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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 公司深度報告公司深度報告 Table_IndustryName 包裝印刷包裝印刷 Table_ReportDate 2023 年年 06 月月 16 日日 Table_Title 打造日化產品一站式供應打造日化產品一站式供應鏈鏈，業務拓，業務拓展成長空間廣闊展成長空間廣闊 翔港科技翔港科技(603499)謹慎謹慎推薦推薦(首次評級首次評級)核心觀點核心觀點：Table_Summary 深耕日化包裝領域，實現一體化集成式供應深耕日化包裝領域，實現一體化集成式供應。公司成立于 2006 年，以日化包裝為起點，向煙包領域進行拓展，

2、長期投入開拓化妝品代工業務，并通過收購發展內包材業務，打造日化產品一站式供應鏈。截至2022 年，公司營業收入達到 6.63 億元，同比增長 2.37%；歸母凈利潤達到 0.14 億元，同比增長 174.17%。美容個護行業空間廣闊，包裝美容個護行業空間廣闊，包裝&代工成長性突出代工成長性突出。中國美容個護市場規模穩健增長，22 年市場規模達到 5,318.13 億元，其中皮膚護理為第一大賽道，占比達到 51.95%。量價拆分來看，預計未來將以價增驅動為主，未來 5 年量、價 CAGR 分別為 1.01%、5.44%。公司多年深耕日化包裝領域，積累豐富客戶資源，持續加深同優質大客戶合作，主要客

3、戶涵蓋了雅詩蘭黛、聯合利華、上海家化、相宜本草等日化行業龍頭。同時，公司長期投入開拓化妝品代工業務，掌握化妝品生產核心技術及實力，產品已通過主流體系考核，客戶涵蓋雅詩蘭黛、貝泰妮，逐本等知名品牌，22 年業務營收突破億元。此外，公司外延收購久塑科技、擎揚科技發展內包材業務，以翔港光電子廠房為基礎整合兩個子公司生產經營布局，產品通過頭部客戶認證，并持續加大業務投入、擴大產能規模。煙草市場規模龐大，煙包業務有望快速擴張煙草市場規模龐大，煙包業務有望快速擴張。中國為全球第一大卷煙市場，規模穩步擴張，22 年卷煙銷量為 2.46 萬億支，預計將于 2027年達到 2.57 萬億支，5 年 CAGR 為

4、 0.88%。同時，卷煙高端化趨勢明顯，21 年高、中檔煙占比分別為 23.7%、61.9%，分別同比提升 1.9 pct、0.4 pct。公司把握外部機遇，依托原有技術、產品優勢向煙草包裝領域拓展，持續加大在煙標新產品設計開發、老產品招標方面的投入，已先后在云南、江蘇、福建、安徽、上海、江西、廣西、吉林、陜西、河南等區域實現煙包業務突破，未來有望快速擴張。投資建議：投資建議：公司傳統日化包裝穩健發展，煙包、包裝容器及化妝品代工業務成長空間廣闊，預計公司 2325 年分別實現營收 8.21/9.84/11.66 億元，同比增長 23.81%/19.85%/18.52%；歸母凈利潤 0.21/0

5、.32/0.48 億元，同比增長 56.35%/51.75%/49.07%；對應 PE 84X/56X/37X，首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“謹慎謹慎推薦”評級。推薦”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、業務拓展不及預期、原材料價格大幅上漲。Table_Authors 分析師分析師 陳柏儒：010-80926000：chenbairu_ 分析師登記編碼：S0130521080001 市場數據市場數據 2023-06-16 A 股收盤價(元)8.95 股票代碼 603499.SH A 股一年內最高價(元)11.00 A 股一年內最低價(元)6.56 上證指數 3,273.33 市盈率 11

6、1.81 總股本（萬股）20,115 實際流通 A 股（萬股）20,115 流通 A 股市值(億元)18.00 Table_Chart Table_QuotePic 相對滬深相對滬深 300 表現圖表現圖 Table_Chart 資料來源：中國銀河證券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05翔港科技滬深300 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 主要財務指標主要

7、財務指標 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 總總營營業收入業收入 663.08 820.94 983.92 1166.17 同比同比增速（增速（%）2.37 23.81 19.85 18.52 歸母歸母凈利潤凈利潤 13.66 21.36 32.42 48.33 同比同比增速（增速（%）174.17 56.35 51.75 49.07 EPS(元元/股股)0.07 0.11 0.16 0.24 PE 131.76 84.27 55.53 37.25 資料來源：公司財務報表，中國銀河證券研究院整理及預測（股價為2023/6/16收盤價）DZcVoWrVxU

