《盛天網絡-公司首次覆蓋報告：聚焦頭部游戲IP發力游戲社交新秀“帶帶電競”-230618（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《盛天網絡-公司首次覆蓋報告：聚焦頭部游戲IP發力游戲社交新秀“帶帶電競”-230618（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_Stock 盛天網絡盛天網絡（300494）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 聚焦頭部游戲聚焦頭部游戲 IP，發力，發力游戲社交游戲社交新秀新秀“帶帶電競”“帶帶電競”盛天網絡首次覆蓋報告盛天網絡首次覆蓋報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 公司系國內領先的“游戲公司系國內領先的“游戲+社交”數娛平臺，全方位布局泛游戲產業社交”數娛平臺，全方位布局泛游戲產業鏈。游戲方面鏈。游戲方面，公司聚焦稀缺頭部游戲 IP，深化布局游戲平臺及游戲發行；社交方面社交方面，公司以“帶帶電競”為核心構建完善的線上線下游戲社交體

2、系。2022 年公司實現營業收入 16.58 億元（yoy+35.83%）、歸母凈利潤2.22億元（yoy+77.66%），均創歷史新高。2023年一季度公司實現營業收入 4.29 億元（yoy+34.5%）、歸母凈利潤 0.74 億元（yoy+40%），延續亮眼表現。1、游戲：稀缺游戲、游戲：稀缺游戲 IP 具備高確定性，積極布局“平臺具備高確定性，積極布局“平臺+IP+發行”發行”。（1）游戲平臺：公司擁有易樂玩游戲平臺與隨樂游云游戲平臺。）游戲平臺：公司擁有易樂玩游戲平臺與隨樂游云游戲平臺。易樂玩成立于 2014 年，系盛天網絡旗下游戲聯運平臺，包括頁游、端游、手游等200+款游戲運營。

3、2018年，包括易樂玩在內的游戲運營收入達到峰值1.1億元，營收占比達22.05%。2018年后，公司游戲運營業務背靠天戲互娛逐步拓展出 IP 運營業務，平臺運營收入趨于穩定，游戲全產業鏈布局更進一步。（2）IP 運營業務：收購天戲互娛，運營業務：收購天戲互娛，與日本優質與日本優質 IP 方光榮深度合作方光榮深度合作，聚焦經典聚焦經典 IP。公司引入并研運三國志 2017、三國志戰略版等爆款產品，市場表現優異。公司儲備 IP 游戲包括大航海時代：海上霸主、真三國無雙 8等，未來將有序推出。其中，三國志2017自上線以來已運營 6 年，2022 全年流水近 7.5 億元，游戲長尾運營能力穩定；三

4、國志戰略版上線于 2019 年 9 月，2020 年游戲全球收入破 10 億美元；新游戲大航海時代：海上霸主已于 2022年 12 月獲得版號，將于 2023 年正式上線。（3）游戲發行業務：游戲儲備豐富，聚焦內容靜待花開。）游戲發行業務：游戲儲備豐富，聚焦內容靜待花開。移動游戲方面，公司預計在 2023 年上線的 4 款游戲包括星之翼、代號：Blade、遇見夢幻島、潮靈王國：起源。獨立游戲方面，公司籌備發行的首款游戲神州志：西游已于 2022 年上線并獲得好評。預計將在 2023 年發行的獨立游戲產品包括國產武俠角色扮演游戲活俠傳，產品 demo上線以來，貼吧已經積累了 4萬+的討論題，b站

5、相關視頻播放量達到 500 萬，知名游戲媒體推薦超過 50 家，獲得玩家熱情追捧。2、社交：、社交：“帶帶電競”具備高業績彈性，同時著眼長期布局電競酒“帶帶電競”具備高業績彈性，同時著眼長期布局電競酒店。店。（1）帶帶電競帶帶電競：游戲社交服務驅動業績增量，其他服務完善服務體：游戲社交服務驅動業績增量，其他服務完善服務體系。系。公司旗下游戲社交產品“帶帶電競”具備充足的發展潛力，2022年，公司游戲社交業務的發展使網絡廣告與增值業務收入實現近倍增長。截至 2023年 6月 6日，帶帶電競 vivo應用市場的安裝次數累計超過 1200 萬次。（2）線下游戲服務：公司）線下游戲服務：公司深耕網吧行

6、業數十年，深耕網吧行業數十年，借助借助龐大的用戶基礎龐大的用戶基礎積極拓展電競酒店業務。積極拓展電競酒店業務。公司自主研發的易樂途數字營銷平臺已經與行業頭部企業（如美團）合作，將圍繞品牌曝光、流量合作、電競賽事內容管理、酒店信息管理等領域開展深度合作，實現優勢互補、資源共享，推進電競酒店產業高質量發展。Table_Industry 行業行業:傳媒傳媒 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:陳旻陳旻 Tel:021-53686134 E-mail: SAC 編號編號:S0870522020001 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元

7、）40.90 12mth A 股價格區間（元）13.04-45.00 總股本（百萬股）271.67 無限售 A 股/總股本 77.80%流通市值（億元）86.44 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-18%13%45%76%108%139%171%202%233%06/2208/2211/2201/2303/2306/23盛天網絡滬深3002023年06月18日2023年06月18日公司深度公司深度 投資建議投資建議 公司穩扎穩打、銳意創新，全方位布局泛游戲產業鏈，同時持續強化“游戲+社交

8、”服務體系。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為 3.00 億元、3.86 億元、4.70 億元，對應估值分別為 37 倍、29 倍、24 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇風險、行業政策變動風險、重點產品依賴風險、游戲版號申請風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1658 2166 2689 3385 年增長率 35.8%30.6%24.1%25.8%歸母凈利潤 222 300 386 470 年增長率 77.7%34.8%28.9%21.8%每股

9、收益（元）0.82 1.10 1.42 1.73 市盈率（X）49.99 37.10 28.78 23.64 市凈率（X）7.21 6.00 4.93 4.06 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2023年年06月月14日日收盤價）收盤價）4UdUqUuYxUnXjWrNtO7NcMbRoMmMoMsRlOnNsMfQnMzQ6MrRuNwMsOsQNZqNqR公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 國內領先的國內領先的“游戲游戲+社交社交”數娛平臺數娛平臺.5 1.1 以網吧資源為依托，拓展游戲運營與線上娛樂場景.6

10、1.2 股權結構穩健，股權激勵目標清晰.7 1.3 布局游戲 IP 及游戲社交，業績增長亮眼.8 2 圍繞游戲圍繞游戲 IP 運營，深化布局游戲平臺及游戲發行運營，深化布局游戲平臺及游戲發行.11 2.1 易樂玩貢獻穩定收入，隨樂游云游戲平臺未來可期.11 2.2 聚焦經典頭部 IP，布局出海揚帆起航.12 2.3 游戲儲備豐富，聚焦內容靜待花開.15 3 圍繞線上線下，深耕圍繞線上線下，深耕“游戲游戲+社交社交”.17 3.1 線上游戲社交：洞察用戶需求，驅動業績增量.17 3.2 線下場景：以網吧資源為依托，布局電競酒店業務.21 4 盈利預測盈利預測.24 5 風險提示風險提示.26 圖

