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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2023 年 06 月 26 日 茂萊光學(688502)深耕工業級精密光學，下游領域多極成長報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：工業級精密光學供應商，產品布局多下游。公司是精密光學綜合解決方案提供商，主要提供精密光學元件、光學鏡頭和光學系統 3 大類產品，其中光學元件營收占比過半；公司產品應用下游主要包括生命科學、半導體、AR/VR 檢測、生物識別、航空航天、無人駕駛 6大類，其中生命科學、半導體領域營收占比分別為 36%、28%。公司 2022 年實現營收 4.4億元（YoY+32.4%），歸母凈利潤 0.59 億元（YoY+25

2、.1%）。工業級精密光學市場空間廣闊，公司市占率存提升空間。預計全球工業級精密光學市場規模將從 2022 年 159.4 億元升至 2026 年 267.6 億元，年復合增速 13.8%。工業級精密光學下游應用中生命科學及半導體占比高（合計占比 44.4%），無人駕駛及 AR/VR 增速快（預計 20212026 復合增速分別為 26.9%、23.7%）。茂萊光學在全球工業級精密光學市場的6 大核心下游領域市占率整體相近，均低于 4%，市場份額提升潛力巨大。生命科學、半導體、AR/VR 檢測核心下游領域均具成長性想象空間。生命科學領域公司產品主要下游應用為基因測序及牙科掃描儀，預計全球基因測序

3、市場空間 20222030 年復合增速可達 17%、20212028 年全球口內掃描儀市場規模年復合增速約 9.7%。半導體領域主要應用為檢測量測設備及光刻機，檢測量測設備作為半導體產業鏈價值量占比 11%的重要環節，預將伴隨晶圓廠擴產持續增長，光刻機領域公司則有望受益下游核心客戶技術突破推進國產替代帶來大量訂單。預計 2024 年全球 AR/VR 市場規模將較 2022 年增長超 80%，同時伴隨 AR/VR 產品推陳出新迭代加速、復雜度提升，AR/VR 檢測設備市場空間有望同步快速增長。茂萊光學產品具有全球競爭力，獲各領域頭部客戶認可。2022年公司研發費用率為12.4%，持續研發積累下，

4、公司目前已形成 5 項關鍵核心技術，部分產品技術指標已超海外競爭對手。1H22 公司海外營收占比接近 80%，客戶遍布中東、美國、歐洲等地，各下游領域核心客戶包括 Align、華大智造、Camtek、KLA、上海微電子、Microsoft、Meta 等大型企業，反映公司技術水平受到廣泛認可。投資分析意見：首次覆蓋給予公司“增持”評級。預計公司 20232025 年營收分別為，5.7、7.3、9.2 億元，對應增速分別為 30.0%、27.5%、26.7%，歸母凈利潤分別為 0.86、1.11、1.44 億元，對應增速分別為 45.7%、29.1%、29.8%，對應 20232025 年動態 P

5、E分別為 101、78、60 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：貿易摩擦及貿易相關政策變化，下游細分領域客戶集中度較高，下游市場擴張不及預期等。市場數據：2023 年 06 月 21 日 收盤價（元）164.01 一年內最高/最低（元）288/153 市凈率 7.3 息率（分紅/股價）0.43 流通 A 股市值（百萬元）1978 上證指數/深證成指 3197.90/11058.63 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）22.55 資產負債率%13.03 總股本/流通 A 股（百萬）53/12 流通 B 股/H 股（百萬）-/-

6、一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 李天奇 A0230522080001 楊海晏 A0230518070003 聯系人 李天奇(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）439 125 570 727 921 同比增長率（%）32.4 11.7 30.0 27.5 26.7 歸母凈利潤（百萬元）59 14 86 111 144 同比增長率（%）25.1 0.7 45.7 29.1 29.8 每股收益（元/股）1.49 0.26 1.63 2.10 2.73 毛利率（%）49.5 51.7 49.5

7、 49.5 49.5 ROE（%）16.2 1.2 6.3 7.5 8.9 市盈率 147 101 78 60 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-0903-1603-2303-3004-0604-1304-2004-2705-0405-1105-1805-2506-0106-0806-15-20%0%20%40%（收益率）茂萊光學滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋給予公司“

8、增持”評級。預計公司 20232025 年營收分別為，5.7、7.3、9.2 億元，對應增速分別為 30.0%、27.5%、26.7%，歸母凈利潤分別為 0.86、1.11、1.44 億元，對應增速分別為 45.7%、29.1%、29.8%，對應 20232025 年動態 PE 分別為 101、78、60 倍。關鍵假設點 收入端：預計公司 20232025 年生命科學領域收入分別為 2.1、2.6、3.2 億元，同比增長 30%、25%、25%；20232025 年半導體領域收入分別為 1.7、2.3、3.1 億元，同比增長 40%、35%、32%；20232025 年 AR/VR 檢測領域收

9、入分別為 0.62、0.87、1.22 億元，同比增速均為 40%；20232025 年生物識別領域收入分別為 0.46、0.56、0.68 億元，同比增速分別為 25%、22%、20%。毛利率：根據公司披露口徑，1H22 公司光學元件、光學系統、光學鏡頭、服務收入四大產品類別毛利率整體較為接近，因此預測營收結構對公司整體毛利率影響較小，進而假設公司整體毛利率 20232025 年均為 49.5%，與 2022 年持平。有別于大眾的認識 市場部分投資者認為公司主要成長邏輯在于半導體下游，我們認為公司依靠較強產品競爭力在各領域均有較好成長性。茂萊光學產品下游領域中，半導體設備領域受到廣泛關注；我

10、們認為生命科學、AR/VR 檢測、無人駕駛等其他茂萊光學下游領域亦具有較大成長空間，同時公司在各領域均與全球核心客戶達成合作關系，反映公司產品本身具有較強競爭力，未來茂萊光學各下游領域有望形成多成長極。股價表現的催化劑 各下游領域核心大客戶訂單規模超預期，技術突破進展超預期擴大產品下游應用領域。核心假設風險 貿易摩擦及貿易相關政策變化，下游細分領域客戶集中度較高，下游市場擴張不及預期等。DZ8ZpXpXxUmWhUsOnQaQ9RbRpNqQsQnOkPpPqOiNsQoRbRqQzQwMsRoRMYsQqP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共27頁 簡單金融 成

