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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 西山科技西山科技（688576）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 137.5 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)53.00 流通A 股股本(百萬股)11.87 A 股總市值(百萬元)7,287.70 流通A 股市值(百萬元)1,631.86 每股凈資產(元)10.86 資產負債率(%)17.11 一年內最高/最低(元)201.00/135.

2、30 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國產手術動力裝置先行者，國產手術動力裝置先行者，有望有望引領進口替代浪潮引領進口替代浪潮 產品覆蓋多個臨床科室，國內手術動力裝置先行者產品覆蓋多個臨床科室，國內手術動力裝置先行者 西山科技是國內開展手術動力裝置研究開發和產業化的先行企業之一。公司成立于 1999 年 12 月，專注于外科手術醫療器械，特別是微創外科手術醫療器械領域，主要從事手術動力裝置的研發、生產、銷售，主要產品包括手

3、術動力裝置整機、耗材及配件等，覆蓋了神經外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多個臨床科室。2023 年一季度營業收入為 6745.37 萬元，同比增長 53.84%；歸母凈利潤達到 2394.96 萬元，同比增長 106.09%。手術動力裝置市場需求逐步打開，產品中標數名列前茅手術動力裝置市場需求逐步打開，產品中標數名列前茅 手術動力裝置市場需求保持快速增長。2019-2021 年手術動力裝置中標數量逐年增長，2021 年共中標 716 臺，較 2019 年增加 127 臺，增幅 21.56%。根據眾成數科的統計數據，2019-2021 年，公司傳統科室的手術動力裝置中標總量位居第二名，占比為 1

4、6.60%，僅次于美敦力，在國內市場占據較強領導地位。2021 年，公司乳房病灶旋切式活檢系統中標數量位居第三名，占比為 18.75%，處于行業前列。產品性能部分超越外資品牌，進口替代趨勢明顯產品性能部分超越外資品牌，進口替代趨勢明顯 由于外資品牌進入國內市場較早，具備較強的技術和資金實力，積累了較好的用戶基礎，因此目前高端市場主要被外資品牌占領。隨著國內技術和制造方面的不斷追趕，加之進口替代政策的推動，公司產品的部分參數已經能夠達到國外同類產品水平，甚至實現了創新和超越。國產品牌中標數量及占比逐年上升，2021 年國產品牌占比已突破 30%，進口替代趨勢有所顯現，仍存在較大空間。在研項目豐富

5、，戰略布局微創手術工具整體解決方案在研項目豐富，戰略布局微創手術工具整體解決方案 公司著眼于微創手術領域戰略布局，開展手術動力改進升級、內窺鏡攝像系統、冷光源、超聲切割止血系統等 9 條研發管線，利用自身資源及優勢，從多學科、多技術、多角度層面出發，著重進行微創醫療器械系列技術的自主研發和產業化實踐，豐富公司的產品線，逐步拓展至內窺鏡及能量手術設備等手術診導及治療領域，轉化出可商業化的產品。盈 利 預 測 與 估 值：盈 利 預 測 與 估 值：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 收 入 分 別 為4.20/6.31/9.48 億元，歸母凈利潤分別為 1.22/2.03/3

6、.05 億元，考慮到公司手術動力裝備在神經外科、乳腺外科等業務上有較大發展空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：市場競爭風險、耗材一次性化和市場滲透率提升不及預期的風險、研發項目中止、新產品研發失敗或無法得到市場認可的風險、銷售模式風險、帶量采購政策的影響、產品單價持續下降風險、測算主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)208.86 262.27 419.88 631.09 947.85 增長率(%)63.97 25.57 60.09 50.30 50.19 EBITDA(百萬元)77.71 101.8

7、8 116.89 188.42 288.00 歸屬母公司凈利潤(百萬元)61.43 75.35 121.90 203.28 305.09 增長率(%)332.89 22.66 61.77 66.76 50.08 EPS(元/股)1.16 1.42 2.30 3.84 5.76 市盈率(P/E)118.64 96.72 59.79 35.85 23.89 市凈率(P/B)22.38 17.93 3.37 3.08 2.73 市銷率(P/S)34.89 27.79 17.36 11.55 7.69 EV/EBITDA 0.00 0.00 44.44 26.58 16.61 資料來源：wind，天風

8、證券研究所 -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2022-062022-102023-02西山科技滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.西山科技：國內外科手術動力裝置領域的開拓者西山科技：國內外科手術動力裝置領域的開拓者.5 1.1.國內神經外科領域手術動力裝置的特色創新醫療器械企業.5 1.2.核心管理團隊經驗豐富，股權結構合理.6 1.3.公司業績高速增長，2023Q1 盈利能力顯著增強.7 2.神經外科產品：研發超二十年，設備耗材技術含量高神經外科產品：研發超二十年，設備耗材技術含量高.8 2

9、.1.神經外科手術對設備耗材要求較高，公司自研成果突出.8 2.2.動力裝置廣泛用于神經外科三大疾病，產品具有比較優勢.8 2.3.耗材收入占比逐年提升，公司積極推進耗材系列產品銷售.9 3.乳腺外科：乳腺外科：“兩癌兩癌”篩查推動乳腺疾病診療提升，旋切系統應用市場廣闊篩查推動乳腺疾病診療提升，旋切系統應用市場廣闊.12 3.1.乳腺外科產品：旋切系統應用于組織活檢與切除.12 3.2.乳腺外科市場廣闊，“兩癌”篩查推動乳腺疾病診療提升.14 3.3.公司整機系統中標量排名第三，發展前景廣闊.15 3.4.乳腺外科耗材收入提升，公司繼續深化一次性耗材改進升級.16 4.耳鼻喉科產品優勢明顯，骨

10、科產品布局完整耳鼻喉科產品優勢明顯，骨科產品布局完整.16 4.1.耳鼻喉科產品：自研產品優勢明顯，滿足微創手術復雜需求.16 4.2.耳鼻喉科就醫需求補償式增長，器械市場空間廣闊.17 4.3.骨科產品：技術先進，打造脊柱、關節、創傷領域完整布局.18 4.3.1.脊柱外科產品：對標國際一線品牌，核心產品擁有多項專利.18 4.3.2.關節外科產品：布局關節置換術和運動醫學，技術創新提升產品競爭力.19 4.3.3.創傷外科產品：廣泛布局產品種類，應對復雜手術場景.20 4.4.骨科手術量高速增長，手術動力裝置需求持續提升.21 4.5.2023 年新品不斷，戰略布局微創手術領域.21 4.

11、5.1.低溫等離子手術系統發布，布局耳鼻喉領域微創手術工具整體方案.21 4.5.2.超聲骨組織手術設備發布，助推骨科微創手術技術發展.22 5.內窺鏡與能量手術工具等在研產品儲備豐富內窺鏡與能量手術工具等在研產品儲備豐富.23 5.1.多樣化在研項目布局，全方位涵蓋各類產品.23 5.2.布局硬管式內窺鏡，4K 超高清攝像系統具有競爭優勢.23 5.2.1.硬管式內窺鏡：進口替代空間廣闊，在研產品覆蓋多個疾病診療領域.23 5.2.2.硬鏡系統配套設備：布局攝像系統及光源，4K 超高清攝像系統實現上市 24 5.3.能量手術設備產品豐富，未來可期.25 5.3.1.超聲能量手術設備：止血刀、

12、骨刀、吸引刀多元發展.25 5.3.2.高頻手術系統：部分產品已上市，在研儲備豐富.25 5.3.3.等離子手術設備：布局整機與手術電極，全方位創新發展.26 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.26 6.1.盈利預測.26 6.2.估值與投資評級.27 7.風險提示風險提示.28 UXpZlZdYmUVUvZcZiY8OdN7NoMrRmOnOjMpPqOeRmOrR8OqRrRxNsRzRMYsOnM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品覆蓋神經外科、耳鼻喉科、骨科和乳腺外科等臨床科室.5 圖 2：西山科技

13、公司發展歷史.6 圖 3：股權較為集中（截止 2023 年 6 月 6 日）.6 圖 4：2019-2023Q1 營業收入及增速.7 圖 5：2019-2023Q1 歸母凈利潤.7 圖 6：2019-2023Q1 銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.7 圖 7：2019-2023Q1 期間費用率（單位：%）.7 圖 8：2016-2020 中國神經外科高值耗材市場規模及增速.10 圖 9：2019-2022 年 6 月西山科技耗材收入（單位：萬元）.10 圖 10：一次性耗材納入醫療收費目錄的流程.10 圖 11：西山科技乳房病灶旋切式活檢系統的八大優勢.13 圖 12：2021 年乳房病灶旋

14、切式活檢系統中標量占比.15 圖 13：2020-2022 西山科技乳腺外科整機銷售收入情況（百萬元）.16 圖 14：2020-2022 西山科技乳腺外科耗材銷售收入情況（百萬元）.16 圖 15：2016-2020 中國耳鼻喉科門急診療人數及增速.18 圖 16：2016-2020 中國耳鼻喉科醫療器械市場規模及增速.18 圖 17：西山科技一次性無菌護鞘骨鋸片（靜鋸）安全性較高.20 圖 18：2016-2020 中國骨科手術量及增速.21 圖 19：2016-2020 中國骨科植入物市場規模及增速.21 圖 20：西山科技低溫等離子手術系統 PLA-CHA-ES1.22 圖 21：西山

15、科技低溫等離子手術系統 PLA-CHA-ES1 大通道設計.22 圖 22：西山科技 UT-C-S1 超聲骨組織手術設備.22 圖 23：西山科技 UT-C-S1 超聲骨組織手術設備大平面腳踏.22 圖 24：西山科技在研項目所處階段與進展情況（截止 2023 年 4 月 10 日）.23 圖 25：全球硬管式內窺鏡市場穩步發展（單位：十億美元，%）.24 圖 26：2021 年上半年中國硬管式內窺鏡市場競爭情況.24 圖 27：內窺鏡系統的構成部件.25 圖 28：西山科技 4K 超高清內窺鏡系統.25 圖 29：西山科技一次性使用雙極射頻手術刀頭.26 圖 30：西山科技等離子手術設備.2

16、6 表 1：公司擁有專業的管理團隊.6 表 2：西山科技神經外科產品.8 表 3：西山科技神經外科產品.8 表 4：公司主要企業神經外科產品對比.9 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 5：西山科技各類手術動力裝置一次性耗材新納入醫療收費目錄的省份情況.11 表 6：西山科技部分設備中標情況.11 表 7：西山科技乳腺外科產品功能及特征.13 表 8：公司產品在乳腺外科主要疾病治療中的具體應用情況.14 表 9：2020 年乳腺外科住院情況.15 表 10：公司與主要企業乳腺外科產品對比.15 表 11：西山科技耳鼻喉科產品.17 表 1

17、2：西山科技脊柱外科產品.18 表 13：西山科技關節外科產品.19 表 14：西山科技創傷外科產品.20 表 15：硬管式內窺鏡類別及疾病治療領域.23 表 16：國家出臺政策鼓勵能量手術設備發展.25 表 17：公司營業收入預測.27 表 18：可比公司估值.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.西山科技：國內外科手術動力裝置領域的開拓者西山科技：國內外科手術動力裝置領域的開拓者 1.1.國內神經外科領域手術動力裝置的特色創新醫療器械企業國內神經外科領域手術動力裝置的特色創新醫療器械企業 公司是國內神經外科領域手術動力裝置的特色創

18、新醫療器械企業。公司是國內神經外科領域手術動力裝置的特色創新醫療器械企業。西山科技成立于 1999年，公司專注于外科手術醫療器械，特別是微創外科手術醫療器械領域，主要從事手術動力裝置的研發、生產、銷售，主要產品包括手術動力裝置整機、耗材及配件等，目前產品主要應用于神經外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多個臨床科室。圖圖 1：公司產品覆蓋神經外科、耳鼻喉科、骨科和乳腺外科等臨床科室：公司產品覆蓋神經外科、耳鼻喉科、骨科和乳腺外科等臨床科室 資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 公司是國內公司是國內手術動力裝置領域的領軍企業之一手術動力裝置領域的領軍企業之一。公司始終專注于外科手術醫療器械，

