《信義光能-港股公司研究報告-深耕光伏玻璃行業成本優勢顯著-230623（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《信義光能-港股公司研究報告-深耕光伏玻璃行業成本優勢顯著-230623（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0606月月2323日日增持增持信義光能（信義光能（00968.HK00968.HK）深耕光伏玻璃行業，成本優勢顯著深耕光伏玻璃行業，成本優勢顯著核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告港股港股港股港股證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：陳抒揚證券分析師：陳抒揚010-880053130755-S0980520080003S0980523010001基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值11.10-12.30 港元收盤價9.26 港元總市值/流通市值82437/82437 百萬港元5

2、2 周最高價/最低價13.44/7.07 港元近 3 個月日均成交額211.37 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司主營公司主營光伏玻璃光伏玻璃業務業務，20222022 年年收入占比收入占比 8686%。公司是全球最大的光伏玻璃制造商之一，市占率超過 30%。2022 年光伏玻璃實現營業收入 156.5億元，同比+36%，占總收入比例為 86%，板塊凈利潤為27.2 億元。公司于2013 年從股東信義玻璃分拆上市，并于 2019 年將主營光伏發電業務的子公司信義能源分拆上市，持續形成業務協同效應。截至2022年12 月31日，信義玻璃持有公司23.23

3、%的股份，公司持有信義能源49.03%的股份。光伏裝機需求旺盛，光伏玻璃行業快速發展。光伏裝機需求旺盛，光伏玻璃行業快速發展。我們預計 2023-2025 年，全球光伏新增裝機分別為 360/470/560GW，同比增速 57%/31%/19%；對應光伏玻璃需求分別為 28.7/38.0/45.8 億平，CAGR 約為 38%，對應全球光伏玻璃市場規模約為 561/720/855 億元，CAGR 約為 33%。2022 年底公司光伏玻璃產能達到日熔量1.98 萬噸/天，預計 2023 年底有望達到 2.68萬噸/天，預計位列行業第一。公司光伏玻璃毛利率優勢顯著，份額有望進一步提升公司光伏玻璃毛

4、利率優勢顯著，份額有望進一步提升。通過對良率、原材料及能源成本的有效控制，2018-2022 年公司光伏玻璃較第二梯隊企業保持 5%以上的毛利率優勢。當前光伏玻璃毛利率處于低位，投資進入及退出門檻較高，行業產能監管力度加大，中尾部企業面臨虧損。我們預計未來行業將出現階段性供給偏緊的局面，光伏玻璃行業集中度有望提高。布局布局石英砂及天然氣資源，持續降本增效石英砂及天然氣資源，持續降本增效。原材料方面，公司與股東信義玻璃形成業務協同，定期向信義玻璃采購低鐵石英砂等原材料，用于生產光伏壓延玻璃產品，形成原材料成本優勢，提升光伏玻璃盈利能力。能源成本方面，公司近年來新增產線均為 1000 噸/天的大型

5、窯爐，同時與當地天然氣供應商簽訂長期合作協議，鋪設了天然氣直供管道，能夠控制能耗成本。投資建議投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 267.9/367.3/445.3億元，同比增長46%/37%/21%；實現歸母凈利潤49.5/66.5/80.4億元，同比增長45%/34%/21%，當前股價對應PE分別為15/11/10 倍。綜合考慮FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為11.1-12.3 港元，對應2023 年動態PE 區間為18-20 倍，較公司當前股價有20%-33%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：光伏玻璃產銷不達預期的

6、風險；行業競爭加劇的風險；公司降本不及預期的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)13,13418,35126,79136,72944,530(+/-%)26.7%39.7%46.0%37.1%21.2%凈利潤(百萬元)40263412495166458036(+/-%)4.9%-15.2%45.1%34.2%20.9%每股收益（元）0.450.380.560.750.90EBITMargin39.3%24.8%24.5%24.1%23.9%凈資產收益率（ROE）16.2%12.8

7、%17.0%20.4%21.8%市盈率（PE）18.822.215.311.49.4EV/EBITDA15.316.411.39.28.0市凈率（PB）3.052.852.592.322.05資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5歷史沿革.5股權結構.5公司業務.6行業概況行業概況.8 8光伏玻璃新增產能審核收緊，未來行業集中度有望提升.12公司業務分析公司業務分析.1717光伏玻璃板塊.17光伏發電運營板塊.19財務分析財務分析.2121營收利潤分

8、析.21現金流量分析.21期間費用分析.21營運能力分析.22償債能力分析.23盈利預測盈利預測.2424假設前提.24預測結果.25估值與投資建議估值與投資建議.2626股價及業績復盤.26絕對估值：11.1-12.3 港元.27相對估值：11.4-12.6 港元.27投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級.27風險提示風險提示.2828附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.29294U8ZuYrVNAhZgVtPtO8OdN9PtRqQnPmPkPnNqOiNtRpQ8OpPzQMYnRmPwMrRnR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄

9、圖1：公司歷史沿革.5圖2：公司股權結構（2022.12.31）.6圖3：公司營業收入及增速（億元、%）.6圖4：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）.6圖5：公司光伏玻璃業務收入及增速（億元，%）.7圖6：公司光伏玻璃業務毛利率（%）.7圖7：公司光伏電站運營業務收入及增速（億元，%）.7圖8：公司光伏電站運營業務毛利率（%）.7圖9：2021 年全球新增可再生能源裝機容量（GW）.8圖10：光伏發電在全球總電力供應中的占比.8圖11：全球不同種類能源發電成本比較（USD/MWH).8圖12：歷年全球新增光伏裝機（GW).9圖13：我國年度新增光伏裝機及分類（GW）.9圖14：我國年度組件出口規

10、模（GW）及同比.9圖15：國內月度新增裝機規模（GW）.10圖16：我國月度光伏組件出口規模（億美元）.10圖17：2020-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）.11圖18：2020-2025 年光伏玻璃需求（億平）.11圖19：2020-2025 年光伏玻璃市場規模（億元）.11圖20：光伏單玻 M10 組件結構示意圖及各組件輔材單 W 價值量（不含稅）.12圖21：單面及雙面組件占比（%）.13圖22：各種厚度光伏玻璃占比（%）.13圖23：光伏玻璃產量（萬噸）.13圖24：光伏玻璃售價（元/平）.13圖25：2021-2022 年光伏玻璃企業競爭格局.14圖26：光伏玻璃及光伏膠