11、就夢想 1.精密光學綜合解決方案提供商，下游多領域快速發展.6 1.1 產品下游多領域布局，股權結構穩定.6 1.2 業績穩健增長，生命科學及半導體營收占比超 6 成.9 2.主要下游領域均具較強成長性，公司預將充分享受紅利.11 2.1 工業級精密光學市場空間廣闊，公司各領域市占率均有提升潛力.11 2.2 生命科學領域：基因測序、牙科掃描市場規模穩步擴張.13 2.3 半導體領域：檢測量測設備持續成長，國產光刻機成長潛力巨大.15 2.4 ARVR 檢測領域：快速成長初期，產品復雜度加大提升檢測設備需求17 3.公司產品具備核心技術，獲各下游領域全球頭部企業認可19 3.1 重視研發投入，

12、部分核心技術已達國際先進水平.19 3.2 全球布局、客戶資源優質，盡顯產品競爭力.21 4.盈利預測與估值.23 5.風險提示.24 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司成立 20 余年逐步擴展產品條線.6 圖 2：公司股權結構較為集中.9 圖 3：2022 公司營業收入增速 32.4%.9 圖 4：2022 公司凈利潤增速 25.1%.9 圖 5：光學元件營收占比高，光學系統占比擴張.10 圖 6：光學元件中，平片及透鏡合計占比超 80%.10 圖 7：光學鏡頭中，顯微物鏡、機器視覺鏡頭占比高.10 圖 8

13、：光學系統中，AR/VR、半導體檢測占比提升.10 圖 9：生命科學及半導體領域合計營收占比超 6 成.11 圖 10：公司毛利結構與營收結構相近.11 圖 11：公司各產品條線毛利率差異較小.11 圖 12：預計 2026 年全球工業級精密光學市場規模約 268 億元.12 圖 13：2021 年工業級精密光學市場空間中生命科學及半導體領域占比較高.12 圖 14：2026 年前工業級精密光學各領域市場空間預將持續增長.12 圖 15：2021 年公司在各領域全球市占率整體約 3%.13 圖 16：預計 20222030 年基因測序市場空間 CAGR 可達 17%.14 圖 17：20212

14、028 年全球口內掃描儀市場規模年復合增速預計約 9.7%.14 圖 18：檢測量測設備在半導體產業鏈中價值量約 11%.16 圖 19：檢測量測設備市場規模穩定增長.16 圖 20：2021 年全球檢測量測市場科磊市占率過半.17 圖 21：2021 年國內檢測量測市場以國外廠商為主.17 圖 22：全球 AR/VR 市場規模預將維持較快增長.18 圖 23：全球 AR/VR 產品出貨量持續提升.18 圖 24：2022 年公司研發費用率為 12.4%.19 圖 25：1H22 公司研發人員數量占比為 20.1%.19 圖 26：1H22 公司海外營收占比高達 79.8%.22 表 1：公司

15、主要產品包含光學器件、光學鏡頭、光學系統.7 表 2：Align 是市場上主流口內掃描儀品牌之一.15 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 3：上海微電子前道光刻機分辨率最低已達 90nm.17 表 4：VR 眼鏡攝像頭數量與用途.19 表 5：公司目前已擁有 5 項核心技術.20 表 6：公司光學元件加工技術指標已整體超過海外競爭對手.21 表 7：公司各領域客戶資源極為優質.22 表 8：公司近 3 年前五大客戶均為各細分領域頭部企業.22 表 9：茂萊光學營業收入預測拆分.23 表 10：可比公司 PE 相對估值情況（單位：百萬

16、元）.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.精密光學綜合解決方案提供商，下游多領域快速發展 1.1 產品下游多領域布局，股權結構穩定 公司是精密光學綜合解決方案提供商，應用下游主要包括生命科學、半導體、AR/VR檢測、生物識別、航空航天、無人駕駛。公司成立于 1999 年，成立初期專研生產透鏡、平片、棱鏡等定制類光學器件，應用下游主要為工業測量及半導體后道檢測封裝；2005 年后公司主要產品線擴大至光學鏡頭，應用下游逐步豐富，包括生物識別、基因測序、航空航天等領域均有涉及；2011 年后公司主要產品線進一步擴充光學模組及光學設備業

17、務，應用下游擴展至半導體前道工序，同時近年來公司持續布局自動駕駛、AR/VR 等新興科技領域。圖 1：公司成立 20 余年逐步擴展產品條線 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司主要為客戶提供定制化的精密光學器件、光學鏡頭和光學系統。精密光學器件（光學元件）是對光學材料進行冷加工、拋光、鍍膜、膠合等工序后得到的單個器件；光學鏡頭是以光學器件為基礎，根據預設功能進行裝配、測量、包裝等工序生產而成的光學組件；光學系統產品分為光學模組和光學檢測設備，光學模組是多個獨立光學鏡頭與器件、機械材料和電子材料的混合組裝，光學檢測設備在硬件模組的基礎上進一步集成了算法開發、軟件架構及代碼編寫。公司深度

18、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司主要產品包含光學器件、光學鏡頭、光學系統 分類 類型 圖示 應用領域 用途 精密光學器件 透鏡 光刻機光學系統照明、曝光模塊 保證光刻機高成像質量 飛機抬頭顯示系統(HUD)實現外界景象與 HUD 顯示信息的疊加融合 平片 航天衛星的探測器相機鏡頭 保證相機優質的光學性能 PCR 分析儀、基因測序儀、熒光免疫分析儀、熒光顯微鏡等生物分析和檢測儀器 生物分析技術中重要的光學器件 口腔掃描儀器中的光學掃描頭 三維掃描技術中圖像采集的重要光學器件，可進行牙齒掃描信息讀取 棱鏡 大氣環境探測與監測衛星的光學系

19、統 衛星光學系統中光信息采集和轉換的重要光學部件，直接影響數據采集的精度 口腔掃描儀器中的光學掃描頭 三維掃描技術中的圖像采集關鍵光學器件，直接影響圖片信息和光路傳輸的精度 精密光學鏡頭 微顯物鏡系列 基因測序顯微系統和半導體檢測系統 保證測序和光刻設備的檢測精度 機器視覺鏡頭 半導體和 3D 掃描傳感器 錫焊膏檢測、自動光學檢測(AOI)、坐標檢測(CMM)系統的重要光學組件 工業掃描識別、分篩、防護的光電傳感器和光電保護裝置 快速有效地解決了眾多自動化技術的難點問題 成像鏡頭 星敏追蹤及衛星監測 星相機的關鍵成像系統，已被應用于我國空間站核心艙任務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

