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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 北京人力北京人力(600861)(600861)兼具兼具穩健與增長，穩健與增長，國企國企價值發現價值發現 北京人力公司北京人力公司深度深度報告報告 劉越男劉越男(分析師分析師)于清泰于清泰(分析師分析師)021-38677706 021-38022689 證書編號 S0880516030003 S0880519100001 本報告導讀：本報告導讀：市場擔心高度競爭下的人服行業中市場擔心高度競爭下的人服行業中，國企競爭力不強國企競爭力不強。我們認為國企反而擁有交付我們認為國企反而擁有交付

2、、管理管理、品牌等極強優勢品牌等極強優勢。北京人力企業價值有望重估北京人力企業價值有望重估。投資要點：投資要點：投資建議：投資建議：考慮公司客戶資源優勢支撐的穩健增長，維持 23/24/25 年EPS 為 1.49/1.78/2.14 元。給予 2023 年行業平均 20 xPE 估值，維持目標價 29.80 元，增持。穩健與成長兼具穩健與成長兼具，比拼交付比拼交付/管理管理/品牌。品牌。2B生意高粘性但低溢價，強順周期格局分散，靈活用工滲透率提升對沖經濟波動；核心能力在于交付能力，管理效率，以及品牌口碑，需要靠布局新興賽道做深做透，對崗位的理解和有效人才的儲備需要時間積累；國資綜合龍頭業務結

3、構穩健與成長兼具，經濟波動下增速平穩。優勢不止于客戶資源，更在于合規優勢不止于客戶資源，更在于合規/政策政策/外資合作。外資合作。北京人力的基礎能力是客戶資源，由此積累了品牌、現金流優勢；但優勢不止于此，雇傭關系的特殊性和重要性，決定了政策是曲折前進，業務的合規性，對政策變化的理解能力，與國資企業和事業單位的溝通效率是更重要的壁壘；不同于普遍認為民企效率更高的印象，國資由于業務的綜合性在效率上并不低，且北京人力通過與德科合作，在產品/標準/數字化維度全面與國際接軌。交付能力將提升，分散格局待整合。交付能力將提升，分散格局待整合。交付能力可通過并購和布局快速提升，在科技崗位和先進制造行業的交付能

4、力差距會縮??；商業模式仍在持續迭代，更高利潤率和更好現金流的服務和產品將改善模式；科技布局既能提升效率，也將構建人服企業的核心能力。風險提示：風險提示：經濟波動影響需求，大客戶占比較高，競爭加劇風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 697 484 38,911 47,934 58,258(+/-)%-1%-31%7944%23%22%經營利潤（經營利潤（EBIT）-57-192 770 595 652(+/-)%14%-240%501%-23%10%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）-64-215 846 1,010

5、1,209(+/-)%15%-239%493%19%20%每股凈收益（元）每股凈收益（元）-0.11-0.38 1.49 1.78 2.14 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)-8.1%-39.8%2.0%1.2%1.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)-2.9%-10.9%29.9%26.3%23.9%投入資本回報率投入資本回報率(%)-2.2%-9.0%19.1%10.5%8.5%EV/EBITDA 78.64 市盈率市盈率 15

6、.31 12.83 10.72 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：29.80 上次預測：29.80 當前價格：22.88 2023.06.14 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）14.59-26.50 總市值（百萬元）總市值（百萬元）12,953 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）566/317 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 56%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.64 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）63.95 資

7、產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,953 每股凈資產每股凈資產 3.45 市凈率市凈率 6.6 凈負債率凈負債率-12.59%EPS（元）2022A 2023E Q1-0.03 0.60 Q2-0.12 0.30 Q3-0.09 0.40 Q4-0.14 0.19 全年全年-0.38 1.49 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-10%-11%14%相對指數-9%-10%14%相關報告 逆市高增長，上市開啟新篇章2023.05.22 北京外企資產置換獲批，資本化進程加速2022.08.01 公司更新報告公司更新報告 -27%-16%-4%8%20%32%2022-062

8、022-102023-022023-0652周內股價走勢圖周內股價走勢圖北京人力上證指數批零貿易業批零貿易業/可選消費品可選消費品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)模型更新時間：2023.06.14 股票研究股票研究 可選消費品 批零貿易業 北京人力(600861)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：29.80 上次預測：29.80 當前價格：22.88 公司網址 公司簡介 公司是以商業零售業為主體的大型股份制企業，以商業零售業為主體。公司前身是北京市城

9、鄉貿易中心商場，于1992 年 1 月 18 日開業。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 14.59-26.50 市值（百萬元）12,953 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 697 484 38,911 47,934 58,258 營業成本 289 230 35,791 44,637 54,491 稅金及附加 37 34 210 259 315 銷售費用 200 179 759 888 1,025 管理費用 228 234 1,089 1,198 1,340 EBIT -57-19

10、2 770 595 652 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 95 92 94 財務費用 8 6-186-582-789 營業利潤營業利潤 -65-201 1,371 1,636 1,959 所得稅 -1-1 285 340 407 少數股東損益 3-2 240 287 343 凈利潤凈利潤 -64-215 846 1,010 1,209 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 271 239 36,983 79,447 78,528 其他流動資產 15 11 11 11 11 長期投資 10 8 11 12 14 固定資產合計 1,287 1,656 1,769

11、 1,971 2,114 無形及其他資產 35 34 32 29 27 資產合計資產合計 2,990 2,800 76,314 110,555 126,385 流動負債 631 649 73,077 106,021 120,299 非流動負債 46 55 55 55 55 股東權益 2,314 2,096 3,183 4,479 6,031 投入資本投入資本(IC)2,542 2,117 3,203 4,500 6,052 現金流量表現金流量表 NOPLAT -55-191 610 471 517 折舊與攤銷 149 148 370 405 402 流動資金增量 12 682 35,498 4

12、1,078-2,610 資本支出 -10-21-234-341-287 自由現金流自由現金流 96 618 36,244 41,613-1,978 經營現金流 96-82 36,860 42,688-749 投資現金流 -15-17-116-223-169 融資現金流 -192 68 0 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 -111-30 36,743 42,464-919 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -1.0%-30.6%7943.7%23.2%21.5%EBIT 增長率 14.0%-239.9%500.6%-22.8%9.7%凈利潤增長率 14.6%-238.6%493.

13、2%19.4%19.7%利潤率 毛利率 58.6%52.4%8.0%6.9%6.5%EBIT 率 -8.1%-39.8%2.0%1.2%1.1%凈利潤率 -9.1%-44.5%2.2%2.1%2.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)-2.9%-10.9%29.9%26.3%23.9%總資產收益率(ROA)-2.0%-7.7%1.4%1.2%1.2%投入資本回報率(ROIC)-2.2%-9.0%19.1%10.5%8.5%運營能力運營能力 存貨周轉天數 636.8 61.1 349.0 205.1 277.0 應收賬款周轉天數 8.3 19.2 13.7 16.5 15.1 總資產周轉周轉天

14、數 1,565.3 2,113.0 715.9 841.8 791.8 凈利潤現金含量 -1.5 0.4 43.6 42.3-0.6 資本支出/收入 1.4%4.3%0.6%0.7%0.5%償債能力償債能力 資產負債率 22.6%25.1%95.8%95.9%95.2%凈負債率 29.2%33.6%2297.8%2368.1%1995.4%估值比率估值比率 PE 15.31 12.83 10.72 PB 3.32 3.51 2.78 2.05 1.56 EV/EBITDA 78.64 P/S 10.40 14.98 0.19 0.15 0.12 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

15、-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-27%-16%-4%8%20%32%2022-062022-112023-04股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅北京人力價格漲幅北京人力相對指數漲幅-40%1557%3154%4750%6347%7944%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-11%-3%5%14%22%30%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)29%497%965%1433%1900%2368%676246094