11、膜投資強度對比（元/平）.15圖27：光伏玻璃月度產量及開工率（萬噸、%）.15圖28：各玻璃企業光伏玻璃業務毛利率對比（%）.15圖29：公司光伏玻璃業務收入及增速（億元，%）.17圖30：公司光伏玻璃業務毛利率（%）.17圖31：公司光伏玻璃產能及增速（t/d，%）.18圖32：公司光伏玻璃銷量（億平）.18圖33：公司光伏玻璃單位售價及成本（元/平，不含稅）.18圖34：公司光伏玻璃單平毛利及毛利率（元/平、%）.18圖35：公司前五大客戶銷售占比（%）.19圖36：公司前五大供應商采購占比（%）.19圖37：公司光伏電站運營業務收入及增速（億元，%）.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及

12、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司光伏電站運營業務毛利率（%）.19圖39：信義能源營業收入及增速（億元，%）.20圖40：信義能源歸母凈利潤及增速（億元，%）.20圖41：公司光伏電站運營業務累計并網容量（MW）.20圖42：公司光伏電站加權平均上網電價（元/kWh，含稅）.20圖43：公司營業收入及增速（億元、%）.21圖44：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）.21圖45：公司經營活動現金流情況.21圖46：公司各項活動凈現金流量（億元）.21圖47：銷售費用率比較（%）.22圖48：管理費用率比較（%）.22圖49：研發費用率比較（%）.22圖50：財務費用率比較（%）

13、.22圖51：固定資產周轉率（次）.22圖52：存貨周轉率（次）.22圖53：應收賬款周轉率（次）.23圖54：應收賬款占營收的比例（%）.23圖55：資產負債率比較（%）.23圖56：經營性活動產生的現金流量凈額/流動負債比較.23圖57：貨幣資金（億元）.23圖58：貨幣資金/流動負債(%).23圖59：公司光伏玻璃銷售量預測（億平）.24圖60：公司光伏玻璃銷售單價及毛利率預測（元/平、%）.24圖61：公司光伏新增裝機容量預測（MW）.24圖62：公司光伏累計裝機容量預測（MW）.24圖63：公司股價走勢（港元）.26圖64：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）.26表1：光伏主產業鏈各環

14、節年底產能及增速.10表2：光伏壓延玻璃與平板玻璃的主要差異對比.12表3：光伏玻璃市場供需測算.16表4：公司歷年產能變化.17表5：主營業務假設.25表6：公司盈利預測核心假設.25表7：公司盈利預測及市場重要數據.25表8：資本成本假設.27表9：絕對估值的敏感性分析（元）.27表10：可比公司估值表.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況歷史歷史沿革沿革信義光能控股有限公司成立于 2006 年，是全球最大的光伏玻璃制造商之一，專業從事光伏玻璃的研發、制造、銷售和售后服務。2009 年公司蕪湖基地首條超白光伏玻璃原片生產線投產。2011

15、 年公司天津基地首條光伏玻璃原片生產線投產。2012 年公司參與“金太陽工程”，正式邁入光伏電站運營領域。2013 年公司從股東信義玻璃分拆，于香港證券交易所上市。2014 年公司首座大型集中式光伏電站并網發電。2016 年公司第一個海外生產基地馬來西亞工業園正式投產。2019 年公司將子公司信義能源分拆，于香港證券交易所上市。2020 年公司廣西北?；卣酵懂a。2021 年公司參與設立并控股信義晶硅，同年公司被納入香港恒生指數成分股。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構李賢義博士、董清波先生、董清世先生、李圣典先生、李清懷先生、李文演先生、

16、施能獅先生、吳銀河先生及李清涼先生為控股股東，截至 2022 年 12 月 31 日，合計持有公司 26.04%的股份。信義玻璃為公司股東，主營業務為浮法玻璃、汽車玻璃及建筑玻璃。2013 年公司從信義玻璃分拆，于香港證券交易所上市。截至 2022 年 12 月 31 日，信義玻璃持有公司 23.23%的股份。信義能源為信義光能的控股子公司，主營業務為光伏電站運營。2019 年信義能源從公司分拆，于香港證券交易所上市。2022 年底，公司累計并網裝機容量 4,879MW，其中通過信義能源間接持有 3,058MW。截至 2022 年 12 月 31 日，公司持有信義能源49.03%的股份。請務必

17、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司股權結構（2022.12.31）資料來源：公司公告、Wind、啟信寶，國信證券經濟研究所整理公司業務公司業務公司主要從事光伏玻璃生產制造及光伏電站運營業務。2022 年公司實現營業收入182.1 億元，同比+27.9%；毛利率為 30.0%，同比-17.0pcts；歸母凈利潤 33.9億元，同比-22.4%。圖3：公司營業收入及增速（億元、%）圖4：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

18、有內容證券研究報告證券研究報告7光伏玻璃方面，2018-2022 年分別實現營業收入 48.9/60.6/83.8/106.3/156.5 億元，毛利率分別為 26%/32%/49%/37%/24%。圖5：公司光伏玻璃業務收入及增速（億元，%）圖6：公司光伏玻璃業務毛利率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司光伏玻璃產品系列包括超白壓延玻璃、減反射鍍玻璃及背板玻璃。超白壓延玻璃：光伏組件封裝的主流方案，主要起到透光及防護的作用。減反射鍍膜光伏玻璃：對玻璃進行鍍膜鋼化處理，能夠有效降低玻璃表面的反射比，提高誘射率，從而提升組件的轉換效率。背

