《九毛九-港股公司研究報告-強中臺鑄就多品牌全球化延拓優勢-230627（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《九毛九-港股公司研究報告-強中臺鑄就多品牌全球化延拓優勢-230627（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。九毛九 09922.HK 公司研究|首次報告 賽道兼具成長性與標準力，強機制、優團隊筑造平臺型餐企。賽道兼具成長性與標準力，強機制、優團隊筑造平臺型餐企。1）卡位優秀賽道，需求端受眾廣、口味認知高，供給端易標準化、頭部規?；瘽摿Υ?，品牌具備差異化競爭優勢。2）九毛九集團是國內首屈一指的快時尚餐飲平臺型企業，系統型擴張、中臺式發展，締造卓越效率與品牌活力。18-22 年，核心品牌太二在營收中占比從 30%提至 70%+，而慫火鍋勢能強勁、單店成型，即將成為

2、營收驅動的又一引擎；疫后復蘇趨勢下，集團單店收入回升、經營杠桿釋放，利潤率修復空間充分。3）團隊經驗深厚且富有創意，架構兼顧統一性與能動性，并采用持股平臺、購股權計劃、新品牌股權回購兌付等多維高效的激勵機制。供應供應+運營運營+營銷是經營的三大護城河，也是可復用的結構性競爭力。營銷是經營的三大護城河，也是可復用的結構性競爭力。1）供應能力）供應能力規模規?；夯荷疃葏⑴c鱸魚等核心原料生產，持續布局全國化央廚，并于廣州新建供應鏈中心基地，有效管理產品質價與供配效率，原材料占收入比例從 20 年 38.7%降至 22 年 36.1%；同時注重生態化信息化升級，ESG 能力領先。2）門店運營系統化

3、：）門店運營系統化：SKU 集約化+場景精簡化+流程自主化，打造更具韌性單店模型；開店標準化+餐廳工序流程化+人員培訓體系化，助力公司門店復制；前瞻性自研信息系統，現有研發成果將賦能集團多品牌增益擴張。3）品牌營銷戰術化：）品牌營銷戰術化：“爆品策略+品牌 IP”先行，線上公私域結合助力品牌破圈，線下空間+氛圍+體驗鞏固品牌美譽，且基于對年輕人才的優質管理機制和個性溫暖的企業文化基因，品牌打造能力具備持續性。強中臺成就多品牌，全球化延拓優勢。強中臺成就多品牌，全球化延拓優勢。1）慫火鍋：）慫火鍋：火鍋賽道機遇與挑戰并存，慫品牌借力平臺優勢，模型跑通、加速開店、有效全國化，中期維度形成集團又一利

4、潤驅動。2）賴美麗：）賴美麗：烤魚行業廣闊明朗，賴美麗定位烤魚版太二，在標準化經營、高辨識品牌、強協同供應角度直接受益集團賦能，將適時開店以賽代練、持續打磨蓄勢待發。3）太二國內：）太二國內：從渠道發展和人口覆蓋角度測算，太二品牌在五年維度于國內門店空間可略超 1000 家，目前高質量擴張、節奏穩健，品牌能量強勁向上。4）海外：）海外：海外中式餐飲市場潛力較大，川式正餐品類適應性強，而集團全球化布局清晰，延續集約、標準、效率的經營思路，第一階段率先滲透東南亞、北美等華人聚集地，對標進駐海外較早的川式休閑餐品牌海底撈，中長期目標預計或可看約150 家；除華人市場外，川式正餐在海外本土市場也具備較

5、大潛力，現有龍頭在經營規?；?、管理標準化、設計本土化的成功經驗可為借鑒。我們預測公司 23-25 年 EPS 分別為 0.36/0.67/0.95 元；參考可比公司 24 年 19 倍 PE 估值，由于公司 24-25 年業績增速快于可比公司，且經營穩健性和平臺型潛力較突出，給予 15%估值溢價，給予溢價后得到 24 年 22 倍 PE 估值，以 0.90 為港幣兌人民幣匯率，對應目標價 16.20 港元，首次給予“買入”評級。風險提示風險提示 收入恢復不及預期風險，成本波動風險，多品牌拓展及海外擴張不及預期風險，市場競爭加劇風險，假設變動影響測算結果風險 2021A 2022A 2023A

