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1、 1 Table_First Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 商湯科技（商湯科技（0020）資訊科技業 計算機視覺龍頭，計算機視覺龍頭，AI2.0 時代引領者時代引領者 投資要點：投資要點：技術驅動，引領技術驅動，引領A AI I新時代。新時代?；诖笱b置SenseCore的強大算力算法，商湯科技提供人工智能模型的工業級量產能力，并全面布局AI大模型，推動人工智能應用規?；?、深度化發展和多場景落地，有望引領AI2.0時代。領跑領跑A AI I時代人工智能綜合服務方案提供商時代人工智能綜合服務方案提供商。商湯科技長期耕耘人工智能領

2、域，擁有豐富的技術積累與領先的學術研究成果，專注打造優秀的人工智能產品和方案，先后推出了手機端AI服務、自動駕駛方案、城市與企業方舟平臺，形成了智慧城市、智慧生活、智慧汽車、智慧商業四大業務板。在領先的技術驅動下，各業務板塊發展良好，尤其是智慧生活和智能汽車業務，2022年營收分別同比增長130%和59%。中國人工智能產業快速發展中國人工智能產業快速發展，市場市場空間廣闊空間廣闊。數字經濟建設提速，AI有望成為核心生產力。2027年AI視覺產業規模有望達到1644億元，2022-2027年CAGR為14.6%。同時人工智能技術持續迭代，大模型技術已逐步成熟并開始在辦公、游戲、廣告營銷等領域商業

3、化落地，AI大模型技術有望帶來新一輪產業革命，市場空間廣闊。A AI I大模型開啟商湯二次增長曲線大模型開啟商湯二次增長曲線。商湯科技在研發投入、業務規模等方面處于行業領先地位，也是國內率先布局AI大模型的廠商，疊加在多個應用場景中的應用實踐，公司在 AI領域積累了豐富的技術和應用經驗，有望在AI2.0時代占據領先優勢，推動公司業績進一步增長。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2023-2025年收入分別為59.6/96.9/135.3億元，對應增速分別為56.6%/62.5%/39.7%，3年CAGR為52.6%；2023-2025年凈虧損分別為38.1/36.5/11億

4、元。根據wind一致預測，參考格靈深瞳、虹軟科技和科大訊飛三家可比公司2023年平均PS為17.9倍，鑒于公司在計算機視覺領域龍頭地位以及在大模型領域的領先優勢，我們給予公司2023年15倍PS，按2023年6月19日1港幣對人民幣0.9102元計，則公司合理市值894.6億人民幣/982.9億港幣，對應目標價2.67元人民幣/2.93元港幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：宏觀經濟下行風險、現金流斷裂風險、供應鏈不穩定及海外訂單流失風險、政策法律風險以及壞賬風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 202

5、02121A A 2022022 2A A 2022023E3E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）4700.26 3808.51 5963.67 9690.15 13534.02 增長率（%）36.39-18.97 56.59 62.49 39.67 EBITDA（百萬元）-16637.67-5570.24-2460.49-2006.04 1062.55 凈利潤（百萬元）-17140.09-6044.80-3810.27-3652.73-1099.81 增長率（%）-40.98 64.73 36.97 4.13 69.89 EPS（元/股）-0.51-0.

6、18-0.11-0.11-0.03 市盈率（P/E）-4.07-11.54-18.31-19.10-63.43 市凈率（P/B）2.19 2.41 2.77 3.24 3.42 EV/EBITDA 0.96 0.89-2.02-9.71 30.26 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 6 月 19 日收盤價 證券研究報告 Table_First|Table_ReportDate 2023 年 06 月 19 日 Table_First|Table_Rating 投資投資評級評級：行行 業：業：軟件開發軟件開發 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首

7、次評級）當前價格：當前價格：2.28 港元 目標價格：目標價格：2.93 港元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）33469/25949 流通港股市值（百萬港元）76309.15 每股凈資產（港元）0.969 資產負債率（%）22.48 一年內最高/最低（港元）6.3/1.11 Table_First|Table_Chart 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： 分析師：黃楷 執業證書編號：S0590522090001 郵箱： 聯系人 周礪靈 郵箱： Table_Firs

8、t|Table_RelateReport 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 1）全球人工智能技術快速發展，其中計算機視覺領域為人工智能行業占比最高的細分領域，行業下游商用價值不斷拓展和深化。2）隨著AI技術的升級迭代，市場競爭加劇，商湯作為頭部AI企業更加注重產業鏈布局的完整性，逐漸延伸產業鏈上游力圖實現算法、算力、數據多要素協同創新，加速技術應用落地行業場景，突破人工智能規?；瘧?。3）商湯在大模型領域布局較早，技術領先，疊加在多個應用場景中的應用實踐，有望在AI2.

9、0時代占據領先優勢，推動公司業績持續增長。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為公司財務狀況不佳，處于持續虧損狀態。但我們認為公司在 AI 領域技術積累被低估，在大模型領域的技術能力未被市場充分認知。隨著 AI 大模型技術的持續升級及商業化加速，我們認為公司憑借在 AI 領域的技術積累有望迎來快速增長。核心核心假設假設 公司業務主要分為智慧城市、智慧生活、智慧商業和智能汽車，我們假設：智慧商業業務 2023-2025 年收入分別為 19.04/28.55/37.12 億元，同比增速分別為30%/50%/30%；智慧城市業務 2023-2025 年收入分別為 17.11/22.24/26.6

10、9 億元，同比增速分別為 56%/30%/20%；智慧生活業務 2023-2025 年收入分別為19.10/38.20/57.31 億元，同比增速分別為 100%/100%/50%；智能汽車業務 2023-2025 年收入分別為 4.39/7.9/14.23 億元，同比增速分別為 50%/80%/80%。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預計隨著數字經濟建設提速以及 AI 大模型技術商業化落地加速，公司營收有望持續增長。預計公司 2023-2025 年收入分別為 59.6/96.9/135.3億元，對應增速分別為 56.6%/62.5%/39.7%，3 年 CAGR 為 52.6%；

11、2023-2025 年凈虧損分別為38.1/36.5/11 億元。采用 PS 估值法，2023 年可比公司 PS 平均值為 17.9 倍，鑒于公司在計算機視覺領域龍頭地位以及在大模型領域的領先優勢，我們給予公司 2023 年 15 倍 PS，按 2023年 6月 19 日 1港幣對人民幣 0.9102元計，則公司合理市值 894.6 億人民幣/982.9 億港幣，對應目標價 2.67 元人民幣/2.93 元港幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期來看商湯 AI 大模型技術領先，擁有較大的市場潛力；長期來看 AI 大模型商業化落地加速，商湯憑借 AI 大模型技術以及應用場景落地經

12、驗快速實現商業化落地，推動業績快速增長。PYtVjXdYlXQZoWcZnVbRbP9PoMpPtRmPiNoOpRiNnPrQbRnNwOxNpMtNxNtQsP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.領跑領跑 AIAI 時代的人工智能綜合服務方案提供商時代的人工智能綜合服務方案提供商 .6 6 1.1 領先的人工智能技術公司.6 1.2 專注打造優秀的人工智能產品和方案.6 1.3 股權結構穩定保障研發持續性投入.7 1.4 人工智能驅動業務結構持續改善.8 2.2.中國人工智能產業快速發展中國人工智能產業快速發展 .9 9

13、2.1 計算機視覺技術成熟.9 2.2 AI 大模型開辟通用人工智能之路.17 3.3.AIAI 大模型開啟商湯二次增長曲線大模型開啟商湯二次增長曲線 .2424 3.1 扎實的研發能力.24 3.2 SenseCore 大裝置引領 AI 創新.24 3.3 技術厚積薄發助力公司大模型技術先人一步.27 3.4 AI 大模型有望帶來新的增長空間.31 3.5 公司商業化能力需提升.43 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .4646 4.1 盈利預測.46 4.2 估值分析和投資建議.47 5.5.風險提示風險提示 .4848 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：商湯方舟

14、企業開放平臺示意圖：商湯方舟企業開放平臺示意圖.6 圖表圖表 2 2：商湯科技發展歷程：商湯科技發展歷程.7 圖表圖表 3 3：商湯科技股權結構（截至：商湯科技股權結構（截至 20232023 年年 6 6 月月 1414 日）日）.7 圖表圖表 4 4：商湯科技營業收入及增速：商湯科技營業收入及增速.8 圖表圖表 5 5：商湯年度虧損和經調整虧損：商湯年度虧損和經調整虧損.8 圖表圖表 6 6：商湯科技各業務板塊營收（億元）：商湯科技各業務板塊營收（億元）.8 圖表圖表 7 7：商湯科技各業務板塊營收占比：商湯科技各業務板塊營收占比.8 圖表圖表 8 8：中國計算機視覺產業規模及增速：中國計

15、算機視覺產業規模及增速.9 圖表圖表 9 9：20222022 年中國計算機視覺應用下游領域分布年中國計算機視覺應用下游領域分布.9 圖表圖表 1010：計算機視覺廠商分類：計算機視覺廠商分類.10 圖表圖表 1111：2022H12022H1 中國中國 AIAI 計算計算機視覺應用市場份額機視覺應用市場份額.10 圖表圖表 1212：2022H12022H1 商湯科技位居商湯科技位居 AIAI 軟件整體市場第一軟件整體市場第一.10 圖表圖表 1313：國內主要智算中心綜合對比：國內主要智算中心綜合對比.11 圖表圖表 1414：計算機視覺廠商研發能力綜合對比：計算機視覺廠商研發能力綜合對比

16、.11 圖表圖表 1515：研發支出（億元）和研發費：研發支出（億元）和研發費率（率（%）對比）對比.12 圖表圖表 1616：研發人員數量（人）對比（截至：研發人員數量（人）對比（截至 20222022 年底）年底）.12 圖表圖表 1717：20172017-20222022 年年 CVCV 頂會論文數量（篇）對比頂會論文數量（篇）對比.12 圖表圖表 1818：截至：截至 20222022 年累計專利數量（個）年累計專利數量（個）.12 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1919：AIAI 技術滲透的行業與應用成熟度技術滲透的行業與應用

17、成熟度.13 圖表圖表 2020：計算機視覺公司業務布局概覽：計算機視覺公司業務布局概覽.13 圖表圖表 2121：智慧城市相關解決方案：智慧城市相關解決方案.14 圖表圖表 2222：金融領域布局相關公司：金融領域布局相關公司.15 圖表圖表 2323：醫療健康領域布局相關公司：醫療健康領域布局相關公司.15 圖表圖表 2424：工業制造領域布局相關公司：工業制造領域布局相關公司.16 圖表圖表 2525：智能汽車領域布局相關公司：智能汽車領域布局相關公司.16 圖表圖表 2626：近期人工智能相關政策梳理：近期人工智能相關政策梳理.17 圖表圖表 2727：LLMLLM 大模型技術路線大模

18、型技術路線.18 圖表圖表 2828：20192019-20232023 年年 4 4 月預訓練大模型及開源情況月預訓練大模型及開源情況.19 圖表圖表 2929：AIAI 大模型在辦公領域應用大模型在辦公領域應用.19 圖表圖表 3030：AIAI 大模型在游戲領域的應用大模型在游戲領域的應用.20 圖表圖表 3131：由：由 AIAI 創作的鐘薛高新品海報創作的鐘薛高新品海報.20 圖表圖表 3232：飛豬平臺由：飛豬平臺由 AIAI 創作的平面廣告創作的平面廣告.20 圖表圖表 3333：MaaSMaaS 產業一體化架構產業一體化架構.21 圖表圖表 3434：AIAI 大模型廠商及進展

19、大模型廠商及進展.22 圖表圖表 3535：AIAI 大模型廠商綜合競爭力評價大模型廠商綜合競爭力評價.24 圖表圖表 3636：SenseCoreSenseCore 商湯商湯 AIAI 大裝置大裝置.25 圖表圖表 3737：商湯商湯 AIDCAIDC 人工智能計算中心人工智能計算中心.25 圖表圖表 3838：商湯：商湯 SenseParrotsSenseParrots 深度學習框架深度學習框架.26 圖表圖表 3939：商湯：商湯“書生書生 2.5”2.5”多模態大模型能力多模態大模型能力.27 圖表圖表 4040：商湯歷年模型生成情況及人均每年研發模型數（右）：商湯歷年模型生成情況及人

20、均每年研發模型數（右）.27 圖表圖表 4141：商湯：商湯“日日新大模型日日新大模型”.28 圖表圖表 4242：全球中期氣象：全球中期氣象預報有效天數（天）預報有效天數（天）.28 圖表圖表 4343：商湯中文語言大模型：商湯中文語言大模型“商量商量”測試對比測試對比.29 圖表圖表 4444：商湯文生圖平臺秒畫效果展示：商湯文生圖平臺秒畫效果展示.30 圖表圖表 4545：商湯為寧波銀行打造的：商湯為寧波銀行打造的“數字員工數字員工”.30 圖表圖表 4646：20222022 中國中國 AIAI 企業企業商業化落地商業化落地 TOP100TOP100 榜單榜單.31 圖表圖表 4747

21、：SenseFoundrySenseFoundry 商湯方舟城市開放平臺商湯方舟城市開放平臺.32 圖表圖表 4848：公司累計服務的城市數量及同比增速：公司累計服務的城市數量及同比增速.32 圖表圖表 4949：中國城市智能計算平臺廠商評估：中國城市智能計算平臺廠商評估.32 圖表圖表 5050：20182018-20222022 年商湯城市業務營收及同比增速年商湯城市業務營收及同比增速.33 圖表圖表 5151：用于物聯網設備的：用于物聯網設備的 SenseMESenseME 平臺平臺.34 圖表圖表 5252：SenseMARSSenseMARS 平臺應用場景平臺應用場景.34 圖表圖表

22、 5353：商湯：商湯 SenseCareSenseCare 智慧診療平臺功能示意圖智慧診療平臺功能示意圖.35 圖表圖表 5454：20182018-20222022 年公司智慧生活收入和客戶數年公司智慧生活收入和客戶數.36 圖表圖表 5555：商湯絕影汽車平臺：商湯絕影汽車平臺.37 圖表圖表 5656：商湯智能車艙：商湯智能車艙.38 圖表圖表 5757：商湯智能駕駛：商湯智能駕駛.38 圖圖表表 5858：商湯車路協同產品矩陣：商湯車路協同產品矩陣.39 圖表圖表 5959：商湯座艙視覺：商湯座艙視覺 AIAI 軟件交付上險排名軟件交付上險排名.40 圖表圖表 6060：201820

23、18-20222022 年商湯智能汽車營收及同比增速年商湯智能汽車營收及同比增速.40 圖表圖表 6161：商湯：商湯 SenseFoundry EnterpriseSenseFoundry Enterprise.41 圖表圖表 6262：商湯一站式數字化轉型：商湯一站式數字化轉型.41 圖表圖表 6363：AIAI 服務拓展數字能源業務服務拓展數字能源業務.42 圖表圖表 6464：智慧商業客戶數量及增速：智慧商業客戶數量及增速.43 圖表圖表 6565：智慧商業營收及同比增速：智慧商業營收及同比增速.43 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表