19、板玻璃：主要用于薄膜太陽電池和晶硅雙玻組件，一般采用普通浮法玻璃原片為基片，進行磨邊鉆孔和鋼化處理。光伏電站運營方面，2018-2022 年分別實現營業收入 16.9/19.9/19.5/24.3/24.3億元，毛利率分別為 75%/75%/73%/75%/70%。截至 2022 年底，公司累計并網裝機容量 4,879MW，其中 4,566MW 為集中式項目，313MW 為分布式項目。圖7：公司光伏電站運營業務收入及增速（億元，%）圖8：公司光伏電站運營業務毛利率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

20、容證券研究報告證券研究報告8行業概況行業概況隨著全球變暖帶來的環境氣候問題日益凸顯，“碳中和”在全球范圍內獲得了廣泛的關注和支持，許多國家和地區紛紛提出各自的碳中和目標。發展可再生能源，是實現“碳中和”目標的重要途徑，而光伏是可再生能源中成本優勢最突出，應用場景最廣泛的能源品類之一。過去十年間，光伏發電度電成本下降了近 90%，在全球范圍內從成本最高的能源蛻變至成本最低的能源，光伏也成為全球可再生能源新增裝機中最大的來源。2021 年全球可再生能源裝機容量為 302GW，其中光伏裝機首次突破半數，占總裝機 56%。另一方面，從發電規模來看，目前光伏發電在電力市場中占比仍然很小。2021 年全球

21、光伏發電僅占電力總供應 3.7%，未來光伏發電對非可再生能源進行替代的空間巨大。圖9：2021 年全球新增可再生能源裝機容量（GW）圖10：光伏發電在全球總電力供應中的占比資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理過去十年，隨著技術的迭代、工藝的進步和產業鏈的完善，光伏發電度電成本持續快速下降，十年間下降了近 90%，在全球范圍內從成本最高的能源蛻變至成本最低的能源。發電成本的快速下降，使得光伏在全球各國逐步擺脫對政策補貼的依賴，國內光伏發電從 2022 年起也全面進入平價時代。政策層面，碳中和目標下

22、各國持續推動清潔能源轉型，提出各自的脫碳目標；市場層面，目前光伏成本已具備競爭力，未來產業的降本增效將持續進行。政策因素和市場因素決定了光伏行業的市場空間廣闊，潛在需求規?？捎^。圖11：全球不同種類能源發電成本比較（USD/MWH)資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理302GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9隨著光伏發電成本的持續下降，以及世界各國對節能減碳的重視和推動，光伏裝機保持連續增長。全球新增裝機從 2012 年的 32GW，到 2022 年約 230GW，十年 CAGR為 21.8%。圖12：歷年全球新增光伏裝機（

23、GW)資料來源：中國光伏行業協會、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理國內裝機和組件出口兩個數據分別反映國內和海外的光伏需求。根據國家能源局數據，2022 全年國內新增光伏并網容量 87.4GW，同比增加 59%，其中集中式/戶用/工商業分別 36.3/25.2/25.9GW，同比分別增長 42%/17%/233%。根據光伏行業協會數據，2022 年我國出口組件規模 154GW，同比增長 56%。圖13：我國年度新增光伏裝機及分類（GW）圖14：我國年度組件出口規模（GW）及同比資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理

24、光伏行業裝機需求旺盛，國內新增裝機和光伏組件均呈高速增長趨勢。根據國家能源局數據，4 月國內光伏新增裝機量 14.7GW，同比提升 299%；1-4 月國內累計新增光伏裝機 48.3GW，一季度為光伏裝機淡季，而將該數字直接年化可得全年145GW 的新增裝機。4 月份我國光伏組件出口金額為 44.6 億美元，環比下降 16.3%，同比上升 26.7%；1-4 月組件累計出口金額 175.9 億美元，同比增長 18%，考慮到22Q1 存在印度 BCD 關稅生效前窗口期帶來的組件出口高基數，今年前 4 月出口表現也相對良好。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖

25、15：國內月度新增裝機規模（GW）圖16：我國月度光伏組件出口規模（億美元）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家海關總署、Solarzoom，國信證券經濟研究所整理2021 年以來，光伏行業進入高景氣增長，而多晶硅料產能由于擴張周期較長，其供給擴張速度遠遠落后于行業需求增速，成為近兩年制約行業總量增長的瓶頸。硅料價格也因此大幅提升，從低點的 60 元/kg，上漲至超過 300 元/kg，擠壓了光伏產業鏈下游及終端光伏電站的盈利空間。表1：光伏主產業鏈各環節年底產能及增速環節環節指標指標20182018201920192020202020212021202220222023

26、E2023E硅料硅料年底產能（萬噸）65.467.56278106240單瓦硅耗假設（g/W）2.802.752.702.652.602.60年底產能（GW）234245231293407923同比增速5.1%-5.8%26.9%38.9%126.6%硅片硅片年底產能（GW）161.2185.3229415666958同比增速15.0%23.6%81.2%60.5%43.8%電池片電池片年底產能（GW）79.6158.6249423.5561960同比增速99.2%57.3%69.8%32.5%71.1%組件組件年底產能（GW）190219320465571787同比增速26.9%14.9%4

27、6.3%45.4%22.7%37.8%資料來源：中國光伏行業協會、Solarzoom，國信證券經濟研究所整理和預測2022 年下半年開始，硅料產能陸續釋放，行業供給瓶頸解除。2022 年我國硅料產量 82.7 萬噸，同比提升 64%；預計 2023 年國內硅料產量有望達到 124 萬噸，同比增速約 50%。隨著硅料供給的釋放，硅料價格從 2023 年開始進入下行通道，光伏行業裝機空間將繼續呈現高增長。我們預計 2023-2025 年，全球光伏新增裝機分別為 360/470/560GW，同比增速56.8%/30.6%/19.1%，假設 1.2 倍容配比，對應全球組件需求約為 432/564/67

28、2GW。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖17：2020-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）資料來源：中國光伏行業協會、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理及預測我們預計 2023-2025 年，全球光伏玻璃需求分別為 28.7/38.0/45.8 億平，CAGR約為 38%，對應全球光伏玻璃市場規模約為 561/720/855 億元，CAGR 約為 33%。圖18：2020-2025 年光伏玻璃需求（億平）圖19：2020-2025 年光伏玻璃市場規模（億元）資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理及預測資料來源：