19、尤其是微創外科手術醫療器械領域，該領域經歷了從單一設備到單一科室解決方案，再到醫院多科室解決方案的業務發展路徑，目前產品線已經涵蓋手術動力裝置、內窺鏡系統、能量手術設備等多個領域。未來公司將充分利用在行業內積累的技術經驗和品牌優勢，延伸出更為豐富的產品組合。公司多年來布局外科手術醫療器械領域，取得一系列成果。公司多年來布局外科手術醫療器械領域，取得一系列成果。重慶西山科技股份有限公司于1999 年成立。全資子公司西山醫療器械銷售有限公司于 2017 年成立，2022 年子公司工商注銷。公司的第一臺手術動力裝置于 2000 年研制成功，首臺大體骨手術動力裝置于2007 年研發成功并完成注冊。20

20、12 年公司手術動力裝置全面采用微動力技術模式，并且首臺關節外科手術動力裝置研制成功并完成注冊。2017 年公司婦科手術動力裝置、泌尿外科手術動力裝置研制成功，內窺鏡系列產品研制成功并完成注冊。2020-2022 年公司的乳房病灶旋切式活檢系統、4K 內窺鏡圖像處理系統、超聲骨組織手術設備、等離子手術設備等產品獲得國內注冊證。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：西山科技公司發展歷史西山科技公司發展歷史 資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 1.2.核心管理團隊經驗豐富，股權結構合理核心管理團隊經驗豐富，股權結構合理 公司股權

21、較為集中，董事長郭毅軍與李代紅夫婦為實際控制人。公司股權較為集中，董事長郭毅軍與李代紅夫婦為實際控制人。股權方面，截止 2023 年6 月 6 日，董事長兼總經理郭毅軍持股比例為 3.09%；郭毅軍、李代紅夫婦持有西山投資100.00%的股權，西山投資直接持股比例為 36.06%，郭毅軍與李代紅夫婦持股較高，為公司實際控制人。圖圖 3：股權較為集中（截止股權較為集中（截止 2023 年年 6 月月 6 日日）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司管理團隊管理經驗豐富，成員具有穩定性。公司管理團隊管理經驗豐富，成員具有穩定性。公司主營業務、控制權、管理團隊和核心技術人員穩定。公司高管背景豐富，

22、大多都具有豐富的醫藥專業知識與先進的管理經驗，董事長郭毅軍是重慶郵電大學生物醫學工程研究中心主任，正高級工程師，負責公司的戰略制定和整體管理工作。表表 1：公司公司擁有專業的管理團隊擁有專業的管理團隊 公司董事公司董事 職位職位 專長領域及資歷專長領域及資歷 郭毅軍先生 董事長、總經理 博士研究生學歷，重慶郵電大學生物醫學工程研究中心主任，正高級工程師。郭毅軍先生于 1999 年 12 月創辦西山有限，全面負責公司的戰略制定和整體管理工作，1999 年 12 月至 2020 年 3 月、2020 年 7 月至今任公司總經理。王常英女士 董事、副總經理 本科學歷，2005 年 9 月加入西山有限

23、，先后擔任總經理秘書、項目申報主管、知識產權主管、知識產權部經理、技術管理部經理、總經理助理等職務，2019 年 4 月至今擔任公司董事，2021 年 10 月至今擔任公司副總經理。白雪女士 董事會秘書、董事 本科學歷，2007 年 6 月至 2008 年 8 月擔任廣東大都市市場推廣有限公司會計；2009年 2 月加入西山有限，并先后擔任出納、成本會計、財務經理、財務總監等職務，2020 年 4 月至今擔任公司董事，2017 年 6 月至今擔任公司董事會秘書。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 公司董事公司董事 職位職位 專長領域及資歷專長

24、領域及資歷 王永利先生 董事 碩士研究生學歷，注冊會計師。2005 年 7 月至 2019 年 3 月就職于國務院國資委監事會工作局、辦公廳，并先后擔任主任科員、副處長、正處級秘書；2019 年 3 月起就職于中國醫藥投資有限公司經理室，并擔任黨委副書記、工會主席；2021 年 12月至今擔任公司董事。資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 1.3.公司業績高速增長，公司業績高速增長，2023Q1 盈利能力顯著增強盈利能力顯著增強 公司業務持續快速增長，市場認可度顯著提高。公司業務持續快速增長，市場認可度顯著提高。2022 年營業收入為 2.62 億元，同比增長25.57%，2023 年

25、一季度營業收入為 6745.37 萬元，同比增長 53.84%，公司 2022 年歸母凈利潤達到 7535.16 萬元，同比增長 22.66%，2023 年一季度歸母凈利潤達到 2394.96 萬元，同比增長 106.09%。公司近三年收入和利潤持續快速增長，技術和產品得到市場廣泛認可，競爭力顯著提高?；谝褜崿F經營業績、在手訂單及公司的業務進展等情況，公司預計 2023 年 1-6 月有望實現營業收入為 1.58-1.72 億元，較上年同期增長 41.12%-54.56%，凈利潤預計有望實現5005-5505 萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤預計有望實現4750-5250 萬

26、元，較上年同期增長 39.94%-54.67%。圖圖 4 4：2 2019019-2023Q12023Q1 營業營業收入及增速收入及增速 圖圖 5 5：2 2019019-2023Q12023Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利能力增強，費用率逐年優化。盈利能力增強，費用率逐年優化。2020 年、2021 年公司向關聯經銷商銷售整機的毛利率與向非關聯經銷商銷售整機的毛利率較為接近，2022 年，公司向關聯經銷商銷售整機的毛利率較低，導致整體毛利率有所下降。公司向關聯經銷商銷售耗材的毛利率與向非關聯經銷商銷售耗材的毛利率均較為接

27、近。2023 年一季度公司整體毛利率基本維持不變，凈利率顯著提升至 35.51%，盈利能力增強。圖圖 6：2019-2023Q1 銷售毛利率及銷售凈利率（單位：銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖圖 7：2019-2023Q1 期間費用率（單位：期間費用率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00營業收入(百萬元）同比增速（%）0%50%100%150%200%250%300%350%-80.00-60.00-40.00-20.0

28、00.0020.0040.0060.0080.00100.00歸母凈利潤(百萬元）同比增速（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023Q1銷售毛利率銷售凈利率-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.神經外科產品：研發超二十年，設備耗材技術含量神經外科產品：研發超二十年，設備耗材技術含量高高 公司現有產品種類豐富，廣泛應用于神經外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等臨床

29、科室。公司現有產品種類豐富，廣泛應用于神經外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等臨床科室。公司主要產品手術動力裝置包括整機、耗材及配件，主要用于外科手術特別是微創外科手術中對骨組織、軟組織的切除、磨削、刨削、鋸切、銑切、修整等。2.1.神經外科手術對設備耗材要求神經外科手術對設備耗材要求較較高，公司自研成果突出高，公司自研成果突出 神經外科對應用在手術中的設備和耗材的技術含量和精細程度要求極高，公司在該方面已神經外科對應用在手術中的設備和耗材的技術含量和精細程度要求極高，公司在該方面已研究開發超過二十年。研究開發超過二十年。公司神經外科產品主要用于腦外傷、腦出血、腫瘤及神經功能性病變等手術，可實現快

30、速安全地開顱鉆孔和顱骨銑切，也用于經鼻入路手術中顱內/顱底骨組織和軟組織的精細磨削及刨削。公司自主設計開發了鉆穿自停的顱骨鉆頭和可旋轉銑削的防進液銑刀。顱骨鉆頭具有鉆穿自停的優點。顱骨鉆頭在鉆孔時內外鉆頭同時旋轉并參與顱骨切削，當顱骨鉆穿時內鉆頭失去軸向力并與驅動軸分離，斷開動力輸入，實現鉆穿即停。銑手柄上可選配旋轉式護靴，能夠輕松沿術前標記線銑削顱骨板，并快速分離硬腦膜。表表 2：西山科技神經外科產品：西山科技神經外科產品 產品類別產品類別 示意圖示意圖 產品名稱產品名稱 產品用途及特征產品用途及特征 神經外科產品 神經外科手術動力裝置 1、用于腦外傷、腦出血、腫瘤及神經功能性病變等手術，可

31、實現快速安全地開顱鉆孔和顱骨銑切；2、用于經鼻入路手術中顱內/顱底骨組織和軟組織的精細磨削及刨削。顱骨鉆頭 用于腦外傷、腦出血、腫瘤及神經功能性病變等手術時快速安全地在定位處開顱鉆孔、銑切顱骨板障層并分離硬腦膜。銑刀 用于腦外傷、腦出血、腫瘤及神經功能性病變等手術時快速安全地在定位處開顱鉆孔、銑切顱骨板障層并分離硬腦膜。磨鉆頭 用于腦外傷、腦出血、腫瘤及神經功能性病變等手術中，快速安全地開顱鉆孔、制備引流孔；以及經鼻入路手術中顱內/顱底骨組織的精細磨削。資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 2.2.動力裝置廣泛用于神經外科三大疾病，產品具有比較優勢動力裝置廣泛用于神經外科三大疾病，產品

32、具有比較優勢 神經外科疾病以腦惡性腫瘤、顱內出血、顱內損傷三大類為主要代表。神經外科疾病以腦惡性腫瘤、顱內出血、顱內損傷三大類為主要代表。在腦惡性腫瘤、顱內出血、顱內損傷的治療術式中廣泛用到神經外科手術動力裝置、顱骨鉆頭、銑刀以及磨鉆頭等。2020 年，中國腦惡性腫瘤、顱內出血、顱內損傷的出院人數分別為 29020 人、778414 人和 728704 人，人均醫藥費分別為 38059.92 元、20397.61 元和 13533.73 元，市場空間較大。表表 3：西山科技神經外科產品：西山科技神經外科產品 疾病名稱疾病名稱 2020 年年出出院人數（人）院人數（人）2020 年年人均人均醫藥

33、費（元）醫藥費（元）公司產品公司產品應用應用 治療術式治療術式 顱內出血 778414 20397.61 神經外科手術動力裝置、顱以顱骨鉆頭在劃線定位點，鉆 12 個孔 以磨鉆頭修整處理鉆孔的底部骨質，至硬腦膜 劃破硬腦膜，在出血腦組織處打開通道，放置引流管引流顱內出血 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 疾病名稱疾病名稱 2020 年年出出院人數（人）院人數（人）2020 年年人均人均醫藥費（元）醫藥費（元）公司產品公司產品應用應用 治療術式治療術式 骨鉆頭、磨鉆頭 顱內出血順暢后，填補顱骨鉆孔 顱內損傷 728704 13533.73 神

34、經外科手術動力裝置、顱骨鉆頭、銑刀、磨鉆頭 以顱骨鉆頭在劃線定位點，鉆 34 個孔 以磨鉆頭修整處理鉆孔的底部骨質，至硬腦膜 以顱骨銑靴體鉤住顱骨內骨板，沿定位劃線銑削連接鉆孔的孔，并剝離硬腦膜，更好顯示病灶區 撥開腦組織修復腦損傷處或取出腫瘤，完成后進行止血并縫合硬腦膜 以磨鉆頭制備鈦網的鈦釘固定孔，放置顱骨板，用鈦網/板進行固定 此外，公司產品在經鼻顱底的微創手術中亦得到廣泛應用 腦惡性腫瘤 29020 38059.92 資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 公司手術動力裝置產品與行業主要競爭對手產品相比，總體性能參數和技術水平較為接近，公司手術動力裝置產品與行業主要競爭對手產品相