11、圖 圖圖 1：盛天網絡業務布局：盛天網絡業務布局.5 圖圖 2：盛天網絡發展歷程：盛天網絡發展歷程.7 圖圖 3：盛天網絡股權結構（截至：盛天網絡股權結構（截至 2023 年一季報）年一季報）.7 圖圖 4：2017-2022 年營業收入及同比年營業收入及同比.8 圖圖 5：2017-2022 年歸母凈利潤及同比年歸母凈利潤及同比.8 圖圖 6：2020Q1-2023Q1 單季營業收入及同比增長率單季營業收入及同比增長率.9 圖圖 7：2020Q1-2023Q1 單季歸母凈利潤及同比增長率單季歸母凈利潤及同比增長率.10 圖圖 8：2017-2022 年銷售毛利率和銷售凈利率年銷售毛利率和銷售

12、凈利率.10 圖圖 9：公司歷年分業務營業收入（億元）：公司歷年分業務營業收入（億元）.11 圖圖 10：公司歷年分業務營業收入占比：公司歷年分業務營業收入占比.11 圖圖 11：易樂玩平臺收入及占游戲業務比例：易樂玩平臺收入及占游戲業務比例.12 圖圖 12：易樂玩平臺總活躍用戶數量及同比增長：易樂玩平臺總活躍用戶數量及同比增長.12 圖圖 13：隨樂游云游戲平臺：隨樂游云游戲平臺.12 圖圖 14：IP 改編游戲移動游戲市場收入情況改編游戲移動游戲市場收入情況.13 圖圖 15：全球：全球 IP 游戲年收入趨勢（單位：億美元）游戲年收入趨勢（單位：億美元）.13 圖圖 16：公司：公司 I

13、P 改編游戲產品改編游戲產品.15 圖圖 17：星之翼游戲預約界面：星之翼游戲預約界面.16 圖圖 18：活俠傳榮獲：活俠傳榮獲 indieplay 最佳設計獎項最佳設計獎項.16 圖圖 19：公司游戲發行布局：公司游戲發行布局.17 圖圖 20：2014-2022 年我國游戲用戶規模年我國游戲用戶規模.17 圖圖 21：帶帶電競商業模式：帶帶電競商業模式.19 圖圖 22：“大神大神”技能申請類型技能申請類型.20 圖圖 23：用戶成長體系：用戶成長體系.20 圖圖 24：帶帶電競：帶帶電競 AI 聲鑒功能聲鑒功能.20 圖圖 25：易樂游產品特性：易樂游產品特性.21 圖圖 26：易樂游云

14、服：易樂游云服.21 圖圖 27：電競酒店數量發展趨勢：電競酒店數量發展趨勢.22 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 28：易樂途適用場景：易樂途適用場景.23 圖圖 29：易樂途合作伙伴：易樂途合作伙伴.23 表表 表表 1：公司：公司 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃.8 表表 2：天戲互娛旗下：天戲互娛旗下 IP.14 表表 3：公司游戲：公司游戲 IP.15 公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 國內領先的“游戲國內領先的“游戲+社交”數娛社交”數娛平臺平臺 公司系國內領先的“游戲公司系國內領先

15、的“游戲+社交”娛樂平臺。社交”娛樂平臺。盛天網絡成立于2006 年，2015 年 12 月在深圳證券交易所創業板掛牌上市。公司憑借豐富的行業經驗和精準的產品定位，構建了完善的游戲運營構建了完善的游戲運營與發行體系及線上與發行體系及線上+線下游戲場景服務體系，發展出線下游戲場景服務體系，發展出IP運營、游戲運營、游戲運營與發行、游戲社交等業務。運營與發行、游戲社交等業務。以場景化運營為基礎，開發互聯網前沿的產品和服務。以場景化運營為基礎，開發互聯網前沿的產品和服務。公司主要產品與服務包括游戲運營與發行類游戲運營與發行類及游戲服務類游戲服務類兩大主線。1）游戲運營與發行類游戲運營與發行類：涵蓋游

16、戲平臺運營、游戲 IP運營以及游戲發行。游戲平臺方面游戲平臺方面，公司運營易樂玩游戲平臺與隨樂游云游戲平臺。游戲游戲 IP 方面方面，公司擁有三國志戰略版、三國志2017、真三國無雙 霸與大航海時代：海上霸主等多款經典IP。游戲發行方面游戲發行方面，公司分別成立獨立游戲發行工作室Paras、游戲發行子公司武漢盛天游戲網絡科技有限公司，聚焦“獨立游戲”與“移動端游戲”兩個品類。2）游戲服務類游戲服務類：涵蓋線上游戲服務類與線下游戲服務類。線線上游戲服務上游戲服務集合了游戲社交、游戲電商、游戲加速、個人存儲等一系列服務產品。線下游戲服務場景線下游戲服務場景覆蓋網吧、電競酒店等線下游戲社交場所。公司

17、擁有線上及線下優質流量渠道，有助于賦能公司游戲 IP 運營及發行業務。圖圖 1：盛天網絡業務布局盛天網絡業務布局 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 1.1 以網吧資源為依托，拓展游戲運營與線上娛樂場景以網吧資源為依托，拓展游戲運營與線上娛樂場景 1）2006-2014 年年：線下游戲場景服務起家，深耕網吧行業近線下游戲場景服務起家，深耕網吧行業近十年十年 公司成立于 2006 年，成立之初以“易樂游網娛平臺”向網吧、電競館等線下游戲場景提供網絡管理、系統管理、游戲自動更新等服務。2014 年，

18、“易樂游網娛平臺”在網吧游戲更新軟件市場位列第二位，市場占有率達38.3%，向全國約5萬家網吧提供了優秀的產品與解決方案。通過線下場景近十年的耕耘，公司積累了豐富的線下渠道資源，為后期業務轉型打下堅實基礎。2）2014-2018：發展游戲平臺運營業務，拓展線上娛樂場景：發展游戲平臺運營業務，拓展線上娛樂場景服務服務 隨著移動互聯網的興起和移動設備性能的提升，傳統線下網吧業務增速放緩，公司陸續上線了易樂玩、隨樂游等游戲平臺以及帶帶電競、游特賣、火箭加速器等線上游戲服務類產品以拓寬產品矩陣和服務內容。2014 年年，公司推出“易樂玩游戲平臺”，在運營傳統 PC 端的頁游、端游的基礎上，將移動端的

19、H5、手游納入服務范圍，開拓了游戲平臺運營業務。2015 年年以來以來，公司推出“求帶 APP”，為布局線上游戲社交產業打下基礎，隨后又陸續推出了游戲電商產品“游特賣”、游戲加速產品“火箭加速器”、個人存儲產品“比特球云盤”等線上游戲服務產品，完善線上娛樂場景服務。2018 年年，隨著 5G 基礎設施建設加速、精品游戲對終端設備性能依賴度提升，公司抓準時機進一步部署云游戲產業，發布“盛天云”。旗下“隨樂游云游戲平臺”獲 2021 年 5G云游戲產業年會“最佳行業應用獎”，云游戲產品獲市場認可。3）2018-2022：布局游戲：布局游戲內容生產內容生產業務，業務，賦能電競酒店一站賦能電競酒店一站

20、式服務式服務 2018 年年，公司公布“GAME+”戰略，打造“平臺+運營+內容+衍生”的游戲產業融合模式。2019 年年至至 2021 年年，公司分兩次完成對天戲互娛的全資收購（2019 年 7 月公司收購了上海天戲互娛 70%股權，2021 年 1 月完成剩余 30%股權的收購），建立與日本光榮的長期合作關系，圍繞圍繞 IP 運營全方位布局游戲產業鏈運營全方位布局游戲產業鏈。2021 年年至至 2022 年年，公司成立 Paras 游戲工作室和武漢盛天游戲網絡科技有限公司，布局游戲發行。并先后投資了深圳墨冰、武漢盛潮、心炎網絡，布局游戲研發，通過聯合研發或者定制開發的模式鎖定優質的內容資源

