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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 29 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 技術驅動效率領先技術驅動效率領先，多元拓展空間廣闊多元拓展空間廣闊 華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告2023.6.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 姜婭姜婭 消費產業首席 分析師 S1010510120056 楊清樸楊清樸 新零售行業首席 分析師 S1010518070001 馮重光馮重光 紡織服裝行業首席分析師 S1010519040006 鄭逸坤鄭逸坤 紡織服裝分析師 S1010522060001 聯系人：單竹嶺聯系人：單竹嶺 2021 年

2、公司通過并購易佰網絡成功轉型跨境電商業務，年公司通過并購易佰網絡成功轉型跨境電商業務，2022 年伴隨行業負年伴隨行業負面影響出清，公司業績重回增長軌道。展望未來，公司一方面憑借技術賦能面影響出清，公司業績重回增長軌道。展望未來，公司一方面憑借技術賦能和領先的供應鏈效率有望繼續在泛品業務上實現快速增長；另一方面公司積和領先的供應鏈效率有望繼續在泛品業務上實現快速增長；另一方面公司積極拓展精品業務提升長期業績穩定性和利潤空間，并搭建“億邁”綜合服務極拓展精品業務提升長期業績穩定性和利潤空間，并搭建“億邁”綜合服務平臺提升跨境服務能力，成長可期。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價平臺提升跨境服務能力

3、，成長可期。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價33 元元。并購易佰網絡，成功轉型跨境電商業務。并購易佰網絡，成功轉型跨境電商業務。2021 年公司以 15.12 億元（發行股份+支付現金）對價并購跨境電商公司易佰網絡，主營業務由會展創意設計轉型為跨境電商，形成了泛品+精品+綜合服務的業務格局。2022 年實現收入 44.17 億元/YoY+112.9%，凈利潤 2.16 億元/同比扭虧；23Q1 收入/凈利潤 YoY+47.4%/+119.2%，延續強勁增長態勢?？缇畴娚炭缇畴娚绦袠I行業：萬億賽道釋放中國供應鏈優勢，短期性價比消費有望占優萬億賽道釋放中國供應鏈優勢，短期性價比消費有望占優。202

4、2年中國跨境電商出口金額 1.55 萬億元/+11.7%，延續較快增長。長期來看，多數海外市場電商滲透率遠低于國內，且中國供應鏈相對優勢顯著，我們看好行業持續增長空間。短期來看，部分海外國家高通脹提升性價比消費吸引力，疊加海運物流成本回落至常態，跨境電商企業受益。投資亮點投資亮點：技術賦能：技術賦能助力提效，多元拓展空間廣闊助力提效，多元拓展空間廣闊。1）技術賦能泛品業務：）技術賦能泛品業務：針對泛品存在的重運營、庫存周轉難問題，公司打造覆蓋四大智能模塊的“易佰云”系統賦能泛品業務建設，提升運營效率。同時，公司率先布局 AIGC，ChatGPT 相關應用有望進一步提高運營效率。2）精品業務品牌

5、化：）精品業務品牌化：2021 年公司在部分藍海品類開展精品業務，利用自身供應鏈及選品優勢打造品牌，產品均價遠高于泛品業務，有望成為公司新增長點。3）綜合服務體系“億邁”賦能）綜合服務體系“億邁”賦能跨境賣家：跨境賣家：公司旗下億邁平臺為跨境電商賣家提供六大方向服務，致力于解決跨境電商賣家人力成本重、供應鏈管理難的痛點。2022年綜合服務業務收入2.72億元，有望成為公司的另一重要驅動力。風險因素：風險因素：跨境電商相關政策波動風險；海外需求水平不及預期；海運費增長超預期；平臺政策變化風險；公司新業務拓展不及預期。投資建議：投資建議：公司 2021 年并購易佰網絡轉型跨境電商，2022 年伴隨

6、部分行業負面影響出清，業績有所復蘇，2023 年開始展現強勁增長動能，23Q1 收入/凈利潤 YoY+47.4%/+119.2%。展望未來，公司一方面憑借技術賦能和領先的供應鏈效率有望繼續在泛品業務上實現快速增長；另一方面積極拓展精品業務提升長期業績穩定性和利潤空間，并搭建“億邁”綜合服務平臺提升跨境服務能力，成長空間廣闊。我們預計公司 2023-25 年營業收入 57.76/71.68/87.07 億元，凈利潤 3.22/4.72/5.74 億元。估值方面，我們綜合絕對估值 DCF（給予 2023E 目標股價 34 元/股）與可比估值 PE（結合可比公司估值水平與公司溢價，給予2024E 2

7、0 x PE，對應 2023E 目標股價 31 元/股），給予公司目標價 33 元/股，首次覆蓋“買入”評級。華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 華凱易佰華凱易佰 300592.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 27.24元 目標價 33.00元 總股本 289百萬股 流通股本 158百萬股 總市值 79億元 近三月日均成交額 379百萬元 52周最高/最低價 31.99/12.93元 近1月絕對漲幅-0.66%近6月絕對漲幅 82.33%近12月絕對漲幅 89.56%項目項目/年度年

8、度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,074.86 4,417.02 5,775.98 7,168.15 8,706.66 營業收入增長率 YoY 1435%113%31%24%21%凈利潤(百萬元)-87.40 216.23 321.52 472.18 574.27 凈利潤增長率 YoY N/A N/A 49%47%22%每股收益 EPS(基本)(元)-0.30 0.75 1.11 1.63 1.99 毛利率 37%38%37%36%36%凈資產收益率 ROE-4.19%9.81%12.73%15.76%16.08%PE-90.8 36.3 24.

9、5 16.7 13.7 PS 3.8 1.8 1.4 1.1 0.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 21 日收盤價 CYcVoWvZxUlVlYtPsP8OaO6MnPnNmOsRfQnNoQlOmOtM9PoPoOwMqQoMMYqNsO 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：轉型跨境電商，品類與服務雙動力公司概況：轉型跨境電商，品類與服務雙動力.6 股權結構穩定，管理團隊經驗豐富.7 財務分析：電商業務復蘇顯著，盈利能力穩步向上.8

10、跨境業務：品類構成多元，UE 模型較為穩健.10 跨境電商行業：釋放中國供應鏈全球競爭力跨境電商行業：釋放中國供應鏈全球競爭力.12 行業利好：成本優勢顯著，海外電商藍海.13 行業格局：平臺賣家為主，自營門檻較高.15 投資亮點：技術驅動，多元成長投資亮點：技術驅動，多元成長.17 技術能力領先：持續投入，強化核心競爭力.17 精品業務：打造精品線，提升穩定性與盈利能力.20 億邁平臺：對外服務打開成長空間.21 風險因素風險因素.22 盈利預測，估值與投資建議盈利預測，估值與投資建議.23 盈利預測.23 估值與投資建議.25 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價

11、值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：華凱易佰公司發展歷程復盤.6 圖 2：2016-2022 年公司主要收入分類及增速.6 圖 3：2022 年公司各項業務收入占比.6 圖 4：易佰網絡 2017-2022 年營業收入及增速.7 圖 5：易佰網絡 2017-2022 年凈利潤及增速.7 圖 6：公司股權結構（截至 2023/06/06）.8 圖 7：2018 年以來公司收入及增速.8 圖 8：2018 年以來公司歸母凈利潤及增速.8 圖 9：公司毛利率變動趨勢.9 圖 10：公司跨境業務下不同品類 2022 年毛利率對比.9 圖 11

12、：公司期間費用率變動趨勢.9 圖 12：公司各項銷售費用占收入比重.9 圖 13：公司存貨/應收賬款周轉天數.9 圖 14：公司經營性現金流凈額變動趨勢.9 圖 15：公司流動比率/速動/現金比率變動趨勢.10 圖 16：公司資產負債率變動趨勢.10 圖 17：2022 年公司跨境出口各類產品銷售額（百萬元）.10 圖 18：2022 年公司跨境出口各類產品銷售額占比.10 圖 19：2022 年公司跨境出口各類產品銷量（萬件）.11 圖 20：2022 年公司跨境出口各類產品平均售價（元）.11 圖 21：2022 年公司跨境出口業務平臺占比.11 圖 22：公司跨境出口發貨方式占比.11

13、圖 23：2022 年公司跨境出口業務 UE 拆分（金額口徑，元）.12 圖 24：2022 年公司跨境出口業務 UE 拆分（占比口徑）.12 圖 25：近年來我國跨境電商市場規模及商品出口金額增速對比.12 圖 26：近年來我國跨境電商市場規模占商品出口比重.12 圖 27：主要第三方電商平臺上中國賣家 GMV（億美元）.13 圖 28：典型傳統外貿出海各環節加價比例測算.13 圖 29：2010-2025E 全球主要地區零售線上滲透率變化.14 圖 30：美國居民通脹水平處于近年來歷史高位.14 圖 31：美國消費者延遲大額消費比例較 2020 年顯著提升.14 圖 32：跨境物流價格 2

