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1、證券研究報告|公司深度|互聯網電商 1/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 阿里巴巴(09988)報告日期：2023 年 06 月 19 日 化整為零，化整為零，AI 新時代，重塑價值與競爭力新時代，重塑價值與競爭力 阿里巴巴深度報告阿里巴巴深度報告 投資要點投資要點 阿里縱橫互聯網阿里縱橫互聯網 20 載，是國內電商和云計算龍頭。載，是國內電商和云計算龍頭。23 年公司擁抱變化，各業務化年公司擁抱變化，各業務化整為零，有望激發業務活力、重塑公司價值。我們預計整為零，有望激發業務活力、重塑公司價值。我們預計 FY24-26 公司實現營收公司實現營收9595/10508/11435 億元，分

2、億元，分部部估值法，合計集團整體估值為估值法，合計集團整體估值為 22043 億元，對應目標億元，對應目標價價 115.6 港元，現價空間港元，現價空間 28.9%，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。阿里：阿里：化整為零，重塑價值與競爭力化整為零，重塑價值與競爭力 阿里成立 20 余載，是中國互聯網龍頭公司，業務涵蓋電商、云計算、本地生活、物流等。其中電商、云計算業務市場份額第一，電商、云計算國內市場份額分別為 45.9%（22 年）、31.9%（22H2）。近年，由于宏觀經濟與政策環境、競爭加劇，公司電商、云計算業務增長承壓，業績承壓亦帶來估值持續低位。23年，公司宣布1+6

3、+N組織與業務拆分，賦予各業務更大活力，各業務從向集團CEO 匯報轉為向各業務公司董事會匯報，同時擁有獨立上市的機會。我們認為組織與業務的拆分，有望將各業務價值顯性化，重塑公司價值。更進一步，若通過生產關系變革引領生產力的提升，重塑核心業務競爭力，將有望提振市場信心，帶來長期估值的回升。電商：“至暗時刻”已過，需重塑競爭力電商：“至暗時刻”已過，需重塑競爭力 近些年由于宏觀環境較弱、新型電商平臺的崛起，公司電商業務增長明顯承壓。但隨著宏觀環境的修復、主要競對流量見頂，我們認為電商業務至暗時刻已過。23 年，基于低基數、可選品類的反彈，淘系電商有望重回正增長。面對電商行業激烈的競爭環境，我們認為

4、淘系只有重塑自身競爭力，鞏固自身品牌&多樣性商品供給、高質量用戶的優勢，補足價格力、內容、履約等劣勢，才能穩住電商大盤份額。中長期，我們預計電商大盤仍會保持穩健增長，主要是消費大盤的持續穩健增長以及電商滲透率的提升。電商較線下零售仍有效率優勢，淘系作為電商龍頭，仍享線上化機遇。中性假設下，我們認為淘系有望維持社零（線下+線上）大盤增速。云：云：AI 新時代，技術與規模領先，有望重回增長新時代，技術與規模領先，有望重回增長 FY23，阿里云收入 772 億元（YoY+3.5%），經調整 EBITA14 億元。雖然受多種原因影響收入增速承壓，但阿里云仍具有規模與技術優勢，并擁有最全產品體系，核心競

5、爭力強勁。AI 新時代，企業用云需求有望加速提升，阿里云先發大模型能力有望增強技術先進性、提升差異化競爭能力。中國云計算市場仍處于早中期，滲透率具有巨大提升空間，阿里云作為行業第一，仍有巨大增長潛力。投資建議投資建議 組織與業務化整為零有望激發各業務活力、并將各業務價值顯性化。業務角度，預計在宏觀消費轉暖、競爭邊際趨緩下，電商 CMR 收入增速有望轉正；宏觀轉暖、AI 需求刺激下，云業務有望重回中速增長。估值角度，公司整體估值明顯處于低位，FY2024-2026 年經調整利潤對應當前股價 PE 為 10.6/9.3/8.4 倍，業務化整為零有望重塑各分部業務價值，云、國際商業、高德等業務具有重

6、估潛力。我們預計 FY2024-2026 公司實現營收 9595/10508/11435 億元，經調整凈利潤為1619/1835/2035 億元。分部估值法，合計集團整體估值為 22043 億元，對應目標價 115.6 港元（人民幣：港幣取 0.9），現價空間 28.9%，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 1）消費恢復低于預期；2）電商行業競爭加??；3）大模型在云計算中應用不及預期 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：謝晨分析師：謝晨 執業證書號：S1230521070004 分析師：陳相合分析師：陳相合 執業證書號：S1230523030001 基本數據基本數據 收盤價

7、HK$89.70 總市值(百萬港元)1899871.62 總股本(百萬股)21180.29 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -39%-28%-16%-4%8%20%22/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/0523/06阿里巴巴恒生指數阿里巴巴(09988)公司深度 2/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 FY2023，即阿里 2023 財年，阿里財年從每個自然年 2 季度開始，FY2023 即自然年 22Q2-23Q1 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)FY2023A1 FY2024E FY2

8、025E FY2026E 營業收入 868,687 959,463 1,050,754 1,143,525（+/-)(%)1.83%10.45%9.51%8.83%Non-GAAP 凈利潤 141,379 161,859 183,478 203,473（+/-)(%)3.66%14.49%13.36%10.90%EPS(Non-GAAP)6.68 7.64 8.66 9.61 P/E(Non-GAAP)12.09 10.56 9.32 8.40 資料來源：浙商證券研究所 SVtVlZbWmURYqUcZjZ8ObP8OnPpPoMmPlOrRrPiNnPoPbRrQqQNZqRnQxNrRoO

9、阿里巴巴(09988)公司深度 3/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 阿里巴巴：縱橫互聯網阿里巴巴：縱橫互聯網 20 載，變革新生在即載，變革新生在即.6 1.1 發展歷程：阿里 20 載，勇立互聯網潮頭.6 1.2 組織變動：擁抱變化，化整為零，重塑組織活力.7 1.3 業務簡介：六大業務，中國商業仍為核心.8 2 國內電商：世界最大電商平臺，增長受挑戰國內電商：世界最大電商平臺，增長受挑戰.9 2.1 淘系：增長承壓，但仍為世界最大電商平臺.9 2.2 電商行業：滲透率仍有提升空間，但競爭激烈.12 2.3 展望：“至暗時刻”已過，需重塑競爭力.15 3 云計算

10、：云計算：AI 新時代，技術與規模領先，有望重回增長新時代，技術與規模領先，有望重回增長.17 3.1 多因素疊加致使收入端表現疲軟，利潤端連續 8 季度實現盈利.17 3.2 核心競爭力：兼具規模與技術優勢，產品體系最完整.18 3.3 AI 新時代，有利提振云需求與差異化技術能力.20 4 本地生活本地生活：高德表現亮眼，板塊整體減虧明顯：高德表現亮眼，板塊整體減虧明顯.22 5 海外電商：物流先行，本地海外電商：物流先行，本地+跨境，深耕歐洲與東南亞跨境，深耕歐洲與東南亞.23 6 菜鳥：夯實國內外履約能力，深耕產業互聯網菜鳥：夯實國內外履約能力，深耕產業互聯網.25 7 財務分析與盈利

11、預測財務分析與盈利預測.27 7.1 財務分析.27 7.1.1 中國商業奠定收入基調，云業務成收入增長新引擎.27 7.1.2 高銷售費率拖累整體利潤表現，降本增效下利潤企穩回升.28 7.2 盈利預測.30 8 估值與投資建議估值與投資建議.32 9 風險提示風險提示.33 阿里巴巴(09988)公司深度 4/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：阿里巴巴發展歷程.7 圖 2：阿里巴巴集團生態體系業務總覽.9 圖 3：FY2019-2023 阿里巴巴集團總營收分布.9 圖 4：FY2016-2023 阿里巴巴國內電商（3P+1P）收入及增速變化.10 圖 5：F

12、Y2016-2023 阿里巴巴客戶管理收入 CMR.10 圖 6：FY2016-2023 阿里巴巴直營及其他收入及占總收入比重.10 圖 7：阿里國內電商配備多重時效履約模式.10 圖 8：淘系電商多元特色供給.11 圖 9：2016-2021 年天貓平臺上新數量及增速.11 圖 10：阿里服務生態助力商品全生命周期價值最大化.11 圖 11：阿里 AAC 占互聯網用戶比重.12 圖 12：阿里用戶年齡分層及消費特點.12 圖 13：社會消費品零售總額及增速變化.12 圖 14：實物商品網上滲透率（年度）.12 圖 15：國內電商市占率變化.13 圖 16：實物電商累計月度電商滲透率.13 圖

13、 17：電商月度同比增速.13 圖 18：主要品類行業規模及電商滲透率.14 圖 19：拼多多收入規模及增速.15 圖 20：京東歷年“雙 11”、“618”快遞當日及次日達覆蓋比例.15 圖 21：抖音 DAU 及單 DAU 日均使用時長變化.15 圖 22：抖音貨架場景 GMV 占比變化及目標.15 圖 23：淘寶百億補貼部分品類激勵費率.16 圖 24：云業務分布收入及增速變化.17 圖 25：云業務經調整 EBITA 及對應 EBITA Margin 變化.17 圖 26：互聯網行業增速、非互聯網行業增速圖.17 圖 27：云業務發展“微笑曲線”.17 圖 28：2022 年國內主要云

14、廠商收入及增速.18 圖 29：2022 年云廠商資本開支及算力網絡開支情況.18 圖 30：2021H1-2022H2 年中國公有云 IaaS+PaaS 市場份額.18 圖 31：阿里云收入構成.19 圖 32：阿里云入選 GartnerCIPS 魔力象限-遠見者.19 圖 33：阿里云位于中國公共云開發及基礎設施平臺領導者象限.19 圖 34：阿里云位于全球公共云開發及基礎設施平臺強勁者象限.19 圖 35：阿里云服務產品體系.20 圖 36：企業調用通義大模型生成專屬大模型.21 圖 37：釘釘 AI 功能演示 1.21 圖 38：釘釘 AI 功能演示 2.21 圖 39：FY2020-

15、FY2023 本地生活收入及增速變化.22 圖 40：本地生活經調整 EBITA 及 EBITA Margin 變化.22 圖 41：高德地圖 DAU 與 MAU.23 圖 42：高德地圖月度 MAU 排名.23 阿里巴巴(09988)公司深度 5/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：FY2018-2023 國際商業總收入構成及其變化.24 圖 44：FY22Q1-23Q4 國際商業總收入及其變化.24 圖 45：FY2020-2023 國際商業經調整 EBITA 及 EBITA Margin.24 圖 46：FY22Q1-23Q4 國際商業經調整 EBITA 及 EBITA M

16、argin.24 圖 47：FY2019-2023 菜鳥物流收入、增速及占總收入比重變化.25 圖 48：FY2020-2023 菜鳥物流經調整 EBITA 及 EBITA Margin.25 圖 49：菜鳥外部收入占比變化.25 圖 50：菜鳥業務概覽.26 圖 51：菜鳥為電器行業提供特色供應鏈解決方案.27 圖 52：菜鳥全球智能物流網絡.27 圖 53：FY2019-FY2023 阿里巴巴集團總營收分布.27 圖 54：FY2014-FY2023 阿里巴巴總收入、增速及中國商業增速.27 圖 55：FY2016-FY2023 阿里客戶管理及傭金收入變化.28 圖 56：FY2014-F

17、Y2023 云業務收入及增速變化.28 圖 57：FY2014-FY2023 阿里巴巴產品開發費用率、銷售和市場費用率及一般行政費用率.29 圖 58：FY2014-FY2023 阿里巴巴毛利、毛利率及毛利增速變化.29 圖 59：FY2020-FY2023 阿里經調整 EBITA 利潤及 EBITA Margin.29 圖 60：FY2019-FY2023 阿里巴巴 Non-GAAP 利潤及利潤率.29 圖 61：FY2020-2023 阿里巴巴各業務分布經調整 EBITA Margin 變化.30 圖 62：FY22Q1-23Q4 阿里巴巴產品開發費用率、銷售和市場費用率及一般行政費用率.