21、，已經鎖定并預計在 2023 年上線星之翼、代號：Blade、遇見夢幻島、潮靈王國：起源等游戲產品。同時公司以網吧資源為依托，積極布局電競酒店業務。公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 推出“易樂途數字營銷平臺”、“易樂游云服”產品，為電競酒店提供功能融合的立體化一站式服務平臺以及可實現 WEB 化運營和管理的綜合性云機房解決方案。圖圖 2：盛天網絡發展歷程盛天網絡發展歷程 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 1.2 股權結構穩健，股權激勵目標清晰股權結構穩健，股權激勵目標清晰 公司股權結構穩健，實際控制人賴春臨共持股公司股權結構

22、穩健，實際控制人賴春臨共持股 24.5%。截至2023 年一季報，公司第一大股東為董事長兼總經理賴春臨女士，持有公司股票 6656 萬股，持股比例達 24.5%，為公司實際控制人和最終受益人。其次為杭州玄武投資管理有限公司玄武凝聚三號私募證券投資基金，持股比例為5.00%；公司第三大股東為中信證券股份有限公司，持股比例為 2.35%。圖圖 3：盛天網絡股權結構（截至：盛天網絡股權結構（截至 2023 年年一季報一季報）資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 推進員工持股計劃，完善長效激

23、勵機制。推進員工持股計劃，完善長效激勵機制。公司于 2022 年 7 月25 日發布股權激勵計劃，激勵對象共 105 人，向在公司任職的核心骨干人員授予第二類限制性股票數量為 87.5 萬股，授予價格為7.04 元/股。發布股權激勵計劃有利于公司保留優秀人才并提高公司凝聚力，加深核心員工的歸屬感，促進公司長期、持續、健康發展。同時公司還發布員工持股計劃，計劃對不超過 42 人授予不超過 338.57 萬股，約占持股計劃草案公告日公司股本總額的1.25%。表表 1：公司：公司 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 歸屬期歸屬期 歸屬比例歸屬比例 公司層面業績考核目標公司層面業績考核

24、目標 第一個歸屬期 50%公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 20.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 20.00%。第二個歸屬期 50%公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 40.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 40.00%。資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 1.3 布局游戲布局游戲 IP 及游戲及游戲社交社交，業績增長亮眼，業績增長亮眼 公司公司積極拓展業

25、務，營業收入積極拓展業務，營業收入增長優異。增長優異。2017-2022 年實現營業總收入 3.88 億元、4.97 億元、6.61 億元、8.96 億元、12.21億 元、16.58 億 元，分 別 同 增 12.86%、27.91%、33.00%、35.59%、36.27%、35.83%。公司近年來營業收入實現高速增長，2017-2022 年復合年增長率達 33.71%。2017-2022 年，公司基于線下網吧服務優勢，立足數字娛樂平臺定位，不斷向游戲內容運營、游戲增值服務等業務拓展，持續打造業績新增長點。圖圖 4：2017-2022 年營業收入及同比年營業收入及同比 圖圖 5：2017-

26、2022 年歸母凈利潤及同比年歸母凈利潤及同比 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤 2020 年前小幅下降，主要系業務轉型期間成年前小幅下降，主要系業務轉型期間成本費用增加所致。本費用增加所致。2020 年起增長明顯，主要系業務向游戲 IP 運營3.88 4.97 6.61 8.96 12.21 16.58 12.86%27.91%33.00%35.59%36.27%35.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152020172018201920202

27、0212022營業總收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0.86 0.53 0.53 0.60 1.25 2.22-21.74%-37.78%-1.60%14.99%106.90%77.66%-50%0%50%100%150%011223201720182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 轉型成功、游戲衍生服務逐步起勢所致。2017-2022年實現歸母凈利潤 0.86 億元、0.53 億元、0.53 億元、0.60 億元、1.25 億元、2.22 億 元，分 別 同 增-21.74%、

28、-37.78%、-1.60%、14.99%、106.90%、77.66%。公司 2018 年歸母凈利潤同比下降 37.78%，主要系業務轉型期間，公司移動端業務板塊的擴大致市場推廣力度增加，公司提高了對外采購成本、銷售費用等費用投入。公司2021 年歸母凈利潤同比增長 106.90%，主要系公司同年完成對天戲互娛的收購及三國志戰略版在海外市場上線等。2022 年，IP 游戲運營已成為公司利潤重要組成部分，且游戲社交類業務有望釋放更高業績彈性。圖圖 6：2020Q1-2023Q1 單季營業收入及同比增長率單季營業收入及同比增長率 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 分季

29、度看，公司營業收入同比增速呈現先下降后波動上升趨分季度看，公司營業收入同比增速呈現先下降后波動上升趨勢。勢。2020Q1-Q4 公司營業收入同比增速呈下降趨勢并在 2020 年Q4 達到谷底。受新冠疫情影響，投放于線下場景的 PC 端營銷業務板塊短期內出現了較大幅度的下滑。2021Q1-2022Q4 公司營業收入同比增速觸底回升后波動向上，主要系公司 IP 運營業務產品陣營穩步擴大，圍繞隨樂游云游戲平臺構建的全新社區生態初見雛形。2023Q1 公司營業收入同比增速仍保持較快增長。我們認為隨著公司 IP 運營的產品陣營穩步擴大，游戲內容生產能力不斷增強，互聯網游戲業務有望持續為公司提供收入。同時

30、公司游戲社交業務表現亮眼，有望實現新一輪營收增長。89.3%74.2%25.8%-5.6%33.0%45.0%46.7%19.8%6.0%29.8%32.4%82.0%34.5%-20%0%20%40%60%80%100%012345營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 7：2020Q1-2023Q1 單季歸母凈利潤及同比單季歸母凈利潤及同比增長率增長率 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 利潤端方面，利潤端方面，2020Q3 和 2020Q4 凈利潤同比負增，主要系疫情影響。公司迅速應對調整

31、，實現多期凈利潤同比正增長。公司積極開拓新市場，投入線下電競酒店業務，未來投入成效有望逐步顯現。圖圖 8：2017-2022 年銷售毛利率和銷售凈利率年銷售毛利率和銷售凈利率 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司公司毛利率近年來下降幅度較大，系受業務擴張及疫情影響。毛利率近年來下降幅度較大，系受業務擴張及疫情影響。2017-2022 年公司毛利率分別為 53.22%、36.69%、29.09%、25.34%、23.53%、27.29%，分別同比提高-1.30pct、-16.52pct、-7.60pct、-3.75pct、-1.81pct、3.77pct。2017至

32、2021年，由于傳統線下網吧盈利能力減弱、游戲版號發放速度放緩、疫情擾動、公司業務向移動端、游戲運營、IP 運營等方向轉型等因素，公司毛利率短期呈現下降態勢。2022 年，隨著版號恢復常態化發放，且公司 IP 運營業務與游戲社交業務日趨成熟，公司毛利率穩步回升。公司公司凈利率保持相對穩定。凈利率保持相對穩定。2017-2022 年公司凈利率分別為22.12%、10.76%、10.01%、9.14%、10.24%、13.40%，分別同469.0%27.9%-8.0%-87.4%51.4%136.6%108.6%584.2%36.2%103.1%80.1%127.2%40.0%-200%-100%