24、 6666：商湯科技毛利及同比增長率：商湯科技毛利及同比增長率.43 圖表圖表 6767：商湯科技毛利率情況（：商湯科技毛利率情況（%）.43 圖表圖表 6868：20182018-20222022 年商湯三費費用及增速年商湯三費費用及增速.44 圖表圖表 6969：20182018-20222022 年商湯三費費率變化情況年商湯三費費率變化情況.44 圖表圖表 7070：商湯科技可用現金（億元）商湯科技可用現金（億元）.45 圖表圖表 7171：商湯科技按賬齡分類的應收款項（百萬元）：商湯科技按賬齡分類的應收款項（百萬元）.45 圖圖表表 7272：商湯科技營收測算匯總（億元）：商湯科技營收

25、測算匯總（億元）.46 圖表圖表 7373：公司費率測算匯總（億元）：公司費率測算匯總（億元）.47 圖表圖表 7474：商湯科技可比公司估值：商湯科技可比公司估值.47 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.領跑領跑 AI 時代時代的的人工智能綜合服務方案提供商人工智能綜合服務方案提供商 1.1 領先的人工智能技術領先的人工智能技術公司公司 商湯科技是全球領先的人工智能公司。商湯科技是全球領先的人工智能公司。公司專注于計算機視覺和深度學習原創技術，以人工智能技術賦能多個垂直領域。公司以深度學習平臺為核心“大腦”，深入探索多個垂直行業領域，形成智慧城市

26、、智慧生活、智慧商業和智能汽車四大業務板塊。目前，商湯科技已經和國內外 1100多家世界知名企業及機構建立了合作，其中包括 SNOW、阿里巴巴、蘇寧、中國移動、OPPO、vivo、小米、微博、萬科、融創、本田等。圖表圖表 1 1：商湯方舟企業開放平臺示意圖商湯方舟企業開放平臺示意圖 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 1.2 專注打造優秀的人工智能產品和方案專注打造優秀的人工智能產品和方案 商湯科技于2014正式成立，專注于人工智能技術研發與應用。在九年研發時間和超百億的研發投入中不斷產出行業頂尖的人工智能服務產品和方案，由人工智能產業新星成長為行業領跑者。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲

27、明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2 2：商湯科技發展歷程商湯科技發展歷程 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 1.3 股權結構穩定股權結構穩定保障研發持續性保障研發持續性投入投入 公司股權結構穩定，采用公司股權結構穩定，采用 AB 股權架構以保障對公司的高效管理。股權架構以保障對公司的高效管理。截至 2023年6 月 14 日，創始人湯曉鷗持股 20.63%，聯合創始人徐立、王曉剛、徐冰分別持股0.86%/0.67%/0.31%(A類股份)；同時聯合創始人徐立、王曉剛、徐冰以及聯席公司秘書林潔敏通過 SenseTalent 共同持有公司 10.84%的股份（B 類股份）

28、。公司高管合計持股33.31%，其中湯曉鷗教授擁有68.3%的投票權。機構持股方面，根據港交所文件，目前軟銀仍是公司的最大機構持股者，持股占比10.81%，其他主要持股機構淘寶中國控股公司持有 6.11%。圖表圖表 3 3：商湯科技商湯科技股權結構股權結構（截（截至至 2 2023023 年年 6 6 月月 1 14 4 日）日）資料來源：公司公告，香港交易所官網，國聯證券研究所整理 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.4 人工智能驅動人工智能驅動業務結構持續改善業務結構持續改善 公司整體營收和凈利潤端承壓 2022年營收下降，經調整虧損擴大。公司

29、2022年實現營收 38億元，同比下降19%，主要原因是2022年受疫情影響，智慧城市業務收入同比下降48.8%，智慧商業業務收入同比下降 25.2%；經調整凈虧損達 47.36 億元，同比擴大 234%，主要系 2022 年公司在研發的高投入，金融資產及合約資產減值虧損凈額擴大。圖表圖表 4 4：商湯科技營業收入商湯科技營業收入及增速及增速 圖表圖表 5 5：商湯商湯年度虧損和經調整虧損年度虧損和經調整虧損 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 收入結構持續優化，智慧生活和智能汽車加速增長 智慧生活和智能汽車表現亮眼，營收結構持續優化。智慧生活和智能

30、汽車表現亮眼，營收結構持續優化。2022年，公司積極推進AI技術的應用落地及業務結構轉型，公司業務營收結構得到優化，智慧生活和智能汽車的營收占比大幅增長。其中，智慧生活營收達 9.55 億元，同比增長 129.9%，總營收占比由 2021年的 8.8%大幅增長至 25.1%，主要系 AI內容生成（AIGC）、AI傳感器、AI ISP 芯片以及智慧醫療四大產品實現商業化突破。智能汽車達成營收 2.93億元，同比增長58.9%，總營收占比由2021年的3.9%增長至7.7%，主要由于智能汽車前裝量產收入增加，單車價值得以改善。隨著 AI 技術在日常生活以及汽車領域加速滲透，智慧生活和智能汽車業務有

31、望在公司收入的占比進一步提升。圖表圖表 6 6：商湯科技各業務板塊營收（億元）商湯科技各業務板塊營收（億元）圖表圖表 7 7：商湯科技各業務板塊營收占比商湯科技各業務板塊營收占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.中國中國人工智能人工智能產業產業快速發展快速發展 商湯科技引領行業技術發展。公司是計算機視覺行業龍頭，持續引領 AI 技術發展和商業化落地，同時公司全面布局 AI 大模型，發布“日日新 SenseNova”大模型體系，推出自然語言處理、內容生成、自動化數據標注

32、、自定義模型訓練等多種大模型及能力。因此，本章節我們主要從計算機視覺和 AI 大模型兩個方面來分析。2.1 計算機視覺計算機視覺技術成熟技術成熟 計算機視覺市場空間廣闊 計算機視覺作為人工智能核心產業計算機視覺作為人工智能核心產業加速行業滲透加速行業滲透。2022 年，中國計算機視覺相關投資迎來復蘇，工業視覺軟件產品成為投資焦點。行業下游商用價值持續發掘和深化，工業、安防、能源等賽道熱度高企，AI 視覺行業成熟度和認可度進入新階段。據艾瑞咨詢報告，2022 年我國 AI 視覺產品的市場規模達到 830 億元，占整個 AI 行業的 42.4%。2027 年 AI 視覺產業規模有望達到 1644

33、億元，2022-2027 年 CAGR為14.6%。從2022年計算機視覺下游應用來看，泛安防領域由于成熟的軟硬一體產品形態和豐富的長尾需求場景，在計算機視覺領域市場規模達 56.5%，位居第一；其次是互聯網領域，由于互聯網領域豐富的應用以及公有云廠商推出的基于 API 形式的 CV 云服務驅動，互聯網領域市場規模以 11%的份額位居第二；其他領域如金融、工業、醫療等場景計算機視覺應用也在加速滲透。目前，計算機視覺技術不斷提升和突破，視覺大模型在很多方面的能力均大幅提升，有望助力 AI 技術加速滲透行業應用，市場空間廣闊。圖表圖表 8 8：中國計算機視覺中國計算機視覺產業產業規模規模及增速及增

34、速 圖表圖表 9 9：2 2022022 年中國計算機視覺應用下游領域分布年中國計算機視覺應用下游領域分布 資料來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所整理 資料來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所 計算機視覺領域競爭激烈 計算機視覺領域主要廠商大致可以分為以商湯、曠視、云從、創新奇智、云天勵飛等為代表的 AI 獨角獸公司，以 BAT、華為等為代表的互聯網、ICT 廠商，以及以?？?、大華等為代表的智能攝像頭廠商三類。三類廠商各有特點，AI 獨角獸公司更多在算法側發力，探索具體應用場景然后規?；瘡椭??；ヂ摼W、ICT 廠商則更聚 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 焦在算

35、法框架、AI 開發訓練平臺等領域，一般提供通用視覺解決方案以提高用戶留存。智能攝像頭廠商以攝像頭硬件起家，積累了大量行業數據，算法能力偏弱，不過最近幾年隨著智能化轉型，算法能力有所增強。圖圖表表 1 10 0：計算機視覺廠商分類計算機視覺廠商分類 企業類型企業類型 優勢優勢 劣勢劣勢 代表企業代表企業 AI 獨角獸公司 有強大的算法團隊，輕資產、低成本，非常靈活，可提供定制化解決方案 聚焦算法技術層面，加速 AI 應用落地 可快速切入具體場景形成優勢并快速推廣復制 資金承壓，很難形成規模效應，業務拓展壓力較大 商湯、云從、創新奇智、依圖等 互 聯 網、ICT廠商 有豐富的底層算力資源，和強大的

36、算法團隊 在底層芯片、算法框架、AI 開發訓練平臺等方面積累豐富 一般以通用計算機視覺能力為主，以提高用戶留存 缺乏對具體場景的深入理解，在垂直領域表現一般 阿里云、騰訊云、華為云、百度云等 智能攝像頭廠商 擁有豐富的場景和海量數據，對場景理解深入 硬件方面積累豐富，渠道建設成熟，優勢明顯 技術團隊和算法開發能力相對較差 ?？?、大華等 資料來源：國聯證券研究所整理 市場市場格局分散，競爭加劇格局分散，競爭加劇。IDC 數據顯示，2022 年上半年中國計算機視覺規模達 9.76 億美元，其中前五大廠商分別為商湯科技、曠視科技、?？低?、創新奇智和云從科技，占據 42.3%的市場份額。其中商湯科技

37、在計算機視覺市場份額占比達20.7%，超過第 2-4 名之和，在 AI 軟件市場也以 8.8%的份額位居第一。2022 年，云從科技、格靈深瞳等計算機視覺公司成功在上交所上市，創新奇智則在港交所成功上市，成 AI+制造第一股，意味著資本市場對計算機視覺領域更加認可，中國計算機視覺格局或隨之調整，競爭格局或更加分散。隨著多模態、AIGC、智能駕駛等技術應用落地，對應用場景理解深刻、技術布局全面、具有一定規模優勢的廠商或在競爭中有望占據領先地位。圖表圖表 1 11 1：2 2022H1022H1 中國中國 A AI I 計算機視覺應用市場份額計算機視覺應用市場份額 圖表圖表 1212：202202

38、2H12H1 商湯科技位居商湯科技位居 A AI I 軟件整體市場第一軟件整體市場第一 資料來源：IDC中國，國聯證券研究所 資料來源：IDC，國聯證券研究所 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 自研芯片和布局智算中心的科技公司自研芯片和布局智算中心的科技公司較少較少。目前，算力層面主要參與者還是傳統服務器廠商、互聯網云廠商等，AI 科技公司也就只有商湯、曠視等個別公司有實力布局，但不論是在智算中心面積，還是在算力規模層面，商湯均處于領先定位。在自研 AI 芯片方面，公司也是少數布局的幾家科技公司。如商湯自研人工智能推理芯片 STPU S100-0AC

39、 在企業方舟和城市方舟產品中成功落地應用，截至 2021 年底，商湯集團的 STPU S100-0AC 芯片已累計出貨超過 16000 片。但就 AI所需整體算力而言，云計算廠商仍是主要服務商，且未來頭部效應和規模效應愈加明顯。圖表圖表 1313：國內主要智算中心綜合對比國內主要智算中心綜合對比 資料來源：公司官網，公司公告，量子位,騰訊新聞（驅動之家、上觀新聞），界面新聞，智東西，陽泉日報，TechWeb，36 氪，國聯證券研究所整理 AI 獨角獸公司保持高研發投入。獨角獸公司保持高研發投入。為了構建在行業的領先優勢，AI 科技公司研發投入均比較大，而且隨著競爭加劇，研發費用率也有上升的趨勢

40、。2022 年，商湯科技研發費用達到 40.1 億元，研發費率也達到 105.2%的歷史新高，累計研發投入也達到 128 億元。云從 2022 年研發投入達到 5.6 億元，研發費率最高達到 106.5%。在研發團隊方面，商湯科技也是遠高于同類型公司，截至 2022 年 12 月，商湯研發人員達 3466 人，格靈深瞳、創新奇智等公司研發人員數量不及商湯公司零頭。圖表圖表 1414：計算機視覺廠商研發能力綜合對比計算機視覺廠商研發能力綜合對比 企業類型企業類型 主要產品主要產品 研發團隊研發團隊 專利數專利數（個）（個）軟件著作權軟件著作權數（個）數（個）累計研發投入累計研發投入（億元）（億元

41、）商湯科技 開源OpenMMLab、OpenGVLab 等五大平臺，包含 2500 種預訓練模型及400 多種算法 研發人員 3466 人，40 名教授，250 多名博士及博士學位候選人 12502（2022 年 6月底）128 2018-2022 年累計投入 128.5 億 云從科技 人機協同核心技術，發布全球首款人機協同操作系統 CWOS 552 名研發人員，9 名博士，178 名碩士 356 501 2018-2022 年累計投入 22.7 億 虹軟科技 智能手機視覺解決方案均達到國內外先進水平 研發團隊 493 人，24 名博士及 274 名碩士 245 129 2018-2022 年

42、累計投入 11.6 億 機柜/機柜/可輸出算力可輸出算力服務器數量服務器數量（峰值算力）（峰值算力）商湯科技商湯科技上海臨港智算中心13萬m22022年1月24日啟動運營一期：5000個5000個8000w機柜8000w機柜，90%在使用二期：規劃中英偉達為主，涵蓋華為晟騰、燧原等5種國產芯片，截止2022年中國產算力約占10%2.7萬塊，2.7萬塊，1萬塊A1001萬塊A1005 exaFLOPS5 exaFLOPS一、二期總算力超10X一、二期總算力超10Xfalse，10000Pfalse，10000P最大支持4000卡最大支持4000卡并行并行，1000卡并行效率91.5%1.28張北

43、智算中心12萬m24000個機柜12 EFLOPS烏蘭察布智算中心騰訊騰訊長三角人工智能超算中心50萬m22020年6月啟動，仍在建設設計了4萬個機柜建成后達80萬臺服務器/百度云計算（陽泉）中心12萬m22018年9月整體交付，運營中一期16萬+服務器，整體20萬服務器英偉達A100，以及寒武紀思元590等國產芯片/4 EFLOPS1000卡并行可以實現加速比90%1.08百度智能云-昆侖芯（鹽城）智算中心/2022年9月揭牌上線/昆侖芯/0.2 EFLOPS/曠視科技曠視科技蕪湖AI超算中心/2019年投用/6000+0.00038 EFLOPS/百度百度阿里巴巴阿里巴巴2022年8月30

