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1、證券研究報告|公司深度|房地產開發 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國國貿(600007)報告日期：2023 年 06 月 16 日 北京北京 CBD 優質核心資產，抗逆性突出優質核心資產，抗逆性突出 中國國貿中國國貿深度報告深度報告 投資要點投資要點 核心區域優質資產，區位優勢不可復制核心區域優質資產，區位優勢不可復制 公司是全國領先的高端商業綜合體開發商及服務商，公司所運營的國貿中心位于首都北京的核心 CBD 區域，首期始建于 1985 年 9 月，于 2017 年 8 月整體竣工，經過近 30 年的開發和運營，國貿中心已經成為北京市地標建筑群之一。國貿中心占地面積 17 公

2、頃，總建筑規模 110 萬平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會展中心等商業服務設施組成。公司在品質打造方面持續投入，堅持精品化發展，所運營資產在各自領域均具備一定的影響力和標桿效應。我們認為，公司所運營資產位置得天獨厚，區位優勢不可復制，產品力與區位優勢相適配，有望長期在持有物業市場保持競爭力。經營穩健，抗周期能力強，經營穩健，抗周期能力強，2023 年年各項業務全面各項業務全面向好向好 2022 年公司營業收入 34.4 億元，同比減少 4.01%；歸母凈利潤 11.2 億元，同比上升 8.99%。2020-2022 年公司營業收入 CAGR 為 5.4%，歸母凈利潤 CAGR為 16.3

3、%，疫情期間公司收入和利潤逆勢向好，公司抗周期能力強。寫字樓及商場運營為公司主要的營業收入來源，2022 年二者收入合計占比約為 8 成。公司2023Q1 寫字樓及商場租金較 2022 年平均租金分別上漲 1.9%及 10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至 2023Q1 的 77.6%，較 2022 年底再度提升4.3%；隨著商旅社交等活動恢復，公司酒店業務有望逐漸回至疫情前水平。我們認為，公司所運營資產在 2023Q1 均有亮眼表現，寫字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續攀升、商旅社交的恢復助力酒店業務回暖均有望帶動公司2023 年營業收入再度增長。高分紅高分紅+強現金流，股息率具

4、備優勢強現金流，股息率具備優勢 公司經營現金流長期保持為正，2017-2022 年公司經營活動產生的現金凈流量年均 15.33 億元，5 年復合增速 8.64%。2022 年公司分紅 7.1 億元，每股 0.7 元，分紅比例 63%，ROIC 為 10%，截止 2022 年 12 月 31 日公司股息率 4.4%。公司主體竣工完成后，暫無新增建筑計劃，折舊攤銷費用可能進一步降低，且隨著其他費用地有效管控，中國國貿毛利率從 2018 開始持續增長，2022 年毛利率較2018 年上漲 5 個百分點達到 58%，我們預計隨著 2023 年酒店業務經營改善，公司 2023 年毛利率會進一步攀升。我們

5、認為，公司未來收入有望長期保持穩增長，且毛利率逐步增長，未來現金流會持續走強。此外，我們結合公司歷史分紅比例判斷公司未來分紅比例會在 50%以上，分紅比例高，現金流屬性強，有望為投資者貢獻穩定的股息。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 12.9、13.5、14.1 億元，對應 EPS 分別為 1.28、1.34、1.40 元/股。綜合考慮公司穩健的運營情況、資產質量、高股息率等特點，我們認為公司競爭優勢明顯，應當享有估值溢價，給予公司 2023 年 17 倍 PE 估值，目標價 21.76 元。此外，結合我們測算中國國貿 DCF 估值，公司截止 20

6、23 年 6 月 15 日的收盤價對應 DCF 估值折價 40.95%，顯著低估。首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟增速承壓；就業競爭加??；辦公樓供給增加導致招租壓力加大。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：楊凡分析師：楊凡 執業證書號：S1230521120001 研究助理：吳貴倫研究助理：吳貴倫 基本數據基本數據 收盤價￥18.55 總市值(百萬元)18,685.09 總股本(百萬股)1,007.28 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -12%0%11%23%34%46%22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-

7、0223-0323-0423-0523-06中國國貿上證指數中國國貿(600007)公司深度 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 3442.28 3757.55 3967.63 4076.85(+/-)(%)-4.01%9.16%5.59%2.75%歸母凈利潤 1115.87 1286.54 1345.83 1407.04(+/-)(%)8.99%15.29%4.61%4.55%每股收益(元)1.11 1.28 1.34 1.40 P/E 16.74 14.52 13.88 1

8、3.28 資料來源：Wind，浙商證券研究所 UXtViWcZlXVUpXbWiY9P9RbRoMpPtRmPlOpPpRiNtRoP9PpOqQNZpOtOvPnRvN中國國貿(600007)公司深度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 中國國貿核心資產具備不可復制性中國國貿核心資產具備不可復制性.6 1.1 寫字樓：租金水平及出租率較市場更穩定.9 1.2 商場：穩居全國銷售額排名 Top3，2023 租金穩步上漲.11 1.3 公寓：品質再提升，租金大幅上漲.12 1.4 酒店：短期業績承壓，商旅社交活動復蘇后有望恢復至疫前水平.14 2 折折舊攤銷走低，盈

9、利持續改善舊攤銷走低，盈利持續改善.15 3 穩健經營保障高分紅比例，強現金流屬性優勢凸顯穩健經營保障高分紅比例，強現金流屬性優勢凸顯.17 4 盈利預測盈利預測.18 5 估值及投資建議估值及投資建議.19 5.1 DCF 估值法.19 5.2 投資建議.20 6 風險提示風險提示.21 中國國貿(600007)公司深度 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國貿中心航拍圖.6 圖 2：公司股權架構（截至 2023 年 3 月）.6 圖 3：公司發展大事記.7 圖 4：北京市典型商圈分布圖.8 圖 5：2018-2022 年分類別營業收入.9 圖 6：2018

10、-2022 年分類別營業收入占比.9 圖 7：2023Q1 中國重點城市甲級辦公樓租金及空置率.10 圖 8：2020Q1-2023Q1 北京市寫字樓賬面租金及同比.10 圖 9：2020Q1-2023Q1 北京市寫字樓賬面租金及同比.10 圖 10：2023Q1 北京市典型商圈寫字樓租戶類別.10 圖 11：2020Q2-2023Q1 北京市寫字樓空置率變化.10 圖 12：2010-2027E 北京市供給與需求量情況.10 圖 13：2018-2022 年公司寫字樓租金及同比.11 圖 14：2018-2022 年公司寫字樓平均出租率.11 圖 15：2020-2023.4 全國社會消費品