33、0%100%200%300%400%500%600%700%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）53.22%36.69%29.09%25.34%23.53%27.29%22.12%10.76%10.01%9.14%10.24%13.40%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 比提高-9.77pct、-11.36pct、-0.75pct、-0.87pct、1.10pct、3.16pct。2

34、017 年-2021 年，公司業務轉型，加大了對外采購、市場推廣及平臺運維的投入，導致公司凈利率下降較多。2021 年-2022 年，公司凈利率、毛利率均成上升態勢，主要系公司現有 IP游戲進入成熟期，收入穩定，同時推廣成本減少，導致 IP 運營業務毛利率上升。圖圖 9：公司歷年分業務營業收入（億元）公司歷年分業務營業收入（億元）圖圖 10：公司歷年分業務營業收入占比公司歷年分業務營業收入占比 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 分業務看，網絡廣告與互聯網增值服務、游戲運營業務系公分業務看，網絡廣告與互聯網

35、增值服務、游戲運營業務系公司主要營收來源，同時司主要營收來源，同時 IP 運營業務營收占比提升明顯。運營業務營收占比提升明顯。從收入占比上看，2017-2022年網絡廣告與互聯網增值服務營收占比分別為83.09%、77.08%、59.47%、45.27%、43.18%、60.62%，2017-2021 年呈逐年下降趨勢，2022 年該類業務收入同比增長 90.70%，占總營收 60.62%，主要系游戲社交業務收入增長。2017-2022 年游戲運營業務營收占比分別為 14.27%、22.05%、37.92%、41.57%、19.31%、11.60%，呈先升后降趨勢。公司近年來大力開拓 IP 運

36、營業務，2020-2022 年 IP 運營業務營收占比分別為11.36%、36.77%、27.27%，IP 運營營收逐步提升，游戲發行業務布局初顯成效。2 圍繞游戲圍繞游戲 IP 運營，深化布局游戲平臺及游戲發運營，深化布局游戲平臺及游戲發行行 2.1 易樂玩貢獻穩定收入，隨樂游云游戲平臺未來可期易樂玩貢獻穩定收入，隨樂游云游戲平臺未來可期 公司旗下擁有易樂玩游戲聯運平臺及隨樂游云游戲平臺。公司旗下擁有易樂玩游戲聯運平臺及隨樂游云游戲平臺。易樂玩成立于 2014 年，系盛天網絡旗下游戲聯運平臺，包括頁游、端游、手游等游戲。2018 年，公司游戲運營業務營收達到峰值的3.23 3.83 3.93

37、 4.06 5.27 10.05 0.55 1.10 2.51 3.72 2.36 1.92 1.02 4.49 4.52 024681012201720182019202020212022網絡廣告及互聯網增值服務游戲運營業務IP運營業務小額貸款業務其他業務83.09%77.08%59.47%45.27%43.18%60.62%14.27%22.05%37.92%41.57%19.31%11.60%11.36%36.77%27.27%0.41%0.91%0.93%2.64%0.46%1.70%0.87%0.74%0.50%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920

38、2020212022網絡廣告及互聯網增值服務游戲運營業務IP運營業務小額貸款業務其他業務公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 1.1 億元，營收占比達 22.05%。2018 年后公司游戲運營業務背靠天戲互娛逐步拓展出 IP 運營業務，游戲全產業鏈布局更進一步。圖圖 11：易樂玩平臺收入及占游戲業務比例：易樂玩平臺收入及占游戲業務比例 圖圖 12：易樂玩平臺總活躍用戶數量及同比增長：易樂玩平臺總活躍用戶數量及同比增長 注：2018 年前易樂玩平臺收入包含以易樂玩為主的游戲運營業務整體營收 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 資料

39、資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 云游戲運營平臺方面，公司旗下隨樂游云游戲平臺系基于易樂游核心服務以及盛天云計算技術構建的新一代云游戲平臺，可在手機、電腦、電視、瀏覽器等多端使用，滿足新時代玩家即點即玩的游戲需求。截至 2023 年 6 月 2 日，游戲庫提供數百款游戲，包括 3A 大作、熱門網游等。游戲分類標簽包括射擊、戰略策略、競速等共計 15 類。此外平臺已接入游戲社交、游戲電商服務，受到廣大用戶的歡迎。我們認為公司易樂游聯運平臺有望保持穩定，我們認為公司易樂游聯運平臺有望保持穩定，持續貢獻穩定業績；同時隨樂游云游戲平臺處于用戶拓展培育期，持續貢獻穩定業績

40、；同時隨樂游云游戲平臺處于用戶拓展培育期，作為長線戰略有望貢獻業績增量。作為長線戰略有望貢獻業績增量。圖圖 13：隨樂游云游戲隨樂游云游戲平臺平臺 資料來源：資料來源：隨樂游云游戲隨樂游云游戲官網官網，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 聚焦經典頭部聚焦經典頭部 IP，布局出海揚帆起航，布局出海揚帆起航 IP 市場前景廣闊，系游戲市場重要組成部分。市場前景廣闊，系游戲市場重要組成部分。根據伽馬數據2022中國游戲產業趨勢及潛力分析報告，IP領域將在長期內保694.492060.477132.015543.0810952.755207.903555.343185.873783.15196.6

41、9%246.14%-22.28%97.59%-52.45%-31.73%-10.39%18.75%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020004000600080001000012000201420152016201720182019202020212022易樂玩平臺收入（萬元，左軸）同比增長（%，右軸）12.012.116.115.985.088.4140.7137.2149.8138.4203.3124.4 124.6122.6199.4225.4-200%0%200%400%600%800%1000%050100150200250季度總活躍用戶數量（萬人

42、，左軸）同比增長（%，右軸）公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 持發展潛力。一方面一方面，依托成熟 IP 進行改編是現階段 IP 市場的主要布局方向。隨著產品在 IP 畫面、劇情、玩法等方面不斷貼合用戶需求，用戶對于 IP 產品“換皮”的印象有所改變，不斷帶動 IP改編游戲市場收入增長。另一方面另一方面，IP 儲備量豐富度提高。目前市場中涌現多款表現較佳的原生 IP 產品，其中不乏流水達數十億元、上百億元的頭部產品，有望在未來成為新的改編 IP 來源。根據 Sensor Tower2022年全球 IP游戲市場洞察，2018年以來，IP 游戲一直處于收入上升期。

43、2022 年 1-9 月，IP 游戲市場規模達128 億美元，其中 24款 IP 游戲入圍全球暢銷手游 TOP100 榜單，占 TOP100 手游總收入的 24.1%。圖圖 14：IP 改編游戲移動游戲改編游戲移動游戲市場收入情況市場收入情況 圖圖 15：全球：全球 IP 游戲游戲年收入趨勢（單位：億美元）年收入趨勢（單位：億美元）資料資料來源：來源：伽馬數據伽馬數據，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：SensorTower，上海證券研究所，上海證券研究所 收購收購 IP 游戲運營商天戲互娛，開拓游戲運營商天戲互娛，開拓 IP 游戲運營業務。游戲運營業務。2019年，公司通過

