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1、 通合科技(300491)/其他電源設備/公司深度研究報告/2023.06.20 請閱讀最后一頁的重要聲明！充電模塊稀缺龍頭 國內外市場共振 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-06-19 收盤價(元)33.49 流通股本(億股)1.54 每股凈資產(元)5.93 總股本(億股)1.74 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 分析師分析師 張磊 SAC 證書編號：S0160522120001 相關報告 電力電子行業專家，三大業務深度協同發展：電力電子行業專家，三大業務深度協同發

2、展：公司深耕電力電子行業二十余年，持續優化產業結構，目前已形成新能源汽車、智能電網及軍工裝備三大業務領域戰略布局。2022 年，營業收入創歷史新高，達 6.39 億元，同比增長51.79%，歸母凈利潤達 0.44 億元，同比增長 36.36%，其中新能源汽車業務營收占比達 54.7%，貢獻突出。2022 年毛利率達 30.82%，同比下降 6.48pct，凈利率達 6.87%，同比下降 0.82pct，隨著公司充電模塊出海進程加快，海外營收占比提升，未來毛利率、凈利率有望企穩回升。全球需求共振，高毛利率刺激充電設備廠商齊出海：全球需求共振，高毛利率刺激充電設備廠商齊出海：1）國內：中國電車滲透

3、率攀升，充電樁建設相對緩慢，存在需求缺口。運營端迎來盈利拐點，助力資本進場，推動充電設施建設。2023 年 5 月，兩部門出臺意見支持充電樁隨車下鄉，擴大充電網絡覆蓋范圍，助力充電樁行業持續高景氣。2）海外：歐美各國出臺充電樁補貼政策，規劃目標指引充電樁建設加速，疊加充電設施供需矛盾，海外充電樁行業快速成長。且目前正處于發展紅利期，高毛利率刺激充電設備廠商紛紛出海。充電模塊是直流充電樁的核心零部件，成本占比超40%，且有利于提升出海認證速度。公司目前已完成 CE 認證，積極推進 UL認證，有望迎來規模升級、盈利能力上升的業務新局面。國產替代推動軍工電源需求高增，電力操作電源蓬勃發展：國產替代推

4、動軍工電源需求高增，電力操作電源蓬勃發展：1）“十四五”后兩年，軍工裝備采購落地，軍工電源產品需求高增。公司定制電源產品毛利率較高，目前積極擴產，規模增加助力軍工業務更好發揮增厚利潤戰略作用。2）電力操作電源跟隨國家配電網建設和智能電網改造需求增加，公司產品技術能力強勁，緊抓行業發展機遇，市占率長期處于領先地位。投資評級：投資評級：海內外充電模塊高景氣，公司立足全球市場，打開全新增長空間。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 10.12、15.05、21.60 億元，歸母凈利潤分別為 0.91、1.43、2.36 億元，對應 PE 分別為 63.96、40.60、24.58 倍，

5、首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：充電模塊出海進程不及預期；競爭加劇，毛利率下降；智能電網投資進度不及預期 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)421 639 1012 1505 2160 收入增長率(%)31.34 51.79 58.33 48.72 43.52 歸母凈利潤(百萬元)33 44 91 143 236 凈利潤增長率(%)-21.65 36.36 104.86 57.51 65.17 EPS(元/股)0.20 0.26 0.52 0.82 1.36 PE 98.5

6、0 53.15 63.96 40.60 24.58 ROE(%)3.36 4.39 8.30 11.56 16.07 PB 3.53 2.37 5.31 4.69 3.95 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -19%14%48%81%115%149%通合科技滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：電力電子行業專家公司簡介：電力電子行業專家 三大業務深度協同發展三大業務深度協同發展.5 1.1 基本概況：深耕電力電子行業基本概況：深耕電力電子行業 股權結構長期穩定股權結構長期穩定.5 1.2 主營業務：產業格局明晰主

7、營業務：產業格局明晰 三大業務領域鼎足而立三大業務領域鼎足而立.6 1.3 財務：營收達歷史新高財務：營收達歷史新高 盈利能力有望企穩回升盈利能力有望企穩回升.8 2 全球需求共振全球需求共振 高毛利率刺激充電設備廠商齊出海高毛利率刺激充電設備廠商齊出海.10 2.1 海內外需求共振海內外需求共振 充電樁行業進入發展快車道充電樁行業進入發展快車道.10 2.1.1 國內：需求缺口推動充電樁產業高速發展國內：需求缺口推動充電樁產業高速發展 政策加碼充電網絡建設政策加碼充電網絡建設.10 2.1.2 海外：多國推出補貼政策海外：多國推出補貼政策 歐美充電基礎設施建設處于黃金發展期歐美充電基礎設施建

8、設處于黃金發展期.13 2.1.3 空間測算：充電樁公樁鋪設加快，私樁隨車滲透，總體市場空間廣闊空間測算：充電樁公樁鋪設加快，私樁隨車滲透，總體市場空間廣闊.15 2.2 充電模塊重要性凸顯充電模塊重要性凸顯 高毛利率驅動充電設備廠商出海高毛利率驅動充電設備廠商出海.17 2.2.1 充電模塊價值量大充電模塊價值量大 行業集中度高行業集中度高.17 2.2.2 利潤空間廣闊驅動充電設備企業出海利潤空間廣闊驅動充電設備企業出海 享受海外發展紅利享受海外發展紅利.19 2.3 充電模塊業務規模升級充電模塊業務規模升級 盈利能力進入上升通道盈利能力進入上升通道.20 3 軍工行業高景氣趨勢明晰軍工行

9、業高景氣趨勢明晰 國產替代推動軍工電源需求高增國產替代推動軍工電源需求高增.22 3.1 軍工電源需求高增長軍工電源需求高增長 國產替代助力優質民營企業發展國產替代助力優質民營企業發展.22 3.2 收購霍威電源收購霍威電源 穩步增厚公司利潤穩步增厚公司利潤.24 4 智能電網建設加速推進智能電網建設加速推進 電力操作電源蓬勃發展電力操作電源蓬勃發展.25 4.1 新能源發展帶動電力系統重塑新能源發展帶動電力系統重塑 智能化趨勢明確智能化趨勢明確.25 4.2 產品技術能力強勁產品技術能力強勁 緊抓市場機遇開拓配網自動化業務緊抓市場機遇開拓配網自動化業務.26 5 盈利預測與投資評級盈利預測與

10、投資評級.26 5.1 盈利預測盈利預測.27 5.2 投資評級投資評級.28 6 風險提示風險提示.29 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 6 月月 5 日）日）.6 圖圖 3.公司充電模塊發展歷程公司充電模塊發展歷程.7 圖圖 4.公司智能電網領域主要產品公司智能電網領域主要產品.7 內容目錄 圖表目錄 VWtViWcZkWVUrVaXkWaQaObRsQoOnPmPiNpPtNlOpNqRaQpOrRMYmNpMuOpPsR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 5

11、.公司軍工裝備領域主要產品公司軍工裝備領域主要產品.7 圖圖 6.2015-2023Q1 公司營業收入及增長率公司營業收入及增長率.9 圖圖 7.2015-2023Q1 公司歸母凈利潤及增長率公司歸母凈利潤及增長率.9 圖圖 8.2015-2022 年公司各領域業務營收情況年公司各領域業務營收情況.9 圖圖 9.2015-2022 年公司各領域業務營收占比年公司各領域業務營收占比.9 圖圖 10.2015-2023Q1 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況.10 圖圖 11.2018-2022 年公司各領域業務毛利率年公司各領域業務毛利率.10 圖圖 12.2018-2022 年公司費

12、用管控情況年公司費用管控情況.10 圖圖 13.2018-2022 年公司運營周轉情況年公司運營周轉情況.10 圖圖 14.2015-2022 年中國新能源乘用車銷量及增速年中國新能源乘用車銷量及增速.11 圖圖 15.2015-2022 年中國新能源乘用車滲透率年中國新能源乘用車滲透率.11 圖圖 16.2015-2022 年中國公共、私人充電樁新增量年中國公共、私人充電樁新增量.11 圖圖 17.2015-2022 年中國充電樁保有量及車樁比年中國充電樁保有量及車樁比.11 圖圖 18.2015-2022 年歐洲新能源乘用車銷量及增速年歐洲新能源乘用車銷量及增速.14 圖圖 19.2015

