《恒工精密-公司研究報告-河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告：連鑄技術龍頭“以鐵代鋼”邏輯驅動業績高增-230608（53頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒工精密-公司研究報告-河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告：連鑄技術龍頭“以鐵代鋼”邏輯驅動業績高增-230608（53頁）.pdf（53頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本研究報告系根據中國證券監督管理委員會證券發行與承銷管理辦法等有關規定，為本次發行所提供的、關于發行人的投資價值研究報告。僅供貴方（本研究報告收取人）了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式進行全部或部分復制、直接或間接地轉發或提供給其他任何人或以任何形式公開。貴方收取本研究報告即表明貴方已不可撤銷地同意接受上述約束。連鑄技術龍頭連鑄技術龍頭，“以鐵代鋼以鐵代鋼”邏輯驅動業績高增邏輯驅動業績高增河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8中信證券研究部中信證券研究部核心觀點核心觀點劉海博劉海博制造產業首席分析師S1010512080011李越李越機械行業首席分析師S101052

2、1010008公司是國內連續鑄造領域開拓者和領軍者公司是國內連續鑄造領域開拓者和領軍者。公司基于連續鑄造先進工藝公司基于連續鑄造先進工藝，打造打造“鑄造鑄造+精密機加工精密機加工”領先企業領先企業，2022 年公司實現營收年公司實現營收 8.64 億元億元（同比同比-1.7%），實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 1.05 億元（同比億元（同比+3.4%），），2019-2022 年營收和歸母凈利年營收和歸母凈利潤潤CAGR 分別達分別達 27.6%和和 38.0%，業績穩中有升業績穩中有升。未來公司有望憑借連續鑄造工未來公司有望憑借連續鑄造工藝的強大優勢以及客戶資源持續開拓市場藝的強大優勢以及客戶

3、資源持續開拓市場，進一步打開公司成長空間進一步打開公司成長空間。綜合運綜合運用用 DCF、PE 兩種估值方法兩種估值方法，我們認為公司合理市值區間為我們認為公司合理市值區間為 26.3233.84 億元億元。公司概況：國內連續鑄鐵技術產業應用領域開拓者。公司概況：國內連續鑄鐵技術產業應用領域開拓者。公司以連續鑄鐵工藝業務為核心，業務涵蓋精密機加工和連續鑄造兩大業務，2022 年營收占比分別為57.0%、39.6%，毛利率分別為 26.2%、18.7%，連鑄產品主要應用領域包括空壓設備、工程機械、注塑設備、傳動裝備等。公司業績穩中有升，2022 年公司實現收入 8.64 億元（同比-1.7%），

4、實現歸母凈利潤 1.05 億元（同比+3.4%），2019-2022 年公司營業收入 CAGR 為 27.6%，歸母凈利潤 CAGR 為 38.0%，具備較好的長期成長屬性。2019-2022 年，公司毛利率分別為 32.4%、28.0%、24.5%和 22.7%，凈利率分別為 9.7%、11.5%、11.6%、12.2%。行業分析行業分析：連鑄連鑄+球墨鑄鐵實現球墨鑄鐵實現“以鐵代鋼以鐵代鋼”，成本優勢有望驅動連鑄滲透率長成本優勢有望驅動連鑄滲透率長期提升。期提升。連續鑄造是一種先進高效的鑄造方法，相較于傳統砂鑄，其優勢在于內部氣孔砂孔大幅減少，可高效生產各類棒材。連鑄工藝結合球墨鑄鐵材料，

5、能夠實現大體積近乎無缺陷球墨鑄鐵件制造，一改傳統鑄鐵件氣孔砂孔多，難以在精密結構件領域替代鋼材的問題。連鑄球墨鑄鐵材料力學性能接近傳統鋼材，且鑄鐵冶煉成本明顯低于鋼材，并且根據公司官網披露，連鑄鐵件相比鍛鋼件具有密度低 8%（含碳量高）、加工余量降低 30%（棒狀型材）、刀具節省 45%-60%（鑄鐵比鋼材好切削）等諸多低成本優勢。低成本屬性使連鑄球墨鑄鐵有望在機械零件領域替代傳統鑄鋼、機加工鋼材材料，從而實現設備降本。根據中國鑄造協會數據，2021 年國內連續鑄鐵件產量約為 22.5 萬噸，按照恒工連續鑄鐵件 2021 年平均 0.61 萬元/噸售價計算，我國連續鑄鐵件市場空間約13.7 億

6、元。機械零件用鋼材主要來自鑄鋼件、中厚板、棒材等材料。根據中國鑄造協會數據，2021 年我國鑄件總產量為 0.54 億噸，其中鑄鋼件占比 12.2%。根據中國鋼鐵工業協會相關數據，2021 年我國中厚板銷量約 5818 萬噸。根據鋼之家相關數據，2021 年中國優特鋼棒材產量 4071.3 萬噸。假設連鑄球墨鑄鐵能替換上述鑄鋼、中厚板、棒材需求的 1%/3%/5%，則我國連鑄球墨鑄鐵年產量達到 97/291/485 萬噸，按恒工連續鑄鐵件 2021 年平均 0.61 萬元/噸售價計算，假設替換率為 1%/3%/5%，我國連鑄球墨鑄鐵市場規模有望達到59/178/296 億元，連鑄賽道具有非常好

7、的長期成長性。競爭優勢競爭優勢：連鑄材料制造連鑄材料制造+精密機加工業務模式精密機加工業務模式，從細分領域不斷實現以鐵代鋼從細分領域不斷實現以鐵代鋼。根據公司第二輪審核問詢函回復所述，2021 年恒工連續鑄鐵件產量為 13.4 萬噸，市占率為 59.4%，公司是連鑄技術在國內的龍頭企業和主要應用推動者。公司多年來深入研究改進連鑄工藝，通過自制生產設備，實現連鑄件生產快速化、尺寸大型化，逐漸具備替代中大尺寸鋼件的能力。同時公司具備球墨鑄鐵冶煉能力和表面熱處理能力。從 2015 年開始，公司業務延伸到下游機加工件領域，從而具備從連鑄球墨鑄鐵材料研發、生產、機加工至成品零部件的整套方案解決能力，可為

8、客戶實現“以鐵代鋼”的零部件降本一站式服務，相較于同行的江蘇華龍、河南國泰等，公司在產能、連鑄技術研發、一站式解決能力方面競爭優勢明顯。業務延伸至機加工后，公司產品單位價值量顯著提升，以 2022年為例，產品單價從連鑄件的 0.63 萬元/噸，機加工后提升至 1.08 萬元/噸，產品價值量增加約 70%。毛利率從連鑄件的 18.7%，機加工后提升至 26.2%，產 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8本研究報告系根據中國證券監督管理委員會證券發行與承銷管理辦法等有關規定，為本次發行所提供的、關于發行人的投資價值研究報告。僅供貴

9、方（本研究報告收取人）了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式進行全部或部分復制、直接或間接地轉發或提供給其他任何人或以任何形式公開。貴方收取本研究報告即表明貴方已不可撤銷地同意接受上述約束。品單價和盈利能力雙輪驅動公司業績快速增長。公司目前主要布局在空壓設備和液壓設備兩大賽道。主要在轉子、液壓閥塊、導向套等產品實現用連鑄球墨鑄鐵件替代傳統鋼件。公司已與海天集團、阿特拉斯科普柯、漢鐘精機、東亞機械、徐工機械、三一重工等一批國內外知名企業建立長期合作關系。未來公司有望在齒輪、軸類、連桿、精密結構件等更多領域實現“以鐵代鋼”，公司長期成長空間廣闊。募投分析募投分析：解決產能瓶頸解決產能瓶頸，完善產

10、品體系完善產品體系，加強核心技術研發加強核心技術研發。（1）募投項目募投項目概況概況：根據公司招股說明書，公司本次擬發行不超過 2197 萬股，募投項目主要包括：流體裝備零部件制造項目，擬使用募集資金 35,348 萬元；流體裝備核心部件擴產項目，擬使用募集資金 17,551 萬元；技術研發中心建設項目，擬使用募集資金 6,341 萬元；補充流動資金，擬使用募集資金 4,820 萬元；償還有息負債，擬使用募集資金 8,940 萬元。所有募投項目合計擬使用募集資金 73,000萬元。（2）募投項目分析募投項目分析：“流體裝備零部件制造項目”及“流體裝備核心部件擴產項目”將擴充公司機加工環節產能，

11、繼續發揮公司連續鑄鐵件的優勢及特點，開拓導向套、真空泵、傳動齒輪等新興領域的應用，完善產品體系，進一步搶占華北市場份額同時推進長三角地區布局，以大客戶戰略為核心，提升大客戶的收入規模和貢獻率，鞏固公司市場地位；“技術研發中心建設項目”將在產品設計、工藝技術上為公司提供與發展相適應的高效的技術創新平臺，為未來向客戶提供更高端的機械設備機加工件產品，提升公司為客戶提供高效定制化產品的能力提供強有力條件，從而保持公司的技術領先優勢；“補充流動資金”、“償還有息負債”項目將增強公司資本實力，助力公司圍繞主營業務進行生產建設、渠道建設、品牌建設、團隊建設等。風險因素：風險因素：行業產能限制的風險；原材料

12、價格波動風險；下游行業的周期性波動風險；毛利率下降風險；收入及利潤下滑風險；控制權集中的風險；經營活動產生的現金流量凈額持續低于凈利潤的風險；貿易政策及匯率風險；新產品、新技術開發的風險；技術泄密和技術人員流失的風險；供應商集中風險；應收賬款、應收票據增長的風險；票據貼現導致財務費用上升的風險；應收票據結算風險；子公司廠房租賃的合法合規性風險；政府補助風險；稅收優惠政策變化的風險；公司控股股東、實際控制人可能履行回購及補償義務的風險；部分客戶和供應商重疊的風險；納稅額未達約定目標風險；公司內部控制風險；盈利預測假設不成立的情況下對公司盈利預測、估值的負面影響。估值結論估值結論：公司是國內連續鑄

13、造領域開拓者和領軍者。我們預計 20232025 年公司凈利潤分別為 1.23/1.60/2.00 億元。由于公司主營業務發展成熟，并已經實現盈利，建議采用 PE 和 DCF 估值兩種方法。結合兩種估值方法，我們認為公司上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 26.32 億33.84 億元，對應2023/2024/2025 年市盈率為 2128/1721/1317 倍（計算口徑為：市值區間除以前述預測的凈利潤 1.23/1.60/2.00 億元）。按照 2022 年扣除非經常性損益后的歸母凈利潤計算，2022 年靜態 PE 區間為 2836 倍，按照 2022 年扣除非經常性損益前的歸母

14、凈利潤計算，2022 年靜態 PE 區間為 2532 倍。按照上述測算后的市值區間和“2022 年經審計的歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤的孰低值”，2022 年 PE 區間為 2836 倍。項目項目/年度年度202120222023E2024E2025E營業收入(百萬元)8788641,0021,2141,506營業收入增長率66.3%-1.7%16.0%21.2%24.0%凈利潤(百萬元)102105123160200凈利潤增長率68.3%3.4%17.0%29.3%25.4%毛利率%24.5%22.7%23.4%23.6%23.7%凈資產收益率 ROE%17.7%15.8%8.5%10.0%1

15、1.3%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 OZtVlZcZlXRYqUcZkWaQcM7NnPqQsQmPiNnNsMeRoPsPaQmMvMxNsOrNxNpNrR河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分特別聲明特別聲明（i）本研究報告中對發行人的盈利預測，系建立在對部分關鍵因素的理論假設基礎上，貴方（本研究報告收取人）應關注相關預測的假設條件，并了解當出現偏離本研究報告作者的預期的因素而導致實際情況與假設條件不一致時，會影響本研究報告盈利預測及估值結論的準確性。（ii）本研究報告僅供

16、參考之用，可能會因使用不同的假設、采用不同的分析方法而與中信證券其它業務部門的意見不同或者相反。本研究報告所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可跌可升。貴方不應單純依靠本研究報告而取代個人的獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本研究報告是根據中國證券監督管理委員會 證券發行與承銷管理辦法等有關規定，為本次發行而撰寫的關于發行人的投資價值研究報告，僅提供給中華人民共和國(不包括中國香港特別行政區、中國澳門特別行政區、中國臺灣地區)符合資格條件的詢價對象。本研究報告由中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”）的研究人員依據發行人的招股意向書及其他已公開信息獨立撰寫，以中信證券認為可

17、靠的信息為基礎，但是中信證券并未對上述信息進行全部的獨立驗證，中信證券對相關信息的公平性、準確性、完整性及合理性不作任何擔?；虮ＷC。在本研究報告中，可能會引用來自公開發布的歷史統計數據的資料或信息，中信證券無法保證該統計數據為最新的統計數據，也無法保證不存在其他更近期的統計數據。本研究報告所記錄的觀點、評估及預測僅為本研究報告出具日期的觀點，上述觀點、評估及預測可能在不發出通知的情況下隨時更改。本研究報告僅作為參考之用。本研究報告并不應被視為發行人或中信證券關于本次發行的任何陳述或保證。中信證券對于因使用或信賴本研究報告或其所含內容而產生的任何損失不承擔任何責任。本研究報告中的估價、預測和推算

18、以一系列的估算和假設為基礎，在本質上具有相當的不確定性和偶然性。估價、預測和推算本身就具有推測性，而且作為上述估價、預測和推算的基礎的一個或多個估算、假設也可能不能實現或者與實際結果嚴重背離，并且這種與現實的差異可能隨著時間的推移而增加。本研究報告中包含的估價、預測和推算的編寫并未考慮是否遵守已發布的準則或一般可接受的會計準則。獨立會計師未曾對上述估價、預測和推算發表過任何形式的意見或保證。貴方不應把本研究報告中所包含的估價、預測和推算視為上述估價、預測和推算的前提假設能夠實現的陳述或保證。因此，貴方僅應在仔細評估本研究報告中的全部信息（包括產生上述估價、預測和推算的相關前提假設）之后再參考本

19、研究報告中的估價、預測和推算。本研究報告僅供貴方（本研究報告收取人）了解有關信息，不得為任何目的、以任何形式進行全部或部分復制、直接或間接地轉發或提供給其他任何人或以任何形式公開。貴方收取本研究報告即表明貴方已不可撤銷地同意接受上述提示及約束。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分目錄目錄估值分析：合理市值區間為估值分析：合理市值區間為 26.32 億億33.84 億元億元.1絕對估值結果為 31.76 億元.1相對估值結果為 26.32 億33.84 億元.4綜合絕對估值及相對估值方法，結果為

20、26.32 億33.84 億元.6公司概覽：國內連續鑄造領域龍頭企業公司概覽：國內連續鑄造領域龍頭企業.7歷史沿革：國內連續鑄造引領者，形成“鑄造+機加工”一站式服務能力.7股權架構：實控人股權較為集中.7商業模式：專注于精密機加工件及連續鑄鐵件的研發、生產和銷售.8財務分析：業績穩中有升，經營質量良好.10行業趨勢：以鐵代鋼，連鑄工藝滲透率不斷提升行業趨勢：以鐵代鋼，連鑄工藝滲透率不斷提升.12行業概覽：鑄造屬于機械行業上游，連鑄球墨件加速替代砂鑄件和鍛鋼件.12市場空間：中國鑄件產量全球第一，連續鑄件市場規模增速較快.15競爭格局：鑄造市場趨于高集中度及專業化，公司是國內連鑄領域龍頭.18

21、產業政策：鑄造行業節能環保、轉型升級政策利好公司.19公司分析：基于連續鑄造先進工藝，打造公司分析：基于連續鑄造先進工藝，打造“鑄造鑄造+精密機加工精密機加工”領先企業領先企業.21核心優勢：公司采用先進連續鑄造工藝，與下游頭部客戶建立穩固關系.21業務進展：“鑄造+精密機加工”業務協同發展，銷售和服務體系完善.23募投項目：解決產能瓶頸，完善產品體系，加強核心技術研發募投項目：解決產能瓶頸，完善產品體系，加強核心技術研發.28可比公司投資價值比較可比公司投資價值比較.29可比公司概況.29關鍵財務數據對比.29風險因素風險因素.32盈利預測盈利預測.36 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值

22、研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分插圖目錄插圖目錄圖 1：公司發展歷程.7圖 2：公司實控人股權較為集中.8圖 3：公司商業模式.9圖 4：前五大供應商和前五大客戶占比.9圖 5：各類銷售渠道占比變化.9圖 6：公司營收、歸母凈利潤及增速（單位：億元）.10圖 7：公司毛利率與凈利率情況.10圖 8：公司主營業務營收和毛利率（單位：億元）.11圖 9：公司精密機加工板塊各業務營收和毛利率（單位：億元）.11圖 10：公司各項費用率情況.11圖 11：公司現金流情況（單位：億元）.11圖 12：公司 ROE 與 ROA 水平.12

23、圖 13：公司資產負債率水平.12圖 14：公司各項周轉率情況.12圖 15：公司收入季節性較低.12圖 16：機械裝備產業鏈概覽.13圖 17：鑄造工藝概覽.13圖 18：連續鑄造工藝圖示.14圖 19：鑄造按金屬材料劃分.14圖 20：傳統灰鑄鐵與球墨鑄鐵對比.15圖 21：空氣壓縮機市場規模增長（億元，%）.15圖 22：液壓裝備工業總產值增長（億元，%）.15圖 23：注塑機市場規模增長（億元，%）.15圖 24：2014-2021 年全球鑄件產量及增長率（億噸，%）.16圖 25：鑄件市場分地區，中國最具成長性（億噸，%）.16圖 26：2014-2021 年中國鑄件產量及增長率（億

24、噸，%）.16圖 27：國內連續鑄件產量（萬噸）及占整體鑄造市場比例.16圖 28：2021 年中國鑄件以基礎材料分類.17圖 29：2014-2021 年中國球墨鑄鐵件產量及占比情況（萬噸，%）.17圖 30：我國連鑄球墨鑄鐵年產量（萬噸）預測（假設連鑄球墨鑄鐵能替換鑄鋼、中厚板、棒材需求的 1%/3%/5%）.18圖 31：我國連鑄球墨鑄鐵年市場空間（億元）預測（假設連鑄球墨鑄鐵能替換鑄鋼、中厚板、棒材需求的 1%/3%/5%）.18圖 32：公司連續球墨鑄鐵件相比傳統鍛鋼件優勢明顯.22圖 33：公司研發人員數量及研發人員占員工總數比例（個，%）.22圖 34：公司研發投入（億元）及研發

25、費用率.22圖 35：公司質量管理體系認證證書.23圖 36：公司客戶資源多為大型企業.23圖 37：公司連續鑄鐵件廣泛用于空壓機、工程機械、傳動設備等領域.24圖 38：公司各產品收入（百萬元）.24圖 39：公司各產品收入結構.24圖 40：公司鑄造產能、產量（噸）及產能利用率.25圖 41：公司機加工產能、產量（小時）及產能利用率.25 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 42：公司精密機加工件和連續鑄鐵件人均產值（萬元/人）.26圖 43：公司與同行業可比上市公司人均產出對比（萬元/

26、人）.26圖 44：公司直銷和經銷收入占比.26圖 45：公司境內外收入占比.26圖 46：2022 年公司前五大客戶占當期主營業務收入的比重.27圖 47：恒工精密與可比公司收入體量對比（億元）.30圖 48：恒工精密與可比公司毛利率對比.30圖 49：恒工精密與可比公司應收賬款周轉率對比（次）.31圖 50：恒工精密與可比公司存貨周轉率對比（次）.31圖 51：恒工精密與可比公司總資產周轉率對比（次）.31 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分表格目錄表格目錄表 1：公司 DCF 結果（單位

27、：百萬元）.3表 2：公司 DCF 估值過程.3表 3：公司 DCF 估值敏感性分析（單位：百萬元）.4表 4：可比公司盈利預測及估值情況.6表 5：連鑄領域主要競爭對手企業.18表 6：機械設備零部件行業相關政策列表.20表 7：公司在研項目（截至 2022 年 12 月末）.27表 8：公司本次募投投資項目列表（萬元）.28表 9：公司與同行業可比公司研發情況.31表 10：盈利預測敏感性分析（單位：百萬元）.36表 11：公司收入、成本、費用預測.43表 12：公司核心財務、估值數據.44 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.