20、息披露與聲明 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 分類 類型 圖示 應用領域 用途 汽車自動駕駛的激光雷達系統 保證雷達的成像質量 監測鏡頭 晶圓缺陷檢測 保證半導體檢測系統像質，實現較高的分辨率和檢測通量 醫療成像設備 該設備實現 X 射線圖像轉換的重要組件，可實現對肺部 光學系統 醫療檢測光學系統模組 全基因組測序、超深度外顯子組測序、表觀基因組測序、轉錄組測序和腫瘤 Panel 等測序項目 在新冠期間助力火眼實驗室，快速破解病毒序列確定病毒類型 核酸檢測設備 實現實時、準確、無污染的自動化檢測 眼科檢查中的光學相干斷層掃描(OCT)提高檢查效率，降低漏診概率，實現眼科疾病多病種診斷 半

21、導體檢測光學模組 半導體裝備晶圓缺陷檢測系統 提升有效視場范圍，提高檢測速度 生物識別光學模組 海關身份認證以及大型企業安防管理身份認證 配合軟件系統可快速捕獲生物特征，精準地做出身份判斷 AR/VR 光學測試模組 AR/VR 近眼顯示器的測量 適用于 AR、MR 和 VR 的設備檢測，對AR/VR可穿戴設備進行表征和質量控制 AR/VR 光學檢測設備 AR/VR 可穿戴虛擬現實設備性能測試 全方位模擬人類顯示設備色彩、亮度信息的響應度，對 AR/VR 顯示設備投射的視覺信息的色彩亮度能力進行精確測量 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司股權結構穩定，范一、范浩兄弟為控股股東。茂萊投資

22、為公司控股股東，截至 1Q23持股占公司全部股份的 59.47%，根據公司招股說明書，范一、范浩兄弟合計持股茂萊投資股份的 70%；同時，截至 1Q23 范一、范浩兄弟直接持有公司 6.82%的股份，測算范一、范浩兄弟直接及間接合計持有公司 48.45%的股份，為公司實際控制人。公司股權結構明確且集中度較高。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司股權結構較為集中 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 注：股權結構數據為一季報披露數據 1.2 業績穩健增長，生命科學及半導體營收占比超 6 成 營業收入持續穩定高增，業績連續新高。

23、公司 2022 年實現營收 4.4 億元，同比增長32.4%，近 8 年維持連續增長，CAGR 23.9%，其中近 3 年 CAGR 25.5%；歸母凈利潤 0.59億元，同比增長 25.1%，近 8 年 CAGR 30.6%，對應凈利潤率 13.5%。公司維持盈利能力的同時實現規?？焖贁U張。圖 3：2022 公司營業收入增速 32.4%圖 4：2022 公司凈利潤增速 25.1%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 分產品類別看，光學元件占比過半，光學系統占比逐步擴張。1H22 公司光學元件營收占比 50.9%，近年來占比呈下降趨勢，光學元件中，應用

24、于牙科等領域的平片、半導體檢測及航空航天領域的透鏡1H22合計營收占比達85.5%；光學系統營收占比27.0%，由2019年 14.0%大幅提升 13pcts，主要受益半導體檢測及 AR/VR 檢測等領域訂單快速放量；光學鏡頭營收占比 20.3%，其中顯微物鏡（主要對應半導體檢測及基因測序）、機器視覺鏡頭（對應傳感器、工業測量等）合計營收占光學鏡頭整體營收比例達 90.3%。南京茂萊投資咨詢有限公司,59.47%南京紫金先進制造產業股權投資中心,4.87%范一,3.41%范浩,3.41%王陸,1.52%其他,27.32%-20%0%20%40%60%0501001502002503003504

25、00450500營業收入（百萬元）同比增速（右）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070歸母凈利潤（百萬元）同比增速（右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：光學元件營收占比高，光學系統占比擴張 圖 6：光學元件中，平片及透鏡合計占比超 80%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 圖 7：光學鏡頭中，顯微物鏡、機器視覺鏡頭占比高 圖 8：光學系統中，AR/VR、半導體檢測占比提升 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：

26、公司招股說明書，申萬宏源研究 分應用下游看，當前生命科學占比最高，半導體占比持續提升。1H22 公司產品應用下游占比最高為生命科學，主要包括口腔掃描及基因測序，營收占比 36%，第二高為半導體領域，主要包括半導體檢測量測設備及光刻機，營收占比 28%，2019 年以來營收占比持續提升，較 2019 年營收占比已實現翻倍。1H22 AR/VR 檢測、生物識別、航空航天、無人駕駛領域營收占比分別為 10%、8%、4%、3%。0%20%40%60%80%100%2019202020211H22精密光學元件先進光學系統高端光學鏡頭服務及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

27、0%2019202020211H22高精度光學平片高精度光學透鏡棱鏡0%20%40%60%80%100%2019202020211H22超耐候成像鏡頭特殊光譜監測鏡頭大視場大數值孔徑顯微物鏡系列2D/3D形貌機器視覺鏡頭0%50%100%2019202020211H22生物信息識別終端儀器醫療檢測光學系統模組AR/VR光學測試模組AR/VR光學檢測設備高精度快速半導體制造工藝缺陷檢測光學系統 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：生命科學及半導體領域合計營收占比超 6 成 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司各產品毛利率整

28、體相近，總體毛利率約 50%。1H22 公司光學元件、光學鏡頭、光學系統毛利率分別為 51.5%、51.9%、48.1%，各類別產品毛利率相近使得毛利結構與營收結構相近，2022 公司總體毛利率 49.5%。公司各條線產品多為根據客戶需求差異化、定制化開發產品，因此毛利率總體高于行業平均水平，同時具有一定波動性。圖 10：公司毛利結構與營收結構相近 圖 11：公司各產品條線毛利率差異較小 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.主要下游領域均具較強成長性，公司預將充分享受紅利 2.1 工業級精密光學市場空間廣闊，公司各領域市占率均有提升潛力 預計 2

29、0222026 年工業級精密光學市場規模年均增速將達 13.8%。根據弗若斯特沙利文發布的全球及中國精密光學市場獨立行業研究報告，近年來，受到生命科學、半34%23%35%36%14%18%27%28%2%11%7%10%16%10%8%8%11%15%9%4%2%4%4%3%22%19%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211H22生命科學半導體AR/VR檢測生物識別航空航天無人駕駛其他(行業)0204060801001202019202020211H22精密光學元件先進光學系統高端光學鏡頭服務收入（百萬元）40%45%50%5

