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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 電子電子 2025 年年 05 月月 29 日日 英諾賽科（02577.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）氮化鎵功率半導體龍頭，氮化鎵功率半導體龍頭，引領三代半能源革引領三代半能源革命新風向命新風向 當前價：當前價：36.85 港港元元 ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)828 1,245 2,416 3,91

2、3 同比增速(%)39.8%50.4%94.1%62.0%歸母凈利潤(百萬)-1,046-873-182 614 同比增速(%)5.1%16.5%79.1%437.4%每股盈利(元)-1.19 -0.99 -0.21 0.70 市盈率(倍)-27.9-33.5-160.4 47.5 市凈率(倍)9.8 13.9 15.2 11.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年5月29日收盤價 全球氮化鎵全球氮化鎵 IDM 龍頭，專注第三代半導體技術突破龍頭，專注第三代半導體技術突破。英諾賽科是全球首家實現 8 英寸氮化鎵晶圓量產的 IDM 廠商，專注于 GaN 功率器件研發、制造與銷

3、售。作為全球唯一覆蓋 15V-1200V 全電壓譜系的氮化鎵功率半導體供應商，公司聚焦 15V-900V 全電壓產品線，覆蓋消費電子、數據中心、新能源車及工業電源等核心場景，2023 年以 42.4%市占率位居全球 GaN 分立器件出貨量第一，截至 24 年末月產能達 1.3 萬片，并計劃未來五年內將產能提升至 7 萬片。從消費電子到數據中心從消費電子到數據中心&汽車電子，定義功率半導體新標桿汽車電子，定義功率半導體新標桿。傳統硅基材料已接近工藝極限，高效能需求驅動氮化鎵等第三代半導體高速增長。GaN 功率功率半導體各半導體各下游下游增長增長引擎明確引擎明確，（，（1）消費電子消費電子：AI

4、手機等各類 AI 終端的滲透驅動終端功率提升，GaN 方案較硅基體積縮小 70%，有望受益于快充小型化、電源模塊高密度化趨勢。（2）數據中心：）數據中心：大模型迭代引領算力需求高漲，電源轉換效率是數據中心電力消耗的核心限制因素，算力需求的提高將逐步催化氮化鎵功率半導體在數據中心領域的落地。（3）機器人：）機器人：氮化鎵器件能實現更精準的控制、減少開關損耗、尺寸更小，滿足機器人對高效能、高可靠性和小型化的需求。（4）汽車電子）汽車電子:汽車智能化大勢所趨，車規功率器件逐步向高壓/高頻升級，氮化鎵上車進程持續加速。四大四大應用領域應用領域增長，構建清晰的業績增長路徑增長，構建清晰的業績增長路徑。（

5、。（1）消費電子：）消費電子：公司氮化鎵產品深度滲透適配器、OVP 等消費電子核心場景，此外公司 VGaN 是全球首款導入智能手機內部電源開關領域的氮化鎵芯片。公司深度綁定消費電子頭部品牌，并積極布局音頻功放、無線充電、家電等領域，進一步打開增量空間。（2）數據中心數據中心：公司針對 PSU 及主板提供矩陣式產品。針對 48V 到 12V 的供電轉換，公司已于 25 年推出兩款 48V 四相交錯降壓電源方案。目前已導入長城電源等多家數據中心廠商。（3）工業）工業&機器人：機器人：公司積極布局機器人應用，推出100V/150V 全系列氮化鎵產品，將廣泛應用于機器人多個模塊。目前相關產品正與行業客

6、戶合作進行項目開發，其中 100W 關節電機驅動產品已順利實現量產。（4）汽車電子：）汽車電子：隨著自動駕駛滲透率提升及車載 LiDAR 前裝市場爆發，依托車規級認證的先發優勢，有望在智能駕駛硬件標配化進程中持續拓展長期成長空間。IDM 護城河顯著，產能規模提升有望帶動盈利拐點。護城河顯著，產能規模提升有望帶動盈利拐點。英諾賽科是全球首家實現 8 英寸 GaN 晶圓量產的 IDM 廠商，公司自主把控設計、制造全流程，晶圓良率超 95%，顯著降低單位成本并規避代工供應鏈波動風險，在產品組合/封裝技術/可靠性方面也具備顯著優勢，構筑堅實壁壘。近期，公司與意法半導體簽署氮化鎵技術開發與制造協議，產能

7、互換有望提升供應鏈韌性。而從未來的收入和盈利能力表現來看，隨著 design-win 項目及客戶增加，公司產能利用率將逐步提升，亦將提高運營效率并優化成本，加速帶動盈利能力拐點。投資建議：投資建議：英諾賽科長期深耕 GaN 功率器件領域，是全球首家實現 8 英寸氮化鎵晶圓量產的 IDM 廠商。作為全球唯一覆蓋 15V-1200V 全電壓譜系的氮化鎵功率半導體供應商，公司覆蓋消費電子、數據中心、新能源車及工業電源等核心應用場景，有望受益各下游應用中 GaN 滲透帶來的業績增長。我們預計25-27 年公司實現營業收入 12.45/24.16/39.13 億元，實現歸母凈利潤-8.73/-1.82/

8、6.14 億元，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：外部貿易環境變化可能引發不確定性；下游需求不及預期；新產品新領域拓展進展不及預期；限售股解禁；持續擴產帶來的資金壓力 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽 郵箱： 執業編號：S0360521120002 證券分析師：吳鑫證券分析師：吳鑫 郵箱： 執業編號：S0360523060001 聯系人：張雅軒聯系人：張雅軒 郵箱： 聯系人：盧依雯聯系人：盧依雯 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)88081.67 已上市流

9、通股(萬股)49125.72 總市值(億港元)339.11 流通市值(億港元)189.13 資產負債率(%)46.44 每股凈資產(元)3.38 12 個月內最高/最低價 64.90/30.55 單擊此處輸入文字。市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)華創證券研究所華創證券研究所 -13%37%87%2024-05-222024-07-312024-10-172024-12-252025-03-132025-05-27英諾賽科滬深300 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許

10、可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 從行業視角看，傳統硅基半導體工藝接近極限，第三代半導體（如氮化鎵）加速滲透，下游消費電子、新能源、數據中心等多領域需求呈現爆發式增長，行業成長動能強勁。公司層面，作為全球最大氮化鎵（GaN）IDM 廠商，英諾賽科的核心競爭力體現在產能、技術和客戶粘性等多個方面：首先，公司全球首家實現 8 英寸硅基氮化鎵（GaN-on-Si）晶圓量產，較 6 英寸晶圓成本降低 30%，良率超過 95%，技術領先性顯著；其次，依托珠海、蘇州雙生產基地的規?；a能，公司保障了頭部客戶的穩定供應鏈需求；另外公司在產品組合/封裝技術/可靠性方面也具備顯

11、著優勢，構筑堅實壁壘。在客戶生態方面，公司深度綁定手機、PC、家電、電動汽車、儲能等領域的頭部品牌（如 OPPO、小米等），憑借先發技術認證與供應鏈壁壘，形成高客戶粘性。展望未來，作為全球 GaN領先企業，公司業績釋放將受益于消費電子、數據中心、機器人、汽車等領域對 GaN 功率器件的需求滲透，另外公司自身亦有望隨著產能擴張帶來的規模效應加速實現盈利拐點。投資邏輯投資邏輯 GaN 功率半導體需求高增，公司四大應用領域驅動業績增長，（功率半導體需求高增，公司四大應用領域驅動業績增長，（1）消費電子：）消費電子：氮化鎵產品深度滲透適配器、OVP 等核心場景，量產全球首款手機內部電源VGaN 芯片，

12、綁定頭部消費電子品牌并拓展音頻功放、無線充電等增量市場。（2）數據中心：）數據中心：針對 48V 電源已推出四相交錯降壓方案并研發 GPU 主板供電模塊，導入長城電源等廠商。（3）工業）工業&機器人：機器人：針對機器人布局 100V/150V氮化鎵全系產品，100W 關節電機驅動模塊實現量產。（4）汽車電子：）汽車電子：依托車規認證優勢，受益自動駕駛滲透率提升和車載 LiDAR 前裝市場爆發，拓展智能駕駛硬件標配化機遇。IDM 優勢顯著，產能擴張助推盈利拐點。優勢顯著，產能擴張助推盈利拐點。英諾賽科為全球首家量產 8 英寸 GaN晶圓的 IDM 廠商，晶圓良率超 95%，兼具低成本和供應鏈穩定

13、性優勢，技術優勢涵蓋產品組合、封裝及可靠性。近期已與意法半導體達成 GaN 技術合作，產能互換強化供應鏈。隨著 design-win 項目增加和產能利用率提升，運營效率與成本優化將加速盈利拐點到來。關鍵關鍵假設假設與與盈利預測盈利預測 英諾賽科長期深耕 GaN 功率器件領域，是全球首家實現 8 英寸氮化鎵晶圓量產的 IDM 廠商。作為全球唯一覆蓋 15V-1200V 全電壓譜系的氮化鎵功率半導體供應商，公司覆蓋消費電子、數據中心、新能源車及工業電源等核心應用場景，有望受益各下游應用中 GaN 滲透帶來的業績增長。我們預計 25-27 年公司實現營業收入 12.45/24.16/39.13 億元

14、，實現歸母凈利潤-8.73/-1.82/6.14 億元，首次覆蓋給予“推薦”評級。mUlYjZhUlZdYiZpNbR9R7NoMoOnPsPeRoOmReRtQnN8OoPmMMYpOrQuOmMpN 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、氮化鎵功率半導體龍頭，技術氮化鎵功率半導體龍頭，技術+產線領先優勢盡顯產線領先優勢盡顯.6（一）全球最大氮化鎵功率半導體 IDM，全電壓產品矩陣重塑三代半競爭格局.6（二）公司股權結構多元，核心團隊產業積淀深厚.8（三）營收高增&加速

15、減虧，有望跨越 IDM 重資產模式盈利拐點考驗.9 二、二、氮化鎵：從消費電子到數據中心氮化鎵：從消費電子到數據中心&汽車電子，定義功率半導體新標桿汽車電子，定義功率半導體新標桿.12（一）第三代半導體氮化鎵，高頻高效特性突破技術臨界點.12 1、三代材料對比：性能代際躍遷，場景分化明確.12 2、非消費類 GaN 應用驅動規模高速增長，競爭格局高度集中.15（二）氮化鎵各領域需求爆發，數據中心&機器人&汽車接力成長.17 1、消費電子：端側 AI 帶動快充需求高增，氮化鎵器件空間持續擴大.17 2、數據中心：大模型迭代引領算力需求高漲，GaN 高效性能催化加速落地.19 3、工業&機器人：可

16、實現精準控制并減少開關損耗，有望主導機器人領域.21 4、汽車電子：汽車智能化大勢所趨，車規功率器件持續高壓/高頻升級.22 三、三、英諾賽科：英諾賽科：IDM 高筑護城河，產能擴張高筑護城河，產能擴張&多領域布局驅動盈利能力快速提升多領域布局驅動盈利能力快速提升.24（一）消費電子：導入頭部廠商，加強布局家電等領域構筑長期增長.24（二）數據中心：積極拓展數據中心布局，與多家廠商展開合作.26（三）工業&機器人：緊抓機器人產業機遇，關節電機驅動產品已實現量產.28（四）汽車電子：導入國內外多個主機廠客戶，晶圓交付數量同比大幅增長.29（五）IDM 護城河顯著，技術壁壘&先發優勢&客戶粘性構筑

17、堅實壁壘.30（六）合作 ST 意法彰顯供應鏈韌性，產能利用率提升驅動盈利能力上行.32 四、四、盈利預測盈利預測.33 五、五、風險提示風險提示.34 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司業務發展歷程及里程碑.6 圖表 2 公司產品類型及性能指標.6 圖表 3 公司部分客戶情況.7 圖表 4 氮化鎵半導體產業鏈布局.7 圖表 5 公司 IPO 基石投資者投資情況.8 圖表 6 公司股權結構情況.8 圖表 7 公司現任管理團隊情況.9 圖表 8 公司營收及增