28、6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分1 估值分析：合理市值區間為估值分析：合理市值區間為 26.32 億億33.84 億元億元公司主營業務發展成熟，并已經實現盈利，建議綜合使用絕對估值法和相對估值法中的 PE 估值法來對公司的合理市值區間進行測算。2022 年公司歸屬于母公司普通股股東凈利潤為 1.05 億元，扣除非經常性損益后歸屬母公司普通股股東凈利潤為 0.94 億元。根據本次發行方案，預計發行后總股本為 8789 萬股。按照國家統計局國民經濟行業分類，公司所屬行業為“C34 通用設備制造業”。截至 2023 年 6 月 7 日，中證指數有限公司發布的“C34 通用設備制造業”最近一個月

29、平均靜態市盈率為 31.3 倍。絕對估值結果為絕對估值結果為 31.76 億元億元由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用DCF 的條件。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司發行后合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月（截至 2023 年 6 月 7 日）10 年期國債收益率的平均水平，參數為 2.84%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）至 2023 年 6 月 7 日收益率的復合增長率，參數為 7.72%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，

30、我們根據可比公司的值來確定公司的值。公司主要產品包括鑄件和機加工件，A 股中與公司業務相近的可比公司有聯德股份、華翔股份、德恩精工、聯誠精密，其近 1 年值分別為 0.80/0.90/0.44/0.63，因此我們選取平均值 0.69 作為公司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=6.21%；5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率的基礎上適度上浮，數值為 6.0%；6）所得稅稅率：公司自 2019 年被認定為高新技術企業，2019-2022 年公司實際所得稅率分別為 18.7%、16.1%、13.6%、10.9%，公司 2019-20

31、22 年平均實際所得稅率為 15%，公司未來將在主營業務領域持續創新開拓新產品、新客戶、新市場，有望繼續享受所得稅優惠，故選擇所得稅稅率為 15%；7）D/(D+E)：公司2020至2022年帶息負債/全部投入資本分別為5.5%/13.5%/22.7%，我們預計公司完成 IPO 募資后，在手現金充足，發展將更加穩健，負債率有望保持較低水平，我們假設目標參數為 10%。8）財務費用率：公司 2023/2024/2025 年財務費用率預測分別為-0.1%/-0.6%/-0.3%，主要系我們預計公司完成 IPO 募資后所得現金存款產生的利息收入所致。同時公司未來發展更加穩健，保持較低負債率，貨幣資金

32、充足，短長期借款利率維持穩定，我們預測財務費用率將在之后預測期內維持-0.5%左右。9）WACC：根據公式計算得出 WACC=6.10%。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分210）永續增長率：2023-2025 年，綜合考慮公司連續鑄造和精密機加工業務未來3 年的發展趨勢（詳見報告正文“關鍵假設”部分），我們預計公司 2023/2024/2025年的收入增速為 16.0%/21.2%/24.0%。2.2026-2032 年，考慮到 a.公司連續鑄造工藝優勢明顯，未來拓展空間廣闊。相較于傳統的砂

33、型鑄工藝和鍛鋼工藝，公司連鑄工藝生產產品具備潔凈致密、組裝均勻缺陷率低、機械性能優異、生產效率高等優勢，更適用于規則等截面鑄件領域，根據公司官網披露，公司所生產的連續鑄鐵件相比鍛鋼件同比重量輕 8%，加工余量降低 30%，綜合人工成本降低45%，刀具節省 45%-60%。機械零件用鋼材主要來自鑄鋼件、中厚板、棒材等材料。根據中國鑄造協會數據，2021 年我國鑄件總產量為 0.54 億噸，其中鑄鋼件占比 12.2%。根據中國鋼鐵工業協會相關數據，2021 年我國中厚板銷量約 5818萬噸。根據鋼之家相關數據，2021 年中國優特鋼棒材產量 4071.3 萬噸。假設連鑄球墨鑄鐵能替換上述鑄鋼、中厚

34、板、棒材需求的 1%/3%/5%，則我國連鑄球墨鑄鐵年產量需達到 97/291/485 萬噸，按恒工連續鑄鐵件 2021 年平均 0.61 萬元/噸售價計算，假設替換率為 1%/3%/5%，我國連鑄球墨鑄鐵市場規模有望達到59/178/296 億元，連鑄賽道具有非常好的長期成長性。根據中國鑄造協會統計，2021 年我國連鑄市場規模為 22.5 萬噸，占鑄件市場規模比例約 0.4%。公司 2021年產能約 13.5 萬噸，占國內連鑄市場份額約 59.4%，是國內連鑄領域絕對龍頭。公司多年來深入研究改進連鑄工藝，通過自制生產設備，實現連鑄件生產快速化、尺寸大型化，逐漸具備替代中大尺寸鋼件的能力。同

35、時公司具備球墨鑄鐵冶煉能力和表面熱處理能力?？傮w來看，公司是連鑄球墨鑄鐵實現“以鐵代鋼”的主要應用推動者，未來具有廣闊的成長空間。b.業務延展至機加工環節，產品單價和盈利能力雙輪驅動公司業績快速增長。從 2015 年開始，公司業務延伸到下游機加工件領域，從而具備從連鑄球墨鑄鐵材料研發、生產、機加工至成品零部件的整套方案解決能力，可為客戶實現“以鐵代鋼”的零部件降本一站式服務，相較于同行的江蘇華龍、河南國泰等，公司在產能、連鑄技術研發、一站式解決能力方面競爭優勢明顯。業務延伸至機加工后，公司產品單位價值量顯著提升，以 2022年為例，產品單價從連鑄件的 0.63 萬元/噸，機加工后提升至 1.0

36、8 萬元/噸，產品價值量增加約 70%。毛利率從連鑄件的 18.7%，機加工后提升至 26.2%，產品單價和盈利能力雙輪驅動公司業績快速增長。公司目前主要在空壓設備、液壓設備行業拓展業務，以連鑄球墨鑄鐵件替代傳統鋼件為客戶降本。在空壓機領域，2021年公司螺桿式空壓機轉子的出貨量占螺桿式空壓機轉子市場 36.6%的份額，而在液壓領域，2021 年公司液壓件出貨量市占率僅為 0.4%，液壓裝備整體市場空間大，2021 年市場規模為 766 億元，高于空壓機 2021 年 606 億元市場規模。目前公司處于增長期，公司在保持與戰略客戶的良好合作的基礎上，深度挖掘行業需求，不斷開拓行業內的新客戶，同

37、時通過持續研發投入來不斷推出新產品以滿足客戶的新需求，市場占有率有望持續提升。c.公司近年來產能日趨緊張，未來產能擴充有望得到充分釋放。2019-2022 年，公司鑄造產能利用率分別為 65.5%、71.6%、99.0%、94.6%，呈現逐年攀升的趨勢，鑄造產能充分釋放，且亟待新產能補充；2019-2022 年，公司機加工產能利用率分別為 59.9%、78.8%、74.0%、52.1%，由于精密機加工件主要為非標準件，產能規模效應很難得到充分釋放，因此根據公司生產經驗，70%以上的產能利用率已為較高水平，2022 年相比 2021年，公司精密機加件設備利用率有所下滑，主要系 2022 年上半年

38、宏觀經濟景氣度較低，以及長三角地區外部環境擾動，公司下游客戶的需求出現短期波動，導 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分3致公司 2022 年上半年產能利用率有所下降，預計 2023 年隨著下游需求復蘇，機加工產能將逐步釋放并有望趨于緊張，產能料將呈現逐年攀升的趨勢，亟待新產能補充。鑄造產能方面，公司通過產能置換新增 5 萬噸鑄造產能，機加工產能方面，公司將通過“流體裝備零部件制造項目”、“流體裝備核心部件擴產項目”兩個募投項目計劃擴產 5.74 萬噸。公司建立“連續鑄鐵+機加工”的一站式服務能

39、力，打通了精密機加工產業鏈中鑄造與機加工兩個相鄰的環節，整體效率提升，協同效應明顯，精密機加工業務產品定位清晰、市場拓展能力強且具有充足的市場開拓空間，同時鑄造業務將對精密機加工業務形成有力支撐，公司募投項目產能有望得到充分消化。同時，結合基數效應，我們預計 2026-2032 年收入增速為15%/10%/8%/6%/5%/4%/2%。3.2032 年之后，公司精密機加工件屬于通用設備，廣泛應用于空壓設備、工程機械、注塑設備、傳動裝備等行業，長期來看，其規模增長應與經濟總量的長期增長速度相匹配，我們假設公司的永續增長率為 0.5%。根據 DCF 估值模型，我們計算公司上市后合理價值為 31.7

40、6 億元。表 1：公司 DCF 結果（單位：百萬元）Rf2.84%永續增長率永續增長率0.5%Rm7.72%預測期現值預測期現值903.16系數系數0.69永續期現值永續期現值1,752.43Ke6.21%企業價值企業價值2,655.59Kd6.00%債務總額債務總額159.01稅率稅率15%現金現金679.90D/(D+E)10%股權價值股權價值3,176.47WACC6.10%資料來源：中信證券研究部測算表 2：公司 DCF 估值過程DCF2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E營業收入1,002.01,214.51,505.91

41、,731.81,905.02,057.42,180.82,289.92,381.52,429.1增速16.0%21.2%24.0%15.0%10.0%8.0%6.0%5.0%4.0%2.0%EBIT144.14180.85230.98252.53277.12300.16318.52334.31348.02352.56所得稅率15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)122.52153.72196.33214.65235.55255.13270.74284.17295.82299.68加：折舊和攤銷45.3763.1779.6493.34105.721

42、16.70123.7298.6294.7092.05減：運營資金的追加81.27100.01133.55101.9980.7369.5956.3250.3341.89165.50資本性支出100.00190.00160.00130.00100.0080.0070.0060.0060.0060.00FCF-13.37-73.12-17.5776.00160.54222.24268.14272.45288.63166.23折現系數1.00000.94250.88840.83730.78920.74390.70110.66080.62290.5871FCF 現值-13.37-68.92-15.616

43、3.64126.70165.32188.00180.05179.7897.59TV2,985.03TV 現值1,752.43企業價值2,655.59債務總額159.01現金679.90股權價值3,176.47資料來源：中信證券研究部測算 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分4表 3：公司 DCF 估值敏感性分析（單位：百萬元）Perpetual Growth0.35%0.40%0.45%0.50%0.55%0.60%0.65%WACC5.20%3657.653681.463705.773730.

44、603755.973781.883808.375.50%3460.383481.003502.043523.503545.393567.733590.535.80%3284.583302.583320.913339.593358.633378.033397.806.10%3126.923142.723158.803176.473191.823208.783226.066.40%2984.712998.663012.843027.253041.923056.843072.026.70%2855.772868.142880.712893.482906.462919.652933.067.00%27

45、38.302749.332760.522771.892783.432795.152807.06資料來源：中信證券研究部測算相對估值結果為相對估值結果為 26.32 億億33.84 億元億元公司主營業務為精密機加工和連續鑄鐵業務，2022 年兩項業務營收分別占主營業務收入的 59%和 41%。按照國家統計局國民經濟行業分類，公司所屬行業為“C34 通用設備制造業”。綜合考慮行業趨勢和公司發展前景，我們預計 2023-2025 年公司凈利潤分別為1.23/1.60/2.00 億元，對應 EPS 分別為 1.40/1.82/2.28 元（按照本次發行 2197 萬股計算），由于公司主營業務發展成熟，

46、并已經實現盈利，我們選取 PE 估值法對公司進行估值。參照公司招股說明書中可比公司的范圍，同時考慮到公司主要從事連續鑄造和精密機加工業務，從主營業務角度看，聯德股份、聯誠精密、華翔股份和德恩精工這四家可比公司均有涉及鑄造和機加工業務，因此均可作為恒工精密可比公司：1.聯德股份：主要從事高精度機械零部件以及精密型腔模產品的研發，主要采用砂型鑄造工藝生產用于壓縮機、工程機械、注塑機以及食品機械整機制造的精密零部件，具備“鑄造+機加工”一站式服務能力。2.聯誠精密：主要從事鑄件產品的精密制造及加工業務，主要是以鐵或鋁等金屬為原材料，通過鑄造及機加工等方式制造金屬構件、金屬零部件。3.華翔股份：主要從

47、事各類定制化金屬零部件的研發、生產和銷售業務，材質全部系鑄鐵件，具體包括灰鑄鐵、球墨鑄鐵、合金鑄鐵和特種鑄鐵件等。通過鑄造及機加工等方式生產金屬構件、金屬零部件等產品。4.德恩精工：主要從事皮帶輪、錐套、同步帶輪、脹套、鏈輪、減速機、聯軸器、齒輪、法蘭、工業皮帶、聚氨酯同步帶等機械傳動零部件及其配套產品的研發、設計、生產和銷售。同時，也根據客戶需求提供定制化的機械零部件。2023-2025 年可比公司平均 PE 分別為 16/12/9倍（聯誠精密、德恩精工無 2023-2025 年的 Wind 一致預期，故使用聯德股份和華翔股份兩家公司計算 2023-2025 年的可比公司平均 PE）。與可比

48、公司相比，公司在以下幾方面具備優勢，包括：1.公司所在的連續鑄鐵行業具公司所在的連續鑄鐵行業具有有“以鐵代鋼以鐵代鋼”的長期成長邏輯的長期成長邏輯，行業增速快于可比公司所在的砂型鑄造賽道行業增速快于可比公司所在的砂型鑄造賽道：可比公司聯德股份、聯誠精密、華翔股份主要生產砂型鑄造產品，產品主要用于特定形狀的鑄鋼、鑄鐵機械零件。根據中國鑄造協會數據顯示，2021 年我國鑄件總產量達 5405 萬噸，同比增長4.04%，2014-2021 年復合增長率僅為 2.27%。除聯德股份拓展江森自控、英格索蘭、卡特彼勒、約翰迪爾等海外優質客戶而增速較高外，其他公司受限于行業增速較低，盈利能力較差，業績增速較

49、為緩慢。但公司主要業務為生產連鑄球墨鑄鐵材料實現“以鐵代鋼”降本，因此增速遠快于傳統鑄造行業。連續鑄造與砂型鑄造相比，具有以下優勢：（1）與傳統砂型鑄造相比，連續鑄造無需使用造型砂，生產工藝清潔環保；（2）連續鑄造采用外部輔助降溫方式，冷卻速度快，避免石墨球化衰竭，能夠實現大體積甚至超大體積近乎無缺陷球墨鑄鐵 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分5件制造；（3）連續鑄造技術在生產過程中能夠提高金屬收得率，易于實現機械化、自動化生產，提高了生產效率；（4）連續鑄造產出產品具有潔凈致密、組織均勻、機

50、械性能優異等優點。連鑄工藝結合球墨鑄鐵材料，能夠實現大體積近乎無缺陷球墨鑄鐵件制造，一改傳統鑄鐵件氣孔砂孔多，難以在精密結構件領域替代鋼材的問題。連鑄球墨鑄鐵材料力學性能接近傳統鋼材，且鑄鐵冶煉成本明顯低于鋼材，并且根據恒工精密公司官網披露，連鑄鐵件相比鍛鋼件具有密度低 8%（含碳量高）、加工余量降低 30%（棒狀型材）、刀具節省 45%-60%（鑄鐵比鋼材好切削）等諸多低成本優勢。低成本屬性使連鑄球墨鑄鐵有望在機械零件領域替代傳統鑄鋼、機加工鋼材材料，從而實現設備降本。根據中國鑄造協會數據，2021 年國內連續鑄鐵件產量約為 22.5 萬噸，按照恒工連續鑄鐵件 2021 年平均 0.61 萬

51、元/噸售價計算，我國連續鑄鐵件市場空間約 13.7 億元。機械零件用鋼材主要來自鑄鋼件、中厚板、棒材等材料。根據中國鑄造協會數據，2021 年我國鑄件總產量為 0.54 億噸，其中鑄鋼件占比12.2%。根據中國鋼鐵工業協會相關數據，2021 年我國中厚板銷量約 5818 萬噸。根據鋼之家相關數據 2021 年中國優特鋼棒材產量 4071.3 萬噸。假設連鑄球墨鑄鐵能替換上述鑄鋼、中厚板、棒材需求的 1%/3%/5%，則我國連鑄球墨鑄鐵年產量需達到 97/291/485 萬噸，按恒工連續鑄鐵件 2021 年平均 0.61 萬元/噸售價計算，假設替換率為 1%/3%/5%，我國連鑄球墨鑄鐵市場規模

52、有望達到 59/178/296 億元，連鑄賽道具有非常好的長期成長性。2.業務延展至機加工環節，產品單價和盈利能力雙輪驅動公司業績相較可比公司更加業務延展至機加工環節，產品單價和盈利能力雙輪驅動公司業績相較可比公司更加快速增長：快速增長：從 2015 年開始，公司業務延伸到下游機加工件領域，從而具備從連鑄球墨鑄鐵材料研發、生產、機加工至成品零部件的整套方案解決能力，可為客戶實現“以鐵代鋼”的零部件降本一站式服務。業務延伸至機加工后，公司產品單位價值量顯著提升，以 2022 年為例，產品單價從連鑄件的 0.63 萬元/噸，機加工后提升至 1.08 萬元/噸，產品價值量增加約 70%。毛利率從連鑄

53、件的 18.7%，機加工后提升至 26.2%，產品單價和盈利能力雙輪驅動公司業績相較可比公司實現更快增長，公司歸母凈利潤 2020-2022 年 CAGR 為 32.0%，可比公司聯德股份、德恩精工、華翔股份、聯誠精密歸母凈利潤 2020-2022 年 CAGR 分別為 21.7%、12.0%、3.7%、-40.1%。3.公司是連續鑄造賽道的行業領導者和推動者，行業競爭優勢明顯：公司是連續鑄造賽道的行業領導者和推動者，行業競爭優勢明顯：根據公司第二輪審核問詢函回復所述，2021 年恒工連續鑄鐵件產量為 13.4 萬噸，市占率為 59.4%，公司是連鑄技術在國內的龍頭企業和主要應用推動者。公司多

54、年來深入研究改進連鑄工藝，通過自制生產設備，實現連鑄件生產快速化、尺寸大型化，逐漸具備替代中大尺寸鋼件的能力。同時公司具備球墨鑄鐵冶煉能力和表面熱處理能力。從 2015 年開始，公司業務延伸到下游機加工件領域，從而具備從連鑄球墨鑄鐵材料研發、生產、機加工至成品零部件的整套方案解決能力，可為客戶實現“以鐵代鋼”的零部件降本一站式服務，相較于同行的江蘇華龍、河南國泰等，公司在產能、連鑄技術研發、一站式解決能力方面競爭優勢明顯。連鑄賽道競爭格局明顯好于可比公司所在的砂型鑄造行業。在聯德股份和華翔股份這兩家可比公司來看，1.聯德股份：主營業務包括主要從事高精度機械零部件以及以砂型鑄造技術路線為主的精密

55、型腔模產品的研發、生產和銷售。從下游應用領域來看，聯德股份產品主要應用于壓縮機、工程機械、注塑機以及食品機械整機制造的精密零部件，客戶主要為江森自控、英格索蘭、卡特彼勒、約翰迪爾等海外優質客戶，公司鑄件產品在海外龍頭企業快速放量實現替代海外鑄件供應商而增速較高，但公司所在的 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分6砂鑄賽道增速則遠低于連鑄賽道。2.華翔股份：專注于砂型鑄鐵材料成型及精密加工領域零部件制造，產品覆蓋工程機械、白色家電、汽車零部件等眾多行業，公司客戶涵蓋松下、豐田、特雷克斯、曼尼通、格

56、力、美的、恩布拉科、瑞智、思科普；大陸、采埃孚、TRW、三菱等世界一流企業。公司零部件材質全部系鑄鐵件，具體包括灰鑄鐵、球墨鑄鐵、合金鑄鐵和特種鑄鐵件等，公司所在砂型鑄鐵賽道整體增速較慢，因而拖累公司業績增速，2022年年報和 2023 年一季報，公司收入和凈利潤均有所下滑，因此股票估值也相對承壓。而相較于以砂型鑄造為主的聯德股份和華翔股份，恒工精密主要生產連鑄球墨鑄鐵零部件，具有“以鐵代鋼”的較好成長性和廣闊成長空間。并且公司是連續鑄造賽道的行業領導者和推動者，具備從連鑄球墨鑄鐵材料研發、生產、機加工至成品零部件的整套方案解決能力，可為客戶實現“以鐵代鋼”的零部件降本一站式服務。在連鑄領域行

57、業競爭優勢明顯，相較于可比公司聯德股份和華翔股份具有更好的長期成長性和更廣闊的成長空間，我們認為，恒工精密估值應高于可比公司聯德股份和華翔股份。綜合考慮可比公司估值水平，以及公司相對于可比公司在連鑄賽道的成長優勢，我們給予公司 2023 年合理估值 2128 倍 PE，對應上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間為26.3233.84 億元。表 4：可比公司盈利預測及估值情況公司公司股價股價（元元）EPS（元）（元）PE2022A2023E2024E2025E2022A扣扣非非2022A2023E2024E2025E聯德股份25.761.031.281.762.2825.0126.8320.