18、30 表 1：阿里巴巴拆分后六大業務集團董事會名單.8 表 2：抖音直播電商未來 GMV 測算.16 表 3：國內云廠商近期降價活動.20 表 4：阿里各分項收入預測.31 表 5：阿里各分項 EBITA 預測.32 表 6：阿里 SOTP 估值表.33 表 7：阿里各業務所處行業相對估值水平表.33 表附錄：三大報表預測值.34 阿里巴巴(09988)公司深度 6/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 阿里巴巴：縱橫互聯網阿里巴巴：縱橫互聯網 20 載，變革新生在即載，變革新生在即 縱橫互聯網縱橫互聯網 20 載，載，國內國內電商電商+云計算龍頭。云計算龍頭。阿里以“讓天下沒有難做的生

19、意”為使命，聚焦“消費、云計算、全球化”三大戰略，業務涵蓋電商（國內+國際）、本地生活、云計算、物流等。FY2022，阿里巴巴集團共實現 8.317 萬億元 GMV，服務全球約 13.1 億的年度活躍消費者，其中來自中國的年活消費者超過 10 億，按 GMV 計是世界最大的電商公司，測算 22 年國內市占率 45.9%。FY2023 云計算收入 772 億元，按收入計是中國最大的云計算公司，22H2 國內市占率 31.9%。1.1 發展歷程：阿里發展歷程：阿里 20 載，勇立互聯網潮頭載，勇立互聯網潮頭 1999-2005 年：年：B2B 發家向發家向 C2C 過渡，建立淘寶在線市場。過渡，建

20、立淘寶在線市場。1999 年，阿里巴巴在杭州成立，主推 B2B 模式的電商平臺 A 及 。2001 年，阿里巴巴注冊用戶超過 100 萬。2003 年，阿里創立淘寶網，開始向 C2C 業態滲透。2006-2012 年：天貓獨立，先于競對開辟云計算。年：天貓獨立，先于競對開辟云計算。2008 年，面向品牌零售的天貓獨立，標志著阿里正式發展 B2C 業務。2009 年，淘寶天貓啟動首屆“雙 11”購物節，當年“雙 11”實現 GMV5200 萬元。這一階段淘寶天貓呈現指數級擴張潛力，2012 年，淘寶和天貓平臺 GMV 突破 1 萬億元。2010 年，集團推出速賣通，業務伸向國外零售交易市場。此外

21、，2009 年，阿里創立云計算業務，早于國內騰訊、百度等競對步入云計算領域，憑借戰略前瞻獲得先發優勢。2013-2019 年：電商板塊移動化、品牌化、做重業務，云計算高速增長。年：電商板塊移動化、品牌化、做重業務，云計算高速增長。2013 年，阿里啟動“All-in 無線”全面移動化戰略，FY2017 完成移動化轉型，中國零售平臺 GMV 中79%來自移動端。在此期間，流量逐步趨向天貓，FY14-FY20 天貓 GMV 從 5050 億增長至32020 億，GMV 占比提升至 49%。平臺業務外，阿里持續做重電商業務，2016 年第一家盒馬在上海開業，2017 年收購高鑫零售 36%股份。云計

22、算高速增長，FY14-FY20 阿里云 6 年收入 CAGR 達 93%。在此期間，組織上，2015 年張勇接任阿里巴巴集團 CEO，開啟“大中臺、小前臺”組織變革。資本運作上，2014 年阿里巴巴在美國紐交所上市，2019 年在香港聯交所實現二次上市。2020 年年-2022 年：電商、云計算面臨挑戰。年：電商、云計算面臨挑戰。電商領域，拼多多、抖快的相繼崛起撼動阿里市場壟斷的地位，蠶食阿里國內電商份額。阿里做出系列應對措施：2020 年手淘改版，加強內容化建設；2020 年上線淘寶特價版、2021 年推出社區團購“淘菜菜”，加強“低價”以及高頻生鮮品類建設?？傮w看，應對效果不如預期，市場份

23、額仍承壓。云計算領域，受互聯網行業上云進程放緩、政企客戶向運營商云傾斜、大客戶終止合作等原因，云計算收入增速放緩，FY22 收入增速降至 23%。2023 年年-至今：組織拆解，積極變革。至今：組織拆解，積極變革。面對競爭壓力，主動變革。2023 年 3 月，阿里巴巴啟動新一輪組織治理變革，化整為零，將阿里拆解為 6 個業務集團和 N 個業務公司，分別實行各自董事會領導下的 CEO 負責制，人財事全面獨立，具備條件的業務集團和公司可單獨融資或上市，縮短決策鏈路，增強組織靈活性，激發業務潛能。阿里巴巴(09988)公司深度 7/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：阿里巴巴發展歷程 資料

24、來源：阿里巴巴官網，億邦動力，浙商證券研究所整理 1.2 組織變動：擁抱變化，化整為零，重塑組織活力組織變動：擁抱變化，化整為零，重塑組織活力“積極應變”：阿里不斷調整戰略、升級自我?！胺e極應變”：阿里不斷調整戰略、升級自我。復盤阿里二十余年的經營，組織架構的大變革經歷了“分權-集權-再分權”的革新。1）馬云時期組織的不斷裂變：成立初期，阿里分布 B2B、淘寶、支付寶和雅虎中國四大業務版塊，隨后適配“大淘寶”和“大阿里”戰略，2012 年，淘寶版塊一拆為三，單列聚劃算，形成七大事業群。2013 年，七大事業群進一步拆分為二十五個事業部，采取總裁負責制。2）張勇時期“大中臺、小前臺”戰略：201

25、5 年，張勇上任后迎來組織變革的“第一把火”，“小前臺”是多個直面市場的一線業務，“大中臺”為具有共性的前臺業務提供支撐，建設統一的數據運營、技術、產品等體系，減少了相似業務間重復建設導致的資源浪費。3）“多元化治理”下的經營責任制：2021 年 12 月，阿里組織構架“板塊化”，集團最具資歷的四位業務主管掛帥，分別負責中國數字商業、海外數字商業、云與科技和生活服務板塊，架構更加扁平化，保持板塊內部關聯業務協同的同時，提升集團組織的靈活性。啟動“啟動“1+6+N”組織變革，以更敏捷組織適配多元化需求，釋放業務潛能?！苯M織變革，以更敏捷組織適配多元化需求，釋放業務潛能。2023年 3月，阿里宣布

26、新一輪“1+6+N”組織變革計劃，重構集團與各業務的治理關系，被認為是“阿里巴巴 24 年來最重要的一次組織變革”?！?”個阿里巴巴集團，下設阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、國際數字商業、大文娛等“6”大業務集團和“N”家業務公司（包括盒馬、阿里健康、飛豬、銀泰商業等），各業務集團和業務公司分別建立董事會，實行各自董事會領導下的 CEO 負責制，成熟后可單獨融資或上市，阿里巴巴集團實行全面控股公司管理?！?+6+N”的組織架構拆分使阿里各業務內部決策鏈路縮短，能夠更加敏捷地調整以適應市場需求，治理獨立，自負盈虧，有利于集團各業務釋放發展潛能，真正回歸市場商業價值。組織變革高效落地，六

27、大業務集團董事會確立。組織變革高效落地，六大業務集團董事會確立。阿里最新財報披露了組織拆分后六大業務集團董事及 CEO 名單。六大業務集團董事會各設 5 個董事席位，共計 19 位阿里巴巴核心人員（包含 16 位阿里巴巴合伙人及 6 位職能線高管）列席業務集團董事會，其中，戴珊、蔣凡、吳泳銘等 7 人存在集團間兼任。具體來看，云智能集團：阿里巴巴集團董事長兼 CEO 張勇親自上陣，擔任云智能集團董事長兼 CEO，這也是張勇唯一現身董事會的業務集團；淘天集團：原中國商業板塊負責人戴珊繼續擔任淘天集團 CEO，十八羅漢之一、阿里巴巴合伙人吳泳銘擔任董事長；本地生活集團：原本地生活服務板塊總裁俞永福

28、任本業務集團董事長兼 CEO；國際數字商業集團：原國際商業板塊總裁蔣凡出任 CEO，阿里巴阿里巴巴(09988)公司深度 8/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 巴集團董事兼總裁 J.Michael EVANS 擔任董事長；菜鳥集團：原菜鳥物流總裁萬霖擔任CEO，阿里巴巴合伙人蔡崇信任職董事長；大文娛集團：樊路遠擔任董事長兼 CEO。分拆速度超預期，阿里云、菜鳥、盒馬將成首批上市子公司。分拆速度超預期，阿里云、菜鳥、盒馬將成首批上市子公司。根據財報信息，云智能、菜鳥、盒馬正籌備上市，國際數字商業集團被批準外部融資。阿里云將通過私募融資為云智能集團引入外部戰略投資者，并通過股東分配股息的方式

29、從阿里集團完全分拆，目標未來 12 個月內完成分拆上市計劃。同時，阿里已啟動菜鳥集團上市，阿里巴巴集團持有菜鳥 67%股權，目標在未來 12-18 個月內實現上市。新零售業務盒馬上市流程已開始執行，預計未來 6-12 個月內完成 IPO，盒馬也將成為阿里巴巴集團第一個上市子公司。此外，阿里巴巴集團董事會批準國際數字商業集團啟動對外融資以促發展。表1：阿里巴巴拆分后六大業務集團董事會名單 業務集團業務集團 董事會董事會 云智能集團（包括云、AI、釘釘等業務）張勇，董事長兼首席執行官（阿里巴巴集團董事長兼首席執行官）王堅，董事（阿里巴巴集團技術委員會主席）鄭俊芳，董事（首席風險官，云智能集團）蔣芳

30、，董事（阿里巴巴集團首席人力官）吳澤明，董事（阿里巴巴集團首席技術官）淘天集團（包括淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、 等業務）吳泳銘，董事長（阿里巴巴合伙人）戴珊，董事兼首席執行官 蔡崇信，董事（阿里巴巴集團執行副主席）蔣凡，董事（首席執行官，阿里國際數字商業集團）吳澤明，董事（阿里巴巴集團首席技術官）本地生活服務集團（包括高德、餓了么）俞永福，董事長兼首席執行官 彭蕾，董事（阿里巴巴合伙人）吳泳銘，董事（阿里巴巴合伙人）吳澤明，董事（阿里巴巴集團首席技術官）朱順炎，董事（阿里健康董事長兼首席執行官）阿里國際數字商業集團（包括 Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz、A 等業務）J.Mi

31、chael EVANS，董事長（阿里巴巴集團董事兼總裁）蔣凡，董事兼首席執行官 彭蕾，董事（阿里巴巴合伙人）戴珊，董事（首席執行官，淘天集團）吳澤明，董事（阿里巴巴集團首席技術官）菜鳥集團 蔡崇信，董事長（阿里巴巴集團執行副主席）萬霖，董事兼首席執行官 戴珊，董事（首席執行官，淘天集團）蔣凡，董事（首席執行官，阿里國際數字商業集團）蔣芳，董事（阿里巴巴首席人力官）大文娛集團（包括優酷、阿里影業等業務）樊路遠，董事長兼首席執行官 武衛，董事（阿里巴巴集團董事）童文紅，董事（阿里巴巴合伙人）余思瑛，董事（阿里巴巴集團首席法務官）聞佳，董事（阿里巴巴集團公共事務總裁）資料來源：阿里財報，浙商證券研究

32、所 注：標為兼任多個業務集團董事會成員 1.3 業務簡介：六大業務，中國商業仍為核心業務簡介：六大業務，中國商業仍為核心 根據阿里 FY23 財報，阿里巴巴集團包括中國商業、國際商業、本地生活服務、菜鳥物流、云、數字媒體及娛樂、創新業務及其他七大業務板塊。其中，中國商業中國商業涵蓋淘寶天貓、淘特、盒馬等線上線下零售業務及 1688 批發業務，常年貢獻集團 67%以上營收。FY2023，該板塊收入同比下降 1.50%至 5827.31 億元，占集團總營收比重約 67.1%，經調整 EBITA 利潤率 32%，是阿里利潤的最主要來源。國際商業國際商業包括國際零售（速賣通、Lazada、Trendy

