《建發國際集團-港股公司研究報告-振鷺于飛乘勢而上-230621（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建發國際集團-港股公司研究報告-振鷺于飛乘勢而上-230621（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)港股通港股通 振鷺于飛振鷺于飛，乘勢而上乘勢而上 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):25.52 2023 年 6 月 21 日中國香港 房地產開發房地產開發 逆勢成長的行業黑馬，逆勢成長的行業黑馬，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 建發國際作為建發集團的主要二級開發平臺，融資端得到了國資股東全方位支持，在土地市場下行期仍保持高拿地強度，同時擁有出色的產品力和優質的土地儲備，有望在逆勢

2、中實現優于同行的增長，獲取更多市場份額。我們預計 2023-25 年 EPS 為 2.92/3.83/4.60 元，可比公司平均 2023PE 為 7.0（Wind 一致預期），考慮到公司市場化管理機制帶來的管理效能提升和股權激勵計劃及員工持股平臺使管理層和股東利益深度捆綁，我們認為公司合理2023PE 為 8.0 倍，目標價 25.52 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。土儲布局優質，疊加出色產品力和國企背景加持，助力公司逆勢提升份額土儲布局優質，疊加出色產品力和國企背景加持，助力公司逆勢提升份額 公司堅持“流動性高+盈利性優”土地策略，拿地時優先考量項目去化情況，土儲去化率從 2019 年的

3、 42%上升至 2022 年的 58%，周轉效率不斷提升。公司 22 年新增土儲中一二線城市占比達 91%，存量土儲中約 77%布局在一線、二線和強三線城市。在部分房企債務違約、地產風波等事件沖擊下，C端對民企的信任度大大降低，更多的購房需求轉向央國企。在坐擁優質土儲布局的前提下，公司有望憑借出色產品力、國企背景等綜合優勢在當前市場下行背景下實現更高去化率，提升市場份額。待結轉資源充裕，逆勢保持高強度拿地，未來業績釋放更具可預見性待結轉資源充裕，逆勢保持高強度拿地，未來業績釋放更具可預見性 截至 22 年末，公司合同負債 1776 億元，對應 22 年營收的覆蓋倍數 1.78x，遠高于樣本上市

4、房企均值 1.16x。公司 22 年總權益拿地金額 593 億元，拿地強度達 49%，明顯高于我們統計的樣本房企拿地強度均值 29%，在土地市場趨冷的情況下在核心城市保持高強度拿地。我們預計，若房地產銷售市場未來迎來修復，公司利潤率將快于同行觸底，業績釋放更具可預見性。國資大股東全方位支持公司發展，內部管理市場化，活力十足國資大股東全方位支持公司發展，內部管理市場化，活力十足 公司作為國資大股東建發集團內部的二級開發平臺，得到了來自母公司的全方位支持，在公司發展初期為公司注入優質的土地儲備，在公司進入快速發展的階段融資端給予大力支持，公司財務指標不斷優化，融資端優勢不斷強化。對員工而言，母公司

5、平臺為自身晉升提供了廣闊空間，同時公司對內執行崗位聘任制，實行“一年一聘、能上能下”，有利于調動員工積極性及培養“長期主義”工作思維。此外，公司管理層擁有豐富的房地產行業經驗且于建發集團內部擔任要職多年，具備吸引力的股權激勵計劃使管理層和中小股東的利益高度捆綁，管理活力十足。風險提示：1）母公司建發房產支持減少帶來的風險。2）海西區域銷售下行風險。3）行業銷售下行風險。4）疫情擾動風險。研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD8

6、25 +(86)21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2087 聯系人 陳穎陳穎 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(港幣)25.52 收盤價(港幣 截至 6 月 20 日)18.88 市值(港幣百萬)32,814 6 個月平均日成交額(港幣百萬)57.23 52 周價格范圍(港幣)11.64-27.80 BVPS(人民幣)9.86 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年

7、度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)54,565 99,636 125,588 144,135 163,726+/-%27.65 82.60 26.05 14.77 13.59 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)3,207 4,220 5,068 6,652 7,992+/-%38.15 31.58 20.10 31.24 20.16 EPS(人民幣，最新攤薄)2.33 2.43 2.92 3.83 4.60 ROE(%)14.28 14.41 15.28 18.07 19.34 PE(倍)7.43 7.12 5.93 4.52 3.76 PB

8、(倍)0.88 0.95 0.87 0.77 0.69 EV EBITDA(倍)18.52 14.63 12.31 8.15 8.01 注注：歸屬母公司凈利潤為扣除永續債利息后的核心歸母凈利潤。資料來源：公司公告、華泰研究預測 (28)(17)(7)4151115192226Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(港幣)建發國際集團相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)正文目錄正文目錄 推薦邏輯推薦邏輯.3 建發國際集團：房地產開發及產業鏈綜合投資服務商建發國際集團：房地產開發及產業鏈綜合投資服務

9、商.4 建發集團旗下核心地產開發平臺.4 背靠國資股東，市場化管理機制.6 成長：逆勢中的成長黑馬成長：逆勢中的成長黑馬.8 市占率逆勢提升，銷售實現高質量增長.8 產品品質持續領先，實現“逆市保去化”、“順市高溢價”.10 擴張：土儲聚焦高能級城市，周轉效率不斷提高擴張：土儲聚焦高能級城市，周轉效率不斷提高.12 成長初期依賴集團稟賦.12 18 年開始市場化拓展明顯加速，拿地強度保持高位.12 土儲地貨比隨城市能級提升，周轉效率持續改善.14 融資：國資股東全力支持，融資優勢不斷強化融資：國資股東全力支持，融資優勢不斷強化.16 國資股東全方位支持，融資優勢強化.16 業績：持續積極回饋股

10、東，充裕結轉資源有望推動業績增長業績：持續積極回饋股東，充裕結轉資源有望推動業績增長.18 高成長兼具高分紅，積極回饋股東.18 結轉資源充裕，未來業績有望持續釋放.19 物管：業績高增長，成物管：業績高增長，成長可預見性高長可預見性高.20 進入高速增長期，合管比穩步提升.20 激勵：管理層與股東利益高度捆綁激勵：管理層與股東利益高度捆綁.21 投資建議投資建議.22 盈利預測.22 估值和目標價.23 風險提示.24 TUtVgUbWlXVUrV8VjZbR9R8OpNoOnPnOlOnNsMeRmOsO8OpNmNuOsPrRxNmMrN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

11、必一起閱讀。3 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)推薦邏輯推薦邏輯 建發國際是建發房地產集團的控股子公司，其背后實控人廈門建發集團為廈門國資委旗下綜合投資企業,國資股東占絕對控股地位。公司作為近年房地產市場的黑馬，在行業調整背景下逆勢搶占市場份額。2017-22 年，公司合約銷售金額從 101 億元增長至 1691 億元，年復合增速 76%。過去 5 年，母公司建發房產的銷售排名提高了 49 名（2017 年億翰銷售榜單第 59 名），為同等規模體量房企中排名躍升最快的企業。本篇報告深入分析了公司的成長路徑及核心競爭力，與市場不同的觀點在于：1）我們深入論證了公司與同行間的比較優勢，提

12、示了處于當前時點公司在業績釋放方面的可預見性更強。2)公司在發展的同時實現了資產結構的優化，資產流動性較高，為公司保持高拿地強度提供了充分支持。對此，我們認為市場低估了公司資產的高流動性為其地產開發業務發展帶來的積極影響。我們在當前時點推薦建發國際的核心邏輯在于：我們在當前時點推薦建發國際的核心邏輯在于：1.土儲聚焦高能級城市，疊加出色產品力和國企背景加持，助力公司實現逆勢提升市場土儲聚焦高能級城市，疊加出色產品力和國企背景加持，助力公司實現逆勢提升市場份額份額。當前新房銷售市場仍處于弱復蘇階段，城市間分化明顯，一二線城市去化明顯優于三四線城市。公司堅持“流動性高+盈利性優”土地策略，拿地時優

13、先考量項目去化情況，土儲去化率從 2019 年的 42%上升至 2022 年的 58%，周轉效率不斷提升。公司 22 年新增土儲中一二線城市占比達 91%，存量土儲中約 77%布局在一線、二線和強三線城市。在部分房企債務違約、地產風波等事件沖擊下，C 端對民企的信任度大大降低，更多的購房需求轉向央國企。在坐擁優質土儲布局的前提下，公司有望憑借出色產品力、國企背景等綜合優勢在當前市場下行背景下實現更高去化率，提升市場份額。2.待結轉資源充沛，逆勢保持高強度拿地，未來業績釋放更具可預見性。待結轉資源充沛，逆勢保持高強度拿地，未來業績釋放更具可預見性。截至 22 年末，公司合同負債 1776 億元，