14、023 年已回落至 2020 年之前的穩定水平.15 圖 33：2022 年典型的跨境電商公司扣非凈利率（%）出現下滑.15 圖 34：跨境出口 B2C 賣家特征及渠道趨勢.16 圖 35：2021 年中國跨境出口 B2C 電商 GMV 分布（直營或平臺模式）.16 圖 36：2021 年中國跨境出口 B2C 電商細分市場占比.16 圖 37：公司人均銷售額整體呈顯著同步提升態勢（萬元/人）.19 圖 38：受益于智能刊登系統，公司人均 Listing 數量（個）迅速提升.19 圖 39：智能廣告投放后人均接手網站站點數量顯著提升.19 圖 40：華凱易佰精品業務產品類別.21 圖 41：億邁

15、基于公司泛品業務累積的經驗和信息系統形成八大優勢.21 圖 42：公司億邁平臺助力跨境電商賣家實踐案例.22 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：3P 賣家模式跨境電商主要玩家品類結構與采銷模式.17 表 2：公司目前迭代升級中的研發項目.17 表 3：跨境電商公司 AIGC 技術接入現狀.20 表 4：公司營收拆分及預測.23 表 5：營業成本與毛利率拆分及預測.24 表 6：公司費用率與凈利率預測.25 表 7：部分跨境電商賣家近年來收入與利潤表現.25 表 8：華凱易

16、佰 DCF 法估值過程（百萬元）.26 表 9：跨境電商可比公司 PE 估值表.26 表 10：盈利預測與估值.27 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：轉型轉型跨境電商跨境電商，品類與服務品類與服務雙動力雙動力 從從綜合布展服務綜合布展服務商到跨境電商頭部玩家，并購開啟新征程商到跨境電商頭部玩家，并購開啟新征程。公司前身華凱創意于 2009年成立，主營大型空間環境藝術設計行業綜合布展服務整體解決方案供應，于 2017 年在深交所上市。2021 年公司啟動戰略轉型，以 2.44

17、億元現金及 12.68 億元股權收購國內知名跨境電商易佰網絡 90%股權，開拓跨境出口電商業務。2021 年 7 月易佰網絡并表，2022年 5 月公司正式更名為華凱易佰。圖 1：華凱易佰公司發展歷程復盤 資料來源：公司官網，中信證券研究部 近年來公司的空間環境藝術業務持續近年來公司的空間環境藝術業務持續收縮收縮，跨境電商，跨境電商接力接力成為主業。成為主業。公司目前核心業務為跨境電商出口及綜合服務，空間環境藝術業務目前占比已降至 1%以下。公司旗下易佰網絡是中國跨境電商行業頭部玩家，通過亞馬遜、ebay、速賣通、Cdiscount、Walmart等第三方平臺，銷售家居園藝、工業及商業用品、汽

18、車摩托車配件、健康美容、3C 電子產品、戶外運動等多元產品。圖 2：2016-2022 年公司主要收入分類及增速 圖 3：2022 年公司各項業務收入占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 1）跨境電商跨境電商出口及綜合服務出口及綜合服務：公司 2021 年收購重組后主營業務更變為跨境電商，以子公司易佰網絡為載體開展跨境出口電商業務。2022 年公司跨境電商業務可細分為：a)泛品業務：泛品業務：客單價較低，品類和 SKU 眾多的產品。目前泛品業務為公司運作最成熟、規模和效益最突出的業務。-100%0%100%200%-2,000 4,000 6,00020

19、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022跨境電商（百萬元）空間環境藝術設計（百萬元）空間環境藝術設計-YoY跨境電商-YoY0.7%93.0%6.2%0.1%空間環境藝術設計出口跨境電商跨境出口電商綜合服務其他 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 b)精品業務：精品業務：客單價相對較高，品牌屬性強，研發方面投入更多的產品。公司 2021年開始拓展精品業務。c)綜合服務業務綜合服務業務：公司于 2021 年創立“億邁”一站式跨境電商綜合服務平臺，為賣家提供全方位的跨境業務解決方

20、案（包括長鏈條供應鏈服務、優質全球物流服務、全流程數據化運營管理、一站式跨境服務培訓）。圖 4：易佰網絡 2017-2022 年營業收入及增速 圖 5：易佰網絡 2017-2022 年凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：易佰網絡 2021 年 7月后開始并表 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：易佰網絡 2021 年 7月后開始并表 2）空間環境藝術：）空間環境藝術：公司并購前的主要業務是為展館、展廳等大型室內空間提供環境藝術設計綜合服務，產品形態為各類文化主題空間展示系統。伴隨公司轉型至跨境電商業務，空間藝術設計業務逐漸收縮。2022 年公司空間環境藝術設計業務收入 0

21、.33 億元，同比-72.68%，占公司總收入比重已低于 1%。股權結構穩定，股權結構穩定，管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富 實控人合計持股實控人合計持股 25.8%，易佰網絡兩位創始人合計持股，易佰網絡兩位創始人合計持股 18%。公司實控人為羅曄及周新華夫婦（二人為一致行動人），共持股 25.8%（羅曄直接持股 16.84%，周新華直接持股4.85%+間接持股 4.1%），胡范金及莊俊超為原深圳易佰網絡創始人，收購完成后兩人分別通過芒勵多/超然邁倫間接持股 10.3%/7.6%。此外根據公司公告（2023/04/20），員工持股平臺持股 2.77%，參與人群包括公司董監高 8 人、中層管理人

22、員及核心骨干（不超過 7 人）。新老團隊銜接融洽新老團隊銜接融洽，管理層經驗豐富。，管理層經驗豐富。公司董事長周新華為華凱創意創始人，管理經驗豐富。公司董事胡范金、莊俊超均為原深圳易佰網絡團隊管理人，收購后仍主導跨境電商業務經營，公司財務總監賀日新為原深圳易佰網絡財務總監，擁有豐富行業經驗。916 1,813 3,567 4,259 4,756 4,384-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201720182019202020212022易佰網絡營業收入（百萬元）YoY37 90

23、175 364 216 274-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400201720182019202020212022易佰網絡扣非凈利潤（百萬元）YoY 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 6：公司股權結構（截至 2023/06/06）資料來源：Wind，中信證券研究部 財務分析財務分析：電商業務電商業務復蘇顯著復蘇顯著，盈利能力穩步，盈利能力穩步向上向上 傳統業務收縮，傳統業務收縮，電商業務帶來較大增量。電商業務帶來較大增量。公司原有的展廳展館

24、設計布展業務模式采用項目承包制，因此受中標數量、中標額及施工進度影響較大。2018 及 2019 年，公司傳統業務受到中標額下降及項目進度拖累影響，2020 年又因疫情影響下降幅度較大。2021 年公司并購易佰網絡后收入端實現較大增長，但受國內外新冠疫情反復、跨境物流費用持續高企、人民幣匯率頻繁波動、歐洲增值稅政策變化、電商賣家低價甩賣導致競爭加劇等影響，利潤端仍承壓。2022 年跨境出口電商外部環境改善，公司營收及業績釋放較大彈性，2022 年收入 44.17 億元/YoY+112.9%，凈利潤 2.16 億元/扭虧；23Q1 延續良好增長，收入/凈利潤 YoY+47.4%/+119.2%。

25、圖 7：2018 年以來公司收入及增速 圖 8：2018 年以來公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 并購完成后，毛利率、費用率向好并購完成后，毛利率、費用率向好。公司收購易佰網絡后毛利率維持穩健，2021/2022/23Q1 毛利率分別為 37.2%/37.9%/38.0%，其中 2021/2022 年電商業務毛利率分別為 39.3%/39.6%。拆分產品來看，公司電商業務分產品毛利率表現分化，其中美容健康、汽車摩托配件、戶外運動類產品毛利率較高（40%以上）。費用端來看，2022 年伴隨經營效率提升費用率均有所優化，2022 年銷售/

26、管理/研發費用率分別為 24.64%/5.49%/1.17%，同比-3.29/-1.72/-0.22pcts。448 412 135 2,075 4,417 935 1,379-500%0%500%1000%1500%2000%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002018 2019 2020 2021 202222Q123Q1營業收入（百萬元）YoY16 8-62-87 216 35 76-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%-150-100-50-50 100 150 200 2502018201920202021202222Q

27、123Q1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利率 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 9：公司毛利率變動趨勢 圖 10：公司跨境業務下不同品類 2022 年毛利率對比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 11：公司期間費用率變動趨勢 圖 12：公司各項銷售費用占收入比重 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 優優質倉儲模式下質倉儲模式下賬期優化賬期優化，現金流充裕。，現金流充裕。公司電商業務以泛品為主，SKU 數量規模較大，公司依