6、2024E 2025E 營業收入(百萬元)4,180 4,006 6,526 9,960 13,455 同比增長(%)54.0%-4.2%62.9%52.6%35.1%營業利潤(百萬元)588 274 831 1,539 2,212 同比增長(%)113.9%-53.4%203.8%85.1%43.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)340 49 519 970 1,386 同比增長(%)174.0%-85.5%952.5%87.1%42.9%每股收益（元）0.23 0.03 0.36 0.67 0.95 毛利率(%)63.2%63.9%64.1%64.3%64.5%凈利率(%)8.1%1.2%7.

7、9%9.7%10.3%凈資產收益率(%)10.8%1.5%13.8%20.4%22.6%市盈率（倍）50.6 349.3 33.2 17.7 12.4 市凈率（倍）5.5 5.4 4.6 3.6 2.8 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年06月26日）13.1 港元 目標價格 16.20 港元 52 周最高價/最低價 23.93/11.52 港元 總股本/流通 H 股（萬股）145,451/145,451 H 股市值（百萬港幣）19,054 國家/地區 中國 行業 餐飲旅游 報告發布日期 2

8、023 年 06 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-6.43-8.07-29.97-29.75 相對表現-0.81-8.32-24.34-16.28 恒生指數-5.62 0.25-5.63-13.47 證券分析師 謝寧鈴 執業證書編號：S0860520070001 證券分析師 趙越峰 021-63325888*7507 執業證書編號：S0860513060001 香港證監會牌照：BPU173 聯系人 朱雨涵 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 買入（首次）九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后

9、部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.賽道兼具成長性與標準力，強機制優團隊筑造平臺型餐企.6 1.1 酸菜魚賽道：兼顧成長性與標準化潛力，品牌發展空間足.6 1.1.1 卡位上升期川菜品類，“廣受眾+口味成癮”下快速發展 6 1.1.2“類快餐+低廚師依賴”決定標準化程度，連鎖品牌規?；瘮U張可期 7 1.1.3 行業龍頭差異化競爭，太二為休閑場景頭部品牌 8 1.2 九毛九集團：快時尚餐飲龍頭，強體系與優團隊為基石.9 1.2.1 從規?；狡脚_化，卓越效率與品牌活力兼具 9 1.2.2 股權架構集中明晰，激勵機制多維高效 12 1.2.3 團

10、隊經驗深厚且富有創意，標準與效能對標國際龍頭 14 2.供應+運營+營銷是高質量經營的三大護城河，也是可復用的結構性競爭力16 2.1 供應能力規?；喝h節布局食材供應，保障盈利空間和產品能力.16 2.1.1 食材自產基地：聯營定制參與上游，原料質價持續優化 16 2.1.2 加工物運中心：中央廚房全國布局，品控效率穩步提高 17 2.1.3 供應鏈 ESG 管理：生態化信息化升級，引領產業提質增效 19 2.2 門店運營系統化：集約標準打造強韌模型，信息中臺增益擴張效率.19 2.2.1 精簡集約為效率之本，打造剛需低依賴的強韌模型 19 2.2.2 標準化流程助力復制，信息中臺增益擴張