14、對應 22 年營收的覆蓋倍數 1.78x，遠高于樣本上市房企均值 1.16x。公司 22 年總權益拿地金額 593 億元，拿地強度達 49%，明顯高于我們統計的樣本房企拿地強度均值 29%，在土地市場趨冷的情況下在核心城市保持高強度拿地。我們預計，若房地產銷售市場未來迎來修復，公司利潤率將快于同行觸底，業績釋放更具可預見性。3.國資股東全方位支持，內部實行市場化管理，活力十足。國資股東全方位支持，內部實行市場化管理，活力十足。建發國際背后實控人為廈門建發集團，國資股東背景實力雄厚。公司作為建發集團內部的二級開發平臺，得到了來自母公司的全方位支持，在公司發展初期為公司注入優質土地儲備，在公司進入

15、快速發展的階段融資端給予大力支持，公司財務指標和融資端優勢不斷強化。但我們認為，市場一定程度上對公司在管理機制上展現的優勢重視不足。對員工而言，母公司平臺為自身晉升提供了廣闊空間，同時公司對內執行崗位聘任制，實行“一年一聘、能上能下”，有利于調動員工積極性及培養“長期主義”工作思維。此外，公司管理層擁有豐富的房地產行業經驗且于建發集團內部擔任要職多年，具備吸引力的股權激勵計劃使管理層和中小股東的利益高度捆綁，管理活力十足。我們預計公司 2023-25 年總營收分別為 125588/144135/163726 百萬元，對應增速為+26%/+15%/+14%；核心歸母凈利潤分別為 5068/665

16、2/7992 百萬元，對應增速為+20/+31%/+20%，對應 EPS 為 2.92/3.83/4.60 元?？杀裙酒骄?2023 PE 為 7.0 倍?？紤]到公司市場化管理機制帶來的管理效能提升和股權激勵計劃及員工持股平臺使管理層和股東利益深度捆綁，我們認為公司合理 2023PE 為 8.0 倍，目標價 25.52 港元（1 港元=0.92人民幣），首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)建發國際集團：房地產開發及產業鏈綜合投資服務商建發國際集團：房地產開發及產業鏈綜合投資服務商 建發集團旗下核心

17、地產開發平臺建發集團旗下核心地產開發平臺 建發國際投資集團有限公司（簡稱“建發國際”，1908 HK）是建發房地產集團（簡稱“建發房產”）的控股子公司，為廈門建發股份有限公司（簡稱“建發股份”，600153 CH）的間接控股公司。公司致力于成為“房地產開發及房地產產業鏈綜合投資服務商”，主營業務為房地產開發、房地產產業鏈投資服務及新興產業投資業務等。圖表圖表1：公司業務板塊及發展策略公司業務板塊及發展策略 資料來源：公司官網，華泰研究 公司于 2014 年 12 月借殼西南環保（1908 HK）上市。2016 年 2 月，上市公司主體正式更名為“建發國際集團”。2018 年，建發股份對建發房產

18、和建發國際的業務進行了明確劃分，由建發房產主要負責土地一級開發和商業運營板塊等重資產業務，由建發國際主要負責物業開發和物業管理板塊。2018-2022 年，建發國際合約銷售金額占建發房產合約銷售金額的比重從 64%上升至 97%，建發國際作為集團內部地產開發主要平臺的定位愈發清晰。2020 年 12 月，公司分拆旗下建發物業（2156 HK）于港交所上市，隨后于 2022 年 5 月成功收購建發物業 35%的股權，并取得建發物業 16%的投票表決權，重新并表建發物業。2021年 12 月，公司完成收購合誠工程咨詢集團股份有限公司（603909 CH，后于 2022 年 5 月更名為“合誠建發”

19、），完善地產產業鏈布局。圖表圖表2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)發展至今，公司以房地產開發為核心業務，銷售布局國內發展至今，公司以房地產開發為核心業務，銷售布局國內 70 余城市（含縣級市），覆蓋重余城市（含縣級市），覆蓋重要核心城市群。要核心城市群。同時，公司圍繞地產上下游產業鏈進行布局，目前業務已覆蓋商業運營管理服務（代建）、物業管理、商業資產管理等輕資產業務。公司 2022 年營業收入占比中，物業開發占 97%，物管服務占 2%，其他（包括工程管

20、理、代建服務和其他收入）占 1%。圖表圖表3：建發國際銷售金額占建發房產銷售金額的比重（全口徑）建發國際銷售金額占建發房產銷售金額的比重（全口徑）圖表圖表5：建發國際建發國際 2022 年分部業務收入占比年分部業務收入占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表6：公司銷售重點布局城市公司銷售重點布局城市 資料來源：公司公告，華泰研究 51%64%70%87%94%97%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A（億元）建發國際-全口徑合約銷售金額建發房產-全口徑合約銷售金

21、額建發國際合約銷售金額占建發房產合約銷售金額的比重(右軸）物業開發97%物業管理2%建設服務及其他1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)背靠國資股東，市場化管理機制背靠國資股東，市場化管理機制 截至 2022 年 12 月 31 日，建發股份通過控股建發房產持有公司 55.99%股份，其背后實控人廈門建發集團為廈門國資委旗下綜合投資企業。建發集團的主要業務涵蓋供應鏈運營、房地產開發、旅游、會展、醫療健康、城市公共服務以及投資等領域。2017-22 年，建發集團總營業收入從 2203 億元增長至 8474 億元，年復合增速

22、34%，歸母凈利潤從 21 億元增長至 72 億元，年復合增速 10%。截至 2022 年末，建發集團總資產規模達 7236 億元，歸母凈資產 597 億元。圖表圖表7：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表8：建發集團建發集團-營收和同比增速營收和同比增速 圖表圖表9：建發集團建發集團-歸母凈利潤和同比增速歸母凈利潤和同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2,2032,8263,3974,4247,1968,47428%20%30%63%18%0%10%20%30%40%50%60

23、%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A（億元）建發集團-營業總收入增速（右軸）21 42 46 66 72 31 103%10%43%9%-57%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070802017A2018A2019A2020A2021A2022A（億元）建發集團-歸母凈利潤增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)圖表圖表10：建

24、發集團建發集團-總資產和同比增速總資產和同比增速 圖表圖表11：建發集團建發集團-歸母凈資產和同比增速歸母凈資產和同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 內部實行市場化管理機制，公司管理層在建發集團內部擔任要職。內部實行市場化管理機制，公司管理層在建發集團內部擔任要職。對員工而言，母公司平臺為自身晉升提供了廣闊空間，同時公司對內執行崗位聘任制，實行“一年一聘、能上能下”，有利于調動員工積極性及培養“長期主義”工作思維。此外，公司管理層擁有豐富的房地產行業經驗且于建發集團內部擔任要職多年，其中，非執行董事黃文洲先生目前任職建發集團董事長、建發房產董事及建發股份副董事

25、長，董事會主席趙呈閩女士、執行董事兼行政總裁林偉國先生分別擔任建發房產董事長及總經理，管理層團隊在建發集團內部擔任要職，在戰略支持、母公司資源對接方面為公司提供重要助力。圖表圖表12：公司管理層公司管理層 姓名姓名 年齡年齡 建發國際職位建發國際職位 職責職責 從業經驗從業經驗 趙呈閩 54 董事會主席、執行董事 集團戰略執行 現任建發集團建發集團董事、建發房產建發房產董事長；從事財務管理、企業運營、管理等工作超逾 30 年，積累了豐富的財務管理經驗。林偉國 45 執行董事、行政總裁 集團整體日常 運營管理 現任建發房產建發房產董事、總經理、建發物業建發物業董事會主席、建發合誠建發合誠董事長；

26、從事基金管理、投資管理、資本合作等工作多年，具有豐富的相關經驗。彭勇 49 執行董事 集團日常 運營管理 現任建發房產副總經理、海西集群董事長。于 1996 年加入建發房產工作，歷任建發房產海西區域公司、華南區域公司董事長，建發房產副總經理及建發房產董事等職務。田美坦 45 執行董事 集團日常 運營管理 現任建發建發房產房產副總經理、華東集群董事長。于 2012 年加入建發房產工作，歷任建發房產上海事業部副總經理、蘇州事業部總經理、華東區域公司總經理、董事長等職務。黃文洲 58 非執行董事 現任建發集團建發集團董事長、建發房產建發房產董事及建發股份建發股份副董事長等職務。鄭永達 52 非執行董