28、托自主開發的算法，根據每個 SKU 所處銷售周期的日銷量、可售天數、庫齡情況等維度進行精細化管理，制定備貨計劃，實現少量多批、快速響應的采購模式。2022 年存貨/應收賬款/應付賬款周轉天數分別為 94/23/53 天，優化顯著；流動/速動比率提升至 3.1/2.1。同時，資產結構改善明顯，資產負債率由收購前 50%以上下降至 2022 年 25%左右；截至 23Q1，公司賬面資金 6.4 億元，交易性金融資產 2.4 億元，無有息負債，資產結構健康。圖 13：公司存貨/應收賬款周轉天數 圖 14：公司經營性現金流凈額變動趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研

29、究部 27.4%31.0%17.8%37.2%37.9%35.0%38.0%0%10%20%30%40%50%2018 2019 2020 2021 202222Q1 23Q1毛利率31.3%32.5%39.6%41.3%49.5%0%10%20%30%40%50%60%家居園藝類工業及商業用品類跨境出口電商業務整體汽車摩托車配件類健康美容類0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202222Q1 23Q1銷售費用率管理費用率研發費用率14.6%5.4%2.9%1.3%0.1%0.0%0.2%0.0%0.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020

30、04006008001,0002018201920202021202222Q1 23Q1存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)35 75 28 323 285-63 163 -100-100 200 300 4002018 2019 2020 2021 202222Q1 23Q1經營性現金流量凈額（百萬元）華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 15：公司流動比率/速動/現金比率變動趨勢 圖 16：公司資產負債率變動趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 跨

31、境業務跨境業務：品類構成多元，：品類構成多元，UE 模型較為穩健模型較為穩健 品類構成多元，泛品價格帶差異不大。品類構成多元，泛品價格帶差異不大。從產品結構來看，2022 年電商業務中家居園藝/工業及商業用品/汽車摩托車配件/健康美容/戶外運動/3C 電子產品/工藝收藏類收入占比分別為 22.95%/17.24%/13.97%/11.76%/9.56%/9.78%/5.26%。從價格帶來看，各品類產品平均售價在 80110 元之間，均價 98 元。圖 17：2022 年公司跨境出口各類產品銷售額（百萬元）圖 18：2022 年公司跨境出口各類產品銷售額占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部

32、資料來源：公司財報，中信證券研究部 0.01.02.03.04.02018 2019 2020 2021 202222Q1 23Q1流動比率速動比率現金比率53%54%52%26%25%22%27%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202222Q1 23Q1資產負債率(%)1,014 761 617 519 422 432 232 341 -200 400 600 800 1,000 1,200家居園藝,23.4%工業及商業用品,17.5%汽車摩托車配件,14.2%健康美容,12.0%戶外運動,9.7%3C電子產品,10.0%工藝收藏,5.3%其他,7.9

33、%華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 19：2022 年公司跨境出口各類產品銷量（萬件）圖 20：2022 年公司跨境出口各類產品平均售價（元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 亞馬遜是公司跨境出口主陣地，亞馬遜是公司跨境出口主陣地，FBA 是主要發貨方式。是主要發貨方式。2022 年公司跨境電商出口銷售收入中，亞馬遜占比 84.7%，是核心陣地。與此對應，2022 年平臺倉發貨模式（主要為亞馬遜 FBA）占比 71.8%，國內倉發貨占比 28.2%。易佰

34、網絡作為亞馬遜平臺的重要賣家，深耕平臺的流量玩法與運營經驗，實現亮眼的銷售表現。圖 21：2022 年公司跨境出口業務平臺占比 圖 22：公司跨境出口發貨方式占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 從跨境電商從跨境電商 UE 模型來看，商品成本、模型來看，商品成本、履約履約成本、平臺傭金是主要支出，成本、平臺傭金是主要支出，OPM 穩定。穩定。我們根據公司財報還原了跨境電商業務的 UE 模型，2022 年商品采購成本占比 32.9%，運輸成本占比 23.1%，平臺費用占比 14.5%，是 UE 模型主要開支項目。我們測算 2022 年公司跨境出口 OPM

35、6.7%，盈利能力較為穩定。882 750 587 642 506 381 293 389 -100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000115 102 105 81 83 114 79 88 98 -20 40 60 80 100 120 140Amazon,84.7%eBay,3.4%速賣通,2.9%Cdiscount,1.8%WalMart,1.5%其他,5.8%23.4%28.2%16.3%60.3%71.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022國內倉發貨第三方海外倉發貨平臺倉發貨 華凱易佰（華凱易佰（

36、300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 23：2022 年公司跨境出口業務 UE 拆分（金額口徑，元）圖 24：2022 年公司跨境出口業務 UE 拆分（占比口徑）資料來源：公司財報，中信證券研究部測算 資料來源：公司財報，中信證券研究部測算 跨境電商行業跨境電商行業：釋放中國供應鏈全球競爭力：釋放中國供應鏈全球競爭力 跨境跨境電商電商增速超增速超商品商品外貿，外貿，成為外貿出口重要組成部分成為外貿出口重要組成部分。根據海關總署數據，2020 2022年我國跨境電商出口分別實現金額 1.12/1.39/1.55萬億元

37、，對應同比增速 40.1%/24.5%/11.7%，增速較總體商品外貿更優。在增速差異驅動下，跨境電商在整體外貿出口中占比逐年提升，由 2019 年的 4.6%提升至 2022 年 6.5%，扮演越發重要的角色。展望 2023 年及以后，伴隨著海運物流成本回落、美國通脹高企，我們預計跨境電商仍有望保持快于傳統外貿的增速，推動跨境電商占商品出口比重進一步提升。參考弗若斯特沙利文預測（轉引自子不語招股書），20222026 年海外第三方電商平臺上中國賣家產生的 GMV 有望從2,792 億美元提升至 4,778 億美元，對應 CAGR 14.4%。圖 25：近年來我國跨境電商市場規模及商品出口金額

38、增速對比 圖 26：近年來我國跨境電商市場規模占商品出口比重 資料來源：海關總署，國家統計局，中信證券研究部 資料來源：海關總署，國家統計局，中信證券研究部 0.80 1.12 1.39 1.55 40.1%24.5%11.7%0%10%20%30%40%50%-10 20 302019202020212022跨境電商出口金額（萬億元）其他形式出口金額（萬億元）跨境電商出口YoY總商品出口金額YoY4.6%6.2%6.4%6.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2019202020212022 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資

39、價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 27：主要第三方電商平臺上中國賣家 GMV（億美元）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自子不語招股書），中信證券研究部 行業利好：行業利好：成本優勢顯著，海外電商藍海成本優勢顯著，海外電商藍海 底層邏輯：進一步釋放中國供應鏈的成本優勢。底層邏輯：進一步釋放中國供應鏈的成本優勢。近 30 年來我國制造業高歌猛進，多個領域中已成為名副其實的“世界工廠”。從制造業競爭力角度來看，據聯合國工業發展組織2022 年國際工業統計年鑒，我國競爭性工業績效指數（CIP）自 2014 年開始進入全球前三，2016 年開始進入全球前

40、二，僅次于德國。從制造業增加值份額來看，2021 年我國在全球制造業中份額已高達 30.5%，位列全球首位，遠高于美國 16.8%、日本 7.0%、德國 4.8%、印度 3.2%等國家。從不同技術密度的產品來看，2020 年我國在低/中/中高技術產品的全球制造業份額均處于領先地位。傳統外貿出海經銷商加價傳統外貿出海經銷商加價比例較高、且產品多樣性相對優先，為跨境電商提供土壤。比例較高、且產品多樣性相對優先，為跨境電商提供土壤。結合子不語等國內公司出海經驗，以及 Dollar Tree、Dollar General 等美國零售商經驗，我們測算典型的中國外貿各環節加價中，海外的經銷商加價比例（相較

41、于商品的出廠成本）可以達到 150%左右，對應海外經銷商的產品毛利率約為 40%（未考慮經銷商付出的物流成本等）。在此“外貿-經銷”模式下，海外市場售價或為產品出廠成本的 350%以上。此外，由于傳統外貿模式下，通常采用海運的模式，訂貨及運送周期或長達半年，單批次貨品數量通常較大而多樣性相對不足。圖 28：典型傳統外貿出海各環節加價比例測算 資料來源：中信證券研究部測算 757 1,081 1,311 1,902 2,287 2,792 3,324 3,804 4,296 4,778 0%10%20%30%40%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020

42、1720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E第三方電商平臺中國賣家GMV（億美元）YoY 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 中期利好：中期利好：海外市場潛力巨大，具備滲透率提升海外市場潛力巨大，具備滲透率提升+市場擴容雙重吸引力市場擴容雙重吸引力。從電商在零售市場的滲透率來看，根據國家統計局數據，2022 年實物電商網上零售額占商品零售比重達到 27.2%（同比+2.7pcts），遠超 Euromonitor 口徑下 2022 年全球電商平均滲透率水平