11、零售總額累計同比.11 圖 16：2020-2023.4 北京社會消費品零售總額累計同比.11 圖 17：2018-2022 年公司商場租金及同比.12 圖 18：2018-2022 年公司商場平均出租率.12 圖 19：2006-2022 年公司公寓收入及增速.13 圖 20：2014-2022 年公司公寓平均出租率.13 圖 21：2014-2022 年公司公寓平均租金.13 圖 22：國貿公寓實拍圖.13 圖 23：2018-2023.4 全國鐵路及民航客運量.14 圖 24：2018-2023.4 月北京鐵路及民航客運量.14 圖 25：2010-2022 年酒店收入及增速.14 圖

12、26：2016-2022 年酒店毛利率.14 圖 27：2018-2022 年公司營業收入及同比.15 圖 28：2018-2022 年公司歸母凈利潤及同比.15 圖 29：2015-2022 年公司成本端拆分（百萬元）.16 圖 30：2015-2022 年公司折舊攤銷費用.16 圖 31：2015-2022 年公司毛利率.16 圖 32：2003-2022 年公司 ROE 和凈利率.16 圖 33：2017-2022 年公司現金流拆解.17 圖 34：2017-2022 年公司資產負債率.17 圖 35：2017-2022 年公司融資成本.17 圖 36：2017-2022 年公司 EBI

13、TDA 全部債務比.17 圖 37：1999-2022 年公司現金分紅總額及股利支付率.18 表 1：公司主要資產及竣工進度.7 表 2：公司各業態情況.8 表 3：2022 年全國商場銷售額 TOP5.12 表 4：北京國貿公寓戶型及長租價格（截至 2023 年 6 月 1 日）.13 中國國貿(600007)公司深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：中國國貿盈利預測主要指標.19 表 6：中國國貿 DCF 估值核心假設及估值結果.19 表 7：可比公司估值.20 表附錄：三大報表預測值.22 中國國貿(600007)公司深度 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

14、1 中國國貿核心資產具備不可復制性中國國貿核心資產具備不可復制性 中國國貿是全國領先的高端商業綜合體開發商及服務商。中國國貿是全國領先的高端商業綜合體開發商及服務商。中國國際貿易中心股份有限公司（中國國貿）是中國大規模綜合性高檔商務服務大型中外合資企業。公司核心資產位于北京朝陽區 CBD 區域。公司主要從事高檔甲級寫字樓、商城、公寓等設施的出租及管理，高檔酒店經營，大型展覽及配套服務，停車設施服務等。圖1：國貿中心航拍圖 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 控股股東為中外合資企業，控股股東為中外合資企業，股權架構穩定。股權架構穩定。中國國際貿易中心有限公司于 1985 年經對外經濟貿易部批準成

15、立的中外合資企業，負責國貿中心的開發和運營。上市公司主體為中國國際貿易中心股份有限公司（600007.SH，中國國貿），于 1997 年成立。截至 2022年 12 月底，公司大股東中國國際貿易中心有限公司持有公司 80.65%股份，對公司擁有絕對的控制權。中外合資股東分別是由國資委、商務部等持有的中國世貿投資有限公司和香格里拉（亞洲）有限公司所屬香港嘉里興業有限公司，雙方各占 50%股權。圖2：公司股權架構（截至 2023 年 3 月）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 中國國貿(600007)公司深度 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三十年沉浮，打造一流現代化商務中心

16、。三十年沉浮，打造一流現代化商務中心。國貿中心項目共分為三期分批建設，最初批次國貿一期工程于 1985 年 9 月開工，國貿二期及三期 A 階段分別在 1996 年及 2010 年開始動工，最后動工批次為國貿三期 B 階段，國貿中心整體于 2017 年 8 月竣工。其中，國貿一期及二期建筑物對應土地使用權歸屬于公司控股股東中國國際貿易中心有限公司，國貿三期建筑物及對應土地使用權歸屬于公司。經過近 30 年的開發和運營，公司及其控股股東旗下中國國貿綜合體已成為國際一流水準的現代化商務中心。圖3：公司發展大事記 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 項目占據核心區位，多業態構成自項目占據核心區位，多

17、業態構成自成成體系。體系。國貿中心位于北京市朝陽區建國門外大街 1 號，東三環路以西，建外大街以北，光華路以南，是位于北京核心 CBD 內的大型建筑群，周邊商業氛圍濃厚，區位優勢明顯。國貿中心占地面積 17 公頃，總建筑規模 110 萬平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會展中心等商業服務設施組成，是首都地標性建筑群。截至 2022 年 12 月底，國貿中心共擁有 3 家酒店、2 棟公寓、5 棟寫字樓、購物商城、會展設施、3 個地下停車場、3 個地面停車場。公司所運營的資產品類豐富，能夠全方位服務北京市高端商務人群需求。表1：公司主要資產及竣工進度 竣工時間竣工時間 進展進展 規模規模（萬平）

18、（萬平）包含業態包含業態 1990.8 國貿一期 44 國貿寫字樓 1 座竣工（內含國貿商城南區），中國大飯店、國貿公寓、國貿西樓對外營業 1999.12 國貿二期 12 國貿寫字樓 2 座（內含國貿商城中區、國貿溜冰場）對外營業 2010.8 國貿三期 A 階段 30 國貿大廈 A 座（內含國貿商城北區西段、北京國貿大酒店、寫字樓等）建成對外營業，該大廈以 330 米高度成為當時的北京最高樓 2017.8 國貿三期 B 階段 24 國貿大廈 B 座（內含國貿商城北區東段、新國貿飯店、寫字樓等）對外營業 2018.7 國貿中心棟樓改造 完成裝修改造 2020.8 公寓 完成裝修改造 合計合計

19、110 3 家酒店、家酒店、2 棟公寓、棟公寓、5 棟寫字樓、購物商城、會展設施、棟寫字樓、購物商城、會展設施、3 個地下停車場、個地下停車場、3 個地面停車場個地面停車場 資料來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所 中國國貿(600007)公司深度 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 聚焦打造高品質資產。聚焦打造高品質資產。公司注重資產高品質打造，寫字樓獲北京 CBD 管委會授予的“超甲級樓宇”樓宇品質等級認證；國貿商城獲商業地產領域“奧斯卡”ICSC 國際購物中心協會頒發的擴建類項目金獎等多項殊榮；國貿大酒店入選了美國福布斯旅游指南全球五星評定名單，獲得五星榮譽，為北京僅有的兩家