27、事 現任建發集團董事、總經理，建發股份董事長，紅星美凱龍副董事長，建發房產董事，聯發集團董事等職務。葉衍榴 51 非執行董事 現任建發集團建發集團副總經理、建發股份建發股份董事、建發房產建發房產董事，負責建發集團整體風險管理工作。資料來源：公司公告，華泰研究 2,1022,5313,4134,3706,5887,23620%35%28%51%10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A（億元）建發集團-總資產增速（右軸）3724275185726165

28、9715%21%10%8%-3%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002017A2018A2019A2020A2021A2022A（億元）建發集團-歸母凈資產增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)成長：逆勢中的成長黑馬成長：逆勢中的成長黑馬 市占率逆勢提升，銷售實現高質量增長市占率逆勢提升，銷售實現高質量增長 銷售逆勢搶占市場份額。銷售逆勢搶占市場份額。2017-22 年，公司合約銷售金額從 101 億元增長至 1691 億元，年復合增速 76%。過去過去 5 年，母公司

29、建發房產的銷售排名提升了年，母公司建發房產的銷售排名提升了 49 名（名（2017 年億翰銷售榜年億翰銷售榜單第單第 59 名），為同等規模體量房企中排名躍升最快的企業。名），為同等規模體量房企中排名躍升最快的企業。2022 年，公司實現全口徑銷售金額 1691 億元，同比+2.5%，明顯高于百強房企銷售額同比均值-41%。圖表圖表13：樣本房企全口徑合約銷售金額樣本房企全口徑合約銷售金額 2017-2022 年復合增速年復合增速 資料來源：億翰智庫，公司公告，華泰研究 圖表圖表14：TOP100 房企房企 2022 年銷售金額增速及排名年銷售金額增速及排名 注：考慮建發國際合約銷售額占建發房

30、產合約銷售額的比重達到 97%，故銷售排名采用億翰智庫統計的建發房產數據。資料來源：億翰智庫，華泰研究 隨著銷售快速成長，公司市場份額也拾級而上，從2021年的0.91%提升至2022年的1.27%。公司進入當地房企銷售榜單TOP10的城市數量從2021年的20個上升至2022年的32個。對此，我們認為，公司在行業下行周期能夠實現市占率提升的關鍵主要在于其堅持聚焦高能級城市的拿地策略以及逆勢保持高強度的投資力度。76%28%26%25%21%21%20%17%15%12%10%9%8%8%7%6%5%-2%-3%-5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%建發國際集團華發

31、股份越秀地產中交房地產華僑城招商蛇口濱江集團中國金茂華潤置地美的置業金地集團綠城中國中國海外發展保利發展遠洋集團首開股份龍湖集團新城控股碧桂園萬科地產排名排名企業名稱企業名稱2022年1-12月全口徑2022年1-12月全口徑銷售金額（億元）銷售金額（億元）累計同比累計同比2022年1-12月累計2022年1-12月累計較21全年排名較21全年排名2022年1-12月累計較2022年1-12月累計較17全年排名17全年排名1碧桂園4643-38.8%002保利發展4573-14.5%233萬科地產4170-33.6%-1-14華潤置地3013-4.6%565綠城中國3003-14.4%266中

32、海地產2948-20.2%017招商蛇口2926-10.5%178金地集團2218-22.6%449龍湖集團2016-30.5%2-110建發房產建發房產17821.6%114911融創中國1693-71.7%-8-712中國金茂1550-34.2%31813濱江集團1539-9.0%92014綠地集團1401-51.7%-4-815越秀地產12508.6%213216旭輝集團1240-49.8%-2-117華發股份1202-1.4%134318新城控股1160-50.4%-2-519遠洋集團1003-26.4%91020首開股份870-24.3%1711 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

33、一部分，請務必一起閱讀。9 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)圖表圖表15：公司合約銷售金額及市占率公司合約銷售金額及市占率 圖表圖表16：2021&2022 進入當地房企銷售榜單進入當地房企銷售榜單 TOP10 的城市數量的城市數量 資料來源：統計局，公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 需要關注的是，公司的銷售金額增長并不是靠犧牲權益換來的，相反，公司過去幾年的權需要關注的是，公司的銷售金額增長并不是靠犧牲權益換來的，相反，公司過去幾年的權益比例有所提升，益比例有所提升，銷售的權益比例從 2018 年的 70%上升至 2022 年的 72%。2022，公司銷售回款率為

34、96%，自 2018 以來期間銷售回款率一直維持在 90%以上，高比例的銷售回款和權益比例保證了公司增長過程中兼具速度和質量。圖表圖表17：公司合約銷售權益比例公司合約銷售權益比例 圖表圖表18：公司合約銷售回款率公司合約銷售回款率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 248 508 908 1649 1691 0.17%0.32%0.52%0.91%1.27%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018A2019A2020A2021A2022A（億元）合約銷售金額市

35、占率（右軸）9 3 8 12 10 10 02468101214TOP1TOP2-3TOP4-10（個數）2021A2022A70%76%71%79%72%64%66%68%70%72%74%76%78%80%2018A2019A2020A2021A2022A銷售權益比例101%94%98%94%96%90%92%94%96%98%100%102%2018A2019A2020A2021A2022A銷售回款率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)產品品質持續領先，實現“逆市保去化”、“順市高溢價”產品品質持續領先，實現“逆市

36、保去化”、“順市高溢價”公司產品品質持續領先，公司產品品質持續領先，2022 年共獲得年共獲得 57 項國內外大獎，交付滿意度位居行業前列。項國內外大獎，交付滿意度位居行業前列。公司圍繞“精品開發商”品牌定位，堅持高品質“產品+服務”戰略，不斷保持產品的研發迭代。2022 年，公司在原有“王府中式”、“禪境中式”的基礎上，發布了“盛世唐風”、“風雅宋韻”兩大新中式產品系列和“簡精現代”產品系列。同時，公司自定義建發“9A”交付標準，在承諾一致、產品舒適性、外部驗收及進度等 9 個維度對交付產品進行檢驗，實現產品高標準交付。圖表圖表19：公司四大“新中式”系列產品公司四大“新中式”系列產品+“新

37、現代”系列產品圖譜“新現代”系列產品圖譜 資料來源：公司公告，華泰研究 2017-2022 年，公司的合約銷售均價從 16429 元/平米逐漸抬升至 20858 元/平米，對標中海、綠城、金地等主要布局一二線城市的房企。除了近年來公司的拿地城市能級有所提升外，出色的產品力在順銷行情時獲得的產品溢價也是助推公司均價上漲的另一大因素。圖表圖表20：2022 年年 TOP20 房企的合約銷售金額和均價房企的合約銷售金額和均價 資料來源：億翰智庫，華泰研究 融創中國華發股份中國金茂綠地集團招商蛇口越秀地產濱江集團旭輝控股集團華潤置地金地集團遠洋集團龍湖集團新城控股中國海外發展綠城中國首開股份保利發展碧

38、桂園萬科建發國際集團5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001-12M2022合約銷售均價（元合約銷售均價（元/平方米）平方米）1-12M2022合約銷售金額（億元）合約銷售金額（億元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)堅持區域深耕戰略。堅持區域深耕戰略。公司堅持“區域聚焦，城市深耕”戰略，以廈門、漳州、龍巖等海西區域城市作為根基，著力

39、于提升已進入區域的市場占有率，鞏固現有重點城市的市場地位，同時擇機選擇進入具備發展潛力的城市。根據我們的統計，2018-2022 年，公司平均單城市合約銷售金額從 8 億元增長至 37 億元。2022 年，銷售 TOP10 城市的權益銷售金額占總權益銷售金額的比重約 62%，也彰顯了公司堅持“城市深耕”的成果。圖表圖表21：公司公司 2018-2022 年平均單城市合約銷售金額年平均單城市合約銷售金額 圖表圖表22：2022 年公司權益合約銷售年公司權益合約銷售 TOP10 城市城市 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 8 9 48 40 37 010203040506

40、02018A2019A2020A2021A2022A（億元）平均單城市銷售金額148968471696260585454020406080100120140160廈門上海北京杭州成都福州泉州寧波漳州無錫（億元）2022年權益合約銷售金額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)擴張：土儲聚焦高能級城市，周轉效率不斷提高擴張：土儲聚焦高能級城市，周轉效率不斷提高 成長初期依賴集團稟賦成長初期依賴集團稟賦 公司的成長之旅初期依賴集團稟賦。公司的成長之旅初期依賴集團稟賦。上市初期，由于公司資產規模相對較小，發展主要依賴母公司的關聯資

