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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/31 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 藥康生物藥康生物(688046)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2023 年 06 月 13 日 品系種類領先品系種類領先+技術服務打通的“小鼠資源庫”技術服務打通的“小鼠資源庫”藥康生物（藥康生物（688046.SH）首次覆蓋）首次覆蓋報告報告 報告要點：報告要點：藥康生物專業從事實驗動物小鼠模型的研發、生產、銷售及相關技術服務，系亞洲小鼠突變和資源聯盟企業成員以及科技部認定的國家遺傳工程小鼠資源庫共建單位。公司可為客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開展模型定制、定制繁育、

2、功能藥效分析等一站式服務。臨床試驗風險前置意義重大，國內動物模型滲透率提升空間大臨床試驗風險前置意義重大，國內動物模型滲透率提升空間大 依據 Frost&Sullivan 數據推算，2019 年全球動物模型支出占藥物發現及臨床前研發投入的比例達 24.9%，同期中國此比例僅為 5.6%，反映國內基因修飾動物模型具備數倍提升空間；研究成功率上臨床前為 31.8%而臨床階段僅為 19.3%，但全球研發投入上臨床階段占 68%而臨床前僅為 11%，風險前置意義重大；全球和國內小鼠模型市場規模預計 2020-2025 年將分別以 9.2%和 26.6%的 CAGR 增長。品系資源數量穩居行業前列，具備

3、核心技術與資源稟賦雙重壁壘；功能品系資源數量穩居行業前列，具備核心技術與資源稟賦雙重壁壘；功能藥效的自然延伸構建第二條成長曲線藥效的自然延伸構建第二條成長曲線 目前公司累計有超 2.2 萬種商品化小鼠模型且是國產獨家具備自主知識產權的能提供無菌動物的公司：“斑點鼠”預計最終完成全部 4 萬個品系；“藥篩鼠”啟動為物研發筑路，預計 23 年完成 500+品系；首個野生鼠品系已推出；科研+藥物開發需求、當下需求+未來布局公司已全面鋪開。功能藥效業務 2018-2022 年收入 CAGR 達 145.3%，收入占比從 2018 年的 5.0%提升至 2022 年的 18.8%，成為公司快速增長又一核

4、心新方向。國內國內+海外布點、渠道同步布局，未來可期海外布點、渠道同步布局，未來可期 公司國內多區域生產基地布點，解決運輸半徑和服務半徑，即將全面覆蓋生物醫藥研究最火熱的地方；海外多種策略多方合作共促公司海外長期發展：已在美英德日韓等近 20 個國家實現銷售，2022 海外實現收入 6,642.4 萬元，占收入比重約 12.9%，同比增長 166.2%，海外業務正高速推進。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測“斑點鼠”、“藥篩鼠”等項目快速推進，品系資源不斷豐富，疊加公司布點的推進和開拓力度的加大，看好公司業績持續高速增長。預計公司 2023-2025 年營業收入增速分別為 32.1%/32.

5、1%/30.0%；歸母凈利潤增速分別為31.3%/30.6%/31.0%；EPS為0.5/0.7/0.9元/股，對應PE為39.4/30.2/23.0。首次推薦，給予“買入”評級。風險提示風險提示 國內銷售不及預期風險、海外發展不及預期風險、行業競爭加劇風險等。Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)393.79 516.55 682.31 901.30 1172.06 收入同比(%)50.35 31.17 32.09 32.10 30.04 歸母凈利潤(百萬元)124.93 164

6、.64 216.16 282.28 369.80 歸母凈利潤同比(%)63.45 31.79 31.29 30.59 31.01 ROE(%)15.90 8.33 9.93 11.53 13.20 每股收益(元)0.30 0.40 0.53 0.69 0.90 市盈率(P/E)68.20 51.75 39.41 30.18 23.04 資料來源：Wind，國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價：20.78 元 基本數據 52 周最高/最低價（元）：34.77/20.38 A 股流通股（百萬股）：147.21 A 股總股本（百萬股）：410.00 流通市值（百萬元）：3059.05

7、總市值（百萬元）：8519.80 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 馬云濤 執業證書編號 S0020522080001 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 朱仕平 電話 021-51097188 郵箱 -30%-18%-5%7%19%6/139/1212/123/136/12藥康生物滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/31 目 錄 1.品系資源與規?？焖偻綌U張的實驗小鼠龍頭.5 1.1“品系資源+技術服務”一站式服務的模式動物龍頭.5 1.2 商品化模型和功能藥效助力業績高速成長.6 2.技術進步和研發風險前置推動行業景氣提升.8

8、2.1 實驗動物尤其是小鼠模型市場規?？焖僭鲩L.8 2.2 行業競爭格局相對分散，公司處于領先地位.10 2.3 技術發展推動基因修飾模型滲透率提升，未來空間廣闊.12 3.“標準化產品+定制化服務”協同發展、互為補充.14 3.1 多樣化豐富的品系數量助公司占領競爭高地.14 3.1.1“斑點鼠”和人源化小鼠模型附加值高、增長快.14 3.1.2 豐富的模型數量是核心技術與資源稟賦雙重壁壘的重要體現.15 3.1.3“斑點鼠計劃”領跑市場，搶占靶點先發優勢.16 3.1.4 少有的國產自有無菌鼠技術和品系儲備，拓寬了品系資源和服務范圍.17 3.1.5“九州曙光集萃藥篩鼠項目”啟動，為藥物研

9、發產業筑路.19 3.1.6 前瞻性布局真實世界小鼠模型，占領未來競爭高地.19 3.2 公司領先的模型品系的創建能力源自雄厚的底層技術實力.20 3.2.1 核心團隊深耕多年，行業經驗業內領先.20 3.2.2 公司是國產稀缺的擁有自研無菌動物生產技術儲備的企業.21 3.2.3 公司基因編輯技術領先，制備效率高.21 3.3 技術支撐公司定制化業務多維度滿足客戶創新需求.22 3.3.1 模型定制是個性化、復雜小鼠品系需求的有力補充.23 3.3.2 公司定制繁育設備全、技術強、成功率高.23 4.下游功能藥效服務構建第二條增長曲線.24 5.國內+海外布點、渠道同步布局，未來可期.26

10、6.盈利預測.27 6.1 公司收入拆分.27 6.2 可比公司估值比較.28 7.風險提示.29 圖表目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）.5 圖 2：歷年營業收入（百萬元，%）.6 圖 3：歷年歸母凈利潤（百萬元，%）.6 圖 4：主營業務收入拆分（%）.7 圖 5：各業務板塊毛利率（%）.7 圖 6：可比公司毛利率對比（%）.7 圖 7：公司歷年費用表現（%）.7 UXoYhV8VlXSXrVdYnVaQbP7NmOpPnPnOeRoOoQlOrQtO9PrRuNuOsPsQvPmRzR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/31 圖 8：客戶范圍不斷拓寬（

11、家，%）.8 圖 9：員工數量持續增長（人）.8 圖 10：全球動物模型市場規模（不含動物模型相關服務）.9 圖 11：中國嚙齒類實驗動物市場規模.9 圖 12：2019 年全球實驗動物類別（%）.10 圖 13：2017 年中國實驗動物類別（%）.10 圖 14：全球小鼠模型市場規模（十億美元，%）.10 圖 15：中國小鼠模型市場規模（十億人民幣，%）.10 圖 16：公司各業務板塊互為支持.11 圖 17：行業細分板塊競爭格局（百萬元，%）.12 圖 18：臨床階段藥物研發成功率顯著降低（%）.12 圖 19：中國臨床前及藥物發現階段研發投入相對更少（%）.12 圖 20：藥物發現及臨床

12、前研發支出（十億美元，%）.13 圖 21：動物模型支出占發現及臨床前研發投入比例（%）.13 圖 22：商品化小鼠模型銷售規模（萬元，%）.14 圖 23：各品系商品化模型銷售增長趨勢（萬元）.14 圖 24：各品系商品化小鼠模型收入占比趨勢（%）.15 圖 25：各品系商業化小鼠模型銷售數量（萬只）.15 圖 26：各類別小鼠模型單價（元/只）.15 圖 27：創新型“斑點鼠”毛利率高（%）.15 圖 28：2018-2021 年斑點鼠計劃完成情況（例）.17 圖 29：不同影響因子區間文章數（基于“斑點鼠”）.17 圖 30：應用無菌鼠的文獻數量呈指數增長（篇）.18 圖 31：“集萃藥

13、篩鼠項目”品系布局.19 圖 32：近交系小鼠缺乏真實世界的遺傳多樣性.19 圖 33：模型定制業務收入及毛利率（萬元，%）.23 圖 34：模型定制業務訂單數量及單價.23 圖 35：定制繁育業務收入及毛利率（萬元，%）.24 圖 36：定制繁育業務訂單數量及單價.24 圖 37：中國臨床前藥物研發技術服務市場規模（億元）.25 圖 38：非 CMC 臨床前藥物研發技術服務（億元，%）.25 圖 39：工業客戶收入占比高（萬元，%）.26 圖 40：客戶分類下訂單數量及單價（個，萬元）.26 表 1：可比公司小鼠模型品系數量（種）.16 表 2：無菌 NCG 小鼠優勢.18 表 3：無菌小鼠

14、品系儲備情況.18 表 4：核心技術團隊.20 表 5：無菌動物生產技術儲備.21 表 6：CRISPR/Cas9 技術創制基因工程小鼠的制備效率指標比較.22 表 7：可比公司國內生產基地布局.27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/31 表 8：集萃藥康收入拆分（百萬元，%）.27 表 9：可比公司估值對比.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/31 1.品系資源與規?？焖偻綌U張的實驗小鼠龍頭品系資源與規?？焖偻綌U張的實驗小鼠龍頭 1.1“品系資源“品系資源+技術服務”一站式服務的模式動物龍頭技術服務”一站式服務的模式動物龍頭“品系資源“品系資源+技術服務”一站式服務的模式動

15、物龍頭。技術服務”一站式服務的模式動物龍頭。集萃藥康（證券簡稱：藥康生物）成立于 2017 年，是一家專業從事實驗動物小鼠模型的研發、生產、銷售及相關技術服務的高新技術企業，系亞洲小鼠突變和資源聯盟企業成員以及科技部認定的國家遺傳工程小鼠資源庫共建單位。公司基于實驗動物創制策略與基因工程遺傳修飾技術，為客戶提供具有自主知識產權的商品化小鼠模型，同時開展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務，滿足客戶在基因功能認知、疾病機理解析、藥物靶點發現、藥效篩選驗證等基礎研究和新藥開發領域的實驗動物小鼠模型相關需求。截至 2022 年末，公司擁有近 21,000 種具有自主知識產權的商品化小鼠模型，