43、19.4%的預測。而東南亞、中東、非洲等新興市場的電商滲透率更是低于 10%，為國內電商跨境出海業務發展提供廣闊藍海。圖 29：2010-2025E 全球主要地區零售線上滲透率變化 資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 短期催化：性價比消費占優，海運成本回落短期催化：性價比消費占優，海運成本回落。2020 年初起新冠疫情快速蔓延，美國、歐洲等主要海外市場均受波及，百貨、超市等線下業態閉業，用戶消費加速向線上轉移。當前海外通脹壓力疊加能源危機影響，經濟下行周期或開啟，消費者信心和購買力承壓，刺激海外用戶對價格敏感度提升。在此背景下，具備全球價格競爭力的中國制造業產品，在歐美

44、市場受歡迎程度有望得到催化。圖 30：美國居民通脹水平處于近年來歷史高位 圖 31：美國消費者延遲大額消費比例較 2020 年顯著提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：德勤2023 年美國消費者狀態調查，中信證券研究部 海運成本回落，跨境企業盈利能力好轉。海運成本回落，跨境企業盈利能力好轉。20212022 年，因新冠擾動全球航道運力、集裝箱周轉效率等因素，全球海運成本出現大幅提升。物流成本是跨境電商的重要成本項，短期內飆升的物流成本對于典型的頭部跨境電商公司 20212022 年利潤率均造成一定程度侵蝕。2023 年以來，隨著新冠影響逐步消退，海運價格回落至正常水平，2023Q

45、1 以來典型的跨境電商公司多數營收、利潤、凈利率均呈現提升趨勢?？紤]到 20212022 年海0%10%20%30%40%50%60%2010201120122013201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E全球平均中國日本韓國美國西歐25%35%45%55%65%2020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11擔憂存款水平延遲大額消費 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資

46、價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 運成本高企帶來的基數效應，我們預計 2023 年跨境電商公司有望迎來利潤率端的持續改善。圖 32：跨境物流價格 2023 年已回落至 2020 年之前的穩定水平 圖 33：2022 年典型的跨境電商公司扣非凈利率（%）出現下滑 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 行業格局：行業格局：平臺賣家平臺賣家為主，自營門檻較高為主，自營門檻較高 跨境電商出海主要分為平臺賣家（第三方平臺參與者）、自有站點（獨立網站或跨境電商出海主要分為平臺賣家（第三方平臺參與者）、自有站點（獨立網

47、站或 App）兩種模式，各有優勢及代表性公司。兩種模式，各有優勢及代表性公司。我們根據跨境電商出海企業商業模式的輕、重程度之分，將其劃分為平臺賣家和自有站點兩大類，具體來看：1.平臺賣家：平臺賣家：作為第三方平臺的賣家參與獲客，通常為 3P 模式，即平臺起撮合作用，不直接參與供應鏈。此類玩家通常在亞馬遜、eBay 等平臺開設店鋪，進行泛品類或者單一品類的布局。1）泛品賣家：泛品賣家：品類寬、SKU 豐富，商業模式類似經銷商，將國內多渠道的商品信息同步至 Amazon 等平臺，注重商家的鋪貨和海外平臺的店鋪管理能力。典型商家如華凱易佰、有棵樹。2）精品賣家：精品賣家：通常聚焦單一品類，基于對細分

48、品類的分析進行選品、設計，商業模式接近品牌商，通過推出爆品、形成品牌效應來提升用戶留存和利潤空間。典型商家如服飾類賣家子不語、3C 數碼類賣家安克創新。2.自有站點：自有站點：自設網頁或者 App，通過自主買量投流進行獲客。自有站點可以作為1P 模式（即賣家直接供貨給平臺，平臺作為零售商對接消費者）自有產品的帶貨渠道，也可作為跨境平臺承接外部賣家流量。自有站點的優點是不依賴平臺對于流量的分配，更容易積累客戶復購；缺點是缺乏平臺背書，獲客成本較高。典型代表如跨境電商出海平臺速賣通 Aliexpress，服飾類獨立站/App 平臺 Shein，以及全品類平臺 Temu。華凱易佰（華凱易佰（3005

49、92.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 34：跨境出口 B2C 賣家特征及渠道趨勢 資料來源：羅蘭貝格，中信證券研究部繪制 平臺賣家模式是跨境電商的主要構成。平臺賣家模式是跨境電商的主要構成。從運營難易程度角度來看，由于多數跨境電商的供應商強于生產端，而較缺乏獨立站的開發、買量及運營能力，其主要作為 Amazon 等第三方平臺的賣家而開展業務。根據弗若斯特沙利文數據（轉引自子不語招股書），2021年我國跨境出口 B2C 電商中平臺賣家模式 GMV 占比達到 74.5%，而對應之下自營網站占比 25.5%。圖 35：2021

50、年中國跨境出口 B2C 電商 GMV 分布（直營或平臺模式）圖 36：2021 年中國跨境出口 B2C 電商細分市場占比 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自子不語招股書），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自子不語招股書），中信證券研究部 賣家品類各有側重，采購生產以外協為主。賣家品類各有側重，采購生產以外協為主。典型的 3P 賣家較為擅長對單品類的精細化運營，許多經營泛品類的商家也會選擇一至二個重點品類走精品路線，參與到產品的設計研發過程中。目前主要玩家中，除星徽股份小部分自主生產模式，其余均采用成品采購的模式，精品業務部分則在產品研發設計上進一步向上游延伸?？缇畴娚藤u家市場集中度

51、較低，華凱易佰規?？壳??？缇畴娚藤u家市場集中度較低，華凱易佰規?？壳??？缇畴娚淌袌鲋?，3P 賣家是主流模式（2021 年占比 74.5%），對應 2021 年平臺賣家模式 B2C 跨境電商市場規模近 2 萬億元。但從頭部上市公司規模來看，2022 年除安克創新收入體量超過百億元，其余均在50 億元以內，整體市場集中度較為分散。華凱易佰憑借泛品布局優勢，在同類公司中收入規模、利潤體量均處于前列水平。自營網站,25.5%平臺賣家,74.5%服飾及鞋履,27.4%消費電子產品,23.1%家居產品,19.0%戶外體育用品,12.0%其他,18.5%華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報

52、告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 1：3P 賣家模式跨境電商主要玩家品類結構與采銷模式 品類品類 采購及生產模式采購及生產模式 安克創新 3C 電子 自主研發設計+外協生產。華凱易佰 泛品類 泛品業務：成品采購；精品業務：自主設計研發+外協生產。華鼎股份 泛品類 自主研發設計+外協生產。星徽股份 3C 電子、百貨家居 家居生活：利用空閑生產線進行備貨式生產；消費電子：成品采購。有棵樹 3C 電子、服飾配飾、百貨家居、運動娛樂 自主研發設計+外協生產。賽維時代 服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩 服飾配飾：自主研發設計+外協；其他：成品采購。

53、跨境通 3C 電子、百貨家居、服飾配飾 重點品類：自主研發設計+外協生產。資料來源：各公司財報，中信證券研究部 投資亮點：技術驅動，多元成長投資亮點：技術驅動，多元成長 技術能力領先：持續投入，強化核心競爭力技術能力領先：持續投入，強化核心競爭力 公司持續保持高技術投入水平，鞏固技術公司持續保持高技術投入水平，鞏固技術優勢優勢。公司電商業務始終堅持以技術作為公司的核心競爭優勢，長期保持研發投入，并維持較大規模的研發團隊規模以對自身信息系統進行不斷迭代開發。截至 2022 年，公司正在迭代開發的項目共有 10 項，覆蓋公司前、中、后臺多個業務線，持續為公司提升人員效率提供動力。公司通過整合核心技

54、術，自主研發“易佰云系統”，包含四大模塊，覆蓋從產品開發、采購、倉儲物流、銷售和客服的各個環節，實現了全業務鏈條的系統化，從而實現了泛品業務采供銷的高效運作。公司利用信息系統實現泛品業務的數據化運營，基于數據分析的自動化決策在降低人力成本的同時提高決策效率，提升泛品業務利潤空間和周轉能力。表 2：公司目前迭代升級中的研發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 擬達到的目標擬達到的目標 易佰云銷售中臺 易佰云銷售控制臺主要功能包括智能刊登，基礎資料，刊登配置，系統管理幾大功能模塊。通過大數據分析、機器學習、人工智能等先進技術，自動生成刊登數據，實現自動化操作、自動調價、自動屏蔽

55、等 解決采用人工刊登的泛品類賣家編輯速度慢、批量修改難、翻譯成本高等痛點。通過自動調價和自動屏蔽功能，防止超賣和滯銷情況發生 易佰云億邁一體化智能管理平臺 使公司合作商能夠更快、更好地使用公司供應鏈體系進行供貨銷售，深入開展合作和管理業務，支持合作商通過系統進行刊登、下單、發貨、結算等操作。幫助合作商更好地運轉業務 易佰云物流系統 對接第三方物流商系統，通過自動化匹配最優倉庫管道，實現智能跟蹤、核銷、運費計算、關務管理，提供綜合物流服務，支持跟蹤包裹信息節點，快速定位包裹異常和追蹤等 靈活配置規則，智能計算渠道成本，降低人工和運營成本 易佰云-易佰智庫云平臺 支持對海量數據進行對比統計分析，實