41、產注入。根據我們的統計，2017-22 年，公司通過關聯方式獲取的項目有 28 個，對應權益土地成本約 258 億元，合計貢獻權益計容建面約 455 萬平，主要覆蓋城市群為長三角和海西區域的城市，如上海、蘇州、無錫、福州、漳州和龍巖。根據我們的統計，2017-19 年期間，關聯方注入方式占公司土儲獲取方式(權益計容建面口徑)的比重分別為 65%/53%/4%，可見在成長初期，集團稟賦給予了公司較大的支持。圖表圖表23：2017-2022 年通過關聯交易方式獲取的項目年通過關聯交易方式獲取的項目 交易日期交易日期 城市城市 項目標的公司項目標的公司 持有項目的持有項目的權益權益 項目計容建面項目

42、計容建面（萬平米（萬平米)項目計容建面項目計容建面（萬平米（萬平米)轉讓對價轉讓對價（權益口徑，股（權益口徑，股+債債)2017/1/5 漳州 福建兆和 60%19.2 11.5 4.3 2017/4/25 福州（連江）連江兆潤 78%18.4 14.4 5.9 2017/8/17 長沙 長沙悅發 100%12.4 12.4 4.5 2017/8/24 蘇州（張家港）張家港建豐 70%54.8 38.3 8.2 2017/10/31 龍巖 龍巖恒富 40%11.7 4.7 1.6 2017/10/31 龍巖 龍巖利榮 30%20.1 6.0 1.7 2018/1/16 長沙 長沙悅發 100%

43、31.4 31.4 32.1 2018/1/16 蘇州（太倉）太倉建晉 100%6.9 6.9 15.5 2018/1/16 南寧 南寧鼎馳 51%10.2 5.2 1.9 2018/1/16 南寧 南寧慶和 51%7.8 4.0 0.3 2018/3/14 南京（溧水）南京嘉陽 40%14.7 5.9 3.8 2018/6/28 廈門 廈門嘉富 100%6.5 6.5 1.7 2018/10/23 蘇州 蘇州兆坤 100%18.0 18.0 31.1*2018/10/23 蘇州 蘇州兆坤（蘇州兆祥）98%*33.7 32.9 2018/10/23 蘇州（張家港）蘇州兆坤（張家港眾合）25%2

44、0.0 5.0 2018/10/23 龍巖 龍巖利瑞 100%20.5 20.5 10.0 2018/10/23 南平（建甌）建甌發云 75%19.2 14.4 0.8 2018/10/23 南平（建甌）建甌中恒 70%14.3 10.0 1.6 2018/10/23 南平（建甌）建甌嘉景 70%14.8 10.3 0.7 2019/6/17 蘇州（太倉）太倉建倉 100%15.3 15.3 14.8 2020/9/28 上海（閔行）廈門匯瓏 100%11.6 11.6 25.9 2020/9/28 上海（寶山）廈門景呈瓏 100%6.5 6.5 11.5 2020/9/28 成都 成都兆欣麟

45、 100%23.6 23.6 10.1 2021/5/7 株洲 株洲悅發 100%85.4 85.4 12.5 2021/9/9 長沙 長沙兆祥 90%37.2 33.5 16.7 2021/9/9 上海 廈門兆鼎瓏 100%4.3 4.3 6.6 2022/4/22 無錫（江陰）江陰建瓴 51%22.9 11.7 18.49 2022/12/6 上海（閔行）福建兆潤 49%9.7 4.8 15.62 注：2018 年 10 月 23 日公司以 11.4 億元的總對價收購蘇州兆坤后，公司通過蘇州兆坤間接持有蘇州兆祥 47.5%、張家港眾合 25%的股權，加上公司此前于 2016 年 8月 18

46、 日、2017 年 1 月 5 日曾先后以 5.2 億元、14.5 億元對價增持蘇州兆祥股份至 50%，收購蘇州兆坤的交易完成后，公司合計持有（直接&間接）持有蘇州兆祥項目公司 97.5%的項目權益。資料來源：公司公告，華泰研究 18 年開始市場化拓展明顯加速，拿地強度保持高位年開始市場化拓展明顯加速，拿地強度保持高位 隨著規模壯大，公司逐步走向市場化擴張。隨著規模壯大，公司逐步走向市場化擴張。公司 2018 年開始積極參與土地招拍掛，根據我們的測算，招拍掛拿地占比從 2016 年的 15%逐步提高至 2018 年的 40%，并于 2019 年超過 50%。同時，城市布局也快速擴大，公司于國內

47、布局的城市（地級市口徑）從 2015 年的 3 個逐漸擴張至 2022 年末的 46 個，存量土儲項目達到 251 個，公司逐漸從區域型房企成長為全國化房企，布局重點區域為海西和長三角的城市，如蘇州、無錫、廈門、漳州等。截至 2022 年末，公司布局海西區域和華東區域的土儲總建面占比為 82%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)圖表圖表24：2018-2022 累計新增權益拿地面積累計新增權益拿地面積 TOP10 的城市的城市 城市城市 2018 年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 廈門廈

48、門 25 18 45 60 24 長沙長沙 31 48 50 27 漳州漳州 6 39 37 26 25 莆田莆田 14 55 5 48 7 泉州泉州 30 76 15 蘇州蘇州 51 18 9 17 18 貴陽貴陽 49 64 南寧南寧 4 65 13 24 無錫無錫 15 16 68 7 寧德寧德 17 35 18 19 注：單位為萬平方米。資料來源：公司公告，華泰研究 公司拿地保持高強度，土儲結構進一步優化。公司拿地保持高強度，土儲結構進一步優化。2017-21 年，公司權益拿地金額年復合增速為 79%，期間公司的拿地強度一直保持 70%以上。2022 年，公司總權益拿地金額為 593億

49、元，投資總額度雖同比-41%，但拿地強度達 49%，明顯高于我們統計的樣本房企拿地強度均值 29%，在樣本上市房企中排名第三。根據中指院統計的 22 城集中供地數據，公司 2022 年總權益拿地金額排名較 2021 年下降 1名至第 4 名。公司 2022 年新增土儲中一二線城市（權益土地成本口徑）占比達 91%，較2021 年全年提高了 32 個百分點。圖表圖表25：公司權益拿地金額和同比增速公司權益拿地金額和同比增速 圖表圖表26：公司拿地強度公司拿地強度 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 993173155951,005593221.7%0.1%88%67%-4

50、1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,2002017A2018A2019A2020A2021A2022A（億元）權益拿地金額同比（右軸）141%183%82%92%77%49%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2017A2018A2019A2020A2021A2022A拿地強度（權益拿地金額/權益銷售金額）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)圖表圖表27：樣本上市房企樣本上市房企 2022 年拿地強度比較年拿地強度比

51、較 注：拿地強度=權益口徑拿地金額/權益口徑合約銷售額。資料來源：公司公告，中指院，華泰研究 圖表圖表28：22 城集中供地土拍權益拿地額城集中供地土拍權益拿地額 TOP10（2021 年年&2022 年）年）排名排名 2022 年年 集中供地集中供地 總權益拿地金額總權益拿地金額(億元億元)總權益規劃建面總權益規劃建面(萬萬)排名排名 2021 年年 集中供地集中供地 總權益拿地金額總權益拿地金額(億元億元)總權益規劃建面總權益規劃建面(萬萬)1 中海地產 703 329 1 中海地產 835 456 2 華潤置地 636 310 2 保利發展 653 584 3 保利發展 536 312

52、3 建發國際集團建發國際集團 625 372 4 建發國際集團建發國際集團 500 189 4 龍湖集團 580 640 5 招商蛇口 507 276 5 華潤置地 552 394 6 濱江集團 479 205 6 綠城中國 533 380 7 綠城中國 417 166 7 萬科 530 629 8 越秀地產 343 184 8 招商蛇口 517 379 9 中國鐵建 293 248 9 越秀地產 372 242 10 華發股份 245 66 10 中國鐵建 367 437 資料來源：公司公告，中指院，華泰研究 土儲地貨比隨城市能級提升，周轉效率持續改善土儲地貨比隨城市能級提升，周轉效率持續改

