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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 06 月 19 日 增持增持（首次）（首次）大灣區核心路產，接入高鐵運營打開成長空間大灣區核心路產，接入高鐵運營打開成長空間 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：4.07 元 歷經前期歷經前期道路道路分流及疫情影響等，公司盈利能力逐步修復，短期受益過港客流分流及疫情影響等，公司盈利能力逐步修復，短期受益過港客流恢復，長期恢復，長期看隨看隨自有高鐵站改擴建自有高鐵站改擴建有望有望全面全面接接入入高鐵高鐵運營，成長空間可期運營，成長空間可期，首，首次覆蓋給予公司“次覆蓋給予公司“增持增持”評級?！痹u級?；浉郯膮^域核心路產粵港

2、澳區域核心路產，一季度盈利能力顯著提升一季度盈利能力顯著提升。公司上市后收購廣鐵集團所擁有的廣州坪石段鐵路運營資產及業務，經營范圍逐步由區域鐵路進入全國鐵路骨干網絡，前期受廣深港分流及疫情影響業績表現不及預期。2023年以來伴隨過港口岸陸續恢復旅客通關服務，公司直通車業務在停滯兩年后重新開啟；同時公司持續增開長距離動車組列車，長途車業務在疫情期間仍具韌性，2023 年 1-4 月總客運量達到 1722.6 萬人次，同比增長 92.5%，恢復至 2019 年的 57.9%，預計后續出行需求增長下客運收入有望持續增長。過港客流恢復迅速，鐵路樞紐升級下有望接入高鐵運營過港客流恢復迅速，鐵路樞紐升級下

3、有望接入高鐵運營。短期抵港客流快速增長，至港列車由城際直通車全面升級為高鐵，截至 2023 年 5 月，高鐵西九龍站抵港旅客達到 86.1 萬人次，恢復至 2019 年同期的 95.3%。由于紅磡站持續停運，目前往香港方向開行直通車均通過廣深港高鐵香港段運營，城際直通車全面升級為高鐵。白云站預計于年底竣工，廣州站及東站升級改造日益緊迫，改造后的廣州東站將鏈接廣州至汕尾高鐵、廣深城際鐵路、廣花城際鐵路等，形成高鐵、城際、地鐵一體的交通樞紐，預計未來兩站點作為中心樞紐群中承接高鐵進城的核心鐵路站點將為公司貢獻潛在業務增量。廣東省內高鐵運營里程持續增長，長期組網廣東省內高鐵運營里程持續增長，長期組網

4、效應凸顯。效應凸顯。2021 年 12 月贛深高鐵正式開通運營，標志著廣東省實現高鐵市市通。后續廣東省仍有多條高鐵即將投入運營，其中 2023 年 9 月廣汕鐵路有望正式開通運營，未來可通過廣湛高鐵與珠三角和粵西地區連接，與公司線路在新塘站相連接。此外2024 年廣湛高鐵有望建成通車，以承擔省際客流為主，兼顧省內客流。伴隨廣東省內規劃建設高鐵線路陸續通車，鐵路組網效應將持續凸顯，長期有望帶來公司列車開行量增長。投資建議投資建議。我們認為公司：1）短期受益于國內鐵路客運需求及過港客流的修復；2）中長期來看，公司扎根粵港澳核心區域，充分受益于大灣區經濟發展，長途車業務持續發展，同時在省內高鐵路網規

5、劃持續完善下未來有望全面接入高鐵運營，長期客流及開行列車增長空間較大?；谏鲜雠袛?，預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 15.2/17.0/18.2 億元，對應 23 年 PE 為19x，首次覆蓋給予公司“增持”投資評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟變動導致宏觀經濟變動導致鐵路客運需求不足鐵路客運需求不足、鐵路運價政策變動鐵路運價政策變動、平行平行線路分流影響線路分流影響、路網規劃路網規劃及核心樞紐站點改擴建不及預期及核心樞紐站點改擴建不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)20206 1994

6、3 25569 26843 28098 同比增長 24%-1%28%5%5%營業利潤(百萬元)(1344)(2544)1972 2205 2351 同比增長 127%89%-178%12%7%歸母凈利潤(百萬元)(973)(1995)1520 1701 1815 同比增長 74%105%-176%12%7%每股收益(元)-0.14-0.28 0.21 0.24 0.26 PE-29.6-14.5 19.0 16.9 15.9 PB 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）708354 已 上 市 流 通 股（萬股）565224 總市

7、值（億元）288 流通市值（億元）230 每股凈資產（MRQ）3.6 ROE（TTM）-4.6 資產負債率 31.0%主要股東 中國鐵路廣州局集團有限公司 主要股東持股比例 37.12%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 20 79 78 相對表現 20 79 84 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -40-20020406080100Jun/22Oct/22Feb/23May/23(%)廣深鐵路滬深300廣深鐵路廣深鐵路（601333.SH

8、）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、廣深鐵路：粵港澳核心區域重要路產.5 1、歷史復盤：收購廣坪段，由區域鐵路接入全國重要骨干網絡.5 2、股權結構：實控人為國鐵集團.6 3、財務情況：直通車業務恢復，23Q1 業績超預期增長.6 二、鐵路客流超疫情前水平，看好旺季來臨出行持續復蘇.11 三、過港客流恢復迅速，鐵路樞紐升級下有望接入高鐵運營.13 1、短期關注過港直通車升級高鐵運營客流增量.13 2、白云站竣工在即，高鐵進城規劃推動廣州站及廣州東站全面升級.15 3、增強與高鐵互聯互通，長期高鐵路網加密帶來增長空間.17 四、盈利預測及投資建議.18 1、盈利預測

9、.18 2、投資建議.20 五、風險提示.21 圖表圖表目錄目錄 圖 1：廣深-廣坪-廣九列車途徑主要站點分布圖.5 圖 2：廣深鐵路歷史沿革.6 圖 3：廣深鐵路股權結構圖.6 圖 4：廣深鐵路營業收入及增長情況.7 圖 5：廣深鐵路營收構成.7 圖 6：廣深鐵路客運業務收入及增速.8 圖 7：廣深鐵路客運業務構成（單位：億元）.8 圖 8：廣深鐵路各類客運業務增長情況（單位：%）.8 圖 9：廣深鐵路各類型車輛客運量月度變化情況（單位：萬人次）.8 圖 10：廣深鐵路貨運業務收入及增速.8 圖 11：廣深鐵路貨運量變化情況.8 圖 12：廣深鐵路貨運量月度情況變化.9 圖 13：廣深鐵路路

10、網清算及其他運輸服務收入及增長情況.9 圖 14：廣深鐵路營業成本及增長情況.10 OZtVkY8VlXQZpXbWmU9PaO6MpNpPmOmPeRmMsMeRpNrRbRmNrRMYtQrPuOqRqQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 15：廣深鐵路營業成本構成（單位：億元）.10 圖 16：廣深鐵路人工成本變動情況.10 圖 17：員工人數及人均薪酬變化情況.10 圖 18：廣深鐵路毛利潤及毛利率變化情況.10 圖 19：廣深鐵路分業務毛利率變化情況.10 圖 20：廣深鐵路歸母凈利潤及增長情況.11 圖 21：廣深鐵路季度歸母凈利潤變化情況（單位：億元）.11 圖 22