33、ol、Dara）和國際批發阿里國際站，FY2023，該板塊錄得收入 692.04 億元，同比增速 13.30%，經調整 EBITA 虧損率 8%，較 FY2022 明顯收窄。本地生活服務本地生活服務由阿里巴巴(09988)公司深度 9/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 以餓了么為代表的到家業務和高德、飛豬到店業務構成，FY2023，板塊錄得收入 501.12 億元，占集團總營收 5.8%，經調整 EBITA 虧損率 28%，FY23 減虧明顯。菜鳥物流菜鳥物流持續拓展全球物流網絡，FY2023 實現收入 556.81 億元，同比增速 20.76%，在集團收入比重擴大至6.4%，經調整 E

34、BITA 虧損率 1%，FY23Q2-Q3 已基本實現盈虧平衡。云業務云業務由云計算和釘釘組成，FY2023，該分部收入 772.03 億元，同比增速放緩至 3.53%，占總收入比約8.9%，為集團營收貢獻第二大業務，經調整 EBITA 利潤率 2%，是阿里集團除中國商業分部外唯一實現盈利的業務。數字媒體及娛樂數字媒體及娛樂包括優酷、大麥、阿里影業等業務，靈犀互娛作為國內知名游戲研運廠商，擁有三國志戰略版等爆款自研游戲。FY2023，該板塊收入 314.82 億元，占總收入比重進一步縮小至 3.6%，經調整虧損率減少至 6%。圖2：阿里巴巴集團生態體系業務總覽 圖3：FY2019-2023 阿

35、里巴巴集團總營收分布 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 國內電商：世界最大電商平臺，增長受挑戰國內電商：世界最大電商平臺，增長受挑戰 2.1 淘系：增長承壓，但仍為世界最大電商平臺淘系：增長承壓，但仍為世界最大電商平臺 整體收入貢獻高，整體收入貢獻高，3P 平臺業務平臺業務 CMR 短期承壓，短期承壓，1P 自營業務收入權重上升。自營業務收入權重上升。國內電商是阿里巴巴集團的核心業務，近五年占集團總營收比重均超過 67%，但收入增速整體呈下滑趨勢，FY23 各季度同比均錄得負增長。阿里國內電商收入包括 3P 平臺的客戶管理收入 CMR 和 1P 自營的

36、直營及其他收入。受累整體經濟疲軟及同業競爭，FY2023，阿里CMR（主為淘寶天貓的廣告及傭金收入）增速繼續放緩，首次出現同比-7.83%的負增長。FY23Q1-Q4，客戶管理收入同比增速分別為-10.12%/-6.51%/-8.74%/-4.96%，短期回升面臨一定壓力。自營 1P 主為高鑫零售、天貓超市、盒馬業務收入，FY2016-2023，自營業務收入占集團比重不斷攀升，形成與平臺 3P 業務相當的規模。FY23Q1-Q4，自營 1P 占阿里總收入比重分別為 31.48%/31.24%/30.04%/34.48%，其中天貓超市、盒馬等營收貢獻較為突出。68.4%69.1%69.9%69.

37、5%67.1%7.4%6.7%6.8%7.2%8.0%4.8%5.8%4.9%5.1%5.8%3.9%4.4%5.2%5.4%6.4%6.6%7.9%8.4%8.7%8.9%6.4%5.7%4.3%3.8%3.6%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中國商業國際商業本地生活服務菜鳥云業務數字媒體及娛樂創新業務及其他阿里巴巴(09988)公司深度 10/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：FY2016-2023 阿里巴巴國內電商（3P+1P）收入及增速變化 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖5：FY2016-2023 阿里

38、巴巴客戶管理收入 CMR 圖6：FY2016-2023 阿里巴巴直營及其他收入及占總收入比重 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖7：阿里國內電商配備多重時效履約模式 資料來源：阿里投資日，浙商證券研究所 34%43%55%40%37%44%18%-2%-10%0%10%20%30%40%50%60%-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023國內電商收入（3P+1P）：百萬YoY

39、（右軸）33%43%44%29%18%25%3%-8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000客戶管理收入CMR：百萬CMR YoY（右軸）1.8%1.6%6.3%10.6%18.7%25.5%30.6%31.7%0%5%10%15%20%25%30%35%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000直營及其他：百萬占總收入比重：%（右軸）阿里巴巴(09988)公司深度 11/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 強于供給，

40、穩于用戶，形成阿里國內電商核心競爭力。強于供給，穩于用戶，形成阿里國內電商核心競爭力。1）商品多樣化與品牌化，帶）商品多樣化與品牌化，帶來“多”和“好”的心智。來“多”和“好”的心智。a)多樣化：作為國內最早成立的電商平臺，阿里電商在二十余載的經營里，淘寶天貓積累超過千萬長尾商家，C2C 二手交易社區平臺閑魚擁有超過 600萬非淘寶賣家，SKU 豐富度高，牢固建立“萬能的淘寶”心智和用戶搜索習慣，同時淘寶擁有 iFashion、極有家等特色商品供給，形成了淘系電商“多”的比較優勢。b)品牌化：依托于阿里生態的產品工具和數據技術，天貓能夠為品牌提供“洞察預測研發測款新品上市產品運營（精準營銷）促

41、銷清倉供應鏈管理”全鏈路服務，且具備品牌訴求的高購買力密度（例如，2020 年天貓就擁有超過 1 億的新品重度消費人群），幫助品牌獲得穩定 ROI 同時，建設品牌力，實現持續經營。天貓由此成為品牌經營主陣地，占據“好”的用戶心智。反“二選一”壟斷后，淘系電商品牌獨占性優勢不再，但由于具備更好的用戶基礎，天貓依然是眾多品牌發布新品的首選平臺。圖8：淘系電商多元特色供給 圖9：2016-2021 年天貓平臺上新數量及增速 資料來源：阿里投資日，浙商證券研究所 資料來源：阿里研究院，天貓小黑盒，浙商證券研究所 圖10：阿里服務生態助力商品全生命周期價值最大化 資料來源：阿里投資日，浙商證券研究所 2

42、）用戶廣泛且價值高。）用戶廣泛且價值高。a）規模大：阿里擁有全網最大規模的用戶基礎。在一、二線城市保有高用戶滲透率的同時，低線城市用戶持續拓展。FY2022，中國商業零售 AAC 達到 9.03 億，已非常接近國內 10.67 億的網民規模；b）質量高：阿里留有高價值的忠誠用4+12+50+100+200+200+200%317%0%100%200%300%400%050100150200250201620172018201920202021天貓平臺上新數量：百萬yoy（右軸）阿里巴巴(09988)公司深度 12/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 戶。截至 2021 年 10 月，阿里付

43、費會員（包括 88VIP、淘寶省錢卡用戶）規模超過 5000萬。22Q2，阿里的 88VIP 會員數量已達 2500 萬，他們的人均年度消費超過 57000 元，約為阿里國內電商大盤平均的 6.6 倍，貢獻了阿里中國零售市場約 18.4%GMV。在淘寶天貓年度消費超過 10000 元的高端年活買家次年留存率高達 98%，阿里在高消費能力群體中具有良好的用戶沉淀。圖11：阿里 AAC占互聯網用戶比重 圖12：阿里用戶年齡分層及消費特點 資料來源：阿里投資日，浙商證券研究所 資料來源：阿里投資日，浙商證券研究所 2.2 電商行業：滲透率仍有提升空間，但競爭激烈電商行業：滲透率仍有提升空間，但競爭激

44、烈 國內電商行業進入成熟期，滲透率穩步提升，競爭逐漸銳化。國內電商行業進入成熟期，滲透率穩步提升，競爭逐漸銳化。2015-2022 年，實物商品網上零售從 3.24 萬億元增長至 11.96 萬億元，電商規模持續擴大，同比增速持續放緩，行業進入成熟期。實物商品網上滲透率呈穩健上行趨勢，從 2015 年的 10.77%提升至 2022年的 27.21%。早期，阿里、京東憑借傳統電商平臺的先發優勢成為行業寡頭，阿里市場份額占優。2017 年后，拼多多瞄準電商下沉市場的空白，并在“百億補貼”等舉措的有效推動下，實現市占率的大幅提升。2020 年，疫情催化下抖快等短視頻內容平臺攫取大量流量后打造自身電

45、商閉環，市場進一步割據。我們測算，2022 年，電商行業頭部的阿里、京東、拼多多、抖音、快手的市占率分別為 45.9%/21.4%/18.9%/8.9%/5.0%，預計 2023 年底，這一數據為 42.2%/21.0%/20.3%/11.4%/5.2%。圖13：社會消費品零售總額及增速變化 圖14：實物商品網上滲透率（年度）資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 實物商品網上滲透率=當期實物商品網上零售額/當期社會消費品零售總額 資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 85%71%64%99%81%71%0%20%40%60%80%100%120%一二線城市三線城市四線及更低城市2020/9/3

46、02021/9/30439733119642-0.2%6.2%-10%0%10%20%30%02000004000006000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022社零總額：億實物商品網上零售額：億社零總額YoY（右軸）實物網上零售額YoY（右軸）10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022阿里巴巴(09988)公司深度 13/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：國內電商市占率變化 資料來源：阿里、京東

47、、拼多多、快手公司公告，晚點，浙商證券研究所測算 電商滲透率仍有提升空間，中長期電商行業規模仍具增長可能。電商滲透率仍有提升空間，中長期電商行業規模仍具增長可能。從用戶角度，電商滲透率已處于較高水平。根據 CNNIC 統計，截至 2022 年 12 月，我國網絡購物用戶占網民總體規模的比重已達 79.2%。但從品類角度，我們認為國內電商整體滲透率仍處中低水平，潛力品類為行業增長留有空間。1）從全品類角度看，目前實物商品網上銷售滲透率27%。2）從分品類角度看，根據 euromonitor 數據，國內家電、消費電子品類電商滲透率超過 50%，屬于線上化較成熟品類；美妝個護、服飾鞋履、家庭護理品類

48、電商滲透率在30%-40%，線上化程度處中等水平；而家居園藝、個人配飾、食品飲料及生鮮等品類電商滲透率仍很低（其中生鮮品類電商滲透率不足 1%），而這些品類均擁有萬億級市場規模，線上化發展潛力足。疫情期間，受需求減弱及各地物流阻斷等因素影響，電商月度同比增速出現階段下落，今年以來增速逐漸回升。我們判斷，隨著消費需求復蘇，電商若能加強在家居、生鮮等潛力品類的線上滲透，預計我國電商行業中長期仍具有一定增長空間。圖16：實物電商累計月度電商滲透率 圖17：電商月度同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 52.1%45.9%42.2%22.2%21.4%21.