8、lVgVtPtO7NcM9PpNpPnPtQeRmMtNlOnMzQ6MnNzQxNmPsMuOmOpO 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 目目 錄錄 一、深耕日化包裝領域，實現一體化集成式供應一、深耕日化包裝領域，實現一體化集成式供應.4（一）日化包裝龍頭，業務拓展引領成長.4（二）股權結構集中穩定，子公司分工明確.4（三）業績穩健擴張，新業務拓展成效顯著.5 二、美容個護行業空間廣闊，包裝二、美容個護行業空間廣闊，包裝&代工成長性突出代工成長性突出.7（一）美容個護行業穩健擴張，集中度持續提升.7（二）內、外包材服務為基礎，化妝品代工實現一

9、站式集成.9 三、煙草市場規模龐大，煙包業務有望快速擴張三、煙草市場規模龐大，煙包業務有望快速擴張.11 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議.14 五、風險提示五、風險提示.16 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 一、深耕日化包裝領域，實現一體化集成式供應一、深耕日化包裝領域，實現一體化集成式供應 （一）日化包裝龍頭，業務拓展引領成長 深耕日化包裝行業，實現一體化集成式供應。深耕日化包裝行業，實現一體化集成式供應。公司成立于 2006 年，從包裝印刷產品做起，以“包裝讓生活更美好”為企業使命，將日化、食品、煙草行業作為產品拓展和覆蓋的

10、核心領域，現已成為外包材、內包材、化妝品代工一站式集成供應商。截至 2022 年，公司營業收入達到 6.63 億元，同比增長 2.37%；歸母凈利潤達到 0.14 億元，同比增長 174.17%。公司發展主要經歷以下三個階段：1）2006 年年2014 年，專注日化包裝業務，客戶開拓、產能建設完成初始積累。年，專注日化包裝業務，客戶開拓、產能建設完成初始積累。2006 年，上海翔港印務有限公司成立，公司引進曼羅蘭、BOBST 設備，以彩盒、標簽等印刷包裝業務為起點。同年，公司與日化巨頭聯合利華建立業務聯系，不斷擴展合作業務范疇。2010 年，公司啟用康橋新廠及成立研發中心，引進先進設備，通過

11、SGS 認證。2012 年，公司吸收上海達眾摩托車有限公司，以獲取其所有的兩處工業用地使用權；引進新曼羅蘭 6C+1UV 印刷機。2）2015 年年2017 年，建設新廠區，完成上市募集發展資金。年，建設新廠區，完成上市募集發展資金。2015 年，翔港有限整體變更為上海翔港包裝科技股份有限公司；位于臨港泥城工業園區新廠區開工建設。2017 年，公司在上證 A 股主板上市；康橋工廠順利整體搬遷至臨港新廠區，生產線更加完善。3）2018 年年至今，拓展化妝品至今，拓展化妝品、內包材業務，實現一體化集成式供應。、內包材業務，實現一體化集成式供應。2018 年，公司正式成立上海瑾亭化妝品有限公司，打造

12、從生產到灌裝的一體化包裝服務。2019 年，公司啟動“化妝品生產建設項目”和“化妝品研發檢測中心項目”，拓展化妝品 OEM 到 ODM 相關業務。2020 年，公司收購久塑科技和擎揚科技，進軍內包材市場。圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公開資料，公司公告，中國銀河證券研究院（二）股權結構集中穩定，子公司分工明確 創始人董建軍為公司實際控制人。創始人董建軍為公司實際控制人。公司實際控制人為董事長兼總經理董建軍，持有公司股東翔灣投資 99.75%股權（其父董旺生持有 0.25%股權），并通過直接控股的方式持有上市公司34.14%股權，總計持有公司股權比例為 55.29%。子

13、公司分工明確，各司其職。子公司分工明確，各司其職。公司子公司中，瑾亭化妝品負責化妝品配方設計、包裝開發、公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 營銷服務。翔港光電子承擔起為久塑科技和擎揚科技的生產場地和經營場所進行整合的任務。久塑科技生產塑料容器及包裝產品并提供配套服務，主要客群為日化、食品/飲料類客戶。擎揚科技負責包裝容器生產。圖圖 2.公司股權架構公司股權架構 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院（三）業績穩健擴張，新業務拓展成效顯著 營收體量營收體量穩步提升，歸母凈利潤實現修復。穩步提升，歸母凈利潤實現修復。公司推進多項業務拓展，外包材、內