20、入選酒店之一；公寓方面，公司于 2018 年 4 月開始對國貿公寓進行整體裝修改造，國貿公寓在市場競爭力再度提升。公司所運營資產優質，且公司持續投入提升資產品質，中國國貿企業也因此成為目前中國乃至全球規模最大、功能最齊全的綜合性高檔商務服務企業之一。表2：公司各業態情況 業態業態 建面建面 包括包括 寫字樓 39.3 萬平 甲級寫字樓，由 330 米高的國貿大廈 A 座、296 米高的國貿大廈 B 座以、國貿寫字樓 1 座、國貿寫字樓 2 座、國貿西樓等組成 商場 23 萬平 國貿商城 酒店 國貿大酒店 278 間客房 高檔豪華五星級酒店，坐落在高 330 米的國貿大廈 A 座上層部分 新國貿

21、飯店 450 間客房 位于國貿大廈 B 座的 7-22 層 中國大飯店 584 間客房+69 間公館 2019 年 1 月，重裝升級后的 126 間豪華閣客房和套房正式亮相 公寓 8 萬平 由南、北兩座 30 層高的公寓樓組成，2020 年 9 月完成裝修改造 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 圖4：北京市典型商圈分布圖 資料來源：仲量梁行，浙商證券研究所 中國國貿(600007)公司深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 寫字樓及商場運營是公司主要收入來源。寫字樓及商場運營是公司主要收入來源。2022 年公司寫字樓及商場收入占比分別為44.7%和 33.7%，二者合計占

22、比 78.4%，寫字樓及商場運營收入為公司的主要收入來源。2022 年公寓和酒店收入占比分別為 8%和 9%。2020 年受疫情影響，中國國貿的酒店業務收入從 2019 年 6.7 億元下降到 2020 年 3.4 億元。我們預計，2023 年在疫情管控優化的情形下，公司各項業務有望全面向好發展。下面我們將圍繞公司寫字樓、商場、公寓和酒店分別進行分析。圖5：2018-2022 年分類別營業收入 圖6：2018-2022 年分類別營業收入占比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.1 寫字樓：租金水平及出租率較市場更穩定寫字樓：租金水平及

23、出租率較市場更穩定 2023 年北京年北京 CBD 供應相對稀缺。供應相對稀缺。根據仲量聯行發布的 2023Q1 北京寫字樓零售市場報告，疫情管理全面優化后，北京寫字樓市場活躍度明顯提升，季度凈吸納量由 2022Q4的-2.8 萬平方米升至 2023Q1 的 1.9 萬平方米。盡管 2022 年因疫情影響北京市推遲入市的寫字樓項目將陸續入市（2023Q2-4 還有約 42.6 萬平新增供應投放市場），但其中全部位于新興商圈，CBD 區域在 2025 年之前沒有新增供應。從租戶的行業分布來看，金融業貢獻了甲級市場成交總量的 40%，尤其是內資金融企業。CBD 區域市場率先引領復蘇勢頭，貢獻超過三

24、分之一的租賃成交總量。租金下滑幅度收窄，料租金下滑幅度收窄，料 2023H2 企穩修復。企穩修復。2023Q1 北京市甲級寫字樓平均租金為321 元/平方米/月，環比下降 0.9%，同比下降 2.5%。2023Q1 租金降幅相比上季度有所收窄，主要因為部分項目已于 2022 年末進行大幅租金下調，再降租的空間有限。根據仲量聯行數據，從問詢、帶看與合約談判等不同方面來看，預計 2023 年北京租賃市場復蘇趨勢將延續，全市空置面積預計將在接下來兩個季度逐漸回填，屆時租金將開啟小幅提升步伐。1 公司寫字樓租金公司寫字樓租金 2022 年逆勢上漲，平均出租率保持穩定。年逆勢上漲，平均出租率保持穩定。公

25、司寫字樓建面共 39.3 萬平方米，主要由 330 米高的國貿大廈 A 座、296 米高的國貿大廈 B 座以及國貿寫字樓 1 座和國貿寫字樓 2 座等組成。2019 及 2020 年公司寫字樓租金保持高位，租金達 637 元/平方米/月，2021 年受到疫情影響，公司寫字樓租金下降 2.8%，2022 年公司租金同比上漲 1.3%至 627 元/平方米/月。疫情期間公司寫字樓整體出租率維持穩定，2020-2022 年公司寫字樓出租率穩中有升，分別為 92.1%、94.5%、96.3%。從公司租金波動來看，公司資產在北京 CBD 甲級寫字樓中表現出的抗逆性更強，是甲級寫字樓中更優質的核心資產。1

26、 一季度北京甲級辦公樓平均租金持續下調同比下降 2.5%()15.615.715.115.015.46.69.59.611.811.60.10.00.10.91.66.66.73.44.72.72.73.42.93.63.1051015202530354020182019202020212022寫字樓（億元）商場（億元）公寓（億元）酒店（億元）其他業務（億元）49.3%44.5%48.7%41.7%44.7%20.9%26.9%30.9%32.8%33.7%0.4%0.0%0.2%2.4%4.6%20.9%18.9%10.8%13.1%8.0%8.5%9.8%9.4%9.9%9.0%0%10%

27、20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022寫字樓（%）商場（%）公寓（%）酒店（%）其他業務（%）中國國貿(600007)公司深度 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：2023Q1 中國重點城市甲級辦公樓租金及空置率 圖8：2020Q1-2023Q1 北京市寫字樓賬面租金及同比 資料來源：仲量梁行，浙商證券研究所 資料來源：仲量梁行，浙商證券研究所 圖9：2020Q1-2023Q1 北京市寫字樓賬面租金及同比 圖10：2023Q1 北京市典型商圈寫字樓租戶類別 資料來源：仲量梁行，浙商證券研究所 資料來源：仲量梁行，浙商證券