30、5%60%65%70%75%80%2019202020211H22精密光學元件先進光學系統高端光學鏡頭服務收入 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 導體以及生物識別等下游應用領域需求的驅動，工業級精密光學市場從 2019 年的 110.6億人民幣上升到 2021 年的 135.7 億元，年均復合增長率達到 10.8%。預計未來幾年半導體和生命科學領域仍將持續加大對工業級精密光學產品的需求，同時無人駕駛及 AR/VR 等新興領域有望爆發式增長，預計全球工業級精密光學市場規模 2026 年將增長至 267.6 億元，較 2022 年增長 6

31、7.9%。圖 12：預計 2026 年全球工業級精密光學市場規模約 268 億元 資料來源：弗若斯特沙利文全球及中國精密光學市場獨立行業研究報告，申萬宏源研究 工業級精密光學下游應用中，生命科學及半導體占比高，無人駕駛及 AR/VR 增速快。截至 2021 年，全球工業級精密光學市場下游應用中占比最高為生命科學，主要應用為基因測序及牙科掃描，市場空間占比約 22.4%，半導體設備領域市場空間占比約 22.0%緊隨其后。根據弗若斯特沙利文全球及中國精密光學市場獨立行業研究報告測算，工業級精密光學市場下游中，20212026 年增速最快領域為無人駕駛，測算年均復合增速 26.9%，同時 AR/VR

32、 檢測、生物識別領域復合增速亦較高，分別為 23.7%、22.7%。圖 13：2021 年工業級精密光學市場空間中生命科學及半導體領域占比較高 圖 14：2026 年前工業級精密光學各領域市場空間預將持續增長 資料來源：弗若斯特沙利文全球及中國精密光學市場獨立行業研究報告，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文 全球及中國精密光學市場獨立行業研究報告，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%05010015020025030020192020202120222023E2024E2025E2026E全球工業級精密光學市場規模（億元）同比增速（右）生命科學,22.4%半導體,22.0%AR/

33、VR檢測,5.2%航空航天,6.6%生物識別,7.2%無人駕駛,5.6%其他,31.0%11.5%13.3%23.7%8.9%22.7%26.9%0%5%10%15%20%25%30%全球各領域工業級精密光學市場規模2126E復合增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 茂萊光學在全球工業級精密光學市場各下游中市占率相近，整體低于 4%。公司在工業級精密光學市場的 6 大核心下游領域市占率整體相近，除無人駕駛市占率相對較低為 1.7%外，其余 5 大下游領域全球市占率均在 2.8%3.8%之間。其中生命科學領域公司市占率最高，達到 3.

34、8%，半導體領域公司市占率 3.0%在公司各核心下游領域中排名第 4，潛力相對較大。圖 15：2021 年公司在各領域全球市占率整體約 3%資料來源：弗若斯特沙利文全球及中國精密光學市場獨立行業研究報告，公司招股說明書，申萬宏源研究 2.2 生命科學領域：基因測序、牙科掃描市場規模穩步擴張 茂萊光學生命科學領域核心應用之一為基因測序，預計全球基因測序市場空間20222030 年復合增速可達 17%?；驕y序儀是測定 DNA 片段的堿基順序、種類和定量的儀器，公司主要為基因測序儀提供高通量熒光顯微成像系統。在應用場景不斷拓寬，測序成本不斷降低的共同促進作用下，全球基因測序儀及耗材市場在過去數年間

35、保持了高速增長，預計到 2030 年，全球基因測序儀及耗材市場將達到 245.8 億美元的市場規模，茂萊光學將同步受益下游市場空間快速擴張。3.8%3.0%3.1%3.3%2.8%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%生命科學半導體AR/VR航空航天生物識別無人駕駛測算公司各領域全球市占率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：預計 20222030 年基因測序市場空間 CAGR 可達 17%資料來源：華大智造招股說明書，申萬宏源研究 茂萊光學生命科學領域核心應用之二為口內掃描儀，預計全

36、球口內掃描儀市場空間20212028 年復合增速近 10%?？趦葤呙鑳x是口腔科核心醫療器械之一，應用小型探入式光學掃描頭，直接在患者口腔內獲取牙齒、牙齦、黏膜等軟硬組織表面三維形貌及彩色紋理信息，公司為口內掃描儀提供光學零部件。預計全球口內掃描儀市場規模 2028 年達到46 億元人民幣，較 2021 年增長 92%。圖 17：20212028 年全球口內掃描儀市場規模年復合增速預計約 9.7%資料來源：恒州博智2022-2028 全球及中國口內掃描儀行業研究及十四五規劃分析報告，申萬宏源研究 茂萊光學主要客戶之一 Align 為口內掃描儀主流品牌之一。Align 以“隱適美”隱形牙齒矯正器產

37、品聞名，其通過兼并獲得的子品牌 iTero 生產口內掃描儀，借助牙齒矯正器領域公司強大的市場影響力，Align 旗下口內掃描儀同樣獲取了市場主流地位。全球行業巨頭采用并認可茂萊光學產品，或將提升茂萊光學品牌影響力，帶動下游其他廠商嘗試茂萊光學產品，進而使得茂萊光學口內掃描儀領域零部件產品形成市占率提升趨勢。18.8223.1727.9733.4938.9837.0358.1669.03245.8-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300201520162017201820192020202120222030E全球基因測序設備及耗材市場（億美元）同

38、比增速（右）24460510152025303540455020212028E全球口內掃描儀市場規模（億元）7年CAGR約9.7%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 2：Align 是市場上主流口內掃描儀品牌之一 品牌 國家 代表產品 簡介 采用的掃描技術原理 AlignTechnology 美國 iTero iTero 口內掃描儀為市面上當時唯一兼容隱適美矯治的產品 平行共焦成像技術 sirona 德國 CERECOmnicam 不需要用粉末或者噴霧不需要用粉末或者噴霧 激光三角測量，光學顯微鏡檢查 3Shape 丹麥 Trios

