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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2023 年 06 月 21 日 德生科技(002908)“一卡通”迎新周期，數據產品煥新活力報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：從社?？ü?，到民生綜合服務商。公司以多年積累的民生“一卡通”能力為基礎，開展運營服務，并在“數據”的基座上開拓數據運營和產品，目前已有四款數據產品上架福建、貴陽數交所，形成城市居民服務一卡通體系建設和數據運營及產品兩大板塊，目前已經開拓城市政務、就業、生活、金融等多種場景。一卡通業務高速成長，數據類業務實現開拓。2022 年全年實現營業收入 9.1 億元，同比+21.9%；實現歸母凈利潤 1.1 億元

2、，同比+24.34%，保持穩健增長。一卡通業務 2020-2022兩年實現收入翻倍，數據服務類業務實現快速突破，22年實現收入1.65億元，同比+150%，隨著標桿案例更多落地，軟件屬性的服務類產品有望實現快速成長。數據要素強調效率與公平，就業類民生數據符合整體規劃。數據要素天然非排他性，在合理的分配制度下，將兼顧效率與公平，實際上是共同富裕的重要舉措。就業數據的充分利用和賦能，符合整體路線，就業作為“六穩六?！敝惺孜坏墓ぷ?，意義重大。因此率先在就業和民生領域進行數據要素賦能，既符合整體工作部署，又能帶來實質性降本增效。一卡通是數字人民幣重要載體，短期收益換卡周期，長期受益場景豐富及軟件比例提

3、升。短期看，受益于卡+設備的“三代替換周期”，將實現業績快速增長；長期看，受益于硬件基礎，軟件產品粘性高且利潤率高，將支撐公司長期成長。此外，通過場景不斷突破，提升未來業務空間。人社數據運營打造標桿方案，數據產品已上架。1）公司打造了“畢節模式”服務樣板，搭建了面向全市 600 多萬勞動力的大數據平臺，采用 SAAS 模式，幫助政府提高公共就業服務效率，快速實現就業服務的規模擴張。2）子公司金色華勤旗下“親親小?！笔腔ヂ摼W運營思維下的就業服務，APP 注冊用戶數已達 300 多萬，付費企業接近 2 萬家；3）“城市就業分析”、“個人職業背景調查”、“失業保險業務核驗”、“養老保險業務核驗”四款

4、數據產品已上架福建、貴陽數交所，展現民生數據領域資質與能力。首次覆蓋，給予“買入”評級。德生科技是民生數字化綜合服務商，一卡通業務充分受益于社?？ㄌ鎿Q周期，數據運營業務標桿案例落地，展現高成長性。公司積極參與數據要素的探索，利用多年民生數據沉淀及商業模式拓展，在民生數據要素市場具備先發優勢，有望在政策指引下實現第二曲線高成長。預計公司 23-25 年實現歸母凈利潤 1.8、2.7、4.2億元，給予 23 年 56xPE，對應 101 億元。風險提示：風險提示：1）三代卡推廣不及預期；2）民生數據運營推廣不及預期；3）數據產品拓展受政策限制；4）競爭加劇導致利潤率下行 市場數據：2023 年 0

5、6 月 20 日 收盤價（元）17.83 一年內最高/最低（元）24.8/11.32 市凈率 4.8 息率（分紅/股價）0.56 流通 A 股市值（百萬元）5503 上證指數/深證成指 3240.37/11305.36 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）3.71 資產負債率%19.21 總股本/流通 A 股（百萬）431/309 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 黃忠煌 A0230519110001 聯系人 崔航(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1

6、 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）905 172 1,401 2,087 3,029 同比增長率（%）21.9 9.7 54.8 48.9 45.2 歸母凈利潤（百萬元）114 16 182 270 425 同比增長率（%）24.3 55.7 60.3 48.0 57.3 每股收益（元/股）0.37 0.05 0.42 0.63 0.98 毛利率（%）45.3 49.0 44.6 45.6 46.4 ROE（%）10.1 1.4 13.9 17.1 21.2 市盈率 68 42 29 18 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公

7、司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-22-50%0%50%100%150%（收益率）德生科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。德生科技是民生數字化綜合服務商，一卡通業務充分受益社?？ㄌ鎿Q周期，數據運營業務標桿案例落地，展現高成長性。公司積極參與數據要素的探索，利用多年民生數據沉淀及商業模式拓展，在民生數據要素市場具備先

8、發優勢，有望在政策指引下實現第二曲線高成長。預計公司 23-25 年實現歸母凈利潤 1.8、2.7、4.2 億元，給予 23 年 56xPE，對應101 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 營收端：一卡通及 AIOT 應用 23-25 年增速分別為 45%/40%/30%；人設運營及大數據服務 23-25 年增速分別為 120%/80%/80%；傳統社?？?23-25 年收入增速-40%/-40%/-40%；毛利率端：一卡通及 AIOT 應用 23-25 年毛利率分別為 44%/45%/46%；人社運營及大數據服務應用 23-25 年毛利率分別為 47%/47%/47%；傳統社?？?/p>

9、類 23-25 年毛利率分別為 35%/35%/35%。有別于大眾的認識 1）市場認為，公司主要從事社?？ㄏ嚓P業務，周期性明顯，長期成長價值偏弱。實際上，公司基于一卡通，已經形成了圍繞“卡”和“數據”的兩大商業閉環。三代卡換卡周期會給公司帶來未來幾年的高增，除了搭配銷售管理系統等軟件之外，還形成了就業數據平臺等數據運營類服務，以及上架數據產品，此類都將為公司帶來長期成長價值，打造第二曲線。2）市場認為，數據交易尚處探索階段，未來競爭格局不明朗。實際上，公司作為長期深耕民生社保領域的標志性企業，具備資源和數據能力上的先發優勢；其次，數據交易市場未來空間廣闊，做為生產要素意義重大，公司積極探索數據

