第三方支付行業深度報告：三大行業拐點共振看好第三方支付板塊投資性機會-230613（42頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 6 月 13 日 行業行業研究研究 三大行業拐點共振，看好第三方支付板塊投資性機會三大行業拐點共振，看好第三方支付板塊投資性機會 第三方支付行業深度報告 計算機行業計算機行業 第三方支付板塊迎來三大行業拐點共振，全面看好第三方支付板塊迎來三大行業拐點共振，全面看好板塊投資性機會：板塊投資性機會：1 1、收單費率繼續回歸上漲周期收單費率繼續回歸上漲周期：根據 CardFellow 數據，在美國，每筆銀行卡交易的收單費率約 2.3%-3.0%，其中第三方收單方分潤比例約 0.7-0.9%。在中國，每筆銀行卡交易的收單費率約 0.6%，僅為

2、美國收單費率的四分之一左右，收單方分潤比例約 0.1-0.2%，僅為美國五分之一左右，我國第三方支付機構的收單費率有較大提升空間。目前我國第三方支付公司的 take rate 逐步回歸上漲周期，以移卡為例，其 take rate 由 2021 年的 10.7 個基點，上升至 2022 年的12.3 基點。截至 2023 年 1 月 5 日，瑞銀信、匯付天下、付臨門等第三方支付機構均將旗下全部或者部分產品刷卡費率上調至 1%或以上。2 2、受益受益于于疫情疫情緩解緩解，線下交易量穩步回升，線下交易量穩步回升：根據艾瑞咨詢數據，2020 年受到疫情影響，線下收單交易流水下降至 61 萬億元，同比下

3、降 5%。根據中國支付清算協會數據，2022 年非銀行支付機構線下收單交易規模為 36 萬億元，拉卡拉占比 12.6%，嘉聯支付、國通星驛、移卡占比分別為 7.2%/6.6%/6.2%。受益于疫情緩解，第三方支付公司交易流水有望持續增長。3 3、行業監管措施即將階段性收尾：行業監管措施即將階段性收尾：由于疫情期間線下檢查、溝通不順暢，第三方支付機構在疫情期間積壓著一批處罰、牌照續展事項，隨著處罰、牌照續展逐步落地，行業監管措施即將迎來階段性收尾。2022 年 6 月公布的非銀行支付機構支付業務許可證續展公示信息（2022 年 6 月第四批）中，全部 79 家支付機構所持支付業務許可證到期，52

4、 家支付機構通過續展，央行中止審查8 家支付機構，10 家機構未提交申請，8 家已主動退出，1 家不予受理。據 pos圈支付網數據，截至 2023 年 1 月，具有銀行卡收單資質的牌照且在有效期內的僅剩 51 家，業務覆蓋全國的僅有 28 家，第三方支付行業集中度有望進一步提高。2022 年新國都、新大陸、拉卡拉營業外支出分別為 2.19/7.56/13.96 億元，資金追繳問題一次性出清，壓制因素解除。投資建議：投資建議：隨著第三方支付收單費率重回上漲周期，疫后復蘇線下交易流水提升，以及行業監管措施的階段性收尾，第三方支付板塊迎來三大行業拐點共振，推薦新國都新國都（“收單+硬件設備”雙輪驅動

5、發展）、新大陸新大陸（“物聯網設備+支付運營+數字人民幣+數字身份”多點開花）、拉卡拉拉卡拉（以支付為入口，提供支付、科技等服務）、移卡移卡（支付費率穩步提升，到店電商凈虧損大幅縮窄），參考疫情前（2019 年）平均 PE 水平，看好支付板塊整體估值修復至 25-30 x，給予新國都、新大陸、拉卡拉、移卡“買入”評級。風險分析：風險分析：交易流水增長不及預期、費率提升不及預期、行業監管政策風險。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 22A22A 23E23E 24E2

6、4E 22A22A 23E23E 24E24E 300130.SZ 新國都 25.98 0.09 1.27 1.69 291 20 15 買入 000997.SZ 新大陸 19.22-0.37 0.92 1.21 NA 21 16 買入 300773.SZ 拉卡拉 18.23-1.80 0.88 1.15 NA 21 16 買入 9923.HK 移卡 18.86 0.34 0.92 1.30 55 20 15 買入 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-05；匯率按 1HKD=0.90584CNY 換算 買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：吳春旸分析師：吳春

7、旸 執業證書編號：S0930521080002 021-52523686 聯系人：顏燕妮聯系人：顏燕妮 021-52523656 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -12%7%27%46%65%05/2208/2211/2202/23計算機行業滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 計算機行業計算機行業 投資聚焦投資聚焦 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、市場認為收單費率提升空間有限，我們認為目前我國第三方支付公司的收單費率仍較低，有較大提升空間。目前我國收單費率僅為美國的四分之一左右，收單方分潤比例僅為美國五分

8、之一左右，我國第三方支付機構的收單費率有較大提升空間。過去受疫情影響，第三方支付公司加大對市場渠道、商戶端補貼的投入，費率提升受阻，隨著疫情管控放開，有望迎來新一輪費率上漲周期。以移卡為例，其 take rate 由 2021 年的 10.7 個基點，上升至 2022 年的 12.3 基點。截至 2023年 1 月 5 日，瑞銀信、匯付天下、付臨門等第三方支付機構均將旗下全部或者部分產品刷卡費率上調至 1%或以上。2、市場認為費率提升對第三方支付公司的影響有限，我們認為費率提升給第三方支付公司帶來的利潤彈性空間大。目前第三方支付公司 take rate 約0.1%-0.2%，假設 take r

9、ate 提升 0.01%，在一萬億元交易流水的情況下，新增收入為 1 億元，在考慮渠道代理商分成后，第三方支付公司的凈利潤可增加幾千萬元。3、市場認為隨著監管加強，第三方支付公司發展將受到一定程度影響，我們認為監管加強帶來第三方支付行業集中度提升，并且由于疫情期間線下檢查、溝通不順暢，第三方支付機構在疫情期間積壓著一批處罰、牌照續展事項，隨著處罰、牌照續展逐步落地，行業監管措施即將迎來階段性收尾，行業有望迎來新發展周期。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、牌照順利續展。以新國都為例，3 月 10 日公司發布公告，前期子公司嘉聯支付續展支付業務許可證的申請被中止，現因行政許可中止審查的相關

10、情形已消失，根據中國人民銀行行政許可實施辦法第二十四條第二款之規定，中國人民銀行于 2023 年 3 月 6 日恢復對嘉聯支付申請續展支付業務許可證的審查。未來隨著新國都等牌照順利續展，行業監管有望迎來階段性收尾。2、費率逐步上漲。收單費率上漲的利潤彈性空間大，隨著費率逐步上漲，有望帶來第三方支付公司的利潤增長。3、交易流水逐步增長。交易流水的增加，直接帶來第三方支付公司收入的增長。投資觀點投資觀點 第三方支付板塊迎來三大行業拐點共振，全面看好板塊投資性機會：1、收單費率繼續回歸上漲周期；2、隨著疫情緩解，線下交易量穩步回升；3、行業監管措施即將階段性收尾。參考疫情前（2019 年）平均 PE

11、 水平（拉卡拉/新國都/新大陸分別為 35x/28x/27x），看好支付板塊整體估值修復至 25-30 x，給予新國都、新大陸、拉卡拉、移卡“買入”評級。UXoYhVcZnVVUoWbWiY9PcM7NmOoOnPmPeRoOqOfQmNnR8OmNnNwMmOmMuOtPqN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 計算機行業計算機行業 目目 錄錄 1、第三方支付機構是服務于第三方支付機構是服務于 B 端的核心角色端的核心角色 .7 7 2、費率：有望迎來新一輪提價周期，并且空間仍然巨大費率：有望迎來新一輪提價周期，并且空間仍然巨大 .8 8 2.1、“96 費改”落地七年，行業分潤比例

12、趨于穩定.8 2.2、我國線下收單費率低，提升空間可觀.9 3、流水：受益于疫后復蘇，線下收單交易規模有望逐步回暖流水：受益于疫后復蘇，線下收單交易規模有望逐步回暖 .1111 4、監管：階段性收尾，靴子落地將開啟新景象監管：階段性收尾，靴子落地將開啟新景象 .1313 4.1、第三方支付行業監管政策密集出臺.13 4.2、收單牌照縮緊，資金追繳一次出清.14 5、重點公司重點公司 .1515 5.1、新國都（300130.SZ）：營收穩健增長，收單業務營收占比持續提升.15 5.2、新大陸（000997.SZ）：海外業務快速增長，收單業務有望回暖.23 5.3、拉卡拉（300773.SZ）：

13、收單流水位居行業第二，費率提升彈性大.29 5.4、移卡（9923.HK）：費率穩步提升，總體毛利率水平有所回升.35 6、風險分析風險分析 .4040 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖目錄圖目錄 圖 1：中國第三方支付產業圖譜示意圖.7 圖 2：收單業務流程銀行卡收單.8 圖 3：收單業務流程掃碼支付.8 圖 4：線下刷卡收單分潤邏輯（標準費率）.9 圖 5：線下條碼收單分潤邏輯（標準費率）.9 圖 6：國內部分第三方支付機構 take rate.10 圖 7：2020 年以前我國線下收單交易規?？傮w穩步增長.11 圖 8：2022 年非銀行支付機構線下收

14、單市場份額（按交易流水）.13 圖 9：2011-2023Q1 第三方支付牌照發放和注銷情況（截至 2023 年 2 月 10 日）.15 圖 10：新國都業務布局.16 圖 11：新國都發展歷程.16 圖 12：嘉聯支付業務概覽.17 圖 13：2022 年嘉聯支付營收同比增長 29%.17 圖 14：2022 年嘉聯支付凈利潤由盈利轉為虧損.17 圖 15：2022 年嘉聯支付交易流水同比增長 31%至 2.58 萬億元.18 圖 16：新國都營收基本保持穩步增長.18 圖 17：新國都收單及增值服務營收占比穩步上升.18 圖 18：2022 年新國都歸母凈利潤大幅下滑.19 圖 19：2

15、022 年新國都毛利率相比 2021 年增加 3.5 個百分點.19 圖 20：新國都疫情前（2019 年）PE-TTM 估值水平約 20-40 x.22 圖 21：新大陸發展歷程.23 圖 22：新大陸業務框架一覽.24 圖 23：2020 年以來國通星驛支付服務業務總交易量略有下滑.24 圖 24：2017-2022 年新大陸營收趨勢整體向上.25 圖 25：2022 年新大陸歸母凈利潤因資金退還等受到一定影響.25 圖 26：2022 年新大陸硬件及收單業務營收占比 75%.25 圖 27：新大陸境外收入占比逐年上升.25 圖 28：2020 年開始新大陸毛利率基本維持在 26%.26

16、圖 29：近幾年新大陸銷售、管理、研發費用率基本保持穩定.26 圖 30：新大陸疫情前（2019 年）PE-TTM 估值水平約 20-35x.28 圖 31：拉卡拉公司支付收款業務覆蓋各種收款方式.29 圖 32：2022 年拉卡拉支付交易總額略有下滑.30 圖 33：拉卡拉云超門店數字化經營平臺圖.30 圖 34：2022 年拉卡拉營收 54 億元，同比下降 19%.31 圖 35：2022 年支付業務營收占比達 85%.31 圖 36：2022 年拉卡拉歸母凈利潤由盈利轉為虧損.31 圖 37：2018 年以來拉卡拉總體毛利率有所下降.31 圖 38：拉卡拉銷售費用率整體呈下降趨勢，管理與

17、研發費用率穩中有降.32 圖 39：拉卡拉疫情前（2019 年）PE-TTM 估值水平約 25-45x.34 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖 40：移卡科技發展歷程.35 圖 41：2022 年移卡處理的 GPV 達 2.23 萬億元，同比增長 5.1%.36 圖 42：移卡營收穩步增長.36 圖 43：2022 年移卡歸母凈利潤 1.54 億元，同比下降 63.4%.36 圖 44：2022 年移卡一站式支付服務營收占比 81%.37 圖 45：2022 年移卡支付業務營收 27.5 億元，同比增長 21%.37 圖 46：2022 年移卡毛利率為 30

18、.2%，相比 2021 年增加 3.5 個百分點.37 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 計算機行業計算機行業 表目錄表目錄 表 1：“96 費改”前后銀行卡線下收單相關方利益分配機制.8 表 2：中美線下支付各相關方分潤比例差異.10 表 3：截至 2023 年 1 月 5 日，部分品牌 POS 機費率上漲情況.10 表 4：根據我們測算，2022 年中國線下收單交易規模約 51 萬億元.11 表 5：數字人民幣支付與第三方支付的區別.12 表 6：支付行業監管政策的發展.14 表 7：新國都分業務盈利預測.21 表 8：新國都可比公司盈利預測與估值.22 表 9：新國都盈利預測與