11、：鐵路客運量變化情況及增速.11 圖 23：鐵路客運周轉量變化情況及增速.11 圖 24：鐵路貨運量變化情況及增速.12 圖 25：鐵路貨運周轉量變化情況及增速.12 圖 26：廣深港高鐵示意圖.13 圖 27：各管制站抵港旅客流量（單位：人）.14 圖 28：高鐵西九龍站抵港旅客月度流量（單位：萬人）.14 圖 29：抵港離港旅客人次變化情況（單位：萬人）.15 圖 30：內地訪港旅客流量及變化情況（單位：萬人）.15 圖 31：中國客運市場不同交通方式旅客發送量占比變化情況.15 圖 32：不同交通方式抵離港旅客人數變化情況（單位：萬人）.15 圖 33：“五主三輔”客站布局示意圖.16

12、圖 34：“一心五向”鐵路樞紐群規劃示意圖.17 圖 36：全國高鐵運營里程及變化情況.17 圖 37：全國高鐵旅客周轉量及變化情況.17 圖 38：廣東省鐵路運營里程及變化情況.18 圖 39：贛深高鐵線路圖.18 圖 40：廣汕高鐵線路圖.18 圖 41：廣深鐵路歷史 PE Band.21 圖 42：廣深鐵路歷史 PB Band.21 表 1：廣深鐵路客運列車開行情況.7 表 2：高鐵票價調整歷史情況梳理.12 表 3：香港西九龍站與各站點間運營列車情況（截至 2023 年 6 月底）.14 表 4：廣九直通車與廣深港高鐵票價對比（截至 2023 年 6 月）.14 敬請閱讀末頁的重要說明

13、 4 公司深度報告 表 5：公司收入假設（單位：百萬元）.19 表 6：客流變化對收入及利潤影響的敏感性測算.19 表 7：盈利預測表.19 附：財務預測表.22 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、廣深鐵路廣深鐵路：粵港澳核心區域粵港澳核心區域重要路產重要路產 1、歷史復盤：、歷史復盤：收購廣坪段，由區域鐵路接入全國重要骨干網絡收購廣坪段，由區域鐵路接入全國重要骨干網絡 公司主要經營深圳公司主要經營深圳廣州廣州坪石段鐵路坪石段鐵路客貨運輸業務及長途旅客列車運輸業務，并與香港鐵路有限公司合作經營直客貨運輸業務及長途旅客列車運輸業務，并與香港鐵路有限公司合作經營直通車旅客列車運輸業

14、務。通車旅客列車運輸業務。獨立經營的深圳廣州坪石鐵路營業里程達 481.2 公里，縱向貫通廣東省全境，其中廣坪段為中國鐵路南北大動脈京廣線南段；廣深段是中國內陸通往中國香港的主要鐵路通道之一，連接京廣、京九、三茂、平南、平鹽、廈深鐵路、穗莞深城際、贛深鐵路和香港鐵路東鐵線，是中國鐵路交通網絡的重要組成部分，廣深段鐵路是目前中國現代化程度最高的鐵路之一，是國內第一條全程封閉、四線并行的鐵路，也是第一條實現客貨分線運行的鐵路，當前公司擁有的火車站資源共計 46 個，包括廣州站、廣州東站、廣州北站、深圳站等。圖圖 1：廣深：廣深-廣坪廣坪-廣九列車途徑主要站點分布圖廣九列車途徑主要站點分布圖 資料來

15、源：公司公告、招商證券 歷史沿革：歷史沿革：上市初期收購廣坪段，由區域鐵路接入全國骨干網絡上市初期收購廣坪段，由區域鐵路接入全國骨干網絡。廣州至中國香港九龍的廣鐵路始建于 1907 年，全場 180.8 公里，其中廣州至深圳段被稱為廣深鐵路，全長 147.3 公里；羅湖橋至九龍段被稱為香港鐵路，全長33.5 公里，廣九鐵路與京廣鐵路連接，是中國內地通往中國香港的唯一鐵路通道。1996 年，廣年，廣深鐵路股份有限公司作為中國鐵路第一家股份制企業正式掛牌成立，同年 5 月，公司發行的 H 股和ADS 分別在香港聯交所和美國紐約證券交易所上市，籌集資金凈值 42.1 億元。2006 年，年，廣深鐵路

16、 A 股股票在上交所掛牌上市，籌集資金 103 億元。2007 年，年，公司用所籌資金收購母公司廣鐵集團所擁有的廣州坪石段鐵路（京廣線南段）運營資產及業務，收購完成后營運里程由 152 公里延長至 481.2 公里，縱向貫通廣東省全境，自此公司經營范圍由區域鐵路進入全國鐵路骨干網絡。2020 年，年，公司 ADS 從美國紐約證券交易所退市并轉入美國場外市場交易；2021 年 10 月，公司 ADS 停止在美國場外市場進行交易；2022 年 10 月，公司向美國證券交易委員會申請撤銷 ADS 注冊并終止報告義務。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 2023 年，年，公司 ADS 撤銷注冊完

17、成。目前公司是中國唯一一家在上海、香港兩地上市的鐵路運輸企業。圖圖 2：廣深鐵路歷史：廣深鐵路歷史沿革沿革 資料來源：公司公告、招商證券 2、股權結構：、股權結構：實控人為國鐵集團實控人為國鐵集團 公司實控股人為國家鐵路集團有限公司。公司實控股人為國家鐵路集團有限公司。截至 2023 年 3 月 31 日，公司第一大股東為中國鐵路廣州局集團有限公司，持有 37.12%股權，第二大股東為香港中央結算（代理人）有限公司，持有公司 21.39%股權，其他股東合計持有公司 41.49%股權。圖圖 3：廣深鐵路股權結構：廣深鐵路股權結構圖圖 資料來源：Wind、招商證券 3、財務情況：、財務情況：直通車

18、業務恢復直通車業務恢復，23Q1 業績業績超預期增長超預期增長 收入端：收入端：公司業務分為客運業務、貨運業務和路網清算及其他運輸服務業務三大板塊。公司業務分為客運業務、貨運業務和路網清算及其他運輸服務業務三大板塊。整體來看，疫情前公司收入相對穩定，2014-2019 年營業收入 CAGR 為 7.4%，2020-2022 年在疫情影響下公司客運業務受到沖擊，2022 年公司營業收入為 199.4 億元，同比下滑 1.3%，主要受旅客及貨物發送量下降所致。2023 年以來，伴隨防疫優化，春運期間及節后鐵路客流持續修復，一季度公司共實現營業收入 61.5 億元，同比增長 23.0%。從營收構成來