11、效率 22 2.3 品牌營銷戰術化：線上 IP 先行、線下體驗鞏固，機制與文化是執行內核.25 2.3.1 線上先行，爆品故事+品牌 IP，引領文化輸出 25 2.3.2 線下鞏固，空間+氛圍+體驗，多維塑造勢能 26 3.強中臺能力成就多品牌架構，全球化發展拓寬集團優勢.28 3.1 三維一體打造強中臺，新品牌蓬勃發展、增添引擎.28 3.1.1 三大可復用競爭力構筑強中臺，體系化支持多品牌發展 28 3.1.2 慫火鍋：優質賽道差異化突圍，有望成為業績新驅動 29 3.1.3 賴美麗：烤魚市場廣闊增長穩，強集團協同蓄勢待發 32 3.2 空間充裕高質量擴張，優適應度海外市場貢獻增量.34

12、3.2.1 國內市場空間充裕，太二節奏穩健、高質量擴張 34 3.2.2 海外擴張拓寬潛能，適應性可觀、競爭力充分 36 盈利預測與投資建議.41 盈利預測.41 投資建議.42 風險提示.42 BXfWvZuYwVhZiXqMmR8OaO8OoMqQnPmPiNnNrPlOmOxP6MmMxONZmPrOvPqMpR 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：中餐市場細分菜系格局（2020）.6 圖 2：酸菜魚市場規模 20

13、14-2018 年高速增長.6 圖 3：酸菜魚門店數量 2018-2022 仍保持穩健增速.6 圖 4：對比其他品類，酸菜魚標準化難度低、利于連鎖擴張.7 圖 5：酸菜魚行業格局分布（截至 2022 年 12 月）.7 圖 6：酸菜魚市場目前 TOP10 品牌自 18-22 市占率持續提升.8 圖 7：酸菜魚市場前五大品牌經營模式梳理-太二、江漁兒定位休閑場景（統計于 22 年 12 月）.8 圖 8：九毛九集團發展歷程.9 圖 9：九毛九集團品牌矩陣.10 圖 10：九毛九營業收入及同比增速.11 圖 11：九毛九主要品牌調整后單店收入水平(百萬元).11 圖 12：九毛九分品牌門店數（家）

14、.11 圖 13：九毛九營業收入構成（按品牌）（百萬元）.11 圖 14：九毛九集團歸母凈利率.11 圖 15：九毛九集團門店層面主要費用率.11 圖 16：九毛九 2016-2022 歸母凈利潤及同比增速.12 圖 17：九毛九股權結構（更新于 2022 年報）.12 圖 18：九毛九組織架構.12 圖 19：旗下品牌團隊持有子公司股份比例（2019）.13 圖 20：21 年 9 月，集團向湖州嘉俊收購太二餐飲 3%股權，相應持股及收購對價分配.13 圖 21：九毛九購股權激勵計劃.13 圖 22：九毛九集團（更新于 2023 年 6 月 10 日）.14 圖 23：J 星計劃-太二運營管

15、培生晉升序列.15 圖 24：門店工作氛圍對年輕人吸引力強.15 圖 25：主要原料供應商.16 圖 26：兩大聯營鱸魚養殖基地情況.16 圖 27：原材料及耗材占收入比自 21 年開始穩步下降.17 圖 28：鱸魚養殖及酸菜腌制產區圖.17 圖 29：太二擴張節奏.17 圖 30：22 年底品牌分布-華東、華北、西南已有一定量門店.17 圖 31：中央廚房產能情況(2019).17 圖 32：中央廚房物流系統.18 圖 33：九毛九廣州供應鏈中心奠基.18 圖 34：河源太二漁業項目（室內循環水養殖基地）效果圖.19 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報

16、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：集團 2022 年核心 ESG 表現俱佳.19 圖 36：住宿餐飲業員工工資近十年基本呈 5-10%年化增長.19 圖 37：高線城市平均租金疫前一直高位，疫后有反彈跡象.19 圖 38：翻臺是影響正餐單店利潤的重要支點.20 圖 39：產品集約+場景精簡+流程自助=用餐速度提高.20 圖 40：太二精簡集約設計的核心框架.21 圖 41：門店 SKU 不超過 30 個.21 圖 42：場景精簡化，服務自助化.21 圖 43：正餐可比公司經營成本占收入比例（%）-2