13、-2022 年美國新能源乘用車銷量及增速年美國新能源乘用車銷量及增速.14 圖圖 20.2021 年各國家年各國家/地區平均新能源汽車與公共充電樁比地區平均新能源汽車與公共充電樁比例例.14 圖圖 21.充電樁產業鏈充電樁產業鏈.18 圖圖 22.充電模塊工作原理充電模塊工作原理.18 圖圖 23.直流充電樁成本占比直流充電樁成本占比.18 圖圖 24.新能源汽車各類型充電電壓平臺新能源汽車各類型充電電壓平臺.19 圖圖 25.優優綠能國內外毛利率優優綠能國內外毛利率.20 圖圖 26.公司新能源汽車業務與優優綠能毛利率對比公司新能源汽車業務與優優綠能毛利率對比.21 圖圖 27.2019-2

14、022 年優優綠能各產品營收占比年優優綠能各產品營收占比.21 圖圖 28.2019-2022 年優優綠能各產品毛利率年優優綠能各產品毛利率.22 圖圖 29.2019-2022 年優優綠能海內外市場營收占比年優優綠能海內外市場營收占比.22 圖圖 30.軍工四證申請流程軍工四證申請流程.23 圖圖 31.2017-2021 年國家電網投資額（億元）及增長率年國家電網投資額（億元）及增長率.25 圖圖 32.2017-2021 年南方電網投資額（億元）及增長率年南方電網投資額（億元）及增長率.25 圖圖 33.電源模塊原理示意圖電源模塊原理示意圖.26 表表 1.公司高管介紹公司高管介紹.6

15、表表 2.公司主要產品公司主要產品.8 表表 3.單樁收入成本測算單樁收入成本測算.12 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 4.2020 年以來充電樁扶持政策年以來充電樁扶持政策.13 表表 5.歐美主要國家歐美主要國家/地區充電基礎設施補貼政策地區充電基礎設施補貼政策.15 表表 6.充電樁未來發展空間測算充電樁未來發展空間測算.16 表表 7.海外主要充電樁認證標準海外主要充電樁認證標準.19 表表 8.國內充電模塊企業出海進度國內充電模塊企業出海進度.20 表表 9.公司充電模塊產品公司充電模塊產品.21 表表 10.公司公司 2

16、023 年定增募投項目情況年定增募投項目情況.22 表表 11.國內外軍工電源領先企業國內外軍工電源領先企業.24 表表 12.公司公司 2021 年定增募投項目情況年定增募投項目情況.25 表表 13.公司盈利預測公司盈利預測.28 表表 14.可比公司估值可比公司估值.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：電力電子行業專家公司簡介：電力電子行業專家 三大業務深度協同三大業務深度協同發展發展 1.1 基本概況：深耕電力電子行業基本概況：深耕電力電子行業 股權結構長期穩定股權結構長期穩定 深耕電力電子行業二十余年，優化產業結構

17、助力長足發展。深耕電力電子行業二十余年，優化產業結構助力長足發展。公司自 1998 年成立起，專注于電力電子技術的研發。2002 年，“高可靠高效率諧振式高頻開關電源”項目獲獎。2009 年，“軟開關諧振式 DC-AC 逆變電路”取得發明專利。2012年，公司完成股改，募投項目“高可靠高效率諧振式高頻開關電源項目”取得國家發改委中央預算內資金扶植 1925 萬元。2015 年，成功登陸創業板，當年充換電站充電電源系統及電動汽車車載電源營收占比首次超過一半，公司逐步強化充電模塊業務布局。2017 年，20kW 充電模塊成功推出。2019 年，率先推出符合國網“六統一”標準的 20kW 寬范圍恒功

18、率模塊，同年完成西安霍威收購，切入軍工賽道。2020 年，公司推出 20kW 1000V 國網標準模塊。目前，公司已形成新能源汽車、智能電網及軍工裝備三大業務領域戰略布局，各業務板塊均衡發展、相互支撐，助力公司長足發展。圖1.公司發展歷程 數據來源：通合科技官網、財通證券研究所 股權結構穩定，股權激勵計劃加快企業發展步伐。股權結構穩定，股權激勵計劃加快企業發展步伐。公司實際控制人為第一大股東賈彤穎先生與第二大股東馬曉峰先生，分別持有公司 15.35%、13.84%股份，合計持股 29.19%，為一致行動人。2022 年，公司推出限制性股票激勵計劃，考核目標為以 2021 年營收為基準，2022

19、-2024 年營收增長相較于 2021 年不低于10%/21%/33%，合計授予限制性股票總量 149.96 萬股，占總股本 0.86%，授予價格 6.85 元/股。此舉充分調動員工積極性，激發公司活力，彰顯未來發展信心。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司股權結構（截至 2023 年 6 月 5 日）數據來源：天眼查、財通證券研究所 管理層能力出眾，行業經驗豐富。管理層能力出眾，行業經驗豐富。創始人賈彤穎先生畢業于中國科技大學無線電技術專業，為高級工程師，曾任職于中科院蘭州近代物理研究所、蘭州市科學技術研究所，具備多年研發經驗，后任

20、職于石家莊無線電八廠、科華通信設備制造有限公司，一線工作經驗豐富，對行業有較深認知。董事長、總經理馬曉峰先生畢業于華中科技大學，曾從事科華通信設備制造有限公司研發工作，專業知識扎實，能夠掌舵公司發展方向，帶領公司加速發展。表1.公司高管介紹 姓名 職務 學歷 履歷 馬曉峰 董事長、總經理 本科 畢業于華中科技大學電力工程系高電壓技術與設備專業，曾任職于北京燕山石化動力廠，河北科華通信設備制造有限公司研發部，通合有限生產部經理、總經理、執行董事。2012 年 8 月至今任公司董事長，2021 年 8 月至今任公司總經理 馮智勇 董事、副總經理、董事會秘書 碩士 畢業于燕山大學管理科學與工程專業，

21、高級會計師，歷任石家莊通合電子有限公司財務部、公司證券事務代表、資本市場總監兼董秘辦公室主任。2021 年 3 月至今擔任公司副總經理，2021 年 8 月至今擔任董事、董事會秘書 徐衛東 副總經理 本科 畢業于吉林大學電子信息工程專業，歷任公司研發部經理、監事會主席、總工程師，2021 年 8 月至今任公司副總經理 張逾良 董事 本科 畢業于天津大學通信工程專業，歷任公司研發部軟硬件工程師、組長、研發部經理、公司董事、副總經理。2021 年 8 月至今任公司董事 數據來源：通合科技 2022 年報、財通證券研究所 1.2 主營業務：產業格局明晰主營業務：產業格局明晰 三大業務領域鼎足而立三大

22、業務領域鼎足而立 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 公司從事電力電子行業產品研發、生產、銷售和服務，主要包括新能源汽車、公司從事電力電子行業產品研發、生產、銷售和服務，主要包括新能源汽車、智能電網及軍工裝備三大業務領域：智能電網及軍工裝備三大業務領域：1）新能源汽車領域：新能源汽車領域：主要業務包括充換電站充電電源、車載電源，其中充電模塊是該領域的核心產品。公司的充電模塊從 2007 年開始依據行業發展趨勢已經進行了八代更迭，現有產品以符合國網“六統一”標準的 20kW 高電壓寬恒功率模塊和 30kW、40kW 高電壓寬恒功率模塊為主，產品電

23、壓最高可達 1000V，可以滿足 800V 電壓平臺的要求。車載電源主要產品是為電動重卡的電池熱管理系統進行供電的車載 DC-DC 轉換器。公司立足全球市場，目前已經完成 CE 認證，積極推進 UL 認證。未來公司將持續打造高可靠性、高效率的充電模塊產品，深耕原有市場，積極開拓海外市場。圖3.公司充電模塊發展歷程 數據來源：通合科技 2022 年報，財通證券研究所 2）智能電網領域：智能電網領域：主要業務包括電力操作電源、電力用 UPS/逆變電源和配網自動化電源。電力操作電源模塊是公司核心產品，該系列產品包括：直流 220V 和 110V 兩個電壓等級，自冷和風冷兩個產品類別，0.8kW、1.