14、包材、化妝品代工業務協同發展，2022 年，公司實現營業收入 6.63 億元，同比增長 2.37%，2013 年2022 年 CAGR 達到 12.74%。受原材料價格波動及疫情影響下游需求等因素影響，公司歸母凈利潤明顯承壓，2022 年扭虧為盈實現修復，實現 0.14 億元。圖圖 3.公司歷年營業收入（億元）公司歷年營業收入（億元）圖圖 4.公司歷年歸母凈利潤（億元）公司歷年歸母凈利潤（億元）資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 營收結構多元化發展營收結構多元化發展，包裝容器超越彩盒成為第一大業務，化妝品、煙包占比持續提升。，包裝容器超越彩盒成為

15、第一大業務，化妝品、煙包占比持續提升。公司自 2019 年開始拓展業務線，2020 年營收大幅增長，業務結構實現多元化。2022 年，包裝容器占比達到 34.02%，超越彩盒的 33.18%，成為公司第一大營收來源；化妝品、煙包業務占比穩步提升，達到 15.69%、5.32%，分別同比提升 3.04 pct、2.9 pct；包袋、內襯、說明書等其-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345672013201420152016201720182019202020212022營業收入YOY-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-0.3

16、-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.72013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤YOY 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 他印刷包裝品和標簽業務維持穩定，在其他業務發展下占比持續下滑，分別為 4.59%、2.26%，分別同比下降 1.12 pct、1.7 pct。圖圖 5.公司營收結公司營收結構構 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 22 年綜合毛利率企穩反彈，化妝品、煙包新業務起量有望持續向好。年綜合毛利率企穩反彈，化妝品、煙包新業務起量有望持續

17、向好。公司綜合毛利率主要受原材料價格變動而波動，2020 年以來原輔材料價格上漲導致毛利率持續下滑，2022 年包裝紙價格明顯下降帶動毛利率改善，綜合毛利率達到 16.77%，同比提升 2.8 pct。細分來看，包裝容器毛利率有所下降，彩盒毛利率持續改善，2022 年分別為 17.66%、18.68%；化妝品業務快速發展，毛利率明顯改善，2022 年為 4.31%，未來有望進一步提升；煙包有所下滑，2022 年為 9.48%。圖圖 6.公司歷年綜合毛利率公司歷年綜合毛利率 圖圖 7.公司各項業務毛利率公司各項業務毛利率 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 資料來源：iFinD，中國銀河證

18、券研究院 綜合費用率穩中趨降，綜合費用率穩中趨降，22 年凈利率企穩回升。年凈利率企穩回升。2019 年以來，公司綜合費用率整體呈現下降趨勢，2022 年，公司綜合費用率為 18.04%，同比下降 1.26 pct。其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別為 2.82%/8.23%/4.21%/2.78%，分別同比變動-0.32 pct/-0.23pct/-1.16pct/+0.44 pct。凈利率方面，2022 年公司銷售凈利率為 2.72%，同比改善 5.01 pct，實現轉正。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022

19、包裝容器彩盒化妝品煙包包袋、內襯、說明書等其他印刷包裝品標簽其他0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022綜合毛利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022包裝容器彩盒化妝品煙包其他印刷包裝品標簽 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 圖圖 8.公司歷年費用率公司歷年費用率 圖圖 9.公司歷年凈利率公司歷年凈利率 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 二、美容個護行業空間廣闊，包裝二、

20、美容個護行業空間廣闊，包裝&代工成長性突出代工成長性突出 （一）美容個護行業穩健擴張，集中度持續提升 全球美容個護行業持續擴張，美、中為主要市場。全球美容個護行業持續擴張，美、中為主要市場。據 Euromonitor 統計及預測，2022 年全球美容個護行業市場規模為 5,352.72 億美元，同比微增 0.66%，增速放緩主要是因為中國市場受疫情影響市場有所下滑；預計 2027 年將達到 7,126.16 億美元，5 年 CAGR 為 5.89%。市場分布來看，美國及中國為主要市場，美國為第一大市場占比 20.68%，中國為第二大市場占比14.75%。圖圖 10.全球美容個護市場規模（億美元

21、）全球美容個護市場規模（億美元）圖圖 11.全球美容個護市場分布（全球美容個護市場分布（2022 年）年）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 中國美容個護市場穩健成長，皮膚護理為第一大賽道。中國美容個護市場穩健成長，皮膚護理為第一大賽道。2022 年，受疫情反復影響，中國美容個護市場規模同比下滑 6.38%，達到 5,318.13 億元，預計未來 5 年將以 6.51%的 CAGR 繼續成長，并于 2027 年達到 7,288.01 億元。其中，皮膚護理為美容個護第一大賽道，2022 年市場規模為 2,762.67 億元，

22、占比 51.95%；第二、三大賽道分別為頭發護理和彩妝，分別占比 11.95%、10.44%。-5%0%5%10%15%20%25%2013201420152016201720182019202020212022綜合費用率銷售費用率財務費用率管理及研發費用率-5%0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019202020212022凈利率-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008200920102011201220132014201520162