39、 TRIOS 有三種型號，從高端的 TRIOS3Wireless 到低端的 TRIOS3Mono，都可以實時拍攝數字影像，免噴霧、無粉掃描 極速光學切片技術 郎呈 中國 DL-202 開放式的 STL 數據格式，可與各種類型的 CADCAM設備對接 視頻捕獲技術 菲森 中國 麟智口內掃描儀 研發的 3D 無噴粉高精度真彩數字印模技術 DentaLink麟智口內掃描儀核心模塊及算法技術 視頻捕獲技術 美亞光電 中國 Myscan 無需噴粉臻彩口內掃描儀 視頻捕獲技術 先臨三維 中國 Aoralscan 無需噴粉，STL、OBJ 輸出格式 結構光與激光三角測量技術 資料來源：各公司官網，數字化口內

40、掃描技術的發展與應用，申萬宏源研究 2.3 半導體領域：檢測量測設備持續成長，國產光刻機成長潛力巨大 茂萊光學半導體領域下游核心應用之一為半導體檢測量測設備，檢測量測設備價值占比達半導體設備的 11%。檢/量測設備作為質量控制環節伴隨半導體前道和先進封裝的多個工藝環節，是半導體設備中的重要組成部分。根據國際半導體產業協會統計，刻蝕、沉積、光刻、量/檢測四大設備合計占比 73%，分別為 22.3%、20.3%、19.3%和 11.2%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：檢測量測設備在半導體產業鏈中價值量約 11%資料來源：國際

41、半導體產業協會，申萬宏源研究 檢測量測設備市場規模與設備整體市場規模同步擴張。2016 年至 2021 年全球半導體檢測量測設備市場規模的 CAGR 為 20.0%，2021 年全球市場規模達到 102.6 億美元；中國大陸市場規模 5 年 CAGR 為 35.6%，2021 年市場規模為 29.6 億美元。質量控制設備技術發展進展快速，更新迭代速度相對較快，市場規模增速與半導體設備整體市場規模發展方向保持一致。圖 19：檢測量測設備市場規模穩定增長 資料來源：國際半導體產業協會，申萬宏源研究 半導體檢測和量測市場主要由歐美廠商壟斷，行業龍頭 KLA 為茂萊光學客戶。2021年全球檢測量測設備

42、市場 CR5 達到 82.4%，國內 CR5 達到 78.1%略低于全球檢測量測設備市場集中度。歐美日公司占據了絕大部分的市場，其中，科磊半導體（KLA）一家獨大，全球市占率達 50.8%，康特科技（Camtek）全球市占率約 2%，KLA 及 Camtek 為茂萊光學半導體檢測領域的核心客戶，茂萊光學提供半導體檢測光學模組。22%20%19%11%6%6%4%3%3%2%2%2%28%刻蝕設備沉積設備光刻設備量測與檢測設備清洗設備測試機涂膠顯影設備CMP設備熱處理設備離子注入設備分選機探針臺-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020162

43、0172018201920202021全球市場規模(億美元)國內市場規模(億美元)全球市場規模增速（右）國內市場規模增速（右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：2021 年全球檢測量測市場科磊市占率過半 圖 21：2021 年國內檢測量測市場以國外廠商為主 資料來源：中科飛測招股說明書，申萬研究 資料來源：中科飛測招股說明書，申萬研究 茂萊光學半導體領域下游應用拓展至光刻機領域，上海微電子為公司客戶。公司自主研發了光刻機曝光物鏡超精密光學元件加工技術，公司基于該核心技術生產的光刻機曝光物鏡用光學器件最大口徑可達直徑 300m

44、m，突破常規透鏡尺寸和精度的指標要求，面形精度可達到小于 30nm，可以滿足 KrF、ArF、I 線光刻機曝光物鏡系統的應用需求。目前，世界上只有少數國際頂級光學公司掌握曝光物鏡系統光學器件加工技術，國內開拓這方面的制造能力是大勢所趨。當前公司生產的曝光物鏡光學系統光學元件已應用于上海微電子成熟制程光刻產品中，未來預將持續受益關鍵半導體設備國產替代大趨勢。表 3：上海微電子前道光刻機分辨率最低已達 90nm 型號 SSA600/20 SSC600/10 SSB600/10 分辨率 90nm 110nm 280nm 曝光光源 ArF excimer laser KrF excimer laser

45、 i-line mercury lamp 鏡頭倍率 1:4 1:4 1:4 硅片尺寸 200mm 或 300mm 200mm 或 300mm 200mm 或 300mm 資料來源：上海微電子官網，申萬宏源研究 2.4 ARVR 檢測領域：快速成長初期，產品復雜度加大提升檢測設備需求 AR/VR 市場規模處于快速擴張趨勢中。伴隨元宇宙興起，meta、索尼、pico、nreal等國內外廠商不斷推出 VR、AR 新型號產品，加速迭代升級，蘋果將于 2024 年初推出首款MR設備帶動AR/VR行業進一步加速發展，預計AR/VR市場規模將維持快速增長趨勢。AR/VR 產業鏈包含硬件、軟件、內容制作及行業

46、應用四部分，預計全球 AR/VR 產業鏈總體市場規模 2024 年將達 121.9 億美元，較 2022 年增長 81.7%。50.80%11.50%8.90%5.60%5.60%科磊半導體應用材料日立雷泰光電創新科技阿斯麥新星測量康特科技其他54.80%9%7.10%4.30%2.90%科磊半導體應用材料日立雷泰光學阿斯麥康特科技迪恩士其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：全球 AR/VR 市場規模預將維持較快增長 資料來源：36 氪研究院2021 年全球 VR/AR 產業數據洞察，申萬宏源研究 注：2021-2022

47、年為估計值 全球 AR/VR 設備出貨量持續提升。伴隨 5G 網絡基礎設施在全球范圍內逐步建設完成，AR/VR 消費場景使用體驗提升，全球 AR/VR 設備出貨量快速增長，估計 2022 年全球VR 頭顯出貨量 1800 萬臺、AR 眼鏡出貨量 140 萬臺，合計出貨量較 2020 年增長 173%。同時，AR/VR設備商業化落地場景漸趨多元，除游戲、娛樂等大眾熟知的應用場景外，AR/VR逐漸涉足醫療、教育、生產制造等新領域。圖 23：全球 AR/VR 產品出貨量持續提升 資料來源：36 氪研究院2021 年全球 VR/AR 產業數據洞察，申萬宏源研究 注：2021-2022 年為估計值 眼動