19、看，公司業務包含客運業務、貨運業務、路網清算及其他運輸服務業務，截至 2022 年三項業務營收占比分別為 33.5%、8.1%和 52.3%。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 4：廣深鐵路營業收入及增長情況廣深鐵路營業收入及增長情況 圖圖 5：廣深鐵路營收構成廣深鐵路營收構成 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 1.客運板塊客運板塊：積極開行跨線長途動車組列車：積極開行跨線長途動車組列車，直通車業務恢復帶來增量，直通車業務恢復帶來增量。公司客運業務主要包括廣深城際列車（含廣州東至潮汕跨線動車組）、長途車和過港直通車運輸業務，其中廣深城際列車實施公交化運營，

20、“和諧號”電動車組在廣深間進行高頻次開行；過港直通車是穗港兩地的重要交通工具之一；長途車客運服務方面，公司組織開行多列以廣州、深圳為始發終到站的長途旅客列車，通達全國大部分省、自治區和直轄市。2015-2019 年客運收入CAGR 為 3.4%，整體相對穩定，2019 年客運收入小幅下滑，主要由于廣深港高鐵香港段全線開通后造成一定分流影響。進入 2020 年后，疫情對高鐵客流造成較大沖擊，導致客運收入同比下滑，2021 年，疫情影響減弱的同時公司自 4 月起積極開行跨線長途動車組列車，并在 2021 年 12 月贛深高鐵開通運營后開行部分前往贛深高鐵方向的跨線長途動車組列車，使得全年客運收入恢

21、復較為明顯。2022 年年：公司實現客運收入 66.8 億元，同比增長 8.3%，在前期公司積極開行長途動車組列車影響下，2022 年長途車客運收入實現一定增長；但受到外部環境影響，20-22 年高鐵香港段及城際直通車停運，導致 21-22 年直通車服務不貢獻收入，2022 年全年公司完成旅客發送量 2651.71 萬人，同比減少 34.97%。2023 年年：年初至今公司客運量人次實現明顯增長，2023 年 1-4 月總客運量達到 1722.6 萬人次，同比增長 92.5%，恢復至 2019 年的 57.9%，其中城際列車客運量達到 659.9 萬人次，同比增長 113.1%，恢復至 201

22、9 年的 48.9%；直通車客運量達到 21.2 萬人次，恢復至 2019 年的 24.8%；其他車客運量達到 1041.4 萬人次，同比增長 77.9%，恢復至 2019 年的 67.8%。廣九直通車廣九直通車于于 1 月月 15 日正式恢復，同時深圳羅湖口岸于日正式恢復，同時深圳羅湖口岸于 2 月月 6 日恢復旅客通關服務，公司直通車業務在停滯兩年日恢復旅客通關服務，公司直通車業務在停滯兩年后重新開啟后重新開啟；同時；同時公司持續增開長距離動車組列車，長途車業務在疫情期間仍具韌性，公司持續增開長距離動車組列車，長途車業務在疫情期間仍具韌性，1-4 月客運量實現超預期增月客運量實現超預期增長

23、，預計后續出行需求增長下長，預計后續出行需求增長下客運收入有望持續增長?？瓦\收入有望持續增長。表表 1：廣深鐵路客運列車開行情況：廣深鐵路客運列車開行情況 類型類型 運行區間運行區間 日均開行數量日均開行數量 廣深城際列車 廣州（東）-深圳城際列車 92 對 廣州東-潮汕跨線動車組 12 對 深圳-懷集跨線動車組 1 對 廣州南（佛山西）-陽江城際列車（2021 年年 4 月起開設）月起開設）9 對 直通車 廣九直通車 9 對 京滬九直通車 1 對 長途車 廣州東-佛山西-肇慶城際列車 10.5 對 廣州（東）-桂林北、南寧東、貴陽北和廈門跨線動車組 7 對 跨線長途動車組列車（2021 年年

24、 4 月起開設）月起開設）10 對 廣州東/深圳-贛深鐵路方向的跨線長途動車組列車（2021 年年 12 月月起陸續開行）起陸續開行）-資料來源：公司公告、招商證券（注：日均開行數量除 2021 年新開設動車組列車外其余均用 2019 年數據）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 6：廣深鐵路客運業務收入及增速：廣深鐵路客運業務收入及增速 圖圖 7：廣深鐵路廣深鐵路客運業務構成客運業務構成（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 8：廣深鐵路：廣深鐵路各類客運業務增長情況（單位：各類客運業務增長情況（單位：%）圖圖 9：廣深鐵路廣深

25、鐵路各類型車輛各類型車輛客運量客運量月度變化情況月度變化情況（單（單位：萬人次）位：萬人次）資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 2.貨運貨運板塊：板塊：連接廣深主要港口及珠三角地區大型工業區，在內陸中長距貨運具備優勢連接廣深主要港口及珠三角地區大型工業區，在內陸中長距貨運具備優勢。公司擁有相對完善的貨運設施，自有經營鐵路線路與廣深地區主要港口及珠三角地區大型工業區、物流園和廠礦企業相連，在內陸中長距貨運中具備優勢。2015-2019 年貨運收入 CAGR 為 4.7%，疫情前整體呈穩步增長態勢，2020 年貨運收入同比下降19.6%，主要由于疫情影響宏觀經濟下滑所致，2

26、021 年疫情轉好下貨運收入同比增長回暖。2022 年年公司實現貨運收入 16.2 億元，同比下降 20.6%，受外部環境以及宏觀經濟增速放緩的影響，2022 年公司管內各站的貨物發送量下滑 12.01%至 1657.4 萬噸，導致貨運收入下降。2023 年年 1-4 月公司共發送貨運量 2312.1 萬噸，同比下滑 1.3%。圖圖 10：廣深鐵路貨運業務收入及增速：廣深鐵路貨運業務收入及增速 圖圖 11：廣深鐵路貨運量變化情況廣深鐵路貨運量變化情況 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 12：廣深鐵路貨運量月度情況變化：廣

27、深鐵路貨運量月度情況變化 資料來源：公司官網、招商證券 3.路網清算及其他運輸服務：路網清算及其他運輸服務：自武廣鐵路開通運營以來開拓自武廣鐵路開通運營以來開拓的的客貨運輸延伸業務?？拓涍\輸延伸業務。公司提供的路網清算及其他運輸服務主要包括客貨運路網清算、提供鐵路運營、機客車租賃、乘務服務及行包運輸等服務項目。路網清算業務方面，路網清算業務方面，2015-2019 年收入 CAGR 為 9.4%，其中 2018 年收入同比增長 16.6%，主要由于貨運路網清算體制的改變帶來貨運路網清算收入的增加。鐵路運營業務方面，鐵路運營業務方面，公司當前為武廣鐵路、廣珠城際、廣深港鐵路、廣珠鐵路、廈深鐵路、

28、廣東鐵路、南廣鐵路、貴廣鐵路、珠三角城際、茂湛鐵路、深茂鐵路、梅汕鐵路、廣石鐵路、贛深鐵路和南沙港鐵路等提供該項服務，伴隨提供服務區域范圍擴大，該項業務逐步成為公司業務新增長點，2015-2019 年收入 CAGR為 12.3%。未來隨著粵港澳大灣區一系列高速鐵路和城際鐵路的陸續建成并投入運營，公司提供鐵路運營服務的區域范圍將更加廣泛。2022 年年公司實現路網清算及其他運輸業務收入 104.2 億元，同比下降 3.6%，其中路網清算業務收入為 33.7 億元，同比下滑 11.1%，主要由于全國鐵路的旅客發送量下滑、鐵路客運列車開行對數同比減少所致；鐵路運營服務收入為 36.2 億元，同比下滑