23、017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球美容個護市場規模YOY20.68%14.75%5.55%5.02%3.69%50.32%美國中國日本巴西德國其他 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 圖圖 12.中國美容個護市場規模（億元）中國美容個護市場規模（億元）圖圖 13.中國美容個護細分市場結構（中國美容個護細分市場結構（2022 年）年）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 量價拆分來看，未來行業增長主要由價增驅動。量

24、價拆分來看，未來行業增長主要由價增驅動。整體來看，前期美容個護行業增長以銷量增長為主，并逐漸過渡至價格增長驅動，全球市場未來價增將略強于量增，預計未來 5 年量、價 CAGR 分別為 2.08%、3.73%；中國市場未來將以價增驅動為主，預計未來 5 年量、價 CAGR分別為 1.01%、5.44%。圖圖 14.全球美容個護市場銷量及價格增速全球美容個護市場銷量及價格增速 圖圖 15.中國美容個護市場銷量及價格增速中國美容個護市場銷量及價格增速 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 全球市場集中度緩慢提升，中國市場穩步向頭部

25、集中。全球市場集中度緩慢提升，中國市場穩步向頭部集中。歐萊雅、寶潔為全球最大的兩個美容個護企業，2022 年全球占比分別為 10.9%、7.6%，中國占比分別為 13.4%、9.3%。整體來看，2013 年以來寶潔市占率呈現下降趨勢，進而帶動前期行業集中度下滑，后續伴隨寶潔市占率下降速率趨緩&歐萊雅及雅詩蘭黛市占率提升，行業集中度實現修復。2022 年，全球市場CR5 為 32.6%，同比提升 0.2 pct，中國市場 CR5 為 34.1%，同比提升 0.8 pct。-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020

26、08200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國美容個護市場規模YOY51.95%11.95%10.44%9.07%2.97%13.63%皮膚護理頭發護理彩妝口腔護理防曬護理其他-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%銷量增速價格增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%銷量增速價格增速 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 圖圖 16.全球美容個護市場全球美容個護市場 CR5 圖圖 17.中國美容個護市

27、場中國美容個護市場 CR5 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 圖圖 18.全球美容個護市場份額（全球美容個護市場份額（2022 年）年）圖圖 19.中國美容個護市場份額（中國美容個護市場份額（2022 年）年）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院（二）內、外包材服務為基礎，化妝品代工實現一站式集成 推進日化產品集成式供應，內外包材、化妝品代工協同發展。推進日化產品集成式供應，內外包材、化妝品代工協同發展。公司為國內優秀的包裝印刷一體化解決方案供應商，持

28、續推進“日化產品集成一站式供應商”的戰略目標建設，以外包材、內包材、化妝品 OEM/ODM 業務協同發展的策略。公司致力于以彩盒、標簽等相關包裝印刷產品的研發、生產和銷售，并于 2019 年通過子公司瑾亭化妝品新增日化（化妝品）代工業務，于 2020 年收購久塑科技、擎揚科技拓展內包材業務。深耕行業積累客戶資源，持續加深同優質大客戶合作。深耕行業積累客戶資源，持續加深同優質大客戶合作。包裝印刷產品供應商需要經過嚴格的產品考核、評審和認證過程，才能成為客戶長期合作供應商，且在合作過程中將保持較高的粘度。公司經過多年深耕，在行業內積累了豐富的客戶資源，主要客戶涵蓋了雅詩蘭黛、聯合利華、ELF、上海

29、家化、貝泰妮等日化行業龍頭，并在此過程中培育起品質信賴度，建立起了穩定的長期合作關系，開展了多品類、多方位的深度合作。29.5%30.0%30.5%31.0%31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%34.5%2013201420152016201720182019202020212022全球美容個護行業CR50%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022中國美容個護行業CR510.9%7.6%7.2%3.6%3.3%67.4%歐萊雅寶潔聯合利華雅詩蘭黛高露潔其他13.4%9.3%5.3%3.