56、時計算結果數據，滿足個站時效性要求較高的需求，分析數據，觀察市場動態，更好地幫助管理者進行管理決策。細化模塊包括銷售模塊、采購模塊、倉庫模塊、開發模塊、設計模塊、品控模塊、物流模塊、客服模塊等。解決數據量增大、分析性能瓶頸問題；解決刊登翻譯量大、成本高的問題。易佰云倉儲 WMS系統 對批次管理、物料對應、庫存盤點、質檢管理和即時庫存管理等功能綜合運用，有效控制并跟蹤倉庫業務的物流和成本管理全過程，實現及完善倉儲信息管理。實現數據采集及時、過程精準管理、全自動化智能導向，提高工作效率；實時掌控庫存情況，合理保持和控制庫存；實現對產品生產或銷售過程的可追溯性。采用分布式高可用微服務架構，支持多貨主

57、數據獨立管理。采用異步導出方式，與其它易佰云子系統交互，采用消息訂閱/消費模式，高吞吐量提高處理時效和數據安全。易佰云跨境訂單管理系統 通過優化系統架構和優化業務流程，提高訂單自動化處理時效，通過搜索服務提供全量的字段搜索功能和快速的結果響應，提升業務操作體驗。增加監控體系，自動化流程異常報警，及早發現線上程序問題并及時修復處理。重復訂單、重復包裹攔截報警，攔截因業務授權誤操作導致的重復拉單發貨及時止損。華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 擬達到

58、的目標擬達到的目標 易佰云服務集群總線管理中心平臺 采用 docker+k8s 方案簡化部署，提高利用率，節省應用服務器，健康檢查自修復，自動擴/縮容，服務發現和負載均衡；平臺架構-翻譯服務采用計算 md5 值并存儲到 ES 中，若待翻譯文檔計算 md5 后，可從 ES 查出歷史數據并返回翻譯結果。實現響應時間維持在秒級水平，提高數據同步及時性，分布式事務有效解決數據不一致。負載均衡功能穩定性提高。大數據模塊對數據查詢功能優化效果顯著。易佰云生產計劃智能管控系統 圍繞 MRP、備貨、調撥、發運四大核心模塊，通過 FBA&國內融合備貨，實現業務線庫存共享、集采，節省人效，提升效率，降低發運成本、

59、提升物流時效。實現多場景備貨需求。集貨集柜優化，流程自動化，提升效率。易佰網絡財務合規體系管理系統 由財務金蝶云、財務進銷存、財務匯總系統、財務結匯系統組成。通過財務進銷存系統實現 SKU 庫存監控和金額分析，涵蓋 SKU 出入庫管理、收發存報表與分析、收發存匯總報表分析、收發存金額報表分析、異常數據管理等功能。通過財務匯總系統項目，實現 ERP、WMS、PMS 等系統業務數據匯總展示并推送至金蝶，實現對資金、基礎資料、業務數據的規范化管理。通過財務結匯系統實現與采購系統、第三方結匯系統對接，以及系統自動篩選可結匯的采購單據，批量申請結匯、自動對接第三方結匯系統等功能。易佰云采購智能管理系統

60、通過采購申請、采購訂貨、進料檢驗、采購退貨、購貨發票處理、供應商管理、價格及供貨信息管理以及質量檢驗管理等功能，對采購物流和資金流的全部過程進行雙向控制和跟蹤，實現完善的企業物資供應信息管理。將采購系統線上線下更快打通，方便采購部門更高效辦公、無紙化辦公、更高效支持業務，更高效地跟其他系統協作。對接 1688，實現 1688 一鍵批量下單功能；一鍵采購單勾選，提升日均下單量，提高業務部門工作效率。資料來源：公司公告，中信證券研究部 1）智能調價：）智能調價：泛品類跨境電商的 SKU 數量、店鋪數量、商品刊登鏈接眾多，對海量商品的調價能力至關重要，商品定價直接影響銷售收入、存貨動銷和毛利率水平。

61、公司智能調價系統依托大數據實時運算平臺，實現了全平臺 Listing（商品頁面）管理，能夠有效保障商品數據信息的完整性和調價指令的快速準確傳達，并與 ERP 系統、TMS 物流管理系統、WMS 倉儲管理系統、易佰數據庫等實現數據交互，進一步提升了“易佰云”智能化企業管理平臺的運轉效率。該系統根據庫存、庫齡、日均加權銷量等維度，以大數據算法為支撐，對跨平臺、跨店鋪的海量商品銷售頁面計算最優售賣價格，并實現批量、快速的價格升降調整；2）智能刊登：）智能刊登：公司自主研發的智能刊登系統，對每個 SKU 可批量生成數百種差異化的標題文案和圖片組合，自動快速翻譯成多國語言，快速刊登至跨平臺多個站點，自動

62、匹配平臺細分類目，增加買家搜索關鍵詞下單的概率，并根據銷量數據自動篩選帶來最多訂單轉化的刊登方案，對其它銷售頁面進行批量優化調整，解決了采用人工刊登的泛品類賣家編輯速度慢、批量修改難、翻譯成本高等痛點，有助于公司更快速地上線銷售新品、搶占新興市場，提升商品在電商平臺的曝光度和訂單轉化率。受益于公司智能刊登系統應用，公司營銷端效率提升明顯，人均銷售額、人均 Listing 數據均在智能系統落地后快速提升。華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 37：公司人均銷售額整體呈顯著同步提升態勢（萬元/人）圖

63、 38：受益于智能刊登系統，公司人均 Listing 數量（個）迅速提升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 3）智能廣告：）智能廣告：泛品類跨境電商由于 SKU 規模龐大，存在單位推廣成本高、轉化率低的痛點。公司自主研發的“智能廣告投放運行監控分析統計系統”可針對不同業務場景和時間階段的廣告需求，設置差異化投放策略，并對廣告數據進行跟蹤，對銷售業績的快速增長具有直接促進作用。根據公司在互動易投資者問答中披露的信息（2023/03/27），2022年公司在亞馬遜通過付費推廣在自然流量基礎上帶來的增量業績約占 31.4%。與此同時，通過不斷升級智能廣告系統的算

64、法，2022 年公司在亞馬遜的推廣支出轉化效率有所提升。圖 39：智能廣告投放后人均接手網站站點數量顯著提升 資料來源：公司公告 4）智能備貨：）智能備貨：功能基于自身多品類、多平臺、多市場的運營策略，設置精細化系統參數配置并實現自動化算法分析，綜合考慮每個 SKU 歷史銷量及預期未來銷售趨勢，結合實時庫存量、預計到貨、供貨交運周期、物流時效等影響因素，自動輸出采購、調撥、發運等指令建議并傳輸至其它系統模塊，指引人員執行指令，以實現供應鏈關鍵環節的智能化精細化管控。受益于公司技術端的持續迭代和積累，公司在泛品業務端的運營效率持續提升，推動業績端表現的持續改善，主要反映在：05010015020

65、025020182019202020212022020004000600080001000012000140001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 1)存貨周轉效率持續提升：存貨周轉效率持續提升：通過智能存貨系統實現庫存的精細化、智能化管理，公司庫存周轉水平 2018 年以來逐步改善，2022 年存貨周轉天數降至 78 天。2)營銷效率營銷效率持續提升：持續提升：受益于公司智能刊登、智能調價系統對于銷售端人力的節約，公司的銷售

66、人員規模持續縮減，銷售費用率顯著降低。2022 年公司銷售人員為948 人/同比-13%；銷售費用率為 24.6%/同比-3.29pcts，在可比公司中處于較低水平。公司具備公司具備 AIGC 使用經驗使用經驗，未來未來 ChatGPT 接入有望進一步降本增效。接入有望進一步降本增效。公司在 3 年前開始使用文案自動生成功能，刊登環節采取人工刊登和智能刊登相結合方式。目前智能刊登團隊可以實現零運營人員介入，依靠系統自動生成文案。而目前測試 ChatGPT 還需要人工調用，在指令執行方面還需要不斷強化才能得到理想結果。未來應用后可能會提高文案的生成效率及質量，在產品賣點上可以比人工撰寫更加豐富。

