【公司研究】韋爾股份-豪威突破高端有望重塑手機CIS格局韋爾設計與分銷協同性高-20200417[38頁].pdf

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1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 韋爾股份 603501.SH 豪威突破高端有望重塑手機 CIS 格 局，韋爾設計與分銷協同性高 核心觀點核心觀點 CIS 賽道持續繁榮，豪威突破高端，業績有望迎來放量賽道持續繁榮，豪威突破高端，業績有望迎來放量。手機多攝滲透率持 續提升，受益功能創新+場景拓展，手機、汽車和安防 CIS 有望保持量價齊 升。 豪威立足研發， 突破手機高端 32、 48、 64M 的瓶頸， 48M 產品 2019Q4 開始出貨，技術追上三星和索尼，并且擁抱 HOVM，在手機市場獲得量價 齊升的發展機遇。汽車端，豪威掌握了具備 LFM 和 HDR 雙重技術難

2、度的 解決方案，安防端，豪威掌握了核心的低照功能（夜鷹技術）。汽車和安防 是 CIS 增長最快的兩個賽道，依靠技術領先以及受益于國內廠商的合作， 豪威有望進一步提升汽車和安防市占率。豪威也是全球極少數量產 LCOS 的公司，有望隨著 AR/VR 市場的爆發盈利高增長。多線開花，豪威有望迎 來業績放量。 受益國內受益國內 IC 需求強勁， 自給率不高， 韋爾半導體設計與分銷有望持續增長。需求強勁， 自給率不高， 韋爾半導體設計與分銷有望持續增長。 國內 IC 市場需求強勁，同時國內自給率不高，半導體及分銷市場將會持續 繁榮。公司不斷加大研發投入，自研產品通過技術迭代，成果顯著，TVS 技 術全球

3、領先， 電源 IC 性能達到國際水準， 也在鋰電保護和超高壓 MOSFEF 市場取得突破。 分銷業務隨著國內需求的增加和自給的不足， 有望持續增長。 分銷業務與設計業務相互協同，更具競爭力。 并購豪威和思比科有望全面提升公司的競爭力并購豪威和思比科有望全面提升公司的競爭力：1）豪威具備高端 CIS 的設 計與研發， 能提升公司的綜合實力。 韋爾本體通過定增助力豪威和思比科在 晶圓測試與晶圓重構封裝的研究， 有助于把控產品質量， 同時降低成本和研 發周期；2）韋爾與國內各大手機廠商以及方案解決商都有合作，豪威在歐 美汽車領域擁有眾多客戶， 公司與豪威可以互相擴大銷售渠道和共享客戶資 源；3）公司

4、規模更大，對晶圓代工的溢價能力更強，同時能優先獲得晶圓 廠產能的分配；4）韋爾能降低思比科和豪威的銷售費用。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測公司 2020-2022 年每股收益分別為 2.65/3.75/4.84 元， 選擇國內半 導體領域各細分領域的龍頭公司作為可比公司， 給予 21 年 59 倍估值， 對應 目標價為 221.25 元，首次給予買入評級。 風險提示風險提示 高端 CIS 研發不及預期；手機 CIS 市占率下滑；疫情帶來的不確定性；功 率器件研發不及預期。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 04 月 16 日） 170.47

5、 元 目標價格 221.25 元 52 周最高價/最低價 220.02/39 元 總股本/流通 A 股（萬股） 86,358/15,638 A 股市值（百萬元） 147,214 國家/地區 中國 行業 電子 報告發布日期 2020 年 04 月 17 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 4.68 16.45 -1.92 188.05 相對表現 4.43 14.45 6.44 194.99 滬深 300 0.25 2.00 -8.36 -6.94 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 蒯劍 021-63325888-8514 執業證書編號：S0860514

6、050005 證券分析師 馬天翼 021-63325888*6115 執業證書編號：S0860518090001 聯系人 唐權喜 021-63325888-6086 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,964 13,632 19,361 24,814 30,093 同比增長(%) 64.7% 243.9% 42.0% 28.2% 21.3% 營業利潤(百萬元) 121 785 2,500 3,551 4,600 同比增長(%) -8.6% 549.8% 218.4% 42.1% 29.5% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 139 4

7、66 2,291 3,236 4,178 同比增長(%) 1.2% 235.5% 391.9% 41.3% 29.1% 每股收益（元） 0.16 0.54 2.65 3.75 4.84 毛利率(%) 23.4% 27.4% 30.3% 30.4% 30.5% 凈利率(%) 3.5% 3.4% 11.8% 13.0% 13.9% 凈資產收益率(%) 9.9% 9.7% 24.5% 26.4% 26.9% 市盈率 1,013.2 302.0 61.4 43.5 33.7 市凈率 86.0 17.7 13.0 10.3 8.1 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算