28、研究所 圖11：2020Q2-2023Q1 北京市寫字樓空置率變化 圖12：2010-2027E 北京市供給與需求量情況 資料來源：仲量梁行，浙商證券研究所 資料來源：仲量梁行，浙商證券研究所 北京市天津市上海市杭州市南京市寧波市無錫市深圳市廣州市成都市重慶市蘇州市0501001502002503003500%10%20%30%40%50%平均租金（元/平方米/月）空置率（%）京津冀城市群長三角城市群大灣區城市群成渝城市群長江中游城市群其他城市-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%050100150200250300350400450賬面

29、租金（元/月，左軸）環比（%，右軸）36%33%38%34%25%85%14%12%17%19%10%10%18%16%44%52%31%19%26%33%18%15%11%10%27%18%21%15%23%25%10%25%18%17%0%20%40%60%80%100%北京CBD東長安街東二環第三使館區金融街望京中關村奧林匹克區域金融TMT專業服務制造生命科學其他行業14.2%14.1%15.6%13.6%12.9%12.0%11.4%10.5%10.2%12.5%12.8%17.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中國國貿(600007)公司深度 11/23 請

30、務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2018-2022 年公司寫字樓租金及同比 圖14：2018-2022 年公司寫字樓平均出租率 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，浙商證券研究所 1.2 商場：穩居全國銷售額排名商場：穩居全國銷售額排名 Top3，2023 租金穩步上漲租金穩步上漲 公司商場租金及出租率均保持高位穩定。公司商場租金及出租率均保持高位穩定。根據職業零售網2022 全國商場銷售額排行榜 70 強，國貿商城 2022 年商場銷售額達到 202 億元，同比增長 1%，位列全國 TOP3。2020-2022 年北京國貿商城銷售額分別為 16

31、0、200 和 202 億元，持續霸榜全國商場銷售額第三名。2019-2022 年國貿商城平均租金及出租率均逐漸向好，租金分別為 982、986、1175、1159 元/平方米/月，出租率從 2018 年 89%逐步提升到 2022 年 98.8%。2023Q1公司商場租金水平企穩回升，租金達 1281 元/平方米/月，較 2022 年底上漲 10.5%。2023 年社會消費品零售總額累計同比出現由負轉正。年社會消費品零售總額累計同比出現由負轉正。奢侈品消費市場在經歷了 2021 年高速增長后增速略顯疲態，2022 年全年社會消費品零售總額有所下降。在低迷的市場環境中，商業品牌拓店速度變緩，租

32、賃需求有所減弱，甚至出現不同程度的退租現象。2023年 4 月全國和北京社會消費品零售總額累計同比出現由負轉正，消費零售環境正逐步改善。商場租金有望商場租金有望穩步上漲穩步上漲。我們認為，公司運營的國貿商城是全國知名的商場，且坐落于核心 CBD 區域，客單價高，周邊人群購買力強。在零售消費環境面臨挑戰的情況下，租金和出租率仍然能夠保持較強的穩定性，足顯其抗周期能力十分優異；2023 年疫情管控優化后，一季度公司商場租金已有所上漲，展望全年，隨著消費活動逐漸回歸正常，2023年公司商場租金有望穩步上漲。圖15：2020-2023.4 全國社會消費品零售總額累計同比 圖16：2020-2023.4

33、 北京社會消費品零售總額累計同比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6216376376196272.6%0.0%-2.8%1.3%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%61061562062563063564020182019202020212022平均租金（元/月，左軸）yoy（%，右軸）96.7%95.7%92.1%94.5%96.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022平均出租率（%）-30-20-100102030402020-022020-042020-062020-082

34、020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04-30-20-100102030402020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04中國國貿(600007)公司深度 12/23 請務必閱讀正文之

35、后的免責條款部分 圖17：2018-2022 年公司商場租金及同比 圖18：2018-2022 年公司商場平均出租率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表3：2022 年全國商場銷售額 TOP5 排名排名 商場商場 2022 2021 2020 2019 1 北京 SKP（億元）230 240 175 153 2 南京德基廣場（億元）210 202 156 122 3 北京國貿商城（億元）202 200 160 117 4 上海國金 IFC（億元）160 185 110 88 5 上海環球港（億元）155 178 100 98 資料來源：職業零售

36、網，浙商證券研究所 1.3 公寓公寓：品質再提升，租金大幅上漲品質再提升，租金大幅上漲 人口流動性提升帶動租房需求釋放，市場租金有所回升。人口流動性提升帶動租房需求釋放，市場租金有所回升。隨著 2023 年核心城市新市民、青年人春節后返城，新增、換租租賃需求旺盛，推動租賃市場熱度提升。根據中指研究院發布的2023 中國住房租賃行業發展報告，2023Q1 全國 50 城住宅平均租金止跌轉漲，漲幅為 0.13%。截至 2023 年 3 月，北京、深圳、上海三個一線城市住宅平均租金均在 80 元/平方米/月以上，明顯高于全國其他城市，其中北京平均租金為 90.9 元/平方米/月，居全國各城市之首。居

37、住品質得到全方位提升，改造升級帶動租金水平大幅上漲。居住品質得到全方位提升，改造升級帶動租金水平大幅上漲。公司公寓由南、北兩座 30 層高的公寓樓組成，建筑面積約為 8 萬平方米，公司于 2018 年 4 月開始對國貿公寓進行整體裝修改造，2020 年 8 月完工。改造完成后，隨著居住品質的提高，公司公寓的租金水平較改造前大幅躍升，租金價格中樞由 2018 年 246 元/平方米/月提升至 2020 年 419 元/平方米/月，改造前后租金價格提升幅度超過 70%。2021 及 2022 年受到疫情影響，公司公寓的租金水平有所下降，2023 年隨著人員流動性增加及宏觀經濟預期向好，2023Q1

38、 租金為 373 元/平方米/月，租金水平企穩。此外，2023 年公寓出租率繼續攀升，截至2023Q1 出租率達 77.6%，較 2022 年底再度提升 4.3%，出租率水平已經基本恢復至改造前 2017 年水準。出租率及租金上漲帶動公寓營收貢獻增加。出租率及租金上漲帶動公寓營收貢獻增加。2022 年公司公寓收入 1.59 億元，同比增長 80.7%，主要系公寓出租率大幅提升，2022 年公寓出租率 73.3%，同比提升 33.9pct。2018-2020 年公司公寓收入明顯下滑，主要系國貿公寓在 2018 年 4 月-2020 年 8 月停業進-5%0%5%10%15%20%25%02004