67、廣告方面，ChatGPT 可以完善廣告措辭及邏輯，提升廣告效果，用更低的費用換取更高的流量。整體來看，公司在 AIGC 方面豐富的使用經驗有望推動更高效率的 ChatGPT 模型迅速落地，實現效率和運營質量提升。表 3：跨境電商公司 AIGC 技術接入現狀 公司名稱公司名稱 跨境電商業務定位跨境電商業務定位 技術應用情況技術應用情況 應用領域應用領域 吉宏股份吉宏股份 東南亞社交電商 23 年 1 月接入 GPT3.0API，投入近 200 萬元 選品、產品圖、客服業務、商品關聯關系、廣告 安克創新安克創新 3C 品類精品賣家 23年3月攜手亞馬遜云科技成立“聯合創新實驗室”，構建云上數智化架

68、構。在主銷售渠道亞馬遜網站上進行智能客服知識庫建設，智能廣告投放 巨星科技巨星科技 工具類大賣家 2023 年年初公司美國團隊接入 Chat GPT 客服溝通和社媒溝通 聯絡互動聯絡互動 Newegg 平臺和廣告傳媒業務 Newegg 已開始將 ChatGPT 用于其 PC Builder 購物工具，幫助客戶選擇臺式電腦，并優化整個網站的文本內容；同時利用 AI 相關技術轉變客戶服務聊天、客戶電子郵件主題行和搜索引擎優化。選品、智能搜索與推薦、客服溝通 萬興科技萬興科技 消費類跨境電商 ERP系統供應商 萬興科技快速加強 AIGC 技術、虛擬人等核心技術的研發和前沿探索，并推出 AI 圖像生成

69、工具萬興愛畫，面向跨境用戶研發上線 AIGC“真人”短視頻出海營銷應用萬興播爆。自動化營銷視頻創作、內容生成、圖像生成 小商品城小商品城 跨境電商泛品賣家 百度文心一言首批生態合作伙伴，預計或為用戶打造全場景人工智能解決方案及服務，同時依托智慧互聯、創新互聯、引領全球貿易產業變革與升級 華凱易佰華凱易佰 跨境電商孵化平臺搭跨境電商孵化平臺搭建，泛品、精品賣家建，泛品、精品賣家 AIGC 應用具有顯著成果，暫未接入應用具有顯著成果，暫未接入 ChatGPT 智能刊登、智能調價、智能廣告、備貨等業務智能刊登、智能調價、智能廣告、備貨等業務環節環節 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 精品業務精品

70、業務：打造精品線，打造精品線，提升穩定性與盈利能力提升穩定性與盈利能力“封號潮”下公司精品業務彎道超車，快速發展?！胺馓柍薄毕鹿揪窐I務彎道超車，快速發展。2021 年開始，由于大量精品類賣家受到亞馬遜“封號潮”影響，精品市場面臨行業洗牌，為致力于開拓精品業務并具有差異化競爭優勢的賣家提供了彎道超車的機會。2021 年，公司組建了全新精品團隊優先涉足客單價相對較高且競爭程度較低的產品領域。2022 年公司精品業務獲得快速發展，在售 SKU 數量達到 338 個，客單價 327.84 元，客單價遠高于泛品（91.12 元）。精品業務覆蓋五大品類，品牌化提升占有率和客戶心智。精品業務覆蓋五大品類

71、，品牌化提升占有率和客戶心智。在精品選品方面，公司精選產品用戶粘性大、具備加價空間和競爭壁壘的藍海品類，利用自身規模、運營優勢形成差 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 異化競爭。目前公司已經初步形成清潔家電、倆季環境家電、廚房家電三大主力品線以及LED 燈、寵物用品兩條輔助品線，在單品類內打造自有品牌，通過品牌化提升市場占有率和客戶心智培育。圖 40：華凱易佰精品業務產品類別 資料來源：公司官網，Amazon 官網，中信證券研究部 億邁平臺：億邁平臺：對外服務打開成長空間對外服務打開成長空間 公

72、司公司 2021 年創立年創立億億邁平臺，提供一站式跨境業務解決方案邁平臺，提供一站式跨境業務解決方案。利用多年泛品業務經驗積累以及公司技術端積累，公司于 2021 年創立“億邁”（EasySeller）平臺，旨在為跨境電商賣家提供一站式解決方案。公司開放自有系統“易佰云”上的智能模塊，輔以公司具備的億邁云倉等供應鏈資源支持中小賣家的全鏈路智能化建設，同時利用自身經驗輔助培訓中小賣家搭建團隊和業務模式，形成從團隊搭建到業務落地的一站式智能化解決方案。2022 年公司億邁生態平臺業務穩步拓展，簽約商戶及銷售額實現穩健增長。2022 年，公司實現跨境出口電商綜合服務營業收入 2.72 億元，占總收

73、入 6%，業務發展迅速，未來有望成為公司營收新增長點。圖 41：億邁基于公司泛品業務累積的經驗和信息系統形成八大優勢 資料來源：億邁平臺官網 智能化系統賦能中小賣家，解決跨境電商傳統重資產問題。智能化系統賦能中小賣家，解決跨境電商傳統重資產問題。在傳統泛品鋪貨賣家的成 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 本鏈條中，核心費用主要來自物流、營銷成本，平均費用率占比接近 40%。其核心痛點在于物流、營銷人效低，人力成本負擔重，經營經驗智能化水平不足，利潤空間較低。公司“億邁”平臺解決方案精準切入泛品賣家

74、痛點，通過產品庫、供應鏈賦能、云倉提供倉儲以及團隊培訓的方式，解決泛品賣家核心痛點問題，助力泛品賣家實現效率和利潤率提升。同時公司開放式系統也可實現數據共享，推動產品數據迭代，自動改進平臺服務質量。圖 42：公司億邁平臺助力跨境電商賣家實踐案例 資料來源：公司官網，中信證券研究部 風險因素風險因素 跨境電商相關政策波動風險跨境電商相關政策波動風險：由于跨境電商業務涉及出關、入關等流程，過程較為復雜，流程中涉及多種稅收政策以及進出口相關政策，因此相關進出口政策變動以及稅收政策變動可能影響公司的終端業務經營能力以及稅負成本。海外需求水平不及預期：海外需求水平不及預期：公司跨境電商業務終端銷售水平受

75、到海外需求情況變動影響大，海外消費需求若受到通貨膨脹、美聯儲加息等因素影響而疲軟，可能導致公司終端銷售情況不及預期。海運費增長超預期海運費增長超預期：公司成本結構中運費成本占比較高且波動較大，海運費受到海運需求、供給多方面影響，可能產生較大波動。若海運費增長超預期，可能導致公司成本增長，影響公司盈利水平。平臺政策變化風險平臺政策變化風險：亞馬遜平臺為公司主要的海外業務經營平臺，亞馬遜平臺店鋪相關、庫存相關政策變動可能對公司店鋪經營、庫存管理產生較大影響，進而影響公司的盈利能力與庫存周轉水平。公司新業務拓展不及預期公司新業務拓展不及預期：公司業務結構中精品業務、跨境電商綜合服務業務均為公司 20

76、21 年開展的新業務，目前在公司營收占比較低?？紤]到新業務模式尚屬發展初期，業務發展模式仍在逐步探索中，存在一定的不確定性，新業務的發展不及預期可能影響公司的盈利水平。華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 盈利預測盈利預測，估值估值與投資建議與投資建議 盈利預測盈利預測 收入端收入端：泛品穩健增長，精品業務、綜合服務帶來增量看點。泛品穩健增長，精品業務、綜合服務帶來增量看點。綜合各業務線發展情況，我們預計 2023E25E 公司收入有望達到 57.76/71.68/87.07 億元，同比+30.8%

77、/+24.1%/+21.5%，保持快速增長。1）泛品業務：泛品業務：考慮到 2022 年開始跨境出口行業外部環境明顯改善，疊加公司信息化建設逐步完善對于泛品業務的效率提升作用，我們看好公司泛品業務伴隨跨境電商行業環境修復而保持增長。我們預計 2023E25E 泛品業務單價有望同比+4.0%/+3.0%/+3.0%，銷量有望同比+15.0%/+14/0%/+13/0%（反映 SKU 總量與單 SKU 銷量的共振）；量價共同推動下，我們預計 2023E25E 泛品業務收入分別為 43.93/51.74/60.38 億元，同比+20.0%/+17.8%/+16.7%。2）精品業務：精品業務：2022

78、 年公司精品業務品牌化水平有明顯提升，目前已經形成三大主力產品線、兩條輔助產品線矩陣?？紤]到公司精品業務選品集中于藍海賽道，有望提升市占率和增加客戶粘性，占據細分品類優勢地位。我們預計 2023E25E 精品業務單價有望同比+15.0%/+5.0%/+4.0%（反映品牌化帶來的議價能力提升），銷量有望同比+32.0%/+28.6%/+24.2%（反映SKU的拓寬與單個SKU銷量增加）；量價共同推動下，我們預計 2023E25E精品業務收入分別為 5.84/7.89/10.19 億元，同比+51.8%/+35.1%/+29.2%。3）綜合服務業務：綜合服務業務：2022 年公司自有綜合服務業務推