29、中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12光伏玻璃新增產能光伏玻璃新增產能審核收緊，未來行業集中度有望提升審核收緊，未來行業集中度有望提升光伏玻璃是光伏組件的重要組成部分，主要作用是防水、防氧化并提供良好的絕緣性、耐候性和耐老化性，較普通玻璃含鐵量更低，具有高透光率、吸收率和低反射率等特點。圖20：光伏單玻 M10 組件結構示意圖及各組件輔材單 W 價值量（不含稅）資料來源：CPIA、Solarzoom，國信證券經濟研究所整理按應用場景劃分，光伏玻璃可分為單玻組件的蓋板玻璃、雙玻組件的蓋板和背板玻璃，以及薄膜組件的透明

30、導電氧化物鍍膜(TCO)玻璃。目前，光伏玻璃主要采用壓延工藝生產的超白壓花玻璃。為增強其透光性，95%以上光伏玻璃表面需要鍍減反射膜，以使透光率達到 93.5%以上。表2：光伏壓延玻璃與平板玻璃的主要差異對比項目項目工藝工藝外觀外觀透光率（未鍍膜）透光率（未鍍膜）原料鐵含量原料鐵含量光伏壓延玻璃光伏壓延玻璃壓延成型（一窯多線）兩面花紋（上表面絨面花紋、下表面布紋花紋）91.4%-91.8%150ppm平板玻璃平板玻璃錫槽成型（一窯一線）兩面是光面，沒有花紋88%-90%1000ppm資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理需求方面，光伏玻璃薄片化趨勢顯著。2022 年市場對雙面組件需求增加，

31、厚度為2.0mm 的前蓋板玻璃市場占有率達到 40%，厚度 3.2mm 的前蓋板玻璃市場占有率下降至 59%；未來光伏玻璃仍將朝著大型化、輕量化、薄片化方向發展，雙玻組件的市場滲透率將進一步提高。0.0260.026 元元/W/W0.1570.157 元元/W/W0.0400.040 元元/W/W0.7770.777 元元/W/W0.0880.088 元元/W/W0.1060.106 元元/W/W（單玻單玻）0.1540.154 元元/W/W（雙玻雙玻）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖21：單面及雙面組件占比（%）圖22：各種厚度光伏玻璃占比（%）資料

32、來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理供給方面，2006 年后國內光伏玻璃行業開始快速發展，2016 年成功實現光伏玻璃國產化，極大地降低了光伏玻璃的價格，原先壟斷生產的法國圣戈班、英國皮爾金頓（后被板硝子收購）、日本旭硝子、日本板硝子逐步退出光伏玻璃市場。目前我國已成為全球最大的光伏玻璃生產國，國產光伏玻璃市占率穩定在 90%以上。2022 年我國光伏玻璃全年產量為 1621 萬噸，其中以玻璃形式出口總量約為 216萬噸，約占總產量的 13%，目前全球 90%以上的晶硅電池組件采用中國生產的光伏玻璃。圖23：光伏玻璃產量（萬噸）圖24：光伏玻璃售價（

33、元/平）資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理在下游需求旺盛背景下，各家光伏玻璃企業擴產迅速。2022 年，光伏玻璃行業新增產能約 3 萬噸/日，同比增加 142%；截至 2022 年底，行業累計產能合計約 7 萬噸/日，折合年產能約 2500 萬噸，同比增加 67%。目前，光伏玻璃行業已經形成雙寡頭格局。截至 2022 年底，頭部企業信義光能、福萊特以產能口徑測算的市占率分別為 23%/21%，CR2 達到 44%，較 2021 年下降3pcts；中建材、南玻集團、彩虹新能源、安彩高科以產能口徑測算的市占率分別為 6%/6%/6%/5%

34、，CR6 達到 67%，較 2021 年上升 2pcts。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖25：2021-2022 年光伏玻璃企業競爭格局資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理隨著“雙碳”目標的提出及大型風電光伏基地建設加速推進，大尺寸雙玻組件市場占比逐漸提升，帶動大尺寸光伏玻璃的市場需求持續增長。由于早期投產玻璃窯爐的開口尺寸和產線設計無法滿足大尺寸玻璃生產要求，光伏玻璃結構性供應緊張問題越發凸顯，2020 年光伏玻璃供不應求的局面推動價格快速上漲。工業和信息化部 2021 年 7 月 2 日發布 水泥玻璃行業產能置換實施辦法 的通知，并于 20

35、21 年 8 月 1 日開始實施。文件中對光伏玻璃規定：光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案；新增產能項目需召開聽證會，并公告項目信息；項目建成投產后企業履行承諾不生產建筑玻璃；2022 年，各省陸續召開光伏玻璃項目聽證會，項目過會指標充裕。2023 年 5 月，工信部、國家發改委發布了關于進一步做好光伏壓延玻璃產能風險預警的有關通知。為防范行業產能過剩風險，各省梳理了省內光伏玻璃項目情況，結合聽證意見，對報送工信部、國家發改委的建成和在建項目產線形成了風險預警信息初步處理意見，要求企業冷修期前補充產能置換手續或按規定開展風險預警，未來光伏玻璃新增產能項目點火投產管控有望收緊。光伏玻璃具有典型

36、的重資產屬性，單位資本開支較大，以 1200t/d 的產線為例，投資額約 9.5 億元，單位投資額約合 13.3 元/平，遠高于光伏膠膜的 2.2 元/平。當前 M10 單玻組件玻璃用量約為 470 萬平/GW，M10 雙玻組件玻璃用量約為 860 萬平/GW。光伏玻璃產線點火投產后只能連續生產，停產會造成產線報廢。一般企業在產線點火運行 5-8 年后進行冷修，時長約為 3-4 個月，每條產線冷修或重建費用在數千萬元至數億元不等，生產退出壁壘較高?；谟约袄湫拶M用的審慎考慮，企業通常選擇在市場需求較好時進行點火投產，在市場需求及產品盈利較差時進行停窯冷修。2021202120222022請

