【研報】證券行業投資策略：創新是發展的源動力-20200317[23頁].pdf

《【研報】證券行業投資策略：創新是發展的源動力-20200317[23頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】證券行業投資策略：創新是發展的源動力-20200317[23頁].pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2020年年3月月17日日 證券行業投資策略證券行業投資策略 創新是發展的源動力創新是發展的源動力 田良田良 中中信信證券研究部證券研究部 非非銀組高級分析師銀組高級分析師 目錄目錄 CONTENTS 1 1.1. 傳統業務逐漸飽和，高質量發展亟待突破傳統業務逐漸飽和，高質量發展亟待突破 2.2. 新舊動能轉換，創新驅動的新周期已然開啟新舊動能轉換，創新驅動的新周期已然開啟 3.3. 供給側改革重塑行業格局，關注頭部券商供給側改革重塑行業格局，關注頭部券商 pOqPpPnRsPpRmOoPoRyRpMaQdNbRtRmMpNoOkPoOpMlOmNzR9PpPwOwMnOnOxNpMwP 2

2、1. 傳統業務逐漸飽和，高質量發展亟待突破傳統業務逐漸飽和，高質量發展亟待突破 I.經紀經紀客戶總量增長放緩客戶總量增長放緩 II.II. 持倉客戶比例降低持倉客戶比例降低 III.III.融資滲透度高，股質戰略轉型融資滲透度高，股質戰略轉型 3 3 互聯網擴大客戶覆蓋面互聯網擴大客戶覆蓋面，也透支未來增長潛力也透支未來增長潛力 2014-2019新增投資者前所未有的增長新增投資者前所未有的增長 開戶滲透率超過開戶滲透率超過10%，預計增長預計增長將進入慢車道將進入慢車道 1.1 經紀客戶總量增長放緩經紀客戶總量增長放緩 滬深兩市投資者數量（一碼通）（萬戶）滬深兩市投資者數量（一碼通）（萬戶）

3、證券投資者開戶滲透率證券投資者開戶滲透率 6,669 7,018 9,911 11,811 13,398 14,650 15,975 2013201420152016201720182019 +41% +19% +13% +9% +9% 4.9% 5.1% 7.2% 8.5% 9.6%10.5% 11.4% 9.1% 9.4% 12.9% 14.9% 16.5% 17.6% 18.8% 2013201420152016201720182019 投資者/總人口投資者/城鎮人口 資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部 4 4 客戶總量增長背后是交易意愿不強的事實客戶總

4、量增長背后是交易意愿不強的事實 客戶總量增長快客戶總量增長快，但高質量客戶增長慢但高質量客戶增長慢 持倉客戶占比和兩融客戶占比不斷降低持倉客戶占比和兩融客戶占比不斷降低 1.2 持倉客戶比例降低持倉客戶比例降低 各類證券投資者數量統計（萬戶）各類證券投資者數量統計（萬戶）持倉和信用交易投資者占比投資者總數持倉和信用交易投資者占比投資者總數 資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部 6,669 7,018 9,911 11,811 13,398 14,650 15,975 2,955 3,006 4,059 3,741 3,934 3,851 99 266 398 4

5、25 456 472 510 2013201420152016201720182019 滬深兩市投資者數量年末有持倉投資者數量信用賬戶投資者數量 44.3% 42.8% 41.0% 31.7% 29.4% 26.3% 4.0% 3.6%3.4% 3.2% 3.2% 2013201420152016201720182019 持倉投資者/投資者總數信用投資者/投資者總數 5 5 尋找融資業務和股票質押之后的新驅動尋找融資業務和股票質押之后的新驅動 融資業務滲透度飽和融資業務滲透度飽和，規模增長取決于行情規模增長取決于行情 股票質押業務戰略轉型股票質押業務戰略轉型，定位小而精模式定位小而精模式 1.