79、出首年實現營收 2.72 億元，考慮到公司積累的跨境電商銷售經驗以及深厚的技術、數據積累有望在綜合服務上實現復用，同時綜合服務業務為公司泛品類相關業務提供了更輕資產的業務模式，我們認為綜合服務業務未來有望快速增長。我們預計 2023E25E 綜合服務平臺客戶數量分別為 195/230/264個（同比+40.0%/+18.0%/+15.0%），單用戶采購及服務收入 390/510/610 萬元（同比+100.0%/+30.0%/+20.0%），推動綜合服務平臺收入達到 7.62/11.69/16.14 億元（同比+180.0%/+53.4%/+38.0%）。表 4：公司營收拆分及預測 2022

80、2023E 2024E 2025E 收入合計（百萬元）收入合計（百萬元）4,417 5,776 7,168 8,707 YoY 112.9%30.8%24.1%21.5%1.跨境電商跨境電商 4,381 5,740 7,132 8,671 YoY 124.4%31.0%24.3%21.6%1.1 跨境出口電商跨境出口電商 4,047 4,978 5,963 7,057 YoY 107.2%23.0%19.8%18.3%1.1.1 泛品（百萬元）3,662 4,393 5,174 6,038 YoY 20.0%17.8%16.7%單價（件/元）91 95 98 101 YoY 4.0%3.0%3

81、.0%銷量（萬件）4,019 4,636 5,301 6,006 YoY 15.4%14.3%13.3%SKU（萬個）50 52 53 55 YoY 3.0%3.0%3.0%單SKU銷量（件）80 90 100 110 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 2022 2023E 2024E 2025E YoY 12.0%11.0%10.0%1.1.2 精品（百萬元）385 584 789 1,019 YoY 51.8%35.1%29.2%單價（件/元）328 377 396 412 YoY 15.0

82、%5.0%4.0%銷量（萬件）117 155 199 248 YoY 32.0%28.6%24.2%SKU（個）338 372 405 438 YoY 10.0%9.0%8.0%單SKU銷量（件）3,474 4,168 4,919 5,656 YoY 20.0%18.0%15.0%1.2 綜合服務平臺（億邁）綜合服務平臺（億邁）272 762 1,169 1,614 YoY 180.0%53.4%38.0%服務客戶數量（個）139 195 230 264 YoY 40.0%18.0%15.0%單客戶采購金額（百萬元）2.0 3.9 5.1 6.1 YoY 100.0%30.0%20.0%2.空

83、間環境藝術設計空間環境藝術設計 33 33 33 33 YoY-72.7%0.0%0.0%0.0%3.其他其他 3.0 3.0 3.0 3.0 YoY 97.4%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 毛利毛利端：端：公司主要營業成本為跨境出口業務的商品采購成本及履約成本，2022 年分別占跨境出口電商收入比重 36.1%/25.3%。我們預計隨著公司業務體量擴張，采購端有望提升議價能力，帶來毛利率提升；履約端隨著跨境物流成本回落，也有望帶來成本改善。綜合來看，我們預計 2023E25E 跨境出口電商業務毛利率分別為 40.2%/40.5%/40.5%，呈現小幅改善趨勢

84、。此外，考慮到跨境出口電商服務業務（億邁）商業模式為 2B 業務的采購經銷價差，我們預計利潤率水平將低于 2C 的直接銷售，我們預計 2023E25E 綜合服務平臺毛利率分別為 14.5%/15.0%/15.0%。綜合來看，我們預計 2023E25E 公司整體毛利率水平分別為 36.7%/36.3%/35.7%，各項子業務毛利率均有改善趨勢，整體毛利率降低主要系業務占比演變所致。表 5：營業成本與毛利率拆分及預測 2022 2023E 2024E 2025E 營業成本營業成本（百萬元）（百萬元）2,742 3,654 4,568 5,596%of 營業收入 62.1%63.3%63.7%64.

85、3%1)跨境電商總成本（百萬元）2,716 3,628 4,542 5,571%of 跨境電商收入 62.0%63.2%63.7%64.2%跨境出口電商總成本（百萬元）2,482 2,977 3,548 4,199%of 跨境出口電商收入 61.3%59.8%59.5%59.5%采購成本（百萬元）1,460 1,782 2,117 2,505%of 跨境出口電商收入 36.1%35.8%35.5%35.5%運輸成本（百萬元）1,022 1,195 1,431 1,694%of 跨境出口電商收入 25.3%24.0%24.0%24.0%跨境出口電商綜合服務-綜合成本（百萬元）234 652 99

86、4 1,372%of 跨境出口電商綜合服務收入 85.9%85.5%85.0%85.0%2)空間環境藝術設計-綜合成本（百萬元）26 26 26 26%of 空間環境藝術設計收入 78.6%78.0%78.0%78.0%綜合毛利率綜合毛利率 37.9%36.7%36.3%35.7%跨境電商業務 38.0%36.8%36.3%35.8%跨境出口電商 38.7%40.2%40.5%40.5%華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 2022 2023E 2024E 2025E 綜合服務平臺 14.1%14.

87、5%15.0%15.0%空間環境藝術設計 21.4%22.0%22.0%22.0%資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 費用端：費用端：考慮到公司在亞馬遜平臺深耕，對于流量運營經驗豐富，我們預計公司銷售費用率穩中有降；根據公司 2021 年并購時確定的股權激勵條款，公司 2023-2024 年管理費用受到異型性股權激勵費用影響將有所提高，股權激勵結束后有望降低。我們預計2023E2025E公司銷售費用率分別為23.06%/22.12%/21.63%，管理費用率分別為5.42%/4.88%/4.88%；研發費用率分別為 1.20%/1.20%/1.20%，財務費用率分別為-0.34%/-0.3

88、8%/-0.41%。表 6：公司費用率與凈利率預測 指標名稱指標名稱 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 24.64%23.06%22.12%21.63%管理費用率 5.49%5.42%4.88%4.88%研發費用率 1.17%1.20%1.20%1.20%財務費用率-0.06%-0.34%-0.38%-0.41%歸母凈利潤（百萬元）216.23 321.52 472.18 574.27 歸母凈利率 4.90%5.57%6.59%6.60%資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 利潤端：效率提高驅動盈利能力逐步改善。利潤端：效率提高驅動盈利能力逐步改善?？紤]到公司智能化系

89、統建設逐步完善對于公司運營效率的提升，疊加公司股權支付相關成本出盡，管理費用、銷售費用率優化有望為公司盈利能力改善打開空間。我們預計 2023E-2025E 公司歸母凈利潤 3.22/4.72/5.74億元，對應凈利率分別為 5.57%/6.59%/6.60%，有望穩步改善。長期來看，隨著精品業務線規模擴張、盈利能力提升，我們預計公司有望對標跨境電商頭部公司安克創新 8%以上凈利率水平。表 7：部分跨境電商賣家近年來收入與利潤表現 代碼代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）海外業務收入（百萬元）海外業務收入（百萬元）YoY 毛利率毛利率 凈利率凈利率 2021 2022 2021 2

90、022 2021 2022 300866.SZ 安克創新 346 12,155 13,729 13.0%35.7%38.7%8.1%8.3%300592.SZ 華凱易佰 79 4,756 4,384-7.8%37.2%37.9%4.5%6.2%601113.SH 華鼎股份 35 5,969 3,928-34.2%20.3%17.9%-7.1%5.5%002640.SZ 跨境通 55 5,102 3,123-38.8%16.7%11.0%7.7%0.2%2420.HK 子不語 18 2,351 3,068 30.5%75.2%76.6%8.5%3.6%300464.SZ 星徽股份 24 3,06

91、3 1,802-41.2%22.4%23.3%-41.6%-11.1%資料來源：Wind，中信證券研究部 注：市值對應收盤價截至 2023/06/20，華凱易佰凈利率為子公司易佰網絡凈利率。估值估值與投資建議與投資建議 我們采用我們采用絕對估值法（絕對估值法（DCF）與相對估值法（）與相對估值法（PE）對公司）對公司進行估值。進行估值。1）絕對估值法）絕對估值法：DCF 考慮到華凱易佰核心主業盈利能力穩定，我們通過對于 DCF 估值法各項參數進行測 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 算，結合公司

92、的財務指標預測，對公司進行估值。DCF 的核心指標 WACC 的主要參數輸入如下：1）無風險利率）無風險利率 Rf，選擇年初以來（2023/01/032023/06/25）10 年期國債平均到期收益率 2.82%作為無風險利率；2）市場市場收益率收益率 Rm，選取長周期（2004/12/31 2023/06/21）滬深 300 組合年化收益率作為代理，市場收益率為 7.59%；3）永續增長率）永續增長率，考慮到公司面向全球市場，增長空間較為廣闊，預計公司永續增長率為 0.8%；4）其他參）其他參數數，參考公司 2023/05/08 對深交所問詢函的回復，剔除資本結構因素后 beta 系數為 0

93、.96；Kd設定為5年貸款市場報價利率適當上浮水平 5.0%；預期所得稅率15%；目標資本結構，結合公司當前水平及趨勢，設定為 15%。綜合來看綜合來看，根據根據 DCF 估值估值模型模型，我們，我們測算公司測算公司股權股權合理估值合理估值為為 97.0 億元，對應億元，對應 2023 年年每股價值每股價值 34 元。元。表 8：華凱易佰 DCF 法估值過程 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT（百萬元）362.27 530.53 642.51 727.55 723.97 726.89 716.15 711.17 712.