16、品系資源數量穩居行業前列。公司的實際控制人為公司董事長高翔。公司的實際控制人為公司董事長高翔。公司控股股東為持股 49.22%的南京老巖，南京老巖，董事長高翔通過控股南京老巖 67.82%的股份，并擔任南京老巖、南京溪巖、南京星巖和南京谷巖的執行事務合伙人，合計持有公司 33.41%的股份、合計控制 50.25%的股權。子公司方面，成都藥康、廣東藥康、北京藥康、上海藥康、美國藥康和常州分公司主要負責實驗動物的生產與銷售、定制繁育等業務，與公司從事同領域的業務；江西中洪主要負責實驗動物的手術造模與銷售等業務，與公司從事同領域的業務；南京如山主要負責物業管理，與公司從事不同領域的業務。圖圖 1：公

17、司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：公司招股書，公司公告，wind，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/31 1.2 商品化模型和功能藥效助力業績高速成長商品化模型和功能藥效助力業績高速成長 公司業績持續高增長。公司業績持續高增長。公司主營業務包括商品化小鼠模型銷售業務、模型定制業務、定制繁育業務和功能藥效業務。2018-2022 年營業總收入分別為 0.5 億、1.9 億、2.6億、3.9 億及 5.2 億元，2018-2022 年 CAGR 為 76.4%；2023 年 Q1 收入 1.4 億，同比增長 20.8%。201

18、8-2022 年歸母凈利潤分別為-602.3 萬、3474.4 萬、7643.4 萬、1.3 億及 1.6 億，2019-2022 年 CAGR 為 68.0%；2023Q1 實現歸母凈利潤為 3105.0萬，同比增長 2.4%。圖圖 2：歷年營業收入（百萬元，：歷年營業收入（百萬元，%）圖圖 3：歷年歸母凈利潤（百萬元，歷年歸母凈利潤（百萬元，%）資料來源：wind，公司公告，國元證券研究所 資料來源：wind，公司公告，國元證券研究所 商品化小鼠模型業務和功能藥效業務是業績驅動的主要因素。公商品化小鼠模型業務和功能藥效業務是業績驅動的主要因素。公司主營業務構成上，商品化小鼠模型銷售業務是最

19、大的業務板塊，占比超 50%，且整體呈現提升趨勢；功能藥效業務自 2018 年以來快速發展，至 2022 年占比達 18.8%，已超過定制繁育業務，成為公司第二大業務板塊；模型定制由于“斑點鼠”等計劃豐富了基因工程小鼠模型，需求有所放緩，同時模型定制業務需根據客戶的需求創制定制化基因工程小鼠模型，對人員投入要求較高，同時受行業競爭影響，服務價格出現下滑，公司基于現階段人員投入和整體業務規劃等考量因素會主動放棄部分項目。商品化小鼠盈利能力強，功能藥效業務結構改善提升毛利。商品化小鼠盈利能力強，功能藥效業務結構改善提升毛利。商品化小鼠模型銷售毛利率 2021 年以來有所下滑，主要系高毛利率的“斑點

20、鼠”收入占比略有下降和相對低毛利率的基礎品系小鼠收入占比提升所致；定制繁育業務毛利率保持相對穩定；功能藥效業務 2020 年毛利率較 2019 年提升 17.25pct，主要系高毛利率的腫瘤藥效相關項目占比提升及功能藥效業務體系建設逐漸完善，生產效率提高，規?；饾u凸顯；模型定制業務毛利率略有提升，主要系隨著公司模型定制業務經驗積累和持續研發創新，針對 CRISPR/Cas9 基因編輯技術在小鼠體內應用進行優化，提升了同源重組效率，進而降低成本。0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600201820192020202120222023Q1營業收

21、入(左軸)YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%-20020406080100120140160180201820192020202120222023Q1歸母凈利潤(左軸)YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/31 圖圖 4：主營業務收入拆分（主營業務收入拆分（%）圖圖 5：各業務板塊毛利率（各業務板塊毛利率（%）資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 公司主營業務毛利率高于同行業可比公司公司主營業務毛利率高于同行業可比公司，主要原因為：公司高毛利率的商品化小鼠模型收入占比較高且依托小鼠品系資源，相關產品服務質量具有市場

22、競爭力，具備定價優勢；目前主要生產經營場所位于南京，區位成本相對較低；公司將繁殖鼠計入生產性生物資產并歸入管理費用，未歸集至營業成本中，也導致公司毛利率水平較高；公司南京和常州生產基地因當地政府政策支持而享受免租金待遇的情形；Charles River 因海外成熟市場競爭較為激烈、人工成本相對更高而毛利率較低。公司費用率總體波動較小公司費用率總體波動較小，研發投入持續加大，研發投入持續加大。2018 年管理費用率較高主要系當期公司收入規模較小且股權激勵成本較多所致，總體上公司期間費用率波動較小。2022年國內市場公司已實現主要區域全覆蓋，銷售渠道建設完整，擁有近 80 人 BD 團隊；海外公司

23、加速鋪設自有銷售渠道，北美為公司目前開拓重點在 Boston 及 San Diego設立辦公室，靠近全球醫藥創新研發最活躍區域，同時公司全新英文、日文、朝鮮文網站均實現上線運行，累計參加 AACR、SITC、FELASA 2022、Bio Europe、BioJapan 2022、BioKorea 2022、KSNS、IMPC 等 30 余場國際學術會議，國際知名度持續提升。研發上，公司持續推進“斑點鼠”、“野化鼠”、“藥篩鼠”、“無菌鼠及悉生鼠”等多個研發項目，不斷增強公司品系資源庫和市場競爭力。圖圖 6：可比公司毛利率對比（可比公司毛利率對比（%）圖圖 7：公司歷年費用表現（公司歷年費用表

24、現（%）資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022商品化小鼠模型銷售功能藥效業務定制繁育業務模型定制業務30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022商品化小鼠模型銷售定制繁育業務功能藥效業務模型定制業務20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022集萃藥康南模生物百奧賽圖昭衍新藥Charles River-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100201820192020202120222

25、023Q1研發費用（左軸）銷售費用率（右軸）管理費用率（右軸）研發費用率（右軸）財務費用率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/31 老客戶黏性強，新客戶增長快。老客戶黏性強，新客戶增長快。對于客戶而言，在選用某家小鼠模型生產企業產品后，考慮到實驗的一致性，往往傾向于在后續過程中持續使用。公司豐富的商品化小鼠模型和良好的服務體系，有助于增加客戶粘性，進而可以進一步拓展公司在模型定制、定制繁育以及功能藥效分析等方面的技術服務，體現小鼠模型相關產業鏈的一站式服務優勢。隨之，公司的業務邊界和客戶范圍快速拓寬，新客戶覆蓋范圍上在不斷增長，與生物研究院重疊的客戶數量占比逐漸走低。截至 2022

26、年末，公司累計服務客戶超 2,000家，其中海外客戶近 200 家，2022 年公司新拓展海外客戶超 100 家?？蛻艉w中國科學院、南京大學等國內知名科研院校；協和、華西等著名三甲醫院；Novartis、百濟神州等知名創新藥企和藥明康德、康龍化成等聞名 CRO 研發企業。收入和客戶范圍的不斷擴大，為滿足業務快速發展需求，公司也在持續引進人才，人員規模也在快速增長。圖圖 8：客戶范圍不斷拓寬（家，：客戶范圍不斷拓寬（家，%）圖圖 9：員工數量持續增長（人）：員工數量持續增長（人）資料來源：公司公告，國元證券研究所 注：重疊客戶指公司與南京大學生物研究院重疊的客戶 資料來源：wind，國元證券研

27、究所 2.技術進步和研發風險前置推動行業景氣提升技術進步和研發風險前置推動行業景氣提升 實驗動物是指經人工培育，對其攜帶的微生物和寄生蟲實行控制，遺傳背景明確或實驗動物是指經人工培育，對其攜帶的微生物和寄生蟲實行控制，遺傳背景明確或者來源清楚，用于科學研究、教學、生產、檢定以及其他科學實驗的動物者來源清楚，用于科學研究、教學、生產、檢定以及其他科學實驗的動物。實驗動物強調其先天的遺傳性狀、后天的繁育條件、微生物和寄生蟲攜帶狀況、營養需求以及環境因素等方面得到全面控制和驗證，以期保證實驗結果的可靠性、重復性和均一性。在近百年的諾貝爾生理學或醫學獎中，使用實驗動物的研究成果占 67%；近 50 年

28、來，最重要的 50 項醫藥研究的重大突破性成果中有 22 項是利用實驗動物和技術獲得的成果。也正如實驗生理學之父伯納德所言：“來自生理學、病理學和治療的動物實驗不僅使得它可以應用到理論醫學，而且沒有動物的比較研究，實踐醫學就不可能獲得科學的特征?！?.1 實驗動物尤其是小鼠模型市場規?？焖僭鲩L實驗動物尤其是小鼠模型市場規?？焖僭鲩L 中國實驗動物模型市場正成長，增速大幅高于全球需求。中國實驗動物模型市場正成長，增速大幅高于全球需求。根據 Frost&Sullivan 統計，全球動物模型市場（不含動物模型相關服務）從 2015 年的 108 億美元增長至 20190%5%10%15%20%25%3

29、0%35%40%02004006008001000120014002018201920202021H1重疊客戶（左軸）新增客戶（左軸）重疊客戶占比（右軸）0200400600800100012001400160020182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/31 年的 146 億美元，復合年增長率為 7.8%；預計至 2024 年市場規模將加速增長至 226億美元，2020-2024年復合年增長率為9.2%。中國動物模型市場相對處于發展早期、高速增長階段，增速大幅高于全球市場。嚙齒類實驗動物作為實驗動物模型中最重要的一大類，其國內產品和相關服務市場規模呈高速增

30、長態勢，從 2015 年的 10 億元人民幣增長至 2019 年的 33 億元，復合年增長率 34.7%。隨著生命科學研究和新藥開發的蓬勃發展，預計到 2024 年國內嚙齒類實驗動物產品和服務的總市場規模將增長至 98 億元，復合年增長率約為 24.2%；預計至 2030 年，其市場總規模預計將達到 272 億元，復合年增長率約為 18.5%。圖圖 10：全球動物模型市場規模（不含動物模型相關服務）全球動物模型市場規模（不含動物模型相關服務）圖圖 11：中國嚙齒類實驗動物市場規模中國嚙齒類實驗動物市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，國元證券研究所 資料來源：Frost

31、&Sullivan，公司招股書，國元證券研究所 在哺乳類實驗動物中，實驗小鼠的應用最為廣泛。在哺乳類實驗動物中，實驗小鼠的應用最為廣泛。小鼠是繼人類之后第二種完成全基因組測序的哺乳動物，結果表明 99%的人類蛋白編碼基因在小鼠基因組中具有同源基因，提示其在進化和功能上的高度保守性，在小鼠基因組中引入人類疾病的致病突變，可以導致小鼠產生和臨床類似的疾病表型；科學研究使用的小鼠絕大多數是近交系品系，同一種近交系小鼠理論上擁有的基因組DNA序列完全一致，遺傳背景明確，在研究中不存在由于遺傳多樣性導致的結果差異，實驗結果可以被不同實驗室重復；與非人靈長類等大動物相比，小鼠具有繁殖能力強、世代周期短、飼