10、產品商業模式，走在前列，目前數據產品也已經上架獲得驗證，預計會成為直接受益者。股價表現的催化劑 數據交易規則進一步完善，政策催化民生類數據交易規模擴大。核心假設風險 1）三代卡推廣不及預期；2）民生數據運營推廣不及預期；3）數據產品拓展受政策限制；4）競爭加劇導致利潤率下行 VWoYlZdYmUTWuY9UlXaQaO6MoMqQmOpMlOqQrPiNtRnRbRoMnPMYtOpQMYnNyQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.民生數字化探索者，數據能力打造第二曲線.5 1.1 從“一卡通”供應商，到民生綜合服務商.5

11、1.2 業績穩健增長，數據業務展望第二曲線.7 1.3 股權結構集中穩定，激勵彰顯發展信心.8 2.數據要素注重效率與公平，民生數據是重點領域.10 2.1 要素圍繞效率與公平，就業相關領域或率先落地.10 2.2 數字化孕生“國民賬戶”雛形，有望打造民生統一大市場.11 2.3 數字人民幣與數據要素可形成生態閉環.12 3、換卡周期迎風起，民生數據探路者.13 3.1 三代卡新周期，豐富場景提升單卡價值.13 3.2 人社數據運營，標桿案例帶動快速成長.16 3.3 數據產品上架，商業模式已經打通.18 3.4 信用就醫推進順利，AIGC 賦能智能知識運營產品.18 4、盈利預測及估值.20

12、 4.1 核心假設及盈利預測.20 4.2 估值與評級.22 5.風險提示.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司深耕民生領域多年，從“卡”到“數據”.6 圖 2 形成“卡”和“數據”兩大商業閉環.6 圖 3：營收近年穩健增長（億元）.7 圖 4：利潤水平受產品結構影響較大（億元）.7 圖 5：數據服務類業務快速成長（億元）.8 圖 6：毛利率均回歸到合理水平.8 圖 7：費用控制良好.8 圖 8：經營性凈現金流近七年新高.8 圖 9：董事長持股 36.3%較為集中.9 圖 10 22 年社保及就業

13、財政支出占 GDP 3%以上.10 圖 11 從社?？ㄝd體走向“國民賬戶”.12 圖 12：數據交易、國民賬戶、數字人民幣可形成生態閉環.12 圖 13 數據要素價值高，預計市場規模龐大.13 圖 14 社?？B透率已達較高水平，三代卡替換空間大（億人）.14 圖 15 社?？ㄒ呀浲卣贯t療、金融、政務、交通等場景.15 圖 16：畢節模式形成標桿案例.17 圖 17 互聯網運營模式的“人才快遞”實現精準服務.17 圖 18：公司數據產品商業模式已經完整.18 圖 19 與銀聯合作打造信用支付生態.19 圖 20：智能知識運營協助政府降本增效，可探索 AIGC 應用.19 表 1：行權高目標彰顯

14、發展信心.9 表 2：要素改革均注重效率與公平.10 表 3：就業是重點民生問題.11 表 4：核心收入假設（百萬元）.20 表 5：毛利率核心假設.21 表 6：可比公司估值表（億元）.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.民生數字化探索者，數據能力打造第二曲線 公司成立于 1999 年，是一家專注社保民生行業的上市公司。公司以多年積累的民生“一卡通”能力為基礎，開展運營服務，并在“數據”的基座上開拓數據產品，形成城市居民服務一卡通體系建設和數據運營及產品兩大板塊，目前已經開拓城市政務、就業、生活、金融等多種場景。1.1

15、 從“一卡通”供應商，到民生綜合服務商 公司發展基本分為四個階段，從社?？ㄩ_始，通過場景積累，數據能力探索，逐漸成為民生綜合服務商，并推出數據產品并上線。1）社?？ㄖ匾蹋?0042009）公司于 1999 年 8 月成立，從事的主要業務是社?？ǖ戎悄芸ǖ闹圃旒皯瞄_發，隨著 2004 年全國勞動保障信息化建設的“金保工程”開展，用卡環境逐步完善，公司搶占先機，成為社?？ǖ闹匾?2）社?？ㄐ畔⒒鉀Q方案服務商（2010-2017）隨著社?？òl卡量的上升，以及政策惠民的要求，社?？ㄟM入更多場景，公司開始重點投入研發相關軟件系統，為政府提供社?？ㄏ嚓P信息化服務。根據公司公告，公司在此階段

16、完成“公眾服務自助終端管理系統”、“社會保障卡管理系統”、“發卡中心管理系統”、“交通 IC 卡管理軟件”、“金融社?？òl行服務軟件”等的研發，轉型成為圍繞社?？ǖ男畔⒒鉀Q方案服務商。3）民生運營服務商（2017-2019）社?？ǖ墓δ艿脑黾?，結合其特殊的“唯一性”身份識別功能，以及逐步具備的金融屬性，使得應用場景迅速豐富，也逐步成為“民生大卡”。其應用不局限在社保領域，公司經過 20 年的深耕，快速捕捉新增需求，順應場景推出新的服務，成為民生運營的服務商。4）民生綜合服務商（2020 至今）2020 年開始，公司創新業務模式，在多年沉淀的“數據”能力基礎上，選用“互聯網運營”為工具，開展城

17、市居民服務一卡通體系建設和運營服務，并前瞻探索數據產品業務模式，于 2023 年 4 月份在福建數交所上線民生類數據產品。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：公司深耕民生領域多年，從“卡”到“數據”資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司業務邏輯清晰，已經形成圍繞居民和場景的兩大商業閉環：1）以“卡”為核心：在數字政府的指導和需求下，銀行作為主要付費方，德生提供綜合的面向居民和政府的民生服務。核心是通過持續的一卡通場景建設，提高使用頻率，拉動更為活躍的交易和資金流動，從而為銀行創造價值。2）以“數據”為核心：在一卡通及場景建