94、56 709.71 所得稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)（百萬元）306.85 449.36 544.21 616.24 613.21 615.68 606.58 602.37 603.53 601.12 加：折舊和攤銷（百萬元）27.12 29.50 32.35 35.20 38.05 40.90 43.75 46.60 49.45 52.30 減：運營資金的追加（百萬元）65.08 215.09 135.92 224.50 21.54 20.53 56.81 32.81 37.54 44.31 資本性支出（百萬元）20.00 25

95、.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 30.00 FCF（百萬元）248.89 238.77 410.64 396.93 599.71 606.05 563.51 586.15 585.44 579.11 FCF 現值（百萬元）248.89 223.26 359.02 324.50 458.43 433.18 376.62 366.30 342.09 316.41 TV（百萬元）9,496.85 TV 現值（百萬元）5,188.88 企業價值（百萬元）8,637.58 債務總額（百萬元）18.80 現金（百萬元）1,077.68 股權價值（

96、百萬元）9,696.46 總股數（百萬股）289.18 每股價值（元/股）33.53 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 2）相對估值法：）相對估值法：PE 華凱易佰在 A 股可比上市公司主要為安克創新、小商品城、樂歌股份、吉宏股份（上述公司均為跨境電商的主要參與者），截至 2023/06/21，可比公司 2023E2025E 平均 PE 22x/18x/15x（Wind 一致預期）。我們預計華凱易佰 202225E EPS CAGR 38.5%，較可比公司增速預期更快。結合增速預期差異，我們給予公司一定估值溢價，給予 2024E 20 x PE，并基于 WACC 折現至 2023 年，對

97、應 2023 年目標價 31 元。表 9：跨境電商可比公司 PE 估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS 2225E CAGR PE 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 安克創新安克創新 300866.SZ 85.22 2.90 3.33 3.90 4.60 16.6%29 26 22 19 小商品城小商品城 600415.SH 8.57 0.28 0.39 0.43 0.49 19.9%30 22 20 18 樂歌股份樂歌股份 300729.SZ 17.12 0.96 0.86 1.08 1.31 11.1%18 20 16 13 吉宏股份吉宏股份

98、002803.SZ 22.40 0.68 1.15 1.44 1.75 36.7%33 20 16 13 平均平均 28 22 18 15 華凱易佰華凱易佰 300592.SZ 27.24 0.75 1.11 1.63 1.99 38.5%36 24 17 14 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價截至 2023/06/21，安科創新、小商品城、樂歌股份、吉宏股份預測數據均來自 Wind一致預期 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 投資建議：跨境電商龍頭，有望迎來業績復蘇，首次覆蓋給

99、予“買入”評級。投資建議：跨境電商龍頭，有望迎來業績復蘇，首次覆蓋給予“買入”評級。公司 2021年并購易佰網絡轉型跨境電商，2022 年伴隨部分行業負面影響出清業績有所復蘇，2023年開始展現強勁增長動能，23Q1 收入/凈利潤 YoY+47.4%/+119.2%。公司一方面憑借技術賦能和領先的供應鏈效率有望繼續在泛品業務上實現快速增長；另一方面積極拓展精品業務提升長期業績穩定性和利潤空間，并搭建“億邁”綜合服務平臺提升跨境服務能力，成長空間廣闊。我們預計公司 2023-25 年 EPS 為 1.11/1.63/1.99 元。我們綜合絕對估值（DCF）與可比公司估值（PE）對應的目標價（31

100、34 元/股），給予公司 2023E 目標價33 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 10：盈利預測與估值 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,074.86 4,417.02 5,775.98 7,168.15 8,706.66 營業收入增長率 YoY 1435%113%31%24%21%凈利潤(百萬元)-87.40 216.23 321.52 472.18 574.27 凈利潤增長率 YoY N/A N/A 49%47%22%每股收益 EPS(基本)(元)-0.30 0.75 1.11 1.63 1.99 毛利率 37%38%37%

101、36%36%凈資產收益率 ROE-4.19%9.81%12.73%15.76%16.08%PE-90.8 36.3 24.5 16.7 13.7 PS 3.8 1.8 1.4 1.1 0.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 6 月 21 日收盤價 華凱易佰（華凱易佰（300592.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.6.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,075 4,417 5,776 7,168 8,707 營業成本 1,302 2

102、,742 3,654 4,568 5,596 毛利率 37.24%37.92%36.73%36.28%35.72%稅金及附加 3 4 23 15 20 銷售費用 580 1,088 1,332 1,585 1,883 銷售費用率 27.93%24.64%23.06%22.12%21.63%管理費用 150 243 313 350 425 管理費用率 7.21%5.49%5.42%4.88%4.88%財務費用 30(3)(20)(27)(35)財務費用率 1.43%-0.06%-0.34%-0.38%-0.41%研發費用 28.92 51.74 69.31 86.02 104.48 研發費用率

103、1.39%1.17%1.20%1.20%1.20%投資收益 3(3)0 0(1)EBITDA(25)343 389 560 675 營業利潤(58)286 396 557 677 營業利潤率-2.80%6.47%6.85%7.77%7.78%營業外收入 0 2 1 1 1 營業外支出 1 0 1 1 1 利潤總額(59)288 395 557 678 所得稅 23 44 60 85 104 所得稅率-39.75%15.34%15.30%15.30%15.30%少數股東損益 5 28 13 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤(87)216 322 472 574 凈利率-4.21%4.90%5.5

104、7%6.59%6.60%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 485 848 1,078 1,372 1,854 存貨 583 598 725 820 900 應收賬款 267 303 412 507 611 其他流動資產 367 175 284 348 422 流動資產 1,701 1,923 2,499 3,047 3,787 固定資產 273 265 258 254 252 長期股權投資 17 17 17 17 17 無形資產 119 106 106 106 106 其他長期資產 859 817 830 846 857 非

105、流動資產 1,268 1,205 1,210 1,223 1,230 資產總計 2,969 3,128 3,709 4,270 5,018 短期借款 1 62 0 0 0 應付賬款 455 345 548 685 839 其他流動負債 133 216 320 272 291 流動負債 589 623 869 957 1,130 長期借款 5 0 0 0 0 其他長期負債 187 168 168 168 168 非流動性負債 192 168 168 168 168 負債合計 781 790 1,036 1,125 1,298 股本 289 289 289 289 289 資本公積 1,745 1

106、,691 1,691 1,691 1,691 歸屬于母公司所有者權益合計 2,087 2,203 2,525 2,997 3,571 少數股東權益 101 135 148 148 148 股東權益合計 2,188 2,338 2,673 3,145 3,719 負債股東權益總計 2,969 3,128 3,709 4,270 5,018 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤-82 244 335 472 574 折舊和攤銷 18 30 27 29 32 營運資金的變化 272-40-65-215-136 其他經營現金流 115

107、52 8 22 16 經營現金流合計 323 285 305 308 487 資本支出-54-9-20-25-30 投資收益 3-3 0 0-1 其他投資現金流-206 156-12-16-10 投資現金流合計-257 144-32-41-41 權益變化 476 0 0 0 0 負債變化-167 54-62 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-21-136 20 27 35 融資現金流合計 287-82-43 27 35 現金及現金等價物凈增加額 353 348 230 294 482 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增

108、長率（增長率（%）營業收入 1435.08%112.88%30.77%24.10%21.46%營業利潤 N/A N/A 38.36%40.78%21.58%凈利潤 N/A N/A 48.69%46.86%21.62%利潤率（利潤率（%）毛利率 37.24%37.92%36.73%36.28%35.72%EBITDA Margin-1.22%7.76%6.74%7.81%7.75%凈利率-4.21%4.90%5.57%6.59%6.60%回報率（回報率（%）凈資產收益率-4.19%9.81%12.73%15.76%16.08%總資產收益率-2.94%6.91%8.67%11.06%11.45%其

109、他（其他（%）資產負債率 26.29%25.26%27.94%26.34%25.87%所得稅率-39.75%15.34%15.30%15.30%15.30%股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 29 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限

110、公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報

111、告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證

112、券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信

113、證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（

114、針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅

115、10%以上 30 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limit

116、ed（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,D

117、alamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投

118、資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600

119、 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在

120、新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第

121、 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若

122、您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAP

123、L 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（

124、印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。