32、養成本低等突出優勢。因此小鼠在用于解析疾病發病機理、發現潛在疾病治療靶點、驗證新藥及新型治療手段安全性和有效性方面具有不可比擬的優勢。小鼠模型是最廣泛的模式動物載體。小鼠模型是最廣泛的模式動物載體。按照使用的動物類別，2019 年全球市場中小鼠模型占總市場規模比例約為 52%，是動物模型中最主要使用的模式生物載體，大鼠、猴子為載體的動物模型亦有一定的市場份額，2019 年分別約占據 8%的市場份額。根據 2017 年國家科技基礎條件平臺中心發布的中國實驗動物資源調查與發展趨勢 數據計算，實驗小鼠生產數量約占全部實驗動物生產數量的 70.6%，大鼠排在第二位，占比 13.7%，其他動物合計占比

33、15.8%。因此，小鼠系目前應用最為廣泛的實驗動物，居于基礎性資源地位。0%2%4%6%8%10%12%0510152025市場規模（十億美元，左軸）YOY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%051015202530中國嚙齒類（十億人民幣，左軸）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/31 圖圖 12：2019 年全球實驗動物類別（年全球實驗動物類別（%）圖圖 13：2017 年中國實驗動物類別（年中國實驗動物類別（%）資料來源：GMIAnimal Model Market Report,2026，國元證券研究所 資料來源：中國實驗動物資源調查與發展趨勢，國元

34、證券研究所 全球小鼠模型市場穩步增長，國內正處于快速發展期。全球小鼠模型市場穩步增長，國內正處于快速發展期。全球小鼠模型市場規模預計將在 2020 年至 2025 年以 9.2%的復合年增長率增長，并在 2025 年至 2030 年以7.0%的復合年增長率進一步增長，2030 年將達到 178 億美元。在國內嚙齒類實驗動物模型中，小鼠模型占據 85%比例；國內小鼠模型市場規模預計將在 2020 年至 2025年以 26.6%的復合年增長率增長，并在 2025 年至 2030 年以 14.9%的復合年增長率進一步增長，至 2030 年將達到約人民幣 195 億元。圖圖 14：全球小鼠模型市場規模

35、（十億美元，全球小鼠模型市場規模（十億美元，%）圖圖 15：中國小鼠模型市場規模（十億人民幣，中國小鼠模型市場規模（十億人民幣，%）資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 2.2 行業競爭格局相對分散，公司處于領先地位行業競爭格局相對分散，公司處于領先地位 公司搭建了“品系資源公司搭建了“品系資源+技術服務”一站式服務平臺。技術服務”一站式服務平臺?；蚓庉嫾夹g的發展，特別是近年來以 CRISPR/Cas9 為代表的基因編輯技術的普遍運用，能夠對小鼠基因組進行精準修飾并實現穩定遺傳，從而可以更加精準地模擬人類特定生理病理特

36、征，在闡明生命機理規律、疾病診斷治療以及新藥創制研發等方面具有不可替代的作用。歐美發達國家均將突變小鼠模型作為國家科技發展的戰略資源加以大力扶持。公司深耕實驗動物小鼠模型行業，提供小鼠模型銷售、模型定制、定制繁育以及功能藥效等一站式服務，致力于打造小鼠模型品系資源和服務能力新高地。小鼠大鼠猴子其它小鼠大鼠其它0%2%4%6%8%10%12%02468101214161820全球規模（左軸）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%0510152025中國規模（左軸）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/31 圖圖 16：公司各業務板塊互為支持公司各業務板塊互為支持

37、資料來源：公司招股書，國元證券研究所 根據 Frost&Sullivan 統計，在中國實驗小鼠產品及服務市場中在中國實驗小鼠產品及服務市場中，2019 年維通利華系Charles River在中國的子公司，業務收入規模為2.2億元人民幣，市場占比為7.7%，居于首位，業務類型主要為成品小鼠銷售；集萃藥康業務收入規模約為 1.9 億元人民幣，市場占比為 6.7%，居于第二。在成品小鼠銷售領域在成品小鼠銷售領域，2019 年國內市場規模為 16 億元人民幣；維通利華該項業務收入規模為 2.2 億元人民幣，占據 13.7%市場份額，居于首位；2019 年公司商品化小鼠模型業務收入規模為 9,527

38、萬元人民幣，市場占比為 6.0%，緊隨其后。在品系資源方面，小鼠模型核心群主要來自 Charles River；公司自 2019 年開始大規模開展“斑點鼠計劃”，截至 2022 年 6 月末公司累計形成超 20,000 種具有自主知識產權的商品化小鼠模型，品系資源數量穩居行業前列，有望成為公司新的利潤增長點，鞏固目前行業地位。在小鼠模型定制化服務領域在小鼠模型定制化服務領域，2019 年國內市場規模為 4.3 億元人民幣；四家頭部企業占據約 30.0%的市場份額。公司位居第三位，2019 年模型定制業務收入規模為2,951 萬元人民幣，市場占比為 6.8%。在定制繁育服務市場領域在定制繁育服務

39、市場領域，2019 年國內市場規模為 6 億元人民幣；三家頭部小鼠企業占據約 22.9%的市場份額。其中 2019 年南模生物該項業務收入規模為 0.61 億元人民幣，市場占比為 10.1%，包括飼養業務和繁育業務，居于首位；2019 年公司定制繁育業務收入規模為 4,538 萬元人民幣，市場占比為 7.5%，公司業務均為定制繁育相關服務，位居第二。國內目前非非 CMC 臨床前藥物研發技術服務市場臨床前藥物研發技術服務市場占整體 CRO 市場份額較小，2019年市場規模為 0.87 億元人民幣。其中，2019 年百奧賽圖該項業務收入規模為 0.34億元人民幣，市場占比為 38.6%，居于首位；

40、2019 年公司功能藥效分析業務收入規模為 1,907 萬元人民幣，市場占比為 21.8%，位居第二。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/31 圖圖 17：行業細分板塊競爭格局（百萬元，行業細分板塊競爭格局（百萬元，%）資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，國元證券研究所 2.3 技術發展推動技術發展推動基因修飾模型基因修飾模型滲透率提升，未來空間廣闊滲透率提升，未來空間廣闊 臨床試驗風險前置，動物模型需求旺盛臨床試驗風險前置，動物模型需求旺盛。合適的實驗動物模型系創新藥物研發過程中的關鍵因素，具有廣闊的市場空間。據 Frost&Sullivan，藥物發現階段的研究成功率為

41、51%，臨床前階段的研究成功率為 31.8%；但是一旦進入臨床階段，則相關研究成功率陡降至 19.3%；2019 年全球和中國研發投入最多的均是臨床階段，占研發總投入比例均在 66%以上，而新藥的研發的藥物發現階段和臨床前階段的研究主要在實驗動物模型身上完成，且常規來講，實驗動物的直接成本在非臨床動物實驗的業務比例約為 15-25%。因此為了能夠降低臨床試驗失敗風險，有必要在臨床前階段更加恰當地構造和使用動物模型篩選藥物，有助于風險前置、降低成本和提高效率。圖圖 18：臨床階段藥物研發成功率顯著降低（臨床階段藥物研發成功率顯著降低（%）圖圖 19：中國：中國臨床前及藥物發現階段研發投入相對更少

42、（臨床前及藥物發現階段研發投入相對更少（%）資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 技術進步推動研發投入增加，實驗動物需求隨之釋放。技術進步推動研發投入增加，實驗動物需求隨之釋放。隨著基礎科學研究和生物技術的進步，使得對腫瘤、自身免疫疾病、心血管疾病等疾病的發病機理研究逐步清晰，藥物發現臨床前臨床階段 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/31 越來越多的可成藥性靶點被發現，使得研發出更多的創新藥成為可能，以及新的治療技術不斷出現，帶動了臨床前研究及其實驗動物小鼠模型需求的增加。全球藥物發現及臨床前研發開支總額由 201

43、5 年約 486 億美元增至 2019 年的 587 億美元，預計2024 年將達 726 億美元，2019 年至 2024 年的復合年增長率為 4.3%；中國藥物發現及臨床前研發開支總額由 2015 年約 33 億美元增至 2019 年的 71 億美元，預計2024 年將達 155 億美元，2019 年至 2024 年的復合年增長率為 16.9%。中國市場基因修飾模型滲透率較低，蘊含巨大的發展空間中國市場基因修飾模型滲透率較低，蘊含巨大的發展空間。依據 Frost&Sullivan 數據推算，2019 年全球動物模型支出占藥物發現及臨床前研發投入的比例達 24.9%，同期中國此比例僅為 5.

44、6%，反映了基因修飾動物模型行業在我國的發展存在一定滯后，也意味著同行業中國公司存在巨大的發展機遇，預計至 2024 年中國動物模型支出占藥物發現及臨床前研發投入比例將達 9.7%，同期全球此比例將達 31.1%。圖圖 20：藥物發現及臨床前研發支出（十億美元，：藥物發現及臨床前研發支出（十億美元，%）圖圖 21：動物模型支出占發現及臨床前研發投入比例（動物模型支出占發現及臨床前研發投入比例（%）資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 資料來源：依據 Frost&Sullivan 數據推算，華經情報網，國元證券研究所 基因工程技術迭代，模型創制效率提升基因工程技術迭代，模型創制

45、效率提升，使得大規模創制小鼠模型成為可能使得大規模創制小鼠模型成為可能。半個世紀以來，分子生物學和基因工程技術蓬勃興起，為實驗動物模型創制帶來持續變革的技術力量，主要涉及轉基因技術、ES 打靶技術和 CRISPR/Cas9 技術。轉基因技術誕生于 20 世紀 70 年代，即利用 DNA 重組，對來自不同基因組的 DNA進行組合或將外源 DNA 導入受體基因組。轉基因技術第一次實現了動物物種之間的遺傳信息的交換和重組，但尚不能精準控制相關插入位置和數量。20 世紀 80 年代，ES 打靶技術興起，其原理是運用胚胎干細胞同源重組技術，篩選獲得帶有特定突變的胚胎干細胞，然后利用胚胎干細胞的發育全能性

46、，可將突變傳給子代，最終獲得的可以穩定遺傳的動物模型。ES 打靶技術實現了對基因的精準編輯，但也存在耗時長、效率低、成本高的問題。20 世紀 90 年代，出現了鋅指蛋白核酸酶技術、轉錄激活樣因子核酸酶技術等新的基因定點編輯技術，理論上可以實現對基因序列的編輯，但仍然存在操作過程繁瑣等問題，限制了其廣泛使用。直到 2012 年，CRISPR/Cas9 技術應運而生，引起學術界和工業界高度關注。相比于其他技術，CRISPR/Cas9 具有操作簡便、成本較低、可實現高通量精準編輯，系分子生物學領域發展史上的里程碑技術。生命科學的飛速發展、基因工程技術的更新迭代，使得大規模創制小鼠模型成為可能，從而可