37、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖26：光伏玻璃及光伏膠膜投資強度對比（元/平）圖27：光伏玻璃月度產量及開工率（萬噸、%）資料來源：福萊特、福斯特，國信證券經濟研究所整理及測算資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理通過對良率、原材料及能源成本的有效控制，2018-2022 年公司光伏玻璃較第二梯隊企業保持 5%以上的毛利率優勢。頭部企業憑借一窯多線、全氧燃燒、超薄鋼化等先進的生產工藝技術和設備，疊加對上游石英砂、純堿及天然氣等資源的布局，成本優勢顯著，同時下游深度綁定長期合作的優質組件客戶，新增產能投產意愿較強。圖28：各玻璃企業光伏玻璃業務毛利率對

38、比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告162022 年底，光伏玻璃有效產能 2060 萬噸，約合供應 396GW 組件。截至 2023 年 6月，光伏玻璃全年有效產能 2100 萬噸，約合供應 402GW 組件。表3：光伏玻璃市場供需測算需求（需求（GWGW）20202020202120212022202220232023裝機量（裝機量（GWGW）138170230360容配比容配比120%120%120%120%組件出貨量（組件出貨量（GWGW）166166204204276276432432單面組件占比單面組件

39、占比70%63%60%55%雙面組件占比雙面組件占比30%37%40%45%M6M6 及以下占比及以下占比96%58%21%7%M10M10 占比占比2%28%53%55%G12G12 占比占比2%14%26%38%3.2mm3.2mm 玻璃需求（億平）玻璃需求（億平）5.56.07.811.2占比占比56%48%45%40%2.0mm2.0mm 玻璃需求（億平）玻璃需求（億平）4.36.69.516.7占比占比44%52%55%60%光伏玻璃需求（億平）光伏玻璃需求（億平）9.99.912.712.717.317.327.827.8yoyyoy34%29%37%61%年初年初原片產能合計（萬

40、噸）原片產能合計（萬噸）917.61173.11303.72060.1年初年初深加工產能合計深加工產能合計（億平億平）10.314.416.827.6全年全年可供給組件（可供給組件（GWGW）16116121221230309 9392-411392-411供需情況供需情況緊張偏緊寬松緊張資料來源：歷史數據來自百川盈孚、各公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測當前光伏玻璃毛利率處于低位，投資進入及退出門檻較高，行業產能監管力度加大，中尾部企業面臨虧損。我們預計未來行業將出現階段性供給偏緊的局面，光伏玻璃行業集中度有望提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17

41、公司業務分析公司業務分析光伏玻璃光伏玻璃板塊板塊2018-2022 年公司光伏玻璃業務實現營業收入 48.9/60.6/83.8/106.3/156.5 億元，CAGR 約為 34%，呈現高速增長態勢；毛利率分別為 26%/32%/49%/37%/24%，2018 年后光伏裝機需求逐步提升，2020 年出現光伏玻璃供不應求的局面，公司光伏玻璃毛利率提升至 49%的高位；隨后玻璃企業紛紛擴產，供應壓力有所緩解，2022 年公司光伏玻璃毛利率回落至 24%。2022 年，公司光伏玻璃實現收入 156.5 億元，同比+47%；毛利率 23.8%，同比-13.4pcts，主要系因光伏玻璃價格低位運行，

42、疊加原材料純堿、天然氣價格上漲，光伏玻璃利潤承壓；及會計準則變更，運輸費用由銷售費用計入成本所致。圖29：公司光伏玻璃業務收入及增速（億元，%）圖30：公司光伏玻璃業務毛利率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2022 年公司新增 6 條日熔量為 1000 噸/天的光伏玻璃產線，且兩條日熔量為 900噸/天的光伏玻璃產線冷修后于 22Q2 復產，2022 年底公司光伏玻璃產能達到日熔量 1.98 萬噸/天，同比+65%。表4：公司歷年產能變化年份年份新增產線新增產線(t/d)(t/d)總日熔量總日熔量(t/d)(t/d)年末實際總日熔量（噸

43、）年末實際總日熔量（噸）備注備注2012201215001500-20132013-200020001*500t/d 產線復產201420142*90038003800-20152015-390039001*500t/d 產線改為 600t/d201620161*900；1*100058005800-201720171*1000680063001*500t/d 產線維修升級201820181*1000630067001*500t/d、1*600t/d 維修升級；1*500t/d 產線復產20192019-780078001*500t/d、1*600t/d 產線復產202020202*10009

44、8009800-202120214*100013800120002*900t/d 產線冷修202220226*100019800198002*900t/d 產線復產2023E2023E7*10002680026800-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理我們測算，2018-2022 年公司光伏玻璃銷量為 2.2/2.7/3.8/5.3/7.6 億平，不含稅 均 價 分 別 為 22.9/22.5/24.2/22.3/21.2 元/平，毛 利 率 分 別 為26%/32%/49%/41%/24%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖31：公司光伏玻璃產

45、能及增速（t/d，%）圖32：公司光伏玻璃銷量（億平）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算圖33：公司光伏玻璃單位售價及成本（元/平，不含稅）圖34：公司光伏玻璃單平毛利及毛利率（元/平、%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算原材料方面，公司與股東信義玻璃形成業務協同，定期向信義玻璃采購低鐵石英砂等原材料，用于生產光伏壓延玻璃產品，形成原材料成本優勢，提升光伏玻璃盈利能力。2023 年 1 月，公司與股東信義玻璃續簽低鐵石英砂采購協議，構成關聯交易。預計 2023 年全年公司將向

46、信義玻璃采購不超過 13.5 萬噸的低鐵石英砂，用于光伏壓延玻璃的生產，采購金額不超過 0.55 億元。協議中規定，公司低鐵石英砂采購價格隨行就市，但不高于信義玻璃就同一產品向其他第三方銷售的價格。能源成本方面，公司近年來新增產線均為 1000 噸/天的大型窯爐，較 650 噸/天的窯爐單位電耗可減少約 30%，單位天然氣消耗可減少約 15%，同時公司與當地天然氣供應商簽訂長期合作協議，鋪設了天然氣直供管道，能夠有效降低能耗成本。2018-2022 年公司前五大客戶銷售占比分別為 39%/45%/52%/49%/49%，深度綁定優質頭部組件客戶；前五大供應商采購占比分別為 26%/30%/34