44、日啟動運營英偉達GPU，以及阿里平頭哥含光800、倚天710等國產芯片/1000卡并行效率提高至90%1.0911萬m2/3 EFLOPS并行能力并行能力能耗能耗（PUE）（PUE）公司公司智算中心智算中心建筑規模建筑規模運營狀態運營狀態算力芯片組成算力芯片組成GPU資源GPU資源 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 云天勵飛 核心能力“算法芯片化”和“端云協同”技術路線，自研終端芯片并商用 研發團隊 521 人，14 名博士，147 名碩士 320 163 2018-2022 年累計投入 20.2 億 格靈深瞳 開源 TrillionPairs 和

45、Glint360K 人臉識別數據集，包括 PartialFC 訓練代碼 研發團隊 276 人，4 名博士，61 名碩士 34 82 2018-2022 年累計投入 5.4 億 創新奇智 打造 Orion 機器學習平臺，ManuVision 機器視覺智能平臺，MatrixVision 邊 緣 視 頻 智 能 平 臺 和 Cloud 云平臺 2021 年底有 259 名技術上人員 361-2018-2022 年累計投入 10.7 億 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理（除商湯專利數，其他數據截至 2022 年底）圖表圖表 1515：研發支出（億元）和研發費率（研發支出（億元）和研發費率（%）對

46、比）對比 圖表圖表 1616：研發人員數量（人）對比研發人員數量（人）對比（截（截至至 2 2022022 年年底底）資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 研發成果與研發投入息息相關。研發成果與研發投入息息相關。首先從學術論文角度來看，商湯科技背靠香港中文大學，在計算機視覺領域學術領域處于領導者位置。根據商湯官網數據，截至到2022年底，商湯科技及聯合實驗室在全球計算機視覺頂會發表了超過800篇學術論文，榮獲 70 多項世界冠軍，專利達到 12502 個，在整個行業均處于領先地位。圖表圖表 1717：2 2017017-20222022 年年 C CV

47、 V 頂會論文數量（篇）對比頂會論文數量（篇）對比 圖表圖表 1818：截截至至 2 2022022 年年累計專利數量（個）累計專利數量（個）資料來源：公司公告，機器之心，量子位，曠視研究院官網，雷鋒網，騰訊優圖官網，新智元，央廣網，知乎“騰訊優圖實驗室”，騰訊新聞“騰訊優圖”，優圖實驗室，騰訊科技，萬維書刊網，微信公眾號“華為諾亞實驗室”，智東西，HWCloudAI，騰訊 AI Lab，國聯證券研究所整理 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理（商湯專利數據截至 2022年6 月底）13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 商業化場景多元，但同質化嚴重，競

48、爭激烈。商業化場景多元，但同質化嚴重，競爭激烈。底層芯片、深度學習框架、AI 平臺等仍主要以互聯網 ICT 巨頭為主，AI 獨角獸企業則憑借高研發投入在算法層面構筑自身優勢，加速AI應用落地，其中泛安防、金融、交通等是AI解決方案應用落地最廣泛的行業。圖表圖表 1919：A AI I 技術滲透的行業與應用成熟度技術滲透的行業與應用成熟度 資料來源：億歐智庫，國聯證券研究所整理 各個廠商根據自身特點進行了差異化布局。各個廠商根據自身特點進行了差異化布局。商湯布局比較廣泛，涉及城市治理、商業、醫療、汽車等各個方面；虹軟主要聚焦在智能手機業務，逐漸拓展到智能駕駛；第四范式業務主要聚焦在能源電力行業智

49、能化和數字化。具體，我們按業務進行了拆分介紹。圖表圖表 2020：計算機視覺公司業務布局概覽計算機視覺公司業務布局概覽 公司公司 城市治城市治理理 金融金融 醫療醫療 汽車汽車 家居家居 企業應企業應用用 制造制造 3C3C 泛娛樂泛娛樂 零售零售/物物流流 商湯 曠視 云從 依圖 云天勵飛 格靈深瞳 ?？低?大華 虹軟 創新奇智 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所整理 智慧城市業務以智慧城市業務以 AI 監控為主。監控為主。智慧城市業務是泛安防領域最大的應用場景，也是各個 AI 公司重點布局的領域之一。智慧城市業務包括智慧交通、城市大腦、智慧監控等多種場景，各公司布局略有差異。智

50、能攝像頭廠商如?？?、大華等更多聚焦 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 在攝像頭硬件方面，其他 AI 獨角獸公司更偏軟件，如商湯側重于監控分析，云從聚焦人機協作操作系統，依圖在智能化運營管理有較強積累。在營收規模方面，除了?？?、大華等硬件廠商，商湯在智慧城市方面的營收遠高于同類型公司。2022 年商湯智慧城市營收雖同比下降 49%，但仍有 10.96 億元收入，遠高于云從的 4.21 億元、云天勵飛的 4.15 億元收入。圖表圖表 2 21 1：智慧城市相關解決方案智慧城市相關解決方案 公司公司 解決方案解決方案 落地客戶落地客戶 優勢優勢 商湯 Se

51、nseFoundry 商湯方舟城市開放平臺與城市的 IT 基礎設施相結合，通過平臺內嵌的多個人工智能模型，正在將原始的城市視覺數據實時轉化成對城市運營的洞察、事件告警及行動，主要包括出行及交通管理、城市服務、環境保護以及應急響應 已經在國內外 162 個城市部署，包括北京、上海、深圳、迪拜及新加坡等大都市 城市級決策感知，不斷演進，兼容多種 IAAS 基礎設施，核心能力在監控分析 曠視 基 于 自 研 的 Objects365 物 品 檢 測 集 和 AI 平 臺Brain+，覆蓋城市管理、社會治理、環保、交通等場景，提高城市科學化、精細化、智能化管理水平 應用于百余座國內城市、十余個國家和地

52、區 主要在城市管理、公共安全等方面，聚焦城市物聯網解決方案，提供軟硬一體的全棧式解決方案 云從 以人機協同操作系統為核心，分別推出視圖匯聚分析平臺和融智云平臺，實現城市級數據融合知識計算服務，對人、車等城市空間感知數據進行智能解析，協助城市治理、景區管理等 已在廣州、四川、湖南等多地建設“數字基座”標桿項目，實現對全國約 60%地級市覆蓋 聚焦人機協作操作系統，在城市數據融合和感知計算方面有優勢 依圖 面向城市管理領域的解決方案，將城市數據接入、識別并關聯，形成城市級知識圖譜，構建城市管理的智能模型，助力城市智能化運營管理 廈門、福州、上海等省、市、縣級政府機構的智能化建設單位 具備超大規模、

53、復雜環境下的智能化運營管理技術 云天勵飛 基于“云-邊-端”技術架構，打造智慧安防、智慧交通、城市治理等行業解決方案 已經在深圳、上海、北京等 100 多個城市實現項目落地 自研芯片，構建“算法+芯片+大數據”全棧能力 格靈深瞳 基于計算機視覺技術、大數據分析技術等研發，打造智慧交通、智慧社區解決方案 已覆蓋全國多省市的公安局、公安交通管理局等政府機關或企事業單位 側重于智能交通場景 ?？低?依托智能化事件分析、物聯化狀態檢測、精細化管理應用的能力，提供面向市容環境、市政設施、市容環衛的行業解決方案，助力城市管理規范化、智能化、精細化。智慧城管解決方案、垃圾分類智能管理系統解決方案。應用于武

54、漢、深圳、上海等數百個城市 主要是智能攝像頭硬件優勢 大華股份 大華智慧城市解決方案數字化轉型理論和城市治理模型，推進智慧城市頂層架構建設，規劃數字政府、數字經濟、數字社會的四梁八柱。推動城市管理手段、管理模式、管理理念創新，助力城市治理體系和治理能力現代化。在全國多地部署，有效幫助當地實現了智慧城市治理能力 主要是智能攝像頭硬件 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所整理 金融領域業務布局同質化嚴重。金融領域業務布局同質化嚴重。人工智能技術正在加速滲透到金融領域各個業務環節，包括營銷、智能安防、人證比對、智能客服、風控等場景。根據深圳中研普華管理咨詢有限公司2021-2025 年中國智

55、慧金融行業發展態勢與前景展望研究報告，預計 2025 年金融科技市場整體規模超過 8900 億元，2023-2025 年復合年增長率為 18.1%。在金融科技領域，AI 獨角獸公司主要布局網點安防、身份核驗等領域，同質化相對較高，競爭激烈。其中格靈深瞳在智慧金融領域布局較完善，2022 年營收同比增長 59.6%至 3.11 億元，總營收占比達 87.9%；同期創新奇智金融服務業營收同比增長39.5%至3.82億元；而云從科技則出現下滑，云從科技2022 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 年營業收入同比下降 42.5%至 0.78 億元。圖表圖表 2

56、 22 2：金融領域布局相關公司金融領域布局相關公司 公司公司 解決方案解決方案 落地客戶落地客戶 優勢優勢 云從科技 提供數字化身份認證及生物特征識別、業務合規與智能稽查、AI 與數據中臺、信貸風險管理等場景的解決方案 涵蓋六大國有銀行在內的超過 100 家金融機構 側重身份驗證、智能客服等 依圖科技 依靠人臉識別服務，打造金融解決方案，用于輔助銀行開戶、風險評估、身份驗證、手機銀行自主辦理業務等 招商銀行等 主要基于人臉識別，用于身份認證 格靈深瞳 基于視覺人工智能技術，結合銀行實際業務情況，實現對銀行重要區域的安全防護，同時通過 AI 技術助力銀行網點管理和運營的數字化轉型 建設銀行、農

57、業銀行等，覆蓋農業銀行全國上萬家網點 核心還是在銀行網點的安防 ?？低?基于自身在安防領域的積累，推出面向銀行、保險、證券整體解決方案，覆蓋營銷獲客、渠道連接、風險控制、數據治理等智能應用 湖南建行、西湖農行等客戶 軟硬結合，安防領域經驗豐富，側重網點、庫房等線下場景 創新奇智 聚焦智算中心解決方案和數據治理方案，提供運營和管理工具支持，持續投入智能營銷、智能核保、財富管理等場景，幫助客戶數字化轉型和降本增效 2021 年 9 月有 12 名客戶 以 AI 技術為核心的 AIOps 智能運維工具 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所整理 智慧醫療領域主要集中在醫療影像和診斷流程智能化

58、。智慧醫療領域主要集中在醫療影像和診斷流程智能化。相比其他獨角獸，商湯和依圖較早進入醫療健康領域，且在審批方面也有突破。依圖業務板塊主要包括了智能醫療臨床決策解決方案、智能醫療大數據解決方案和智能醫療管理解決方案三大方向，并擁有 3 張 NMPA 醫療器械證，尤其是 2021 年 3 月獲批的兒童手部 X 射線影像骨齡輔助評估軟件是目前最先獲批的同類醫療器械。不過依圖科技在終止IPO 后醫療業板塊依圖醫療也被深睿醫療合并。商湯科技是 AI 獨角獸公司中在醫療領域發展較好的公司，國內NMPA三類、二類醫療器械注冊證，歐盟CE、新加坡、沙特等國內外醫療企業認證共 22 項，方案落地上百家醫療機構。

59、圖表圖表 2323：醫療健康領域布局相關公司醫療健康領域布局相關公司 公司公司 解決方案解決方案 落地客戶落地客戶 優勢優勢 商湯科技 商湯智慧醫療 SenseCare 平臺，集豐富影像后處理技術與領先 AI 算法的高性能輔助分析解決方案。平臺立足于醫療大數據，集合了高并發三維渲染和臨床應用兩大引擎，致力于為不同的臨床方向提供覆蓋醫療完整工作流的 AI 智能應用。上海瑞金醫院、四川華西醫院等上百家醫院 核心是智能三維影像處理算法 依圖科技 提供 care.ai 醫療智能全棧產品解決方案，包括智能醫療臨床決策解決方案、智能醫療大數據解決方案及智能醫療管理解決方案 華西醫院、廣州婦女兒童醫療中心等

60、 可提供全棧解決方案，擁有智能病種庫 資料來源：公司官網，公司公告，鈦媒體，國聯證券研究所整理 AI+制造是制造業數字化轉型的重要技術手段。制造是制造業數字化轉型的重要技術手段。人工智能技術加速賦能制造行業，已經滲透到生產、倉儲/物流/供應鏈、售后等多個環節。行業參與者眾多，阿里、華為等大廠結合云計算、物聯網、大數據等技術打造工業智能體或行業工業互聯網平臺，而 AI 計算機視覺公司主要聚焦在生產、倉儲等細分場景。創新奇智、商湯、?？档染季种圃煨袠I，其中創新奇智是 AI+制造細分領域龍頭，收入規模最大。2022 年創新奇智“AI+制造”業務板塊收入同比增長 111.2%達 9.48 億元，營收

61、占 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 比 60.9%。圖表圖表 2424：工業制造領域布局相關公司工業制造領域布局相關公司 公司公司 解決方案解決方案 落地客戶落地客戶 優勢優勢 創新奇智 以 AI 平臺為支撐，強化平臺工程能力，打造面向鋼鐵冶金、汽車裝備、工業建筑等制造業行業解決方案，幫助客戶優化業務或生產流程，降低成本，提高運營效率 寶武集團、一汽解放、中集冷藏箱等 軟硬協同，打造面向制造業的專用 AI 平臺，標準化、規?；瘡椭坡涞?商湯 依托商湯大裝置，圍繞工業質量控制打造“商湯 AI 工業引擎”，助力制造企業降本增效、質量管控、安全管理、智能

62、運維等 一汽、福田、國家電網等 主要利用 AI 視覺技術聚焦工業質檢領域 曠視 創新性 AIoT 軟硬一體化解決方案，通過供應鏈 AIoT 操作系統管理物流作業流程、倉庫庫存庫位、各類機器人和自動化裝備 三菱電機、無錫夢燕、徐福記等 軟硬結合，聚焦供應鏈物聯網 ?？低?依托智慧物聯網技術，打造面向電力、石油化工、煤礦冶金等一站式解決方案，面向電網公司、發電集團的可視化、智能化和數字化解決方案，面向石油石化的智能巡檢、智能監控方案等 國網浙江省電力有限公司、萬華化學等 以智能相機為核心，面向化工、電力、石油石化等行業 資料來源：公司官網，公司公告，新浪財經，青島日報，證券時報，國聯證券研究所整

63、理 智能汽車業務但快速發展。智能汽車業務但快速發展。商湯和虹軟在智能汽車業務方面均有所布局，且布局相對較晚，收入占比比較低，但隨著汽車智能化發展提速，智能汽車業務也在快速增長。根據 2022 年財報，虹軟科技智能駕駛及其他 IoT 智能設備視覺解決方案營業收入同比增長 120.9%至 4442 萬元，占總營收的 8.36%；而商湯智能汽車 2022年營收同比增長 59%至 2.93 億元，占總營收的 7.7%。商湯和虹軟的智能汽車解決方案主要是在智能座艙和智能駕駛，智能座艙是基于 AI 視覺進行人員識別、駕駛行為監控等，包括 DMS、OMS 等。根據高工智能汽車數據，2022 年度 H1，商湯