49、0%16.4%18.9%20.3%5.2%8.9%11.4%4.1%5.0%5.2%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023E阿里京東拼多多抖音快手25.2%24.9%25.9%27.2%0%5%10%15%20%25%30%2015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-024.4%5.3%10.9%-10%0%10%20%30%40%2016-02

50、2016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03阿里巴巴(09988)公司深度 14/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：主要品類行業規模及電商滲透率 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 三大競對各有所長，抓取不同用戶心智，電商行業競爭仍激烈。三大競對各有所長，抓取不同用戶心智，電商行業競爭仍激烈。1）抖音：）抖音：天然占據用戶時長優勢，創造“好”的消費場景，增長迅猛。天然占據用戶

51、時長優勢，創造“好”的消費場景，增長迅猛。抖音電商擁有巨量流量池，根據 QM 數據，2022 年，抖音用戶日均使用時長約是手淘的 5 倍，用戶時長占優。平臺兼具內容種草+電商交易功能，短視頻及直播互動打造體驗“好”的消費場景，適配服裝等非標品類，對淘系優勢品類服裝、美妝造成沖擊。GMV 角度抖音電商仍在高速增長，抖音電商總裁 23 年 5 月表示，近一年抖音電商 GMV 增幅超 80%。2）拼多多：）拼多多：直擊“省”的消費第一要義，創新能力、競爭力強。直擊“省”的消費第一要義，創新能力、競爭力強。拼多多以“低價爆款”為競爭和流量分發策略，迅速獲得用戶和 GMV 的增長，如今“低價”心智已深入

52、人心，并通過“百億補貼”增強消費信任、“多多買菜”增強用戶頻率、“僅退款”等提升消費者體驗，目前拼多多收入仍在高增，主要因為 GMV 的平穩增長以及變現率的提升，23Q1 拼多多收入 376 億元，同比增長 58%。創新能力體現在“百億補貼”、“全托管出海模式”、“拼小圈”、“多多視頻”、“砍一刀”等業務模式、產品功能、營銷方式的創新，并取得良好效果，引領行業跟隨。競爭力體現在，激烈平臺電商競爭中不斷獲取份額、社區團購大戰取勝、出?？焖偃〉眠M展。人效極高，22 年底員工數僅 12992 人，人均年創收高達 1005 萬元。3）京東：京東：物流基建成高效履約引擎，精準破解“快”的需求痛點，用戶體

53、驗更佳。物流基建成高效履約引擎，精準破解“快”的需求痛點，用戶體驗更佳。京東自 2010 年開始提出物流時效“211”戰略（即上午 11 點前收到的所有訂單將于當天配送，晚上 11 點前收到的訂單將于次日下午 3 點前完成配送），2019 年 8 月進一步推出“千縣萬鎮 24 小時達”，擴大“快”的影響范圍。目前京東已實現全部自營商品在全國 90%區縣實現當/次日達，遙遙領先其他電商平臺，“快”的心智深入人心。阿里巴巴(09988)公司深度 15/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 展望：“至暗時刻”已過，需重塑競爭力展望：“至暗時刻”已過，需重塑競爭力 我們認為，阿里巴巴國內電商

54、“至暗時刻”已過，外部環境正逐步改善。我們認為，阿里巴巴國內電商“至暗時刻”已過，外部環境正逐步改善。受宏觀消費環境以及競爭影響，FY23 阿里 CMR 收入增速持續走低，FY23Q1-Q4，客戶管理收入同比增速分別為-10.12%/-6.51%/-8.74%/-4.96%。目前宏觀消費環境和競爭已邊際有所好轉。1）線上消費大盤角度，2023年 1-3 月，多項宏觀指標回彈，實物商品網上零售額同比增長7.3%，消費漸進復蘇。2）競爭角度，我們觀察到，抖音等主要競對平臺流量逐步見頂。2022 年至 2023 年 3 月，抖音月均 DAU 同比低個位數增長，單 DAU 日均使用時長下滑至107.5

55、 分鐘。根據晚點報道，抖音 APP 分配給電商的流量占比天花板在 8%左右。在抖音總流量逐步觸頂、分配給電商的流量存在天花板的情況下，預計未來阿里國內電商業務外部環境逐步改善（流量是 GMV 增長的“前瞻指標”）。我們測算，抖音直播電商 GMV天花板約為 2.2 萬億元，根據晚點報道，2022 年抖音電商 GMV 為 1.6 萬億元，直播電商天花板逐步顯現。未來抖音電商 GMV 增長點或在泛商城（包括搜索、抖音商城、櫥窗）的消費轉化，根據 36 氪報道，目前抖音單月泛商城 GMV 占比穩定在接近 30%左右，而抖音內部將貨架場景 GMV 占比目標定在 50%以上，發力貨架電商效果有待持續觀察。

56、圖19：拼多多收入規模及增速 圖20：京東歷年“雙 11”、“618”快遞當日及次日達覆蓋比例 資料來源：拼多多財報，浙商證券研究所整理 資料來源：京東物流公眾號，浙商證券研究所整理 圖21：抖音 DAU及單 DAU日均使用時長變化 圖22：抖音貨架場景 GMV 占比變化及目標 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 資料來源：抖音電商，浙商證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,000收入：百萬元YoY（右軸）80%90%90%91%92%91%93%70%75%80%85%90%95%京東自營訂單當/次

57、日達比例443.2 107.5 0204060801001201400100200300400500Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23抖音DAU：百萬單DAU日均使用時長：分鐘（右軸）20%27%50%+0%10%20%30%40%50%60%2022年4月2022年11月未來預計阿里巴巴(09988)公司深度 16/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：抖音直播電商未來 GMV 測算 序號序號 指標指標 電商電商 測算依據測算依據 日均 DAU：億 4

58、.4 根據 QM，選取截至 2023 年 3 月的 12 個月抖音 DAU 平均值 4.4 億為測算值 人均單日使用時長：分鐘 111 根據 QM，選取截至 2023 年 3 月的 12 個月抖音單 DAU 日均使用時長的平均值 111 分鐘估算 單條內容使用時長：秒 25 根據蟬媽媽，4 月抖音直播平均停留時間約 35s，假設短視頻平均觀看時長 15s，短視頻：直播=1:1 日均總 VV 數：億 1172.2=*60/電商加載率%7%抖音內部測試電商加載率超過 8%不利平臺生態，中性假設電商加載率 7%GPM：元/千次 750 廣告 CPM30 元/千次，數據源于 QM。假設變現效率相同，即

59、廣告 CPM=電商 GPM*take rate。計算得到電商 GPM750 元/次，電商 take rate 取淘系變現率 4%電商 GMV：億 22461.5=*365/1000 資料來源：阿里財報，蟬媽媽，Questmobile，浙商證券研究所測算 預計電商行業競爭依舊激烈，未來需重塑競爭力，短中期提升用戶活躍度與消費頻次預計電商行業競爭依舊激烈，未來需重塑競爭力，短中期提升用戶活躍度與消費頻次促進規模增長。促進規模增長。阿里外部環境雖有所改善，但我們認為短期內國內電商競爭激烈勢態不變，主因各電商巨頭錨定“多快好省”，各自比較優勢明顯。就淘系電商自身建設而言，GMV=AAC*單次購買價格*

60、消費頻率，從 AAC 角度，目前阿里巴巴 AAC 已基本觸頂；從單次購買價格來看，FY2018 阿里單 AAC 單次購買價格已達 97 元，在品牌化、品類拓展已至成熟期的情況下，淘系在該指標的提升空間也已有限。因此，淘系未來需著重提升用戶活躍度及消費頻次以拉升交易規模。1）用戶層面：重視）用戶層面：重視 DAU 與用戶時長。與用戶時長。目前，淘寶正積極推進內容化戰略，但前期淘寶直播引入站外 KOL、發展逛逛等內容化措施成效不及預期。過去一年，淘寶 DAU 及用戶時長提升較小，根據 QM 數據，23 年 3 月淘寶 DAU 同增 3%至 3.8 億，單 DAU 日均使用時長同比降低 7%至 21

61、 分鐘。未來或需依靠“激勵”措施、引入更多主播、提升短視頻內容占比、培養自身內容生態等方式提升用戶活躍度。2）商）商品層面：“降價”品層面：“降價”+“提頻”雙輪驅動，提升“提頻”雙輪驅動，提升 DAC 規模。規模?！敖祪r”即發揮商品價格力，近期，淘寶百億補貼大幅下調商家傭金率，百億補貼擴張到所有場域，同時淘寶對不同星級價格力商品實施不同搜索流量分配，此舉有望增加淘系優質低價商品供給，提升價格競爭力?！疤犷l”即通過發展生鮮、食品飲料等高頻品類以提升整體消費頻率，近期淘系組織調整已將天貓超市、淘鮮達、淘菜菜等偏高頻即時性業務統一劃歸于“行業發展三部”管理。通過“降價”和“提頻”或可促進 AAC

62、向 DAC 轉化，提升 DAC（日活躍消費者）規模。圖23：淘寶百億補貼部分品類激勵費率 資料來源：千牛頭條，浙商證券研究所 阿里巴巴(09988)公司深度 17/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 云計算：云計算：AI 新時代，技術與規模領先，有望重回增長新時代，技術與規模領先，有望重回增長 3.1 多因素疊加致使收入端表現疲軟，利潤端連續多因素疊加致使收入端表現疲軟，利潤端連續 8 季度實現盈利季度實現盈利 從收入端來看從收入端來看，近年云業務收入增長速度有所下滑，FY2019-2023，分部收入增速由84.48%大幅下降至 3.53%，其中 FY2023Q1-Q4，云業務收入同比

63、增速分別為10.18%/3.75%/3.28%/-2.05%，FY23Q4 出現低個位數負增長。我們認為主因：1）互聯網行業上云進程放緩?；ヂ摼W是阿里云公有云滲透率最高的行業，而互聯網企業普遍受累宏觀環境，上云意愿及預算有所減弱，阿里云來自該行業整體收入增速放緩。2）政企客戶向運營商云傾斜?？紤]信息安全等因素，以移動云、天翼云、聯通云為代表的運營商云受政企類客戶偏好，部分擠出阿里云在政企項目的業務份額。3）大客戶終止使用阿里云服務。阿里云單一頭部大客戶自 FY21Q4 不再使用阿里云海外服務，致使云業務收入增長持續受影響。根據公開業績會紀要計算，FY22 整財年該大客戶影響阿里云收入 35.5

64、 億，FY23Q4 仍影響阿里云收入 2.5 億，料今后影響逐漸降低。從利潤端來看，從利潤端來看，阿里云是國內唯一實現盈虧平衡的云服務廠商，云業務分部經調整 EBITA 自 FY22Q1 起轉正，已連續 8 個季度實現盈利。FY23Q1-Q4，云業務經調整 EBITA 利潤率分別為 1.40%/2.09%/1.76%/2.07%，利潤率在長期仍有較大提升空間。圖24：云業務分布收入及增速變化 圖25：云業務經調整 EBITA及對應 EBITA Margin 變化 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖26：互聯網行業增速、非互聯網行業增速圖 圖27：云業務發

65、展“微笑曲線”資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：財經十一人，浙商證券研究所 注：氣泡大小代表營收規模 24,702 40,301 60,558 74,568 77,203 84%63%50%23%4%0%20%40%60%80%100%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023云業務收入：百萬YoY（右軸）-2.0%2.1%2.0%0.7%1.5%1.4%2.1%1.8%2.1%-3%-2%-1%0%1%2%3%-400-200-200 400 600云業務經調整EBITA：百萬調整EBITA

66、 Margin（右軸）47%42%47%45%53%58%53%55%-18%-4%28%9%-20%0%20%40%60%80%100%FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4互聯網行業非互聯網行業互聯網YoY非互聯網YoY阿里巴巴(09988)公司深度 18/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 核心競爭力：兼具規模與技術優勢，產品體系最完整核心競爭力：兼具規模與技術優勢，產品體系最完整 具備先發優勢，規模領先。具備先發優勢，規模領先。阿里云成立于 2009 年，是國內最早開展商業化云計算的服務商。憑借先發優勢，阿里云至今在全球開服運營 28 個公有云地域和 86 個可用

67、區，擁有3200+個邊緣節點，2022 年阿里云收入規模遠超同行。云計算提升算力及服務，需要長期重資產投入，FY2020-2022，阿里資本支出分別為 325.5 億/414.5 億/533.1 億元，算力投入處于行業前列。根據 IDC 報告，2021H1-2022H2 年阿里云在中國公有云 IaaS+PaaS 市場的份額分別為 37.9%/36.7%/33.5%/31.9%，市占率略有下滑但仍穩居行業第一。圖30：2021H1-2022H2 年中國公有云 IaaS+PaaS 市場份額 資料來源：IDC，浙商證券研究所 技術領先，收入結構更優。技術領先，收入結構更優。阿里云專注自研技術，自研計

68、算引擎飛天系統、CPU 倚天710、磐久服務器、智能計算靈駿等軟硬件產品。Gartner 機構評分下，2021 年阿里云IaaS+PaaS 綜合能力位列世界第三，2022 年 6 月阿里云入選 GartnerCIPS 魔力象限-遠見者，IaaS、PaaS 技術服務持續領跑行業。22Q4，Forrester 的評估報告顯示，阿里云在中國、全球公共云開發及基礎設施平臺中分別位于領導者、強勁者象限，阿里公有云領先明37.90%36.70%33.50%31.90%0%20%40%60%80%100%21H121H222H122H2阿里云騰訊云華為云中國電信天翼云AWS其他圖28：2022 年國內主要云

69、廠商收入及增速 圖29：2022 年云廠商資本開支及算力網絡開支情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：收入為 CY2022 年數據，調整阿里云數據為 FY22Q4-FY23Q3 資料來源：公司公告，浙商證券研究所估算 注：阿里資本開支為 FY2022 數據，算力開支根據 2021 年用云成本占比估算，聯通云、移動云算力開支來源業績會 ppt，天翼云算力投入根據業績會 ppt2023 年指引估算 776 4535035793617%126%108%108%121%0%20%40%60%80%100%120%140%-200 400 600 800 1,000阿里云華為云移動云天翼云聯通云