29、 4.1%，主要由于疫情期間公司為其他鐵路公司提供的鐵路運營服務有所減少；其他服務收入為 34.3 億元，同比增長 5.7%，主要由于公司增加為贛深鐵路和南沙港鐵路提供鐵路運營服務的收入及新增高鐵客服設備維保費清算收入。圖圖 13：廣深鐵路路網清算及其他運輸服務收入及增長情況：廣深鐵路路網清算及其他運輸服務收入及增長情況 資料來源：公司公告、招商證券 成本端成本端：工資和設備租賃費用支出較大且相對剛性。工資和設備租賃費用支出較大且相對剛性。2022 年公司營業成本為 223.3 億元，同比增長 5%，其中工資福利和設備租賃及服務費為兩項核心支出，分別為 82.7 億元和 73.9 億元，同比分

30、別增長 2.67%和 9.4%，占主營業務成本比重分別為 39.2%和 35%，兩項成本合計占比維持在 70%左右，成本相對剛性。2023 年一季度公司營業成本為 56.0 億元，同比增長 1.4%。工資及福利方面，近年來公司員工人數持續下滑，截至 2022 年公司共有在職員工 3.9 萬人次，2016-2022 年 CAGR為-2.0%，但由于社保、企業年金、公積金等附加費繳費基數增加及養老保險費用繳費比例提高等因素影響，公司人均薪酬持續提升，2016-2022 年 CAGR 為 9.1%，截至 2022 年人均薪酬約為 21.0 萬元。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 14

31、：廣深鐵路營業成本及增長情況：廣深鐵路營業成本及增長情況 圖圖 15：廣深鐵路營業成本構成：廣深鐵路營業成本構成（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 16：廣深鐵路人工成本變動情況：廣深鐵路人工成本變動情況 圖圖 17：員工人數及人均薪酬變化情況員工人數及人均薪酬變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 毛利端：毛利端：公司歷史毛利率水平持續下滑，主要受到自 2005 年開始建設的廣深港高鐵線路分流影響，2020-2022 年在疫情影響下過港客流大幅減少，導致公司毛利率轉負。2023 年以來伴隨客流持續恢復，過

32、港直通車恢復運營，2023Q1 公司毛利率提升至 10%，在列車開行數量以及客座率未恢復至疫情前水平的情況下，長距離動車組以及高鐵動車路線的開行為公司毛利率提升做出貢獻，預計隨客座率持續上升及直通車業務持續修復，公司毛利率將持續提升。圖圖 18：廣深鐵路毛利潤及毛利率變化情況：廣深鐵路毛利潤及毛利率變化情況 圖圖 19：廣深鐵路分業務毛利率變化情況：廣深鐵路分業務毛利率變化情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 盈利盈利端：端：看好過港直通車業務增加下公司后續盈利能力持續修復?？春眠^港直通車業務增加下公司后續盈利能力持續修復。由于廣深港高鐵分流影響，公司盈利能力呈持續

33、下滑趨勢，2013-2019 年歸母凈利潤 CAGR 為-8.5%，2020-2022 年期間延續虧損趨勢，2023Q1 歸母凈利潤大幅回升至 4.1 億元，同比增長 201.8%，較 2019Q1 增長 3.9%。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 20：廣深鐵路歸母凈利潤及增長情況廣深鐵路歸母凈利潤及增長情況 圖圖 21：廣深鐵路季度歸母凈利潤變化情況廣深鐵路季度歸母凈利潤變化情況（單位：億（單位：億元）元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、鐵路客流超疫情前水平，看好旺季來臨出行持續復蘇鐵路客流超疫情前水平，看好旺季來臨出行持續復蘇 客運方面

34、，鐵路客運客運方面，鐵路客運自自 2023 年年 1 月開始快速修復，月開始快速修復，截至截至 4 月月已超過已超過 2019 年同期水平。年同期水平。2023Q1，全國鐵路客運量恢復至 2019 年同期的 92%，其中 3 月恢復至 2019 年同期的 100%；全國鐵路客運周轉量恢復至 2019 年同期的86%，其中 3 月恢復至 2019 年同期的 94%。截至 2023 年 4 月，全國鐵路客運量達到 3.3 億人次，同比 2022 年增長 478.1%，環比 3 月增長 17.3%，較 2019 年同期增長 7.7%，鐵路客流持續加速修復，4 月客流已超過疫情前水平。貨運方面，貨運方

35、面，鐵路貨運量鐵路貨運量較較 2019 年有明顯增長。年有明顯增長。2023Q1，全國鐵路貨運量較 2019 年增長 23%，其中 3 月較 2019年同期增長 27%；全國鐵路貨運周轉量較 2019 年增長 30%，其中 3 月較 2019 年同期增長 33%。截至 2023 年 4月，全國鐵路貨運量達到 4.1 億噸，同比 2022 年下滑 1.8%，環比 3 月下滑 7.1%，較 2019 年同期增長 22.0%。鐵路貨運量保持相對穩定。圖圖 22：鐵路客運量：鐵路客運量變化情況及增速變化情況及增速 圖圖 23：鐵路客運周轉量：鐵路客運周轉量變化情況及增速變化情況及增速 資料來源：Win

36、d、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 24：鐵路貨運量變化情況及增速：鐵路貨運量變化情況及增速 圖圖 25：鐵路貨運周轉量變化情況及增速：鐵路貨運周轉量變化情況及增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 新一輪國企改革帶動鐵路行業改革繼續深化。新一輪國企改革帶動鐵路行業改革繼續深化。2017 年鐵總初步確定改革計劃三步走，對中國鐵路建設投資公司等非運輸類企業、全國 18 家鐵路局和鐵總自身進行公司制改革，2019 年，鐵總改制成立中國國家鐵路集團有限公司，混改三步走基本完成。近年來，鐵路改革仍在進行中，當前國鐵集團

37、及其所屬企業國有資本均保持較高比例，股份制改革在運輸主業企業中還不夠普遍，鐵路國有資本總體影響力仍有待提高，另外鐵路基建籌資方式仍然較為單一，權益類融資和直接融資比例較低。伴隨鐵路改革保障機制進一步完善、頂層設計進一步加強，我國鐵路改革將持續深化。鐵路改革持續深化，高鐵定價市場化程度增強鐵路改革持續深化，高鐵定價市場化程度增強。鐵路運輸定價問題是鐵路改革中長期存在的問題之一，目前鐵路運輸定價體系和調價機制仍然相對僵化，難以及時反映市場需求變化，未來，建立能夠更好反映市場動態變化的鐵路運價機制對于促進運輸結構調整，促進各種運輸方式合理分工具有重要意義。2016 年起國家發改委提出高鐵客運票價可以