58、1314.6411.30華翔股份10.550.600.911.131.4317.5821.9811.599.347.38德恩精工13.380.84-15.9323.47-聯誠精密13.460.20-67.3084.13-平均0.671.101.451.8631.4639.1015.8611.999.34平均（剔除聯誠精密）0.821.101.451.8619.5124.0915.8611.999.34資料來源：Wind，中信證券研究部；注：股價為 2023 年 6 月 7 日收盤價，可比公司盈利預測使用 Wind 一致預期。2022 年 PE（倍）的計算方法：6 月 7 日收盤價*計算當日總股

59、本/發行前一年經審計的扣除非經常性損益前的歸屬于母公司股東的凈利潤?？鄯?2022 年 PE（倍）的計算方法：6 月 7 日收盤價*計算當日總股本/發行前一年經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤。2023 年/2024 年/2025年 PE（倍）計算方法：6 月 7 日收盤價*計算當日總股本/當年年度預測的扣除非經常性損益前的歸屬于母公司股東的凈利潤。聯誠精密、德恩精工無 20232025 年的 Wind 一致預期。最后一行計算可比公司平均 PE 時，剔除了因 2022 年業績大幅下滑導致其市盈率異常的聯誠精密。綜合絕對估值及相對估值方法，結果為綜合絕對估值及相對估值方法，結果

60、為 26.32 億億33.84 億元億元結合絕對估值法和相對估值法的結果，我們認為公司上市后 6-12 個月遠期整體公允價值區間為 26.32 億33.84 億元，對應 2023/2024/2025 年市盈率為 2128/1721/1317倍（計算口徑為：市值區間除以前述預測的凈利潤 1.23/1.60/2.00 億元）。按照 2022 年扣除非經常性損益后的歸母凈利潤計算，2022 年靜態 PE 區間為 2836 倍，按照 2022 年扣除非經常性損益前的歸母凈利潤計算，2022 年靜態 PE 區間為 2532 倍。按照上述測算后的市值區間和“2022 年經審計的歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤的

61、孰低值”，2022 年 PE區間為 2836 倍。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分7 公司概覽：國內連續鑄造領域龍頭企業公司概覽：國內連續鑄造領域龍頭企業歷史沿革：國內連續鑄造引領者，形成歷史沿革：國內連續鑄造引領者，形成“鑄造鑄造+機加工機加工”一站式服務能力一站式服務能力公司是國內連續鑄造領域引領者。公司是國內連續鑄造領域引領者。恒工有限成立于 2012 年，專注于連續鑄造領域，2015 年公司將業務延展至精密機加工領域，目前已形成“連續鑄鐵+機加工”的一站式服務能力。1.起步階段（20

62、12-2015 年）：公司主要以銷售連續鑄鐵件為主，期間公司持續改進連續鑄造技術、完善生產工藝，并成功完成了最大直徑 600mm 連續球墨鑄鐵件生產技術攻關。2.發展階段（2015 年-至今）：公司在逐漸成熟的連續鑄造工藝的基礎上，繼續深度挖掘客戶需求，從單一的連續鑄鐵件銷售延伸到滿足客戶一站式核心部件采購需求。公司在期間持續提升機加工能力，主要產品已轉為精密機加工件，并形成了以連續鑄鐵件為基礎，以靈活的機加工能力為導向的生產能力，并且已成功實現將精密機加工產品批量應用于空壓機和多種以液壓動力驅動的機械裝備中。圖 1：公司發展歷程資料來源：公司招股說明書股權架構：實控人股權較為集中股權架構：實

63、控人股權較為集中公司實控人合計持有公司公司實控人合計持有公司 75.85%股份，股權較為集中。股份，股權較為集中。公司控股股東為河北杰工，持有公司 75.09%股份，公司的實際控制人是魏志勇、楊雨軒夫婦，魏志勇直接持有公司0.76%股份，通過河北杰工間接持有公司 71.24%股份，合計持有公司 72%股份，楊雨軒通過河北杰工間接持有公司 3.85%股份，夫婦二人合計控制發行人 75.85%的股份。公司擁有兩家控股子公司，蘇州恒強主要從事精密機加工業務，是公司生產經營的重要主體之一，恒工科技主要從事精密機加工業務，未來將作為公司募投項目的實施主體之一。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告

64、河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分8圖 2：公司實控人股權較為集中資料來源：公司招股說明書商業模式：專注于精密機加工件及連續鑄鐵件的研發、生產和銷售商業模式：專注于精密機加工件及連續鑄鐵件的研發、生產和銷售公司面向空壓設備公司面向空壓設備、工程機械工程機械、注塑設備注塑設備、傳動裝備等領域客戶傳動裝備等領域客戶，提供轉子提供轉子、液壓閥液壓閥塊塊、導向套等各類鑄件和精密機加工件產品導向套等各類鑄件和精密機加工件產品。1.采購模式采購模式：公司采購的主要原材料及輔助材料有生鐵、廢鋼、硅鐵、球化劑等，其中生鐵和廢鐵采購金額在原材料中占比 7

65、0%左右，生鐵的采購價格主要受大宗商品鐵礦石市場價格波動的影響。2.生產模式生產模式：公司產品的生產主要涉及連續鑄造和機加工環節，部分非核心生產環節外包給外協廠商完成。公司的生產采取訂單式生產為主，同時對大客戶常態化采購的產品進行庫存式生產為輔的生產模式。公司一般根據銷售部門的訂單，結合市場預測、銷售計劃、產成品庫存情況，按照不同類別產品的不同生產周期、加工難度、制造數量、交貨時間等，制定詳細的生產作業計劃并組織生產。3.銷售模式銷售模式：公司采用直銷及經銷結合的銷售模式。2019-2022 年公司經銷模式收入占主營業務收入比例分別為 20.14%、16.38%、12.89%、11.53%，公

66、司的精密機加工件產品主要采用直銷模式銷售，而連續鑄鐵件產品部分采取經銷模式銷售。主要因公司的連續鑄鐵件產品通用性較強，下游客戶眾多且需求分散，對于此類需求量較小、業務不穩定、地區分散的零售客戶，公司采取經銷模式進行銷售，以保證公司產品在重點區域的覆蓋率；而精密機加工件客戶一般需求量較大、業務比較穩定、對產品的定制化要求較高，由公司采取直銷模式供應，保證服務質量和銷售渠道穩定。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分9圖 3：公司商業模式資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部圖 4：前五大

67、供應商和前五大客戶占比資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 5：各類銷售渠道占比變化資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分10財務分析：業績穩中有升，經營質量良好財務分析：業績穩中有升，經營質量良好公司收入與盈利穩中有升公司收入與盈利穩中有升，利潤率維持在較高水平利潤率維持在較高水平。2022 年公司實現收入 8.64 億元（同比-1.7%），2019-2022 年公司營業收入 CAGR 達 27.6%；2022 年公司實現歸母凈利潤 1.05 億元

68、（同比+3.4%），2019-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 達 38.0%。整體來看，公司營業收入和歸母凈利潤穩步提升。2019-2022 年，公司毛利率分別為 32.4%、28.0%、24.5%和 22.7%，2020 年公司毛利率同比下降 4.4pcts，主要原因是公司 2020 年購置機器設備，使得單位成本中設備折舊增加。此外，2020 年起公司按照新收入準則將運費計入主營業務成本，造成毛利率下降。2021-2022 年，毛利率出現一定程度的下滑，主要系生鐵、廢鐵等原材料價格上漲導致公司單位產品成本上升；2019-2022 年，公司凈利率分別為 9.7%、11.5%、11.6%、

69、12.2%，呈現穩中有升的態勢，主要系公司規模效應顯現，控本降費得力，2019-2022 年，公司期間費用率（銷售+管理+研發+財務費用率）分別為23.6%、13.7%、10.6%和 9.3%。圖 6：公司營收、歸母凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 7：公司毛利率與凈利率情況資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部精密機加工件和連續鑄鐵件為公司兩大核心業務，精密機加工件和連續鑄鐵件為公司兩大核心業務，2022 年營收占比分別為年營收占比分別為 57.0%、39.6%，毛利率分別為，毛利率分別為 26.2%、18.7%。公司精密機加工件業務主要包括液壓裝備件、

70、空壓件和傳動裝備件，2022 營收分別為 2.8 億、2.0 億、0.1 億元，毛利率分別為 21.3%、33.9%、18.5%，營收占比分別為 22.7%、32.3%、1.3%；2022 年，公司連續鑄鐵件業務實現營收 3.4 億元，營收占比和毛利率分別為 39.6%、18.7%。2019-2022 年，液壓裝備件、空壓件、連續鑄鐵件業務營收 CAGR 分別為 30.0%、36.7%、19.7%。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分11圖 8：公司主營業務營收和毛利率（單位：億元）資料來源：公

71、司招股說明書，中信證券研究部圖 9：公司精密機加工板塊各業務營收和毛利率（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司費用管控良好公司費用管控良好，現金流情況改善現金流情況改善。2019-2022 年，公司期間費用率分別為 23.6%、13.7%、10.6%和 9.3%。公司控本降費卓有成效，且規模效應凸顯。2019-2022 年，公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入分別為 67.4%、62.3%、52.1%、79.1%，2022 年公司經營活動產生的現金流情況改善，公司經營活動產生的現金流量凈額波動較大且與當期凈利潤存在較大差異主要是公司處于快速發展階段，隨著經營規模的增大，

72、各期末的存貨、應收賬款等大幅增長。2022 年經營活動產生的現金流量凈額較 2021 年有較大增加，主要系公司銀行電匯收款比例提高，導致銷售商品、提供勞務收到的現金增加。圖 10：公司各項費用率情況資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 11：公司現金流情況（單位：億元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部其他財務指標亦較為良好。其他財務指標亦較為良好。1.ROA 與與 ROE：2022 年公司 ROE（加權）與 ROA 水平分別為 17.0%、13.4%，維持平穩；2.資產負債率：資產負債率：2022 年公司資產負債率 33.4%，較 2021 年的 34.7%有所下降，得益于公司盈

73、利能力的大幅提升。3.資產周轉能力資產周轉能力：2019年以來，公司存貨周轉率和應收賬款周轉率逐年提高，總資產周轉率保持穩定，整體資產利用效率較好。4.收入季節性收入季節性：公司收入整體季節性不強，第一季度由于傳統春節的因素，產量和銷量都會處于全年低點，導致第一季度收入水平較低。其他三個季度差異較小。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分12圖 12：公司 ROE 與 ROA 水平資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 13：公司資產負債率水平資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 14：

74、公司各項周轉率情況資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 15：公司收入季節性較低資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 行業趨勢：以鐵代鋼，連鑄工藝滲透率不斷提升行業趨勢：以鐵代鋼，連鑄工藝滲透率不斷提升行業概覽：行業概覽：鑄造屬于機械行業上游，連鑄球墨件加速替代砂鑄件和鍛鋼件鑄造屬于機械行業上游，連鑄球墨件加速替代砂鑄件和鍛鋼件鑄造屬于機械制造業上游產業鑄造屬于機械制造業上游產業，由鑄件加工而成的精密機加工件可廣泛應用于下游機由鑄件加工而成的精密機加工件可廣泛應用于下游機械裝備制造行業械裝備制造行業。鑄造是人類掌握較早的一種金屬重熔、熱加工成型工藝，隨著工業化進程的發展，在眾多零部件

75、成型工藝中，鑄造成型因具備生產性能特殊、需要一體成型的產品優勢而成為機械設備零部件的重要工藝源頭。鑄造上游為生鐵、廢鋼、硅鐵、球化劑等原材料，其中生鐵和廢鐵采購金額在原材料中占比 70%左右，由鑄件進一步加工可得到精密機加工件，可廣泛應用于下游機械裝備制造行業，包括空壓設備、工程機械、注塑設備、傳動裝備等行業領域。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分13圖 16：機械裝備產業鏈概覽資料來源：公司招股說明書連續鑄造技術含量高連續鑄造技術含量高，屬于較為先進的鑄造工藝屬于較為先進的鑄造工藝。按照鑄造

76、工藝劃分可分為連續鑄造、砂型鑄造等等，砂型鑄造和連續鑄造是目前主流鑄造工藝。其中連續鑄造的原理是將熔融的金屬，不斷澆入一種名為結晶器的特殊金屬型中進行冷卻，待鐵水凝固成一定強度的外殼，通過牽引機拉拔成任意長度或特定長度的鑄造件。砂型鑄造形成鑄型的原材料主要為鑄造砂，是液態金屬靠重力、低壓、差壓等方式充滿整個鑄型型腔并凝固，在砂型中生產鑄件的鑄造方法。與傳統砂型鑄造相比，連續鑄造技術含量高，屬于較為先進的鑄造工藝；其無需使用造型砂，生產工藝清潔環保；連續鑄造采用外部輔助降溫方式，冷卻速度快，避免石墨球化衰竭，能夠實現大體積甚至超大體積近乎無缺陷球墨鑄鐵件制造；連續鑄造技術在生產過程中能夠提高金屬

77、收得率，易于實現機械化、自動化生產，提高了生產效率；同時，連續鑄造產出產品具有潔凈致密、組織均勻、機械性能優異等優點。圖 17：鑄造工藝概覽資料來源：公司招股說明書 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分14圖 18：連續鑄造工藝圖示資料來源：公司招股說明書球墨鑄鐵是一種新型工程材料，較傳統灰鑄鐵優勢明顯球墨鑄鐵是一種新型工程材料，較傳統灰鑄鐵優勢明顯。根據鑄造金屬材料的不同，鑄造可進一步分為黑色金屬鑄造與有色金屬鑄造。其中，黑色金屬鑄造包括鑄鐵件、鑄鋼件；鑄鐵件又可進一步細分為灰鑄鐵件、球墨鑄鐵

78、件及蠕墨鑄鐵件等。公司的主要產品為球墨鑄鐵件、灰鑄鐵件。在鑄件產品中，鑄鐵件長期以來居主導地位。球化處理和化學硬化砂造型兩項新技術的出現，催生了球墨鑄鐵這一新型工程材料，球墨鑄鐵件在強度、塑性、單位強度的重量、零件形狀設計自由度等方面較傳統灰鑄鐵件優勢明顯，目前已在多種機械裝備中得到應用，并且隨著鑄造技術的發展和鑄件品質的提高，進一步向重載、低溫、耐疲勞、抗磨和耐蝕等極端工況條件滲透，應用領域廣闊。圖 19：鑄造按金屬材料劃分資料來源：公司招股說明書連續鑄造技術生產連續鑄造技術生產的的連續球墨鑄鐵件在連續球墨鑄鐵件在行業內獲得行業內獲得廣泛廣泛認可認可。連續球墨鑄鐵件相對于砂鑄件，具有交貨周期

79、短、尺寸范圍廣、材質致密均勻等特點；相對于鍛鋼件，連續球墨鑄鐵件又具有重量輕、加工能耗低、鐵切削性能好、節省刀具、加工效率高、耐磨與表面 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分15光潔度好等優勢；現已逐漸成為精密裝備零部件制造領域代表性新材料。隨著鑄造技術的發展和鑄件品質的提高，進一步向重載、低溫、耐疲勞、抗磨和耐蝕等極端工況條件滲透，應用領域廣闊。圖 20：傳統灰鑄鐵與球墨鑄鐵對比資料來源：公司招股說明書市場空間：中國鑄件產量全球第一，連續鑄件市場規模增速較快市場空間：中國鑄件產量全球第一，連續

80、鑄件市場規模增速較快下游發展推動機械設備零部件行業不斷增長下游發展推動機械設備零部件行業不斷增長。精密機加工件與鑄鐵件具體下游領域包括空壓機、液壓裝備等。1.空壓機：空壓機：據壓縮機網、中商產業研究院發布的數據顯示，2016-2021 年，中國空氣壓縮機行業市場規?；境手鹉晟仙龖B勢，從 2016 年的市場規模 491.7 億元增長至 2021 年的 605.5 億元，CAGR 為 4.25%。2.液壓裝備液壓裝備：根據中國液壓氣動密封件工業協會統計數據，液壓裝備行業工業總產值從 2016 年的 535 億元增長到2021 年的 766 億元，CAGR 達到 7.44%。圖 21：空氣壓縮機市

81、場規模增長（億元，%）圖 22：液壓裝備工業總產值增長（億元，%）圖 23：注塑機市場規模增長（億元，%）資料來源：壓縮機網（含預測），中信證券研究部資料來源：中國液壓氣動密封件工業協會，中信證券研究部資料來源：中國塑料機械工業年鑒 2019（含預測，中國機械工業年鑒編輯委員會、中國塑料機械工業協會編制），中信證券研究部全球鑄造市場穩步增長全球鑄造市場穩步增長，中國大陸市場增速最快中國大陸市場增速最快，產量占比近產量占比近 50%。近年來，隨著全球經濟逐步復蘇，通用設備市場需求增長，帶動上游機械制造業及鑄造行業保持增長，據 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公

82、司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分16Modern Casting 數據，全球鑄件產量從 2014 年的 1.04 億噸，增長至 2021 年的 1.09 億噸，CAGR 為 0.67%。從區域分布來看，2020 年中國以 5,195.0 萬噸的產量保持全球第一大鑄件生產國的地位，是 2020 年前十大鑄件生產國中增幅最大的國家，約占全球鑄件產量的 49.24%，較 2019 年提高了 4.54 個百分點，高于印度和美國。圖 24：2014-2021 年全球鑄件產量及增長率（億噸，%）資料來源：Modern Casting，中信證券研究部圖 25：鑄件市場分地區