19、估值簡表.22 表 10：新大陸分業務盈利預測.27 表 11：新大陸可比公司盈利預測與估值.28 表 12：新大陸盈利預測與估值簡表.29 表 13：拉卡拉分業務盈利預測.33 表 14：拉卡拉可比公司盈利預測與估值.34 表 15：拉卡拉盈利預測與估值簡表.34 表 16：移卡分業務盈利預測.39 表 17：移卡可比公司盈利預測與估值.39 表 18：移卡盈利預測與估值簡表.40 表 19：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級.41 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 計算機行業計算機行業 1 1、第三方支付機構是第三方支付機構是服務于服務于 B B 端的核心角端的核心角色色 我國

20、第三方支付行業的參與者主要包括監管部門、商業銀行、清算機構、第三方支付機構和支付外包服務商。1 1、監管部門監管部門：中國人民銀行對整個支付行業產業鏈進行業務監管。2 2、服務商服務商：包括商業銀行、第三方支付機構和清算機構包括商業銀行、第三方支付機構和清算機構。消費者向商戶發送消費請求，商戶將信息發送給第三方支付機構、商業銀行以及清算機構，最后再返回相關消費信息。商業銀行為消費者提供賬戶設立、資金存管等服務，來提供資金收付通道并提供其他增值服務（比如實名認證等）。第三方支付機構及清算公司作為支付產業鏈中的中介機構，將商戶與用戶、商戶與商業銀行相聯系，為支付交易提供便利。第三方支付機構：按照第

21、三方支付機構的服務對象，可以將第三方支付機構分為面向企業用戶提供服務（B 端商戶收單業務）及面向個人用戶提供服務（C 端支付錢包業務）兩類。前者稱為收單側支付機構，后者稱為賬戶側支付機構，部分情況下同一支付機構可以同時承擔賬戶側支付機構與收單側支付機構的角色。3 3、收單外包服務商收單外包服務商：主要側重小 B 類型客戶收款與經營數字化等全鏈條服務。圖圖 1 1：中國第三方支付產業圖譜示意圖：中國第三方支付產業圖譜示意圖 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 2 2：收單業務流程：收單業務流程銀行卡收單銀行卡收單 圖圖 3

22、3：收單業務流程：收單業務流程掃碼支付掃碼支付 資料來源：拉卡拉招股書，光大證券研究所 資料來源：拉卡拉招股書，光大證券研究所 2 2、費率：有望迎來新一輪提價周期費率：有望迎來新一輪提價周期，并且，并且空間仍然巨大空間仍然巨大 2.12.1、“9 96 6 費改”落地七年，行費改”落地七年，行業分潤比例趨于穩定業分潤比例趨于穩定 “9 96 6 費改費改”后”后收單機構的服務費由政府指導價改為市場調節價收單機構的服務費由政府指導價改為市場調節價。2016 年 3 月,為了進一步降低商戶經營成本，擴大消費，引導銀行卡經營機構提升經營管理水平和服務質量，國家發展改革委和中國人民銀行發布了 關于完

23、善銀行卡刷卡手續費定價機制的通知,對銀行卡收單業務的收費模式和定價水平進行了重要調整,于 2016 年 9 月 6 日正式實施，因此被業內稱為“96 費改”。央行對支付行業服務費費率做出一系列調整，包括降低發卡行服務費費率水平至 0.35%-0.45%、降低網絡服務費費率水平至 0.065%，調整發卡行服務費、網絡服務費封頂控制措施、收單環節服務費實行市場調節價，并且對部分商戶實行發卡行服務費、網絡服務費費率優惠措施。發卡行、收單機構、清算機構之間的刷卡手續費的分配結構發生改變。費改前區分商戶類別制定商戶手續費，對商戶不同程度的費用支出由發卡行、收單機構和銀行清算組織基本按照 7：2：1 的固

24、定比例進行分配；費改后取消按商戶類別收費分類設定，刷卡手續費借貸分離、統一費率、實行自主定價，服務費率也簡化為標準類（0.6%）、優惠類（0.38%-0.48%）、減免類（0 費率）。表表 1 1：“：“9 96 6 費改”前后銀行卡線下收單相關方利益分配機制費改”前后銀行卡線下收單相關方利益分配機制 相關方相關方 商戶類別商戶類別 “9 96 6 費改費改”前前 “9 96 6 費改費改”后后 發卡行服務費 標準類 餐娛類：0.9%（房地產和汽車銷售封頂60 元）借記卡：不超過 0.35%（單筆封頂 13元）一般類：0.55%（批發類封頂 20 元）貸記卡（含準貸記卡）：不超過 0.45%（

25、不封頂）優惠類 民生類：0.26%借記卡：0.273%（單筆封頂 10.14元）貸記卡（含準貸記卡）：0.351%（不封頂）減免類 公益類：0 0 銀聯網絡服務費 標準類 餐娛類：0.13%（房地產和汽車銷售封頂10 元）不超過 0.065%（發卡行、收單機構各承擔一半，單筆封頂 6.5 元）一般類：0.08%（批發類封頂 2.5 元）優惠類 民生類：0.04%0.0508%（發卡行、收單機構各承擔一半，單筆封頂 5.08 元）敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 計算機行業計算機行業 相關方相關方 商戶類別商戶類別 “9 96 6 費改費改”前前 “9 96 6 費改費改”后后 減免類

26、 公益類：0 0 收單服務費 標準類 餐娛類：0.22%（房地產和汽車銷售封頂10 元）市場化定價 一般類：0.15%（批發類封頂 3.5 元）優惠類 民生類：0.08%減免類 公益類：成本價 總體原則 區分不同商戶類別實行政府定價，對借記卡、貸記卡（含準貸記卡）執行相同費率，特定行業上限管理。餐娛類1.25%、一般類 0.78%、民生類 0.38%、公益類 0，并按 7：2：1 的比例在發卡銀行、收單機構和清算組織之間分配 不區分商戶類別，借貸分離，政府指導價、上限管理 資料來源：國家發展和改革委員會，光大證券研究所 平穩度過費改政策過渡期平穩度過費改政策過渡期后后，支付費率進一步簡化。，支

27、付費率進一步簡化?！?6 費改”在正式實施后設置了 2 年的過渡期，在過渡期內，按照費率水平保持總體穩定的原則，對超市、大型倉儲式賣場、水電煤氣繳費、加油、交通運輸售票商戶刷卡交易實行發卡行服務費、網絡服務費優惠。2018 年過渡期到期前，銀聯宣布對以上行業商戶的銀聯卡刷卡手續費優惠措施延長 2 年。2020 年 7 月，中國銀聯發布了關于優化銀聯代收業務及訂購業務價格標準的函（銀聯函202043 號），除非營利性慈善機構和信用卡還款外，商戶類別為加油、交通運輸售票、公共事業繳費、非營利性教育機構、非營利性醫療機構的，不再基于商戶類別（MCC）給予優惠及減免費率。至此，市場僅保留標準費率和零費

28、率兩種手續費，線下收單支付費率進一步簡化。圖圖 4 4：線下刷卡收單分潤線下刷卡收單分潤邏輯（標準費率）邏輯（標準費率）圖圖 5 5：線下線下條碼條碼收單分潤收單分潤邏輯（標準費率）邏輯（標準費率）資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 2.22.2、我國線下收單費率我國線下收單費率低，提升空間可觀低，提升空間可觀 目前國內主要第三方支付機構目前國內主要第三方支付機構 take ratetake rate 約約 0.10%0.10%-0.12%0.12%，其中移卡，其中移卡 20222022 的的take ratetake rate 較較 20212021 年明

29、顯上升。年明顯上升。2022 年，移卡、新國都、拉卡拉、新大陸 take rate 分別為 0.123%、0.113%、0.101%、0.093%，其中移卡 take rate 較 2021年增加 0.016 個百分點。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 6 6：國內部分第三方支付機構：國內部分第三方支付機構 take ratetake rate 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 注：take rate=營業收入/交易流水 與美國相比，我國第三方支付機構的收單費率有較大提升空間與美國相比，我國第三方支付機構的收單費率有較大提升空間。四方清算模式下，產業

30、鏈所有成員的收入來源均為商戶支付的費率，從分潤比例的大小來看，銀行收單機構清算機構。在美國，每筆銀行卡交易的費率約 2.3%-3.0%，其中收單方分潤比例約 0.7-0.9%。在中國，每筆銀行卡交易的費率約 0.6%，僅為美國收單費率的四分之一左右，收單方分潤比例約 0.1-0.2%，僅為美國五分之一左右，有較大提升空間。表表 2 2：中美線下支付各相關方分潤比例差異：中美線下支付各相關方分潤比例差異 相關方相關方 中國中國 美國美國 商戶商戶刷卡刷卡手續費手續費 0 0.6%.6%約約 2 2.3 3%-3.03.0%發卡行服務費 0.35%-0.45%1.5%-2.0%清算網絡服務費 0.

31、065%0.12%-0.13%收單機構服務費1 0.1%-0.2%0.7%-0.9%資料來源：中國人民銀行，CardFellow，光大證券研究所 注：刷卡費率=商戶支付的手續費/交易流水 截至 2023 年 1 月 5 日，瑞銀信、匯付天下、付臨門、?？迫谕ǖ鹊谌街Ц稒C構均將旗下全部或者部分產品刷卡費率上調至 1%或以上，隨著線下消費經濟恢復，第三方支付機構的收單費率有望迎來新一輪上漲。表表 3 3：截：截至至 20232023 年年 1 1 月月 5 5 日，部分品牌日，部分品牌 POSPOS 機費率上漲情況機費率上漲情況 機構機構 費率費率 瑞銀信 MPOS 1.2%+3 匯付天下安付通

32、 1%+3 聯動優質 Epos 1%+3 付臨門全系列 1.3%+3 快錢刷 1.5%+3 ?？迫谕?1.5%+3 資料來源：現代支付，光大證券研究所 1 收單機構服務費=商戶支付手續費-發卡行服務費-清算網絡服務費*50%敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 計算機行業計算機行業 3 3、流水流水：受益于受益于疫疫后后復蘇復蘇，線下收單交易線下收單交易規模規模有望有望逐步回暖逐步回暖 根據艾瑞咨詢數據，我國線下收單交易流水在 2019 年突破 60 萬億元，2020 年受到疫情影響，線下收單交易流水下降至 61 萬億元，同比下降 5%。圖圖 7 7：20202020 年以前年以前我國

33、線下收單交易規模我國線下收單交易規?？傮w穩步增長總體穩步增長 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所整理 根據我們測算，根據我們測算，20222022 年中國線下收單交易規模約年中國線下收單交易規模約 5151 萬億元。萬億元。根據中國支付清算協會的數據，2021 年商業銀行線上+線下收單規模約 48 萬億元，占國內整個收單規模（線上+線下）的比重為 36%，非銀行支付機構約 85 萬億元，占比為64%；2022 年非銀行支付機構線上+線下收單規模約 41 萬億元，假設其占國內整個收單規模（線上+線下）的比重為 70%（非銀行支付機構收單占比持續提升），則 2022 年商業銀行收單規模約 18 萬

34、億元；假設商業銀行收單中，線上和線下占比情況與非銀行支付機構類似，線下收單占比 86%，則 2022 年商業銀行線下收單交易規模約 15 萬億元，另外，根據中國支付清算協會數據，2022 年非銀行支付機構線下收單交易規模為 36 萬億元，測算得 2022 年中國線下收單交易規模約 51 萬億元。表表 4 4：根據我們：根據我們測算測算，20222022 年中國線下收單交易規模約年中國線下收單交易規模約 5151 萬萬億元億元 單位單位 20202020 20212021 20222022 中國線下收單交易規模 萬億元 76.80 114.57 51.07 商業銀行 萬億元 39.51 47.8

35、8 17.72 同比增速%21%-63%占比%44%36%30%線上 萬億元 5.34 6.47 2.40 同比增速%21%-63%占比%14%14%14%線下 萬億元 34.17 41.41 15.32 同比增速%21%-63%占比%86%86%86%非銀行支付機構 萬億元 49.30 84.61 41.34 同比增速%72%-51%占比%56%64%70%敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 計算機行業計算機行業 線上 萬億元 6.67 11.44 5.59 同比增速%72%-13%占比%14%14%14%線下 萬億元 42.63 73.17 35.75 同比增速%72%-15%占

36、比%86%86%86%資料來源：中國支付清算協會，光大證券研究所測算 注：藍色字體為中國支付清算協會數據，紅色字體為假設數，黑色字體為計算所得的數 數字人民幣的推廣對第三方支付機構業務有促進作用。數字人民幣的推廣對第三方支付機構業務有促進作用。數字人民幣的本質是一種數字人民幣的本質是一種非現金支付，其推廣將進一步增加商戶對相關支付非現金支付，其推廣將進一步增加商戶對相關支付 ITIT 服務的需求。服務的需求。在數字人民幣結算中，第三方支付機構可以作為數字人民幣托管和支付機構?；诋斍暗谌街Ц秾Ω鞣N應用場景的滲透，以及建立的二維碼等收單系統，第三方支付機構可以在數字人民幣應用推廣中發揮積極作用

