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1、 韋爾股份(603501)/半導體/公司深度研究報告/2023.06.18 請閱讀最后一頁的重要聲明！深度研究系列一：機器視覺+VR 促感知芯片需求增長引領行業新趨勢 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-06-16 收盤價(元)100.63 流通股本(億股)11.80 每股凈資產(元)15.23 總股本(億股)11.84 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 分析師分析師 吳姣晨 SAC 證書編號：S0160522090001 相關報告 平臺型設計企業，平臺型設計企業，視頻芯片

2、視頻芯片供應商。供應商。公司成立于 2007 年，通過內生+外延擴大自身業務版圖，提供圖像傳感器、模擬和觸屏與顯示等解決方案，逐步轉型為全球排名前列的平臺型半導體設計企業。2020 年，公司設立韋豪創芯，打造泛半導體產業布局，賦能新品類產品，向汽車、機器視覺等領域進發。2023Q1 庫存改善、業績扭虧，庫存改善、業績扭虧，基本面基本面有望有望逐逐季季改善。改善。因分銷業務季節性因素影響，2023Q1 公司實現營收 43.35 億元，同比-22%，環比-8%，其半導體設計業務實際環比增長且逐月加速。公司實現歸母凈利潤 1.99 億元，扣非歸母 0.22 億，環比扭虧。2023Q1，公司積極銷售

3、64M 等產品，庫存達到 107.69億元，相較 2022Q4 下降 15.87 億，有望逐步回歸正常水位。2023Q1，公司實現毛利率 24.72%，環比 Q4（24.56%）略有改善，隨著高成本庫存持續去化、供應鏈管理控制新產品成本，有望使得公司業績逐步修復。手機手機業務有望邊際業務有望邊際改善改善，新興應用領域多點開花，新興應用領域多點開花。1 1）手機端：）手機端：據 IDC，2023Q1 全球智能手機出貨量同比降幅（14.49%）小于 2022Q4（17.14%）有所企穩，公司積極去庫存+新品導入，銷售量、庫存水平正逐漸改善。2 2）XRXR 端：端：蘋果首款頭顯 Apple Vis

4、ion Pro 通過約 12 顆攝像頭+多個傳感器實現無手持設備交互+內外景抓取和顯示，有望引領其他廠商追隨，啟動消費電子新一輪創新周期。3 3）汽車端：）汽車端：ADAS 和智能化仍將是汽車 CIS 的主要增長動力，公司是國內為數不多通過兩大認證能夠量產的廠商，市占穩步提升。4 4）安防）安防端端：經濟復蘇提振行業景氣度，多模態 AI 與 CIS 形成有望產業共振。投資建議投資建議：公司傳統業務的修復與新興領域的成長并行，驅動公司長期穩定向上發展，預計公司 2023-25 年實現營業收入 223.21/278.90/339.80 億元，歸母凈利潤 18.91/36.58/47.38 億元。對

5、應 PE 分別為 62.61/32.36/24.98 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；新品研發進展不及預期；行業競爭加劇風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)24104 20078 22321 27890 33980 收入增長率(%)21.59-16.70 11.17 24.95 21.84 歸母凈利潤(百萬元)4476 990 1891 3658 4738 凈利潤增長率(%)65.41-77.88 90.95 93.49 29.53 EPS(元/股

6、)3.83 0.84 1.60 3.09 4.00 PE 81.14 91.77 62.61 32.36 24.98 ROE(%)27.63 5.49 9.60 15.65 16.84 PB 16.80 5.07 6.01 5.06 4.21 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -42%-32%-21%-11%0%11%韋爾股份滬深300半導體 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 平臺型設計企業，視頻芯片供應商平臺型設計企業，視頻芯片供應商.6 1.1 內生內生+外延擴大版圖，平臺型布局開花結果外延擴大版圖，平臺型布局開花結果.6 1

7、.2 庫存改善、歸母扭虧，業績有望底部回升庫存改善、歸母扭虧，業績有望底部回升.9 1.3 研發團隊實力雄厚，技術能力行業領先研發團隊實力雄厚，技術能力行業領先.13 1.4 股權結構集中，股權激勵提升團隊凝聚力股權結構集中，股權激勵提升團隊凝聚力.16 2 CIS：手機市場有望邊際改善，新興應用領域多點開花：手機市場有望邊際改善，新興應用領域多點開花.17 2.1 手機光學創新由量到質，高端領域持續發力手機光學創新由量到質，高端領域持續發力.18 2.1.1 手機市場去庫存進行時，靜待需求恢復手機市場去庫存進行時，靜待需求恢復.18 2.1.2 高端產品持續推出高端產品持續推出,寡頭競爭穩居

8、第三寡頭競爭穩居第三.22 2.2 蘋果發布全新頭顯設備，感知芯片需求增長引領新趨勢蘋果發布全新頭顯設備，感知芯片需求增長引領新趨勢.29 2.3 受益于智能駕駛普及，車用攝像頭數量增長快受益于智能駕駛普及，車用攝像頭數量增長快.32 2.3.1 ADAS 和智能化仍將是汽車和智能化仍將是汽車 CIS 的主要增長動力的主要增長動力.32 2.3.2 豪威產品齊全，車規技術市場領先豪威產品齊全，車規技術市場領先.37 2.4 經濟復蘇提振安防行業景氣度，多模態與經濟復蘇提振安防行業景氣度，多模態與 CIS 有望形成產業共振有望形成產業共振.40 2.5 一次性內窺鏡成趨勢，豪威遙遙領先一次性內窺

9、鏡成趨勢，豪威遙遙領先.43 3 盈利預測盈利預測.45 4 風險提示風險提示.47 圖圖 1.韋爾股份發展歷程韋爾股份發展歷程.7 圖圖 2.韋爾股份營收韋爾股份營收(億元億元)與同比與同比.9 圖圖 3.韋爾股份收入結構（億元）韋爾股份收入結構（億元）.10 圖圖 4.2022 韋爾股份收入拆分韋爾股份收入拆分.10 圖圖 5.韋爾股份歸母凈利潤韋爾股份歸母凈利潤(億元億元)與同比與同比.10 圖圖 6.韋爾股份毛利率與凈利率韋爾股份毛利率與凈利率.11 圖圖 7.行業可比公司毛利率水平行業可比公司毛利率水平.11 圖圖 8.韋爾股份產品毛利結構（億元）韋爾股份產品毛利結構（億元）.11

10、圖圖 9.韋爾股份各產品毛利率韋爾股份各產品毛利率.11 圖圖 10.韋爾股份期間費用率韋爾股份期間費用率.12 內容目錄 圖表目錄 SVoYlZdYmUTWoW8VkW7NaO6MnPmMsQtQiNpPtNfQmOrQaQoOxPuOsOnQvPpPyQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 11.韋爾股份存貨周轉率與周轉天數韋爾股份存貨周轉率與周轉天數.12 圖圖 12.韋爾股份存貨水平（億元）與同比韋爾股份存貨水平（億元）與同比.12 圖圖 13.韋爾股份存貨詳情韋爾股份存貨詳情.13 圖圖 14.韋爾股份研發費用（億元）與研發費用

11、率韋爾股份研發費用（億元）與研發費用率.13 圖圖 15.韋爾股份技術里程碑韋爾股份技術里程碑.14 圖圖 16.韋爾股份股權結構（截至韋爾股份股權結構（截至 2022 年底）年底）.16 圖圖 17.攝像頭模組示意圖攝像頭模組示意圖.17 圖圖 18.CMOS 圖像傳感器示意圖圖像傳感器示意圖.17 圖圖 19.全球圖像傳感器市場規模（銷售額口徑）全球圖像傳感器市場規模（銷售額口徑）.18 圖圖 20.全球圖像傳感器市場規模（出貨量口徑）全球圖像傳感器市場規模（出貨量口徑）.18 圖圖 21.全球全球 CMOS 圖像傳感器細分市場規模圖像傳感器細分市場規模(銷售額口徑銷售額口徑).19 圖圖

12、 22.全球全球 CMOS 圖像傳感器細分市場規模圖像傳感器細分市場規模(出貨量口徑出貨量口徑).19 圖圖 23.全球全球 CIS 市場規模（按營業收入計）市場規模（按營業收入計）.19 圖圖 24.美國美國 CPI 環比和全球半導體市場規模環比和全球半導體市場規模 yoy.20 圖圖 25.中國中國 GDP 增速增速.20 圖圖 26.全球智能手機出貨量（年度）全球智能手機出貨量（年度）.21 圖圖 27.全球智能手機季全球智能手機季度出貨量（百萬部）及同比度出貨量（百萬部）及同比.21 圖圖 28.中芯國際月產能（等效中芯國際月產能（等效 8 英寸，片）及產能利用率英寸，片）及產能利用率

13、.21 圖圖 29.臺積電產能利用率臺積電產能利用率.21 圖圖 30.海外手機鏈廠商庫存（億美元）及周轉天數海外手機鏈廠商庫存（億美元）及周轉天數.22 圖圖 31.國內手機鏈廠商庫存（億元）國內手機鏈廠商庫存（億元）.22 圖圖 32.各大品牌智能手機后置攝像頭演變示意圖各大品牌智能手機后置攝像頭演變示意圖.23 圖圖 33.智能手機平均攝像頭數量智能手機平均攝像頭數量.23 圖圖 34.手機攝像頭模塊的市場趨勢手機攝像頭模塊的市場趨勢.24 圖圖 35.圖像傳感器低像素平均售價（美元）圖像傳感器低像素平均售價（美元）.25 圖圖 36.圖像傳感器高像素平均售價（美元）圖像傳感器高像素平均

14、售價（美元）.25 圖圖 37.2020 年全球年全球 CMOS 圖像傳感器廠商出貨量排名圖像傳感器廠商出貨量排名.25 圖圖 38.2020 年全球年全球 CMOS 圖像傳感器廠商銷售額排名圖像傳感器廠商銷售額排名.25 圖圖 39.智能手機智能手機 CMOS 收入份額趨勢收入份額趨勢.26 圖圖 40.VR/AR 產業發展進程產業發展進程.29 圖圖 41.全球全球 VR/AR 出貨量（萬臺）及增速預測出貨量（萬臺）及增速預測.29 圖圖 42.中國中國 VR/AR 出貨量（萬臺）及增速預測出貨量（萬臺）及增速預測.29 圖圖 43.Pico 4 硬件綜合成本結構（按廠商，美元）硬件綜合成

15、本結構（按廠商，美元）.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 44.Pico 4 硬件綜合成本結構（按種類，美元）硬件綜合成本結構（按種類，美元）.30 圖圖 45.Magic Leap 2 傳感器、攝像頭搭載情況傳感器、攝像頭搭載情況.30 圖圖 46.Quest Pro 眼鏡外部攝像頭眼鏡外部攝像頭.31 圖圖 47.Quest Pro 眼鏡內部攝像頭眼鏡內部攝像頭.31 圖圖 48.通過眼球追蹤、手勢和語音識別交互通過眼球追蹤、手勢和語音識別交互.31 圖圖 49.蘋果蘋果 Vision Pro 搭載的傳感器、攝像頭搭載的傳感器

16、、攝像頭.31 圖圖 50.國內乘用車國內乘用車 L2 及及 L2+級級 ADAS 月度裝配率月度裝配率.32 圖圖 51.2021、2025、2030 年不同級別自動駕駛占比年不同級別自動駕駛占比.32 圖圖 52.車載攝像頭分布車載攝像頭分布.33 圖圖 53.2017-2027 年全球車用相機預測（百萬顆）年全球車用相機預測（百萬顆）.33 圖圖 54.車載攝像頭成本拆解車載攝像頭成本拆解.34 圖圖 55.2016-2026 汽車汽車 CIS 分辨率分布分辨率分布.34 圖圖 56.有無有無 HDR 對比對比.34 圖圖 57.有無有無 LED 燈閃爍抑制對比燈閃爍抑制對比.35 圖圖

17、 58.微光夜視技術微光夜視技術.36 圖圖 59.車載攝像頭市場規模車載攝像頭市場規模.36 圖圖 60.車用車用 CIS 市場規模市場規模.36 圖圖 61.2021 年全球車用年全球車用 CIS 市場份額（按出貨量）市場份額（按出貨量）.38 圖圖 62.豪威集團豪威集團 CIS 重要里程碑重要里程碑.39 圖圖 67.2021 年全球安防監控年全球安防監控 CIS 市場份額（按出貨量）市場份額（按出貨量）.41 圖圖 68.全球機器視覺市場規模及預測全球機器視覺市場規模及預測.42 圖圖 69.中國機器視覺市場規模及預測中國機器視覺市場規模及預測.42 圖圖 70.Tesla Bot

18、對周部環境的識別對周部環境的識別.43 圖圖 71.2021 年年 Tesla Bot 大致形態大致形態.43 表表 1.韋爾股份設計與分銷業務韋爾股份設計與分銷業務.8 表表 2.韋爾股份董事履歷韋爾股份董事履歷.15 表表 3.韋爾股份股權激勵計劃韋爾股份股權激勵計劃.17 表表 4.蘋果，華為，小米，蘋果，華為，小米，vivo 都在繼續升級攝像頭都在繼續升級攝像頭.23 表表 5.2022Q3 全球智能手機全球智能手機 CIS 傳感器銷量傳感器銷量.26 表表 6.截止至截止至 2022 年豪威的像素技術年豪威的像素技術.27 表表 7.三星、索尼、豪威手機三星、索尼、豪威手機 CMOS

19、 產品產品.28 表表 8.感知單元數量（個）感知單元數量（個）.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 9.各應用領域各應用領域 CIS 技術參數技術參數.35 表表 10.車用車用 CIS 市場規模測算市場規模測算.37 表表 11.全球車規級全球車規級 CIS 產業鏈產業鏈.38 表表 12.各廠商最新產品性能對比各廠商最新產品性能對比.39 表表 13.韋爾股份營收拆分預測（單位：億元）韋爾股份營收拆分預測（單位：億元）.46 表表 14.可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2023/6/16）.47 謹請參閱尾頁重要

20、聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 平臺型平臺型設計企業設計企業，視頻芯片供應商視頻芯片供應商 1.1 內生內生+外延擴大版圖，平臺型布局開花結果外延擴大版圖，平臺型布局開花結果 韋爾半導體股份有限公司成立于 2007 年，最初從事功率元件和電源 IC 等產品的設計、銷售和分銷業務。公司通過內部設立和外延并購的方式擴大自身業務版圖，提供圖像傳感器、模擬和觸屏與顯示等解決方案，逐步轉型為全球排名前列的平臺型半導體設計企業。公司發展可以劃分為四個階段：公司發展可以劃分為四個階段：20072007-20152015 年：半導體產品設計與分銷起家，業務積累逐步擴張