38、由鐵路運輸企業自行定價，帶來浮動票價機制探索的新契機，伴隨出行需求持續增長，鐵路票價長期具備提價空間。表表 2：高鐵票價調整歷史情況梳理高鐵票價調整歷史情況梳理 時間時間 事件事件 內容內容 2007 年 原鐵道部發布鐵運電【2007】75 號文件 規定旅行速度達到每小時 110 公里以上的動車組列車軟座票價基準價，如二等座票為每公里 0.2805元，可上下浮動 10%。2016 年 國家發改委發布關于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知 對在中央管理企業全資及控股鐵路上開行的設計時速 200 公里以上的高鐵動車組列車一、二等座旅客票價，由鐵路運輸企業自行定價，商務座、特等座等票價，以及客運專

39、線旅客票價繼續市場調節，由鐵路運輸企業自行定價。2017 年 東南沿海高鐵公司宣布上調時速 200-250km/h的動車組票價 一等座上調近 7 成，二等座上調近 3 成，同時為配合票價上漲，甬深段（寧波至深圳）動車時速將從200 公里提速到 250 公里。2018 年 鐵路部門對早期開通的合肥-武漢、武漢-宜昌、貴陽-廣州、柳州-南寧、上海-南京、南京-杭州 6 段線路上運行時速 200-250 公里的高鐵動車組公布票價進行優化 明確以公布票價為最高限價，鐵路相關企業可根據客流、季節、時段、席別、區段在限價內實行票價下浮，最大折扣幅度 6.5 折，總體有升有降。2020 年 成渝客專公司將對

40、成渝高鐵運行時速 300-350km/h 的高鐵動車組列車公布票價進行優化調整 將根據客流情況區分季節、時段、席別、區段，建立靈活定價機制。各站間執行票價將以公布票價為上限，實行多檔次、靈活升降的票價體系，成渝間二等座票價初期最高 9.6 折、最低 8.3 折。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 時間時間 事件事件 內容內容 2020 年 京滬高鐵對相關車次票價進行優化調整，開始實行浮動票價 1、將京滬高鐵時速 300-350 公里動車組列車二等座公布票價進行優化調整，同時將商務座、特等座和一等座與二等座的比價關系分別按照 3.5 倍、1.8 倍和 1.6 倍執行。2、實行浮動票價，二

41、等座執行票價在 498-598 元之間浮動，商務座執行票價在 1748-1998 元之間浮動。2021 年 京滬高鐵進一步實行七檔票價 基于疫情恢復下出行需求提升，在五檔票價基礎上增加 626 和 662 元兩檔，執行七檔票價制度，使票價更加貼合市場需求。2022 年 對京廣高鐵京武段動車組列車公布票價進行優化調整 將根據客流情況區分季節、時段、席別、區段，建立靈活定價機制。各站間執行票價將以公布票價為上限、6.58 折為下限（較現票價低 21%），實行多檔次、靈活折扣的浮動票價體系。2023 年 柳南客專、南廣高鐵、膠濟客專以及滬寧城際和寧杭高鐵動車組執行浮動票價體系 二等座執行票價上限上漲

42、 18.9%-22.2%，其中滬寧城際、寧杭高鐵執行票價上限 0.55 元，與京滬高鐵最高公布票價一致。資料來源：中央政府網、發改委、12306 網站、公司公告、招商證券 三、三、過港客流恢復迅速過港客流恢復迅速，鐵路樞紐鐵路樞紐升級升級下有望接入高鐵運營下有望接入高鐵運營 1、短期關注短期關注過港直通車升級高鐵運營客流增量過港直通車升級高鐵運營客流增量 廣深港高鐵香港段廣深港高鐵香港段恢復運營恢復運營，西九龍站重新啟動，西九龍站重新啟動。廣深港高速鐵路（香港段）于 2018 年全線開通運營，全長 26 公里，以中國香港西九龍總站為起點向北延伸到深圳，同時直達內地包括北京、上海、哈爾濱、昆明與

43、烏魯木齊在內多個城市。自 2020 年 1 月 30 日起，由于疫情原因，香港西九龍站及紅磡車站口岸關閉，自兩站點至內地間的普速列車均暫?？缇尺\營。公司與香港鐵路有限公司合作經營過港直通車旅客運輸業務，包括廣九、肇九和京滬九直通車，在西九龍站及紅磡車站停運期間直通車業務基本停滯。2023 年 1 月 3 日，廣深港高鐵香港段開始恢復試運營；1 月 15 日西九龍站口岸正式恢復通關，初步涵蓋廣深港等短途范圍，來往福田、深圳北、光明城、虎門、廣州南等車站，但紅磡站持續暫停服務，后續紅磡站運營城際直通車或面臨永久停運可能；3 月 11 日廣深港高鐵香港段重啟長途列車服務，率先開通前往肇慶東及潮汕等廣

44、東省內 14 個長途站點的列車服務，連接短途站點列車班次日均班次由 77 班增至 102 班；4 月 1 日起廣深港高鐵西九龍站全面恢復長途跨境列車服務，直通北京、天津、重慶、長沙等全國 66 個站點，列車班次增至 164 列。圖圖 26：廣深港高鐵示意圖：廣深港高鐵示意圖 資料來源：香港旅游發展局、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 抵港客流快速增長抵港客流快速增長，至港列車由城際直通車至港列車由城際直通車全面全面升級為升級為高鐵。高鐵。分出入境管制站來看，2023Q1 羅湖管制站抵港旅客人數達到 500 萬人，自 2023 年 2 月 6 日起深圳站鄰近的進港羅湖口岸正式

45、恢復通關，客流增加顯著；2023Q1 高鐵西九龍管制站抵港旅客人數達到 211.2 萬人，接近 2018 年全年水平，紅磡站持續暫停運營?？土髟鲩L基礎下至港列車日均開行數量迅速增長，中國香港至深圳線路自 1 月下旬起陸續恢復，由于紅磡站持續停運，目前往中國香港方向開行直通車均通過廣深港高鐵香港段運營，城際直通車全面升級為高鐵，當前香港至深圳短線恢復至日均 100 對左右，其中公司擔當列車約占 30%（包括廣州東-香港、廣州南-香港、昆明/長沙/潮汕-香港），在香港修例事件及疫情沖擊前該線路日均僅發行約 3 對列車，當前客座率約為 70%左右，客流復蘇超出預期，截至 2023 年 5 月，高鐵西

46、九龍站抵港旅客達到 86.1 萬人次，恢復至 2019 年同期的 95.3%。圖圖 27：各管制站抵港旅客流量（單位：人）：各管制站抵港旅客流量（單位：人）圖圖 28：高鐵西九龍站抵港旅客：高鐵西九龍站抵港旅客月度月度流量（單位：萬流量（單位：萬人）人）資料來源：香港入境事務處、招商證券 資料來源：香港入境事務處、招商證券 表表 3：香港西九龍站香港西九龍站與各站點間與各站點間運營列車情況（截至運營列車情況（截至 2023 年年 6 月底）月底）車站車站 工作日班次工作日班次 周末班次周末班次 廣州南 36 36 廣州東 13 13 深圳北 72 72 福田 18 18 潮汕 14 14 汕頭