64、在中國市場座艙視覺 AI 軟件供應商交付上險排名第一，上險搭載量達到 7.1 萬臺，市場份額 15.76%。而虹軟則排名第三，上險搭載量為 2.47 萬臺，市場份額 5.48%。智能駕駛解決方案中，虹軟主要提供基于視覺解決方案的 L0-L2 級低階輔助駕駛，而商湯則布局更加全面，不僅提供高階領航輔助駕駛以及泊車方案，還有車路協同方案和自動駕駛小巴。圖表圖表 2525：智能汽車領域布局相關公司智能汽車領域布局相關公司 公司公司 解決方案解決方案 落地客戶落地客戶 優勢優勢 商湯科技 商湯絕影智能汽車平臺 SenseAuto，包括智能車艙、智能駕駛（Pilot 領航駕駛、Parking 智能泊車等

65、）和車路協同三大業務板塊，助力汽車產業智能升級 蔚來、廣汽、比亞迪、長安、奇瑞、合眾等 提供車艙一站式產品方案，智能駕駛方面支持道路全場景視覺感知，具備行業領先的激光雷達感知技術，可適配不同硬件 依圖科技 智能汽車視覺解決方案，包括智能座艙視覺解決方案（DMS、OMS等）、輔助駕駛系統（AEB、LCC、ACC等L0-L2 功能）以及 360 環視解決方案 長城、吉利、長安、奇瑞、長城、嵐圖、理想等 聚焦視覺感知層面 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所整理 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.2 AI 大模型大模型開辟開辟通用人工智能之路通

66、用人工智能之路 大模型技術成為大模型技術成為 AI 開發新范式，有望引領下一輪技術革命。開發新范式，有望引領下一輪技術革命。2022 年底，基于預訓練大語言模型的 ChatGPT迅速走紅，成為迄今為止用戶增長最快的消費級應用程序。相比于傳統小模型，大模型具有更加復雜和龐大的網絡結構、更多模型參數和更深的層數，參數規模達可達千億甚至萬億級，可以完成更加復雜和高級的任務，例如自然語言理解、計算機視覺、語音識別等。大模型具有很強的泛化能力和通用性，可以泛化到多種應用場景。大模型具有很強的泛化能力和通用性，可以泛化到多種應用場景。大模型在海量數據集上完成預訓練后便具有一定的通用能力，在經過少量數據的微

67、調之后，效果或得到大幅提升。大模型技術有望改變傳統作坊式的 AI 開發方式，大幅提升開發效率，最終實現通用人工智能（AGI）?？梢岳么竽Ｐ偷耐ㄓ媚芰θ獙Χ鄻踊?、碎片化的應用場景，從而驅動AI大模型技術的應用落地，加速AI規?；?、工業化生產進程。隨著AI大模型技術逐漸成熟，基于AI大模型的各種應用開始加速落地。國家相關部門也陸續出臺AI大模型相關政策，相關廠商紛紛加碼AI大模型賽道。本章節將從政策、技術發展情況、典型應用場景以及競爭格局四個方面展開介紹。政策驅動 AI 大模型市場快速發展 國家出臺一系列相關政策以鼓勵產業發展。國家出臺一系列相關政策以鼓勵產業發展。從2017年至今，國務院、國

68、家發改委、國家工信部、科技部以及各省市、地方政府都發布了有關人工智能基礎層的政策，在算力、數據、算法開發多層面皆有其側重點。2023 年 2 月，北京市經濟和信息化局發布2022 年北京人工智能產業發展白皮書明確支持頭部企業打造對標ChatGPT 的大模型，著力構建開源框架和通用大模型的應用生態。4 月，國家互聯網信息辦公室發布生成式人工智能服務管理辦法（征求意見稿），以促進生成式人工智能技術健康發展和規范應用。2023 年 5 月北京市政府辦公廳正式發布北京市促進通用人工智能創新發展的若干措施也明確提出推動通用人工智能領域實現創新引領和理性健康發展。圖表圖表 2626：近期人工智能相關政策梳

69、理近期人工智能相關政策梳理 發布時間發布時間 發布單發布單位位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2023 年 3 月 科技部“人工智能驅動的科學研究”專項部署工作 為貫徹落實國家新一代人工智能發展規劃，科技部會同自然科學基金委近期啟動“人工智能驅動的科學研究”（AI for Science）專項部署工作，緊密結合數學、物理、化學、天文等基礎學科關鍵問題，圍繞藥物研發、基因研究、生物育種、新材料研發等重點領域科研需求展開，布局“人工智能驅動的科學研究”前沿科技研發體系。2023 年 2 月 國家知識產權局 加快完善大數據、人工智能等領域專利審查標準 國家知識產權局 22 日在京召開例行新聞發

70、布會，宣布將把提升專利審查質量和效率作為 2023 年的工作重點，尤其是將根據我國科技創新能力和產業發展水平，不斷完善大數據、人工智能、基因技術等新領域新業態和關鍵核心技術等領域專利審查標準。2023 年 2 月 北京市經濟和信息化局 2022 年北京人工智能產業發展白皮書 北京市經濟和信息化局正式發布2022 年北京人工智能產業發展白皮書（以下簡稱白皮書）。白皮書顯示，截至 2022 年 10 月，北京擁有人工智能核心企業 1048 家，占我國人工智能核心企業總量的 29%。2022 年 7 月 科技部、教育部、工信部等六部門關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發科技部新一代人

71、工智能發展研究中心提供的數據顯示，5 年來我國智能產業規模持續壯大，企業數量以及風險投資額居世界前列：2021 年人工智能核心產業規模超過 4000 億元，企業超過 3000家；人工智能領域風險投資額占全球比重從 2013 年的不到 5%增長到 2021 年的 20%左右，躍居世界 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 聯合發布 展的指導意見 第二。2022 年 8 月 科技部 關于支持建設新一代人工智能示范應用場景的通知 此次印發的通知強調，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求、面向人民生命健康，充分發揮人工智能賦能經濟社會發展的作用

72、，圍繞構建全鏈條、全過程的人工智能行業應用生態，支持一批基礎較好的人工智能應用場景，加強研發上下游配合與新技術集成，打造形成一批可復制、可推廣的標桿型示范應用場景。首批支持建設十個示范應用場景。資料來源：中國政府網，國聯證券研究所整理 開放人工智能模型許可證推動大模型落地。開放人工智能模型許可證推動大模型落地。近期，中國信息通信研究院聯合各方產業共同編制“紙鳶”開放人工智能模型許可證，目標是共同打造具有變革意義的開源大模型，既有助于政府對 AI 的監管，同時也一定程度避免了“重復造輪子”導致的資源浪費。AI 大模型技術發展日新月異 大模型技術發展大模型技術發展迅速，國迅速，國內外大模型層出不窮

73、內外大模型層出不窮。從 2018 年 GPT-1 發布起，大模型參數規模不斷擴大，甚至到萬億級。同時，大模型技術不斷演進迭代，2018 年谷歌 BERT、OpenAI 的 GPT 是主流路線，但 BERT 是雙向回歸語言模型，并采用fine-tuning（微調），更擅長自然語言理解類任務（完形填空）。GPT 是自回歸預訓練語言模型，并采用 Prompt 方案，更擅長自然語言生成類任務（寫作）。BERT 之前是最流行的方向，但2019年BERT迭代速度就基本停滯了。到2020年，GPT3.0已經成為主要方向。近期演進到自主人工智能，出現 AutoGPT、AgentGPT、BabyAGI 等。Au

74、toGPT 本質是一個自主的 AI 代理，可以利用互聯網記憶、文件等資源，來實現各類型和領域的任務?？梢愿鶕O置的目標，實現自我執行，無需用戶干預和指導，進一步提升工作效率。隨著大模型技術的不斷迭代、進步，大模型能夠達到更強的通用性以及智能化程度，能夠更廣泛的賦能各行業應用。圖表圖表 2727：L LLMLM 大模型技術路線大模型技術路線 資料來源：36 氪，國聯證券研究所整理 預訓練大模型開源生態迅速發展。預訓練大模型開源生態迅速發展。2019 年以來各種大語言模型層出不窮，隨著ChatGPT 領先地位進一步鞏固，越來越多的廠商選擇將模型開源。Meta 發布并開源了 LLaMA 系列模型影響

75、最大，來自斯坦福大學、UC 伯克利等機構在 LLaMA 的基礎上進行“二創”，先后推出了 Alpaca、Vicuna 等多個“羊駝”大模型，降低了AI 大模型的門檻以及推理成本，且在很多任務場景下表現驚艷。我們認為隨著越來 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 越多的游戲模型開源，大模型應用落地有望加速。圖表圖表 2828：2 2019019-20232023 年年 4 4 月預訓練大模型及開源情況月預訓練大模型及開源情況 資料來源：高領人工智能學院、中國人民大學、加拿大蒙特利爾大學A Survey of Large Language Models，國聯

76、證券研究所（注：黃色部分表示已開源）AI 大模型應用落地加速 AI 大模型加速滲透到不同應用場景。隨著 AI 大模型技術的不斷迭代和優化，產業應用滲透提速，在辦公、游戲、營銷、數字人等多個場景已經開始應用落地。模型即服務（MaaS）有望成主流行業模式，重構當前產業生態。AI+辦公：AI 大模型技術有望大幅提升辦公效率，在微軟引領下，眾多廠商包括谷歌、Salesforce、阿里、抖音等紛紛布局。微軟在三月中旬推出AI 融合辦公應用 Microsoft 365 Copilot；金山辦公利用自身在辦公領域的積累，推出 WPS AI，可實現知識分析、內容處理以及文本生成；阿里宣布旗下辦公產品釘釘接入通

77、義千問，升級為智能協同辦公平臺、智能應用開發平臺。圖表圖表 2929：AIAI 大模型在辦公領域應用大模型在辦公領域應用 公司名稱公司名稱 產品產品 主要功能主要功能 上線時間上線時間 微軟 Microsoft 365 Copilot 由 GPT-4 驅動，可編輯文本并提出建議，也可以按需生成文本，還可以做筆記、記錄會議、撰寫電子郵件以及管理其他各種任務 3 月 16 日 金山辦公 WPS AI 知識分析、內容生成、文本處理，可用于：文章擴寫、創意稿件、會議紀要整理、文本處理、翻譯、SWOT 分析等 4 月 18 日 抖音 飛書 My AI 會議總結，并根據紀要創建待辦事項，根據文檔數據生成報

78、告并續寫，協助創建會議、頭腦風暴、規劃項目進程 暫無具體上線時間 阿里 釘釘 群聊、文檔、視頻會議、應用開發等場景 4 月 18 日釘釘正式接入通義千問 騰訊 騰訊文檔 樂高式拖拽塊，制作高融合、無品類差異的應用文檔 暫無 資料來源：新浪財經，公司官網，國聯證券研究所整理 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 AI+游戲：賦能游戲，降本增效。AI 大模型技術已經廣泛應用于游戲策劃、開發、設計以及運營等全流程，尤其是在美術設計階段。如米哈游重磅新作崩壞：星穹鐵道就已經將 AI工具應用到角色行為管理、3D建模調優、NPC臺詞等方面；網易手游逆水寒中的游戲 N

79、PC預計在 6月份接入 ChatGPT 對話模型；騰訊基于 AI Bot 與 AIGC 自研 3D 虛擬場景自動生成解決方案。圖表圖表 3030：AIAI 大模型在游戲領域的應用大模型在游戲領域的應用 資料來源：36 氪，Techweb，澎湃（作者張書樂），三七互娛官網，國聯證券研究所整理 AI+營銷：AI 大模型技術有望賦能營銷全階段，尤其是提高營銷內容生產效率、推進個性化營銷方面。廣告服務商藍色光標宣布全面用 AI 替代外包，全面停止創意設計、方案撰寫、文案撰寫、短期雇員相關外包支出；Meta 推出 Advantage+的自動廣告生成系統，利用 AI 來根據營銷人員的具體目的自動生成多個廣

80、告，提高了廣告績效，抵消了因蘋果隱私政策而產生的近 100 億美元的損失；國內旅游出行平臺飛豬以“這個五一玩什么”為主題在上海、杭州兩大城市投放了一組由 AI 技術創作的風格各異的平面廣告，為大眾提供了豐富的想象空間。圖表圖表 3131：由由 A AI I 創作的鐘薛高新品海報創作的鐘薛高新品海報 圖表圖表 3232：飛豬平臺由飛豬平臺由 A AI I 創作的平面廣告創作的平面廣告 資料來源：上海證券報，國聯證券研究所 來源：搜狐（公關界的 007），國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 模型即服務（模型即服務（MaaS）有望成主流商業模

81、式。）有望成主流商業模式。模型即服務（MaaS）是指通過云服務的形式將數據處理和機器學習模型功能集成到應用中，具體來說就是利用實際業務場景中積累的豐富的數據，找到多種業務場景下的通用特征和規則，打造具有強大泛化能力的模型底座，最終提供智能化、自動化解決方案。模型即服務包括基礎層、中間層以及應用層三部分：基礎層：主要指 NLP、CV、多模態等基礎領域大模型，具有較強泛化能力，對外開放大模型的調用接口直接調用。因為基礎層需要強大的 GPU算力、海量數據、領先的 AI 大模型算法等門檻較高的核心能力，主要是頭部大廠、科研機構或高校布局。中間層：主要指行業大模型，是基于垂直行業的專業數據進行調優后的模

82、型，具有典型的行業特征屬性，比如自動駕駛大模型、蛋白質結構預測大模型等，可以通過接口調用方式付費使用。這一層布局企業較多，除了頭部大廠，行業龍頭、科技創業公司等均紛紛布局。應用層：上層應用層則是基于 AI 大模型直接開發的各種行業應用，應用層給所有行業廠商均帶來新的機遇，可以利用 AI 大模型進行應用重構，在競爭中異軍突起。圖表圖表 3333：M MaaSaaS 產業一體化架構產業一體化架構 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 AI 大模型廠商百花齊放 國內外廠商紛紛投入國內外廠商紛紛投入 AI 大模型領域，呈現百花齊放的局面。大模型領域，呈現百花齊放的局面。2014 年 2 月，在美國

83、人工智能學術年會上，GPT首次亮相，此后GPT以指數級增長速度快速發展，國外巨頭如微軟、谷歌、Meta等紛紛入局。國內則起步相對較晚，雖然百度布局 AI多年，但 AI大模型也是在 2023年才正式推出。華為云在 2019年開始研發盤古大模型，并在 2021 年首次發布，但之后并未引起太多關注。在 2021 年智源研究院和中 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 科院自動化所分別發布了大模型悟道 2.0 和紫東太初。AI 大模型真正引起廣泛關注的是在 2022 年底 ChatGPT 推出之后，國內相關大廠也才發力投入。國內迎來通用大模型創業潮。國內迎來通用