24、5kW、3kW、6kW、9kW、12kW 等多個功率等級，市場占有率長期處于行業領先地位。電力系統配網自動化電源是電力操作電源模塊技術的新應用，公司處于行業領先水平，并且參與到產品標準的制定和修改，不斷改進產品技術和形態，力爭起到行業引領作用。圖4.公司智能電網領域主要產品 圖5.公司軍工裝備領域主要產品 數據來源：通合科技 2022 年報、財通證券研究所 數據來源：通合科技 2022 年報、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 3）軍工裝備領域：軍工裝備領域：子公司霍威電源現有產品主要為中小功率電源模塊、電源組件及定制電源，公司

25、通過推進霍威電源的低功率 DC-DC 電源模塊、大功率 DC-DC 電源模塊、三相功率因數校正模塊以及多功能國產化軍工電源的研制與產業化，拓展延伸公司的業務覆蓋面并強化滲透力度，同時積極開展軍工裝備檢測服務，為軍工客戶提供更為豐富的產品。表2.公司主要產品 業務領域 業務分類 業務介紹 產品種類 新能源汽車領域 充電電源系統 公司提供充電模塊、充電整機產品及充電設備配套相關產品 充電模塊充電模塊 第七代產品 第八代產品 車載電源系統 公司主要是為電動重卡的電池熱管理系統進行供電轉換器 車載 DCDC 轉換器 智能電網領域 電力電源系統 公司提供電源整機系統、電源模塊以及其他電源設備核心部件，同

26、時提供 OEM、ODM 服務 直流電源整機系統 交直流一體化電源整機系統 電力電源模塊電力電源模塊 電力電源監控系統 系統通用組件 通信電源模塊 消防電源模塊 電力用 UPS/逆變電源 電力用 UPS/逆變電源 配網自動化電源 配網電源模塊 軍工裝備領域 軍工電源 公司產品包含通用型模塊、組件電源、智能機箱電源、大功率電源等 DC/DC 電源模塊 DC/DC 多路電源模塊組件 AC/DC 電源 特殊專用電源 尖峰浪涌抑制器 數據來源：通合科技 2022 年報、財通證券研究所 1.3 財務：營收達歷史新高財務：營收達歷史新高 盈利能力有望企穩回升盈利能力有望企穩回升 營收達歷史新高營收達歷史新高

27、，新能源汽車領域業務功不可沒新能源汽車領域業務功不可沒。2016-2018 年，公司新能源汽車領域業務承壓，營收縮水導致公司總營業收入下調。2019 年公司成功收購霍威電源，切入軍工賽道，軍工業務助力總營收大幅增長，歸母凈利潤轉虧為盈。2020-2022 年，伴隨著新能源汽車滲透率增加，公司新能源領域業務營收占比回升。2022 年新能源汽車行業/軍工行業/電力行業營業收入分別為 3.50/1.47/1.29 億元，營收占比為 54.70%/22.97%/20.19%，總營收實現歷史新高，達 6.39 億元，同比增長 51.8%，歸母凈利潤達 0.44 億元，同比增長 36.36%。2023 年

28、第一季度公司總營收為 1.19 億元，同比增長 78.40%，歸母凈利潤為 0.16 億元，同比增長 290.76%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.2015-2023Q1 公司營業收入及增長率 圖7.2015-2023Q1 公司歸母凈利潤及增長率 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 圖8.2015-2022 年公司各領域業務營收情況 圖9.2015-2022 年公司各領域業務營收占比 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 盈利能力波動，未來有望企穩回升。盈利能力波

29、動，未來有望企穩回升。受疫情及原材料價格上漲影響，公司 2019-2022 年毛利率持續下調。2022 年公司毛利率達 30.82%，同比下降 6.48pct，凈利率達 6.87%，同比下降 0.82pct，其中新能源汽車行業/軍工行業/電力行業毛利率分別為18.37%/52.86%/38.39%。2023年第一季度毛利率達32.67%，凈利率達13.27%，未來伴隨著公司充電模塊業務出海，規模效應進一步凸顯，毛利率、凈利率有望繼續回升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345672015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q1營業

30、收入（億元）YoY（%）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-0.2-0.10.00.10.20.30.40.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q1歸母凈利潤（億元）YoY（%）024682015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他（億元）電力行業（億元）軍工行業（億元）新能源汽車行業（億元）0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源汽車行業軍工行業電力行業其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

31、業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.2015-2023Q1 公司毛利率及凈利率情況 圖11.2018-2022 年公司各領域業務毛利率 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 公司費用管理能力強勁，營運能力穩中有升。公司費用管理能力強勁，營運能力穩中有升。公司費用管控向好，期間費用率逐年下調。2022 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為8.03%/7.90%/9.17%/-0.01%，期間費率達 25.09%，同比下降 6.03pct。與此同時，公司重視營運能力，固定資產周轉率穩健提升。圖12.2018-2022 年公司

32、費用管控情況 圖13.2018-2022 年公司運營周轉情況 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 2 全球需求共振全球需求共振 高毛利率刺激充電設備廠商齊出海高毛利率刺激充電設備廠商齊出海 2.1 海內外需求共振海內外需求共振 充電樁行業進入發展快車道充電樁行業進入發展快車道 2.1.1 國內：需求缺口推動充電樁產業高速發展國內：需求缺口推動充電樁產業高速發展 政策加碼充電網絡建設政策加碼充電網絡建設 新能源乘用車滲透率攀升，車樁比高企暴露充電樁巨大需求缺口。新能源乘用車滲透率攀升，車樁比高企暴露充電樁巨大需求缺口。根據中汽協，2015-2022 年中國新能

33、源乘用車快速發展，產銷量連續 8 年全球第一，滲透率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022新能源汽車行業軍工行業（%）電力行業（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%20182019202020212022存貨

34、周轉率固定資產周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 逐步攀升，2022 年銷量達 653.6 萬輛，滲透率突破 20%，達 27.7%。伴隨著新能源汽車快速發展，充電樁供求矛盾凸顯，2015-2022 年，充電樁保有量從 6.6 萬臺增長到 520.6 萬臺，其中公共充電樁新增 173.6 萬臺，私人充電樁新增 340.4 萬臺，車樁比雖逐年下降，但公共車樁比始終處于高位，2022 年不降反增，從 6.8 增長到 7.3。充電樁仍存在需求缺口，無法充分滿足新能源乘用車需求，加速建設勢在必行。圖14.2015-

35、2022 年中國新能源乘用車銷量及增速 圖15.2015-2022 年中國新能源乘用車滲透率 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：中汽協、財通證券研究所 圖16.2015-2022 年中國公共、私人充電樁新增量 圖17.2015-2022 年中國充電樁保有量及車樁比 數據來源：中汽協、充電聯盟、Wind、財通證券研究所 數據來源：中汽協、充電聯盟、Wind、財通證券研究所 充電樁運營商迎來盈利拐點，終端盈利刺激充電基礎設施進一步建設。充電樁運營商迎來盈利拐點，終端盈利刺激充電基礎設施進一步建設。2014年 11 月，國家政策首次將新能源汽車購置環節與充電設施補貼掛鉤，充電樁行業在政策

36、和補貼刺激下盲目擴張，眾多場站運營困難。隨著行業加速整合，目前充電樁行業已擺脫了單純由政策推動的增長邏輯，受益于新能源乘用車滲透率提升，0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源乘用車銷量(萬輛）新能源乘用車銷量YoY0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源乘用車滲透率-200%0%200%400%600%800%1000%0501001502002502015 2016 201

37、7 2018 2019 2020 2021 2022公共樁新增量（萬臺）私人充電樁新增量（萬臺）公樁新增YOY私樁新增YOY0.02.04.06.08.010.012.002004006008001,0001,2001,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源汽車保有量（萬輛）充電樁保有量（萬臺）車樁比公有樁車樁比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 充電樁利用率提升，龍頭運營商憑借早期“跑馬圈地”投資基礎，有望迎來盈利拐點。根據我們的測算，以 30kW 的充電樁為例，當利用率由 7%提升至

38、10%，預計單樁毛利率由-1.08%提升至 10.17%，當利用率超過 8%，毛利有望打平，隨著利用率逐步提升，其他投資成本下降，充電樁運營有望實現轉虧為盈。2022 年中國 32 座主要城市公用樁的平均時間利用率為 12.4%，部分充電樁運營商已到達盈利轉折點。終端盈利帶動產業鏈發展，行業生態環境日趨向好吸引更多資本入場，刺激充電基礎設施的進一步建設。表3.單樁收入成本測算 類型 直流（利用率=7%）直流（利用率=8%）直流（利用率=10%）功率（kW）30 30 30 功率價格（元/kW）500 500 500 單樁造價（元）15000 15000 15000 設備折舊年限（年）10 10

39、 10 年運維費用占投資成本比例 2%2%2%單車充電時間（h）1 1 1 一天充電車輛數上限（輛）24 24 24 服務費（元/kWh）0.4 0.4 0.4 電費（元/kWh）0.6 0.6 0.6 電損 6%6%6%平均單車充電量（kWh）30 30 30 單樁平均使用率 7%8%10%理論年充電量上限（kWh）259200 259200 259200 實際年充電量（kWh）18144 20736 25920 年單樁收入總額（元）18144 20736 25920 年折舊費用（元）1500 1500 1500 年運維費用（元）300 300 300 年電費（元）10886 12442 1