18、設過程中，沉淀了大量的民生數據，公司在政府指導下，疊加自身數據資源和技術能力，可進行數據的開發運營，形成標準化的數據產品。目前公司四款數據產品已上架福建數交所、貴陽數交所。在數據產品的深度開發過程中，可以進一步實現數據運營服務，此類數據可以精確到個人，服務對象主要是政府相關部門，目前在就業服務場景下實踐廣泛，在貴州畢節等地已有對應案例。圖 2 形成“卡”和“數據”兩大商業閉環 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 兩個商業閉環相輔相成，是數據類產品和交易中較為清晰的邏輯。同時，也通過數據沉淀和數據支

19、撐，來形成了堅實的壁壘。一卡通建設為數據開發提供場景，數據運營又能進一步提升一卡通實現的價值，形成良性循環，不斷加深“護城河”。1.2 業績穩健增長，數據業務展望第二曲線 據公司年報，2022 年全年實現營業收入 9.1 億元，同比+21.9%；實現歸母凈利潤 1.1億元，同比+24.34%，保持穩健增長。2017 年前業務隨發卡周期波動大，后期隨著數據服務類占比提升，實現近年穩健增長。與上文中公司發展歷程對應，2017 年前公司主要是社?？ㄖ匾?，以及社保信息化服務商，主要核心均在“發卡量”，因此業績呈現明顯“周期性”；2017 年后，隨著公司數據能力及運營服務占比的不斷提升，實現穩健增

20、長。圖 3：營收近年穩健增長（億元）圖 4：利潤水平受產品結構影響較大（億元）資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 一卡通業務高速成長，數據類業務實現開拓。公司自 2020 年以來，轉型升級為民生綜合服務商，業務拆分相應整合為“一卡通及 AIOT 應用”、“人社運營及大數據服務”、“傳統社?？白x寫設備”三類。其中，一卡通業務較快增長，2020-2022 兩年實現收入翻倍，2021 年毛利率下降，主要系上游芯片成本上升所致，22 年已經修復。數據服務類業務實現快速突破，22 年實現收入 1.65 億元，同比+150%，已經初具規模，隨著標桿案例更多落地，軟件屬性的

21、服務類產品有望實現快速成長。毛利率方面，2020年由于規模較小，毛利率較高，21-22 年為搶占市場，推廣未來成長核心，毛利率有所下行，但 22 年依然保持 46%的較高水平。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681020122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.220122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YoY 公司深度 請務

22、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：數據服務類業務快速成長（億元）圖 6：毛利率均回歸到合理水平 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 費用控制有效，經營性凈現金流創近七年新高。公司 2022 年銷售/管理/研發費用率分別為 11.9%/6.3%/9.3%。銷售費用率主要系新產品業務前期拓展影響基本保持，管理費用率持續走低。研發費用率主要系產品預研階段投入較高，且營收增速較快，絕對值同比+14.6%，產品化能力實際得到體現。此外，公司研發資本化率為 0%。由于一卡通業務高增，數據業務實現諸多突破，公司經營性

23、凈現金流在 2022 年達到0.76 億元，實現近七年新高。圖 7：費用控制良好 圖 8：經營性凈現金流近七年新高 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 1.3 股權結構集中穩定，激勵彰顯發展信心 股權結構穩定，董事長具備技術背景。公司創始人、董事長虢曉彬先生持股比例 36.3%，第二大股東自然人持股比例 8.44%，股權結構相對集中穩定。據公司公告，虢曉彬先生創立公司前身“德生有限”之前，曾在廣州軍區技術局就職，具備密碼學等相關技術背景。0%50%100%150%200%0246810202020212022一卡通及AIoT數據服務類傳統社?？愐豢ㄍ癆IoT

24、 YoY數據服務類YoY30%35%40%45%50%55%60%20182019202020212022整體毛利率一卡通人設運營及數據0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.02016201720182019202020212022經營性凈現金流（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：董事長持股 36.3%較為集中 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 時隔三年發布新股權激勵方案，彰顯公司發展信心。2

25、022 年 12 月公司發布 2022 年股權激勵方案，系 2019 年后又一次發布股權激勵以綁定核心人員關系，激勵對象包括 5名副總經理、董秘，以及 238 名中層管理和核心技術人員。此次股權激勵計劃的行權條件彰顯公司發展信心，2023 年的目標值為“以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 110%；或以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 110%”。即 2023 年業績考核觸達值為：營業收入 13.4 億元（對應同比+47.6%），或凈利潤 1.65億元（對應同比+44.7%）；目標值為：營業收入 15.6 億元，或凈利潤 1.92 億元。

26、表 1：行權高目標彰顯發展信心 行權期 業績考核目標之觸達值 業績考核目標之目標值 第一個行權期 以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 80%；或以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 80%以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 110%；或以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于110%第二個行權期 以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 140%；或以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于140%以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入

27、增長率不低于 190%；或以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于190%第三個行權期 以 2021 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 200%；或以 2021 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率不低于200%以 2021 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 270%；或以 2021 年凈利潤為基數，2025 年凈利潤增長率 270%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.數據要素注重效率與公平，民生數據是重點領域 2.1 要素圍繞效率