16、8542724769640912034321A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)PYvXlZcZmURYvZdYiY6MdN6MmOmMpNmPkPmMpRiNrQqN9PmNmMwMsQqQwMpMoM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)目目 錄錄 1.業務結構決定穩健與增長兼具.5 1.1.高粘性但低溢價，強順周期待集中.5 1.2.核心能力：比拼交付、管理、品牌.6 1.3.傳統+創新組合，對沖波動

17、兼顧成長.8 2.優勢不止于資源，更在于合規/政策/合作.11 2.1.品牌、客戶、現金流是傳統優勢.11 2.2.合規性與政策理解是更重要的壁壘.13 2.3.外資合作既全面提升，也體現管理層眼光.14 2.4.效率將隨著規模和技術投入趨同.16 3.交付能力將提升，分散格局待整合.16 3.1.交付能力可通過并購和布局快速提升.16 3.2.綜合化是必經之路，模式仍在迭代.17 3.3.巨大空間待整合，資本化將加速進程.18 3.4.科技布局既提效率，也是核心競爭力.20 4.投資建議.23 5.風險提示.24 圖目錄圖目錄 圖 1：響應與交付速度以及風險管理能力，是企業衡量人力資源服務企

18、業的重要標準.6 圖 2：科技的進步與應用極大推動了人力資源管理的效率.8 圖 3：口徑原因收入結構中外包占比 70%.10 圖 4：北京外企毛利構成傳統業務占比超 50%.10 圖 5：北京外企 TOP5 客戶收入占比為 37%.11 圖 6：上海及華東區域收入比北方區域占比更高.11 圖 7：外企德科發展歷程，迅速拓展大客戶，持續擴張.14 圖 8：收入口徑變更導致人均收入變化較大.16 圖 9：利潤口徑看國資人均創造利潤并不低于民企.16 圖 10：專業性強+經驗豐富+成長性行業的崗位已經成為布局共識.17 圖 11：人力資源主要賽道的產業鏈邏輯.18 圖 12：人服行業集中度較低.18

19、 圖 13：人服行業各種類型機構數量龐大且繁雜.18 圖 14：21 年人服行業整體 CR3 在 19%水平.19 圖 15：21 年靈工市場細分格局非常分散，CR5 不到 10%.19 圖 16：北京外企數字一體化平臺建設項目包含三大板塊.22 表目錄表目錄 表 1：北京人力業務綜合化，包含傳統檔案管理以及外包等創新業務.5 表 2：外包及靈活用工適合崗位：需求潮汐屬性、低門檻高流動性、非核心崗位.7 表 3：2021 年三家綜合人服龍頭及科銳國際核心業務比較.9 表 4：北京人力主要客戶均為行業龍頭企業，客戶資源優質.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

20、4 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)表 5：國資龍頭外包及靈活用工業務核心客戶均較為優質.12 表 6：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限.14 表 7：北京人力與外企德科中國大陸境內主要合資公司.15 表 8：Recruit 業務擴張路徑一覽.19 表 9：任仕達投資并購三大方向：拓區域、擴行業、展業務.20 表 10：Recruit 和萬寶盛華在技術布局和突破.21 表 11：北京人力同行業可比估值（2023.6.9）.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.業務結構決定穩健與增長兼具業務結構決定穩健與

21、增長兼具 1.1.高粘性但低溢價，強順周期待集中高粘性但低溢價，強順周期待集中 人力資源的本質是中介服務，通過降低信息的搜索成本（信息不對稱）、交易成本（招聘流程）、以及管理成本實現企業用人環節交易成本和管理成本的降低，并從中獲取收益。WEC 對人力資源行業進行了業務劃分：對人力資源行業進行了業務劃分：中介服務（Agency Work）、直接招聘（Direct Recruitment）、MSP（管理服務提供商）、RPO（招聘流程外包）、職業管理（Career Management）。目前我國 A 股人力資源公司主要包含：人事管理、薪酬福利、業務外包、招聘及靈活用工業務。高粘性但低溢價，強順周期

22、屬性，擴張邊際成本不同。高粘性但低溢價，強順周期屬性，擴張邊際成本不同。行業各個細分賽道盡管存在商業模式的不同，但也共享兩大共同屬性：強粘性低溢價：強粘性低溢價：人力資源服務是 2B業務，因此理性人/高遷移成本/強粘性，外包、靈工等線下重履約特征也決定了，一旦建立合作關系，具有較強的粘性和替換成本。因此往往人服企業與客戶會建立起長期的合作伙伴關系和品牌口碑。但考慮到業務的相對同質化，龍頭企業具有強定價權，業務規模的擴大往往需要以價換量，因此普遍低溢價。強順周期屬性：強順周期屬性：人力資源服務不同細分行業對經濟周期的敏感性有所差異，但整體依然是順周期邏輯。盡管靈活用工依靠滲透率的提升對沖了經濟波

23、動對需求的影響，但長期穩態下的增長以來與經濟強相關。擴張的邊際成本不同：擴張的邊際成本不同：人服不同細分賽道擴張的邊際成本并不相同，這決定了規模效應的差異，增長的節奏差異，并最終導致競爭格局的不同。1）平臺模式的招聘企業低邊際擴張成本導致招聘平臺具有強規模效應，并使得招聘集中度為各賽道最高；2）外包及靈活用工受益科技與效率有一定規模效應；3）獵頭擴張邊際成本高，且跨崗位和行業存在較高成本，格局分散。表表 1：北京人力業務綜合化，包含傳統檔案管理以及外包等創新業務北京人力業務綜合化，包含傳統檔案管理以及外包等創新業務 主營業務主營業務 細分業務細分業務 工作內容工作內容 盈利模式盈利模式 人事管

24、理服務人事管理服務 基礎人事管理服務 勞動關系管理服務、入離職管理服務、在職人事管理服務、社保公積金代繳及管理服務等 收取服務費用，通常為按人按月收費 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)勞務派遣服務 將派遣員工派向用工單位為其提供服務 在派遣人員成本基礎上合理加成一定的服務費，通常為按人按月收費 薪酬福利服務薪酬福利服務 薪酬財稅管理服務 薪酬服務、稅務代理、會計代理等 依據客戶需求的服務內容等因素綜合定價，分為按人按月收費和一次性收費 員工彈性福利關懷服務 完成福利計劃的調研

25、及方案制定、福利產品的采購與提供等工作 在成本上合理加成一定的服務費 健康管理服務 為客戶員工提供涵蓋全生命周期的職場健康管理 在成本上合理加成一定的服務費，通常為按人收費 業務外包服務業務外包服務 業務外包服務 組織人員完成客戶非核心或不擅長的業務或重復性勞動的崗位 根據外包項目內容等綜合報價 招聘及靈活用工招聘及靈活用工服務服務 招聘流程外包服務 企事業單位公開招聘、筆面試考務服務、綜合批量全國招聘、定制專項招聘會、派駐式招聘顧問、校園招聘以及定制化招聘服務等 按照客戶需求的服務項目、服務人數收費 中高端人才尋訪 提供招聘中高端人才的咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并協助錄用的服務 通常為客戶

26、與推薦成功候選人確定的月工資額*12 月 靈活用工服務 協助用工方與求職者完成對接 依據服務內容等定價，按照項目金額加成服務費比例收費 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 1.2.核心能力：比拼交付、管理、品牌核心能力：比拼交付、管理、品牌 靈活用工靈活用工是通過交付能力和管理效率創造價值是通過交付能力和管理效率創造價值。人力資源服務企業的長期能力構建的邏輯和路徑與其創造價值的路徑是一致的：提高觸達能力：賺匹配效率提升的錢；提高運營效率：賺幫企業降低管理成本的錢；提高承擔風險所能收取的溢價：真正的定價權，通過綁定 KA，對風險收取更高溢價的能力即：人力資本的風險管理能力。因此人服企業競