83、，中國最具成長性（億噸，%）資料來源：Modern Casting，中信證券研究部我國鑄件總產量總體保持增長態勢，連鑄市場規模增速顯著高于整體市場規模增速我國鑄件總產量總體保持增長態勢，連鑄市場規模增速顯著高于整體市場規模增速。中國鑄造協會數據顯示，2021 年受下游主機行業的帶動，我國鑄件總產量達到 5,405 萬噸，同比增長 4.04%，2014-2021 年復合增長率為 2.27%，總體保持增長態勢。2012 年國內連續鑄鐵件的產量約為 5 萬噸，2021 年國內連續鑄鐵件的產量已經達到約 22.5 萬噸，2012-2021 年 CAGR 達 18.2%，連續鑄造市場的增速高于整體鑄造市

84、場，連續鑄造市場規模占整體鑄造市場規模的比例由 2014 年的 0.1%提升至 2021 年的 0.4%。圖 26：2014-2021 年中國鑄件產量及增長率（億噸，%）圖 27：國內連續鑄件產量（萬噸）及占整體鑄造市場比例資料來源：中國鑄造協會，中信證券研究部資料來源：中國鑄造協會，中信證券研究部球墨鑄鐵鑄件球墨鑄鐵鑄件占比占比從從 2014 年的年的 26.84%上漲至上漲至 2021 年的年的 29.51%。中國鑄造協會數據顯示，2021 年我國鑄鐵件占鑄件總量的比例達 72.34%，其中灰鑄鐵占比 41.72%，球墨鑄鐵占 29.51%，可鍛鑄鐵占比 1.11%，鑄鐵件在鑄件中占據絕對

85、優勢地位。自 2014年以來，國內球墨鑄鐵產量占全部鑄件的比例基本呈逐年增加趨勢，從 2014 年的 1240 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分17萬噸產量，逐步增加到 2021 年的 1595 萬噸產量，復合增長率為 3.66%；同時，以球墨鑄鐵為材料的鑄件占國內整體鑄件的比例呈逐年上漲趨勢。圖 28：2021 年中國鑄件以基礎材料分類圖 29：2014-2021 年中國球墨鑄鐵件產量及占比情況（萬噸，%）資料來源：中國鑄造協會，中信證券研究部資料來源：中國鑄造協會，中信證券研究部連鑄連鑄

86、+球墨鑄鐵實現球墨鑄鐵實現“以鐵代鋼以鐵代鋼”，成本優勢有望驅動連鑄滲透率長期提升成本優勢有望驅動連鑄滲透率長期提升。根據恒工精密官網披露，連鑄鐵件相比鍛鋼件具有密度低 8%（含碳量高）、加工余量降低 30%（棒狀型材）、刀具節省 45%-60%（鑄鐵比鋼材好切削）等諸多低成本優勢。低成本屬性使連鑄球墨鑄鐵有望在機械零件領域替代傳統鑄鋼、機加工鋼材材料，從而實現設備降本。根據中國鑄造協會數據，2021 年國內連續鑄鐵件產量約為 22.5 萬噸，按照恒工連續鑄鐵件 2021 年平均 0.61 萬元/噸售價計算，我國連續鑄鐵件市場空間約 13.7 億元。機械零件用鋼材主要來自鑄鋼件、中厚板、棒材等

87、材料。根據中國鑄造協會數據，2021 年我國鑄件總產量為 0.54 億噸，其中鑄鋼件占比 12.2%。根據中國鋼鐵工業協會相關數據，2021年我國中厚板銷量約 5818 萬噸。根據鋼之家相關數據，2021 年中國優特鋼棒材產量4071.3 萬噸。假設連鑄球墨鑄鐵能替換上述鑄鋼、中厚板、棒材需求的 1%/3%/5%，則我國連鑄球墨鑄鐵年產量需達到 97/291/485 萬噸，按恒工連續鑄鐵件 2021 年平均 0.61 萬元/噸售價計算，假設替換率為 1%/3%/5%，我國連鑄球墨鑄鐵市場規模有望達到59/178/296 億元，連鑄賽道具有非常好的長期成長性。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值

88、研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分18圖 30：我國連鑄球墨鑄鐵年產量（萬噸）預測（假設連鑄球墨鑄鐵能替換鑄鋼、中厚板、棒材需求的 1%/3%/5%）圖 31：我國連鑄球墨鑄鐵年市場空間（億元）預測（假設連鑄球墨鑄鐵能替換鑄鋼、中厚板、棒材需求的 1%/3%/5%）資料來源：中國鑄造協會，中國鋼鐵工業協會，鋼之家，中信證券研究部預測資料來源：中國鑄造協會，中國鋼鐵工業協會，鋼之家，中信證券研究部預測競爭格局：鑄造市場趨于高集中度及專業化，公司是國內連鑄領域龍頭競爭格局：鑄造市場趨于高集中度及專業化，公司是國內連鑄領域龍頭國內鑄件

89、市場集中度逐步提升，恒工精密是國內連鑄領域龍頭，國內鑄件市場集中度逐步提升，恒工精密是國內連鑄領域龍頭，2021 年市占率年市占率達達59.4%。國內鑄造市場集中度較低，但隨著行業整合與發展，國內市場集中度與專業化水平提升，加速了落后產能淘汰。據鑄造行業“十四五”發展規劃，我國鑄造企業平均規模提升，年鑄件產量萬噸以上的企業超過 1000 家；其中，年鑄件產量 5 萬噸以上企業近 200 家。國際市場上，隨著全球制造業增長疲軟，歐美“再工業化”實施吸引中高端制造業回流，貿易摩擦帶來關稅增加，提高了企業出口成本，同時制造業向發展中國家轉移，鑄造產業的市場競爭將進一步加劇。目前在連續鑄造工藝領域，恒

90、工精密全球主要競爭對手企業包括江蘇華龍、河南國泰、武安起昌、Charter Manufacturing Company,Inc.、日本鑄造、日本虹技等。根據中國鑄造協會的統計，2012 年國內連續鑄鐵件的產量約為 5萬噸，2021 年國內連續鑄鐵件的產量已經達到約 22.5 萬噸，年復合增長率為 18.19%。2021 年公司連續鑄鐵件產量為 13.37 萬噸，市場占有率為 59.4%，為國內連續鑄造行業絕對龍頭，多年來公司技術的進步及行業的開拓直接推動了國內連續鑄鐵行業的發展。表 5：連鑄領域主要競爭對手企業公司地區時間公司介紹江蘇華龍中國大陸2000江蘇華龍（原名鎮江華龍）以生產連續球墨鑄

91、鐵產品為主，現擁有年產 3 萬噸的生產能力，產品主要應用于工程機械、液壓裝備、壓縮機、玻璃模具、風能發電、鐵路交通等行業。河南國泰中國大陸2002原名河南國泰機械鑄造有限公司，是河南濟源鋼鐵（集團）有限公司具有獨立法人的子公司。河南國泰專業從事水平連鑄鑄鐵產品的生產、銷售以及各種機械加工服務。目前河南國泰擁有 4 條國內先進的水平連鑄生產線，百余套機加工設備，15 噸臺式退火爐一座。武安起昌中國大陸2011武安起昌占地面積 25,000 平方米，資產總額 3,000 余萬元，目前有兩條水平連鑄生產線，年生產能力達 2.5 萬噸，采用沖天爐/中頻爐雙聯工藝，鐵水質量穩定可靠，可生產多種尺寸和異型

92、截面的高強度高密度球墨鑄鐵、灰鐵、合金鑄鐵。產品用于車床、汽車、空調壓縮機，紡織、液壓、高速線材、玻璃模具等各種機械加工和精密制造。CharterManufacturingCompany,Inc.美國20 世紀 30年代Charter Manufacturing Company,Inc.是一家專注于金屬制造的美國家族企業，其旗下業務包括鋼材制造、Dura-bar 鑄鐵制造及汽車零部件制造。其中 Charter Dura-bar 是其專注于連續鑄鐵件制造的事業部，2012 年 Charter Manufacturing Company,Inc.通過吸收合并的形式獲取了該業務。Charter Du

93、ra-bar 目前是世界上領先的連續鑄件生產企業，總部位于美國伊利諾伊州，Charter Dura-bar 為世界上超過 3,000 個下游廠商提供連續鑄鐵 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分19公司地區時間公司介紹件產品，其產品應用場景廣泛，包括氣動液壓泵傳動齒輪、平衡軸齒輪、軸承座、壓縮機轉子、液壓閥塊等多種產品。日本鑄造日本1920日本鑄造（股票代碼：5609.T）是一家具有近百年歷史的日本上市鑄造企業，隸屬世界知名的鋼鐵企業 JFE 集團。日本鑄造下屬鑄造、建材、橋梁工程技術三個事業部

94、和川崎本社、池上、廣島福山三個工廠。擁有普通樹脂砂型鑄造、殼型法、VRH（二氧化碳真空硬化）法生產線、金屬模直澆和水平連鑄生產線等各種鑄造工藝的車間和機械加工車間，能生產最大 100 噸單件鑄鐵件，最大 50 噸單件鑄鋼件。其中福山工廠采用水平連鑄設備生產的鑄鐵，與普通砂型鑄造產品相比，以其具有金相組織和機械性能及內部質量均勻、切削性好、極少缺陷的優勢，被廣泛用于工業機械和壓力設備的零部件。2022 年 3 月末，其擁有總資產 210.88 億日元（以 2022 年 3 月末人民幣中間價計，約合 10.97 億元人民幣），2021 年 3 月至 2022 年 3 月實現營業收入 121.06

95、億日元（以 2022 年 3 月末人民幣中間價計，約合 6.30 億元人民幣）。日本虹技日本1940日本虹技（股票代碼：5603.T）是一家以鑄造及機械裝備制造為主的企業，在日本擁有 3家工廠，多家分支機構，產品包括各種鋼錠模具，汽車沖壓模具鑄件，大型工業機械鑄件、列車零部件、連續鑄鐵件等。2022 年 3 月末，其擁有總資產 312.47 億日元（以 2022 年3 月末人民幣中間價計，約合 16.25 億元人民幣），2021 年 3 月至 2022 年 3 月實現營業收入 231.17 億日元（以 2022 年 3 月末人民幣中間價計，約合 12.02 億元人民幣）。資料來源：公司招股說明

96、書，各公司公告，各公司官網，中信證券研究部產業政策：鑄造行業節能環保、轉型升級政策利好公司產業政策：鑄造行業節能環保、轉型升級政策利好公司近年來鑄造行業節能環保近年來鑄造行業節能環保、轉型升級政策轉型升級政策，給鑄造領域帶來新機遇給鑄造領域帶來新機遇。鑄造和鍛壓是裝備制造業不可或缺的工藝環節，是眾多主機產品和高端裝備創新發展的重要支撐和基礎保障，關乎裝備制造業產業鏈供應鏈安全穩定。近年來，政府主管部門出臺了一系列行業相關的法律法規政策，主要目的在于引導機械設備零部件行業以滿足經濟社會發展和國防建設對重大技術裝備的需求為目標，強化工業基礎能力，促進產業轉型升級，支持公司產品所屬行業與領域高質量、

97、快速發展。根據 2023 年 4 月 14 日，工信部、國家發改委、生態環境部聯合發布的關于推動鑄造和鍛壓行業高質量發展的指導意見，提出到 2025 年，鑄造和鍛壓行業總體水平進一步提高，保障裝備制造業產業鏈供應鏈安全穩定的能力明顯增強。產業結構更趨合理，產業布局與生產要素更加協同。重點領域高端鑄件、鍛件產品取得突破，掌握一批具有自主知識產權的核心技術。培育 100 家以上綠色工廠，鑄造行業顆粒物污染排放量較 2020 年減少 30%以上，年鑄造廢砂再生循環利用達到 800 萬噸以上，噸鍛件能源消耗較 2020 年減少 5%。因公司的連續鑄造技術屬于較為清潔的鑄造工藝，上述產業政策將對公司經營

98、發展產生積極有利的影響。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分20表 6：機械設備零部件行業相關政策列表發布時間發布時間發布單位發布單位文件名稱文件名稱主要內容主要內容2023 年 4 月工信部、國家發改委、生態環境部關于推動鑄造和鍛壓行業高質量發展的指導意見到 2025 年，鑄造和鍛壓行業總體水平進一步提高，保障裝備制造業產業鏈供應鏈安全穩定的能力明顯增強。產業結構更趨合理，產業布局與生產要素更加協同。重點領域高端鑄件、鍛件產品取得突破，掌握一批具有自主知識產權的核心技術。培育 100 家以上綠

99、色工廠，鑄造行業顆粒物污染排放量較 2020 年減少 30%以上，年鑄造廢砂再生循環利用達到 800 萬噸以上，噸鍛件能源消耗較 2020 年減少 5%。2019 年11 月國家發改委關于推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見推進建設智能工廠。大力發展智能化解決方案服務，深化新一代信息技術、人工智能等應用，實現數據跨系統采集、傳輸、分析、應用，優化生產流程，提高效率和質量。推廣柔性化定制。通過體驗互動、在線設計等方式，增強定制設計能力，加強零件標準化、配件精細化、部件模塊化管理，實現以用戶為中心的定制和按需靈活生產。2019 年10 月國家發改委產業結構調整指導目錄（2019 年本）

100、將“高強度、高塑性球墨鑄鐵件”、“高精度、高壓、大流量液壓鑄件”列為鼓勵類產業。2019 年 6 月工信部、國家發改委、生態環境部關于重點區域嚴禁新增鑄造產能的通知嚴禁新增鑄造產能建設項目；對確有必要新建或改造升級的高端鑄造建設項目，原則上應使用天然氣或電等清潔能源，所有產生顆粒物或 VOCS的工序應配備高效收集和處理裝置；鼓勵有條件的重點區域地區建設綠色鑄造產業園，減少排放；同時引導鑄造產能向環境承載能力強的非重點區域轉移。2018 年 6 月國務院國務院關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知重點區域嚴禁新增鋼鐵、焦化、電解鋁、鑄造、水泥和平板玻璃等產能；嚴格執行鋼鐵、水泥、平板玻璃等行業

101、產能置換實施辦法；2016 年11 月國家制造強國建設戰略咨詢委員會工業“四基”發展目錄（2016 年版）將高壓液壓泵、高壓液壓元件材料、高壓大排量軸向柱塞液壓泵、工程機械高端液壓元件列入核心基礎零部件（元器件）發展目錄。2016 年 3 月中國鑄造協會（工信部裝備工業司委托）鑄造行業“十三五”發展規劃加快轉變發展方式，推進鑄造行業的結構調整，提升鑄造機械化、自動化及智能化制造水平。攻克高端裝備制造業關鍵鑄件制造的瓶頸。2016 年 3 月中國工程機械工業協會（工信部裝備工業司委托）工程機械行業“十三五”發展規劃將高端液壓元件、傳動元件等工程機械核心零部件設計制造數字化升級，列為工程機械行業十

102、三五期間的發展重點和主要任務。2015 年 5 月國務院中國制造 2025加快機械、航空、船舶、汽車、輕工、紡織、食品、電子等行業生產設備的智能化改造，提高精準制造、敏捷制造能力。推進制造過程智能化。在重點領域試點建設智能工廠/數字化車間，加快人機智能交互、工業機器人、智能物流管理、增材制造等技術和裝備在生產過程中的應用，促進制造工藝的仿真優化、數字化控制、狀態信息實時監測和自適應控制。2014 年 2 月工信部工業和信息化部關于加快推進工業強基的指導意見圍繞重大裝備、重點領域整機的配套需求，提高產品的性能、質量和可靠性，重點發展一批高性能、高可靠性、高強度、長壽命以及智能化的基礎零部件（元器

103、件），突破一批基礎條件好、國內需求迫切、嚴重制約整機發展的關鍵技術，全面提升我國核心基礎零部件（元器件）的保障能力。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分21發布時間發布時間發布單位發布單位文件名稱文件名稱主要內容主要內容2012 年 5 月工信部高端裝備制造業“十二五“發展規劃鼓勵企業專業化發展。對規模經濟效益顯著的儀器儀表、液壓/氣動/密封件及系統、齒輪傳動、伺服裝置企業予以支持，提高專業化程度和產品技術水平，發展成為“專、精、特、新”專業化、社會化配套企業。2012 年 2 月工信部、科技部

104、、財政部、國資委重大技術裝備自主創新指導目錄對關鍵機械基礎件領域的主要技術指標和關鍵技術進行界定，包括液壓件、傳動件、模具等。2010 年10 月工信部機械基礎零部件產業振興實施方案圍繞能源開發、交通運輸、新農村建設、新材料制備、節能環保與資源綜合利用等領域建設所需裝備，針對主機配套的軸承、液壓件、密封件等關鍵基礎零部件性能水平低、可靠性差等問題，加強基礎工藝研究，改善生產條件，加快提升基礎零部件質量水平，不斷滿足各領域裝備及戰略性新興產業發展的需要。2006 年 2 月國務院國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020 年）制造業是國民經濟的主要支柱，用高新技術改造和提升制造業。重點

105、研究開發重大裝備所需的關鍵基礎件和通用部件的設計、制造和批量生產的關鍵技術，開發大型及特殊零部件成形及加工技術、通用部件設計制造技術和高精度檢測儀器。資料來源：國務院、工信部、國家發改委、國資委、財政部、科技部、生態環境部、國家制造強國建設戰略咨詢委員會、中國鑄造協會、中國工程機械工業協會，中信證券研究部 公司分析：基于連續鑄造先進工藝，打造公司分析：基于連續鑄造先進工藝，打造“鑄造鑄造+精精密機加工密機加工”領先企業領先企業核心優勢：公司采用先進連續鑄造工藝，與下游頭部客戶建立穩固關系核心優勢：公司采用先進連續鑄造工藝，與下游頭部客戶建立穩固關系公司生產的連續球墨鑄鐵件較傳統砂鑄件和鍛鋼件優

106、勢明顯公司生產的連續球墨鑄鐵件較傳統砂鑄件和鍛鋼件優勢明顯。公司熟練掌握了通過在鐵水中添加稀土合金等材料對鐵水中所含碳元素進行球化和孕育處理得到球狀石墨的工藝技術，可將傳統的灰鑄鐵轉化為球墨鑄鐵，進一步有效地提高了鑄鐵的機械性能，特別是提高了強度及塑性。公司結合水平連續鑄造工藝及球墨鑄鐵的特點，利用水平連續鑄造工藝可快速冷卻鑄造產品的特點，通過控制投料配比、拉拔速度及冷卻速度等方式，可以實現對鑄鐵的石墨球化率有效的控制，達到較為理想的石墨球化率及均勻度，成功實現了大體積球墨鑄鐵件的近乎無缺陷鑄造，提高了最終產品的產品質量和良品率。根據公司官網披露，公司自主研發出一系列連續鑄鐵生產線，經過多年的

107、技術改良和創新，所生產的連續鑄鐵相比其他材料有組織細密、內部缺陷少、性能優越，成品率高等優點，相比鍛鋼同比重量輕 8%，加工余量降低 30%，綜合人工成本降低 45%，刀具節省 45%-60%。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分22圖 32：公司連續球墨鑄鐵件相比傳統鍛鋼件優勢明顯資料來源：公司官網，中信證券研究部公司科技創新能力突出公司科技創新能力突出、創新成果顯著創新成果顯著。公司一直注重研發投入和技術革新，積極引入優秀的研發人才，不斷加強研發平臺建設。1.研發投入：研發投入：2019-2