53、善 截至 2022 年末，公司擁有存量未售土儲貨值約 2501 億元，約 43%的土儲貨值位于海西區域。城市能級方面，根據我們的測算，公司約 77%的存量土儲貨值分布于一線、二線和強三線城市，較 2021 年末的 74%進一步提升。此外，22 年末的存量土儲貨值權益比例為 76%，較 21 年有所提升。圖表圖表29：截至截至 2022 年末公司土儲貨值結構（城市能級維度）年末公司土儲貨值結構（城市能級維度）圖表圖表30：截至截至 2022 年末公司土儲建面結構（城市能級維度）年末公司土儲建面結構（城市能級維度）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 53%52%49%46%

54、43%40%39%35%33%31%30%24%22%18%17%15%13%5%2%0%10%20%30%40%50%60%華潤置地越秀地產建發國際集團濱江集團招商蛇口華發股份中國鐵建保利發展綠城中國中國海外發展中交房地產龍湖集團聯發集團萬科中國金茂新希望地產首開股份金地集團碧桂園二線49%三線18%三線（強）15%四線及以下6%一線12%二線44%三線27%三線（強）14%四線及以下9%一線6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)圖表圖表31：截至截至 2022 年末公司土儲貨值結構（區域維度）年末公司土儲貨值結構（區

55、域維度）圖表圖表32：截至截至 2022 年末公司土儲建面結構（區域維度）年末公司土儲建面結構（區域維度）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 拿地方面，公司堅持“流動性高拿地方面，公司堅持“流動性高+盈利性優”的土地策略，拿地時優先考量項目的去化情況。盈利性優”的土地策略，拿地時優先考量項目的去化情況。2019-22 年末，公司新增土儲的地貨比從 43.6%上升至 55.9%，主要原因系：1）19 年起公司來自母公司的關聯資產注入逐漸減少，土地獲取方式轉向招拍掛為主，但招拍掛市場競爭激烈，疊加許多核心城市嚴格執行限價政策，對應地貨比有所提升；2）核心一二線城市地貨比偏高

56、，隨著公司拿地能級的提升，地貨比進一步提升。圖表圖表33：公司地貨比公司地貨比 圖表圖表34：公司新增土儲結構（拿地金額口徑）公司新增土儲結構（拿地金額口徑）注：地貨比=當期拿地金額/當期新增土儲對應的預測貨值。資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 土儲周轉效率不斷提升。土儲周轉效率不斷提升。2019-22 年，公司未售土儲對合約銷售的覆蓋倍數從 3.19x 下降至1.48x，存銷比逐漸下降并維持在合理水平。與之對應的是，公司土儲去化率從 42%上升至58%，公司周轉效率不斷提升。圖表圖表35：未售土儲對合約銷售的覆蓋倍數未售土儲對合約銷售的覆蓋倍數 圖表圖表36：201

57、9-2022 年公司土儲去化率年公司土儲去化率 注：土儲覆蓋倍數=當期期末未售土儲貨值/當期全口徑合約銷售金額。資料來源：公司公告，華泰研究資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 東南17%海西43%華東40%東南15%海西50%華東35%44%51%52%56%30%35%40%45%50%55%60%2019A2020A2021A2022A地貨比中樞（拿地金額/總可售貨值）0%10%0%11%13%24%69%71%63%52%46%67%16%6%20%18%13%7%15%10%15%17%23%2%0%3%2%3%6%0%0%10%20%30%40%50%60%7

58、0%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A一線二線三線三線（強）四線及以下3.19 2.35 1.76 1.48 0.00.51.01.52.02.53.03.52019A2020A2021A2022A未售土儲對合同銷售的覆蓋倍數1,2011,6202,1312,906508 908 1,6491,69142%56%77%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019A2020A2021A2022A（億元）期初未售土儲貨值全口徑合約銷售金額土儲去化率 免責聲明

59、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)融資：國資股東全力支持，融資優勢不斷強化融資：國資股東全力支持，融資優勢不斷強化 國資股東全方位支持，融資優勢強化國資股東全方位支持，融資優勢強化 從上市至今，母公司建發房產持續在融資端為公司提供全方位支持，包括參與配售新股、認購永久可換股債券以及提供可續期股東借款等，如建發房產于 2020 年 12 月 1 日向公司提供股東借款 50 億元，加快了公司進入“三條紅線”綠檔陣營的節奏。截至 2022 年末，在剔除 145 億股東借款情況下，公司有息負債端來自母公司的借款占比達 52%，彰顯母公司

60、支持。此外，公司自身未發行任何境內或境外債。圖表圖表37：公司有息負債總額和同比增長公司有息負債總額和同比增長 圖表圖表38：2022 年末公司有息負債結構年末公司有息負債結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表39：建發房產對建發國際提供的直接融資支持建發房產對建發國際提供的直接融資支持 時間時間 融資事項融資事項 融資規模融資規模 票面利息票面利息 主要內容主要內容 2017/3/1 永久可換股債券 5 億港元 4.00%公司向益能發行永久可換股債券 5 億港元，票面利息 4%，對應轉股數量 108,695,652 股，轉股價為每股 4.6 港元，已于 2

61、017 年 12 月完成轉股。2017/12/22 配股 5.41 億港元-公司向益能以每股 4.51 港元配售股票 120,000,000 股新股，配售規模為 5.41 億港元.2018/11/30 永久可換股債券 30 億港元 4.25%公司向益能發行永久可換股債券 30 億港元，票面利息 4.25%，對應轉股數量 352,941,176股，轉股價為每股 8.5 港元，已于 2020 年 1 月完成轉股。2020/12/1 可續期 股東借款 50 億人民幣 5年 期 以 上LPR*（1+VAT）公司全資附屬公司廈門益悅向建發房產訂立可續期股東借款協議，規模為 50 億元人民幣，對應票面利息

62、為：5 年期以上 LPR*（1+VAT），貸款起始期限為 10 年，到期后每五年為一個延續期。按照現行會計準則，該貸款被視為股東權益而非負債。2021/6/16 可續期 股東借款 95 億人民幣 5年 期 以 上LPR*（1+VAT）公司全資附屬公司廈門益悅向建發房產訂立可續期股東借款協議，規模為 50 億元人民幣，對應票面利息為：5 年期以上 LPR*（1+VAT），貸款起始期限為 10 年，到期后每五年為一個延續期。按照現行會計準則，該貸款被視為股東權益而非負債。注：益能為建發房產全資孫公司。資料來源：公司公告，華泰研究 公司財務指標穩健，融資成本持續下降。公司財務指標穩健，融資成本持續下

63、降。截至 2022 年末，公司維持“三條紅線”指標綠檔水平，與央國企同行保持一致。公司剔除預收賬款的資產負債率為63.3%，凈負債率為52.6%，現金短債比為 5.5x。公司現金短債比指標遠高于央國企同行均值 1.6x，這意味著相較于央國企同行，公司不僅擁有更強的短期償債能力，可能擁有更加充裕的自有資金用于拿地。公司 2022 年末有息負債總額 920.5 億元，較 2021 年末增加 61.8 億元，其中 1 年內/1-2年/3-5 年/5 年及以上到期有息負債占比分別為 14%/34%/50%/2%，公司債務結構以中期債務為主，短期償債壓力較小。融資成本方面，公司加權平均融資成本從 201

64、9 年的 5.40%降至 2022 年的 4.33%。雖然公司目前的融資成本相較于央國企同行均值 4.00%略高，但我們認為，當前行業融資資源逐漸向央國企房企靠攏，得益于自身負債率指標的持續優化及母公司的信用背書，公司融資成本未來可能存在更大的壓降空間。2017-22 年，公司歸母凈資產年復合增速 48%。同時，投資性房地產占歸母凈資產的比重持續下降，從 2017 年末的27%降至 2022 年末的 8%，公司在發展的同時實現了資產結構的優化。302460556859921168%52%21%55%7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010020030040

65、05006007008009001,0002018A2019A2020A2021A2022A（億元）有息負債總額同比（右軸）計息借貸（含證券化安排收款）45%間接控股公司貸款52%應付非控股股東借款3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)圖表圖表40：公司加權平均融資成本（公司加權平均融資成本（2022 年）年）圖表圖表41：樣本央國企房企剔除合同負債后資產負債率（樣本央國企房企剔除合同負債后資產負債率（2H2022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表42：樣本央國企現金短債比（樣本央國企