6、3 融資滲透度高，股質戰略轉型融資滲透度高，股質戰略轉型 融資余額占比股票市值融資余額占比股票市值證券行業股票質押融出資金余額（億元）證券行業股票質押融出資金余額（億元） 資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 美國日本中國臺灣A股 8,355 4,311 - 1,000 2,000 3,000 4

7、,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 6 2. 新舊動能轉換，創新驅動的新周期已然開啟新舊動能轉換，創新驅動的新周期已然開啟 I.政政 策策 面：鼓勵創新，扶優限劣的新周期面：鼓勵創新，扶優限劣的新周期 II.II. 競爭環境：外資開放的鯰魚效應競爭環境：外資開放的鯰魚效應 III.III.市場結構：機構化大幕開啟，業務重心再調整市場結構：機構化大幕開啟，業務重心再調整 IV.IV. 交易制度：衍生品發展和多空機制完善交易制度：衍生品發展和多空機制完善 7 7 2.1 政策面：鼓勵創新、扶優限劣的新周期政策面：鼓勵創新、扶優限劣的新周期 加大法治供給 提升監察執

8、法效能 推進簡政放權 提升科技監管能力 切實化解重點領域風險 穩步推廣實施注冊制 補齊多層次資本市場體系短板 加快推進資本市場開放 提高上市公司質量 狠抓中介機構能力建設 引導長期資金入市 投資者保護機制 參與者參與者制度制度監管監管 全面深化資本市場改革十二條全面深化資本市場改革十二條 資料來源：中國證監會，中信證券研究部 8 8 2.1 政策面：鼓勵創新、扶優限劣的新周期政策面：鼓勵創新、扶優限劣的新周期 業務業務改革措施改革措施業務業務改革措施改革措施 財富管理財富管理 1.交易系統外部接入 2.基金投顧全權委托試點 3.券商投顧全權委托試點 證券金融證券金融 1.擴容兩融標的650只

9、2.取消“最低130%維保比例”強制規定，豐富擔保物品類 3.完善科創板融券機制，轉融通市場化費率 4.公募基金轉融券 5.指數基金參與借券紅利稅豁免 投資銀行投資銀行 1.科創板注冊制發行 2.恢復重組上市配套融資、恢復創業板重組上市、取消重組上市凈利 潤指標 3.放松再融資定價機制，縮短鎖定期，延長批文有效期 4.上市公司分拆子公司境內上市 5.創業板注冊制 6.新三板精選層及轉板機制 跨境業務跨境業務 1.滬倫通互通 2.取消QFII和RQFII額度限制 3.H股全流通改革 4.擴大QFII、RQFII投資范圍 5.拓展境外機構投資者進入交易所債券市場的渠道 股權衍生品股權衍生品 1.松

10、綁股指期貨保證金、過度交易標準、平倉手續費 2.滬深300ETF期權和股指期權 3.中證500ETF期權和股指期權 資產管理資產管理 1.券商大集合轉公募 2.公募機構發展權益基金 3.公募基金納入個稅遞延型商業養老金投資范圍 FICC1.時隔5年再次批準券商結售匯試點資格 業務政策：糾偏過度政策，延續既定改革，尋求創新突破業務政策：糾偏過度政策，延續既定改革，尋求創新突破 資料來源：中國證監會，中信證券研究部 9 9 日本證券行業開放的啟示：日本證券行業開放的啟示： 日本外資證券公司數量：繁榮期約日本外資證券公司數量：繁榮期約40家家，目前目前10家家 外資占比日本券業利潤：高峰時外資占比日

11、本券業利潤：高峰時30%，目前目前1% 中日證券行業開放的三點不同：產業格局中日證券行業開放的三點不同：產業格局、混業格局混業格局、次貸危機轉折點次貸危機轉折點 2.2 競爭環境：外資開放的鯰魚效應競爭環境：外資開放的鯰魚效應 日本證券行業凈利潤結構（按券商類型）日本證券行業凈利潤結構（按券商類型）日本證券行業外資券商數量日本證券行業外資券商數量 資料來源：日本證券業協會，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部 -800 -600 -400 -200 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 日資大券商外資券商其他日資券商 投入期 41 40 38 40

12、 32 29 27 25 23 22 1616 15 13 11 1010 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 退出期 繁榮期穩定期 退出期 繁榮期 穩定期 1010 過去十年過去十年，A股機構化以中小投資者退出市場為標志股機構化以中小投資者退出市場為標志 中小投資者持股市值占比從中小投資者持股市值占比從30%降至降至7% 中小投資者持股市值負增長中小投資者持股市值負增長 2.3 市場結構：機構化大幕開啟，業務重心再調整市場結構：機構化大