108、022 年，公司研發投入占營業收入比例分別為3.37%、3.35%、3.20%、3.20%，研發投入年復合增長率達25.5%。2.研發團隊研發團隊：公司十分重視人才培養與產學研合作，截至 2022 年 12 月 31 日，公司通過自主培養，結合外部引進的方式不斷擴大研發人才儲備，擁有研發與技術人員 117 人，研發與技術人員專業背景覆蓋機械設計、機械自動化、金屬材料工程、數控技術等多個學科。同時與西安理工大學等高校建立了良好的“產學研”合作關系，提升了技術研發的理論基礎，利用行業先進理論對公司的業務進行了改進及完善。3.研發成果：研發成果：截至 2022 年 12月 31 日，公司已擁有授權專

109、利 98 項，其中發明專利 8 項，實用新型專利 90 項。公司憑借出色的研發能力和產品品質，獲得國家工信部頒發的“第二批專精特新小巨人企業”等榮譽，并被認定為“河北省水平連續鑄鐵技術創新中心”、“邯鄲市工程技術研發部”。圖 33：公司研發人員數量及研發人員占員工總數比例（個，%）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 34：公司研發投入（億元）及研發費用率資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司建立了一套科學高效的質量管控流程公司建立了一套科學高效的質量管控流程，確保產品和服務質量確保產品和服務質量。公司積極采用國內外通用標準實施產品質量控制，通過了 ISO9001：2015 質量管

110、理體系認證、ISO14001 環境管理體系認證。公司根據 ISO9001：2015 質量管理體系的要求確定了公司質量管理目標，及質量目標所必須的質量管理體系過程、產品實現過程、資源、信息及控制準則與方法。同時，為提高產品良品率，公司配備了三坐標測量機、洛氏硬度計、直讀光譜儀、萬能材料試驗機、金相顯微鏡、碳硫快速分析儀等一系列先進檢測儀器，并在研發、采購、河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分23生產各環節嚴格把控，努力提升產品品質；在售前、售中和售后環節，不斷提升服務質量，使得公司產品的客戶滿意程

111、度和服務體驗一直維持在較高水平。圖 35：公司質量管理體系認證證書資料來源：公司官網，中信證券研究部公司客戶資源多為大型企業公司客戶資源多為大型企業，認證壁壘高認證壁壘高，客戶關系穩定客戶關系穩定。大型液壓、空壓及傳動機械制造商擁有一套嚴格的供應商認證體系，認證標準高、審查內容多、認證周期長，因此行業具有較高認證壁壘。由于認證嚴格，供應商一旦進入下游廠商供應鏈體系，雙方將會保持長期穩定合作關系。恒工精密經過多年市場開拓，憑借良好的產品性能和優質的服務，在液壓領域已將產品穩定地供應給海天集團、徐工機械、三一重工等國內外企業；空壓領域已與阿特拉斯科普柯、漢鐘精機、東亞機械等知名國內外企業建立長期合

112、作關系。公司下游客戶多為大型企業，具有規模大、信用好、產品需求大、合作時間長等特點，為公司的穩定發展提供保障，也為公司進一步提升市場占有率提供了先發優勢。圖 36：公司客戶資源多為大型企業資料來源：公司官網，中信證券研究部業務進展業務進展：“鑄造鑄造+精密機加工精密機加工”業務協同發展，銷售和服務體系完善業務協同發展，銷售和服務體系完善公司積極向產業下游延伸公司積極向產業下游延伸，拓展產品應用領域拓展產品應用領域。在建立了成熟的連續鑄鐵生產工藝的基礎上，2015 年，公司進行產業鏈延展升級，從單一的連續鑄鐵產品研制、生產和銷售延伸到精密機加工件的研制和生產，并形成了“一項核心產品和工藝、兩項核

113、心應用領域”的“一體兩翼”的業務格局?！耙惑w”指高質量連續鑄鐵件的生產能力，“兩翼”分別是連續鑄鐵件在空壓機領域的批量應用和在液壓裝備領域的批量應用。目前主要產品包括轉子、液壓閥塊、導向套等，可廣泛應用于空壓設備、工程機械、注塑設備、傳動裝備等行業領 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分24域。公司成立至今，先后為多個行業提供連續鑄鐵產品及加工的一站式解決方案，并與海天集團、阿特拉斯科普柯、漢鐘精機、東亞機械、徐工機械、三一重工等一批國內外知名企業建立長期合作關系。圖 37：公司連續鑄鐵件廣泛用

114、于空壓機、工程機械、傳動設備等領域資料來源：公司官網，中信證券研究部精密機加工件和連續鑄鐵件兩大業務穩步發展精密機加工件和連續鑄鐵件兩大業務穩步發展，液壓裝備件增速較快液壓裝備件增速較快。2020-2022 年，公司精密機加工件占主營業務收入保持較高比例，分別為 55.8%、61.6%、59.0%。在原有機加工產能基礎上，公司進一步提高了機加工的生產能力，伴隨公司對下游機械裝備核心廠商業務的持續開拓，公司精密機加工件占主營業務收入比例整體呈上升趨勢，公司的“連續鑄造+機加工”的一站式機加工件研發、制造等綜合服務能力進一步得到市場認可。2020-2022 年，公司精密機加工件中的液壓裝備件占總營

115、收比例最高，分別為 35.0%、36.7%、33.4%，主要由于液壓裝備市場近年來發展速度較快，對公司產品需求較大，故2020 年至 2022 年間液壓裝備件占精密機加工件比例較高。2022 年受下游市場影響，液壓裝備件占主營業務收入比例有所降低。2020-2022 年，空壓件占主營業務收入比例逐年上升，分別為 18.6%、22.4%、23.6%，空壓件下游空壓機市場較為成熟，故市場整體需求較為穩定，因此空壓件占精密機加工件比例有一定波動。圖 38：公司各產品收入（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 39：公司各產品收入結構資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 河北恒工精密

116、裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分25鑄鐵件產能利用率充分釋放鑄鐵件產能利用率充分釋放，精密機加工件產能逐步爬坡精密機加工件產能逐步爬坡。2020 年相比 2019 年，公司連續鑄鐵件、精密機加工件產能利用率有所增長，因公司生產人員逐步招聘、培訓到崗，產能較快，下游客戶需求進一步增加，公司產能利用率在 2020 年回升速度較快。2021 年相比 2020 年，公司連續鑄鐵件產能利用率大幅上漲，主要因下游客戶需求進一步增加，且公司機加工產量快速攀升，公司連續鑄鐵件產能得到充分釋放；精密機加工件設備利用率有所

117、下跌，主要因公司機加工業務規模提升較大，固定資產有較大增幅，公司因調試設備等情況導致機加工環節的生產效率有一定波動，最終導致精密機加工件設備利用率有所下降。2022 年相比 2021 年，公司精密機加件設備利用率有所下滑，主要系 2022 年宏觀經濟景氣度較低，以及長三角地區外部環境擾動，公司下游客戶的需求出現短期波動，導致公司 2022 年產能利用率有所下降。圖 40：公司鑄造產能、產量（噸）及產能利用率資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 41：公司機加工產能、產量（小時）及產能利用率資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司人均產值不斷提升公司人均產值不斷提升，顯著高于同行業可比

118、上市公司顯著高于同行業可比上市公司。1.人均產值人均產值：公司精密機加工件人均產值由 2019 年 84.84 萬元提升至 2022 年 130.98 萬元，連續鑄鐵件人均產值由2019 年 268.48 萬元提升至 2022 年 373.49 萬元，總體呈現不斷上升態勢，2019 年主要受下游市場景氣度下降影響，公司精密機加工件和連續鑄鐵件人均產值均處于較低位。2020 年及 2022 年，因市場回暖，公司精密機加工件人均產值有所回升。2.人均產出對人均產出對比比：2019-2022 年，公司人均產出顯著高于同行業可比上市公司，主要因為公司的“連續鑄造+機加工”的業務模式具備效率優勢。連續鑄

119、造作為一種特種鑄造工藝，其生產效率較高，在同等人員條件下，產量更高；在此基礎上，公司機加工設備配置形成了完善的加工能力，將連續鑄造的效率優勢延續到了機加工能力上。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分26圖 42：公司精密機加工件和連續鑄鐵件人均產值（萬元/人）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 43：公司與同行業可比上市公司人均產出對比（萬元/人）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司產品直銷和內銷為主公司產品直銷和內銷為主，銷售網絡和服務體系完善銷售網絡和服務體系完善。1.直銷經

120、銷占比直銷經銷占比：直銷收入比例穩步提高，由 2019 年的 79.9%提升至 2022 的 88.5%，是公司的主要銷售模式。經銷銷售均為買斷式銷售，產品的控制權隨產品銷售轉移給經銷商。對于精密機加工件，公司主要生產定制化產品，采取大客戶直銷戰略，在國內、國際兩個市場，橫跨多個下游領域，拓展重點行業、核心客戶，以行業龍頭帶動整體行業客戶的開發。對于連續鑄鐵件，其屬于通用性較強的產品，下游客戶眾多且需求多樣，故對于需求量較小、業務不穩定、地區分散的零售客戶，公司采取經銷商銷售模式，以保證產品在重點區域的覆蓋率；對于需求量較大、業務比較穩定、業務發展潛力較大的重點客戶由公司直銷，保證服務質量和銷

121、售渠道。2.境內外銷售占比境內外銷售占比：公司產品以內銷為主，同時采取積極的銷售策略進行境外市場開發及客戶開拓，境外收入占比由 2020 年的 12.2%提升至 2022 的 21.3%。公司目前已建立了完善的銷售體系，根據公司官網披露，公司產品銷售和服務遍布全球 40 多個國家和地區，為 20 多個行業超過 1000 家企業提供了系統的一站式解決方案。圖 44：公司直銷和經銷收入占比資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部圖 45：公司境內外收入占比資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.

122、8請務必閱讀正文之后的免責條款部分27圖 46：2022 年公司前五大客戶占當期主營業務收入的比重資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部公司目前在研項目緊緊圍繞精密機加工和連續鑄鐵件兩大業務板塊展開公司目前在研項目緊緊圍繞精密機加工和連續鑄鐵件兩大業務板塊展開，將進一步夯將進一步夯實公司核心競爭力實公司核心競爭力。公司在連續鑄鐵生產領域具有一定的技術優勢，尤其是公司所具備的大斷面連續鑄鐵件成型技術以及多流小規格連續鑄鐵件生產技術，保持了公司在行業內的領先地位。公司目前在研項目主要圍繞精密機加工件及連續鑄鐵件兩大業務板塊的生產工藝開展，隨著在研項目的研發深入和成功實施，公司的各項綜合實力將得到

123、進一步提升，公司在行業內的領先優勢有望進一步擴大。表 7：公司在研項目（截至 2022 年 12 月末）序號序號項目名稱項目名稱相應人員相應人員預期達到目標預期達到目標/先進性說明先進性說明進展階段進展階段1基于鐵素體不銹鋼材料閥塊的生產加工工藝的研究開發高運強、魏東華、孔令偉、祁寶雷、李新磊提高生產效率和產品質量小試2基于渦旋壓縮機核心零部件動靜渦旋盤的生產加工工藝的研究開發孔令偉、魏東華、李新磊、高運強解決因加工精度低產生機械摩擦，從而引起功耗損失和氣體泄露問題小試3基于等靜壓條件下凈近成型球墨鑄鐵生產工藝的研究開發魏志勇、劉子安、王敬民、付永晟提高鑄鐵的尺寸精度和表面光潔性，減少機加工過

124、程的切削量小試4基于合金精確配比對珠光體含量影響的研究魏志勇、劉子安、王敬民、付永晟平衡連續鑄鐵斷面硬度與分布的差異，提高鑄鐵斷面不同位置珠光體分布的均勻性小試5基于復雜斷面球墨鑄鐵生產工藝的研究開發魏志勇、劉子安、王敬民、付永晟提高復雜型材的表面尺寸的精度和成品率小試6基于高韌性特細多流連續鑄鐵生產工藝的研究開發魏志勇、劉子安、王敬民、付永晟實現特小細棒芯部高延伸率多流同步穩定生產小試7基于二次冷卻對連續鑄鐵品質優化影響的研究魏志勇、劉子安、王敬民、付永晟減少連續鑄鐵內部缺陷（凝固組織、斷面偏析、內部裂紋等）的發生，提高連續鑄鐵的生產質量小試8基于水冷結晶器長度與石墨內腔參數對連續鑄鐵品質優

125、化影響的研究魏志勇、劉子安、王敬民、付永晟通過對結晶器結構參數進行設計和改進，保證結晶器凝固效能的一致性，提高生產品質小試9基于高精度切削刀具結構設計對產品變形量影響的研究開發魏東華、高運強、付永晟、祁寶雷、楊小勇通過對刀具結構優化和設計改進，以減少產品加工時的變形量，保證產品的加工質量，提高生產效率小試資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分28 募投項目募投項目：解決產能瓶頸解決產能瓶頸，完善產品體系完善產品體系，加強核心加強核心技術研發技術研發募投項目

126、概況：募投項目概況：根據公司招股說明書，公司本次擬發行不超過 2197 萬股，募投項目主要包括：流體裝備零部件制造項目，擬使用募集資金 35,348 萬元；流體裝備核心部件擴產項目，擬使用募集資金 17,551 萬元；技術研發中心建設項目，擬使用募集資金 6,341萬元；補充流動資金，擬使用募集資金 4,820 萬元；償還有息負債，擬使用募集資金 8,940萬元。所有募投項目合計擬使用募集資金 73,000 萬元。表 8：公司本次募投投資項目列表（萬元）序號序號項目名稱項目名稱投資預算投資預算擬使用募集資金擬使用募集資金金額金額建設期建設期1流體裝備零部件制造項目35,348.9335,348

127、.0024 個月2流體裝備核心部件擴產項目17,551.9317,551.0024 個月3技術研發中心建設項目6,341.036,341.0024 個月4補充流動資金4,820.004,820.00-5償還有息負債8,940.008,940.00-合計73,001.8973,000.00-資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部募投項目分析：募投項目分析：1.“流體裝備零部件制造項目流體裝備零部件制造項目”及及“流體裝備核心部件擴產項目流體裝備核心部件擴產項目”：公司產能利用率近年來快速提升，產能日趨緊張，公司主要服務對象為海天集團、阿特拉斯科普柯、漢鐘精機、徐工機械、三一重工等行業領軍企業，

128、并形成了穩定供應關系，這些客戶需求量大且需求品類多?！傲黧w裝備零部件制造項目”及“流體裝備核心部件擴產項目”將擴充公司機加工環節產能，繼續發揮公司連續鑄鐵件的優勢及特點，開拓導向套、真空泵、傳動齒輪等新興領域的應用，完善產品體系，進一步搶占華北市場份額同時推進長三角地區布局，以大客戶戰略為核心，提升大客戶的收入規模和貢獻率，鞏固公司市場地位。2.“技術研發中心建設項目技術研發中心建設項目”：公司自成立以來始終注重核心技術的研發，已自主開發實現多項自主核心技術成果轉化，例如材料制造技術、材料熱處理技術以及機械加工控制技術等，截至 2022 年底公司已獲得授權的專利共 98 項，其中發明專利 8

129、項，實用新型專利 90 項。較強的研發能力和技術優勢保證了公司能夠持續向市場提供質量高、性能可靠的產品，使得公司的市場競爭地位不斷提高?！凹夹g研發中心建設項目”將在產品設計、工藝技術上為公司提供與發展相適應的高效的技術創新平臺，為未來向客戶提供更高端的機械設備機加工件產品，提升公司為客戶提供高效定制化產品的能力提供強有力條件，從而保持公司的技術領先優勢。3.“補充流動資金補充流動資金”和和“償還有息負債償還有息負債”項目項目：隨著公司業務規模不斷增長，公司在研發、采購、生產、銷售等經營環節均需要較大數額的流動資金，用于支付原材料、庫存商品和經營性應收項目占用的資金以及管理費用和銷售費用支出，“

130、補充流動資金”、“償還有息負債”項目將增強公司資本實力，助力公司圍繞主營業務進行生產建設、渠道建設、品牌建設、團隊建設等。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分29 可比公司投資價值比較可比公司投資價值比較恒工精密是一家致力于精密機加工件及連續鑄鐵件的研發、生產及銷售的高新技術企業。產品主要批量應用于空壓機與液壓裝備領域。從事與公司相同或類似業務的可比公司主要有聯德股份、聯誠精密、華翔股份及德恩精工，其中聯德股份主要從事機械零部件以及腔模產品的研發、設計、生產和銷售，聯誠精密主要從事鑄件產品的精密

131、制造及加工業務，華翔股份主要從事各類定制化金屬零部件的研發、生產和銷售業務，德恩精工從事皮帶輪、錐套、同步帶輪等機械傳動零部件及其配套產品研發、設計、生產和銷售?？杀裙靖艣r可比公司概況聯德股份聯德股份：公司成立于 2001 年 2 月 12 日，主要從事高精度機械零部件以及精密型腔模產品的研發、生產與銷售，主要采用砂型鑄造工藝生產用于壓縮機、工程機械、注塑機以及食品機械整機制造的精密零部件。聯德股份于 2021 年在上交所上市，目前市值 62 億元，公司 2021、2022 收入分別為 7.99 億、11.21 億元，對應凈利潤為 1.60 億、2.46 億元。聯誠精密聯誠精密：公司成立于

132、1995 年 3 月 25 日，主要從事鑄件產品的精密制造及加工業務，主要是以鐵或鋁等金屬為原材料，通過鑄造及機加工等方式制造金屬構件、金屬零部件，產品廣泛應用于乘用車、商用車、柴油機、工程機械、商用壓縮機、液壓裝備、光熱發電、高鐵、環保水處理等多種行業。聯誠精密 2017 年于深交所上市，目前市值 18 億元，公司2021、2022 收入分別為 12.11 億、12.30 億元，對應凈利潤為 0.71 億、0.39 億元。華翔股份：華翔股份：公司成立于 2008 年 12 月 29 日，主要從事各類定制化金屬零部件的研發、生產和銷售業務，材質全部系鑄鐵件，具體包括灰鑄鐵、球墨鑄鐵、合金鑄鐵和

133、特種鑄鐵件等。通過鑄造及機加工等方式生產的金屬構件、金屬零部件等產品，廣泛應用于白色家電壓縮機、工程機械、汽車零部件、泵閥管件及電力件等零部件。華翔股份于 2020 年于上交所上市，目前市值 46 億元，公司 2021、2022 收入分別為 32.82 億、32.26 億元，對應凈利潤為 3.09 億、2.35 億元。德恩精工德恩精工：公司成立于 2003 年 10 月 10 日，主要從事皮帶輪、錐套、同步帶輪、脹套、鏈輪、減速機、聯軸器、齒輪、法蘭、工業皮帶、聚氨酯同步帶等機械傳動零部件及其配套產品的研發、設計、生產和銷售。同時，也根據客戶需求提供定制化的機械零部件。德恩精工于 2019 年

134、在深交所上市，目前市值 20 億元，公司 2021、2022 收入分別為 5.80 億、6.97 億元，對應凈利潤為 0.71 億、1.21 億元。關鍵財務數據對比關鍵財務數據對比營業收入對比營業收入對比：恒工精密營收與同業企業不存在量級差異。機械設備零部件行業因下游行業眾多，產品形態差異較大，行業集中度較低。公司主營業務收入雖略低于大部分同行業可比上市公司，但與其不存在量級上的差距；同時，同行業可比公司均主要在行業內一個或兩個細分領域占據了優勢或龍頭地位，與公司情況較為一致。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文