35、比，總體性能參數和技術水平較為接近，在部分產品設計和功能特性上具有比較優勢。在部分產品設計和功能特性上具有比較優勢。公司顱骨鉆手柄具有槍式外形，與美敦力直柄式外形相比，可實現多級減速增力，最大轉速為 1,500rpm，高于美敦力 1,035rpm 最大轉速。公司高速磨鉆具有執筆式外形，MSB2A-W125 磨鉆手柄最大轉速為 80,000rpm，高于美敦力 75,000rpm 最大轉速。轉速越快，鉆孔和銑削效率越高，降低手術過程的時間。表表 4：公司主要：公司主要企業神經外科產品對比企業神經外科產品對比 西山科技西山科技 美敦力美敦力 天津希冀天津希冀 對比說明對比說明 主機一接多手柄 支持

36、支持 電機識別 有 有 有 手柄正反轉調節 有 有 有 多功能腳踏開關 支持 支持 支持 高溫高壓滅菌 支持 支持 支持 顱骨鉆穿自停 有 有 顱骨鉆手柄 槍式外形，多級減速增力機構，最大轉速：1,500rpm 直柄式外形，最大轉速：1,035rpm 轉速越快，鉆孔和銑削效率越高，降低手術過程的時間。顱骨銑手柄 直柄式外形，最大轉速：40,000rpm 直柄式外形，最大轉速：75,000rpm 高速磨鉆 執筆式外形，MSB2A-W125 磨鉆手柄最大轉速：80,000rpm 執筆式外形，AS07 附件（高速磨）最大轉速：75,000rpm 執筆式外形，最高轉速60,000rmp，實現精準打磨

37、資料來源：西山科技招股說明書，天津希冀官網，天風證券研究所 2.3.耗材收入占比逐年提升，耗材收入占比逐年提升，公司積極推進耗材系列產品銷售公司積極推進耗材系列產品銷售 神經外科高值耗材市場穩定增長，耗材神經外科高值耗材市場穩定增長，耗材收入占比逐年提升收入占比逐年提升。2016 年至 2020 年中國神經外科高值醫用耗材市場規模由 29 億元增長至 45 億元，復合年均增長率為 11.61%，增長趨勢較為穩定。隨著大眾對疾病認知水平的提高，手術器械的發展將促進治療方式的改變，如癲癇、帕金森病、疼痛等疾病也可以通過外科治療方式取得理想的治療效果，西山科技預計神經外科手術動力裝置耗材會有較大的發

38、展潛力。2020-2022 年，公司神經外科手術動力裝置耗材收入占比分別為 20.18%、34.53%和 41.64%，逐年穩步提升。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 8 8：2016-2020 中國神經外科高值耗材市場規模及增速中國神經外科高值耗材市場規模及增速 圖圖 9 9：2019-2022 年年 6 月西山科技月西山科技耗材收入耗材收入（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：西山科技招股書，天風證券研究所 資料來源：西山科技第二輪審核問詢函回復，天風證券研究所 多地醫保局及衛健委將多地醫保局及衛健委將手術動力裝置一次性耗材手術

39、動力裝置一次性耗材納入納入醫療收費目錄醫療收費目錄，推動耗材一次性化，推動耗材一次性化的的進程。進程。一次性耗材納入醫療收費目錄主要由醫院發起，經各省醫保局及衛健委審核后納入，收費目錄辦理將為臨床中一次性耗材的使用提供單獨收費依據，在耗材一次性化進程中發揮重要作用。隨著耗材一次性化使用的滲透，產品需求量持續增加，刀具規?；a的基礎逐漸形成，行業產能不斷擴大，生產成本將降低、產品質量將提升，在保障患者安全和療效的基礎上，將能實現醫院、患者、企業與社會多方共贏，促進產業健康良性發展。圖圖 10：一次性耗材納入醫療收費目錄的流程一次性耗材納入醫療收費目錄的流程 資料來源：西山科技第二輪審核問詢函回

40、復，天風證券研究所 公司通過市場推廣及學術支持、平臺掛網、推進收費目錄辦理等方式公司通過市場推廣及學術支持、平臺掛網、推進收費目錄辦理等方式積極積極提升一次性耗材提升一次性耗材的使用量的使用量。自公司 2015 年生產銷售一次性耗材產品以來，各省市發布的對應醫療收費項目數量逐年增加，經過數年的市場培育，公司的耗材一次性化進程開始進入收獲期，一次性耗材銷售收入及數量逐年大幅增長，除產品競爭力提升外，納入醫療收費目錄也是推動傳統科室一次性耗材增長的重要因素。另外，公司邀請有影響力專家宣講耗材一次性使用的優勢，向醫生宣導一次性耗材的重要性和必要性，逐步樹立耗材一次性使用的觀念，積極推進耗材一次化進程

41、。0%5%10%15%20%0102030405020162017201820192020神經外科高值耗材市場規模（億元）增長率02000400060008000100001200014000耗材銷售收入一次性耗材銷售收入 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 5：西山科技西山科技各類手術動力裝置一次性耗材新納入醫各類手術動力裝置一次性耗材新納入醫療收費目錄的省份情況療收費目錄的省份情況 產品名稱產品名稱 2022 年年 1-6 月月 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 2017 年年 2016 年年 201

42、5 年年 一次性無菌微創脊柱變向磨鉆頭 安徽、云南、西藏 -河南 山西 河北、湖北、重慶-吉林、江西、青海 天津、山東、海南、一次性無菌微創脊柱鉆頭 安徽、云南、西藏 -河南-河北、湖北、重慶-吉林、江西、青海 天津、山東、海南 一次性無菌微創脊柱刨刀 安徽、海南、云南、西藏 -河南、寧夏-河北、湖北、重慶-吉林、江西、青海 天津、山東、江蘇 一次性無菌關節鉆頭 安徽、云南、西藏 天津 河南-河北、湖北、重慶-吉林、江西、青海 山東、海南 一次性無菌關節刨刀 安徽、海南、云南、西藏 北京、天津 河南、寧夏-河北、湖北、重慶-吉林、江西、青海 山東、江蘇 一次性無菌骨鋸片 西藏 -河南-河北、湖

43、北、重慶-吉林、江西、青海 天津、山東、海南 一次性無菌骨鉆、針 安徽、云南、西藏 -河南-河北、湖北、重慶-吉林、江西、青海 天津、山東、海南 一次性無菌眼耳鼻喉鉆頭 安徽、云南、西藏 -河南-河北、重慶 黑龍江 吉林、江西、青海 遼寧、天津、山東、福建、海南 一次性無菌眼耳鼻喉刨刀 安徽、海南、西藏 -河南、寧夏-河北、重慶-吉林、江西、青海 遼寧、天津、山東、江蘇 一次性無菌顱骨鉆頭 安徽、云南、西藏 -山西、河南 吉林 河北、重慶-江西、青海 天津、山東、海南 一次性無菌銑刀 安徽、云南、西藏 廣西、吉林 山西、河南-河北、重慶-江西、青海 天津、山東、福建 一次性無菌磨鉆頭 安徽、云

44、南、西藏 天津 河南-河北、湖北、重慶-吉林、江西、青海 遼寧、山東、福建、海南 一次性無菌變向磨頭 安徽、云南、西藏 天津 河南-河北、重慶-吉林、江西、青海 遼寧、山東、福建、海南 一次性使用乳房旋切活檢針 上海、甘肅 寧夏-26 個省市 資料來源：西山科技第二輪審核問詢函回復，天風證券研究所 公司的公司的手術動力裝置系列產品在設備手術動力裝置系列產品在設備招標招標采購中選較為廣泛采購中選較為廣泛。公司產品終端市場定價由經銷商與終端醫院通過招標、議標等方式確定。公司結合市場上同類產品價格及各省、直轄市、自治區采購平臺掛網價格要求，充分考慮經銷商的合理利潤空間，制定出廠價格體系。根據部分地區

45、中選情況統計，公司動力系統系列產品在醫院中選較為廣泛。表表 6：西山科技西山科技部分部分設備設備中標情況中標情況 時間時間 項目項目 采購主體采購主體 產品產品 型號型號 數量數量（套）（套）單價單價(萬萬元元)2023/3/16 新疆西北招標有限公司關于新疆維吾爾自治區中醫醫院醫療設備采購項目的中標(成交)結果公告 新疆維吾爾自治區中醫醫院 手術動力裝置 DK-O-MVS 1 71.6 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 時間時間 項目項目 采購主體采購主體 產品產品 型號型號 數量數量（套）（套）單價單價(萬萬元元)2022/12/29

46、 廣醫五院醫療設備采購項目（十二）結果公告 廣州醫科大學附屬第五醫院 手術動力裝置 DK-O-MB 1 45 2022/12/26 哈爾濱醫科大學附屬第四醫院疼痛診療設備采購結果公告 哈爾濱醫科大學附屬第四醫院 手術動力裝置 DK-O-MVS 1 43 2022/11/24 中南大學湘雅醫院國家臨床重點?？平ㄔO一批設備（1001）中標公告 中南大學湘雅醫院 骨科相關動力設備 DK-O-MCS 1 48 2022/10/9 牡丹江醫學院附屬紅旗醫院手術動力裝置結果公告 牡丹江醫學院附屬紅旗醫院 手術動力裝置 DK-ENT-MS 1 27.5 2022/9/21 昆明醫科大學第一附屬醫院創傷醫學中

47、心設備一批采購項目中標公告 昆明醫科大學第一附屬醫院 手術電動動力系統 DK-N-MS 1 83.54 2022/8/29 西南醫科大學附屬中醫醫院2022年第六 西南醫科大學附屬中醫醫院 醫用內窺鏡-關節鏡系統 EDS-CAM-S2 1 64.8 2022/7/16 江西省機電設備招標有限公司關于江西省贛州市婦幼保健院 4K 內窺鏡攝像系統及手術動力裝置、便攜式彩色超聲診斷儀設備采購及安裝項目電子化公開招標結果公示 江西省贛州市婦幼保健院 4K 內窺鏡攝像系統及手術動力裝置 EDS-CAM-S2/DK-ENT-MS 1 149.68 2022/3/11 武漢市黃陂區人民醫院采購神經外科手術動

48、力系統項目中標公告 武漢市黃陂區人民醫院 神經外科手術動力系統 DK-N-MS 2 29.9 2021/12/2 河北醫科大學第二醫院疑難病癥診治能力提升工程（心腦血管病方向）項目（九）公開招標中標公告 河北醫科大學第二醫院 椎間孔鏡手術系統 DK-O-MVS 1 147.68 2021/10/12 華中科技大學同濟醫學院附屬同濟醫院采購醫療設備項目 華中科技大學同濟醫學院附屬同濟醫院 手術動力裝置 DK-ENT-MS 2 29.5 資料來源：中國政府采購網，天風證券研究所 3.乳腺外科：乳腺外科：“兩癌”篩查推動乳腺疾病診療提升“兩癌”篩查推動乳腺疾病診療提升，旋切系統應旋切系統應用市場廣闊

49、用市場廣闊 3.1.乳腺外科產品：乳腺外科產品：旋切系統旋切系統應用于組織活檢與切除應用于組織活檢與切除 公司公司是是國內首家研發和生產真空輔助微創乳房旋切式活檢裝置的本土廠商。國內首家研發和生產真空輔助微創乳房旋切式活檢裝置的本土廠商。公司產品主要包括乳房病灶旋切式活檢系統與乳房旋切活檢針。乳房病灶旋切式活檢系統用于對患者影像學檢查或觸診檢查異常的乳腺組織進行旋切式活檢取樣。乳房旋切活檢針用于在超聲設備監視下對患者影像學檢查或觸診檢查異常的乳腺組織完全或部分切除，供活檢取樣使用。公司的旋切窗口調節與監控技術可以實現旋切窗口的精細調節，從而對病灶部位進行精準切割，避免誤傷周邊正常組織；同時窗口