28、與公平，就業相關領域或率先落地 回顧發展歷程，圍繞效率與公平的分配制度是始終貫穿的核心議題。根據不同階段進行改革，依次將資本、技術、管理、知識和數據納入分配。數據要素天然非排他性，在合理的分配制度下，將兼顧效率與公平。土地和勞動是農業經濟下的主要生產要素，資本和技術是工業時代的主要生產要素，由于其獨占性的特征，容易出現生產要素集中在少數人手中，并利用其已有要素獨占更多要素，無法兼顧效率與公平。而信息時代將數據列為生產要素，實際上可以通過其非排他性，在規范有效的制度約束下，實現效率與公平的權衡，實際上是共同富裕的重要舉措。表 2：要素改革均注重效率與公平 年份 會議 相關表述 改革里程碑 199

29、2 十四大 以按勞分配為主體，其他分配方式為補充，兼顧效率與公平 提出并允許多種分配方式并存 1993 十四屆三中全會 允許屬于個人的資本等生產要素參與收益分配 明確資本作為生產要素參與分配 1997 十五大 把按勞分配和按生產要素分配結合起來，著重發展資本、勞動、技術等生產要素市場 增列技術為生產要素 2002 十六大 按勞分配為主體，多種分配方式并存，確立勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配的原則 增列管理為生產要素 2013 十八屆三中全會 健全資本、知識、技術、管理等由要素市場決定的報酬機制 增列知識為生產要素 2019 十九屆四中全會 健全勞動、資本、土地、知識、技術、管理

30、、數據等生產要素由市場評價貢獻、按貢獻決定報酬的機制 增列數據為生產要素 資料來源：論數據要素市場于施洋等，申萬宏源研究 就業數據的充分利用和賦能，符合整體路線。共同富裕、效率公平作為重要議題，就業作為“六穩六?！敝惺孜坏墓ぷ?，意義重大。因此率先在就業和民生領域進行數據要素賦能，既符合整體工作部署，又能帶來實質性降本增效。圖 10 22 年社保及就業財政支出占 GDP 3%以上 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%00.511.522.533.54201220132014201520162017201820192020202120

31、22社會保障和就業財政支出（萬億元）占GDP比重 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 就業平臺數字化需求確定性強、經濟效益高、目前滲透率低。1）從政策層面看，省部級多項文件明確提出“掌握就業數據、促進居民就業、控制相關指標”，建設就業數字平臺有助于政府實時了解就業情況、高效分析就業數據、快速進行政策調控；2）從實際效益層面看，就業平臺相比于過去的同城就業平臺具有更強的監管動力、更好的公信力，促進真實信息傳播，提高就業市場運行效率，減少用工荒與勞動力閑置的結構不匹配情況。進而通過增加勞動力的周轉，為整個經濟體帶來效益；3）從就業服

32、務數字化的增長空間看，供給端滲透率較低。多省市尚未建立健全的就業平臺配套體系，對于就業平臺的需求因經濟結構調整會有增加，靈活用工等人員需求將上升，這部分市場碎片化、難監管，為此建立數字化平臺十分重要。表 3：就業是重點民生問題 政策文件 涉及內容 國家“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 城鎮調查失業率控制在 5.5%以內，城鎮登記失業率控制在 5%以內?！笆奈濉本蜆I促進規劃 著力打造“覆蓋全民、貫穿全程、輻射全域、便捷高效”的全方位公共就業服務體系。關于開展公共就業創業服務示范城市創建活動的通知“十四五”期間，全國創建公共就業創業服務城市 100個左右。黨的二十大報告 實施就業優先戰

33、略，強化就業優先政策，健全就業公共服務體系。資料來源：新華網，人力資源社會保障部，申萬宏源研究 2.2數字化孕生“國民賬戶”雛形，有望打造民生統一大市場 從各類民生業務演變的本質中看，政府部門正在逐漸掌握“國民賬戶”。就業、社保、民生等服務的數字化轉型將打通傳統各類民生服務的信息壁壘，在這個過程中，將逐漸形成每位居民的“國民賬戶”。過去分屬于不同部門、不同業務的程序將能夠在統一平臺辦理，提高效率的同時，也加強了政府信用調查、定期回訪的準確度與即時性，節省了政府的人力與時間，優化了居民的辦理體驗。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想

34、 圖 11 從社?？ㄝd體走向“國民賬戶”資料來源：德生科技宣傳材料，申萬宏源研究 目前，在就業、社保、政務服務、就醫等領域，多個省市均推出了數字化運營項目，未來可期待納入更多的民生業務，逐漸形成“全國民生統一大市場”。2.3 數字人民幣與數據要素可形成生態閉環 民生業務數字化可以看作全民流量入口，幫助居民養成數字生活習慣、積累民生數據等無形資產、帶動“數字人民幣”的流行、帶動“數據要素市場”運行，形成相互促進的數據生態圈。圖 12：數據交易、國民賬戶、數字人民幣可形成生態閉環 資料來源：申萬宏源研究 從可行性角度分析，目前數據要素環境的運營模式逐漸顯現商業邏輯，進而形成良性循環：由民生業務牽頭

35、，為數據要素生態圈引入用戶，以“必要性”為前提快速積累億級用戶，并積累大量“UGC”內容。居民被引入數據要素生態圈后，得到的是民生生活的便 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 利，轉換成本不高，只需要將過去依賴于互聯網廠商的支付習慣、辦事流程轉移到政府軟件平臺即可。從價值角度分析，民生業務數字化產生的商業價值具有時代意義，也將成為數據要素市場運行企穩的驅動力：與傳媒互聯網的 UGC 不同的是，此番 UGC 內容面向政府、企業的價值極高。根據上海數據交易所研究院的研究結果，目前交易的主要數據門類主要可用于政府部門的背景調查、個人征