84、大模型創業潮。AI 大模型賽道獲得廣泛關注，除了互聯網大廠，創業公司以及高?？蒲袌F隊也紛紛加入，逐漸形成“大廠派”、“創業派”以及“學院派”三大組織。大廠派主要指百度、阿里、騰訊、字節等互聯網頭部大廠，創業派主要指來自 AI 公司、大廠相關研發人員自主創業的團隊，如美團聯合創始人王慧文的光年之外、搜狗創始人王小川的百川智能、前快手 AI 技術研發核心人物李巖的元石科技等，學院派則主要是來自高校、研究機構等，如清華大學唐杰參與的智譜AI，楊植麟參與的循環智能，豈凡超的深言科技等。圖表圖表 3 34 4：AIAI 大模型廠商及進展大模型廠商及進展 企業類型企業類型 企業企業 大模型相關產品大模型相

85、關產品 最新動態最新動態 互聯網大廠 百度 文心大模型/文心一言/文心一格等 百度文心千帆企業級大模型生產平臺內測 文心一言即將推出 3.5 版本 阿里 通義大模型/通義千問 釘釘全面接入阿里通義千問，全面啟動智能化戰略 目前釘釘與大模型融合場景正在內部測試中 6 月 1 日，聚焦音視頻內容的 AI“通義聽悟”正式上線，成為國內首個開放公測的大模型應用產品 騰訊 混元大模型/混元助手 已經在廣告投放、游戲制作投入使用 華為 盤古大模型 基于 ModelArts 研發設計的系列模型，在能源、金融、零售、物流、藥物研發、氣象預測等多領域已實現落地 抖音 飛書“My AI”4 月 11 日發布My

86、AI演示視頻 京東 ChatJD 年內發布千億級大模型“京犀產業大模型”知乎 知海圖 AI 4 月中旬發布“知海圖 AI”中文大模型 5 月 27 日，知乎聯合面壁智能發布了首個開源中英文基座大模型CPM-Bee 10b，以及最新的智能大模型產品“露卡”（Luca）昆侖萬維 天工 4 月發布天工 3.5 大語言模型，目前仍在測試階段 已在營銷傳媒、內容創作、教育與咨詢、游戲文娛、人力資源、數據服務，以及行業研究等方面測試過“天工”大模型應用場景 麒麟合盛 天燕大模型 AiLMe 4 月發布 1000 億天燕大模型 AiLMe,日活用戶超百萬 360 360 智腦 4 月 9 日，宣布“360

87、智腦”落地搜索場景，將面向企業用戶開放內測 網易 中文預訓練大模型“玉言”登頂中文語言理解測評基準 CLUE 分類任務榜單，在多項任務上超過人類水平?？萍脊?商湯科技 日日新 4 月，商湯科技“日日新”大模型正式出世 截至 5 月，商湯大裝置已服務近 40 個核心客戶 科大訊飛 訊飛星火 5 月 6 日，正式推出“訊飛星火認知大模型”，將在 8 月 15 日開放給客戶 6 月 9 日，將發布星火 APP 等多個產品級應用 出門問問 序列猴子 4 月 20 日，宣布內測“序列猴子”大語言模型。創始人表示“序列猴子”已展現“涌現”能力 智譜 AI ChatGLM 已完成第一階段快速的內測，有將近

88、 5000 人的規模參與 瀾舟科技 孟子 Mchat 可控大模型 已推出多款經市場驗證產品 毫末智行 自動駕駛生成式大模型DriveGPT 4 月 11 號，發布了應用于自動駕駛生成式模型 DriveGPT 竹間智能 魔力寫作 多家企業用戶正在試用，其面向個人用戶的版本“靈感閃寫”和“文膽”微信小程序已上線 MiniMax 自研大模型 MiniMax 推出了 to C 的用戶產品 AI 聊天軟件 Glow，上線 4 個月已經收獲了數百萬用戶 將完成超過 2.5 億美元的融資，估值約為 12 億美元 面壁科技 與知乎合作中文大模型“知海圖 AI”知乎首個基于“知海圖 AI”的大模型功能“熱榜摘要

89、”已經正式上線并開啟內測 5月 27日，聯合知乎發布首個開源中英文基座大模型 CPM-Bee 10b，以及最新的智能大模型產品“露卡”（Luca）23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 大佬初創公司 王慧文 光年之外（公司名稱）2023 年 2 月，帶資組隊成立光年之外 5 月完成了新一輪 2.3 億美元融資，投前估值 10 億美元，晉升獨角獸 李開復 Project AI2.0 2023 年 3 月，宣布籌組公司“Project AI 2.0”王小川 百川智能（公司名稱）4 月 10 日，百川智能獲 5000 萬美元股權投資 前京東 AI 掌門人周伯文

90、銜遠科技（公司名稱）3 月 1 日，宣布已經完成數億元天使輪融資 科研院所 復旦大學邱錫鵬教授團隊 對 話 式 大 型 語 言 模型MOSS 4 月 21 日，MOSS 完成升級，并正式開源，成為國內首個插件增強的開源對話語言模型 6月1日，宣布計劃推出算力更強、推理能力更強的MOSS模型 北京智源人工智能研究院 悟道 2.0 “悟道 2.0”是目前中國首個、全球最大的萬億級模型 武漢人工智能研究所、中國科學院自動化研究所和華為聯合研發 多模態大模型“紫東太初”正在打造“紫東太初”2.0 上海人工智能實驗室 天 氣 預 報 大 模 型“風烏”4月7日，發布“風烏”大模型，全球氣象有效預報時間首

91、破 10天 清華大學 GLM-130B 可與 GPT-3 基座模型對標 其他 達觀數據公司“曹植”處于內測階段，計劃今年上半年正式發布 網易有道 子曰 5月5日，網易有道發布了一段基于“子曰”大模型研發的AI口語老師劇透視頻 學而思 MathGPT 將于年內推出基于該自研大模型的產品級應用 資料來源：公司官網，新浪財經，億歐（科技云報道），澎湃新聞、澎湃（苗建信息），國聯證券研究所整理 從算力、數據、算法和應用場景來看，大廠派占有領先優勢。從算力、數據、算法和應用場景來看，大廠派占有領先優勢。AI 大模型評判還是算力、算法、數據以及應用場景這四個緯度來看。（1）算力層：短期來講大廠算力資源滿足

92、 AI 大模型訓練需求，一方面，各大廠在 A100 被禁之前儲備了很多算力資源；另一方面，當前針對中國市場的 A800、H800 也逐漸供應；最后當前 A100資源還有特殊途徑可以獲得。與此同時，各大廠也在對國產算力資源適配對接。在國產化算力方面我們認為華為具有優勢，華為昇騰 910 訓練芯片算力上是對標英偉達 A100，在生態方面也是投入很大，目前在全國建立二十多個人工智能計算中心，孵化相關生態。但華為在底層數據和上層應用上具有劣勢，因為華為主張“上不做應用，下不碰數據”，更多的是提供算力和平臺資源。（2）算法層：GPT-2是開源的（GPT-3/3.5 未開源），國內廠商都能獲得相關數據，而

93、且越來越多的優秀的開源大模型如 OPT、LLaMA，在某些場景下的表現甚至優于 GPT-4。因此，我們認為在算法層面，各大廠起點基本一致。同時算法本質還是人才，各大廠在 AI 領域積累多年，都有非常優秀的 AI 人才，我們認為算法層面各個大廠差距不大。（3）數據層：數據主要來源包括開源數據集以及在各自優勢應用場景中具有優勢，比如阿里巴巴在電商、出行等領域有豐富的數據積累；騰訊在社交、游戲等領域數據積累較多，字節在短視頻、資訊信息等領域有較多的數據積累，百度在網頁方面數據積累較多，因此各個大廠的 AI 大模型在各自傳統優勢的應用領域仍具有較大優勢。（4）應用場景：我們認為字節、阿里、騰訊、商湯等

94、廠商更有優勢，因為本身這些廠商有豐富的應用場景，積累了更多垂直領域數據和行業經驗。沙利文報告也從產品技術能力、戰略愿景能力以及生態開放能力三個維度對打磨形象廠商進行了綜合評估，其中商湯 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 在產品技術能力和戰略愿景能力兩個維度處于行業領先地位，綜合競爭力排名第一。圖表圖表 3535：AIAI 大模型大模型廠商廠商綜合競爭力綜合競爭力評價評價 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 3.AI 大模型大模型開啟開啟商湯商湯二次二次增長曲線增長曲線 AI 研發能力扎實，商業化研發能力扎實，商業化有所欠缺有所欠缺。商湯科技在

95、AI 研發投入很大，AI 技術行業領先，并構建了從基礎設施到模型研發的全棧能力，打造了豐富的應用場景，但商業化方面仍有所欠缺。不過隨著 AI 大模型技術的加持，我們認為公司有望通過領先的 AI 大模型技術賦能應用，推動公司業績進一步增長。3.1 扎實的研發能力扎實的研發能力 研發持續性高投入，引領行業。研發持續性高投入，引領行業。截至2022年底，公司累計研發投入128億元，遠超同行。高投入也帶來了豐富的產出：截至2022年，商湯科技及聯合實驗室在全球計算機頂會發表了超過 800篇學術論文，榮獲 70多項世界冠軍，專利資產總數達12502 個（截至 2022 年 6 月 30 日）。公司公司聯

96、合頂尖大學共同培養聯合頂尖大學共同培養優秀優秀 AI 人才。人才。商湯與全球 52 所頂級大學合作，建立 15 個聯合實驗室；已與香港中文大學、清華大學、浙江大學建立了深度合作，共建聯合實驗室和研發中心；與上海交通大學成立清源研究院，構建世界一流的人工智能科研與教學隊伍。選拔頂尖學府的優秀學生加入實習項目，通過實習項目培養了數千名學生，其中超過 500 名成為公司正式員工。2022 年，公司研發團隊擁有3466 人，占員工總數的 68%。3.2 SenseCore 大裝置引領大裝置引領 AI 創新創新 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 高額高額投入投

97、入打造行業領先的打造行業領先的 AI 服務服務。公司打造了強大的 AI 基礎設施-SenseCore商湯 AI 大裝置，普惠 AI 算力，構建 AI 量產化新范式。AI 大裝置是商湯對計算基礎設施、深度學習平臺以及算法模型的深度整合，是對其商業模式的進一步升級。包括算力層、平臺層和算法層三個部分，構建了一整套端到端的架構體系，打通算力、算法和平臺直接的連接和協同，從而實現高效率、低成本、規?；?AI 創新和賦能。AI 大裝置本質是商湯自身能力的變現，即將商湯領先的算法、算力、工具鏈平臺等能力全部以 AI 云服務的形式賦能行業客戶，幫助行業客戶進行數字化轉型升級。圖表圖表 3 36 6：Sen

98、seCorSenseCore e 商湯商湯 A AI I 大裝置大裝置 資料來源：商湯技術交流日材料，國聯證券研究所 基礎算力層 在基礎算力層包括傳感器及 ISP 芯片、人工智能芯片及邊緣設備和人工智能計算中心 AIDC。芯片方面，公司成功研發多款高性能低功耗的 AI 推理芯片及 AI ISP芯片，其中自研的 AI 推理芯片 STPU S100-0AC 在企業方舟和城市方舟產品中成功應用，截至 2021 年底累計出貨超過 16000 片。傳感器方面，公司提供 6 款 AI 傳感器，并已經在 vivo 旗艦機、某全球頭部智能手機廠商上量產，預計量產數量達到上億級。同時，公司 AI-ISP 芯片已

99、經成功點亮，性能提升的同時功耗大幅下降，可以實現 AI 處理 4K 超清視頻時功耗比同類芯片低 50%，預計 2023 年量產上市。數據中心方面，商湯在臨港自建的人工智能計算中心 AIDC 持續擴容。2022 年底，臨港計算中心 GPU 總量已經達到 2.7 萬片，算力輸出達 5.0exaFLOPS，是亞洲最大的人工智能計算中心之一。圖表圖表 3 37 7：商湯商湯 AIDCAIDC 人工智能計算中心人工智能計算中心 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 深度學習平臺層 公司深度學習平臺包括訓練數據平臺、SensePa

100、rrots 訓練框架、模型壓縮工具及跨平臺模型部署工具。訓練數據平臺提供訓練數據集的全生命周期管理，包括訓練數據生成、半自動數據標注、數據存儲與訪問、通用數據檢索、數據脫敏與隱私保護等功能，有效提供數據獲取、標注及訪問效率。SenseParrots 深度學習框架是人工智能模型的核心訓練引擎。它包含了從表達、編譯與調度、計算、通信以及最終連接到模型部署的一系列的關鍵技術模塊。SenseParrots 訓練框架可以實現高效利用 GPU 集群算力，在訓練單個大模型時可以在千塊 GPU 上取得超過 91.5%的并行效率，行業領先。圖表圖表 3 38 8：商湯商湯 SenseSenseP Parrots

101、arrots 深度學習框架深度學習框架 資料來源：WAIC 2019，國聯證券研究所 模型壓縮工具和跨平臺模型部署工具助力模型部署。模型壓縮工具主要通過模型壓縮技術如剪枝、蒸餾等將訓練好的模型轉化為輕量級模型，以便模型更好的部署到端側設備上，在保證精度不變的同時降低內存消耗?？缙脚_模型部署工具則提供跨平臺兼容性，大幅提升模型部署效率。算法模型層 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 在算法模型層行業領先。在算法層面公司始終引領行業，尤其是計算機視覺領域，每年在計算機視覺三大頂級會議上發表的論文遙遙領先，位居國內第一。也是國內率先推出 AI 大模型的公司，

102、其開源的具有 30 億參數的多模態任務大模型“書生 2.5”是全球開源模型中 ImageNet 準確度最高、規模最大，同時也是物體檢測標桿數據集 COCO 中唯一超過 65mAP 的大模型。同時公司開源了 OpenMMLab、OpenGVLab、OpenDILab、OpenXRLab 及 OpenPPL 五大平臺，包含了 2500 多種預訓練模型及 400 多種算法。在大模型研發方面，商湯持續保持高投入，并取得優異的成績。商湯研發出參數規模達到320億的通用視覺模型，領先Google、Meta等海外企業的視覺大模型。在 AIGC 大模型、NLP 大模型、Nerf 三維大模型等領域大模型上也已經

103、形成了一定的應用閉環。關于大模型部分能力下個章節單獨介紹。圖表圖表 3 39 9：商湯“書生商湯“書生 2 2.5.5”多模態大模型能力”多模態大模型能力 資料來源：微信公眾號“商湯科技 SenseTime”，國聯證券研究所 SenseCore 商湯商湯 AI 大裝置大裝置賦能行業創新發展。賦能行業創新發展。一方面，AI 大裝置助力公司在AI商用模型數量和人效研發效率方面持續增長。2022 年，公司人均每年研發模型數量進一步提高 90%到 9.35 個，累計生成的商用模型數量提高了 93%至 67000 個。另一方面，公司通過 AI 大裝置平臺賦能行業客戶，截至 2023 年 5 月，商湯大裝