50、信息和刃口位置能實時顯示在監視器上，便于醫生更直觀、準確地開展手術。公司的真空旋切控制技術包括一系列監測與控制手段，通過軟硬件的創新設計，能夠實時監測管路負壓狀態、廢液桶液面高度、刀具插入狀態，提高了手術的安全性和便利性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 7：西西山科技山科技乳腺外科產品功能及特征乳腺外科產品功能及特征 產品名稱產品名稱 產品用途及產品用途及特征特征 產品產品示例示例 臻旋乳房病灶旋切式活檢系統 ROTARY-CUTTING BIOPSY SYSTEM FOR BREAST LESION 用于對患者影像學檢查或觸診檢

51、查異常的乳腺組織進行旋切式活檢取樣。乳房旋切活檢針 用于在超聲設備監視下對患者影像學檢查或觸診檢查異常的乳腺組織完全或部分切除，供活檢取樣時使用 資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 公司的公司的乳房病灶旋切式活檢系統有八大優勢。乳房病灶旋切式活檢系統有八大優勢。旋切針取樣窗口連續可調，滿足不同大小病灶的精準旋切需求。旋切針取樣窗口 5mm-30mm 寬行程設計，滿足微小病灶和較大病灶的手術需求。旋切針開創性地采用“三棱針尖+單管+單向旋切”設計方案，穿刺更鋒利、穩定，旋切更流暢，取樣更飽滿。樣本連續自動傳輸收納設計，保證手術流暢，節約手術時間。操作手柄實現單電機驅動，設備可靠性提升，

52、手柄重量大大減輕，操作更輕便自如。旋切針智能識別與自動設置功能，提高操作效率，避免設置錯誤發生。真空桶液面智能監測與溢滿警示，保障設備正常運行。采用大尺寸全中文液晶觸摸屏，便于觀察和操作，保證手術順利安全。圖圖 11：西山科技西山科技乳房病灶旋切式活檢系統乳房病灶旋切式活檢系統的八大優勢的八大優勢 資料來源：綻彩醫學微信公眾號，天風證券研究所 乳腺疾病種類眾多，產品助力疾病治療。乳腺疾病種類眾多，產品助力疾病治療。乳腺外科是臨床外科學下的學科分支，主要研究乳腺疾病的各個方面：乳腺解剖、乳腺感染、乳腺腫瘤病理、乳腺腫瘤診治原則、乳腺腫瘤診斷、乳腺腫瘤外科手術的各種術式、化療、放療、內分泌治療。乳

53、腺疾病是源于乳腺 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 腺體、脂肪、淋巴、血管、乳頭等乳腺相關組織的疾病，主要以乳房惡性腫瘤、乳房良性腫瘤、乳房疾患三大類為代表。公司的乳房病灶旋切式活檢系統可在超聲引導下對患者影像學檢查或者觸診檢查異常的乳腺組織進行部分或全部切除活檢取樣，該產品將傳統的乳腺可疑病灶開放手術推向微創化，對乳腺可疑病灶可進行重復切割，以獲取乳腺的組織學標本，對乳腺癌的早期診斷具有重要價值，為乳腺癌發現和診斷提供了更好的方法。治療術式五大步驟助治療術式五大步驟助力力乳腺癌治療。乳腺癌治療。根據世界衛生組織下屬國際癌癥研究機構（IA

54、RC）發布的 2020 年最新數據，乳腺癌在全球范圍內已經超越肺癌成為第一大癌癥。但是早期乳腺癌往往不具備乳腺癌的典型癥狀和體征，影像學檢測亦沒有特異性表現，確診有賴于活檢，乳腺癌的病理學檢查可用真空輔助乳腺活檢取活檢標本，而乳房病灶旋切式活檢系統則由此誕生，并成功滿足市場需求。該系統的治療術式包含五個步驟：進行常規消毒并確定病灶具體位置；選擇局部麻痹位置，浸潤病灶并開口，將活檢針收集槽穿刺至病灶下方；將腫塊部分吸入活檢針取樣窗口并進行旋切，重復該操作直至腫塊被消除；抽洗干凈殘留血液，活檢針取出，空腔按壓，壓迫止血包扎；旋切出組織進行病理學活檢。該五步驟可助力乳腺癌的治療。表表 8：公司產品在

55、乳腺外科主要疾病治療中的具體應用情況公司產品在乳腺外科主要疾病治療中的具體應用情況 疾病名稱疾病名稱 公司產品應用公司產品應用 治療術式治療術式 乳房惡性腫瘤 1、乳房病灶旋切式活檢系統 2、一次性使用乳房旋切活檢針 術前活檢穿刺，快速病理檢查，明確分子分型為乳腺癌患者術前新輔助化療等方案的制定提供最準確的信息 乳房良性腫瘤 常規消毒，通過 B 超影像掃描乳房病灶區域，確定病灶具體位置 選擇局部麻醉位置，在病灶周圍浸潤，后用手術刀在皮膚上開小口，將活檢針通過開口穿刺進乳房組織，并在 B 超影像設備引導下，將活檢針收集槽穿刺至病灶下方 將活檢針取樣窗口對準病灶組織，選擇操作手柄或腳踏，將腫塊部分

56、吸入活檢針取樣窗口進行旋切，并重復進行取樣操作，直至腫塊被被完全切除，超聲復查確保病灶無殘留 將穿刺腔道中的殘留血液通過活檢針抽吸干凈，取出活檢針并按壓被旋切后的空腔，進行壓迫止血包扎 將旋切出的組織送病理學活檢 乳房疾患（包括肉 芽腫性乳腺炎、漿 細胞乳腺炎等）資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 3.2.乳腺外科市場廣闊乳腺外科市場廣闊，“兩癌”篩查推動，“兩癌”篩查推動乳腺疾病診療乳腺疾病診療提升提升 乳腺外科年出院人數增速高，手術需求量大。乳腺外科年出院人數增速高，手術需求量大。2015年乳腺外科主要疾病出院人數達 576,308人；2020 年，出院人數達 797,947 人

57、，實現年復合增長率 6.72%。2020 年，乳房良性腫瘤出院人數最多，超過 31 萬人，乳房疾患出院人數最少，約為 21 萬人。以 2020 年乳腺外科乳腺外科主要疾病人數為基礎，假設其中 65%患者需要進行乳腺活檢或良性組織切除，則估計 2020 年全國乳腺外科旋切手術數量約 51.87 萬例。根據國家癌癥中心發布的數據，2015 年至 2020 年，中國乳腺癌新發病例數從 30.4 萬人增加到 33.1 萬人，年復合增長率為 1.7%，預計到 2024 年乳腺癌新增病例數將達到 35.4 萬人。隨著醫療技術的普及和健康意識的增強，女性對早期乳腺癌的預防和篩查越來越重視，乳房病灶旋切式活檢

58、系統的市場前景廣闊。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 9：2020 年年乳腺外科住院情況乳腺外科住院情況 疾病名稱疾病名稱 出院人數（人）出院人數（人）平均住院（天平均住院（天）病死率（病死率（%）人均醫藥費（元）人均醫藥費（元）乳房惡性腫瘤 276387 10.65 1.07 17683.23 乳房良性腫瘤 313038 3.64 0 7438.00 乳房疾患 208522 5.04 1 6680.9 資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所“兩癌”篩查持續推廣，推動乳腺疾病診療提升?！皟砂焙Y查持續推廣，推動乳腺疾病診療提升

59、。2021 年 12 月，國家衛生健康委辦公廳發布關于印發宮頸癌篩查工作方案和乳腺癌篩查工作方案的通知，其中，乳腺癌篩查工作方案面向 35-64 周歲婦女，工作目標為：到 2025 年底，逐步提高乳腺癌篩查覆蓋率，適齡婦女乳腺癌篩查率逐年提高；完善乳腺癌篩查模式，提高篩查質量和效率，乳腺癌篩查早診率達到 70%以上。我們認為，“兩癌”篩查有助于乳腺疾病診早診斷、早治療，從而推動公司乳房病灶旋切式活檢產品的銷售。3.3.公司整機系統中標量排名第三，發展前景廣闊公司整機系統中標量排名第三，發展前景廣闊 公司為乳房病灶旋切式活檢系統中標量第三名，公司為乳房病灶旋切式活檢系統中標量第三名，2021 年

60、中標數量占比約為年中標數量占比約為 18.75%。近年來，公司注重研發創新，所研制的乳房病灶旋切式活檢系統是國產品牌中首個獲得境內醫療器械注冊證并實現產業化的產品。2021 年，公司在乳房病灶旋切式活檢系統中標數量位居第三名，第一名和第二名分別為丹納赫和碧迪，均為知名外資品牌，這體現了公司在手術動力裝置市場中的市場地位和技術水平。圖圖 12：2021 年乳房病灶旋切式活檢系統中標量占比年乳房病灶旋切式活檢系統中標量占比 資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 取樣窗口可調節空間大，產品競爭力強。取樣窗口可調節空間大，產品競爭力強。公司緊跟行業發展趨勢，堅持研發創新，在手術動力裝置領域擁有

61、較為全面的技術積累，公司已經掌握了手術動力裝置的硬件制造能力和軟件集成能力，在精密零部件加工、新型材料應用、耐高溫低速大扭矩電機、刀具設計及刃口加工等方面形成了核心優勢。此外，公司主要產品性能已經能夠媲美行業領先水平，并且在部分功能設計上實現進一步優化，如取樣窗口調節空間，西山科技產品開窗大小為 5mm-30mm 連續可調，但丹納赫產品開窗大小無法調節，碧迪產品開窗大小僅可選擇全開或半開。公司產品也有刀具自動識別、真空桶液面警示功能等的優化，有較強的產品競爭力。表表 10：公司與主要企業乳腺外科產品對比公司與主要企業乳腺外科產品對比 項目項目 西山科技西山科技 丹納赫（麥默通）丹納赫（麥默通）

62、碧迪碧迪（安安珂）珂）對比說明對比說明 取樣方式 封閉式連續取樣 開放式間歇取樣 封閉式連續取樣 連續取樣無需為收集樣本而停頓，保證手術流暢，節約手術時間 取樣窗口調節 開窗大小5mm-30mm開窗大小無法調節 開窗大小可全 開、半開 取樣窗口開窗大小可調節點更多能夠滿足不同 大小乳房病灶的精準旋切需求。38.75%20%18.75%1.25%21.25%丹納赫碧迪西山科技其他品牌未公示 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 項目項目 西山科技西山科技 丹納赫（麥默通）丹納赫（麥默通）碧迪碧迪（安安珂）珂）對比說明對比說明 連續可調 旋切刀運

63、行模式 單向旋切 單向旋切 往復旋切 傳動原理不同，差異化技術路線。切割功能模式（常規/密集）有 無 有 臨床醫生可根據實際臨床情況選擇相應的組織進行切割，保證能更快、更有效地完成取樣。刀具自動識別 有 無 無 不同刀具接入識別后可按默認工作參數直接控制運行，減少設置步驟，節省手術時間 真空桶液面警示功能 有 無 無 電子、機械雙重防溢流警示功能，有利于提醒使用者真空桶液面情況，并可及時進行處理。資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 3.4.乳腺外科乳腺外科耗材收入提升耗材收入提升，公司公司繼續深化一次性耗材改進升級繼續深化一次性耗材改進升級 在研項目涵蓋手術動力裝置與耗材，改進升級迅

64、速。在研項目涵蓋手術動力裝置與耗材，改進升級迅速。手術動力裝置改進升級涉及動力裝置的繼續研究與微創治療手術方案的探索，一次性耗材改進升級涉及一次性刀具的設計與一次性刀具的臨床應用的實現。此外，公司新建了乳腺外科產品車間，實現產能提升。乳腺外科耗材正逐漸成為乳腺外科主要收入來源。乳腺外科耗材正逐漸成為乳腺外科主要收入來源。乳腺外科整機產品系公司于 2020 年推出的新產品，主要競品為外資品牌，公司產品憑借著性能和價格優勢，持續進行市場教育和推廣。隨著乳腺外科整機持續銷售，拉動耗材收入快速增長，2022 年收入達到 8408.60萬元。同時，目前各地政府部門正逐步推進一次性耗材納入到醫療服務收費價