47、 2 2 肇慶東 3 3 長沙南 4 4 北京西 2 2 昆明南 2 2 上海虹橋 0 0 天津西 0 0 重慶西 2 2 南寧東 0 0 福州 0 0 廈門 4 4 資料來源：12306、招商證券 表表 4：廣九直通車與廣深港高鐵票價對比（截至廣九直通車與廣深港高鐵票價對比（截至 2023 年年 6 月）月）列車列車 運行區間運行區間 席別席別 票價票價 廣九直通車 廣州東-紅磡 特等 成人：228；兒童：114 一等 成人：191；兒童：96 常平-紅磡 一等 成人：141；兒童：71 佛山-紅磡 一等 成人：210；兒童：105 廣深港高鐵 廣州東/廣州南-香港西九龍 特等 645 一等

48、 344 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 列車列車 運行區間運行區間 席別席別 票價票價 二等 215 常平-香港西九龍 一等 212 二等 132 佛山-香港西九龍 特等 688 一等 367 二等 230 資料來源：12306、招商證券（注：廣九直通車公布票價為港幣換算人民幣）過港客流長期增長空間較大，香港與內地聯系持續增強。過港客流長期增長空間較大，香港與內地聯系持續增強。一季度全口徑抵離港客流數量明顯恢復，2023Q1 總抵港人數達到 1487 萬人，其中 3 月為 761 萬人，達到 2019 年同期的 54.3%。觀察歷年內地訪港旅客流量變化情況，2008-2013 年

49、 CAGR 達到 19.3%，訪港客流快速增長，2013-2018 年 CAGR 達到 4.6%，伴隨 2018 年廣深港高鐵全面開通，當年內地訪港客流達到 5103.8 萬人的峰值，同比增速達 14.8%，香港與內地聯系持續增強，分交通方式來看，高鐵旅客發送量在中國客運市場結構中占比持續提升，已經由 2010 年的 0.4%提升至 2021 年的 23.2%，在出行方式變遷基礎下，香港逐漸進入全國高鐵網絡，過港旅客選擇高鐵出行的人數持續增長，預計未來公司過港直通車業務增長空間較大。圖圖 29：抵港離港旅客人次變化情況（單位：萬人）抵港離港旅客人次變化情況（單位：萬人）圖圖 30：內地訪港旅客

50、流量及變化情況（單位：萬人）內地訪港旅客流量及變化情況（單位：萬人）資料來源：香港入境事務處、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 31：中國客運市場不同交通方式旅客發送量占比變化中國客運市場不同交通方式旅客發送量占比變化情況情況 圖圖 32：不同交通方式抵離港旅客人數變化情況（單不同交通方式抵離港旅客人數變化情況（單位：萬人）位：萬人）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：香港入境事務處、招商證券 2、白云站竣工在即，高鐵進城規劃推動廣州站及廣州東站全面升級白云站竣工在即，高鐵進城規劃推動廣州站及廣州東站全面升級 廣州白云站預計廣州白云站預計 2023 年底竣工，未來有望承接廣州站

51、和廣州東站全部普速客車年底竣工，未來有望承接廣州站和廣州東站全部普速客車，為為“高鐵進城”“高鐵進城”掃清障礙掃清障礙。廣州白云站距離廣州站約 5 公里，始建于 1916 年，后經多次擴建，成為廣州鐵路樞紐內主要的編組站，2017 年為加快鐵路基礎設施網絡建設，鐵路部門規劃重建棠溪火車站，并更名為廣州白云站。2020 年隨著粵港澳大灣區（城際）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 鐵路建設規劃批復，確定了廣州樞紐布局以廣州、廣州東、廣州南、佛山西、廣州白云（棠溪）站為主，廣州北、南沙、新塘站為輔的“五主三輔”樞紐，其中白云站是廣州鐵路樞紐規劃“五主三輔”客站中的主要客站之一，定位以普速鐵

52、路為主、高鐵及城際為輔，是亞洲最大的火車站綜合樞紐之一，白云站未來將引入京廣鐵路、京廣高速鐵路、廣湛高速鐵路、廣清城際鐵路、柳廣鐵路，車站于 2019 年 9 月開工，目前已進入建設后期階段，預計 2023年底完工并具備開通條件。而廣州東站核心職能為與深圳、香港直通，廣州站核心職能為未來廣州高鐵樞紐，未來通過建成白云站并升級廣州站、廣州東站，廣州將形成“三站一體”緊密聯動的中心城區組合樞紐，中心區鐵路樞紐服務能力大幅提升，加速推動高鐵進城，預計白云站建成后將承接廣州站及廣州東站的普速列車，因此白云站改擴建完成是后續兩大站點改擴建的基礎。圖圖 33：“五主三輔”客站布局示意圖“五主三輔”客站布局

53、示意圖 資料來源：白云時事、招商證券 “高鐵進城”規劃“高鐵進城”規劃加速加速，廣州站及東站升級改造日益緊迫，廣州站及東站升級改造日益緊迫，為后續公司長途車及城際車業務帶來潛在增長空間，為后續公司長途車及城際車業務帶來潛在增長空間。2020 年 1 月，面向 2035 年的廣州市交通發展戰略規劃發布，規劃了“一心五向”鐵路樞紐群，共 14 座鐵路樞紐，實現分區進展，就近乘車，而廣州站與廣州東站將成為中心城區兩座主要鐵路樞紐，同時規劃形成廣湛、廣河等 10 條出省鐵路通道，實現廣州至省內城市 1.5 小時互達，至長三角、成渝城市群 5 小時互達，建設大灣區城市中心間高速直達軌道，實現與大灣區各城

54、市中心間 60 分鐘直達。根據廣州綜合交通樞紐總體規劃（2018-2035 年）和粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃，改造后的廣州東站將鏈接廣州至汕尾高鐵、廣深城際鐵路、廣花城際鐵路等，形成高鐵、城際、地鐵一體的交通樞紐。公司自有車站中包含廣州站及廣州東站，預計未來兩站點作為中心樞紐群中承接高鐵進城的核心鐵路站點將為公司貢獻潛在業務增量。根據廣鐵鐵路公告，近期廣鐵調整列車運行圖，預計于 7 月 1 日起將增開動車組列車 18 列，貨運方面將增開國內國際班列 18 列，新圖調減廣州東站客車辦理對數，調新圖調減廣州東站客車辦理對數，調整至深圳樞紐辦理或經廣石線通過，騰出廣深線新塘至廣州東間通過能力和廣州

55、站、廣州東站的接發能力，為后續整至深圳樞紐辦理或經廣石線通過，騰出廣深線新塘至廣州東間通過能力和廣州站、廣州東站的接發能力，為后續廣深廣深 V、VI 線建設和廣州東站線建設和廣州東站改擴建施改擴建施工預留能力。工預留能力。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 34：“：“一心五向”鐵路樞紐群規劃示意圖一心五向”鐵路樞紐群規劃示意圖 資料來源：新快報、廣州市交通發展規劃、招商證券 3、增強與高鐵互聯互通，增強與高鐵互聯互通，長期高鐵路網加密長期高鐵路網加密帶來增長空間帶來增長空間 由“四縱四橫”到“八縱八橫”，由“四縱四橫”到“八縱八橫”，高鐵路網持續加密高鐵路網持續加密。2016