135、之后的免責條款部分30毛利率對比毛利率對比：恒工精密綜合毛利率處于中上游水平，核心競爭力較強，高于華翔股份、聯誠精密，低于聯德股份、德恩精工。2019-2022 年，公司產品毛利率為 32.39%、27.97%、24.50%、22.67%，同期聯德股份產品毛利率分別為 44.02%、43.21%、34.26%、36.47%，聯誠精密產品毛利率分別為 25.84%、26.99%、21.55%、15.93%，華翔股份產品毛利率分別為 22.33%、22.20%、19.55%、18.81%，德恩精工產品毛利率分別為 33.85%、27.36%、29.38%、34.76%。圖 47：恒工精密與可比公司

136、收入體量對比（億元）圖 48：恒工精密與可比公司毛利率對比資料來源：公司招股說明書，各公司公告，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，各公司公告，中信證券研究部營運能力對比營運能力對比：恒工精密應收賬款周轉率高于同行業可比公司，存貨周轉率和總資產周轉率均高于同行業可比上市公司平均值。2019-2022 年，公司應收賬款周轉率為 7.93、7.40、9.68、7.62 次，同期聯德股份應收賬款周轉率分別為 4.45、3.67、3.18、3.56 次，聯誠精密應收賬款周轉率分別為 4.52、4.12、4.50、4.85 次，華翔股份應收賬款周轉率分別為 4.23、3.64、5.01、4.25 次

137、，德恩精工應收賬款周轉率分別為 5.62、5.94、5.83、5.89次。主要因為：1.公司客戶主要為行業內知名廠商，應收款賬期執行情況較好，回款及時；2.公司與德意志銀行簽署了對公司主要客戶阿特拉斯科普柯應收賬款的保理業務，銷售回款較快；3.公司對經銷商客戶執行預收款的付款政策，可比公司使用經銷模式較少。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分31圖 49：恒工精密與可比公司應收賬款周轉率對比（次）圖 50：恒工精密與可比公司存貨周轉率對比（次）圖 51：恒工精密與可比公司總資產周轉率對比（次）資

138、料來源：公司招股說明書，各公司公告，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，各公司公告，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，各公司公告，中信證券研究部研發投入營收占比研發投入營收占比：在專利及專有技術情況、研發人員配置、研發投入情況等指標中，公司處于同行業可比公司中的中上游水平。其中，研發投入營收占比上，2022 年公司研發投入營收占比 3.20%，同期聯德股份研發投入營收占比 5.10%，聯誠精密研發投入營收占比2.34%，華翔股份研發投入營收占比 3.21%，德恩精工研發投入營收占比 2.73%。表 9：公司與同行業可比公司研發情況項目項目專利及專有技術情況專利及專有技術情況2022

139、年末研年末研發人員數量發人員數量（人）（人）2022 年末研年末研發人員占員發人員占員工人數比例工人數比例2022 年研發年研發費用（萬元費用（萬元）2022 年研發年研發費用率費用率聯德股份截至 2021 年 2 月 10 日，共獲得已授權軟件著作權 2項；已授權專利 149 項1759.72%5715.075.10%聯誠精密截至 2017 年 6 月 30 日，擁有各項專利 54 項1888.59%2873.732.34%華翔股份截至 2020 年 9 月 1 日，共獲得已授權軟件著作權 9項；已授權專利 49 項4067.22%10364.283.21%德恩精工截至 2019 年 5 月

140、 21 日，已經獲得授權的專利共 65 項865.10%1905.382.73%恒工精密截至 2022 年 12 月 31 日，共獲得已授權軟件著作權 1項，授權專利 98 項11713.86%2767.483.20%資料來源：公司招股說明書，各公司公告，各公司官網，中信證券研究部我們將從以下三個方面論述恒工精密估值高于可比公司的依據及合理性：我們將從以下三個方面論述恒工精密估值高于可比公司的依據及合理性：（1）連鑄）連鑄+球墨鑄鐵實現球墨鑄鐵實現“以鐵代鋼以鐵代鋼”，連鑄細分子行業潛在增速及滲透率提升空間，連鑄細分子行業潛在增速及滲透率提升空間顯著高于傳統砂型鑄造行業顯著高于傳統砂型鑄造行業

141、。根據中國鑄造協會數據，2014-2021 年我國傳統鑄造行業復合增長率僅為 2.27%，而 2012-2021 年我國連鑄行業復合增長率達 18.19%，連鑄滲透率持續提升。連續鑄造相較于傳統砂鑄，其優勢在于內部氣孔砂孔大幅減少，可高效生產各類棒材。連鑄工藝結合球墨鑄鐵材料，能夠實現大體積近乎無缺陷球墨鑄鐵件制造，一改傳統鑄鐵件氣孔砂孔多，難以在精密結構件領域替代鋼材的問題。連鑄球墨鑄鐵材料力學 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分32性能接近傳統鋼材，且鑄鐵冶煉成本明顯低于鋼材，我們假設連鑄

142、球墨鑄鐵能替換鑄鋼、中厚板、棒材等鋼材需求的 1%/3%/5%，則我國連鑄球墨鑄鐵年產量達到 97/291/485 萬噸，市場規模有望達到 59/178/296 億元，連續鑄造工藝在鑄造行業滲透率有望達到1.8%/5.4%/9.0%，較 2021 年 13.7 億元市場空間以及 0.4%滲透率有明顯提升，連鑄行業未來成長性明顯優于傳統鑄造。（2）恒工精密是國內連鑄工藝絕對龍頭，行業領先地位、先發優勢及業務拓展空間）恒工精密是國內連鑄工藝絕對龍頭，行業領先地位、先發優勢及業務拓展空間明顯優于可比公司明顯優于可比公司。2021 年公司連續鑄鐵件產量為 13.37 萬噸，國內市場占有率為 59.4%

143、，多年來公司技術的進步及行業的開拓直接引領了國內連續鑄鐵行業的發展。而聯德股份等可比公司均為傳統砂型鑄造公司，砂型鑄造行業歷史悠久且已進入成熟期并且競爭格局分散，根據中研普華產業研究院數據，2020 年我國鑄造行業市場規模為 765 億元，而 2022年華翔股份、聯德股份、德恩精工和聯誠精密營收分別為 32.26 億、11.21 億、6.97 億、12.30 億元，四家可比公司合計市場份額不足 10%。毛利率方面，2022 年恒工精密毛利率為 22.7%，同期可比公司華翔股份、聯德股份、德恩精工和聯誠精密的毛利率分別為18.8%、36.5%、34.8%、15.9%，恒工精密綜合毛利率處于可比公

144、司中上游水平。研發投入方面，2022 年恒工精密研發投入營收占比為 3.2%，同期可比公司華翔股份、聯德股份、德恩精工和聯誠精密的研發投入營收占比分別為 3.2%、5.1%、2.7%、2.3%，恒工精密處于可比公司中上游水平。聯德股份毛利率、研發投入較恒工精密更高的原因是產品偏定制化且銷往海外客戶為主，2022 年聯德股份海外收入占比為 38.8%，主要客戶包括江森自控、英格索蘭、卡特彼勒等，2022 年前五大客戶收入占比為 66.8%，而恒工精密基于連鑄工藝生產的產品更加通用化且以內銷為主，2022 年國內收入占比為 76.0%，前五大客戶占比為 22.6%，因此毛利率相對較低，但產品通用化

145、所帶來未來業務拓展空間更大。（3）恒工精密仍有部分相對低附加值的鑄鐵件業務，隨著機加工能力不斷增長及精）恒工精密仍有部分相對低附加值的鑄鐵件業務，隨著機加工能力不斷增長及精密機加工件應用范圍不斷擴大，公司毛利率改善空間更大。密機加工件應用范圍不斷擴大，公司毛利率改善空間更大。以 2022 年為例，恒工精密精密機加工件營收 4.9 億元（營收占比 57.0%），鑄鐵件營收 3.4 億元（營收占比 39.6%），精密機加工件毛利率（2022 年為 26.2%）顯著高于鑄鐵件業務毛利率（2022 年為 18.7%）。隨著公司機加工產能不斷提升，及機加工下游客戶和應用細分領域持續拓展，公司精密機加工件

146、營收占比穩步提升（由 2018 年的 50.6%提升至 2022 年的 57.0%）。隨著高附加值高毛利率的機加工產成品占比提升及規模效應拉動，公司毛利率改善空間廣闊。而比公司2022 年毛利率更高的聯德股份、德恩精工兩家可比公司，產品已經以機加工后產成品為主，例如，聯德股份 2022 年主營業務分類中，壓縮機零部件營收占比 65.6%，工程機械零部件營收占比 24.9%。恒工精密受益于收入結構改善帶來的利潤提升潛在空間更大。風險因素風險因素1.行業產能限制的風險行業產能限制的風險：鑄造業屬于高能耗、污染嚴重的行業，近年來國家出臺相關限制鑄造業產能的環保政策，而公司機加工業務規模持續提升，對連

147、續鑄鐵件的需求也越來越大。若后續公司因上述政策無法新增連續鑄鐵件產能，則可能導致連續鑄鐵件產能無法滿足機加工新增產能的需求，對公司業績成長性造成不利影響。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分332.原材料價格波動風險原材料價格波動風險：原材料成本占公司主營業務成本比例較高。公司生產所需的主要原材料包括生鐵、廢鋼等，這些主要原材料采購價格出現波動會給公司的成本控制帶來一定壓力。如果未來主要原材料價格發生大幅波動，而公司未能采取有效措施予以應對，將對公司的經營業績產生不利影響。3.下游行業的周期性波

148、動風險下游行業的周期性波動風險：公司產品廣泛應用于國民經濟各領域的不同主機產品和技術裝備，為空壓設備、工程機械、注塑設備等行業主機裝備進行配套。該等行業的發展易受國內宏觀經濟形勢和國家產業政策的影響，具有一定的周期性特征。如果未來國家宏觀經濟發生不利變化，公司產品所應用的行業將受到相應影響，進而影響公司及公司所處行業的經營情況和發展。4.毛利率下降風險毛利率下降風險：原材料價格上漲導致公司單位產品成本上升，雖然隨著銷售單價的增加，公司產品銷售單位毛利潤保持穩定，但單位產品毛利潤占單位產品售價比例降低，導致毛利率有所下降。未來公司若不能持續進行自主創新和技術研發，不能適應市場需求變化，或者因為原

149、材料價格上漲、市場競爭加劇、成本控制不力等影響，將可能會面臨毛利率持續下降的風險。5.收入及利潤下滑風險收入及利潤下滑風險：公司營業收入及凈利潤總體呈現增長趨勢。未來，公司在技術研發等方面的支出仍將持續增加，市場競爭可能進一步加劇，考慮到下游行業周期波動影響，公司面臨收入及利潤下滑風險。6.控制權集中的風險控制權集中的風險：公司實際控制人為魏志勇和楊雨軒，二人通過河北杰工間接控制公司 75.09%的股份，魏志勇直接持有公司 0.76%的股份，魏志勇和楊雨軒合計控制公司 75.85%的股份，系公司實際控制人。雖然公司已制定了股東大會議事規則 董事會議事規則 監事會議事規則 獨立董事工作制度 關聯

150、交易決策制度等制度避免大股東操縱現象的發生，實際控制人亦承諾不利用其控制地位損害公司利益，但實際控制人仍可憑借其控制地位對公司發展戰略、生產經營和利潤分配決策等重要事項施加影響，因此公司仍面臨實際控制人控制權集中的風險。7.經營活動產生的現金流量凈額持續低于凈利潤的風險經營活動產生的現金流量凈額持續低于凈利潤的風險：根據公司實際情況，導致經營活動產生的現金流量凈額小于凈利潤的最大因素是公司處于快速發展階段，隨著經營規模的增大，各期末的存貨、應收賬款等大幅增長。同時由于公司銷售收入結算中，客戶使用銀行承兌匯票結算占比相對較高，銷售收現比率總體偏低。若公司經營活動產生的現金流量凈額持續低于凈利潤，

151、從而導致公司面臨較大的資金壓力，同時會對公司的流動性和經營穩定性造成不利影響。8.貿易政策及匯率風險貿易政策及匯率風險：目前，全球經濟發展形勢不明朗，部分國家與地區存在貿易保護主義，例如近年來，美國在全球范圍采取貿易保護主義的政策，包括對華加征進口關稅。因此，如果未來公司境外客戶所屬國對包括中國在內的貿易順差國采取反傾銷、提高關稅等措施，公司產品的境外銷售可能受到不利影響。如果人民幣出現短期內大幅升值，公司產品出口以及經營業績可能受到不利影響。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分349.新產品新

152、產品、新技術開發的風險新技術開發的風險：公司所處行業為通用設備制造業，市場競爭較為激烈。公司需要不斷優化生產工藝，以保證自身的競爭優勢。未來，若公司新產品、新技術研發失敗，或者競爭對手在相關領域取得技術突破，推出更具競爭力的產品，公司可能失去現有的市場份額，從而導致盈利能力下降。10.技術泄密和技術人員流失的風險：技術泄密和技術人員流失的風險：公司研發團隊凝聚力較強，多年以來沒有發生過重大變化，為公司保持持續創新能力和技術優勢做出了重大貢獻。若公司出現技術人員大量流失的狀況，有可能影響公司的持續研發能力，甚至造成公司的核心技術泄密。隨著同行業人才爭奪的加劇，未來可能會出現技術人員流失甚至技術泄

153、密的風險。11.供應商集中風險：供應商集中風險：公司采購集中度較高，其中主要為向原材料生產商或貿易商進行生鐵及廢鋼采購。未來如果上述供應商生產經營發生不利變化、產能不足、與公司合作關系緊張或出現其他不可抗力因素停止向公司供貨，可能導致公司產品的正常生產和交付進度受到影響，進而對公司的生產經營產生不利影響。12.應收賬款、應收票據增長的風險：應收賬款、應收票據增長的風險：公司應收賬款、應收票據的增長均與公司正常的生產經營和業務發展有關。公司已經建立了相應的內部控制制度，以加強合同管理和銷售款項的回收管理。雖然公司應收賬款、應收票據主要是應收信譽良好的大型企業的款項，但如果宏觀經濟形勢發生不利變化

154、，主要客戶經營狀況發生不利波動，可能導致公司不能及時收回款項，對公司的經營業績造成一定不利影響。13.票票據貼現導致財務費用上升的風險：據貼現導致財務費用上升的風險：公司對部分未到期的票據進行貼現，以獲得生產經營過程中所需資金，保證公司流動性。若將來公司票據貼現金額持續上升，將導致財務費用上漲，從而對公司凈利潤造成不利影響。14.應收票據結算風險：應收票據結算風險：公司下游行業主要通過票據進行結算，客戶向公司的回款中票據結算占比較大，導致公司期末應收票據規模較大。未來票據若出現銀行拒絕兌付等情況，可能存在貼現銀行或轉讓背書方對公司行使票據追索權的風險。15.子公司廠房租賃的合法合規性風險：子公

155、司廠房租賃的合法合規性風險：公司子公司蘇州恒強自太倉東林聯發合作社租賃的用于生產的廠房坐落于集體建設用地。太倉東林聯發合作社已為此處集體建設用地辦理了相關手續，獲取了土地證，但并未獲取房產證。若此處土地因政策問題被處罰，公司子公司的經營場地存在需要搬遷的風險，因此可能需要支付額外的搬遷費用并導致部分訂單延期交付。16.政府補助風險政府補助風險：2019-2022 年，公司計入當期損益的政府補助分別為 1,632.81 萬元、190.69 萬元、113.64 萬元和 1117.62 萬元，占當期利潤總額的比例分別 33.04%、2.64%、0.96%和 9.44%。2019 年度計入當期損益的政

156、府補助金額占公司利潤總額的比例較高，若地方政府對相關產業和技術研發方向扶持政策發生變化，可能在一定程度上影響公司業績。17.稅收優惠政策變化的風險：稅收優惠政策變化的風險：公司系高新技術企業，稅收優惠對公司的發展和經營業績仍起到了一定的促進作用。如果公司在未來不能持續取得高新技術企業資格，或者國 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分35家對高新技術企業的稅收優惠政策發生變化，將導致公司不能繼續享受所得稅優惠政策，可能會對公司的經營業績產生一定不利影響。18.公司控股股東、實際控制人可能履行回購及

157、補償義務的風險：公司控股股東、實際控制人可能履行回購及補償義務的風險：根據京津冀基金、招商萬凱基金、張召輝、李曉煥、河北杰工、天津恒贏、恒泰瑞誠、魏志勇、楊雨軒及公司于 2021 年 3 月 1 日簽署的 關于河北恒工精密裝備股份有限公司之股東協議之終止協議及關于河北恒工精密裝備股份有限公司之投資協議之終止協議，各方確認，自上述協議生效之日起，公司從上述協議退出，不承擔上述協議項下的任何義務，上述協議自生效之日起對公司不具有約束力，且公司在上述協議項下的義務不得以任何方式恢復。但是上述協議附有關于河北杰工、魏志勇和楊雨軒回購及補償義務的恢復條款，若公司發行上市的申請被撤回、駁回、不予審核、不予

158、核準或核準目標公司上市申請但上市并未在批文有效期內實現等情況的，則可能觸發恢復條款，從而對公司股權結構穩定性產生不利影響。19.部分客戶和供應商重疊的風險部分客戶和供應商重疊的風險：2019-2022 年，公司存在部分客戶和供應商重疊的情形，該重疊情形符合商業慣例。由于公司的主要供應商同時也是客戶，如果未來主要的重疊客戶供應商與公司的業務合作關系發生不利變化，將對公司的產品銷售和原材料采購均產生影響，從而一定程度上影響公司的經營業績。20.納稅額未達約定目標風險：納稅額未達約定目標風險：2022 年 1 月 27 日，公司子公司恒工科技（受讓人）與常熟市自然資源和規劃局（出讓人）簽署了國有建設

159、用地使用權出讓合同（出讓宗地編號 320581104007GB00030）。同日，恒工科技與常熟高新技術產業開發區管理委員會簽訂常熟市投資發展監管協議，就開、竣工日期、年稅收金額進行考核。若公司子公司恒工科技未來未能達成考核目標，恒工科技存在承擔違約金、土地使用權被收回的風險。21.公司內部控制風險：公司內部控制風險：隨著公司業務規模持續擴大，經營管理、財務監控、資金調配等工作日益復雜，將對公司的內部控制提出更高要求。如果公司的內部控制體系不能隨公司的發展不斷完善并得到有效執行，則可能對公司的經營產生不利影響。22.盈利預測假設不成立的情況下對公司盈利預測盈利預測假設不成立的情況下對公司盈利預

160、測、估值的負面影響估值的負面影響：若上述風險發生并導致實際情況相對我們的假設較為悲觀，則公司未來盈利水平和估值區間可能低于我們預期。本報告中針對公司的收入、毛利率、凈利潤等指標進行了預測，我們認為公司的主業收入增長和結構優化，有望對公司的估值形成支撐。如果公司收入、現金流、ROE 等實際指標不及預期，出現盈利預測不成立的情況，則可能帶動公司估值中樞下行。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分36表 10：盈利預測敏感性分析（單位：百萬元）基準情形基準情形悲觀情形悲觀情形2023E2024E2023