21、。年：半導體產品設計與分銷起家，業務積累逐步擴張。公司原有產品主要包括分立器件、電源管理 IC、直播芯片、射頻芯片四大類。分離器件銷售額以 TVS 及 MOS 管為主，另外有少量肖特基二極管。其中，電源管理 IC 的收入貢獻度較高，射頻芯片及直播芯片業務處于業務培育階段。公司 2015 年收購無錫中普微、設立上海韋功，產品線開始向射頻芯片領域延伸。2 2017017-20192019 年年:并購豪威、思比科等公司，成為全球并購豪威、思比科等公司，成為全球 CISCIS 龍頭之一。龍頭之一。公司于 2017 年成功在上交所上市，同年成立子公司韋孜美致力于研發高性能模擬IC 產品，拓展公司產品線；

22、2019 年公司完成對北京豪威 85.5%、思比科 42.3%和視信源 100%股權的收購，全面布局高中低端 CMOS 圖像傳感領域，并發展為公司核心業務。公司一躍成為國內領先 CIS 芯片廠商，成為全球 CIS 龍頭之一。20202020-20212021 年：收購年：收購 SynapticsSynaptics 亞洲亞洲 TDDITDDI 業務，持股吉迪思，強化手機領域布局。業務，持股吉迪思，強化手機領域布局。公司于 2021 年收購吉迪思 65.77%的股權。成功收購 Synaptics 拓展 TDDI 及 DDIC業務，同時與北京極感科技成立合資公司極豪科技切入屏下指紋，初步形成“顯示觸

23、控驅動+屏下指紋+外圍模擬+射頻+功率”的業務組合，公司的業務版圖不斷擴大。構建了圖像傳感器解決方案、觸控與顯示解決方案和模擬解決方案三大業務體系協同發展的半導體設計業務體系。20202020 年及以后：設立韋豪創芯，平臺化打造泛半導體產業布局，賦能新品類產品，年及以后：設立韋豪創芯，平臺化打造泛半導體產業布局，賦能新品類產品，向汽車、向汽車、ARVRARVR、機器視覺機器視覺等等領域進發。領域進發。公司 2020 年 6 月參與創立韋豪創芯產業基金，聚焦行業先進發展方向與技術，專注于泛半導體領域優質企業的股權投資。義烏韋豪創芯一期股權投資出資人包括 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

24、級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 韋爾股份、義烏國有資產經營公司、知名母基金等。目前韋豪創芯已投資優質汽車電子相關廠商，助力公司業務從手機拓展至汽車 CIS 等更多汽車電子相關業務，充分受益于汽車半導體價值量爬升大趨勢。未來可與公司業務形成強協同關系，為公司未來發展保駕護航。此外，機器視覺、ARVR 等行業具備多模態 AI 與視覺芯片產業融合的空間，引領視覺芯片開啟新一輪行業創新和需求拉動，公司作為視頻芯片龍頭有望深度受益。圖1.韋爾股份發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 設計與分銷業務齊頭并進，共同推動公司發展。設計與分銷業務齊頭并進，共同推動公司發展。在設計業務方面，在

25、設計業務方面，公司以 CIS、顯示觸控和模擬解決方案三大業務為基礎，以消費電子、安防、汽車、醫療、AR/VR 等全場景領域，根據自有 IP 積累、客戶需求、供應鏈協同，孵化 MCU、LCOS、LVDS 等新業務，“3+N”布局深化有望奠定長期持續發展的基礎。在分銷業務方面，在分銷業務方面，公司作為典型的技術型半導體授權分銷商，與原廠有著緊密的聯系。公司順應國內半導體行業的產業地域布局在多地設立子公司。構建采購、銷售網絡、提供技術支持、售后及物流服務等完整的業務模塊。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.韋爾股份設計與分銷業務 設計業務 業務

26、業務 產品名稱產品名稱 主要功能主要功能 應用領域應用領域 圖像傳感器解決方案 CMOS 圖像傳感器 將接收到的光學信息轉換成電信號，是數字攝像頭的重要組成部分 消費電子、安防、汽車、醫療、AR/VR 等 微型影像模組封裝(CameraCubeChip)采用先進的芯片級封裝技術整合集成晶圓級光學器件和 CMOS 圖像傳感器創新的解決方案，可以提供圖像傳感、處理和單芯片輸出的全部功能 醫療、物聯網、眼球追蹤、AR/VR 等 硅基液晶投影顯示(LCO)反射模式，尺寸非常小的矩陣液晶顯示裝置 可穿戴電子設備、移動顯示器、微型投影、汽車、醫療等 特定用途集成電路產品(ASIC)支持公司 CMOS 圖像

27、傳感器，在攝像頭和主機之間起到橋梁功能的作用，提供 USB、并行、串行接口解決方案以及壓縮引擎和低功耗圖像信號處理等功能 汽車、安防等 觸控與顯示解決方案 觸控和顯示驅動集成芯片(TDDI)接收手機主機輸出的圖像數據，驅動 LCD 屏顯示，并且偵測用戶觸控信號進行與智能手機的人機交互 智能手機 顯示驅動芯片(DDIC)負責驅動顯示器和控制驅動電流等功能，實現對顯示屏成像系統的控制 智能手機 模擬解決方案 TVS 提高整個系統的防靜電/抗浪涌電流能力 消費類電子、安防、網絡通信、汽車等 MOSFET 信號放大、電子開關、功率控制等 消費類電子、安防、網絡通信、汽車、工業等 肖特基二極管 電源整流

28、，電流控向，截波等 消費類電子、安防、網絡通信、汽車、工業等 LDO 具有過流保護、過溫保護、精密基準源、差分放大器、延遲器等功能 消費類電子、安防、網絡通信、汽車等 DC-DC 起調壓的作用（開關電源），同時還能起到有效地抑制電網側諧波電流噪聲的作用 消費類電子如筆記本電腦、電視機、機頂盒等 LED 背光驅動 構造一個恒流源電路，確保任何條件下背光 LED的發光亮度不變 手機、平板電腦、筆記本電腦、電視機等 分銷業務 產品名稱產品名稱 細分產品細分產品 主要代理原廠主要代理原廠 電子元件 電阻、電容、電感等 松下、乾坤、國巨、三星、華新科、華德等 結構器件 連接器、卡座、卡托、PCB 等 M

29、olex、松下、南亞、NIDEC、臺達等 分立器件 光電半導體器件、晶振、半導體等 光寶、TXC、TSC、APS 等 集成電路 芯片、Sensor、Memory、Flash 等 光寶、江波龍、XMC、昆騰微、長工微、景略、榮湃、力生美、芯昇、前海維晟、海櫟創、愛芯、九天睿芯、國民技術等 射頻器件 濾波器等 松下、ACX、佳利、芯樸、華新科、新聲等 數據來源：公司 2022 年半年報，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 庫存改善、庫存改善、歸母歸母扭虧，扭虧，業績有望底部回升業績有望底部回升 新業務助力公司對沖未來市場風險

30、，業績有望底部回升。新業務助力公司對沖未來市場風險，業績有望底部回升。公司 2016-18 年營收增長穩定，CAGR+22.41%，轉折點發生于 2019 年公司對北京豪威、思比科、視信源的收購之后，主營業務拓展至 CIS 芯片，公司收入顯著增長。2022 年主要系消費電子領域智能手機行業受到疫情、宏觀經濟、換機周期等多方面影響，景氣進入筑底區間，公司實現營收 200.78 億元，同比-16.70%。2023Q1，新機型發布拉動半導體設計業務實現環比增長且逐月加速趨勢，由于分銷業務有所下滑，公司實現收入 43.35 億元，同比-21.72%，環比-7.67%。未來公司有望依靠研發創新提升產品覆

31、蓋度對沖行業的不確定性，疊加宏觀經濟形勢改善，迎來較大修復空間與彈性成長。圖2.韋爾股份營收(億元)與同比 數據來源：wind，財通證券研究所 專注夯實三大產品事務部及與之協同效應強的業務。專注夯實三大產品事務部及與之協同效應強的業務。分行業看，2022 年公司半導體設計業務半導體設計業務實現收入 164.07 億元，占主營業務收入比 82.15%，同比下降 19.49%；半導體分銷業務半導體分銷業務實現收入 35.65 億元，占公司收入比重的由 2017 年 69.62%的降至 17.85%，同比減少 2.60%。在設計業務中，在設計業務中，CMOS 圖像傳感器收入 124.82 億元、半導

32、體產品設計收入 12.72億元、觸控與顯示產品收入 14.71 億元、影像技術 6.09 億元、集成電路產品5.31 億元、液晶顯示類 0.43 億元。按下游分，按下游分，在公司圖像傳感器解決方案中（CMOS、ASIC、LCOS、CameraCubeChip），智能手機占比 39%、汽車電子 27%、安防監控 17%、新興市場/物聯網 6%、醫療6%、筆記本電腦 5%。展望后市，展望后市，公司積極研發認證下，汽車業務增長趨勢有望-50%-20%10%40%70%100%130%160%190%220%250%0501001502002503002016201720182019202020212

33、0222023Q1營業總收入(億元)yoy(右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 延續，在國內與海外均有產能保障；消費電子行業正處于去庫存階段，隨著疫情緩和，居民消費意愿有望逐漸改善。疊加公司積極與國內廠商合作新項目、高端像素新品發布，公司消費類電子業務有望觸底反彈；安防類業務由于前期受政策影響收入延期，有望順周期復蘇。圖3.韋爾股份收入結構（億元）圖4.2022 韋爾股份收入拆分 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 2023023Q Q1 1 歸母歸母扭虧，扭虧，業績拐點確立業績拐點確立。2016

34、-18 年，公司歸母凈利潤較為穩定，分別為 1.42、1.37、1.39 億元，CAGR+0.71%。受益于 2019 年起的豪威并購，CMOS 圖像傳感器產品對公司業績產生突出貢獻，2021 年歸母凈利潤達到 44.76 億元。由于消費電子行業技術迭代較快，行業競爭加劇部分產品價格有所下滑，因此在2022 年末，公司考慮到滯銷品和庫存周期較長的產品，出于謹慎性考慮做了最大幅度的存貨減值計提，共計提存貨減值準備 13.59 億元。2022 年公司歸母凈利潤為 9.90 億元，同比下降 77.88%，扣非歸母凈利潤 0.96 億元，同比下降 97.61%。2023Q1 公司實現歸母凈利潤 1.9

35、9 億元，扣非歸母 0.22 億，環比扭虧，業績拐點確立。圖5.韋爾股份歸母凈利潤(億元)與同比 數據來源：wind，財通證券研究所 0501001502002502016201720182019202020212022CMOS圖像傳感器半導體分銷半導體產品設計影像技術集成電路產品液晶顯示類TDDI其他業務半導體分銷業務,18%觸控與顯示解決方案,7%模擬解決方案,6%智能手機,39%安防監控,17%汽車電子 27%筆記本電腦,5%新興市場/物聯網,6%醫療,6%圖像傳感器解決方案 69%-80%-30%20%70%120%170%220%270%320%370%420%470%0102030

36、405020162017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 毛利率、凈利率短期有所承壓，后續有望企穩提升。毛利率、凈利率短期有所承壓，后續有望企穩提升。由于收購整合的 CIS 業務整體毛利率水平較高，以及缺芯潮下的 CIS、TDDI 提價，公司毛利率從 2016 年 20.12%持續提升至 2021 年的 34.49%。2022 年，部分芯片在缺芯漲價后逐步回歸理性、加之下游智能手機等行業需求疲軟產生價格競爭，2022 年公司毛利率為 30.75%，凈利率為

37、4.77%，同比均有所下降。我們選取富瀚微、瑞芯微、全志科技、樂鑫科技、思特威、格科微作為行業可比公司，2022 年、2023Q1 行業平均毛利率水平分別為 34.45%、33.85%，同比分別減少 3.12 個百分點、3.18 個百分點，可見同行業可比公司報表數據中也有相似趨勢。2023 年，公司進入積極調整階段，Q1 實現毛利率 24.72%，凈利率 4.50%，環比 Q4（24.56%）略有改善。長期看，隨著下游消費電子需求修復和去庫存的逐步好轉，以及公司在更高階 CIS 產品中的布局，未來公司整體凈利潤水平仍有望修復至較高水平。圖6.韋爾股份毛利率與凈利率 圖7.行業可比公司毛利率水平

38、 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 圖8.韋爾股份產品毛利結構（億元）圖9.韋爾股份各產品毛利率 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022 2023Q1毛利率凈利率10%20%30%40%50%201820192020202120222023Q1富瀚微瑞芯微全志科技樂鑫科技思特威格科微行業平均0204060801002016201720182019202020212022CMOS圖像傳感器產品TDDI半導體分銷其他半導體設計0%10%20%3

39、0%40%50%60%70%2016201720182019202020212022CMOS圖像傳感器產品TDDI半導體分銷其他半導體設計 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 夯實管理基礎，夯實管理基礎，推進精細控費推進精細控費效果初現。效果初現。公司主營業務收入隨著并購整合快速增長，產生規模效應，期間費用率不斷降低，從2019年19.73%下降至2021年15.22%。2022 年公司期間費用率為 21.77%，其中，銷售、管理、財務、研發費用率分別為2.57%，3.81%，2.96%，12.43%。公司從 2022Q4 起通過精簡組織架構

40、、平臺化縮短產品研發時間等方式嚴控費用、降本增效，2023Q1 銷售費用與管理費用分別環比下降 23.77%、下降 33.80%，降幅明顯。圖10.韋爾股份期間費用率 數據來源：wind，財通證券研究所 庫存有望逐步降至合理水平。庫存有望逐步降至合理水平。一方面，由于匯率波動導致以美元計價產品價值量提升；另一方面，由于缺芯以及物流不暢，公司提前進行投片儲備，前期投片陸續到貨疊加整體銷售疲軟導致庫存積壓。截至 2022 年底，公司存貨為 123.56 億元，存貨周轉天數達 273.66 天，較 2021 年增長了 35.75 億元和 113.43 天。2023 年，公司開始減少對晶圓的投片量，并

41、且積極銷售 64M 等產品，Q1 庫存降至107.69 億元，環比下降 15.87 億元出現拐點。隨著公司逐步轉移供應鏈用新成本計價后，代工成本將有較大下降空間，加上新品出貨節奏有望加快，公司穩步去庫存，庫存水位預計有望回歸正常水位。圖11.韋爾股份存貨周轉率與周轉天數 圖12.韋爾股份存貨水平（億元）與同比 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0501001502002503003500123456存貨周轉率（次）存貨

42、周轉天數(天)0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080100120140存貨（億元）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.韋爾股份存貨詳情 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 研發團隊實力雄厚，技術能力行業領先研發團隊實力雄厚，技術能力行業領先 高研發投入助力公司不斷壯大。高研發投入助力公司不斷壯大。公司近幾年注重技術研究，通過高研發投入保持自身半導體設計業務的領先地位，滿足各廠商的高端需求，助力公司不斷壯大。公司研發費用從 2017 年 0.85 億元增長至 2021 年