37、。另外，央行數字貨幣可以實現資金流動可追蹤，降低第三方機構違法違規操作產生的風險。據人民銀行統計，截至2022 年 8 月 31 日，數字人民幣試點地區累計交易筆數 3.6 億筆、金額 1000.4億元，支持數字人民幣的商戶門店數量超過 560 萬個。對于第三方支付機構來說，已經具備較成熟的技術經驗及用戶生態體系，可將這些積累應用到數字人民幣領域，推動舊用戶留存，新用戶拓展。第三方支付機構可以通過數字人民幣服務拓展潛在商戶，如大中型企業等。表表 5 5：數字人民幣支付與第三方支付的區別：數字人民幣支付與第三方支付的區別 數字人民幣支付數字人民幣支付 第三方支付第三方支付 信用水平信用水平 圍繞

38、數字人民幣建立的支付體系由國家信用支撐 第三方支付體系由平臺信用支撐 隱私保護隱私保護 可控匿名，通過隱私保護技術確保用戶數據的安全 基于支付賬戶的強 KYC，第三方支付機構在相關法律規定及用戶授權下收集與使用用戶數據 賬戶體系賬戶體系 基于央行管理的數字人民幣發行登記系統，屬于賬戶松耦合模式 基于第三方支付機構賬戶及第三方支付機構在央行的備付金賬戶，屬于賬戶緊耦合模式 強制法償性強制法償性 無限法償性 無法償性 清結算模式清結算模式 支付即結算 需要用過網聯/銀聯進行清結算 費用機制費用機制 對收款方(主要指商戶)的費用相比第三方支付服務費用有降低空間 對商戶按不同收費標準收取一定費用 資料

39、來源：01 區塊鏈、零壹智庫，光大證券研究所 在非銀行支付機構線下收單市場在非銀行支付機構線下收單市場中，中，拉卡拉拉卡拉占比占比 12.6%12.6%，嘉聯支付、國通，嘉聯支付、國通星星驛、驛、移卡占比分別為移卡占比分別為 7.2%/6.6%/6.2%7.2%/6.6%/6.2%。根據中國支付清算協會數據，2022 年非銀行支付機構線下收單交易規模約 36 萬億元，2022 年拉卡拉、嘉聯支付（新國都）、國通星驛（新大陸）、移卡線下收單交易流水規模分別為 4.52、2.58、2.35、2.23 萬億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 8 8：2022

40、022 2 年年非銀行支付機構非銀行支付機構線下收單市場份額（按交易流水）線下收單市場份額（按交易流水）12.6%7.2%6.6%6.2%67.3%拉卡拉嘉聯支付國通星驛移卡其他資料來源：中國支付清算協會，拉卡拉、新大陸、新國都、移卡 2022 年年報，光大證券研究所測算 4 4、監管：監管：階段性收尾，階段性收尾，靴子落地靴子落地將將開啟新開啟新景象景象 4.14.1、第三方支付行業監管政策密集出臺第三方支付行業監管政策密集出臺 近年來，我國支付市場發展迅速，支付方式和產品推陳出新，但在業務快速發展過程中也暴露出一些問題。針對支付行業亂象，近年來相關監管措施密集出臺。（1 1）反反洗錢洗錢監

41、管監管趨嚴。趨嚴。支付領域是交易鏈路，暗藏諸多風險。2021 年中國支付清算協會向全行業發布了支付風險提示，“犯罪分子利用信用卡進行大額 POS消費轉移資金的情況呈快速上升趨勢，規避借記卡頻繁大額交易的風控規則”。2022 年 1 月央行、公安部等九部門發布打擊治理洗錢違法犯罪三年行動計劃(20222024 年)，要求“強化洗錢類型分析和反洗錢調查協查、增強反洗錢義務機構洗錢風險防控能力、監管落實工作?！保? 2）發展監管科技）發展監管科技。金融科技發展規劃（2022-2025 年）提出深化監管科技在貨幣政策、支付結算、反洗錢、征信、消費者保護等領域應用，積極將數字合規工具無縫嵌入交易行為監測

42、、業務數據報送、風險事件報告等場景，提升金融監管效能、降低合規成本。（3 3）強化綜合監管，強調市場公平競爭秩序。強化綜合監管，強調市場公平競爭秩序。早在 2010 年 6 月，央行就制定了非金融機構支付服務管理辦法，奠定了非銀行支付機構的監管基礎。為進一步規范支付服務市場，防范支付風險，2021 年 1 月 20 日，中國人民銀行會同有關部門研究起草了非銀行支付機構條例（征求意見稿）。此次條例的起草意味著支付行業監管的法律層級進一步提升支付行業監管的法律層級進一步提升，進一步規范支付機構合規經營，維護支付服務市場健康發展。條例還強化反壟斷監管措施，條例還強化反壟斷監管措施，維護公平的市場競爭

43、秩序，保護市場參與主體的合法權益。此外，條例與反壟斷法有效銜接，賦予央行認定支付服務市場壟斷地位的權限，填補了相關法律法規空白。另外，條例明確，同一法人不得持有兩個及以上非銀行支付機構 10%以上股權，同一實際控制人不得控制兩個及以上非銀行支付機構，這有助于防范資本在支付服務市場無序擴張。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 計算機行業計算機行業 表表 6 6：支付行業監管政策的發展：支付行業監管政策的發展 時間時間 發行單位發行單位 文件名稱文件名稱 具體內容具體內容 安全技術操作規范政策 2016 年 4 月 央行等 14 部委 非銀行支付機構風險專項整治工作實施方案 加大對客戶備

44、付金問題的專項整治和整改監督力度。加大對客戶備付金問題的專項整治和整改監督力度。嚴格支付機構市場準入和監管，加大違規處罰。加大違規處罰。2016 年 10 月 國務院 互聯網金融風險專項整治工作實施方案 集中力量對集中力量對 P2PP2P 網絡借貸、股權眾籌、互聯網保險、第三方支付、通過互聯網開網絡借貸、股權眾籌、互聯網保險、第三方支付、通過互聯網開展資產管理及跨界從事金融業務、互聯網金融領域廣告等重點領域進行整治展資產管理及跨界從事金融業務、互聯網金融領域廣告等重點領域進行整治與監與監管管。建立健全互聯網金融監管長效機制。2017 年 12 月 中國人民銀行 關于加強條碼支付安全管理的通知

45、強化條碼強化條碼支付技術風險規范支付技術風險規范，推進條碼支付受理終端注冊管理。推進條碼支付受理終端注冊管理。2018 年 8 月 中國人民銀行 聚合支付安全技術規范（征求意見稿）對聚合支付系統實現、安全技術、安全管理、風險控制對聚合支付系統實現、安全技術、安全管理、風險控制等提出更高監管要求。數字化與金融科技發展、監管政策 2019 年 9 月 中國人民銀行 金融科技(FinTech)發展規劃 運用金融科技提升跨市場、跨業態、跨區域金融風險的識別、預警和處置能力提升跨市場、跨業態、跨區域金融風險的識別、預警和處置能力，加強網絡安全風險管控和金融信息保護，做好新技術應用風險防范。做好新技術應用

46、風險防范。2021 年 3 月 全國人大 十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要 要求進一步發發展、健全展、健全現代支付和收入監測體系現代支付和收入監測體系、增強金融普惠性、發展金融科技。2021 年 12 月 國務院“十四五”數字經濟發展規劃 與支付行業的數字化升級貼合與支付行業的數字化升級貼合，提出跨境支付、智能支付、供應鏈金融跨境支付、智能支付、供應鏈金融等與支付相關的規劃。2022 年 1 月 人民銀行 金融科技發展規劃（2022-2025 年）發展監管科技、彌合數字鴻溝、金融科技創新金融科技創新進一步加強進一步加強。2022 年 2 月 中國人民銀行會、市場監管總局、銀保監會、證監會

47、 金融標準化“十四五”發展規劃 跨境支付、銀行卡終端、監管科技、征信等一系列產業相關走向標準化。走向標準化。加強標準對金融監管的支持，加強產業鏈供應鏈金融標準保障，標準化支撐金融產品和服務創新。反洗錢相關政策法規 2022 年 1 月 央行、公安部、國家監察委、“兩高”“兩會”等九部門 打擊治理洗錢違法犯罪三年行動計劃(20222024 年)強化洗錢類型分析和反洗錢調查協查、增強反洗錢義務機構洗錢風險防控能力增強反洗錢義務機構洗錢風險防控能力、監管落實工作。2022 年 1 月 央行會、銀保監會、證監會 金融機構客戶盡職調查和客戶身份資料及交易記錄保存管理辦法 強調支付機構在提供較大額支付處理

48、等環節，必須開展客戶盡職調查必須開展客戶盡職調查。反壟斷監管政策 2022 年 1 月 中國人民銀行等有關部門 非銀行支付機構條例（征求意見稿）條例第五十五條及第五十六條強化反壟斷監管措施強化反壟斷監管措施，維護公平的市場競爭秩序，保護市場參與主體的合法權益。資料來源：中國政府網，全國金融標準化技術委員會，中國電子銀行網，光大證券研究所整理 4.24.2、收單牌照縮緊，資金追繳一次出清收單牌照縮緊，資金追繳一次出清 第三方支付牌照數量持續收縮，行業集中度有望提高。第三方支付牌照數量持續收縮，行業集中度有望提高。近年來支付行業監管趨于嚴格。2022年 6月公布的非銀行支付機構 支付業務許可證 續

49、展公示信息（2022年 6 月第四批）中，全部 79 家支付機構所持支付業務許可證到期，52 家支付機構通過續展，央行中止審查 8 家支付機構，10 家機構未提交申請，8 家已主動退出，1 家不予受理。自 2011 年簽發首批第三方支付牌照算起，央行總計發出 271 張支付牌照，截至 2023 年 2 月 10 日已縮減至 193 張，合計注銷 78張。根據 pos 圈支付網數據，截至 2023 年 1 月，具有銀行卡收單資質的牌照且在有效期內的僅剩 51 家，業務覆蓋全國的有 28 家，業務覆蓋范圍有限制的 23家。第三方支付行業集中度有望進一步提高。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究

50、報告 計算機行業計算機行業 圖圖 9 9：2 2011011-2023Q2023Q1 1 第三方支付牌照發放和注銷情況第三方支付牌照發放和注銷情況 （截至截至 20232023 年年 2 2 月月 1 10 0 日日）資料來源：中國人民銀行，光大證券研究所 監管處罰逐步落地監管處罰逐步落地。2022 年新國都、新大陸、拉卡拉營業外支出分別為2.19/7.56/13.96 億元，資金追繳問題一次性出清，壓制因素解除。2022 年 12月 30 日，央行對銀聯商務股份有限公司開出了 6516 萬元巨額罰單，刷新了去年支付機構被處罰金最高紀錄。近幾年第三方支付公司罰款的原因主要有三點：1）收單、支付

51、結算方面違規，包括未按規定履行客戶身份識別、未按規定保存客戶身份資料和交易記錄、未按規定報送大額交易報告或者可疑交易報告，以及與身份不明的客戶進行交易；2）違反反洗錢條例；3）商戶管理存在一定問題，比如違反特約商戶實名制管理規定、未落實防范電信詐騙風險相關要求、未落實商戶結算管理要求和未落實外包管理相關規定。5、重點公司重點公司 5.1、新國都新國都（300130.SZ）：營收穩健營收穩健增長增長，收單業務收單業務營收占比持續提升營收占比持續提升“支付收單“支付收單+硬件設備業務”雙輪驅動發展硬件設備業務”雙輪驅動發展 深圳市新國都股份有限公司成立于 2001 年，2010 年在創業板上市。公

52、司的主要業務包括支付服務及場景數字化服務、電子支付產品銷售、生物識別產品銷售、支付服務及場景數字化服務、電子支付產品銷售、生物識別產品銷售、審核服務業務審核服務業務等。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 1010：新國都業務布局：新國都業務布局 資料來源：新國都公告，光大證券研究所 公司通過收購中正智能、公信誠豐、嘉聯支付等企業，進入生物識別、審核服務、支付收單領域，同時積極拓展海外金融 POS 機市場。圖圖 1111：新國都：新國都發展歷程發展歷程 資料來源：新國都官網，光大證券研究所 公司全資子公司嘉聯支付成立于公司全資子公司嘉聯支付成立于 20092

53、009 年，是擁有全國性銀行卡收單業務牌照的年，是擁有全國性銀行卡收單業務牌照的第三方支付機構第三方支付機構。嘉聯支付主要為不同行業及規模的客戶提供便捷的支付結算服務，并且通過“支付+經營”的服務體系，以支付為入口全面融入商戶經營場景，根據不同行業的特點，以 SaaS 模式為客戶提供會員管理、智能營銷、金融科技等多種增值服務和行業解決方案的一站式服務。2018 年新國都以 7.1 億元收購嘉聯支付 100%股權。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 1212：嘉聯支付業務概覽：嘉聯支付業務概覽 資料來源：新國都公司公告，光大證券研究所 2022 年嘉聯支付營