47、以更加0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080全球支出（左軸）中國支出（左軸）全球YOY（右軸）中國YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%全球中國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/31 精準地模擬人類特定生理病理特征，大大推動了行業發展。3.“標準化產品“標準化產品+定制化服務”協同發展、互為補充定制化服務”協同發展、互為補充 3.1 多樣化豐富的品系數量助公司占領競爭高地多樣化豐富的品系數量助公司占領競爭高地 3.1.1“斑點鼠”和人源化小鼠模型附加值高、增長快“斑點鼠”和人源化小鼠模型附加值高、增長快“斑點鼠”和人源化小鼠模型收入

48、占比快速提高，合計占比近一半?！鞍唿c鼠”和人源化小鼠模型收入占比快速提高，合計占比近一半。商品化小鼠模型銷售是指向科研院校、三甲醫院、創新藥企和 CRO 研發企業等提供符合客戶實驗要求的各類小鼠模型，按客戶需求類型分為“斑點鼠”“斑點鼠”、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型和基礎品系小鼠。2018-2022 年商品化小鼠模型銷售的收入CAGR 達 77.0%，規?？焖僭鲩L，其中 2022 年同比增速 27.6%；2018-2022 年商品化小鼠模型銷售占主營業務收入比例分別為 61.8%、49.4%、58.3%、64.3%及62.6%，系公司業務收入主要來源。其中“斑點鼠”“斑點鼠

49、”和人源化小鼠模型增長速度迅速，收入角度看，至 2021H1“斑點鼠”“斑點鼠”收入已躍居第 2 位，人源化小鼠模型收入占比已躍居第 3。圖圖 22：商品化小鼠模型銷售規模（萬元，商品化小鼠模型銷售規模（萬元，%）圖圖 23：各品系商品化模型銷售增長趨勢（萬元）各品系商品化模型銷售增長趨勢（萬元）資料來源：公司招股書，公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 創新稀缺的創新稀缺的“斑點鼠”和人源化小鼠模型“斑點鼠”和人源化小鼠模型附加值更高。附加值更高。人源化小鼠模型更加貼近人類本身的生理系統，是目前生命科學研究和新藥開發領域的重要模型，公司開發的一系列免疫檢查點基因人源

50、化小鼠模型，實現了單靶點和多靶點人源化的全面覆蓋，滿足單個免疫檢查點抗體用藥或聯合用藥的藥效評價需求，致使公司人源化小鼠模型銷售量價齊升?！鞍唿c鼠”計劃基因敲除小鼠模型構建技術難度大、制作成本高、開發周期長，以往市場上可商品化供應的相關品系較少，客戶存在相關需求時，通常只能委托商業機構定制開發，因此公司“斑點鼠”單價值高。結合收入貢獻和銷售數量，“斑點鼠”和人源化小鼠模型銷售量較少而收入貢獻占比卻較高，體現了創新稀缺、又貼近科學研究或新藥開發的模型的高附加值。0%50%100%150%200%050001000015000200002018201920202021H1商品化小鼠模型銷售（左軸）

51、YOY（右軸）收入占比(右軸)01000200030004000500060002018201920202021H1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/31 圖圖 24：各品系商品化小鼠模型收入占比趨勢（各品系商品化小鼠模型收入占比趨勢（%）圖圖 25：各品系商業化小鼠模型銷售數量（萬只）各品系商業化小鼠模型銷售數量（萬只）資料來源：公司招股書，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 從各商業化小鼠品系單價對比中也可以發現，人源化小鼠模型和斑點鼠單價較高，人源化小鼠模型價格還有持續上漲趨勢；而斑點鼠單價略有下降主要是源于公司促銷活動降價和模型定制的競爭加劇，但也得益于公司技

52、術進步和規?；?，斑點鼠毛利率依然維持在較高水平。圖圖 26：各類別小鼠模型單價（元各類別小鼠模型單價（元/只）只）圖圖 27：創新型“斑點鼠”毛利率高（創新型“斑點鼠”毛利率高（%）資料來源：公司招股書，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 3.1.2 豐富的模型數量是核心技術與資源稟賦雙重壁壘的重要體現豐富的模型數量是核心技術與資源稟賦雙重壁壘的重要體現 人類疾病動物模型資源是實驗動物為醫藥研究服務的支撐點。人類疾病動物模型資源是實驗動物為醫藥研究服務的支撐點。實驗動物學科對國家科技發展和產業發展的重要支撐作用，歐美發達國家競相將該學科作為戰略支撐學科給予大量和穩定的資金

53、資助，并紛紛建立了代表性研究機構，如 1929 年建立的美國杰克遜實驗室（JAX）、桑格爾研究所、日本熊本大學等，集中進行實驗動物資源研制、培育和共享。美國保有全球實驗動物資源的 70%，英國、德國、法國等與美國形成了比較暢通的共享機制，形成了歐美實驗動物資源共享板塊，極大地促進了美歐的生命科學研究；日本也建立了相對獨立的實驗動物研究與保種體系，培育了一些特色實驗動物品系，形成了自己的實驗動物資源與歐美有比較暢通的共享機制；中國實驗動物科學起步較晚，與美日共享渠道不是十分暢通，但隨國家科研經費投入的增加，中國已逐步形成了自己的研發體系和實驗動物資源，在特定領域有超過美日的趨0%10%20%30

54、%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1斑點鼠免疫缺陷小鼠人源化小鼠模型疾病小鼠模型基礎品系小鼠01020304050602018201920202021H1斑點鼠免疫缺陷小鼠模型人源化小鼠模型疾病小鼠模型基礎品系小鼠0200040006000800010000120001400005001000150020002018201920202021H1免疫缺陷（左軸）人源化（左軸）疾病小鼠（左軸）基礎品系（左軸）斑點鼠（右軸）0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021H1商品化小鼠模型毛利率斑點鼠毛利率 請務必閱讀正文之后

55、的免責條款部分 16/31 勢。模型數量的多模型數量的多少體現出對豐富的基因功能研究模型的儲備能力。少體現出對豐富的基因功能研究模型的儲備能力。小鼠品系資源是生命科學基礎研究與新藥開發的基礎性資源，模型數量也是衡量可比公司技術水平的重要指標，因基因眾多，數量眾多的模型代表了同行業公司對豐富的基因功能研究模型的儲備能力，豐富的模型數量構成了基因功能研究的“圖書館”。公司系亞洲小鼠突變和資源聯盟企業成員以及科技部認定的國家遺傳工程小鼠資源庫共建單位，截至 2021 年底公司累計形成超 22,000 種具有自主知識產權的商品化小鼠模型，品系資源數量穩居行業前列，具備核心技術與資源稟賦雙重壁壘，具有突

56、出的行業地位和市場影響力。表表 1：可比公司小鼠模型品系數量（種）：可比公司小鼠模型品系數量（種）公司名稱 品系數量 業務開始時間 集萃藥康 22000+于 2017 年在生物技術領域建立模式動物研發及供應基地 南模生物 15000 于 2000 年在生物技術領域建立疾病模式動物研發基地 百奧賽圖 2800+自 2011 年起提供基因編輯定制服務，自 2014 年起供應模式動物 賽業生物 16000 于 2011 年在蘇州建立模式動物生產基地 The Jackson Laboratory 12000 自 1983 年起，JAX 就因在基礎癌癥研究領域做出重大貢獻而成為了美國國家癌癥研究所指定癌

57、癥研究中心，美國目前僅七家研究機構獲此認證 維通利華 56 于 1999 年建立(品系數量統計截至 2017 年 6 月 15)Taconic Biosciences 2725 成立于 1952 年 資料來源：公司招股書，南模生物公告，百奧賽圖港股上市申請材料，百奧賽圖公告，各公司官網，國元證券研究所 注：南模生物、百奧賽圖數據截至 2022 年末；其余數據統計時間為 2022 年 5 月 31 日，各公司數據未必是最新數據，僅供參考 3.1.3“斑點鼠計劃”領跑市場，搶占靶點先發優勢“斑點鼠計劃”領跑市場，搶占靶點先發優勢 基因敲除小鼠模型在生命科學研究領域應用廣泛，是闡明基因功能和疾病發病

58、機理、基因敲除小鼠模型在生命科學研究領域應用廣泛，是闡明基因功能和疾病發病機理、發現新藥靶點和驗證新藥藥效的基礎性資源發現新藥靶點和驗證新藥藥效的基礎性資源：分析 KO 小鼠出現的異常生理病理表型，可以推斷目標基因的生物學功能及在疾病發生過程中的關鍵作用利用；CKO 小鼠開展基因功能的精細分析已成為認識人類重大疾病發病和調控機制的關鍵。蛋白編碼基因的功能研究和成藥性開發具有廣闊空間蛋白編碼基因的功能研究和成藥性開發具有廣闊空間。在人類 2 萬余個蛋白編碼基因中，FDA 迄今批準的所有藥物針對的靶點所對應的基因不足 450 個，剩余蛋白編碼基因的功能研究和成藥性開發具有廣闊空間。歐美發達國家意識

59、到建立小鼠蛋白編碼基因敲除資源庫作為生命科學研究的基礎設施具有重要意義。以美國國立衛生研究院資助的小鼠基因敲除計劃（The Knock Out Mouse Project，KOMP）為例，該計劃于 2006 年啟動，最早提出構建小鼠蛋白編碼基因敲除模型庫，降低重復模型定制導致的科研資源浪費；經過多年實施，目前該計劃可提供 4,000 多例基因敲除模型，但絕大部分為全身性基因敲除的 KO 小鼠模型，而更為復雜的條件性基因敲除CKO 小鼠模型較少，并不能滿足科研所需。而國內更是缺乏體系化的蛋白編碼基因 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/31 敲除小鼠品系資源庫，只能通過個別定制方式構建，存在

60、周期長、成本高、效率低等問題。公司公司“斑點鼠計劃斑點鼠計劃”領跑市場，模型領跑市場，模型品系迅速覆蓋中。品系迅速覆蓋中。截至 2022 年末，公司“斑點鼠計劃”研發項目已完成的品系超 20,000 個，截至 2021 年 6 月末，完成 CKO 模型8,000 余例，2022 年新增品系 1700 余個，現有品系涵蓋腫瘤、代謝、免疫、發育、DNA 及蛋白修飾等研究方向的基因，滿足不同方向科研人員實驗用鼠需求。預計最終完成全部 40,000 個品系；基于“斑點鼠計劃”相關品系發表 SCI 文章數量達到126 篇，總影響因子達 1312 分（統計截止 2021 年 12 月）。公司還和美國國家突