30、2%2.9%65.9%歐萊雅寶潔雅詩蘭黛資生堂路易威登其他 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 持續投入研發創新，掌握化妝品生產核心技術。持續投入研發創新，掌握化妝品生產核心技術。公司掌握優秀研發團隊，團隊成員具備長期的產品研發經驗，熟悉主要化妝品原料的功效特性并與國際知名原料商或其代理商密切溝通合作，及時獲取最新的原料研究成果，專注于生物活性配方的研發、分析和應用。通過不斷加深在配方研發及優化、生產工藝流程優化設計等方面的投入，公司實現安全性、功效穩定性控制。同時，公司擁有 10 萬級潔凈室和質量控制實驗室，配備先進的研發設備、檢測設備及分析

31、設備，能夠對產品各項微生物及理化指標進行精密分析檢測，達到 GMP 和 ISO22716 標準。穩步拓展化妝品代工業務，穩步拓展化妝品代工業務，22 年業務營收突破億元。年業務營收突破億元。公司子公司瑾亭化妝品于 2019 年 1月獲得化妝品生產資質，2022 年通過了 Intertak 對 ISO9001、ISO22716、GMPC、BRC 體系的審核和屈臣氏對質量體系審核，客戶涵蓋雅詩蘭黛，聯合利華，貝泰妮，逐本等知名品牌。同時，瑾亭化妝品持續投入化妝品 ODM 業務，實現 70 余個新開發配方量產，涵蓋粉底液、妝前乳、精華液等產品，卸妝、底妝系列在業界積累良好口碑。2022 年，公司化妝

32、品業務銷售額實現 1.04 億元，同比增長 27.02%，營收占比達到 15.69%，毛利率為 4.31%。圖圖 20.化妝品業務營收及占比（億元）化妝品業務營收及占比（億元）圖圖 21.化妝品業務毛利率化妝品業務毛利率 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 外延收購開拓內包材業務，豐富公司日化產品線。外延收購開拓內包材業務，豐富公司日化產品線。公司持續加大在日化包裝領域投入，于2020 年先后收購主營內包材的久塑科技、擎揚科技，同外包材基礎業務實現協同，共享優質客戶資源。截至 2022 年，公司包裝容器實現營收 2.26 億元，同比增長 1.94

33、%，已超過彩盒成為第一大業務板塊，營收占比為 34.02%。子公司來看，久塑科技持續進行業務擴張，總資產穩步提升，2022 年達到 2.67 億元，同比增長 28.85%；營收及凈利潤則受外部環境影響有所波動，2022 年分別為 2.12、0.15 億元，分別同比增長 6.96%、21%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.20.40.60.81.01.2202020212022營業收入總營收占比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%202020212022毛利率 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 圖圖 2

34、2.包裝容器業務營收及占比（億元）包裝容器業務營收及占比（億元）圖圖 23.久塑科技部分產品包裝示例圖久塑科技部分產品包裝示例圖 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 資料來源：久塑科技官網，中國銀河證券研究院 圖圖 24.久塑科技歷年營收及凈利潤（億元）久塑科技歷年營收及凈利潤（億元）圖圖 25.久塑科技歷年總資產（億元）久塑科技歷年總資產（億元）資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 三、煙草市場規模龐大，煙包業務有望快速擴張三、煙草市場規模龐大，煙包業務有望快速擴張 中國為全球第一大卷煙市場，規模穩步擴張。中國為全球第一大卷煙市場，規模穩步

35、擴張。據 Euromonitor 統計數據顯示，2022 年全球卷煙市場規模為 7,653.02 億美元，其中中國占比達到 34.34%，為全球第一大卷煙市場，第二大市場美國占比僅為 12.78%。2022 年，中國卷煙市場規模為 17,706.72 億元，同比增長 5.02%，預計將于 2027 年達到 22,455.53 億元，5 年 CAGR 為 4.87%。0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.5202020212022包裝容器營業收入YOY包裝容器營收占比-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.52020202120

36、22營收凈利潤營收YOY凈利潤YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.0202020212022總資產YOY 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 圖圖 26.全球卷煙市場分布（全球卷煙市場分布（2022 年）年）圖圖 27.中國卷煙市場規模（億元）中國卷煙市場規模（億元）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 滲透率持續下滑，成年煙民總量有所下降。滲透率持續下滑，成年煙民總量有所下降。伴隨人們健康意識的提升及新代人對吸煙

37、觀念的轉變，中國成年煙民滲透率自 2010 年以來持續下滑，2022 年降至 24.8%，較 2010 年下降3.1 pct，預計將于 2027 年下降至 22.6%。同時，成年煙民數量在滲透率下降帶動下持續下滑，2022 年達到 2.79 億人，同比下降 1.17%，預計將于 2027 年達到 2.61 億人，5 年 CAGR 為-1.35%。圖圖 28.成年煙民滲透率成年煙民滲透率 圖圖 29.成年煙民數量（億人）成年煙民數量（億人）資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 卷煙銷量穩步提升，產品高端化趨勢明顯。卷煙銷量穩步