66、現金短債比（2H2022）圖表圖表43：樣本央國企凈負債率（樣本央國企凈負債率（2H2022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表44：公司歸母凈資產和同比增速公司歸母凈資產和同比增速 圖表圖表45：公司公司投資性房地產占歸母凈資產的比重投資性房地產占歸母凈資產的比重 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 4.80%4.33%4.16%3.92%3.90%3.89%3.75%3.57%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%中國海外宏洋建發國際集團越秀地產保利發展中國金茂招商蛇口華潤置地中國海外發展平均融資成本68.8%68.8%68.7%

67、68.4%63.3%62.4%59.1%59.0%50%54%58%62%66%70%中國金茂越秀地產中國海外宏洋保利發展建發國際集團招商蛇口中國海外發展華潤置地剔除合同負債后的資產負債率5.5 2.2 1.6 1.6 1.5 1.4 1.4 1.3 0.01.02.03.04.05.06.0建發國際集團中國海外發展中國海外宏洋保利發展華潤置地中國金茂越秀地產招商蛇口現金短債比63.7%63.6%62.7%52.6%48.8%48.1%45.2%38.8%0%10%20%30%40%50%60%70%中國金茂保利發展越秀地產建發國際集團中國海外宏洋招商蛇口中國海外發展華潤置地凈負債率24 61

68、 73 83 121 171 154%20%14%46%41%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060801001201401601802017A2018A2019A2020A2021A2022A（億元）歸母凈資產同比增速（右軸）27%20%17%16%11%8%0%5%10%15%20%25%30%2017A2018A2019A2020A2021A2022A投資性房地產占歸母凈資產比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)業績：持續積極回饋股東，充裕結轉資源有望推動業績增長業績：

69、持續積極回饋股東，充裕結轉資源有望推動業績增長 高成長兼具高分紅，積極回饋股東高成長兼具高分紅，積極回饋股東 公司于 2014 年底實現借殼上市，經過幾年的業務調整，整體業績于 2017 年開始迎來快速增長。2017-2022 年，公司營收從 32 億元增長至 996 億元，年復合增速為 98%，歸母凈利潤從 3.3 億元增長至 49.3 億元，年復合增速為 72%，增速水平位居上市房企前列。公司在兼顧發展的同時積極回饋股東，2017-2022 年平均分紅比例達 46%以上，處于行業高位。圖表圖表46：公司營業收入和同比增速公司營業收入和同比增速 圖表圖表47：公司歸母凈利潤和同比增速公司歸母

70、凈利潤和同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表48：公司分紅比例公司分紅比例-調整后調整后 圖表圖表49：公司合同負債和同比增速公司合同負債和同比增速 注：2020年分紅已剔除建發物業分拆上市實物分派額3.8億元，同時包括公司2021年中期補發分紅 11.5 億元。資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 124 180 427 534 996 282%45%138%25%86%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2002018A2019A2020A2021A2022A（億元）營業收

71、入同比（右軸）14 17 23 35 49 332%21%35%51%40%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050602018A2019A2020A2021A2022A（億元）歸母凈利潤同比（右軸）54%39%50%38%47%0%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022A分紅比例-調整后13136466114811776133%178%82%124%20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002

72、,0002018A2019A2020A2021A2022A（億元）合同負債同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)結轉資源充裕，未來業績有望持續釋放結轉資源充裕，未來業績有望持續釋放 公司結轉資源充裕，確保未來業績持續釋放。公司結轉資源充裕，確保未來業績持續釋放。截至 2022 年末，公司合同負債 1776 億元，同比+20%，對2022年營收的覆蓋倍數為1.78x，高于我們跟蹤的樣本上市房企均值1.16x，相較于同行，我們認為公司的業績釋放更具可預見性。圖表圖表50：樣本上市房企合同負債對營業收入的覆蓋倍數樣

73、本上市房企合同負債對營業收入的覆蓋倍數 注：合同負債營收覆蓋倍數=2022 年末合并報表口徑的合同負債/2022 年合并報表口徑的營業總收入。資料來源：Wind，華泰研究 過去幾年受地價上行及限價影響，利潤率有所承壓。過去幾年受地價上行及限價影響，利潤率有所承壓。2017-2022 年，公司結轉毛利率從 32.9%快速下降至 15.3%，主要原因系：1）19 年起公司拿地端來自母公司資產注入的比例降低，公司拿地方式以招牌掛獲取為主，但公開招拍掛市場的土地價格一直維持在相對高位，疊加 2017 年以來全國各地嚴格執行的限價政策，毛利率逐年下滑。2）公司近年來拿地能級逐漸提升，導致地貨比有所提升。

74、2022 年逆周期保持高拿地強度，有利于未來利潤率改善。年逆周期保持高拿地強度，有利于未來利潤率改善。2022 年土地市場競爭激烈程度有所下降，公司在逆周期環境下保持高拿地強度。我們認為，充裕的待結轉資源疊加公司逆周期保持高拿地強度，可支持公司未來業績的持續釋放。圖表圖表51：公司毛利率和歸母凈利潤率公司毛利率和歸母凈利潤率 圖表圖表52：公司銷售和管理費用率公司銷售和管理費用率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 3.09 1.78 1.66 1.55 1.47 1.43 1.36 1.36 1.20 1.17 1.16 1.06 1.03 0.93 0.89 0.8

75、5 0.79 0.73 0.72 0.71 0.64 0.60 0.50 0.00.51.01.52.02.53.03.5中駿集團控股建發國際集團合生創展集團碧桂園保利發展新城控股華發股份華發股份華潤置地美的置業綠城中國中國海外宏洋越秀地產萬科A遠洋集團雅居樂集團招商蛇口中國金茂中交地產華僑城A金地集團中國海外發展龍湖集團33.3%25.9%17.2%16.3%15.28%11.48%9.55%5.43%6.6%4.95%0%5%10%15%20%25%30%35%2018A2019A2020A2021A2022A毛利率歸母凈利率4.81%6.55%4.17%5.1%3.6%1.22%0.51

76、%0.91%1.5%4.5%0%1%2%3%4%5%6%7%2018A2019A2020A2021A2022A銷售費用率管理費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)物管：業績高增長，成長可預見性高物管：業績高增長，成長可預見性高 進入高速增長期，合管比穩步提升進入高速增長期，合管比穩步提升 2022 年 5 月 23 日，公司收購建發房產持有的建發物業 37.92%股權，并取得其 16%投票表決權委托，公司于 2022 年中期報表開始重新并表建發物業（2156 HK），進一步加強“地產+物業”雙向協同合作，2022 年

77、，建發物業對建發國際合并利潤表端貢獻的收入為 16.6億元，同比+47.8%。2019-2022 年，建發物業的營收從 8 億元增長至 23 億元，年復合增速 42%，歸母凈利潤從 0.7 億元增長至 2.5 億元，年復合增速 54%，實現高速增長。分業務來看，基礎物管/社區增值/非業主增值的 2019-2022 年復合增速為+29%/+81%/+47%。截至 2022 年末，建發物業合約面積規模為 9056 萬方，在管面積規模為 4620 萬方。2019-2022 年，建發物業合約面積年復合增速45.9%，在管面積年復合增速34.6%，合管比從1.68x穩步提升至1.96x，足夠為建發物業未

78、來業績的持續增長提供堅實的基礎，提升成長的可預見性。圖表圖表53：建發物業總營收和同比增速建發物業總營收和同比增速 圖表圖表54：建發物業業務拆分建發物業業務拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表55：建發物業歸母凈利潤和同比增速建發物業歸母凈利潤和同比增速 圖表圖表56：建發物業在管面積建發物業在管面積/合約面積合約面積 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，賽惟咨詢，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%05101520252019A2020A2021A2022A（億元）總營收同比增速（右軸）61%56%49%45%10%12%1

79、6%21%29%32%35%33%1%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022A基礎物管收入社區增值收入非業主增值收入商業運營收入0.681.061.592.4756%50%55%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.02019A2020A2021A2022A（億元）歸母凈利潤同比增速（右軸）3,469 4,723 7,387 9,056 2,067 2,564 3,304 4,620 1.681.842.241.960%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,000201

80、9A2020A2021A2022A（萬平米）合約面積在管面積合管比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)激勵：管理層與股東利益高度捆綁激勵：管理層與股東利益高度捆綁 管理層持股平臺和股權激勵計劃使公司管理層和股東利益高度捆綁。管理層持股平臺和股權激勵計劃使公司管理層和股東利益高度捆綁。公司于 2015 年 5 月和2017 年 7 月向 DiamondFiretail Limited（公司管理層持股平臺）配售 5058 萬和 800 萬股新股，配售價格分別為每股 3.80/4.51 港元。根據港交所披露易的數據，截至