161、E2024E營業收入100212149551033悲觀情形下，假設全球宏觀經濟、通用制造業、空壓機、液壓設備等細分行業景氣度不及預期，導致鑄件及機加工件行業景氣度下降，且公司在連續鑄造領域拓展不及預期，導致 2023E/2024E 營收同比增速下降至 10.5%、8.2%YoY16.0%21.2%10.5%8.2%毛利率23.4%23.6%22.5%22.3%悲觀情形下，假設原材料價格上漲、人工成本、場地及設備成本大幅上升等影響，且同業競爭加劇，導致 2023E/2024E 毛利率分別下降至22.5%、22.3%歸母凈利潤123160110135YoY17.0%29.0%4.8%12.5%資料

162、來源：中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測行業關鍵假設：行業關鍵假設：1.鑄造行業：我國鑄件市場規模穩步增長，其中連續鑄造市場規模增速較快，未來鑄造行業：我國鑄件市場規模穩步增長，其中連續鑄造市場規模增速較快，未來有望保持高于整體鑄造市場的增速有望保持高于整體鑄造市場的增速。根據中國鑄造協會統計，2014-2021 年，我國國內鑄件的市場規模由 4,620 萬噸增長至 5,405 萬噸，CAGR 達 2.3%。2012 年國內連續鑄鐵件的產量約為 5 萬噸，2021 年國內連續鑄鐵件的產量已經達到約 22.5 萬噸，2012-2021 年CAGR 達 18.2%，連續鑄造市場的增速高于整體鑄造

163、市場。鑄造是裝備制造發展不可或缺的重要環節，是眾多主機和重大技術裝備發展的重要支撐，未來將受益于我國裝備制造行業持續發展和高端突破，我們預計 2023-2025 年我國鑄件市場規模有望保持低個位數穩步增長。連續鑄鐵材料因其具備組織致密、材質均勻，耐壓抗疲勞、切削性能優良等顯著特點在國內逐步被市場接受，目前越來越多的液壓件和空壓件開始使用連鑄材料，產品需求量進入高速增長期，我們預計 2023-2025 年我國連續鑄造市場規模增速有望繼續保持高于整體鑄造市場。2.空壓機行業：空壓機行業穩步增長，同時螺桿式壓縮機對活塞式壓縮機逐步替代空壓機行業：空壓機行業穩步增長，同時螺桿式壓縮機對活塞式壓縮機逐步

164、替代將帶動上游螺桿轉子等空壓件市場規模增長將帶動上游螺桿轉子等空壓件市場規模增長?？諌簷C下游應用較廣泛，主要應用于機械制造、化工和石化、礦山和冶金、制冷與氣體分離、紡織、食品與制藥、交通運輸等領域，市場需求與國民經濟高度相關。據壓縮機網、中商產業研究院發布的數據顯示，2016-2021年，中國空氣壓縮機行業市場規?；境手鹉晟仙龖B勢，從 2016 年的市場規模 491.7 億元增長至 2021 年的 605.5 億元，年均復合增長率為 4.3%，預計 2024 年市場規模將達 640億元。目前我國廣泛應用的空氣壓縮機主要為螺桿式和活塞式空氣壓縮機，其中螺桿式空氣壓縮機具有結構簡單、體積小、噪音

165、低、易損件少、單機壓比大、節能等優勢，正對易損件多、可靠性差、高耗能的活塞壓縮機實現逐步替代，目前螺桿式空壓機已在大中功率市場迅速占據較大份額，未來，隨著螺桿式空氣壓縮機對活塞式空氣壓縮機的逐步替代，以及機械制造、化工石化、食品醫藥、礦山冶金等行業的快速發展，以空氣壓縮機為代表的相關通用機械需求有望快速增長，推動螺桿式空氣壓縮機市場進一步擴大，從而帶動上游螺桿轉子等空壓件市場規模增長。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分373.液壓行業：注塑機行業和工程機械行業的持續穩定發展，將帶動液壓件市場規

166、模液壓行業：注塑機行業和工程機械行業的持續穩定發展，將帶動液壓件市場規模穩步增長穩步增長。根據中國液壓氣動密封件工業協會統計數據，液壓裝備行業工業總產值從 2016年的 535 億元增長到 2021 年的 766 億元，CAGR 達到 7.4%。（1）注塑機注塑機：根據2019年中國塑料機械工業年鑒（中國機械工業年鑒編輯委員會、中國塑料機械工業協會編制）數據和預測，2016-2018 年注塑機行業市場規模平均增速約為 3.5%左右，預計 2019-2024年市場規模年增長率達 2%3%，預測到 2024 年我國注塑機行業市場規模將達到 260.82億元。注塑機行業的持續穩步發展拉動了對液壓泵等

167、液壓元件產品的需求。（2）起重機）起重機：據中國工程機械工業年鑒 2021（中國機械工業年鑒編輯委員會、中國工程機械工業協會編制）數據顯示，十三五期間，我國起重機械迎來快速發展期，起重機銷量呈現快速增長趨勢，由 2016 年的 1.66 萬臺增長至 2020 年的 11.75 萬臺，銷量增長超過 6 倍，隨著宏觀經濟復蘇、基建開工預期恢復以及風電裝機帶動起重機新增需求，未來我國起重機銷售高增長態勢有望保持。起重機銷量的增長將拉動液壓泵、液壓馬達等液壓元件產品的需求。（3）挖掘機挖掘機：據中國工程機械工業年鑒 2021（中國機械工業年鑒編輯委員會、中國工程機械工業協會編制）數據顯示，十三五期間，

168、我國挖掘機械行業進入快速發展期，挖掘機銷量呈現快速增長趨勢，由2016年的7.34萬臺增長至2020年的32.76萬臺，CAGR達 45.35%。挖掘機是工程機械行業的重要組成部分，市場容量較大，挖掘機銷量的增長極大地拉動了液壓泵、液壓馬達等液壓元件產品的需求。公司經營關鍵假設公司經營關鍵假設2022 年公司實現營業收入 8.64 億元，同比下滑 1.7%，主要系 2022 年國內宏觀經濟承壓導致下游對鑄鐵件需求較弱。2022 年公司實現歸母凈利潤 1.05 億元，同比增長 3.4%，在公司營收小幅下滑的情況下依然實現正增長，主要系公司治理效率進一步提升，銷售和管理費用率管控得當。公司為國內連

169、續鑄造行業龍頭，具備一定抵抗周期能力，因此在行業景氣度下滑的情況下，也有望通過自身議價能力、市場占有率提升以及內部治理效率提升來實現利潤增長。展望展望 2023-2025 年年，以及更長的時間維度以及更長的時間維度，我們認為公司經營收入有我們認為公司經營收入有望實現高于行業增速的快速增長望實現高于行業增速的快速增長，我們將從公司技術優勢我們將從公司技術優勢、公司業務成長性以及公司產能公司業務成長性以及公司產能布局這三個方面分別論述：布局這三個方面分別論述：公司技術優勢公司技術優勢：目前鑄造行業主要生產工藝為砂型鑄造，應用該工藝生產的鑄件占鑄件總產量的 80%以上，公司主要采用先進的連續鑄造工藝

170、，連鑄鑄造受水冷結晶器形狀限制，更適合生產相對規則的等截面鑄件，更適合大批量、規?；a，因此在規則等截面鑄件領域相較于砂型鑄造優勢明顯。1)連續鑄造較傳統砂型鑄造優勢連續鑄造較傳統砂型鑄造優勢：與傳統砂型鑄造相比，連續鑄造無需使用造型砂，生產工藝清潔環保；連續鑄造采用外部輔助降溫方式，冷卻速度快，避免石墨球化衰竭，能夠實現大體積甚至超大體積近乎無缺陷球墨鑄鐵件制造；連續鑄造技術在生產過程中能夠提高金屬收得率，易于實現機械化、自動化生產，提高了生產效率；同時，連續鑄造產出產品具有潔凈致密、組織均勻、機械性能優異等優點。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資

171、價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分382)公司連鑄工藝較國內競爭對手江蘇龍華公司連鑄工藝較國內競爭對手江蘇龍華、河南國泰河南國泰、武安起昌三家采用連鑄工藝武安起昌三家采用連鑄工藝公司的優勢公司的優勢：根據公司第二輪審核問詢函回復內容，鐵水調制技術水平方面，江蘇龍華、河南國泰和武安起昌生產元素配比較單一，無法根據應用場景對合金元素的配比進行調整，導致產品應用范圍較小，公司可根據應用場景及工況需要的組織及性能，通過對合金元素的配比調整，獲得相關性能，應用空間較大；拉拔控制技術水平方面，江蘇龍華、河南國泰和武安起昌主要采用變頻調速或直流調速控制系統，拉拔控制響應速度較慢；拉

172、拔響應時間控制在50ms，拉拔步距波動性較大，步距誤差范圍可達3mm，公司的所有生產線均已采用智能化交流伺服控制系統。拉拔響應時間控制在10ms：拉拔步距較為平穩，步距誤差控制在1mm 以內；生產效率方面，江蘇龍華、河南國泰和武安起昌最多能實現 4根同時生產；棒材直線度一般控制范圍在 5mm/1m 以內，公司現有的多流生產設備可以實現 8 根同時生產；可將棒材的直線度控制在 3mm/1m 以內；冷卻控制水平方面，江蘇龍華、河南國泰和武安起昌的型材斷面硬度差控制在 30-40HB；石墨球球徑控制在 0.04-0.06mm，公司通過冷卻控制，公司已開發的型材斷面硬度差可控制在 10-20HB、公司

173、生產的型材表層和心部的珠光體差異較小，石墨球徑小，圓整度較好，球徑可達到 0.02-0.04mm?？傮w來看，江蘇龍華、河南國泰和武安起昌三家公司規模整體較小，公司的連鑄工藝在鐵水調制、拉拔控制、生產效率、冷卻控制等方面已和江蘇龍華、河南國泰、武安起昌拉開了一定距離。3)公司連續球墨鑄鐵件較傳統砂鑄件和鍛鋼件優勢公司連續球墨鑄鐵件較傳統砂鑄件和鍛鋼件優勢：公司熟練掌握了通過在鐵水中添加稀土合金等材料對鐵水中所含碳元素進行球化和孕育處理得到球狀石墨的工藝技術，可將傳統的灰鑄鐵轉化為球墨鑄鐵，進一步有效地提高了鑄鐵的機械性能，特別是提高了強度及塑性。公司結合水平連續鑄造工藝及球墨鑄鐵的特點，利用水平

174、連續鑄造工藝可快速冷卻鑄造產品的特點，通過控制投料配比、拉拔速度及冷卻速度等方式，可以實現對鑄鐵的石墨球化率有效的控制，達到較為理想的石墨球化率及均勻度，成功實現了大體積球墨鑄鐵件的近乎無缺陷鑄造，提高了最終產品的產品質量和良品率。根據公司官網披露，公司自主研發出一系列連續鑄鐵生產線，經過多年的技術改良和創新，所生產的連續鑄鐵相比其他材料有組織細密、內部缺陷少、性能優越，成品率高等優點，相比鍛鋼同比重量輕 8%，加工余量降低 30%，綜合人工成本降低 45%，刀具節省 45%-60%。公司業務成長性：公司業務成長性：連鑄工藝較砂鑄工藝起步時間較晚，公司 2012 年成立時，當時國內連續鑄鐵件的

175、市場規?？傮w較小。根據中國鑄造協會的統計，2012 年國內連續鑄鐵件的產量約為 5 萬噸，2021 年國內連續鑄鐵件的產量已經達到約 22.5 萬噸，年復合增長率為 18.19%。與此同時，根據中國鑄造協會的統計，2018-2021 年，我國國內鑄件的市場規模由 4,935 萬噸增長至 5,405 萬噸，年復合增長率為 3.08%。因此，連續鑄造市場的增速高于整體鑄造市場。2021 年公司連續鑄鐵件產量為 13.37 萬噸，市場占有率為 59.4%，為國內連續鑄造行業絕對龍頭，多年來公司技術的進步及行業的開拓直接推動了國內連續鑄鐵行業的發展。同時，公司在建立了成熟的連續鑄鐵生產工藝的基礎上，2

176、015 年，公司進行產業鏈延展升級，從單一的連續鑄鐵產品研制、生產和銷售延伸到精密機加工件的研制和生產，目前主要產品包括轉子、液壓閥塊、導向套等，可廣泛應用于空壓設備、工 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分39程機械、注塑設備、傳動裝備等行業領域，精密機加工件收入占比由 2019 年的 51.7%提升至 2022 年的 57.0%。未來公司通過深耕精密機加工件市場，憑借優質的產品質量，深度挖掘客戶的需求，有望使得連續鑄造工藝產品的應用范圍不斷擴展，連續鑄造工藝產品的市場份額也有望逐步擴大。20

177、19 年-2022H1 公司持續攻堅下游具有影響力的核心客戶，新增客戶 259 家、305 家、263 家、169 家，分別貢獻收入 4,793.9 萬、3,932.9 萬、4,372.0 萬、2,453.4 萬元，其中公司重點開拓了恒立液壓、三一重工、徐工機械等代表性客戶，進一步鞏固了公司的市場地位。針對公司戰略客戶，如阿特拉斯科普柯、漢鐘精機、海天集團等空壓和液壓領域龍頭企業，公司深度挖掘客戶的實際需求，與這些戰略客戶達成了長期、良好的合作關系。同時公司持續投入研發，根據市場需求進行針對性研發，利用擁有的核心技術，不斷推出新產品，以滿足客戶最新需求，公司的主要產品迭代情況良好，新代產品的銷

178、售收入逐步提升，公司研發投入由 2019 年的 1400.9 萬元增長至 2022 年的 2767.5 萬元，CAGR 達 25.5%。隨著公司下游空壓設備、工程機械、注塑設備、傳動裝備行業蓬勃發展，公司在保持與戰略客戶的良好合作的基礎上，深度挖掘行業需求，不斷開拓行業內的新客戶，同時通過持續研發投入來不斷推出新產品以滿足客戶的新需求。未來公司有望持續開拓連續鑄件和精密機加工件新市場、新技術和新需求，業務成長性高。公司產能布局公司產能布局：公司產能利用率近年來快速提升，產能日趨緊張，2019-2022 年，公司鑄造產能利用率分別為 65.5%、71.6%、99.0%、94.6%，呈現逐年攀升的

179、趨勢，鑄造產能充分釋放，且亟待新產能補充；2019-2022 年，公司機加工產能利用率分別為 59.9%、78.8%、74.0%、52.1%，由于精密機加工件主要為非標準件，產能規模效應很難得到充分釋放，因此根據公司生產經驗，70%以上的產能利用率已為較高水平，2022 年相比 2021年，公司精密機加件設備利用率有所下滑，主要系 2022 年上半年宏觀經濟景氣度較低，以及長三角地區外部環境擾動，公司下游客戶的需求出現短期波動，導致公司 2022 年上半年產能利用率有所下降，預計 2023 年隨著下游需求復蘇，機加工產能將逐步釋放并有望趨于緊張。公司目前規劃新增產能主要分為兩個部分，a）鑄造產

180、能：）鑄造產能：2021 年 12 月，公司與邯鄲晟捷鑄造有限公司簽署了產能置換交易協議，約定公司以 250 萬元價格購買邯鄲晟捷鑄造有限公司 5 萬噸鑄造產能，預計 2023 年擴產完成后公司共擁有鑄造產能 18.5 萬噸，2019-2022 年由于公司現有機加工實際產能的限制，尚有相當一部分連續鑄鐵件被公司直接對外銷售，而非被進一步加工為精密機加工件進行銷售，其中對外銷售連續鑄鐵件占比分別為 50.5%、46.6%、40.3%、42.7%，此次 5 萬噸鑄造產能置換項目加上公司 2021年度仍有 5.4 萬噸未加工成精密機加工件的連續鑄鐵件，共計 10.4 萬噸連續鑄鐵件，可以有力支撐公司

181、“流體裝備零部件制造項目”、“流體裝備核心部件擴產項目”兩個募投項目年產 5.7 萬噸精密機加工件對原材料的需求。b）精密機加工產能：）精密機加工產能：公司此次募投項目中“流體裝備零部件制造項目”、“流體裝備核心部件擴產項目”兩個項目的主要擬投建固定資產為對公司精密機加工產能的提升，兩個項目設計產能總共 5.74 萬噸?！傲黧w裝備零部件制造項目”設計產能 3.67 萬噸，其中空壓件 1.04 萬噸、液壓裝備件 2.55 萬噸、傳動裝備件 0.09 萬噸；“流體裝備核心部件擴產項目”設計產能 2.07 萬噸，其中空壓件 0.76 萬噸、液壓裝備件 1.31 萬噸。河北恒工精密裝備股份有限公司投資

182、價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分40對于未來產能的消化問題，將從以下三個方面論述：1.公司連續鑄造業務與機加工產生協同效應明顯：公司建立“連續鑄鐵+機加工”的一站式服務能力，打通了精密機加工產業鏈中鑄造與機加工兩個相鄰的環節。整體效率提升，協同效應明顯，同時保證對客戶需求的快速響應，有效增強公司在機加工領域競爭優勢。2.公司機加工產品定位清晰，市場拓展能力強：公司根據連續鑄鐵件致密性、一致性較高，不易出現內部組織缺陷的優勢與特點，把機加工產品精準定位到轉子、液壓閥塊、導向套等對鑄造材質特性有一定要求的領域，市場開拓能力較強

183、。3.公司下游市場空間廣闊：公司下游空壓設備、工程機械、注塑設備、傳動裝備行業蓬勃發展，公司主要產品拓展空間較大，空壓機領域，2021 年公司螺桿式空壓機轉子的出貨量占螺桿式空壓機轉子市場 36.6%的份額，而在液壓領域，2021 年公司液壓件出貨量市占率僅為 0.4%，液壓裝備整體市場空間大，2021 年市場規模為 766 億元，高于空壓機 2021 年 606 億市場規模。目前公司處于增長期，公司在保持與戰略客戶的良好合作的基礎上，深度挖掘行業需求，不斷開拓行業內的新客戶，同時通過持續研發投入來不斷推出新產品以滿足客戶的新需求，市場占有率有望持續提升。綜上，公司精密機加工件業務協同效應強、

184、產品定位清晰、市場拓展能力強且具有充足的市場開拓空間，可以有效消化此次募投項目產能。1收入預測收入預測：連續鑄鐵件業務連續鑄鐵件業務：假設 2023 至 2025 年公司連續鑄鐵件銷售額同比增速為 11.7%、18.0%、22.0%，對應銷量分別為 6.16/7.26/8.86 萬噸，均價分別為0.62/0.62/0.62 萬元/噸，主要受益于 2023 年我國宏觀經濟和下游需求復蘇，銷量有望恢復增長；精密機加工件業務精密機加工件業務：假設 2023 至 2025 年公司空壓件銷售額同比增速為 20.0%、24.0%、26.0%，對應銷量分別為 1.91/2.37/2.99 萬噸，均價分別為

185、1.23/1.23/1.23 萬元/噸，假設 2023 至 2025 年公司液壓裝備件銷售額同比增速為 20.0%、24.0%、26.0%，對應銷量分別為 3.42/4.24/5.34 萬噸，均價分別為 0.98/0.98/0.98 萬元/噸，假設 2023 至 2025年公司傳動裝備件銷售額同比增速為 20.0%、24.0%、26.0%，對應銷量分別為0.15/0.19/0.24 萬噸，均價分別為 0.89/0.89/0.89 萬元/噸?？諌杭c液壓裝備件是公司精密機加工板塊業務的主要產品，2022 年液壓裝備件業務出現小幅下跌，主要由于 2022 年宏觀經濟疲軟導致下游工程機械等領域景氣度