39、006008001,0001,2001,40020182019202020212022平均租金（元/平方米/月,左軸）yoy（%，右軸）89.4%94.9%95.8%98.8%98.8%0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022平均出租率（%）中國國貿(600007)公司深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行裝修改造，2020 年 9 月重新投入運營。我們認為，公司運營的公寓位居核心 CBD 區域，具備區域稀缺性，居住品質優異，且周邊金融及 IT 行業客戶占比高，公寓出租提價能力強，隨著出租率的逐漸提升，公司公寓板塊營業收入有望繼續保持

40、增長。圖19：2006-2022 年公司公寓收入及增速 圖20：2014-2022 年公司公寓平均出租率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖21：2014-2022 年公司公寓平均租金 圖22：國貿公寓實拍圖 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 表4：北京國貿公寓戶型及長租價格（截至 2023 年 6 月 1 日）戶型戶型 套內面積（平方米）套內面積（平方米）租金（萬元租金（萬元/月）月）平均租金（元平均租金（元/平方米平方米/月，月，取中值）取中值）開間 42 2-2.3 512 一居室

41、 65/70/83 2.8-3.5 450 兩居室 89/99/126 3.8-5 444 三居室 158 5.5-6 364 三居室 197 7-7.5 368 四居室 228 9-10 417 五居室 455 25 549 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8公寓收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022公寓出租率（%）233

42、232236243246419391376050100150200250300350400450201420152016201720182019202020212022公寓平均租金（元/平方米/月）中國國貿(600007)公司深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 酒店酒店：短期：短期業績承壓，商旅社交活動復蘇后有望恢復至疫前水平業績承壓，商旅社交活動復蘇后有望恢復至疫前水平 出行恢復帶動旅游景氣度出行恢復帶動旅游景氣度回升回升，酒店行業有望迎來新發展，酒店行業有望迎來新發展。2020 年受疫情管控措施的影響，國內旅游和交通運輸量呈斷崖式下跌，酒店業發展受阻。2023 年隨

43、著疫情管控政策政策調整，全國及北京鐵路客運量及民航客運量均回升明顯。根據文化和旅游部公布數據，2023Q1 國內旅游總人次達 12.16 億，同比增長 46.5%；國內旅游收入達 1.3 萬億元，同比增長 69.5%。2023 年“五一”假期，全國國內旅游出游合計 2.74 億人次，同比增長 71%，按可比口徑恢復至 2019 年同期的 119%；實現國內旅游收入 1481 億元，同比增長 129%，按可比口徑恢復至 2019 年同期的 101%。全國旅游人次、鐵路及民航客運量復蘇明顯，表明商旅活動正在快速恢復，酒店業有望迎來新機遇。圖23：2018-2023.4 全國鐵路及民航客運量 圖24

44、：2018-2023.4 月北京鐵路及民航客運量 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 商旅社交活動恢復，商旅社交活動恢復，2023 年酒店業務有望成為新的業績增長點年酒店業務有望成為新的業績增長點。2022 年公司酒店收入 2.74 億元，同比下降 41.6%，公司毛利率-59%，同比下滑 52.7pct。主要系疫情影響下，酒店舉辦會議和社交聚會等活動受到限制，商務差旅及旅游需求大幅下滑。展望未來，隨著商旅社交等活動恢復，公司酒店業務有望逐漸回至疫情前水平。若公司酒店業務恢復至2019 年水平，對應營業收入增長約 4 億元，對應公司整體營業收入較 2022

45、年增長約 11%，公司酒店業務有望成為 2023 年業績新的增長點。圖25：2010-2022 年酒店收入及增速 圖26：2016-2022 年酒店毛利率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 00.511.522.533.542018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04中國鐵路客

46、運量當月值（億人）中國民航客運量當月值（億人）0200400600800100012001400160018002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04北京鐵路客運量當月值（萬人）北京民航客運量當月值（萬人）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345672013 2014 201

47、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022酒店收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2016201720182019202020212022酒店毛利率（%）中國國貿(600007)公司深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 折舊攤銷走低折舊攤銷走低，盈利持續改善，盈利持續改善 營業成本走低，歸母凈利潤逆勢上漲。營業成本走低，歸母凈利潤逆勢上漲。2022 年公司實現營業收入 34.4 億元，同比減少 4.0%；因疫情影響，公司 2022 年對部分企業進行租金減免，對公司 2022

48、年度營業收入的影響額為 6903 萬元，若疊加該部分營收，公司營業收入為 35.1 億元，同比下降2.1%；2022 年公司成本費用 17.4 億元，同比減少 7.9%；歸母凈利潤 11.2 億元，同比提升 9.0%。2020-2022 年疫情期間，公司營業收入 CAGR 為 5.4%，歸母凈利潤 CAGR 為16.3%，公司經營穩健，抗周期能力凸出。圖27：2018-2022 年公司營業收入及同比 圖28：2018-2022 年公司歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 主要建造和改造已完成。主要建造和改造已完成。2005

49、-2020 年國貿主要在建投資項目為國貿三期和國貿中心棟樓改造及交通一體化工程，分別投資體量為 47 億元和 3.9 億元。國貿三期工程從 2005年 6 月開始興建，建設規模為 53 萬平方米，分兩個階段實施：國貿三期 A 階段項目已于2010 年 8 月建成并投入運營，建筑規模為 29.7 萬平方米；國貿三期 B 階段項目 2017 年 4月 20 日取得主塔樓竣工驗收備案，標志著國貿三期 B 階段項目全部竣工，達到可使用狀態。國貿中心東樓改造項目也已于 2018 年 7 月取得竣工驗收備案，具備使用條件。此外，公寓于 2018 年 4 月-2020 年 8 月停業進行裝修改造，2020

50、年 9 月 1 日起重新投入運營。從 2021 年開始，公司主要建造和改造工作均已完成。折舊攤銷走低，其他運營成本長期管控有效。折舊攤銷走低，其他運營成本長期管控有效。公司成本主要包含折舊攤銷、員工成本、能源費、維修養護和其他（包括勞務費、清潔費、保安費及酒店營業成本等）。折舊攤銷和人員成本是公司主要成本來源。折舊攤銷成本自 2017 年以來持續高于 30%，員工成本占比在 23-25%，兩項占據成本超過 50%。2015-2022 年折舊攤銷和員工成本復合增速分別為 6.3%和 5.84%。其中，由于公司 2021 年之后重要建造和改造已完成，2022 年公司折舊攤銷費用同比下降，我們認為在