27、爭的核心能力，首先是細分賽道/崗位的交付能力，以及此后對派出員工的管理效率，最終是通過專業且高效的服務，獲取行業龍頭客戶的長期合作信任積累起一個一個細分賽道和崗位的品牌口碑，實現低成本的獲取新增客戶以及維持老客戶的留存。圖圖 1：響應與交付速度以及風險管理能力，是企業衡量人力資源服務企業的重要標準：響應與交付速度以及風險管理能力，是企業衡量人力資源服務企業的重要標準 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)數據來源：中國靈活用工發展報告 2021、國泰君安證券研究 交付能力需要靠交付

28、能力需要靠布局新興賽道做深做透布局新興賽道做深做透，對崗位的理解和有效人才的儲，對崗位的理解和有效人才的儲備需要時間積累備需要時間積累。大部分人力資源服務龍頭都在對新興行業的前瞻性布局，以及重點行業重點崗位的多年深耕，建立在對行業和崗位需求理解基礎上，依靠行業人才庫支撐下的交付能力。表表 2：外包及外包及靈活用工適合崗位：需求潮汐屬性、低門檻高流動性、非核心崗位靈活用工適合崗位：需求潮汐屬性、低門檻高流動性、非核心崗位 主要崗位主要崗位 崗位類型崗位類型 所屬行業所屬行業 崗位描述崗位描述 崗位特征崗位特征 客服客服 通用崗 零售/互聯網/教育/金融 售前售后問題處理 淡旺季明顯，用工有明顯波

29、峰波谷；無壁壘，高流動性；招聘難度低，大量招聘大量流失 內容審核員內容審核員 通用崗 長短視頻/社交平臺/知識社區/微博 對文字及視頻音頻內容進行初步/細致審核來滿足平臺容錯率 低門檻，與公司發展階段相關，需求往往爆發式增長，但同樣高流動性，招聘難度低，大量招聘大量流失 外賣配送外賣配送 通用崗 外賣平臺/生鮮電商/零售餐飲 提供到家服務配送 低門檻，與公司發展階段相關，需求往往爆發式增長，但同樣高流動性，招聘難度低，大量招聘大量流失 商場促銷商場促銷 通用崗 零售為主 在賣場、商場協助進行臨時/定期促銷活動 淡旺季明顯，用工有明顯波峰波谷；無壁壘，高流動性；招聘難度低，大量招聘大量流失 地推

30、地推 BD 通用崗 零售/互聯網/教育/金融 定期/不定期線下宣傳營銷/業務拓展等 無壁壘，高流動性；招聘難度低，大量招聘大量流失 前端開發前端開發 技術崗 科技軟件互聯網 網站或軟件的設計與維護，以及數據庫的完善 有一定壁壘，匹配與招聘難度較高，中低流動性 產品測試產品測試 技術崗 科技軟件互聯網 理解產品功能及運行原理的基礎上，對系統或軟件進行測試 有一定壁壘，匹配與招聘難度較高，中低流動性 1.18%15.98%20.71%23.96%24.26%51.18%57.99%63.61%0%10%20%30%40%50%60%70%其他協調溝通能力信息安全職業意識與技能培訓公司資質價格用工風

31、險管理響應與交付速度用工企業看中供應商因素用工企業看中供應商因素 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)支持維護支持維護 技術崗 科技軟件互聯網 負責維護軟硬件，做日常監控、病毒查殺等 有一定壁壘，匹配與招聘難度較高，中低流動性 臨床協調臨床協調 CRC 技術崗 醫藥健康 協助進行整理病歷資料、填寫病例報告表 需要一定資質，高壁壘，流動性低，招聘難度和匹配難度高 在線健康講師在線健康講師 技術崗 醫藥健康 線上教育平臺等渠道提供包括個人防護、健康養生、嬰幼兒及老年人健康咨詢等內容

32、需要一定資質，中高壁壘，有一定的招聘難度和匹配難度 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 管理效率的提升依靠商業模式、組織架構和技術投入。管理效率的提升依靠商業模式、組織架構和技術投入。靈活用工早已不是簡單的堆人頭，科技投入是提升觸達效率、降低管理成本的公認方向，這需要規模擴張攤薄固定成本投入，因此成為區驅動行業集中度提升的驅動力。圖圖 2：科技的進步與應用極大推動了人力資源管理的效率：科技的進步與應用極大推動了人力資源管理的效率 數據來源：億歐智庫、國泰君安證券研究 服務的品牌認可度是很高的壁壘，且在服務的品牌認可度是很高的壁壘，且在2B領域格外明顯。領域格外明顯。人服行業盡管業務結構高度相

33、似，但由于其服務屬性、高試錯成本，因此是能夠建立起服務品牌口碑的。前瞻性布局、強人才儲備和崗位理解支撐的高效交付和管理效率，促使行業龍頭與人服企業長期合作，并在行業內形成明顯的口碑和學習效應，極大降低對腰部客戶的推廣成本。1.3.傳統傳統+創新組合，對沖波動兼顧成長創新組合，對沖波動兼顧成長 國資綜合人服龍頭在經濟波動中展現出了較強的業務穩定性，這與其傳國資綜合人服龍頭在經濟波動中展現出了較強的業務穩定性，這與其傳統薪酬管理統薪酬管理+外包及靈工的業務組合有關。外包及靈工的業務組合有關。以北京人力、外服控股、中智股份為代表的綜合性人力資源服務龍頭，第一階段1979年PC出現并加快滲透，北京市友

34、誼商業公司員工向日本在華企業派出第一名員工，靈活用工以勞務派遣的形式在中國出現1990-1993年金益康的“通用人事信息管理系統（GPMS）”上線EXCEL等工具開始進行輔助管理，人事信息系統的發薪福利計算流行1994年非常規全職就業形式促進下崗職工再就業，以勞務派遣為代表的非全日制常規用工規模擴大1998-1999年SAP進入中國人力資源管理軟件市場明基逐鹿開始進入eHR領域2002年北森成立主打人才測評，并在2009年啟動在線人才管理軟件開發用友成立HR事業部，eHR2009用友從HRM轉向HCM2008年 亞馬遜、微軟、阿里巴巴等巨頭布局云計算業務 SAP、Oracle以及用友、金蝶等頭

35、部廠商全力向云轉型2020年受新冠疫情影響，國家出臺政策支持靈活用工平臺發展，明確靈活就業者群體利益2014年勞務派遣暫行規定出臺，開始完善新就業形態相關政策及法規第二階段第三階段 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)在資源能力稟賦、客戶結構、傳統優勢區域以及業務構成方面有較高相似性。傳統人事代理服務最初有一定壟斷性，是目前綜合性人服龍頭的穩健現傳統人事代理服務最初有一定壟斷性，是目前綜合性人服龍頭的穩健現金牛業務。金牛業務。此前受政策規定，上海外服、北京外企（FESCO）、中智

36、等有限幾家國資北京人力資源服務企業成為外資企業雇傭中國員工的指定企業，并由此開啟了其人事代理服務業務。人事代理服務作為北京人力核心現金流業務，已經進入穩健增長階段，但優質客戶的穩定需求為公司貢獻了穩定的現金流流入。人事代理業務積累的優質客戶是重要的資源。人事代理業務積累的優質客戶是重要的資源。各綜合人服龍頭憑借人事代理服務積累了國內最優質的客戶結構，三大綜合性龍頭均與國內最優秀的外企、民企以及國企客戶存在業務關系。因此人事代理業務也成為各大龍頭進行業務交叉引流的重要入口。表表 3：2021 年三家綜合人服龍頭及科銳國際核心業務比較年三家綜合人服龍頭及科銳國際核心業務比較 單位：百萬元單位：百萬

37、元 CNY 北京人力北京人力 外服控股外服控股 中智股份中智股份 科銳國際科銳國際 營業收入營業收入 25,418 11,454 15,542 7,010 同比增速（%）40.5%-47.6%3.1%78.3%收入結構收入結構 人事管理服務 1,314 1,291 1,331 薪酬福利服務 981 1,492 1,394 業務外包服務 21,725 7,990 10,617 招聘及靈活用工服務 1,144 644 1,773 其他服務 244 36 426 中高端人才尋訪 699 招聘流程外包 146 靈活用工 5,931 其他業務+技術 235 收入占比收入占比 人事管理服務 5.2%11.