38、提升，產品高端化趨勢明顯。據 Euromonitor 統計及預測，2022 年，中國卷煙銷量為 2.46 萬億支，同比增長 1.69%，預計將于 2027 年達到 2.57 萬億支，5 年 CAGR 為0.88%。結構來看，卷煙市場高端化趨勢明顯，中高檔占比持續提升，2021 年高、中、經濟檔占比分別為 23.7%、61.9%、14.4%，分布同比變動+1.9 pct、+0.4 pct、-2.2 pct。34.34%12.78%4.43%3.11%2.83%42.50%中國美國印度尼西亞德國俄羅斯其他-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,0002

39、0,00025,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國卷煙市場規模YOY20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E成年煙民滲透率-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2.42.52.62.72.82.93.020

40、08200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E成年煙民數量YOY 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 圖圖 30.中國卷煙銷量（億支）中國卷煙銷量（億支）圖圖 31.中國卷煙價格帶分布中國卷煙價格帶分布 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院 客戶開拓進展迅速，客戶開拓進展迅速，煙包業務快速發展。煙包業務快速發展。公司已先后在云南、江蘇、福建、安徽、上海、江西

41、、廣西、吉林、陜西、河南等區域實現煙包業務突破。同時，公司持續加大在煙標新產品設計開發、老產品招標方面的投入，2021-2022 年度參與煙標新品牌開發、老品牌招標打樣 200余款；并通過煙標設計競標，成為多個公司的設計打樣庫供應商，參與“黃鶴樓”、“中華”、“延安”等品牌的新品及產品形象升級設計，多款產品設計獲得了各大中煙高度贊譽并設計升華、打樣。截至 2022 年，煙包業務實現營收 0.35 億元，同比增長 124.85%，營收占比達到5.32%。圖圖 32.煙包業務營收（億元）煙包業務營收（億元）圖圖 33.煙包業務占總營收比例煙包業務占總營收比例 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究

42、院 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%19,00020,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國卷煙銷量YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021經濟檔中檔高檔0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.050.100.150.2

43、00.250.300.350.4020212022煙包0%1%2%3%4%5%6%20212022煙包業務營收占比 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 圖圖 34.煙包煙包產品示意圖產品示意圖 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 1、外包材、外包材 彩盒方面，公司深耕化妝品包裝領域，積累優質客戶資源，綁定頭部化妝品品牌，未來將持續深耕優質客戶，加深大客戶合作，帶動銷售穩步成長，預計 2325 年營收增速分別為 9.08%/5.53%/4.52%。煙包方面，公司把握外部機遇，依托原有技術、產品優勢

44、向煙草包裝領域拓展，目前招投標進展順利，在手訂單充裕，未來料將快速擴張，預計 2325 年營收增速分別為 76%/65%/48.5%。標簽、其他印刷包裝品方面，公司聚焦優勢、高毛利產品，未來將逐步減少低毛利產品規模，預計標簽業務 2325 年營收增速分別為-20%/-30%/-35%，其他印刷包裝品業務 2325 年營收增速分別為-10%/-15%/-15%。表表 1.外包材業務盈利預測（百萬元）外包材業務盈利預測（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 彩盒彩盒 營業收入 209.36 227.27 220.04 240.02 253.28 264.73 Y

45、OY 13.59%8.56%-3.18%9.08%5.53%4.52%毛利率 13.37%14.14%18.68%19.23%19.73%20.23%煙包煙包 營業收入 15.70 35.31 62.14 102.53 152.26 YOY 124.85%76.00%65.00%48.50%毛利率 26.49%9.48%10.98%12.98%14.98%標簽標簽 營業收入 46.14 25.69 14.99 12.00 8.40 5.46 YOY-20.20%-44.33%-41.63%-20.00%-30.00%-35.00%毛利率 13.02%-17.58%-32.76%-40.00%-

46、45.00%-50.00%公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 其他印刷包裝品其他印刷包裝品 營業收入 41.06 36.99 30.42 27.38 23.27 19.78 YOY -9.91%-17.76%-10.00%-15.00%-15.00%毛利率 14.98%-4.40%24.71%20.00%15.00%10.00%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院測算 2、內包材、內包材 公司通過收購拓展內包材業務，以翔港光電子廠房為基礎整合子公司久塑科技、擎揚科技生產經營布局，產品通過頭部客戶認證，并持續加大業務投入、擴大產能規模，預計 2

47、325 年營收增速分別為 37.5%/27.44%/23.05%。表表 2.內包材內包材（包裝容器）（包裝容器）業務盈利預測（百萬元）業務盈利預測（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 139.80 221.26 225.56 310.15 395.25 486.36 YOY 58.27%1.94%37.50%27.44%23.05%毛利率 21.69%18.37%17.66%25.00%25.75%26.25%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院測算 3、化妝品代工、化妝品代工 公司經過多年投入發展化妝品代工業務，目前已具備多產品系列先進生產能