44、收購天戲互娛進入 IP 運營領域。天戲互娛作為精品IP 運營優質標的，與日本知名游戲公司光榮特庫摩保持長期、深度合作關系，擁有包括三國志11、真三國無雙6、大航海時代 4及生死格斗 5等多款重量級游戲 IP的手游改編授權。我們認為高質量 IP 有望獲得較高確定性的收益回報，公司通過收購天戲互娛獲得光榮旗下“三國志”優質 IP，IP 游戲運營業務具有較高確定性及業績彈性。我們預計公司 IP 運營業務發展方向包括：（1）基于“三國志”改編手游的優異表現，公司有望獲得光榮旗下其他優質游戲 IP 的手游改編權；（2）基于 IP 運營業務的較高確定性及成長性，公司有望借鑒收購天戲互娛的方式獲得其他優質游

45、戲&動漫 IP。908.4987.41243.21297.221.8%8.7%25.9%4.4%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002018201920202021IP改編移動游戲收入（億元，左軸）同比增長率（%，右軸）13115419420312805010015020025020182019202020212022 1-9月CAGR+18.7%CAGR+24.5%CAGR+4.5%公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 表表 2：天戲互娛旗下：天戲互娛旗下 IP 原原 IP IP 所屬公司所屬公司 真三國無雙

46、 6 光榮特庫摩 大航海時代 4 生死格斗 5 三國志 11 三國志 13 末日之蝕 SEGA 資料來源：公司官網，上海證券研究所資料來源：公司官網，上海證券研究所 具體看，具體看，公司通過 IP引進、IP授權、IP監修等 IP運營模式參與了一系列重要游戲產品的研發與發行，包括三國志三國志 2017、三國志戰略版、真三國無雙三國志戰略版、真三國無雙 霸霸等，其中三國志三國志 2017自 2017 年上線以來已運營多年，游戲截止至 2021 年度累計流水超 50 億元。2022 年，三國志 2017流水整體上繼續保持良好表現，全年流水近7.5億元，游戲長尾運營能力依舊穩定；2021年，三國志戰略

47、版三國志戰略版在中國內地市場國產移動游戲流水排名中位于第 4 名，2023 年 1-2 月穩居 Sensor Tower 中國 App Store 手游收入榜前列，持續為公司貢獻營收。真三國無雙真三國無雙 霸霸上線于2021 年 8 月，國內上線當日即獲得 iOS 平臺游戲免費榜第 1、游戲暢銷榜第 10 的出眾成績。新游戲方面，公司儲備的大航海時代：海上霸主大航海時代：海上霸主采用航海題材經典商戰玩法，已于 2022 年 12 月獲得版號，有望于 2023年上線發行。此外基于真三國無雙IP 改編的格斗游戲真三國無雙真三國無雙 8已進入自研階段。公司 IP 運營業務已建立起成熟的商業模式，老游

48、戲長線穩健運營，新游戲有望持續貢獻較高業績彈性。公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 圖圖 16：公司：公司 IP 改編游戲產品改編游戲產品 資料來源：公司年報，上海證券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 借力現象級借力現象級 IP 知名度，布局出海揚帆起航。知名度，布局出海揚帆起航。公司海外戰略著力布局日本、韓國、東南亞等地區，旗下三國系列 IP 在東亞文化圈擁有廣泛的玩家基礎和影響力。公司海外運營的三國志戰略版、三國志 2017等三國題材游戲助力公司海外營收快速增長。其中三國志戰略版三國志戰略版是基于經典三國游戲三國志 13IP 開發的現象級 SLG

49、產品，由子公司天戲互娛參與監修，阿里游戲負責開發和發行，2021 年上半年登陸港澳臺、東南亞及韓國、日本地區，亮眼的出海成績進一步強化了該游戲在 SLG 品類的市場地位。2022 年三國志戰略版分別位列中國游戲出海韓國手游暢銷榜第 9 及中國游戲出海日本收入榜第 6、增長榜第 6。表表 3：公司游戲：公司游戲 IP 游戲名稱游戲名稱 授權原授權原 IP 發行時間發行時間 運營方式運營方式 三國志 2017 三國志 11 2017 年 8 月上線中國大陸 聯合運營 三國志戰略版 三國志 13 2021 年登陸港澳臺、東南亞及韓國、日本地區 IP 改編 真三國無雙 霸 真三國無雙 6 2021 年

50、 8 月上線中國大陸 2022 年 1 月登陸港澳臺新馬地區 IP 改編 大航海時代：海上霸主 大航海時代 4 預計 2023 年發行 IP 改編 真三國無雙 8 真三國無雙 8 正在研發中 IP 改編 資料來源：公司年報，上海證券研究所資料來源：公司年報，上海證券研究所 2.3 游戲儲備豐富，游戲儲備豐富，聚焦內容靜待花開聚焦內容靜待花開 積極布局游戲發行，聚焦內容靜待花開。積極布局游戲發行，聚焦內容靜待花開。2021 年公司成立獨立游戲發行工作室 Paras，旨在發掘更多更好的獨立游戲海內外發公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 行。同時公司成立了游戲發行子

51、公司武漢盛天游戲網絡科技有限公司，深化游戲發行布局。2021 年公司投資了深圳墨冰、武漢盛潮，2022 年公司投資了心炎網絡，持續補強游戲研發能力，深度綁定游戲開發者通過聯合研發或定制開發游戲的方式鎖定優質的內容資源，有助于降低游戲開發風險，提高業績確定性。具體看：1）移動端游戲發行方面，）移動端游戲發行方面，公司已經鎖定并預計在 2023 年上線的主要產品包括：3D 動作競技手游星之翼、2D 格斗游戲代號：Blade（暫定名）、模擬經營兼放置卡牌 RPG 手游遇見夢幻島、3D 休閑策略卡牌手游潮靈王國：起源等。其中星之翼已在 TapTap 開放預約，評分高達 8.6 分。該游戲格斗效果突出，

52、人物形象有看點，整體美術風格既有機甲風格也有非常二次元國風元素，在審美方面是一個創新點和突破點；代號：Blade以細致入微的打擊感滿足競技玩家硬核游戲體驗，營造玩家間良好交流氛圍，有助于提升玩家黏性。公司移動端游戲發行節奏穩健，顯示出公司強大的發行控制能力。圖圖 17：星之翼游戲預約界面：星之翼游戲預約界面 圖圖 18：活俠傳榮獲活俠傳榮獲 indieplay 最佳設計獎項最佳設計獎項 資料資料來源：來源：TapTap，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 獨立游戲發行方面，獨立游戲發行方面，公司籌備發行的首款游戲神州志：西游已于

53、 2022 年上線并獲得好評。預計將在 2023 年發行的獨立游戲產品包括國產武俠角色扮演游戲活俠傳、國產劇情輕度解密游戲殘世界的鳶尾花完整版。其中，活俠傳從小人物視角出發講述不一樣的江湖故事，游戲同時具備門派養成、社交等元素，讓玩家體驗一個“活”的武俠世界。該游戲獲得 2022 年獨立游戲indieplay最佳設計獎，2022年已上架demo版本，2023年有望上線正式版。產品 demo 上線以來，貼吧已經積累了 4 萬+的討論帖，b 站相關視頻播放量達到 500 萬，知名游戲媒體推薦超過50 家，獲得玩家熱情追捧。獨立游戲發行一方面有助于公司強化游戲發行能力，另一方面有助于獲得可多元化改編

54、的 IP 資源。公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 圖圖 19：公司游戲發行布局：公司游戲發行布局 資料來源：公司年報，資料來源：公司年報，TapTap，游俠網，游俠網，Indienova，上海證券研究所上海證券研究所 3 圍繞線上線下，深耕“游戲圍繞線上線下，深耕“游戲+社交”社交”3.1 線上線上游戲社交游戲社交：洞察用戶需求，驅動業績增量：洞察用戶需求，驅動業績增量 3.1.1 游戲社交業務發展壯大，助力業績倍增 龐大用戶規模疊加多樣化游戲需求，游戲社交產品或異軍突龐大用戶規模疊加多樣化游戲需求，游戲社交產品或異軍突起。起。根據中國數音協游戲工委、伽馬數

55、據、中國游戲產業研究院聯合發布的2022 年中國游戲產業報告，2022 年我國游戲市場用戶規模約 6.64 億人，為游戲社交行業的發展奠定了龐大的潛在用戶基礎。隨著生活水平的提升和生活節奏的加快，用戶對游戲的需求由游戲本身逐步拓展向游戲成就感及游戲體驗感，特性化的游戲需求推動了游戲社交產品的發展。圖圖 20：2014-2022 年我國游戲用戶規模年我國游戲用戶規模 資料資料來源：來源：游戲工委、伽馬數據（游戲工委、伽馬數據（CNG），上海證券研究所，上海證券研究所 4.60%3.22%5.91%3.13%7.28%2.47%3.70%0.22%-0.33%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%

56、8%0100200300400500600700201420152016201720182019202020212022用戶規模（百萬）增長率（%）公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 帶帶電競兼具陪練及娛樂服務，市場表現優異。帶帶電競兼具陪練及娛樂服務，市場表現優異。帶帶電競是一款滿足“Z世代”游戲社交需求的APP，為用戶提供游戲社交、陪練、技能分享以及跨屏互動功能。產品上線之后受到用戶的熱烈歡迎。截至 2023 年 6 月 6 日，帶帶電競 vivo 應用市場的安裝次數累計超過 1200 萬次。帶帶電競以“競技游戲”為切入點，兼備帶帶電競以“競技游戲”為切入

57、點，兼備娛樂服務，產品功能多樣。娛樂服務，產品功能多樣。1）游戲陪練方面，）游戲陪練方面，帶帶電競為玩家提供多款熱門游戲分區，玩家可以通過進入目標游戲分區選擇陪練人員，亦可通過加入“人工派單房”高效選擇心儀的陪練人員。2）娛樂服務方面，）娛樂服務方面，帶帶電競為玩家提供 1V1 語音聊天、點單唱歌以及派對房等服務，其中派對房涵蓋陪玩 CP、點唱、擴列交友及男聲等多個功能版塊。根據公司年報，帶帶電競未來還將增加除游戲以外的品類，包括擴展音樂興趣社交、推理興趣社交等。帶帶電競持續向泛娛樂化、垂直化、社交化方向裂變，不斷拓展娛樂類社交的潛力和可能，持續擴大用戶規模和收入體量，具有廣闊的發展前景。營收

58、模式完善，抽傭規則透營收模式完善，抽傭規則透明。明。帶帶電競主要通過訂單抽傭、訂單抽傭、禮物抽成禮物抽成等渠道獲取收益，具有完善的變現模式。1）用戶需使用現金購買平臺虛擬幣才可進行交易，平臺幣一經購買不予退還。2）用戶根據需求在平臺內進行消費，即選擇陪練師下單或對主播打賞，平臺抽取 20%訂單傭金或 30%打賞抽成。公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 圖圖 21：帶帶電競商業模式：帶帶電競商業模式 資料來源：帶帶電競資料來源：帶帶電競APP，上海證券研究所，上海證券研究所 管理體系規范，致力于創造向上向善的平臺生態環境。管理體系規范，致力于創造向上向善的平臺生

59、態環境?；趯世代用戶娛樂需求的深度了解以及多年來成功的平臺運營、用戶運營經驗，帶帶電競致力于創造向上向善的平臺生態環境。平平臺擁有完善的大神入駐流程，成熟的用戶成長體系以及堅實的合臺擁有完善的大神入駐流程，成熟的用戶成長體系以及堅實的合規運營保障體系。規運營保障體系。在大神入駐流程上，在大神入駐流程上，用戶可以根據自己所擅長的方面選擇游戲技能或娛樂技能認證，獲得游戲技能認證的大神可以提供游戲陪玩服務，而獲得娛樂技能認證的大神則可以提供語音陪聊、1 對 1 點歌服務。其次其次成為“大神”必須加入公會，接受相應公會管理規則，一定程度上減輕了平臺的管理壓力及合規風險。在用戶成長體系上，在用戶成長

60、體系上，平臺根據用戶某一時段的消費頻率、消費規模設置不同的等級名稱及相應專屬特權。具體來看，帶帶電競由下至上設有海尊、海王、?；?、海帝4項貴族等級，分別對應不同的專屬特權?！昂５邸睘樽罡叩燃?，享有全部貴族專享權益。在合規運營保障體系上，在合規運營保障體系上，平臺設有完善的平臺規則、用戶行為規范等管理條例，以及透明的充值提現規則、隱私政策等用戶保障條例。公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 圖圖 22：“大神“大神”技能申請技能申請類型類型 圖圖 23：用戶成長體系：用戶成長體系 資料資料來源：來源：帶帶電競帶帶電競APP，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料

61、來源：來源：帶帶電競帶帶電競APP，上海證券研究所，上海證券研究所 積極擁抱“積極擁抱“AIGC”，推出“”，推出“AI 聲鑒”，打造更加綜合的互動型聲鑒”，打造更加綜合的互動型社區。社區。公司推出“AI 聲鑒”，正在研究通過聲音的相關鑒別算法技術（聲紋、語調、語速等），分析用戶音色（類型）、性別、年齡，結合用戶興趣、行為標簽構建用戶多維畫像，進行深度學習和協調精準過濾等十幾種算法結合，智能推薦給用戶精準內容服務和社交匹配用戶。我們認為“AI 聲鑒”契合游戲社交、娛樂服務語音交流需求，整體上提高了游戲社交和娛樂服務篩選效率，有助于優化用戶服務體驗。除 AI 功能外，公司也正積極探索在帶帶電競平

62、臺上融入云游戲、PUGC 內容創作、游戲發行、品牌聯動等模式，打造功能全面、立體的綜合性游戲社交社區平臺。圖圖 24：帶帶電競：帶帶電競 AI 聲鑒功能聲鑒功能 資料來源：資料來源：帶帶電競帶帶電競APP，上海證券研究所，上海證券研究所 公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 3.1.2.其他游戲服務產品 公司致力于為用戶提供優質的數字娛樂體驗，根植于用戶需公司致力于為用戶提供優質的數字娛樂體驗，根植于用戶需求，持續開發系列配套游戲服務產品。求，持續開發系列配套游戲服務產品。除游戲社交外，公司游戲服務產品涵蓋了游戲電商、游戲加速和個人存儲等多個領域。具游戲電商、游

63、戲加速和個人存儲等多個領域。具體包括：體包括：1）游戲電商產品“游特賣”）游戲電商產品“游特賣”：上線于 2021 年底，致力于為廣大游戲玩家提供安全、快捷、高效的游戲商品交易服務，正式上線以來保持穩定運營。2）游戲加速產品“火箭加速器”）游戲加速產品“火箭加速器”：通過邊緣計算服務器部署云加速服務功能，提供游戲加速服務，解決游戲玩家延遲、掉線、卡機等問題。3）個人存儲產品“比特球云盤”）個人存儲產品“比特球云盤”：源于游戲玩家存檔、配置漫游需求，現已獨立形成云盤產品?！氨忍厍蛟票P”采用多副本部署、加密存儲和傳輸等方式，擁有大容量存儲、專線加速、隱私保護機制等功能。3.2 線下場景：以網吧資源

64、為依托，布局電競酒店業務線下場景：以網吧資源為依托，布局電競酒店業務 3.2.1 深耕網吧運營平臺，用戶基礎龐大 深耕網吧行業數十年，擁有龐大的用戶基礎。深耕網吧行業數十年，擁有龐大的用戶基礎?！耙讟酚尉W娛平臺”是一款網吧運營 SaaS 平臺，系公司網吧業務核心產品。易樂易樂游游為網吧及衍生場景提供統一的管理平臺、自動化運營功能，同時通過內容分發能力為各類場景提供數字資源。根據公司官網數據，2013年，易樂游平臺市占率達30%。2017年，易樂游平臺在網吧市場占有率排名第二位，公司龍頭地位穩固。提供云機房解決方案，助力網吧行業“降本”。提供云機房解決方案，助力網吧行業“降本”。2018年，公司

65、正式發布“盛天云”，致力于重塑上網服務行業生態，同時推動多場景數字化產業轉變，與合作伙伴共同構建云端生態體系。圖圖 25：易樂游產品特性：易樂游產品特性 圖圖 26：易樂游云服：易樂游云服 資料資料來源：來源：易樂游官網易樂游官網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：帶帶電競帶帶電競，上海證券研究所，上海證券研究所 公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 以網吧資源為依托，布局以網吧資源為依托，布局新興場景新興場景。易樂游正通過云技術升級和邊緣計算能力，賦能電競場館、電競酒店等新興場景，并為云 VR、云 AR、元宇宙等元素的接入做好準備。3.2.2

66、 賦能電競酒店場景，易樂途騰飛在即 電競市場的火熱，帶動了電競酒店電競市場的火熱，帶動了電競酒店業態的出現和發展。業態的出現和發展。根據2022 電競酒店行業大數據白皮書，截至 2022 年底，全國專業電競酒店數量 1.6 萬余家，含電競房業態的酒店主體總量達 2.2 萬家。在旅行復興、電競大年、產業鏈創新等因素的影響下，未來幾年電競酒店數量依然保持增長態勢，預計2025年左右達到10萬家規模。圖圖 27：電競酒店數量發展趨勢電競酒店數量發展趨勢 資料來源：資料來源：2022電競酒店行業大數據白皮書電競酒店行業大數據白皮書，上海證券研究所，上海證券研究所 作為電競場景領域的前行者，公司提前入場

67、布局一站式服務作為電競場景領域的前行者，公司提前入場布局一站式服務運營。運營。公司自主研發的易樂途數字營銷平臺，聚焦電競酒店顧客多元化需求，拓寬場景營銷邊界。該產品包含經營管理、場景賦經營管理、場景賦能與增值服務能與增值服務等三大服務中心，覆蓋酒店轉型、日常經營、非房酒店轉型、日常經營、非房收入、營銷獲客、私域運營、品牌定制收入、營銷獲客、私域運營、品牌定制等6大場景，有效助力電競酒店品牌運營。1）經營管理中心）經營管理中心：在滿足電競酒店客房管理的基礎上，為電競酒店業主額外提供桌面管理、智能監管、設備防盜、商超營銷、電競無盤等電競酒店日常經營相關的特色功能。2）場景賦能中心）場景賦能中心：整

68、合電競酒店上下游資源，為電競酒店提供場景賦能。從電競酒店選址到開店、裝修、硬件采購及后期品牌化提供一站式支持，激發場景的深層價值。3）增值服務中）增值服務中心：心：專注電競酒店非房收入，提供獲客、留存、轉化等一系列的用戶服務。包含流量獲取、流量增值、流量運營等多個版塊，打造電競酒店場景生態內循環。公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 圖圖 28：易樂途適用場景：易樂途適用場景 資料來源：易樂途官網，上海證券研究所資料來源：易樂途官網，上海證券研究所 公司產品的市占率正在不斷擴大，已與全國多家知名連鎖電公司產品的市占率正在不斷擴大，已與全國多家知名連鎖電競酒店結成

69、緊密合作。競酒店結成緊密合作。2022 年 9 月，首場“易樂途城市合作伙伴大會”在武漢開幕，標志著盛天面向全國各地電競酒店的“城市合作伙伴大會”正式啟航。公司將在全國 100個城市重點扶持 100家核心合作伙伴，讓易樂途電競酒店數字化營銷平臺助力實體經濟，幫助電競酒店運營商提高運營效率、降本增效，促進其數字化轉型。截至目前，易樂途已經與美團合作，雙方將圍繞品牌曝光、流量合作、電競賽事內容管理、酒店信息管理等領域開展深度合作，實現優勢互補、資源共享，推進電競酒店產業高質量發展。圖圖 29：易樂途合作伙伴：易樂途合作伙伴 資料來源：易樂途官網，上海證券研究所資料來源：易樂途官網，上海證券研究所

70、公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 4 盈利預測盈利預測 我們將盛天網絡業務拆分成游戲運營業務、IP 運營業務、網絡廣告與增值業務三大類，并預計 2023-2025 年公司業務仍具備增長空間及潛力。游戲運營方面，游戲運營與發行業務為公司貢獻穩定收入。公司核心運營游戲三國志 2017長尾運營能力依舊穩定；核心運營游戲平臺易樂玩收入穩定，運營模式成熟。2021 年，公司分別成立獨立游戲發行工作室 Paras、游戲發行子公司武漢盛天游戲網絡科技有限公司，聚焦獨立游戲與移動端游戲兩個品類，預計在 2023 年上線 1 款獨立游戲與 4 款移動端游戲，具有豐富的游戲儲備

71、。因此我們認為公司在游戲發行領域的布局將帶來游戲運營業務的持續拓展。我們預計 2023-2025 年公司游戲運營業務收入分別為 1.97 億元、1.98 億元、2.00 億元。IP 運營方面，公司收購天戲互娛，與日本優質 IP 方光榮深度合作，擁有系列經典 IP。公司經典 IP 游戲三國志 戰略版、真三國無雙 霸已在多國上線，市場表現優異。公司儲備 IP游戲包括大航海時代：海上霸主、真三國無雙 8等，未來將有序推出。因此我們認為公司 IP 運營業務收入穩定增長。我們預計 2023-2025年公司 IP運營業務收入分別為4.75億元、4.94億元、4.96 億元。網絡廣告與增值業務方面，公司深耕

72、網吧行業數十年，擁有龐大的用戶基礎，并以網吧資源為依托，圍繞線上線下，深耕“游戲+社交”。線下游戲社交方面，公司著眼于電競酒店業務，已與全國多家知名連鎖電競酒店結成緊密合作。線上游戲社交方面，公司旗下游戲社交產品“帶帶電競”具備充足的發展潛力。因此我們認為公司“游戲+社交”業務將持續增長。我們預計2023-2025 年公司網絡廣告與增值業務收入分別為 14.86 億元、19.89 億元、26.80 億元。公司系國內領先的“游戲+社交”數娛平臺，全方位布局泛游戲產業鏈。公司深耕網吧行業數十年，成功依托線下網吧資源優勢轉型線上服務。隨著公司游戲社交產品“帶帶電競”開始發力疊加游戲發行業務的持續落地