70、云業務收入：億YoY（右軸）533185292574226933527112451%18%29%17%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000阿里云移動云天翼云聯通云資本開支：億算力網絡開支：億占比(右軸)阿里巴巴(09988)公司深度 19/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 顯。相較于運營商云，阿里云收入構成更優，PaaS 等高利潤業務占比高且主要以公有云為主。IaaS+PaaS+MaaS，構建最全產品體系。，構建最全產品體系。目前阿里云已形成完整的 IaaS+PaaS+MaaS 產品體系，IaaS 包括計算、存儲、網絡等，PaaS 包括釘釘、羚羊、數據

71、庫、中間件等，MaaS包括千問大模型、各專屬大模型、魔搭社區等。海外云服務廠商中，微軟云產品布局最全面，其中 IaaS 層是智能云，包括 Azure、服務器、企業服務等，該業務 FY22 收入達到752.5 億美元。PaaS、SaaS 層是生產力和業務流程業務，包括 Office 企業版（包括 Teams辦公平臺等）、Office 個人版、Dynamic 開發平臺（包括基于云的 ERP,、CRM、Power 開發平臺等）、領英等，FY22 收入達到 633.6 億美元。對比微軟云，國內云服務廠商中，阿里云產品體系最全。阿里云旗下釘釘，構建了從 C 端辦公到 B 端數字化的生態體系，“云釘一體”

72、戰略拓寬了云計算的應用場景，釘釘成為阿里云服務海量企業的流量入口。截止2022 年 9 月底，釘釘已服務超過 6 億用戶，沉淀 2300萬余家企業組織。圖31：阿里云收入構成 圖32：阿里云入選 GartnerCIPS 魔力象限-遠見者 資料來源：阿里投資日，浙商證券研究所 資料來源：Gartner，浙商證券研究所 圖33：阿里云位于中國公共云開發及基礎設施平臺領導者象限 圖34：阿里云位于全球公共云開發及基礎設施平臺強勁者象限 資 料 來 源：阿 里 云 官 網，The Forrester Wave:Public Cloud Development And Infrastructure Pl

73、atforms In China,Q4 2022，浙商證券研究所 資 料 來 源：阿 里 云 官 網，The Forrester Wave:Public Cloud Development And Infrastructure Platforms,Global,Q4 2022，浙商證券研究所 43%47%51%55%57%53%49%45%0%20%40%60%80%100%201720182019H1 CY20VASIaaS阿里巴巴(09988)公司深度 20/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：阿里云服務產品體系 資料來源：2023 阿里云合作伙伴大會，浙商證券研究所 技術與規

74、模優勢帶動成本下降，降價擴大市占率。技術與規模優勢帶動成本下降，降價擴大市占率。技術與規模的提升推動成本降低，根據阿里云 CEO 張勇介紹，過去十年里，阿里云算力成本下降 80%，存儲成本下降近90%。近期，阿里云再次宣布對云相關產品進行大幅降價，并增加免費試用云服務的數量及時長。我們認為此舉有利于增強互聯網行業等老客戶用戶黏性，刺激深度用云需求，同時激發新客戶上云意愿，為阿里云市場開拓新機遇。從競對反應看，騰訊跟進降價，移動云宣布限時（5 月 17 日至 5 月 31 日）降價。行業共同降價有利于提升云服務滲透率，規模大、成本低的云計算公司有望受益。表3：國內云廠商近期降價活動 產品產品 阿

75、里云阿里云 （5 5 月月 7 7 日生效）日生效）騰訊云騰訊云 （6 6 月月 1 1 日生效）日生效）移動云移動云 （5 5 月月 1717 日日-5 5 月月 3131 日）日）整體 核心產品價格全線下調 15%-50%部分產品線最高降幅達 40%最高直降 60%云計算 部分產品降價 15%-20%部分產品最高降價 40%部分產品降價 60%云存儲 最高降價 50%-降價 50%云數據庫 部分產品降價 25%-40%部分產品最高降價 25%-云安全 部分產品降價 20%-30%騰訊云主機安全基礎版 將對全網中小企業免費開放 部分產品降價 50%云網絡 部分產品降價 15%負載均衡 CLB

76、 的 LCU 費降價 18%，標準型 NAT 網關降價 15%-資料來源：21 世紀經濟報道，阿里云、騰訊云公告，浙商證券研究所 3.3 AI 新時代，有利提振云需求與差異化技術能力新時代，有利提振云需求與差異化技術能力 AI 新時代，云計算需求將有效提升。新時代，云計算需求將有效提升。阿里云作為國內云服務廠商龍頭，長年累積了豐富算力資源和數據，擁有大規模 AI 基礎設施，模型涵蓋萬億級參數，或更有利爭奪大模型應用市場份額。而大模型的調用對 AI 算力消耗高，根據 OpenAI 與其云代理商微軟 Azure的經驗，我們認為未來通義大模型的應用有望帶動阿里公有云算力需求的提升，釋放 B 端商業價

77、值。阿里巴巴(09988)公司深度 21/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：企業調用通義大模型生成專屬大模型 資料來源：2023 阿里云峰會，浙商證券研究所 大模型提升云服務差異性，技術優勢有望進一步提升。大模型提升云服務差異性，技術優勢有望進一步提升。根據我們AIGC 行業深度:大模型帶動的 AI 革命之 C 端暢想報告分析，我們將大模型的競爭分為數據、算力、算法三個維度，其中算力、算法的競爭將為同質化，數據的競爭成為關鍵，數據競爭主要取決于大模型上線速度、平臺的應用場景。2023 年 4 月 11日，阿里云峰會正式發布自研大模型“通義千問”，是國內前兩家發布大模型的互聯網廠家

78、，具有先發優勢。同時，阿里系內電商、本地生活等消費場景與消費數據充沛，我們認為阿里系有望成為大模型競爭下的贏家之一。我們認為在加載了大模型能力后，阿里云在技術方面的優勢有望進一步提升，進而強化與運營商云等同業的差異性，有望形成新的競爭優勢。降低降低產品使用門檻，提升產品普及性。產品使用門檻，提升產品普及性。以釘釘為例，釘釘率先接入“通義千問”進行改造，升級后的新釘釘在群聊、文檔、會議和應用開發等場景將實現智能化，全面協助辦公。例如，新釘釘能夠在群聊中自動整理未讀消息要點，在文檔中幫助用戶創作文案、海報等素材，在視頻會議中一鍵生成討論要點、會議結論等，通過拍照即可生成應用。大模型的加入，使得釘釘

79、更加智能簡易化，能夠有效降低用戶使用門檻，提升產品普及性，促進“云釘一體”戰略更有力的推進。圖37：釘釘 AI 功能演示 1 圖38：釘釘 AI 功能演示 2 資料來源：釘釘公眾號，浙商證券研究所 資料來源：釘釘公眾號，浙商證券研究所 阿里巴巴(09988)公司深度 22/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 本地生活：高德表現亮眼，板塊整體減虧明顯本地生活：高德表現亮眼，板塊整體減虧明顯 板塊虧損率明顯收窄，收入有望提速。板塊虧損率明顯收窄，收入有望提速。本地生活板塊包括到家（餓了么）和到目的地（高德）兩大部分。FY2020-2023，本地生活板塊收入分別為 296.6/354.42/

80、446.16/501.12 億元，對應增速為 64.25%/19.49%/22.71%/12.32%。其中 FY23Q1-Q4 的收入同比增速為5.28%/20.98%/8.43%/17.32%，板塊收入增速從 FY23Q4 開始恢復增長。與此同時，虧損率持續收縮，FY23Q1-Q4，板塊經調整 EBITA 虧損率為-28.63%/-26.72%/-23.83%/-33.09%，較 FY2022 改善明顯。1）到家：餓了么聚焦重點區域，經營效率不斷提升）到家：餓了么聚焦重點區域，經營效率不斷提升 餓了么以聚焦關鍵城市為戰略，在核心區域內形成規模經濟，降低單位成本。自 21 年7 月俞永福開始統

81、管餓了么，餓了么的戰略主要為聚焦、提效，而非擴張規模，FY23Q1-Q4，受益于客單價同比提升、獲客成本降低及配送成本的優化，餓了么 UE 連續四季度錄得正數。疫情期間，餓了么餐飲訂單受較大阻礙，但非餐業務順勢增長迅速，FY22Q2，餓了么平臺訂單總量同比增長超過 30%，其中，非餐訂單量同比上漲 79%。2022 年，餓了么非餐業務繼續捕捉到疫情期間消費者在雜貨、藥物等方面的需求，復用餐飲外賣基建，拉動整體訂單量及客單價增長。但是從訂單量及收入增速來看，餓了么仍不及競對美團。根據晚點報道，2023 年“重回增長”將成為戰略重點。2）到目的地：月活）到目的地：月活 Top5 超級超級 APP，

82、高德從地圖工具升級為到目的地消費超級入口，高德從地圖工具升級為到目的地消費超級入口 聚焦地圖工具，潛心打磨產品，造就互聯網月活聚焦地圖工具，潛心打磨產品，造就互聯網月活 Top5 超級應用。超級應用。2022 年 7 月以來，高德在互聯網全部 App 中 MAU 排名基本第 5，位于微信、淘寶、支付寶之后；2022 年國慶長假期間，高德 DAU 達到 2.2 億，創歷史峰值。高德以地圖數據起家，2015 年，在競對百度地圖全力進軍 O2O 業務時，高德轉而聚焦地圖工具，潛心開發 LBS 產品。深耕產品端，高德輸出眾多具有專業、特色的地圖產品。例如，在導航工具上，高德推出車道級導航，定位精度精確

83、到 1 米以內，實現復雜路口精細導航。圖39：FY2020-FY2023 本地生活收入及增速變化 圖40：本地生活經調整 EBITA及 EBITA Margin 變化 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 29,660 35,442 44,616 50,112 64%19%23%12%0%10%20%30%40%50%60%70%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000FY2020FY2021FY2022FY2023本地生活收入：百萬YoY（右軸）-15,017-16,276-22,092-14,021-51%-46

84、%-50%-28%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-25,000-20,000-15,000-10,000-5,000-FY2020FY2021FY2022FY2023本地生活經調整EBITA：百萬經調整EBITA Margin（右軸）阿里巴巴(09988)公司深度 23/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從地圖工具到目的地消費超級入口，出行相關品類具備優勢。從地圖工具到目的地消費超級入口，出行相關品類具備優勢。高德已經從單純的地圖工具，逐步進化為到目的地消費的本地生活超級入口，業務涵蓋打車、酒旅、到店餐飲等，其中出行相關品類具備比較優勢。1）打車業務：）打車業務：為

85、滿足用戶到目的地需求，高德打車以聚合模式經營，根據電商報 Pro 及高德官方數據，平臺已接入 160+家第三方出行服務商，并與 100+個城市出租業達成戰略合作。根據晚點，高德聚合打車業務在 2022 年 9 月已實現盈利，2023 年 2 月，高德的網約車市占率已接近 30%，從訂單口徑測算彼時滴滴市場份額約 64%，高德打車穩居行業第二。2）加油業務：）加油業務：基礎出行帶動高德加油、充電等出行配套服務發展。目前，高德與全國 340 個城市的超 3 萬家加油站合作，提供部分加油優惠；在線充電樁超過 11 萬個。3）路上消費：）路上消費：用戶駕車導航開啟“順路搜”功能，可滿足途經美食、快餐、

86、買花等順路消費需求，例如，近期高德聯合星巴克推出“沿街取”。4）酒旅消費：）酒旅消費：基于流量優勢，高德正打造比價便宜心智，在擁有多渠道供應商競價的品類具備優勢，比如酒店住宿等。內容體系與用戶心智仍需長期建設。內容體系與用戶心智仍需長期建設。一般來說，用戶本地生活消費邏輯為：目的地（消費）決策查位置出行到店履約。目前高德做為地圖工具，在查位置&出行兩環節心智較強，目的地決策和到店履約環節較弱。到餐、到綜屬于非標品類，需要評價體系輔助用戶決策，形成本地生活消費閉環要求平臺具備一定商戶內容、服務履約等配套能力，業務模型較重。目前高德本地生活內容（入駐商家、評價體系等）建設實際效果與競對仍有差距，同