43、 21.10 億元，2022 年研發費用達到 24.96 億元，同比增長 18.26%，占營收比重提升至 12.43%。在降本增效的基調下，2023Q1 研發費用率仍達 10.75%。截至 2022 年末，公司已擁有授權專利 4559 項，其中發明專利 4412 項，實用新型專利 146 項，外觀設計專利 1 項，另外，公司擁有布圖設計 103 項，軟件著作權 69 項。圖14.韋爾股份研發費用（億元）與研發費用率 數據來源：wind，財通證券研究所 公司核心技術優勢主要體現在傳感器解決方案、模擬解決方案、觸屏與顯示解公司核心技術優勢主要體現在傳感器解決方案、模擬解決方案、觸屏與顯示解決方案這

44、三大業務線上。決方案這三大業務線上。010000020000030000040000050000060000070000020182019202020212022衛星接收庫存量(萬顆)肖特基庫存量(萬顆)硅基液晶投影顯示芯片(LCOS)庫存量(萬顆)電源IC庫存量(萬顆)特定用途集成電路產品(ASIC)庫存量(萬顆)微型影像模組封裝(CameraCubeChip)庫存量(萬顆)射頻及微傳感器庫存量(萬顆)其他庫存量(萬顆)TVS庫存量(萬顆)TDDI庫存量(萬顆)MOSFET庫存量(萬顆)CMOS圖像傳感器產品庫存量(萬顆)0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025302018

45、20192020202120222023Q1研發費用（億元）研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 傳感器解決方案：傳感器解決方案：公司是行業內最先將 BSI 技術商業化的公司之一，并于 2013年將 PureCel和 PureCelPlus 技術付諸于量產產品。此外，公司的 LED 閃爍抑制技術和全局快門技術、Nyxel近紅外(“NIR”)技術、超低光技術的應用，使公司圖像傳感器產品得以應用于汽車、監視器、AR/VR 等新興市場。模擬解決方案：模擬解決方案：公司 TVS 產品在國內消費市場穩居前列，推出 SCR 工藝特性防護器件，具

46、有超低鉗位電壓、超低結電容特性，相比常規工藝 TVS 防護效果更優，且不影響信號完整性，可更有效保護 USB 端口免受瞬態過電壓的影響，為相關電子產品設備加固防護，提升消費者使用體驗。在電源管理 IC 領域，公司加大對于汽車市場的研發投入，推出了新款車規級 PMIC 產品，配合公司圖像傳感器產品為客戶提供更為系統的解決方案。觸屏與顯示解決方案：觸屏與顯示解決方案：公司專有的觸控和顯示解決方案具有超窄邊框、高屏占比和低功耗等具吸引力的特點。在觸控顯示（TDDI）領域實現了產品全覆蓋，從 HD720P 到 FHD1080P，顯示幀率變化范圍從 60Hz、90Hz、120Hz 到 144Hz，觸控報

47、點率支持 120Hz 到 240Hz。此外，公司已開發出一系列以智能手機 OLED 為重點的顯示驅動芯片。公司亦與全中國領先的面板制造商密切合作，以開發智能手機、平板電腦及其他消費電子產品的 OLED 產品。圖15.韋爾股份技術里程碑 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 公司管理層經驗豐富。公司管理層經驗豐富。公司董事長虞仁榮是清華大學無線電系科班出身，負責公司戰略規劃方面工作，擁有豐富的管理經驗。另有非獨立董事 4 人，董事紀剛兼副總經理，董事賈淵兼財務總監，董事陳智斌，董事呂大龍，均有豐富的職業經歷和管

48、理經驗，能夠保障未來公司持續健康發展和長遠戰略布局。表2.韋爾股份董事履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 虞仁榮 董事長 中國國籍中國國籍,無境外永久居留權無境外永久居留權,大學本科學歷大學本科學歷,畢業于清華大學。畢業于清華大學。曾任浪潮集團工程師、香港龍躍電子北京辦事處銷售經理、北京華清興昌科貿有限公司董事長、北京京鴻志科技有限公司執行董事/總經理、香港華清電子（集團）有限公司董事長、北京泰合志恒科技有限公司董事長、無錫中普微電子有限公司董事長。至今，至今，任武漢果核科技有限公司董事、上海京恩資產管理合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人、武漢韋爾半導體有限公司董事長、北京豪威科技有限公司董事

49、/總經理、任新恒匯電子股份有限公司董事、青島清恩資產管理有限公司監事、北京豪威亦莊科技有限公司執行董事/經理、杭州豪芯股權投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人。吳曉東 董事 中國國籍中國國籍,無境外永久居留權無境外永久居留權,碩士學歷。碩士學歷。曾任美國摩托羅拉半導體部高級銷售經理、上海飛思卡爾科技有限公司市場總監、賽靈思中國科技有限公司中國區總經理、泰邇睿公司亞太區總裁、領特通信技術有限公司亞太區銷售副總裁、美滿技術(上海)有限公司總經理。至今，至今，任豪威集團高級副總裁、心凱諾醫療科技（上海）有限公司董事、上海景芯豪通半導體科技有限公司董事、公司董事。紀剛 非獨立董事 中國國籍中國國籍,

50、無境外永久居留權無境外永久居留權,工程師工程師,碩士學歷。碩士學歷。曾任先驅微電子(上海)有限公司設計工程師、上海先進半導體制造股份有限公司設計支持工程師/設計支持經理。至今至今,任公司副總經理/董事、無錫中普微電子有限公司董事、上海韋孜美電子科技有限公司執行董事、上海夷易半導體有限公司董事、江蘇韋達半導體有限公司董事長、北京豪威科技有限公司董事、紹興韋豪半導體科技有限公司執行董事、紹興越豪半導體有限公司執行董事/經理。賈淵 非獨立董事 中國國籍中國國籍,無境外永久居留權無境外永久居留權,本科學歷。本科學歷。曾任上海會計師事務所有限公司審計經理、立信會計師事務所有限公司高級經理、北京泰合志恒科

51、技有限公司監事、無錫中普微電子有限公司董事、上海韋玏微電子有限公司執行董事、上海磐巨電子科技有限公司執行董事。至今至今,任公司財務總監/董事；上海夷易半導體有限公司董事、江蘇韋達半導體有限公司董事、合肥韋豪半導體有限公司監事、豪威模擬集成電路（北京）有限公司執行董事、豪威芯侖傳感器（上海）有限公司董事、浙江韋爾股權投資有限公司執行董事。陳智斌 非獨立董事 中國國籍中國國籍,無境外永久居留權無境外永久居留權,本科學歷。本科學歷。曾任摩根大通銀行新加坡分行投資銀行部經理、北京清石華山資本投資咨詢有限公司副總裁、北京清芯華創投資管理有限公司董事總經理/合伙人、北京華創芯原科技有限公司執行董事/經理、

52、上海南麟電子股份有限公司董事、廣東智芯光電科技有限公司董事 至今，至今，任北京華創安集投資管理有限公司執行董事/經理、北京屹華芯承科技有限公司執行董事/經理、豪威觸控顯示科技（紹興）有限公司監事、廈門思泰克智能科技股份有限公司董事、江西江南新材料科技股份有限公司董事、基石酷聯微電子技術（北京）有限公司董事、新思考電機有限公司董事、深圳市好上好信息科技股份有限公司董事、公司董事等。呂大龍 非獨立董事 中國國籍中國國籍,無境外永久居留權無境外永久居留權,大學本科學歷大學本科學歷,畢業于清華大學。畢業于清華大學。曾任空軍工程設計研究局工程師、中國鄉鎮企業投資開發有限公司海南中發公司總經理、海南國世通

53、投資公司總經理/任北京萬泉花園物業開發有限公司總經理。至今，至今，任華清基業投資管理有限公司執行董事/經理、任青島華邁高新技術產業有限公司監事、任銀杏博融（北京）科技有限公司董事長/總經理、西藏龍芯投資有限公司執行董事/經理、公司董事等。數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 1.4 股權結構集中，股權激勵股權結構集中，股權激勵提升團隊凝聚力提升團隊凝聚力 公司股權結構集中，實際控制人為虞仁榮。公司股權結構集中，實際控制人為虞仁榮。截至 2022 年底，公司創始人虞仁榮持有公司股權比例為 30.24%，并通過一

54、致行動人紹興市韋豪股權投資基金合伙企業持有公司 9.21%的股權，是公司的實際控制人和最終受益人，其較高的股權比例也可保證公司決策、運營管理的效率。前十大股東中主要還有青島融通民和投資中心持股 2.65%，合肥元禾華創中和股權投資持股 1.02%，上海唐芯企業管理持股1.00%。圖16.韋爾股份股權結構（截至 2022 年底）數據來源：wind，財通證券研究所 積極實施股票回購與股權激勵計劃，積極實施股票回購與股權激勵計劃，提升團隊凝聚力提升團隊凝聚力。公司董事會于 2022 年 10月 10 日通過議案擬以自有資金集中競價交易方式回購公司股份用于員工持股計劃或股權激勵。2023 年 3 月

55、31 日，公司通過集中競價交易方式已累計回購股份3,436,611 股，占公司總股本的比例為 0.29%，回購均價為 87.37 元/股。由于公司處于人才密集型行業，其核心技術研發人員和管理人員是公司未來發展的關鍵。公司通過積極實施股權激勵計劃，形成了良好的激勵機制，使核心技術人員和管理人員與公司形成利益協同，能夠保證未來公司的持續發展和繁榮穩定。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.韋爾股份股權激勵計劃 時間 激勵類型 具體內容 行權/解鎖條件 2020 股票期權與限制性股票 向 1078 名激勵對象授予 7668150 份股票期權，行

56、權價格為 185.76 元/股，約占公司股本總額的0.89%；向 134 名激勵對象授予 229.18 萬份限制性股票，約占公司股本總額的 0.27%以 2019 年的凈利潤為基礎，2020-2022年的凈利潤增長率不低于 500%、800%、980%2021 股票期權與限制性股票 向 1962 名激勵對象授予 7950000 份股票期權，行權價格為 281.4 元/股，約占公司股本總額的0.91%；向 177 名激勵對象授予 348.5093 萬份限制性股票，約占公司股本總額的 0.4%以 2020 年的凈利潤為基礎，2021-2023年的凈利潤增長率不低于 70%、100%、140%202

57、2 股票期權 向 2305 名激勵對象授予 1500 萬份股票期權，行權價格為 166.85 元/股，約占公司股本總額的 1.71%以 2021 年的凈利潤為基礎，2022-2023年的凈利潤增長率不低于 12%、35%、50%數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 CIS：手機市場：手機市場有望有望邊際邊際改善改善，新興應用領域多點，新興應用領域多點開花開花 CIS 圖像傳感器圖像傳感器是一個高密度集成的圖像系統芯片是一個高密度集成的圖像系統芯片。CIS 圖像傳感器是攝像頭模組的核心元器件，對攝像頭的光線感知和圖像質量有關鍵影響，據頭豹研究院數據，CIS 占攝像頭模組價值量的 45.2%。當

58、外界光線照射到 CMOS 圖像傳感器上的時候，它首先通過感光單元陣列和輔助控制電路將所獲取對象景物的亮度和色彩等信息由光信號轉換為電信號；再將電信號按照順序讀出并通過ADC 數模轉換模塊轉換成數字信號；最后對數字信號進行預處理，并通過傳輸接口將圖像信息傳送給平臺接收，從而還原現實影像。圖17.攝像頭模組示意圖 圖18.CMOS 圖像傳感器示意圖 數據來源：格科微招股說明書、財通證券研究所 數據來源：格科微招股說明書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 CMOS 已取代已取代 CCD 成為主流成像芯片。成為主流成像芯片。市場上圖

59、像傳感器主要分為 CCD 圖像傳感器和 CMOS 圖像傳感器兩大類，二者主要區別在于感光二極管的周邊信號處理電路和對感光元件模擬信號的處理方式不同。CMOS 目前已廣泛應用于智能手機、電腦、汽車電子、移動支付、醫療影像等應用領域，成為移動互聯網和物聯網應用的核心傳感器件；CCD 僅在衛星、醫療等專業領域繼續使用。根據 Frost&Sullivan 統計，CMOS 圖像傳感器銷售額占比已由 2016 年 73.5%提升至 2020 年 84.4%，預計到 2025 年，全球圖像傳感器銷售額將達到 356.6 億美元，CMOS 占比提升至 92.5%，全球圖像傳感器出貨量有望達到 120.8 億顆

60、，CMOS 出貨量將有望達到 116.4 億顆，占比 96.4%。圖19.全球圖像傳感器市場規模（銷售額口徑）圖20.全球圖像傳感器市場規模（出貨量口徑）數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 2.1 手機光學創新由量到質，手機光學創新由量到質，高端領域持續高端領域持續發力發力 2.1.1 手機市場去庫存進行時，靜待需求恢復手機市場去庫存進行時，靜待需求恢復 智能手機仍是智能手機仍是 CMOS 圖像傳感器（圖像傳感器（CIS）最大的下游應用市場）最大的下游應用市場。據 Frost&Sullivan，2020 年全球智能手機

61、領域 CIS 的出貨量和銷售額分別為 60.6 億顆和 124.1 億美元，占全球的 78.5%和 69.3%。隨著其他新興領域的快速發展，CMOS 圖像傳感器逐漸朝汽車、安防監控、醫療、VR 以及工業等諸多細分市場滲透覆蓋。Frost&Sullivan 預計到 2025 年，全球智能手機領域 CIS 的出貨量和銷售額將分別達到 85.0 億顆和 204.0 億美元，占比分別降至 73.1%和 61.8%，但仍然是CMOS 最大的下游應用市場。65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%050100150200250300350400CMOSCCDCMOS占比億美元8

62、2.0%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%0102030405060708090100110120130CMOSCCDCMOS占比億顆 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.全球 CMOS 圖像傳感器細分市場規模(銷售額口徑)圖22.全球 CMOS 圖像傳感器細分市場規模(出貨量口徑)數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 庫存去化有望于庫存去化有望于 2023 下半年顯現，下半年顯現，CMOS 市場短期擾動不改長期增長

63、趨勢。市場短期擾動不改長期增長趨勢。由于智能手機銷量遇冷、手機攝像頭增長緩慢以及全球經濟疲軟，2022 年圖像傳感器市場出現了 13 年來的首次下滑。根據 Frost&Sullivan 預測，全球 CIS 市場從2021 年的 194 億美元下降至 2022 年 191 億美元，同比-1.55%。但隨著汽車和工業市場的強勁需求以及手機市場逐漸回暖的推動下適度復蘇，2023 年全球 CIS 市場有望達到 217 億美元，同比+13.61%。Frost&Sullivan 預計到 2026 年，全球 CIS市場規模將進一步增加至 296 億美元，2022-26 年復合增長率為 11.57%。此后，全