48、力，并且同雅詩蘭黛，聯合利華，貝泰妮，逐本等國內外知名品牌客戶建立合作，同包裝業務實現一體化協同，未來將逐步加深現有客戶合作，并加大戰略客戶開拓力度，預計 2325 年營收增速分別為28.1%/21.8%/20.75%。表表 3.化妝品代工業務盈利預測（百萬元）化妝品代工業務盈利預測（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 16.14 81.89 104.01 133.24 162.28 195.95 YOY 407.43%27.02%28.10%21.80%20.75%毛利率-44.42%-0.57%4.31%10.00%13.00%15.00%資

49、料來源：公司公告，中國銀河證券研究院測算 傳統業務穩健成長，煙包、包裝容器及化妝品傳統業務穩健成長，煙包、包裝容器及化妝品代工代工業務成長空間廣闊。業務成長空間廣闊。經測算，預計公司2325 年分別實現營收 8.21/9.84/11.66 億元，同比增長 23.81%/19.85%/18.52%；歸母凈利潤 0.21/0.32/0.48 億元，同比增長 56.35%/51.75%/49.07%；對應 PE 84X/56X/37X，首次首次覆蓋，給予“覆蓋，給予“謹慎謹慎推薦”評級推薦”評級。表表 4.公司盈利預測主要財務指標（百萬元）公司盈利預測主要財務指標（百萬元）2020 2021 202

50、2 2023E 2024E 2025E 營營業收入業收入 483.94 647.71 663.08 820.94 983.92 1166.17 YOY 48.83%33.84%2.37%23.81%19.85%18.52%歸母歸母凈利潤凈利潤 7.95-18.42 13.66 21.36 32.42 48.33 YOY-46.34%-331.84%174.17%56.35%51.75%49.07%EPS(元元/股股)0.04-0.09 0.07 0.11 0.16 0.24 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 PE 226.58 131.76

51、84.27 55.53 37.25 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院測算 五、風險提示五、風險提示 行業競爭加劇行業競爭加?。汗靖黜棙I務所處行業參與者較多，若行業競爭格局惡化，則將影響公司業務發展及整體盈利能力。業務拓展不及預業務拓展不及預期：期：公司成長驅動主要是煙包、包裝容器、化妝品代工業務，若下游客戶拓展不及預期，將影響公司營收和利潤表現。原材料價格大幅上漲：原材料價格大幅上漲：公司營業成本中原材料占比較高，且包裝紙等原材料價格存在周期性波動因素，若原材料價格大幅上漲，將對公司盈利能力產生不利影響。公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。1

52、7 表：表：財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 利潤表（百萬利潤表（百萬元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 663.08 820.94 983.92 1166.17 流動資產流動資產 498.95 568.19 658.40 777.09 營業成本 551.86 656.61 776.65 910.60 現金 111.94 112.79 137.15 186.60 營業稅金及附加 5.10 6.98 8.86 11.66 應收賬款 236.05 282.77 327.97

53、 375.77 營業費用 18.73 24.63 29.52 33.82 其它應收款 33.30 45.61 57.40 71.27 管理費用 54.56 67.32 78.71 90.96 預付賬款 4.80 5.91 7.22 8.83 財務費用 18.43 19.01 20.40 21.68 存貨 92.05 100.32 107.87 113.82 資產減值損失-11.07 0.00 0.00 0.00 其他 20.81 20.79 20.79 20.79 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 693.05 738.08 784.63 831.

54、20 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤 3.97 34.08 52.07 77.63 固定資產 392.03 438.31 484.86 531.44 營業外收入 0.45 0.50 0.34 0.43 無形資產 80.28 80.28 80.28 80.28 營業外支出 0.79 0.29 0.37 0.48 其他 220.73 219.49 219.49 219.49 利潤總額 3.63 34.29 52.04 77.57 資產總計資產總計 1192.00 1306.27 1443.03 1608.29 所得稅-

55、14.42 3.77 5.72 8.53 流動負債流動負債 306.33 360.43 420.88 487.10 凈利潤 18.06 30.52 46.31 69.04 短期借款 37.99 42.99 47.99 52.99 少數股東損益 4.39 9.16 13.89 20.71 應付賬款 133.67 160.50 192.01 227.65 歸屬母公司凈利潤 13.66 21.36 32.42 48.33 其他 134.67 156.93 180.88 206.46 EBITDA 79.33 92.03 115.89 147.68 非流動負債非流動負債 257.27 287.22 3