54、收同比增長 29%，交易流水同比增長 31%至 2.58 萬億元。2020/2021/2022 年嘉聯支付交易流水分別達 1.22/1.97/2.58 萬億元。2022 年嘉聯支付營收 30.6 億元，同比增長 29%。2020 年開始嘉聯支付凈利潤呈下降趨勢，主要是因為疫情期間公司為更好支持和服務線下實體商戶，聯合多家銀行推出“紅海計劃 2.0”等活動，加強對商戶收單服務投入和手續費補貼，助力商戶從疫情影響中恢復。2022 年嘉聯支付虧損 3600 萬元，主要是因為其線下收單業務涉及資金退還，營業外支出共 2.19 億元。圖圖 1313：2022022 2 年年嘉聯支付嘉聯支付營收同比增長營

55、收同比增長 2929%圖圖 1414：2022022 2 年年嘉聯支付嘉聯支付凈凈利潤利潤由盈利轉為虧損由盈利轉為虧損 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 1515：20222022 年嘉聯支付交易流水同比增長年嘉聯支付交易流水同比增長 31%31%至至 2.582.58 萬億元萬億元 資料來源：Wind，光大證券研究所 2015 年新國都以 2.52 億元收購浙江中正智能 100%股權，2021 年新國都向中正聚合轉讓中正智能 15%的股權，本次交易完成后，新國都持有中正智能 85%

56、的股權。中正智能在生物識別技術領域積累了多年行業經驗，核心技術囊括指紋識別技術、指靜脈識別技術、人臉識別技術、虹膜識別技術等生物識別技術。2022年受主要業務項目進展滯后影響，中正智能實現營業收入約 1.24 億元，同比下降 12.89%。2016 年新國都以 5 億元收購長沙公信誠豐 100%股權。公信誠豐為國內領先的基于互聯網業務形態的身份認證、運營內容和業務審核服務的提供商，專注于提供基于大數據技術的社會征信數據服務。2022 年公信誠豐實現營業收入約 7724.01 萬元，同比下降 8.14%。營收基本保持穩步增長營收基本保持穩步增長，收單業務營收占比持續提升收單業務營收占比持續提升

57、新國都新國都營收穩步增長，收單業務營收穩步增長，收單業務營收營收占比占比穩步穩步提升。提升。公司 2018-2022 年營業收入分別為 23.19/30.28/26.32/36.12/43.17 億元，除 2020 年受到疫情因素影響營收下降 13.06%外，公司營收基本保持穩步增長。收入構成方面，收單及增值服務占比最大且逐年增長，2018-2022 年收單及增值服務營收占比分別為43.81%/53.16%/59.28%/65.68%/70.87%。圖圖 1616：新國都營收基本保持穩步增長：新國都營收基本保持穩步增長 圖圖 1717：新國都收單及增值服務營收占比穩步上升：新國都收單及增值服務

58、營收占比穩步上升 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 計算機行業計算機行業 2022022 2 年新國都歸母凈利潤年新國都歸母凈利潤 0.450.45 億元，同比億元，同比下降下降 77.68%77.68%。2022 年公司營業外支出 2.19 億元，主要涉及資金退還，另外公司經過商譽減值測試，對中正智能、公信誠豐合并形成的商譽計提減值約 0.97 億元。2018-2022 年公司毛利率分別為 32.0%/28.1%/27.0%/21.8%/25.3%。圖圖 1818：20222022 年新國都歸母凈利潤年新國都

59、歸母凈利潤大幅大幅下滑下滑 圖圖 1919：20222022 年年新國都新國都毛利率相比毛利率相比 20212021 年增加年增加 3.53.5 個百分點個百分點 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 關鍵假設關鍵假設 【營業收入】【營業收入】分業務收入預測如下：1 1、收單及增值服務：、收單及增值服務：（1）流水：2022 年公司收單服務交易流水 2.58 萬億元，同比增長 31%，主要得益于公司加大對市場渠道、商戶端補貼的投入，大力開拓商戶數。2023 年公司將把重點放在提升交易流水質量，通過收單費率上漲帶動收單收入提升，2024 年開始隨著線下消費經濟回

60、暖，交易流水有望加速上升步伐，預測 23-25 年交易流水分別為 2.76/3.12/3.49 萬億元，同比增速分別為7%/13%/12%。（2）take rate：20-22 年公司收單業務 take rate 分別為12.8/11.6/11.3 個基點，呈下降趨勢（主要是疫情期間，對市場渠道、商戶端補貼的投入加大），考慮到目前行業上調費率已是大勢所趨，部分第三方支付公司已上調費率至 1%或以上，參照移卡，其 2021 年收單業務 take rate 為 10.7 個基點，2022 年提升到 12.3 個基點，我們預測新國都 23-25 年 take rate 分別為13.8/15.0/16

61、.0 個基點。（3）綜合流水增長和 take rate 提升，我們預測收單及增值服務 23-25 年營收增速分別為 30.0%/22.4%/19.1%。2 2、電子支付產品電子支付產品：（1）海外：21-22 年公司海外電子支付產品營收增速分別為88.3%/65.2%，占總電子支付產品的營收比重分別為 55%/82%。近年來，隨著海外移動支付滲透率的快速提升，海外市場對電子支付設備的需求快速增長，特別是拉美、非洲、中東等發展中國家地區，已經成為全球電子支付設備銷量增速最高的市場。我們預測 23-25 年海外電子支付產品收入增速分別為45%/38%/34%。（2）國內：21-22 年國內電子支付

62、產品收入增速分別為-27%/-58%，過去幾年受疫情影響，大客戶采購需求降低，疊加國內電子支付產品毛利率較低等因素影響，國內電子支付產品銷售收入呈下滑趨勢。隨著線下消費經濟的逐步回暖，國內市場采購需求有望逐步上升。我們預測 23-25 年國內電子支付產品收入增速分別為-10%/0%/3%。（3）20-22 年電子支付產品平均單價分別為 147/186/207 元，同比增速分別為 9.8%/26.7%/11.0%，考慮到原材料、人工等成本的不斷上漲，預測 23-25 年電子支付產品單價分別為224/239/253 元，同比增速分別為 8.6%/6.4%/5.9%。（4）隨著國內電子支付工具日益普

63、及、創新不斷，采購需求逐步回暖，以及考慮到國際支付行業市場空 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 計算機行業計算機行業 間廣闊，看好公司電子支付產品的發展，預測電子支付產品 23-25 年營收增速分別為 36.0%/33.4%/31.8%。3 3、生物識別產品生物識別產品：隨著移動互聯網和先進通訊技術的快速發展，個人信息數據呈現幾何級增長，電子身份證等電子證照產品在政策推動下開始普及，給生物識別產品行業帶來新的業務機遇。公司控股子公司中正智能主要從事生物特征識別及身份認證產品的設計、研發和銷售，2022 年受主要業務項目進展滯后影響，新國都生物識別產品收入有所下滑，未來中正智能將繼續

64、深耕智慧金融、智慧安防、智慧政務三大領域，結合市場需求，持續提升產品多樣性、增強業務多元化，同時加強和集成商的項目運作頻度，加快項目進度和交付速度。預測 23-25 年生物識別產品營收增速分別為 6.0%/5.0%/4.0%。4 4、信用審核信用審核：近年來，隨著國內短視頻、直播、外賣、出行等各類互聯網應用用戶規模的快速增長，為滿足合規及風控要求，互聯網企業對基于互聯網業務形態的主體身份認證審核服務需求日益增長。公司全資子公司公信誠豐圍繞客戶展開多方位綜合審核服務，專注于審核認證服務、運營內容和業務審核服務。2022新國都信用審核業務收入有所下滑，未來公信誠豐將繼續大力開拓新客戶，積極參與互聯

65、網企業項目招投標，豐富和完善公司業務種類，增加創收點和營收規模。隨著互聯網業務形態不斷催生，有望帶動基于互聯網業務形態的身份認證、運營內容和業務審核服務。預測 23-25 年信用審核營收增速分別為6.0%/5.0%/4.0%?！久省久始百M用率及費用率】1 1、毛利率：、毛利率：（1）收單及增值服務：21-22 年公司收單及增值服務毛利率分別為17.6%/18.4%，較 2019 年有所下滑，主要是因為疫情期間，公司積極響應政府部門號召，加大對市場渠道、商戶端補貼的投入，由于該部分補貼金額一次性計入成本，所以短期內其業務毛利率呈現同比下降的態勢。隨著疫情影響減弱，以及收單費率上漲，收單毛

66、利率有望進一步提升，預測 23-25 年收單毛利率分別為25.4%/27.0%/27.5%；（2）電子支付產品：海外電子支付產品毛利率高于國內，隨著電子支付產品海外營收占比的提升，公司電子支付產品的毛利率有望逐步增加，預測 23-25 年電子支付產品毛利率分別為 40.0%/40.8%/41.2%；（3）其他：預測生物識別產品、信用審核、其他業務的毛利率保持相對穩定。2 2、期間費用率：、期間費用率：（1）銷售費用率：在收單業務領域，公司目前主要以代理商渠道為主，后續將增加直銷人員比重，并且 2022 年公司全資子公司新國都歐洲取得盧森堡金融監管委員會授予的支付機構經營許可證，該許可證可在歐盟

67、地區開展商戶收單服務業務，標志著公司“支付+終端”的戰略在海外市場成功落地。隨著海外收單業務的開展以及收單業務直銷人員比重的提升，預計公司銷售費用率將小幅增加，預測 23-25 年銷售費用率分別為 6.7%/6.8%/6.9%。（2）管理費用率：近幾年公司管理費用率呈逐年下降趨勢，未來隨著營收規模擴大，管理 費用率 有望 逐步下 降，預測 23-25 年管理 費用 率分別 為5.2%/5.1%/5.0%。（3）研發費用率：近幾年公司研發費用率基本呈下降趨勢，未來隨著營收規模擴大，研發 費用率 有望 逐步下 降，預測 23-25 年研發 費用 率分別 為6.0%/5.9%/5.8%。盈利預測盈利

68、預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 計算機行業計算機行業 預測 2023-2025 年公司營收分別為 56.0/69.5/84.6 億元，同比增速分別為30.0%/24.1%/21.7%；歸母凈利潤分別為 6.52/8.67/10.76 億元，同比增速分別為 1356.4%/33.0%/24.1%。表表 7 7：新國都分業務盈利預測新國都分業務盈利預測 單位單位 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總營業收入總營業收入 百萬元 3,611.74 4,316.54 5,601.51 6,950.72 8,457.5

69、5 同比增速%37.21%19.51%29.77%24.09%21.68%收單及增值服務收單及增值服務 百萬元 2,372.01 3,059.16 3,975.60 4,865.12 5,794.63 同比增速%52.01%28.97%29.96%22.37%19.11%電子支付產品電子支付產品 百萬元 897.16 981.70 1,335.07 1,781.17 2,347.29 同比增速%9.88%9.42%36.00%33.41%31.78%生物識別產品生物識別產品 百萬元 119.18 94.19 99.84 104.83 109.02 同比增速%20.52%-20.97%6.00%

70、5.00%4.00%信用審核信用審核 百萬元 78.35 64.67 68.55 71.97 74.85 同比增速%30.88%-17.46%6.00%5.00%4.00%技術服務技術服務 百萬元 37.66 70.81 75.05 78.81 81.96 同比增速%8.76%87.99%6.00%5.00%4.00%其他業務其他業務 百萬元 107.38 46.02 47.40 48.82 49.80 同比增速%102.95%-57.14%3.00%3.00%2.00%毛利率毛利率%21.78%25.27%30.30%31.67%32.25%收單及增值服務%17.58%18.44%25.44

71、%27.04%27.54%電子支付產品%26.15%38.97%39.97%40.77%41.17%生物識別產品%43.89%41.44%41.44%41.44%41.44%信用審核%50.45%34.56%34.56%34.56%34.56%技術服務%100.00%99.68%99.68%99.68%99.68%期間費用率期間費用率%17.91%17.47%17.66%17.61%17.54%銷售費用率%5.49%6.61%6.71%6.81%6.91%管理費用率%5.51%5.43%5.18%5.08%4.98%研發費用率%6.83%6.31%6.01%5.91%5.81%財務費用率%0.