186、下滑，因此傳導至上游液壓裝備件等核心部件需求下滑。預計 2023-2025 年隨著宏觀經濟復蘇，下游領域景氣度上行，同時公司進一步加大客戶推廣和行業拓展，“連續鑄造+精密機加工”一站式服務模式協同和規模效應進一步凸顯，需求復蘇疊加公司市占率提升，公司連續鑄鐵件、空壓件、液壓裝備件等業務有望迎來較快增長。2.各細分產品毛利率各細分產品毛利率：連續鑄鐵件業務連續鑄鐵件業務：2022Q4 主要原材料生鐵價格較 2022Q1-Q3高位下跌后進入平穩期，我們預計 2023 年主要原材料生鐵平均價格較 2022 年有所降低，生產成本相應下降，因此預計 2023 年毛利率會較 2022 年復蘇。未來隨著國內

187、經濟進入平穩復蘇階段，原材料生鐵價格波動性較小，同時公司作為國內連續鑄造領域龍頭企業，與下游客戶建立了穩定的合作和供應關系，毛利率有望維持穩定，假設 2023 到 2025 年公司連續鑄鐵件毛利率分別為 20%/20%/20%。精密機加工件業務：精密機加工件業務：由公司連續球墨鑄鐵件加工而成的機加工件較傳統機加工件具有潔凈致密、組織均勻、機械性能優異等諸多優勢，得到下游客戶廣泛認可。未來隨著公司“連續鑄鐵+機加工”的一站式服務能力的逐步建立，整體效率提升，協同效應明顯，同時保證對客戶需求的快速響應，有望進一步增強公 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價

188、值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分41司在機加工領域競爭優勢，公司具備一定的議價權，毛利率有望保持較高水平。2023 年受益于原材料連續鑄鐵件成本下滑，我們預測公司各類機加工件產品毛利率有望迎來小幅復蘇并維持穩定，假設 2023 至 2025 年公司空壓件毛利率分別為 34%/34%/34%，液壓裝備件毛利率分別為 22%/22%/22%，傳動裝備件毛利率分別為 20%/20%/20%。3.公司連續鑄鐵件、精密機加工件各公司連續鑄鐵件、精密機加工件各產品產品單價及相關毛利率判斷的依據：連續單價及相關毛利率判斷的依據：連續鑄鐵鑄鐵件：件：根據國家統計局數據，2020-20

189、22 年我國生鐵平均價格分別為 2934.29、4041.85、3719.68 元/噸，2021-2022 年我國生鐵均價較 2020 年明顯上漲，主要原因為海外貨幣寬松政策導致通貨膨脹、大宗商品價格上漲，我國進口鐵礦石等原材料價格也出現明顯上漲，根據我的鋼鐵網數據，2020、2021、2022年Q1-Q3我國進口鐵礦石平均價格分別為102.91、159.41、120.67 美元/噸，2022 年下半年隨著全球大宗商品價格回落，我國進口鐵礦石價格也出現下跌，2022Q4 平均價格為 94.58 美元/噸。根據國家統計局數據，2022Q1-Q3我國生鐵平均價格為 3864.21 元/噸，2022

190、Q4 我國生鐵平均價格為 3283.87 元/噸，2023年 1-5 月我國生鐵平均價格為 3394.49 元/噸，2022Q4 連續鑄鐵件的主要原材料生鐵價格較 2022Q1-Q3 高位下跌后進入平穩期，我們預計 2023 年下半年隨著國內經濟進入平穩復蘇階段，同時美聯儲加息預期逐漸減弱，海外通脹逐步控制，預計原材料生鐵價格波動性較小，因此我們預計 2023 年全年主要原材料生鐵平均價格較 2022 年平均價格有所降低。公司產品定價原則為在生產成本或原材料的基礎上加固定的毛利作為出廠價，在生產成本和原材料價格變化的情況下，公司毛利絕對值基本保持不變，由于 2023 年原材料生鐵價格平均價格較

191、 2022 年有所下降，因此我們預測公司產品連續鑄鐵件價格將小幅下滑，由2022 年的 0.63 萬元/噸下降至 2023 年的 0.62 萬元/噸。2-3 年維度來看，在我國宏觀經濟保持平穩復蘇情況下，我國生鐵價格主要受到供求關系影響。從供給端看，根據國家統計局數據，2020-2022 年我國生鐵年產量分別為 8.88 億、8.69 億、8.64 億噸，總產量維持較平穩狀態，從新增供給來看，由于鑄造生鐵行業為高污染高能耗產業，工信部原材料工業司在 2019 年就提出鑄造生鐵行業要嚴控新增產能，避免走規模擴張的老路，因此我們認為我國生鐵行業新增產能有限。從需求端來看，2020-2022 年我國

192、粗鋼及鋼材的年總產量分別為 23.78 億、23.70 億、23.53 億噸，總體需求維持穩定，由于鋼鐵下游需求主要為基建、制造業等與宏觀經濟強相關產業，我們預計未來我國宏觀經濟保持平穩復蘇的情況下，我國鋼材需求有望保持穩定。展望 2024-2025 年，我們認為我國生鐵市場供求關系基本維持穩定，原材料生鐵價格波動性較小，預計公司產品連續鑄鐵件價格有望維持 0.62萬元/噸。毛利率方面，由于 2023-2025 年原材料生鐵平均價格較 2022 年相應下降，而公司毛利固定值并未發生調整，因此預計 2023-2025 公司毛利率會較 2022 年有所增長。精精密機加工件密機加工件：機加工件調價周

193、期較長，原材料成本占比相對較低，觸發調價的原材料價格變動幅度較大，因此一旦簽訂合同，價格在合同期內不會頻繁變動，目前大部分客戶執行的仍為 2022 年的議定價格，我們預計 2023-2025 年原材料鑄鐵件價格不發生較大波動，有望維持 0.62 萬元/噸，因此預計 2023-2025 年精密機加工件不會出現大面積調價情況，我們預計 2023-2025 年公司精密機加工件各產品價格將較 2022 年保持穩定。2023 年受益于原材料連續鑄鐵件價格小幅下滑，我們預測 2023 年公司各類精密機加工件產品毛利率有望迎來小幅復蘇，同時我們預測 2024-2025 年原材料連續鑄鐵件價格有望維持穩定，公

194、司各類精密機加工件產品的毛利率也將較 2023 年維持穩定，因此整體來看，我們預測2023-2025 年公司精密機加工件各產品的毛利率將維持穩定同時相較 2022 年小幅增長。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分424.各業務產能利用率各業務產能利用率：連續鑄鐵件業務連續鑄鐵件業務：雖然傳統鑄件行業增速較低，但公司所生產的連續鑄鐵件行業增速明顯快于傳統鑄件市場增速，在連鑄替鋼的行業趨勢下，國內連續鑄鐵件的產量由 2012 年的約 5 萬噸快速增長至 2021 年的約 22.5 萬噸，年復合增長率

195、為18.2%，遠高于傳統鑄鐵件行業 3%左右的年復合增速。同時公司為國內連鑄行業絕對龍頭，2021 年公司連續鑄鐵件產量為 13.37 萬噸，市場占有率為 59.4%，多年來公司技術的進步及對行業的開拓直接推動了國內連續鑄鐵行業發展，公司未來市場占有率也有望進一步提升。新增客戶方面，公司重點開拓了恒立液壓、三一重工、徐工機械等代表性行業龍頭客戶，這些龍頭客戶將帶來更大的產品需求，同時未來公司精密機加工業務的快速拓展也將帶來更多連鑄件的需求，將有利于公司連鑄件產能消化，我們預測 2023-2025 年公司機加工產品銷量增速分別為 20.0%、24.0%、26.0%，高于連鑄產品 14.0%、18

196、.0%、22.0%增速。公司 2020-2022 年連續鑄鐵件產能利用率分別為 71.6%、99.0%、94.6%，我們預計未來公司連續鑄鐵件產能利用率有望維持高位，根據 2020-2022 年公司連續鑄鐵件平均 98.5%產銷率，以及公司擴產節奏，預測 2023-2025 年公司連續鑄鐵件業務產能利用率分別為 95.4%/95.2%/92.6%。精密機加工件業務精密機加工件業務：由于精密機加工件主要為非標準件，產能規模效應很難得到充分釋放，因此根據公司生產經驗，70%以上的產能利用率已為較高水平，2022 年公司精密機加件設備利用率有所下滑，主要系 2022 年上半年宏觀經濟景氣度較低，以及

197、長三角地區外部環境擾動，公司下游客戶的需求出現短期波動。預計 2023年隨著宏觀經濟及下游需求的復蘇，機加工產能有望逐步釋放。新產品方面，公司持續投入研發，根據市場需求進行針對性研發，利用擁有的核心技術，不斷推出新產品，以滿足客戶最新需求，公司的主要產品迭代情況良好，新代產品的銷售收入逐步提升，2023 年公司有望拓展齒輪、真空泵轉子等下游需求較旺盛的新產品，根據共研網數據，2021 年我國齒輪市場規模為 3143 億元，進一步打開公司在機加工件領域的目標市場?？蛻舴矫?，公司在重點開拓恒立液壓、三一重工、徐工機械等行業代表性龍頭客戶的同時，進一步深挖如阿特拉斯科普柯、漢鐘精機、海天集團等空壓和

198、液壓領域客戶的實際需求，與這些戰略客戶達成長期、良好的合作關系，未來公司面臨的客戶需求有望更加多樣化，市場空間也有望進一步打開。市場占有率方面，空壓機領域，2021 年公司螺桿式空壓機轉子的出貨量占螺桿式空壓機轉子市場 36.6%的份額，而在液壓領域，2021 年公司液壓件出貨量市占率僅為 0.4%，液壓裝備整體市場空間更大，2021 年市場規模為 766 億元，高于空壓機 2021 年 606 億市場規模。公司連續球墨鑄鐵件加工而成的機加工件較傳統機加工件具有潔凈致密、組織均勻、機械性能優異等諸多優勢，未來在保持與戰略客戶的良好合作的基礎上，深度挖掘行業需求，不斷開拓行業內的新客戶，同時通過

199、持續研發投入來不斷推出新產品以滿足客戶的新需求，市場占有率有望持續提升。綜合來看，受益于我國宏觀經濟、下游市場逐步復蘇以及公司新產品、新客戶的不斷拓展，公司市占率有望持續提升，我們預計未來公司精密機加工產能有望逐步釋放，同時根據公司 IPO 募投項目中機加工產能建設期在 24 個月，我們預計 2023 年將無新增機加工產能，因此我們預計 2023 年公司機加工產能利用率有望較 2022 年反彈，并逐漸恢復至 2020-2021 年水平，2020-2022 年公司機加工產能利用率分別為 78.8%、74.0%、52.1%，根據 2020-2022 年公司機加工件平均 101.9%產銷率，以及公司

200、 IPO 募投項目投產節奏，我們預測 2023-2025 年公司機加工業務產能利用率分別為 66.6%、69.3%、72.8%。河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分435.稅金及附加費用率稅金及附加費用率：假設公司 2023 至 2025 年稅金及附加費用率保持 0.5%；公司稅金及附加費用主要由城市維護建設稅、教育費附加費構成，與公司營收呈正相關關系。6.期間費用期間費用：公司整體運營費用將隨著項目研發、新品投放、渠道拓展和人員擴充等因素合理增長，費用率整體有望維持穩定。我們預計 2023-2

201、025 年，公司銷售+管理+研發費用率分別為 8.6%、8.6%、8.6%。7所得稅率：所得稅率：2019-2022 年公司實際所得稅率平均值為 15%，公司于 2019 年被認定為高新技術企業，且未來將在主營業務領域持續創新開拓新產品、新客戶、新市場，有望繼續享受所得稅優惠，因此我們假設 2023-2025 年實際所得稅率為 15%。在以上假設基礎上我們對公司的收入、成本和費用做出如下預測。我們認為，公司所處行業空間較大，且公司處于快速發展期，因此收入增速在預測期內均顯著高于行業增長水平；公司綜合毛利率未來將恢復至 23%以上；費用率維持穩定，但是絕對值持續提升。表 11：公司收入、成本、費

202、用預測202120222023E2024E2025E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）878.5863.81,002.01,214.51,505.9連續鑄鐵件營收326.8341.8381.7450.4549.4連續鑄鐵件銷量（噸）53,637.653,998.561,558.372,638.888,619.3連續鑄鐵件單價（萬元/噸）0.610.630.620.620.62連續鑄鐵件毛利率18.6%18.7%20.0%20.0%20.0%連續鑄鐵件產能利用率連續鑄鐵件產能利用率99.0%94.6%95.4%95.2%92.6%空壓件營收189.9196.5235.5296.1368.0空壓

203、件銷量（噸）14,839.215,957.219,148.623,744.329,917.8空壓件單價（萬元/噸）1.281.231.231.231.23空壓件毛利率37.3%33.9%34.0%34.0%34.0%液壓裝備件營收311.8278.9335.0415.4523.4液壓裝備件銷量（噸）32,634.628,487.634,185.142,389.653,410.8液壓裝備件單價（萬元/噸）0.960.980.980.980.98液壓裝備件毛利率24.9%21.3%22.0%22.0%22.0%傳動裝備件營收20.211.413.717.021.5傳動裝備件銷量（噸）2,341.5

204、1,286.71544.01914.62412.4傳動裝備件單價（萬元/噸）0.860.890.890.890.89傳動裝備件毛利率21.7%18.5%20.0%20.0%20.0%精密機加工件產能利用率精密機加工件產能利用率74.0%52.1%66.6%69.3%72.8%營業收入增速（營業收入增速（%）66.3%-1.7%16.0%21.2%24.0%連續鑄鐵件41.8%4.6%11.7%18.0%22.0%空壓件96.0%3.5%20.0%24.0%26.0%液壓裝備件70.8%-10.6%20.0%24.0%26.0%傳動裝備件82.6%-43.6%20.0%24.0%26.0%綜合毛

205、利率綜合毛利率(%)24.5%22.7%23.4%23.6%23.7%銷售費用率銷售費用率(%)2.3%2.0%2.0%2.0%2.0%管理費用率管理費用率(%)4.1%3.3%3.3%3.3%3.3%研發費用率研發費用率(%)3.2%3.2%3.3%3.3%3.3%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分44公司公司盈利預測盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 10.02/12.14/15.06 億元，凈利潤分別為 1.23 億、1

206、.60 億、2.00 億元。表 12：公司核心財務、估值數據項目項目/年度年度202120222023E2024E2025E營業收入(百萬元)8788641,0021,2141,506營業收入增長率 YoY66.3%-1.7%16.0%21.2%24.0%凈利潤(百萬元)102105123160200凈利潤增長率 YoY68.3%3.4%17.0%29.3%25.4%毛利率24.5%22.7%23.4%23.6%23.7%凈資產收益率 ROE17.7%15.8%8.5%10.0%11.3%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 河北恒工精密裝備股份有限公司投資價值研究報告河北恒工精密裝備

207、股份有限公司投資價值研究報告2023.6.8請務必閱讀正文之后的免責條款部分45利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱202120222023E2024E2025E營業收入8788641,0021,2141,506營業成本6636687679281,149毛利率24.5%22.7%23.4%23.6%23.7%營業稅金及附加35568銷售費用2117202430營業費用率2.3%2.0%2.0%2.0%2.0%管理費用3629334050管理費用率4.1%3.3%3.3%3.3%3.3%財務費用87-1-7-4財務費用率0.9%0.8%-0.1%-0.6%-0.3%投資收益00000營業利潤1181

208、18145188235營業利潤率13.44%13.71%14.51%15.47%15.64%營業外收入00000營業外支出00000利潤總額118118145188235所得稅1613222835所得稅率13.6%10.9%15.0%15.0%15.0%少數股東損益00000歸屬于母公司股東的凈利潤102105123160200凈利率11.6%12.2%12.3%13.1%13.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱202120222023E2024E2025E貨幣資金5359680653676存貨158167190230284應收賬款91124143173215其他流動資產15215722

209、4270329流動資產4535071,2361,3261,504固定資產314361397504586長期股權投資00000無形資產2853525150其他長期資產8680100119119非流動資產427494548675755資產總計8801,0001,7852,0012,259短期借款70166140194247應付賬款3728384657其他流動負債183111131141155流動負債290306309382460長期借款00000其他長期負債1528282828非流動性負債1528282828負債合計305334337410487股本6666888888資本公積3723721,00

210、71,0071,007歸屬于母公司所有者權益合計5756671,4471,5911,772少數股東權益00000股東權益合計5756671,4471,5911,772負債股東權益總計8801,0001,7852,0012,259現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱202120222023E2024E2025E稅前利潤118118145188235所得稅支出-16-13-22-28-35折舊和攤銷3240456380營運資金的變化-111-123-81-100-134其他經營現金流9121-5-2經營現金流合計333489118145資本支出-25-60-100-190-160投資收益00000

211、其他投資現金流00000投資現金流合計-24-59-100-190-160發行股票0065700負債變化6556-265453股息支出000-15-20其他融資現金流-33-38174融資現金流合計32186324637現金及現金等價物凈增加額41-7621-2622主要財務指標指標名稱指標名稱202120222023E2024E2025E營業收入增長率66.3%-1.7%16.0%21.2%24.0%營業利潤增長率62.9%0.3%22.8%29.3%25.3%凈利潤增長率68.3%3.4%17.0%29.3%25.4%毛利率24.5%22.7%23.4%23.6%23.7%EBITDA M

212、argin18.0%19.1%18.9%20.1%20.6%凈利率11.6%12.2%12.3%13.1%13.3%凈資產收益率17.7%15.8%8.5%10.0%11.3%總資產收益率11.6%10.5%6.9%8.0%8.9%資產負債率34.7%33.3%18.9%20.5%21.6%所得稅率13.6%10.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率0.0%0.0%12.5%12.5%12.5%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的

213、證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明此報告并非針對或意圖送發給或為任何就送發、發布、可得到或使用此報告而使中信證券股份有限公司及其附屬機構（以下統稱“中信證券”）違反當地的法律或法規或可致使中信證券受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其它管轄區域的公民或居民。除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬中信證券。未經中信證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有于此報告中使用的商標、服務標識及標記均為中信證券的商標、服務標識及標記。

214、本報告是機密的，只有收件人才能使用。本報告所載的信息、材料或分析工具只提供給閣下作參考之用，不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。中信證券也不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被中信證券認為可靠，但中信證券不保證其準確性或完整性。除法律或規則規定必須承擔的責任外，中信證券不對因使用此報告的材料而引致的損失負任何責任。收件人不應單純依靠此報告而取代個人的獨立判斷。本報告所指的證券或金融工具的價格、價值及收入可跌可升。以往的表現不應作為日后表現的顯示及擔保。本報告所載的資料、意見及推測反映中信證券于最初發布此報告日期當日的判斷

215、，可在不發出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門或單位所給出的意見不同或者相反。本報告不構成私人咨詢建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。收件人應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。中信證券利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域，以及部門間之信息流動。撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和公司高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投行、銷售與交易業務。在法律許可的情況下，中信證券的一位或多位董事、高級職員和/或員工(包括參與準備或發行此報告的人)可能(1)與此報告所提到的任何公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，(2)已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。在法律許可的情況下，中信證券的一位或多位董事、高級職員和/或員工可能擔任此報告所提到的公司的董事。在法律許可的情況下，中信證券可能參與或投資此報告所提到的公司的金融交易，向有關公司提供或獲取服務，及/或持有其證券或期權或進行證券或期權交易。中信證券股份有限公司及其附屬及聯營公司 2023 版權所有。保留一切權利。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。