36、信、宏觀分析等。但是值得注意的是，目前的長尾數據也有望在后期形成足額積累，價值意義重大。根據 IDC 預測，到 2025 年，中國將產生全球最多的數據量，近全球數據產量的三分之一。隨著這套生態的運行逐漸完善，積累的數據數量質量、數據要素流通的銷量、數據市場規模都將出現爆發式增長。圖 13 數據要素價值高，預計市場規模龐大 資料來源：上海數據交易所研究院，申萬宏源研究 從實施角度分析，政府牽頭將更快地建立生態，沒有傳統互聯網廠商面臨的“用戶導入期”或“戰略虧損期”：最近兩年，根據國家“十四五”規劃和 2035 年遠景目標建議，我國積極推動數字產業化、產業數字化，積極推進數字經濟與實體經濟深度融合

37、。上述商業邏輯結合政府的推動意愿，很容易形成多米諾骨牌式聯動。3、換卡周期迎風起，民生數據探路者 3.1 三代卡新周期，豐富場景提升單卡價值 三代卡換卡政策推進，場景惠民是主要動力。過去兩年，多項政策提出以社會保障卡為載體，推動居民服務一卡通在政務服務、社會保障、城市服務等領域的線上線下應用，提供就業補貼、社保待遇、農民工工資、惠民惠農補貼發放等服務，在交通出行、旅游觀光、文化體驗等方面率先實現“同城待遇”。三代卡使用芯片卡，二代卡為磁條卡，從屬性上看，芯片卡更安全、能容納更多功能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 截至 20

38、22 年底，全國社?？ǔ挚ㄈ藬?13.68 億，其中第三代社?？ǔ挚ㄈ藬颠_到 2.67億人，仍有 10 億張以上的替代空間，從 2021 年開始替換，未來三年預計將成為替換的高峰期。圖 14 社?？B透率已達較高水平，三代卡替換空間大（億人）資料來源：人社部統計公告，申萬宏源研究 三代卡為載體，公司實現可持續應用發展。公司憑借多年來深耕社保民生領域所形成的業務經驗和技術積累，積極響應人力資源和社會保障事業發展“十四五”規劃 中“要推動建立以社?？檩d體的居民服務一卡通新格局”的工作要求，以第三代社會保障卡為載體，以信息共享數據賦能為基礎，通過政企合作，形成可持續的應用發展模式，提升社會治理效能

39、和公共服務水平。政府牽頭，銀行支付，推動順暢。由于一卡通辦有利于政府管理且銀行來承擔費用，因此政府牽頭意愿極強；而銀行可以通過承接此類項目攬入工資流水，銀行方的付費意愿也較高。因此，三代卡置換的推動力大于阻力，趨勢確定性強。第三代社?？ㄊ菙底重泿诺闹匾d體。1）數字貨幣是可以直接覆蓋全民的推廣渠道；2）社?？ㄊ亲钸m宜發揮數字貨幣價值的應用場景（智能合約，精準補貼）。隨著數字人民幣的全面推行，疊加智能合約功能后，有望再次豐富一卡通應用場景和空間。0246810121416201120122013201420152016201720182019202020212022 公司深度 請務必仔細閱讀正文

40、之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15 社?？ㄒ呀浲卣贯t療、金融、政務、交通等場景 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1）三代卡周期+軟件比例提升帶來成長。從公司業務來看，居民一卡通相關的業務可以再分為卡（載體）、硬件配套、軟件平臺三部分。短期看，受益于卡+設備的“三代替換周期”，將實現業績快速增長；長期看，受益于硬件基礎，軟件產品粘性高且利潤率高，將支撐公司長期成長。其中，一卡通卡體本身的價值量相對固定，預計 10 元/張，公司 2022 年發卡 3600萬張，銷售收入同比增近 64%，收入主要基本來自銀行；硬件配套主要基于場景建設，包括三代卡補換

41、設備、身份識別終端等相關的硬件，客戶主要是銀行，本質算做銀行的網點建設拓展，目的是資金和服務的沉淀。軟件平臺利潤率高，未來有望支撐長期成長。主要包括卡管系統、密服系統、公民權益鏈平臺等應用軟件和平臺。搭配卡、硬件銷售，付費方是銀行、政府。（終端相關管理多為銀行，涉及民生管理等為政府，估算 80%以上是銀行買單）公司 2022 年一卡通及 AIOT 應用收入 6.98 億元，對應公司發卡 3600 萬張，單卡價值量約 19 元（包含卡體本身約 10 元），實際部分硬件設備建設已經前置，收入確認在此前兩年，因此后期隨著發卡量的持續提升，軟件建設逐漸完善，會帶動單卡價值量的明顯上升。2）場景不斷突破

42、，提升未來業務空間。山東省參股子公司，將一卡通深入消費券等業務，驗證場景可持續突破。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 公司 2023 年 5 月 31 日發布公告，與山東省財金發展有限公司、上海兆米資產管理有限公司共同出資設立山東惠民數字科技有限公司。其中，德生科技認繳出資人民幣 60 萬元，占注冊資本的 6%。2023 年 4 月，山東省人力資源和社會保障廳、商務廳印發關于組織開展“社會保障卡 惠享山東行”系列活動的通知提出以社?？檩d體，利用社?？ǖ纳矸菡J證和金融支付功能，結合“惠享山東消費年”，開展社?？ㄌ嵴裣M特色活動

43、，推動實現各項惠民利企補貼、消費券、優惠、減免等政策落地，助力構建新發展格局，服務全省綠色低碳高質量發展。與山東財金發展等股東聯合成立此平臺，是公司參照北京民生一卡通項目成功經驗在山東消費券及惠民利企補貼場景的落地應用。公司將通過該公司深入開展業務創新，依托“社會保障卡 惠享山東行”活動平臺，充分利用社會保障卡實名畫像和廣覆蓋的特點，形成千人千面的定制型消費券，既發揮“促消費”的作用，又能實現精準的“保民生”效果。本合作是公司對社會保障卡作為“國民賬戶”這一認知的具體實踐，也是公司進一步探索“民生數據，服務民生”的新嘗試。驗證應用場景可實現突破。3.2 人社數據運營，標桿案例帶動快速成長 在人