38、3%8.6%薪酬福利服務 3.9%13.0%9.0%業務外包服務 85.5%69.8%68.3%招聘及靈活用工服務 4.5%5.6%11.4%其他服務 1.0%0.3%2.7%中高端人才尋訪 10.0%招聘流程外包 2.1%靈活用工 84.6%其他業務+技術 3.4%毛利潤毛利潤 2,168 1,735 1,987 808 人事管理服務 1,128 1,042 953 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)薪酬福利服務 361 465 424 業務外包服務 640 159 238

39、 招聘及靈活用工服務 102 51 222 其他服務 111 18 150 中高端人才尋訪 260 招聘流程外包 63 靈活用工 478 其他業務+技術 7 毛利潤率毛利潤率 8.5%15.1%12.8%11.5%人事管理服務 85.8%80.7%71.6%薪酬福利服務 36.8%36.0%31.9%業務外包服務 2.9%12.3%17.9%招聘及靈活用工服務 8.9%3.9%16.6%其他服務 45.5%1.4%11.3%中高端人才尋訪 37.2%招聘流程外包 43.2%靈活用工 8.1%其他業務+技術 2.9%毛利占比毛利占比 人事管理服務 52.0%60.0%48.0%薪酬福利服務 16

40、.6%26.8%21.4%業務外包服務 29.5%9.2%12.0%招聘及靈活用工服務 4.7%2.9%11.1%其他服務 5.1%1.1%7.6%中高端人才尋訪 32.2%招聘流程外包 7.8%靈活用工 59.2%其他業務+技術 0.9%營業利潤營業利潤 998 777 1,083 351 營業利潤增速（%)7.7%8.0%-5.1%43.6%營業利潤率（%）3.9%6.8%7.0%5.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 615 532 840 253 歸母凈利增速（%）6.9%7.7%-4.6%35.5%歸母凈利潤率（%）2.4%2.2%5.4%3.6%數據來源：公司公告、中智股份招股說明書、國泰君

41、安證券研究 考慮到北京人力及中智招股說明書尚未披露 2022 年全年度完整財務數據，本文以 2021 年財報數據作為比較口徑 圖圖 3：口徑原因收入結構中外包占比：口徑原因收入結構中外包占比 70%圖圖 4：北京外企：北京外企毛利構成傳統業務占比超毛利構成傳統業務占比超 50%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 5：北京外企北京外企 TOP5 客戶收入占比為客戶收入占比為 37%圖圖 6：上海及華

42、東區域收入比北方區域占比更高上海及華東區域收入比北方區域占比更高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.優勢不止于資源，更在于合規優勢不止于資源，更在于合規/政策政策/合作合作 2.1.品牌、客戶、現金流是傳統優勢品牌、客戶、現金流是傳統優勢 不同人力資源服務龍頭由于其發展歷史和資源稟賦的差異，在業務/行業拓展邏輯方面有較大差異。國資綜合人服企業發展靈活用工業務的核心能力是客戶資源能力溢出。國資綜合人服企業發展靈活用工業務的核心能力是客戶資源能力溢出。品牌優勢來自長期提供專業且合規的服務積累的口碑。品牌優勢來自長期提供專業且合規的服務積累的口碑。北京外

43、企、上海外服控股以及中智均為人事管理社保代理業務起家，業務規?；?，需求穩定，客戶質量高且高粘性，因此產生一系列衍生業務：保險、薪酬福利均為人事代理業務第一曲線的延伸。除優質外企和民企以外，與國企、政府及事業單位的交流效率是更大除優質外企和民企以外，與國企、政府及事業單位的交流效率是更大的優勢。的優勢。世界五百強，中國最優秀的民企龍頭及腰部企業，以及大部分國資和政府及事業單位均為公司的客戶?？紤]到國企及事業單位需求量的趨勢性提升，同為國企在交流方式與溝通效率上熟悉程度，85.5%5.2%4.5%3.9%1.0%北京外企營收結構（北京外企營收結構（%）業務外包服務人事管理服務招聘及靈活用工服務薪酬

44、福利服務其他服務14.2%20.2%7.6%6.2%5.9%4.4%3.9%4.2%2.6%2.1%0%10%20%30%40%2020A2021A北京外企北京外企TOP5客戶收入占比結構客戶收入占比結構TOP1TOP2TOP3TOP4TOP536.7%42.4%17.1%3.3%0.5%北京外企北京外企20212021年分區域收入占比年分區域收入占比北方大區華東大區華南大區中西部大區境外 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)會成為北京人力的重要優勢 因此國資龍頭對靈活用工業務

45、的拓展，本質上來自其掌握的優質企業與客戶資源交叉銷售，即憑借自身穩定的服務和多年合作的口碑，客戶愿意給予第二個產品和服務的機會。表表 4：北京人力主要客戶均為行業龍頭企業，客戶資源優質北京人力主要客戶均為行業龍頭企業，客戶資源優質 2020 年年 2021 年年 序號序號 所屬行業所屬行業 企業性質企業性質 序號序號 所屬行業所屬行業 企業性質企業性質 1 科技/批發零售 民營企業 1 科技/批發零售 民營企業 2 地產/租賃/技術服務 民營企業 2 互聯網 民營企業 3 批發零售 民營企業 3 互聯網 民營企業 4 互聯網 民營企業 4 交通運輸 民營企業 5 科技行業 民營企業 5 批發零

46、售 外資企業 6 制造業/批發零售 民營企業 6 制造業/批發零售 民營企業 7 互聯網 民營企業 7 信息技術/批發零售/制造業 外資企業 8 互聯網/科技/零售 民營企業 8 批發零售 民營企業 9 信息技術/批發零售/制造業 外資企業 9 房地產/租賃/信息技術 民營企業 10 批發零售 外資企業 10 批發零售 國有企業 11 批發零售 外資企業 11 互聯網/科技/零售 民營企業 12 房地產 民營企業 12 科學技術/制造業 民營企業 13 技術/制造業 民營企業 13 批發零售 外資企業 14 房地產/批發零售 國有企業 14 交通運輸 民營企業 15 交通運輸 民營企業 15

47、互聯網 民營企業 16 房地產 民營企業 16 互聯網 民營企業 17 建筑業 國有企業 17 建筑業 國有企業 18 信息技術服務 民營企業 18 信息技術服務 民營企業 19 房地產 國有企業 19 房地產 國有企業 20 批發零售 國有企業 20 水利/環境/公共設施管理 國有企業 數據來源：北京外企公告、國泰君安證券研究 核心客戶包括：阿里巴巴、華為、小米、滴滴出行、耐克等眾多行業龍頭民企、外資、國企 穩定現金牛業務支撐的資金儲備也為公司獲取頭部客戶提供優勢。穩定現金牛業務支撐的資金儲備也為公司獲取頭部客戶提供優勢。人服企業的外包及靈活用工服務對頭部客戶普遍存在 30-60 天的賬期，

48、墊資能力考驗公司現金運轉能力和資金儲備。國資龍頭由于自身傳統檔案管理等業務提供了穩健的現金流和資金儲備，在獲取頭部客戶的過程中，強健的現金流和墊資能力是非常大的競爭優勢。表表 5：國資龍頭外包及靈活用工業務核心客戶均較為優質國資龍頭外包及靈活用工業務核心客戶均較為優質 北京人力北京人力 2020 年年 營收（萬元）營收（萬元）占比占比 2019 年年 營收（萬元）營收（萬元）占比占比 1 華為 513,126 20.19%華為 256,131 14.15%2 貝殼 157,381 6.19%阿里巴巴 136,799 7.56%3 飛鶴乳業銷售 110,718 4.36%滴滴 106,056 5

49、.86%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)4 阿里巴巴 106,089 4.17%順豐 70,626 3.90%5 上海禹璨信息技術 52,518 2.07%衣戀 46,758 2.58%合計合計 939,833 36.98%616,370 34.05%外服控股外服控股 2021 年年 營收（萬元）營收（萬元）占比占比 2020 年年 營收（萬元）營收（萬元）占比占比 1 浦發銀行 132,260 6.05%浦發銀行 114,915 4.93%2 延長石油 49,219 2.