56、年國家對中長期鐵路網規劃進行修訂，新規劃確定我國即將形成以“八縱八橫”主通道為骨架、區域連接線銜接、城際鐵路補充的高速鐵路網。近年來我國鐵路運營里程保持增長，全國鐵路運營里程由 2012 年的 9.8 萬公里增長至 2022 年的 15.5 萬公里，其中高鐵由 0.9 萬公里增長至 4.2 萬公里，占鐵路總運營里程比重由 2012 年的 9%增長至 2022 年的 27%，高鐵運營里程穩步增長。廣東省高鐵路網持續加密，鐵路布局不斷完善，截至 2022 年全省鐵路運營里程達 5278 公里，新增鐵路運營里程超 800 公里，其中高鐵運營里程達到 2367 公里。根據廣東省“十四五”鐵路規劃，廣東

57、高鐵版圖將持續完善，預計至 2025年廣東鐵路運營里程達到 6400 公里，其中高鐵運營里程（含 200 公里時速以上城際鐵路）預計達到 3400 公里，至2035 年廣東將基本實現“123”出行交通圈，即珠三角地區內部城市形成 1 小時交通圈；珠三角地區與粵東粵西粵北地區形成 2 小時交通圈；珠三角地區與相鄰城市群將形成 3 小時交通圈。圖圖 35：全國全國高鐵運營里程及變化情況高鐵運營里程及變化情況 圖圖 36：全國全國高鐵旅客周轉量及變化情況高鐵旅客周轉量及變化情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 37：廣東省

58、鐵路運營里程及變化情況：廣東省鐵路運營里程及變化情況 資料來源：Wind、招商證券 持續增強與高鐵互聯互通，持續增強與高鐵互聯互通，省內多條省內多條高鐵即將開通運行。高鐵即將開通運行。2021 年 12 月贛深高鐵正式開通運營，作為“八縱八橫”高鐵規劃網中京港高鐵最南段部分，北起江西贛州，途徑廣東河源、惠州、東莞、南至深圳，全長 436.4 公里，隨著贛深高鐵的開通，廣東省實現高鐵市市通。后續廣東省仍有多條高鐵即將投入運營，其中 2023 年 9 月廣汕鐵路有望正式開通運營，作為“八縱八橫”高速鐵路網連接線，是廣州通往粵東地區的高速鐵路通道，全長 368 公里，全程設立 14 個車站，預計通車

59、后汕頭至廣州時間將由 4 小時縮減為 1 個半小時，未來還可通過廣湛高鐵與珠三角和粵西地區連接，與公司線路在新塘站相連接。此外 2024 年廣湛高鐵有望建成通車，線路起于廣州站，途徑佛山、肇慶等，終于湛江北站，全程 401 公里，以承擔省際客流為主，兼顧省內客流。伴隨廣東省內高鐵線路陸續通車，鐵路組網效應將持續凸顯，長期有望帶來公司列車開行量增長。圖圖 38：贛深高鐵線路圖贛深高鐵線路圖 圖圖 39：廣汕高鐵線路圖廣汕高鐵線路圖 資料來源：國民經略、招商證券 資料來源：騰訊網、招商證券 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 1、盈利預測、盈利預測 根據公司公告，根據公司公告，2023Q

60、1 公司實現扭虧為盈，且盈利大幅超出市場預期。公司實現扭虧為盈，且盈利大幅超出市場預期。2023Q1，公司營業收入 61.5 億元，同比增長 23%；歸母凈利 4.05 億元（去年同期虧損 3.98 億元，2019 年同期歸母凈利潤 3.9 億元）。公司業績的大幅好轉主要由于出行需求修復下客流及開行列車數量的恢復。2023Q1，公司城際/直通/長途車的客流量恢復至 2019 年同期的 45%/22%/63%，總客流量恢復至 2019 年同期的 54%。我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為年營業收入分別為 256、268、281 億元，分別同比增長億元，分別同比增長 2

61、8%、5%、5%?；诩僭O：1）2023 年，公司城際車和長途車客流量恢復至疫情前 2019 年水平。從經營數據看，4 月公司成績車和長途車客流量繼續呈現環比大幅增長，已分別恢復至 2019 年同期的 6 成和 8 成。根據國鐵集團消息，2023 年五一假期期間全 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 國鐵路日均發送旅客達到 1659.2 萬人次，較 2019 年同期增長 26.7%。參考行業情況，預計 Q2-Q4 公司經營數據相較 Q1 將繼續恢復，其中 Q3 暑期旺季有望再次呈現高峰。2024-25 年長途客流持續增長。2）2023 年，公司直通車客流恢復至 2019 年 70%水平

62、；2024-25 年繼續向上修復以及增長。3）2023 年受益于全國鐵路需求恢復，公司貨運和路網清算業務收入呈現修復式同比增長；2024-25 年呈現穩健增長。表表 5：公司收入假設公司收入假設（單位：百萬元）（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 20,206 19,943 25,569 26,843 28,098 客運收入 6,169 6,683 10,705 11,008 11,208 1）廣深城際列車 1,897 1,510 3,082 3,082 3,082 2）直通車 0 0 182 364 437 3）長途車 3,878 4,826 6,

63、919 6,988 7,058 4）客運其他收入 394 348 522 574 631 貨運收入 2,035 1,617 2,073 2,134 2,208 1）運費收入 1,702 1,412 1,765 1,765 1,765 2）貨運其他收入 334 205 307 369 442 路網清算及其他運輸服務 10,815 10,423 11,449 12,224 13,057 1）路網清算收入 3,788 3,368 4,042 4,446 4,890 2）其他服務 7,026 7,055 7,408 7,778 8,167 其他業務 1,187 1,221 1,343 1,477 1,

64、625 資料來源：公司財報、招商證券預測 表表 6：客流變化對收入及利潤影響的敏感性測算：客流變化對收入及利潤影響的敏感性測算 客流較客流較 2019 年恢復程度年恢復程度 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 1）廣深城際列車客流 95%100%105%2）直通車客流 65%70%75%3）長途車客流 95%100%105.0%營業收入（億元）250.6 255.7 260.82 歸母凈利潤（億元）11.2 15.2 19.2 資料來源：公司公告、招商證券 我們預計公司我們預計公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 15.2/17.0/18.2 億元。億元。受益于收入的大幅修復乃

65、至增長、收益水平較高的長途車業務發展、以及相對剛性的運營成本，預計公司今年業績轉盈，2024-25 年將實現小幅增長。表表 7：盈利預測表：盈利預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 20206 19943 25569 26843 28098 營業成本 21261 22326 23319 24375 25501 營業稅金及附加 56 11 14 14 15 營業費用 0 0 0 0 0 管理費用 258 234 299 314 329 研發費用 0 0 0 0 0 財務費用 40 46 80 49 16 資產減值損失 18 15 0