8、， 韋爾股份首次報告 豪威突破高端有望重塑手機CIS格局，韋爾設計與分銷協同性高 2 目 錄 1. 內生外延齊頭并進 . 6 1.1 收購豪威和思比科，設計業務規模大增 . 6 1.2 豪威：CIS 一線廠商，細分領域全面開花 . 7 1.3 實控人是資深半導體從業者 . 10 2. 豪威突破高端，更進一步. 11 2.1 CIS 是攝像頭產業鏈的核心 . 12 2.2 手機 CIS：多攝和技術升級，量價齊升 . 13 2.3 非手機產品：技術持續升級，市場持續增長 . 20 3. 國內 IC 需求強勁，韋爾設計與分銷持續繁榮 . 25 3.1 韋爾自身“分銷”+“設計”協同共進 . 25 3

9、.2 中國 IC 需求強勁，自給率低，分銷需求旺盛 . 26 3.3 自研產品百花齊放，逐步建立核心競爭力 . 27 3.4 分銷網絡覆蓋廣，客戶多為知名公司 . 30 4. 并購協同性高，提升公司競爭力 . 31 5. 盈利預測與投資建議 . 33 風險提示 . 34 nMtMoOrNqNrPpNnMyQqRtQbRbP6MmOrRmOpPfQmMsOlOtRqQbRqQxOvPsRnPMYsRtP 韋爾股份首次報告 豪威突破高端有望重塑手機CIS格局，韋爾設計與分銷協同性高 3 圖表目錄 圖 1：韋爾內生&外延，形成以 CIS 芯片為核心的設計公司 . 6 圖 2：新韋爾主營業務 . 6

10、圖 3：收購豪威和思比科 2018 年備考營收 . 7 圖 4： 收購豪威和思比科 2018 年備考毛利 . 7 圖 5：2019 年全球前十 IC 設計上市公司（百萬美元） . 7 圖 6：2019 年韋爾設計業務+圖像傳感器營收（億元） . 7 圖 7：美國豪威被收購歷程 . 8 圖 8：16-18 年豪威主營收入（百萬） . 8 圖 9：16-18 年扣除私有化相關費用豪威凈利潤和毛利率 . 8 圖 10：2018 年全球各 CIS 公司市場份額 . 9 圖 11：豪威手機 CIS 客戶 . 9 圖 12：14-18 豪威汽車 CIS 營收及增速 . 9 圖 13：2018 年車用 CI

11、S 市場份額占比 . 9 圖 14：2018 年安防 CIS 份額占比 . 10 圖 15：16-18 年思比科營收（百萬元） . 10 圖 16：韋爾前十大股東（截至 2019Q3） . 11 圖 17：豪威接連攻克高端產品的研發瓶頸 . 11 圖 18：豪威毛利率還有提升空間 . 12 圖 19：CIS 在攝像頭各個部件中價值量最高 . 12 圖 20：CIS 在攝像頭各個環節盈利能力強 . 12 圖 21：IDM 與 fabless 廠商比較 . 13 圖 22：2018 年豪威成本支出占比 . 13 圖 23：相機創新已經成為了眾多消費者的最為關注的因素 . 14 圖 24：2018

12、年主要品牌手機雙攝滲透率 . 14 圖 25：手機攝像頭已經形成單攝雙攝多攝升級之路 . 15 圖 26：不同品牌手機后置攝像頭配置信息（不完全統計） . 15 圖 27：2017-2023 多攝滲透率及預測 . 16 圖 28：單臺手機 CIS 搭載量 . 16 圖 29：手機 CIS 技術多維度升級路線 . 16 圖 30：華為 P 系列、Mate 系列像素升級 . 17 圖 31：國產手機像素不斷升級 . 17 圖 32：豪威 CIS 單個像素尺寸變小. 18 圖 33：優化的像素隔離技術 . 18 韋爾股份首次報告 豪威突破高端有望重塑手機CIS格局，韋爾設計與分銷協同性高 4 圖 3

13、4：Quad Bayer 排列信號加算實現高感光度 . 18 圖 35：不同像素 CIS 售價（美元）. 19 圖 36：手機 CIS ASP（美元） . 19 圖 37：手機 CIS 市場規模預測（百萬美元） . 19 圖 38：索尼、豪威、三星高端產品參數比較 . 20 圖 39：汽車 CIS 技術不斷升級 . 20 圖 40：車用 CIS 平均售價（美元）. 21 圖 41：智能駕駛技術升級需要更多的車載攝像頭 . 21 圖 42：17-23 平均每臺車 CIS 使用量及預測 . 21 圖 43：豪威與較多主流整車廠合作 . 22 圖 44：OAX4010 是第一個實現 HALE 組合算