48、追蹤帶動攝像頭需求明顯增加，AR/VR 檢測設備市場空間預將受益下游產品復雜度提升。目前最新 VR 產品情況來看，Pico Neo3 和 Oculus Quest 2 配置 4 顆跟蹤攝像頭，分別在下方和上方各兩顆，配合陀螺儀進行 6Dof 空間定位。Pico 4 頭顯 4 個邊角各放置了一顆 VGA 攝像頭，中間放置了一顆 RGB VST 攝像頭，采用 1600 萬像素的索尼 IMX471 傳感器，進而實現了彩色透視的功能。PICO 4 Pro 頭顯內側還搭載了 3 顆高動態傳感器，可以高速捕捉眼部及面部動作變化，從而實現眼動追蹤和面部追蹤。Quest Pro0%5%10%15%20%25%

49、30%35%40%45%02040608010012014020202021E2022E2023E2024E全球AR/VR市場規模（億美元）同比增速（右）05001000150020002500201620172018201920202021E2022E全球VR頭顯出貨量全球AR眼鏡出貨量（萬臺）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 搭載紅外深度傳感器+10 顆攝像頭，實現多視角眼球追蹤。茂萊光學為 Meta 供應 AR/VR光學測試模組及光學檢測設備，將受益 Meta VR 產品復雜度提升對測量儀器需求增長。表 4：VR 眼鏡攝像頭數量

50、與用途 QUEST Pro Pico 4 QUEST 2 Pico Neo3 深度 2 空間定位 3 4 4 4 眼球追蹤 5 3 Total 10 7 4 4 資料來源：大話成像，VR 陀螺PICO 4 上手評測，重新定義消費級 VR 一體機新標桿，申萬宏源研究 3.公司產品具備核心技術，獲各下游領域全球頭部企業認可 3.1 重視研發投入，部分核心技術已達國際先進水平 公司長期重視研發投入，研發投入持續增加。公司 2022 年研發費用 5440 萬元，同比增長 19.7%，較 2019 年增長 125%，研發費用率 12.4%。截至 1H22，公司研發人員數量達到 172 人，同比增長 13

51、.2%，較 2019 年增長 68.6%，研發人員數量占公司總人數比例為 20.1%。圖 24：2022 年公司研發費用率為 12.4%圖 25：1H22 公司研發人員數量占比為 20.1%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 持續研發積累下，公司目前已形成 5 項關鍵核心技術。公司通過持續加大研發投入、并不斷結合客戶需求及行業趨勢，形成較好的產品廣度及深度，已擁有 5 項核心技術，相關專利數達到 112 項。根據公司招股說明書，20191H22 公司核心技術產品占營業收入的比例分別為 85.34%、84.90%、87.29%、90.18%。0%2%4

52、%6%8%10%12%14%16%0102030405060201720182019202020212022研發費用（百萬元）研發費用率（右）0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802002019202020211H22研發人員人數研發人員占比（右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 5：公司目前已擁有 5 項核心技術 序號 核心技術名稱 技術先進性 知識產權 1 精密光學鍍膜技術 該項技術覆蓋深紫外、可見光、近紅外及中遠紅外全系列譜段，主要體現在大口徑反射鏡鍍膜、紫外強激光鍍膜及濾光片鍍膜：

53、1、鍍制的大口徑反射鏡具有口徑大、反射率高、鍍膜前后面形變化小等特點：可鍍制的航天反射鏡口徑約為國內企業同類反射鏡口徑的 2 倍；可實現可見及近紅外波段最小反射率大于 92%，平均反射率大于 98%；可保證鍍膜前后大口徑反射鏡面形變化盡可能??；2、鍍制的紫外強激光薄膜表面光潔度可達 10/5 等級，鍍膜透過率99.8%365nm，365nm 波段激光損傷閾值可達到 100W/cm2，此外發行人具有深紫外波段 193nm 增透和高反強激光膜的鍍膜能力；3、濾光片鍍膜技術主要體現在多光譜濾光片和熒光濾光片兩個方面：可實現多光譜濾光片 5 譜段鍍膜，結構上譜段最窄可至 0.6mm，光譜上帶寬最小可至

54、 25nm，可實現透過率95%、陡度10nm、帶外截止 OD4；熒光濾光片鍍膜可實現窄帶雙峰濾光片鍍膜，帶寬最窄 10nm，可實現絕對透過率95%、截止深度 OD6 8 項專利（其中 1項境內發明專利）2 高面形超光滑拋光技術 該項技術可實現亞納米級別的表面粗糙度及較高的面形精度，主要體現在高面形大口徑透鏡超光滑拋光及相位延遲片拋光兩個方面：1、高面形大口徑透鏡超光滑拋光的表面粗糙度可達到 Ra0.3nm，表面面形優于PV25nm，表面光潔度可達到 10/5 等級，且可用于 CaF2 等紫外軟材料拋光；2、相位延遲片拋光可實現/200 的相位延遲精度，面形 PV 小于 0.1，表面光潔度可達到

55、 10/5 23 項專利（其中1 項境內發明專利）3 高精度光學膠合技術 該項技術可實現多達 20 多個光學子件的膠合，多光束兩兩光線偏離小于等于 10，綜合波前畸變小于/8，且具有光膠膠合、深化膠合的能力，可滿足紫外、強激光等特殊應用場景的需求 11 項專利 4 光學鏡頭及系統設計技術 該項技術可實現對光學器件、光學鏡頭、運動導軌、機械手臂、軟件的整合設計，為客戶定制自動化的數字化測量儀器及流水線，主要體現在大數值孔徑顯微物鏡設計和大口徑光學系統設計：1、大數值孔徑顯微物鏡設計需緊密地結合光學加工，設計波長涵蓋 2001100nm，在接近極限分辨率的同時，物鏡的拍攝面積可以擴大 2 倍；2、

56、大口徑光學系統設計需要充分考慮制造和裝配工藝，并按照測量工藝進行針對性的模擬和仿真，光學系統設計可滿足相位延遲3deg，綜合波前 WFE0.1，且符合潔凈室工作要求 41 項專利（其中4 項境內發明專利）5 低應力高精度裝配技術 該項技術利用金屬的彈性特性，將結構件進行特殊的割槽加工，使其具備彈性夾持力，該夾持力足以抵抗沖擊、振動及溫度變化；可在產生最小夾持的前提下固定光學件，通過預估膠水的變形量，來預先控制透鏡在鏡座里的位置，待膠水固化后再去除位置支持零件，以避免過多膠水的固化收縮改變透鏡形貌；彈性鏡座的使用，保證了最少的膠水使用量，且能夠隔絕鏡筒及相鄰鏡座的振動傳導，保證了關鍵器件的穩定性