65、格項目，推動公司一次性耗材產品的使用進一步得到提升。未來，公司將繼續深化一次性耗材改進升級，加大對一次性醫用耗材推廣力度，力求實現改進一次性刀具臨床運用，降低重復利用率，并通過增加手術量以及科室推廣，帶動乳腺外科銷售收入增長。圖圖 1313：2020-2022 西山科技西山科技乳腺外科整機銷售收入情況（乳腺外科整機銷售收入情況（百百萬元）萬元）圖圖 1414：2020-2022 西山科技西山科技乳腺外科耗材銷售收入情況（乳腺外科耗材銷售收入情況（百百萬元）萬元）資料來源：西山科技招股書，天風證券研究所 資料來源：西山科技招股書，天風證券研究所 4.耳鼻喉科耳鼻喉科產品產品優勢明顯，骨科產品布局

66、完整優勢明顯，骨科產品布局完整 4.1.耳鼻喉科產品：自研產品優勢明顯，滿足微創手術復雜需耳鼻喉科產品：自研產品優勢明顯，滿足微創手術復雜需求求 手術動力裝置作為耳鼻喉科領域的重要醫療器械，適用于耳鼻咽喉科多種病癥的手術治療手術動力裝置作為耳鼻喉科領域的重要醫療器械，適用于耳鼻咽喉科多種病癥的手術治療，包括各類鼻息肉、病變鼻粘膜、扁桃體腺樣體肥大、聲帶息肉等軟組織的刨削清除，乳突骨開放切除術、內耳術中磨制骨床和耳蝸打孔，以及鼻竇開放、鼻顱底骨板打開等手術。耳鼻喉科手術對產品安全性、精度和使用效果有嚴格要求，公司設計開發的產品優勢明顯。耳鼻喉科手術對產品安全性、精度和使用效果有嚴格要求，公司設計

67、開發的產品優勢明顯。公司設計開發的刨削類手柄以獨有的磁力驅動技術為依托，具有低噪音、低磨損、效率高、運轉平穩、互換性好等優點；在精密加工生產技術的保證下，公司設計開發的高速磨鉆類0246810121416202020212022乳腺外科整機銷售收入情況（百萬元）020406080100202020212022乳腺外科耗材銷售收入情況（百萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 產品采用最新的天然金剛石粘結技術和多刃形設計，具有精度高、操作便攜、磨削效率高、噪音低等優勢；公司還提供豐富多樣的刨刀、鉆頭等耗材型號，具有多角度、多刃形、多窗口等優

68、點，可滿足鏡下復雜手術需求。表表 11：西山科技耳鼻喉科產品西山科技耳鼻喉科產品 產品類別產品類別 示意圖示意圖 產品名稱產品名稱 產品用途及特征產品用途及特征 耳鼻喉科產品 耳鼻喉科手術動力裝置 1、用于耳鼻咽喉內窺鏡微創手術，包括各類鼻息肉、病變鼻粘膜、扁桃體腺樣體肥大、聲帶息肉等軟組織的刨削清除；用于鼻竇開放、鼻顱底骨板打開等手術；2、用于鼻部、會厭部、喉部等組織切除術、乳突骨開放切除術、內耳術中磨制骨床和耳蝸打孔等。鼻刨刀 用于耳鼻喉科等相關外科手術中扁桃體、增殖體、篩竇、鉤突、等組織的刨削處理。鼻鉆頭 用于耳鼻喉科等相關外科手術中蝶竇打磨或鼻成形手術以及鼻部、會厭部、喉部等部位骨質和

69、軟組織切除。喉刨刀 用于腺樣體、咽喉和其他狹窄部位外科手術中對人體咽喉部粘膜軟組織和其他軟組織的刨削處理。咽刨刀 用于腺樣體、咽喉和其他狹窄部位外科手術中對人體咽喉部粘膜軟組織和其他軟組織的刨削處理。磨鉆頭 用于耳鼻喉科或其它外科手術中對人體骨組織和軟組織的磨削處理。顯微磨鉆頭 用于乳突骨開放切除術、內耳術中磨制骨床和耳蝸精細化打孔等。資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 4.2.耳鼻喉科就醫需求補償式增長，器械市場空間廣闊耳鼻喉科就醫需求補償式增長，器械市場空間廣闊 隨著居民收入水平提高、健康意識的增加，患者就醫意愿增強，另外由于受環境污染等因隨著居民收入水平提高、健康意識的增加，患

70、者就醫意愿增強，另外由于受環境污染等因素影響，發病人群也呈增長趨勢。素影響，發病人群也呈增長趨勢。雙重因素疊加，使中國耳鼻喉科門急診人次逐年上升，2019 年門急診人次為 11417 萬人，較 2016 年門急診人次增加了 1872 萬，2016 年到 2019年門急診人次復合年均增長率為 6.15%。2020 年受宏觀環境影響，輕癥病、慢性病就醫有所推遲，門急診人數出現下滑，但隨著宏觀環境逐步改善，就醫需求將得以恢復，甚至補償式增長。隨著就診人數的提升、耳鼻喉病癥醫療器械適應范圍的擴大，隨著就診人數的提升、耳鼻喉病癥醫療器械適應范圍的擴大，中國中國耳鼻喉科醫療器械市場耳鼻喉科醫療器械市場規模

71、保持快速增長。規模保持快速增長。2016 年至 2020 年，市場規模逐年平穩增長，由 2016 年的 55.69 億元增長至 2020 年的 119.18 億元，復合年均增長率為 20.95%。診療市場規模的快速擴大給醫療器械帶來了新的增長機會，公司的手術動力裝置將為耳鼻喉科醫師帶來更加安全、有效 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 與便利的手術體驗，且滿足各級醫院住院手術與門診手術的需求，應用較為廣闊。圖圖 1515：2016-2020 中國耳鼻喉科門急診療人數及增速中國耳鼻喉科門急診療人數及增速 圖圖 1616：2016-2020 中

72、國耳鼻喉科醫療器械市場規模及增速中國耳鼻喉科醫療器械市場規模及增速 資料來源：西山科技招股書，天風證券研究所 資料來源：西山科技招股書，天風證券研究所 4.3.骨科產品：技術先進，打造脊柱、關節、創傷領域完整布局骨科產品：技術先進，打造脊柱、關節、創傷領域完整布局 4.3.1.脊柱外科產品脊柱外科產品：對標國際一線品牌，核心產品擁有多項專利：對標國際一線品牌，核心產品擁有多項專利 脊柱外科產品主要用于椎間孔鏡脊柱微創手術、椎間盤鏡和開放式脊柱外科手術。脊柱外科產品主要用于椎間孔鏡脊柱微創手術、椎間盤鏡和開放式脊柱外科手術。脊柱外科產品用于椎間孔鏡脊柱微創手術、椎間盤鏡等術式中，對骨組織精細磨削

73、、鉆孔處理及軟組織的刨削處理；用于單側雙通道脊柱微創手術中磨削骨組織；用于開放式脊柱外科手術中對骨組織的精細打磨處理。在脊柱外科領域，公司對標全球第一梯隊品牌進行研發，形成了以脊柱變向磨鉆頭、脊柱在脊柱外科領域，公司對標全球第一梯隊品牌進行研發，形成了以脊柱變向磨鉆頭、脊柱鉆頭、脊柱刨刀及其適配的手術動力裝置為主，并配套內窺鏡系統的完整產品布局。鉆頭、脊柱刨刀及其適配的手術動力裝置為主，并配套內窺鏡系統的完整產品布局。公司的變向磨鉆頭擁有多項專利，利用獨特的“剛性彎折高速無級變向傳動及萬向調節”技術，既可實現刀頭 036的無級變向調節，又可實現變向刀頭相對中心 0360的圓周調節；通過對刀頭結

74、構的精密設計，可在狹窄通道內對側向或反向部位的骨組織進行打磨且承受較大徑向力后不產生變形，擴大了磨削空間、提高了磨削效率。公司脊柱鉆頭的刀桿采用 T 型焊接技術，與微型軸承融合結構可使產品在多至 350mm 的有效長度下確保刀桿強度可靠、實現穩定運行，滿足絕大部分微創脊柱孔徑手術的需求。公司的骨科（脊柱）手術動力裝置在主機、手柄上內置識別控制模塊，可實現對各類刀具耗材的識別控制，通過識別信息為動力主機匹配最佳運行參數，做到即插即用，大幅提高了操作便捷性。表表 12：西山科技：西山科技脊柱外科脊柱外科產品產品 產品類別產品類別 示意圖示意圖 產品名稱產品名稱 產品用途及特征產品用途及特征 脊柱外

75、科產品 骨科（脊柱）手術動力裝置 1、用于椎間孔鏡脊柱微創手術、椎間盤鏡等術式中，對骨組織精細磨削、鉆孔處理及軟組織的刨削處理；2、用于單側雙通道脊柱微創手術中磨削骨組織；3、用于開放式脊柱外科手術中對骨組織的精細打磨處理。脊柱變向磨鉆頭 用于腰椎間盤突出、腰椎管狹窄、腰椎滑脫、脊柱骨折、脊柱結核、脊柱側凸等脊柱外科手術中對椎板、關節突、椎體等骨組織的磨削處理。變向磨頭 -15%-10%-5%0%5%10%850090009500100001050011000115001200020162017201820192020中國耳鼻喉科門急診療人數（萬人次）增長率0%5%10%15%20%25%05

76、010015020162017201820192020中國耳鼻喉科醫療器械市場規模（億元）增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 產品類別產品類別 示意圖示意圖 產品名稱產品名稱 產品用途及特征產品用途及特征 脊柱鉆頭 資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 4.3.2.關節關節外科產品外科產品：布局關節置換術和運動醫學，：布局關節置換術和運動醫學，技術創新技術創新提升產品競爭力提升產品競爭力 關節外科產品主要用于髖關節外科產品主要用于髖/膝關節置換手術和內鏡下關節微創手術。膝關節置換手術和內鏡下關節微創手術。關節外科產品用于髖/

77、膝關節置換手術中對骨組織的鉆孔、鋸切以及內鏡下關節微創手術中對骨組織和軟組織磨削與刨削處理。在關節外科領域，公司研制了適用于關節置換手術和運動醫學的產品，并配套有關節鏡系在關節外科領域，公司研制了適用于關節置換手術和運動醫學的產品，并配套有關節鏡系統的完整產品布局。統的完整產品布局。關節置換手術產品包括骨鋸片、骨鉆、骨針、髖臼銼及其適配的手術動力裝置；運動醫學產品包括關節刨刀、關節鉆頭及其適配的手術動力裝置，并配套有關節鏡系統的完整產品布局。公司采用先進技術，提高了產品安全性和使用壽命。公司采用先進技術，提高了產品安全性和使用壽命。公司的骨鋸片運用懸浮式護鞘擺鋸技術，能夠實現對骨組織的精準鋸切

78、和鋸切時對肌肉、韌帶、髕腱等軟組織的保護，大幅提高了手術效果、傷口美觀度和手術安全性。公司在關節刨削手柄上應用了磁力驅動靜密封技術，有效解決術中使用、術后清洗滅菌造成手柄進水后電器件易損壞、傳動機構易腐蝕的問題，保證手術安全，大大提升手柄使用壽命。表表 13：西山科技：西山科技關節外科關節外科產品產品 產品類別產品類別 示意圖示意圖 產品名稱產品名稱 產品用途及特征產品用途及特征 關節外科產品 骨科（關節）手術動力裝置 1、用于髖/膝關節置換手術中對骨組織的鉆孔、鋸切；2、用于內鏡下關節微創手術中對骨組織和軟組織磨削與刨削處理。髖臼銼 用于髖關節置換手術中對髖關節窩的修磨。骨鋸片 用于髖、膝關