87、時用戶存在其他平臺的使用習慣，高德在消費決策的用戶心智仍需長期經營策略的培養。5 海外電商：物流先行，本地海外電商：物流先行，本地+跨境，深耕歐洲與東南亞跨境，深耕歐洲與東南亞 分部收入表現穩定，虧損率逐步收窄。分部收入表現穩定，虧損率逐步收窄。FY2018-2023，國際商業板塊收入5年CAGR達到 27.13%，整體長勢較好，占集團總收入比重維穩在 7-8%，FY2022 開始收入增速略有放緩，但從 FY23Q3開始增速逐步回暖，FY23Q4同比增速回升到 29%。同時，減虧效果表現較好，FY23Q1-Q4經調整 EBITA虧損率分別為-10.14%/-6.1%/-3.92%/-12.57

88、%，較 FY22Q2-Q4 明顯改善。圖41：高德地圖 DAU與 MAU 圖42：高德地圖月度 MAU排名 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 資料來源：Questmobile，浙商證券研究所 0200400600800高德DAU：百萬高德MAU：百萬01234567阿里巴巴(09988)公司深度 24/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 物流先行，本地化與跨境業態共存。物流先行，本地化與跨境業態共存。阿里國際商業布局廣泛，主要包括早期自行成立的阿里國際站、速賣通及后期收購的 Lazada、Trendyol、Dara。阿里海外電商物流先行，跨境物流與本土配送網絡并行開拓，為海

89、外電商發展鋪橋筑路。截至目前，菜鳥擁有 15 個海外分撥中心、300 多萬平方米跨境物流倉庫及多條國際運輸干線；Lazada 自建物流Lazada logistics 已成為東南亞第二大 B2C 物流網絡，運力覆蓋東南亞前六經濟體；同時阿里持續優化拉美及歐洲市場的本地倉配服務。從區域分布來看，從區域分布來看，阿里海外電商主要分布在東南亞及歐洲地區。速賣通主攻俄羅斯及歐洲地區市場，Lazada 穩扎東南亞，Trendyol、Dara 則分別布局土耳其、南亞。從經營業態來看，從經營業態來看，阿里海外電商主要可分為本土化經營和跨境電商兩種模式。其中，B2B 國際站和 B2C 速賣通主打跨境，Laza

90、da、Trendyol、Miravia 采取本地化運營。近期國際商業動作頻出，阿里海外電商規模有望再拓展。近期國際商業動作頻出，阿里海外電商規模有望再拓展。2022 年底以來，阿里加快海外布局：1）在西班牙上線Miravia。2022年12月，阿里在西班牙地區推出電商平臺Miravia，采取與 Lazada 一致的本土化運營方式，補齊西班牙中高端市場，通過定向招商把控商品品質。2）速賣通推出“全托管”模式 Choice。速賣通于 2022 年底推出的“全托管”模式與Temu 的類自營模式十分相似，賣家僅負責送貨到倉、與平臺協商定價，平臺全權負責店鋪圖43：FY2018-2023 國際商業總收入

91、構成及其變化 圖44：FY22Q1-23Q4 國際商業總收入及其變化 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 圖45：FY2020-2023 國際商業經調整 EBITA 及 EBITA Margin 圖46：FY22Q1-23Q4 國際商業經調整 EBITA 及 EBITA Margin 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 56%33%22%44%25%13%0%20%40%60%-20,000 40,000 60,000 80,000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023國際批發收入：百萬國

92、際零售收入：百萬國際商業總收入YoY（右軸）48.81%33.57%18.17%6.85%1.64%4.34%18.34%29.34%0%10%20%30%40%50%60%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000國際商業總收入：百萬國際商業總收入YoY（右軸）-4,340-4,932-8,991-5,620-12.80%-10.10%-14.72%-8.12%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-10,000-8,000-6,000-4,000-2,000-FY2020FY2021FY2022FY2023國際商業經調整EBITA：百萬Adj

93、.EBITA Margin（右軸）-6.78%-16.44%-17.73%-17.88%-10.14%-6.10%-3.92%-12.57%-20%-15%-10%-5%0%-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000國際商業經調整EBITA：百萬Adj.EBITA Margin（右軸）阿里巴巴(09988)公司深度 25/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 運營、物流、售后等環節，此舉補充平臺服務模式，有利于鼓勵缺乏海外運營經驗的商家出海。我們認為，相較于國內電商的存量市場，海外電商市場仍有較大拓展空間，阿里近期大揮手筆推進海外布局，或能為國際商業發掘新增量。6

94、 菜鳥：夯實國內外履約能力，深耕產業互聯網菜鳥：夯實國內外履約能力，深耕產業互聯網 營收增速企穩回升，板塊貢獻總收入比重持續上升，基本實現盈虧平衡。營收增速企穩回升，板塊貢獻總收入比重持續上升，基本實現盈虧平衡。收入端：收入端：FY2019-2023，菜鳥物流板塊實現營收 148.85/222.33/372.58/461.07/556.81 億元，同比增速分 別 為120.22%/49.37%/67.58%/23.75%/20.76%，占 集 團 總 收 入 比 重 分 別 為3.96%/4.36%/5.19%/5.40%/6.41%，收入增速總體放緩，但在集團收入占比穩定提升。FY23Q1-

95、Q4，菜鳥營收增長提速，各季度增速分別為 4.66%/35.76%/26.57%/17.59%，其中FYQ2-Q3，菜鳥連續兩季度成為集團收入增長最快的分部，占集團收入比重亦持續提升至6.68%。此外，菜鳥物流能力持續獲市場認可，FY2023 四個季度菜鳥外部收入占比均超70%。利潤端：利潤端：FY2020-2023，分部虧損呈持續收窄趨勢，FY23Q1-Q4，菜鳥物流經調整EBITA Margin 分別為-2%/1%/0%/-2%，基本實現盈虧平衡。圖49：菜鳥外部收入占比變化 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 69%70%73%72%72%67%68%69%70%71%72%73%74%

96、FY22FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4圖47：FY2019-2023 菜鳥物流收入、增速及占總收入比重變化 圖48：FY2020-2023 菜鳥物流經調整 EBITA 及 EBITA Margin 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 資料來源：阿里財報，浙商證券研究所 49%68%24%21%3.9%4.4%5.2%5.4%6.4%0%20%40%60%80%100%120%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023菜鳥物流收入：百萬YoY（右軸）占總收入比重（右軸）-1,8

97、84-813-1,465-391-8%-2%-3%-1%-10%-8%-6%-4%-2%0%-2,000-1,500-1,000-500-FY2020FY2021FY2022FY2023經調整EBITA：百萬經調整EBITA Margin（右軸）阿里巴巴(09988)公司深度 26/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三類業務齊發力，夯實國內外履約服務力。三類業務齊發力，夯實國內外履約服務力。根據服務客戶類型不同，菜鳥物流可分為面向消費者、商家和物流合作伙伴三類業務，具體如下：1）ToC：C 端業務面向消費者提供物流技術與增值服務，以凈額法計入收入，占收入比重較低。根據阿里投資者日數據，截

98、至 2021 年 9 月 30 日的 6 個月，C 端業務收入占菜鳥總收入 9%。菜鳥 C 端產品主要包括菜鳥驛站和菜鳥裹裹。菜鳥驛站提供快遞暫存代寄等服務，截至 FY23Q2，城鄉菜鳥驛站總數已超過 17 萬。菜鳥裹裹作為數字化眾包寄件平臺，為消費者提供寄取包裹、查件等快遞服務。近年，菜鳥加大送貨上門力度，面向消費者提升服務質量。除天貓超市、天貓國際訂單外，菜鳥直送向食品重貨品類拓展，直營配送比例上升，自營的菜鳥直送覆蓋 350+城市，儲備 400 萬+配送員運力；截至 FY23Q3，約 70%社區菜鳥驛站也可按需上門送貨。圖50：菜鳥業務概覽 資料來源：阿里投資者日，浙商證券研究所 2）T

99、oB：菜鳥 B 端業務主要提供國內與國際端到端供應鏈服務，以全額記入收入，收入占比高，截至 2021 年 9月 30 日的 6 個月，B 端業務收入占菜鳥總收入 89%。a）國內供應鏈：為品牌商提供端到端的供應鏈服務。菜鳥擁有優于行業的 B2C 倉配網絡，在全國擁有 7 個倉配樞紐，3000 萬+平方米倉儲面積、600 萬+專業運輸路線等基礎設施，能夠為商家提供穩定優質的倉/運/配服務，幫助客戶提高庫存周轉、降低倉儲成本。2022年 7 月，菜鳥開始為家裝重貨、快消、冷鏈等行業打造專業化特色供應鏈解決方案。b）國際供應鏈：起網布點，提升跨境倉儲運力。截至 FY23Q3，菜鳥在全球布有 15 個

100、海外分撥中心，跨境倉庫數量達 231 個，跨境物流倉儲面積超過 300 萬平方米。此外，菜鳥開辟連接歐洲、中東、拉美等多個地區的 1500+條海陸空航線，提供多種時效和成本組合的國際快遞產品選擇（例如 5 美元 10 日達）。截至 2022 年 11 月，菜鳥日均處理跨境包裹超過 450萬，躋身全球四大跨境物流網絡之一。3）面向物流合作伙伴：）面向物流合作伙伴：菜鳥為合作伙伴提供物流園區、物流樞紐等物流基礎設施，應用 IoT 技術、電子面單等物流科技賦能合作企業數字化，提供資產運營及管理服務，通過資產增值實現商業價值。截至 2021 年 9 月 30 日，菜鳥物流資管面積超過 1 千萬平方米。

101、阿里巴巴(09988)公司深度 27/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 財務分析與盈利預測財務分析與盈利預測 7.1 財務分析財務分析 7.1.1 中國商業奠定收入基調，云業務成收入增長新引擎中國商業奠定收入基調，云業務成收入增長新引擎 中國商業決定營收基本走勢，客戶管理收入略承壓。中國商業決定營收基本走勢，客戶管理收入略承壓。FY2023，阿里經濟體實現總營收8686.87 億元，同比增長 1.83%，營收增長較此前顯著下滑；來自中國商業、國際商業、本地生活服務、菜鳥物流、云、數字媒體及娛樂、創新業務及其他板塊的收入占比分別為67.1%/8.0%/5.8%/6.4%/8.9%/3.