72、10%-0.87%-0.23%-0.18%-0.16%歸母凈歸母凈利潤利潤 百萬元 200.67 44.78 652.16 867.19 1075.76 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率%132.0%-77.7%1356.4%33.0%24.1%銷售凈利率銷售凈利率%5.6%1.0%11.6%12.5%12.7%資料來源：wind，光大證券研究所預測 估值分析估值分析 基于公司的業務結構，選取拉卡拉、新大陸、移卡作為可比公司。新大陸主營業務分為物聯網設備集群和行業數字化集群兩個板塊，物聯網設備集群包括電子支付設備業務和信息識讀設備業務，行業數字化集群包括商戶運營及增值服務、電信運營商數字化服務

73、等。拉卡拉為商戶數字化經營服務商，以支付為入口，為商戶提供支付、科技、供應鏈等賦能服務。移卡是一家以支付為基礎的科技平臺，業務包括一站式支付服務、商戶解決方案、到店電商服務。2023、2024、2025年可比公司 PE 平均值分別為 19x、14x、11x?？v向對比看，2023、2024、2025年新國都 PE 分別為 20 x、15x、12x，參考公司疫情前（2019 年）PE 估值水平，約 20-40 x，當前估值位于疫情前估值水平的下限區間。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 計算機行業計算機行業 表表 8 8：新國都新國都可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值 股票代碼

74、股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價（元）收盤價（元）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元億元）PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 300773.SZ 拉卡拉 18.23 146-14.37 8.86 11.50 14.73 NA 16 13 10 000997.SZ 新大陸 19.22 198-3.82 10.05 12.74 15.66 NA 20 16 13 9923.HK 移卡 18.86 84 1.54 4.10 5.63

75、 7.35 55 20 15 11 平均值 55 19 14 11 300130.SZ 新國都 25.98 133 0.45 6.52 8.67 10.76 297 20 15 12 資料來源：wind，拉卡拉、新大陸、移卡 2023、2024、2025 年歸母凈利潤為 wind 一致預期；新國都 2023、2024、2025 年歸母凈利潤為光大證券研究所預測 注：收盤價和市值日期為 2023 年 6 月 5 日，匯率按 1HKD=0.90584CNY 換算 圖圖 2020：新國都疫情前（：新國都疫情前（20192019 年）年）PEPE-TTMTTM 估值水平約估值水平約 2020-40 x

76、40 x 資料來源：wind，光大證券研究所 投資建議投資建議 隨著疫后復蘇，交易流水上升，收單費率重回上漲周期，疊加電子支付產品出海業 務 快 速 增 長，我 們 預 測 公 司 2023-2025 年 的 歸 母 凈 利 潤 分 別 為6.52/8.67/10.76 億元，EPS 分別為 1.27/1.69/2.10 元/股，當前股價對應 PE分別為 20 x/15x/12x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：牌照無法成功續展的風險，收單費率上漲不及預期，交易流水增長不及預期，電子支付產品出海不及預期。表表 9 9：新國都新國都盈利預測與估值簡盈利預測與估值簡表表 指標指標

77、20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）3,612 4,317 5,602 6,951 8,458 營業收入增長率 37.21%19.51%29.77%24.09%21.68%凈利潤（百萬元）201 45 652 867 1,076 凈利潤增長率 131.98%-77.68%1356.37%32.97%24.05%EPS（元）0.41 0.09 1.27 1.69 2.10 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.95%1.60%19.52%21.47%22.00%P/E 63 291 20 15 12 P/B 5.0 4

78、.6 3.9 3.3 2.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-05，2021/2022/當前總股本分別為 4.89/5.05/5.12 億股 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 計算機行業計算機行業 5.25.2、新大陸（新大陸（000997000997.SZ.SZ）：海外業務快速增長，收單）：海外業務快速增長，收單業務有望回暖業務有望回暖 “物聯網設備“物聯網設備+支付運營支付運營+數字人民幣數字人民幣+數字身份數字身份”等等多點開花多點開花 新大陸數字技術股份有限公司是一家擁有物聯網設備、系統平臺以及大數據應用全產業鏈能力的數字化服務商。公司以

79、物聯網設備為核心數據載體，以大數據、云計算、人工智能、區塊鏈為核心技術支撐，基于海量、高頻的數據應用場景沉淀的數據處理能力，攜手合作伙伴，共同打造數字化產業生態，為數字人民幣、可信數字身份等數字中國建設重要組成部分的建設與推廣提供數字化解決方案。圖圖 2121：新大陸發展歷程：新大陸發展歷程 19942000200120032005201020122017201920202021公司成立新大陸成為 數字福建數字福建 一號工程一號工程政務信息網絡工程總集成商深交所上市參股德國JQG公司，新新大陸集團開始走向國際大陸集團開始走向國際化化與中國移動集團總公司簽訂了戰略合作伙簽訂了戰略合作伙伴協議，發

80、展數據業伴協議，發展數據業務產品務產品 電子回執電子回執 在北京發布 全球全球首顆二維碼解碼首顆二維碼解碼芯片芯片 成立福建新大陸支付技術有限公司，發展支付類業務發展支付類業務新大陸支付穩居全球第三大全球第三大POSPOS供應商供應商，mPOS出貨量全球第一出貨量全球第一與美國霍尼韋爾公司的條碼核心知識產權專利之爭核心知識產權專利之爭中勝出中勝出，為中國條碼產業的可持續發展掃清了障礙發布自主研發的全新一代二維碼解碼芯片IOTC-0610成為OpenHarmony項目群A類候選捐贈人 資料來源：新大陸官網，光大證券研究所 公司主營業務分為物聯網設備集群和行業數字化集群兩個板塊：1 1、物聯網設備

81、集群：物聯網設備集群：1）電子支付設備業務：電子支付終端產品包括智能 POS、智能收銀 CPOS、人臉識別 FPOS、標準 POS、MPOS、新型掃碼 POS 等，應用場景豐富，能夠滿足各類行業及線下門店的需求。公司產品覆蓋國內外 70 多個國家及地區的銷售，銷量位居全球前列。2）信息識讀設備業務：公司擁有自主研發的二維碼（條碼）通用解碼芯片和可信數字身份安全解碼芯片以及自主的主板設計能力，并向機器視覺和人工智能領域積極拓展。產品類別包括數據識讀引擎、掃碼槍、PDA、嵌入式掃描器、桌面式掃描器、穿戴式掃描器、專業智能平板以及嵌入式人工智能技術、設備管理軟件系統等，能夠定制化滿足物流快遞、零售商

82、超、移動支付、公共交通、醫療健康、智能制造以及特種作業等各類應用場景需求。2 2、行業數字化集群：行業數字化集群：1）商戶運營及增值服務：主要聚焦于線下中小微商戶，以聚合支付為基礎，依托公司全場景智能收款設備，搭配各類定制化場景解決方案，為商戶提供聚合支付、ERP、營銷和金融等數字化服務，并通過大數據分析，幫助商戶增加收入、提升經營效率、降低運營成本與融資難度。2）電信運營商數字化服務：主要從事運營商業務支撐域、網絡支撐運營域核心系統的研發、交付和服務。主要產品線包括大數據處理和分析平臺、客戶關系管理系統（CRM）、業務支撐系統（BOSS）、智慧中臺、通信網絡管理系統、移動互聯網產品、PaaS

83、平臺、人工智能平臺和相關應用產品等，同時提供相關系統的咨詢、運營、集成、維護和第三方測試等服務。產品和服務涵蓋電信運營商業務支撐服務域和網絡支撐運營服務域的全面關鍵核心環節。3）政府及其他行業數字化建設與服務：公司基于領先的大數據、云計算、人工智能技術，深度布局了如農業、智慧交通、工業、能源、物流、教育等領域的場景數字化建設。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 2222：新大陸業務框架一覽：新大陸業務框架一覽 新大陸主要業務新大陸主要業務物聯網設備集群物聯網設備集群電子支付電子支付設備業務設備業務信息識讀設備業務信息識讀設備業務行業數字化集群行業數字化集群

84、商戶運營及增值服務商戶運營及增值服務電信運營商數字化服務電信運營商數字化服務政府及其他行業數字化建設與服務政府及其他行業數字化建設與服務 資料來源：新大陸公告，光大證券研究所繪制 收單業務作為公司的核心業務之一，主要通過全資子公司國通星驛開展。收單業務作為公司的核心業務之一，主要通過全資子公司國通星驛開展。國通星驛是擁有全國性銀行卡收單業務牌照的第三方支付機構，公司以銀行卡支付、掃碼支付、NFC 支付、刷臉支付等綜合支付服務為入口，以云化服務的形式整合各類 SaaS 產品，旨在打造行業領先的線下商戶一站式服務平臺。公司主要商戶服務平臺有“星 POS”、“星驛付”及“郵驛付”。國通星驛已于 20

85、22 年 6月成功獲得非銀行機構的續展，有效期限至 2027 年 6 月，對公司下一階段的業務發展具有重要意義。2022 年國通星驛支付服務業務總交易量 2.4 萬億元，同比下降 6.0%，隨著疫情影響減弱以及牌照成功續展，公司支付服務業務的總交易量有望回暖。圖圖 2323：20202020 年以來年以來國通星驛支付服務業務總交易量國通星驛支付服務業務總交易量略有下滑略有下滑 資料來源：新大陸公告，光大證券研究所 營收營收趨勢整體向上趨勢整體向上，海外營收占比不斷上，海外營收占比不斷上升升 新大陸營收穩步增長，新大陸營收穩步增長，2022022 2 年歸母凈利潤受資金退還影響年歸母凈利潤受資金

86、退還影響為負為負。2017-2022 年公司營收復合增速 9%，總體穩步增長，2022 年營收規模達 73.7 億元，同比下降 4.3%。2022 年歸母凈利潤-3.8 億元，主要系全資子公司國通星驛公司在收單業務中存在部分標準類商戶交易使用優惠類商戶交易費率上送清算網絡的情形，敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 計算機行業計算機行業 需按照相關協議將涉及資金退還至待處理賬戶所致（共 7.56 億元），另外 2022年公司持有的民德電子股票價格波動造成公司公允價值變動損失 1.38 億元。圖圖 2424：2 2017017-2022022 2 年新大陸營收年新大陸營收趨勢整體向上趨勢

87、整體向上 圖圖 2525：2022022 2 年新大陸歸母凈利潤因年新大陸歸母凈利潤因資金退還資金退還等受等受到一定影響到一定影響 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 按產品結構看，按產品結構看，20202020 年開始年開始公司公司電子支付產品及信息識讀產品營收占比不斷上電子支付產品及信息識讀產品營收占比不斷上升升，2022 年為 45.3%，相比 2021 年提升 6.8 個百分點。按地區看，海外營收占比不斷提升按地區看，海外營收占比不斷提升，從 2017 年的 7.1%提升至 2022 年的 28.1%。2022 年公司實現智能 POS、智能收銀機、標

88、準 POS、新型掃碼 POS、泛智能終端等產品銷量合計超 1,100 萬臺，其中海外銷量超 400 萬臺，海外業務收入同比增長超 58%。圖圖 2626：20222022 年新大陸硬件及收單業務營收占比年新大陸硬件及收單業務營收占比 75%75%圖圖 2727：新大陸境外收入占比逐年上升：新大陸境外收入占比逐年上升 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 近幾年近幾年公司銷售公司銷售、管理管理、研發費用率研發費用率基本保持穩定基本保持穩定。2022 年毛利率 25.68%，較 2021 年基本持平。從費用端看，2020-2022 年銷售費用率基本保持在3.5%-

89、5%，管理費用率基本保持在 6%-7%，研發費用率基本保持在 8.5%-9%。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 2828：20202020 年開始年開始新大陸新大陸毛利率毛利率基本維持在基本維持在 26%26%圖圖 2929：近幾年近幾年新大陸銷售、管理、研發費用率新大陸銷售、管理、研發費用率基本保持穩定基本保持穩定 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 關鍵假設關鍵假設 【營業收入】【營業收入】分業務收入預測如下：1 1、商戶運營及增商戶運營及增值服務值服務：（1）交易流水：過去幾年外部宏觀環境的變化對我國線下消費市場

90、產生較大影響，公司采取了重風控輕擴張的策略，并延續了對代理商伙伴的補貼支持，綜合支付牌照續展與商戶存活率下降等內外部多重因素考量，公司主動放緩擴張步伐，進一步加強展業模式的規范化管理，2022 年公司支付服務業務總交易量近 2.4 萬億元，同比下降 6%。面對宏觀經濟下行壓力和行業合規管理力度上升的外部環境，公司持續加強自身對風險的把控能力，2022 年 6 月公司支付業務許可證成功獲得續展，為業務的持續、穩健、高效經營奠定了良好的基礎。2022 年下半年在公司成功續牌及市場加速出清的雙重作用下，支付服務業務交易量呈現逐步回暖態勢，預測 23-25 年公司支付服務業務交易量分別為 2.73/3

91、.11/3.45 萬億元，同比增速分別為 16%/14%/11%。（2）take rate：20-22 年公司收單業務 take rate 分別為 11.7/11.0/9.2 個基點，呈下降趨勢，考慮到目前行業上調費率已是大勢所趨，部分第三方支付公司已上調費率至 1%或以上，參照移卡，其 2021 年收單業務 take rate 為 10.7 個基點，2022 年提升到 12.3 個基點，我們預測公司 23-25 年 take rate 分別為11.9/13.1/14.1 個基點。據此我們預測商戶運營及增值服務 23-25 年營收增速分別為 47.0%/25.5%/19.5%。2 2、電子支付

92、產品及信息識讀產品電子支付產品及信息識讀產品：（1）海外：20-22 年公司電子支付產品海外出貨量增速分別為42.9%/210.0%/29.0%，信息識讀產品方面，2022 年公司持續加大對海外本土團隊及渠道生態建設，在亞太、歐洲、北美、南美等地區均實現較好增長。近年來，隨著海外移動支付滲透率的快速提升，海外市場對電子支付設備的需求快速增長，特別是拉美、非洲、中東等發展中國家地區，已經成為全球電子支付設備銷量增速最高的市場，預測未來公司海外業務將持續維持較高增速水平。（2）國內：過去幾年受疫情影響，國內采購需求降低，20-22 年公司電子支付產品國內出貨量增速分別同比下降 1.3%/5.1%/