47、%/33%/31%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖35：公司前五大客戶銷售占比（%）圖36：公司前五大供應商采購占比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理光伏發電運營板塊光伏發電運營板塊2018-2022 年光伏電站運營業務實現營業收入 16.9/19.9/19.5/24.3/24.3 億元，CAGR 約為 10%，公司光伏裝機容量穩步提升；毛利率分別為 75%/75%/73%/75%/70%。2022 年底，公司累計并網裝機容量 4,879MW。從控股結構上來看，公司直接持有1,721MW 項目，

48、通過持股 49.03%的上市控股子公司信義能源間接持有 3,058MW，并通過持股 50%的子公司信義光能（六安）持有 100MW。2022 年，公司光伏電站運營業務收入 24.3 億元，同比+0.2%；毛利率為 70.4%，同比-4.4pcts，主要系因基于對應收賬款會計處理的審慎原則，對已并網的部分補貼項目應收賬款進行了計提減值處理，若去除減值因素影響，2022 年毛利率為73.7%，同比-1.1pcts，保持高位運行。圖37：公司光伏電站運營業務收入及增速（億元，%）圖38：公司光伏電站運營業務毛利率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整

49、理2018 年，公司與信義能源簽訂光伏電站合作協議，信義能源擁有公司光伏電站的優先購買權，可收購公司投資建設且已竣工并網的光伏電站項目。2023 年 4 月，公司與信義能源簽訂第四期光伏電站期權認購協議，構成關聯交易。預計未來公司將向信義能源銷售 636.5MW 的光伏電站 100%的股權，銷售價格為23.0 億元。根據協議規定，項目銷售價格為以下兩種計算結果的價高者。（12 個月營運的經調整 EBITDA+增值稅）7.2（隱含倍數）；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20認購期權資產建設成本的 110%；通過向信義能源出售光伏電站項目，公司加快了資金周轉，實

50、現項目滾動開發效率的提升。2022 年信義能源實現營業收入 23.2 億元，同比+1%；歸母凈利潤 9.7 億元，同比-21%。圖39：信義能源營業收入及增速（億元，%）圖40：信義能源歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖41：公司光伏電站運營業務累計并網容量（MW）圖42：公司光伏電站加權平均上網電價（元/kWh，含稅）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21財務分析財務分析營收利潤營收利潤分析分析2

51、022 年公司實現營收 182.1 億元，同比+28%；歸母凈利潤 33.9 億元，同比-22%。公司光伏玻璃業務快速增長，營業收入穩步提升；歸母凈利潤階段性承壓，主要系因光伏玻璃價格低位運行，疊加原材料純堿、天然氣價格上漲，光伏玻璃業務利潤承壓所致。圖43：公司營業收入及增速（億元、%）圖44：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理現金流量分析現金流量分析2022 年公司經營活動/投資活動/融資活動現金流量凈額分別為 52.2/-57.2/-9.5億元，凈利潤現金含量大幅上升至 154.2%，主

52、要系因公司收到 19.3 億元光伏項目發電電價補貼，相應應收款項減少所致。圖45：公司經營活動現金流情況圖46：公司各項活動凈現金流量（億元）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理期間費用分析期間費用分析2019-2022 年公司期間費用率分別為 11.1%/8.5%/8.5%/6.2%，總體穩中有降且位于行業較低水平。其中管理費用率大幅下降主要系因會計準則變更，運輸費用由銷售費用計入成本所致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖47：銷售費用率比較（%）圖48：管理費用率比較（%）資料來源

53、：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖49：研發費用率比較（%）圖50：財務費用率比較（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理營運能力分析營運能力分析公司各項周轉率處于行業較低水平，且應收賬款占營收的比例較高，主要系因光伏發電業務尚未結算的補貼達 3104 億元，應收賬款金額較大，營運能力有待提升。圖51：固定資產周轉率（次）圖52：存貨周轉率（次）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文

54、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖53：應收賬款周轉率（次）圖54：應收賬款占營收的比例（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理償債能力償債能力分析分析公司資產負債率低于行業平均水平，流動負債中占比較大的應付賬款逐年攀升，議價能力不斷增強；流動資產以貨幣資金、應收賬款和存貨等項目為主，可收回變現能力較強，在手現金充裕，償債能力高于行業平均。圖55：資產負債率比較（%）圖56：經營性活動產生的現金流量凈額/流動負債比較資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國

55、信證券經濟研究所整理圖57：貨幣資金（億元）圖58：貨幣資金/流動負債(%)資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24盈利預測盈利預測假設前提假設前提光伏玻璃：光伏玻璃：當前光伏玻璃毛利率處于低位，投資進入及退出門檻較高，行業產能監管力度加大，中尾部企業面臨虧損。我們預計未來行業將出現階段性供給偏緊的局面，光伏玻璃行業集中度有望提高。我們預計 2023-2025 年公司光伏玻璃銷售 11.5/15.1/19.0 億平，平均售價分別為 20.1/19.6/19.2

56、 元/平，實現營業收入232/296/366 億元，同比增長 44%/28%/24%。圖59：公司光伏玻璃銷售量預測（億平）圖60：公司光伏玻璃銷售單價及毛利率預測（元/平、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測光伏發電運營：光伏發電運營：我們預計 2023-2025 年公司分別新增光伏裝機 700/800/900MW，2023-2025 年底光伏累計裝機容量達到 5.6/6.4/7.3GW。2023-2025 年光伏發電業務實現營業收入 29/32/36 億元，同比增長 16%/11%/12%；預計單 GW 歸母凈利潤分別