79、節置換手術中對骨組織的鋸切處理。骨鉆 用于髖、膝關節置換手術中對骨組織的鉆孔處理和韌帶修復/重建手術中的鉆孔處理。關節刨刀 用于內鏡下關節微創手術中對骨性組織和軟組織的刨削處理，如半月板修整、韌帶修復/重建、滑膜切除等。關節鉆頭 用于內鏡下關節微創手術中對骨性組織和軟組織的磨削處理，如軟骨修整成形、骨關節炎關節清理等。資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 公司基于懸浮式帶鞘擺鋸技術研發的一次性無菌護鞘骨鋸片（靜鋸），公司基于懸浮式帶鞘擺鋸技術研發的一次性無菌護鞘骨鋸片（靜鋸），具有更好的臨床效具有更好的臨床效果果。護鞘能有效保護兩側組織和韌帶，避免損傷風險，保證手術安全。2023 年，

80、宋曉蘭等國產生物型全膝關節置換的初始穩定性觀察及臨床探索指出，在生物型全膝關節置換術中，改良使用靜鋸完成截骨，產生的碎屑顆粒顯著減少。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 17：西山科技西山科技一次性無菌護鞘骨鋸片（靜鋸）安全性較高一次性無菌護鞘骨鋸片（靜鋸）安全性較高 資料來源：上證路演，天風證券研究所 4.3.3.創傷創傷外科產品外科產品：廣泛布局產品種類，應對復雜手術場景：廣泛布局產品種類，應對復雜手術場景 創傷外科手術種類繁多，應用場景復雜，對產品的要求創傷外科手術種類繁多，應用場景復雜，對產品的要求較高較高。公司在創傷方面已形

81、成了包含鉆、鋸、磨等多種功能的手術器械，還在此基礎上進一步研發了適用于螺釘安裝、拆卸的螺釘類工具。螺釘安裝手柄能進行扭矩自動調節，保證螺釘安裝時的安全性，實現創傷外科各種固定器械的順利安裝，也能應對固定鋼板拆除時斷釘等意外情況。創傷外科產品主要用于運動創傷內外固定、截肢、開胸等手術中對骨組織的鉆孔、鋸切、磨削處理；手、足踝、肩肘腕的外傷、畸形、骨折、成型等外科手術中對骨組織的精細鉆孔、鋸切、銑切與磨削處理以及骨外科內外固定術中及術后對骨螺釘進行快速安全地安裝、拆除及異常斷釘取出的處理。表表 14：西山科技：西山科技創傷外科創傷外科產品產品 產品類別產品類別 示意圖示意圖 產品名稱產品名稱 產品

82、用途及特征產品用途及特征 創傷外科產品 骨科（創傷）手術動力裝置 1、用于運動創傷內外固定、截肢、開胸等手術中對骨組織的鉆孔、鋸切、磨削處理；2、用于手、足踝、肩肘腕的外傷、畸形、骨折、成型等外科手術中對骨組織的精細鉆孔、鋸切、銑切與磨削處理；3、用于骨外科內外固定術中及術后對骨螺釘進行快速安全地安裝、拆除及異常斷釘取出的處理。螺釘類工具 用于骨外科內外固定術中及術后對骨螺釘進行快速安全地安裝、拆除及異常斷釘取出的處理。骨鋸片 1、用于運動創傷內外固定、截肢、開胸等手術中對骨組織的鋸切處理；2、用于足踝、肩肘腕的外傷、畸形、骨折、成型等外科手術中對骨組織的鋸切處理。骨鉆 1、用于運動創傷內外固

83、定、截肢、開胸等手術中對骨組織的鉆孔處理；2、用于手、足踝、肩肘腕的外傷、畸形、骨折、成型等外科手術中對骨組織的精細鉆孔。骨針 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 產品類別產品類別 示意圖示意圖 產品名稱產品名稱 產品用途及特征產品用途及特征 磨鉆頭 1、用于運動創傷內外固定、截肢、開胸等手術中對骨組織的磨削處理；2、用于手、足踝、肩肘腕的外傷、畸形、骨折、成型等外科手術中對骨組織的磨削處理。資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 4.4.骨科手術量高速增長，手術動力裝置需求持續提升骨科手術量高速增長，手術動力裝置需求持續提升 中國中

84、國骨科傷病數量較大，并且手術是主要的治療手段，近年來骨科手術量高速增長。骨科傷病數量較大，并且手術是主要的治療手段，近年來骨科手術量高速增長。隨著骨科診療水平和手術滲透率的不斷提升、老齡化進程加快，中國骨科手術量保持高速增長態勢，2016年骨科手術量為290.0萬例，2020年增至429.2萬例，復合年均增長率為10.3%。骨科手術量和骨科植入物市場規模增加，手術動力裝置的需求持續提升。骨科手術量和骨科植入物市場規模增加，手術動力裝置的需求持續提升。手術動力裝置是骨科臨床中的重要手術工具，且與骨科植入物耗材具有密切的聯系，一般而言，每例涉及到骨科植入物安裝、取出或修整的手術均對應著手術動力裝置

85、的應用。隨著骨科手術量和骨科植入物市場規模的增加，對手術動力裝置的需求持續提升，因此骨科手術動力裝置的市場規模將有望保持快速增長。圖圖 1818：2016-2020 中國骨科手術量及增速中國骨科手術量及增速 圖圖 1919：2016-2020 中國骨科植入物市場規模及增速中國骨科植入物市場規模及增速 資料來源：西山科技招股書，天風證券研究所 資料來源：西山科技招股書，天風證券研究所 4.5.2023 年新品不斷，戰略布局微創手術領域年新品不斷，戰略布局微創手術領域 4.5.1.低溫等離子手術系統低溫等離子手術系統發布，布局發布，布局耳鼻喉領域微創手術耳鼻喉領域微創手術工具整體方案工具整體方案

86、2023年年3月月17日，公司耳鼻喉日，公司耳鼻喉領域能量平臺新產品，低溫等離子手術系統領域能量平臺新產品，低溫等離子手術系統 PLA-CHA-ES1，完成上市發布完成上市發布，產品，產品具備“高效、防堵塞、強防護、交互友好、無線互連”具備“高效、防堵塞、強防護、交互友好、無線互連”5 大核心優勢大核心優勢。受到全國耳鼻喉學科相關人士高度關注，國產品牌的技術突破，提升了國內醫療設備自我供給能力，將助推全國耳鼻喉學科微創手術技術整體均衡化發展。產品特殊電極絲和獨特出水口設計兩相結合，將高效切割、快速凝血充分詮釋。通過巧妙的內部設計擴大輸送通道，從而增大抽吸效率而不堵塞通路，術中無需疏通或更換刀頭

87、。5 寸彩色顯示屏，畫面清晰呈現，觸摸操控，方便快捷。腳踏功能可實現無線連接，徹底解除線纜羈絆，移動自如。公司著眼于微創手術領域戰略布局，隨著低溫等離子手術系統的成功獲批上市，公司完成公司著眼于微創手術領域戰略布局，隨著低溫等離子手術系統的成功獲批上市，公司完成了耳鼻喉領域了耳鼻喉領域 3 大核心手術器械的微創手術工具整體方案布局，診療項目和臨床術式可惠大核心手術器械的微創手術工具整體方案布局，診療項目和臨床術式可惠及千萬患者，為耳鼻喉及頭頸外科的專業學科建設貢獻堅實力量。及千萬患者，為耳鼻喉及頭頸外科的專業學科建設貢獻堅實力量。據不完全統計，中國鼻息肉、扁桃體肥大、鼻咽部腫瘤等疾病患病率約

88、17.6%，患者體量大，不同術式和臨床技術，對手術治療及患者康復至關重要。臨床運用等離子治療技術，具有止血徹底、有效去除病變、微創等優點，在鼻咽部狹窄區域的臨床療效顯著。據多項臨床微創手術相關回顧性、對照性研究分析，低溫等離子的臨床運用在提高臨床治療有效率、縮短患者平均住院時間等方面，都呈現出一定程度的治療優勢。9%10%10%10%10%10%11%11%11%05010015020025030035040045050020162017201820192020中國骨科手術量（萬例）增長率0%5%10%15%20%010020030040020162017201820192020中國骨科植入物

89、市場規模（億元）增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 2020：西山科技低溫等離子手術系統西山科技低溫等離子手術系統 PLA-CHA-ES1 圖圖 2121：西山科技低溫等離子手術系統西山科技低溫等離子手術系統 PLA-CHA-ES1 大通道設計大通道設計 資料來源：西山科技公眾號，天風證券研究所 資料來源：西山科技公眾號，天風證券研究所 4.5.2.超聲骨組織手術設備發布超聲骨組織手術設備發布，助推骨科微創手術技術發展助推骨科微創手術技術發展 2023 年年 5 月月 19 日，公司日，公司 UT-C-S1 超聲骨組織手術設備

90、正式發布，助推骨科微創手術技超聲骨組織手術設備正式發布，助推骨科微創手術技術發展。術發展。超聲骨刀是骨外科醫療器械發展的創新結晶，相比于脊柱外科手術中傳統的骨切割工具，超聲骨刀具有組織選擇性，切骨精準、高效，在脊柱外科的手術應用不斷增多。1）UT-C-S1 超聲骨刀工作頻率 25KHz，刀頭振幅 80-270um，十檔可調，高效去除骨組織的同時避免血管、神經、硬脊膜等軟組織損傷，手術時間的縮短為手術安全提供更好的保障；手柄采用“高精度裝配+內注水”方案，電能、機械能高效轉換，手柄無發熱現象，握持更舒適；內注水直達刀頭最前端，手術周圍控溫 40以下，避免高溫造成局部組織熱損傷。2）切骨刀頭采用“

91、扁平+鈍型+縱向切割”設計使切割更精準，切割面更光滑平整，有利于骨愈合；磨骨刀頭前端為網格狀打磨面，能實現在狹小空間對骨組織進行高效打磨，提高手術效率；安裝扳手具有扭力限制功能，裝配到位，有聲反饋，簡化裝配流程；大平面腳踏，支持無線有線兩種工作模式，移動方便、控制穩定。產品受到華中科技大學同濟醫學院附屬同濟醫院、南京鼓樓醫院以及華中科技大學協和深產品受到華中科技大學同濟醫學院附屬同濟醫院、南京鼓樓醫院以及華中科技大學協和深圳醫院的多位骨科醫生認可。圳醫院的多位骨科醫生認可。醫生表示，產品無論在工學設計，還是在使用的安全性和切割的精準性等方面，與國外產品相比較，都有非常不俗的表現，值得信賴。國產

92、設備相對進口品牌技術優勢突出，更符合中國醫生的使用習慣，手柄采用了內注水的方式不容易發熱，保護了手術醫生，另外產品有多種形狀的刀頭可供選擇，即使在狹小的骨組織空間，依然可以縱橫自如。產品問世，將降低醫院設備投入、減輕患者就醫費用、保障國家醫療設備供應。圖圖 22：西山科技西山科技 UT-C-S1 超聲骨組織手術設備超聲骨組織手術設備 圖圖 23：西山科技西山科技 UT-C-S1 超聲骨組織手術設備超聲骨組織手術設備大平面腳踏大平面腳踏 資料來源：西山科技公眾號，天風證券研究所 資料來源：西山科技公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

93、責申明 23 5.內窺鏡與能量手術工具等在研產品儲備豐富內窺鏡與能量手術工具等在研產品儲備豐富 5.1.多樣化在研項目布局，全方位涵蓋各類產品多樣化在研項目布局，全方位涵蓋各類產品 公司在研產品種類豐富，涉及手術動力裝置、內窺鏡、能量手術設備三大領域。公司在研產品種類豐富，涉及手術動力裝置、內窺鏡、能量手術設備三大領域。西山科技始終注重研發投入，以臨床需求為導向，經過長期研發創新，掌握了手術動力裝置領域多項核心技術。公司目前開展的手術動力改進升級、內窺鏡攝像系統、冷光源、超聲切割止血系統等 9 條研發管線，均為自主研發形成，在研產品中已有多項產品取證上市，包括超聲骨刀系統、腹腔內窺鏡、等離子手