104、置已累計服務超過 40 個核心客戶，其中大模型客戶 10 家以上，覆蓋智能駕駛、生物制藥、芯片設計、智慧商業等領域。我們認為，隨著公司在 AI 領域的重視和持續投入，商湯大裝置有望賦能更多行業客戶，并進一步助力公司業務增長。圖表圖表 4040：商湯歷年模型生成情況及人均每年研發模型數（商湯歷年模型生成情況及人均每年研發模型數（右右）資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 3.3 技術厚積薄發助力公司大模型技術先人一步技術厚積薄發助力公司大模型技術先人一步 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 AI 大模型技術行業領先。大模型技術行業領先。得益于公司在研發

105、方面的持續投入和積累，商湯科技構建了從底層模型訓練到上層算法設計優化的體系化大模型研發能力。不僅成為國內率先發布的 AI 大模型廠商之一，綜合能力也是國內領先，沙利文報告也是給予公司國內綜合競爭力第一的評價。同時，公司 AI 大模型能力全面，涵蓋自然語言處理、圖像、視頻等多個方面，并開始逐漸應用落地。我們認為，公司大模型技術處于國內領先地位，下一步重點進行AI大模型商業化落地，公司擁有全體系化的AI基礎設施，在模型即服務 MaaS 時代有望產生更高的商業價值。商湯“日日新 SenseNova”大模型體系 功能強大且豐富的 AI 大模型體系“日日新 SenseNova”大模型。商湯從 2018年

106、起就開啟了AI大模型的研究，并在今年4月推出了“日日新SenseNova”大模型體系，涵蓋自然語言處理、內容生成、自動化數據標注、自定義模型訓練等多種大模型能力，并開始逐漸應用落地。圖表圖表 4141：商湯“日日新大模型”商湯“日日新大模型”資料來源：商湯官網，國聯證券研究所 商湯AI大模型應用落地提速。公司AI大模型已經開始逐步應用于氣象、自動駕駛等領域。如全球中期氣象預報 AI 大模型“風烏”，首次實現在高分辨率上對核心大氣變量進行超過 10 天的有效預報，還可以模擬臺風等極端氣象，準確預測臺風軌跡，且在 80%的評估指標上超越 DeepMind 的 GraphCast 模型。商湯構建的業

107、界首個感知決策一體化的端到端自動駕駛解決方案 UniAD，在多項關鍵數據集與指標上超越了 SOTA 方法，車道線的預測準確率提升 30%，預測運動位移的誤差降低了近40%，規劃誤差降低了近 30%。商湯科技聯合清華大學、上海人工智能實驗室等機構提出的通才 AI 智能體能夠在游戲我的世界中做到像人類一樣的生存、探索和創造。公司目前已經成功研發了 320 億參數量的全球最大的通用視覺模型，在自動駕駛、工業質檢等多個領域開始應用。圖表圖表 4242：全球中期氣象預報有效天數（天）全球中期氣象預報有效天數（天）29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：微信

108、公眾號“商湯科技 SenseTime”，國聯證券研究所整理 中文語言大模型應用平臺“商量”“商量”是商湯自研的中文語言大模型應用平臺，支持語言理解、多輪對話、內容生成等能力，可用于教育、醫療、金融等各領域。自今年 4 月發布以來，“商量”持續優化和提升，成為目前表現最優秀的國內千億級大語言模型之一。真格基金在LLM/a0 測試集 Z-Bench 對國內 11 個大模型進行了測試，從基礎能力、涌現能力與垂直能力三個維度對模型進行了綜合測評，商湯 SenseChat 在以上三個維度方面均處于領先地位，能力更為全面，在對話和文本處理多個細分類別中均取得滿分成績。圖表圖表 4343：商湯中文語言大模型

109、“商量”商湯中文語言大模型“商量”測試對比測試對比 料來源：真格基金，國聯證券研究所整理 生成式 AI 應用 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 基于“日日新 SenseNova”大模型體系，商湯自研了秒畫 SenseMirage、如影SenseAvatar、瓊宇 SenseSpace、格物 SenseThings 等一系列生成式 AI 模型。文生圖大模型秒畫文生圖大模型秒畫 SenseMirage。秒畫基于商湯自研的擁有 10億參數的AIGC文生圖大模型，核心技術包含了自研的 hierarchical inference experts,mixtur

110、e of token experts,image quality-aware distributed training,texture-guided cross-attention learning 等算法，使其具備更優的文本理解泛化性、圖像生成風格廣度以及圖像高質量生成細節，最高可實現 6k 高清圖片，用戶還能根據自身需求訓練生成模型。數字人視頻生成平臺如影數字人視頻生成平臺如影SenseAvatar。如影是AI數字人視頻生成平臺，可以根據用戶按要求上傳的真人視頻素材生成自己的孿生數字人，聲音、口型等跟真人高度相似?！叭缬啊逼脚_生成的數字人外貌更真實、動作表情更自然,對輸入的素材也更加魯棒。

111、其中真人相似度高達 90%95%,口型匹配度可達 95%,遠超業界平均水平?；诖竽Ｐ偷姆夯芰?，如影平臺可以支持不同類型、不同風格的數字人生成，并覆蓋多種語言。根據沙利文發布的2022 年中國數字人市場觀測報告-里程碑，商湯科技數字人產品整體競爭力排名第一，成為該領域市場領導者。瓊宇瓊宇 SenseSpace 和格物和格物 SenseThings 是商湯自研的是商湯自研的 3D 內容生成平臺內容生成平臺?；谏窠涊椛鋱黾夹g（NeRF），可以快速低成本的生成三維場景和精細化物品，實現人、物、場的便捷編輯創作。圖表圖表 4 44 4：商湯商湯文生圖平臺秒畫效果展示文生圖平臺秒畫效果展示 圖表圖表

112、 4 45 5：商湯商湯為寧波銀行打造的“數字員工”為寧波銀行打造的“數字員工”資料來源：界面新聞，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 模型即服務 MaaS MaaS 有望給公司帶來更高的商業價值。有望給公司帶來更高的商業價值。商湯構建了從底層基礎設施到上層模型的全體系化 AI 大模型服務體系，可向客戶提供包括自動化數據標注、自定義大模型訓練、模型增量訓練、模型推理部署、開發者效率提升等多種大模型能力，去幫助用戶更方便和快速的訓練自己垂直領域的模型。我們認為，隨著 MaaS 逐漸成為 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 行業共識，Maa

113、S 有望形成獨特的商業模式，促使大模型成為核心技術底座，通過調用大模型接口直接形成面向用戶的產品和應用。商湯科技強大的技術領先優勢有望為公司帶來更多商業價值。3.4 AI 大模型有望帶來新的增長空間大模型有望帶來新的增長空間 AI 大模型商業化加速，大模型商業化加速，為公司四大業務板塊帶來新機遇為公司四大業務板塊帶來新機遇。商湯科技依托SenseCore 人工智能基礎設施，結合自身的技術沉淀和經驗積累，不斷在教育、金融、醫療等多個領域探索商業化落地，形成智慧城市、智慧商業、智慧生活以及智能汽車四大業務板塊。公司在AI商業化落地領域經驗豐富，是綜合性AI解決方案領軍企業。根據億歐智庫數據，商湯科

114、技名列 2022 年中國 AI 企業商業落地規模Top100 榜單榜首位置，商業化落地規模超過 30 億元。而隨著 AI 大模型技術的應用落地，當前公司四大業務應用有望重構，帶來新的增長空間。同時 AI 大模型為企業智能化帶來新的機遇，商湯科技有望憑借自身領先的 AI 大模型技術助力更多的企業智能化升級，也驅動自身業務持續增長。圖表圖表 4646：2 2022022 中國中國 A AI I 企業商業化落地企業商業化落地 T TOP100OP100 榜單榜單 資料來源：億歐智庫，國聯證券研究所 智慧城市 商湯方舟城市開放平臺商湯方舟城市開放平臺 SenseFoundry 助力城市管理智能化。助力

115、城市管理智能化。方舟城市開放平臺是根據公共部門用戶需求打造的一站式智慧城市管理軟件平臺，支持城市級感知和決策智能，與多類型城市 IT 基礎設施相結合，對城市管理進行智能化改造。方舟城市開放平臺可用于出行及交通管理、城市服務、環境保護、應急響應等多種城市管理場景，提升城市管理智能化水平。同時方舟城市平臺內嵌在線增量訓練引擎，可以不斷演進和迭代，持續提升城市運營效率。截至到 2022 年底，城市方舟SenseFoundry 平臺搭載的 AI 模型數量達到 3.5 萬個，同比增長 56%。城市滲透率 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 持續增長，截至 202

116、2 年底，城市方舟已經成功部署到 162 個城市，包括 16 個超千萬人口的大型城市以及 4 個海外城市。圖表圖表 4747：SenseFoundrySenseFoundry 商湯方舟城市開放平臺商湯方舟城市開放平臺 圖表圖表 4 48 8：公司累計服務的城市數量及同比增速公司累計服務的城市數量及同比增速 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 商湯城市方舟商湯城市方舟 SenseFoundry 平臺平臺技術領先技術領先。隨著城市管理數字化轉型加速，商湯城市方舟功能也不斷增強，技術領先，得到業界廣泛認可。根據2022年IDC發布的IDC MarketSc

117、ape：中國城市智能計算平臺廠商評估報告中，商湯入圍領導者象限，戰略能力廠商排名第一。圖表圖表 4 49 9：中國城市智能計算平臺廠商評估中國城市智能計算平臺廠商評估 資料來源：IDC，國聯證券研究所 城市方舟平臺收費模式靈活。城市方舟平臺收費模式靈活。智慧城市業務以城市方舟平臺為核心，主要通過向系統集成商交付軟件，并由集成商向最終城市管理者交付包括軟件、硬件以及服務的組合，公司收取城市方舟平臺和預裝人工智能應用的訪問收取軟件許可費用，部分會采用軟件訂閱模式。此外，公司還會通過銷售人工智能軟硬件一體產品產生收入。公司智慧城市業務面臨較大壓力，尤其是2022年受疫情影響，部分智慧城市 33 請務

118、必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 項目建設進度不及預期導致 2022年智慧城市收入同比下降 48.8%至 10.96億元。公司對智慧城市業務也進行了調整，聚焦頭部客戶，優化現金流。圖表圖表 5050：2 2018018-20222022 年商湯城市業務營收及同比增速年商湯城市業務營收及同比增速 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 智慧城市業務的發展主要依靠新增智慧城市建設項目和存量項目的升級擴容。智慧城市業務的發展主要依靠新增智慧城市建設項目和存量項目的升級擴容。首先是新增智慧城市項目，我們認為當前政策利好?！笆奈濉睌底纸洕l展規劃明確指出到2025年，數字

119、經濟核心產業增加值占GDP比重達到10%?！耙痪W統管”作為各地政府“十四五”期間推進城市治理工作的重要抓手，各級政府均出臺了相關政策、規劃及行動計劃，支持加快推進“一網統管”建設，再加上近期政府專項債逐漸落地，城市數字化建設有望迎來新的建設階段。同時，隨著 AI 大模型技術的升級和優化，AI 大模型有望重構當前所有應用，我們認為 AI 大模型技術同樣有望推動存量項目的升級擴容。商湯基于自身人工智能技術打造的城市方舟具有獨有的差異化優勢，滿足了數字政府建設需求，故我們認為商湯有望對已有智慧城市項目進行升級擴容的同時，也會加速滲透到更多的城市數字建設中，驅動公司智慧城市業務重返增長。智慧生活 商湯

120、商湯智慧生活業務智慧生活業務主要面向主要面向 C 端用戶，以物聯網設備和相關應用為核心，利用端用戶，以物聯網設備和相關應用為核心，利用公司的技術能力對物聯網設備和相關應用進行智能化升級，讓人民生活變得更加豐公司的技術能力對物聯網設備和相關應用進行智能化升級，讓人民生活變得更加豐富和便捷。富和便捷。公司智慧生活業務主要包括 SenseME、SenseMARS、SenseHome 以及 SenseCare 四大平臺，產品涵蓋人工智能賦能軟件平臺、人工智能應用以及嵌入式人工智能硬件。隨著公司“百業戰略”的深入，智慧生活業務提速，已經成為公司增長新引擎。（1）SenseME 水星智能移動終端平臺 34

121、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 SenseME 水星智能移動終端平臺提供包括 SDK、AI 傳感器和 ISP 芯片等全套產品，且公司 CMOS 圖像傳感器和 ISP 芯片嵌入了公司超過 3500 個 AI 模型，可兼容大多數物聯網設備。SenseME 通過 SDK、AI 傳感器和 AI ISP 芯片增強圖像和視頻質量，廣泛應用于手機解鎖、智能視頻、智能影像等場景。2022年，搭載商湯 AI SDK 的新增智能手機達到 4.5 億臺，公司在超分和人像系列功能市場份額位列第一。圖表圖表 5151：用于物聯網設備的用于物聯網設備的 SenseMESenseM

122、E 平臺平臺 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 SenseME 商業化成熟。公司通過不同的部署方法進行商業化：面向手機及其他物聯網設備制造商的 SDK 采用 SDK 許可費方式；AI 傳感器采用知識產權許可費；公司首款 AI-ISP 芯片成功點亮，功耗大幅降低的同時視頻質量和分辨率得到提升，2023 年將推向市場。（2）SenseMARS 火星混合現實平臺 SenseMARS 火星混合現實軟件平臺是元宇宙技術賦能平臺。該平臺提供多種關鍵功能，包括感知智能、決策智能、智能內容生成等，為各類元宇宙應用提供支持。2022 年公司全面布局生成類預訓練大模型，圍繞文本、語言、圖像、視頻、3D場景等內容

123、生成完整能力，對 SenseMARS進行全面升級。在中國四大銀行之一的招標技術評比測試中，商湯數字人在 142 項技術指標中排名第一并成功中標。目前，SenseMARS 的 AIGC 能力已經應用于小紅書、微博、嗶哩嗶哩、ZEPETO 等超過 200 個應用，頭部客戶續約率超過 95%。圖表圖表 5252：SenseSenseMARSMARS 平臺應用場景平臺應用場景 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：公司投資者大會，國聯證券研究所 SenseMARS 平臺客戶包括物聯網設備制造商、移動應用及內容供應商以及商業地產（如商店、博物館以及機場）

124、，收費方式也以 SDK 許可費為主。針對物聯網設備制造商，主要幫助用戶在元宇宙中進行互動，收取 SDK 許可費。針對移動應用及內容供應商客戶，主要幫助應用程序構建數字世界并為用戶生成數字人，也主要收取 SDK 許可費。對于商業地產客戶，主要對商業空間進行數字重建，并為其訪客帶來 AR 互動體驗，也可生成具有各種功能且可與訪客互動的軟件智能體或數字人，收費主要是 SDK 許可費，也會提供 AI 支持的云端內容生成服務并收取費用。（3）SenseHome 智能家居 SenseHome 智能家居業務板塊主要是將人工智能技術應用到智能門鎖、智能電視等智能終端設備上，進行智能化升級。公司智能家居產品主要