66、 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 19 49 49 49 49 投資收益 28 65 65 65 65 營業利潤(1344)(2544)1972 2205 2351 營業外收入 104 15 15 15 15 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業外支出 10 51 51 51 51 利潤總額(1250)(2580)1936 2169 2315 所得稅(276)(586)415 466 499 少數股東損益(1)1 2 2 2 歸屬于母公司凈利潤(973)(1995)1520 1

67、701 1815 資料來源：公司數據、招商證券 2、投資建議、投資建議 我們認為公司：1）短期受益于國內鐵路客運需求及過港客流的修復；2）中長期來看，公司扎根粵港澳核心區域，充分受益于大灣區經濟發展，長途車業務持續發展，同時在省內高鐵路網規劃持續完善下未來有望全面接入高鐵運營，長期客流及開行列車增長空間較大?；谏鲜雠袛?，預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 15.2/17.0/18.2 億元，對應 23 年 PE 為 19x，首次覆蓋給予公司“增持”投資評級。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 五、風險提示五、風險提示 宏觀經濟變動導致宏觀經濟變動導致鐵路客運需求不足：鐵路客運需

68、求不足：客運業務是公司最核心業務，若鐵路客運需求不及預期，則直接影響公司盈利水平。鐵路運價政策變動：鐵路運價政策變動：若鐵路運價政策發生超預期調整，或長期運價走勢不及預期，或影響鐵路公司長期收入預期。平行線路分流影響：平行線路分流影響：若公司經營區域未來開通平行線路，則將對公司經營線路產生分流影響。路網規劃路網規劃及核心樞紐站點改擴建不及預期：及核心樞紐站點改擴建不及預期：公司長期業績增長建立在區域高鐵線路持續加密基礎下加強與高鐵線路互聯互通，若后續路網規劃及廣州站和廣州東站改擴建不及預期，可能影響公司長期潛力。圖圖 40：廣深鐵廣深鐵路路歷史歷史 PE Band 圖圖 41：廣深鐵路廣深鐵路

69、歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x-8-6-4-20246Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(元)0.5x0.7x0.8x1.0 x1.1x01122334455Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6736 6969 9542 10574 12392

70、現金 1559 1300 2371 3048 4514 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 4396 4656 5944 6240 6532 其它應收款 417 462 593 622 651 存貨 272 263 266 278 291 其他 92 289 367 386 404 非流動資產非流動資產 30668 30072 29306 28605 27964 長期股權投資 225 275 275 275 275 固定資產 24008 23429 22872 22359 21885 無形資產商譽 2062 2008 1808 1627 1464 其他 43

71、72 4360 4352 4345 4340 資產總計資產總計 37403 37041 38848 39180 40355 流動負債流動負債 8040 8887 9173 8638 8932 短期借款 0 701 811 0 0 應付賬款 5889 5579 5827 6091 6372 預收賬款 112 266 278 290 304 其他 2038 2342 2257 2257 2256 長期負債長期負債 2159 2901 2901 2901 2901 長期借款 0 775 775 775 775 其他 2159 2126 2126 2126 2126 負債合計負債合計 10199 11

72、788 12073 11538 11833 股本 7084 7084 7084 7084 7084 資本公積金 11573 11577 11577 11577 11577 留存收益 8585 6629 8149 9014 9894 少數股東權益(38)(36)(35)(33)(31)歸屬于母公司所有者權益 27242 25290 26810 27675 28554 負債及權益合計負債及權益合計 37403 37041 38848 39180 40355 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 1002(193)2

73、268 3515 3560 凈利潤(974)(1994)1522 1703 1817 折舊攤銷 1866 1912 2023 1958 1899 財務費用 58 70 80 49 16 投資收益(28)(65)(115)(115)(115)營運資金變動 359 472(1247)(81)(59)其它(278)(588)5 1 1 投資活動現金流投資活動現金流(926)(1426)(1142)(1142)(1142)資本支出(1060)(1652)(1257)(1257)(1257)其他投資 134 227 115 115 115 籌資活動現金流籌資活動現金流(62)1419(54)(1696)

74、(952)借款變動(714)1493 25(811)0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 10 4 0 0 0 股利分配 0 0 0(836)(936)其他 641(77)(80)(49)(16)現金凈增加額現金凈增加額 14(200)1072 677 1466 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 20206 19943 25569 26843 28098 營業成本 21261 22326 23319 24375 25501 營業稅金及附加 56 11 14 14 15 營業費用 0 0 0 0 0 管理費用 2

75、58 234 299 314 329 研發費用 0 0 0 0 0 財務費用 40 46 80 49 16 資產減值損失 18 15 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 19 49 49 49 49 投資收益 28 65 65 65 65 營業利潤營業利潤(1344)(2544)1972 2205 2351 營業外收入 104 15 15 15 15 營業外支出 10 51 51 51 51 利潤總額利潤總額(1250)(2580)1936 2169 2315 所得稅(276)(586)415 466 499 少數股東損益(1)1 2 2 2 歸屬于母公司凈利歸屬于母公

76、司凈利潤潤(973)(1995)1520 1701 1815 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 24%-1%28%5%5%營業利潤 127%89%-178%12%7%歸母凈利潤 74%105%-176%12%7%獲利能力獲利能力 毛利率-5.2%-11.9%8.8%9.2%9.2%凈利率-4.8%-10.0%5.9%6.3%6.5%ROE-3.5%-7.6%5.8%6.2%6.5%ROIC-3.7%-7.2%5.8%6.2%6.4%償債能力償債能力 資產負債率 27.3%31.8%31.1%29.4%29.3%凈負債

77、比率 0.2%4.2%4.1%2.0%1.9%流動比率 0.8 0.8 1.0 1.2 1.4 速動比率 0.8 0.8 1.0 1.2 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.7 0.7 0.7 存貨周轉率 74.9 83.6 88.2 89.6 89.6 應收賬款周轉率 5.0 4.4 4.8 4.4 4.4 應付賬款周轉率 3.9 3.9 4.1 4.1 4.1 每股資料每股資料(元元)EPS-0.14-0.28 0.21 0.24 0.26 每股經營凈現金 0.14-0.03 0.32 0.50 0.50 每股凈資產 3.85 3.57 3.78 3.91 4.03

78、 每股股利 0.00 0.00 0.12 0.13 0.14 估值比率估值比率 PE-28.5-13.9 18.2 16.3 15.3 PB 1.0 1.1 1.0 1.0 1.0 EV/EBITDA 77.5-56.5 9.2 8.9 8.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。蘇寶亮：蘇寶亮：清華大學碩士，曾在中國國航、中信證券等單位工作 10 多年

79、。2018 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業首席分析師。肖欣晨：肖欣晨：澳大利亞國立大學碩士，ACCA。2019 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業分析師。魏蕓：魏蕓：倫敦政治經濟學院碩士。2015 年加入招商證券港股研究團隊，覆蓋周期行業；2022 年加入招商證券研發中心交運行業組。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級

80、強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假

81、設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。