17、019.22 圖 44：正餐可比公司經營成本占收入比例（%）-2020.22 圖 45：正餐可比公司經營成本占收入比例（%）-2021.22 圖 46：集團外賣業務在疫情期間提供一定收入補充(億元).22 圖 47：拓店考量因素.22 圖 48：標準化運營流程規范.23 圖 49：核心單品備菜操作示意圖.23 圖 50：集團食品安全部架構.23 圖 51：慫重慶火鍋廠運營管培生成長路徑.23 圖 52：人員培訓管理職責分布.24 圖 53：九毛九信息系統結構.24 圖 54：集團重點工作大數據賦能.24 圖 55：公司信息系統自研發展歷程.25 圖 56：太二產品故事&品牌 IP.25 圖 5

18、7：慫產品故事&品牌 IP.25 圖 58：太二微信公眾號以漫畫形式講述品牌故事.26 圖 59：太二粉絲群對暗號.26 圖 60：太二粉絲量和活躍度在休閑餐中位居前列，考慮其門店規模不算大、可認為其品牌輻射能力突出（統計于 23 年 3 月）.26 圖 61：太二、慫、賴美麗門店個性化裝修風格.27 圖 62：慫火鍋“三不收”店規.27 圖 63：太二、慫火鍋、賴美麗菜品推新.27 圖 64：慫火鍋店內隨機 KPOP 活動.27 圖 65：九毛九校園招募及人才留儲順利.28 圖 66：2019-2022 九毛九集團對各品牌子公司控股情況.28 圖 67：三大核心能力可復用，形成強中臺架構，持

19、續賦能新品牌.29 圖 68：中國火鍋市場規模及增速.29 圖 69：餐飲門店及火鍋門店連鎖化率.29 圖 70：按菜式劃分的中國火鍋餐廳市場規模（億元）.29 圖 71：2020 年中國火鍋市場競爭格局-按收入.30 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 72：主要火鍋品牌門店數（截止 2023 年 3 月）.30 圖 73：慫火鍋門店分布情況（截止 2023 年 3 月）.30 圖 74：慫省外拓展門店口碑人氣表現卓越.30 圖 7

20、5：巴奴、湊湊、慫每年新增門店.31 圖 76：2022 年以來慫火鍋新開門店數量（截止 2023 年 5 月）.31 圖 77：慫火鍋新店選址（22 年 12 月-23 年 1 月），仍錨定高線城市核心商圈.31 圖 78：中國烤魚行業市場規模（億元）.32 圖 79：中國烤魚企業在冊數量（家）-增長穩定.32 圖 80：門店數量前十的烤魚品牌近年新開店（家）情況-相當部分品牌仍有加速開店.32 圖 81：烤魚行業主要連鎖品牌.33 圖 82：烤魚產業梳理-上游供應來源.34 圖 83：賴美麗活魚標簽+嚴選品質.34 圖 84：賴美麗作為烤魚版“太二”，將多方位直接受益集團賦能.34 圖 8

21、5：2017-2022 太二在全國商圈中滲透率.35 圖 86：渠道發展角度測算中期(5 年)空間.35 圖 87：太二與海底撈客單價（元）對比.36 圖 88：當前太二、海底撈、必勝客門店在各級城市分布.36 圖 89：人口覆蓋角度測算中期（5 年維度）空間.36 圖 90：海外中式餐飲市場增長潛力足.36 圖 91：海外中餐市場規模分布-以東南亞、北美為首.36 圖 92：當前海外中式餐飲市場競爭格局.37 圖 93：火鍋、川菜等川式正餐品類占據海外中式餐飲市場的半壁江山.37 圖 94：國外中餐廳受歡迎口味中，辣、酸排名靠前.37 圖 95：5 家海外門店位置（第三方平臺檢索，或不代表全