51、公司沒有新增投資建造項目之前，該趨勢會延續。員工成本方面，公司持續優化員工數量，提升管理效能，集團總人數從 2015 年 2264 人降到2022 年 1902 人，外包量增加（外包費用從 2015 年 6278 萬元提升到 2022 年 2.3 億元），這使得員工成本 2015-2022 年復合增速小于收入增速。能源費用、維修費用、和其他費用2015-2022 年復合增速均小于公司收入增速，成本端控制能力強。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530354020182019202020212022營業收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）-20%-15%-10%-

52、5%0%5%10%15%20%25%30%02468101220182019202020212022歸母凈利潤（萬元，左軸）yoy（%，右軸）中國國貿(600007)公司深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：2015-2022 年公司成本端拆分（百萬元）圖30：2015-2022 年公司折舊攤銷費用 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 攤銷降低攤銷降低+運營成本有效管控，毛利率持續走強。運營成本有效管控，毛利率持續走強。受益于折舊攤銷費用降低和其他費用有效的管控，中國國貿毛利率從 2018 開始持續增長，2022 年

53、毛利率較 2018 年上漲 5個百分點達到 58%。分項毛利率來看，物業租賃及管理（除酒店外）毛利率較高，常年高于 60%，2017 年開始毛利率逐年攀升，從 2017 年 62.58%提升到 2022 年 66.53%。酒店毛利率略低，受 2020-2022 年疫情影響，毛利率走弱。但由于酒店占總收入比重小于 10%（2022），因此酒店毛利率影響不大。我們認為，一方面公司暫無新增建筑計劃，攤銷費用可能還會進一步下降，另外一方面 2022 年酒店業務恢復運營，我們預計公司 2023 年毛利率會進一步攀升。三項費率較為穩定，凈利潤走強推升三項費率較為穩定，凈利潤走強推升 ROE。公司管理費和營

54、業費用 2018-2022 年分別為 5.45%、5.27%、6.23%、5.94%、5.67%，費率較為穩定。此外，財務費用、其他收益（政府補貼等）和投資收益歷年波動不大，因此公司凈利潤率走勢和毛利率趨勢相同。公司歸母凈利率從 2017 年 23%提升到 2022 年 32%。ROE 拆分來看，公司資產周轉率基本維持在 0.28，權益乘數從 2017 年 1.82 降到 2022 年 1.44，因此 ROE 的增長主要由于公司利潤率帶動。我們認為公司后續成本端持續優化，利潤率會進一步提升，因此 ROE會持續改善。圖31：2015-2022 年公司毛利率 圖32：2003-2022 年公司 R

55、OE 和凈利率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 02004006008001000120014001600180020152016201720182019202020212022折舊攤銷員工成本能源費維修保養其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060020152016201720182019202020212022折舊攤銷（百萬元，左軸）yoy（%，右軸）51.33%55.36%51.58%51.56%53.41%53.52%55.71%56.53%50%51%52%53%54%5

56、5%56%57%20152016201720182019202020212022總毛利率（%）9.018.489.687.557.358.616.752.784.428.376.8110.6411.5411.6510.0711.5713.4210.5912.3012.5505101520253035404520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈資產收益率(ROE)(%)凈利率(%)中國國貿(600007)公司深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 穩健經營

57、保障高分紅比例，穩健經營保障高分紅比例，強現金流強現金流屬性優勢凸顯屬性優勢凸顯 經營性現金凈流入大于經營性現金凈流入大于 10 億元。億元。公司經營現金流長期保持為正，2017-2022 年公司經營活動產生的現金凈流量年均 15.33 億元，除 2020 年有所回落外基本保持穩增長態勢，5 年復合增速達 8.64%。穩健經營，保持穩健經營，保持低杠桿低杠桿、低融資成本。低融資成本。公司在 2018 年凈償還 9.6 億元債務，之后負債率逐漸降低，負債率從 2017 年 45%持續下降到 2022 年 29%。截止 2022 年公司借款總額 20.85 億元，較 2021 年下降 21%，債款

58、結構相對簡單，長期借款為中國建設銀行股份有限公司北京華貿支行抵押債2，總金額 16.45 億元，利率 4%，到期日為 2023 年 8 月；公司債為“19 國貿 01”總計 4.4 億元，公司于 2022 年 8 月 12 日將票面利率由 3.65%下調至 2.9%。公司綜合融資成本 2022 年為 3.77%，為近五年最低。圖33：2017-2022 年公司現金流拆解 圖34：2017-2022 年公司資產負債率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖35：2017-2022 年公司融資成本 圖36：2017-2022 年公司 EBIT

59、DA 全部債務比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2用于償還原國貿三期 A 階段和國貿三期 B 階段項目建設借款-2000-1500-1000-5000500100015002000201720182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）投資活動產生的現金流量凈額（百萬元）籌資活動產生的現金流量凈額（百萬元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022資產負債率（%）5.23%4.35%4.7%4.76%4.41%4.22%4.22%3.77

60、%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%20152016201720182019202020212022融資成本（%）0.390.620.720.650.740.9800.20.40.60.811.2201720182019202020212022Ebitda債務比（%）中國國貿(600007)公司深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 歷史分紅比例高于歷史分紅比例高于 50%。得益于公司長期穩定的現金流入，公司保持長期穩定的高分紅比例（除了 2007 年和 2008 年）。公司上市以來累計分紅 53.5 億元，平均分紅比例 52%，平均 ROIC 為 7%。2022 年

61、公司分紅 7.1 億元，每股 0.7 元，分紅比例 63%，ROIC 為10%，截止 2022 年 12 月 31 日公司股息率 4.4%。結合上述分析，公司主要建造項目已落成，建造投資減少、折舊攤銷成本降低、低杠桿且融資成本低，我們認為公司未來收入保持穩增長，成本持續優化，未來現金流會持續走強。此外，我們結合公司歷史分紅比例判斷公司未來分紅比例會在 50%以上，分紅比例高，現金流屬性強。圖37：1999-2022 年公司現金分紅總額及股利支付率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測 結合我們對公司所涉及的寫字樓、商場、公寓及酒店市場的分析，我們對中國國貿的估值部