13、幕開啟，業務重心再調整 上海證券交易所投資者持有市值結構上海證券交易所投資者持有市值結構上海證券交易所投資者持股市值增速（較上海證券交易所投資者持股市值增速（較2007年基期）年基期） 資料來源：上海證券交易所，中信證券研究部資料來源：上海證券交易所，中信證券研究部 30% 33% 17% 14%14% 12%12% 10% 8%8%7%7% 18% 9% 10% 9% 7% 7% 9%13% 18%15% 14% 13% 18% 32% 57% 61% 64% 63% 64% 61% 60% 60% 62%65% 34% 26% 17%16% 15% 17% 15%15%14% 16% 16

14、%14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200720082009201020112012201320142015201620172018 中小投資者個人高凈值一般法人專業機構滬股通 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 200720082009201020112012201320142015201620172018 上海證券交易所投資者持股市值增速（較2007年基期） 中小投資者個人高凈值專業機構 -16% 51% 158% 1111 2.3 市場結構：機構化大幕開啟，業務重心再

15、調整市場結構：機構化大幕開啟，業務重心再調整 機構業務：聚焦核心資產，從現貨到衍生品，從場內到場外，從單一到綜合服務機構業務：聚焦核心資產，從現貨到衍生品，從場內到場外，從單一到綜合服務 681% 1356% 819% 688% 518% 677% 789% 2001% 714%722% 2008200920102011201220132014201520162017 A股各類投資者換手率統計 個人投資者公募及私募社保、保險、QFII等 0% 20% 40% 60% 80% 100% 餐飲旅游 石油石化 銀行 非銀行金融 食品飲料 家電 交通運輸 醫藥 建材 鋼鐵 電力及公 建筑 汽車 房地產

16、 煤炭 國防軍工 電力設備 傳媒 機械 商貿零售 農林牧漁 電子元器件 有色金屬 計算機 紡織服裝 基礎化工 通信 輕工制造 綜合 上海證券交易所股票持有人對比（2018）（按持有市值） 個人投資者專業機構 29% 42% 52% 63% 11% 15% 19% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 前10大前20大前30大前50大 重倉股票占持倉市值比例（2018） 專業機構個人投資者 150080050 如何無縫拼接機構業務板塊 資料來源：上海證券交易所，中信證券研究部 1212 2.4 交易機制：衍生品發展和多空機制完善交易機制：衍生品發展和多空機制完善

17、0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 股指期貨月度成交額統計（億元） 滬深300股指期貨上證50股指期貨中證500股指期貨 - 1 2 3 4 5 2015-02 2

18、015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 期權持倉量（百萬張） 50ETF期權 2019年場內和場外股權衍生品增長提速年場內和場外股權衍生品增長提速 - 200 400 600 8

19、00 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 收益互換初始名義本金規模（億元） - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 場外期權名義本金規模（億元） 資料來源：上海證券交易所，中信證券研究部 1313 2.4 交易機制：衍生品發展和多空機制完善交易機制：衍生品發展和多空機制完善 資料來源：美國貨幣監理署 050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000 固定收益衍生品 外匯衍生品 權益衍生品 商品衍生品 信用衍生品 美國銀行控股公司持有衍生品規模及結構（2019 1-

20、3Q） TOP4其他 $Mn 88% 88% 90% TOP4=JPMorgan，Bank of America，Citibank，Goldman Sachs -1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 固定收益衍 生品 外匯衍生品 權益衍生品 商品衍生品 信用衍生品 美國銀行控股公司衍生品交易收入及結構（2019 1-3Q） TOP4其他 77% 78% 97% 85% $Mn 衍生品是大型金融機構必備能力，也是寡頭集中的市場格局衍生品是大型金融機構必備能力，也是寡頭集中的市場格局 1414 在美股在美股10年牛市中年牛市中，對沖

21、套利型融券需求穩定對沖套利型融券需求穩定 2012年后日股走強年后日股走強，融券需求仍然穩定融券需求仍然穩定 2.4 交易機制：衍生品發展和多空機制完善交易機制：衍生品發展和多空機制完善 美國融資融券結構美國融資融券結構日本融資融券結構日本融資融券結構 資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 融券余額融資余額道瓊斯工業平均指數（右） Bn $ - 5,000 10,000 15,000 20,000 25

22、,000 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2003.06 2003.12 2004.06 2004.12 2005.06 2005.12 2006.06 2006.12 2007.06 2007.12 2008.06 2008.12 2009.06 2009.12 2010.06 2010.12 2011.06 2011.12 2012.06 2012.12 2013.06 2013.12 2014.06 2014.12 2015.06 2015.12 2016.06 2016.12 2017.06 2017.12 2018.06 201