22、部）.38 圖 96：太二新加坡店主打“川味傳播”，增加部分川菜 SKU.38 圖 97：太二海外延續集約、標準、效率的經營思路（精簡 SKU+標準化管理+自助點單）.38 圖 98：海底撈海內外門店拓展進度.39 圖 99：海底撈海外業務發展進程.39 圖 100：海底撈海外門店分布-東南亞占多數且發展優先.39 圖 101：海底撈海外門店分區域翻臺情況-疫后恢復明顯.39 圖 102：第一階段海外開店目標假設拆分.40 圖 103：熊貓快餐菜單精簡+服務有限+IP 具中國特色.40 圖 104：太二東南亞餐廳本地化菜品-擔擔面、夫妻肺片.40 圖 105：海外連鎖擴張要素：規?；芰?標準

23、化經營+本地化設計.41 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 1.1.賽道兼具成長性與標準力，強賽道兼具成長性與標準力，強機制機制優團隊筑造平臺優團隊筑造平臺型餐企型餐企 1.1 酸菜魚賽道：兼顧成長性與標準化潛力，品牌發展空間足 1.1.1 卡位上升期川菜品類，“廣受眾+口味成癮”下快速發展 酸菜魚菜品卡位于我國餐飲市場中受眾最廣的川菜賽道，在較強的口味認知和成癮特征支撐下，酸菜魚菜品卡位于我國餐飲市場中受眾最廣的川菜賽道，在較強的口味

24、認知和成癮特征支撐下，形成快速發展節奏形成快速發展節奏。1）根據弗若斯特沙利文，中國餐飲市場規模 2021 年達到約 47000 億元，其中中餐餐飲占據主導地位，而在中餐餐飲市場十余種細分菜系中，火鍋、川菜是消費者基礎最好、口味認知度最強的大類。2020年火鍋在中餐市場中占據 14.1%的份額，川菜占據 13.7%的份額，分列中餐市場品類規模前二。2）酸菜魚源自重慶江邊菜品，與川菜酸爽麻辣的口味相似，具有較高口味辨識度和成癮性，同時魚類具較高營養價值，符合品質化餐食升級趨勢。3）因此，酸菜魚品類需求在近年成長迅速。酸菜魚市場歷經疫情仍延續高增，疫后修復助力成長。酸菜魚市場歷經疫情仍延續高增，疫

25、后修復助力成長。受益于品類上升期屬性，酸菜魚市場在疫情前后均呈高速增長狀態：1）據弗若斯特沙利文，我國酸菜魚餐飲市場規模在 2014-2018 年呈現約 30%復合年均增速（CAGR）；2）據窄門餐眼，從門店數量角度，我國酸菜魚商家數在2018-2022 年仍延續約 16%復合年均增速，品類市場規模在未來疫后單店復蘇+門店擴張延續的脈絡下有望持續成長。圖 1：中餐市場細分菜系格局（2020）圖 2：酸菜魚市場規模 2014-2018 年高速增長 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 3：酸菜魚門店數量 2018-2022 仍保持穩健增速 14.1%1

26、3.7%9.9%7.3%5.4%4.8%4.0%4.0%3.9%3.8%3.8%3.7%21.6%火鍋川菜粵菜江浙菜湘菜中式燒烤京菜西北菜徽菜東北菜云貴菜新疆菜其他02040608010012014020142015201620172018酸菜魚市場規模（十億元）cagr=32.4%九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：公司公告，窄門餐眼，東方證券研究所 1.1.2“類快餐+低廚師依賴”決定標準化程度，連鎖品牌規?；瘮U張可期 酸菜