50、25%阿里巴巴 54,284 2.33%3 健合（中國）有限公司 43,194 1.97%延長石油 54,020 2.32%4 交通銀行 33,719 1.54%交通銀行 53,154 2.28%5 上汽通用 32,675 1.49%蘇寧易購 51,983 2.23%合計合計 291,067 13.30%328,356 14.09%中智股份中智股份 2021 年年 營收（萬元）營收（萬元）占比占比 2020 年年 營收（萬元）營收（萬元）占比占比 1 雅詩蘭黛 121,197 7.80%雅詩蘭黛 99,908 8.31%2 惠氏 76,160 4.90%歐萊雅 82,439 6.86%3 歐萊

51、雅 68,777 4.42%惠氏 71,713 5.96%4 愛茉莉 55,009 3.54%愛茉莉 62,546 5.20%5 光大環保 52,966 3.41%伊利 35,410 2.95%合計合計 374,108 24.07%352,015 29.28%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.2.合規性與政策理解是更重要的壁壘合規性與政策理解是更重要的壁壘 合規性與政策理解能力的重要性在提高。合規性與政策理解能力的重要性在提高。在客戶 KA 化，頭部化，且國資和事業單位成為重要增量的背景下，用工的合規性，以及對靈活雇傭和外包政策的理解能力正越發成為企業選擇用工中介時候的重要考量。勞資關

52、系是任何一個經濟社會的核心制度。勞資關系是任何一個經濟社會的核心制度。此前的分析更多站在企業的和資本的角度，從降低用工成本，提高人工成本結構靈活性的視角審視核心企業的競爭力。但我們也應當關注到，對頭部企業，特別是國資而言，用工的規范性的考量權重，并不低于成本的節約。不僅要關注企業如何降低成本，更要關注這種勞資關系是否與中國的經濟制度和發展方向的一致性，這決定了行業的空間、路徑與形式。在社會主義市場經濟體制下，這種靈活用工的制度安排是否是平衡了最低交易成本、勞動力合法權利的保障以及全社會外部性等因素的階段性最優方案，決定了靈活用工行業的發展空間上限、發展路徑、以及存在形式。勞資關系探索的方向其實

53、非常明確：勞資關系探索的方向其實非常明確：平衡企業降低成本提高生產力需求的同時，盡最大可能保障勞動者的合法權益。因此賺不合規的錢（不正規的勞務派遣主要賺不按規定繳納社保的錢）的商業模式逐步退出歷史舞臺。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)表表 6：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限 時間時間 事件事件 潛在問題及影響潛在問題及影響 1979-2008 北京外企人力資源服務有限公司成立開啟勞務派遣先河，滿足外企在境內雇傭本土員工的需求，也解

54、決下崗員工再就業問題 勞務派遣發展異常迅速，但勞務派遣企業良莠不齊，規范性差，派遣者的權益難以得到保護 2008-2014 政策法規出臺規范勞務派遣，規范靈活就業方式并包含派遣者利益 迫于合規壓力，勞務派遣發展受阻，催化大量靈工企業誕生及發展，但魚龍混雜的市場格局導致龍頭優勢尚不明顯 2014 至今 政策法規持續催化，限制勞務派遣比例，進一步保護求職者利益，提升供需匹配效率 勞務派遣被進一步壓制，社會靈工需求充分釋放，科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華三家企業伴隨著各自深耕的優勢行業成長為龍頭，但行業格局依舊分散 數據來源：國務院辦公廳、國泰君安證券研究 國資在用工規范性，對政策的理解能力的優勢是更

55、為核心的壁壘。國資在用工規范性，對政策的理解能力的優勢是更為核心的壁壘。上市企業在業務合規性面前普遍領先于行業其他從業者，這已經體現在了上市公司普遍不從事第四類外包及靈活用工業務上（外賣及快遞等）。隨著未來非傳統雇傭的規范性趨勢性提升，我們認為堅守合規底線的上市龍頭優勢將越發明顯。對政策的理解能力上國資有更強優勢。國資龍頭與相關部門建立了較為通常的溝通機制和交流方式，因此交流效率和對政策變化節點的理解能力，甚至為政策方向提供一線經驗和建議的優勢更為得天獨厚。2.3.外資合作既全面提升，也體現管理層眼光外資合作既全面提升，也體現管理層眼光 外企德科是由北京人力于外資人服龍頭德科集團成立的合資公司

56、，目前外企德科是由北京人力于外資人服龍頭德科集團成立的合資公司，目前主要布局長三角及新一線城市主要布局長三角及新一線城市。外企德科由北京人力和德科集團合資成立，北京人力與德科投資分別持股 51%與 49%，外企德科上海公司已成為對北京外企有重大影響的子公司。此外，外企德科在重慶、浙江、深圳、蘇州、陜西、湖南、安徽設立了 7 家分支機構和 1 家信息科技公司。外企德科成立于 2010 年，在 2011-2014 年期間拓展許多重要客戶，確立大客戶基礎。同時，外企德科開啟專業化和科技應用趨勢，成立外包服務中心等細分業務部門，并上線“易工寶”靈活用工平臺，突破傳統外包模式。通過成立多家子公司和合資公

57、司，持續擴張。截至 2023 年，服務員工人數已突破 270 萬，服務客戶超過 28,000 家。圖圖 7：外企德科發展歷程，迅速拓展大客戶，持續擴張外企德科發展歷程，迅速拓展大客戶，持續擴張 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 表表 7：北京人力與外企德科中國大陸境內主要合資公司北京人力與外企德科中國大陸境內主要合資公司 時間時間 北京人力持股比例北京人力持股比例 德科持股德科持股 上海 51%49%蘇州 60%40%深圳 60%40%浙

58、江 51%49%重慶 51%49%山西 51%49%湖南 51%49%外企德科信息科技 51%49%數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 與德科合作是雙贏選擇：與德科合作是雙贏選擇：中國市場的特殊性決定了德科需要一個了解中國用工政策的國資背景企業合作，而處于發展早期的中國人力資源服務企業需要學習外資的產品、標準、以及數字化能力。不同于市場此前對國資效率、產品、數字化能力的刻板印象，與德科的深度合作，以及通過合資公司方式在華東以及核心新一線城市的拓展，使得北京人力在業務和激勵層面都更加接近一家與國際接軌且效率驅動的公司：外資管理風格和企業文化，業內領先的激勵水平。外資管理風格和企業文化，業

59、內領先的激勵水平。外企德科各個業務部門的 KPI 和財務業績指標較高，匹配較高的激勵機制。外企德科關注年輕人的職業發展，通過公益項目 CEO for One Month，每年為全球 50 名年輕人提供與德科當地公司的 CEO 和管理團隊共事一個月的機會，提升年輕人的軟技能，同時公司能夠向年輕人學習，保持創新意識和敏銳性。外企德科的成立與發展，也體現出北京人力公司管理層把握行業關鍵發外企德科的成立與發展，也體現出北京人力公司管理層把握行業關鍵發展節點的能力。展節點的能力。實際上，德科進入中國市場接觸的內資人服企業并不少，為什么是北京人力把握住了機會，且借助上述合資公司明顯驅動了創新北京外企與德科