44、社數據運營方面，公司目前緊抓“就業就是最大的民生”，主要集中在核心的就業相關領域，目前形成了標桿案例主要分兩個模塊：1）面向政府的“勞動力大數據分析應用平臺”產品主要協助政府實現從“被動”就業服務，到主動精準觸達。精確到個人情況，協助政府部門完成更高質量的就業服務。據公司年報，公司在貴州省打造了“畢節模式”服務樣板，搭建了面向全市 600多萬勞動力的大數據平臺。以區縣為對象，采用 SAAS 模式，以“縣鄉村”三級聯動平臺和服務工廠數字化運營平臺為工具，以互聯網運營為手段，搭建鄉村經紀人網絡，在政府與個人之間建立長期、互信的交互鏈路，實現動態的數據回流與政府服務的精準觸達，幫助政府提高公共就業服

45、務效率，快速實現就業服務的規模擴張。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：畢節模式形成標桿案例 資料來源：公司公眾號，申萬宏源研究 2）面向用工企業和藍領為主的，互聯網化運營的“人才快遞”公司于 2021 年收購金色華勤 51%股權，旗下“親親小?！笔腔ヂ摼W運營思維下的就業服務，主要面向用工企業和藍領就業者。據公司年報，截至 2022 年底，APP注冊用戶數已達 300 多萬，付費企業接近 2 萬家，“人才快遞”直播招聘業務已經聯合 1000 多家服務機構，覆蓋 25 個省份。助力“用工企業-求職個人-政府機構”的數據打

46、通，更好促進就業市場。圖 17 互聯網運營模式的“人才快遞”實現精準服務 資料來源：公司宣傳材料，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 數據產品上架，商業模式已經打通 四款數據產品成功上架兩家數交所。據公司公告，公司基于長期數據能力沉淀，目前已有四款數據產品上線福建數交所、貴陽數交所，是首批簽約入駐福建大數據交易所的 15家數據經紀人之一，目前數據產品主要包括“城市就業分析”、“個人職業背景調查”、“失業保險業務核驗”、“養老保險業務核驗”。數據底層能力已經具備，政策指導下未來空間更為廣闊。公司現階段已經完成

47、底層數據能力積累，在現有可行商業模式中，打造了完成的數據產品，以個人職業背景調查產品為例：以本地戶籍數據、外來人口數據、人社就業數據、公安違法違規數據及社會數據等為支撐，可按照委托方及應聘候選人提供的基礎信息，通過專業調查流程、算法邏輯形成背調報告。本產品向獲得當事人授權的單位或個人提供查看權限，以精準匹配、降低招聘風險為目的，應用于人力資源公司職業背景調查，招聘單位的員工入職盡調；或為企業對在職高管及員工、進行定期職業風險評估提供參考。圖 18：公司數據產品商業模式已經完整 資料來源：公司宣傳材料，申萬宏源研究 公司已經具備數據交易核心能力，短期內可以將能力提供給政府側，未來有望成為“賣鏟子

48、的人”，將處理方式工具化，幫助政府賣由數據生成的產品，實現數據資源價值最大化。未來隨著數據交易的進一步規范化，公司通過已經具備細分領域處理的優勢，民生領域資源稟賦突出，將充分受益。3.4 信用就醫推進順利，AIGC 賦能智能知識運營產品 據年報，2022 年底“信用就醫”已接入 1400 家醫療機構。公司充分發揮在社保領域突出優勢，結合政策要求推廣金融類服務，推出的社保金融創新產品“信用就醫無感支付”是與中國銀聯共同打造的醫療支付新生態，打通了政府數據和銀行信用體系，并在長三角一帶已實現跨區域信用支付的數字化升級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 26 頁

49、 簡單金融 成就夢想 廣州案例推進順利，本質是銀行通過醫院渠道拓展客戶，實現增值服務。廣州“信用就醫無感支付”作為全國首創“智慧醫?！弊≡罕忝穹?，具備“免排隊”、“親情付”、“就醫信用專用額度”等特點，據公司年報，已被列為“2023 年廣州十件民生實事”之一，將在廣州上線 100+醫院，及廣東各地市復制。此項業務以獨特商業模式加強了銀行與 C端客戶的粘度，并可拓展銀行高質量客戶的增值服務渠道，未來銀行會積極疊加更多服務（如：理財、商業保險、藥品配送等）。圖 19 與銀聯合作打造信用支付生態 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 智能知識運營服務以 SaaS 模式提供服務，探索 AIGC 應用可能

50、。產品形式為軟硬一體化的解決方案“居民服務一卡通服務站”，為政務服務降本增效。據公司年報，截至 2022 年底，公司智能知識運營服務已上線近 60 個地市，覆蓋 17個省份，累計服務人數超 930 萬次，服務解決率超過 98%。據公司年報，公司也在積極利用文心一言等 AIGC 平臺，對公司的知識運營服務進行持續升級，努力使其成為公司提供數據服務的“核心引擎”。圖 20：智能知識運營協助政府降本增效，可探索 AIGC 應用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 4、盈利預測及估值 4.1 核心假設及

51、盈利預測 收入核心假設：我們預計公司 23-25 年實現營收 14.0、20.9、30.3 億元，同比+55%、+49%、+45%。表 4：核心收入假設（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 562.5 742.6 905.4 1401.1 2086.7 3029.3 yoy 32%22%55%49%45%一卡通及 AIoT 應用 323.3 566.7 698.3 1012.5 1417.5 1842.8 yoy 75%23%45%40%30%人社運營及大數據服務 50.9 66.3 165.2 363.4 654.1 1177.4 yoy