81、 2022 年末，該持股平臺持有公司已發行總股本 1.78%的股份。公司于 2021 年 3 月 31 日推出 2021 年限制性股權激勵計劃，向不超過 271 位公司員工授予不超過 3530 萬股限制性股份，授予價格為 7.22 港元/股。2022 年 12 月 5 日，公司發布2022 年限制性股權激勵計劃，向 670 名公司員工授予 1 億股限制性股份，授予價格為 7.01港元/股，覆蓋范圍較 2021 年有所擴大。截至 2022 年末，兩期股權激勵計劃的股份約占公司已發行總股本的 7.75%，覆蓋范圍大，激勵力度十足，使管理層與股東利益高度捆綁。圖表圖表57：2021&2022 股權激

82、勵計劃行權條件股權激勵計劃行權條件 股權激勵計劃股權激勵計劃 解禁期解禁期 時間時間 解禁解禁 比例比例 解除限售條件解除限售條件 2021 股權激勵計劃 第一個 限售期 2023.3-2024.3 40%1)2022 年營收增速（較 2020 年）15%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；2)2022 年 EPS2.35 元，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；3)2022 營業利潤/利潤總額75%第二個 限售期 2024.3-2025.3 30%1)2023 年營收增速（較 2020 年）20%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；2)2023 年 EPS2.60

83、 元，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；3)2023 營業利潤/利潤總額75%第三個 限售期 2025.3-2026.3 30%1)2024 年營收增速（較 2020 年）25%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；2)2024 年 EPS2.85 元，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；3)2024 營業利潤/利潤總額75%2022 股權激勵計劃 第一個 限售期 2024.11-2025.11 40%1)2023 年營收增速（較 2021 年）5%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；2)2023 年 EPS2.60 元，且不低于同行業均值或對標企業 75

84、分位值；3)2023 營業利潤/利潤總額75%第二個 限售期 2025.11-2026.11 30%1)2024 年營收增速（較 2021 年）10%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；2)2024 年 EPS2.85 元，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；3)2024 營業利潤/利潤總額75%第三個 限售期 2026.11-2027.11 30%1)2025 年營收增速（較 2021 年）15%，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；2)2025 年 EPS2.90 元，且不低于同行業均值或對標企業 75 分位值；3)2025 營業利潤/利潤總額75%資料來源：公司

85、公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)投資建議投資建議 盈利預測盈利預測 物業開發物業開發：物業開發業務 22 年貢獻收入 96648 百萬元，同比+83.8%。截至 22 年末，公司擁有合同負債達 177605 百萬元，考慮公司 21/22 年的全口徑合約銷售額增速以及結轉節奏（一般房企的報表收入結轉節奏較銷售收入滯后 2 年）和并表比例，我們預計公司物業開發部分 23-25E 營收增速分別為+26%/+14%/+13%。物業管理：物業管理：物業管理業務 22 年貢獻收入 1658 百萬元，同比+48%。截

86、至 22 年末，建發物業合約面積為 9056 萬方，在管面積為 4620 萬方，考慮公司過去兩年的合約銷售增速以及竣工交付節奏，我們預計公司物業管理部分 23-25E 營收增速分別為+40%/+30%/+25%。建設管理服務及其他：建設管理服務及其他：參考建發合誠 22 年報的指引，結合 21-22 年的建設管理服務及其他業務的增速，我們預計公司建設管理服務及其他部分 23-25E 營收增速分別為+35%/+20%/+10%。利潤率：利潤率：一般房企的報表收入結轉節奏較銷售收入滯后 2 年，考慮到 21 年下半年至今土地市場價格有所下行，期間公司仍維持高拿地強度，預計公司的結轉利潤率24年將觸

87、底回升。我們預計公司 23-25E 綜合毛利率將呈現“前低后高”的趨勢，分別為 14.1%/14.6%/15.1%。期間費用：期間費用：年初至今新房銷售市場復蘇相對緩慢，預計 23 年銷售費用率將較 2022 年持平，但考慮到公司產品自銷比達 80%，預計銷售費用率后續將有所下降，我們預計公司 23-25E銷售費用率分別為 3.6%/3.4%/3.4%。管理費用方面，根據 2022 年度報告，公司 2022 年度管理費用從 1019 百萬元增加至 4442 百萬元，同比+336%，對應管理費率為 4.5%，較21 年明顯提升，主要由于計提物業存貨撥備增加所致。我們認為當前公司對物業存貨的計提減

88、值較為充分，預計 23 年管理費率將有所下降，同時考慮到公司對內提出精細化管理，預計公司管理費率中長期將呈下降趨勢，對應 23-25E 管理費用率分別為 2.6%/2.2%/2.2%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 23-25 年年總總營收分別為營收分別為 125588/144135/163726 百萬元，百萬元，對應增速對應增速為為+26%/+15%/+14%；核心核心歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 5068/6652/7992 百萬元，百萬元，對應增速對應增速為為+20/+31%/+20%，對應對應 EPS 為為 2.92/3.83/4.60 元。元。免責聲明和披露以及分析師聲明是

89、報告的一部分，請務必一起閱讀。23 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)圖表圖表58：盈利預測表盈利預測表 假設簡表假設簡表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 54,565 99,636 125,588 144,135 163,726 YoY 28%83%26%15%14%總成本總成本 45,486 84,416 107,880 123,092 139,004 YoY 28%86%28%14%13%總毛利總毛利 9,079 15,219 17,708 21,044 24,723 YoY 23.7%67.6%16.4%18.8%17.5

90、%總毛利率總毛利率 16.64%15.28%14.10%14.60%15.10%營業收入營業收入 房地產開發 52,575 96,648 121,472 138,964 157,585 物業管理 1,123 1,658 2,321 3,018 3,772 建設管理服務及其他 867 1,330 1,795 2,154 2,370 營收收入占比營收收入占比 房地產開發 96%97%97%96%96%物業管理 2%2%2%2%2%建設管理服務及其他 2%1%1%1%1%營業收入增速營業收入增速 房地產開發 23.8%83.8%25.7%14.4%13.4%物業管理 9.2%47.6%40.0%30

91、.0%25.0%建設管理服務及其他 205.1%53.4%35.0%20.0%10.0%費用率費用率 銷售費用率 5.0%3.6%3.6%3.4%3.4%管理費用率 1.9%4.5%2.6%2.2%2.2%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,207 4,220 5,068 6,652 7,992 凈利潤率 5.9%4.2%4.0%4.6%4.9%YoY 38.2%31.6%20.1%31.2%20.2%EPS 2.33 2.43 2.92 3.83 4.60 注：歸屬母公司凈利潤為扣除永續債利息后的核心歸母凈利潤。資料來源：公司公告，華泰研究預測 估值和目標價估值和目標價 公司股價 2022

92、 年表現強勁，是為數不多的股價表現不錯的內房公司。進入 2023 年，公司股價經歷一季度高位橫盤整理后，自 4 月中旬以來呈震蕩下行走勢，對此，我們認為公司股價下行的主要原因為：1）行業層面：）行業層面：兩會結束后，市場年初對地產政策進一步放松的預期落空，疊加 4 月以來銷售市場環比走弱，市場不看好地產板塊的后續行情，資金逐漸撤出。2）市場層面：）市場層面：受外資對國內經濟復蘇觀望情緒加重、美國加息周期等綜合因素影響，港股市場自年初以來震蕩下行，受市場恐慌情緒拖累，內房板塊整體下滑明顯。3）個股層）個股層面：面：4 月 20 日，越秀地產（0123 HK）發布公告稱，擬通過供股方式籌資 83.