27、魚品類具備易標準化特質，連鎖品牌門店數領先。酸菜魚品類具備易標準化特質，連鎖品牌門店數領先。由于備菜工序相對簡單、口味主要由底料和食材決定，其制作過程對廚師技術的依賴水平較低；同時其類快餐的場景屬性決定，門店對服務和環境要求相對精簡，容易形成標準化運營流程。因此我們幾個代表品類對比，以火鍋、酸菜魚為代表的菜品由于具備易標準化的特質，龍頭公司門店數量較高，連鎖品牌擴張潛力更加充分；而粵菜、傳統西餐等由于食材要求、制作工序相對復雜，對廚師依賴度高，因而難以形成統一穩定的標準化供應服務體系，相應其賽道中的龍頭公司也更難形成規?；瘮U張。集中度持續提升，未來頭部規?；瘮U張可期。集中度持續提升，未來頭部規

28、?；瘮U張可期。1）據窄門餐眼，截止 22 年底，酸菜魚品類按門店數量統計的 CR3 約 25%，CR5 約 35%，屬于連鎖發展較順利的餐飲細分品類，未來頭部市占率提升仍有空間。2）通過測算目前 TOP10 酸菜魚品牌的市占率變化，可觀察到龍頭份額在過去 5年（含疫情三年）的提升明顯，未來有望延續龍頭強化市占的格局演變趨勢。圖 4：對比其他品類，酸菜魚標準化難度低、利于連鎖擴張 圖 5：酸菜魚行業格局分布（截至 2022 年 12 月）食材食材要求要求 制作制作工序工序 口 味 口 感口 味 口 感對 廚 師 依對 廚 師 依賴度賴度 該 品 類 中該 品 類 中TOP3 品牌品牌的合計門店的

29、合計門店數數 該 品 類 中該 品 類 中TOP10品品牌的合計門牌的合計門店數店數 火鍋火鍋 低 少 低 3128 7340 酸菜魚酸菜魚 中 較少 較低 2393 3963 江浙菜江浙菜 較高 較多 較高 464 794 粵菜粵菜 高 多 高 294 781 烤肉烤肉 較低 較少 低 2690 5155 日料日料 較高 中 中 2936 4151 西餐西餐 高 多 高 312 816 數據來源：大眾點評，小紅書，窄門餐眼（門店數統計于 23 年 1 月），知乎，東方證券研究所 數據來源：窄門餐眼，東方證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0

30、009,000FY18FY19FY20FY2122年底酸菜魚品類門店數cagr=15.5%魚你在一起,19.88%太二酸菜魚,5.52%小魚號酸菜魚米飯,4.40%江漁兒酸菜魚,3.67%董小姐一人一份酸菜魚,3.17%愛魚者酸菜魚飯,2.66%愛拿酸菜魚,2.62%酸小七果味酸湯魚,2.16%唐記,2.70%落湯,2.52%其他,50.71%九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 6：酸菜魚市場目前 TOP10 品牌自 18-22 市占

31、率持續提升 數據來源：窄門餐眼，東方證券研究所 1.1.3 行業龍頭差異化競爭，太二為休閑場景頭部品牌“魚你魚你”和和“太二太二”差異化競爭，均引領細分賽道成長。差異化競爭，均引領細分賽道成長。1）根據選址特性和客單價差異，可將參與酸菜魚行業的品牌大致分為性價比和休閑時尚兩類定位，而行業市占率最高的兩大品牌“魚你在一起”、“太二”分別是兩類場景的代表，兩者競爭形成差異化、市場增量互不沖突。2）休閑類品牌傾向于在核心商圈 3-4 樓開店，單店面積 200 平以上，客單價大于 50 元，從城市分布的角度也更集中于高線城市；而定位性價比客群的品牌門店點位更下沉，就餐面積與客單價均較低。在休閑場景中，

32、太二為第一品牌，相比同類型其他公司優勢明顯。在休閑場景中，太二為第一品牌，相比同類型其他公司優勢明顯。在定位休閑時尚類場景的品牌中，太二以高效的直營管理體系和領先的拓店策略占據頭部，目前覆蓋城市數和整體門店量均明顯領先位于細分賽道第二的品牌“江漁兒酸菜魚”，在同類公司中具備領先的品牌效應和規模優勢。圖 7：酸菜魚市場前五大品牌經營模式梳理-太二、江漁兒定位休閑場景（統計于 22 年 12 月）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20182019202020212022魚你在一起太二酸菜魚小魚號酸菜魚米飯江漁兒酸菜魚董小姐一人一份酸菜魚愛魚者酸菜魚飯愛拿酸菜魚酸小