93、5.4%，隨著線下消費經濟逐步恢復，國內市場采購需求有望逐步上升。（3）考慮到國內采購需求逐步回暖，以及國際支付行業市場空間廣闊，看好公司電子支付產品及信息識讀產品的發展，預測23-25 年營收增速分別為 23.3%/22.7%/22.7%。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 計算機行業計算機行業 3 3、行業應用與軟件開發及服務行業應用與軟件開發及服務：過去受疫情影響，行業應用及軟件開發進程有所影響，未來在政府及其他行業數字化持續轉型背景下，進程有望恢復，預測該部分業務 23-25 年營收增速分別為 20.0%/18.0%/16.0%?！久始百M用率】【毛利率及費用率】1 1、毛

94、利率：、毛利率：（1）商戶運營及增值服務：隨著收單費率上漲，商戶運營及增值服務毛利率有望 進 一 步 提 升，預 測 23-25 年 商 戶 運 營 及 增 值 服 務 毛 利 率 分 別 為28.2%/29.2%/29.6%；（2）電子支付產品及信息識讀設備：海外電子支付產品毛利率高于國內，隨著海外營收占比的提升，公司電子支付產品的毛利率有望逐步增加，預測 23-25年電子支付產品及信息識讀設備毛利率分別為 34.0%/34.7%/34.8%；（3）行業應用與軟件開發及服務：包括電信運營商數字化服務、政府及其他行業數字化，以項目制為主，預測其毛利率保持相對穩定。2 2、期間費用率：、期間費用

95、率：（1）銷售費用率：近幾年公司銷售費用率整體呈下降趨勢，2022 年受營收下降的影響，銷售費用率有所上升，未來隨著營收規模的擴大，銷售費用率有望進一步下降，預測 23-25 年銷售費用率分別為 4.81%/4.71%/4.61%。（2）管理費用率：2022 年受員工薪資上升的影響使得管理費用率略有上漲，未來隨著營收規模擴大，管理費用率有望逐步下降，預測 23-25 年管理費用率分別為 6.93%/6.83%/6.73%。（3）研發費用率：近幾年公司研發費用率呈逐年下降趨勢，2022 年受營收下降的影響，研發費用率有所上升，未來隨著營收規模的擴大，研發費用率有望進一步下降，預測 23-25 年

96、研發費用率分別為 8.79%/8.67%/8.55%。盈利預測盈利預測 預測 2023-2025 年公司營收分別為 94.2/114.4/136.5 億元，同比增速分別為27.9%/21.4%/19.3%；歸母凈利潤分別為 9.53/12.44/15.61 億元，同比增速分別為 NA/30.6%/25.5%；對應 EPS 分別為 0.92/1.21/1.51 元。表表 1010：新大陸分業務盈利預測新大陸分業務盈利預測 單位單位 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總營業收入總營業收入 百萬元 7,698.16 7,698.16

97、 7,369.90 7,369.90 9,424.40 9,424.40 11,443.58 11,443.58 13,653.32 13,653.32 同比增速%9.0%9.0%-4.3%4.3%27.9%27.9%21.4%21.4%19.3%19.3%商戶運營及增值服務商戶運營及增值服務 百萬元 2,761.58 2,198.01 3,231.19 4,056.48 4,847.64 同比增速%-15.54%-20.41%47.01%25.54%19.50%電子支付產品及信息識讀產品電子支付產品及信息識讀產品 百萬元 2,963.32 3,334.96 4,112.19 5,043.56

98、 6,187.20 同比增速%59.69%12.54%23.31%22.65%22.68%行業應用與軟件開發及服務行業應用與軟件開發及服務 百萬元 1,285.95 1,111.65 1,333.98 1,574.10 1,825.95 同比增速%10.42%-13.55%20.00%18.00%16.00%其他業務其他業務 百萬元 687.31 725.28 747.04 769.45 792.53 同比增速%-11.09%5.52%3.00%3.00%3.00%毛利率毛利率%30.6%30.6%32.1%32.1%36.6%36.6%36.6%36.6%36.3%36.3%商戶運營及增值服

99、務%26.37%27.22%28.22%29.22%29.57%電子支付產品及信息識讀產品%30.54%33.27%33.97%34.67%34.82%行業應用與軟件開發及服務%41.83%41.18%41.18%41.18%41.18%敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 計算機行業計算機行業 單位單位 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 費用率費用率%18.9%18.9%19.1%19.1%20.6%20.6%20.5%20.5%20.1%20.1%銷售費用率%3.64%4.91%4.81%4.71%4.61%管理費

100、用率%6.66%7.03%6.93%6.83%6.73%研發費用率%8.76%8.91%8.79%8.67%8.55%財務費用率%-0.12%-1.81%0.06%0.24%0.25%歸母凈利歸母凈利潤潤 百萬元 704.23 704.23 -381.72381.72 952.83 952.83 1,244.25 1,244.25 1,561.25 1,561.25 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率%55.0%-154.2%NA 30.6%25.5%銷售凈利率銷售凈利率%9.1%-5.2%10.1%10.9%11.4%資料來源：wind，光大證券研究所預測 估值分析估值分析 基于公司的業務結構

101、，選取拉卡拉、新國都、移卡作為可比公司，2023、2024、2025 年可比公司 PE 平均值分別為 21x、16x、12x?？v向對比看，2023、2024、2025 年新大陸 PE 分別為 21x、16x、13x，參考公司疫情前（2019 年）PE 估值水平，約 20-35x，當前估值處于疫情前估值水平的下限區間。表表 1111：新大陸新大陸可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價（元）收盤價（元）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元億元）PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5

102、E E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 300130.SZ 新國都 25.98 133 0.45 4.89 6.45 8.60 297 27 21 15 300773.SZ 拉卡拉 18.23 146-14.37 8.86 11.50 14.73 NA 16 13 10 9923.HK 移卡 18.86 84 1.54 4.10 5.63 7.35 55 20 15 11 平均值 176 21 16 12 000997.SZ 新大陸 19.22 198-3.82 9.53 12.44 15.61 NA 21 16 13 資料來源：wind

103、，拉卡拉、新國都、移卡 2023、2024、2025 年歸母凈利潤為 wind 一致預期；新大陸 2023、2024、2025 年歸母凈利潤為光大證券研究所預測 注：收盤價和市值日期為 2023 年 6 月 5 日，匯率按 1HKD=0.90584CNY 換算 圖圖 3030：新大陸疫情前（：新大陸疫情前（20192019 年）年）PEPE-TTMTTM 估值水平約估值水平約 2020-35x35x 資料來源：wind，光大證券研究所 投資建議投資建議 第三方支付行業回暖疊加海外移動支付滲透率上升，看好公司未來發展，我們預測公司 23-25 年的歸母凈利潤分別為 9.53/12.44/15.6

104、1 億元，對應 EPS 分別為0.92/1.21/1.51 元，當前股價對應 PE 分別為 21x/16x/13x，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：海外業務增速不及預期，行業競爭加劇。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 計算機行業計算機行業 表表 1212：新大陸新大陸盈利預測與估值簡盈利預測與估值簡表表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）7,698 7,370 9,424 11,444 13,653 營業收入增長率 8.99%-4.26%27.88%21.42%19.31%凈利潤（

105、百萬元）704-382 953 1,244 1,561 凈利潤增長率 54.95%-154.20%NA 30.58%25.48%EPS（元）0.68-0.37 0.92 1.21 1.51 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.24%-6.83%14.57%16.54%17.87%P/E 28 NA 21 16 13 P/B 3.2 3.6 3.1 2.7 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-05 5.35.3、拉卡拉（拉卡拉（300773.SZ300773.SZ）：收單流水位居行業第二，）：收單流水位居行業第二，費率提升彈性費率提升彈性大大 以支付為入口，

106、提供支付、科技、供應鏈等服務以支付為入口，提供支付、科技、供應鏈等服務 拉卡拉支付股份有限公司為商戶數字化經營服務商，以支付為入口，通過為商戶提供支付、科技、供應鏈等賦能服務，幫助商戶降本增效，公司主要業務包括：1 1、支付業務：、支付業務：公司的支付業務服務于商戶側，為商戶提供全幣種的收款服務，支持超過 100 個國家的跨境支付。支持刷卡、掃碼、數字人民幣、NFC、刷臉等各種支付方式，涵蓋線上線下 B2C 支付、B2B 支付、跨境支付等各類場景。（1）境內支付業務：公司與中國銀聯以及 Visa、Mastercard、Discover、AmericanExpress 等國際卡組織合作，為商戶提

107、供包括全卡種銀行卡刷卡、微信支付寶錢包掃碼以及數字人民幣支付的收單服務，獲取支付手續費收入。（2）跨境支付業務：拉卡拉在全球超 100 個國家構建海外支付網絡，打通海外主流電商平臺，為出口企業提供跨境收款、全球代付、外匯管理等一站式跨境資金服務，獲取跨境支付手續費收入。（3）支付服務業務：為商戶和銀行提供通訊、清算、會員、專業化服務等服務，獲取支付服務費收入。圖圖 3131：拉卡拉拉卡拉公司支付收款業務覆蓋各種收款方式公司支付收款業務覆蓋各種收款方式 資料來源：拉卡拉官網，光大證券研究所 2022 年年底拉卡拉支付交易總金額 4.52 萬億元，同比下降 12%。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-

108、證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 3232：2022022 2 年拉卡拉支付交易總額年拉卡拉支付交易總額略有下滑略有下滑 資料來源：拉卡拉公告，光大證券研究所 2 2、科技服務：、科技服務：拉卡拉通過自主打造的“支付、金融、拓客”等 SaaS 科技平臺和云超門店數字化經營平臺，為商戶和金融機構提供金融科技、IT 科技服務以及供應鏈運營服務。（1）金融科技服務：公司構建的開放性金融科技 SaaS 平臺，鏈接行業客戶及金融機構，擁有包括風險管理、融資管理、支付等多個工具模塊，借助區塊鏈、人工智能等前沿技術將企業全維度經營數據數字化，形成數據閉環，經過見證存證，幫助企業獲取銀行融資，同時為銀

109、行提供獲客、貸中及貸后智能管理服務。（2）IT 科技服務：公司支付科技 SaaS 平臺，將支付、結算、賬戶、風控、反欺詐等技術能力 SaaS 化，幫助垂直行業客戶和中小銀行快速獲得綜合支付解決方案，并為行業客戶提供用戶營銷、訂單配送、進銷存管理、報表統計等數字化經營管理功能模塊。公司云超門店數字化經營 SaaS 平臺，包括“云掌柜”采購系統和“云當家”門店經營系統，數字化打通零售行業上下游，實現了門店“商流、物流、信息流、資金流”四流合一，形成從采購到銷售的數據閉環，并通過大數據 BI、AI 運營，幫助全鏈路門店進行數字化改造和賦能。圖圖 3333：拉卡拉卡拉云超門店數字化經營平臺圖拉云超門店

110、數字化經營平臺圖 資料來源：拉卡拉公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 計算機行業計算機行業 20222022 年公司營收年公司營收、利潤、利潤有所下滑有所下滑，銷售、管理、研發費用率呈下降趨勢，銷售、管理、研發費用率呈下降趨勢 20222022 年公司營收有所下滑年公司營收有所下滑，支付業務，支付業務營收占比營收占比 8 85 5%。2022 年公司營收 53.94億元，同比下降 18.5%，其中支付業務占比 84.9%，商戶科技服務占比 6.3%。圖圖 3434：20222022 年拉卡拉營收年拉卡拉營收 5454 億元，同比下降億元，同比下降 19%19%圖

111、圖 3535：2022022 2 年支付業務營收占比達年支付業務營收占比達 8 85 5%資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 20182018-20212021 年公司歸母凈利潤穩步年公司歸母凈利潤穩步增長增長，20222022 年受疫情等因素影響，歸母凈利年受疫情等因素影響，歸母凈利潤潤為負為負；受支付業務毛利率下滑；受支付業務毛利率下滑影響，公司毛利率呈下降趨勢。影響，公司毛利率呈下降趨勢。2018-2021 年公司歸母凈利潤分別為 5.99/8.06/9.31/10.83 億元，同比增速分別為 28%/35%/15%/16%。2022 年公司歸母凈利潤

112、-14.37 億元，主要系 2022 年公司面臨自 2020 年疫情爆發以來最大的經營壓力，支付業務和科技服務的收入均有所下降，相比 2021 年，公司活躍商戶減少，支付交易規模下降，支付業務收入減少；在支付業務收入下降的情況下，公司繼續保持對渠道的扶持讓利政策，專業化服務費維持在較高水平，導致支付業務毛利率下降。受銀行向商戶新增貸款規模減少影響，金融科技業務拖累了商戶科技服務，致使科技服務收入下降。另外，2022 年公司營業外支出 13.96 億元，主要系公司收單業務中存在部分標準類商戶交易使用優惠類商戶交易費率上送清算網絡，公司按照相關協議將涉及資金退還至待處理賬戶，鑒于該事項很可能形成損