102、6%/0.3%。近十年，中國商業的營收占比雖稍有下降，但仍是阿里壓制性的第一收入來源，其變動趨勢與阿里巴巴總營收基本一致，其中中國零售貢獻大頭（常年占據中國商業95%收入）。中國零售商業收入由客戶管理收入（主要為淘寶、天貓的廣告及傭金收入）和直營其他收入（主要為高鑫零售、天貓超市、盒馬業務收入）構成。受流量平臺競爭影響，部分商家廣告投放遷移，阿里客戶管理收入同比增速自FY20 后明顯下降，在 FY23 首次出現年度同比負增長，FY23Q1-Q4，客戶管理收入同比增速分別為-10.12%/-6.51%/-8.74%/-4.96%，短期回升面臨一定壓力。圖51：菜鳥為電器行業提供特色供應鏈解決方案

103、 圖52：菜鳥全球智能物流網絡 資料來源：菜鳥官網，浙商證券研究所 資料來源：菜鳥官網，浙商證券研究所 注：截至 2021年 9 月 圖53：FY2019-FY2023 阿里巴巴集團總營收分布 圖54：FY2014-FY2023 阿里巴巴總收入、增速及中國商業增速 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 68.4%69.1%69.9%69.5%67.1%6.6%7.9%8.4%8.7%8.9%0%50%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中國商業國際商業本地生活服務菜鳥云業務數字媒體及娛樂創新業務及其他52,50476,20410

104、1,143158,273250,266376,844509,711717,289853,062868,68752%45%33%56%58%51%35%41%19%2%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200,000400,000600,000800,0001,000,000總收入：百萬元總收入YoY（右軸）中國商業YoY（右軸）阿里巴巴(09988)公司深度 28/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 云計算云計算具備高成長性，成為公司第二大業務和營收增長新動能。具備高成長性，成為公司第二大業務和營收增長新動能。FY2014-2018，云業務 4 年 CAGR 高達 1

105、04.01%，發展迅速，占收入比重于 FY2019 首次超過國際商業分部，躍升為阿里收入貢獻第二大業務。FY2019-2023，中國商業、國際商業、本地生活服務、菜鳥物流、云、數字媒體及娛樂、創新業務及其他的四年復合增長率分別為22.64%/25.69%/29.07%/39.07%/32.96%/6.93%/-16.44%，菜鳥和和云兩項戰略新業務賦予營收新驅動力，在并表投入期釘釘及切換上云非互聯網企業客戶等不利因素疊加下，云業務收入近四年 CAGR 仍保持 32.96%高增速?？紤]到云業務在 Ai 時代長期廣闊的市場空間，未來該分部將是阿里收入增長的重要引擎。7.1.2 高銷售費率拖累整體利

106、潤表現，降本增效下利潤企穩回升高銷售費率拖累整體利潤表現，降本增效下利潤企穩回升 新業務投入拉高銷售費率，影響集團整體利潤表現。新業務投入拉高銷售費率，影響集團整體利潤表現。FY2022，阿里巴巴銷售和市場費用率、產品開發費用率、一般及行政費用率分別為 14.04%/6.50%/3.74%，其中銷售和市場費用同比漲幅較高，主因 2021 年淘特、淘菜菜等新業務正處于種子階段，前期營銷及拉新成本高，且集團持續對本地生活服務等戰略業務投入。受高銷售費率拖累，FY2022，阿里實現毛利 3136.12 億元，同比增速大幅下降至 5.92%；毛利率 36.76%，同比下降 4.52pct；經調整 EB

107、ITA 利潤 1303.97 億元，經調整 EBITA 利潤率 15.29%；Non-GAAP 利潤 1363.88億元，Non-GAAP 利潤率 15.99%，經調整 EBITA 利潤率、Non-GAAP 利潤率均呈一定幅度下滑。圖55：FY2016-FY2023 阿里客戶管理及傭金收入變化 圖56：FY2014-FY2023 云業務收入及增速變化 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 78,225 111,596 160,810 207,531 244,479 304,543 315,038 290,378 33%43%44%29%18%25%3%-8%-

108、20%-10%0%10%20%30%40%50%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000客戶管理及傭金：百萬元YoY(右軸)773 1,271 3,019 6,663 13,390 24,702 40,301 60,558 74,568 77,203 19%64%138%121%101%84%63%50%23%4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000云業務：百萬YoY（右軸）阿

109、里巴巴(09988)公司深度 29/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 FY2023 降本增效下控費成效顯著，利潤端趨好。降本增效下控費成效顯著，利潤端趨好。阿里持續推進降本增效，提高對戰略業務投入的效率要求。中國商業利潤率企穩回暖，主因淘菜菜整體投入減少，關停部分長期價值不明顯地區業務，優化定價策略、降低運營成本；淘特提高補貼效率，減少低效拉新轉向促活，兩業務減虧顯著帶動中國商業利潤回升。國際商業、本地生活服務、數字媒體及娛樂版塊持續減虧，云業務實現穩定盈利，菜鳥物流基本實現盈虧平衡。在降本增效的主旋律下，阿里集團銷售和市場費用率持續下降，FY23Q1-Q4，銷售和市場費用率分別為 12

110、.44%/10.79%/12.36%/11.97%，產品開發費用率及行政費用率維穩常態，推動利潤端趨勢向好，FY2023，阿里巴巴 Non-GAAP 利潤率小幅增長至 16.28%，經調整 EBITA 利潤率止跌回升至 17.03%。圖57：FY2014-FY2023 阿里巴巴產品開發費用率、銷售和市場費用率及一般行政費用率 圖58：FY2014-FY2023 阿里巴巴毛利、毛利率及毛利增速變化 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖59：FY2020-FY2023 阿里經調整 EBITA 利潤及 EBITA Margin 圖60：FY2019-FY2023

111、 阿里巴巴 Non-GAAP 利潤及利潤率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 6.5%6.5%14.0%11.9%3.7%4.9%0%5%10%15%產品開發費用率銷售和市場費用率一般及行政費用率313,612 318,992 36.8%36.7%5.9%1.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000毛利：百萬毛利率（右軸）毛利YoY（右軸）137,136170,453130,397147,91126.9%23.8%15.3%17.0

112、%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000FY2020FY2021FY2022FY2023經調整EBITA：百萬經調整EBITA Margin（右軸）93,407132,479171,985136,388141,37924.8%26.0%24.0%16.0%16.3%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Non-GAAP利潤：百萬Non-GAAP利潤率（右軸）阿里巴巴(09988)公司深度 30/35 請務必閱讀正文之后的免責

113、條款部分 7.2 盈利預測盈利預測 收入：收入：預計 FY2024-2026 公司將實現營收 9595/10508/11435 億元，同比增長10.4%/9.5%/8.8%，增長主要由云計算、國際商業、本地生活等業務驅動。1、中國商業：、中國商業：預計 FY2024-2026 實現收入 6261/6669/7072 億元，同比增長7.4%/6.5%/6.0%，主要由中國零售業的客戶管理收入及直營收入增長所驅動?？蛻艄芾硎杖耄侯A計 FY24 淘系開始 GMV 將恢復增長，同時變現率有望企穩回升，共同驅動客戶管理收入增速企穩回升，預計 FY2024-2026 客戶管理收入 3084/3238/33

114、83 億元，同比增長6.2%/5.0%/4.5%。直營業務收入：包括盒馬、天貓超市、高鑫零售等，由于盒馬仍在拓店且滲透率仍有提升空間，預計未來主要由盒馬等業務驅動，預計 FY2024-2026 直營及其他收入 2991/3231/3473 億元，同比增長 8.8%/8.0%/7.5%。2、國際商業：、國際商業：主要由國際零售商業板塊驅動，其中預計 Lazada 收入增長由訂單穩健增長及變現率提升共同拉動；速賣通在 choice 模式拉動下，預計訂單將重回增長；Trendyol 訂單有望繼續快速增長，是國際零售商業訂單增長的主要驅動力。預計 FY2024-2026 實現收入 848/989/11

115、24億元，同比增長 22.6%/16.6%/13.6%。3、本地、本地生活：生活：主要驅動力為餓了么、高德打車等業務訂單增長以及變現率提升。其中由于外賣行業滲透率仍有提升空間、競爭格局穩定，預計餓了么訂單有望穩健增長、同時單均收入有望穩健提升（AOV 和變現率驅動）；高德打車仍處于快速增長期，預計訂單量有望繼續快速增長。預計 FY2024-2026 實現收入 633/747/867 億元，同比增長26.3%/18.0%/16.0%。4、菜鳥：、菜鳥：主要驅動力為跨境業務及國內供應鏈收入的增長。預計跨境業務將享受阿里跨境電商的增長，國內供應鏈業務將享受品牌商對倉配物流需求的提升。預計 FY202

116、4-2026 實現收入 636/725/819 億元，同比增長 14.1%/14.0%/13.0%。5、云計算：、云計算：主要驅動力為經濟修復、AI 浪潮下企業對上云需求的提升，其中預計非互聯網行業增速更快、未來收入占比進一步提高，主要因為相關行業云計算滲透率較低、發展空間寬廣；預計在互聯網行業內生需求恢復、AI 需求拉動、大客戶影響降低的情況下，互聯網增速逐步企穩回升。預計阿里云在 FY24 下半年后有望重回中速增長，預計FY2024-2026 實現收入 868/1022/1195 億元，同比增長 12.5%/17.7%/16.9%。圖61：FY2020-2023 阿里巴巴各業務分布經調整

117、EBITA Margin變化 圖62：FY22Q1-23Q4 阿里巴巴產品開發費用率、銷售和市場費用率及一般行政費用率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所-60%-10%40%FY2020FY2021FY2022FY2023中國商業國際商業本地生活服務菜鳥云業務數字媒體及娛樂6.6%7.6%6.5%5.4%6.9%7.3%5.5%6.7%13.1%14.4%15.1%13.3%12.4%10.8%12.4%12.0%3.5%4.4%3.5%3.6%4.1%5.1%4.2%6.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%FY22Q1 FY22Q2 FY22

118、Q3 FY22Q4 FY23Q1 FY23Q2 FY23Q3 FY23Q4產品開發費用率銷售和市場費用率一般及行政費用率阿里巴巴(09988)公司深度 31/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：阿里各分項收入預測 單位：百萬元單位：百萬元 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 總收入 717,289 853,062 868,687 959,463 1,050,754 1,143,525 YoY 40.7%18.9%1.8%10.4%9.5%8.8%1、中國

119、商業 501,683 591,580 582,731 626,095 666,932 707,239 YoY 42.5%17.9%-1.5%7.4%6.5%6.0%總收入比例 70%69%67%65%63%62%2、國際商業 48,851 61,078 69,204 84,842 98,928 112,355 YoY 44.0%25.0%13.3%22.6%16.6%13.6%總收入比例 7%7%8%9%9%10%3、本地生活 35,442 44,616 50,112 63,307 74,703 86,655 YoY 19.5%25.9%12.3%26.3%18.0%16.0%總收入比例 5%

120、5%6%7%7%8%4、菜鳥 37,258 46,107 55,681 63,556 72,454 81,873 YoY 67.6%23.8%20.8%14.1%14.0%13.0%總收入比例 5%5%6%7%7%7%5、云 60,558 74,568 77,203 86,847 102,202 119,463 YoY 50.3%23.1%3.5%12.5%17.7%16.9%總收入比例 8%9%9%9%10%10%6、數字媒體 31,186 32,272 31,482 32,426 33,075 33,406 YoY 7.2%3.5%-2.4%3.0%2.0%1.0%總收入比例 4%4%4%

121、3%3%3%資料來源：阿里財報，浙商證券研究所測算 利潤：利潤：隨著公司持續降本增效、收縮虧損業務，預計盈利能力持續改善，主要由中國商業及云業務板塊正盈利推動，以及國際商業、本地生活等板塊虧損的進一步收窄，整體經調整凈利潤有望實現穩健增長，預計 FY2024-2026 經調整凈利潤為 1619/1835/2035 億元，經調整利潤率 16.9%/17.5%/17.8%。1、中國商業：、中國商業：預計 FY2024-2026 實現經調整 EBITA 2060/2262/2428 億元，經調整EBITA 率 32.9%/33.9%/34.3%，主要由平臺業務及直營業務利潤率提升所驅動。平臺業務利潤

122、率提升主因淘特&淘菜菜虧損的收窄以及淘寶天貓客戶管理收入回升后利潤率的企穩?？紤]到電商競爭仍激烈，預計淘寶天貓仍需投入銷售費用以鞏固市場份額，預計平臺業務利潤率回升主要依靠淘特&淘菜菜虧損的收窄。直營業務利潤率提升主因盒馬、天貓超市等業務盈利能力的逐步提升。2、國際商業：、國際商業：預計 FY2024-2026 實現經調整 EBITA-56/-51/-50 億元，經調整 EBITA率-6.6%/-5.1%/-4.4%，主要由 Lazada、Trendyol 盈利能力持續提升驅動。Lazada 盈利能力提升主因降低補貼以及提升變現率共同推動，Trendyol盈利能力主因規模增長撬動經營杠桿?？紤]

123、海外業務仍處于高速增長階段，需要平衡增長與盈利，預計仍將處于略虧損的狀態。3、本地生活：、本地生活：預計 FY2024-2026 實現經調整 EBITA-163/-168/-167 億元，經調整EBITA 率-25.7%/-22.5%/-19.2%，主要驅動力為餓了么、高德打車盈利能力的提升。預計餓了么盈利能力提升主因變現率提升、補貼下降帶動 UE 持續改善，高德打車盈利能力提升主因收入增長帶來的經營杠桿以及補貼邊際下降。阿里巴巴(09988)公司深度 32/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4、菜鳥：、菜鳥：預計 FY2024-2026 實現經調整 EBITA 5/17/31億元，經調

124、整 EBITA 率0.8%/2.4%/3.8%。菜鳥盈利能力逐步回升主要驅動力為跨境業務規模的增加，規模效應下跨境業務利用率有所提升，推動盈利能力逐步提升。5、云計算：、云計算：預計 FY2024-2026 實現經調整 EBITA 35/55/77 億元，經調整 EBITA 率4.0%/5.4%/6.4%。盈利能力逐步提升主要驅動力為收入恢復中速增長后的規模效應、收入結構優化（PaaS 等高毛利率業務占比的提升），共同帶動盈利能力穩健提升?？紤]到云計算行業仍在高速發展，預計阿里云仍主要致力于收入規模的提升。表5：阿里各分項 EBITA預測 單位：百萬元單位：百萬元 FY2021FY2021 F

125、Y2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 經調整凈利潤 171,985 136,388 141,379 161,859 183,478 203,473 YoY 30%-21%4%14%13%11%經調整利潤率 24.0%16.0%16.3%16.9%17.5%17.8%經調整 EBITA 170,453 130,397 147,911 165,179 191,437 214,549 YoY 24%-23%13%12%16%12%經調整 EBITA Margin 23.8%15.3%17.0%17.