33、七果味酸湯魚唐記落湯 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 品牌品牌 品類特點品類特點 門店門店模式模式 客單價客單價 城市分布城市分布 選址特點選址特點 單店面積單店面積 定位場景定位場景 覆蓋城市覆蓋城市 門店門店數量數量 一線一線&新一線新一線 二三線二三線 四五線四五線及其他及其他 魚你在一起 多種口味酸菜魚單人套餐 加盟為主 35 44%33%23%商圈 B1-B2 77 性價比 197 1593 太二酸菜太二酸菜魚魚 2 人份以

34、上酸人份以上酸菜魚菜魚+小吃小吃 直營直營 91 59%38%3%商圈商圈 3-4 200-300 休閑時尚休閑時尚 94 442 小魚號酸菜魚米飯 多種口味酸菜魚單人套餐 加盟為主 24 9%89%2%沿街 30-70 性價比 33 353 江漁兒酸江漁兒酸菜魚菜魚 酸菜魚酸菜魚+毛血毛血旺、冰粉、麻旺、冰粉、麻辣牛肉等辣牛肉等 加盟加盟為主為主 72 65%26%8%商圈商圈 3-4 150-230 休閑時尚休閑時尚 45 294 董小姐一人一份酸菜魚 多種口味酸菜魚單人套餐 加盟為主 24 31%53%16%商圈 B1-B2 39 性價比 64 254 數據來源：窄門餐眼，各品牌官網，東

35、方證券研究所 1.2 九毛九集團：快時尚餐飲龍頭，強體系與優團隊為基石 1.2.1 從規?；狡脚_化，卓越效率與品牌活力兼具 系統型擴張，中臺式發展，從規?；狡脚_化的領先餐飲集團。系統型擴張，中臺式發展，從規?；狡脚_化的領先餐飲集團。公司近三十年發展經歷 3 個階段：1）品牌成立期。1995 年創始人管毅宏先生于?？诔闪⑹准颐骛^，2003 年將業務擴展至廣州，2005 年廣州總部成立并確定使用“九毛九”為品牌名稱。2）規模擴張期。2010 年公司確定連鎖餐年公司確定連鎖餐飲經營策略，開店鎖定在購物中心、定位中高端年輕及家庭客群，并于次年開啟全國布局的系統飲經營策略，開店鎖定在購物中心、定位

36、中高端年輕及家庭客群，并于次年開啟全國布局的系統化建設化建設，截至截至 2013 年年 8 月，門店數量已逾月，門店數量已逾 50 家，至家，至 2015 年門店遍布全國，數量也超年門店遍布全國，數量也超 100 家家。3）多品牌發展期。2015年7月，“太二”品牌開業，公司開啟多品牌發展策略，先后開設那未大叔是大廚、慫餐廳、賴美麗等品牌，并秉持高度標準化的運營模式，富有創意的營銷策略，以及集并秉持高度標準化的運營模式，富有創意的營銷策略，以及集約高效的供應能力，逐步建設完善平臺型餐企的基本功。約高效的供應能力，逐步建設完善平臺型餐企的基本功。2020 年 1 月 15 日，公司于香港交易所掛

37、牌上市；2021 年，九毛九全國供應鏈中心基地順利奠基。圖 8：九毛九集團發展歷程 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 圖 9：九毛九集團品牌矩陣 九毛九九毛九 太二太二 慫重慶火鍋廠慫重慶火鍋廠 賴美麗賴美麗 那未大叔是大廚那未大叔是大廚 LOGO 成立時間成立時間 2005 2015 2019 2021 2018 主打菜系主打菜系/菜品菜品 西北菜為主 老壇子酸菜魚 四川火鍋 青花椒烤魚