125、包括智能門鎖、智能大屏產品，并與 PHILIPS、Kaadas、德施曼等知名企業合作。（4）SenseCare 智慧診療平臺 SenseCare 智慧診療平臺是公司面向醫院客戶提供的多種智能化產品及服務，包括智能輔助臨床診療、智慧就醫助手、智慧醫院管理服務、智慧科研服務等。目前，公司 SenseCare 智慧診療平臺已獲得 22 項國際認證，包括國內 NMPA 三類、二類醫療器械注冊證，歐盟CE、新加坡、沙特、阿聯酋等國內外一流器械認證，并與上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院、四川大學華西醫院等上百家醫療機構合作，2022年協助醫生分析了上千萬人次的醫學檢查。商業化方面，SenseCare也以軟件

126、許可費為主，也會向部分客戶提供研發服務。同時，也會向部分地方衛健委客戶提供 AIaaS 服務并收費，以幫助客戶建設智慧醫療中心，構建區域醫療協同平臺，優化醫療資源配置。圖表圖表 5 53 3：商湯商湯 SenseSenseCareCare 智慧診療平臺功能示意圖智慧診療平臺功能示意圖 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 得益于公司在智慧生活業務板塊持續投入，智慧生活業務增長迅猛。2022 年智慧生活板塊，智慧生活業務收入同比增長 129.9%至 9.55 億元，收入占集團收入的比例提升至 25.1%；智慧生活板塊客戶

127、數量同比增長 23.3%至 317 個，單客戶收入提高 86.4%。圖表圖表 5 54 4：2 2018018-20222022 年公司年公司智慧智慧生活生活收入收入和和客戶數客戶數 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 C 端端和醫療等和醫療等服務驅動，智慧生活業務有望保持高速增長。服務驅動，智慧生活業務有望保持高速增長。首先還是 AI 大模型對當前業務應用的重構，這部分業務應用仍有較大空間。其次是 AI SDK、AI傳感器和AI ISP芯片的產品組合有望持續增長，AI-ISP芯片2023年有望量產并規模出貨，有望帶動相關 AI SDK 和 AI 傳感器業務增長。尤其是跟索尼業務的合作，有

128、望帶來較大增量空間。同時，隨著蘋果 MR、Meta Quest3 等 XR 消費電子產品的帶動，公司元宇宙相關業務在2023年也有望迎來較快發展。最后，隨著醫院客戶的持續拓展，公司有望服務更多醫院客戶，驅動公司業務持續增長。綜上，我們認為公司2023年智慧生活業務有望保持高速增長，成為公司增長的主要引擎之一。智能汽車 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 智能汽車智能汽車產品為產品為 SenseAuto 絕影智能汽車平臺絕影智能汽車平臺，包括，包括絕影絕影智能車艙、智能車艙、絕影絕影智智能駕駛、能駕駛、絕影絕影車路協同平臺車路協同平臺，以及自動駕駛功能車

129、，以及自動駕駛功能車。智能汽車平臺是以 SenseCore商湯 AI 大裝置為底座，內含超過 1400 個 AI 模型，同時公司也計劃將超大通用視覺模型的能力引入自動駕駛技術研發，有望提升研發效率和產品化能力，賦能汽車座艙、智能駕駛以及車路協同。智能車艙和智能駕駛面向車廠的前裝量產授權收費，未來會拓展訂閱收費。車路協同的收費包括云平臺建設的費用、軟件費用、自動駕駛車輛出售租賃的費用、路測計算設備、傳感器、軟硬件的費用等。圖表圖表 5 55 5：商湯絕影商湯絕影汽車汽車平臺平臺 資料來源：公司投資者大會，國聯證券研究所 在智能車艙主要包括 SenseAuto Cabin 服務。SenseAuto

130、 Cabin 包括駕駛人員分析系統 DMS、座艙感知系統 OMS、智能進入系統以及絕影座艙 APP，為客戶帶來更智能、安全和舒適的駕乘體驗。駕駛員感知系統 DMS：對駕駛員身份、駕駛行為如疲勞分心等危險駕駛行為進行實時檢測，提供一站式解決方案，目前正在適配歐盟 E-NCAP/DDAW/ADDW 等要求，滿足產品出海要求。座艙感知系統 OMS：對汽車座艙內的乘客、寵物、以及遺留物體進行檢測，保障乘員安全。智能進入系統：通過人臉識別、活體檢測等識別技術，結合3D模組和多樣的人機交互，提供無感人臉解鎖暢快體驗。座艙 APP：行業首發座艙內基于 AR 特效的智能相機，用戶在自駕游，家庭 出行等場景下可

131、借助智能相機自拍，滿足車內娛樂的需求；同時也首發了健康伴侶產品，實現了基于攝像頭的心跳呼吸等健康指標的檢測，為家人的安全出行保駕護航。當前商湯智慧車艙已經發布了 24 個產品的功能，其中超過 10 個為國內行業產品首發。該領域新品研發、創新速度同比上升 50%，僅 2022 年共推出 6 款新品實現了行業首發。市場推廣方面，海外車廠已搭載于本田平臺級量產車型，并且與歐洲、日本部分車場廠正協商合作中。38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 5 56 6：商湯商湯智能車艙智能車艙 資料來源：公司投資者大會，國聯證券研究所 智能駕駛領域，公司主要提供

132、Pilot 領航輔助駕駛和 Parking 智能泊車，還面向車企提供行泊一體全棧技術解決方案。領航輔助駕駛系統基于多傳感器感知融合及定位，涵蓋攝像頭、毫米波雷達、激光雷達等傳感器，結合自研算法框架，實現高速與城市場景下的領航駕駛輔助功能。智能泊車則基于超聲波傳感器、環視以及前視攝像頭多傳感器方案結合融合感知規控算法能力，實現全場景自動泊車輔助功能、遠距離智能召喚、記憶泊車等功能。商湯科技是目前市場公認的最優的感知能力供應商之一，包括視覺感知和雷達感知。2022 年，商湯基于視覺大模型的BEVFormer+感知算法以絕對優勢獲得 Waymo 挑戰賽主賽道冠軍。公司利用決策 AI 平臺，將決策智能

133、運用于自動駕駛的規劃控制，能夠更好地運用大數據不斷的迭代規劃控制。同時公司從軟件到嵌入式開發，到中間件、系統的集成交付，具備全棧軟件 tier1 的能力，并依托于大裝置的超大模型以及 AIDC 同車廠形成數據閉環，形成更有黏性的合作。圖表圖表 5 57 7：商湯商湯智能駕駛智能駕駛 資料來源：公司投資者大會，國聯證券研究所 商湯還提供自動駕功能車，包括自動駕駛接駁小巴、自動駕駛 AR 小巴以及自動駕駛清掃車。自動駕駛接駁小巴基于商湯科技多傳感融合感知平臺、高精度定位、39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 車路協同等能力，可適應雨霧天氣等復雜環境，實現 L

134、4 級高階輔助駕駛，目前接駁小巴已經在上海、無錫等地實現常態化運營。自動駕駛 AR 小巴則搭載了商湯SenseAuto Pilot 智能駕駛解決方案，結合 SenseMARS 混合現實平臺的三維高精度地圖構建、空間感知計算和增強現實功能，在移動場景中提供高的精度、虛實融合的 AR 智慧導覽及語音講解體驗。商湯還推出了自動駕駛清掃車 RoboSweeper，結合商湯多傳感融合感知算法、決策規劃系統等核心能力，RoboSweeper 可實現自主規劃，真正做到安全、高效、經濟的無人清掃。在車路協同領域，公司 SenseAuto Connect 絕影車路協同系統進行了車、路、云全面布局。車端，Sens

135、eAuto V2X-I 車城網平臺通過輕量化的算力設備，搭建車城網移動感知源 IoT 平臺；路端，V2X-E 智能路側產品可提供路側融合感知技術，賦予路側基礎設施感知能力，補齊單車感知缺陷；云端，V2X-M 智算平臺對數據進行匯聚和計算，并通過 V2X-C 云控平臺進行車輛云端控制，幫助車輛獲得全局下最優決策。圖表圖表 5 58 8：商湯商湯車路車路協同產品矩陣協同產品矩陣 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 SenseAuto Empower 絕影賦能引擎助力車企 AI 持續升級演進。公司會面向車企客戶開放 AI 基礎設施服務 SenseAuto Empower 產品，可以為車企提供數據處理

136、、檢測、分析、合規與模擬，以及模型訓練推理能力，包括公司面向汽車行業定制的AI 模型以及云端算力，以幫助車企客戶內部 AI 開發?；诮^影賦能引擎，車企客戶可以有效地管理和處理海量數據，并根據自身需求評估和迭代 AI 模型。技術領先，獲行業認可。商湯絕影汽車平臺獲得 ISO 9001質量管理體系認證、ASPICE（汽車軟件國產改進及能力測定）CL1 和 CL2 等級認證、ISO 26262 功能安全汽車安全完整性等級（ASIL）B 等級產品證書。2022 年 12 月，商湯絕影獲得ISO/美國汽車工程協會（SAE）21434:2021 信息安全流程證書，標志著商湯在信息安全管理、設計、開發與實

137、驗能力方面處行業前沿，是行業內少數或得三證的企業。2022 年智能座艙和智能駕駛產品完成 27 款車型適配和量產交付，全年交付量 40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 超過 50 萬輛。根據高工智能汽車數據，2022 年上半年商湯絕影是中國市場排名第一的座艙視覺 AI 軟件供應商，市場份額 15.76%，遠超第二名。智能座艙產品主要客戶包括廣汽、比亞迪、長安等；絕影 L2+/L2+高級輔助駕駛則主要跟廣汽、合眾的旗艦車企合作。2022 年公司智能汽車業務發展迅猛，新增定點數量超過 800 萬輛，覆蓋國內外 30多家車企的 80多款車型，擁有超過 50個生

138、態合作伙伴。另外，公司推出AI云平臺絕影車路協同平臺，打造車路云一體化產品矩陣。借助AI云計算和云控平臺，打通路側感知和車端感知，解決 99%以上的單車盲區問題，大幅提升交通效率。圖表圖表 5 59 9：商湯商湯座艙座艙視覺視覺 A AI I 軟件交付上險排名軟件交付上險排名 資料來源：高工智能汽車，國聯證券研究所 智能汽車業務快速增長。公司積極推進 AI 技術的行業應用拓展及業務結構轉型，公司 2022 年智能汽車業務大幅增長，智能汽車業務同比增長 58.9%至 2.93 億元。圖表圖表 6060：2 2018018-2 2022022 年年商湯商湯智能汽車營收及同比增速智能汽車營收及同比增

139、速 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司智能汽車業務有望從汽車智能化加速滲透趨勢中收益。公司智能汽車業務有望從汽車智能化加速滲透趨勢中收益。隨著汽車電動化加速滲透，汽車產業發展也正從電動化的上半場，向智能化的下半場邁進，公司智能 41 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 汽車業有望從中受益。公司智能汽車業務全面布局，深化車路協同一體化產品矩陣以打造智能交通生態。其中，智能座艙、高級輔助駕駛等產品有望加速滲透到更多車企客戶的更多車型，帶動公司智能汽車業務進一步做增長。同時，隨著自動駕駛技術的演進，無人駕駛、車路協同等場景需求有望增加，而公司正在布局的無人駕

140、駛接駁車、清掃車、車路協同系列服務均有望在2023年突破，帶來業績上的增長。智慧商業 SenseFoundry Enterprise 商湯方舟企業開放平臺加速企業數字化轉型。商湯方舟企業開放平臺加速企業數字化轉型。依托商湯 AI 大裝置，通過通用大模型+快速增量訓練，融合數據、算法、業務，解決企業AI應用落地痛點，面向企業量身定制滿足企業對AI應用多樣化、高精度、安全可靠的需求，快速賦能企業業務智能化。平臺內置 human in the loop 算法運營機制，基于推理過程的自動化場景數據挖掘，自動化增量訓練和部署測評閉環，讓 AI 可持續生長，同時結合數字孿生、AR、IOT、大數據等技術，為

141、企業數字化的全域感知、分析、決策提供了完整的能力支撐，連接物理和數字世界，打通線上線下閉環，深入洞察客戶，增強服務體驗，全面賦能企業管理和運營。智慧商業業務涵蓋范圍非常廣，一般無法納到智慧城市、智慧生活和智能汽車的業務，均被納入智慧商業業務。圖表圖表 6161：商湯商湯 SenseSenseF Foundryoundry E Enterprisenterprise 來源：公司官網，國聯證券研究所 企業方舟助力企業數字化轉型步驟：（1）空間數字化，創建虛擬副本或數字孿生，并完成物理世界和虛擬世界的精確映射；（2）數據結構化及映射，將物理世界中的非結構化數據轉為結構化數據并將數據映射到數字空間中，

142、連接物理空間和數字空間；（3）工作流程自動化，將虛擬副本及結構化數據與現有業務工作流結合。商湯將這一套方法論應用到工業制造、商業空間管理、住宅空間管理等不同場景，大幅提升數字化管理水平。圖表圖表 6262：商湯一站式數字化轉型商湯一站式數字化轉型 42 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 工業領域，商湯發布了工業智能制造領域全棧式解決方案。工業領域，商湯發布了工業智能制造領域全棧式解決方案?；谏虦笱b置，根據客戶的需求打造邊緣、終端進行一體化方案。以數字能源為例，能源行業有自主生產建設 AI 能力的需求，另外兩大電網工作規劃

143、里明確指出，在未來的五年，三萬個高壓變電站中超過一萬座將進行智能化升級，以及 60 萬個配電站也面臨智能化升級。通過業務的推導，可預見超過千億級別的智能可視化市場，與公司所提供的產品和技術直接相關的業務量高達兩百億，僅從存量市場的升級便可一窺前景，國家后續對能源的持續政策推進將進一步助力公司業務開展。圖表圖表 6363：A AI I 服務拓展數字能源業務服務拓展數字能源業務 資料來源：公司投資者大會，國聯證券研究所 以企業方舟為核心，預裝人工智能模型賦能企業用戶。企業方舟平臺預裝了成熟的人工智能模型，直接或通過系統集成商向企業客戶交付軟件、硬件及/或服務。收費方式以收取軟件許可費、訂閱費為主，

144、也會通過銷售支持軟件和相關服務運行的人工智能軟硬一體產品獲得收入。近年來公司通過不斷向不同垂直行業客戶拓展，43 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 企業客戶快速增長，同時公司也持續探索更多 AI 應用落地場景，提供更多成熟的 AI模型。由于疫情影響，2022 年公司智慧商業業務承壓，客戶數量首次出現負增長，2022 年客戶數量同比下降 22.2%至 717 名，導致智慧商業收入同比下降 25.2%至14.6 億元。圖表圖表 6464：智慧商業客戶數量及增速智慧商業客戶數量及增速 圖表圖表 6565：智慧商業營收及同比增速智慧商業營收及同比增速 資料來源：公