61、變小鼠資源中心之一的加州大學戴維斯分校簽訂了關于斑點鼠模型的合作協議，雙方將在斑點鼠美國推廣應用方面等展開合作。圖圖 28：2018-2021 年斑點鼠計劃完成情況（例）年斑點鼠計劃完成情況（例）圖圖 29：不同影響因子區間文章數（基于“斑點鼠”）不同影響因子區間文章數（基于“斑點鼠”）資料來源：公司官網，國元證券研究所 資料來源：公司官網，國元證券研究所 3.1.4 少有的少有的國產自有無菌鼠技術和品系儲備，拓寬了品系資源和服務范圍國產自有無菌鼠技術和品系儲備，拓寬了品系資源和服務范圍 無菌鼠是指現有檢測技術下在動物體內外的任何部位均無可檢出的一切生命體的實驗鼠。無菌動物具有試驗結果明確、動

62、物用量少、統計價值高、長期試驗存活率高等優點，已廣泛應用于生命科學的多個領域?；跓o菌技術平臺，公司于 2021 年立項啟動“悉生鼠計劃”，旨在通過構建多菌株悉生小鼠模型，為共生微生物研究提供豐富的模型選擇，更好研究腸道微生物組對人類疾病與藥物的作用。無菌鼠對腸道微生物和機體免疫互作機制的研究不可或缺。無菌鼠對腸道微生物和機體免疫互作機制的研究不可或缺。人體體表和體腔中存在大量微生物群，其中，腸道微生物約占人體微生物總量的 80%，被稱為“人類第二基因組”，是最重要的人體共生微生物群落。腸道菌群與人體健康息息相關，可以保護宿主免受病原菌的侵襲，促進宿主的消化吸收、藥物代謝和致癌物、影響脂肪的吸

63、收和分布、調節能量代謝、調節先天免疫和獲得性免疫系統等。最近的研究還表明宿主腸道菌群的組成和結構的改變與一些復雜的疾病如行為失調、代謝性疾病等有關，如自閉癥、肝性腦病、過敏癥、肥胖癥、糖尿病和動脈粥樣硬化及各種神經疾病。越來越多的研究發現腸道共生微生物在人體內發揮了重要作用。近 20 年來，腸道微生物和機體免疫互作機制的研究成為了新的熱點，無菌動物作為一類重要的腸道菌群作用機制研究的重要模型，發揮著不可或缺的重要作用。近 10年應用無菌鼠的文獻數量呈指數增長。0500010000150002000025000201820192020202101020304050604040-3030-2020

64、-1010-55 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/31 圖圖 30：應用無菌鼠的文獻數量呈指數增長（篇）應用無菌鼠的文獻數量呈指數增長（篇）資料來源：賽業生物官網，國元證券研究所 集萃藥康自主研發的無菌集萃藥康自主研發的無菌 NCG 小鼠具有無菌和重度免疫缺陷兩個特點小鼠具有無菌和重度免疫缺陷兩個特點，無菌 NCG小鼠具有廣泛的應用領域，可以通過 PBMC 和 HSC 滿足免疫系統“人源化”，通過CDX/PDX 實現腫瘤“人源化”和通過人源菌群移植實現菌群“人源化”。三重“人源化”能更好地模擬腫瘤的發生發展，更準確地探索腸道微生物與腫瘤的關系，也能更有效地評估腫瘤藥效。表表 2：無菌：

65、無菌 NCG 小鼠優勢小鼠優勢 與普通 NCG 小鼠相比 基礎品系的無菌鼠相比 能排除小鼠自帶微生物對腫瘤藥效的影響 能通過免疫系統“人源化”，研究單/多菌群對免疫系統的影響 能通過人源化菌群移植實現菌群“人源化”，模擬在人體微生物環境中評價腫瘤藥效 能通過免疫系統“人源化”和 CDX/PDX，研究單/多菌群對腫瘤發展的影響 能通過單/多菌群移植，研究菌群對腫瘤藥效的影響 能通過 CDX/PDX 實現腫瘤“人源化”，研究單/多菌群對腫瘤發展的影響 資料來源：公司官網，國元證券研究所 公司可將所有小鼠品系快速無菌化。公司可將所有小鼠品系快速無菌化。集萃藥康建立了穩定的無菌飼養體系，除無菌級的常規

66、品系，還可以供應無菌的重度免疫缺陷小鼠 NCG、NCG-X 以及無菌的腸炎模型 B6-IL10，并擁有將所有小鼠品系資源快速改造為無菌級別的技術儲備。表表 3：無菌小鼠品系儲備情況：無菌小鼠品系儲備情況 品系名稱 C57BL/6N BALB/c Swiss Webster NCG NCG-X B6-IL10 集萃藥康 賽業生物 X X X 南模生物 X X X X X X 百奧賽圖 X X X X X X 資料來源：各公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/31 3.1.5“九州曙光“九州曙光集萃藥篩鼠項目”集萃藥篩鼠項目”啟動，啟動，為藥物研發產業筑路為藥物研發產業

67、筑路“藥篩鼠項目”為藥物研發筑路?！八幒Y鼠項目”為藥物研發筑路。2021 年 9 月，集萃藥康正式啟動“九州曙光集萃藥篩鼠項目”，致力于構建全方位藥物靶向小鼠品系庫，涵蓋腫瘤、代謝、免疫、發育、DNA 及蛋白修飾等研究方向，前瞻性地為生命科學研究提供全新的藥篩模型，助力藥物研發產業。項目進展迅速，品系已超項目進展迅速，品系已超 200 個。個。在人類基因組中，能被藥物靶向并且與藥物相關的基因約有 600-1500 個，這些基因具有極大的藥物研發潛力。為此，集萃藥康進行品系布局，計劃構建出 700+基因修飾小鼠品系庫，截至 2022 年末，已立項 500 余個，已推向市場 200 余個品系，其余

68、超 300 個品系預計 2023 年將陸續推向市場；之后公司將緊密跟蹤相關文獻，迅速跟進最新靶點并進行評估立項，始終保持藥篩鼠品系庫對前沿靶點有廣泛覆蓋，以更好支持各類創新藥物研發。圖圖 31：“集萃藥篩鼠項目”品系布局“集萃藥篩鼠項目”品系布局 圖圖 32：近交系小鼠缺乏真實世界的遺傳多樣性近交系小鼠缺乏真實世界的遺傳多樣性 資料來源：公司官網，國元證券研究所 資料來源：公司官網，國元證券研究所 3.1.6 前瞻性布局前瞻性布局真實世界小鼠模型真實世界小鼠模型，占領未來競爭高地，占領未來競爭高地 近交系小鼠缺乏遺傳多樣性，與真實世界中小鼠存在差異，一定程度上影響了藥物近交系小鼠缺乏遺傳多樣性

69、，與真實世界中小鼠存在差異，一定程度上影響了藥物評價的結果。評價的結果?，F有小鼠模型大都為近交系背景，品系內部個體之間具有高度一致性和遺傳穩定性，在科學研究和新藥開發過程中能夠盡可能減少干擾變量，具有重要意義。然而，近交系小鼠經過近百年的人工選擇，許多致病基因被選擇淘汰，缺乏遺傳多樣性，與真實世界中小鼠存在差異，在此身上進行研究試驗，可能缺失某些受遺傳特征影響的反應，面臨缺乏遺傳多樣性的問題，一定程度上影響了藥物評價的結果。這也是臨床前試驗證明安全有效的藥物一旦進入臨床試驗階段失敗率仍然較高的原因之一。如何能夠更加精準模擬人體生理病理，在保證使用小鼠模型研究可比性和重復性基礎上又能兼顧真實世界

70、遺傳多樣性，系行業面臨的重要課題?！耙耙盎笫笥媱澯媱潯庇型M真實世界遺傳多樣性?！庇型M真實世界遺傳多樣性。通過把野生小家鼠基因組導入現有近交系，創制具有遺傳多樣性的野生鼠模型，以期實現對真實世界人群更好的模擬，來減少藥物在臨床前研究和臨床研究之間的不一致性，并且更全面的模擬受遺傳因素影響的毒性反應。集萃藥康的集萃藥康的野生鼠品系野生鼠品系 750 胖墩鼠已于胖墩鼠已于 2022 年年 4 月推出月推出。目前公司共推出兩個野 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/31 生鼠品系，750 胖墩鼠和 765 聰明鼠：750 胖墩鼠常規飲食（非高脂飲食誘導）8 周齡后即表現出自發肥胖表型，

71、血脂、瘦素、胰島素明顯升高，表現出一定程度的瘦素和胰島素抵抗，與現有的疾病模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人類自發肥胖和早期糖尿病病程的發展，可應用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代謝性疾病的研究，2022 年四季度已完成擴群并開始向市場批量化供鼠，首篇文章已于 2023 年 2 月投稿。765聰明鼠與普通B6小鼠相比，其行為學上表現出空間和認知能力更強的趨勢，并表現出部分自免疾病癥狀，是潛在神經系統、免疫系統疾病研究的更佳模型，目前處于基礎數據收集與應用場景探索階段。除 750 胖墩鼠與 765 聰明鼠外，公司研發管線上已有超 20 個野化鼠品系測序和內部驗證中。3.2 公司領先的

72、模型品系的創建能力源自雄厚的底層技術實力公司領先的模型品系的創建能力源自雄厚的底層技術實力 3.2.1 核心團隊深耕多年，行業經驗業內領先核心團隊深耕多年，行業經驗業內領先 公司核心技術團隊深耕實驗動物領域公司核心技術團隊深耕實驗動物領域 20 年，是國內最早開展小鼠模型研究及產業化年，是國內最早開展小鼠模型研究及產業化應用的團隊之一應用的團隊之一，制作了國內首個基于胚胎干細胞重組技術的條件性基因敲除小鼠，并在國內率先將 CRISPR/Cas9 基因編輯技術用于小鼠模型制作，主導全球首例Cas9 介導犬項目，積累了豐富經驗。公司董事長高翔博士，系教育部長江學者獎勵計劃特聘教授、國家杰出青年科學

73、基金獲得者，國家科學技術進步獎二等獎和教育部科學技術進步獎特等獎獲得者，曾兼任亞洲小鼠突變和資源學會理事長、中國細胞生物學學會副理事長等職，現兼任國家遺傳工程小鼠資源庫主任、國家實驗動物專家委員會委員、國際小鼠表型分析聯盟指導委員會委員。截至 2022 年末，公司擁有核心技術人員 6 名；研發人員 183 名，占員工總數的 13.6%；2020-2023Q1 研發持續高投入，分別為 4821.6 萬、5520.0 萬、8292.84 萬及 2423.25 萬元，占營收比重分別為 18.4%、14.0%、16.1%和 17.3%。表表 4：核心技術團隊：核心技術團隊 姓名 簡歷 高翔 美國托馬斯