113、失，對此，基于謹慎性原則，公司將所涉及資金進行了適當的會計處理，沖減 2022 年當期損益，導致歸母凈利潤大幅下降。2018-2022 年，公司總體毛利率有所下滑，分別為 45%、44%、41%、34%、23%，主要受支付業務毛利率下滑影響。圖圖 3636：20222022 年拉卡拉歸母凈利潤年拉卡拉歸母凈利潤由盈利轉為虧損由盈利轉為虧損 圖圖 3737：20182018 年以來年以來拉卡拉總體毛利率有所下降拉卡拉總體毛利率有所下降 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 計算機行業計算機行業 20182018-20

114、22022 2 年公司銷售費用率大幅下降，管理費用年公司銷售費用率大幅下降，管理費用率率與研發費用率與研發費用率穩中有降穩中有降。2018-2022 年銷售費用率從 20.3%下降到 10.1%，2018-2022 年管理費用率分別為 4.4%、6.3%、4.8%、4.7%、4.3%，研發費用率分別為 4.8%、5.1%、4.6%、3.8%、4.3%，管理費用率和研發費用率穩中有降。圖圖 3838：拉卡拉銷售費用率整體呈下降趨勢，管理與研發費用率穩中有降：拉卡拉銷售費用率整體呈下降趨勢，管理與研發費用率穩中有降 資料來源：wind，光大證券研究所 關鍵假設關鍵假設 【營業收入】【營業收入】分業

115、務收入預測如下：1 1、個人支付業務：、個人支付業務：（1）支付交易規模：2022 年公司活躍商戶減少，支付交易規模下降，支付業務收入減少，2023 年我國經濟企穩回升，居民們消費信心有望逐步恢復，支付產業有望呈現增長恢復、轉型提速、結構優化的發展態勢，公司支付交易規模有望逐步回暖，預測 23-25 年公司支付交易規模分別為4.97/5.42/5.90 萬億元，同比增速分別為 10.0%/9.1%/8.8%。（2）take rate：20-22 年公司個人支付業務 take rate 分別為 10.7/11.3/10.1 個基點，22 年 take rate 有所下滑，考慮到目前行業上調費率已

116、是大勢所趨，部分第三方支付公司已上調費率至 1%或以上，參照移卡，其 2021 年收單業務 take rate 為 10.7 個基點，2022 年提升到 12.3 個基點，我們預測 23-25 年公司 take rate 分別為12.4/13.6/14.6 個基點。據此我們預測個人支付業務 23-25 年營收增速分別為42.3%/19.0%/16.3%。2 2、商戶經營業務商戶經營業務：2022 年公司“支付+”行業數字解決方案收入同比增長 126%，主要系云收單業務以及拓客 SaaS 平臺收入增長所致，預測 23-25 年 IT科技服務收入增速分別為 30%/25%/20%；公司金融科技業務

117、收入同比減少了 45%，主要因受外部環境不利影響，公司服務的商戶向銀行新增貸款規模下降，隨著經濟企穩回升，新增貸款規模有望提升，預測 23-25 年公司金融科技服務收入增速分別為 6%/5%/4%。據此我們預測 23-25 年公司商戶經營業務營收增速分別為 10.5%/9.8%/8.7%。3 3、其他業務：、其他業務：公司其他與支付相關的支持性業務，將隨著主營業務收入的增長而增長，預測 23-25 年增速分別為 7.0%/5.0%/3.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 計算機行業計算機行業 【毛利率及費用率】【毛利率及費用率】1 1、毛利率：、毛利率：2022 年在支付業務收

118、入下降的情況下，公司繼續保持對渠道的扶持讓利政策，專業化服務費維持在較高水平，導致支付業務毛利率下降。隨著數字經濟深入發展，支付機構經營范圍將在數字技術加持下向商家的經營場景縱向擴展，“支付+”解決方案滲透率將不斷提高，支付機構有望在支付服務收入之外開啟第二增長曲線，行業競爭有望從“拼價格”向“拼數字化服務能力”轉變，行業毛利水平有望觸底回升。隨著費率回歸上漲周期，以及線下消費經濟復蘇，公司對渠道的扶持讓利政策較少，我們預測 23-25 年公司個人支付業務的毛利率分別為 26.6%/27.3%/28.0%。隨著“支付+”解決方案中商戶規模的不斷擴大，我們預測商戶經營業務的毛利率水平有望進一步提

119、升，23-25 年毛利率分別為71.7%/72.2%/72.7%。我 們預測 23-25 年公司整 體毛利率 水平分 別為28.6%/29.2%/29.7%。2 2、期間費用率：、期間費用率：（1）銷售費用率：近幾年公司銷售費用率呈逐年下降趨勢，2022 年受營收下降的影響，銷售費用率有所上升，未來隨著營收規模的擴大，銷售費用率有望進一步下降，預測 23-25 年銷售費用率分別為 9.69%/9.29%/8.89%。（2）管理費用率：近幾年公司管理費用率呈逐年下降趨勢，未來隨著營收規模的擴大，管理費用率有望進一步下降，預測 23-25 年管理費用率分別為4.06%/3.96%/3.86%。（3

120、）研發費用率：近幾年公司研發費用率呈逐年下降趨勢，2022 年受營收下降的影響，研發費用率有所上升，未來隨著營收規模的擴大，研發費用率有望進一步下降，預測 23-25 年研發費用率分別為 4.05%/3.95%/3.85%。盈利預測盈利預測 預測 2023-2025 年公司營收分別為 74.0/87.0/100.2 億元，同比增速分別為37.2%/17.6%/15.2%；歸母凈利潤分別為 7.03/9.16/11.56 億元，同比增速分別為 NA/30.2%/26.1%；對應 EPS 分別為 0.88/1.15/1.44 元。表表 1313：拉卡拉分業務盈利預測：拉卡拉分業務盈利預測 單位單位

121、 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 總營業收入總營業收入 百萬元百萬元 6,618.31 5,394.19 7,400.84 8,703.66 10,022.43 同比增速%18.98%-18.50%37.20%17.60%15.15%個人支付業務個人支付業務 百萬元百萬元 5,807.38 4,581.07 6,518.70 7,759.21 9,025.88 同比增速%24.48%-21.12%42.30%19.03%16.32%商戶經營業務商戶經營業務 百萬元百萬元 372.96 341.60 377.62 414.

122、70 450.90 同比增速%-41.57%-8.41%10.54%9.82%8.73%其他業務其他業務 百萬元百萬元 437.97 471.52 504.53 529.75 545.65 同比增速%69.37%7.66%7.00%5.00%3.00%毛利率毛利率%33.73%23.56%28.64%29.17%29.73%個人支付業務%29.80%20.21%26.61%27.31%28.01%商戶經營業務%87.85%69.68%71.68%72.18%72.68%其他業務%39.72%22.67%22.67%22.67%22.67%期間費用率期間費用率%15.89%18.26%17.66

123、%17.26%16.86%銷售費用率%8.06%10.09%9.69%9.29%8.89%管理費用率%4.67%4.26%4.06%3.96%3.86%研發費用率%3.78%4.25%4.05%3.95%3.85%財務費用率%-0.62%-0.62%-0.34%-0.14%0.06%敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 計算機行業計算機行業 單位單位 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 歸母凈利潤歸母凈利潤 百萬元百萬元 1082.58 -1437.12 703.44 916.20 1155.77 歸母凈利潤增長率歸

124、母凈利潤增長率%16.3%-232.7%NA 30.2%26.1%銷售凈利率銷售凈利率%16.4%-26.6%9.5%10.5%11.5%資料來源：wind，光大證券研究所預測 估值分析估值分析 基于公司的業務結構，選取新大陸、新國都、移卡作為可比公司，2023、2024、2025 年可比公司 PE 平均值分別為 22x、17x、13x?？v向對比看，2023、2024、2025 年拉卡拉 PE 分別為 21x、16x、13x，參考公司疫情前（2019 年）PE 估值水平，約 25-45x，當前估值低于疫情前估值水平。表表 1414：拉卡拉拉卡拉可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值 股票

125、代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價（元）收盤價（元）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元億元）PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300130.SZ 新國都 25.98 133 0.45 4.89 6.45 8.60 297 27 21 15 000997.SZ 新大陸 19.22 198-3.82 10.05 12.74 15.66 NA 20 16 13 9923.HK 移卡 18.86 84 1.54 4.10 5.63 7.3

126、5 55 20 15 11 平均值 176 22 17 13 300773.SZ 拉卡拉 18.23 146-14.37 7.03 9.16 11.56 NA 21 16 13 資料來源：wind，新大陸、新國都、移卡 2023、2024、2025 年歸母凈利潤為 wind 一致預期；拉卡拉 2023、2024、2025 年歸母凈利潤為光大證券研究所預測 注：收盤價和市值日期為 2023 年 6 月 5 日，匯率按 1HKD=0.90584CNY 換算 圖圖 3939：拉卡拉疫情前（：拉卡拉疫情前（20192019 年）年）PEPE-TTMTTM 估值水平約估值水平約 2525-45x45x

127、資料來源：wind，光大證券研究所 投資建議投資建議 隨著疫后復蘇，交易流水上升，疊加收單費率重回上漲周期，我們預測公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 7.03/9.16/11.56 億元，同比增速分別為NA/30.2%/26.1%；對應 EPS 分別為 0.88/1.15/1.44 元，當前股價對應 PE 分別為 21x/16x/13x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：收單費率上漲不及預期，交易流水增長不及預期。表表 1515：拉卡拉拉卡拉盈利預測與估值簡盈利預測與估值簡表表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2

128、025E2025E 營業收入（百萬元）6,618 5,394 7,401 8,704 10,022 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 計算機行業計算機行業 營業收入增長率 18.98%-18.50%37.20%17.60%15.15%凈利潤（百萬元）1,082.58-1,437.12 703.44 916.20 1,155.77 凈利潤增長率 16.31%-232.75%NA 30.25%26.15%EPS（元）1.35-1.80 0.88 1.15 1.44 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.61%-42.92%17.36%19.15%20.27%P/E 14 NA 21 16

129、13 P/B 3.1 4.4 3.6 3.1 2.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-05 5.45.4、移卡（移卡（9923.HK9923.HK）：費率穩步提升費率穩步提升，總體毛利率水總體毛利率水平有所回升平有所回升 一站式支付費率穩步提升，到店電商凈虧損大幅縮窄一站式支付費率穩步提升，到店電商凈虧損大幅縮窄 深圳市移卡科技有限公司創立于 2011 年，2020 年 6 月在港交所上市，是一家以支付為基礎的科技平臺，通過二維碼及銀行卡等不同種類的支付服務無縫連接商戶與消費者，并以此為基礎，提供包括 SaaS 數字化解決方案、精準營銷服務及金融科技服務等在

130、內的商戶解決方案。公司于 2020 年 12 月推出到店電商服務，為消費者提供一站式的超值本地生活服務。公司業務包括一站式支付服務、商戶解決方案、到店電商服務。圖圖 4040：移卡科技發展歷程移卡科技發展歷程 資料來源：移卡官網，光大證券研究所 1 1、一站式、一站式支付服務支付服務 一站式支付業務中，移卡流水和費率穩步提升。（1）公司費率由 2021 年的 10.7個基點，上升至 2022 年的 12.3 基點。（2）2022 年公司處理的 GPV（總支付交易量）達到 2.23 萬億元，同比增長 5.1%。根據易觀分析發布的2021 年中國產業支付專題分析 報告，按綜合能力（包括交易規模及所

131、服務商戶數目）計，移卡位居中國非銀行獨立二維碼支付服務市場第一位。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 4141：20222022 年移卡處理的年移卡處理的 GPVGPV 達達 2.232.23 萬億元，同比增長萬億元，同比增長 5.5.1 1%資料來源：移卡公告，光大證券研究所 2 2、商戶解決方案商戶解決方案 解決方案商戶數量超百萬。截至 2022 年年底，公司商戶解決方案的商戶數量超120 萬家。3 3、到、到店店電商電商服務服務 GMV 總額快速增長，凈虧損大幅收窄。2022 年到店電商服務的 GMV 超 33 億元，同比增長 733.1%。到店商戶

132、凈虧損于 2022 年下半年大幅收窄至 0.52 億元，較2022 年上半年減少 67.4%。營收穩步增長，營收穩步增長，20222022 年毛利率有所回升年毛利率有所回升 公司收入穩步增長，支付業務營收占比提升。公司收入穩步增長，支付業務營收占比提升。2022 年公司營收 34.2 億元，同比增長 11.8%，營收穩健增長。從收入結構來看，2022 年一站式支付服務營收 27.5億元，同比增長 21.4%，營收占比 80.6%，較 2021 年增加 6.4 個百分點。2022年移卡歸母凈利潤 1.54 億元，同比下降 63.4%，主要是由于到店電商服務的持續投入，以及于 2021 年出售智掌