18、速情況.10 圖表 9 公司毛利潤及毛利率情況.10 圖表 10 公司凈利潤及凈利率情況.10 圖表 11 2021-2024 年營業收入分產品占比情況.11 圖表 12 2021-2024 年分產品營收（百萬元）.11 圖表 13 2021-2024H1 公司主營業務收入分地區占比.11 圖表 14 2023 年公司主要客戶收入占比.11 圖表 15 2021-2024 年公司期間費用率情況.12 圖表 16 24H1 公司員工分類別情況.12 圖表 17 公司全球團隊研發分工架構圖.12 圖表 18 主要三代半導體材料對比.13 圖表 19 GaN HEMT 晶體管的基本結構.14 圖表

19、20 Si/SiC LDMOS 晶體管的基本結構.14 圖表 21 硅、氮化鎵和碳化硅的功率半導體理論應用比較.14 圖表 22 氮化鎵的主要特點及優勢.15 圖表 23 氮化鎵功率半導體的下游應用.15 圖表 24 2019-2028E 全球功率半導體市場規模（億）.16 圖表 25 2019-2028E 全球氮化鎵半導體市場規模及滲透率.16 圖表 26 2023 年全球氮化鎵半導體公司競爭格局.16 圖表 27 氮化鎵功率半導體產業鏈.17 圖表 28 全球 AI 手機銷售量及預測（億部）.18 圖表 29 中國 AI 手機出貨量及預測（億臺）.18 圖表 30 華為部分機型電池容量迭代

20、情況（mAh）.18 圖表 31 華為部分機型充電功率迭代情況（W）.18 圖表 32 小米 65W 氮化鎵快充、65W 充電器 AD651 及 45W PD 充電器體積對比.19 圖表 33 2023-2028E 全球消費電子氮化鎵市場規模（億元）.19 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 大模型發展時間線.20 圖表 35 2018-2024 年間大模型參數數量.20 圖表 36 2023-2028E 全球算力規模（EFlops）.20 圖表 37 全球數據中心氮化鎵功率半

21、導體市場規模（億元）.20 圖表 38 數據中心服務器的電源架構框圖.21 圖表 39 2023-2028E 全球儲能電池年裝機量（吉瓦時）.21 圖表 40 2023-2028E 全球可再生能源及工業氮化鎵市場規模（億元）.21 圖表 41 特斯拉二代 Optimus 人形機器人.22 圖表 42 全球人形機器人產業規模預測（億美元）.22 圖表 43 我國新能源汽車月度銷量及增速.23 圖表 44 我國新能源汽車月度零售滲透率（%）.23 圖表 45 車載 GaN 潛在應用領域.23 圖表 46 羅姆與馬自達聯合開發車載 GaN 器件.24 圖表 47 2023-2028E 全球車載氮化鎵

22、市場規模（億元）.24 圖表 48 公司應用于消費電子產品的主要氮化鎵產品.24 圖表 49 應用于智能手機內部電源開關的氮化鎵芯片.25 圖表 50 全球首款 65WAC/DC 端全氮化鎵快充方案.25 圖表 51 公司 2024 年產品應用案例匯總.25 圖表 52 E-Bike 無風扇 120W 充電器方案，改善散熱的同時縮小系統體積.26 圖表 53 內嵌 4 顆 700V 氮化鎵芯片的 300W 超薄 TV 電源參考設計.26 圖表 54 公司應用于數據中心產品的主要氮化鎵產品.27 圖表 55 針對 48V 架構開發兩款行業領先的四相 2kW 交錯降壓電源方案.28 圖表 56 公

23、司應用于可再生能源及工業產品的主要氮化鎵產品及其各自的特性.28 圖表 57 公司應用于汽車電子的主要氮化鎵產品.29 圖表 58 2023 年全球前十大功率半導體公司（按收入計）.30 圖表 59 8 英寸晶圓的單片器件數量是 6 英寸晶圓的 1.8 倍.30 圖表 60 公司蘇州、珠海生產基地產能（晶圓片）、產量（晶圓片）及利用率情況.31 圖表 61 英諾賽科分電壓產品布局及研發進展.31 圖表 62 意法半導體與英諾賽科簽署氮化鎵技術聯合開發協議.32 圖表 63 英諾賽科 design-in 及 design-win 進展（項）.33 圖表 64 英諾賽科銷售成本拆分（2024H1）

24、.33 圖表 65 英諾賽科單位晶圓成本拆分（千元/晶圓）.33 圖表 66 英諾賽科業務拆分.34 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、氮化鎵功率半導體氮化鎵功率半導體龍頭龍頭，技術技術+產線領先優勢產線領先優勢盡顯盡顯（一）（一）全球最大氮化鎵功率半導體全球最大氮化鎵功率半導體 IDM，全電壓產品矩陣重塑三代半競爭格局全電壓產品矩陣重塑三代半競爭格局 第三代半導體國產化標桿第三代半導體國產化標桿，全球氮化鎵龍頭地位穩固，全球氮化鎵龍頭地位穩固。英諾賽科自 2017 年 7 月成

25、立以來專注于氮化鎵（GaN）相關產品，并在 2024 年 12 月成功于港股主板上市。公司是全球唯一覆蓋 15V-1200V 全電壓譜系的氮化鎵功率半導體供應商，其主要產品包括氮化鎵晶圓、分立器件、集成電路及模組三類，產品矩陣涵蓋消費電子快充、數據中心電源、新能源汽車電驅等核心場景，獲得市場的廣泛認可，與 OPPO、VIVO、安克創新、綠聯、速騰、禾賽等多家應用頭部企業開展合作。憑借卓越的技術實力與市場表現，據弗若斯特沙利文數據，2023 年公司以 33.7%的全球收入份額居氮化鎵功率半導體行業首位。圖表圖表 1 公司業務發展歷程及里程碑公司業務發展歷程及里程碑 資料來源：招股說明書、汾湖發布

26、公眾號、公司公告、充電頭網公眾號，華創證券 五條核心產品線，五條核心產品線，全面覆蓋全面覆蓋高頻高效、小型化高頻高效、小型化等等全場景。全場景。英諾賽科主要包括五條核心產品線，包括 HV GaN HEMT（高壓氮化鎵高電子遷移率晶體管）、LV GaN HEMT（低壓氮化鎵高電子遷移率晶體管）、VGaN（垂直氮化鎵器件）、SolidGaN（集成化電源模塊）以及驅動芯片。圖表圖表 2 公司產品類型及性能指標公司產品類型及性能指標 產品類型產品類型 配置配置 耐壓耐壓 導阻導阻(typ)封裝封裝 高壓 GaN HEMT 單通道 650900V 26470m TOLL/DFN8X8/TO220F/TO

27、252,etc 低壓 GaN HEMT 單通道 30150V 1.253m WLCSP 4.45X2.30/En-FCQFN 4X6/FCQFN 5X4/LGA 2.3X3.3,etc VGaN 功率器件 雙橋 40120V 0.99m WLCSP 2.1X2.1/FCQFN 6X4/En-FCQFN 4X6,etc SolidGaN 合封模塊 單通道/半橋 100700V 2.4365m LGA 5X6.5/QFN 6X8/TO247-4L 氮化鎵驅動 IC 單通道/半橋 100700V-DFN 3X3/WLCSP 1.62X1.62/FCQFN 3X3 資料來源：公司官網，華創證券 英諾賽

28、科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 公司部分客戶情況公司部分客戶情況 資料來源：公司官網，華創證券 IDM 模式構筑核心壁壘，產能與模式構筑核心壁壘，產能與成本優勢成本優勢全球領先全球領先。公司采用 IDM 模式，研發設計、制造、封測等多個產業鏈環節均實現自主把控。依托蘇州和珠海兩大生產基地，截至 2024年末公司氮化鎵月產能已達 1.3 萬片晶圓，良品率超 95%，且公司計劃未來五年內將產能提升至 7 萬片。作為全球首家實現 8 英寸硅基氮化鎵晶圓量產的 IDM 企業，其晶圓晶粒

29、產出數相較于 6 英寸晶圓提升了 80%，單顆芯片成本則降低 30%。穩定的供應能力和優異的良率優勢助力公司把握市場機遇，有望進一步提升市場份額，加速實現盈利拐點。圖表圖表 4 氮化鎵半導體產業鏈布局氮化鎵半導體產業鏈布局 資料來源：弗若斯特沙利文、轉引自招股說明書 IPO 募資約募資約 13.02 億億港元，資金用途聚焦第三代半導體氮化鎵產業的規?；瘮U張與高端港元，資金用途聚焦第三代半導體氮化鎵產業的規?；瘮U張與高端化戰略化戰略。公司于 2024 年 12 月完成港股 IPO，從募投規劃看，資金主要將用于三方面。（1）8 英寸硅基氮化鎵晶圓產線升級及設備采購英寸硅基氮化鎵晶圓產線升級及設備采

30、購：60%資金計劃投向 8 英寸硅基氮化鎵（GaN-on-Si）晶圓產線升級及設備采購，目標未來五年內將月產能從當前基數提升至70,000 片，規?；a有望攤薄成本、強化定價權。（2）產品矩陣及份額拓展）產品矩陣及份額拓展：20%資金用于產品矩陣拓展及滲透率提升，契合 AI 電源、車規級高壓器件等高附加值領域需求機會；10%資金用于海外分銷網絡擴張，加強全球市場空間突破。（3）流動資金：）流動資金：剩余 10%補充流動資金。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5 公司公司 IP

31、O 基石投資者投資情況基石投資者投資情況 基石投資者基石投資者 投資總額投資總額（萬美元）（萬美元）將予認購的發售股份將予認購的發售股份（萬萬股）股）占發售比例占發售比例 占緊隨全球發售完成后已發行股本占緊隨全球發售完成后已發行股本總額比例總額比例 STHK（意法半導體全資子公司）5000 1259.21 27.76%1.43%江蘇國企混改基金 2500 629.6 13.88%0.72%東方創聯 1250 311.66 6.87%0.35%蘇州高端裝備 1250 311.66 6.87%0.35%資料來源：招股說明書，華創證券*按發售價30.86港元計算，發售占比假設超額配股權未行使。（二）

32、（二）公司股權結構多元，公司股權結構多元，核心團隊產業積淀深厚核心團隊產業積淀深厚 創始人控股創始人控股+戰略資本協同，員工激勵綁定核心團隊。戰略資本協同，員工激勵綁定核心團隊。股權結構相對多元化，包括了創始人團隊、風險投資機構以及戰略投資者等多方參與。上市后，公司實控人為 WeiWei Luo博士，直接持股 5.59%。核心股東包括招銀系、蘇州吳江產投、SK China 等戰略投資者。員工激勵方面，公司通過英諾芯、芯生大鵬、Inno HK 三個持股平臺覆蓋研發及核心技術人員，有效綁定人才，促進公司長期發展。圖表圖表 6 公司股權結構情況公司股權結構情況 資料來源：WIND，企查查，華創證券*

33、數據截止2025年01月27日 核心核心高管團隊高管團隊具有具有國際化技術背景國際化技術背景及豐富及豐富產業經驗產業經驗，引領技術商業化落地引領技術商業化落地。創始團隊以Weiwei Luo 博士為核心，其曾任美國 NASA 首席科學家，主導公司“GaN+8 英寸+IDM”的戰略決策規劃。首席執行官吳金剛先生、負責研發的副總倪景華先生及負責制造的副總經理李新華均曾就職于中芯國際，具有扎實的半導體行業相關經驗。核心技術團隊匯聚加州伯克利分校 Jay Hyung Son，前英特爾首席工程師、廣東晶科電子創始人陳正豪博士、北大物理學博士汪燦等。管理層兼具學術創新與產業化落地能力及經營，推動公司專利數

34、 793 項（含 406 項已授權），并實現從實驗室到量產的快速轉化。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 公司現任管理團隊情況公司現任管理團隊情況 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 學歷學歷 履歷履歷 Weiwei Luo 創始人、董事長 女 55 博士 于 2017 年 7 月 17 日獲委任為董事及董事長，并于 2024 年 5 月 21 日獲委任為執行董事，負責集團的整體業務發展和戰略規劃負責集團的整體業務發展和戰略規劃。曾擔任英諾蘇州及英諾深圳的董事長及英諾賽科