74、杰斐遜大學發育生物學與解剖學專業博士，教育部長江學者獎勵計劃特聘教授、國家杰出青年科學基金獲得者，曾獲得國家科學技術進步獎二等獎、教育部科學技術進步獎特等獎。高翔于 1994 年至 1997 年，先后在美國羅氏分子生物學研究所和美國杰克遜實驗室（The Jackson Laboratory）進行博士后研究；1997 年至 2000 年任美國北卡羅來納大學神經科學中心研究助理；2000年 3 月至今任南京大學教授；2002 年 3 月至今擔任國家遺傳工程小鼠資源庫主任；2009 年 8 月至 2018 年 12 月任生物研究院院長，兼任醫藥生物技術國家重點實驗室主任；2017 年 12 月至今任

75、發行人董事長。趙靜 1981 年出生，南京大學遺傳學專業博士，曾獲得國家科學技術進步獎二等獎、教育部科學技術進步獎特等獎。趙靜于 2009 年 7 月至 2018 年 12 月，任模式動物研究所動物房主管、副所長，歷任南京大學講師、副教授；2010 年至 2017 年 12 月任生物研究院技術總監；2018 年 1 月至今任公司董事、總經理。Mark W.Moore 美國國籍，布蘭迪斯大學分子生物學博士。Mark W.Moore 于 1987 年至 1990 年在斯克利普斯學院進行博士后研究；2004 年 9 月至2017 年 9 月任職于美國國立衛生研究院，其間在其資助的小鼠基因敲除計劃兼任

76、高級顧問，2011 年 7 月至 2017 年 9 月兼任國際小鼠表型分析聯盟執行主席；2008 年至 2022 年 1 月任 Glialogix 生物技術公司首席執行官；2017 年 6 月至 2019 年 3 月任 LifeEDIT Threrapeutics 公司首席執行官；2021 年 1 月至今任美國藥康總經理。楊慧欣 1981 年出生，河北農業大學動物遺傳育種與繁殖學專業碩士。楊慧欣于 2011 年 4 月至 2018 年 5 月，歷任生物研究院主治獸醫、繁育生產副總監；2018 年 5 月至今任公司生產總監，2020 年 10 月至今任公司監事。請務必閱讀正文之后的免責條款部分

77、21/31 姓名 簡歷 琚存祥 1984 年出生，南京農業大學預防獸醫學專業博士。琚存祥于 2013 年 6 月至 2017 年 12 月，歷任生物研究院研發主管、研發總監；2018 年 1 月至今任公司研發總監，2020 年 8 月至 2020 年 10 月任公司董事，2020 年 10 月至今任公司監事會主席。孫紅艷 1987 年出生，中國科學院動物研究所發育生物學博士。孫紅艷于 2017 年 7 月至 2018 年 6 月任中美冠科生物技術（太倉）有限公司人源腫瘤藥理科學家；2018 年 6 月至 2018 年 9 月任生物研究院技術員；2018 年 9 月至今歷任公司項目經理、功能藥效

78、中心副總監。資料來源：公司招股書，國元證券研究所 3.2.2 公司是國產公司是國產稀缺的稀缺的擁有擁有自研自研無菌動物生產技術儲備的企業無菌動物生產技術儲備的企業 國內無菌小鼠相關技術不成熟、產能有限，公司國內無菌小鼠相關技術不成熟、產能有限，公司是全球少數幾家擁有自主知識產權是全球少數幾家擁有自主知識產權無菌平臺的公司之一無菌平臺的公司之一。無菌動物不攜帶其他生命體，飼育于隔離屏障內，排除了其他生物和環境因素對實驗結果的干擾，有利于對其生命活動的基本規律進行分析研究。相比于常規的 SPF 級動物，需要更嚴苛的微生物控制，所以無菌鼠的成功培育和維持并不容易。其技術要求高、需要特殊環境、專門設備

79、儀器。國內服務于微生物組學研究的無菌動物平臺起步較晚，無菌小鼠的繁育和實驗技術還不夠成熟，能夠產業化供應無菌動物及實驗的平臺很少，產能也較為有限。目前國內有公司和賽業生物具備相應技術能力，賽業生物是從 Taconic Biosciences 引進的無菌動物飼養繁育技術，而公司則自主開發了穩定高效的無菌小鼠繁育以及實驗技術體系，目前已經完成無菌小鼠與菌群定植平臺搭建，是全球少數幾家擁有自主知識產權無菌平臺的公司之一，擁有近 2000 無菌動物設施，數百臺無菌隔離器，建立了穩定的無菌飼養體系，可批量化供應無菌級 C57BL/6、BALB/c、ICR 等 6 種小鼠品系，并擁有將所有小鼠品系資源快速

80、改造為無菌級別的技術儲備。同時配套完備微生物實驗室，可提供無菌凈化與繁育、菌群培養與定植、微生物與抗腫瘤藥效聯合評價、個性化無菌實驗服務等技術服務。表表 5：無菌動物生產技術儲備：無菌動物生產技術儲備 公司名稱 是否生產無菌動物 技術來源 集萃藥康 自研 賽業生物 引進 南模生物 X/百奧賽圖 X/The Jackson Laboratory X/Charles River 自研 Taconic Biosciences 自研 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 3.2.3 公司基因編輯技術領先，公司基因編輯技術領先，制備效率制備效率高高 目前基因工程小鼠創制主要依賴轉基因、ES 打靶和 CR

81、ISPR/Cas9 等基因編輯技術 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/31 的運用。其中 CRISPR/Cas9 技術操作簡便、成本較低、可實現高通量精準編輯，系目前使用最為廣泛的基因編輯技術，但是仍需優化創新方能高效運用于基因工程小鼠領域，相關技術水平對小鼠模型的創制效率、成功概率以及成本控制等制備效率均具有重要影響。表表 6：CRISPR/Cas9 技術創制基因工程小鼠的制備效率指標比較技術創制基因工程小鼠的制備效率指標比較 公司名稱 項目周期 項目成功率 條件性敲除注射陽性率 固定位點基因敲入注射陽性率 非固定位點注射陽性率 編輯的目標基因片段長度 集萃藥康 4-7 個月 99.7

82、8%2.96%4.06%2.60%最長達 23Mb 南模生物 約 6-9 個月 99.70%3.15%4.33%2.16%未獲取公開數據 賽業生物 4.5-8 個月 長達 500kb 資料來源：公司招股書，賽業生物官網，國元證券研究所 公司開發了特有的長片段條件型基因敲除小鼠模型制作技術公司開發了特有的長片段條件型基因敲除小鼠模型制作技術，在敲除效率及成本上在敲除效率及成本上具備優勢。具備優勢。對于基因編輯操作如基因敲除、敲入、非固定位點注射，目標基因片段長度與實驗操作的陽性率呈負相關趨勢，一般而言，目標基因區域越長，將會導致模型制作成功效率越低、成本越高。以運用 CRISPR/Cas9 基因

83、編輯技術制作 CKO 小鼠模型為例，若編碼基因區域過長，則實驗設計的兩個 loxp 位點之間距離較大，將會導致模型制作陽性率低，因此國際上 CKO 小鼠模型的目標基因片段普遍被限制在5kb 范圍內。公司開發特有的長片段條件型基因敲除小鼠模型制作技術，對插入 loxp位點的打靶載體進行優化，實現了兩個 loxp 位點獨立重組同步插入，從而突破了條件型敲除基因片段大小限制，相關基因片段最長可達 23Mb，在敲除效率及成本上具備優勢。此外，公司于 2021 年 7 月在哺乳動物基因編輯領域最有影響力的期刊Mammalian Genome發表的學術論文Fast and efficient genera

84、tion of a full-length balancer chromosomeby a single Cre/loxp recombination event，報道通過單次 Cre/loxp 重組實現單條染色體 94.1%倒置，長度 89.7Mb，系目前有據可查的單次倒置最大長度。除上述以外，在小鼠復雜基因編輯如條件性基因剔除的過程中，可能會出現首次胚胎注射后未獲得任何一只正確敲除基因的小鼠，即首次實驗無陽性鼠的情形，需要重新開展前述基因編輯、胚胎操作流程，導致成本投入增加、制作周期延長。公司CRISPR/Cas9 模型制作一次通過率（首次實驗即可獲得陽性鼠的概率）達到 86.74%，提高

85、了模型創制效率，項目交付周期短于可比公司?，F集萃藥康實現了 KO/CKO 小鼠模型的產品化供應，將原來的客戶定制交付周期由4-7 個月最多縮短到 7 天，每年 CRISPR/Cas9 技術構建小鼠模型通量超 6000 例，構建能力位于世界前列。3.3 技術支撐公司定制化業務多維度滿足客戶創新需求技術支撐公司定制化業務多維度滿足客戶創新需求 由于商業化標準小鼠模型品系資源的有限性和科學研究的創新需求的特殊性，客戶存在特定目的的基因工程小鼠模型需求，公司依托自身領先的技術和專業設施，提供相應的模型定制/定制繁育業務，不僅從更多維度滿足客戶的小鼠品系的需求，也豐富了公司的品系資源。請務必閱讀正文之后

86、的免責條款部分 23/31 3.3.1 模型定制是個性化、復雜小鼠品系需求的有力補充模型定制是個性化、復雜小鼠品系需求的有力補充 公司平臺完善，可快速設計相關策略，構建個性化、復雜小鼠模型。公司平臺完善，可快速設計相關策略，構建個性化、復雜小鼠模型。公司建有基因工程小鼠模型構建平臺，擁有豐富的可以用于組合開展復雜基因編輯的分子調控模塊和編碼標記蛋白的質粒，可以針對不同客戶的具體要求，快速設計基因編輯策略，特別地，還可以為客戶開展技術難度較大的大片段基因改造小鼠模型構建業務，如細菌人工染色體（Bacterial Artificial Chromosome，BAC）轉基因等。例如，在研究胚胎發育過

87、程中特定細胞的分化時，可以通過基因編輯技術，使這些細胞特異性地表達熒光蛋白，從而達到活體追蹤這些細胞分化的目的。但由于大多數研究者通常不具備構建此類復雜小鼠模型的技術平臺，所以必須委托商業機構予以定制。圖圖 33：模型定制業務收入及毛利率（萬元，模型定制業務收入及毛利率（萬元，%）圖圖 34：模型定制業務訂單數量及單價模型定制業務訂單數量及單價 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 模型定制業務收入和訂單數量 2020 年起趨于放緩，主要由于公司推進“斑點鼠計劃”，公司小鼠品系數量快速增加，部分客戶需求創制的模型已被公司現有品系庫所涵蓋，故部分潛在模型定制業務