57、；該項技術可實現偏振消光比達到 1:1000；同時公司為精密裝調配置了干涉測量、自準直測量、CGH 測量、光外差測量、MTF 測量等多種測量手段，裝調范圍可達直徑 400mm，偏心測量精度 500nm，透鏡半徑測量精度 100nm，綜合波前測量精度30nm，系統對準誤差小于 5um，整體偏心20arcsec 29 項專利（其中6 項境內發明專利）資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 以光學元件為例，茂萊光學產品技術指標已超海外競爭對手。德國 Jenoptik 為全球精密光學行業標桿企業之一，為茂萊光

58、學全球競爭對手之一。1H22 茂萊光學的光學元件營收占比為 50.9%，是公司規模最大產品類別，根據公司招股說明書，公司光學元件與 Jenoptik在 14 項具體技術指標對比中，6 項茂萊光學加工工藝表現更優，7 項表現一致，僅表面光潔度指標一項弱于 Jenoptik，體現公司經過持續研發投入積累后，目前產品已具有較強的市場競爭力。表 6：公司光學元件加工技術指標已整體超過海外競爭對手 技術類別 技術指標 Jenoptik 茂萊光學 對比情況 非球面加工 加工直徑 5-250mm 5-250mm 一致 面形精度 PV0.5m，局部誤差0.1m PV0.3m,局部誤差0.1m 茂萊光學更優 跳

59、動誤差(TIR)4m(TIR)4m 一致 表面光潔度 10/5 20/10 茂萊光學較弱 光學鍍膜 紫外減反膜 R0.1%193nm R0.1%193nm 一致 窄帶濾光片最小帶寬 11nm 10nm，可鍍制雙峰窄帶濾光片 茂萊光學更優 球面加工 球面加工最大尺寸 300mm 420mm 茂萊光學更優 偏心 11m 5m 茂萊光學更優 中心厚誤差 0.01 0.005 茂萊光學更優 局部誤差 小于 2mmRMSi 小于 2mmRMSi 一致 柱面加工 柱面鏡片 Rq Rq0.5 Rq0.3 茂萊光學更優 局部誤差 小于 2nmRMS 小于 2nmRMS 一致 母線偏移 0.01mm 0.01m

60、m 一致 等厚差 小于 0.01mm 小于 0.01mm 一致 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 3.2 全球布局、客戶資源優質，盡顯產品競爭力 公司海外營收占比高，客戶布局遍布全球。公司海外營收占比由 2019 年的 69.7%逐年提升至 1H22 的 79.8%，其中，中東區域、美洲、歐洲占比較高，1H22 這三大地區營收占比分別為 27.5%、27.4%、21.0%。茂萊光學客戶遍布多國，反映公司產品受到廣泛認可，同時銷售網絡廣度較強，未來或將以全球工業級精密光學市場空間作為成長潛力，發展空間巨大。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共27頁 簡單金融

61、成就夢想 圖 26：1H22 公司海外營收占比高達 79.8%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司核心客戶多為細分領域的優質大公司，進一步體現產品實力。公司在 6 大下游領域均與該領域頭部企業建立客戶關系，其中生命科學口內掃描儀領域美國 Align 20201H22 均為公司第一大客戶，1H22 公司前五大客戶除 Align 外其余為北京空間機電研究所、法國 IDEMIA、以色列 Camtek、美國 Meta，前五大客戶營收占比為 35.4%。公司通過持續研發投入獲得的核心技術、制造工藝，使得公司產品可實現較優的技術性能，滿足各領域知名客戶的定制化、差異化產品需求，獲得核心客戶長期認可

62、。表 7：公司各領域客戶資源極為優質 下游領域 主要客戶 生命科學 Align、華大智造、Bio-Rad、Thermo Fisher 等 半導體 Camtek、KLA、CYBEROPTICS、Onto Innovation、上海微電子等 航空航天 北京空間機電研究所（508 所）等 無人駕駛 Alphabet 旗下自動駕駛平臺 Waymo 等 生物識別 IDEMIA、HID 等 AR/VR 檢測 Microsoft、Facebook（Meta）等 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 表 8：公司近 3 年前五大客戶均為各細分領域頭部企業 排名 2020 2021 1H22 客戶名稱 營收占

63、比 客戶名稱 營收占比 客戶名稱 營收占比 1 Align 15.3%Align 15.4%Align 9.2%2 Camtek 10.0%Camtek 8.9%508 所 8.1%3 Meta 8.2%華大智造 6.0%IDEMIA 7.4%4 華大智造 6.5%康寧集團 5.8%Camtek 5.5%5 康寧集團 5.7%Meta 4.2%Meta 5.2%合計 45.7%40.3%35.4%資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 69.7%72.7%76.8%79.8%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003502019202020211H22中東區域亞

64、洲(不含中國及中東)美洲歐洲大洋洲中國大陸海外營收占比（右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 收入端：根據公司產品下游應用領域進行拆分，考慮到公司在生命科學、半導體領域產品具有較強競爭力、且下游市場規模增長維持穩定，預計公司 20232025 年生命科學領域收入分別為 2.1、2.6、3.2 億元，同比增長 30%、25%、25%，預計公司 20232025年半導體領域收入分別為 1.7、2.3、3.1 億元，同比增長 40%、35%、32%；考慮到 AR/VR市場規模有望爆發式增長，且該領域龍頭企業為公司客戶，預

65、計公司 20232025年AR/VR檢測領域收入分別為 0.62、0.87、1.22 億元，同比增速均為 40%；預計公司在生物識別領域維持大客戶較高銷售額增速，預計公司 20232025 年生物識別領域收入分別為 0.46、0.56、0.68 億元，同比增速分別為 25%、22%、20%。毛利率：根據公司披露口徑，公司未披露各細分下游領域產品毛利率情況，但披露 1H22公司光學元件、光學系統、光學鏡頭、服務收入四大產品類別毛利率為 51.5%、48.1%、51.9%、53.0%，整體較為接近，因此預測營收結構對公司整體毛利率影響較小，進而假設公司整體毛利率 20232025 年均為 49.5

66、%，與 2022 年持平。費用率：預計伴隨公司營收規模擴張，費用率穩步下降，預計公司 20232025 年銷售費用率分別為 4.2%、4.0%、3.9%；管理費用率為 17.2%、17.1%、16.8%；研發費用率為 11.9%、11.7%、11.5%。綜上，我們預計 20232025 年公司營收分別為 5.7、7.3、9.2 億元，對應增速分別為 30.0%、27.5%、26.7%。預計公司 20232025 年歸母凈利潤分別為 0.86、1.11、1.44 億元，對應增速分別為 45.7%、29.1%、29.8%。表 9：茂萊光學營業收入預測拆分 單位：百萬元 2022（測算）2023E