40、5552 年電損（元）653 746 933 年場地租金（元）5000 5000 5000 年單樁成本總額（元）18340 19988 23285 年單樁毛利潤（元）-196 748 2635 單樁毛利率-1.08%3.61%10.17%年現金流凈額（元）1304 2248 4135 投資回收年限（年）11.50 6.67 3.63 數據來源：特銳德 2022 年報、頭豹研究院、驢達充電設備網、財通證券研究所 政策向好助力行業持續高景氣，充電樁隨車下鄉加速充電網絡全覆蓋。政策向好助力行業持續高景氣，充電樁隨車下鄉加速充電網絡全覆蓋。2023年 5 月，國家發展改革委發布的關于加快推進充電基礎設

41、施建設更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見中提到，支持地方政府結合實際開展縣鄉公共充電網絡規劃，并做好與國土空間規劃、配電網規劃等的銜接，加快實現適宜使用新能源汽車的地區充電站“縣縣全覆蓋”、充電樁“鄉鄉全覆蓋”。該舉措鼓勵地方政府出臺公共充電基礎設施建設運營專項支持政策，加快充電網絡覆蓋進程。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.2020 年以來充電樁扶持政策 部門 時間 文件 內容 國家發展改革委、國家能源局 2023.05.17 關于加快推進充電基礎設施建設 更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見 支持地方政府結合實際開展

42、縣鄉公共充電網絡規劃，并做好與國土空間規劃、配電網規劃等的銜接，加快實現適宜使用新能源汽車的地區充電站“縣縣全覆蓋”、充電樁“鄉鄉全覆蓋”。工業和信息化部等八部門 2023.01.30 關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知 建成適度超前、布局均衡、智能高效的充換電基礎設施體系，服務保障能力顯著提升，新增公共充電樁（標準樁）與公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例力爭達到 1：1，高速公路服務區充電設施車位占比預期不低于小型停車位的 10%，形成一批典型的綜合能源服務示范站。交通運輸部、國家能源局、國網、南網 2022.08.01 加快推進公路沿線充電基礎設施建設行動方案 加

43、快推進公路沿線充電基礎設施建設，力爭到 2022年底前，全國除高寒高海拔以外區域的高速公路服務區能夠提供基本充電服務；到 2023 年底前，具備條件的普通國省干線公路服務區（站）能夠提供基本充電服務；到 2025 年底前，高速公路和普通國省干線公路服務區（站）充電基礎設施進一步加密優化。國家發展改革委 2022.01.10 關于進一步提升電動汽車充電基礎設施服務保障能力的實施意見 力爭到 2025 年，國家生態文明試驗區、大氣污染防治重點區域的高速公路服務區快充站覆蓋率不低于 80%，其他地區不低于 60%。國務院 2020.11.10 新能源汽車產業發展 規劃（2021-2035 年）推動充

44、換電、加氫等基礎設施科學布局、加快建設，對作為公共設施的充電樁建設給予財政支持 國務院 2020.05 政府工作報告 充電樁首次被寫進政府工作報告。充電基礎設施作為七大產業之一，納入“新基建”。提出增加充電樁、換電站等設施。數據來源：中國政府網，財通證券研究所 2.1.2 海外：多國推出補貼政策海外：多國推出補貼政策 歐美充電基礎設施建設處于黃金發展期歐美充電基礎設施建設處于黃金發展期 歐美充電基礎設施建設不足，供需矛盾驅動充電樁市場快速成長。歐美充電基礎設施建設不足，供需矛盾驅動充電樁市場快速成長。近年來，歐美地區新能源乘用車快速發展，歐洲 2022 年銷量達 198 萬輛，同比增長 13%

45、，美國銷量臨近百萬大關，同比增長 57%，滲透率約 8%。充電樁作為新能源汽車重要的配套設備，建設進度相對緩慢。2021 年美國新能源汽車與公共充電樁比例為18：1，歐洲國家西班牙、英國、瑞典、德國等公共車樁比高于 20，挪威、丹麥、冰島等公共車樁比高于 30，遠高于世界平均水平 10：1。歐美國家充電供需矛盾突出，充電樁建設迫切。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.2015-2022 年歐洲新能源乘用車銷量及增速 圖19.2015-2022 年美國新能源乘用車銷量及增速 數據來源：IEA、財通證券研究所 數據來源：IEA、財通證券研

46、究所 圖20.2021 年各國家/地區平均新能源汽車與公共充電樁比例 數據來源：IEAGlobal EV Outlook 2023、財通證券研究所 多國推出補貼政策，加速充電樁建設。多國推出補貼政策，加速充電樁建設。為了刺激充電樁發展，歐美主要國家紛紛推出充電基礎設施補貼政策。美國將在 2030 年投資 75 億美元用于建設 50 萬個公共充電樁，從 2023 年開始將單個商業充電站的稅收抵免限額從 3 萬美元提升到 10 萬美元；歐盟要求成員國 2025 年前核心道路上每 60km 至少配置 1 個300kW 的充電站，至少 1 個功率達 150kW 的充電樁；英國投資 16 億英鎊擴大電動

47、汽車充電基礎實施建設，到 2030 年公共樁達 30 萬個；法國投資 3.2 億歐元，到 2025 年提供 12.5 萬個充電點；德國規劃 2030 年建成 100 萬個公共樁。-50%0%50%100%150%200%0501001502002502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歐洲新能源乘用車銷量（萬臺）歐洲新能源乘用車銷量增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美國新能源乘用車銷量（萬臺）美國新能源乘用車銷量增速

48、010203040506070韓國智利荷蘭南非中國墨西哥希臘印尼世界波蘭意大利日本比利時法國芬蘭泰國瑞士美國葡萄牙加拿大西班牙澳大利亞英國瑞典德國巴西印度挪威丹麥冰島新西蘭車樁比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.歐美主要國家/地區充電基礎設施補貼政策 國家/地區 時間 政策 內容 歐盟 2021.07 替代燃料基礎設施法規 成員國每年底需確保能平均為每輛 EV、PHEV 提供1、0.66kW 的功率。并制訂了歐洲核心道路上公共充電站的最低覆蓋率：2025 年前核心道路上每60km 至少 1 個 300kW 的充電站，至少一個功率達1

49、50kW 的充電樁。2019.12 歐洲綠色協議 擴大可持續替代運輸燃料的產量與部署。到 2025 年，歐洲零排放以及低排放汽車保有量將達到 1300 萬輛，需要大約 100 萬座公共充電樁。2018.07 建筑能效指令(EPBD)對于非住宅建筑，至少安裝 1 個并為每 5 個車位做好安裝充電樁所需電纜導管等管道電氣準備，對于車位超過 10 個的住宅建筑則規定為所有車位做好電氣準備。英國 2022.03 電動汽車基礎設施總體計劃 投資 16 億英鎊擴大電動汽車充電基礎設施，到2030 年公共充電樁達 30 萬個。德國 2019.11 充電基礎設施總體規劃 2030 年前建成 100 萬個公共充

50、電樁 2022.10 充電基礎設施總體規劃 側重與電網緊密結合、發展重型商用車輛充電基礎設施、加大高速公路覆蓋、推動產業投資 法國 2016 電動汽車充電站融資計劃 旨在為公司車隊和公寓樓的私人充電基礎設施提供資金。預算為 3.2 億歐元，目標是到 2025 年提供 12.5萬個充電點 美國 2021.11 兩黨基本設施法 法案包括在 2030 年前投資 75 億美元建設 50 萬個公共充電樁。包括 50 億美元的撥款（國家電動汽車基礎設施(NEVI)計劃），用于各州建立全國充電網絡，其中 10%用于國務卿每年向各州提供補充幫助以填補充電基礎設施網絡空白。還包括 25 億美元競爭性贈款項目用于

51、資助社區和道路建設充電基礎設施。2022.08 IRA 補貼法案 從 2023 年，開始將單個商業充電站的稅收抵免限額從 3 萬美元提升到 10 萬美元，個人/住宅補貼仍為 1000 美金，補貼時間延長至 2032 年。數據來源：各國政府網、財通證券研究所 2.1.3 空間測算：充電樁公樁鋪設加快，私樁隨車滲透，總體市場空間廣闊空間測算：充電樁公樁鋪設加快，私樁隨車滲透，總體市場空間廣闊 參考電動汽車滲透率政策指引（美國 2030 年達 50%，歐盟 2035 年達 100%），我們預估充電樁充電樁 2023-2025 年累計市場空間為年累計市場空間為 3475 億元，其中中國最大，為億元，其