93、6 億港元，考慮越秀地產和建發國際均為千億銷售規模的地方國企，且適逢當時建發國際股價達到歷史相對高位，市場擔憂公司存在配股可能性，導致公司估值一度承壓。圖表圖表59：建發國際股價建發國際股價、Wind 內房股指數及恒生指數的年初至今漲幅內房股指數及恒生指數的年初至今漲幅 資料來源：Wind，華泰研究 024681012-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-012023-022023-032023-042023-052023-06建發國際集團-年初至今漲跌幅Wind內房股指數-年初至今漲跌幅恒生指數-年初至今漲跌幅建發國際集團-市盈率PE_TTM(右軸）免責聲明和披露以

94、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)我們認為，當前公司股價已較為充分地反映市場對行業的悲觀預期以及港股市場的恐慌情緒，若后續行業基本面或港股市場情緒迎來修復，公司估值中樞有望迎來抬升?？紤]公司基本面呈穩中向好，公司作為建發集團內部的主要二級開發平臺，融資端得到國資股東的全方位支持，在當前土地市場下行的背景下保持高拿地強度，同時擁有出色的產品力和優質的土地儲備，我們看好公司在逆勢中實現優于同行的增長，獲取更多市場份額。我們選取了年初至今銷售去化較好且保持拿地較多的千億規模級別房企作為可比公司，2023PE 平均為 7.0 倍?？紤]到公司市場

95、化管理機制帶來的管理效能提升以及股權激勵計劃及員工持股平臺使管理層和股東利益深度捆綁，我們認為公司合理 2023PE 為 8.0 倍，目標價 25.52 港元（1 港元=0.92 人民幣），首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表60：可比公司估值水平可比公司估值水平 彭博代碼彭博代碼 股票名稱股票名稱 總市值總市值（百萬元）（百萬元）收盤價收盤價（交易貨幣）（交易貨幣）EPS P/E（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002244 CH 濱江集團 27,381 8.80 1.20 1.45 1.73 2.02 7.3 6.1

96、5.1 4.4 600325 CH 華發股份 21,383 10.10 1.12 1.39 1.57 1.77 9.0 7.3 6.4 5.7 0123 HK 越秀地產 36,631 9.10 1.28 1.09 1.23 1.39 6.5 7.6 6.7 6.0 平均 7.6 7.0 6.1 5.3 注：盈利預測來自 Wind 一致預期，統計時間為 2023 年 6 月 20 日。資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 風險提示風險提示 母公司建發房產支持減少帶來的風險母公司建發房產支持減少帶來的風險。目前公司融資端仍高度依賴母公司建發房產的支持，若建發房產出現經營層面的風險或對建

97、發國際的支持減少，可能對建發國際的經營層面帶來一定的不利影響。海西區域銷售下行風險。海西區域銷售下行風險。公司土儲大部分位于海西區域，若海西區域城市如廈門、福州等出現市場大幅下行情況，可能導致公司銷售增速及利潤增速不達預期 行業銷售下行風險行業銷售下行風險。由于地產風波等影響，本輪下行期的持續時間和程度存在超出預期的可能，使得公司整體銷售、業績增速低于我們的預期。疫情擾動風險。疫情擾動風險。疫情發展存在不確定性，一方面將對宏觀經濟基本面及居民收入預期影響，另一方面可能影響公司開竣工節奏、銷售活動的開展，加大成本支出。圖表圖表61：建發國際集團建發國際集團 PE-Bands 圖表圖表62：建發國

98、際集團建發國際集團 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 02040608022/6/2022/12/2022/6/2122/12/2122/6/2222/12/22(港幣)建發國際集團5x10 x15x20 x25x02040608022/6/2022/12/2022/6/2122/12/2122/6/2222/12/22(港幣)建發國際集團0.7x1.4x2.1x2.8x3.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年

99、度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 54,565 99,636 125,588 144,135 163,726 EBITDA 5,988 8,679 10,731 13,456 15,825 銷售成本(45,486)(84,416)(107,880)(123,092)(139,004)融資成本 65.29 96.30 127.68(29.93)(104.03)毛利潤毛利潤 9,079 15,219 17,708 21,044 24,723 營運

100、資本變動 4,955(11,377)(7,200)18,901(21,290)銷售及分銷成本(2,700)(3,564)(4,521)(4,901)(5,567)稅費(1,705)(2,923)(3,618)(4,608)(5,447)管理費用(1,019)(4,442)(3,265)(3,171)(3,602)其他(3,034)(174.76)(602.04)(591.97)(325.44)其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流經營活動現金流 6,269(5,699)(561.67)27,127(11,342)財務成本凈額(65.29)(96.30)

101、(127.68)29.93 104.03 CAPEX(979.27)(123.93)(123.93)(123.93)(123.93)應占聯營公司利潤及虧損 447.42 1,012 892.67 717.16 570.24 其他投資活動(20,389)(8,511)257.13 38.65 270.75 稅前利潤稅前利潤 5,854 8,485 10,501 13,377 15,812 投資活動現金流投資活動現金流(21,368)(8,635)133.20(85.28)146.82 稅費開支(1,705)(2,923)(3,618)(4,608)(5,447)債務增加量 28,657 6,05

102、6(33.84)(7.95)(7.95)少數股東損益 596.56 627.94 1,101 1,403 1,658 權益增加量 2,001 31.47 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 3,207 4,220 5,068 6,652 7,992 派發股息(1,153)(2,505)(2,018)(2,424)(3,181)折舊和攤銷(68.67)(97.42)(101.63)(109.31)(116.99)其他融資活動現金流 1,695(96.30)(127.68)29.93 104.03 EBITDA 5,988 8,679 10,731 13,456 15,825 融資活動現金

103、流融資活動現金流 31,200 3,486(2,180)(2,402)(3,085)EPS(人民幣，基本)2.33 2.43 2.92 3.83 4.60 現金變動 16,100(10,848)(2,608)24,640(14,280)年初現金 28,899 48,351 50,280 47,672 72,311 匯率波動影響 1.62 0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 48,351 50,280 47,672 72,311 58,032 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 231,

104、215 258,505 328,843 300,292 387,004 應收賬款和票據 37,907 50,863 61,029 67,388 78,483 現金及現金等價物 48,351 50,280 47,672 72,311 58,032 其他流動資產 7,486 3,043 4,346 4,155 5,504 總流動資產總流動資產 324,959 362,691 441,890 444,147 529,023 業績指標業績指標 固定資產 350.50 347.19 338.31 323.86 303.83 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E

105、無形資產 692.30 738.59 784.64 830.19 875.24 增長率增長率(%)其他長期資產 20,085 29,686 30,564 31,265 31,817 營業收入 27.65 82.60 26.05 14.77 13.59 總長期資產總長期資產 21,128 30,772 31,687 32,419 32,996 毛利潤 23.68 67.64 16.35 18.84 17.48 總資產總資產 346,086 393,463 473,577 476,565 562,019 營業利潤 3.70 34.60 37.55 30.75 19.90 應付賬款 189,949

106、214,641 289,200 285,684 363,515 凈利潤 38.15 31.58 20.10 31.24 20.16 短期借款 13,302 10,363 10,337 10,337 10,337 EPS 17.98 4.31 20.10 31.24 20.16 其他負債 3,146 4,529 5,709 6,552 7,442 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 206,397 229,534 305,246 302,574 381,295 毛利潤率 16.64 15.28 14.10 14.60 15.10 長期債務 74,594 83,589 83,581

107、 83,573 83,565 EBITDA 10.97 8.71 8.54 9.34 9.67 其他長期債務 827.73 920.27 1,177 1,216 1,487 凈利潤率 5.88 4.24 4.04 4.61 4.88 總長期負債總長期負債 75,422 84,509 84,758 84,789 85,052 ROE 14.28 14.41 15.28 18.07 19.34 股本 117.22 148.69 148.69 148.69 148.69 ROA 1.21 1.14 1.17 1.40 1.54 儲備/其他項目 26,835 31,489 34,539 38,766

108、43,577 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 26,952 31,637 34,687 38,915 43,726 凈負債比率(%)61.53 54.99 55.34 24.21 37.49 少數股東權益 37,315 47,783 48,885 50,288 51,946 流動比率 1.57 1.58 1.45 1.47 1.39 總權益總權益 64,267 79,420 83,572 89,202 95,672 速動比率 0.45 0.45 0.37 0.48 0.37 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.21 0.27 0.29 0.30 0.32 估值指標估值指標 應收賬款

109、周轉天數 187.20 160.37 160.37 160.37 160.37 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 1,095 862.71 840.67 840.67 840.67 PE 7.43 7.12 5.93 4.52 3.76 存貨周轉天數 1,388 1,044 980.00 920.00 890.00 PB 0.88 0.95 0.87 0.77 0.69 現金轉換周期 479.81 341.89 299.70 239.70 209.70 EV EBITDA 18.52 14.63 12.31 8.15 8.01 每

110、股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)10.51 6.71 8.06 10.58 12.72 EPS 2.33 2.43 2.92 3.83 4.60 自由現金流收益率(%)27.41(19.22)(0.85)91.93(36.59)每股凈資產 19.56 18.20 19.96 22.39 25.16 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現

111、在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本

112、報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投

113、資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行

114、的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法

115、律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標

116、記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔

117、任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師

118、不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何

119、相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存

120、在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停

121、評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 建發國際集團建發國際集團(1908 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監

122、管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編

123、碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司