88、需求轉移至商品化小鼠模型銷售業務；受行業競爭影響，服務價格出現下滑，公司也會綜合多因素考量而主動放棄部分項目。毛利率和服務單價的波動主要是由于為提升市場競爭力而進行的價格調整和公司技術能力的提升而優化成本，2021 年 1-6 月，公司也推動了模型定制業務訂單結構優化，高單價訂單占比增加，進而推動當期單位價格上升。3.3.2 公司定制繁育設備全、技術強、成功率高公司定制繁育設備全、技術強、成功率高 定制繁育流程復雜，技術、設備等壁壘高，公司具備成熟完善的體系。定制繁育流程復雜，技術、設備等壁壘高，公司具備成熟完善的體系。與基礎品系小鼠相比，經由基因工程技術創制的小鼠模型在生理穩態、代謝以及行為

89、模式等方面存在差異，從而在飼養條件方面要求建設符合標準的實驗室、動物設施以及購置專用設備，以保證繁育環境能達到恒溫恒濕、SPF 級別等特殊要求。且在某些項目中，可能還需要結合輔助生殖技術，通過體外受精、胚胎移植、卵巢移植等才能完成全部繁育。整個繁育流程較為復雜，涉及基因編輯技術、輔助生殖技術、表型驗證技術以及飼養管理經驗的綜合運用，一般客戶通常無法自行完成，從而需要尋求專業化的定制繁育服務。公司生物凈化成功率 100%，繁育按期達成率超過 99%，輔助生殖、遺傳物質復蘇成功率大于 90%，為客戶提供高質量、標準化的小鼠模型，建立了良好的市場口碑。30%35%40%45%50%55%60%050

90、010001500200025003000350020182019202020212022收入（左軸）毛利率（右軸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.501002003004005006007008002018201920202021訂單數量（例，左軸）單價（萬元/例，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/31 圖圖 35：定制繁育定制繁育業務業務收入及毛利率（萬元，收入及毛利率（萬元，%）圖圖 36：定制繁育業務訂單數量及單價定制繁育業務訂單數量及單價 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 在商品化小鼠模型銷售和模型定制業務快

91、速發展背景下，不斷新增客戶定制繁育業務需求，相關訂單數量和銷售收入增長迅速，2018-2020 年年復合增長率分別為121.50%和 95.12%；同時公司定制繁育業務毛利率在 2019 年略有提高，整體較為穩定。4.下游功能藥效服務構建第二條增長曲線下游功能藥效服務構建第二條增長曲線 近年來國內藥物研發正處于快速發展階段，非近年來國內藥物研發正處于快速發展階段，非 CMC 臨床前藥物研發技術服務也在臨床前藥物研發技術服務也在高速增長。高速增長。非 CMC 臨床前藥物研發技術服務主要包括藥物代謝動力學、藥效測試及安全性評價等，代表實驗小鼠臨床前服務提供商的技術服務收入市場，未包含其他臨床前 C

92、RO 公司。根據 Frost&Sullivan 的統計和預測，中國整體臨床前藥物研發技術服務市場規模將由 2019 年的 88 億元人民幣增長至 2024 年的 185 億，期間 CAGR 約為 16.0%，到2030 年，將增長至約 358 億，2024-2030 年 CAGR 約為 11.6%；其中非 CMC 臨床前藥物研發技術服務（實驗小鼠臨床前服務提供商所占市場規模）快速增長，將從2019 年的 8788 萬元增長至 2024 年的 4.64 億，期間 CAGR 約為 39.5%，至 2030年將增長至 36.9 億，2024-2030 年 CAGR 約為 41.3%；非 CMC 臨床

93、前藥物研發技術服務占總體臨床前市場規模的的占比同步快速提高，預計將從 2019 年的 1%增長至 2030 年的 10.3%。30%35%40%45%50%55%60%65%0100020003000400050006000700020182019202020212022收入（左軸）毛利率（右軸）0.00.51.01.52.02.505001000150020002500300035002018201920202021H1訂單數量（個，左軸）單價（萬元/個，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/31 圖圖 37：中國臨床前藥物研發技術服務市場規模（億元）中國臨床前藥物研發技術服務市場規

94、模（億元）圖圖 38：非非 CMC 臨床前藥物研發技術服務（億元，臨床前藥物研發技術服務（億元，%）資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 依托于公司人源化小鼠模型和疾病小鼠模型，公司建立了創新藥物篩選與表型分析公司建立了創新藥物篩選與表型分析平臺，為客戶提供一站式功能藥效分析服務平臺，為客戶提供一站式功能藥效分析服務。公司使用客戶指定的候選藥物，提供合適的小鼠模型并針對相應靶點進行給藥，然后分析動物的生理病理表型變化，開展藥效學和毒性反應評價、靶點概念性驗證在內的體內試驗評價服務。此外，公司還通過腫瘤浸潤淋巴細胞分析、抗

95、體結合實驗等，為客戶提供藥物作用機理研究、抗體類藥物靶點結合力評價等體外試驗評價服務。公司建立了完善的項目質量控制標準，已支持多家客戶申報新藥臨床試驗。功能藥效業務規模迅速提升。功能藥效業務規模迅速提升。隨著公司自有人源化小鼠模型品系和整體小鼠品系庫的豐富、功能藥效研究服務體系的完善及客戶的需求增長，公司功能藥效業務收入規模實現快速增長。功能藥效業務 2018-2022 年收入年復合增長率達 145.3%，2022同比增長增速達 81.5%，占主營業務收入比例從 2018 年的 5.0%提升至 2022 的18.8%；訂單數量從 2018 年的 78 個增長至 2020 年的 319，年復合增

96、速 102%。2020 年毛利率較 2019 年提升 17.25pct 主要由于高毛利率的腫瘤藥效相關項目占比提升和規?；娘@現。工業客戶功能藥效業務貢獻快速提升。工業客戶功能藥效業務貢獻快速提升。功能藥效業務客戶分為生物科技公司、創新藥企等工業客戶和高等院校等科研客戶。工業客戶采購功能藥效服務主要用于其后續的新藥臨床申報，而科研客戶采購功能藥效服務主要用于后續對于某一病癥、某一靶點等特定事項的科學研究。故相較于科研客戶，工業客戶功能藥效訂單通常要求入組小鼠數量更多、實驗方案更復雜、檢測項目更多，因而工業客戶功能藥效單價通常高于科研客戶。公司工業客戶收入占比和工業客戶訂單占比均呈現快速提升

97、趨勢，工業客戶貢獻越發顯著；整體業務平均單價也隨著工業客戶貢獻的增大而不斷提升，從 2018 年的3.44 萬元/單提升至 2021H1 的 13.82 萬元/單。050100150200250300350400CRO實驗小鼠產品&服務提供商（左軸）0%2%4%6%8%10%12%0510152025303540實驗小鼠產品&服務提供商（左軸）比重（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/31 圖圖 39：工業客戶收入占比高（萬元，工業客戶收入占比高（萬元，%）圖圖 40：客戶分類下訂單數量及單價（個，萬元）客戶分類下訂單數量及單價（個，萬元）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源

98、：公司公告，國元證券研究所 5.國內國內+海外布點、渠道同步布局，未來可期海外布點、渠道同步布局，未來可期 公司非華東區占比提升空間大，海外收入增長迅速。公司非華東區占比提升空間大，海外收入增長迅速。從地區收入拆分上看，華東地區是公司最主要的收入來源，歷年來收入占比均過半，其他地區收入占比有很大提升空間；境外業務規模仍較小，但增速快，2020、2021 及 2022 收入分別為 1144.0 萬、2494.9 萬及 6642.4 萬，收入占比也從 2018 年的不到 1.4%提升至 2022 年的 12.9%;目前累計服務海外客戶超 200 家，2022 年新拓展海外客戶超 100 家，202

99、2 年公司已在美國、日本、韓國、英國、德國等近 20 個國家實現銷售，境外收入同比增長166.2%,海外業務進展迅速。多區域生產基地布點，提升公司競爭壁壘。多區域生產基地布點，提升公司競爭壁壘。由于小鼠是活體動物，有運輸半徑和服務半徑，為能更加快速響應各地科研機構、藥物研發企業的需求，公司從 2018 年即開始全國布局，覆蓋生物醫藥研究最火熱的地方：在江蘇南京、江蘇常州、廣東佛山、四川成都均建有生產設施，上海、北京和廣東二期設施建設中，同時擬建北美生產設施；南京總部+常州分公司輻射華東及長三角，成都藥康輻射西南，廣東藥康輻射華南及大灣區，北京藥康輻射華北，2021 年新成立上海藥康，加大上海地

100、區開拓力度。多多方合作方合作布局海外市場，謀求海外長期高品質發展。布局海外市場，謀求海外長期高品質發展。海外市場，無論從科研投入還是藥企研發投入來看，都是一個更具想象力的市場，國際化是公司核心戰略之一。目前已在美國設立 GemPharmatech 子公司并在歐洲設立辦事處，與新加坡、韓國等地經銷商達成合作；與美國國家突變小鼠資源中心之一的加州大學戴維斯分校簽訂了關于斑點鼠模型的合作協議，雙方將在斑點鼠美國推廣應用方面等展開合作，通過冷凍精子將部分品系存儲在戴維斯，避免活體動物跨國運輸，可以更快地響應客戶的需求并提供高品質模型；公司還與 Charles River 合作，向其授權 hACE2-N

101、CG 等品系小鼠，由 CRL 負責其在歐美國家的推廣，龍頭的背書體現出公司部分小鼠品系已經得到國際認可，也利于公司海外長期發展。40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500300035002018201920202021H1工業客戶（左軸）科研客戶（左軸）工業比重（右軸）毛利率（右軸）051015200501001502002503003502018201920202021H1工業客戶數量（左軸）科研客戶數量（左軸）工業客戶單價（右軸）科研客戶單價（右軸）平均單價（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/31 表表 7：可比公司國內生產基地布局：可

102、比公司國內生產基地布局 圖圖 41：按地區收入拆分（萬元，按地區收入拆分（萬元，%）公司名稱 生產基地區域布局 集萃藥康 在南京本部、常州、佛山、成都建有動物生產基地，輻射華東、華南和西南；上海、北京和廣東二期推進中；北美擬建 維通利華 北京、上海、浙江、廣東等地完成實驗動物生產設施建設 南模生物 生產研發基地位于上海（主要）、北京和中山 百奧賽圖 總部位于北京，在江蘇海門建立動物生產基地 賽業生物 在廣州、蘇州、河北固安建立了動物生產基地 資料來源：公司招股書，公司公告，賽業生物官網，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 6.盈利預測盈利預測 6.1 公司收入拆分公司收入拆分

103、 關鍵假設：1、商品化小鼠模型銷售：“斑點鼠”和“藥篩鼠”品系數量快速推進，商品化小鼠模型種類越發豐富；滿足客戶更多元的需求；同時公司官網時常推出各種促銷活動，利于產品的放量；公司多地產能的逐漸釋放及開拓力度加大，我們預計 2023-2025 年的同比增速分別為 28.3%、29.2%、26.6%；2、功能藥效業務：功能藥效是公司技術服務的自然延伸，也是構建“品系資源+技術服務”一體化服務的核心板塊，隨著人源化小鼠模型和“藥篩鼠”品系的不斷豐富，體系和平臺不斷完善、經驗的不斷豐富和口碑的更好地建立，我們認為功能藥效將維持高速增長，預計 2023-2025 年的同比增速分別為 60.0%、50.