52、 30%149%120%80%80%傳統社?？?188.3 109.7 41.9 25.1 15.1 9.1 yoy -42%-62%-40%-40%-40%資料來源：wind，申萬宏源研究 1）一卡通及 AIOT 應用 23-25 年增速分別為 45%/40%/30%；短期看，受益于卡+設備的“三代替換周期”，將實現業績快速增長；長期看，受益于硬件基礎，軟件產品粘性高且利潤率高，將支撐公司長期成長。此外，一卡通的應用場景尚有較大空間，近期山東省合作項目拓展至消費券等消費場景，長期空間廣闊。公司 2022 年三代卡發卡 3600 萬張，2022 年底全國已換三代卡 2.67 億張，仍有近10

53、 億張替換空間，將在未來三年快速釋放，支撐公司一卡通業務快速成長。2）人設運營及大數據服務 23-25 年增速分別為 120%/80%/80%；此前該部分業務收入主要來源于 2G 的就業分析平臺建設，以及互聯網運營模式的2B2C 就業平臺。隨著政策持續推進，以及人社部 22 年 7 月公布的公共就業服務能力提升示范項目的 20 個示范城市，每個項目可補貼 1 億元。公司在此部分深耕多年，標桿項目已經落地，具備先發優勢，預計將在近三年實現快速增長。此外，數據產品業務屬于新興市場，公司積極參與探索商業模式，在福建數交所、貴陽數交所均取得相應資質并上架民生類數據產品。未來，隨著數據交易規則進一步完善

54、，交易規模的擴大，公司的民生領域能力將轉化成產品收入，且產品標準化程度高，有望成為公司第二成長曲線的重要支撐。3）傳統社?？?23-25 年收入增速-40%/-40%/-40%三代卡優勢明顯，傳統社?？A計逐步退出市場，每年預計部分配套硬件支持。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 毛利率核心假設：表 5：毛利率核心假設 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 整體毛利率 46%43%45%45%46%46%一卡通及 AIoT 應用 45%41%46%44%45%46%人社運營及大數據服務 54%

55、45%46%47%47%47%傳統社?？?47%52%38%35%35%35%資料來源：wind，申萬宏源研究 1）一卡通及 AIOT 應用 23-25 年毛利率分別為 44%/45%/46%；從 2020-2022 年看，此項業務合理毛利率基本在 45%左右，2021 年偏差較大是上游芯片價格上漲影響。目前看芯片價格已經處于較穩定狀態。該業務毛利率與硬件和軟件占比有明顯關系，預計 2023 年是換發高峰的初期，卡和硬件設備的采購增速預計高于軟件配套，隨著使用量的提升，對于軟件的管理需求將逐漸拉升，因此預計該業務整體毛利率會是逐步提升的過程。2）人社運營及大數據服務應用 23-25 年毛利率

56、分別為 47%/47%/47%；由于此部分業務在 2021 年開始起量，因此 2021-2022 年毛利率參考價值較高，由于此部分業務處于新興市場，成長性較強，卡位優勢重要，且核心是賦能就業市場數字化轉型，前期毛利率預計維持穩定狀態。3）傳統社?？?23-25 年毛利率分別為 35%/35%/35%預計后期多為硬件端支持，逐步退出市場。綜上，預計公司 23-25 年實現收入 14.0、20.9、30.3 億元，同比+55%、+49%、+45%；預計 23-25 年歸母凈利潤 1.8、2.7、4.2 億元，同比+60%、+48%、+57%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

57、第 22 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 估值與評級 德生科技是民生數字化綜合服務商，一卡通業務充分受益三代卡替換周期成長，數據運營業務標桿案例落地，展現高成長性。公司積極參與數據要素的探索，利用多年民生數據沉淀及商業模式拓展，在民生數據要素市場具備先發優勢，有望在政策指引下實現第二曲線高成長?？杀裙局?，山大地緯主營業務系面向政府的軟件開發，具備金融、保險等領域的數據能力；久遠銀海業務包括醫療健康與醫療保障、數字政務與智慧城市、智慧院所與軍民融合三大戰略板塊，具備醫療領域數據能力；楚天龍主營業務包括高端智能卡及配套軟件等。公司一卡通業務與楚天龍主營業務相似，公司此部分業務只集中

58、在社保領域，因此相對于楚天龍，三代卡換卡周期影響更大，近三年增速更高；公司民生數據運營相關業務與久遠銀海、山大地緯未來的業務模式相似，分別側重民生、醫療、金融不同領域，但短期成長性都較高，可比性較強?？杀裙?23 年平均 PE 為 51x，由于數據要素價值空間廣闊，山大地緯、久遠銀海估值更高。由于德生相較于楚天龍具備數據類業務資源和布局，相較于山大地緯、久遠銀海預計更高復合增速，且德生專注的民生數據作為核心數據在效率與公平中十分重要，卡位優勢顯著。結合可比公司 23-25 年復合增速，德生未來三年增速預計高于行業平均水平，對應23-25 復合增速的 PEG 為 0.8x，低于可比平均 PEG

59、 的 2x。因此在行業平均 51XPE 的基礎上，給予 10%溢價，對應 56xPE。綜上，預計公司 23-25 年實現歸母凈利潤 1.8、2.7、4.2 億元，給予 23 年 56xPE，對應 101 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 6：可比公司估值表（億元）代碼 公司 市值 歸母凈利潤 23-25 利潤復合增速 PE PEG 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 23E 688579.SH 山大地緯 72.8 0.6 1.4 1.8 2.3 29%118 52 40 31 1.8 002777.SZ 久遠銀海 160.1 1.