52、中中國最大，為 2224 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 億，復合增速美國最高，達億，復合增速美國最高，達 108%。海外市場，歐洲市場空間大于美國，為。海外市場，歐洲市場空間大于美國，為 666 億億元，美國為元，美國為 586 億元。億元。1）公共充電樁建設加速，私人充電樁隨車滲透：）公共充電樁建設加速，私人充電樁隨車滲透：2023/2024/2025 全球公樁市場空間 542/912/1430 億元，同比增長 139%/68%/57%，其中美國市場潛力巨大，2023/2024/2025 年 公 樁市 場 空間 56/149/254

53、億 元，復 合增 速達 113%。2023/2024/2025 年全球私樁市場空間 109/164/318 億元，同比增長 66%/51%/94%。2）全球市場空間廣闊：）全球市場空間廣闊：國內市場，2023/2024/2025 年充電樁市場空間為437/684/1103 億元，同比增長 95%/57%/61%。海外市場，2023/2024/2025 年歐洲市場空間為 139/206/321 億元，同比增長 158%/49%/55%；美國市場空間為75/186/325 億元，同比增長 439%/148%/75%?；诖?，全球市場 2023/2024/2025年充電樁市場空間為 650/1076

54、/1749 億元，同比增長 216%/84%/65%。表6.充電樁未來發展空間測算 歐洲（主要研究對象為歐盟歐洲（主要研究對象為歐盟 27 國）國）2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽車銷量（萬臺）175 198 238 285 342 同比增速 67%13%20%20%20%新建公樁數量（萬臺）12.5 14.8 24.0 32.2 44.3 公樁中直流樁占比 8%10%20%22%25%新增直流公樁（萬臺）1.0 1.5 4.8 7.1 11.1 公樁中交流樁占比 92%90%80%78%75%新增交流公樁（萬臺）11.5 13.3 19.2 25.1 33.2

55、 新增公樁價值（億元）27 36 100 155 241 新增私樁價值（億元）-18 39 51 79 新增充電樁價值（億元）-54 139 206 321 美國美國 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電動汽車銷量（萬臺）63 99 199 298 418 同比增速 114%57%101%50%40%新建公樁數量（萬臺）2.17 1.53 9.94 19.55 29.74 公樁中直流樁占比 17%19%30%40%45%新增直流公樁（萬臺）0.4 0.3 3.0 7.8 13.4 公樁中交流樁占比 83%81%70%60%55%新增交流公樁（萬臺）1.8 1.2 7.0

56、11.7 16.4 新增公樁價值（億元）7 6 56 149 254 新建私樁價值（億元）-8 19 37 72 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 新建充電樁價值（億元）-14 75 186 325 中國中國 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電動汽車銷量（萬臺）292 526 694 903 1173 同比增速 162%80%32%30%30%新建公樁數量（萬臺）34 65 107 141 200 公樁中直流樁占比 41%42%47%50%55%新增直流公樁（萬臺）13.9 27.2 50.3 70.6 110.1

57、公樁中交流樁占比 59%58%53%50%45%新增交流公樁（萬臺）20.1 37.5 56.7 70.6 90.1 新增公樁價值（億元）96 186 386 607 935 新建私樁價值（億元）12 39 51 77 168 新建充電樁價值（億元）108 224 437 684 1103 全球全球 全球新增公共充電樁價值（億元）227 542 912 1430 全球新增私人充電樁價值（億元）65 109 164 318 全球新增充電樁價值（億元）292 650 1076 1749 數據來源：工信部、安永、美國交通部、IEA、中國充電聯盟、Wind、EAFO、AFDC、TechCrunch、研

58、訊社、電動新車評、財通證券研究所 2.2 充電模塊重要性凸顯充電模塊重要性凸顯 高毛利率驅動充電設備廠商出海高毛利率驅動充電設備廠商出海 2.2.1 充電模塊價值量大充電模塊價值量大 行業集中度高行業集中度高 充電模塊是直流充電設備的核心部件，價值量高，成本占比超充電模塊是直流充電設備的核心部件，價值量高，成本占比超 40%。充電樁產業鏈包括上游元器件、充電模塊供應商，中游充電樁設備制造商以及下游運營商及終端用戶。上游提供的元器件中充電模塊是直流充電設備的核心部件，成本占比超過 40%，通過 EMI 電路、整流電路、有源功率因數校正（PFC）電路與DC/DC 電路進行電壓交直變換，發揮關鍵作用

59、。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.充電樁產業鏈 數據來源：優優綠能招股書、財通證券研究所 圖22.充電模塊工作原理 圖23.直流充電樁成本占比 數據來源：優優綠能招股書、財通證券研究所 數據來源：中商情報網、財通證券研究所 快充需求推動充電模塊向大功率更新迭代?？斐湫枨笸苿映潆娔K向大功率更新迭代。保時捷 Taycan、小鵬G9 等 800V高壓車型相繼推出，快充需求加速直流充電樁朝著更大輸出功率的方向發展。單個充電模塊的功率大小和充電模塊的數量直接決定了直流充電樁的功率大小，使用單模塊功率更高的模塊可以減少使用數量，提高充電樁的

60、可靠性。因此，充電模塊逐步迭代，由早期的 10kW、15kW，發展至目前以 20kW、30kW、40kW 為主，并有望向 60kW 甚至更高功率等級的應用方向發展。41%21%14%9%2%2%11%充電模塊槍線外殼主控板接觸器電表其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.新能源汽車各類型充電電壓平臺 數據來源：優優綠能招股書，財通證券研究所 專注充電模塊供應商份額有望提升。專注充電模塊供應商份額有望提升。具備充電模塊生產能力的廠家包括以特來電為主的自產自用充電樁廠商和以優優綠能、通合科技為主的充電模塊供應商。目前通合科技未涉足充電樁

61、業務，聚焦于充電模塊領域，和下游客戶不會出現同業競爭，未來市場份額有望提升。2.2.2 利潤空間廣闊驅動充電設備企業出海利潤空間廣闊驅動充電設備企業出海 享受海外發展紅利享受海外發展紅利 充電設備廠商出海亟需跨越標準認證門檻。充電設備廠商出海亟需跨越標準認證門檻。不同國家電網體系等存在差異、對充電樁安全標準與細節要求差異化顯著，獲得本土標準認證是國內樁企出海成功的首要因素。當前海外主要認證標準包括 IEC（歐盟電工委員會）所頒布 CE 標準，TV 萊茵所頒布的 TV 歐盟市場準入證書、美國市場準入認證的 UL 與 FCC認證。表7.海外主要充電樁認證標準 認證類型 周期 認證國家/地區 認證內

62、容 CE 2-6 個月 歐盟 認證內容涵蓋充電器的運行條件和特性以及與電動汽車的連接等內容，包括 FCC/ISED、EMC/EMF 測試、物聯網和無線測試、耐久性測試等 TUV 2-3 個月 德國 主要為充電樁、充電站、充電線纜、充電連接器及相關零部件等提供產品檢測和認證 UL 1-2 個月 美國 UL 認證的電動汽車充電系統根據一套全面的結構和性能要求進行研究。UL 認證的電動汽車充電設備包括兩個類別，即 UL 類別 FFWA（面向住宅和零售業安裝設備）和 UL 類別的 FFTG（面向公路安裝設備）。FCC 1-2 個月 美國 FCC 認證負責充電樁電磁兼容（EMC）和 RF（射頻）方面的檢

63、測和認證。數據來源：Joint、UL、優科檢測、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 海外處于發展紅利期，利潤空間廣闊。海外處于發展紅利期，利潤空間廣闊。充電樁海外售價遠高于國內，樁企出海價格相對于國內銷售價格翻倍，利潤增加，且對海外競爭對手仍有價格優勢。充電模塊作為整樁核心器件享受海外市場發展紅利，高毛利率驅動國內充電模塊廠商出海，開拓藍海市場。以出海進程最快，海外業務占比達 43%的頭部充電模塊廠商優優綠能為例，2022H1 海外毛利率高達 43.36%，遠高于國內毛利率 22.21%。圖25.優優綠能國內外毛利率 數據來源