60、集團在上海成立外企德科為愛勵、美孚、奈科明、沃爾沃汽車、通用電氣、樂購、宜家、星展銀行、索尼、DELL、寶潔、迪卡儂、吉利、耐克、聯合利華、米其林等客戶提供人事服務為大眾點評、三星法紳、卡西歐、Kate Spade、樂高、西門子、和路雪等客戶提供人事服務成立業務流程外包服務中心、招聘事業部和智慧服務中心服務員工數達30萬名，客戶5,000余家上線“易工寶”系統，一站式靈活用工服務平臺成立深圳公司和蘇州公司周科成為新任COO服務員工數超過100萬名，客戶近12,000家成立陜西公司服務員工數超200萬名，服務客戶超20,000家20102011-20122013-20142015-2016201

61、72018宋菲菲任總經理，倪瀛任德科投資CEO德科集團與北京外企宣布成立合資公司LHH FESCO成立安徽公司Denis Machuel成為德科集團新任CEO20212022服務員工人數突破270萬，服務客戶超過28,000家2023 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)業務的快速增長？我們認為能夠把握住行業爆發節點的關鍵合作機會，本身就體現出了北京人力管理層的戰略判斷和眼光。2.4.效率將隨著規模和技術投入趨同效率將隨著規模和技術投入趨同 整體口徑維度，國資人均創收和利潤貢獻

62、并不低。整體口徑維度，國資人均創收和利潤貢獻并不低。盡管采用公司整體收入/自有員工數的口徑下，容易忽略不同業務結構導致的利潤創造能力差異，但我們認為這個指標某種程度上能夠反映公司整體人效水平。盡管 2020 年后由于外包收入口徑的變化導致人均創收的口徑波動，但從相對穩定的營業利潤口徑觀察，不同于此前市場普遍認為的民企效率更高，國資人服龍頭，由于其綜合業務的盈利能力和整體實力，人均創造營業利潤的水平并不低。并且，我們認為，隨著科技和基數投入對管理效率的提升，以及規模擴大后的規模效應，國資龍頭的人效水平仍有進一步提升空間。圖圖 8：收入口收入口徑變更導致人均收入變化較大徑變更導致人均收入變化較大

63、圖圖 9：利潤口徑看國資人均創造利潤并不低于民企利潤口徑看國資人均創造利潤并不低于民企 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：北京人力未公布員工數，我們參考外服及中智，以 5000 人為基數做估算 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：北京人力未公布員工數，我們參考外服及中智，以 5000 人為基數做估算 3.交付能力將提升，分散格局待整合交付能力將提升，分散格局待整合 3.1.交付能力可通過并購和布局快速提升交付能力可通過并購和布局快速提升 市場此前普遍認為國資龍頭由于外包及靈活用工布局時間較晚，積累較少導致交付能力并沒有明顯優勢。我們認為，國資在交付能力需要結合賽道、崗位來比較：科

64、技和醫藥賽道存在差距，但通用崗位并不明顯?？萍己歪t藥賽道存在差距，但通用崗位并不明顯。相比科銳以及其他細02004006008001,00020192020202120222019-2022年人服企業人均創收（萬元）年人服企業人均創收（萬元）科銳國際北京人力外服控股中智股份05101520253020192020202120222019-2022年人服企業人均創營業利潤（萬元）年人服企業人均創營業利潤（萬元）科銳國際北京人力外服控股中智股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)

65、分行業中深耕多年的小龍頭而言，老牌綜合人服企業在品牌影響力、與頭部企業的信任關系，以及崗位的有效人才儲備和積累方面存在一定差距，這種差距目前在醫藥、現金制造等需要較高壁壘和長期儲備的行業更明顯，而在通用類崗位占比較高的零售、旅游、等消費和服務業差異較小。交付能力可以通過外延并購和自身崗位行業布局積累提升。交付能力可以通過外延并購和自身崗位行業布局積累提升。我們認為，交付能力是可以通過收購/自身提前布局的方式獲取和提高的，并且考慮到行業的用工景氣度會隨著產業和企業客戶需求變化，目前對先進制造、科技等行業的人才儲備和布局已經成為行業內共識的背景下，北京人力為代表的國資憑借自身資源、融資、品牌和客戶

66、優勢能快速縮小差距。圖圖 10：專業性強：專業性強+經驗豐富經驗豐富+成長性行業的崗位成長性行業的崗位已經成為布局共識已經成為布局共識 數據來源：2022 人才市場洞察及薪酬指南、國泰君安證券研究 注：1圖中圓點對應行業：深藍為大健康、橙色為高新科技、綠色為泛娛樂、黑色為教育、淺藍為基建、淡藍為零售業、紅色為地產；2X 軸為崗位年薪絕對值（單位：萬 CNY），Y軸為 2022 年年薪同比漲幅（pct）；3樣本選取崗位并非全國平均水平，年薪對標一線城市 3.2.綜合化是必經之路，模式仍在迭代綜合化是必經之路，模式仍在迭代 此前市場對傳統國資人服龍頭的業務模式擔憂，主要集中在傳統業務成熟低彈性，快

67、速增長的外包及靈活用工業務利潤率低，需要墊資導致現金流波動大。商業模式仍在迭代。商業模式仍在迭代。我們認為人服龍頭的業務綜合化使得人服龍頭的業務結構和商業模式仍然處于持續迭代和變化階段。傳統人事管理業務以及正在快速發展的外包業務均為重服務，強履約的高粘性和引流業務，而隨著技術投入和業務多元化，諸如 Saas、在職培訓、系統服務等一系列更高利潤率、更好現金流的業務可以通過交叉引流方式提高占比。0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350部分行業崗位薪酬絕對值及漲幅部分行業崗位薪酬絕對值及漲幅行業云計算總監CPU/GPU負責人數字IC設計工程師教育行業區域銷售

68、總監模擬IC設計工程師細胞治療CTO基因治療CSO教學教研總監內容生態運營負責人醫藥研發mRNA總管電影制片人醫療器械注冊專員高級算法專家地產區域銷售總經理物業總經理JAVA技術專家品牌營銷專家成本經理設計總監后端/物理后端工程師解決方案總監建筑設計總監創意總監零售VP零售GM商品VP視覺設計總監服裝設計總監 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)圖圖 11：人力資源主要賽道的產業鏈邏輯：人力資源主要賽道的產業鏈邏輯 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 3.3.巨大空間待整合，

69、資本化將加速進程巨大空間待整合，資本化將加速進程 業務特征決定行業、崗位業務特征決定行業、崗位與區域與區域跨領域存在壁壘，考慮到人服產業目跨領域存在壁壘，考慮到人服產業目前仍處于快速增長期，巨大行業空間下集中度有較大提升空間。前仍處于快速增長期，巨大行業空間下集中度有較大提升空間。區域割據：區域割據：行業本身是和人打交道的生意，需要對當地勞動力特征、價格等風土人情有充分理解和刻畫，貿然進入當地市場難免水土不服。區域經濟發展不同，同行業不同地域 C 端人才對的崗位、薪資需求也不同。即使是行業龍頭也難以以較低成本依據各區域差異化表現調整人崗匹配策略。行業行業/崗位崗位割據：割據：行業的割據相比區域