60、8 2.6 3.3 3.9 23%87 63 49 41 2.7 003040.SZ 楚天龍 89.6 1.7 2.3 3.0 3.4 22%54 39 30 27 1.8 平均 25%86 51 40 33 2 002908.SZ 德生科技 76.9 1.1 1.8 2.7 4.2 52%68 42 29 18 0.8 資料來源：資料來源：wind，申萬宏源研究 可比公司盈利預測使用 wind 一致預期，數據截至 2023.6.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 1）三代卡推廣不及預期 三代卡目前尚處于“自

61、愿換發、自然過渡”的階段，替換主要依靠場景豐富建設以及銀行等推廣，存在推廣不及預期的可能。2）民生數據運營推廣不及預期 民生數據運營已樹立標桿案例，但整體規模依然較小，存在區域間拓展推廣不及預期的可能。3）數據產品拓展受政策限制 公司四款數據產品目前已經上架數交所，商業模式已經打通，后期拓展更多數據應用范圍過程中，存在受政策限制的風險。4）競爭加劇導致利潤率下行 公司在民生領域具備一定優勢，但存在其他行業相似類型企業，或行業內其他企業加入，導致競爭加劇影響利潤率的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收

62、入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 743 905 1,401 2,087 3,029 營業收入 743 905 1,401 2,087 3,029 一卡通及 AIoT 應用 567 698 1,013 1,418 1,843 人社運營及大數據服務 66 165 363 654 1,177 傳統社?？白x寫設備 110 42 25 15 9 營業總成本 642 749 1,203 1,771 2,529 營業成本 422 495 776 1,136 1,625 一卡通及 AIoT 應用 333 380 567

63、780 995 人社運營及大數據服務 36 88 193 347 624 傳統社?？白x寫設備 52 26 16 10 6 稅金及附加 5 5 8 12 17 銷售費用 90 108 175 261 364 管理費用 51 57 93 138 197 研發費用 73 84 154 230 333 財務費用 1 0-3-5-7 其他收益 4 5 5 5 5 投資收益 1 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 7-13 0 0 0 資產減值損失-8-13 14 0 0 資產處置收益 1 0 0 0 0 營業利潤 106 136 21

64、7 322 506 營業外收支-1-1 0 0 0 利潤總額 105 135 217 322 506 所得稅 11 13 21 31 48 凈利潤 93 123 197 291 458 少數股東損益 2 9 14 21 33 歸母凈利潤 92 114 182 270 425 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 93 123 197 291 458 加：折舊攤銷減值 14 40-12 1 1 財務費用 3 2-3-5-7 非經營損失-2-4-1-1-1 營運資本變動-131-96 109-55 0 其它 10

65、11 0 0 0 經營活動現金流-13 76 289 232 452 資本開支 8 13 0 0 0 其它投資現金流-3 1 1 1 1 投資活動現金流-11-12 1 1 1 吸收投資 3 202 0 0 0 負債凈變化 41-81 35-2-12 支付股利、利息 23 23-3-5-7 其它融資現金流-14-32 0 0 0 融資活動現金流 8 66 39 3-5 凈現金流-16 129 329 235 448 資料來源：wind，申萬宏源研究 一卡通及AIoT應用76%人社運營及大數據服務9%傳統社?？白x寫設備15%一卡通及AIoT應用79%人社運營及大數據服務9%傳統社?？白x寫設備

66、12%-1000100200300400500202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 987 1,142 1,375 1,666 2,113 現金及等價物 284 410 739 974 1,422 應收款項 576 602 511 555 556 存貨凈額 123 126 122 133 131 合同

67、資產 1 0 0 0 0 其他流動資產 2 3 3 3 3 長期投資 4 3 3 3 3 固定資產 20 26 24 23 21 無形資產及其他資產 332 323 323 323 323 資產總計 1,343 1,494 1,726 2,015 2,461 流動負債 429 343 372 365 357 短期借款 65 8 37 30 22 應付款項 257 210 210 210 210 其它流動負債 107 124 124 124 124 非流動負債 45 1 7 12 8 負債合計 474 344 379 377 365 股本 201 309 431 431 431 其他權益工具 0

68、 0 0 0 0 資本公積 312 386 263 263 263 其他綜合收益 0-1-1-1-1 盈余公積 52 63 81 107 148 未分配利潤 291 372 536 780 1,163 少數股東權益 13 22 37 58 91 股東權益 870 1,150 1,347 1,638 2,096 負債和股東權益合計 1,343 1,494 1,726 2,015 2,461 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.21 0.26 0.42 0.63 0.98 每股經營現金流-0.03 0

69、.18 0.67 0.54 1.05 每股紅利-每股凈資產 1.98 2.61 3.04 3.66 4.65 關鍵運營指標(%)-ROIC 13.7 16.4 29.7 40.6 64.2 ROE 10.7 10.1 13.9 17.1 21.2 毛利率 43.2 45.3 44.6 45.6 46.4 EBITDA Margin 16.1 16.6 15.4 15.2 16.5 EBIT Margin 14.3 15.0 15.3 15.2 16.5 營業總收入同比增長 32.0 21.9 54.8 48.9 45.2 歸母凈利潤同比增長 26.9 24.3 60.3 48.0 57.3 資

70、產負債率 35.3 23.0 22.0 18.7 14.8 凈資產周轉率 0.87 0.80 1.07 1.32 1.51 總資產周轉率 0.55 0.61 0.81 1.04 1.23 有效稅率 10.9 9.5 9.5 9.5 9.5 股息率-估值指標(倍)-P/E 84.0 67.6 42.2 28.5 18.1 P/B 9.0 6.8 5.9 4.9 3.8 EV/Sale 10.1 8.1 5.0 3.3 2.1 EV/EBITDA 63.1 48.8 32.7 21.4 12.8 股本 201 309 431 431 431 資料來源：wind，申萬宏源研究 01020304050

71、202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin010203040506070202120222023E2024E2025EROEROIC010203040506070202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長020406080100202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分

72、析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東

73、A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overwe

74、ight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限

75、公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判

76、斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建

77、議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。