14、法的方案 . 22 圖 45：安防 CIS 技術不斷升級 . 22 圖 46：AI 智能有望打開安防行業天花板 . 23 圖 47：豪威的夜鷹技術擁有很好的夜視效果 . 23 圖 48：LCOS 顯示屏工作原理 . 24 圖 49：2018-2023 年中國 VR/AR 投顯設備出貨量及預測 . 24 圖 50：2019 年韋爾股份設計與分銷收入構成 . 25 圖 51：2013-2019 年間主營業務穩定提升（百萬元） . 26 圖 52：剔除股權激勵歸母凈利潤增長較快（百萬元） . 26 圖 53：中國 IC 市場自給率提升空間大 . 26 圖 54：2017 年功率器件應用領域 . 27

15、 圖 55：中國電子元器件分銷規模（億元） . 27 圖 56：原韋爾設計業務營收和研發投入持續增長 . 27 圖 57：韋爾研發團隊人員數量持續提升 . 27 圖 58：2014-2021 中國功率半導體市場規模及預測 . 28 圖 59：中國大陸 MOSFET 競爭格局 . 28 圖 60：功率器件行業特點 . 29 圖 61：2013-2019 年間公司 TVS 業務營收 CAGR 為 18% . 29 圖 62：13-19 韋爾電源 IC 營收和毛利率 . 30 圖 63：13-19 韋爾 MOSFET 營收和毛利率 . 30 圖 64：公司分銷產品目錄 . 30 圖 65：韋爾分銷收

16、入與分銷毛利率 . 31 圖 66：并購豪威和思比科全面提升公司競爭力 . 32 圖 67：韋爾分銷顯著提升思比科營收 . 32 圖 68：韋爾經銷顯著降低思比科銷售費用占比 . 32 圖 69：可比公司估值 . 34 韋爾股份首次報告 豪威突破高端有望重塑手機CIS格局，韋爾設計與分銷協同性高 5 圖 70：2020 年公司業績-豪威手機 CIS 市占率敏感性預測 . 34 韋爾股份首次報告 豪威突破高端有望重塑手機CIS格局，韋爾設計與分銷協同性高 6 1. 1. 內生外內生外延延齊頭并進齊頭并進 1.1 收購豪威和思比科，設計業務規模大增 韋爾股份通過內生外韋爾股份通過內生外延延，不斷擴

17、展業務不斷擴展業務范圍范圍。韋爾股份實控人最早以分銷起家，2001 年成立北京 京鴻志。經過多年的半導體行業積累，于 2007 年成立了半導體設計公司韋爾，主要從事 TVS、 MOSFET、電源管理 IC 等功率器件的設計與銷售，后期通過內生和外延，逐步形成了設計+分銷 的全面布局。韋爾在 2019 年成功收購了兩個影像傳感器 CIS 設計公司豪威（全球 CIS 第三大供 應商）和思比科，業務涵蓋 CIS 設計、功率器件設計與銷售和電子元器件分銷。 圖 1：韋爾內生&外延，形成以 CIS 芯片為核心的設計公司 數據來源：韋爾股份、東方證券研究所 圖 2：新韋爾主營業務 主營業務主營業務 韋爾母

18、公司 功率器件、集成電路產品之分銷及進出口 豪威 高端 CMOS 圖像傳感器的研發、量產以及新興產品定義及擴展 思比科 中低端 CMOS 圖像傳感器的研發及量產 數據來源：公司公告、東方證券研究所整理 收購完成以后，CIS 業務成為公司最主要的業務。2018 年，在考慮豪威和思比科以后，CIS 業務 的營收和毛利分別占據新韋爾的 70%和 71%，成為公司最重要的業務。 韋爾股份首次報告 豪威突破高端有望重塑手機CIS格局，韋爾設計與分銷協同性高 7 圖 3：收購豪威和思比科 2018 年備考營收 圖 4： 收購豪威和思比科 2018 年備考毛利 數據來源：wind、公司公告、東方證券研究所

19、數據來源：wind、公司公告、東方證券研究所 新韋爾設計業務新韋爾設計業務收入超過收入超過世界世界第第十的芯片設計十的芯片設計上市公司上市公司。公司收購豪威和思比科后，以 2019 年營 收為參考，公司設計業務+豪威+思比科營收將達到 113.58 億元，約合 16.23 億美元，已經超過 2019 年世界排名第十的芯片設計上市公司戴樂格的營收（14.21 億美元），考慮到 CIS 行業的景 氣度，韋爾的設計業務營收有望進一步提升。 圖 5：2019 年全球前十 IC 設計上市公司（百萬美元） 圖 6：2019 年韋爾設計業務+圖像傳感器營收（億元） 排名 公司 總部 2019 2018 1