64、球 CMOS 圖像傳感器的銷售額和單位出貨量預計將以 6-7%的復合年增長率增長，到 2026 年分別達到 269 億美元和 960 萬臺。圖23.全球 CIS 市場規模（按營業收入計）數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所 55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%050100150200250300350手機領域安防領域車載電子領域其他手機占比(右)億美元70.00%71.00%72.00%73.00%74.00%75.00%76.00%77.00%78.00%79.00%0102030405060708090100110120手機領域安防領域車載電子領域

65、其他手機占比(右)億顆-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050100150200250300201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球CIS市場規模yoy（右軸）億美元 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 1）需求端看需求端看：宏觀層面：宏觀層面：從歷史上看，宏觀經濟的波動會對半導體產業鏈的各個環節產生劇烈影響。美國 2023 年 4 月 CPI 同比增長 4.9%，略低于市場預期值 5.0%，連續 10 個月下行?？紤]到美國

66、商品消費觸頂、國際大宗商品價格震蕩偏弱、美國服務通脹拐點已現。而隨著通脹的回落，加息節奏有望逐漸放緩，全球流動性或將迎來改善，海外需求壓力有望緩解。2023 年一季度，國內 GDP 同比增 4.5%呈良好復蘇態勢，國內經濟有望持續回升向好發展。半導體行業完整的需求周期通常在 3-4 年左右，本輪半導體周期頂部于 2021 年 7 月出現，庫存回補周期已然開啟，我們預期庫存有望于 2023Q2 見底，國內電子行業需求亦有望邊際好轉。圖24.美國 CPI 環比和全球半導體市場規模 yoy 圖25.中國 GDP 增速 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 中觀層面：

67、中觀層面：受疫情影響，全球智能手機此前受到部分芯片緊缺影響，出貨量下降較多，據 IDC 統計，2020 年全球智能手機僅為 12.94 億部，相較 2019 年同比下降 5.65%。2022 年由于國內疫情多地頻發，導致市場需求急轉入冬，終端廠商被迫調降生產目標，帶動上游供應鏈需求放緩；海外市場則是受到加息影響、高企的通脹，對消費端需求形成壓制。據 IDC 統計，2022 年全球智能手機僅為 12.02億部，同比下降 11.09%；2023Q1 全球智能手機出貨量同比降幅（14.49%）小于2022Q4（17.14%）有所企穩，智能手機市場的景氣度已經處于底部區間，2023Q2行業啟動備貨年中

68、大促的計劃，銷售量有望隨庫存去化逐漸改善。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-05全球半導體銷售額yoy美國:CPI:同比-10.00-5.000.005.0010.0015.002

69、0.002005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03中國:GDP:不變價:當季同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.全球智能手機出貨量（年度）圖27.全球智能手機季度出貨量（百萬部）及同比 數據來源：Yole、財通證券研究所 數據來源：IDC、財通證券研究所 2）供給端看供給端看：全球晶圓廠產能利用率呈現下行態勢

70、全球晶圓廠產能利用率呈現下行態勢，有效控制行業內供給數量。，有效控制行業內供給數量。據中芯國際，2023Q1 其產能利用率降至 68.1%，預期 Q2 產能利用率觸底回升。由于庫存去化不及預期，臺積電除 3nm 外產能利用率環比降低，7nm、5nm 分別降至 40%、75%，同時表示 N7 節點稼動率在 23H2 將有所反轉。低階產能過剩將轉移至新業務，功能和算力升級需更多高階制程產能。低階產能過剩將轉移至新業務，功能和算力升級需更多高階制程產能。據群智咨詢，2022 年同比 2021 年圖像傳感器晶圓代工產能同比增長了 12.4%。其中，低階圖像傳感器產能適時地減產或者轉移至其他業務領域。高

71、階圖像傳感器產能，尤其是 22/28nm 的擴產趨勢明顯，預期同比增長 16.8%。隨著臺積電、聯電、索尼新工廠將在 2023 年年底量產，屆時有可能在高階制程基礎優勢上生產集成多樣化功能及更低功耗的圖像傳感器，在產品創新升級的同時需消耗更多的晶圓產能。圖28.中芯國際月產能（等效 8 英寸，片）及產能利用率 圖29.臺積電產能利用率 數據來源：中芯國際公司官網、財通證券研究所 數據來源：DIGITIMES、財通證券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1200125013001350140014501500智能手機出貨量（百萬）yoy（右軸）-20.00%0.00%20.

72、00%40.00%60.00%80.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1Q2Q3Q4yoy(右)0%20%40%60%80%100%0200,000400,000600,000800,0001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23月產能產能利用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 3

73、）庫存端看庫存端看：自 2020 年下游終端客戶受到上游供應緊缺的影響后，開始較為激進地提高備貨計劃，但隨著疫情反復及國際沖突等因素影響，消費需求未如預期快速恢復，進而導致供應鏈庫存水位持續上升。2022 年，下游終端集中目標消化庫存及暫停采購。據聯發科指出，在全球總經濟環境及市場需求不確定性的情況下，即使 2022Q3 客戶庫存已較 Q2 減少，但多數客戶下單仍然保守，庫存周轉依舊緩慢，同時也已觀察到較早進行大幅度庫存管理的客戶，在 Q3 已恢復部分的拉貨動能，2023 年上半年有望看到更多回補庫存的需求。手機鏈芯片廠海外以商高通、聯發科、QORVO 為例，雖平均庫存環比上升，但庫存周轉天數

74、基本持平；國內以信維通信、卓勝微為例，雖然由于銷售規模有所放緩，庫存周轉仍有壓力，但各公司自 2022Q3 存貨達到峰值后連續兩個季度庫存環比下降?？梢钥闯鲂袠I庫存水平已經到頂，隨著下游備貨計劃回歸理性、供需關系逐步改善，行業庫存有望逐級改善并到達健康水位。圖30.海外手機鏈廠商庫存（億美元）及周轉天數 圖31.國內手機鏈廠商庫存（億元）數據來源：Wind、財通證券研究所（注：包括高通、聯發科、Qorvo）數據來源：Wind、財通證券研究所 2.1.2 高端產品持續推出高端產品持續推出,寡頭競爭穩居第三寡頭競爭穩居第三 單機單機攝像頭攝像頭個數增速或邊際放緩個數增速或邊際放緩，3-4 攝仍是市

75、場主流。攝仍是市場主流。手機從 2010 年單攝、2016-18 年雙攝、再到 2019 年三攝多攝，在不斷增加攝像頭的數量、種類，如廣角、超廣角、長焦、3D 感知攝像頭等來實現不同功能。隨著用戶更注重拍照體驗的優質化、多樣化，加上手機運算能力的提升，多攝融合計算攝影發展，微距和景深功能逐漸被其他功能的攝像頭兼容或替代，各大廠商對 CMOS 圖像傳感器不再是單純增加攝像頭數量。根據 Yole 統計，2020 年每部智能手機的攝像頭平均數量為 3.5 個，預計至 2026 年每部手機的攝像頭平均數量將達到 4.8個。02040608010012005101520253035平均庫存（左軸）庫存周

76、轉天數（右軸）051015202530信維通信庫存卓勝微庫存 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.各大品牌智能手機后置攝像頭演變示意圖 圖33.智能手機平均攝像頭數量 數據來源：Yole、財通證券研究所 數據來源：Yole、財通證券研究所 主攝規格仍有升級趨勢。主攝規格仍有升級趨勢。智能手機廠商致力于提高手機攝像頭的性能，通過圖像質量、HDR、自動對焦等功能的改善，形成差異化競爭因素。1）高像素高像素：作為消費者對攝像頭最關注的基礎參數，高像素成為各大手機廠商發展的主線。蘋果 iPhone 14 Pro 系列中 48MP 像素攝像頭的

77、引入，為高分辨率圖像傳感器以及大傳感器和像素尺寸產品創造了強勁的增長方向。當前市場對大像素尺寸 CIS 產品需求與日俱增，據 TechInsights 預測，2023年智能手機領域 5000 萬像素以上的 CIS 產品的出貨量將超過 8 億。表4.蘋果，華為，小米，vivo 都在繼續升級攝像頭 后置攝像頭后置攝像頭 前置攝像頭前置攝像頭 機型機型 發布時間發布時間 攝像頭數量攝像頭數量 像素像素 光圖光圖 光學變焦光學變焦 數字變焦數字變焦 攝像頭數量攝像頭數量 像素像素 光圖光圖 蘋果 iPhone 6S Plus 2015 1 12MP f/2.2 5x 1 5MP f/2.2 iPhon

78、e 7 Plus 2016 2（廣，長）12MP,12MP f/1.8,f/2.8 2x 放大 10 x 1 7MP f/2.2 iPhone X 2017 2（廣，長）12MP,12MP f/1.8,f/2.4 2x 放大 6x 1 7MP f/2.2 iPhone XS MAX 2018 2（廣，長）12MP,12MP,12MP f/1.8,f/2.4 2x 放大 6x 1 7MP f/2.2 iPhone 11 Pro Max 2019 3（廣，超，長）12MP,12MP,12MP f/1.8,f/2.4,f/2.0 2x 放大 2x 縮小 10 x 1 12MP f/2.2 iPhon

79、e 12 Pro Max 2020 3（廣，超，長）12MP,12MP,12MP f/1.6,f/2.4,f/2.2 2.5x 放大 2x 縮小 12x 1 12MP f/2.2 iPhone 13 Pro Max 2021 3（廣，超，長）12MP,12MP,12MP f/1.5,f/1.8,f/2.8 3x 放大 2x 縮小 15x 1 12MP f/2.2 iPhone 14 Pro Max 2022 3（廣，超，長）48MP,12MP,12MP f/1.78,f/2.2,f/2.8 3x 放大，2x 縮小 1 12MP f/1.9 華為 華為 P9 Plus 2016 2（黑白，彩色）

80、12MP,12MP f/1.9,f/2.2 1 8MP f/1.9 華為 P10 Plus 2017 2（黑白，彩色）20MP,12MP f/1.8,f/2.2 1 8MP f/1.9 華為 P20 Pro 2018 3（黑白，彩色，長焦）40MP,20MP,8MP f/1.8,f/1.6,f/2.4 3x 10 x 1 24MP f/2.0 華為 P30 Pro 2019 4（廣，超，長，ToF）40MP,20MP,8MP,N/A f/1.6,f/2.2,f/3.4 5x 50 x 1 32MP f/2.0 華為 P40 Pro+2020 5（廣，超，超變，長，3D 深感）50MP,40MP

81、,8MP,8MP,N/A f/1.9,f/1.8,f/4.4,f/2.4 10 x 100 x 1 32MP f/2.2 華為 P50 Pro 2021 4（彩色，黑白，超，長）50MP,40MP,13MP,64MP f/1.8,f/1.6,f/2.2,f/3.5 3.5x 100 x 1 13MP f/2.4 小米 小米 11 Ultra 2021 3（超感光，超長焦，超）50MP,48MP,48MP f/1.95,f/2.2 5x 120 x 1 20MP f/2.0 小米 12 Pro 2021 3（廣，超，人像）50MP,50MP,50MP f/1.9,f/1.9,f/2.2 2x 1

82、 32MP f/1.8 小米 13 Pro 2022 3(廣，超，長)50MP,50MP,50MP f/1.9,f/2,f/2.2 3.2x 70 x 1 32MP f/2.0 vivo vivo X80 Pro 2022 4（大底，超廣角，人像，潛望式）50MP,48MP,12MP,8MP f/1.57,f/2.2,f/1.85,f/3.4 5x 60 x 1 32MP f/2.45 vivo X90 Pro+2022 4（大底，超廣角，定焦，潛望式）50MP,50MP,48MP,64MP f/1.75,f/1.6,f/2.2,f/3.5 3.5x 100 x 1 32MP f/2.45 數

83、據來源：各公司官網、財通證券研究所 0123420162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026ESmartphone Rear cameraSmartphone Front cameraFeature phones Rear cameraFeature phones Front cameraSmartphones Optical Fingerprint 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 2）大底大底：“底”指的是 CMOS 的尺寸，同等條件下，CMOS 底面積越大，進光量越高、噪

84、點越少、成像質量越好，但尺寸越大，對應的晶圓消耗量越大、成本越高。當前智能手機圖像傳感器升級方向主要有兩條路線：一條是主推高像素小 pixel，如 108M（0.64xum）/200M（0.5xum）等。另一條則是主推大底+高像素，如 50M（1/1.3）/50M（1/1）等。其中，高像素小 pixel 在海外市場的中高端手機中依然很受歡迎，消費者認可度較高，因此部分廠商有望持續升級超高像素。對于高端旗艦手機而言，品牌廠商為了追求更好的成像效果，在主攝升級上將會使用更大的 CIS 來提高像素尺寸。隨著模組工藝優化創新、代工產能從低階向高階升級，高端產品有機會升級成薄化的 1 英寸超大底主攝。圖

85、34.手機攝像頭模塊的市場趨勢 數據來源：Yole、財通證券研究所 圖像傳感器價格下滑趨勢有望止步。圖像傳感器價格下滑趨勢有望止步。受智能手機需求持續下滑、芯片產能過剩疊加高庫存等影響，圖像傳感器的供需關系呈現供過于求，導致各家廠商開啟降價策略以博取更多市場份額。據群智咨詢（Sigmaintell）統計，截至 2022 年 7 月，2M/8M 圖像傳感器價格同比去年下滑約 20-30%，13/16M 圖像傳感器價格同比下滑約 15-25%,相當于回到2020 年年初價格水平。群智咨詢預計 2023Q2 2M/8M 圖像傳感器價格環比下降約4.9%，50M 伴隨著新品大批量成熟量產及成本攤銷大幅

86、下降，成本將會進一步降低，因此模組價格環比下降約 5.4%。隨著高像素攝像頭芯片滲透至中低價位手機，CMOS 圖像傳感器整體單價有望改善。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.圖像傳感器低像素平均售價（美元）圖36.圖像傳感器高像素平均售價（美元）數據來源：Yole、財通證券研究所 數據來源：Yole、財通證券研究所 市場已呈現寡頭競爭格局。市場已呈現寡頭競爭格局。在全球 CMOS 圖像傳感器市場增長迎來新的增長高峰的同時，CMOS 圖像傳感器主要廠商之間的競爭也正在升溫，市場份額加速向頭部企業集中。根據 Frost&Sullivan

87、2020 年的數據，按銷售額口徑計算，索尼、三星、豪威的銷售額分別以 70.1、42.6、20.3 億美元排名前三，安森美、意法半導體、格科微等瓜分剩余市場份額；按出貨量口徑，豪威以 10%位列全球第四。圖37.2020 年全球 CMOS 圖像傳感器廠商出貨量排名 圖38.2020 年全球 CMOS 圖像傳感器廠商銷售額排名 數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 具體到智能手機具體到智能手機 CMOS 領域，領域，據 Gartner 數據，索尼市占率由 2019 年 53%下降至 2021 年 46%，三星市占率由 29

88、%下降至 25%。一方面是因為他們的主要客戶受到貿易摩擦影響，從而擾動了其市場份額。另一方面，是因為相較于國際巨頭，本土廠商更能依靠本土優勢緊跟客戶需求，加之中國政府大力扶持半導體產業，0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.801.2MP1.3MP2MP3MP5MP8MP0.01.02.03.04.05.06.07.08.08MP12MP16-18MP20MP32MP48MP72MP108MP0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22Silicon OptronicsPanasoni

89、cOn SemiST MicroSmartSensSK HynixOmnivisionSamsungSonyGalaxycore億顆05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75CanonSmartSensPanasonicST MicroOn SemiSK HynixGalxycoreOmnivisionSamsungSony億美元 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 中國智能手機制造商 Vivo、Oppo、小米等考慮到供應鏈安全問題更傾向選擇本土企業。因此本土廠商正不斷地擴大市場份額并向中高端市場

90、拓展。相比傳統龍頭廠商索尼和三星，公司緊抓多攝像頭發展需求及功能分化的趨勢，通過差異化競爭和持續研發投入，在手機 CMOS 的工藝制程、像素微縮、高分辨率等多個方面實現了對領先廠商的追趕甚至超越，產品廣泛應用于小米、華為等高端旗艦機型中，市場占有率從 2019 年 10%逐漸回升至 2021 年 14%。2022 年是公司品類調整及新品研發下的空檔年，再疊加公司未采取降價以換取市場份額的策略，導致市場份額有一定程度的下滑。據 Sigmaintell 數據，公司 2022Q3以 7.5%的份額排名智能手機類 CIS 收入第三，同比減少了 2.9 個百分點。在 2023年，隨著公司降價出貨高端產品

91、存貨、積極引入 OV50D/OV50H 等主流新品，在國內消費電子廠商的支持下，市場份額有望回升。圖39.智能手機 CMOS 收入份額趨勢 數據來源：Gartner、Morgan Stanley Research、財通證券研究所 表5.2022Q3 全球智能手機 CIS 傳感器銷量 CISCIS 廠商廠商 銷售額口徑銷售額口徑 出貨量口徑出貨量口徑 2 2021021Q3Q3 2 2022022Q3Q3 YOY%YOY%2 2021021Q3Q3 2 2022022Q3Q3 YOY%YOY%Sony 51.8%63.2%+11.4%29.8%29.7%-0.2%Samsung 28.7%20.

92、1%-8.5%21.0%17.5%-3.4%Omnivision 10.4%7.5%-2.9%16.2%14.3%-1.8%SK Hynix 4.5%4.2%-0.2%11.3%9.0%-2.3%Galaxy Core 4.6%4.0%-0.5%21.1%23.2%+2.1%Others 0.1%0.9%+0.8%0.7%6.3%+5.6%數據來源：Sigmaintell、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021SonySamsungWill Semi/OmniVisionGalaxyCoreO

93、thers 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 高端工藝持續突破高端工藝持續突破，行業領先行業領先。1）在技術方面在技術方面：PureCel是豪威科技的旗艦級像素技術，利用 FSI、OmniBSI和 OmniBSI-2的先進技術力量，不斷進行創新，從而形成后續的像素架構。此外，公司致力于創新、前瞻性的解決方案，將其客戶置于成像技術的前沿。表6.截止至 2022 年豪威的像素技術 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術特點核心技術特點 技術優點技術優點 第二代 Nyxel 增加了硅厚度，將 940 納米處的近紅外（NIR）成像靈敏度提高了 25。量

94、子效率（QE）在 850 納米處為 70，在 940 納米處為 50，創業界紀錄。Nyxel夜鷹科技 增強了 QE 量子效率，提高了傳感器對于近紅外光譜的靈敏度。Nyxel夜鷹近紅外科技將 QE 量子效率提高了 3 倍。PureCelPlus 通過引入埋藏式彩色濾光片陣列（BCFA）、深槽隔離（DTI）等功能來增強傳感器技術。超緊湊系統；提高傳感器靈敏度。PureCel 可提供更好的圖像質量?？稍诘凸鈼l件下降低像素串擾和噪聲，以獲得完美的色彩呈現。OmniBSI-2 采用先進的工藝節點設計規則和 300mm 晶圓工藝，提升攝像頭性能和功能。降低功耗并實現比 OmniBSI 更突出的圖像質量。O

95、mniBSI 采用 0.11 微米工藝技術，采用背面照射，提供先進的圖像質量。提高靈敏度、色彩再現和圖像質量。OmniPixel3-GS 全局快門技術和近紅外圖像檢測功能。即使以高速捕捉移動物體，也不會產生空間失真。OmniPixel3-HS 采用前照式（FSI）感應，像素尺寸可以小至 1.75m。高靈敏度的前照式（FSI）圖像傳感器可以實現卓越的低光成像。RGB-lR 可以使用一個傳感器同時捕捉 RGB 和 IR 圖像?？梢允褂猛粋€設備，在正常圖像捕捉的同時進行生物識別、手勢監測等。數據來源：公司官網、財通證券研究所 2）在產品方面）在產品方面：公司于 2021 年推出 OV50A（500

96、0 萬像素，1.0m 像素尺寸）做為旗艦大底主攝、全球首款 0.61m 像素高分辨率 CMOS 芯片 OV60A（6000 萬像素，0.61m 像素尺寸）引領全球像素微縮市場。2022 年陸續破局高端產品，正式發布/量產了不同像素尺寸的高階像素產品，其中包括 OVBOB（2 億像素、0.61um 像素尺寸）、OVB0A（2 億像素，0.56m 像素尺寸）專為高端智能手機后置（廣角）主攝而設計；OV50E（5000 萬像素，1.0m 像素尺寸）能夠為中高端智能手機的后置主攝提供業界領先的低光圖像和高動態范圍（HDR）視頻捕捉能力；還包括 OV60B10（CIS/EVS 融合視覺芯片）等新品。并于

97、 2023 年發布了全新的 OV50H（5000 萬像素，1.2m 像素尺寸）。公司已成功新推出從 5000 萬到 2 億像素的智能手機應用產品，在不同價格區間的安卓智能手機上都有著不錯的市場份額，并且高階像素的產品占公司手機 CIS 的營業收入占比持續提升。除此之外，公司在基于事件的圖像傳感器（EVS）、超光譜圖像傳感器領域等實現更高產品性能的方向加大研發投入。我們認為在本輪去庫存結束后，公司產品結構有望邁上新臺階。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.三星、索尼、豪威手機 CMOS 產品 供應商供應商 傳感器型號傳感器型號 像素像素

98、像素尺寸像素尺寸 光學尺寸光學尺寸 代表機型代表機型 旗艦級 三星 HP1(S5KHP1)200MP 0.64m 1/1.22”moto X30 Pro,小米 12T Pro GN1/GNV 50MP 1.2m 1/1.31”vivo X80 Pro,vivo X50/X60/X70 Pro+HM3(S5KHM3)108MP 0.8m 1/1.33”Galaxy S21 Ultra,S22 Ultra HM1(S5KHM1)108MP 0.8m 1/1.33”Galaxy S20 Ultra,Note20 Ultra HMX(S5KHMX)108MP 0.8m 1/1.33”小米 CC9 Pr

99、o,小米 10/10 Pro/10S,小米 11 HP3 200MP 0.56m 1/1.4”真我 11 系列 GN5/GN3 50MP 1m 1/1.57”iQOO 9 系列,vivo X Fold/Fold+,三星 S22/S22+,Z Fold4 HM2 108MP 0.7m 1/1.52”Redmi K50 Pro,Note 9 Pro,小米 MIX FOLD,榮耀 50/60 系列,vivo S12 系列 索尼 IMX700 50MP 1.22m 1/1.28”華為 P40 系列,Mate 40 系列,榮耀 30 Pro+IMX707 50MP 1.22m 1/1.28”小米 12

100、Pro、小米 12S/12S Pro IMX803 48MP 1.22m 1/1.3”iPhone 14 Pro/14 Pro Max 主攝 IMX789 48MP 1.12 m 1/1.35”一加 9Pro,一加 10 Pro IMX689 48MP 1.12 m 1/1.35”OPPO Find X2 Pro,一加 8 Pro,一加 9 IMX866 54MP 1m 1/1.49”vivo X80 IMX800 54MP 1m 1/1.49”榮耀 70 系列 IMX766/766V 54MP 1m 1/1.56”小米 12/12X,榮耀 Magic3/3 Pro,OPPO Find X5/

101、X3 系列/Find N 豪威 OVB0B 200MP 0.61m 1/1.28”-OV48C 48MP 1.2m 1/1.32”小米 10 Ultra OV64A 64MP 1m 1/1.32”聯想拯救者電競手機 2 Pro，榮耀 V40、nova9 Pro OV50A 50MP 1m 1/1.55”moto edge X30 主流級 1/1.7 英寸 三星 HM6 108MP 0.64m 1/1.67”Redmi K50 至尊版 GW2(S5KGW2)64MP 0.8m 1/1.72”三星 Galaxy S20/S20+,S21/S21+,Note20 GW1(S5KGW1)64MP 0.

102、8m 1/1.72”LG V60,OPPO Reno3 Pro,真我 X2/X3/X50 系列 索尼 IMX703 12MP 1.9m 1/1.67-1/1.65”iPhone 13 Pro 系列,iPhone 14/14 Plus IMX787 64MP 0.7m 1/1.7”努比亞 Z40 Pro,中興 Axon 40 Ultra IMX686 64MP 0.8m 1/1.72”Redmi K30 Pro,魅族 17 系列,K50 電競版,vivo X30 系列 IMX682 64MP 0.8m 1/1.72”Redmi K30S/K30 Ultra,真我 GT Neo IMX600y 4

103、0MP 1.01m 1/1.74”華為 P30/P30 Pro,Mate 30/30 Pro,榮耀 V30 Pro IMX600 40MP 1.01m 1/1.74”華為 P20 Pro,Mate 20 Pro,Mate 20X,榮耀 V30 IMX555 12.2MP 1.8m 1/1.76”三星 Galaxy S20/S20+/S20 FE,S21/S21+/S21 FE IMX557 12.2MP 1.8m 1/1.76”索尼 Xperia 1 II/5 II,Xperia 1 III/5 III IMX603 12MP 1.7m 1/1.88”iPhone 13/13 mini,iPh

104、one 12 Pro Max 基礎級 1/2 英寸 三星 GM2/GM1 48MP 0.8m 1/2”海量中端機使用 GW3 64MP 0.7m 1/1.97”黑鯊 4/5 系列,紅魔 6/6S/7/7S 系列 索尼 IMX598 48MP 0.8m 1/2”vivo X50/X50 Pro,X60/X60 Pro,X70 Pro+IMX586 48MP 0.8m 1/2”榮耀 20 系列,nova 4,魅族 16s 系列,小米 9 系列 IMX582 48MP 0.8m 1/2”Redmi K20,Redmi Note 10,iQOO Pro 豪威 OV48B 48MP 0.8m 1/2”O

105、PPO A74/A92s,小米 10 青春版 OV64B 64MP 0.7m 1/2”Redmi K40 游戲增強版,Redmi Note 10 Pro,OPPO Reno7,榮耀 60 Pro 高齡旗艦 1/2.3 英寸 索尼 IMX503/IMX403 12MP 1.4m 1/2.55”iPhone 12/12 Pro/12 mini,iPhone 11 系列是 IMX503 IMX377 12.2MP 1.55m 1/2.3”HTC 10,末代 Nexus 5X/6P IMX378 12.3MP 1.55m 1/2.3”小米 5s,Google Pixel,Pixel XL IMX380

106、 12.3MP 1.55m 1/2.3”魅族 15/15 Plus,16th/16th Plus/16X,華為 P20/Mate 20 IMX220 20.7MP 1.2m 1/2.3”索尼 Xperia Z1/Z2/Z3 系列,魅族 MX4/MX4 Pro/MX5 數據來源：深圳英鵬信息技術股份有限公司認證公眾號、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 蘋果發布全新頭顯設備蘋果發布全新頭顯設備，感知芯片需求增長引領新趨勢感知芯片需求增長引領新趨勢 全球全球 XR 市場規模擴張加速。市場規模擴張加速。Facebook 在

107、2014 年以 30 億美元收購 Oculus，開啟了 VR 發展史；2016 年是 VR 產業發展的元年，各大公司相繼推出第一代 VR 產品并開始產品迭代；在經歷 2016-19 年的低谷期后，隨著 5G 商用的逐步落地，VR 生態逐步成型；2021 年 Roblox 上市、Oculus Quest2 成為爆款產品，大幅拉動VR 終端出貨量；蘋果于 2023 年 6 月 6 日在 WWDC 大會上發布了首款頭顯 Apple Vision Pro，相關技術規格和使用場景有望啟動消費電子新一輪創新周期。圖40.VR/AR 產業發展進程 數據來源：億歐智庫、財通證券研究所 短期短期出貨承壓，長期增

108、長態勢穩定。出貨承壓，長期增長態勢穩定。據 Wellsenn XR，2022 年全球 VR 出貨量為 986 萬臺，同比下滑 4.18%的主要原因是：1）通貨膨脹等多因素導致下游消費需求疲軟；2）Meta 將 Quest 2 全系列產品價格上調；3）部分新品上市時間推后。2023 年，以蘋果 MR 為代表的數款爆款新品即將發布，伴隨軟硬件新品密集出貨協同發展，有望為行業注入長期增長動力。據 Wellsenn XR 預測，2026 年 VR/AR出貨量有望達到 5300 萬臺，2022-26 年復合增長率超過 50%。圖41.全球 VR/AR 出貨量（萬臺）及增速預測 圖42.中國 VR/AR

109、出貨量（萬臺）及增速預測 數據來源：Wellsenn XR，財通證券研究所 數據來源：億歐智庫，財通證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000VR出貨（萬臺）AR出貨（萬臺）0%200%400%600%800%020040060080010002020202120222023E2024E2025EVR出貨量（萬臺）AR出貨量（萬臺）VR-yoyAR-yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 XR 或將成為或將成為 CIS 企業重要的成長曲線。企業重要的成長曲線。虛擬現實(XR)

110、是新一代信息技術的集大成者，有望成為繼計算機、智能手機之后的下一代通用技術平臺。CIS 廣泛應用于以 AR/VR 等為代表的新興市場，以支持手勢檢測、深度及運動檢測以及頭部及眼睛跟蹤,是 AR/VR 領域的核心芯片。根據 Wellsenn 數據，硬件綜合成本中屏幕、SoC、pancake、攝像頭、DRAM 合計核心成本達 239 美元，合計占比 70%，其中攝像頭成本約為 26 美元，占比為 7.6%，成本占比排名第四。圖43.Pico 4 硬件綜合成本結構（按廠商，美元）圖44.Pico 4 硬件綜合成本結構（按種類，美元）數據來源：Wellsenn XR、財通證券研究所 數據來源：Well

111、senn XR、財通證券研究所 在 XR 中，更多的攝像頭可以更好實現深度識別、眼動跟蹤、頭動跟蹤等功能。例如，于 2022 年 9 月發布的 Magic Leap 2 共搭載 18 個傳感器，其中含 9 個攝像頭。目前 VR/AR 中應用較多的攝像頭主要有彩色拍照、黑白拍照、結構光、ToF、空間定位、眼球追蹤攝像頭等。圖45.Magic Leap 2 傳感器、攝像頭搭載情況 數據來源：Magic Leap、財通證券研究所 020406080100長晶科技恩智浦昇佳電子旭化成艾為電子南芯VONIKQAzoteq埃戈羅芯源兆易創新ALPSALPINE北歐半導體AVC盛尋NORDIC奧?？萍挤秸齽?/p>

112、宏科技丘鈦TDK路華置富兆威機電閃迪舜宇三星高通歇爾股份JDI/群創/夏普020406080100codecMCU包裝FEM配件揚聲器電池IPDROMDRAMpancake屏幕 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 新品不斷，新品不斷，滿足市場對滿足市場對 VR/AR 設備用小尺寸、低功耗攝像頭的巨大需求。設備用小尺寸、低功耗攝像頭的巨大需求。在VR/AR 領域，公司產品已被品牌廠商認證并量產使用，技術水平行業領先。如 Meta于 2022Q4 發布的 Quest Pro 中共用到 16 個攝像頭（眼鏡 10+手柄 32），其中 15個來自豪威

113、，1 個來自 SONY。于 2022Q4 發布的 Pico 4，其追蹤定位攝像頭也采用了豪威 OVM7251 傳感器。圖46.Quest Pro 眼鏡外部攝像頭 圖47.Quest Pro 眼鏡內部攝像頭 數據來源：VR 陀螺、財通證券研究所 數據來源：VR 陀螺、財通證券研究所 受益于蘋果新品技術的擴散效應，利好受益于蘋果新品技術的擴散效應，利好視覺芯片視覺芯片核心供應商。核心供應商。蘋果 Apple Vision Pro 可以完全摒棄手持設備，僅通過眼球追蹤、手勢和語音識別技術與設備進行空間計算交互；還可以通過內置攝像頭抓取的信息對外實時顯示用戶雙眼、對內提供逼真的外界真實場景反饋，相當于

114、佩戴透明眼鏡的效果。這些主要是依靠約 12 顆攝像頭以及多個傳感器（2 主攝+8 個追蹤攝像頭+2 深度攝像頭+1LiDAR+內圈 4 紅外相機等），配合其自研 M2 用于運算+R1 用于傳感器處理。此次蘋果產品的發布或將刺激行業其他公司紛紛效仿，對高端視覺、感知芯片的需求有望持續提升。圖48.通過眼球追蹤、手勢和語音識別交互 圖49.蘋果 Vision Pro 搭載的傳感器、攝像頭 數據來源：Apple wwdc23、財通證券研究所 數據來源：Apple wwdc23、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 2022 年 8 月

115、 24 日，豪威發布業界首款也是唯一一款三層堆疊式 BSI 全局快門（GS）圖像傳感器 OG0TB，用于 AR/VR/MR 和 Metaverse 消費設備中的眼球和面部跟蹤。這款 CMOS 圖像傳感器具有 400 x400 分辨率和超低功耗，在 30 幀/秒下的功耗僅不到 7.2 毫瓦，是眼罩、眼鏡等電池供電的小尺寸輕型可穿戴設備的理想選擇。2022 年 12 月 6 日進一步發布了 OG0VE 全局快門（GS）圖像傳感器，與上一代產品相比尺寸減小 26%，能效提高 50%以上。目前，OG0VE GS 圖像傳感器現已出樣，并將于 2023 年年中實現量產。除了 CMOS 圖像傳感器外，公司首

116、款用于下一代 AR/XR/MR 眼鏡的全集成、低功耗、單芯片 LCOS 面板也已發布，其他如 CameraCubeChip、觸控芯片、電源 IC等產品均已運用在 AR/VR 領域，單機可提供的價值量持續提升。2.3 受益于智能駕駛受益于智能駕駛普及，普及，車用攝像頭數量增長車用攝像頭數量增長快快 2.3.1 ADAS 和智能和智能化仍化仍將是汽車將是汽車 CIS 的主要增長動力的主要增長動力 自動駕駛作為汽車智能化浪潮中的核心環節，滲透率呈加速提升趨勢。自動駕駛作為汽車智能化浪潮中的核心環節，滲透率呈加速提升趨勢。汽車是繼手機之后的又一大智能終端賽場，自動駕駛的等級和滲透率在不斷提升。據佐思汽

117、研數據，2022 年 1-9 月（累計）國內乘用車 L2 及 L2+級 ADAS 裝配率達到33.5%，其中 L2 級為 28.4%；L2+級（高階輔助駕駛）為 5.1%。隨著高階自動駕駛政策的落地，以及領航輔助功能的規模量產，集微咨詢預計到 2030 年，國內L3 級別以上自動駕駛滲透率將達 30%，高級別自動駕駛正在加速滲透。圖50.國內乘用車 L2 及 L2+級 ADAS 月度裝配率 圖51.2021、2025、2030 年不同級別自動駕駛占比 數據來源：佐思汽研，財通證券研究所 數據來源：集微咨詢，財通證券研究所 車載攝像頭數量隨著自動駕駛等級的提升不斷增長。車載攝像頭數量隨著自動駕駛

118、等級的提升不斷增長。一套完整的 ADAS 根據攝像頭位置的不同，可以分為內視攝像頭、后視攝像頭、前置攝像頭、側視攝像頭、環視攝像頭等。熱門車型如特斯拉 Model 3、Model Y 單車攝像頭均為 8 顆，蔚來0%10%20%30%40%L2L2+0%20%40%60%80%100%120%20212025(F)2030(F)L0L1L2L3L4/L5 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 ET7 為 11 顆，小鵬 P5、P7 分別為 13 顆、14 顆，極狐阿爾法 S 為 13 顆，造車新勢力的單車搭載攝像頭數量平均已超過 10 顆。根據

119、 Yole 數據，2021 年車載攝像頭銷售總量達 2.1 億顆，較 2020 年增長超 15%，其中影像類、ADAS 類以及艙內攝像頭分別占比為 64%、24%以及 12%。2022 年車載攝像頭整體出貨量預計增幅將達到 20%。根據 Yole 數據，全球平均每輛汽車搭載攝像頭數量將從 2018 年的 1.7 顆增加至 2023 年的 3 顆。而我國 2020 年汽車攝像頭平均搭載數量僅有 1.3 顆，市場空間大。圖52.車載攝像頭分布 圖53.2017-2027 年全球車用相機預測（百萬顆）數據來源：Yole、財通證券研究所 數據來源：Yole、財通證券研究所 表8.感知單元數量（個）車型

120、 攝像頭 超聲波雷達 毫米波雷達 激光雷達 特斯拉 MODEL Y 3 前視+5 倒/后 12 1/特斯拉 MODEL 3 3 前視+5 倒/后 12 1/小鵬 P7 480E 4 環視+10 高感知 12 5/小鵬 P5 2021 550P/600P 4 環視+9 高感知 12 5 2 理想 One 2021 4 環視+1 前視 12 5/蔚來 ET7 11 12 5 1 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 自動駕駛級別的提升顯著帶動車載攝像頭像素要求，進而帶動自動駕駛級別的提升顯著帶動車載攝像頭像素要求，進而帶動 CIS 價格。價格。CIS 是車載攝像頭最重要的組成部分。根據 Yole

121、數據，圖像傳感器作為車載攝像頭模組的核心感光芯片，占據單個車載攝像頭模組物料成本的 50%。智能駕駛等級的遞進對攝像頭的分辨率提出了更高的要求。早期（1991 年）汽車 CIS 多用于后視，輔助駕駛員倒車，不注重分辨率，重低光性能和緊湊尺寸，因此該領域的圖像傳感器一直以 VGA 至 1M 產品為主。隨著功能和應用場景的擴展，攝像頭應用重點轉移到了在駕駛過程中輔助系統進行周圍環境感知。系統對攝像頭的分辨率要求越來越高，目前 200 萬像素芯片最受青睞，Yole 預估這一市場將1211431751822112512973463894284620100200300400500010020030040

122、0500in-cabinViewingADAStotal 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 從 2022 年的 48%繼續上漲并在未來較長時間內保持高度活躍。而 800 萬像素 CIS作為業內目前相對領先的高分辨率產品，逐漸成為 CIS 廠商布局高端車載智視應用市場的關鍵。圖54.車載攝像頭成本拆解 圖55.2016-2026 汽車 CIS 分辨率分布 數據來源：SystemPlus，財通證券研究所 數據來源：Yole，財通證券研究所 相較于手機，汽車相較于手機，汽車 CIS 工藝要求更高工藝要求更高:1）高動態范圍（高動態范圍（HDR）。

123、）。動態范圍指在同一場景中，既有低照的區域，也有高亮的區域，高亮和低照的比值被定義為這個場景的動態范圍，對于車載攝像頭來說，即使在光線變化劇烈的情況下（例如進入或退出隧道時），也需要同時捕獲高質量的圖像。汽車 CIS 的動態范圍通常在 120-140dB 之間。其中，前視/周視攝像頭作為高級 AD 的核心傳感器，需要在高速行駛時，快速識別不同光照條件下的明暗細節，準確捕獲圖像，因此已有開始搭載 140dB HDR CIS 的趨勢。已有廠商如安森美在 2022 年 10 月就宣布推出 150dB HDR 車載 CIS，計劃到 2024 年開始量產；豪威科技 2023 年發布的環視/后視用 CIS

124、 OX01E20，支持140dB HDR、130 萬像素分辨率、LED 閃爍抑制(LFM)。圖56.有無 HDR 對比 數據來源：豪威集團官網，財通證券研究所 CIS傳感器模組封裝光學鏡頭紅外截至濾光片音圈馬達0%20%40%60%80%100%120%VGA1.2Mp2Mp5Mp8Mp12Mp 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.各應用領域 CIS 技術參數 應用領域應用領域 像素范圍像素范圍 (MP)(MP)幀率幀率 (fps)(fps)動態范圍動態范圍 （dBdB）靈敏度靈敏度 (mV/Lux*s)(mV/Lux*s)量子效率量子

125、效率 (%(%，940nm 940nm 波段波段)智能手機 2-100 60-240 60-70 3000-3500 10%安防監控 2-8 30-240 70-80 3000-12000 10%-40%汽車電子 1-8 30-240 100-120 3000-12000 10%-40%數據來源：Frost&Sullivan，財通證券研究所 2）LED 燈閃爍抑制（燈閃爍抑制（LFM）。）。隨著 LED 逐漸在交通信號燈、汽車照明與指示燈等應用場景普及，其脈沖調制（PWM）的驅動方式使其往往以肉眼無法識別的頻率（通常為 90Hz）進行閃爍，但對于快門時間更短的 CIS 而言，這種閃爍往往是引起

126、 AI 系統誤判的根源。在實際場景中，LED 燈閃爍和高動態范圍往往同時出現，比如夜間的街道，車大燈、廣告燈等 LED 燈有時會非常明亮，明暗對比非常劇烈，這也同時帶來很高的動態范圍要求。圖57.有無 LED 燈閃爍抑制對比 數據來源：傳感器專家網，財通證券研究所 3）溫度范圍要求極端苛刻。）溫度范圍要求極端苛刻。不同于一般的攝像頭，汽車攝像頭連續工作時間較長、所處環境往往震動較大且一旦失效將會對用戶生命安全造成致命威脅，因此對于模組和封裝等要求嚴格。汽車攝像頭測試需要在水中浸泡數天，以及 1000 小時以上的溫度測試，因此車載攝像頭通常需要能夠適應零下 40-零上 105的溫度范圍。4）對于

127、低照的極高要求。）對于低照的極高要求。據美國國家公路交通安全管理局(NHTS)的統計，雖然夜間行車在整個公路交通中只占四分之一，發生的事故卻占了一半。而夜間視線不良所造成的事故占了 70%。因此必須要求汽車攝像頭具有較強的感光能力，使得 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 全天都可正常工作，即近紅外的寬光譜范圍（從 400nm1100nm），未來夜視功能將成為車載攝像頭得標配。已投入應用的夜視技術有三大類：微光夜視技術、被動紅外夜視技術、主動紅外夜視技術。圖58.微光夜視技術 數據來源：格物優信，財通證券研究所 像素、技術難度提升產品單價。像

128、素、技術難度提升產品單價。據 Yole 預測，全球汽車 CIS 平均單價將從 2019年的 6.1 美元提升至 2023 年的 7.5 美元。根據集微咨詢數據，2021 年全球汽車電子行業的 CIS 市場規模約為 19.1 億美元，而到 2025 年將增長至 32.7 億美元，年復合增速達 14.3%。圖59.車載攝像頭市場規模 圖60.車用 CIS 市場規模 數據來源：ICVTank，財通證券研究所 數據來源：集微咨詢，財通證券研究所 汽車汽車 CIS 市場規模市場規模有望超有望超 20 億億美金。美金。我們基于乘用車和新能源車銷量及增長率，各類型車載攝像頭的數量和滲透率以及 CIS 價值量

129、的假設，預測到 2025 年車用CIS 市場規?？蛇_ 21.96 億美元。62728397112130151175203235273050100150200250300全球車載攝像頭市場規模（億美元）全球車載攝像頭市場規模（億美元）12.014.317.119.121.725.129.332.70.010.020.030.040.020182019202020212022202320242025全球車用全球車用CISCIS市場規模（億美元）市場規模（億美元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.車用 CIS 市場規模測算 2020202

130、0 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 全球乘用車銷量（萬輛）7797 8397 8163 8245 8327 8244 增長率-15.40%7.70%-2.79%1.00%1.00%-1.00%全球新能源車滲透率 4.20%7.86%13.05%17.50%23.00%29.00%全球新能源乘用車銷量（萬輛）312 660 1065.0 1442.8 1915.2 2390.7 增長率 111.54%61.36%35.48%32.74%24.83%新能源車前視滲透率 50%65%70%75%80%85%

131、新能源車后視滲透率 50%65%70%75%80%85%新能源車環視滲透率 40%42%45%47%50%52%新能源車側視滲透率 10%15%20%25%30%35%新能源車艙內滲透率 10%15%25%30%40%47%新能源車前視顆數(顆/輛)1 2 3 3 4 4 新能源車后視顆數(顆/輛)1 1 2 2 3 3 新能源車環視顆數(顆/輛)4 4 4 5 5 6 新能源車側視顆數(顆/輛)2 3 3 4 4 5 新能源車艙內顆數(顆/輛)1 1 2 2 3 3 新能源車攝像頭總顆數新能源車攝像頭總顆數(顆顆/輛輛)9 9 11 11 14 14 16 16 19 19 21 21 前視

132、 CIS 價值量(美金/顆)6 6 7 7 8 8 后視 CIS 價值量(美金/顆)5 5 6 6 7 8 環視 CIS 價值量(美金/顆)3 4 5 6 6 7 側視 CIS 價值量(美金/顆)4 4 5 5 5 6 艙內 CIS 價值量(美金/顆)3 3 4 5 5 6 平均單車平均單車 CISCIS 價值量價值量(美金美金/輛輛)11 11 20 20 37 37 47 47 69 69 92 92 車用車用 CISCIS 市場規模（億美元）市場規模（億美元）0.36 0.36 1.32 1.32 3.95 3.95 6.76 6.76 13.29 13.29 21.96 21.96 數

133、據來源：搜狐汽車，人民網，AI 車庫，Yole，財通證券研究所 2.3.2 豪威產品齊全，車規技術豪威產品齊全，車規技術市場市場領先領先 車用車用 CISCIS 市場呈寡頭壟斷格局。市場呈寡頭壟斷格局。安森美通過收購多家汽車和工業視覺領域的 CIS企業，占據全球車用 CIS 近半的市場份額，在車用 CIS 領域的地位較高。但在2020-21 年缺芯潮中，由于安森美產能緊張，隨著索尼、豪威重視并發力汽車市場，對安森美形成壓力。目前全球車用 CIS 市場已形成安森美、豪威、索尼三家企業共同主導的競爭格局。據 ICV Tank 數據，2021 年在全球車載攝像頭 CIS 出貨量的排名中，安森美以 3

134、3%的占有率排名第一，豪威以 22%的占有率排名第二，索尼以 12%的占有率排名第三，市場份額較為集中。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 圖61.2021 年全球車用 CIS 市場份額（按出貨量）數據來源：ICV Tank，財通證券研究所 更多選手入場，或引發新一輪排位賽。更多選手入場，或引發新一輪排位賽。CIS 老牌龍頭三星也入局車用 CIS 市場的競爭；比亞迪半導體也推出了 130 萬像素車規級圖像傳感器；專注于手機領域的格科微、安防監控 CIS 龍頭思特威等本土企業正成為一股不可忽視的新生力量。其中，中國大陸 CIS 產業鏈完善，且國

135、家及地方有購置稅減免、購車補貼等刺激消費政策的支持，外部環節有利于 CIS 發展。汽車智能化加速不僅改變了車用 CIS的產品結構，同臺競技下，還將引發新一輪的市場競爭格局。表11.全球車規級 CIS 產業鏈 供應商供應商 布局時間布局時間 技術來源技術來源 晶圓廠晶圓廠 封測廠封測廠 產品覆蓋產品覆蓋 安森美 2005 年 收購賽普拉斯 CIS 業務部門TRUESENSE Aptina Imaging Fab-lite LFounchy 臺枳電 勝麗 30 萬-800 萬 豪威 2005 年 自研 臺枳電，中芯國際，華力微電子 勝麗，晶方科技，精材科技 30 萬-800 萬 索尼 2015 年

136、 收購東芝 IDM，臺枳電 勝麗，晶方科技 30 萬-800 萬 電法 Fab-lite 臺積電 130 萬-230萬 三星 自研，收購 Trans Chip IDM，GF，臺枳電 思特威 2020 年 自研，收購安芯微電子 臺枳電，中芯國際 晶方科技 30 萬-800 萬 格科微 自研 Fab-lite，臺枳電，中芯國際，三星 品方柑支 華天科技 35 萬-400 萬 數據來源：集微咨詢，財通證券研究所 國內國內為數不多為數不多通過兩大認證能夠量產的廠商。通過兩大認證能夠量產的廠商。相比消費端，車用 CIS 更加注重安全與產品可靠性，車規級芯片需通過 AEC-Q 系列和功能安全標準 ISO

137、26262 的認定，才能進入汽車電子大廠供應鏈，認證門檻高。公司早在 2005 年便進入汽車圖像傳感器市場，18 年來見證并推動了車載圖像傳感器產品研發和技術革新。國內自主研發車規級CIS的企業鳳毛麟角，豪威是為數不多通過AEC-Q和ISO 26262兩大認證且能量產的廠商。4%1%4%6%8%9%12%22%33%其他東芝派視爾格科微SOI思特威索尼豪威安森美 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 圖62.豪威集團 CIS 重要里程碑 數據來源：豪威集團官網，財通證券研究所 產品布局產品布局 “精精”且且“全全”，客戶，客戶合作合作“廣廣”且

138、“深”。且“深”。公司于 2008 年推出首款汽車 HDR SOC 圖像傳感器；于2019年業界推出革命性8MP 140dB HDR產品OX08B；于 2022 年 1 月領先業界推出汽車行業首款用于車內監控系統（IMS）的 500 萬像素 RGB-IR BSI 全局快門傳感器 OX05B1S 和業界首款 300 萬像素 SoC 產品OX03D4C；于 2022 年 9 月發布一款面向 360環景顯示系統、后視攝像頭、攝像頭監控系統（CMS）三類場景的 OX03J10。2023 年，公司發布的環視/后視用 CIS OX01E20，支持 140dB HDR、130 萬像素分辨率、LED 閃爍抑制

139、(LFM)。公司針對 ADAS 各個功能和不同車型定位，提供全套解決方案，涵蓋 1.3M/1.7M/2M/3M/8M 不同的產品組合，全面覆蓋先進輔助駕駛、自動駕駛、環后視、電子后視鏡、側視、艙內等各個細分市場。車廠客戶涵蓋奔馳、寶馬、奧迪、通用等歐洲、美國眾多一線老牌豪車品牌和特斯拉、榮威、理想等造車勢力，產品具備大量出貨數據驗證，受到終端 OEM 認可。表12.各廠商最新產品性能對比 廠商 產品 HDR 產品技術 豪威科技 OX01E20 140dB 支持環視、后視；支持 130 萬像素分辨率、HDR、LED 閃爍抑制（LFM）安森美 AR0820AT 140dB 支持前視、周視；支持 8

140、30 萬像素分辨率、HDR,采用 DR-Pix 技術 索尼 IMX490 140dB 支持前視、周視；支持 500 萬像素分辨率、HDRLED 閃爍抑制（LFM）思特威 SC850AT 140dB 支持前視、周視；支持 830 萬像素分辨率、LED 閃爍抑制（LFM）數據來源：搜狐汽車，人民網，AI 車庫，Yole，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4 經濟復蘇提振安防行業景氣度經濟復蘇提振安防行業景氣度，多模態與多模態與 CIS 有望有望形成產業共振形成產業共振 AI+安防擴展更多應用場景安防擴展更多應用場景，經濟復蘇

141、提振行業景氣度經濟復蘇提振行業景氣度。超高清、熱成像、低照度、全景監控、紅外探測等傳統視頻監控技術，與人工智能、機器視覺、AR/VR、生物識別、大數據、云計算、物聯網等新技術融合，形成 AI 生態與平臺架構深度結合的新型業務形態，擴展出更多應用場景，安防行業從專業安防向泛安防擴展，市場規模不斷提升。據中安網，中國安防行業產值從 2011 年的 2773 億元增長至 2019 年的 8269 億元，9 年 CAGR 約為 14.63%。由于行業覆蓋廣、需求碎片化、平均訂單顆粒度較小，因此行業景氣度受宏觀經濟影響。2022 年國內經濟受多地疫情沖擊，項目實施放緩、工期延后、交付周期拉長、資金緊張以

142、及最終結算問題，使得行業需求受到一定抑制。據中安網，2021 年中國安防行業產值 9020 億元，同比增長有所放緩為 5.99%。隨著國內疫情防控政策優化調整，各地再次將經濟發展列為首要目標，預計 2023 年開始安防需求有望順經濟周期修復，行業各公司營收有望持續改善。圖63.中國安防行業產值（億元）及同比 圖64.AI+安防全景 數據來源：中安網，wind，財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 帶動上游帶動上游圖像傳感器市場快速發展。圖像傳感器市場快速發展。圖像傳感器可廣泛應用于消費類應用領域（如家居安防攝像頭、門鈴攝像頭及動作感知攝像頭）以及政府/企業級大型應用場景（如公共交

143、通及辦公大樓）等。受智能家居、智能社區、計算機視覺及智能制造等物聯網生態系統日益普及所推動，智能物聯行業成為了圖像傳感器應用的一個快速增長的市場。根據 Frost&Sullivan 統計，全球安防監控領域 CMOS 圖像傳感器的出貨量和銷售額將會從 2021 年 4.8 億顆、10.8 億美元增長至 2025 年 8 億顆、20.1 億美元，2021-25 年的復合增長率分別為 10.8%和 13.2%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200040006000800010000中國安防行業總產值（億元）yoy(右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4

144、1 公司深度研究報告/證券研究報告 圖65.全球安防 CMOS 出貨量（億顆）圖66.全球安防 CMOS 市場規模（億美元）數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 安防領域對安防領域對 CMOS 圖像傳感器參數要求復雜，其關鍵參數是低光靈敏度。圖像傳感器參數要求復雜，其關鍵參數是低光靈敏度。與追求更小像素和更高分辨率的移動設備不同，安防領域更注重圖像質量。安防監控攝像頭通常需要 24 小時不間斷工作，并能夠在低照度光線環境下呈現清晰的圖像，芯片需要耐高低溫等。因此，CMOS 圖像傳感器必須具備高信噪比、高感光度、超寬動態范

145、圍、超高近紅外感度及低功耗等性能，技術要求復雜。在安防監控方面在安防監控方面具備較強的技術優勢。具備較強的技術優勢。憑借著升級版 Nyxel2 技術的加持，公司安防用圖像傳感器可以在相同光量條件下捕獲分辨率更高和距離更遠的圖像，此外還可以減少 LED 等的數量從而降低整體功耗，在安防方案里具備較強優勢。公司持續在中高端安防市場發力，以技術領先驅動市場份額提升。據 TSR數據顯示，按出貨量統計，2021 年全球安防監控領域銷售名中思特威與豪威排名并列第一，占比約為 29%。圖67.2021 年全球安防監控 CIS 市場份額（按出貨量）數據來源：TSR，財通證券研究所 0%10%20%30%40%

146、50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0出貨量（億顆）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0.05.010.015.020.025.0銷售額（億美元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%索尼格科微SOI豪威思特威 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 公司深度研究報告/證券研究報告 機器視覺利用圖像傳感器搭配多角度光源以獲取檢測對象的圖像，并通過計算機從圖像中提取信息進行分析和處理，最終實現多場景下的識別、測量、定位和檢測四大功能，賦予機器“看”和“認知”的能力。隨著工業自動化技術的不斷發展，機器視覺在工業領域的應用

147、越來越多。據Markets and Markets 數據顯示，2021 年全球機器視覺市場規模約為 804 億元，同比增長 12.15%。GGII 預計至 2025 年該全球市場規模將超過 1200 億元，2022-2025年復合增長率約為 13%；至 2025 年我國機器視覺市場規模將達到 349 億元。圖68.全球機器視覺市場規模及預測 圖69.中國機器視覺市場規模及預測 數據來源：Markets and Markets，高工機器人產業研究所，財通證券研究所 數據來源：高工機器人產業研究所，財通證券研究所 Tesla Bot、ChatGpt 與機器人視覺形成與機器人視覺形成產業共振產業共振

148、。從目前市場使用場景來看，機器視覺領域內 CMOS 圖像傳感器的應用主要可分為傳統上的工業機器視覺應用（主要包括產線檢測、不良品篩檢、條碼識別、自動化流水線運作等），以及消費級機器視覺應用（如無人機、掃地機器人、AR/VR 等）。隨著多模態模型（及Multimodal Machine Learning，旨在通過機器學習的方法實現處理和理解多源模態信息的能力）GPT-4 和 SAM 等模型的推出，機器視覺就不再局限于工業中的應用，新興的下游應用市場不斷涌現。2023 年 5 月，在特斯拉股東大會上，CEO 馬斯克展示了 Tesla Bot 流暢行走、抓取物體與識別環境等最新研究成果。具身智能的關

149、鍵在于機器具身智能的關鍵在于機器人能夠通過視覺人能夠通過視覺識別身邊物理環境并做出決策和行動識別身邊物理環境并做出決策和行動。當前 AI 大模型的技術突破為特斯拉機器人下一范式來臨注入強大推動力，機器人的視覺作為感知終端也有望迎來新一輪浪潮。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0200400600800100012001400全球機器視覺市場規模(億元)yoy(右軸)0.00%20.00%40.00%60.00%0100200300400中國機器視覺市場規模(億元)yoy(右軸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 公司深度研究報告

150、/證券研究報告 圖70.Tesla Bot 對周部環境的識別 圖71.2021 年 Tesla Bot 大致形態 數據來源：Markets and Markets，高工機器人產業研究所，財通證券研究所 數據來源：高工機器人產業研究所，財通證券研究所 2.5 一次性內窺鏡成趨勢，豪威遙遙領先一次性內窺鏡成趨勢，豪威遙遙領先 CIS 在醫療影像市場具有多元應用場景。在醫療影像市場具有多元應用場景。醫學成像診斷是醫療重要基礎支撐，是臨床數據中重要的診斷依據之一。其中，圖像傳感器的作用就是將物理信號（如X 射線、光學信號、超聲波等）轉換為數字圖像，為醫生提供可視化的影像數據，從而幫助診斷和治療。根據應

151、用技術不同，醫療圖像傳感器可分為 CIS，a-Si FPD（非晶硅薄膜晶體管平面探測器），a-Se FPD（非晶硒薄膜晶體管平板探測器），SiPM（硅光電倍增管）、cMUT（電容微機械超聲換能器）和 pMUT（壓電微機械超聲換能器）等。圖72.CIS 在醫療影像市場應用 數據來源：傳感器專家網，財通證券研究所 全球內窺鏡市場規模穩健增長。全球內窺鏡市場規模穩健增長。隨著外科手術數量增長、消化系統類疾病微創手術的需求增加、對交叉感染的擔憂等推動一次性內窺鏡和導管的需求不斷增長。據 Frost&Sullivan，2016-20 年，全球醫用內窺鏡市場規模從 178 億美元增長至 203 億美元，C

152、AGR 約為+3.4%，預計在 2030 年將達到 396 億美元，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 44 公司深度研究報告/證券研究報告 是全球醫療器械市場增長最快的板塊之一。根據 Yole 數預測，2016-26 年，全球醫用圖像傳感器出貨量也將從100萬件增長至2000萬件，期間CAGR約為+24.4%。內窺鏡感光元件從內窺鏡感光元件從 CCDCCD 向向 CMOSCMOS 轉化。轉化。內窺鏡的感光元件分為 CCD（電荷耦合元件）和 CMOS（互補式金屬氧化物半導體）兩種技術，CCD 技術由于影像質量更好，在電子內窺鏡發展初期被廣泛應用。然而，隨著 CMOS 在色彩性能方