104、0%、45.0%；3、定制繁育業務：繁育流程較為復雜，涉及基因編輯技術、輔助生殖技術、表型驗證技術以及飼養管理經驗的綜合運用，具有較高的門檻壁壘，公司具備成熟完善的體系、規范的設備、豐富的經驗和高效的成功率，具有良好的市場口碑，我們認為業務將保持穩定發展，預計 2023-2025 年的同比增速分別為 25.0%、25.0%、23.0%；4、模型定制業務：模型定制是個性化、復雜小鼠品系需求的有力補充，但隨著公司標準化小鼠品系數量和覆蓋面逐漸擴增，部分定制化需求將轉為商品化小鼠模型需求，模型定制業務發展將逐漸維持相對穩定，預計 2023-2025 年將保持平穩發展。表表 8：集萃藥康收入拆分（百萬

105、元，：集萃藥康收入拆分（百萬元，%）百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入合計 393.79 516.55 682.31 901.30 1172.06 YOY（%）50.35%31.17%32.09%32.10%30.04%0%2%4%6%8%01000020000300002018201920202021H1華東（左軸）華中（左軸）華北（左軸）華南（左軸）西北（左軸）西南（左軸）東北（左軸）境外（左軸）境外比重（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/31 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤 124.93 164

106、.64 216.16 282.30 369.84 YOY（%）63.45%31.79%31.29%30.60%31.01%毛利率（%）74.33%71.38%74.03%74.56%75.11%商品化小鼠模型銷售 253.31 323.18 414.57 535.75 678.49 YOY（%）27.58%28.28%29.23%26.64%功能藥效業務 53.48 97.07 155.31 232.97 337.81 YOY（%）81.51%60.00%50.00%45.00%定制繁育業務 56.69 64.50 80.63 100.78 123.96 YOY（%）13.78%25.00%2

107、5.00%23.00%模型定制業務 24.56 23.28 23.28 23.28 23.28 YOY（%）-5.22%0.00%0.00%0.00%代理進出口及其他 5.75 8.52 8.52 8.52 8.52 資料來源：國元證券研究所“斑點鼠”、“藥篩鼠”等項目快速推進，品系資源不斷豐富，疊加公司布點的推進和開拓力度的加大，看好公司業績持續高速增長。預計公司 2023-2025 年營業收入增速分別為 32.1%/32.1%/30.0%；歸母凈利潤增速分別為 31.3%/30.6%/31.0%；EPS為 0.5/0.7/0.9 元/股，對應 PE 為 39.4/30.2/23.0。首次推

108、薦，給予“買入”評級。6.2 可比公司估值比較可比公司估值比較 公司主要從事實驗動物小鼠模型的生產和銷售，及相關的模型定制、定制繁育和自然延伸的功能藥效業務，國內上市公司中可比公司較少。昭衍新藥模式動物涉及較少，但臨床前評價業務與公司功能藥效業務較為相似；諾唯贊和義翹神州主要從事功能性蛋白的研發和生產、納微科技主要從事用于生物醫藥分析純化用的微球的研發和生產，諾唯贊、義翹神州、納微科技和藥康生物同屬于醫藥生物產業鏈上游行業，助力生物醫藥的研發和生產。因此選取昭衍新藥、諾唯贊、義翹神州和納微科技作為可比公司。公司 2023-2025 年 PE 相比可比公司均值沒有顯著性差異，同時鑒于公司業務的持

109、續穩定的高增長性，我們認為當前公司估值具備配置價值，首次推薦，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/31 表表 9：可比公司估值對比：可比公司估值對比 證券代碼 股票簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688690.SH 納微科技 44.12 178.16 0.88 1.26 1.61 49.99 34.98 27.43 603127.SH 昭衍新藥 44.61 223.93 2.15 2.61 3.28 20.75 17.08 13.62 688105.SH 諾唯贊 32.27 129.08

110、 0.73 1.22 1.74 44.18 26.52 18.52 301047.SZ 義翹神州 86.85 112.21 2.38 2.93 3.40 36.53 29.65 25.51 平均值 1.58 2.00 2.51 37.86 27.06 21.27 688046.SH 藥康生物 20.78 85.20 0.53 0.69 0.90 39.41 30.18 23.04 資料來源：wind，國元證券研究所 注：可比公司 EPS 來自 Wind 一致預期（2023 年 06 月 13 日）7.風險提示風險提示 1、國內銷售不及預期：若投融資趨勢下降，藥物開支減少，可能影響動物模型需求；

111、2、海外發展不及預期：歐美日等發達地區發展成熟，供需雙方合作關系穩固，新進入者打開市場困難；3、行業競爭加劇風險：隨著基因編輯等技術的不斷進步和成熟，越來越多的同行可提供相似的產品，造成行業競爭加劇等風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/31 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資

112、產流動資產 706.93 1467.01 1825.74 2069.96 2449.19 營業收入營業收入 393.79 516.55 682.31 901.30 1172.06 現金 293.52 421.71 396.05 387.52 396.06 營業成本 101.09 147.82 177.17 229.27 291.73 應收賬款 118.57 185.22 231.60 306.94 402.52 營業稅金及附加 1.59 1.72 2.36 3.17 4.06 其他應收款 39.68 3.63 25.82 34.30 38.46 營業費用 53.47 76.34 95.52 1

113、17.17 140.65 預付賬款 1.95 2.79 3.49 4.44 5.65 管理費用 80.95 98.43 122.82 153.22 199.25 存貨 30.08 49.47 54.45 72.30 92.21 研發費用 55.20 82.93 102.35 130.69 169.95 其他流動資產 223.12 804.20 1114.33 1264.46 1514.29 財務費用-2.28-15.14-2.83 14.56 21.16 非流動資產非流動資產 347.48 786.68 1018.06 1187.50 1333.80 資產減值損失-14.08-15.28-13

114、.88-14.38-14.36 長期投資 30.08 68.54 44.29 50.00 51.19 公允價值變動收益 0.32-0.05 0.08 0.08 0.06 固定資產 175.96 194.08 346.43 520.38 648.42 投資凈收益 11.12 9.49 9.63 9.83 9.71 無形資產 49.53 48.51 54.00 59.06 63.07 營業利潤營業利潤 143.26 173.95 228.17 297.93 390.27 其他非流動資產 91.91 475.56 573.34 558.05 571.12 營業外收入 0.05 0.00 0.03 0

115、.02 0.02 資產總計資產總計 1054.41 2253.69 2843.80 3257.45 3782.99 營業外支出 0.00 0.27 0.17 0.18 0.19 流動負債流動負債 191.74 214.07 604.43 747.96 920.02 利潤總額利潤總額 143.31 173.68 228.02 297.77 390.10 短期借款 5.15 12.21 359.63 458.97 536.38 所得稅 18.39 9.04 11.87 15.50 20.30 應付賬款 61.73 50.79 83.15 103.39 128.13 凈利潤凈利潤 124.93 16

116、4.64 216.16 282.28 369.80 其他流動負債 124.85 151.08 161.64 185.59 255.51 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動負債非流動負債 77.04 61.93 62.72 61.51 61.98 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 124.93 164.64 216.16 282.28 369.80 長期借款 20.03 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 175.62 204.03 293.08 428.83 583.54 其他非流動負債 57.01 61.93 62.72 61.51 61

117、.98 EPS（元）0.35 0.40 0.53 0.69 0.90 負債合計負債合計 268.78 276.00 667.15 809.47 982.00 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 股本 360.00 410.00 410.00 410.00 410.00 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 276.73 1253.51 1253.51 1253.51 1253.51 成長能力成長能力 留存收益 148.63 313.28 512.63 783.87 113

118、6.86 營業收入(%)50.35 31.17 32.09 32.10 30.04 歸屬母公司股東權益 785.63 1977.69 2176.65 2447.98 2801.00 營業利潤(%)56.55 21.42 31.17 30.57 30.99 負債和股東權益負債和股東權益 1054.41 2253.69 2843.80 3257.45 3782.99 歸屬母公司凈利潤(%)63.45 31.79 31.29 30.59 31.01 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)74.33 71.38 74.03 74.56 75.11 會計年度會計年度 2021

119、A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利率(%)31.72 31.87 31.68 31.32 31.55 經營活動現金流經營活動現金流 113.31 105.98 380.39 328.68 524.47 ROE(%)15.90 8.33 9.93 11.53 13.20 凈利潤 124.93 164.64 216.16 282.28 369.80 ROIC(%)28.68 25.06 21.18 24.62 28.77 折舊攤銷 34.63 45.22 67.75 116.34 172.10 償債能力償債能力 財務費用-2.

120、28-15.14-2.83 14.56 21.16 資產負債率(%)25.49 12.25 23.46 24.85 25.96 投資損失-11.12-9.49-9.63-9.83-9.71 凈負債比率(%)9.37 5.37 54.10 56.89 54.79 營運資金變動-61.33-108.18-6.69-61.28-27.58 流動比率 3.69 6.85 3.02 2.77 2.66 其他經營現金流 28.48 28.92 115.63-13.38-1.31 速動比率 3.53 6.60 2.93 2.67 2.56 投資活動現金流投資活動現金流 -353.73-994.66-737.

121、80-411.27-555.49 營運能力營運能力 資本支出 89.07 190.31 249.43 350.26 299.96 總資產周轉率 0.41 0.31 0.27 0.30 0.33 長期投資 30.00 0.00-24.24 5.71 1.18 應收賬款周轉率 3.76 3.18 3.03 3.16 3.10 其他投資現金流-234.66-804.35-512.61-55.29-254.34 應付賬款周轉率 1.96 2.63 2.65 2.46 2.52 籌資活動現金流籌資活動現金流 10.23 1014.12 331.76 74.05 39.56 每股指標（元）每股指標（元）短

122、期借款 0.14 7.05 347.43 99.34 77.40 每股收益(最新攤薄)0.30 0.40 0.53 0.69 0.90 長期借款 20.03-20.03 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.28 0.26 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 50.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)1.92 4.82 5.31 5.97 6.83 資本公積增加 3.07 976.77 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-13.01 0.32-15.67-25.29-37.84 P/E 68.20 51.75 39.41 30.18 23.04 現金凈增加額-230.65 128.08-25.65-8.54 8.54 P/B 10.84 4.31 3.91 3.48 3.04 EV/EBITDA 39.83 34.28 23.87 16.31 11.99