20、博通 Broadcom 美國 17246 18757 2 高通 Qualcomn 美國 14518 16370 3 英偉達 Nvidia 美國 10125 11163 4 聯發科（MTK） 中國臺灣 7962 7882 5 超微（AMD) 美國 6731 6475 6 賽靈思（xilinx) 美國 3236 2868 7 美滿（Marvell） 美國 2708 2832 8 聯詠 Novatek 中國臺灣 2085 1813 9 瑞昱 Realtek 中國臺灣 1965 1518 10 戴樂格 Dialog 英國 1421 1442 年份 韋爾設計業務 圖像 CIS 合計 2019 9.54

21、104.04 113.58 注：不考慮海思、比特大陸、展銳等非上市公司。 數據來源：Trendforce、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 1.2 豪威：CIS 一線廠商，細分領域全面開花 豪威科技成立于 1995 年，是領先的數字圖像處理方案提供商，主營業務為設計、生產和銷售高效 能、高集成和高性價比半導體圖像傳感器，是全球第三大 CMOS 圖像傳感器（CIS）供應廠商，僅 次于索尼和三星。公司主要產品為 CIS、特定用途集成電路產品（ASIC）、硅基液晶投影顯示芯片 （LSCO）和微型影像模組封裝（CameraCubeChip），豪威產品的應用領域主要涉及智能手機、 70

22、% 24% 6% CIS 半導體分銷 半導體設計 71% 20% 9% CIS 半導體分銷 半導體設計 韋爾股份首次報告 豪威突破高端有望重塑手機CIS格局，韋爾設計與分銷協同性高 8 車載攝像頭、醫療攝像頭、監控設備、無人機、VR/AR 攝像頭等方面。2015 年豪威與華創投資等 中國財團達成非約束性收購邀約，成為中國控股公司。2018 年，韋爾通過直接收購和間接收購芯 能投資和芯力投資 100%股權，共獲得韋爾 14.47%的股權，2019 年，公司完成剩下的 85.53%的 股權收購，目前公司已經 100%控股豪威，豪威成為韋爾股份的子公司。 圖 7：美國豪威被收購歷程 數據來源：豪威科

23、技、東方證券研究所整理 豪威 2019 年營收近 100 億元，規模居于國內 IC 設計公司的前列。手機業務營收在 18 年為 50.2 億元，占總營收比例 57.8%，為公司最大營收來源，在整個行業排名第三，僅次于索尼和三星，是 國內唯一能提供高端手機 CIS 的企業。安防和汽車業務都是全球第二，營收分別為 14.6 億和 11.8 億，占公司營收比例為 16.8%和 13.6%。公司 2018 年凈利潤 2.64 億元，扣除美國一次性稅務事 項，凈利潤為 4.13 億。公司 2016-2018 年的毛利率逐年遞增，主要是因為公司 2016 年私有化以 后，戰略調整，放棄部分低毛利率 CIS

24、 的研發，聚焦毛利率更高的主攝像頭的研發，高端產品在 19 年已經取得巨大突破。 圖 8：16-18 年豪威主營收入（百萬） 圖 9：16-18 年扣除私有化相關費用豪威凈利潤和毛利率 私有化相關相關費用包括：2016 年一次性員工獎勵計劃、2017 年美國稅 改、2018 年一次性稅務事項等因素 66% 63% 58% 13% 17% 17% 11% 11% 14% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201620172018 手機安防汽車電腦其他 21.6% 23.1% 25.5% -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400 5

25、00 201620172018 扣除私有化有關費用后的凈利潤(百萬元） 扣除私有化有關費用后的毛利率 韋爾股份首次報告 豪威突破高端有望重塑手機CIS格局，韋爾設計與分銷協同性高 9 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 豪威是全球 CIS 第一梯隊廠商，2018 年全球 CIS 市場份額豪威占比 11%。手機市場已經進入結 構化行情， 行業馬太效應明顯， 市場集中度不斷提高。 只有擁抱龍頭客戶， 才能隨著行業一起成長。 豪威手機客戶涵蓋華為、小米、OPPO、VIVO 等主要品牌手機商，前六的手機品牌中占有四席， 有望享受手機行業集中度提升帶來的紅利。 圖 10：2018 年全球各 CIS 公司市場份額 圖 11：豪威手機 CIS 客戶 數據來源：yole、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 豪威在汽車和安防領域市占率高，排名第二。受益與國內廠商的合作，未來業績有望進一步提升。 公司在立足手機領域的同時，也在深耕汽車和安防領域。2018 年，汽車 CIS 營收為 11.8