153、面的提升，影像質量以及與 CCD 差距越來越小，而其低耗能、噪聲小、可以大批量低成本生產的特點為企業所欣賞，主流內窺鏡廠商在逐步實現從CCD 到 CMOS 感光元件的轉化。并且，隨著微創手術的需求增加，對具有更高分辨率和更好性能的更微型圖像傳感器的需求也隨之增加。根據 Frost&Sullivan，全球醫療 CIS 市場由 2017 年的 0.5 億美元增長至 2021 年的 1.85 億美元，期間 CAGR 為 38.7%，預期 2026 年將達 4.9 億美元，CAGR 為 21.5%。圖73.全球醫用內窺鏡市場（十億美元）圖74.全球醫用圖像傳感器出貨量（百萬件）數據來源：Frost&S

154、ullivan，財通證券研究所 數據來源：Yole，財通證券研究所 全球醫用內窺鏡市場集中度較高。全球醫用內窺鏡市場集中度較高。根據 Frost&Sullivan 和新光維醫療招股說明書資料，2020 年全球醫用內窺鏡產品銷售收入排名 TOP3 的企業有奧林巴斯、卡爾史托斯和史賽克，三者對應的全球市場份額分別為 23.6%、10.3%和 8.4%，三家合計占有市場 42.3%。其中，奧林巴斯的市場占有率明顯領先，是卡爾史托斯及史賽克的 2 倍以上。圖75.醫用內窺鏡市場細分 數據來源：Yole，財通證券研究所 010203040500510152025 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

155、評級標準 45 公司深度研究報告/證券研究報告 聚焦醫用內窺鏡發展，市占率遙遙領先。聚焦醫用內窺鏡發展，市占率遙遙領先。一次性內窺鏡技術壁壘極高，豪威研發的 Camera Cube Chip（集成芯片技術集成芯片技術）使用了半導體工藝提供了業內最小的相機模組解決方案，在內窺鏡應用中表現突出?；谠摷夹g，豪威于 2019 年在國際醫療設計展上發布圖像傳感器 OVM6948（尺寸小至 0.575mm x 0.575mm），使得一次性醫用圖像設備量產成為可能。豪威旗下 OVM6946、OVM6948、OH01A、OH02A 等多款一次性內窺鏡成像方案被廣泛應用于醫學領域，市占率遙遙領先。2022 年

156、 11 月豪威發布首款可應用于多科室的可重復使用和一次性內窺鏡的方形 200 萬像素微型 CMOS 圖像傳感器 OH02B。目前 OH02B 圖像傳感器和 OCH2B 帶鏡頭模組已出樣。此外，豪威攜手 AdaptivEndo，為混合型和一次性內窺鏡提供靈活、統一的平臺，改善了原本價格昂貴、性能不達標、控制臺不通用等弊端，同時有效地推廣了配備豪威醫療成像器的內窺鏡。圖76.豪威集團 OVM6948 圖77.CameraCubeChipTM 圖像傳感器集成芯片技術 數據來源：Yole，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 3 盈利預測盈利預測 圖像傳感器解決方案圖像傳感器解決方案：消

157、費電子需求有望回暖，公司高階 CIS 產品庫存去化順利，隨著供應鏈成本優化，OV50H、OV50E 等新品有望助推公司產品結構邁上新臺階。除了在車用圖像傳感器市場持續保持快速發展，公司將持續在中高端安防市場發力，以技術領先驅動市場份額提升。AR/VR、無人機和其他新興設備的快速增長有望在未來助推公司突破成長天花板。我們預計公司 2023/24/25 年圖像傳感器解決方案將實現營收 156.11、205.77、256.96 億元。觸控與顯示解決方案：觸控與顯示解決方案：隨著消費電子、OLED 智能手機需求回暖，庫存去化后TDDI&DDIC實現需求端的備貨拉動逐步復蘇。公司實現TDDI領域產品全覆

158、蓋。針對 TDDI 推出 TD4377，并開發出一系列以智能手機為重點的 OLED 顯示驅動芯片。公司通過收購思睿博推出針對筆記本電腦顯示的 TED，進一步擴大顯示解 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 46 公司深度研究報告/證券研究報告 決方案產品布局，隨著新產品陸續放量，有望為公司收入帶來增量。我們預計公司 2023/24/25 年觸控與顯示解決方案將實現營收 15.45、16.37 和 17.68 億元。模擬器件解決方案模擬器件解決方案：公司進一步梳理業務體系，剝離射頻及通信芯片業務，并加大對于汽車市場的研發投入，有序推進電源管理芯片、接口類芯片、MCU、中高壓 MOS

159、等車規級產品布局，配合公司圖像傳感器產品為客戶提供更為系統的解決方案。我們預計公司 2023/24/25 年模擬器件解決方案將實現營收 13.10、14.41、16.57 億元。我們預計公司我們預計公司 2023/24/25 年整體將實現營收年整體將實現營收 223.21、278.90、339.80 億元。億元。2022下半年，由于芯片價格在缺芯緩解后逐步回歸理性、加之下游智能手機等行業需求疲軟產生價格競爭，公司產品毛利率有所下降。公司已在積極進行產品線以及供應鏈策略的調整，2023Q1 毛利率邊際改善。長期看，隨著下游消費電子需求修復和去庫存的逐步好轉，以及公司在高階產品線的布局和放量，公司

160、整體毛利率水平有望修復。我們預計公司我們預計公司 2023/24/25 年毛利率為年毛利率為 27.66%、29.21%、31.23%。表13.韋爾股份營收拆分預測（單位：億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入合計 241.04 200.78 223.21 278.90 339.80 YoY 21.59%-16.70%11.17%24.95%21.84%毛利率 34.49%30.76%27.66%29.21%31.23%圖像傳感器解決方案 169.73 136.65 156.11 205.77 256.96 YoY 11.12%-19.49%14.24%31.81%

161、24.88%毛利率 34.55%33.57%29.73%30.85%33.46%觸控與顯示解決方案 19.63 14.71 15.45 16.37 17.68 YoY 163.84%-25.06%5.00%6.00%8.00%毛利率 60.90%44.35%35.00%40.00%40.00%模擬器件解決方案 14.44 12.72 13.10 14.41 16.57 YoY 15.52%-11.91%3.00%10.00%15.00%毛利率 46.02%41.70%39.00%40.00%40.00%半導體分銷 36.60 35.65 37.43 41.18 47.35 YoY 47.28%

162、-2.60%5.00%10.00%15.00%毛利率 15.05%9.04%11.00%12.00%12.00%數據來源：Wind，財通證券研究所 公司為全球前三大 CMOS 圖像傳感器供應商之一，同時在觸控與顯示、模擬解決方案、分銷方面皆有布局，在車載、安防、醫療、AR/VR 等領域多點開花。我們選取芯片公司兆易創新、格科微、思特威、富瀚微為可比公司，2023/24/25 年平均 PE 為 68.60、44.96、37.62 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 47 公司深度研究報告/證券研究報告 表14.可比公司 PE 估值（截至 2023/6

163、/16）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值（億元）市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 兆易創新 603986.SH 746.27 2.00 2.86 3.79 56.05 39.08 29.51 格科微 688728.SH 420.56 0.16 0.24 0.25 102.19 70.21 66.76 思特威-W 688213.SH 217.85 0.64 1.19 1.62 84.95 45.67 33.69 富瀚微 300613.SZ 145.37 2.02 2.54 3.08 31.24 24.87 20.52 平均平

164、均 68.60 44.96 37.62 數據來源：歷史數據來源于 wind、預測數據來源于 wind 一致預期，財通證券研究所 4 風險提示風險提示 1）下游）下游需求不及預期風險需求不及預期風險。受疫情影響，下游需求萎靡，疊加終端客戶庫存水位較高，采購意愿邊際放緩，如果下游需求持續萎靡不振，消費電子需求恢復不及預期，將對公司造成不利影響。2）新品研發進展新品研發進展不及預期不及預期：新品持續迭代是芯片公司核心競爭力，若公司新產品進展不夠順利，或不能及時準確的把握市場需求，將導致新產品在市場認可或客戶導入方面不達預期，有可能會對后續訂單、盈利狀況產生負面影響。3）行業競爭加劇風險：）行業競爭加

165、劇風險：若行業競爭加劇，可能會對公司毛利率或是市場份額產生負面影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 48 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 24103.51 20078.18 22320.74 27889.78 33979.54 成長性成長性 減:營業成本 15789.59 13903.32 16146.80

166、19743.54 23366.83 營業收入增長率 21.6%-16.7%11.2%25.0%21.8%營業稅費 23.28 24.58 26.78 33.47 40.78 營業利潤增長率 69.1%-74.0%62.5%93.6%30.1%銷售費用 515.31 516.28 558.02 687.05 847.32 凈利潤增長率 65.4%-77.9%91.0%93.5%29.5%管理費用 685.33 764.85 848.19 1016.21 1265.19 EBITDA 增長率 61.4%-62.1%71.7%53.8%21.4%研發費用 2110.22 2495.59 2678.4

167、9 3067.88 4077.55 EBIT 增長率 72.4%-76.5%134.0%71.3%25.1%財務費用 355.54 593.95 536.51 448.95 355.49 NOPLAT 增長率 74.6%-81.0%187.2%71.3%24.5%資產減值損失-178.44-1432.21-619.94-319.91-219.91 投資資本增長率 46.1%19.2%3.1%14.0%15.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-80.67-221.24-8.00-8.00-8.00 凈資產增長率 41.5%11.0%9.4%18.8%20.4%投資和匯兌收益 614.08

168、 1047.37 1116.04 1394.49 1359.18 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 4999.73 1298.46 2109.42 4084.41 5314.94 毛利率 34.5%30.8%27.7%29.2%31.2%加:營業外凈收支 2.34 2.86 3.00 3.00 3.00 營業利潤率 20.7%6.5%9.5%14.6%15.6%利潤總額利潤總額 5002.08 1301.32 2112.42 4087.41 5317.94 凈利潤率 18.9%4.8%8.6%13.2%14.1%減:所得稅 456.20 342.99 202.79 392.39 531.79 E

169、BITDA/營業收入 23.8%10.8%16.7%20.6%20.5%凈利潤凈利潤 4476.19 990.06 1890.53 3658.07 4738.29 EBIT/營業收入 20.0%5.6%11.9%16.3%16.7%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 7670.88 4026.15 7384.79 11141.57 15370.31 固定資產周轉天數 28 35 36 32 27 交易性金融資產 15.05 14.01 13.01 12.01 11.01 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉

170、天數 78 136 126 86 72 應收帳款 2878.26 2501.91 2770.09 3213.81 3715.50 流動資產周轉天數 255 358 325 295 295 應收票據 51.20 23.42 37.20 46.48 56.63 應收帳款周轉天數 40 48 43 39 37 預付帳款 220.29 236.28 258.35 315.90 373.87 存貨周轉天數 160 274 246 178 157 存貨 8781.35 12356.30 9716.01 9794.42 10583.42 總資產周轉天數 409 603 586 519 488 其他流動資產

171、155.98 133.67 123.67 113.67 103.67 投資資本周轉天數 326 509 506 440 415 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 27.6%5.5%9.6%15.7%16.8%長期股權投資 51.08 534.07 781.82 1068.49 1374.90 ROA 14.0%2.8%5.0%8.5%9.6%投資性房地產 252.27 253.04 288.01 323.88 353.60 ROIC 16.9%2.7%7.5%11.3%12.2%固定資產 1862.53 2046.96 2372.35 2550.57 2634.6

172、0 費用率 在建工程 182.05 493.14 332.56 265.97 237.42 銷售費用率 2.1%2.6%2.5%2.5%2.5%無形資產 1603.59 2018.26 2286.37 2574.48 2877.01 管理費用率 2.8%3.8%3.8%3.6%3.7%其他非流動資產 160.11 820.02 961.10 961.10 961.10 財務費用率 1.5%3.0%2.4%1.6%1.0%資產總額資產總額 32079.93 35190.16 37532.81 42828.15 49332.60 三費/營業收入 6.5%9.3%8.7%7.7%7.3%短期債務 2

173、386.66 3632.36 4356.49 5113.00 5940.25 償債能力償債能力 應付帳款 2573.82 1127.63 2018.35 2467.94 2920.85 資產負債率 49.2%48.6%47.3%45.1%42.6%應付票據 4.50 0.00 1.53 1.88 1.85 負債權益比 96.8%94.4%89.6%82.2%74.2%其他流動負債 4.45 2.54 2.54 2.54 2.54 流動比率 2.33 1.89 1.90 2.01 2.17 長期借款 3447.98 2749.78 2749.78 2749.78 2749.78 速動比率 1.2

174、6 0.66 0.96 1.19 1.38 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 11.74 2.29 8.36 13.09 15.00 負債總額負債總額 15775.55 17089.93 17737.03 19317.35 21015.65 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 106.06 81.87 100.97 137.92 185.78 DPS(元)0.52 0.08 0.00 0.00 0.00 股本 875.72 1185.38 1184.18 1184.18 1184.18 分紅比率 留存收益 8164.63 8698.59 1

175、0570.98 14249.05 19007.34 股息收益率 0.2%0.1%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 16304.37 18100.23 19795.77 23510.79 28316.94 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)3.83 0.84 1.60 3.09 4.00 凈利潤 4476.19 990.06 1890.53 3658.07 4738.29 BVPS(元)18.50 15.20 16.63 19

176、.74 23.76 加:折舊和攤銷 927.36 1045.14 1089.14 1213.36 1307.08 PE(X)81.1 91.8 62.6 32.4 25.0 資產減值準備 200.37 1396.76 639.94 339.91 239.91 PB(X)16.8 5.1 6.0 5.1 4.2 公允價值變動損失 80.67 221.24 8.00 8.00 8.00 P/FCF 財務費用 379.29 611.32 317.03 346.65 378.32 P/S 11.3 4.6 5.3 4.2 3.5 投資收益-614.08-1047.37-1116.04-1394.49-

177、1359.18 EV/EBITDA 47.7 46.0 32.9 20.9 16.7 少數股東損益 69.69-31.73 19.10 36.95 47.86 CAGR(%)營運資金的變動-3332.73-5223.30 2921.76-138.88-767.46 PEG 1.2 0.7 0.3 0.8 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2192.41-1993.30 5877.17 4060.87 4582.44 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2899.02-4017.12-1197.59-713.96-802.62 REP 融資活動產生現金流量融資活

178、動產生現金流量 2932.33 2255.24-1282.80 409.86 448.93 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 49 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲

179、明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指

180、數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機

181、構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露