133、柜 60%股權的非經常性收益 3.32 億元所致。圖圖 4242：移卡營收穩步增長移卡營收穩步增長 圖圖 4343：20222022 年移卡歸母凈利潤年移卡歸母凈利潤 1.541.54 億元，同比下降億元，同比下降 63.4%63.4%資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 計算機行業計算機行業 圖圖 4444：20222022 年移卡年移卡一站式支付服務營收占比一站式支付服務營收占比 8181%圖圖 4545：20222022 年移卡支付業務營收年移卡支付業務營收 27.527.5 億元，同比增長億元，同比增長 2

134、1%21%80.58%9.06%10.36%一站式支付服務商戶解決方案到店電商服務 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司毛利率水平總體穩中有升。公司毛利率水平總體穩中有升。2018 年以來，公司毛利率均保持在 25%以上，2022 年公司毛利率為 30.2%，有所回升，是由于公司三大業務線的毛利率均上升所致。圖圖 4646：20222022 年移卡毛利率為年移卡毛利率為 30.2%30.2%，相比，相比 20212021 年增加年增加 3.3.5 5 個百分點個百分點 資料來源：Wind，光大證券研究所 關鍵假設關鍵假設 【營業收入】【營業收入】分業務收

135、入預測如下：1 1、一站式支付服務：、一站式支付服務：（1）隨著線下消費逐步恢復，2023 年 1 月和 2 月，公司的總支付交易量（GPV）分別同比增長了 9.8%及 34.1%?；诰€下消費經濟的恢復以及公司加強商戶端拓展的戰略，預計 GPV 有望進一步增加，預測 23-25年公司 GPV 分別為 2.87/3.50/4.18 萬億元，同比增速分別為 29%/22%/19%。（2）take rate：20-22 年公司一站式支付服務 take rate 分別為 12.5/10.7/12.3個基點，22 年 take rate 相比 21 年增加 1.6 個基點，考慮到目前行業上調費率已是大

136、勢所趨，部分第三方支付公司已上調費率至 1%或以上，我們預測公司23-25 年 take rate 分別為 14.4/15.4/16.1 個基點。據此我們預測一站式支付服務業務 23-25 年營收增速分別為 50.6%/30.5%/24.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 計算機行業計算機行業 2 2、商戶解決方案商戶解決方案：20-22 年公司商戶解決方案收入增速分別為162%/39%/-52%，2022 年公司除廣泛覆蓋 300 個城市的核心中小型商戶外，公司也將覆蓋范圍延伸至大中型商戶及垂類品牌領導者。20-22 年活躍商戶數目分別為 0.9/1.38/1.2 百萬名商戶

137、數，21-22 年活躍商戶數目的同比增速分別為53.3%/-13.0%，隨著疫后復蘇、公司產品創新，我們預計商戶解決方案的用戶規模將逐漸恢復，預測 23-25 年商戶數目分別為 1.26/1.31/1.35 百萬名，同比增速分別為 5%/4%/3%。預測 23-25 年商戶解決方案營收增速分別為5%/4%/3%。3 3、到店電商服務：、到店電商服務：目前公司到店電商服務處于快速增長階段，2021 年公司GMV3.98 億元，2022 年總 GMV 超 33 億元，同比增長 733.1%，到店電商服務2022 年下半年凈虧損較上半年大幅收窄。到店電商是萬億元的市場，公司具有多樣化的商戶資源、多渠

138、道銷售能力、內容創作能力，并且與抖音、快手及高德地圖等流量平臺合作，公司作為行業領先者正在逐步建立競爭優勢，預測 23-25年公司GMV分別為48/66/89億元，同比增速分別為44%/39%/34%，預測23-25年到店電商營收增速分別為 44.2%/39.1%/33.9%?！久始百M用率】【毛利率及費用率】1 1、毛利率：、毛利率：（1）一站式支付服務：毛利率由 2021 年的 16.7%增加至 2022 年的 19.3%，主要由于公司的 take rate 由 2021 年的 10.7 個基點提升至 2022 年的 12.3 個基點。未來隨著費率回歸上漲周期，一站式支付毛利率有望持續提

139、升，2023 年考慮到公司將加大對渠道補貼，進一步拓展商戶數量，預計 2023 年毛利率將保持平穩，預測 23-25 年一站式支付服務毛利率分別為 19.3%/20.8%/21.5%。（2）商戶解決方案：2022 年商戶解決方案的商戶數目超過 1.2 百萬，隨著經濟恢復，公司于 2022 年推出的折扣收費政策將逐步縮減，預計毛利率水平將進一步提升，預測 23-25 年商戶解決方案的毛利率分別為 84.2%/84.3%/84.4%。（3）到店電商服務：毛利率由 2021 年的 35.9%提升至 2022 年的 67.3%，主要由于公司強大的商戶供給和品牌知名度，提升了議價能力，支付給 KOL 的

140、傭金減少所致。同時，公司的 AI Lab 已經在 AI 生成內容產品應用的基礎上測試更廣泛的 AI 能力，公司已開發超過 10 種功能的 AI 工具，通過 AI 文案生成工具和AI 云剪輯工具自動生成推廣文案和短視頻，效率分別提升了 30%和 70%，有效降低了制作成本，預計未來公司毛利率水平有望進一步提升，預測 23-25 年到店電商毛利率分別為 67.6%/67.9%/68.2%。2 2、期間費用率：、期間費用率：（1）銷售費用率：2022 年公司銷售費用同比增長 49.1%，銷售費用率為 11.3%，主要由于快速增長導致外包服務費用增加，2023 年公司將進一步加強費用控制，提升效率，并

141、且隨著營收規模擴大，銷售費用率有望逐步降低，預測 23-25 年銷售費用率分別為 8.0%/7.8%/7.6%。（2）管理費用率：2022 年公司行政開支同比增長 19.9%，管理費用率為 9.4%，主要由于員工人數增加以及 2021 年 10 月收購鼎鼎文化旅遊（成都）有限公司后外包勞動成本增加所致。2023 年公司將進一步加強費用控制，提升效率，并且隨著營收規模擴大，管理費用率有望逐步降低，預測 23-25 年管理費用率分別為 7.0%/6.8%/6.6%。（3）研發費用率：2022 年公司研發開支同比增長 12.4%，研發費用率為 7.9%，主要由于公司對新業務及產品的開發，2023 年

142、公司將進一步加強費用控制，提升效率，并且隨著營收規模擴大，研發費用率有望逐步降低，預測 23-25 年研發費用率分別為 5.8%/5.7%/5.6%。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 計算機行業計算機行業 盈利預測盈利預測 預測 2023-2025 年公司營收分別為 49.8/64.6/80.5 億元，營收增速分別為45.8%/29.6%/24.6%；歸母凈利潤分別為 4.11/5.79/7.48 億元，同比增速分別為 167.2%/40.8%/29.2%；對應 EPS 分別為 0.92/1.30/1.68 元。表表 1616：移卡分業務盈利預測：移卡分業務盈利預測 單位單位 20

143、212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總營業收入總營業收入 百萬元 3,058.63 3,418.03 4,983.68 6,459.07 8,049.14 同比增速%33.40%11.75%45.81%29.60%24.62%一站式支付服務一站式支付服務 百萬元 2,268.27 2,754.25 4,147.86 5,410.78 6,749.93 同比增速%23.99%21.43%50.60%30.45%24.75%商戶解決方案商戶解決方案 百萬元 642.16 309.56 325.04 338.04 348.18 同比增速%

144、38.55%-51.79%5.00%4.00%3.00%到店電商服務到店電商服務 百萬元 148.21 354.22 510.79 710.25 951.02 同比增速%139.00%44.20%39.05%33.90%毛利率毛利率%26.63%30.16%28.50%29.32%29.76%一站式支付服務%16.73%19.33%19.33%20.83%21.53%商戶解決方案%59.47%84.10%84.20%84.30%84.40%到店電商服務%35.88%67.26%67.56%67.86%68.16%期間費用率期間費用率%25.70%30.19%21.93%21.20%20.52%

145、銷售費用率%8.47%11.31%8.01%7.81%7.61%管理費用率%8.80%9.44%7.04%6.84%6.64%研發費用率%7.86%7.91%5.81%5.71%5.61%財務費用率%0.56%1.53%1.86%0.77%-2.72%歸母凈利潤歸母凈利潤 百萬元 420.93 153.92 411.31 578.97 747.77 歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率%-4.1%-63.4%167.2%40.8%29.2%銷售凈利率銷售凈利率%13.8%4.5%8.3%9.0%9.3%資料來源：wind，光大證券研究所預測 估值分析估值分析 基于公司的業務結構，選取拉卡拉、新國都

146、、新大陸作為可比公司，2023、2024、2025 年可比公司 PE 平均值分別為 21x、16x、13x，移卡分別為 20 x、15x、11x，目前公司到店電商服務處于快速增長階段，到店電商是萬億元的市場，看好公司作為行業領先者正在逐步建立競爭優勢。表表 1717：移卡移卡可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價（元）收盤價（元）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元億元）PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 20222022 2023E2023E 2024E2024E

147、2022025 5E E 300130.SZ 新國都 25.98 133 0.45 4.89 6.45 8.60 297 27 21 15 300773.SZ 拉卡拉 18.23 146-14.37 8.86 11.50 14.73 NA 16 13 10 000997.SZ 新大陸 19.22 198-3.82 10.05 12.74 15.66 NA 20 16 13 平均值 297 21 16 13 9923.HK 移卡 18.86 84 1.54 4.11 5.79 7.48 55 20 15 11 資料來源：wind，拉卡拉、新國都、新大陸 2023、2024、2025 年歸母凈利潤

148、為 wind 一致預期；移卡 2023、2024、2025 年歸母凈利潤為光大證券研究所預測 注：收盤價和市值日期為 2023 年 6 月 5 日，匯率按 1HKD=0.90584CNY 換算 投資建議投資建議 隨著疫后復蘇，交易流水上升、收單費率重回上漲周期，以及公司商戶解決方案用戶規模逐步恢復、到店電商 GMV 的逐步增長，我們預測 2023-2025 年公司營收分別為 49.8/64.6/80.5 億元，同比增速分別為 45.8%/29.6%/24.6%；歸母凈 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 計算機行業計算機行業 利潤分別為 4.11/5.79/7.48 億元，同比增速分

149、別為 167.2%/40.8%/29.2%；對應 EPS 分別為 0.92/1.30/1.68 元，當前股價對應 PE 分別為 20 x/15x/11x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：收單費率上漲不及預期，交易流水增長不及預期，商戶規?；謴筒患邦A期。表表 1818：移卡移卡盈利預測與估值簡盈利預測與估值簡表表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025E5E 營業收入（百萬元）3,059 3,418 4,984 6,459 8,049 營業收入增長率 33.40%11.75%45.81%29.60%24.62%凈利

150、潤（百萬元）421 154 411 579 748 凈利潤增長率-4.09%-63.43%167.22%40.76%29.16%EPS（元）0.93 0.34 0.92 1.30 1.68 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.92%5.56%12.93%15.85%17.59%P/E 20 55 20 15 11 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-05，2021/2022/當前總股本分別為 4.52/4.47/4.46 億股 注：匯率按 1HKD=0.90584CNY 換算 6、風險分析風險分析 1 1、行業政策風險、行業政策風險 電子支付服務業務主體、業務全流

151、程一直以來都是行業監管的重點監控范圍。若第三方支付公司無法取得相關業務經營資質，可能會對經營造成不利影響。3 月10 日新國都發布公告，前期子公司嘉聯支付續展支付業務許可證的申請被中止，現因行政許可中止審查的相關情形已消失，根據中國人民銀行行政許可實施辦法第二十四條第二款之規定，中國人民銀行于 2023 年 3 月 6 日恢復對嘉聯支付申請續展支付業務許可證的審查。如果嘉聯支付支付業務許可證無法成功續展，可能會對公司經營業務產生一定影響。2 2、費率上漲不及預期費率上漲不及預期 費率上漲給第三方支付公司帶來的利潤彈性空間大，若費率上漲不及預期，第三方支付公司的營收、凈利潤將受到影響。3 3、交

152、易流水增長不及預期交易流水增長不及預期 當前移動支付對于小額高頻場景滲透率已處于較高水平，下沉市場發展不及預期、場景固化等因素影響，交易流水增速可能放緩，從而影響第三方支付公司收單業務的營收增長。4 4、市場競爭加劇市場競爭加劇 第三方支付機構對商戶的服務趨于同質化、單一化，可能導致市場競爭加劇。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 計算機行業計算機行業 表表 1919：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級行業重點上市公司盈利預測、估值與評級 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPS(EPS(元元)P/E(x)P/E(x)投資評級投資評級 22A22A

153、2 23E3E 24E24E 22A22A 2 23E3E 24E24E 本本次次 變動變動 300130.SZ 新國都 25.98 0.09 1.27 1.69 291 20 15 買入 首次 000997.SZ 新大陸 19.22-0.37 0.92 1.21 NA 21 16 買入 首次 300773.SZ 拉卡拉 18.23-1.80 0.88 1.15 NA 21 16 買入 首次 9923.HK 移卡 18.86 0.34 0.92 1.30 55 20 15 買入 首次 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-05；匯率按 1HKD=0.90314CN

154、Y 換算 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他

155、原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責

156、準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首

157、頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監

158、會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述

159、的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者

160、務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商

161、標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP