《興通股份-公司研究報告-大物流時代系列（20）：沿?；瘜W品船市場領航者邁向國際新領域-230618（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《興通股份-公司研究報告-大物流時代系列（20）：沿?；瘜W品船市場領航者邁向國際新領域-230618（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 航運航運 2023 年年 06 月月 18 日日 興通股份（603209）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）沿?；瘜W品船沿?；瘜W品船市場領航者市場領航者，邁向國際新，邁向國際新領域領域大物流時代系列（大物流時代系列（20）目標價：目標價：26.39 元元 當前價：當前價：20.96 元元 如何理解化學品船運的商業模式如何理解化學品船運的商業模式：供需向供需向好好、頭部集中頭部集中。1）基本模型看：基本模型看：收入收入=運量運量*運價。

2、運價。運量來自化工行業需求，運價則由供需來決定（因需求相對穩定增長，行業供給有嚴格的審批程序，我國沿?；瘜W品船運價長期以來相對穩定）。需求端：需求端：主要驅動因素包括我國煉化項目大量投產、全球化工產能轉移、清潔能源運輸發展等；供給端：供給端：運力審批嚴格，船隊規模增長有限；2014-22 年我國省際化學品運輸量我國省際化學品運輸量 CAGR 為為 9%，船舶運力規模船舶運力規模 CAGR為為 3.5%。2）行業行業供給供給：嚴格：嚴格運力管控，運力管控，運力新增有限運力新增有限。僅在綜合評審中評分排名靠前的業內企業能夠獲得新增運力，因此頭部企業在評審時往往獲得更高分數，龍頭集中趨勢明確。20-

3、22 年獲批運力（載重噸）分別為 5.7、5.6、8.2 萬噸，其中頭部公司占比分別為 35%、32%、48%。3）行業行業需求需求：國內到國際，看好我國大國化工催生高質量國內到國際，看好我國大國化工催生高質量物流物流服務。驅動服務。驅動 1：我國諸多煉化項目集中投產提升運輸需求。國內沿海多個煉化項目正在建設，預計 2026年底將釋放 10700 萬噸/年煉油、1080 萬噸/年乙烯、710 萬噸/年芳香烴的產能，其中煉油、乙烯占現有產能的12%、23%。驅動驅動2：全球看，化學品市場結構轉移提升國際航運需求，21 年底亞洲占全球煉油產能比重的 36%，隨著全球化工生產中心逐步轉向亞洲，全球煉

4、化產能格局的演變推動全球化學品航運市場發生區域結構變化，預期會產生龐大的國際化學品運輸需求。驅動驅動3：清潔能源運輸具有廣闊市場空間。興通股份興通股份：領航我國液體化學品船市場：領航我國液體化學品船市場。1）財務數據：財務數據：2022 年營業收入 7.8億元，化學品、成品油、LPG 運輸占比分別為 72%、23%、5%。歸母凈利潤歸母凈利潤看，看，2020-2022分別為 1.23、1.99、2.06 億元，同比分別為 42%、61%、4%，歸母凈利率分別為 35%、26%、23%，2023Q1 歸母凈利潤 0.77 億元，同比增57%。2）公司資產：公司資產：2022年末年末我國沿海省際化

5、學品船（含油品、化學品兩用船）287 艘、134 萬載重噸，公司公司份額份額約約 12%，居國內領先地位。，居國內領先地位。截至2023Q1，公司運營船舶合計 23 艘，總載重噸 30.5 萬噸；其中內貿船 20 艘，總載重噸 24萬噸；外貿船 3艘，總載重噸 6.5 萬噸。公司公司核心核心看點看點：1、份額擴張邏輯下，船隊實力領先。、份額擴張邏輯下，船隊實力領先。1）新增運力居行業首位新增運力居行業首位。公司近年來在新增運力審批中均獲第一，內外貿運力規?？焖偬嵘?。2020-2022年運營船舶數分別為14、15、21艘，同比分別為27%、7%、40%；運力載重噸分別為18、19、26 萬噸，同

6、比分別為 157%、7%、39%。2）公司通過并購提升運力）公司通過并購提升運力規模規模，2022年11月，公司收購了中船萬邦51%股權和中遠龍鵬15%股權，擴大自身運力，開拓 LPG 業務領域。3）公司具備公司具備船隊船隊優勢優勢：大型化、高端：大型化、高端化、成新率高化、成新率高。公司大型船舶的占比顯著高于行業水平，截至 2022 年末，公司擁有內貿化學品船 15艘，5000以上載重噸占比 80%。2、國際業務打開全新市場空間，國際業務打開全新市場空間，LPG 業務穩步推進。業務穩步推進。1）國際業務：）國際業務：截至2023Q1 公司合計運營外貿船 3 艘，載重噸合計 6.5 萬噸。公司

7、正在建造 3 艘外貿船，載重噸合計 3.25 萬噸。2）LPG 業務：業務：公司 22 年開始布局清潔能源運輸業務，一季度投產 2 艘 3700 立方液化石油氣（LPG）船，并擬通過定增新構建 2艘 LPG 船舶。投資建議投資建議：1）盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利分別為 3.4、4.4、5.6 億元，對應 EPS 分別為 1.2、1.6、2 元，對應 PE 分別為 17、13、11倍。2）目標價：目標價：我們認為化學品船公司商業模型清晰，作為行業龍頭，公司有望通過不斷提升市場份額，實現超越行業的增長?？紤]供給端的可控性與公司未來業績成長性（我們預計 24-2

8、5 年復合增速 25%+），給予公司 2024 年預期利潤 20 倍 PE，對應一年期目標市值 88 億元，公司已披露向特定對象發行 A 股股票預案（規模不超過 11.24 億），考慮該部分影響后（即 69.9 億市值），預期較當前有 26%空間，對應目標價 26.39 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動風險、運力擴張不及預期。ReportFinancialIndex 證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳瑩瑩證券分析師：吳瑩瑩 郵箱： 執業編號：S036052210000

9、2 證券分析師：周儒飛證券分析師：周儒飛 郵箱： 執業編號：S0360522070003 聯系人：吳晨聯系人：吳晨玥玥 郵箱： 聯系人：黃文鶴聯系人：黃文鶴 電話：010-63214633 郵箱： 聯系人：梁婉怡聯系人：梁婉怡 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)28,000.00 已上市流通股(萬股)16,642.50 總市值(億元)58.69 流通市值(億元)34.88 資產負債率(%)35.30 每股凈資產(元)10.55 12個月內最高/最低價 40.66/19.25 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-19%13%45%76%22/0622/0822/1

10、123/0123/0423/062022-06-172023-06-16興通股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 2 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)785 1,421 1,817 2,217 同比增速(%)38.4%81.1%27.8%22.1%歸母凈利潤(百萬)206 342 440 558 同比增速(%)3.6%65.9%28.7%26.8%每股盈利(元)0.74 1.22 1.57 1.9

11、9 市盈率(倍)28 17 13 11 市凈率(倍)2.9 2.5 2.1 1.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年6月16日收盤價 BXcVoWoWMBmWkZsOrMbRdN6MsQnNpNsRkPoOoQkPoPvM6MpPzQuOqNnRMYrNoQ 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 化學品物流賽道具有市場空間大、準入壁壘高的特征，包括倉儲（液體、固體）、運輸（化學品船、車輛）、貨代、分銷以及

12、多種業務結合的綜合物流服務。A 股上市公司中，有以密爾克衛為代表的綜合物流服務商，以宏川智慧為代表的石化倉儲運營商，以興通股份、盛航股份為代表的化學品船運服務商，以及化工品跨境物流業務占比相對較高的永泰運等，已經初步形成了化學品物流細分板塊。此前我們深度覆蓋了密爾克衛與宏川智慧，本篇報告我本篇報告我們聚焦化學品船領域的民營龍頭公司興通股份。們聚焦化學品船領域的民營龍頭公司興通股份。投資投資邏輯邏輯 1、份額擴張邏輯下，船隊實力領先。、份額擴張邏輯下，船隊實力領先。1）新增運力居行業首位新增運力居行業首位。公司近年來在新增運力審批中均獲第一，內外貿運力規?？焖偬嵘?。2020-2022 年運營船舶

13、數分別為 14、15、21艘，同比分別為 27%、7%、40%；運力載重噸分別為18、19、26 萬噸，同比分別為 157%、7%、39%。2）公司通過并購提升運力）公司通過并購提升運力規模規模，2022年 11月，公司收購了中船萬邦 51%股權和中遠龍鵬 15%股權，擴大自身運力，開拓 LPG 業務領域。3）公司具備公司具備船隊船隊優勢優勢：大型化、高端：大型化、高端化、成新率高化、成新率高。公司大型船舶的占比顯著高于行業水平，截至 2022 年末，公司擁有內貿化學品船 15 艘，5000以上載重噸占比 80%。2、國際業務打開全新市場空間，、國際業務打開全新市場空間，LPG 業務穩步推進。

14、業務穩步推進。1）國際業務：截至2023Q1 公司合計運營外貿船 3 艘，載重噸合計 6.5 萬噸。公司正在建造 3 艘外貿船，載重噸合計 3.25 萬噸。2）LPG 業務：公司 22 年年開始布局清潔能源運輸業務，一季度投產 2 艘 3700 立方液化石油氣（LPG）船，并擬擬通過定增新構建 2艘 LPG 船舶。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 1）盈利預測：）盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利分別為 3.4、4.4、5.6 億元，對應 EPS 分別為 1.2、1.6、2元，對應 PE分別為 17、13、11倍。2）目標價：目標價：我們認為化學品船公司商業模

15、型清晰，作為行業龍頭，公司有望通過不斷提升市場份額，實現超越行業的增長?？紤]供給端的可控性與公司未來業績成長性（我們預計 24-25 年復合增速 25%+），給予公司 2024 年預期利潤 20 倍 PE，對應一年期目標市值 88 億元，公司已披露向特定對象發行 A股股票預案（規模不超過11.24億），考慮該部分影響后（即69.9億市值），預期較當前有 26%空間，對應目標價 26.39元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 目目 錄錄 一、一、如何理解化學品船運的

16、商業模式如何理解化學品船運的商業模式.7（一）化學品船運的商業模式：供需向好、頭部集中.7（二）行業供給：嚴格運力管控、新增運力有限.10（三）行業需求：從國內到國際，看好我國大國化工催生高質量物流服務.12 1、驅動 1：我國諸多煉化項目集中投產提升運輸需求.12 2、驅動 2：全球看，化學品市場結構轉移提升國際航運需求.14 3、驅動 3：清潔能源運輸具有廣闊市場空間.15（四）行業競爭格局：向頭部集中.16 二、二、興通股份：領航我國液體化學品船市場興通股份：領航我國液體化學品船市場.18（一）公司概況.18（二）財務分析：業績快速增長，主要客戶運輸需求增加.19（三）公司核心看點：沿海

17、化學品船運領航者，邁向國際新領域.24 1、看點 1：份額擴張邏輯下，船隊實力領先.25 2、看點 2：國際業務打開全新市場空間，LPG業務穩步推進.27（四）興通股份與盛航股份對比.28 三、三、投資建議與風險提示投資建議與風險提示.30 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 行業所處產業鏈.7 圖表 2 危險散裝液體運輸構成.7 圖表 3 化學品船運產業邏輯圖.8 圖表 4 行業供需增速.8 圖表 5 2000MT內貿化學品船運價（元/噸）.9 圖表 6 3000

18、MT內貿化學品船運價（元/噸）.9 圖表 7 5000MT內貿化學品船運價（元/噸）.9 圖表 8 興通股份 2020-2022年平均成本構成.10 圖表 9 盛航股份 2020-2022年平均成本構成.10 圖表 10 行業運力管控相關政策.10 圖表 11 我國省際散裝液體危險貨物船舶獲批運力.11 圖表 12 我國省際散裝液體危險貨物船舶獲批運力船數.11 圖表 13 我國省際散裝液體化學品船舶運力規模.11 圖表 14 我國省際散裝液體化學品船舶數量.11 圖表 15 我國煉油廠日均產能.12 圖表 16 2019 年以來我國主要已投產、在建的大型煉化項目布局.13 圖表 17 國內沿

19、海省際化學品運輸量及同比.13 圖表 18 國內沿海主要煉化項目規劃產能.14 圖表 19 我國 PX產量及同比.14 圖表 20 全球主要國家/地區化學品市場份額變化（%）.15 圖表 21 2020年全球煉化產能地區分布.15 圖表 22 中國 LPG產量及同比.16 圖表 23 中國液化石油氣進口依賴度（%）.16 圖表 24 我國化學品運輸主要企業.16 圖表 25 以化學品為主的船公司運力載重噸（萬噸）.17 圖表 26 2019-2022年參評企業數量及平均分.17 圖表 27 2019-2022年頭部公司獲批運力占比.17 圖表 28 公司股權結構.18 圖表 29 公司 202

20、2年營業收入結構.18 圖表 30 我國散裝液體化學品運輸線路.19 圖表 31 公司營業收入（億元）及同比.20 圖表 32 公司毛利（億元）及同比.20 圖表 33 公司歸母凈利潤及歸母凈利率（億元）.20 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 34 期租模式與程租模式.21 圖表 35 公司程租與期租業務營收（億元）.21 圖表 36 公司程租與期租業務毛利率.21 圖表 37 公司期租客戶結構（萬元）.22 圖表 38 公司化學品/成品油/LPG船營收（億元）.22 圖表 39 公

21、司化學品/成品油/LPG船毛利率.22 圖表 40 公司水上運輸業務成本構成.23 圖表 41 2021公司前五大客戶.24 圖表 42 浙石化項目主要情況.24 圖表 43 興通股份邏輯圖.24 圖表 44 公司在新增運力評審中多次位列第一.25 圖表 45 公司船舶數量及經營情況.25 圖表 46 公司運營船舶數及同比.26 圖表 47 公司運力載重噸及同比.26 圖表 48 截至 2021H1末船舶運力結構.27 圖表 49 截至 2021H1末我國化學品船舶運力結構.27 圖表 50 截至 2021H1末公司化學品船舶運力結構.27 圖表 51 公司外貿船概覽.28 圖表 52 定增資

22、金用途及預計收益率.28 圖表 53 截至 2022年船舶數量與載重噸對比.29 圖表 54 2022財務對比.29 圖表 55 ROE對比.30 圖表 56 資產負債率對比.30 圖表 57 載重噸預測.31 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 一、一、如何理解化學品船運的商業模式如何理解化學品船運的商業模式 化學品物流賽道具有市場空間大、準入壁壘高的特征，包括倉儲（液體、固體）、運輸（化學品船、車輛）、貨代、分銷以及多種業務結合的綜合物流服務。A 股上市公司中，有以密爾克衛為代表的綜合物流

23、服務商，以宏川智慧為代表的石化倉儲運營商，以興通股份、盛航股份為代表的化學品船運服務商，以及化工品跨境物流業務占比相對較高的永泰運等，已經初步形成了化學品物流細分板塊。此前我們深度覆蓋了密爾克衛與宏川智慧，本篇報告我們聚焦化學品船領域的民營龍頭公司興通股份。（一）（一）化學品船化學品船運運的商業模式的商業模式：供需向好、頭部集中：供需向好、頭部集中 化學品船公司所化學品船公司所從事的從事的散裝液體化學品水上運輸服務具有危險性高、散裝液體化學品水上運輸服務具有危險性高、專業性強的特征專業性強的特征，運輸貨物主要包括原油、成品油、液體化學品、液化石油氣（LPG）與液化天然氣（LNG）等，其中以 P

24、X、純苯、乙二醇等為代表的石油衍生散裝液體化學品具有易燃性、易揮發性、毒害性、腐蝕性等特點，屬于危險貨物。上游上游主要為船舶設計、制造廠商，燃油等大宗油品供應商，物料備件及其他物資供應商；下游下游則為石化行業，包括各大煉化企業以及貿易商等。我國化工產業供需的地域分布不均促進了化學品船運的需求，如國內煉化基地集中于華北、華東地區，而國內主要消費地則集中在華東、華南地區，因而形成了以華北-華東、華東-華南、華東各港內部、華南各港內部等航線為主的格局。圖表圖表 1 行業所處產業鏈行業所處產業鏈 圖表圖表 2 危險散裝液體運輸構成危險散裝液體運輸構成 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，

25、華創證券 從行業基本模型看：從行業基本模型看：收入收入=運量運量*運價。運價。運量來自化工行業需求，運價則由供需來決定（因需求相對穩定增長，而行業供給有嚴格的審批程序，我國沿?；瘜W品船運價長期以來相對穩定）。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 3 化學品船運產業邏輯圖化學品船運產業邏輯圖 資料來源：華創證券整理 需求端：需求端：主要驅動因素包括我國煉化項目大量投產、全球化工產能轉移、清潔能源發展等，我國沿海省際化學品運輸量 2014-2022年 CAGR為 9%。供給端：供給端：行業

26、運力審批嚴格，船隊規模增長有限；我國省際散裝液體化學品船舶運力規模 2014-2022年 CAGR為 3.5%，船舶數量 CAGR為 0.4%。圖表圖表 4 行業供需增速行業供需增速 資料來源：交通運輸部，公司公告，華創證券 因此因此我國內貿化學品船運價整體波動較?。何覈鴥荣Q化學品船運價整體波動較?。阂匀A北-華東線為例，2000、3000、5000載重噸近兩年的運價在 260-320、220-270、190-230元/噸之間波動，在 2023年 3 月前處于緩慢上升趨勢，3-5 月有所下降。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

27、監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 5 2000MT 內貿化學品船運價（元內貿化學品船運價（元/噸）噸）圖表圖表 6 3000MT 內貿化學品船運價（元內貿化學品船運價（元/噸）噸）資料來源：沛易航訊，華創證券 資料來源：沛易航訊，華創證券 圖表圖表 7 5000MT 內貿化學品船運價（元內貿化學品船運價（元/噸）噸）資料來源：沛易航訊，華創證券 成本端看：成本端看：主要由船舶油耗、船舶折舊、船員成本、港口費用等構成。興通股份興通股份 2020-2022 年平均成本構成中船員成本、租船成本、船舶折舊、船舶油耗、港口費用構成，占比分別為 34%、22%、13%、16%、6%；盛航股份盛航

28、股份 2020-2022 年平均成本構成中直接人工、燃油成本、折舊及租賃費、港口費、車輛通行費、采購及運輸成本構成，占比分別為 26%、25%、20%、7%、7%、4%。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 8 興通股份興通股份 2020-2022 年年平均平均成本構成成本構成 圖表圖表 9 盛航股份盛航股份 2020-2022 年年平均平均成本構成成本構成 資料來源：興通股份公司年報，華創證券 資料來源：盛航股份公司年報，華創證券 （二）（二）行業行業供給供給：嚴格：嚴格運力運力管

29、控管控、新增運力有限、新增運力有限 化工品物流行業屬于我國嚴監管領域，交通運輸部等部門對從業企業經營資質實行嚴格的審批管理，經營資質需要經過交通運輸部、海事局、中國船級社、海事局等多部門審批。新增新增運力運力有限：有限：僅在綜合評審中評分排名靠前的業內企業能夠獲得新增運力。僅在綜合評審中評分排名靠前的業內企業能夠獲得新增運力。2018 年，交通運輸部出臺了沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審辦法，綜合評審程序為：綜合評審程序為：1）交通運輸部依據沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場年度需求情況，確定當年的運力調控措施（新增運力總規模、優先發展船型等）；2）參加綜合評審的專家采取

30、集中審查方式，按評分指標對申請企業的資質條件符合度情況、安全綠色發展情況、守法誠信及服務情況、生產經營業績情況等進行打分，申請企業最終得分達到 60分的參加本次綜合評審排序；3）交通運輸部依據綜合評審結果，擇優作出新增運力許可決定。圖表圖表 10 行業運力管控相關政策行業運力管控相關政策 資料來源：交通運輸部，公司公告，華創證券 時間時間政策政策內容內容2006年5月關于暫停審批新增國內沿?？缡∵\輸油船化學品船運力的公告自 2006 年 7 月 1 日至 2006 年 12 月 31 日，期間暫停暫停批準新增國內沿?？缡∵\輸化學品船運力2007年3月關于國內沿?？缡∵\輸油船化學品船運力調控政策

31、的公告在新增運力滿足一定要求的前提下，恢復恢復了沿?；瘜W品船運力審批2010年5月關于加強國內沿?；瘜W品液化氣運輸市場宏觀調控的公告暫停暫停批準新的經營者從事國內沿海省際化學品船、液化氣船運輸，2010 年5月至 2011 年6月，暫停批準新增國內沿海省際化學品、液化氣船舶運力2011年7月關于進一步加強國內沿?；瘜W品液化氣運輸市場宏觀調控的公告對申請新增運力企業的資質條件、營運效率和安全記錄等多層面進行綜合評價，符合條件的方準予新增運力符合條件的方準予新增運力。自此國內沿?；て愤\輸市場運力進入嚴格調控時期，每年新增運力有限，2012-2018 年市場年均新增運力為 2萬載重噸。2018年8

32、月關于加強沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場宏觀調控的公告首次將原油船、成品油船、液化氣船一并納入，統一管控。同時指出將根據沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸相關市場供求狀況，按照“總量調控、擇優選擇”，有序新增有序新增沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸經營主體和船舶運力2018年12月交通運輸部辦公廳關于印發的通知交通運輸部依據沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場年度需求情況，確定當年的運力調控措施（新增運力總規模、優先發展船型等新增運力總規模、優先發展船型等）；參加綜合評審的專家采取集中審查方式，按評分指標對申請企業的資質條件符合度情況、安全綠色發展情況、守法誠信及服務情況、生產經營業績情況

33、等進行打分，申請企業最終得分達到60分的參加本次綜合評審排序；交通運輸部依據綜合評審結果，擇優作出新增運力許可決定。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 行業監管部門行業監管部門會會綜合考慮綜合考慮國內化工產業鏈前端產能新增情況、末端需求情況，以及現有船舶、運力情況，對行業整體的運力規模、運力結構實施宏觀調控措施，以持續改善、優化市場供需結構，推動散裝液體化學品水上運輸行業有序、健康發展。從我國省際散裝液體危險貨物船舶獲批運力看，從我國省際散裝液體危險貨物船舶獲批運力看，2020-2022 獲

34、批運力分別為 4.6、5.62、8.22 載重噸，適配運輸需求增長，2019 年運力大幅提升主要由于增加了一次大型散裝液體化學品船（2019年第二批）新增運力評審。根據交通運輸部 2023年 6月 14日發布的交通運輸部關于開展 2023年新增沿海省際散裝液體危險貨物船舶運力綜合評審工作的公告，2023 年年將新增 1 萬載重噸及以下不銹鋼化學品船舶 3 萬載重噸左右，相較于萬載重噸左右，相較于 2022 年年 8.2 載重噸運力供給大幅縮減。載重噸運力供給大幅縮減。從獲批船型看，從獲批船型看，自 2017 年來 5000 載重噸及以上船舶獲批數量占比顯著增加，成為新增船舶的主力。因此，因此，

35、運力運力規模呈緩慢增長態勢，規模呈緩慢增長態勢，2022年為 140萬載重噸，2014-2022年 CAGR為 3.5%；2022年船舶數量為 287艘，2014-2022年 CAGR僅為 0.4%。圖表圖表 11 我國我國省際散裝液體危險貨物船舶省際散裝液體危險貨物船舶獲批運力獲批運力 圖表圖表 12 我國我國省際散裝液體危險貨物船舶省際散裝液體危險貨物船舶獲批運力船數獲批運力船數 資料來源：交通運輸部，公司公告，華創證券 資料來源：交通運輸部，公司公告，華創證券 圖表圖表 13 我國我國省際散裝液體化學品船舶運力規模省際散裝液體化學品船舶運力規模 圖表圖表 14 我國我國省際散裝液體化學品

36、船舶省際散裝液體化學品船舶數量數量 資料來源：交通運輸部，公司公告，華創證券 資料來源：交通運輸部，公司公告，華創證券 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 （三）（三）行業行業需求需求：從國內到國際，從國內到國際，看好看好我國我國大國化工催生大國化工催生高質量高質量物流物流服務服務 1、驅動驅動 1：我國：我國諸多煉化諸多煉化項目項目集中投產集中投產提升運輸需求提升運輸需求 產能持續增加：產能持續增加：近年來，國內千萬噸級大型煉廠數量不斷增加，石油煉化能力快速提升。2000 年我國煉油廠日均

37、產能 0.54 萬桶，2021 年日均產能已經達到 1.65 萬桶，2000-2021年 CAGR為 5%。中國石化集團經濟技術研究院發布2021 中國能源化工產業發展報告預測，“十四五”國內將新增煉油產能 1.1 億噸，煉油總產能接近 10 億噸/年，有望趕超美國成為全球第一大煉油產能國。圖表圖表 15 我國煉油廠日均產能我國煉油廠日均產能 資料來源：Wind，OPEC，華創證券 向裝置大型化、煉化一體化、產業集群化方向發展。向裝置大型化、煉化一體化、產業集群化方向發展。大型化：大型化：我國已經建成投產了近30個千萬噸級煉油基地，合計約占我國煉油總產能45%左右。一體化：一體化：國內沿?；?/p>

38、品運輸市場在 2019 年依托于浙江石化、恒力石化等大型煉化一體化項目投產開車而正式邁入新一輪快速增長期。集群化：集群化：由發改委 2015 年制定的石化產業規劃布局方案提出，將推動產業集聚發展，建設上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級石化基地。七大世界級石化基地。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 16 2019 年以來我國主要已投產、在建的大型煉化項目布局年以來我國主要已投產、在建的大型煉化項目布局 資料來源：交通運輸部，公司公告

39、，華創證券 石油煉化產能擴張石油煉化產能擴張催生催生化學品運輸需求，化學品運輸需求，國內沿海省際化學品運輸量持續增加，國內沿海省際化學品運輸量持續增加，2022年完成運輸量 4000萬噸，同比增 9.6%，2014-2022年 CAGR為 9%。圖表圖表 17 國內沿海省際化學品運輸量國內沿海省際化學品運輸量及同比及同比 資料來源：交通運輸部，公司公告，華創證券 根據興通股份 2023 年度向特定對象發行 A 股股票預案中披露：國內沿海多個煉化項目正在建設，預計 2026 年底將釋放 10700 萬噸/年煉油、1080 萬噸/年乙烯、710 萬噸/年芳香烴的產能，其中煉油、乙烯占現有產能的 1

40、2%、23%。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 18 國內沿海主要煉化項目規劃產能國內沿海主要煉化項目規劃產能 資料來源：公司公告，華創證券 2、驅動驅動 2：全球全球看看，化學品市場結構轉移提升國際航運需求化學品市場結構轉移提升國際航運需求 從消費市場來看，中國化學品市場從消費市場來看，中國化學品市場逐步成為主力區域逐步成為主力區域，我國占全球化學品市場份額由 2009 年的 24.1%增至 2019 年的 40.6%。我國長期對 PX、乙醇、甲醇等基礎化工產品有大量需求，隨著

41、我國煉化產業全面一體隨著我國煉化產業全面一體化進程加快，化進程加快，將帶動這些大宗基礎化工品產量快速提升，自給率將進一步提升。以以 PX 為例，為例，2022 年我國年我國 PX 產量產量 2475 萬噸，萬噸，同比增 16%，近十年 CAGR 為 12%；進口依賴度由 2019年 50.5%降至 2021年 38.7%。圖表圖表 19 我國我國 PX 產量及同比產量及同比 資料來源：公司公告，華創證券 產業結構看，產業結構看，大宗基礎化工原料大宗基礎化工原料正正由歐美地區流向亞太地區由歐美地區流向亞太地區。歐美地區化工產業起步早，早期全球煉化產能主要分布在歐美地區，而亞太地區是世界化工原料的

42、主要消費地。隨著產業轉型，歐美國家逐漸放棄本土煉油業務，中國與中東地區國家煉化工業的崛起，全球煉油重心呈現出不斷東移的特點。全球煉油重心呈現出不斷東移的特點。亞太地區煉油能力占全球的比值由 2010 年的 32.4%提升至 2020 年 35.8%，成為全球第一大煉化產能地區。全球煉油產能主要集中在亞洲、北美和歐洲三個地區，截至 2021 年底對應煉油產能分別為 18.16 億噸/年、10.68 億噸/年、7.52 億噸/年，占全球煉油產能比重的 36%、21%、15%。隨著全球化工生產中心逐步轉向亞洲，全球煉化產能格局的演變推動全球化學品隨著全球化工生產中心逐步轉向亞洲，全球煉化產能格局的演

43、變推動全球化學品煉油煉油乙烯乙烯芳香烴芳香烴其他其他廣東石化2,000萬噸/年重油加工工程廣東揭陽20232,000120260-大連石化搬遷改造建設煉化一體化一期項目 大連長興島20241,000120-裕龍島煉化一體化一期項目山東龍口20242,000300-中國東北地區大型煉化一體化項目遼寧盤錦20241,500150130鎮海煉化煉油升級擴建項目浙江寧波20241,100-60中科煉化一體化二期項目廣東湛江20251,500120-古雷煉化一體化二期項目福建漳州20251,60015032060廣西石化煉化一體化轉型升級項目廣西欽州待定-120-合計合計-10,7001,0807101

44、20項目項目地點地點預計投產預計投產時間時間規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 航運市場發生區域結構變化，航運市場發生區域結構變化，預期會預期會產生龐大的國際化學品運輸需求。產生龐大的國際化學品運輸需求。圖表圖表 20 全球主要國家全球主要國家/地區地區化學品市場份額變化（化學品市場份額變化（%）圖表圖表 21 2020 年全球煉化產能地區分布年全球煉化產能地區分布 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 我國我國大型煉化企業大型煉化

45、企業亦亦積極響應“一帶一路”倡議，主動實施“走出去”戰略，通過投資積極響應“一帶一路”倡議，主動實施“走出去”戰略，通過投資建設和資產收購等方式積極布局海外煉化項目，建設和資產收購等方式積極布局海外煉化項目，隨著我國煉油產能增加以及煉化一體化項目“少油多化”的轉型，化學品產量將逐步增加，未來有望實現出口。2023 年 3 月，榮盛石化與 Saudi Arabian Oil Company（以下簡稱“沙特阿美”）等簽訂戰略合作協議，將向沙特阿美及其關聯方銷售化學品 110 萬噸/年，進一步拓寬化學品的海外銷售。大型煉化企業“走出去”戰略的實施以及未來化學品的出口，將為我國海運企業帶來廣闊的國際市

46、場空間。3、驅動驅動 3：清潔能源清潔能源運輸運輸具有廣闊市場空間具有廣闊市場空間 以 LNG、LPG 為代表的清潔能源消費市場處于重要發展期，具有廣闊的市場空間。在國內眾多大型煉化一體化項目陸續投產的帶動下，LPG 運輸需求將持續增長，并將推動LPG船的運力需求。2022 年國內沿海年國內沿海 LPG 運輸量運輸量為 528萬噸，2018-2022年 CAGR為 13%；截至 2022年底，國內沿海國內沿海 LPG運力規模運力規模為 28.8萬載重噸（80艘），2018-2022年 CAGR為 3.8%，船舶運力供給增速明顯低于運輸量增速。根據交通運輸部運力調控綜合評審最終結果，內貿內貿 L

47、PG 船舶新增運力船舶新增運力從 2018 年的 2 艘1.53萬立方米增加至 2022年的 8艘 4.4萬立方米。2022 年我國液化石油氣（年我國液化石油氣（LPG）產量）產量 4867 萬噸，同比增 2%，近 10 年 CAGR 為 8%；表觀消費量 7309 萬噸，近 10 年 CAGR 為 11%；進口依賴度自 2014 年開始快速增加，近年來約為 30-35%。2117743322124151452233214105101520253035404520092019 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

48、9）1210號 16 圖表圖表 22 中國中國 LPG產量產量及同比及同比 圖表圖表 23 中國液化石油氣進口依賴度中國液化石油氣進口依賴度（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（四）（四）行業競爭格局行業競爭格局：向向頭部集中頭部集中 國內沿海液體?；反\行業形成了國企控股的大型企業、中小型民營企業并存的市場國內沿海液體?；反\行業形成了國企控股的大型企業、中小型民營企業并存的市場競爭格局。競爭格局。中遠海能、招商南油等大型國企控股企業，一般以油品(原油、成品油)運輸為主、散裝液體化學品運輸為輔，外貿業務比重較高，具有運力規模較大、航線布局廣泛、承運貨物種類較多

49、等綜合性競爭優勢。民營企業民營企業專注領域不同，各家企業在主要運輸品類、區域、航線等方面具有差異化競爭。興通股份興通股份以國內化學品運輸為主，逐步拓展國際運輸業務；盛航股份盛航股份專注國內化學品運輸業務；君正船務君正船務以外貿業務收入為主；上海上海鼎衡鼎衡的臺海及國際航線運營收入占有相當比重；海昌華海昌華以內貿油品運輸為主。圖表圖表 24 我國化學品運輸主要企業我國化學品運輸主要企業 資料來源：各公司公告，各公司官網，華創證券 注：運力情況均為2023年5月各公司官網披露情況 企業簡稱企業簡稱 企業性質企業性質運輸貨品運輸貨品業務布局業務布局業務布局業務布局運力運力招商南油招商南油 國企控股內

50、外貿兼營主要從事國際和國內沿海成品油運輸，國際成品油主要營運區域包括東北亞、新加坡和澳洲以及中東和東非等；國內沿海成品油主要營運區域為國內沿海港口和長江下游干線段?；瘜W品運輸經營區域為國內沿海、遠東和東南亞航線等原油船21艘，成品油船28艘，化學品船12艘，氣體船3艘中遠海能中遠海能 國企控股內外貿兼營，側重外貿主營業務為從事國際和中國沿海原油及成品油運輸、國際液化天然氣(LNG)運輸及國際化學品運輸自有船隊150艘，總運力2085萬噸海昌華海昌華民營專注國內主要從事國內沿海及長江中下游、廣東省內河、港澳航線成品油、化學品運輸業務公司共有16艘自有油船從事油品運輸業務，總載重噸12.85萬噸；

51、4艘化學品船從事化學品運輸業務，總載重噸2.1萬噸君正船務君正船務民營內外貿兼營主要收入來源是外貿業務，主要航線區域包括中東/澳新航線、美亞航線、臺海航線近洋船16條，總運力30萬噸；遠洋船8條上海鼎衡上海鼎衡民營內外貿兼營主要從事國內、國際化學品水路運輸業務，運營區域包含內貿、臺?；驀H航線公司共運營船舶40艘，總運力41萬噸盛航股份盛航股份民營專注國內主要從事國內沿海、長江中下游液體化學品、成品油水上運輸業務公司及子公司經營船舶數量31艘，總運力21.5萬噸興通股份興通股份民營主營國內主要從事國內沿海及長江下游珠江水系各港口間成品油、化學品運輸業務公司經營23艘船，總運力34萬噸化學品、油

52、品，以油品為主化學品、油品，以化學品為主 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 25 以化學品為主的船公司運力載重噸（萬噸）以化學品為主的船公司運力載重噸（萬噸）資料來源：各公司公告，華創證券 注：君正船務的運力載重噸為近洋船，其他三家為總運力 從我國新增運力審批看，從我國新增運力審批看，審批指標向頭部公司傾斜。審批指標向頭部公司傾斜。由于運力評審時需要對于企業的安全綠色發展情況、誠信經營情況、經營業績進行重點評估，頭部企業因為運營經驗更加豐富、整體經營能力更強，在評審時往往獲得更高

53、分數，因此新增運力集中于頭部企業。據交通運輸部數據顯示，2020-2022 年參選企業不斷增加，頭部公司的平均分分別為 72、77、79分，分別高于行業平均 3、10、10分。從獲批運力占比看從獲批運力占比看，頭部集中化程度逐步提高，頭部集中化程度逐步提高，2020-2022 年獲批運力（載重噸）分別為 5.7、5.6、8.2萬噸，其中頭部公司占比分別為 35%、32%、48%。圖表圖表 26 2019-2022 年年參評企業數量及平均分參評企業數量及平均分 圖表圖表 27 2019-2022 年年頭部公司獲批運力占比頭部公司獲批運力占比 資料來源：交通運輸部，華創證券 資料來源：交通運輸部，

54、華創證券 注：頭部公司指招商南油、中遠海能、盛航股份、興通股份、君正船務、海昌華、同舟船務、上海鼎衡及其分子公司。441062718363767 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82-10 20 30 40 50 60 70 80 902019第一次2019第二次202020212022參評企業數量頭部企業參選數量參評企業平均分（右軸）頭部企業平均分（右軸）興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 二、二、興通股份：興通股份：領航領航我國液體化學品船我國液體化學品

55、船市場市場（一）（一）公司概況公司概況 公司于 1997年成立，彼時主營成品油運輸業務；2002年，開啟液體化學品運輸業務；2014年，第一艘萬噸級船舶“興通 66”投產；2020年，8月國內最大化學品船4.5萬噸級“興通789”運營，總運力規模突破10萬噸；11月 5萬噸級成品油船“興通 799”運營，總運力規模突破 15萬噸；2022 年，上交所主板上市，開啟液化氣（LPG）運輸業務，國際航線化學品船“興通開元”輪投入運營。截至 2023 年一季度末，公司實控人陳興明家族合計持股比例 34.56%，公司高管持股比例 16.2%。根據公司招股說明書，截至 2022 年 2 月，榮盛控股間接持

56、有公司股份為3.05%。圖表圖表 28 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 公司主要從事國際、國內散裝液體危險貨物的水上運輸業務國際、國內散裝液體危險貨物的水上運輸業務，包括液體化學品、成品油、液化石油氣（LPG）的海上運輸。2022年公司營業收入 7.8億元，化學品、成品油、LPG運輸占比分別為 72%、23%、5%。圖表圖表 29 公司公司 2022 年營業收入結構年營業收入結構 資料來源：公司公告，華創證券 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 截截至至 2023Q1

57、，公司運營船舶合計司運營船舶合計 23 艘，艘，總載重噸 30.5 萬噸；其中內貿船 20 艘，總載重噸 24萬噸；外貿船 3艘，總載重噸 6.5萬噸。根據交通運輸部數據統計，2022 年沿海省際化學品船（含油品、化學品兩用船）287 艘、134 萬載重噸。公司省際液體化學品運力規模占市場總運力約公司省際液體化學品運力規模占市場總運力約 12%，居國內領先地位。，居國內領先地位。2022 年內貿液體化學品海運量約 4000 萬噸。公司液體化學品占市場同期運輸總量約13.4%。國內運輸國內運輸航線航線：公司運輸航線通達全國沿海及長江、珠江中下游水系，形成了可輻射渤海灣、長三角、珠三角、北部灣等國

58、內主要化工產業基地的運輸網絡體系。承運貨品種類承運貨品種類：主要有對二甲苯、液堿、甲醇、乙醇、乙二醇、純苯、航空煤油、汽柴油、丁二烯、丁烷等石油化工產品。公司主要客戶公司主要客戶：中國石化、浙江石化、中國海油、中海殼牌、福建聯合石化、恒力石化、中國航油等大型石化企業。圖表圖表 30 我國散裝液體化學品運輸我國散裝液體化學品運輸線路線路 資料來源：公司官網 國際運輸國際運輸業務：業務：公司船舶主要航行于東北亞、東南亞、中東、地中海等，主要承運貨品包括乙二醇、苯酚、二甘醇、苯乙烯、棕櫚油、基礎油等，主要服務客戶有 SAUDI BASIC、SIME DARBY、VINMAR、BP、SHELL等。（二

59、）（二）財務分析：業績快速增長，主要客戶運輸需求增加財務分析：業績快速增長，主要客戶運輸需求增加 營業收入營業收入：公司 2022 年收入 7.8 億元，同比增 38%，2018-2022 年 CAGR 為 31%。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 2023Q1營業收入為 3.4億元，同比大增 90%，主要由于公司新增 3 艘內貿船舶拓寬國內運輸業務、新增 3 艘外貿船舶開拓國際運輸業務、增加外租船舶收入和收購上海興通萬邦航運有限責任公司合并報表所致。毛利毛利：公司 2022年毛利為 3.

60、3億元，同比增 12%，2018-2022年 CAGR為 25%。2023Q1毛利為 1.2億元，同比大增 58%。圖表圖表 31 公司營業收入（億元）及同比公司營業收入（億元）及同比 圖表圖表 32 公司毛利（億元）及同比公司毛利（億元）及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 歸母凈利潤看，歸母凈利潤看，2020-2022分別為1.23、1.99、2.06億元，同比分別為42%、61%、4%，歸母凈利率分別為32%、35%、26%，2023Q1歸母凈利潤0.77億元，同比增57%，歸母凈利率 23%。圖表圖表 33 公司歸母凈利潤及歸母凈利率公司歸母凈利潤及歸母凈

61、利率（億元）（億元）資料來源：公司公告，華創證券 1、按照、按照服務模式服務模式，分為分為期租模式和程租模式期租模式和程租模式 期租模式：期租模式：指公司向客戶提供配備船員的船舶，租期內船舶由客戶調遣，客戶按月支付租金。程租模式：程租模式：程租是指出租人向承租人提供船舶在指定港口間運輸約定的貨物，承租人按1.3 1.5 2.0 2.9 3.3 1.2 10%37%46%12%58%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023Q1毛利同比0.5 0.9 1.2 2.0 2.1 0.8 17%30%3

62、2%35%26%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023Q1歸母凈利潤歸母凈利率 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 航次貨量和運價結算運費，所有的成本費用由出租人承擔。圖表圖表 34 期租模式與程租模式期租模式與程租模式 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年由于公司自有船舶和外租船舶數量增加，公司程租業務程租業務實現收入 5.1 億元，同比大增 55%，其中自有船舶、外租船舶營收分別為

63、 3.6、1.5 億元，占比分別為 71%、29%，同比分別為 34%、147%；期租業務期租業務 2020-2022 年營收分別年營收分別實現 1、2.4、2.8 億元，同比分別增 445%、149%、16%，占比分別為 25%、42%、35%。2020 年開始大幅增加主要由于榮盛浙石化投產帶來的期租合同增加。毛利率看毛利率看：程租業務程租業務毛利率由 2021 年 45%下滑至 34%，主要由于公司外租船舶營收增長快速、毛利率低；自有船舶毛利率有所下滑，主要由于油價上漲、船員工資上漲。期租業務期租業務毛利率相對穩定，2020-2022為 52%、60%、56%。圖表圖表 35 公司程租與期

64、租業務營收（億元）公司程租與期租業務營收（億元）圖表圖表 36 公司程租與期租業務毛利率公司程租與期租業務毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司期租客戶僅有榮盛控股公司期租客戶僅有榮盛控股與與海鑫航運，海鑫航運，其中榮盛控股的期租服務開始于 2020 年（浙石化 2019 年 12 月投產后，當年貢獻營收 0.8 億元），2021 年，公司期租收入年，公司期租收入 2.4 億元，榮盛控股、海鑫航運分別為 2.2、0.2 億元，占比分別為 92%、8%，同比分別增 175%、18%。費用承擔：費用承擔：船員工資、維修保養等固定費用由出租人承擔；燃油費、港口費等變

65、動費用通常由承租人承擔截至截至2022年末，年末，公司在營船舶共計21艘，其中7艘船舶與客戶簽訂了1年期租合同，2艘大型MR型船舶與客戶簽訂5年期租合同自有船舶自有船舶程租模式自有船舶簽訂的年度運輸年度運輸合同貢獻75%收入客戶類型：客戶類型：公司自有船舶主要服務于行業大型石化企業，包括大型央企/國企、大型民企和中外合資企業等優勢：優勢：該合作模式運價穩定，且約定了油價聯動機制條款，能有效避免市場油價波動帶來的不利影響外租船舶外租船舶2022年公司為不同類型的客戶提供了271個航次的外租船舶運輸服務，實現營業收入約營業收入約1.5億元，同比增長億元，同比增長147%。該模式增加公司營業收入的同

66、時，能有效增強客戶粘性，為公司未來業務發展儲備更多優質客戶期租模式期租模式程租模式程租模式 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 37 公司期租客戶結構公司期租客戶結構（萬元）（萬元）資料來源：公司公告，華創證券 公司當前擁有兩艘公司當前擁有兩艘 4 萬噸級以上的船舶，萬噸級以上的船舶，均從事期租業務：均從事期租業務：“興通“興通 789”（4.5萬載重噸，化學品船）為 2019 年 12 月專門為浙江石化項目舉行的運力評審中獲得的三艘船舶之一；“興通“興通 799”（5萬載重噸，成

67、品油船）是國內少有的 MR 型成品油船，均為市場上少有的大型船舶（載重噸超過 40,000 噸），該種船型資源緊缺。2、按運輸品類，分為化學品運輸和成品油運輸、按運輸品類，分為化學品運輸和成品油運輸 公司運輸化學品主要包括 PX、乙二醇、苯乙烯、純苯、液堿、異辛烷等，運輸成品油主要包括航空煤油、燃料油、柴油等。收入收入結構結構看，看，2022 年公司化學品、成品油、LPG 運輸營業收入分別為 5.64、1.83、0.38億元，比重分別為 72%、23%、5%，其中化學品、成品油同比增 24%、65%。毛利率看，毛利率看，2022年公司化學品、成品油、LPG運輸毛利率分別為 48%、23%、39

68、%圖表圖表 38 公司化學品公司化學品/成品油成品油/LPG 船營收船營收（億元）（億元）圖表圖表 39 公司化學品公司化學品/成品油成品油/LPG 船毛利率船毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 1）散裝液體化學品水上運輸業務）散裝液體化學品水上運輸業務 截至截至 2023Q1，公司擁有化學品船（含油化船）公司擁有化學品船（含油化船）18 艘，艘，其中內貿船 15艘，外貿船 3 艘；載重噸合計 24萬噸，其中內貿 17.5萬噸，外貿 6.5萬噸，運力規模位于市場前列。2.6 3.5 4.56 5.64 0.3 0.3 1.11 1.83-0.38 -1.0 2.

69、0 3.0 4.0 5.0 6.02019202020212022化學品運輸成品油運輸LPG運輸 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 公司單艘船舶規模覆蓋 3800 載重噸到 4.5 萬載重噸，同時，以“興通 6”、“興通 56”、“興通 739”等為代表的單艙單泵雙相不銹鋼高端化學品船，可有效滿足酚酮類、苯酮類、丙烯腈等精細化工產品運輸需求，船舶隊伍適貨性強。公司是國內沿海散裝液體化學品水上運輸行業的龍頭企業，目前與中國石化、福建聯合石化、浙江石化、中國海油、中海殼牌、恒力石化等多家大型石

70、化企業建立了長期穩定的戰略合作關系。2）成品油水上運輸業務成品油水上運輸業務 截至截至 2023Q1，公司擁有在營成品油船，公司擁有在營成品油船 3 艘，運力艘，運力 5.87 萬載重噸萬載重噸，其中，公司的 MR 型成品油船“興通 799”運力達到 5 萬載重噸，能夠較好滿足大型石化企業的大批量運輸需求。公司在國內沿海成品油水運市場影響力逐步提升，目前與中國航油、榮通物流等重要客戶保持良好合作關系。3、成本端成本端：2022年公司營業成本合計年公司營業成本合計 4.6億元，同比增長億元，同比增長 67%，其中，船舶油耗、船舶折舊、船員成本、港口費用、租船成本、其他費用占比分別為 14%、12

71、%、31%、3%、32%、8%，同比分別增加 69%、29%、38%、30%、174%、34%。成本增長快速主要由于 2022 年公司船舶增加、油價上漲、船員公司上漲、外租船舶增加所致。圖表圖表 40 公司公司水上運輸業務成本構成水上運輸業務成本構成 資料來源：公司公告，華創證券 4、客戶結構看，公司前五大客戶集中度較高，客戶結構看，公司前五大客戶集中度較高，2021 年前五大客戶分別為榮盛控股、中國海油、中化集團、中國石化、中國殼牌，營收占比分別為 40%、11%、8%、7%、5%。合計營收 4.1億元，合計營收占比 72%。公司與多家大型石化企業建立了長期穩定的戰略合作關系，煉化產業目前呈

72、現規?；?、大型化發展趨勢，服務聚焦使得公司客戶集中度較高。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 圖表圖表 41 2021 公司前五大客戶公司前五大客戶 資料來源：公司公告，華創證券 榮盛控股按照服務模式分為程租和期租，榮盛控股按照服務模式分為程租和期租，2019-2021 年榮盛業務占營收比重分別為年榮盛業務占營收比重分別為 1.7%、25.7%、39.7%；2021 年，年，榮盛期租占營收比重 38.8%，程租占營收比重 0.8%。榮盛自2020 年成為公司第一大客戶，主要由于其旗下浙石化項

73、目于 2019 年 12 月全面投產后，產生龐大的沿海液貨危險品運輸需求。浙石化項目四面臨海，因此海運需求剛性；項目是按照 4000 萬噸/年的規模統一規劃布局，分兩期實施的超大型煉化一體化項目。圖表圖表 42 浙石化項目主要情況浙石化項目主要情況 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）公司公司核心看點核心看點：沿?；瘜W品船運領航者，邁向國際新領域沿?；瘜W品船運領航者，邁向國際新領域 公司通過獲得審批運力、購置船舶、股權收購方式擴張運力，提升其行業市占率；業務板塊從化學品內貿船拓展化學品國際運輸、LPG 運輸業務，從而獲得超越行業的成長性。圖表圖表 43 興通股份邏輯圖興通股份邏輯圖 資料來

74、源：公司公告，華創證券整理 序號序號客戶名稱客戶名稱銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占營業收入比例占營業收入比例1榮盛控股22,495 40%2中國海油6,363 11%3中化集團4,792 8%4中國石化4,042 7%5中海殼牌2,923 5%40,613 72%合計合計 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 1、看點看點 1：份額擴張邏輯下，船隊實力領先份額擴張邏輯下，船隊實力領先 1）公司近年來）公司近年來新增運力審批中均獲第一新增運力審批中均獲第一，船舶增速遠高于行業船舶增速遠高于行

75、業。公司系國內沿海散裝液體化學品水上運輸行業的龍頭企業公司系國內沿海散裝液體化學品水上運輸行業的龍頭企業，綜合實力優勢明顯。自2019年至今，公司參與的交通運輸部 5次化學品船舶及 2次 LPG船舶新增運力評審中，均以第一名的成績獲得了新增運力。注：公司未參與 2019、2020年的 LPG船舶新增運力評審 圖表圖表 44 公司在新增運力評審中公司在新增運力評審中多次多次位列第一位列第一 資料來源：公司公告，華創證券 根據公司招股說明書，交通運輸部于 2011 年 7 月開始實施運力宏觀調控政策，自 2012 年以來，公司累計獲得沿海省際散裝液體化學品船新增運力 9.55 萬載重噸，占同期市場

76、新增運力的 22.32%，位列行業首位。公司散裝液體化學品船運力規模公司散裝液體化學品船運力規模市占率快速提升，市占率快速提升，占市場總運力的比例由占市場總運力的比例由 2018 年末的年末的 4.61%上升到上升到 2021 年年 6 月末的月末的 10.19%，經計算 2022年末公司內貿散裝液體化學品船運力市占率為 12%。2022 年，公司新增年，公司新增 5 艘化學品船和艘化學品船和 2 艘液化石油氣（艘液化石油氣（LPG）船）船，截至 22 年末，公司擁有各類散裝液體危險貨物船舶共計21艘，總運力達25.95萬載重噸，其中，化學品船16艘、運力19.45萬載重噸。內貿船內貿船20艘

77、，艘，24萬載重噸萬載重噸，其中，其中化學品船、油化船、成品油船、LPG 船數量分別為 8、7、3、2艘，載重噸分別為 12.1、5.3、5.9、0.6萬載重噸。圖表圖表 45 公司船舶數量及經營情況公司船舶數量及經營情況 資料來源：公司公告，華創證券 公司船舶數量和運力載重噸近年來快速提升，公司船舶數量和運力載重噸近年來快速提升，2020-2022 年運營船舶數分別為 14、15、參評項目參評項目時間時間排名排名參與評審企業數量參與評審企業數量獲批運力獲批運力2019年第一次第一4111,500DWT2019年第二次第一1139,987DWT2020年第一5912,500DWT2021年第一

78、7110,700DWT2022年第一8317,500DWT2021年第一204,350m2022年第一205,000m化學品船舶化學品船舶LPG船舶船舶20192020202120222022內貿內貿2022內貿市占率內貿市占率散裝液體化學品9 11 12 16 15 5%成品油2 3 3 3 3 LPG2 2 合計合計11 14 15 21 20 散裝液體化學品6 12 13 19 17 12%成品油1 6 6 6 6 LPG1 1 合計合計7 18 19 26 24 散裝液體化學品245 334 430 535 13%成品油51 71 186 LPG合計合計297 405 616 815

79、散裝液體化學品473 566 642 成品油121 144 188 LPG合計合計594 710 830 運營船舶數（艘）運營船舶數（艘）載重噸（萬噸）載重噸（萬噸）貨運量（萬噸）貨運量（萬噸）航次數量（個）航次數量（個）興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 21 艘，同比分別為 27%、7%、40%；運力載重噸分別為 18、19、26 萬噸，同比分別為157%、7%、39%。圖表圖表 46 公司運營船舶數及同比公司運營船舶數及同比 圖表圖表 47 公司運力載重噸及同比公司運力載重噸及同比 資

80、料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2）公司通過并購提升運力規模公司通過并購提升運力規模 a）2022 年收購年收購中船萬邦中船萬邦 2022年 11月，公司以交易對價 2.9億元成功競得上海中船重工萬邦航運有限公司 51%股權，于 2023 年 3 月完成所有產權交割。中船萬邦擁有化學品船舶中船萬邦擁有化學品船舶 6 艘，艘，經營內外貿經營內外貿/臺臺海航線，海航線，總運力為 4.1萬載重噸，占公司自有運力比重 12%?？毓芍写f邦，有利于進一步夯實公司在國內沿海散裝液體化學品航運業的龍頭地位，也是對公司國際航運和臺海航線的重要補充。在核心業務方面聚力深耕、不斷拓展，持

81、續擴大市場份額，鞏固行業龍頭地位，擴大市場品牌影響力。b）2022 年參股年參股中遠龍鵬中遠龍鵬 2022 年 11 月，公司也收購了深圳中遠龍鵬液化氣有限公司 15%的股權，并與轉讓方凌豐化工簽訂戰略合作協議，未來將在 LPG運輸業務上加強合作。3）公司具備船隊優勢：大型化、高端化、成新率高）公司具備船隊優勢：大型化、高端化、成新率高。從從化學品船化學品船運力結構看，運力結構看，公司大型船舶的占比顯著高于行業水平，公司大型船舶的占比顯著高于行業水平，截至 2021 年 6 月 30日，我國沿海市場 5000 載重噸以上船舶比重為 29%，公司占比高達 75%。大型內貿液體化學品船舶較為稀缺。

82、經計算，截至 2022年末，公司擁有內貿化學品船 15艘，5000以上載重噸占比 80%，合計 12艘。目前公司船隊中最大化學品船運力達到 4.5 萬載重噸，最大成品油船運力達到 5 萬載重噸。船舶大型化可有效迎合下游石化產業基地逐步建成投產產生的大量貨運需求，并促船舶大型化可有效迎合下游石化產業基地逐步建成投產產生的大量貨運需求，并促使運輸成本的降低。使運輸成本的降低。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 圖表圖表 48 截至截至 2021H1 末末船舶運力結構船舶運力結構 資料來源：公司公

83、告，華創證券 圖表圖表 49 截至截至 2021H1 末末我國我國化學品船舶運力化學品船舶運力結構結構 圖表圖表 50 截至截至 2021H1 末末公司公司化學品船舶運力化學品船舶運力結構結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 在高端化方面，在高端化方面，公司為進一步提高船舶的適貨性，新造船舶采用雙相不銹鋼貨艙，其中 2019 年投入運營的“興通 6”、“興通 56”是國內沿海運輸中為數不多的單艙單泵雙相不銹鋼高端化學品船，可有效滿足精細化工產品高端客戶的運輸需求。截至 2022年末，公司內貿船合計 20艘，不銹鋼船不銹鋼船 10 艘艘，占比 50%。在成新率高方面在

84、成新率高方面，公司船舶成新率較高，船況優良，保證了公司航線運力以及中高端客戶的運輸需求，截至 2021 年中，公司在營化學品運輸船舶 12 艘，平均船齡為 8.52 年，我國沿海省際運輸化學品船（含化學品、油品兩用船）平均船齡為 10.9 年。公司船舶平均貨損率公司船舶平均貨損率 2019-2021年分別為 0.47、0.28、0.24，呈持續下降趨勢，顯著低于一般合同條款中規定的 2-3的合理損耗。2、看點看點 2：國際業務打開全新市場空間，國際業務打開全新市場空間，LPG業務穩步推進業務穩步推進 1）國際業務：國際業務：截至截至 2023Q1 公司公司合計運營外貿船合計運營外貿船 3 艘，

85、載重噸合計艘，載重噸合計 6.5 萬噸。萬噸。2022 年，公司分別注冊了興通海南、興通香港兩家全資子公司，并通過興通香港投資設立了興通開元、興通開誠、興通開進、興通海豚等單船公司，通過興通海南投資設立了興通新加坡以及興通開和、興通開明、興通開盛、興通開拓、興通海獅等單船公司。2022 年年 11 月，月，公司首個國際航線化學品船“XT PIONEER”（興通開元）投入運營，船數量數量(艘艘)占比占比數量數量(艘艘)占比占比小于2,0004416%00%2,000-2,9994416%00%3,000-4,99910639%325%5,000-8,9996323%433%9,000-19,99

86、9155%433%大于大于20,00031%18%合計合計275100%12100%國內沿海市場國內沿海市場興通股份興通股份載重噸載重噸 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 型為不銹鋼船，載重噸 2萬，購買價格為 2200萬美元；2023 年一季度，年一季度，公司 XT DOLPHIN、XT HONESTY（興通海豚、興通開誠）投入運營，船型均為環氧涂層船，載重噸分別為 2.7、1.8 萬噸，購買價格分別為 9455 萬人民幣、1968.5萬美元。此外，公司在建 XT PEACE、XT BR

87、IGHTNESS、XT PROSPERITY（興通開和、興通開明、興通開盛）3艘國際船舶，載重噸分別為0.75、1.2、1.3萬噸，均為不銹鋼船，預計于 2023年底和 2024年上半年陸續投入運營，進一步加深國際航運市場的運輸。圖表圖表 51 公司外貿船概覽公司外貿船概覽 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 2）LPG 業務：業務：2022年公司開始布局清潔能源運輸業務，年公司開始布局清潔能源運輸業務，一季度投產2艘3700立方液化石油氣（LPG）船，收購深圳中遠龍鵬液化氣運輸有限公司15%股權，公司在LPG業務的布局已初具規模。公司將形成以散裝液體化學品航運主體，公司將形成以散裝液體化

88、學品航運主體，以成品油航運和清潔能源航運為兩翼的業務以成品油航運和清潔能源航運為兩翼的業務格局。格局。公司將持續發展公司將持續發展 LPG 船業務：船業務：2023 年 4 月公司發布2023 年度向特定對象發行 A 股股票方案論證分析報告，擬構建4艘不銹鋼化學品船舶和2艘LPG船舶，擴大運力規模。其中，LPG 船舶構建項目預計投資額 1.75 億元，根據公司公告，LPG 船項目預計稅后船項目預計稅后內部收益率為內部收益率為 11.8%，稅后投資回收期（含建設期）為 8.56年。圖表圖表 52 定增資金用途及預計收益率定增資金用途及預計收益率 資料來源：公司公告，華創證券 （四）（四）興通股份

89、與盛航股份對比興通股份與盛航股份對比 1、船舶數量與載重噸對比看：船舶數量與載重噸對比看：序號序號船名船名船舶類型船舶類型建造年月建造年月載重噸載重噸艙容艙容貨艙類型貨艙類型運營時間運營時間并購時間并購時間購買價格購買價格交船時間交船時間21興通開和化學品船2023年8月74909453不銹鋼22興通開明化學品船2023年10月1200013750不銹鋼23興通開盛化學品船2024年4月1300015200不銹鋼24興通開元化學品船2013年11月1980320470不銹鋼2022年11月2022年10月19日2200萬美元2022 年 11 月1 日至 12 月31 日25興通海豚化學品船2

90、013年8月2726034502環氧涂層2022年9月2日人民幣9,455.40萬元（含3%增值稅）2022 年 9 月21 日（2日）26興通開誠化學品船2022年10月1818819629環氧涂層2022年12月1日1,968.5萬美元2022 年 12 月20 日-2023 年1 月 20 日化學品船化學品船外貿外貿序號序號項目項目投資總額投資總額（億元）（億元）擬使用募集擬使用募集資金金額資金金額（億元）（億元）預計稅后內預計稅后內部收益率部收益率預計稅后投資預計稅后投資回收期（年，回收期（年，含建設期）含建設期）1不銹鋼化學品船舶購建項目7.196.4913.18%8.382LPG船

91、舶購建項目1.751.7511.80%8.563補充流動資金3.003.0011.9411.24合計合計 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 截至截至 2022 年末，盛航股份年末，盛航股份船舶數量合計為 30 艘，載重噸 20.1萬噸，其中內貿化學品船、成品油船、外貿化學品船分別為 24、4、2 艘，平均單船載重噸為 0.67 萬噸，相較于興通股份船舶以中小型化為主。圖表圖表 53 截至截至 2022 年船舶數量與載重噸對比年船舶數量與載重噸對比 資料來源：各公司公告，華創證券 2、財務對

92、比看：財務對比看：營業收入營業收入：2022 年興通、盛航化學品運輸營收占比分別為 72%、86%；期租業務營收占比分別為 35%、15%。毛利率與凈利率：毛利率與凈利率：2022 年興通的毛利率和凈利率分別為 42%、26%，分別高于盛航 5 個百分點、7個百分點，主要由于興通船舶相對大型化，盈利能力較強。圖表圖表 54 2022 財務對比財務對比 資料來源：各公司公告，華創證券 從從 ROE 看，看，興通股份 2019 年 ROE 最高達到 36%，此后運力規?？焖贁U張，船舶資產處于爬坡，ROE有所降低，2022年為 10%。盛航股份 2020年 ROE最高達到 15%，2022年為 11

93、%。興通股份興通股份盛航股份盛航股份船舶數量（艘）船舶數量（艘）2130 其中：內貿化學品船1524 成品油船34 外貿化學品船12 LPG船2-運力載重噸（萬噸）運力載重噸（萬噸）26.020.1 其中：內貿化學品船17.515.1 成品油船5.93.7 外貿化學品船2.01.3 LPG船0.6平均單船載重噸（萬噸）平均單船載重噸（萬噸）1.24 0.67 其中：內貿化學品船1.16 0.63 成品油船1.96 0.93 外貿化學品船1.98 0.67 營業收入（億元）營業收入（億元）金額金額占比占比金額金額占比占比 1）按產品結構分類）按產品結構分類7.9 100%8.7 100%化學品運