64、：Wind、財通證券研究所 表8.國內充電模塊企業出海進度 公司 歐標/美標 出海情況 英飛源 歐標/美標 2018 年取得 CE、UL、KC 認證，年發貨 10 萬臺充電模塊 優優綠能 歐標/美標 優優綠能的產品廣泛應該用于國內外，并與美國、德國、韓國、泰國、印度等客戶進行深度合作，在全球擁有較高市場份額，目前已作為 ABB 充電模塊供應商 通合科技 歐標 公司產品正在推進美標 UL 認證，深入規劃歐美市場開拓 數據來源：英飛源官網、優優綠能招股書、通合科技 2022 年報、財通證券研究所 2.3 充電模塊業務規模升級充電模塊業務規模升級 盈利能力進入上升通道盈利能力進入上升通道 緊抓市場機

65、遇，產品結構持續優化。緊抓市場機遇，產品結構持續優化。公司技術實力強勁，充電模塊產品均采用公司首創的“諧振電壓控制型功率變換器”，峰值輸出效率高達 97%。且持續優化產品結構，率先推出符合國網“六統一”標準的 20kW 高電壓款恒功率模塊，近年又推出了第七代 30kW 產品和第八代高性價比 40kW 高電壓寬恒功率產品，競爭優勢明顯，不斷開拓網內外新客戶，滿足客戶多樣化需求，擴大市場影響力。0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022國內毛利率海外毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 未來公司將從性價比、可靠

66、性、轉換效率、高防護等方面持續進行產品優化，不斷迭代升級，推進充電模塊業務發展。表9.公司充電模塊產品 產品類別 型號 產品介紹 圖片“國網三統一”20kW 恒功率 TH20F10025C7 300-1000V 范圍內恒功率 20kW 30kW 高功率密度 TH30F10025C 250-1000V 范圍內恒功率 30kW 40kW 高功率密度 TH40F10030C7 在 300-500VDC，600-1000VDC 范圍內恒功率 40kW 歐標 40kW 高功率產品 THWT40F10028C8E 為歐洲市場開發的一款高效率、高功率密度的直流充電模塊。產品符合 IEC 61851 及IEC

67、 60664 等相關標準，電磁兼容特性符合 Class B 數據來源：通合科技官網、財通證券研究所 聚焦全球充電模塊市場，探索新增市場，盈利能力進入上升通道。聚焦全球充電模塊市場，探索新增市場，盈利能力進入上升通道。面對快速增長的海外市場，公司采取直銷的模式，加大對俄語區、印度、東南亞等國家或地區客戶的開拓力度。與此同時，公司通過 CE 標準認證后，加大研發力度，進行產品升級，力爭滿足歐盟市場核心大客戶的需求，并積極推進美標 UL 的驗證。目前公司新能源汽車業務毛利率低于優優綠能，主要系優優綠能海外業務占比持續增加，大功率充電模塊逐步成為營收主力軍。未來隨著公司全球化布局逐漸完善，30kW、4

68、0kW 產品銷量占比提升，規模效應凸顯，新能源汽車業務領域毛利率有望逐步向優優綠能看齊。圖26.公司新能源汽車業務與優優綠能毛利率對比 圖27.2019-2022 年優優綠能各產品營收占比 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022優優綠能通合科技0%20%40%60%80%100%201920202021202230kW充電模塊40kW充電模塊20kW充電模塊15kW充電模塊電力線纜及其他其他業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報

69、告 圖28.2019-2022 年優優綠能各產品毛利率 圖29.2019-2022 年優優綠能海內外市場營收占比 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 有序擴產支持產品放量，助力充電模塊業務規模升級。有序擴產支持產品放量，助力充電模塊業務規模升級。2023 年 4 月，公司發布向特定對象發行股票預案，計劃定增 6.2 億元，其中 4.4 億元用于高功率充電模塊產業化建設項目。該舉措將增強公司生產能力，擴充公司產品序列，為公司搶占更多市場份額做好充足準備。表10.公司 2023 年定增募投項目情況 序號 項目名稱 投資總額（萬元）投入募集資金金額（萬元）1 高功

70、率充電模塊產業化建設項目 48577.39 44000.00 2 補充流動資金 18000.00 18000.00 合計 66577.39 62000.00 數據來源：2023 年通合科技定增公告、財通證券研究所 3 軍工行業高景氣趨勢明晰軍工行業高景氣趨勢明晰 國產替代推動軍工電源國產替代推動軍工電源需求高增需求高增 3.1 軍工電源需求高增長軍工電源需求高增長 國產替代助力優質民營企業發展國產替代助力優質民營企業發展“十四五”期間軍工行業高景氣度趨勢明晰，軍工電源需求高增?！笆奈濉逼陂g軍工行業高景氣度趨勢明晰，軍工電源需求高增?！笆奈濉币巹澨岬?，中國要由過去的跟跑逐步實現領跑甚至反超，

71、堅持自主可控，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。疊加“2027 年實現建軍百年奮斗目標，2035 年基本實現國防和軍隊現代化”目標指0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202230kW充電模塊40kW充電模塊20kW充電模塊0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022海外國內 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 引，軍工行業高景氣度趨勢明晰。軍工電源作為國防裝備建設的重要一環，在軍工行業發展熱潮中，有望快速放量。

72、軍工企業要求嚴格，認證和技術壁壘提升產品利潤率。軍工企業要求嚴格，認證和技術壁壘提升產品利潤率。從產品上看，軍工電源產品可靠性要求高，定制化程度強，需要滿足不同領域下游較為極端的工況，且下游裝備成本較高，容錯率極小。從認證來看，國軍標質量管理體系認證、保密資格認證、裝備承制單位資格認證、武器裝備科研生產許可證四證對于軍工企業必不可少，軍工企業定型進入軍方采購體系后相對固定，不會隨意變動。認證和對產品技術的高要求助力軍工企業利潤率提升。圖30.軍工四證申請流程 數據來源：軍鷹動態公眾號、財通證券研究所 國產替代進程加快，優質民營企業發展空間廣闊。國產替代進程加快，優質民營企業發展空間廣闊。國內電

73、源行業起步較晚，過去軍工電源市場主要被國際品牌主導，但隨著中國對軍工行業高度重視，國產替代進程加快。武器裝備使用進口電子元器件管理辦法、武器裝備研制生產使用國產軍用電子元器件暫行管理辦法等文件表明了軍工領域減少對國外廠商的依賴，增加本土廠商的采購份額的決心。同時，伴隨著“十四五”裝備放量，體制內產能緊缺驅動訂單向大量優質民營企業傾斜，國內優質民營企業發展空間廣闊。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.國內外軍工電源領先企業 公司 相關產品 出海情況 Victor 模塊電源 全球最大的高密度電源模塊生產商，在高級通信，國防工業和鐵路等領域

74、占據行業領先地位。Vicor 公司所有組件都是在位于美國的自動化生產線生產；Vicor 的軍工產品品質優良，模塊電源在中國軍工航空航天行業運用廣泛 Interpoint 模塊電源 克瑞航空電子的品牌，其 DC-DC 模塊和 EMI 濾波器在商用航空，衛星和工業領域中被廣泛應用，產品的可靠性能在嚴苛環境下也得到驗證 通合科技 定制電源 公司依托于 2010 年成立的霍威電源，通過推進霍威電源的低功率DC/DC 電源模塊、大功率 DC/DC 電源模塊、三相功率因數校正模塊以及多功能國產化軍工電源的研制與產業化，拓展延伸公司的業務覆蓋面及強化滲透力度，同時積極開展軍工裝備檢測服務，為軍工客戶提供更為

75、豐富的產品、服務以及整體解決方案 新雷能 模塊電源、定制電源 成立于 1997 年，主營模塊電池、定制電池、大功率電池，公司在航天航空及軍工領域的模塊電源及定制電源質量得到客戶的認可，是此領域重要的電源供應商，公司產品的典型應用包括為我國載人航天工程提供電源產品配套。電科 43 所 模塊電源 創建于 1968 年，是我國最早從事微電子技術研究的國家一類研究所，也是我國唯一定位于混合微電子的專業研究所。43 所致力于混合集成電路及相關產品的研制與生產，為電子信息系統提供小型化解決方案，擁有一條宇航混合集成電路研制線，還擁有國內領先的多芯片組件（MCM）、厚膜混合集成電路、薄膜混合集成電路以及金屬

76、封裝外殼研制等多條生產線，并設有設計、質量檢測、技術情報和標準化中心。其中，厚膜、薄膜及金屬外殼生產線均通過國軍標認證 電科 24 所 模塊電源、定制電源 是我國最早成立的半導體集成電路專業研究所，也是我國唯一的模擬集成電路專業研究所，是國家類骨干研究所，建有國家博士后科研工作站。主要從事半導體模擬集成電路、混合集成電路、微電路模塊、電子部件的開發和生產，技術實力雄厚，是我國高性能模擬集成電路設計開發和生產的重要基地。主要產品有：AD/DA 轉換器、高性能放大器、射頻集成電路、驅動器、電源以及汽車電子等，并廣泛應用于航空航天、衛星定位、雷達導航、自動控制等領域 數據來源：新雷能招股書、通合科技