67、2024E 2025E 整體收入 439 570 727 921 YoY 32.4%30.0%27.5%26.7%生命科學 159 206 258 322 YoY 37.4%30.0%25.0%25.0%半導體 123 172 232 306 YoY 38.5%40.0%35.0%32.0%ARVR 檢測 45 62 87 122 YoY 104.3%40.0%40.0%40.0%生物識別 37 46 56 68 YoY 36.1%25.0%22.0%20.0%航空航天 18 17 17 17 YoY-38.6%-10.0%0.0%0.0%無人駕駛 11 12 14 17 YoY-15.9%1

68、0.0%15.0%20.0%其他 46 55 63 70 YoY 29.8%20.0%15.0%10.0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2022 年各下游領域營收=1H22 各下游領域營收占比2022 年總營收，為測算所得 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 首次覆蓋給予公司“增持”評級。根據申萬行業分類標準及公司招股說明書，選取同為申萬三級行業光學元件且具有一定可比性的公司福光股份、歐菲光、騰景科技為可比公司，相關可比公司均從事鏡頭、光學元件等產品生產。其中，福光股份主要生產光學鏡頭，包括航空航天、軍用光學的定制鏡頭，以及主要

69、涉及安防、車載、紅外領域的非定制民用攝像頭；歐菲光主營業務近年來由消費電子逐步轉向聚焦具有高附加值的光學業務、且新業務處于起步階段，對應生物識別、智能駕駛、AR/VR 等下游市場；騰景科技主要產品包括精密光學元件、光纖器件兩大類，其中 2022 年精密光學元件營收占比 81%，主要下游應用為光纖、光通信領域。相較可比公司，茂萊光學涉及 6 大下游應用領域，下游領域更為廣泛且大多為具有高成長性、整體估值水平較高的先進科技行業；同時相較之下根據客戶分布可以看出茂萊光學產品具有全球競爭力，以全球市場為成長空間，成長潛力明顯高于可比公司；并且茂萊光學近年來前五大客戶多為各下游領域全球頭部企業，進入知名

70、客戶產業鏈的同時不依賴單一大客戶，業績增長確定性更強。綜上所述，茂萊光學相比 A 股上市可比公司成長潛力更佳，首次覆蓋給予茂萊光學“增持”評級。表 10：可比公司 PE 相對估值情況（單位：百萬元）證券代碼 證券簡稱 股價（元）2023/6/21 總市值 歸母凈利潤 動態 PE 2023E 2024E 2023E 2024E 688010.SH 福光股份 24.58 3,695 48 67 77.0 55.6 002456.SZ 歐菲光 5.51 18,244 89-205.0 -688195.SH 騰景科技 48.30 6,273 82 119 76.1 52.9 可比公司平均 119.4

71、54.2 688502.SH 茂萊光學 172.23 8,660 86 111 100.7 78.0 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：歸母凈利潤預測均為 Wind 一致預期 5.風險提示 1、貿易摩擦及貿易相關政策變化：公司海外營收占比逐年提升，占比接近 8 成，若貿易相關政策變化導致相關產品進出口關稅增加、進出口受到限制，則會對公司營業收入產生負面影響。2、下游細分領域客戶集中度較高：公司主營業務雖涉及下游領域較多，但每個細分下游應用均市場集中度較高，公司優先開拓各細分下游領域龍頭企業客戶，因此若單一領域頭部客戶與公司合作關系發生變化，將對公司營業收入產生一定影響。3、下游市場擴張不及

72、預期：公司產品下游應用中占比較大領域為生命科學及半導體設備，若基因測序、口內掃描儀、半導體檢測量測設備市場規模擴張速度低于預期，則將使得公司營業收入增速低于預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 331 439 570 727 921 營業收入 331 439 570 727 921 營業總成本 276 370 485 615 774 營業成本 156

73、221 288 367 465 稅金及附加 4 3 4 4 6 銷售費用 12 20 24 29 36 管理費用 53 78 98 124 155 研發費用 45 54 68 85 106 財務費用 6-6 4 5 6 其他收益 4 10 10 10 10 投資收益 0-3-3-3-3 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 0-2 0 0 0 資產減值損失-9-11 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 51 64 93 120 155 營業外收支 0 0 0 0 0 利潤總額 51 64 93 120 155 所得稅 4 5

74、 7 9 11 凈利潤 47 59 86 111 144 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 47 59 86 111 144 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 47 59 86 111 144 加：折舊攤銷減值 34 44 9 9 9 財務費用 5-4 4 5 6 非經營損失-1 3 3 3 3 營運資本變動 3-33-19-22-32 其它 0 6 0 0 0 經營活動現金流 88 75 82 106 130 資本開支 58 86 70 75 75 其它投資現金流-1-15-16-16-16

75、投資活動現金流-59-101-86-91-91 吸收投資 0 0 920 0 0 負債凈變化 3 14 3 26 26 支付股利、利息 12 12 4 5 6 其它融資現金流-13-6 0 0 0 融資活動現金流-22-3 919 21 20 凈現金流 5-19 916 36 59 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 284 307 1,255 1,326 1,430 現金及等價物 102 95 1,024 1,073 1,146 應收款項 62 81 116 131 162 存貨凈額 112 124 10

76、8 114 115 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 8 7 7 7 7 長期投資 0 0 0 0 0 020406080100120140202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流0102030405060202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0510152025202120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 137 215 276 342 408 無形資產及其他資產 69 62

77、 62 62 62 資產總計 490 584 1,593 1,730 1,900 流動負債 143 160 137 137 137 短期借款 59 48 25 25 25 應付款項 62 95 95 95 95 其它流動負債 22 17 17 17 17 非流動負債 38 60 86 112 137 負債合計 181 220 223 249 274 股本 40 40 53 53 53 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 74 80 987 987 987 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 16 19 23 29 36 未分配利潤 180 226 307 413 550 少數股

78、東權益 0 0 0 0 0 股東權益 309 364 1,370 1,481 1,625 負債和股東權益合計 490 584 1,593 1,730 1,900 相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 01020304050202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長050100150200250202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注

79、冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系

80、人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（O

81、verweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券

82、研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報

83、告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任

84、何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。