94、術設備整機等；但目前仍有多項產品處于設計階段與注冊檢驗階段，有望陸續取證上市。圖圖 24：西山科技在研項目所處階段與進展情況西山科技在研項目所處階段與進展情況（截止（截止 2023 年年 4 月月 10 日）日）資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 5.2.布局硬管式內窺鏡，布局硬管式內窺鏡，4K 超高清攝像系統超高清攝像系統具有競爭具有競爭優勢優勢 5.2.1.硬管式內窺鏡：硬管式內窺鏡：進口替代進口替代空間廣闊，在研產品覆蓋多個疾病診療領域空間廣闊，在研產品覆蓋多個疾病診療領域 硬管式內窺鏡易于直接觀察病變組織，公司在研產品管線豐富。硬管式內窺鏡易于直接觀察病變組織，公司在研產品管

95、線豐富。內窺鏡按能否改變方向可分為硬管式內窺鏡和軟管式內窺鏡。西山科技布局硬管式內窺鏡（硬鏡），即借助戳孔使腔鏡進入人體腔內或潛在腔隙的不可彎曲的內窺鏡，如腹腔鏡、關節鏡等。硬鏡是目前觀察人體內部病變組織最方便、直接、有效的醫療器械之一，具有圖像清晰度高、色彩逼真、易操作等優點。目前公司硬鏡產品的在研情況如下：腹腔內窺鏡已取證；鼻竇鏡改進、宮腔內窺鏡、熒光腹腔內窺鏡處于設計階段。表表 15：硬管式內窺鏡類別及疾病治療領域：硬管式內窺鏡類別及疾病治療領域 項目項目 治療疾病范圍治療疾病范圍 腹腔鏡 肝、膽、胰、腸、胃、腎、腎上腺、輸尿管、子宮、卵巢 胸腔鏡 肺、縱隔、心包、心臟 鼻內窺鏡 鼻神經

96、外科、鼻眼相關外科 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 項目項目 治療疾病范圍治療疾病范圍 關節鏡、椎間盤鏡、宮腔鏡、腦室鏡 關節、椎間盤、子宮、大腦 胱鏡、輸尿管鏡、經皮腎鏡 膀胱、前列腺、輸尿管、腎臟 資料來源：海泰新光招股說明書，天風證券研究所 硬鏡市場穩步發展，硬鏡市場穩步發展，國產硬鏡品牌進口替代空間廣闊。國產硬鏡品牌進口替代空間廣闊。根據弗若斯特沙利文數據，全球硬鏡的市場規模由2015年的46.4億美元增長至2019年的56.9億美元，年復合增長率為5.2%；未來預計整體增速略微放緩，將以 4.9%的年復合增長率增長至 2024

97、 年的 72.3 億美元，其中腹腔鏡是內窺鏡應用占比最大的科室。根據眾成醫械匯總 2021 年上半年 1332 家醫院公布內窺鏡招投標中標結果來看，在內窺鏡硬鏡市場，2021 年上半年，卡爾史托斯、奧林巴斯、史賽克分別占據 44.2%、16.4%、4.4%的市場份額，合計占比超 60%。國產品牌存在廣闊的進口替代空間。公司將公司將著重研究著重研究超高清成像光路設計超高清成像光路設計，開發耐受高溫高壓滅菌的硬鏡產品開發耐受高溫高壓滅菌的硬鏡產品。國內內窺鏡主要生產企業有開立醫療、沈陽深大，其中開立醫療已推出高清消化道內窺軟鏡系統、硬鏡系統等，沈陽深大主要生產硬鏡及配套產品，獨創彎管式宮腔鏡，產品

98、廣泛應用于臨床診斷和微創手術之中。西山科技在研的硬鏡內窺鏡系列產品著重研究超高清成像光路設計、非球面鏡片設計、精密部件配合結構設計，以及細小外徑的高清成像光路設計、細小精密部件配合與附件操作結構設計。公司預計將實現高透過率光學鏡片、低色散光學鏡片加工及精密零部件的加工，最終完成耐受高溫高壓滅菌的硬管內窺鏡的產品開發。圖圖 25：全球硬管式內窺鏡市場穩步發展（單位：全球硬管式內窺鏡市場穩步發展（單位：十億美元，十億美元，%）圖圖 26：2021 年上半年中國年上半年中國硬硬管管式內窺鏡式內窺鏡市場競爭情況市場競爭情況 資料來源：弗若斯特沙利文，前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：中國醫采網

99、，眾成器械，前瞻產業研究院，天風證券研究所 5.2.2.硬鏡系統配套設備：布局攝像系統及光源，硬鏡系統配套設備：布局攝像系統及光源，4K 超高清攝像系統實現上市超高清攝像系統實現上市 布局布局硬鏡攝像系統及硬鏡攝像系統及冷冷光源光源，超高清內窺鏡攝像系統推動外科微創化、手術精準化，超高清內窺鏡攝像系統推動外科微創化、手術精準化。硬鏡系統主要由內窺鏡、光源、攝像系統以及配套的顯示器、臺車等構成，其中內窺鏡、光源和攝像系統為整機系統的核心零部件。高清、超高清內窺鏡攝像與顯示技術的迅速發展使得醫生能在可視環境下完成大部分外科手術的操作，促進微創技術在各科室得到廣泛的臨床實踐。同時，新一代 3D 內窺

100、鏡的應用使內窺鏡下的精細解剖、功能保留成為可能，并推動普通外科朝著“外科微創化、微創功能化、手術精準化”的方向發展。4K 超高清內窺鏡系統優勢明顯，攝像系統不斷升級。超高清內窺鏡系統優勢明顯，攝像系統不斷升級。目前公司在研的內窺鏡攝像系統正在升級，主要研究如何通過 4K 圖像算法提升圖像質量、增強輪廓、色彩效果及增加輔助功能。另外，該項目研究雙目、單目內窺鏡成像圖像中的深度信息，還原左右圖像成像效果，有助于完成 3D 內窺鏡系統產品的開發。公司基于 FPGA 和自研 ISP 的 4K 超高清內窺鏡攝像系統已成功上市。公司的 4K 超高清內窺鏡系統具備 6 大核心優勢：極致顯示，觀察入微；色彩真

101、實，緊貼臨床；大境深，高分辨率；輕便小巧，單手操作；一鍵錄像，4K儲存；鏡子可高溫高壓滅菌。0%2%4%6%8%10%12%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00全球硬管式內窺鏡市場規模增長率44.2%16.4%4.4%4.0%31.1%卡爾史托斯奧林巴斯史賽克理查德沃爾夫其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 27：內窺鏡系統的構成部件內窺鏡系統的構成部件 圖圖 28：西山科技西山科技 4K 超高清內窺鏡系統超高清內窺鏡系統 資料來源：海泰新光招股說明書，天風證券研究所 資料來源：西山科技公眾號，

102、天風證券研究所 5.3.能量手術設備產品豐富，未來可期能量手術設備產品豐富，未來可期 5.3.1.超聲能量手術設備：止血刀、骨刀、吸引刀多元發展超聲能量手術設備：止血刀、骨刀、吸引刀多元發展 目前公司在研的超聲設備有三種，分別是目前公司在研的超聲設備有三種，分別是：超聲切割止血刀系統超聲切割止血刀系統，超聲骨刀系統超聲骨刀系統，超聲吸引刀系統超聲吸引刀系統。1）超聲切割止血刀系統超聲切割止血刀系統是微創外科的新型手術設備，可用于人體是微創外科的新型手術設備，可用于人體軟軟組織的切割組織的切割。目前，超聲切割止血刀系統及一次性無菌超聲切割止血刀均處于注冊檢驗階段，未來希望完成超聲切割止血刀主機、

103、手柄和刀具的設計，并實現普外科微創手術治療與超聲治療技術的臨床應用。2）超聲骨刀系統與超聲吸引刀系統也有類似的應用。）超聲骨刀系統與超聲吸引刀系統也有類似的應用。超聲骨刀系統目前已取證，超聲骨刀作為一種新型的骨外科手術設備，通過特殊轉換裝置將電能轉換為機械能，經過高頻超聲震蕩，切割所需要的骨組織，未來，公司將完成超聲骨刀系統主機、手柄和刀具的設計，實現骨科超聲手術治療與治療技術的應用。3）超聲吸引刀系統現處于設計階段，其利用高能超聲振蕩將組織粉碎，再用沖洗液乳化）超聲吸引刀系統現處于設計階段，其利用高能超聲振蕩將組織粉碎，再用沖洗液乳化并經負壓吸引從而去除病變組織。并經負壓吸引從而去除病變組織

104、。未來，公司將繼續完成超聲吸引刀主機、手柄和刀具的設計，并在此基礎上實現外科超聲治療技術的臨床應用。國家對能量手術設備政策支持豐富，超聲設備的研發屬于國家政策支持范疇。國家對能量手術設備政策支持豐富，超聲設備的研發屬于國家政策支持范疇?！笆奈濉贬t療裝備產業發展規劃 醫藥工業發展規劃指南 中國制造 2025等措施鼓勵治療設備微創化、智能化，推進新設備開發，發展影像設備、超聲設備、醫用機器人設備等。超聲設備的發展與研究符合國家發展規劃，為國家醫療設備創新發展作出貢獻。表表 16：國家出臺政策鼓勵能量手術設備發展國家出臺政策鼓勵能量手術設備發展 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 “十四五”醫療裝

105、備產業發展規劃 推進治療裝備精準化、微創化、快捷化、智能化、可復用化發展。支持具有細分領域技術優勢、獨特工藝等的專精特新“小巨人”企業，加大研發投入，改進產品性能，鞏固競爭優勢，加快培育形成一批單項冠軍企業和知名品牌。醫藥工業發展規劃指南 加強醫療器械核心技術和關鍵部件開發，提升集成創新能力和制造水平。突破共性關鍵技術，推動重大創新和臨床急需產品產業化。中國制造 2025 高性能醫療器械列為重點領域發展，提高醫療器械的創新能力和產業化水平，重點發展影像設備、醫用機器人等高性能診療設備，全降解血管支架等高值醫用耗材，可穿戴、遠程診療等移動醫療產品。資料來源：西山科技招股說明書，天風證券研究所 5

106、.3.2.高頻手術系統：高頻手術系統：部分產品已上市，在研儲備豐富部分產品已上市，在研儲備豐富 公司的公司的高頻手術系統主要用于外科手術中相應組織的切割與凝固。高頻手術系統主要用于外科手術中相應組織的切割與凝固。目前，公司已完成高頻手術系統整機及一次性使用雙極射頻手術刀頭取證，一次性使用雙極射頻手術刀頭的適配 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 性變更仍處于發補后注冊審評階段；未來，公司將完成高頻手術系統主機、手柄和刀具的設計，實現微創脊柱定向射頻治療技術的臨床應用。圖圖 29：西山科技西山科技一次性使用雙極射頻手術刀頭一次性使用雙極射頻手

107、術刀頭 資料來源：西山科技公司官網，天風證券研究所 5.3.3.等離子手術設備：布局整機與手術電極，全方位創新發展等離子手術設備：布局整機與手術電極，全方位創新發展 等離子手術設備利用高頻電子能量將氣體轉變為等離子體，通過等離子體微流體割、燒灼等離子手術設備利用高頻電子能量將氣體轉變為等離子體，通過等離子體微流體割、燒灼組織，實現手術治療效果。組織，實現手術治療效果。目前，等離子手術設備整機（主要運用于耳鼻喉科與關節）已完成取證，一次性使用無菌等離子手術電極仍處于設計階段。未來，公司將完成低溫等離子手術設備主機、手柄和刀具的設計，實現耳鼻喉、關節外科低溫等離子技術的臨床應用。圖圖 30：西山科