77、 2022 年報、財通證券研究所 3.2 收購霍威電源收購霍威電源 穩步增厚公司利潤穩步增厚公司利潤 收購霍威電源，深度協同完善產品線，競爭能力強勁。收購霍威電源，深度協同完善產品線，競爭能力強勁。2019 年公司完成對霍威電源的收購，順利切入軍工行業?；敉娫聪掠斡脩糁饕獮檐姽て髽I和科研院所，合作關系穩固，供貨穩定性強。在產品研發領域，霍威電源聚焦于小功率產品，而公司更加擅長大功率電源技術，未來通過技術協同和融合將進一步實現公司產品技術能力和軍工市場活力更好結合，完善軍工裝備領域產品線，增強公司競爭力。公司有序擴產，積極發揮軍工裝備增厚公司利潤作用。公司有序擴產，積極發揮軍工裝備增厚公司利潤

78、作用。2021 年，公司順利募集資金 2.44 億元，其中 1.95 億元用于“基于電源模塊國產化的多功能軍工電源產 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 業化項目”，0.5 億元用于“西安研發中心建設項目”，以鞏固和提升公司軍工電源行業地位?！盎陔娫茨K國產化的多功能軍工電源產業化項目”完全達產后，低功率 DC/DC 電源模塊年產能 14,000 塊、大功率 DC/DC 電源模塊年產能 5,000 塊、三相功率因數校正模塊年產能 5,000 塊以及多功能國產化軍工電源年產能 5,000 臺。公司軍工領域業務毛利率常年高于 50%，擴產后，軍

79、工電源業務能夠更好發揮軍工裝備增厚公司利潤的戰略作用。表12.公司 2021 年定增募投項目情況 序號 項目名稱 投資總額（萬元）投入募集資金金額（萬元）1 基于電源模塊國產化的多功能軍工電源產業化項目 22452.98 19500.00 2 西安研發中心建設項目 8006.11 4923.19 合計 80459.09 24423.19 數據來源：2021 年通合科技定增公告、財通證券研究所 4 智能電網建設加速推進智能電網建設加速推進 電力操作電源蓬勃發展電力操作電源蓬勃發展 4.1 新能源發展帶動電力系統重塑新能源發展帶動電力系統重塑 智能化趨勢明確智能化趨勢明確 新能源發展帶動電力系統重

80、塑，電力行業迎來新機遇。新能源發展帶動電力系統重塑，電力行業迎來新機遇。隨著清潔能源在我國能源結構中占據越來越重要的地位，高滲透率的分布式可再生能源對電網運行能力和調度水平帶來嚴峻考驗，構建以新能源為主體的新型電力系統刻不容緩。2021年，國家電網實際投資額達 4882 億元，同比增長 6%，南方電網實際投資額達 995億元，同比增長 9.7%，電網投資額均穩步提升，其中 2022 年國家電網承諾投資額首次突破 5000 億元，達 5012 億元，電網投資規模逐步增加為電力行業帶來巨大機遇。圖31.2017-2021 年國家電網投資額（億元）及增長率 圖32.2017-2021 年南方電網投資

81、額（億元）及增長率 數據來源：國家電網、財通證券研究所 數據來源：南方電網、財通證券研究所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%4,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9005,00020172018201920202021國家電網國家電網增長率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,20020172018201920202021南方電網南方電網增長率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 電網智能化建設加速，電力操作電源需求迎來新增長

82、。電網智能化建設加速，電力操作電源需求迎來新增長。2023 年 4 月，國家能源局印發 2023 年能源工作指導意見 提出，加快建設智能配電網、主動配電網，提高接納新能源的靈活性和多元負荷的承載力。智能電網貫穿發電、輸電、配電、用電、調度和通信全過程，該政策的推出指引智能電網，特別是智能配電網建設進度加快，有望帶動上游電力操作電源等產品需求增長。4.2 產品技術能力強勁產品技術能力強勁 緊抓市場機遇開拓配網自動化業務緊抓市場機遇開拓配網自動化業務 技術能力強勁，核心產品電力操作電源模塊行業領先。技術能力強勁，核心產品電力操作電源模塊行業領先。公司智能電網產品包括電力操作電源、電力用 UPS/逆

83、變電源和配網自動化電源等，其中電力操作電源模塊為核心產品。公司首創的“諧振電壓控制型功率變換器”技術提供了一種以輸出電壓為外環，以諧振電壓為內環的雙環控制模式，實現了諧振式功率變換主拓撲的全程軟開關，大幅提升了產品的轉換效率、功率密度和可靠性，引領行業技術潮流，產品市場占有率長期處于領先地位。圖33.電源模塊原理示意圖 數據來源：通合科技招股書，財通證券研究所 緊抓市場機遇，開拓配網自動化業務。緊抓市場機遇，開拓配網自動化業務。電力系統中電力設備眾多，電氣一次設備如變壓器、開關電源等負責電力傳輸，電氣二次設備起保護測量控制作用。由于一二次設備分開易出現型號不匹配等問題，隨著電網對供電穩定性要求

84、逐步提升，一二次融合成為行業發展趨勢。公司緊抓行業機遇，針對性推出一二次融合設備的關鍵部件配網自動化電源，該產品目前屬于電力操作電源模塊技術新應用，公司技術參數、制造工藝、可靠性等方面均處于行業領先水平。未來公司將不斷增加產品系列，迎合行業發展趨勢，持續開拓配網自動化業務，增強核心競爭力。5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 5.1 盈利預測盈利預測（1）新能源汽車行業（充電模塊、車載電源業務）新能源汽車行業（充電模塊、車載電源業務）全球充電樁行業需求共振，海外毛利率較高，處于發展紅利期。充電模塊作為直

85、流充電樁核心器件，有利于提升出海認證速度。公司掌握充電模塊核心技術，鞏固國內市場，完成歐標認證，積極推進美標認證，開拓海外市場，有望迎來規模升級、盈利上升的業務新局面?；诖?，我們預計公司充電模塊國內業務 2023-2025 年的營業收入為 4.72、7.08、9.20 億元，同比增長 65%、50%、30%，毛利率分別為 20%、21%、22%，海外業務 2023-2025 年的營業收入為 1.44、2.88、5.76億元，同比增長 500%、100%、100%，毛利率為 45%、48%、48%。車載電源業務穩中有進，預計 2023-2025 年的營業收入為 0.59、0.77、0.99 億

86、元，同比增長50%、30%、30%，毛利率分別為 35%、38%、38%。（2）軍工行業（定制類電源及檢測業務）軍工行業（定制類電源及檢測業務）“十四五”后兩年，軍工裝備采購落地，軍工電源產品需求高增。公司定制電源產品毛利率較高，目前積極擴產?；诖?，我們預計公司該業務 2023-2025 年的營業收入分別為 1.69、2.36、3.31 億元，同比增長 15%、40%、40%，毛利率分別為 53%、55%、55%。（3）智能電網行業（電力操作電源業務）智能電網行業（電力操作電源業務）電力操作電源跟隨國家配電網建設和智能電網改造需求增加，公司產品技術能力強勁，市占率長期處于領先地位?；诖?，我

87、們預計公司該業務 2023-2025 年的營業收入分別為 1.55、1.83、2.19 億元，同比增長 20%、18%、20%，毛利率保持在 39%。公司軍工、智能電網領域業務穩健發展，充電模塊規模增長、盈利能力提升。因此，我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 10.12、15.05、21.60 億元，同比增長58%、49%、43%，毛利率分別為 33%、35%、37%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表13.公司盈利預測 2022 2023E 2024E 2025E 充電模塊（新能源汽車行業）1、國內營業收入（億元）2.86

88、4.72 7.08 9.20 營業收入 YoY 111%65%50%30%毛利率 13%20%21%22%2、海外營業收入（億元）0.24 1.44 2.88 5.76 營業收入 YoY 500%100%100%毛利率 48%45%48%48%車載電源（新能源汽車行業）營業收入（億元）0.39 0.59 0.77 0.99 營業收入 YoY 50%30%30%毛利率 40%35%38%38%定制類電源及檢測服務（軍工行業）營業收入（億元）1.47 1.69 2.36 3.31 營業收入 YoY 2%15%40%40%毛利率 53%53%55%55%電力操作電源（智能電網行業）營業收入（億元）1

89、.29 1.55 1.83 2.19 營業收入 YoY 3%20%18%20%毛利率 38%39%39%39%其他電源 營業收入（億元）0.07 0.07 0.07 0.07 營業收入 YoY-28%0%0%0%其他業務 營業收入（億元）0.06 0.06 0.06 0.06 營業收入 YoY 31%0%0%0%合計 營業收入（億元）6.39 10.12 15.05 21.60 營業收入 YoY 52%58%49%43%毛利率 31%33%35%37%數據來源：Wind、財通證券研究所 5.2 投資評級投資評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 10.12、15.05、21.