57、為 1.6/1.5/1.5 億元/GW。圖61：公司光伏新增裝機容量預測（MW）圖62：公司光伏累計裝機容量預測（MW）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測多晶硅：多晶硅：2021 年公司與股東信義玻璃共同出資成立子公司信義晶硅，持股占比52%，并于云南曲靖建設年產 6 萬噸多晶硅項目，未來總產能有望提升至 20 萬噸。目前公司 6 萬噸多晶硅項目正在建設中，2023 年底有望試生產。我們預計2023-2025 年公司多晶硅銷售 1.0/5.5/6.0 萬噸，平均售價分別為 7.0/7.1/7.3萬元/噸，實現營業收入 7/3

58、9/44 億元，2024-2025 年同比增長 459%/12%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表5：主營業務假設20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏玻璃光伏玻璃收入（億元）收入（億元）118.8161.1232.0296.0365.6成本（億元）成本（億元）70.0122.9174.4218.2270.1毛利率毛利率41%24%25%26%26%光伏光伏發電發電運營運營收入（億元）收入（億元）27.125.028.932.235.9成本（億元）成本（億元）7.37.48.89.810.9毛利

59、率毛利率73%70%70%70%70%多晶硅多晶硅收入（億元）收入（億元）7.039.143.8成本（億元）成本（億元）6.033.036.0毛利率毛利率14%16%18%合計合計營業收入營業收入131.3131.3183.5183.5267.9267.9367.3367.3445.3445.3營業成本營業成本77.377.3130.3130.3189.1189.1260.9260.9316.9316.9毛利率毛利率41%41%29%29%29%29%29%29%29%29%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測在上述主營業務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率、股利

60、分配比率等預測如下：表6：公司盈利預測核心假設20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率營業收入增長率26.7%39.7%46.0%37.1%21.2%營業成本營業成本/營業收入營業收入53.0%70.0%70.6%71.0%71.2%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入4.4%4.8%4.5%4.5%4.5%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.3%0.4%0.4%0.4%0.4%所得稅稅率所得稅稅率15.0%16.1%15.0%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率48.7%46.6%48.0%48.0%48.0%資料來源

61、：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測預測結果預測結果綜上，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 267.9/367.3/445.3 億元，同比 增 長 46%/37%/21%；實 現 歸 母 凈 利 潤 49.5/66.5/80.4 億 元，同 比 增 長45%/34%/21%，當前股價對應 PE 分別為 15/11/10 倍。表7：公司盈利預測及市場重要數據20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)13,13418,35126,79136,72944,530(+/-%)(+/-%)26.7%

62、39.7%46.0%37.1%21.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)40263412495166458036(+/-%)(+/-%)4.9%-15.2%45.1%34.2%20.9%每股收益（元）每股收益（元）0.450.380.560.750.90EBITEBITMarginMargin39.3%24.8%24.5%24.1%23.9%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）16.2%12.8%17.0%20.4%21.8%市盈率（市盈率（PEPE）18.822.215.311.49.4EV/EBITDAEV/EBITDA15.316.411.39.28.0市凈率（市凈率（PBPB）3.0

63、52.852.592.322.05資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26估值與投資建議估值與投資建議股價及業績復盤股價及業績復盤2018 年“531”新政發布后，光伏裝機需求下行，光伏玻璃供給趨于過剩，銷售價格持續降低。公司毛利率承壓，業績出現同比下滑，股價跌至 5 年內低點。2019 年，伴隨行業產能出清，疊加歐盟對我國光伏企業征收的長達 5 年的“雙反”措施正式結束，行業需求逐步回暖，年內光伏玻璃銷售價格持續提升，公司業績重回增長通道，股價穩步上行。2020 年隨著我國提出“雙碳”發展目標，及光伏補貼項目

64、搶裝潮的到來，光伏玻璃出現階段性供不應求的局面，玻璃價格年內上漲近 47%。公司光伏玻璃業務毛利率提升至 49%的高位，全年業績大幅提升，年內股價上漲 274%。2021 年，光伏玻璃行業擴產規模增大，供給趨于寬松，銷售價格緩慢下行，公司業績增速放緩，市場對競爭加劇的格局擔憂情緒濃厚，股價進入下行通道，年內下跌 34%。2022 年光伏玻璃供給趨于寬松，價格低位運行，疊加原材料純堿、天然氣價格上漲，光伏玻璃利潤承壓，公司股價年內下跌 33%。2023 年 5 月，工信部、國家發改委發布了關于進一步做好光伏壓延玻璃產能風險預警的有關通知，光伏玻璃新增產能項目點火投產管控有望收緊，競爭格局逐步改善

65、?？傮w而言，公司所處光伏玻璃行業由于投資進入及退出門檻較高、產能爬坡時間長等特點，具有較強的周期屬性，銷售價格受下游裝機需求及行業供給影響較大。目前光伏玻璃盈利水平處于低位，中尾部企業出現虧損，行業處于周期底部。圖63：公司股價走勢（港元）圖64：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27絕對估值：絕對估值：11.1-12.311.1-12.3 港元港元根據以下主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為10.2-11.3 元，約合

66、 11.1-12.3 港元，對應 2023 年動態 PE 區間為 18-20 倍，較公司當前股價有 20%-33%的溢價空間。表8：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.900.90T15.00%無風險利率無風險利率2.50%2.50%Ka8.80%股票風險溢價股票風險溢價7.00%7.00%有杠桿 Beta1.05公司股價8.49KeKe9.82%9.82%發行在外股數8896E/(D+E)85.00%股票市值(E)75558D/(D+E)15.00%債務總額(D)14376WACCWACC8.86%8.86%Kd4.00%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）1.1.0 0

67、%資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值法相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為絕對估值的敏感性分析。表9：絕對估值的敏感性分析（元）10.7210.728.7%8.8%8.9%8.9%9.0%9.1%1.6%12.2311.9411.6611.3911.131.4%11.8711.6011.3311.0710.821.2%11.5411.2711.0210.7710.531.0%1.0%11.2210.9710.7210.7210.4810.250.8%10.9210.6710.4410.219.980.6%10.6310.3910.179.959.730.4%10.3610.13