35、(廣東橫琴)科技有限公司的董事。具備豐富經驗，創辦公司前多年來一直從事科學研究、項目管理及創業?，F為星鑰半導體有限公司董事，該公司主要從事顯示及微屏技術的研發。Jay Hyung Son 執行董事 男 63 學士 于 2017 年 7 月 17 日獲委任為董事，并于 2024 年 5 月 21 日獲委任為執行董事，負責集團的業務發展負責集團的業務發展。曾擔任英諾蘇州的總經理。于半導體領域擁有領導及創業經驗，曾為 3CIM,Inc.的董事，INNOEPI,Inc.的首席執行官，及 InnoScience Inc.的總裁。吳金剛 執行董事、首席執行官 男 58 博士 于 2023 年 1 月 12

36、 日獲委任為董事，并于 2024 年 5 月 21 日獲委任為執行董事，負責集團的整體業務發展和運營負責集團的整體業務發展和運營。在半導體技術開發方面擁有豐富經驗，曾任職于中芯國際曾任職于中芯國際；曾擔任山東產研微電子技術研究院有限公司總經理。鐘山 執行董事、首席財務官 男 53 學士 于 2017 年 7 月 17 日獲委任為董事，并于 2024 年 5 月 21 日獲委任為執行董事，負責集團的財務管理及投融資，并擔任思摩爾國際獨立非執行董事。擁有豐富的企業融資及金融市場經驗曾任健康元藥業集團副總經理，深圳市元泓創業投資有限公司的董事。倪景華 副總經理 男 46 碩士 于 2023 年 1

37、月加入集團，負責集團的研發工作負責集團的研發工作。在半導體技術行業擁有豐富經驗，曾任中芯國際集成電路制造有限公司技術研究發展總監曾任中芯國際集成電路制造有限公司技術研究發展總監、山東產研及龍山微電子工藝事業部副總經理。李新華 副總經理 男 45 碩士 于 2020 年 5 月加入集團，負責集團的制造工作負責集團的制造工作。在半導體技術行業擁有豐富經驗，曾任英諾珠海廠長，曾就職于中芯國際、中芯北方集成曾就職于中芯國際、中芯北方集成。劉麗華 董事會秘書 女 52 碩士 于 2024 年 1 月加入集團擔任董事會秘書，24 年 5 月 21 日獲委任為公司聯席公司秘書。曾擔任招商證券股份有限公司投資

38、銀行部總監，東鵬飲料財務總監、董事、副總裁及董事會秘書。資料來源：WIND，華創證券（三）（三）營收高增營收高增&加速減虧加速減虧，有望有望跨越跨越 IDM 重資產模式盈利拐點考驗重資產模式盈利拐點考驗 營收營收高增印證成長動能高增印證成長動能，規模效應顯現有望迎來盈利拐點規模效應顯現有望迎來盈利拐點。據弗若斯特沙利文數據，自2019 年至 2023 年，全球氮化鎵功率半導體市場規模從 1.39 億元迅速擴張至 17.60 億元，實現了 88.5%的年均復合增長率。受益于市場滲透率提升、下游應用場景多元化拓展及客戶黏性增強，公司業績進入高增長軌道。2021-2024 年營收從 0.68 億元躍

39、升至 8.28 億元，CAGR 達 129.9%。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8 公司營收及增速情況公司營收及增速情況 資料來源：Wind，華創證券 規模效應逐步釋放，虧損收窄趨勢明確。規模效應逐步釋放，虧損收窄趨勢明確。隨著公司生產規模擴大帶動的規模效應漸顯，以及降本增效措施帶動 2024 年單位制造成本下降近 40%，公司毛利率持續大幅改善。公司毛利率由 2023 年的-61.6%縮減至 2024 年-19.5%，提升 42.1pct。23 年虧損收窄顯著，凈虧損

40、11.02 億元，同比縮窄 50%，2024 年進一步降至 10.46 億元。作為采用 IDM 模式的企業，公司在發展初期面臨較大的折舊攤銷壓力，同時需要持續投入研發資金及市場拓展費用。近年來，隨著產能持續擴張帶來的規模經濟效益顯現，公司盈利能力得到顯著提升，有望快速迎來盈利拐點。圖表圖表 9 公司毛利潤及毛利率情況公司毛利潤及毛利率情況 圖表圖表 10 公司凈利潤及凈利率情況公司凈利潤及凈利率情況 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 公司三大類產品結構公司三大類產品結構，晶圓晶圓/分立器件分立器件業務系業務系核心增長極核心增長極。公司收入結構優化路徑清晰，2023 年

41、模組業務作為技術協同突破口實現從“0 到 1”突破，全年貢獻收入 1.90 億元（占比 32.1%），印證前期客戶聯合研發及場景化驗證成效；2024 年業務重心加速向高壁壘環節傾斜，模組/晶圓/分立器件及集成電路收入占比調整為 22.2%/33.9%/43.5%，晶圓與分立器件合計占比 77.4%，奠定收入增長主引擎地位。0%50%100%150%200%250%300%350%400%01234567892021202220232024營業收入（億元）YoY(%)-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%(4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0

42、)(1.5)(1.0)(0.5)0.02021202220232024毛利潤（億元）毛利率（%）-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)02021202220232024凈利潤（億元）凈利率（%）英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 11 2021-2024 年年營業收入分產品占比情況營業收入分產品占比情況 圖表圖表 12 2021-2024 年年分產品營收（百萬元）分產品營收（百萬

43、元）資料來源：Wind，招股說明書，華創證券 資料來源：Wind，招股說明書，華創證券 業務收入主要集中在中國業務收入主要集中在中國內地內地地區地區，客戶集中度高，客戶集中度高。公司營收高度依賴中國內地市場，國際市場份額處于穩步滲透早期階段。2021-2023 年及 2024 年上半年，中國內地收入占比分別為 99.7%、95.4%、90.2%及 89.5%。公司客戶集中度較高，2023 年前五大客戶收入占比達 56.3%，其中第一大客戶貢獻收入 32.1%，主要采購車規級氮化鎵模組用于新能源汽車電池管理系統。公司在努力拓展國際市場并減少對單一市場的依賴，但其短期內的營收仍將顯著受到中國內地市

44、場及關鍵大客戶表現的影響。圖表圖表 13 2021-2024H1 公司主營業務收入分地區占比公司主營業務收入分地區占比 圖表圖表 14 2023 年公司主要客戶收入占比年公司主要客戶收入占比 資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 運營效率持續優化，期間費用率呈現顯著改善趨勢。運營效率持續優化，期間費用率呈現顯著改善趨勢。2021-2024 年，公司運營開支（含研發、銷售、行政）占收入比重從 1274.3%降至 105.3%，核心驅動因素包括：1）收入規?？焖贁U張（2021-2024 年 CAGR 達 129.9%）攤薄費用占比；2）銷售費用率從 41.7%壓縮至 11

45、.8%，反映渠道復用與客戶黏性增強；3）行政費用率從 263%降至 54%，管理效率提升明顯。43.5%33.9%22.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024氮化鎵分立器件及集成電路氮化鎵晶圓氮化鎵模組其他-50%50%150%250%350%(100)1003005007009002021202220232024氮化鎵分立器件及集成電路氮化鎵晶圓氮化鎵模組其他分立器件及集成電路YoY晶圓YoY模組YoY99.7%95.4%90.2%89.5%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2021202220232024

46、H1中國內地韓國歐洲美國中國香港地區中國臺灣地區日本客戶G,32.10%客戶B,6.60%客戶C,6.50%客戶H,5.80%客戶I,5.30%其他,43.70%英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 15 2021-2024 年年公公司期間費用率情況司期間費用率情況 圖表圖表 16 24H1 公司員工分類別情況公司員工分類別情況 資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 高投入構建技術壁壘，國際化團隊配置高投入構建技術壁壘，國際化團隊配置形成協同網絡形成協同

47、網絡。截至 2024 年 6 月，研發人員達304 人，占總員工 27.6%，其中超 40%擁有碩士及以上學歷，平均從業經驗 8 年。公司積極布局國際研發資源，歐洲團隊主攻器件研發及可靠性評估；北美團隊致力于產品和驅動芯片設計；亞洲團隊分為兩部分：韓國團隊與北美團隊協作，專注于驅動芯片設計；中國團隊主要負責新技術平臺的規劃與開發，制定研發標準并優化管理體系。全球研發團隊整合各地優勢，助力加速技術創新和產品開發。圖表圖表 17 公司全球團隊研發分工架構圖公司全球團隊研發分工架構圖 資料來源：招股說明書，公司官網，華創證券 二、二、氮化鎵氮化鎵：從消費電子到從消費電子到數據中心數據中心&汽車電子汽

48、車電子，定義定義功率半導體功率半導體新標桿新標桿（一）（一）第三代半導體第三代半導體氮化鎵氮化鎵，高頻高效特性突破技術臨界點高頻高效特性突破技術臨界點 1、三代材料對比：性能代際躍遷，場景分化明確三代材料對比：性能代際躍遷，場景分化明確 0%200%400%600%800%1000%1200%2021202220232024銷售及營銷費用率行政費用率研發費用率 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 半導體材料歷經三代躍遷，半導體材料歷經三代躍遷，核心差異在于禁帶寬度核心差異在于禁帶寬度。第

49、一代半導體材料發明并使用于 20世紀 50 年代，以硅（Si）、鍺（Ge）為代表，構成了一切邏輯器件的基礎；第二代半導體材料發明并使用于 20 世紀 80 年代，主要是指化合物半導體材料，以砷化鎵（GaAs）、磷化銦（InP）為主要代表；第三代半導體是以碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）、氧化鋅（ZnO）、金剛石、氮化鋁（AlN）為代表的寬禁帶（禁帶寬度 Eg3.4eV）的半導體材料。其中又以 SiC 和 GaN 為最核心的材料。1）第一代半導體（第一代半導體（Si、Ge）：以硅為核心，禁帶寬度 1.1eV，適用于邏輯芯片、存儲器等傳統電子領域，成本優勢顯著但高頻、高壓性能受限。2）第二代半導

50、體（第二代半導體（GaAs、InP）：禁帶寬度 1.4eV，高頻特性優異，主導射頻通信、光電子市場，但耐高溫、大功率能力不足。3）第三代半導體（第三代半導體（SiC、GaN）：禁帶寬度超 3.4eV，擊穿電場強度達 3.3MV/cm，耐壓、高頻、高溫性能顯著提升，其中氮化鎵的帶隙、擊穿場強、飽和電子速率、電子遷移率等指標高于碳化硅，主要用于消費電子產品、電動汽車、數據中心、儲能、光伏、5G 通信及其他工業等領域。圖表圖表 18 主要三代半導體材料對比主要三代半導體材料對比 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書 氮化鎵和碳化硅同屬第三代寬禁帶半導體，但技術特性和應用方向各有側重。氮化鎵和碳

51、化硅同屬第三代寬禁帶半導體，但技術特性和應用方向各有側重。性能維度上，GaN 基于橫向晶體管結構，從下到上分為襯底（substrate）、緩沖層（buffer）、GaN外延層（epitaxy）與 AlGaN 勢壘層（barrier）；主攻 80-650V 中低壓領域，其高頻開關特性（可達 MHz 級）能顯著降低損耗，在空間受限的場景（如數據中心電源）中實現高功率密度；而 SiC 采用垂直晶體管架構，柵極可靠性更優，適配 650V 以上高壓場景，高溫工況下性能尤為突出。應用場景方面，SiC 憑借高阻斷電壓能力主導光伏逆變器、電網傳輸等高壓高功率領域；GaN 則以高頻優勢領跑消費電子、服務器電源等

52、高頻高效市場。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 19 GaN HEMT 晶體管的基本結構晶體管的基本結構 圖表圖表 20 Si/SiC LDMOS 晶體管的基本結構晶體管的基本結構 資料來源：Fred Yue FuGaN Power HEMT Tutorial:GaN Basics 資料來源：Fred Yue FuGaN Power HEMT Tutorial:GaN Basics 圖表圖表 21 硅、氮化鎵和碳化硅的功率半導體理論應用比較硅、氮化鎵和碳化硅的功率半導體理論應

53、用比較 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書 傳統硅基材料接近極限，傳統硅基材料接近極限，寬禁帶材料引領半導體代際革命。寬禁帶材料引領半導體代際革命。傳統硅基半導體發展成熟，幾乎接近硅材料的工藝極限。隨著第四次全球工業革命推動電子及人工智能驅動應用的快速增長，各行業對高效、經濟電力供應設備的需求持續上升。氮化鎵（GaN）作為第三代半導體材料，憑借高頻操作、高電子遷移率、強輻射抗性、低導通電阻及無反向恢復損耗等顯著優勢，得以有效降低能量損耗，提高能源轉換效率，減少系統成本和器件尺寸，成為功率半導體行業變革的關鍵力量。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華