94、輸5.6 72%7.5 86%成品油運輸1.8 23%0.9 10%LPG運輸0.4 5%-0%銷售商品及其他0.3 4%2）按銷售模式分類）按銷售模式分類7.9 100%8.7 100%程租3.6 46%6.1 71%期租2.8 35%1.3 15%毛利率毛利率 1）按產品結構分類）按產品結構分類 化學品運輸 成品油運輸 2）按銷售模式分類）按銷售模式分類 程租 期租歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利率歸母凈利率2.126%1.719%42%47%56%37%37%45%興通股份興通股份盛航股份盛航股份42%48%23%37%39%9%興通股份（興通股份（603209）深度研究報告

95、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 從資產負債率看，從資產負債率看，興通 2020-2022 分別為 36%、31%、31%，整體穩定；盛航 2022 年資產負債率提升至 46%，主要由于公司因擴大運力規模帶來的負債增加等。圖表圖表 55 ROE 對比對比 圖表圖表 56 資產負債率對比資產負債率對比 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 三、三、投資建議與風險提示投資建議與風險提示 1、盈利預測、盈利預測 我們預計我們預計公司公司 2023-2025 年加權載重噸分別為年加權載重噸分別為 31、36.8、42

96、.2 萬噸，萬噸，同比分別增 49%、19%、15%，其中：內貿散裝化學品市占率（加權）：內貿散裝化學品市占率（加權）：2022 年我國內貿化學品船載重噸約 140 萬噸，公司市占率 10%，測算 2023-2025公司市占率為 12%、13%、16%?；瘜W品自有船舶程租加權運力：化學品自有船舶程租加權運力：預計預計 2023-2025 年加權運力分別為年加權運力分別為 24.4、29.8、35.1 萬萬噸，同比分別為噸，同比分別為 71%、22%、18%。2023 年因 2022 年新增運力“興通 759”、“興通729”、“興通開元”等全年并表，內貿和外貿加權運力分別增 3.3、1.8 萬

97、噸；2023Q1“興通開和”、“形同開明”兩艘外貿船投入運營；假設 2023-2025 分別外部新增 0.1、2.8、5萬噸?；瘜W品期租船舶、成品油船舶運力假設不變?；瘜W品期租船舶、成品油船舶運力假設不變。LPG運力：運力：根據交通運輸部 2022年新增運力審批結果，公司獲得 5000立方米液化石油氣船運力。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 圖表圖表 57 載重噸預測載重噸預測 資料來源：公司公告，華創證券測算 我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 14.2、18.2、22.

98、2 億元，同比分別為 81%、28%、22%，歸母凈利分別為3.4、4.4、5.6億元，對應EPS分別為1.2、1.6、2元，對應PE分別為 17、13、11倍。2、投資建議、投資建議 我們認為化學品船公司商業模型清晰，公司作為行業龍頭，有望通過不斷提升市場份額，實現超越行業的增長?？紤]供給端的可控性與公司未來業績成長性（我們預計 24-25 年復合增速 25%+），給予公司 2024 年預期利潤 20 倍 PE，對應一年期目標市值 88 億元，公司已披露向特定對象發行 A 股股票預案（規模不超過 11.24 億），考慮該部分影響后（即 69.9 億市值），預期較當前有 26%空間，對應目標價

99、 26.39元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。3、風險提示、風險提示 1）宏觀經濟波動風險）宏觀經濟波動風險 公司處于國內沿海散裝液體化學品、成品油、液化石油氣水上運輸業，行業發展與下游化工產品的市場供需情況緊密關聯，而化工產業景氣度與國家宏觀經濟發展情況關聯度較高。若宏觀經濟周期下行或上下游產業不景氣，將會影響公司所在行業需求水平。整體來看，由于公司的船舶相對于行業具有大型化特點，單位成本相對較低，能夠獲得相對穩定的貨量資源，保證自身的經營穩定。2）運力擴張不及預期）運力擴張不及預期 公司通過獲取新增運力審批、收并購等方式擴張運力，若擴張不及預期將影響公司的業績增長。2019202020212

100、022202320242025內貿散裝化學品載重噸（萬噸）140147 154 162 興通內貿散裝化學品市占率（加權）10%12%13%16%加權載重噸合計（萬噸）加權載重噸合計（萬噸）6.2 9.3 18.7 20.8 31.0 36.8 42.2 同比50%101%11%49%19%15%化學品加權載重噸化學品加權載重噸4.7 7.8 12.8 14.3 24.4 29.8 35.1 其中:自有船舶程租其中:自有船舶程租4.7 3.9 3.8 5.2 15.2 20.6 26.0 內貿合計內貿合計4.7 3.9 3.8 5.0 8.4 11.2 16.2 新增運力累計0.1 2.9 7.

101、9 外貿合計外貿合計-0.2 6.9 9.4 9.8 外貿-興通開元0.2 2.0 2.0 2.0 外貿-興通海豚2.6 2.7 2.7 外貿-興通開誠1.7 1.8 1.8 外貿-興通開和0.3 0.7 0.7 外貿-興通開明0.3 1.2 1.2 外貿-興通開盛0.9 1.3 外租船舶程租外租船舶程租 期租期租-3.9 9.0 9.1 9.2 9.2 9.2 成品油加權載重噸成品油加權載重噸1.53 1.50 5.87 5.87 5.87 5.87 5.87 其中：自有船舶程租0.7 0.9 0.9 -外租船舶程租 期租0.9 0.6 5 6 6 6 6 LPG加權立方米加權立方米-0.6

102、 0.7 1.1 1.1 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 555 622 804 1,130 營業營業總總收入收入 785 1,421 1,817 2,217 應收票據 24 44 40 58 營業成本 458 884 1,124 1,346 應收賬款 106 192 197 241 稅

103、金及附加 1 3 4 4 預付賬款 2 5 5 6 銷售費用 7 12 15 16 存貨 32 62 61 79 管理費用 39 64 78 93 合同資產 0 0 0 0 研發費用 2 3 4 5 其他流動資產 324 287 376 435 財務費用 10 5 8 11 流動資產合計 1,043 1,211 1,484 1,949 信用減值損失-4 0 0 0 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 2 0 0 0 固定資產 1,450 1,921 2,236 2,429 投資收益 7 5 6 6 在建工程 168 114

104、 91 74 其他收益 8 9 9 9 無形資產 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 283 466 599 759 其他非流動資產 280 283 286 289 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 1,898 2,319 2,615 2,793 營業外支出 7 2 2 2 資產合計資產合計 2,941 3,530 4,099 4,742 利潤總額利潤總額 276 464 597 757 短期借款 0 0 0 0 所得稅 70 118 151 192 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 206 346 446 565 應付賬款 70 133 162 189 少數股東損益 0 4 5

105、 7 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 206 342 440 558 合同負債 5 8 11 13 NOPLAT 213 350 452 573 其他應付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）0.74 1.22 1.57 1.99 一年內到期的非流動負債 199 220 220 220 其他流動負債 50 85 107 131 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 323 446 500 553 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 584 733 852 941 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 38.4%81.1

106、%27.8%22.1%其他非流動負債 0 0 0 0 EBIT 增長率 3.1%63.9%29.2%26.9%非流動負債合計 584 733 852 941 歸母凈利潤增長率 3.6%65.9%28.7%26.8%負債合計負債合計 907 1,179 1,352 1,495 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 2,034 2,346 2,737 3,231 毛利率 41.6%37.8%38.1%39.3%少數股東權益 0 4 10 16 凈利率 26.3%24.4%24.5%25.5%所有者權益合計所有者權益合計 2,034 2,350 2,746 3,247 ROE 10.1%14.6%

107、16.1%17.3%負債和股東權益負債和股東權益 2,941 3,530 4,099 4,742 ROIC 12.1%16.2%17.7%19.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 30.8%33.4%33.0%31.5%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 38.5%40.6%39.1%35.8%經營活動現金流經營活動現金流 249 426 519 612 流動比率 3.2 2.7 3.0 3.5 現金收益 282 432 562 702 速動比率 3.1 2.6 2.8 3.4 存貨影響-21-30 0-17 營運能力營運能力 經營性應

108、收影響-87-108-2-63 總資產周轉率 0.3 0.4 0.4 0.5 經營性應付影響 38 63 30 27 應收賬款周轉天數 32 38 39 36 其他影響 37 69-70-37 應付賬款周轉天數 40 41 47 47 投資活動現金流投資活動現金流-1,339-502-403-304 存貨周轉天數 17 19 20 19 資本支出-778-499-400-301 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.74 1.22 1.57 1.99 其他長期資產變化-562-3-3-3 每股經營現金流 0.89 1.52 1.85 2.18 融資活動現金流融資活動現

109、金流 1,420 143 66 19 每股凈資產 7.26 8.38 9.77 11.54 借款增加 468 170 119 89 估值比率估值比率 股利及利息支付-47-72-90-110 P/E 28 17 13 11 股東融資 1,008 1,100 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響-8-1,055 37 40 EV/EBITDA 19 12 9 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能

110、源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21 世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名

111、，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；2017年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。分析師：吳瑩瑩分析師：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。曾任職于蘇寧集團戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶

112、球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。分析師：周儒飛分析師：周儒飛 上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021年加入華創證券研究所。研究員：吳晨研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：黃文鶴研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021年加入華創證券研究所。助理研究員：梁婉怡助理研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾

113、任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。興通股份（興通股份（603209）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相

114、對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而

115、視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值

116、以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522