68、9.919.709.49資料來源：國信證券經濟研究所預測相對估值：相對估值：11.4-12.611.4-12.6 港元港元公司主營光伏玻璃生產銷售，我們選取主營業務同樣為光伏玻璃的福萊特、安彩高科為可比公司?？紤]信義光能光伏電站運營業務資產較重，且存在電價補貼拖欠問題，現金流情況偏弱，疊加港股流動性折價，對應 2023 年動態 PE 區間為 19-21倍，得到公司合理相對估值股價區間為 10.5-11.6 元，約合 11.4-12.6 港元。表10：可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價（06.2006.20）EPSEPSPEPE20222022A A2023E2023E2

69、024E2024E20222022A A2023E2023E2024E2024E601865.SH601865.SH福萊特福萊特37.820.991.071.4338.235.326.4600207.SH600207.SH安彩高科安彩高科5.940.090.240.3166.024.819.2均值均值52.152.130.030.022.822.80968.HK0968.HK信義光能信義光能9.260.380.560.7522.215.311.4資料來源：國信證券經濟研究所預測投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入

70、267.9/367.3/445.3 億元，同比增長46%/37%/21%；實現歸母凈利潤 49.5/66.5/80.4 億元，同比增長 45%/34%/21%，當前股價對應 PE 分別為 15/11/10 倍。綜合考慮 FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 11.1-12.3 港元，對應 2023 年動態 PE 區間為 18-20倍，較公司當前股價有 20%-33%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理

71、估值在11.1-12.3 港元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本 Ke 的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體如下：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率2.5%、股票風險溢價 7.0%的取值都有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定 10 年后公司

72、TV 增長率為 1.0%，公司所處的主要行業為光伏行業，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值我們主要關注公司 23 年估值，選取可比公司 23 年平均 PE 作為參考，并給予公司 20%-33%的估值溢價，最終判斷公司 23 年合理的 PE 在 18-20 倍之間。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險價格/毛利率下降的風險：基于對于行業格局和行業特征的判斷，我們認為后

73、續收入占比較高的光伏玻璃價格將維持當前水平，若后續光伏玻璃新增產能管控力度減弱導致行業競爭加劇，則可能存在產品價格大幅下降的風險。光伏玻璃主要原材料一般包括純堿、石英砂等，若原材料價格出現進一步大幅上漲則存在毛利率下降的風險。政策風險政策風險政策支持力度：光伏項目開發屬于重資產、長周期投入，對于各省政策支持力度依賴性較強。目前光伏發電是我國的主要新能源發電形式，是發電側實現“雙碳”目標的重要抓手，后續若各地對于光伏項目開發支持力度低于預期，則行業增速有低于預期的風險。其他風險其他風險國內外市場若頻繁出現運力不足、極端天氣有可能影響公司的正常生產與交付，影響各類能源項目的建設進度，從而使得公司銷

74、售收入和利潤不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物60984757600060006000 營業收入營業收入13134131341835118351267912679136729367294453044530應收款項9214955412478171

75、0720740 營業成本696312850189132609331693存貨凈額16721813268438234711 營業稅金及附加00000其他流動資產321178011089 銷售費用43182107147178流動資產合計流動資產合計17026170261706917069220922209227889278893239032390 管理費用582876120716542005固定資產2015024180299513142733985 財務費用(13)150289410447無形資產及其他5857565554 投資收益3128303030投資性房地產23113356335633563

76、356資產減值及公允價值變動(2)(48)(5)(5)(5)長期股權投資575515515515515 其他收入8243515151資產總計資產總計40120401204517745177559715597163243632437030070300 營業利潤528244176351850110283短期借款及交易性金融負債29903893838672125432 營業外凈收支89211100100100應付款項13602681201328673533 利潤總額利潤總額537053704628462864516451860186011038310383其他流動負債1958290440575512

77、6476 所得稅費用80774696812901557流動負債合計流動負債合計6309630994789478144571445715591155911544115441 少數股東損益537470532666789長期借款及應付債券355732825990800610246 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4026402634123412495149516645664580368036其他長期負債905946946946946長期負債合計長期負債合計446244624228422869366936895289521119211192現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20212021202

78、220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計10770107701370613706213932139324544245442663326633 凈利潤凈利潤4026402634123412495149516645664580368036少數股東權益45674898543060966885 資產減值準備00000股東權益2478326573291483260336782折舊攤銷9161331258628403038負債和股東權益總計負債和股東權益總計40120401204517745177559715597163243632437030070300公允

79、價值變動損失248555財務費用(13)150289410447關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(2330)697(3273)(3489)(2870)每股收益0.450.380.560.750.90 其它52461982110761236每股紅利0.220.180.270.360.43經營活動現金流經營活動現金流3138313861086108509050907077707794469446每股凈資產2.782.983.283.664.13資本開支0(5312)(8361)(4320)(

80、5600)ROIC13%10%13%15%16%其它投資現金流(3)(818)(23)00ROE16%13%17%20%22%投資活動現金流投資活動現金流(34)(34)(6069)(6069)(8384)(8384)(4320)(4320)(5600)(5600)毛利率47%30%29%29%29%權益性融資00000EBIT Margin39%25%25%24%24%負債凈變化1282(275)270820162240EBITDAMargin46%32%34%32%31%支付股利、利息00(2376)(3189)(3858)收入增長27%40%46%37%21%其它融資現金流(7402)(

81、680)4493(1174)(1781)凈利潤增長率5%-15%45%34%21%融資活動現金流融資活動現金流(4826)(4826)(1379)(1379)45364536(2757)(2757)(3846)(3846)資產負債率38%41%48%48%48%現金凈變動現金凈變動(1722)(1722)(1341)(1341)124312430 00 0息率0.0%0.0%2.9%3.9%4.7%貨幣資金的期初余額78206098475760006000P/E18.822.215.311.49.4 貨幣資金的期末余額60984757600060006000P/B3.12.82.62.32.1

82、 企業自由現金流0527(3468)25423625EV/EBITDA15.316.411.39.28.0 權益自由現金流0(553)348830363704資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優

83、于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切

84、須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出

85、與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析

86、、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032