54、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 22 氮化鎵的主要特點及優勢氮化鎵的主要特點及優勢 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書 2、非消費類非消費類 GaN 應用驅動規模高速增長，競爭格局高度集中應用驅動規模高速增長，競爭格局高度集中 GaN 功率器件正從消費電子領域向高功率、高可靠性應用快速滲透。功率器件正從消費電子領域向高功率、高可靠性應用快速滲透。早期受限于外延材料缺陷及成本瓶頸，GaN 主要應用于射頻等利基市場。2018 年 Anker 首款 GaN 快充問世，GaN 功率器件開始逐步應用于消費電子市場。隨著 GaN 耐壓能力突破 650

55、V，其應用場景逐步從消費電子擴展至數據中心、汽車等領域。據灣區芯谷援引集邦咨詢2024全球 GaN Power Device 市場分析報告，全球 GaN 功率元件市場非消費類應用比例預計會從 2023 年的 23%上升至 2030 年的 48%，汽車、數據中心和電機驅動等場景為核心增量市場。圖表圖表 23 氮化鎵功率半導體的下游應用氮化鎵功率半導體的下游應用 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書 GaN 功率半導體功率半導體市場高速擴容，十年市場高速擴容，十年超超二十倍成長賽道開啟二十倍成長賽道開啟。2023 年全球 GaN 功率半導體市場規模約 18 億元，僅占功率半導體整體市場的 0

56、.5%。隨著車規級產品量產、光伏儲能降本需求迫切及 AI 算力基建升級，GaN 行業滲透率加速跳升。據弗若斯特沙利文 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 預測，2024-2028 年 GaN 功率半導體市場規模年復合增速將達 98%，2028 年全球規?；蛲黄?500 億元，占功率半導體份額躍升至 10.1%，十年內市場實現超二十倍擴容。圖表圖表 24 2019-2028E 全球功率半導體市場規模（億）全球功率半導體市場規模（億）圖表圖表 25 2019-2028E 全球氮化鎵全球氮化鎵

57、半導體半導體市場規模及滲市場規模及滲透率透率 資料來源：弗若斯特沙利文、轉引自招股說明書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文、轉引自招股說明書，華創證券 全球氮化鎵功率半導體市場全球氮化鎵功率半導體市場競爭格局競爭格局高度集中高度集中，公司份額全球第一。，公司份額全球第一。據弗若斯特沙利文數據，2023 年前五大氮化鎵半導體廠商合計占據全球 92.8%的市場份額。盡管歐美廠商具有技術先發優勢，英諾賽科后來居上，截至 2023 年，以 33.7%的銷售份額位居市場首位。從中長期來看，隨著市場應用的逐步擴展、一體化供應及成本訴求，英諾賽科、英飛凌等 IDM 模式廠商的市場話語權將得到顯著增強，有望

58、占據主導地位。同時，中國本土智能終端、新能源汽車及工業自動化等領域滲透率及國產化率逐步增強，或將進一步釋放本土氮化鎵需求。圖表圖表 26 2023 年全球氮化鎵半導體公司競爭格局年全球氮化鎵半導體公司競爭格局 資料來源：公司公告、弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書，華創證券 產業鏈涉及晶圓制備、設計、器件制造等多個環節，產業鏈涉及晶圓制備、設計、器件制造等多個環節，IDM 模式模式主導主導。從產業鏈來看，GaN功率半導體上游參與者為原材料及設備供應商，包括襯底(Si、GaN 單晶襯底、SiC、藍寶石等)、設備及其他材料供應；中游制造主要主體為氮化鎵功率半導體廠商，工序包括外延生長、器件設計、器件

59、制造、封測等，其中 IDM 為主要業務模式，以設計和流程整合0100020003000400050006000201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E10.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E市場規模（億元）GaN滲透率英諾賽科,33.70%Power Integrations,19.80%Navitas,18.20%EPC,10.60%英飛凌,10.50%其他,7.20

60、%CAGR：1.2%CAGR：7.8%CAGR：88.5%CAGR：98.5%英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 實現協同效應，為客戶提供定制解決方案并確保擴大規模后的產能及供應；下游為應用場景，包括但不限于光伏及儲能、消費電子、電動汽車、數據中心等。圖表圖表 27 氮化鎵功率半導體產業鏈氮化鎵功率半導體產業鏈 資料來源：華經產業研究院、電力電子技術與應用公眾號，華創證券 氮化鎵功率半導體成本競爭力凸顯，有望持續滲透下游應用。氮化鎵功率半導體成本競爭力凸顯，有望持續滲透下游應用。硅作為第

61、一代半導體材料，雖具一定成本優勢，但是能源效率方面不及氮化鎵功率器件，在整體解決方案的尺寸、能耗和生產成本方面不具優勢，因此未來氮化鎵功率器件與硅基功率器件之間的成本差異有望逐漸縮小，其高可靠性和穩定性也能夠降低產能的后續維護和更換成本。此外，隨著氮化鎵功率半導體的技術迭代和產量擴大，單位制造成本有望持續下降（8 英寸生產線的單顆芯片成本比 6 英寸低 30%）。（二）（二）氮化鎵各領域需求爆發氮化鎵各領域需求爆發，數據中心，數據中心&機器人機器人&汽車接力成長汽車接力成長 1、消費電子消費電子：端側端側 AI 帶動快充需求帶動快充需求高增，高增，氮化鎵器件空間持續擴大氮化鎵器件空間持續擴大

62、AI 手機滲透率迅速攀升，有望帶動智能手機換機趨勢。手機滲透率迅速攀升，有望帶動智能手機換機趨勢。據賽迪顧問數據，2023 年全球新型 AI 手機的出貨量約 5000 萬部，預計 2024 年 AI 手機的出貨量或將達到 1.5 億部，占全球智能手機總出貨量 13%，AI 手機滲透率持續提升。到 2027 年，全球 AI 手機銷售量將超過 5.9 億部，占全球智能手機總出貨量的比重超過 50%。在中國市場方面，據 IDC數據，中國 AI 手機出貨量預計在 2027 年達到 1.5 億部，市場滲透率將超過 50%。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投

63、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 端側端側 AI 需更高算力支撐，推動消費電子充電功率和電池容量提升。需更高算力支撐，推動消費電子充電功率和電池容量提升。據 Counterpoint Research 統計，2023 年 Q1 全球智能手機快充 80%以上超過 10W，平均功率超 34W；中國智能手機品牌平均快充超過 50W，65W 以上快充充電器成為國產高端手機絕對主流，智能手機市場正快速普及快充技術來應對 AI 功能加入對手機充電功率的更高要求。在電池容量方面，AI 手機運行大量復雜的程序和算法，為了縮短充電時間，提高充電效率，更高的充電功率成為必然選擇。搭載搭

64、載 AI 功能的手機充電配置升級，未來功能的手機充電配置升級，未來 AI 手機滲透有望進一步驅動充電功率提升。手機滲透有望進一步驅動充電功率提升。以華為 Mate 系列為例，Mate 系列各款機型的電池容量逐年增加，華為 Mate60（2023 年）較上一代產品的電池容量最高有約 6.4%的提升。華為 Pro 款機型的充電功率在 2022-2024 年間大幅提升，Mate60 Pro 的充電功率提升幅度為 33.3%，Mate70 Pro 的提升幅度為 13.6%，充分體現端側 AI 發展對智能手機電池容量和充電功率提升的推動作用。智能手機快充技術持續迭代，行業正迎來材料革新拐點。智能手機快充

65、技術持續迭代，行業正迎來材料革新拐點。據快科技，當前終端快充功率已從 5W 躍升至 240W，realme 最新 300W 閃充方案進入測試階段（5 分鐘滿電），核心驅動邏輯在于：1）用戶碎片化充電場景痛點；2）超大容量電池普及（如努比亞紅魔 10 Pro+搭載 7000mAh+電池組）。傳統硅基材料受制于開關損耗/體積等物理極限制約，難以適配高壓高流趨勢。在相同成本的情況下，使用氮化鎵解決方案可將 USB-PD 充電器的體積和重量縮減約 70%，或將充電功率提高約 50%，顯著提升充電速度。在智能手機主板中，氮化鎵解決方案能夠將電路板面積減少 75%，并將峰值功率器件損耗降低 40%至 50

66、%。圖表圖表 28 全球全球 AI 手機銷售量及預測（億部）手機銷售量及預測（億部）圖表圖表 29 中國中國 AI 手機出貨量及預測（億臺）手機出貨量及預測（億臺）資料來源：賽迪顧問立足智能終端，AI手機元年開啟2024 年AI手機發展洞察報告，華創證券 資料來源：IDC&OPPOAI手機白皮書，華創證券 圖表圖表 30 華為部分機型電池容量迭代情況（華為部分機型電池容量迭代情況（mAh）圖表圖表 31 華為部分機型充電功率迭代情況（華為部分機型充電功率迭代情況（W）資料來源：中關村在線，華創證券 資料來源：中關村在線，華創證券 0%50%100%150%200%250%01234567202

67、32024E2025E2026E2027E銷售量（億部）YoY(%)0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.620232024E2025E2026E2027E出貨量AI手機占比0100020003000400050006000Mate20Mate30Mate40Mate50Mate60Mate70數字款Pro款020406080100120Mate20Mate30Mate40Mate50Mate60Mate70數字款Pro款 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

68、210 號 19 疊加疊加端側端側 AI 對功率需求提升，氮化鎵器件的成長空間持續擴大。對功率需求提升，氮化鎵器件的成長空間持續擴大。受消費者偏好潮流及市場競爭驅動，下游消費電子廠商日益青睞更加集成化、智能化、節能降本的功率芯片。氮化鎵器件作為消費電子核心場景的關鍵技術，受益于快充小型化、電源模塊高密度化趨勢，疊加終端功率需求提升，行業成長空間持續拓寬。圖表圖表 32 小米小米 65W 氮化鎵快充、氮化鎵快充、65W 充電器充電器 AD651及及 45W PD 充電器充電器體積對比體積對比 圖表圖表 33 2023-2028E 全球消費全球消費電子氮化鎵市場規模電子氮化鎵市場規模（億元）（億元

69、）資料來源：充電頭網（注：順序為從左到右）資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書，華創證券 2、數據中心：大模型迭代引領算力需求高漲，數據中心：大模型迭代引領算力需求高漲，GaN 高效性能催化加速落地高效性能催化加速落地 大模型加速迭代，算力需求持續高漲。大模型加速迭代，算力需求持續高漲。2023 年現象級應用 ChatGPT 引發新一輪 AI 浪潮，大模型加速迭代，算力需求爆發。據中國信通院中國算力發展指數白皮書（2023），以GPT 大模型為例，GPT-3 的模型參數約為 1746 億個，訓練一次需要的總算力約為 3640 PF-days，即以每秒一千萬億次計算，需要運行 3640 天

70、；而 GPT-4 參數量可能達到 1.8 萬億個，訓練算力需求上升至 GPT-3 的 68 倍，在 2.5 萬個 A100 上需訓練 90-100 天，訓練端對算力需求呈現指數型增長。在人工智能、云計算和加密貨幣等應用的強勁需求推動下，弗若斯特沙利文預測全球算力規模將從 2023 年的 1,494.9EFlops 增長至 2028 年的18,282.3EFlops，復合年增長率達 65%,其占全球電力需求的比例預計將從 2023 年的 1.4%增至 2028 年的 9.4%。數據中心算力需求逐年提高，催化氮化鎵功率半導體在數據中心領域落地。數據中心算力需求逐年提高，催化氮化鎵功率半導體在數據中

71、心領域落地。據弗若斯特沙利文數據，全球數據中心氮化鎵功率半導體市場規模將從 2023 年的 0.7 億元增長至 28年的 14.62 億元，CAGR 達 84%。05010015020025020232024E2025E2026E2027E2028ECAGR:72%英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 34 大模型發展時間線大模型發展時間線 圖表圖表 35 2018-2024 年間大模型參數數量年間大模型參數數量 資料來源：Ching-Nam Hang et al.Large L

72、anguage Models Meet Next-Generation Networking Technologies:A Review 資料來源：Johannes Gerstmayr et al.Multibody Models Generated from Natural Language 圖表圖表 36 2023-2028E 全球算力規模（全球算力規模（EFlops）圖表圖表 37 全球數據中心氮化鎵功率半導體市場規模全球數據中心氮化鎵功率半導體市場規模（億元）（億元）資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書，華創證券 電源轉換效率是數據中心電力消耗的核

73、心限制因素，電源轉換效率是數據中心電力消耗的核心限制因素，GaN 高效特性可大幅降低電力浪費。高效特性可大幅降低電力浪費。在典型的數據中心內，必須由功率器件實現電力的多級轉換，在初始階段，在數據服務器內由功率器件將高壓交流電轉換為中壓直流電，然后由功率器件將中壓直流電轉換為低壓直流電向 GPU 供電。因此，功率器件對于數據中心的穩定、高效運行至關重要，更高功率密度的功率器件，可以讓 GPU 的計算更加高效。限制數據中心電力大幅增長的一個關鍵因素是電源轉換效率，傳統的硅基電源轉換效率較低，導致了高達 10%的功率損耗。電源轉換效率每提高 1%，就能節省數億元人民幣的電力消耗，GaN 基電源的更高

74、效率能夠幫助消除這種浪費。0200040006000800010000120001400016000180002000020232028ECAGR:65%024681012141620232024E2025E2026E2027E2028ECAGR:84%英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 38 數據中心服務器的電源架構框圖數據中心服務器的電源架構框圖 資料來源：01芯聞公眾號 3、工業工業&機器人：可實現精準控制并減少開關損耗，有望主導機器人領域機器人：可實現精準控制并減少開關

75、損耗，有望主導機器人領域 儲能裝機高增疊加儲能裝機高增疊加 5G 基建放量，基建放量，GaN 功率器件迎增長窗口。功率器件迎增長窗口。隨著全球儲能滲透率提升及 5G 基站建設加速，電力消耗需求顯著增長。據弗若斯特沙利文預計，2028 年全球儲能電池年裝機量將達 1,302.5 吉瓦時，2023-2028 年復合年增長率達 46.3%。GaN 技術以效率重構儲能系統經濟性模型，推動替代進程加速。根據弗若斯特沙利文數據，全球可再生能源及工業領域氮化鎵功率半導體市場規模將從 2023 年的 0.89 億元以 78%的年均復合增速增長至 2028 年的 15.77 億元。圖表圖表 39 2023-20

76、28E 全球儲能電池年裝機量（吉瓦全球儲能電池年裝機量（吉瓦時）時）圖表圖表 40 2023-2028E 全球可再生能源及工業氮化鎵市全球可再生能源及工業氮化鎵市場規模（億元）場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文、中國信息通信研究院、中國汽車工業協會、國家能源總署，轉引自招股說明書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書，華創證券 機器人行業正邁入“機器人行業正邁入“AI 驅動驅動+場景泛化”的爆發周期，技術迭代與商業應用共振推動全場景泛化”的爆發周期，技術迭代與商業應用共振推動全球市場持續擴容。球市場持續擴容。英偉達 GR00T N1 等 AI 大模型的規?；渴痫@著提升機器

77、人感知與決策能力，推動服務型機器人從單一功能向多場景自主協作升級。特斯拉 Optimus 人形機器人已實現進廠打工，此外，據醫療器械創新網，截至 2022 年末達芬奇手術機器人累計完成 1200 萬例高精度微創手術。這些看似分散的里程碑事件共同佐證了智能機器人正從“生產工具”升級為“社會生產力重構者”，其應用邊界已從工業焊接、物流分揀等標準化場景，向醫療手術、家庭陪護、核電站巡檢等復雜領域全面滲透。據中商產業研究院統計，2024 年全球人形機器人產業規模約為 34 億美元，同比增長 57.41%。預測 2028 年全球人形機器人產業規模將達到 206 億美元。02004006008001000

78、1200140020232028ECAGR:46.3%02468101214161820232024E2025E2026E2027E2028ECAGR:78%英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 41 特斯拉特斯拉二代二代 Optimus 人形機器人人形機器人 圖表圖表 42 全球人形機器人產業規模預測（億美元）全球人形機器人產業規模預測（億美元）資料來源：機器之心 資料來源：中商產業研究院，華創證券 氮化鎵電機驅動技術有望主導市場，推動機器人設計向更高能效、更強穩定性和更優智氮

79、化鎵電機驅動技術有望主導市場，推動機器人設計向更高能效、更強穩定性和更優智能化發展。能化發展。近年來人形機器人應用展現出強勁增長勢頭，氮化鎵器件的特性使其在人形機器人應用中具有顯著優勢，能實現更精準的控制、減少開關損耗、尺寸更小，因此能夠滿足機器人對高效能、高可靠性和小型化的需求。近期，中國黑豹 2.0四足機器人在電機驅動系統上實現了革命性突破，其核心技術之一是采用了第三代氮化鎵（GaN）功率器件。據集邦化合物半導體，氮化鎵器件的應用使得“黑豹 2.0”的電機驅動系統實現了以下突破：功率密度大幅提升功率密度大幅提升：功率密度提升至 15kW/kg，達到行業新高，驅動系統更加緊湊高效。能效轉換效

80、率高達能效轉換效率高達 95%：氮化鎵器件的高頻開關特性（可達 3MHz）和零反向恢復損耗特性，有效降低了開關損耗，提升了系統效率?？刂祈憫舆t壓縮至控制響應延遲壓縮至 2 毫秒以內毫秒以內：為機器人提供了更快的動態響應能力，支持其實現 10 米/秒的極限奔跑速度。驅動系統小型化與輕量化驅動系統小型化與輕量化：通過減小器件體積，氮化鎵器件助力驅動系統實現了小型化與輕量化設計。4、汽車電子汽車電子：汽車智能化大勢所趨，車規功率器件持續高壓：汽車智能化大勢所趨，車規功率器件持續高壓/高頻升級高頻升級 新能源汽車持續滲透，汽車智能化大勢所趨。新能源汽車持續滲透，汽車智能化大勢所趨。目前，汽車行業正在

81、經歷從傳統制造向科技制造轉型的過程中，新能源汽車正潛移默化淡化傳統汽車的概念，也讓“智能座艙”、“第三空間”等詞匯進入消費者眼球。據中國汽車工業協會數據，2015 年我國新能源汽車銷量為 33.11 萬輛，2024 年新能源汽車銷量為 1286.6 萬輛，CAGR 達 50.18%。滲透率方面，我國新能源汽車月度零售滲透率（當月新能源汽車銷量/當月汽車銷量）呈震蕩提升趨勢，從 2015 年 1 月的 0.28%提升至 2025 年 2 月的 41.89%。0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250202320242025E2026E2027E2028E全球人形

82、機器人產業規模（億美元）YoY（%）英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 43 我國新能源汽車月度銷量及增速我國新能源汽車月度銷量及增速 圖表圖表 44 我國新能源汽車月度零售滲透率（我國新能源汽車月度零售滲透率（%）資料來源：中國汽車工業協會，華創證券 資料來源：中國汽車工業協會，華創證券 GaN 在汽車中應用領域廣泛，主要集中在動力系統和激光雷達兩個領域。（在汽車中應用領域廣泛，主要集中在動力系統和激光雷達兩個領域。（1）動力系統：）動力系統：在汽車動力系統中，GaN 的應用

83、主要集中在三個方面：更高的功率密度、更高的效率和可能更低的系統成本。因此，車載 GaN 可應用于 DC/DC 轉換器、牽引逆變器、車載充電器 OBC、車內手機無線充電、無刷直流（BLDC）電機驅動、D 類放大器、輔助電源等功能。（2）激光雷達方面，）激光雷達方面，窄脈沖、大峰值電流、高功率的氮化鎵方案的 Qg、Qoss 等參數相比硅器件提升1.53倍，比早期激光雷達產品開關速度提升13倍，脈沖寬度減小1/5，為未來 L2+/L3 輔助駕駛中遠距離激光雷達識別提供高性能保障。圖表圖表 45 車載車載 GaN 潛在應用領域潛在應用領域 資料來源：YolePower GaN 2023 market

84、and trends 汽車電動化與高階智駕滲透率提升，推動汽車電動化與高階智駕滲透率提升，推動氮化鎵上車進程加速氮化鎵上車進程加速。800V 電池系統落地，疊加激光雷達、域控系統等高性能硬件需求爆發，碳化硅與氮化鎵技術替代硅基方案趨勢明確，也帶動全球汽車電子氮化鎵市場規模逐步攀升。據弗若斯特沙利文數據，全球汽車電子氮化鎵市場規模有望從 2023 年的 0.69 億元提升至 2028 年的 246.37 億元，CAGR達 224%。24 年 12 月，羅姆半導體與臺積電在車載氮化鎵功率器件領域建立戰略合作伙伴關系，保障 GaN 產能問題；據 IT 之家，25 年四月羅姆再次宣布同日本車企馬自達開

85、始聯合開發采用氮化鎵功率半導體的汽車零部件，爭取于 2027 年度投用，有望加速 GaN上車進程。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0204060801001201401601802015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01銷量（萬輛）YoY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40

86、%45%50%2015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 46 羅姆與馬自達聯合開發車載羅姆與馬自達聯合開發車載 GaN 器件器件 圖表圖

87、表 47 2023-2028E 全球車載氮化鎵市場規模（億全球車載氮化鎵市場規模（億元）元）資料來源：IT之家 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書，華創證券 三、三、英諾賽科：英諾賽科：IDM 高筑護城河高筑護城河，產能產能擴張擴張&多領域布局多領域布局驅動盈利能力快速驅動盈利能力快速提升提升（一）（一）消費電子：導入頭部廠商，加強布局家電等領域構筑長期增長消費電子：導入頭部廠商，加強布局家電等領域構筑長期增長 公司氮化鎵產品深度滲透消費電子核心場景公司氮化鎵產品深度滲透消費電子核心場景，旗艦雙向氮化鎵芯片旗艦雙向氮化鎵芯片產品產品和技術處于國際和技術處于國際領先水平領先水平。氮化鎵高

88、頻、高功效、開關速度快、低單位面積運作功率損耗（導通電阻）等特性可顯著提高各種消費電子產品的性能及效率、縮小尺寸。2024 年，公司 700V 氮化鎵合封芯片成功量產，集成自適應驅動電路與無損電流檢測技術，顯著提升了充電端的性能表現。同時，公司將領先的產品拓展至超薄電視、空調、音頻系統、廚房電器等細分市場，應用場景不斷豐富。圖表圖表 48 公司應用于消費電子產品的主要氮化鎵產品公司應用于消費電子產品的主要氮化鎵產品 應用領域應用領域 公司氮化鎵產品公司氮化鎵產品 特性特性 手機充電器 筆記本電腦電源適配器 650V/700V 氮化鎵分立器件及氮化鎵集成電路 公司的氮化鎵產品適用于為各種小型便攜

89、電子器件高效供電，包括智能手機、平板電腦、液晶顯示器及筆記本電腦。氮化鎵具有高頻、開關速度快、開關損耗低及高效率等特點，符合手機充電器對更高功率、更高功率密度不斷增加的需求，特別是在快速擴張的快速充電領域。過壓保護芯片 40V/100V 雙向氮化鎵分立器件 當輸入電壓超過預定水準時，過壓保護芯片通過關閉電源來保護手機、筆記本電腦及其他消費電子產品的主系統。隨著消費電子產品充電功率的持續增加，OVP 電路變得必要。公司的旗艦雙向氮化鎵芯片以一顆雙向氮化鎵芯片替換兩顆硅 MOSFET，簡化了 OVP 電路，既提高性能又降低成本和電路尺寸，對于空間尤其有限的產品（如手機）所使用電路板至關重要。電動自

90、行車 電動滑板車 650V/700V 氮化鎵分立器件 氮化鎵分立器件在操作方面表現出色，減少開關損耗和導通損耗，提高了電源轉換效率和整體充電效率。氮化鎵分立器件亦采用無風扇設計，使體積最小化并增加防水性。此外，應用氮化鎵分立器件可以將電源的開關頻率提升一倍以上，可減小周邊器件體積 40%以上，使得充電器設計更加緊湊和輕便。目前許多高端電動自行車已經開始配備氮化鎵充電器，具備快速充電功能，設計小巧，便于攜帶。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020232024E2025E2026E2027E2028ECAGR:224%英諾賽科英諾賽科（02577.HK）

91、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 小家電 650V/700V 氮化鎵分立器件及氮化鎵集成電路 公司的氮化鎵產品能提供高效的電源轉換以及電機驅動解決方案，并且在小家電中日益普及。例如，在電吹風機中應用氮化鎵集成電路，可以在緊湊的空間中提供更大的功率，較傳統的硅 MOSFET 解決方案提升 30%以上功率。資料來源：招股說明書，華創證券 進入頭部品牌供應鏈，進入頭部品牌供應鏈，加速加速市場放量市場放量+國產化進程國產化進程。2019 年公司 650V 器件成功導入快充市場即獲得華碩、安克等頭部品牌采用；2021 年公司雙向導

92、通產品 VGaN 率先導入 OPPO 手機，成為全球首款導入智能手機內部電源開關領域的氮化鎵芯片，一顆雙向氮化鎵芯片可替代兩顆硅 MOSFET；2022 年聯合安克推出全球首款 65W 全氮化鎵快充，首次在 AC/DC 端同時采用 GaN 芯片。后續通過持續推出不同導通電阻的產品，完善產品矩陣，公司產品進入 OPPO、Vivo、小米、安克、綠聯等頭部消費電子品牌供應鏈，其InnoGaN 氮化鎵開關管在終端產品中的規?；瘧?，成功打破英飛凌、納微半導體等國際廠商對高端氮化鎵器件的長期壟斷。圖表圖表 49 應用于智能手機內部電源開關的氮化鎵芯片應用于智能手機內部電源開關的氮化鎵芯片 圖表圖表 50

93、 全球首款全球首款 65WAC/DC 端端全氮化鎵快充全氮化鎵快充方案方案 資料來源：英諾賽科官網 資料來源：英諾賽科官網 圖表圖表 51 公司公司 2024 年產品應用案例匯總年產品應用案例匯總 類型類型 型號型號 應用案例應用案例 InnoGaN 開關管 INN650D02 品勝 65W 2A2C 氮化鎵桌面充插座 INN650D080B 安克 250W 4C2A 氮化鎵桌面充電器 INN650D150A 努比亞氘鋒 140W 3C1A 氮化鎵充電器 INN650DA150A LG 65W USB-C 氮化鎵快充充電器 INN650TA070AH 港晟 280W DC 氮化鎵電源適配器 I

94、NN700D140C Aohi 140W 2C1A 氮化鎵充電器（青春版）飛利浦 200W 充電器 倍思 100W 伸縮線桌面充 小米 140W 氮化鎵快充充電器 安克 140W 3C1A 氮化鎵充電器 眾顯 100W 2C1A 氮化鎵充電器 安克 250W 4C2A 氮化鎵桌面充電器 嘉楠 140W USB-C 氮化鎵電源適配器 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 INN700D240B 小米 100W 氮化鎵快充充電器 聯想 thinkplus 100W 2A2C 氮化鎵多口充電器

95、INN700DA190B 麥多多 70W 2C1A 四合一氮化鎵快充插座 INN700DA240B 小米 90W 2C1A 氮化鎵快充充電器 INN700DA240A WIKO HiGT Cube 顯卡魔方 vivo 120W 氮化鎵閃充充電器 INN700DA480A 宜家 SJSS 赫約斯 30W 氮化鎵充電器 INN700TK190B 港晟 150W DC 氮化鎵電源適配器 酷態科 15 號 140W 3C1A 充電器 INN700TK240B 小米 67W 2C1A+HDMI 氮化鎵快充插座 小米 67W 2C1A 氮化鎵快充插線板 小米 67W 2A2C 氮化鎵桌面快充插座 INN7

96、00TK350B 港晟 150W DC 氮化鎵電源適配器 酷態科 15 號 140W 3C1A 充電器 酷態科 10 號充電器 CP 氮化鎵功率芯片 ISG6108QA 酷態科 6 號氮化鎵電能卡片（充電器）資料來源：充電頭網公眾號，華創證券 積極布局快充以外其他消費電子應用場景，進一步積極布局快充以外其他消費電子應用場景，進一步打開消費電子市場增量空間。打開消費電子市場增量空間。（1）在）在音頻領域音頻領域，公司聚焦 D 類音頻功率放大器研發，通過氮化鎵材料特性實現音質清晰度與散熱效率提升，同時縮減電路板，推動音頻設備向高效、緊湊化演進，目前公司用于音頻系統的 100V 氮化鎵產品已實現量產

97、出貨。（2）在無線充電場景）在無線充電場景，公司憑借氮化鎵器件對寄生電容與導通電阻的優化，提升開關頻率并降低功率損耗，以擴大充電范圍與效率，在手機快充、智能家居及電動汽車無線充電領域形成技術壁壘。（3）針對家電領域）針對家電領域，氮化鎵技術在空調電源中實現能效比與降噪表現的雙重優化，而在電視電源中則通過散熱效率提升與開關頻率增強，進一步縮小變壓器體積，直接匹配超薄大屏電視的輕量化設計趨勢。圖表圖表 52 E-Bike 無風扇無風扇 120W 充電器方案，改善散熱充電器方案，改善散熱的同時縮小系統體積的同時縮小系統體積 圖表圖表 53 內嵌內嵌 4 顆顆 700V 氮化鎵芯片的氮化鎵芯片的 30

98、0W 超薄超薄 TV電源參考設計電源參考設計 資料來源：英諾賽科公眾號 資料來源：英諾賽科公眾號（二）（二）數據中心：積極拓展數據中心布局，與多家廠商展開合作數據中心：積極拓展數據中心布局，與多家廠商展開合作 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 公司氮化鎵分立器件兼具效率及散熱需求，針對公司氮化鎵分立器件兼具效率及散熱需求，針對 PSU 及主板提供矩陣式產品。（及主板提供矩陣式產品。（1）針對）針對數據中心前端輸入側數據中心前端輸入側服務器電源 PSU（PFC/LLC）1kW-4kW A

99、C/DC 環節，公司布局 15 款功率器件、驅動及合封芯片，據充電頭網信息，英諾賽科 2KW PSU 采用圖騰柱無橋 PFC+LLC 架構，憑借低 Qg、低 Co(tr)及零 Qrr 等特性突破傳統性能邊界，實現開關頻率提升與勵磁電流設計精簡，系統效率達 80 Plus 鈦金級能效標準（峰值效率 96.5%），功率密度優勢顯著。（2）在數據中心主板電源應用中）在數據中心主板電源應用中，公司提供了 8 款分立和集成芯片，滿足 54V 至 12V 供電環節的高效率高功率密度需求。圖表圖表 54 公司應用于數據中心產品的主要氮化鎵產品公司應用于數據中心產品的主要氮化鎵產品 應用領域應用領域 產品名稱

100、產品名稱 產品規格產品規格 封裝封裝 應用于服務器電源的供電單元電源(PSU)SolidGaN 合封氮化鎵 ISG6121TD 700V/29m TO247-4L ISG6122TD 700V/39m TO247-4L ISG6123TD 700V/55m TO247-4L ISG6124TD 700V/77m TO247-4L ISG3202LA 100V/3.2m LGA5x6.5 GaN Driver 氮化鎵驅動器 INS1001DE 700V Single-Channel GaN Driver DFN 3X3 INS2001W 100V HB GaN Driver WLCSP 1.6X

101、1.6 INS2001FQ 100V HB GaN Driver FCQFN 3X3 INS2002W 100V HB GaN Driver WLCSP 1.62X1.62 INS2002FQ 100V HB GaN Driver FCQFN 3X3 100V-650V GaN 分立器件 INN650TA030C 650V/30m TOLL INN650TA050C 650V/50m TOLL INN650D350B 650V/350m DFN8X8 INN100EAE035A 100V/3.5m En-LGA 3.3X3.3 INN100FQ016A 100V/1.6m FCQFN 4X6

102、應用于數據中心主板電源(Mother board)SolidGaN 合封氮化鎵 ISG3202LA 100V/3.2m LGA5x6.5 GaN Driver 氮化鎵驅動器 INS2001W 100V HB GaN Driver WLCSP 1.6X1.6 GaN Driver 氮化鎵驅動器 INS2001FQ 100V HB GaN Driver FCQFN 3X3 GaN Driver 氮化鎵驅動器 INS2002W 100V HB GaN Driver WLCSP 1.62X1.62 GaN Driver 氮化鎵驅動器 INS2002FQ 100V HB GaN Driver FCQFN

103、 3X3 100V GaN 分立器件 INN100W032B 100V/3.2m WLCSP 3.5X2.13 100V GaN 分立器件 INN100W070B 100V/7m WLCSP 2.5X1.5 100V GaN 分立器件 INN100EA035A 100V/3.5m En-LGA 3.3X3.3 資料來源：公司官網轉引自愛集微，華創證券 英諾賽科英諾賽科推出推出 GaN 電源新方案，電源新方案，助力數據中心實現助力數據中心實現 48V12V 降壓。降壓。隨著服務器和人工智能應用的發展，CPU/GPU 的功率越來越高，為了降低傳輸損耗，傳統供電架構已經從 12V 升級到 48V。受

104、限于服務器內的空間尺寸，需要高功率密度的電源幫助實現從 48V到 12V 的供電轉換。公司 25 年推出兩款 48V 四相交錯降壓電源方案，采用四相交錯 Buck拓撲，集成自研 INS2002FQ 驅動 IC 和 INN100EA035A 雙面散熱 GaN 器件，系統效率超 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 98%，大幅提升效率，幫助實現低碳、節能發展。圖表圖表 55 針對針對 48V 架構開發兩款行業領先的四相架構開發兩款行業領先的四相 2kW 交錯降壓電源方案交錯降壓電源方案 資料

105、來源：英諾賽科公眾號 與多家頭部數據中心廠商展開合作，與多家頭部數據中心廠商展開合作，GaN 鈦金級技術已導入長城電源。鈦金級技術已導入長城電源。在應用端，英諾賽科根據市場需求開發了多款應用方案，如符合鈦金能效的 2KW-4.2KW PSU,1KW-8KW 的高效高功率密度的 48V 轉 12V 的 DC-DC 電源解決方案等。在市場端，英語賽科已經與多家數據中心廠商展開合作。目前，長城電源已在其面向 AI 數據中心的鈦金級電源中采用 Innoscience 氮化鎵技術，實現 96%以上的超高電源轉換效率，超越全球最高 80PLUS 鈦金級能效標準。（三）（三）工業工業&機器人：機器人：緊抓機

106、器人產業機遇緊抓機器人產業機遇，關節電機驅動產品已實現量產關節電機驅動產品已實現量產 產品矩陣滲透鋰離子電池化成分容設備、電池管理系統、產品矩陣滲透鋰離子電池化成分容設備、電池管理系統、LED 照明、光伏及儲能系統以照明、光伏及儲能系統以及電機驅動器及控制器等場景，直擊傳統硅基方案能效與空間瓶頸及電機驅動器及控制器等場景，直擊傳統硅基方案能效與空間瓶頸。在鋰電制造環節，傳統硅基電源模塊因體積龐大，需通過長距離高損耗線纜連接電池，導致產線布局冗余、能耗損失顯著，制約客戶擴產效率。公司通過“高/低壓 GaN 分立器件+緊湊化電池工位布局”方案，將電源模塊直接部署于電池近端，消除線纜傳輸損耗，顯著提

107、升產線空間利用率及能效水平，助力客戶實現制造流程效率提升與用電成本節約。圖表圖表 56 公司應用于可再生能源及工業產品的主要氮化鎵產品及其各自的特性公司應用于可再生能源及工業產品的主要氮化鎵產品及其各自的特性 應用領域應用領域 公司氮化鎵產品公司氮化鎵產品 特性特性 鋰離子電池化成及分容設備 電池化成分容設備的全氮化鎵電源模組 化成分容設備在鋰離子電池生產過程中的活化及測試過程至關重要，需要大量使用高功率雙向電源轉換模組。該設備乃用于生產過程其中一個能源最密集的階段，消耗絕大部分能源。公司氮化鎵產品大幅提升了該等電源模組的效率和功率密度，提高了電池生產線的整體生產力，大大降低硬件成本，還大幅降

108、低了電耗。電池管理系統 100V/150V 雙向氮化鎵分立器件 電池管理系統對于儲能與電動汽車電池包的安全運行至關重要，可防止損壞及故障，同時確?？煽康某浞烹?。電池管理系統通常配備一個電池保護單元，在需要時將電池斷電。由于氮化鎵分立器件沒有 MOSFET 中的體二極管，公司將傳統電池保護單元中使用的兩個硅 NMOS 晶體管替換為一顆雙向氮化鎵芯片。旗艦雙向氮化鎵芯片可以節省成本，并通過將傳輸損耗降低逾 45%提高電池管理系統的整體效率，減逾 33%的占板面積，實現具成本效益的系統設計。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

109、可（2009）1210 號 29 LED 照明 650V/700V 氮化鎵分立器件 在全球轉向可持續發展及生態友好做法的趨勢下，LED 照明行業正高速增長。LED 的應用已擴展到智慧照明及園藝照明等新興應用領域。公司氮化鎵產品使 LED 驅動器實現更小的開關損耗，減小驅動器尺寸，同時提高效率及開關頻率。光伏及儲能系統 40V/100V/650V/700V 氮化鎵分立器件；氮化鎵單相微型逆變器 綠色能源解決方案（特別是光伏）被廣泛應用，以減少碳排放及促進可持續發展。為確保持續供電，這種系統還需要與儲能解決方案相結合，以便夜晚也有電可用。憑借公司氮化鎵產品的特性，如靜態及動態損耗低，寄生電容小，開

110、關速度快，支援高頻等，公司的氮化鎵產品可以顯著提高光伏系統的效率，并減小系統體積來降低成本。當應用于光伏微型逆變器時，公司氮化鎵產品在生產成本降低的同時將能量轉換損耗降低 30%以上，體積縮小逾 20%。公司氮化鎵產品亦能將儲能系統運行中的能量傳輸損耗降至最低并最大限度地提高其能量轉換效率。當應用于儲能系統的雙向 DC-DC 變換器時，公司的氮化鎵產品可大幅將能量轉換損耗降低。電機驅動器及控制器 100V 氮化鎵分立器件；500V 氮化鎵集成電路 電機驅動器及控制器是各種應用的重要動力源，包括消費電子產品、家用電器、工業生產、機器人等。公司氮化鎵解決方案通過提升電機驅動器及控制器的性能、可靠性

111、及效率，使之變得更小、更輕及更便宜。資料來源：招股說明書，華創證券 人形機器人賽道突破，覆蓋機器人關節驅動等場景。人形機器人賽道突破，覆蓋機器人關節驅動等場景。2024 年，公司緊抓人形機器人產業爆發機遇，積極布局機器人應用，推出 100V/150V 全系列氮化鎵產品，將廣泛應用于機器人的充電、電池電源管理、內部電源轉換模塊、關節以及靈巧手電機驅動。目前相關產品已完成參考解決方案開發，正與行業客戶合作進行項目開發，其中 100W 關節電機驅動產品已順利實現量產。（四）（四）汽車電子：導入國內外多個主機廠客戶，汽車電子：導入國內外多個主機廠客戶，晶圓交付數量同比大幅增長晶圓交付數量同比大幅增長

112、公司產品主要應用于公司產品主要應用于 48V 電源系統及電源系統及 LiDAR 系統，車載系統，車載 OBC 高壓產品在研。高壓產品在研。氮化鎵產品具有優良的開關特性及高頻率的能力，有助于開發更小更輕的變換器，還能同時通過減少與電感相關的損耗使其更高效。2021 年獲得 IATF 16949 車規級認證后，公司在自動駕駛車輛 LiDAR 系統的應用進一步增強，其高功率和快速響應能力使得車輛能夠實時檢測和識別周圍環境中的對象和障礙物，增強行車安全性和自動駕駛體驗。此外，公司正在開發應用于車載充電器的高壓氮化鎵產品，可提升車載充電器的效率，使設計更加緊湊且具成本效益。圖表圖表 57 公司應用于汽車

113、電子的主要氮化鎵產品公司應用于汽車電子的主要氮化鎵產品 應用領域應用領域 公司氮化鎵產品公司氮化鎵產品 特性特性 LiDAR 80V/100V 車規級氮化鎵分立器件 氮化鎵產品在激光雷達(LiDAR)系統中的應用日益普及，特別是在需要高性能、高可靠性的場景中，如自動駕駛車輛、無人機和其他類型的遠程感測設備。在自動駕駛車輛的 LiDAR 系統中，氮化鎵產品提供的高功率和快速回應能力，使得車輛能實時地檢測和識別周圍的物體和障礙物。此舉增強車輛的反應時間，實現更有效的汽車安全監測和更好的自動駕駛體驗。公司氮化鎵產品可用于 LiDAR 系統內的鐳射驅動器，可以提供更高的電流和更窄的脈沖寬度，助于擴展測

114、量范圍及提高分辨率。電動汽車電源系統 100V 氮化鎵分立器件 現今的汽車提供越來越多交互功能，這要求高效的配電系統。為滿足此需求，汽車工業正轉換到更有效率的電源系統，這需要采用高效、緊湊及輕便的變換器。公司氮化鎵產品具有優良的開關特性及高頻率的能力，有助于開發更小更輕的變換器，還能同時通過減少與電感相關的損耗使其更高效。資料來源：招股說明書，華創證券 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 24 年汽車業務取得重大突破，晶圓交付數量同比大幅增長。年汽車業務取得重大突破，晶圓交付數量同比大幅

115、增長。公司截止 24 年末擁有禾賽、速騰等直銷客戶及其他經銷商。2024 年公司新能源汽車業務取得重大突破，24 年完成國內外多個主機廠客戶導入并深化合作，24 年車規晶片交付數量同比增長 986.7%。隨著自動駕駛滲透率提升及車載 LiDAR 前裝市場爆發，公司依托車規級認證先發卡位，預計在智能駕駛硬件標配化進程中將實現份額突破，打開長期成長空間。（五）（五）IDM 護城河顯著，技術壁壘護城河顯著，技術壁壘&先發優勢先發優勢&客戶粘性構筑堅實壁壘客戶粘性構筑堅實壁壘 功率半導體性能提升依賴各環節協同，功率半導體性能提升依賴各環節協同，IDM 模式實力優勢顯現。模式實力優勢顯現。功率半導體芯片

116、的性能高度依賴半導體材料的固有特性。材料的帶隙、載流子遷移率、電導率和熱導率等特性都將影響性能和應用差異。因此從設計、制造到測試，每個環節自主把控的 IDM 模式在快速發展的氮化鎵功率半導體行業中被證實最為有效，當前全球前五大功率半導體公司均采用 IDM 模式。圖表圖表 58 2023 年全球前十大功率半導體公司（按收入計）年全球前十大功率半導體公司（按收入計）資料來源：公司公告、弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書 初期即戰略性采用初期即戰略性采用 8 英寸晶圓，具備顯著成本優勢。英寸晶圓，具備顯著成本優勢。晶圓尺寸歷經 40 年迭代，從 6 英寸、8 英寸演進至 12 英寸，核心邏輯始終是通過

117、在晶圓上獲得更多的器件，從而降低成本。目前業內氮化鎵廠商多停留在 4/6 英寸晶圓階段，英諾賽科憑借前瞻性戰略直接布局 8 英寸 GaN-on-Si 晶圓，其單片器件密度較 6 英寸提升 80%，形成顯著成本優勢。圖表圖表 59 8 英寸晶圓的單片器件數量是英寸晶圓的單片器件數量是 6 英寸晶圓的英寸晶圓的 1.8 倍倍 資料來源：公司官網 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 公司自主公司自主保障供應鏈穩定性保障供應鏈穩定性，產線專注氮化鎵，產線專注氮化鎵成本效益成本效益釋放。釋放。從

118、6 英寸升級至 8 英寸需要重新開發新量產工藝和技術，而公司在這方面具有明顯的先發優勢。作為全球首家實現 8 英寸 GaN 晶圓量產的 IDM 廠商，公司珠海與蘇州基地雙基地布局形成產能護城河，截至 2024 年末已突破每月 13,000 片晶圓產能，形成規?；桓赌芰?，并計劃在 5 年內將產能提升至每月 7 萬片。英諾賽科專注氮化鎵單一技術路徑，集中資本開支與研發資源，深度優化 GaN 外延生長、器件設計及封裝工藝，避免多技術路線并行導致的資源分散與效率損耗。公司自主把控設計、制造全流程，晶圓良率超 95%，顯著降低單位成本并規避代工供應鏈波動風險。2024 年，公司推出 3.0 高低壓工藝

119、及車規/合封器件平臺，單位晶圓芯片（Chip/Wafer）產出量較上一代產品提升 30%以上，芯片關鍵性能指標進一步提升。圖表圖表 60 公司蘇州、珠海生產基地產能（晶圓片）、產量（晶圓片）及利用率情況公司蘇州、珠海生產基地產能（晶圓片）、產量（晶圓片）及利用率情況 生產基地生產基地 主要產品主要產品 建筑面積（建筑面積（）2023 2024 上半年上半年 產能產能 產量產量 利用率利用率%產能產能 產量產量 利用率利用率%蘇州生產基地 8 英寸硅基氮化鎵晶圓 162,522.49 48,000 41,297 86.0%49,000 35,194 71.8%珠海生產基地 8 英寸硅基氮化鎵晶圓

120、 30,173.24 44,700 25,262 56.5%24,000 17,953 74.8%總計-92,700 66,559 71.8%73,000 53,147 72.8%資料來源：招股說明書，華創證券*產量指相關期間的等效晶圓產量。等效晶圓產量乃根據總工序、每片品圓平均工序及良率計算。除除 8 英寸量產技術的先發優勢外，英諾賽科在產品組合英寸量產技術的先發優勢外，英諾賽科在產品組合/封裝技術封裝技術/可靠性方面具備顯著可靠性方面具備顯著優勢。在產品組合方面，優勢。在產品組合方面，英諾賽科是全球唯一具備全電壓譜系量產能力的硅基氮化鎵半導體公司，產品可用于各種低中高電壓應用產品。在封裝技

121、術方面，在封裝技術方面，公司針對氮化鎵器件特性，在全球率先開發出 TO252 等封裝解決方案，其散熱性和可靠性有助于氮化鎵應用領域向電源和汽車電子拓展，此外公司亦進行 WLCSP 等先進封裝的開發?？煽啃苑娇煽啃苑矫?，面，公司將可靠性測試時間從行業規定的 1000 小時延長至 3000 小時，晶圓良率超 95%。圖表圖表 61 英諾賽科分電壓產品布局及研發進展英諾賽科分電壓產品布局及研發進展 電壓電壓 研發戰略研發戰略 研發進展及規劃研發進展及規劃 高壓產品 650V/700V/900V/1200V 大功率器件與模組研發（1）900V 產品逐步覆蓋更大功率的應用。（2）1200V 平臺產品已發

122、布，在新能源汽車 800V 平臺可提升車載充電效率并縮小體積，擴大續航里程并降低成本；在高壓母線的 AI 數據中心架構及工業電源領域，有助于實現數據中心電源高效高密度的轉換以及工業電源的小型化和高效化。（3）新一代 700V 氮化鎵器件平臺已完成客戶導入，預計 2025 年開發量產，基于該平臺的產品將大幅降低器件的開通、關斷及導通損耗。中壓產品 100V/150V/200V 重點提升產品頻率（1）重點開發面向汽車電子、數據中心及工業領域的 100V、200V 中壓器件。（2）已發布針對激光雷達的封裝更小的 100V 車規器件以及應用于數據中心/電動汽車 48V 轉換和機器人電機電源的 100V

123、 半橋合封芯片。低壓產品 15V/30V/40V 通過高頻化實現產品小型化（1）已發布首款 30V V-GaN 以替代傳統硅 MOS 方案，用于過流保護和負載開關等場景。（2）40V 車規器件已投入量產，主要用于汽車駕駛艙手機、筆記本充電模塊。資料來源：公司2024年年報，公司公告，華創證券 先發優勢與客戶粘性先發優勢與客戶粘性，技術代差構筑長期壁壘技術代差構筑長期壁壘。英諾賽科 8 英寸 GaN 技術領先形成強壁 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 壘，新進入者或需 9 年實現全規模量