62、分作出以下假設：1）寫字樓：公司寫字樓運營成熟，2022 年公司租金同比上漲 1.3%至 627 元/平方米/月，疫情期間公司寫字樓整體出租率穩中有升，2020-2022 年公司寫字樓出租率分別為92.1%、94.5%、96.3%。我們假設 2023 年公司寫字樓租金部分每年保持 2%增速，出租率基本維持現有的高位水平。2）商場：國貿商城是全國知名的商場，且坐落于核心 CBD 區域，客單價高，周邊人群購買力強，商場銷售額持續霸榜全國 TOP3。我們假設，公司商場能夠持續保持良好運營狀態，2023 年公司商場租金每年保持 2%增速，出租率維持現有水平不變。3）公寓：公司公寓于 2020 年 9

63、月裝修改造完成，此后出租率快速攀升，截至2023Q1 出租率達 77.6%，較 2022 年底再度提升 4.3%。我們認為，公司公寓的出租率仍處于快速上升階段，我們假設公司 3 年內將公寓運營成熟，2023-2025 年公司公寓出租率為 85%、90%、95%。公寓租金我們假設每年漲幅為 2%。4）酒店：2022 年公司酒店收入 2.74 億元，同比下降 41.6%，公司毛利率-59%，同比下滑 52.7pct。疫情前 2019 年公司酒店收入 666 億元，毛利率 7.9%。隨著商旅出行的快速恢復，公司酒店業務在 2023 年預計進入快速修復期，毛利率有望由負轉正。我們假設公司酒店營業收入恢

64、復至疫情前 2019 年 75%的水平，毛利率恢復至 7%。0102030405060708001000020000300004000050000600007000080000現金分紅總額(萬元,左軸)股利支付率(%，右軸)中國國貿(600007)公司深度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜合以上假設，我們測算公司 2023-2025 年營業收入分別為 3758、3968、4077 億元，同比增速分別為 9.16%、5.59%、2.75%；歸母凈利潤分別為 12.9、13.5、14.1 億元，同比增速分別為 15.34%、4.70%、4.63%，EPS 分別為 1.28、1.34

65、、1.40 元/股。表5：中國國貿盈利預測主要指標 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3442.28 3757.55 3967.63 4076.85 同比（%）-4.01%9.16%5.59%2.75%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1115.87 1287.08 1347.56 1410.01 同比（%）8.99%15.34%4.70%4.63%毛利率（%）56.53%57.48%56.81%57.28%ROE（%）12.55%13.71%13.64%13.59%每股收益(元/股)1.11 1.28 1.34 1.40 P/E（倍）16.74

66、 14.52 13.87 13.25 P/B（倍）2.04 1.94 1.85 1.76 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 估值及投資建議估值及投資建議 5.1 DCF 估值估值法法 國貿中心整體已于 2017 年 8 月竣工，主體開發已完成，當前屬于穩定運營期，公司未來收入確定性較高，我們使用絕對估值法 DCF 模型對公司進行估值，以期更好地反應公司估值水平。經過我們測算，公司現值約為 316 億元，對應每股價值為 31.42 元/股，公司2023 年 6 月 15 日股價為 18.55 元/股，折價率為 40.95%。表6：中國國貿 DCF 估值核心假設及估值結果 DCF 估值核心假

67、設估值核心假設 數值數值 備注備注 貝塔值（）0.70 為公司相對于市場的風險系數，通過分析近一年公司股價走勢與滬深 300 指數走勢相關性，取值 0.7 無風險利率（%）2.80%取 10 年期國債到期收益率 2.8%市場投資組合預期收益率（%）9.00%取 2019-2022 年滬深 300 平均增長率 9.11%，取值 9.0%股權資本成本（Ke）7.14%稅率（%）25.00%所得稅稅率為 25%債務成本 Kd（%）3.80%2022 年公司“19 國貿 01”債券由 3.65%調整至 2.9%，截至2022 年底公司整體融資成本 3.77%，取值 3.8%債務比率 D/(D+E)(%

68、)25.00%2022 年公司資產負債率為 29%，我們假設未來公司負債率呈下降趨勢，未來保持在 25%WACC 6.07%根據債務及股權成本計算 DCF 估值結果估值結果 現值合計（百萬元）31645 顯性期期數取 15 年、永續增長率取 1%每股價值（元/股）31.42 截至 2023 年 6 月 15 日，股本為 1007 百萬股 當前股價（元/股）18.55 取 2023 年 6 月 15 日收盤價 折價率（折價率（%）40.95%資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：現金流計算中假設各個寫字樓及商場出租率保持穩定，公寓 3 年出租率達到 95%，租金每年增長 2%。利潤表中各科按參

69、照近三年年均增長率和歷年比重進行計算得到稅后營業利潤，折舊攤銷和資本投入保持預測保持穩定，加總后得到每年公司自由現金流。中國國貿(600007)公司深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 投資建議投資建議 綜合全文，我們認為中國國貿的投資亮點為：1）核心區域）核心區域+優質資產，區位優勢不可復制。優質資產，區位優勢不可復制。國貿中心位于首都北京的核心 CBD 區域，區位優勢明顯且不可復制。公司所運營的商業綜合體業態豐富，通過 30 年的開發和運營，已經成為北京市地標建筑群之一。此外，公司在品質打造方面持續投入，公司所運營的寫字樓、商場、酒店及公寓均堅持精品化發展，在各自領域

70、均具備一定的影響力和標桿效應。我們認為，國貿中心位置得天獨厚，區位優勢不可復制，產品力與區位優勢相適配，有望長期在持有物業市場保持競爭力。2）經營穩健，抗周期能力強，疫情管控政策調整助力公司營收及利潤穩步增長。）經營穩健，抗周期能力強，疫情管控政策調整助力公司營收及利潤穩步增長。2020-2022 年疫情期間，公司營業收入 CAGR 為 5.4%，歸母凈利潤 CAGR 為 16.3%，公司經營穩健，抗周期能力凸出。寫字樓及商場運營為公司主要的營業收入來源，2022 年二者收入合計占比約為 8 成。隨著疫情管控政策調整，公司 2023Q1 寫字樓及商場租金較2022 年平均租金分別上漲 1.9%