70、割據更明顯，高附加值、具備一定技術含量的崗位和行業用工需求和崗位理解跨行業資源復用程度低，團隊以及運營管理細節在時間上的積累是比較高的壁壘，由此導致長期深耕某個細分行業崗位的企業在專業度、效率和風險定價能力上往往存在優勢。技術和平臺能夠通過效率推動行業集中度的提升，隨著國資龍頭陸續完成我資本化進程，我們預計在資本市場的幫助下，行業的整合將加速進行。圖圖 12：人服行業集中度較低人服行業集中度較低 圖圖 13：人服行業各種類型機構數量龐大且繁雜人服行業各種類型機構數量龐大且繁雜 人力資源服務外包人才獲取服務其他人力資源服務招聘招聘人才管理裁員靈活用工勞務派遣人事代理其他外包服務線上招聘相關服務校

71、園招聘招聘流程外包獵頭內部培訓人力資源信息系統人力資源咨詢 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)數據來源：中智咨詢2021 年中國人力資源服務供需調查報告、國泰君安證券研究 數據來源：中智咨詢2021 年中國人力資源服務供需調查報告、國泰君安證券研究 圖圖 14：21 年年人服行業整體人服行業整體 CR3 在在 19%水平水平 圖圖 15：21年年靈工市場細分格局非常分散，靈工市場細分格局非常分散，CR5不到不到10%數據來源：人瑞人才公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：人瑞

72、人才公司公告、國泰君安證券研究 通過外延通過外延并購是人力資源服務企業并購是人力資源服務企業布局新業務、新行業、新賽道的成布局新業務、新行業、新賽道的成熟路徑選擇熟路徑選擇。通過內生/外延（并購是更為主要的手段和途徑），前瞻性對新興產業進行布局，把握崛起中的新興行業用工需求機會，是企業層面能夠穿越經濟周期的用工波動，始終維持增長引擎的核心能力。隨著目前人力資源服務行業賽道的資本化進程加速，龍頭利用資本工具，將推動行業整合的進一步加速。表表 8：Recruit 業務擴張路徑一覽業務擴張路徑一覽 時間時間 事件事件 2006 年年 入股前程無憂 2010 年年 收購勞務派遣公司 2011 年年 投

73、資 58 同城，收購人員招聘和 RPO 企業 Saffmark（美國），收購 Advantage Resourcing 布局勞務派遣、RPO；38.4%6.7%9.6%15.9%8.0%11.7%3.9%4.9%0.7%0.1%人力服務機構人力服務機構20202020年營收規模分布年營收規模分布300萬以下300-500萬（不含）500-1000萬（不含）1000-5000萬（不含）5000萬-1億（不含）1-5億（不含）5-10億（不含）10-50億（不含）50-200億（不含）200億以上70.6%72.9%76.6%78.1%77.2%5.6%6.0%4.5%4.1%5.2%0%20%4

74、0%60%80%100%201620172018201920202016-2020年中國人力服務機構類型年中國人力服務機構類型民營企業民辦非企業公共服務機構國有企業外資及港澳臺企業8%6%5%81%中國人力資源服務行業市場份額（中國人力資源服務行業市場份額（%）外服控股中國中智外服控股其他CR3=19%CR3=19%2.5%2.4%1.7%1.5%1.2%90.7%國內靈工市場格局（國內靈工市場格局（pctpct）人瑞人才公司A公司B公司C公司D其他CR5=9.30%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(60

75、0861)(600861)2012 年年 收購 Indeed，為北美非常有名的招聘網站，提供崗位搜索、評估、點評服務 2013 年年 收購獵頭公司伯樂，印度 Nu Grid Consulting；2015 年年 收購澳大利亞勞務派遣公司 Chandler Macleod；收購德國餐廳預訂網站 Quandoo；收購荷蘭人力資源服務商 USG people；投資美國教育平臺 fishtree；投資機器學習 Datarobot；日本翻譯服務供應商 Gengo；中國“仟尋”（移動招聘）2016 年年 收購歐洲 USGPeople 2018 年年 收購美國求職網站 Glassdoor 2019 年年 收

76、購英國人工智能編程招聘平臺 ClicklQ 數據來源：Recruit 公司官網、國泰君安證券研究 表表 9：任仕達投資并購三大方向：拓區域、擴行業、展業務：任仕達投資并購三大方向：拓區域、擴行業、展業務 收購日期收購日期 收購標的收購標的 目的目的 目標公司主營目標公司主營 1999/1/18 Time Power 區域拓展 靈活用工服務 1999/9/30 Tempo Grup 區域拓展 靈活用工服務 2000/7/3 Temps&Co 行業擴張 行政、會計和法律人力資源服務 2004/8/26 Intersource 和 Job net 區域拓展 靈活用工服務 2006/1/16 Gali

77、lei 行業擴張 職業發展和管理 2006/1/19 Teccon 行業擴張 靈活用工服務 2007/3/29 Thremen 業務擴展 BPO 2007/10/1 Team BS 行業擴張 化學和制藥行業靈活用工服務 2008/5/16 Vedior 區域拓展 靈活用工服務 2010/10/20 Fujistaff 區域拓展 人員招聘、職業介紹和外包服務 2011/9/2 SFN Group 區域拓展 靈活用工服務 2015/9/24 RiseSmart 業務擴展 職業轉型 2016/2/4 Proffice 區域拓展 招聘服務 2016/7/1 Careo 行業擴張 IT/工程人員招聘 2

78、016/11/1 Monster Worldwide 業務擴展 線上招聘 2017/1/12 BMC 行業擴張 招聘和咨詢服務 2017/1/30 Ausy 業務擴展 工程咨詢 數據來源：任仕達公司官網、國泰君安證券研究 3.4.科技布局既提效率，也是核心競爭力科技布局既提效率，也是核心競爭力 人服企業發展歷史也見證了科技變革史，海外龍頭始終保持對技術的投入，構建核心能力，不只是提升自身的管理效率，也是匹配企業客戶的數字化管理趨勢。萬寶盛華從 1970 年代就已經非常重視技術投入和員工技能培訓。在 1978 年已經投資 1500 萬美元進行 Skillware 的計算機培訓；并且在 1987

79、年就與 IBM 合作建立分支機構。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)任仕達自身在 2014 年建立起了 RIF 創新投資基金進行體外孵化初創企業，目前在線平臺、大數據分析、機器學習等重點方向，公司很早就已經有所布局。2017 年還成立了數字工廠，提供科技解決方案。日本巨頭 Recruit 本身就非常重視技術投入對效率的改善：日本最早使用 IBM 計算機系統；最開始成立計算機研究所；在 2015 年，Recruit 成立技術學院（Megagon Labs），和外部組織合作進行

80、AI，機器學習的研究。2019 年推出了 Air Business tool，加速了云端Saas 業務布局。Recruit 學院孵化了眾多的前沿科技技術在人服領域的應用產品，對于改善平臺體驗，并且支持 Recruit 平臺多元化業務非常關鍵。ADP 則完整鑒證了美國人力資源服務管理軟件的發展歷史。在最開始的初創期，從薪酬管家開始，就積極擁抱自動化技術；在快速擴張期始終擁抱科技前沿，成長期發展了一系列基于技術的多元化新興業務，并在 2007 年后，重點聚焦云業務的發展。表表 10：Recruit 和萬寶盛華在技術布局和突破和萬寶盛華在技術布局和突破 時間時間 主要技術賽道布局和成果主要技術賽道布

81、局和成果 Recruit 1968 年年 使用 IBM 1130 計算機系統 1971 年年 創辦數字化印刷公司 Recruit Computer Print，印刷流程實現數字化 1985 年年 推出信息網絡服務和遠程計算服務 1995 年年 業務轉向互聯網，推出 Mix Juice 網站 1996 年年 上線招聘平臺 Rikunabi 及 R1kunabi NEXT 2000 年年 上線住宿預訂平臺 ISIZE TRAVEL 2007 年年 上線美容預訂平臺 Hot Pepper Beauty 2012 年年 收購美國求職搜索平臺 lndeed 2015 年年 成立 Recruit 技術學院