124、產，且客戶驗證周期長、替換成本高，先發優勢顯著。同時，6 英寸氮化鎵功率半導體 IDM 模式企業若計劃轉向生產 8 英寸也需時數年及大量資金的投入，才能實現產品良率 90%以上的規?；a。截至 25 年，公司 GaN 器件已導入多家服務器廠商及新能源車企，IDM 模式滿足客戶需求，疊加封裝創新與成本優勢，構建“性能-可靠性-價格”三重護城河?？蛻粽承则寗臃蓊~鞏固，在 AI 供電、汽車電子等高壁壘市場，中長期增長潛力較為明確。（六）（六）合作合作 ST 意法彰顯供應鏈韌性，產能利用率提升驅動盈利能力上行意法彰顯供應鏈韌性，產能利用率提升驅動盈利能力上行 與與意法半導體簽署氮化鎵技術開發與制造協

125、議意法半導體簽署氮化鎵技術開發與制造協議，產能互換有望提升供應鏈韌性。，產能互換有望提升供應鏈韌性。技術層面，雙方聯合開發計劃加速高性能氮化鎵功率技術的迭代，補足 ST 在硅基、碳化硅外的第三代半導體布局，同時強化英諾賽科在高壓、高可靠性場景的技術突破能力。同時，與 ST 的海外產能形成互補，英諾賽科可借助意法半導體在歐洲的制造產能，意法半導體可借助英諾賽科在中國的制造產能。圖表圖表 62 意法半導體與英諾賽科簽署氮化鎵技術聯合開發協議意法半導體與英諾賽科簽署氮化鎵技術聯合開發協議 資料來源：意法半導體中國公眾號 Design-in 及及 design-win 表現優異，有望帶動收入可持續增長

126、。表現優異，有望帶動收入可持續增長。在半導體領域，采用 IDM模式的公司會在產能增加的同時，產生大額前期資本之處及研發開支，因此不可避免地面臨一定數額的前期虧損。公司有望隨著氮化鋁功率半導體在各下游應用的滲透實現業績增長，同時鞏固在消費電子市場的穩健地位，并旨在電動汽車和數據中心及其他領域獲取更多客戶，提高產品滲透率從而實現收入大幅增長。從 design-in 和 design-win 進程來看，公司 design-in 及 design-win 數量持續增長，且公司預計 2024 年下半年至 2026 年底可獲得 185 個新的 design-in 項目。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）

127、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 63 英諾賽科英諾賽科 design-in 及及 design-win 進展（項）進展（項）資料來源：招股說明書，華創證券 產能提升帶動規模效應，公司產能提升帶動規模效應，公司有望有望迎盈利拐點。迎盈利拐點。隨著 design-win 項目及客戶增加，公司預計產能利用率將在 25-26 年逐步上升至 85%-90%，且擴充產能的利用率將超過 90%。產能規模和利用率的提高同時也將帶動運營效率的提高，據公司銷售成本拆分，工程及維護、折舊攤銷、封測、材料占據主要成本，其中工程維護和

128、封測成本為相對剛性成本，將隨產量提升大幅降低，材料成本亦將隨產量提升小幅降低。據公司招股說明書數據進行測算，公司 24H1 的單位晶圓成本已隨著產量提升有顯著下降趨勢。圖表圖表 64 英諾賽科銷售成本拆分（英諾賽科銷售成本拆分（2024H1）圖表圖表 65 英諾賽科單位晶圓成本拆分（千元英諾賽科單位晶圓成本拆分（千元/晶圓）晶圓）資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 四、四、盈利預測盈利預測 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）氮化鎵分立器件和氮化鎵集成電路氮化鎵分立器件和氮化鎵集成電路：在消費電子、數據中心、工業機器人、新能源汽車四大下游應用的驅動下，公司氮化鎵產品持

129、續滲透市場并推出新產品，取得高速成長。2）氮化鎵晶圓氮化鎵晶圓：公司逐步深化與現有客戶的合作導0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503002021202220232024H1design-win數量design-win轉化率23.10%25.90%22%8%5.10%1.90%9.70%4.30%工程及維護折舊及攤銷封測及測試材料公用設施制造勞務存儲減值其他0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02021202220232024H1工程及維護成本封裝及測試成本材料成本 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究

130、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 致交易數額增加，并成功獲取新客戶。公司保持在氮化鎵晶圓領域的領先地位，并持續推出有競爭力的產品。隨著整體氮化鎵市場擴大，公司的銷售額將持續增長。3）氮化氮化鎵模組鎵模組：公司氮化鎵模組從 2021-2022 年開始開發，2023 年前即與潛在客戶進行接觸，因此 23 年推出氮化鎵模組后收入占比即達 32.1%。預計未來公司銷售氮化鎵模組收入將保持穩健增長。圖表圖表 66 英諾賽科英諾賽科業務拆分業務拆分 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 氮化鎵分立器件和氮化鎵集成電路 營業收

131、入（億元）0.86 1.92 3.61 5.60 11.11 18.20 YoY(%)210%123%88%55%98%64%收入占比（%）63%32%44%45%46%47%氮化鎵晶圓 營業收入（億元）0.50 2.09 2.80 4.42 10.26 17.87 YoY(%)27%317%34%58%132%74%收入占比（%）37%35%34%36%42%46%氮化鎵模組 營業收入（億元）1.90 1.84 2.39 2.75 3.02 YoY(%)-3%30%15%10%收入占比（%）32%22%19%11%8%其他 營業收入（億元）0.02 0.03 0.03 0.03 0.04 Y

132、oY(%)108%0%0%23%收入占比（%）0%0%0%0%0%合計 營業收入（億元）1.36 5.93 8.28 12.45 24.16 39.13 YoY(%)100%335%40%50%94%62%毛利率（%）-289.41%-61.09%-19.48%6%31%43%毛利（億元）-3.94-3.62-1.61 0.78 7.51 16.99 資料來源：Wind，華創證券預測 英諾賽科長期深耕 GaN 功率器件領域，是全球首家實現 8 英寸氮化鎵晶圓量產的 IDM廠商。作為全球唯一覆蓋 15V-1200V 全電壓譜系的氮化鎵功率半導體供應商，公司覆蓋消費電子、數據中心、新能源車及工業電

133、源等核心應用場景，有望受益各下游應用中 GaN滲透帶來的業績增長。我們預計 25-27 年公司實現營業收入 12.45/24.16/39.13 億元，實現歸母凈利潤-8.73/-1.82/6.14 億元，首次覆蓋給予“推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 外部貿易環境變化可能引發不確定性：外部貿易環境變化可能引發不確定性：公司作為全球化布局的半導體企業，業務受到外部貿易環境的影響較大。國際貿易摩擦、關稅政策調整以及潛在的出口管制措施等因素，可能導致公司原材料進口成本上升、產品出口受限，進而對公司的生產計劃與銷售業績帶來不利影響。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監

134、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 下游需求不及預期：下游需求不及預期：若未來全球經濟復蘇弱于預期，通脹壓力上升可能導致消費者縮減非必需品支出，消費電子品、新能源汽車需求可能進一步收縮，企業或縮減數據中心服務支出，將導致下游市場對氮化鎵功率半導體的需求增長乏力，對公司的銷售收入帶來不利影響。新產品新產品/新領域拓展進展不及預期新領域拓展進展不及預期：公司正布局汽車、工業等高端市場，但氮化鎵在高壓場景的可靠性驗證周期長，若技術迭代滯后或客戶認證延遲，可能錯失市場窗口期，導致研發投入無法兌現為收入增量，對公司業績帶來不利影響。限售股解禁限售股解禁：公司當前

135、處于上市初期，若后續大股東或早期投資者在解禁后集中減持，可能會對公司股價產生短期的沖擊，疊加公司尚未盈利，市場情緒或進一步承壓，對公司股價帶來不利影響。持續擴產帶來的資金壓力：持續擴產帶來的資金壓力：公司計劃 5 年內將月產能提升至 7 萬片，IPO 募集資金針對擴產僅支持不到 8 億元，后續擴產可能存在一定資金壓力。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 單位

136、：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 現金及現金等價物 1,525 378 171 401 營業總收入營業總收入 828 1,245 2,416 3,913 應收款項合計 484 685 1,111 1,800 主營業務收入 828 1,245 2,416 3,913 存貨 444 516 549 664 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 7 14 27 40 營業總支出營業總支出 1,862 2,100 2,643 3,389 流動資產合計 2,460 1,593 1,858 2,905 營業成本 990 1,167 1,665 2,215 固定資產凈額 2,7

137、42 3,426 3,859 4,085 營業開支 872 934 978 1,174 權益性投資 0 0 0 0 營業利潤營業利潤-1,034-855-228 525 其他長期投資 0 0 0 0 凈利息支出 84 86 23-52 商譽及無形資產 266 232 211 193 權益性投資損益 0 0 0 0 土地使用權 50 49 47 46 其他非經營性損益 72 68 69 70 其他非流動資產 29 53 54 49 非經常項目前利潤非經常項目前利潤-1,045-873-182 647 非流動資產合計 3,087 3,760 4,171 4,373 非經常項目損益 0 0 0 0

138、資產總計資產總計 5,547 5,353 6,029 7,278 除稅前利潤除稅前利潤-1,045-873-182 647 應付賬款及票據 122 127 167 221 所得稅 0 0 0 32 短期借貸及長期借貸當期到期部分 522 542 562 622 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 352 416 608 829 持續經營凈利潤持續經營凈利潤-1,045-873-182 615 流動負債合計 996 1,085 1,337 1,672 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 1,401 2,001 2,601 2,901 凈利潤凈利潤-1,046-873-182 61

139、4 其他非流動負債 179 167 173 173 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 1,580 2,168 2,774 3,074 歸屬普通股東凈利歸屬普通股東凈利潤潤-1,046-873-182 614 負債總計負債總計 2,576 3,253 4,111 4,746 EPS（攤?。?1.19-0.99-0.21 0.70 歸屬母公司所有者權益 2,971 2,100 1,918 2,532 少數股東權益 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 2,971 2,100 1,918 2,532 2024A 2025E 2026E 2027E 負

140、債及股東權益總計負債及股東權益總計 5,547 5,353 6,029 7,278 成長能力成長能力 營業收入增長率 39.8%50.2%94.1%62.0%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 5.1%16.5%79.1%437.4%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流-336 -631 40 505 毛利率-19.5%6.3%31.1%43.4%凈利潤-1046 -873 -182 614 凈利率-126.2%-70.1%-7.5%15.7%折舊和攤銷 516 442 534 591 ROE-42.4%-34

141、.4%-9.1%27.6%營運資本變動 182 -217 -266 -578 ROA-20.6%-16.0%-3.2%9.2%其他非現金調整 12 17 -45 -123 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-129 -1147 -981 -827 資產負債率 46.4%60.8%68.2%65.2%資本支出-172 -1124 -981 -831 流動比率 2.5 1.5 1.4 1.7 長期投資減少 0 0 0 0 速動比率 2.0 1.0 1.0 1.3 少數股東權益增加 0 0 0 0 每股指標每股指標(元元)其他長期資產的減少/(增加)43 -23 0 4 每股收益-1.1

142、9 -0.99 -0.21 0.70 融資活動現金流融資活動現金流 1662 631 734 552 每股經營現金流-0.38 -0.72 0.05 0.57 借款增加-131 620 620 360 每股凈資產 3.38 2.38 2.18 2.87 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 78 2 0 0 P/E-27.9-33.5-160.4 47.5 其他融資活動產生的現金流量凈額 1714 9 114 192 P/B 9.8 13.9 15.2 11.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

143、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員，中投證券、中泰證券研究所電子分析師。2019年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，2016 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2017 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。高級分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員，2020 年加

144、入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張文瑤助理研究員：張文瑤 哈爾濱工業大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔡坤助理研究員：蔡坤 香港浸會大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：盧依雯助理研究員：盧依雯 北京大學金融碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：張雅軒助理研究員：張雅軒 美國康奈爾大學碩士。2024

145、年加入華創證券研究所。研究員：董邦宜研究員：董邦宜 北京交通大學計算機碩士，3 年 AI 算法開發經驗，曾任開源證券電子行業研究員。2024 年加入華創證券研究所。英諾賽科英諾賽科（02577.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月

146、內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析

147、師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需

148、求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522