71、及 10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至 2023Q1的 77.6%，較 2022 年底再度提升 4.3%；隨著商旅社交等活動恢復，公司酒店業務有望逐漸回至疫情前水平。我們認為，公司所運營資產在 2023Q1 均有亮眼表現，寫字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續攀升、商旅社交的恢復助力酒店業務回暖均有望帶動公司 2023 年營業收入再度增長。3）高分紅）高分紅+強現金流，股息率具備優勢。強現金流，股息率具備優勢。公司經營現金流長期保持為正，2017-2022年公司經營活動產生的現金凈流量年均 15.33 億元，5 年復合增速 8.64%。2022 年公司分紅 7.1 億元，每股 0

72、.7 元，分紅比例 63%，ROIC 為 10%，截止 2022 年 12 月 31 日公司股息率 4.4%。我們認為，公司未來收入有望長期保持穩增長，且成本持續優化，未來現金流會持續走強。此外，我們結合公司歷史分紅比例判斷公司未來分紅比例會在 50%以上，分紅比例高，現金流屬性強，有望為投資者貢獻穩定的股息。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 12.9、13.5、14.1 億元，對應 EPS 分別為1.28、1.34、1.40 元/股。綜合考慮公司穩健的運營情況、資產質量、高股息率等特點，我們認為公司競爭優勢明顯，應當享有估值溢價，給予公司 2023 年 17 倍 PE 估值，

73、目標價21.76 元。此外，結合我們測算中國國貿 DCF 估值，公司截止 2023 年 6 月 15 日的收盤價對應 DCF 估值折價 40.95%，顯著低估。首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。表7：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（億元億元/億億港元）港元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 0017.HK 新世界發展 510-0.43 0.44 0.46-41.60 40.47 38.80 0101.HK 恒隆地產 595 1.02 1.21 1.33 1.49 11.41 9.

74、66 8.77 7.84 001979.SZ 招商蛇口 1,056 1.20 0.90 1.30 1.58 11.39 15.18 10.48 7.60 600663.SH 陸家嘴 353 0.94 0.38 0.45 0.63 11.01 27.47 22.88 14.45 000402.SZ 金融街 143 0.57 0.43 0.43 0.61 8.30 11.22 11.01 6.92 均值 10.53 21.03 18.72 15.12 600007.SH 中國國貿 187 1.11 1.28 1.34 1.40 16.74 14.52 13.88 13.28 資料來源：浙商證券研究

75、所 注：收盤價截止至 2023 年 6 月 15 日，除中國國貿為浙商證券預測外，其余可比公司 EPS 為 Wind 一致預期；港幣匯率取 0.88。中國國貿(600007)公司深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 1）宏觀經濟增速承壓：若國內經濟遲緩，企業經營情況惡化，可能會導致辦公樓需求減少，公司辦公樓出租率及租金可能會降低；2）就業競爭加?。喝舯本┦芯蜆I競爭加劇，居民收入下降，公司所運營的國貿商城銷售額可能下降，國貿商城的租金及出租率可能會降低；3）辦公樓供給增加導致招租壓力加大：公司所處 CBD 區域辦公樓供給增加，可能會導致市場競爭加劇，公司的招租

76、難度可能增加。中國國貿(600007)公司深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3937 4178 4896 5567 營業收入營業收入 3442 3758 3968 4077 現金 3495 3656 4381 5029 營業成本 1496 1598 1713 1742 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 363 396 418 430

77、 應收賬項 377 444 437 459 營業費用 74 91 90 96 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 121 122 133 137 預付賬款 27 31 33 33 研發費用 0 0 0 0 存貨 32 35 37 38 財務費用 44-25-43-61 其他 5 12 9 9 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 8890 9078 8878 8729 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 3 3 3 3 長期投資 27 23 24 25 其他經營收益 36 26 26 29 固定資產 1564 1486 1407 1329

78、營業利潤營業利潤 1382 1605 1684 1766 無形資產 464 433 402 371 營業外收支 112 112 112 112 在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 1494 1717 1796 1878 其他 6836 7136 7045 7004 所得稅 377 429 449 469 資產總計資產總計 12827 13256 13774 14296 凈利潤凈利潤 1117 1288 1347 1408 流動負債流動負債 1562 1649 1729 1668 少數股東損益 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1116 1287

79、 1346 1407 應付款項 84 79 85 90 EBITDA 1942 1790 1851 1915 預收賬款 39 45 46 48 EPS（最新攤?。?.11 1.28 1.34 1.40 其他 1439 1525 1599 1530 非流動負債非流動負債 2116 1976 1924 2005 主要財務比率 長期借款 1635 1635 1635 1635 2022 2023E 2024E 2025E 其他 481 341 289 370 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3678 3625 3653 3673 營業收入增長率-4.01%9.16%5.59%2.75%少數股東權

80、益 4 5 6 7 營業利潤增長率 1.22%16.14%4.93%4.85%歸屬母公司股東權益 9145 9626 10116 10616 歸屬于母公司凈利潤增長率 8.99%15.29%4.61%4.55%負債和股東權益負債和股東權益 12827 13256 13774 14296 獲利能力獲利能力 毛利率 56.53%57.48%56.81%57.28%現金流量表 凈利率 32.45%34.27%33.95%34.54%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.55%13.70%13.63%13.57%經營活動現金流經營活動現金流 1824 1202 1431

81、 1453 ROIC 10.01%11.05%10.92%10.95%凈利潤 1117 1288 1347 1408 償債能力償債能力 折舊攤銷 492 100 100 100 資產負債率 28.68%27.35%26.52%25.69%財務費用 44-25-43-61 凈負債比率 44.94%50.20%51.36%48.54%投資損失-3-3-3-3 流動比率 2.52 2.53 2.83 3.34 營運資金變動 153-158 33 9 速動比率 2.50 2.51 2.81 3.32 其它 21 0-3 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-70-300 114 49 總

82、資產周轉率 0.27 0.29 0.29 0.29 資本支出 96 0 0 0 應收賬款周轉率 9.23 9.15 9.00 9.09 長期投資 322-313 101 37 應付賬款周轉率 19.78 19.54 20.90 19.93 其他-489 13 13 13 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1265-741-819-854 每股收益(最新攤薄)1.11 1.28 1.34 1.40 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流 1.81 1.19 1.42 1.44 長期借款-500 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)9.08 9.56 10.04 10.54

83、 其他-765-741-819-854 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 489 161 725 648 P/E 16.74 14.52 13.88 13.28 P/B 2.04 1.94 1.85 1.76 EV/EBITDA 7.28 9.43 8.76 8.09 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中國國貿(600007)公司深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現

84、1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結

85、構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判

86、斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，

87、任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010