82、（即現在的 Megagon Labs），合作研究 AI、機器學習等前瞻科技領域的新興技術在生活服務及人力資源領域應用 2016 年年 金融科技部門開始探索支付及數字貨幣等全新業務 2018 年年 收購 Glassdoor，推出 lndeed Assessments 持續提升招聘匹配效率 2019 年年 人力資源服務產品云端化加速，推出 Air Business Tools，SaaS 業務加速推進。Manpower 1976 采用可預測績效評估系統（PPS）測試和訓練員工技能，提高人崗匹配能力 1982 提供培訓軟件 Skillware，提升員工自動化辦公能力 1987 推出人才技能評估軟件 U

83、ltradex，提高求職者工作能力評估效率 1998 成立全球學習中心，GLC，為全球員工提供管理和計算機在線培訓課程 2016 推出 Mypath，為員工提供職業技能評估和免費的大學學位課程 數據來源：Recruit 公司財報、國泰君安證券研究 北京外企是業內較早關注數字化轉型的人力資源服務企業，在用戶、客戶、前臺交付、運營、業財、數據、標準服務、基礎架構等八個方向積 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)極探索數字化，通過打通各產品服務平臺的底層數據和服務場景切換，初步形成了

84、智慧人力服務生態。本次公司擬募集配套資金即用于“FESCO 數字一體化建設項目”及補充流動資金等?！癋ESCO 數字一體化建設項目”包括創新研發與數字體驗中心建設和數字一體化平臺建設兩部分。創新研發與數字體驗中心重點建成數字研發中心、解決方案與產品創新中心、數字科技體驗中心等，作為北京外企的項目研發、創新業務孵化、解決方案與產品展示體驗的平臺。數字一體化平臺建設涉及三大板塊：FESCO 數字化賦能平臺、FESCO 研發運維平臺、FESCO 基礎架構技術底座。通過 FESCO 數字一體化建設項目建設，公司將建立與客戶、與行業和跨域鏈接的開發能力，滿足用戶全方位、個性化的需求。圖圖 16：北京外企

85、數字一體化平臺建設項目包含三大板塊北京外企數字一體化平臺建設項目包含三大板塊 數據來源：公司公告 表表 1：FESCO 數字化賦能平臺包含交付、服務、計算三大板塊數字化賦能平臺包含交付、服務、計算三大板塊 板塊板塊名稱名稱 板塊描述板塊描述 1 人力服務數字化交付 人力服務數字化交付主要實現直接面向外部和內部用戶的前臺服務，為各類用戶提供便捷的自助或定制化服務。該板塊涉及客戶自助服務模塊、智慧企業模塊等。2 人力服務一體化運營 人力服務一體化運營分為兩層，上層提供標準化的人力資源服務，通過對服務流程進行標準作業程序（SOP）、服務級別協議（SLA）標準化，建成服務共享資源中心，并形成 FESC

86、O人力資源池；下層是運營管理中心，負責面向企業端和面向消費者端的運營管控，基于管控實現資源拉通，為業務領域的各個服務資源提供全方位的業務賦能。3 人力大數據計算 人力大數據計算將通過建設數據計算與服務模塊，利用大數據畫像、經營風控能力支撐著企業內部生產運營和外部客戶服務。數據計算與服務模塊將匯集企業各渠道、各領域的各類型數據；進行財務主數據、客戶主數據、產品主數據、供應商主數據、地區主數據等主數據建 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)板塊板塊名稱名稱 板塊描述板塊描述 設；針

87、對財務、薪酬、招聘等各個業務領域進行數倉建設；通過拉通各個領域的數據，對客戶、雇員、供應商、訂單、合同、產品等進行數據標簽化；基于以上數據資產建設數據應用，統一對外提供客戶畫像、產品服務推薦、業務統計、即席分析等各類數據服務。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.投資建議投資建議 預計公司 2023/24/25 年歸母凈利 8.46/10.10/12.09 億元，對應 2023/24/25年 EPS 分別為 1.49/1.78/2.14 元。公司為人力資源服務行業龍頭，且作為國資在客戶資源、競爭優勢以及后續發展維度空間更大，給予 2023 年行業平均的 20 xPE 估值，對應目標價 29

88、.80 元，增持。表表 1：北京人力核心財務數據預測：北京人力核心財務數據預測 單位：百萬元單位：百萬元 CNY 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 16,000 18,097 25,418 31,855 38,911 47,934 58,258 yoy（%）13.10%40.45%25.33%22.15%23.19%21.54%營業利潤營業利潤 927 998 1,219 1,371 1,636 1,959 yoy（%）7.69%22.13%12.42%19.38%19.68%歸母凈利潤歸母凈利潤 575 615 732

89、846 1,010 1,209 yoy（%）6.94%19.01%15.58%19.38%19.68%收入拆分收入拆分 人事管理服務 920 1,249 1,314 1,419 1,533 1,655 1,788 薪酬福利服務 1,018 913 981 1,079 1,187 1,293 1,397 業務外包服務 13,003 14,880 21,725 26,070 33,892 42,025 51,271 招聘及靈活用工服務 792 797 1,144 1,511 2,039 2,692 3,526 其他服務 267 248 244 252 260 268 276 收入增速收入增速 人事

90、管理服務 36%5%8%8%8%36%薪酬福利服務 -10%7%10%10%9%-10%業務外包服務 14%46%20%30%24%14%招聘及靈活用工服務 1%44%32%35%32%1%其他服務 -7%-2%3%4%3%-7%收入增速 36%5%8%8%8%36%毛利潤率毛利潤率 11.0%10.3%8.5%8.0%8.0%6.9%6.5%人事管理服務 82.2%78.3%85.8%85.0%86.0%86.0%86.0%薪酬福利服務 37.2%35.4%36.8%32.0%35.0%30.0%30.0%業務外包服務 3.1%2.7%2.9%2.9%3.3%2.8%2.8%招聘及靈活用工服

91、務 9.7%9.5%8.9%8.0%8.0%7.5%7.5%其他服務 51.4%30.1%45.5%40.0%40.0%40.0%40.0%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)SG&A合計合計 1,273 1,233 1,485 1,862 2,139 2,444 2,800 SG&A費用率（%）7.95%6.81%5.84%5.85%5.50%5.10%4.81%其中：銷售費用 455 441 530 669 759 888 1,025 銷售費用率（%）2.85%2.44%2

92、.09%2.10%1.95%1.85%1.76%其中：管理費用 675 628 765 956 1,089 1,198 1,340 管理費用率（%）4.22%3.47%3.01%3.00%2.80%2.50%2.30%研發費用 142 164 190 238 290 358 435 研發費用率（%）0.89%0.91%0.75%0.75%0.75%0.75%0.75%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 11：北京人力同行業可比估值（北京人力同行業可比估值（2023.6.13）標的名標的名稱稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（元）（元）

93、（億元）（億元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 科銳國際 300662.SZ 33.56 66.05 2.91 3.22 4.13 23 21 16 外服控股 600662.SH 6.06 138.42 5.46 6.78 7.76 25 20 18 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 行業競爭加劇。行業競爭加劇。人力資源服務行業參與者眾多，其他競爭對手搶占公司市場份額?？蛻袅魇侍岣??？蛻袅魇侍岣??？蛻舸胬m是人力資源企業的盈利關鍵，客戶流失率提高會導致合作客戶數量減少，業務規模收縮。宏觀經濟波動影響用工需求。宏觀經濟波動影響用

94、工需求。人力資源服務與宏觀經濟關系較為密切，若宏觀經濟出現較大波動，可能對公司需求端構成一定影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 Table_Page 北京人力北京人力(600861)(600861)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲

95、明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在

96、不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發

97、行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構

98、（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持

99、 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：