126、2%18.2%18.8%1、中國商業經調整 EBITA 213,562 182,114 184,862 206,001 226,246 242,759 YoY 16%-15%2%11%10%7%經調整 EBITA Margin 42.6%30.7%31.7%32.9%33.9%34.3%2、國際商業-4,932 -8,991 -5,620 -5,597 -5,066 -4,997 YoY 14%82%-37%0%-9%-1%經調整 EBITA Margin-10.1%-14.7%-8.1%-6.6%-5.1%-4.4%3、本地生活-16,276 -21,775 -14,021 -16,259

127、-16,827 -16,658 YoY 8%34%-36%16%3%-1%經調整 EBITA Margin-45.9%-50.1%-28.0%-25.7%-22.5%-19.2%4、菜鳥-813 -1,465 -391 503 1,709 3,094 YoY-57%80%-73%-229%240%81%經調整 EBITA Margin-2.2%-3.2%-0.7%0.8%2.4%3.8%5、云-2,251 1,146 1,422 3,485 5,504 7,696 YoY-34%-151%24%145%58%40%經調整 EBITA Margin-3.7%1.5%1.8%4.0%5.4%6.4

128、%6、數字媒體-6,118 -4,690 -1,874 -1,890 -1,493 -846 YoY-47%-23%-60%1%-21%-43%經調整 EBITA Margin-19.6%-14.5%-6.0%-5.8%-4.5%-2.5%資料來源：阿里財報，浙商證券研究所測算 8 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用分部估值法，其中中國商業已穩定盈利，采取 PE 估值，其他分部由于尚未穩定盈利且處于成長期，采取 PS 估值法。對比各分部可比公司，給予中國商業 FY24E 凈利潤 10 倍 PE，對應估值 16406 億元；給予國際商業 FY24E 收入 2xPS，本地生活 2xPS，菜鳥

129、1.2xPS，云計算 2.2xPS，合計集團整體估值為 22043 億元，對應目標價 115.6港元/股（人民幣：港幣取 0.9），首次覆蓋給予“買入”評級。組織與業務化整為零有望激發各業務活力、并將各業務價值顯性化，重塑公司整體價值。業務角度，預計在宏觀消費轉暖、競爭邊際趨緩下，電商 CMR 收入增速有望轉正；宏觀轉暖、AI 需求刺激下，云業務有望重回中速增長。估值角度，公司整體估值明顯處于低位，FY2024-2026 年經調整利潤對應當前股價 PE 為 10.6/9.3/8.4 倍，業務化整為零有望阿里巴巴(09988)公司深度 33/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 重塑各分部業務

130、價值，云、國際商業、高德等業務具有重估潛力。我們預計 FY2024-2026公司實現營收 9595/10508/11435 億元，經調整凈利潤為 1619/1835/2035 億元。分部估值法，合計集團整體估值為 22043 億元，對應目標價 115.6 港元（人民幣：港幣取 0.9），現價空間 28.9%，首次覆蓋給予“買入”評級。表6：阿里 SOTP 估值表 FYFY2424E E 利潤利潤:百萬百萬 FYFY2424E E 收入收入:百萬百萬 P/EP/E P/SP/S 估值：億估值：億 估值占比：估值占比：中國商業 164,063 10 16406 74%國際商業 84,842 2 1

131、697 8%本地生活 63,307 2 1266 6%菜鳥 63,556 1.2 763 3%云計算 86,847 2.2 1911 9%合計:億元 22043 100%資料來源：浙商證券研究所測算；注：基于 FY24E的利潤與收入進行分部估值，選擇可比公司估值時間為 23 年6 月 16 日（同表 7）表7：阿里各業務所處行業相對估值水平表 收入：百萬收入：百萬元元 利潤：百萬利潤：百萬元元 P/SP/S P/EP/E 公司 市值:億 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E202

132、3E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 1.中國商業 京東 5,561 1,046,236 1,090,505 1,196,155 28,220 31,911 37,700 0.5 0.5 0.5 19.7 17.4 14.8 拼多多 7,533 130,558 178,193 218,369 39,530 45,855 58,097 5.8 4.2 3.4 19.1 16.4 13.0 行業平均 3.2 2.4 2.0 19.4 16.9 13.9 2.國際商業 SEA 2,492 88,393 93,924 107,826 -9,204 9

133、,159 12,153 2.8 2.7 2.3 -27.1 27.2 20.5 亞馬遜 91,420 3,649,279 3,983,303 4,453,842 51,908 193,141 265,375 2.5 2.3 2.1 176.1 47.3 34.4 EBAY 1,711 69,545 71,315 74,021 16,415 15,928 16,801 2.5 2.4 2.3 10.4 10.7 10.2 行業平均 2.6 2.4 2.2 53.2 28.4 21.7 3.本地生活 美團 9,571 219,955 277,378 341,335 2,827 18,375 31,

134、431 4.4 3.5 2.8 338.5 52.1 30.5 滴滴 1,037 140,792 179,688 208,081 -24,682 -9,250 -4,839 0.7 0.6 0.5 -4.2 -11.2 -21.4 攜程 2,140 20,039 39,758 47,925 1,294 7,339 9,735 10.7 5.4 4.5 165.4 29.2 22.0 同程 446 6,585 10,992 13,381 646 1,884 2,394 6.8 4.1 3.3 69.0 23.7 18.6 行業平均 5.6 3.4 2.8 191.0 35.0 23.7 4.菜鳥

135、 順豐控股 2,436 267,490 296,292 340,981 6,174 8,853 11,449 0.9 0.8 0.7 39.5 27.5 21.3 中通快遞 1,983 35,377 41,754 48,274 6,809 8,546 10,294 5.6 4.8 4.1 29.1 23.2 19.3 圓通速遞 522 53,539 61,192 69,652 3,920 4,438 5,316 1.0 0.9 0.7 13.3 11.8 9.8 京東物流 807 137,402 170,792 194,494 -1,397 236 1,553 0.6 0.5 0.4 -57.

136、8 341.7 52.0 行業平均 2.0 1.7 1.5 27.3 20.8 16.8 5.云計算 金山云 148 8,180 8,494 9,083 -2,658 -1,885 -1,577 1.8 1.7 1.6 -5.6 -7.8 -9.4 微軟 180,723 1,407,717 1,500,099 1,670,849 493,074 508,743 583,142 12.8 12.0 10.8 36.7 35.5 31.0 亞馬遜 91,420 3,649,279 3,983,303 4,453,842 51,908 193,141 265,375 2.5 2.3 2.1 176.

137、1 47.3 34.4 行業平均 5.7 5.4 4.8 69.1 25.0 18.7 資料來源：彭博，WIND，浙商證券研究所；注：人民幣：美元取 7.1，港幣：人民幣取 0.9，市值時間取自 23 年 6 月 16 日 9 風險提示風險提示 1）消費恢復低于預期。阿里旗下淘寶天貓是中國最大電商公司，整體消費恢復若低于預期，或對淘天業績有所影響。2）電商行業競爭加劇。電商行業參與者較多競爭較為激烈，若電商行業競爭持續加劇，或將影響淘天收入及利潤表現。3）大模型在云計算中應用不及預期。大模型的迅猛發展有利于提升云計算算力需求，若大模型在云計算中應用不及預期或將影響阿里云的收入增長。阿里巴巴(0

138、9988)公司深度 34/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E (百萬元)FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 流動資產流動資產 697,966 891,170 1,057,043 1,264,465 營業總收入 868,687 959,463 1,050,754 1,143,525 現金 193,086 268,721 345,721 461,588 營業成本 549,695 626,389

139、677,736 733,000 應收款、存貨及其他 504,880 622,448 711,322 802,877 銷售費用 103,496 104,733 110,495 116,820 非流動資產非流動資產 1,055,078 1,024,946 997,267 967,603 管理費用 42,183 39,262 42,030 45,741 固定資產 176,031 167,229 158,868 150,925 財務費用 16,989 2,269 1,906 1,538 無形資產 315,004 299,254 284,291 270,077 其他 564,043 558,462 55

140、4,108 546,602 營業利潤 103,065 119,797 146,579 169,429 資產總計資產總計 1,753,044 1,916,115 2,054,310 2,232,068 利潤總額 89,185 118,813 140,504 165,900 流動負債流動負債 385,351 453,186 478,862 521,937 所得稅 15,549 17,822 21,076 24,885 短期借款 12,266 12,996 13,800 14,643 應付賬款 0 0 0 0 凈利潤（含少數股東權益）65,573 95,236 112,519 134,682 其他

141、373,085 440,190 465,062 507,294 Non-GAAP 凈利潤（含少數股東權益）141,379 161,859 183,478 203,473 非流動負債非流動負債 244,772 244,772 244,772 244,772 長期借款 149,088 149,088 149,088 149,088 其他 95,684 95,684 95,684 95,684 負債合計負債合計 630,123 697,958 723,634 766,709 少數股東權益 123,406 123,406 123,406 123,406 股本 1 1 1 1 留存收益和資本公積 999

142、,514 1,094,750 1,207,269 1,341,951 歸屬母公司股東權益 999,515 1,094,751 1,207,270 1,341,952 負債和股東權益負債和股東權益 1,753,044 1,916,115 2,054,310 2,232,068 主要財務比率 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 成長能力成長能力 營業收入 1.83%10.45%9.51%8.83%營業利潤 8.74%16.23%22.36%15.59%Non-GAAP 凈利潤 3.66%14.49%13.36%10.90%獲利能力獲利能力 毛利率 36.72%34.71%

143、35.50%35.90%現金流量表 Non-GAAP 凈利潤率 16.28%16.87%17.46%17.79%(百萬元)FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E ROE 7.28%8.70%9.32%10.04%經營活動現金流經營活動現金流 199,752 133,279 138,390 169,118 ROIC 7.34%9.69%10.82%11.29%凈利潤 72,783 95,236 112,519 134,682 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 24,552 23,324 22,158 資產負債率 35.94%36.43%35.23%34.35%少數股東損益(7

144、,210)0 0 0 凈負債比率-2.83%-8.75%-13.74%-20.33%營運資金變動及其他 134,179 13,492 2,546 12,277 流動比率 1.81 1.97 2.21 2.42 速動比率 1.72 1.76 2.01 2.23 投資活動現金流投資活動現金流(135,506)(55,140)(58,944)(50,828)營運能力營運能力 資本支出 0 0 0 0 總資產周轉率 0.50 0.50 0.51 0.51 其他投資(135,506)(55,140)(58,944)(50,828)每股指標（元）每股指標（元）EPS(Non-GAAP)6.68 7.64

145、8.66 9.61 籌資活動現金流籌資活動現金流(65,619)(2,504)(2,446)(2,423)每股經營現金 9.43 6.29 6.53 7.98 借款增加 20,010 730 803 844 每股凈資產 53.02 57.51 62.83 69.19 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 支付利息 0(3,234)(3,250)(3,266)P/E 12.09 10.56 9.32 8.40 其他(85,629)0 0 0 P/S 1.97 1.78 1.63 1.50 現金凈增加額現金凈增加額 2,157 75,635 77,000 115,867 資料來源：浙商證券

146、研究所 阿里巴巴(09988)公司深度 35/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業

147、指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統

148、稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采

149、用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010