56、17.22 347.22 EPS（元/股）0.07 0.11 0.16 0.24 長期借款 63.72 83.72 103.72 123.72 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 其他 193.55 203.50 213.50 223.50 經營活動現金流經營活動現金流 113.92 57.43 90.40 121.38 負債合計負債合計 563.61 647.65 738.10 834.32 凈利潤 18.06 30.52 46.31 69.04 少數股東權益 27.88 37.04 50.93 71.64 折舊攤銷 60.95 38.72

57、 43.45 48.42 歸屬母公司股東權益 600.51 621.58 654.00 702.33 財務費用 20.34 12.57 13.97 15.36 負債和股東權益負債和股東權益 1192.00 1306.27 1443.03 1608.29 投資損失 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率（主要財務比率（%）2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動 21.64-21.55-10.41-8.01 營業收入 2.37%23.81%19.85%18.52%其它-7.07-2.83-2.92-3.44 營業利潤 119.40%757.76%52.76%49

58、.09%投資活動現金流投資活動現金流-99.59-80.91-87.08-91.56 歸屬母公司凈利潤 174.17%56.35%51.75%49.07%資本支出-99.59-82.33-87.08-91.56 毛利率 16.77%20.02%21.07%21.92%長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利率 2.06%2.60%3.29%4.14%其他 0.00 1.42 0.00 0.00 ROE 2.28%3.44%4.96%6.88%籌資活動現金流籌資活動現金流 3.75 24.61 21.03 19.64 ROIC 9.68%4.69%5.90%7.38%短期借款 2.

59、99 5.00 5.00 5.00 P/E 131.76 84.27 55.53 37.25 長期借款 11.97 20.00 20.00 20.00 P/B 3.00 2.90 2.75 2.56 其他-11.21-0.39-3.97-5.36 EV/EBITDA 21.72 22.18 17.70 13.79 現金凈增加額現金凈增加額 18.19 0.85 24.35 49.46 PS 2.72 2.19 1.83 1.54 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理及預測 BetaBeta 14.03%14.03%公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責

60、聲明。18 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1.公司發展歷程.4 圖 2.公司股權架構.5 圖 3.公司歷年營業收入（億元）.5 圖 4.公司歷年歸母凈利潤（億元）.5 圖 5.公司營收結構.6 圖 6.公司歷年綜合毛利率.6 圖 7.公司各項業務毛利率.6 圖 8.公司歷年費用率.7 圖 9.公司歷年凈利率.7 圖 10.全球美容個護市場規模（億美元）.7 圖 11.全球美容個護市場分布（2022 年）.7 圖 12.中國美容個護市場規模（億元）.8 圖 13.中國美容個護細分市場結構（2022 年）.8 圖 14.全球美容個護市場銷量及價格增速.8 圖 15.中國美容個護市場銷量及價格增速.8

61、 圖 16.全球美容個護市場 CR5.9 圖 17.中國美容個護市場 CR5.9 圖 18.全球美容個護市場份額（2022 年）.9 圖 19.中國美容個護市場份額（2022 年）.9 圖 20.化妝品業務營收及占比（億元）.10 圖 21.化妝品業務毛利率.10 圖 22.包裝容器業務營收及占比（億元）.11 圖 23.久塑科技部分產品包裝示例圖.11 圖 24.久塑科技歷年營收及凈利潤（億元）.11 圖 25.久塑科技歷年總資產（億元）.11 圖 26.全球卷煙市場分布（2022 年）.12 圖 27.中國卷煙市場規模（億元）.12 圖 28.成年煙民滲透率.12 圖 29.成年煙民數量（

62、億人）.12 圖 30.中國卷煙銷量（億支）.13 圖 31.中國卷煙價格帶分布.13 圖 32.煙包業務營收（億元）.13 圖 33.煙包業務占總營收比例.13 圖 34.煙包產品示意圖.14 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 表表 格格 目目 錄錄 表 1.外包材業務盈利預測（百萬元）.14 表 2.內包材（包裝容器）業務盈利預測（百萬元）.15 表 3.化妝品代工業務盈利預測（百萬元）.15 表 4.公司盈利預測主要財務指標（百萬元）.15 公司深度報告公司深度報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 分析師簡介及

63、承諾分析師簡介及承諾 Table_Resume本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。陳柏儒，輕工制造行業首席分析師，北京交通大學技術經濟碩士，12 年行業分析師經驗、8 年輕工制造行業分析師經驗。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。公司評級體系

64、公司評級體系 未來 6-12 個月，公司股價相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。免責聲明免責聲明 Table_Avow本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容

65、只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成

66、本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電：深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 075583479312 suyiyun_ 程 曦 075583471683 chengxi_ 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 02120252612 陸韻如 02160387901 luyunru_北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈 北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 01080927722 tangmanling_