145、司公告，國聯證券研究所整理 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 智慧商業業務增長主要受益于智慧商業業務增長主要受益于 AI 大模型驅動的大模型驅動的企業智能化升級。企業智能化升級。智慧商業業務涵蓋范圍廣，故也有更多的增長空間。一方面，當前公司存量客戶仍主要采用原來傳統 AI 解決方案，AI 大模有望對當前客戶業務進行重構，帶來增量收入。另一方面，AI 大模型技術是行業共識，公司有望憑借自身的 AI 大模型技術吸引更多的客戶。最后，公司在垂直領域有一定的積累，如數字能源、工業等領域，公司有望利用當前行業積累打造垂直行業的底座大模型，批量復制到行業客戶中，帶來更大的商業價值。3.5 公司商業化

146、能力需提升公司商業化能力需提升 技術領先，但商業化能力略有不足。技術領先，但商業化能力略有不足。商湯科技的技術能力業界領先，但公司商業化能力相對較差，領先的技術并未給公司業務帶來豐厚的回報。相反，高額的研發投入反而讓公司虧損擴大。不過，憑借公司的研發實力及積累的技術，結合公司在研發端的投入優化，我們認為公司虧損情況有望改善。收入降低，毛利承壓 2022 年收入下滑導致毛利年收入下滑導致毛利及毛利率及毛利率均均下降下降。2022 年，公司毛利同比下降 22.4%至 25.42 億元；業務營收的毛利率在 2020 年實現了增長，后續穩定在 70%左右。2022由于收入的減少導致毛利承壓，毛利率較上

147、期下降 2.9pct至 66.8%，但仍處于行業領先，僅次于虹軟科技。圖表圖表 6 66 6：商湯科技毛利及同比增長商湯科技毛利及同比增長率率 圖表圖表 6 67 7：商湯科技毛利率商湯科技毛利率情況（情況（%）44 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 營業費率穩定，研發費用持續增長 銷售費用和研發費用持續增加，研發費率大幅上升。由于商湯臨港 AIDC 投入的攤銷以及持續性研發投入，2022 年公司研發支出同比增長 11%至 40 億元，研發費用遠超同行，截至2022年累計研發投入達12

148、8億元，也是公司持續虧損的主要原因。研發費率持續走高，2022 年研發費率達到 105.4%，遠高于行業平均水平。為了控制成本，2022 年公司正持續優化行政支出和人力資源支出，行政費率下降7.7pct 至 41.2%。但為了能夠在新業務領域持續擴張，公司銷售費用仍保持增長，2022 年銷售費用同比增長 32.2%至 9.01 億元，銷售費率也增長至 23.7%。隨著公司對研發投入的優化，后續公司研發費率有望走低。圖表圖表 6 68 8：2 2018018-20222022 年年商湯商湯三費費用及增速三費費用及增速 圖表圖表 6 69 9：2 2018018-20222022 年商湯三費費率變

149、化情況年商湯三費費率變化情況 來源：公司年報，國聯證券研究所整理 來源：公司年報，國聯證券研究所整理 業務快速拓展，可用現金流及應收賬款承壓 由于公司業務快速拓展，公司加大了投資力度，疊加營收降低，2022 年，公司可用現金出現下滑。截至 2022 年底，公司可用現金同比下滑 32.1%至 148.08 億元億元。不過目前 AI 行業仍然處于擴張期，具有高研發投入、高市場拓展投入的特點，商湯作為AI頭部企業，已經形成較為完整的研發-應用體系，并且市場占有度較高。我們認為雖然短期公司現金流承壓，但隨著公司商業化的進一步成熟，公司未來經 45 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司

150、報告公司深度研究 營及投資現金流量有望改善。圖表圖表 7070：商湯科技商湯科技可用現金可用現金（億元）（億元）來源：公司公告，國聯證券研究所整理；（注：此處可用現金流指現金及現金等價物、定期存款、受制現金以及按公允價值計量且變動計入損益的金融資產）應收賬額持續增加，賬齡惡化應收賬額持續增加，賬齡惡化。由于新冠疫情干擾以及部分客戶預算限制導致客戶現金提取出現延期，2022 年應收賬額同比增加 28.6%至 77.96 億元；賬齡也出現惡化，1年以上應收賬額同比增長 114.6%至 50.6億元，其中超過 3年的應收賬款同比增加 524.7%。同時，應收賬款周轉天數進一步惡化，有 2021 年的

151、 319 天增加至 2022 年的 494 天。圖表圖表 7171：商湯科技商湯科技按賬齡分類的應收款項（百萬元）按賬齡分類的應收款項（百萬元）來源：公司年報，國聯證券研究所 46 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 收入端假設 公司主要業務為智慧城市、智慧商業、智慧生活、智慧汽車四個板塊。隨著宏觀經濟復蘇，智慧城市業務、智慧商業業務有望恢復；智慧生活業務與智慧汽車業務為公司未來發展重心，潛在用戶需求隨人工智能產品的開發不斷增長預計會迎來較大幅度增長?？紤]到人工智能應用市場不斷拓展

152、且滲透率遠未飽和，因此對于各部業務來說持續性較好，疊加公司在 AI 大模型領域的投入及領先優勢，可預測的營收增長率較高。具體假設如下：智慧商業業務2023-2025年收入分別為19.04/28.55/37.12億元，同比增速分別為 30%/50%/30%；智慧城市業務 2023-2025年收入分別為 17.11/22.24/26.69億元，同比增速分別為 56%/30%/20%；智慧生活業務2023-2025年收入分別為19.10/38.20/57.31億元，同比增速分別為 100%/100%/50%；智能汽車業務 2023-2025 年收入分別為 4.39/7.9/14.23 億元，同比增速

153、分別為 50%/80%/80%。綜上，預測公司 2023-2025 年營收分別為 59.64/96.9/135.3 億元，同比增速分別為 56.6%/62.5%/39.7%，三年復合增長率為 52.6%。圖圖表表 7272：商湯科技商湯科技營收測算匯總（億元）營收測算匯總（億元）單位：億元人民幣單位：億元人民幣 20202121 2022022 2 2022023E3E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入合計營業收入合計 4747 38.0938.09 5 59.649.64 9 96.906.90 1 135.3435.34 Y YoYoY 36%-19%56.6%

154、62.5%39.7%毛利率毛利率 69.7%66.8%61.8%56.1%55.0%智慧城市智慧城市 收入 21.43 10.96 17.11 22.24 26.69 YoY 56.5%-48.8%56.0%30.0%20.0%智慧商業智慧商業 收入 19.58 14.64 19.04 28.55 37.12 YoY 31.8%-25.2%30.0%50.0%30.0%智慧生活智慧生活 收入 4.15 9.55 19.10 38.20 57.31 YoY-4%130%100%100%50%智能智能汽車汽車 收入 1.84 2.93 4.39 7.90 14.23 YoY 16.3%58.9%5

155、0.0%80.0%80.0%資料來源：iFind，國聯證券研究所測算 47 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 費用假設 從費用端分析，由于人工智能產品研發投入大、周期長，因此管理費用中研發費用所占比例較高，預計隨著產品開發逐漸成熟，客戶數量進一步拓展，產品發揮規模效應后相關費率將有所下降，短期內我們認為費用率仍將保持一定時間的高位運行。圖表圖表 7373：公司費率公司費率測算匯總（億元）測算匯總（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費率 14.5%23.7%16.1%13.7%8.0%行政費率 48.9%41.2%26.8%1

156、8.7%13.4%研發費率 76.9%105.4%71.8%50.3%31.8%資料來源：公司公告，國聯證券研究所測算 4.2 估值分析和投資建議估值分析和投資建議 鑒于公司當前處于高速成長期，且仍未盈利，我們認為采用PS估值法更合理?；诠井斍皹I務布局，選取專注于計算機視覺技術和大數據技術，布局城市管理、商業零售、智慧金融等領域的格靈深瞳（688207.SH）；計算機視覺技術領先，同樣布局智能手機、智能駕駛以及其他 IoT 智能設備視覺解決方案的虹軟科技（688088.SH）；深耕人工智能領域二十年，加碼預訓練大模型的 NLP 龍頭公司科大訊飛（002230.SZ）作為商湯的可比公司?？杀?/p>

157、公司 2023 年預測 PS 在 7.0 x-30.9x 范圍內，平均 17.9x。我們認為，商湯是計算機視覺龍頭，技術領先，而且隨著人工智能市場不斷拓展，結合公司在大模型領域的投入和亮眼表現，后續公司有望迎來快速發展。圖圖表表 7 74 4：商湯科技商湯科技可比公司可比公司估值估值 股票代碼 公司名稱 總市值 營業收入（億元）PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688207.SH 格靈深瞳 73.81 4.66 6.51 8.52 15.9 11.3 8.7 688088.SH 虹軟科技 203.69 6.59 8.19 10.00 30.9 24.

158、9 20.4 002230.SZ 科大訊飛 1750.56 248.61 321.76 408.88 7.0 5.4 4.3 均值 17.9 13.9 11.1 0020.HK 商湯-W 698.8 59.64 96.9 135.3 11.7 7.2 5.2 資料來源：wind，國聯證券研究所整理（注：股價對應 2023/6/19 收盤價，預測為 Wind 一致預測，商湯科技預測為國聯證券研究所預測）我們預測 2023-2025 年商湯科技可實現營收分別為 59.64/96.9/135.3 億元，同比增速分別為 56.6%/62.5%/39.7%，三年復合增長率為 52.6%。參考格靈深瞳、虹

159、軟科技和科大訊飛三家可比公司，同時考慮商湯仍具有較大成長性，我們給予公司23 年 15X PS，則公司合理市值為 894.6 億元，對應港股每股 2.67 元人民幣，按 48 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2023 年 6 月 19 日 1 港元對人民幣 0.9102 元計，則港股每股為 2.93 元港幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險 企業的經營與宏觀經濟指標相關，若受到戰爭、制裁等外界宏觀經濟下行影響，可能影響企業業務正常開展；現金流斷裂風險 公司處于業務拓展期、設施建設期，研發、建設投入較高，收入暫時無法彌補投

160、入資金缺口，高額負債可能面臨現金流斷裂風險；供應鏈不穩定及海外訂單流失風險 公司位列美國制裁名單，供應鏈可能遭受影響，同時海外業務也可能因為制裁受影響。政策法律風險 AI 技術應用立法不斷跟進，公司部分業務如人臉采集、元宇宙、NFT 等存在相關政策和法律風險；壞賬風險 公司應收賬款額度較高，存在壞賬風險。49 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2022021A1A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

161、25E 單位：百萬元單位：百萬元 2022021A1A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 28084 21524 24398 39535 55041 營業收入營業收入 4700 3809 5964 9690 13534 現金 16530 7963 596 969 1353 營業成本 1423 1266 2278 4257 6090 應收票據及應收賬款合計 5182 5249 6862 11150 15572 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 其他應收款 0 0 0 0 0 銷售費用 682 901 959 1329 10

162、83 預付賬款 435 319 5995 9742 13606 管理費用 5913 5582 5881 6691 6107 存貨 496 617 1171 2188 3130 財務費用-154-205 145 442 958 其他流動資產 5441 7376 9774 15487 21379 其他費用 0 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 8860 15903 14698 13494 12289 資產減值損失-40-2 0 0 0 長期投資 27 54 54 54 54 信用減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 2909 6999 5902 4806 3709 其他經營收益 0 0 0

163、0 0 無形資產 657 648 540 432 324 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 5267 8202 8202 8202 8202 投資凈收益 -40 -2 0 0 0 資產總計資產總計 36944 37427 39097 53029 67330 營業利潤營業利潤-3203-3738-3300-3029-704 流動負債流動負債 2795 3323 8775 22762 35274 其他非經營損益 -13939 -2595 -511 -624 -396 短期借款 0 321 532 9368 17069 利潤總額利潤總額 -17142-6333-3810-3653

164、-1100 應付票據及應付賬款合計 470 849 1222 2284 3267 所得稅 36 -240 0 0 0 其他流動負債 2324 2153 7021 11111 14938 凈利潤凈利潤 -17177-6093-3810-3653-1100 非流動負債非流動負債 2162 5090 5118 8715 11605 少數股東損益 -37 -48 0 0 0 長期借款 340 2907 2935 6533 9422 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-17140-6045-3810-3653-1100 其他非流動負債 1822 2183 2183 2183 2183 EBITDA -16

165、638 -5570 -2460 -2006 1063 負債合計負債合計 4957 8413 13893 31478 46879 EPS（元）-0.51-0.18-0.11-0.11-0.03 少數股東權益 95 44 44 44 44 股本 0 0 1000 2000 3000 資本公積 31893 28970 27970 26970 25970 主要財務比率主要財務比率 留存收益 0 0-3810-7463-8563 2022021A1A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 歸屬母公司股東權益 31893 28970 25160 21507

166、 20407 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 36944 37427 39097 53029 67330 營業收入(%)36.39-18.97 56.59 62.49 39.67 凈利潤(%)-41.28 64.53 37.46 4.13 69.89 獲利能力獲利能力 毛利率(%)69.73 66.75 61.81 56.07 55.00 凈利率(%)-365.4-160.0-63.9-37.7-8.1 現金流量表現金流量表 ROE(%)-53.74-20.87-15.14-16.98-5.39 單位：百萬元單位：百萬元 2022021A1A 2022A2022A 2023E2

167、023E 2024E2024E 2025E2025E ROIC(%)10.77-23.10-13.13-9.23 0.69 經營活動經營活動現金現金流流-2485 -3084 -6949 -10995 -8853 償債能力償債能力 凈利潤-17177-6093-3810-3653-1100 資產負債率(%)13.42 22.48 35.54 59.36 69.63 折舊攤銷 658 968 1205 1205 1205 凈負債比率(%)-50.61-16.32 11.39 69.29 122.92 財務費用-154-205 145 442 958 流動比率 10.05 6.48 2.78 1.

168、74 1.56 其他經營現金流 14188 2246-4489-8989-9916 速動比率 8.02 4.26 1.61 0.99 0.88 投資活動現金投資活動現金流流-1548 -9298 -511 -624 -396 營運能力營運能力 資本支出 48609 5007 0 0 0 總資產周轉率 0.13 0.10 0.15 0.18 0.20 其他投資現金流-50157-14305-511-624-396 應收賬款周轉率 0.91 0.73 0.87 0.87 0.87 籌資活動現金籌資活動現金流流 9378 3329 93 11991 9633 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-5

169、93 321 211 8836 7701 每股收益(最新攤薄)-0.51-0.18-0.11-0.11-0.03 長期借款-83 2568 28 3597 2890 每股經營現金流(最新攤薄)-0.07-0.09-0.21-0.33-0.26 其他籌資現金流 10055 440-145-442-958 每股凈資產(最新攤薄)0.95 0.87 0.75 0.64 0.61 現金凈增加額現金凈增加額 5345 -9054 -7367 373 384 估值比率估值比率 P/E-4.07-11.54-18.31-19.10-63.43 P/B 2.19 2.41 2.77 3.24 3.42 EV/

170、EBITDA 0.96 0.89-2.02-9.71 30.26 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 6 月 19 日收盤價 50 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評

171、級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-

172、10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的

173、客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、

174、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券

175、并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805