23、8.12 2019.06 2019.12 融券余額融資余額日經225（右） Bn JPY 1515 A股市場融券業務將迎來新機遇股市場融券業務將迎來新機遇 制約融券業務發展的兩大因素：券源和融通制度制約融券業務發展的兩大因素：券源和融通制度 2.4 交易機制：衍生品發展和多空機制完善交易機制：衍生品發展和多空機制完善 2019年末年末融券占比兩融余額融券占比兩融余額制約融券業務發展的兩大因素制約融券業務發展的兩大因素 資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部 24.9% 28.8% 29.9% 1.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 美

24、國日本科創板全部A股 券源供給 融通制度 科創板科創板非科創板非科創板 市場化期限 約定申報 轉融券費率0.6% 固定期限 所有申報 轉融券費率1.8-2.5% 戰略配售投資者（含限售 期）、 公募基金、保險、社保 持有標的流通股的機構投 資者 16 3. 供給側改革重塑行業格局，關注頭部券商供給側改革重塑行業格局，關注頭部券商 I.I.投資的確定性來自創新紅利投資的確定性來自創新紅利 II.II. 重點公司：華泰證券，中金公司重點公司：華泰證券，中金公司 1717 貝塔收益取決于市場貝塔收益取決于市場，行業確定性是改革創新紅利行業確定性是改革創新紅利 投行從核準制向注冊制投行從核準制向注冊制

25、 經紀從交易通道向財富管理經紀從交易通道向財富管理 資管從通道向主動管理資管從通道向主動管理 投資從方向性自營向對沖交易投資從方向性自營向對沖交易 資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部 3.1 投資的確定性來自創新紅利投資的確定性來自創新紅利 2016年以來年以來A股交易量（億人民幣）股交易量（億人民幣）2016年以來證券行業年以來證券行業PB估值估值 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 98.6% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 55.4% 1818 金融科技賦能下的零售和機構雙輪驅動金融科技賦能下的零售和機構雙

26、輪驅動 一流的團隊和健全的機制是發展的必備基礎一流的團隊和健全的機制是發展的必備基礎 交易層面交易層面GDR跨境轉換壓力釋放跨境轉換壓力釋放 資料來源：wind，中信證券研究部資料來源：wind，中信證券研究部 注：GDR股本以2019年10月26日公告為準，1份GDR=10股A股股票 華泰證券華泰證券與某龍頭公司與某龍頭公司PB估值的對比估值的對比華泰證券股本分布華泰證券股本分布 3.2 重點公司：華泰證券重點公司：華泰證券 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 某龍頭公司華泰證券 A股 77% H股 19% GDR 4% A股 H股 GDR 1919 植根中國融通世界植根中國融通

27、世界，資本市場開放受益者資本市場開放受益者 均衡的業務模式創造超額股東回報均衡的業務模式創造超額股東回報 估值低于阿里估值低于阿里、騰訊入股區間騰訊入股區間 資料來源：wind，中信證券研究部 注：2019年中金公司ROE為估算值 資料來源：wind，中信證券研究部 中金公司與行業中金公司與行業ROE對比（對比（%）中金公司歷史中金公司歷史PB估值估值 3.2 重點公司：中金公司重點公司：中金公司 9.87 7.54 8.28 9.26 7.53 6.13 3.52 6.10 0 2 4 6 8 10 12 2016201720182019* 中金公司證券行業 0.0 0.5 1.0 1.5

28、2.0 2.5 3.0 3.7%3.7% 2017.9.202017.9.20騰訊入股騰訊入股 PB1.31PB1.31 2019.2.142019.2.14阿里入股阿里入股 PB1.35PB1.35 2020 4. 風險提示風險提示 股市超預期下跌股市超預期下跌，資本市場改革低于預期資本市場改革低于預期 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 田良田良（非銀組高級分析師非銀組高級分析師） 執業證書編號：S1010513110005 免責聲明免責聲明 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了

29、上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相 聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本

30、研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limite

31、d分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd

32、.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發； 在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年

33、證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論 的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財

34、務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資 者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在

35、提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接 受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令I

36、I，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收 到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券

37、不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報 告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中 信證券并不承擔提示本報告的收件人注

38、意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基 于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工 亦不為（前述金融

39、機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現， 也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市 場以滬深300指數為基準，

40、新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩 根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 評級評級說明說明 股票評級股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上； 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上； 行業評級行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上； 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年3月月17日日