108、技西山科技等離子手術設備等離子手術設備 資料來源：西山科技公眾號，天風證券研究所 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 4.20/6.31/9.48 億元，歸母凈利潤分別為1.22/2.03/3.05 億元。預測假設為：應用于乳腺外科的整機設備及耗材市場前景廣闊，在研產品豐富，預計銷售額將快速增長；應用于神經外科的手術動力裝備具有技術優勢，自研成果突出，有望憑借精細耗材優勢帶動銷量穩定增長；骨科產品管線豐富，布局完整，耳鼻喉科產品能滿足微創外科復雜需求，發展潛力廣闊。布局硬管式內窺鏡，覆蓋多疾病領域，4K 超高清攝像系統

109、具有競爭優勢；另外公司加強能量手術設備研發力度，布局超聲能量手術設備、高頻手術系統及等離子手術設備，未來除手術動力裝備以外的其他業務增長潛力較強。公司主營業務毛利率主要受手術動力裝置整體毛利率影響，預計耗材毛利率將增長且收入占比提高，有望帶動手術動力裝置整體毛利率增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 表表 17：公司營業收入預測公司營業收入預測 單位（百萬元）單位（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 127.38 208.86 262.27 419.88 631.09 947.85

110、yoy（%）54.40%63.97%25.57%60.09%50.30%50.19%手術動力裝備整機 收入 61.11 71.52 65.13 94.22 128.67 173.83 yoy（%）53.20%17.03%-8.93%44.66%36.57%35.09%手術動力裝備耗材 收入 54.68 117.18 169.17 284.03 448.26 704.49 yoy（%）108.86%114.30%44.37%67.89%57.82%57.16%手術動力裝備配件 收入 9.23 15.43 20.79 30.15 39.79 51.73 yoy（%）0.11%67.17%34.74

111、%45.00%32.00%30.00%其他業務 收入 2.36 4.71 7.18 11.49 14.36 17.81 yoy（%）-67.22%99.58%52.44%60.00%25.00%24.00%資料來源：Wind，天風證券研究所預測 6.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們在醫療器械標的中選?。耗衔⑨t學、澳華內鏡、開立醫療、三友醫療，四家標的作為可比公司。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.22/2.03/3.05 億元?？杀裙?023 年平均 PE 為 53.29 倍，考慮到公司動力手術裝備在神經外科、乳腺外科等業務上有較大發展空間，首次覆蓋，給予“買入

112、”評級。表表 18：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688029.SH 南微醫學 81.20 152.53 3.31 4.74 6.28 8.21 46.14 32.21 24.30 18.58 688212.SH 澳華內鏡 67.73 90.73 0.22 0.89 1.45 2.16 417.81 102.37 62.68 41.96 300633.SZ 開立醫療 54.93

113、236.56 3.70 4.93 6.42 8.27 63.97 48.00 36.87 28.60 688085.SH 三友醫療 26.51 65.87 1.91 2.15 2.85 3.57 34.52 30.58 23.12 18.45 可比公司平均 136.42 2.28 3.18 4.25 5.55 140.61 53.29 36.74 26.90 688576.SH 西山科技 137.50 72.88 0.75 1.22 2.03 3.05 96.72 59.79 35.85 23.89 資料來源：Wind，天風證券研究所預測 注：總市值和收盤價為 2023/6/19 日收盤數據，

114、可比公司估值數據來自 Wind 一致預期，幣種為人民幣 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 7.風險提示風險提示 1.市場競爭風險市場競爭風險 長期以來，以美敦力、史賽克等為代表的跨國企業在全球和國內手術動力裝置市場中占據著較高的市場份額，公司需要對臨床醫生進行較長時間的推廣、培訓才能實現品牌替代，替代過程難度相對較大。近年來，隨著終端醫院需求的提升和國內制造水平的進步，國內醫療器械生產企業也開始陸續推出同類產品，品牌間的競爭日益激烈。若公司不能在變革的市場環境中準確把握行業競爭格局，無法在產品質量、技術創新和渠道建設中保持優勢，將面臨市場

115、份額和經營業績下滑的風險。2.耗材一次性化和市場滲透率提升不及預期的風險耗材一次性化和市場滲透率提升不及預期的風險 公司未來業務增長預計亦主要來源于一次性耗材產品。一次性耗材的推廣使用受到臨床認知、收費政策、醫保報銷、行業內企業推廣力度等諸多因素影響。同時，手術動力裝置產品的終端醫院滲透率提升亦受到臨床醫生對手術動力裝置產品的認可、新手術術式的接受度、臨床收費、醫保報銷等因素影響。3.研發項目中止、新產品研發失敗或無法得到市場認可的風險研發項目中止、新產品研發失敗或無法得到市場認可的風險 公司存在因資金不足導致研發項目中止以及新產品未能得到市場認可的情況。由于新產品研發缺少可借鑒的成熟經驗，因

116、此存在投資大、周期長、波動性高等特點。在新產品研發過程中，公司可能出現由于研發管線較多導致研發投入過高，從而造成資金緊張、被迫中止研發項目等風險，同時，可能出現研發進程及結果不及預期、市場環境變化導致研發技術路線出現偏差及新產品上市申請未獲批準等風險。公司可能存在相關領域新產品上市后不能得到市場認可、未能滿足臨床應用需求等風險，從而無法達到預期的經濟效益，對公司未來的盈利能力造成不利影響。4.銷售模式風險銷售模式風險 公司的銷售模式以經銷模式為主，保持經銷網絡的穩定和持續擴大是業務規模不斷增長的關鍵。如果主要經銷商未來與公司終止合作，將導致公司產品在所代理區域銷售下滑的風險。此外，如果經銷商在

117、開展業務過程中出現不當行為，可能對公司聲譽造成不利影響或與公司產生合作糾紛，從而導致銷售渠道受阻和客戶流失的風險。5.“帶量采購”政策的影響“帶量采購”政策的影響 隨著帶量采購政策的進一步推動，未來公司產品可能被納入執行帶量采購的范圍。如果公司不能適應帶量采購政策的要求，會導致因無法預判競爭對手競價策略而產生的落標風險；同時，公司產品存在中標后銷售價格大幅下降的風險，從而對公司的盈利能力產生不利影響。6.產品單價持續下降風險產品單價持續下降風險 未來若出現市場競爭進一步加劇，公司產品價格存在進一步下降的可能。如果公司不能推出具有市場競爭力的新產品，或生產規模效應不能使現有產品的成本保持同步下降

118、，將對公司經營利潤帶來不利影響。7.測算主觀性測算主觀性風險風險 對公司收入增長率、毛利率、凈利潤等的預測具有主觀性，公司未來業務增長預計主要來源于一次性耗材產品收入增長，雖然手術動力裝置一次性耗材相較重復性耗材具有諸多臨床優勢，但存在一次性化進程、市場滲透率業務增速不及主觀預期的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 304.2

119、4 332.89 2,086.73 2,272.39 2,496.83 營業收入營業收入 208.86 262.27 419.88 631.09 947.85 應收票據及應收賬款 0.61 2.42 0.68 4.61 3.40 營業成本 63.36 82.45 131.91 197.34 295.09 預付賬款 1.47 2.30 7.17 6.61 11.50 營業稅金及附加 2.49 2.90 4.61 7.26 10.77 存貨 50.13 62.73 126.44 162.41 252.49 銷售費用 50.18 61.78 93.96 134.16 191.42 其他 8.49 7

120、.96 13.00 9.26 19.96 管理費用 19.28 22.98 34.96 47.29 77.67 流動資產合計流動資產合計 364.93 408.29 2,234.02 2,455.27 2,784.18 研發費用 28.09 29.94 45.54 65.03 93.76 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(1.28)(2.45)(10.84)(19.53)(21.36)固定資產 16.87 20.92 16.76 13.03 9.61 資產/信用減值損失 0.26(0.78)(0.54)(0.55)(0.41)在建工程 1.00 58.8

121、9 78.12 104.16 138.54 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 0.22 18.65 17.46 16.27 15.08 投資凈收益 0.00 3.58 0.89 1.12 1.40 其他 20.55 14.99 9.60 9.05 10.13 其他(14.93)(13.45)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 38.64 113.44 121.93 142.51 173.36 營業利潤營業利潤 61.42 75.32 120.09 200.11 301.50 資產總計資產總計 403.58 521.74 2,3

122、55.95 2,597.78 2,957.53 營業外收入 0.01 0.09 0.12 0.13 0.09 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.59 0.72 0.43 0.50 0.56 應付票據及應付賬款 17.39 47.07 17.55 89.30 77.67 利潤總額利潤總額 60.84 74.69 119.78 199.74 301.02 其他 31.77 48.88 172.86 138.98 204.66 所得稅(0.59)(0.66)(2.12)(3.54)(4.06)流動負債合計流動負債合計 49.16 95.95 190.41 2

123、28.29 282.33 凈利潤凈利潤 61.43 75.35 121.90 203.28 305.09 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 61.43 75.35 121.90 203.28 305.09 其他 9.43 6.52 5.73 6.41 7.02 每股收益（元）1.16 1.42 2.30 3.84 5.76 非流動負債合計非流動負債合計 9.43 6.52 5.73 6.41 7.02 負債合

124、計負債合計 77.93 115.36 196.14 234.70 289.36 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 39.75 39.75 53.00 53.00 53.00 成長能力成長能力 資本公積 284.52 289.90 1,908.18 1,908.18 1,908.18 營業收入 63.97%25.57%60.09%50.30%50.19%留存收益 1.38 76.73 198.63 401.91 706.99 營業利潤 349.57%22.63%59.43%66.

125、63%50.67%其他 0.00 0.00(0.00)0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 332.89%22.66%61.77%66.76%50.08%股東權益合計股東權益合計 325.65 406.38 2,159.81 2,363.09 2,668.17 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 403.58 521.74 2,355.95 2,597.78 2,957.53 毛利率 69.67%68.56%68.58%68.73%68.87%凈利率 29.41%28.73%29.03%32.21%32.19%ROE 18.86%18.54%5.64%8.60%11.43

126、%ROIC-709.25%1551.29%178.25%276.31%336.40%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 61.43 75.35 121.90 203.28 305.09 資產負債率 19.31%22.11%8.33%9.03%9.78%折舊攤銷 5.66 7.64 6.56 6.74 6.97 凈負債率-92.23%-80.96%-96.46%-96.04%-93.45%財務費用 0.49 0.35(10.84)(19.53)(21.36)流動比率 5.33 3.75 11.73 10.76 9.

127、86 投資損失 0.00(3.58)(0.89)(1.12)(1.40)速動比率 4.60 3.17 11.07 10.04 8.97 營運資金變動(19.93)11.37 15.15 3.78(51.51)營運能力營運能力 其它 8.23(12.04)0.00(0.00)0.00 應收賬款周轉率 309.35 173.10 270.85 238.96 236.88 經營活動現金流經營活動現金流 55.88 79.10 131.87 193.15 237.79 存貨周轉率 4.86 4.65 4.44 4.37 4.57 資本支出(6.90)88.62 21.22 27.19 36.13 總資

128、產周轉率 0.72 0.57 0.29 0.25 0.34 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 2.19(129.90)(41.05)(53.75)(71.47)每股收益 1.16 1.42 2.30 3.84 5.76 投資活動現金流投資活動現金流(4.72)(41.28)(19.83)(26.56)(35.34)每股經營現金流 1.05 1.49 2.49 3.64 4.49 債權融資 4.80 2.44 10.27 19.07 21.99 每股凈資產 6.14 7.67 40.75 44.59 50.34 股權融資 160.75

129、5.38 1,631.53(0.00)(0.00)估值比率估值比率 其他(21.99)(17.02)0.00 0.00(0.00)市盈率 118.64 96.72 59.79 35.85 23.89 籌資活動現金流籌資活動現金流 143.55(9.20)1,641.80 19.07 21.99 市凈率 22.38 17.93 3.37 3.08 2.73 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 44.44 26.58 16.61 現金凈增加額現金凈增加額 194.72 28.62 1,753.84 185.67 224.43 EV

130、/EBIT 0.00 0.00 47.08 27.57 17.02 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其

131、附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔?/p>

132、和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建

133、議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投

134、資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：