73、，公司有望實現業績的持續增長。結合以上分業務盈利預測，我們預計 2023-2025 年公司實現歸母凈 利 潤 分 別 為3.00億 元（yoy+34.76%）、3.86億 元（yoy+28.88%）、4.70 億元（yoy+21.76%），對應 EPS 分別為1.10 元、1.42 元、1.73 元，當前股價對應估值分別為 37 倍、29倍、24 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 附表附表 1 公司分業務增速與毛利預測（單位：億元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（單位：億元人民幣）游戲運營游戲運營 2022A 2023E 202

74、4E 2025E 營業收入 1.92 1.97 1.98 2.00 YOY-18.38%2.39%0.67%0.73%營業成本 1.21 1.22 1.21 1.20 毛利 0.71 0.75 0.77 0.80 毛利率 37.07%38.00%39.00%40.00%IP 運營運營 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 4.52 4.75 4.94 4.96 YOY 0.74%5.14%3.96%0.40%營業成本 2.11 2.11 2.13 2.08 毛利 2.41 2.65 2.82 2.88 毛利率 53.32%55.68%57.00%58.00%網絡廣告與增值業

75、務網絡廣告與增值業務 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 10.05 14.86 19.89 26.80 YOY 90.70%47.81%33.83%34.78%營業成本 8.68 12.04 15.71 20.64 毛利 1.38 2.82 4.18 6.16 毛利率 13.69%19.00%21.00%23.00%總計總計 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 16.58 21.66 26.89 33.85 YOY 35.97%30.65%24.14%25.85%營業成本 12.06 15.42 19.10 23.97 毛利 4.53 6.25 7

76、.80 9.87 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 5 風險提示風險提示 行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：公司募投項目云游戲平臺正在建設之中，云游戲行業進入者正在逐步增加，競爭格局還遠未穩定，如果公司不能保持持續的競爭力，將有被淘汰的風險。行業政策變動風險行業政策變動風險：游戲行業屬于文化創意領域，受到國家相關政策和政府相關部門的嚴格監管。2021 年，監管部門在未成年人保護、數據安全、防沉迷等方面對游戲行業作了進一步規范，公司積極響應、迅速行動，落實了包括實行實名注冊制、接入實名認證系統、防

77、沉迷系統、打造平臺“青少年模式”等方案，較好地履行了社會責任。網絡游戲行業監管日趨規范，有利于行業健康發展，規范經營的企業將從中受益。但隨著游戲行業發展，監管機構的監管法律、法規將越來越規范和完善，對于政策及法律尚未明確的領域，或公司在經營中不能適應政策的變化，公司也存在受監管機構罰款、暫?；蛉∠麡I務資格等行政處罰的風險。重點產品依賴風險重點產品依賴風險：公司游戲業務收入當前主要依賴于 IP 改編移動網絡游戲三國志 2017和三國志戰略版。盡管公司已推出真三國無雙 霸，大航海時代：海上霸主也在準備發行工作，但在新產品未能對公司收入產生較大貢獻的情況下，重點產品運營狀況變化依然會對公司經營業績產

78、生較大影響。游戲版號申請風險游戲版號申請風險：網絡游戲產品應取得國家新聞出版署的批準，方可上網出版運營。2018 年 3 月份，原國家新聞出版廣電總局發布游戲申報審批重要事項通知，此后 8 個月國產游戲網絡審批信息未更新；2021 年 8 月，國家新聞出版署下發關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知，此后7 個月國產游戲網絡審批信息未更新，直到 2022 年 4 月份版署重新下發游戲版號。市面游戲產品供應減少一方面降低了客戶的推廣需求，對公司的營銷業務造成較大影響，另一方面導致大航海時代 海上霸主發行節奏不及預期。公司 2023 年將有多個游戲產品需要申請版號，也同樣面臨著不能及

79、時取得版號的風險。公司將通過調整研發節奏以及優先安排游戲海外發行等措施，來降低版號風險對公司的影響。公公司深度司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1197 1599 1968 2492 營業收入營業收入 1658 2166 2689 3385 應收票據及應收賬款 272 526 408 800 營

80、業成本 1206 1542 1910 2397 存貨 0 0 0 0 營業稅金及附加 3 6 6 9 其他流動資產 60 88 94 125 銷售費用 40 79 99 124 流動資產合計 1529 2212 2470 3417 管理費用 91 109 135 186 長期股權投資 0 0 0 0 研發費用 70 96 122 163 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-16-21-28-34 固定資產 51 48 45 41 資產減值損失-13-13-13-13 在建工程 0 0 0 0 投資收益 2 2 3 4 無形資產 25 11-3-17 公允價值變動損益 2 0 0 0 其他非

81、流動資產 454 454 454 454 營業利潤營業利潤 253 351 443 541 非流動資產合計 530 513 496 479 營業外收支凈額-1-1-1-1 資產總計資產總計 2059 2726 2966 3895 利潤總額利潤總額 252 350 442 540 短期借款 0 0 0 0 所得稅 30 41 52 64 應付票據及應付賬款 199 516 328 706 凈利潤 222 308 390 476 合同負債 36 46 57 72 少數股東損益 0 9 4 6 其他流動負債 200 217 233 280 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 222 300 3

82、86 470 流動負債合計 434 780 618 1058 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 84 84 84 84 毛利率 27.3%28.8%29.0%29.2%非流動負債合計 84 84 84 84 凈利率 13.4%13.8%14.4%13.9%負債合計負債合計 518 864 702 1142 凈資產收益率 14.4%16.2%17.1%17.2%股本 272 272 272 272 資產回報率 10.8%11.0%13.0%12.1%資本公積 4

83、33 433 433 433 投資回報率 13.1%15.9%16.5%16.5%留存收益 849 1162 1561 2044 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 1540 1853 2252 2735 營業收入增長率 35.8%30.6%24.1%25.8%少數股東權益 0 9 12 18 EBIT 增長率 76.3%44.6%24.7%20.9%股東權益合計股東權益合計 1540 1862 2264 2753 歸母凈利潤增長率 77.7%34.8%28.9%21.8%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 2059 2726 2966 3895 每股指標（元）每股指標（元）現金流

84、量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.82 1.10 1.42 1.73 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 5.67 6.82 8.29 10.07 經營活動現金流量經營活動現金流量 281 418 386 539 每股經營現金流 1.03 1.54 1.42 1.98 凈利潤 222 308 390 476 每股股利 0 0 0 0 折舊攤銷 34 35 35 36 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 11 57-59 7 總資產周轉率 0.81 0.79 0.91 0.87 其他 13 19 20 20 應收賬款周轉率 6.10

85、 4.13 6.61 4.24 投資活動現金流量投資活動現金流量-22-17-16-16 存貨周轉率 4738.48 13696.73 8525.04 8695.92 資本支出-17-19-19-19 償債能力指標償債能力指標 投資變動 89 0 0 0 資產負債率 25.2%31.7%23.7%29.3%其他-94 2 3 4 流動比率 3.52 2.84 4.00 3.23 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-84 0 0 0 速動比率 3.42 2.76 3.89 3.15 債權融資 0 0 0 0 估值指標估值指標 股權融資 10 0 0 0 P/E 49.99 37.10 28.78

86、23.64 其他-94 0 0 0 P/B 7.21 6.00 4.93 4.06 現金凈流量現金凈流量 180 402 370 523 EV/EBITDA 10.61 24.69 19.36 15.29 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分

87、不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級

88、 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評

89、級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本

90、報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。