90、60 億元，歸母凈利潤分別為 0.91、1.43、2.36 億元，對應 EPS 分別為 0.52、0.82、1.36 元/股，對應 2023 年 6 月 19 日收盤價 PE 分別為 63.96、40.60、24.58 倍。選取特銳德、盛弘股份、綠能慧充作為可比公司，對應 2023-2025 年平均 PE 為 56.05、30.19、19.69 倍?？紤]到公司作為充電模塊稀缺龍頭，加快出海進程，擴大海外市場份額，盈利能力有望提升，發展趨勢持續向好，首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 表14.可比公司估值 證券代碼

91、股票簡稱 當日股價（元）EPS PE 2023/6/19 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300001.SZ 特銳德 22.08 0.26 0.35 0.58 0.85 58.15 63.15 38.37 26.08 300693.SZ 盛弘股份 39.25 1.09 1.06 1.50 2.06 49.84 36.89 26.12 19.02 600212.SH 綠能慧充 10.03-0.19 0.15 0.38 0.72-41.29 68.11 26.09 13.98 平均平均 22.24 56.05 30.19 19.69

92、300491.SZ 通合科技 33.49 0.26 0.52 0.82 1.36 53.15 63.96 40.60 24.58 數據來源：Wind、財通證券研究所（可比公司預測數據來自 wind 一致預期）6 風險提示風險提示 充電模塊出海進程不及預期：充電模塊出海進程不及預期：海外市場毛利率高，但具備認證門檻。公司目前已經通過 CE 認證，但 UL 認證仍未通過，若出海認證受阻，公司充電模塊業務規模、盈利能力提升可能受限。競爭加劇，毛利率下降：競爭加劇，毛利率下降：隨著充電模塊潛在競爭對手及行業新進入者帶來更大的市場競爭，如果公司不能持續依靠技術創新、產品開發能力保持市場競爭力，可能會面臨

93、客戶壓低采購價格，從而導致公司出于壓力降低價格導致毛利率下降。智能電網投資進度不及預期：智能電網投資進度不及預期：智能電網投資進度和公司電力操作電源出貨量息息相關，若智能電網投資放緩或投資額下降，將導致公司智能電網業務營收下降。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 421.07

94、 639.16 1012.00 1505.00 2160.00 成長性成長性 減:營業成本 264.03 442.15 678.04 978.25 1360.80 營業收入增長率 31.3%51.8%58.3%48.7%43.5%營業稅費 3.90 3.95 8.60 9.03 15.12 營業利潤增長率-35.4%35.6%110.4%58.0%71.4%銷售費用 40.00 51.35 80.96 139.97 194.40 凈利潤增長率-21.6%36.4%104.9%57.5%65.2%管理費用 40.58 50.50 91.08 135.45 194.40 EBITDA 增長率 5.

95、1%8.7%76.9%49.5%61.7%研發費用 47.73 58.62 106.26 165.55 248.40 EBIT 增長率-4.0%20.2%116.8%61.3%72.6%財務費用 2.76-0.09-0.18 2.65 6.17 NOPLAT 增長率 15.7%20.3%112.2%60.8%66.3%資產減值損失-1.77-4.70-2.00-2.50-3.00 投資資本增長率 40.5%6.1%16.3%30.0%31.2%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 39.4%4.4%8.2%13.0%18.7%投

96、資和匯兌收益 0.03 1.44 0.20 0.30 0.43 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 31.21 42.32 89.04 140.66 241.14 毛利率 37.3%30.8%33.0%35.0%37.0%加:營業外凈收支 0.01 0.04 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 7.4%6.6%8.8%9.3%11.2%利潤總額利潤總額 31.22 42.37 89.04 140.66 241.14 凈利潤率 7.7%6.9%8.9%9.5%10.9%減:所得稅-1.14-1.56-1.34-1.69 6.03 EBITDA/營業收入 13.8%9.9%11.1%11.1%1

97、2.5%凈利潤凈利潤 32.51 44.34 90.83 143.06 236.29 EBIT/營業收入 8.1%6.4%8.8%9.5%11.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 340.06 303.57 477.32 806.19 1376.92 固定資產周轉天數 132 90 57 37 26 交易性金融資產 0.00 0.00 25.00 25.00 25.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 279 213 149 109 78 應收帳款 343.90 441.01 555.22 6

98、13.58 581.50 流動資產周轉天數 617 571 483 451 435 應收票據 11.94 126.04 22.49 41.81 60.00 應收帳款周轉天數 273 221 177 140 100 預付帳款 8.95 18.45 27.12 39.13 54.43 存貨周轉天數 155 147 150 152 156 存貨 132.78 227.41 337.02 490.06 688.02 總資產周轉天數 944 798 632 552 505 其他流動資產 0.07 3.90 5.90 6.90 7.40 投資資本周轉天數 776 616 433 360 328 可供出售金

99、融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 3.4%4.4%8.3%11.6%16.1%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 2.5%2.8%4.6%5.5%6.9%投資性房地產 4.65 4.30 4.10 3.90 3.70 ROIC 3.3%3.8%6.9%8.5%10.8%固定資產 154.32 163.98 157.43 154.80 151.28 費用率 在建工程 0.53 27.32 32.32 37.32 42.32 銷售費用率 9.5%8.0%8.0%9.3%9.0%無形資產 34.22 30.75 31.75 32.75 33.7

100、5 管理費用率 9.6%7.9%9.0%9.0%9.0%其他非流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用率 0.7%0.0%0.0%0.2%0.3%資產總額資產總額 1278.78 1556.48 1995.95 2617.57 3444.43 三費/營業收入 19.8%15.9%17.0%18.5%18.3%短期債務 79.45 107.56 207.56 307.56 407.56 償債能力償債能力 應付帳款 178.34 346.61 565.03 760.86 1020.60 資產負債率 24.2%35.0%45.1%52.7%57.4%應付票據 0.00 3

101、9.71 56.50 67.93 75.60 負債權益比 32.0%53.8%82.3%111.6%134.5%其他流動負債 0.21 0.40 0.60 0.70 0.75 流動比率 3.14 2.14 1.79 1.81 1.88 長期借款 5.00 0.00 5.00 155.00 355.00 速動比率 2.64 1.66 1.35 1.35 1.39 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 10.15 11.22 710.88 39.81 24.25 負債總額負債總額 309.72 544.56 900.98 1380.25 1975.47 分

102、紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 1.20 0.92 0.47-0.24-1.41 DPS(元)0.03 0.05 0.02 0.02 0.02 股本 173.45 173.45 173.45 173.45 173.45 分紅比率 留存收益 211.56 250.69 332.84 475.90 708.72 股息收益率 0.2%0.4%0.1%0.1%0.1%股東權益股東權益 969.05 1011.92 1094.97 1237.32 1468.96 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)202

103、1A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.20 0.26 0.52 0.82 1.36 凈利潤 32.51 44.34 90.83 143.06 236.29 BVPS(元)5.58 5.83 6.31 7.13 8.48 加:折舊和攤銷 24.21 22.39 23.25 24.32 23.72 PE(X)98.5 53.2 64.0 40.6 24.6 資產減值準備 7.70 12.11 9.00 9.00 8.00 PB(X)3.5 2.4 5.3 4.7 4.0 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 3.3

104、6 3.65 0.13 3.60 10.20 P/S 8.1 3.8 5.7 3.9 2.7 投資收益-0.03-1.44-0.20-0.30-0.43 EV/EBITDA 54.4 34.8 49.5 32.6 19.2 少數股東損益-0.15-0.41-0.45-0.71-1.18 CAGR(%)營運資金的變動-61.33-84.68 4.01-69.86 34.31 PEG 1.5 0.6 0.7 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1.94-5.63 125.94 109.11 310.92 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-14.96-59.

105、66-44.70-26.65-26.52 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 261.97 12.69 92.51 246.40 286.33 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中

106、的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關

107、證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益

108、沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露