38、 精品粵菜 調性調性 放心餐桌 獨特、有趣 開心、有趣、溫暖 活力、熱情 有品位的大廚 目標客群目標客群 家庭、聚餐家庭、聚餐 年輕顧客年輕顧客 年輕顧客年輕顧客 年輕顧客年輕顧客 中高端消費群體中高端消費群體 人均消費（元）人均消費（元）50-70 70-90 120-150 約約 90 約約 125 餐廳面積（平方米）餐廳面積（平方米）250-400 250-400 300-500 約約 400 300-500 門店數（門店數（2023/6/6）76 475 40 6 1 覆蓋省份覆蓋省份 2 30 7 1 1 覆蓋城市覆蓋城市 15 102 10 1 1 SKU 60-80 不超過 30

39、 約 60 不超過 30 60-70 數據來源：公司公告，公司官網，窄門餐眼，東方證券研究所 公司收入規模增長主要由門店數量增長驅動，且從公司收入規模增長主要由門店數量增長驅動，且從 2016 年平臺化發展開始，形成以太二擴張為年平臺化發展開始，形成以太二擴張為主要引擎的成長模式；而主要引擎的成長模式；而 20 年開始，年開始，“慫慫”品牌發展迅速，單店營收水平也顯著提升，未來有望品牌發展迅速，單店營收水平也顯著提升，未來有望呈現呈現“門店快速鋪開門店快速鋪開+單收持續優化單收持續優化”的成長期特質，成為驅動公司營收增長的第三曲線。的成長期特質，成為驅動公司營收增長的第三曲線。在太二模型培育成

40、熟、開啟門店復制的 2017-2019 年間，品牌單店收入穩中有升，只在疫情期間有所波動；2018-2021 年，太二品牌收入占集團整體營收的比例已從 30%提升到 70%+。慫品牌收入在20 年正式投入市場后有明顯的店效提升，且因面積更大、客 單更高，應會形成明顯高于太二的穩態單店營收，隨著模型跑通、開店逐步提速，目前慫品牌在集團 22 年營收中已占比 6.5%，我們 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 認為在后期經營、翻臺提升的驅使

41、下，慫的品牌勢能和單店收入水平有望持續提高，并在中期復刻太二選址特點，形成一定體量的連鎖門店，對整體銷售額構筑更加明顯的引擎效應。圖 10：九毛九營業收入及同比增速 圖 11：九毛九主要品牌調整后單店收入水平(百萬元)數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：調整后單店收入=當年品牌收入/調整后門店數量，調整后門店數量=1/2(期初門店數+期末門店數)圖 12：九毛九分品牌門店數（家）圖 13：九毛九營業收入構成（按品牌）（百萬元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：慫冷鍋串串、兩顆雞蛋餅（自營）、兩顆雞蛋餅（加盟）在 22H1 均無門店 數據來源：公司公

42、告，東方證券研究所 利潤角度，由于門店端租金、人力、折攤等固定費用占比較大，公司單店利潤水平則隨單店收入利潤角度，由于門店端租金、人力、折攤等固定費用占比較大，公司單店利潤水平則隨單店收入波動有更大變化，因此在波動有更大變化，因此在 2020、2022 年年外部環境波動的外部環境波動的時間時間，形成較明顯的利潤率擠壓。，形成較明顯的利潤率擠壓。但在2021 年疫情常態化的背景下，公司及時調整門店模型，精簡人力、租賃等固定成本，提高模型盈利能力和經營穩健性，實現凈利率在單店收入承壓的背景下的穩中有升。22 年由于疫情和封控情況較嚴重，集團整體凈利率較有壓力，但仍實現盈利、業績穩定性較高；預計隨疫

43、后休閑餐聚場景修復、單店收入提升，利潤率水平有望基于更精簡高效模型，實現明顯回暖。圖 14：九毛九集團歸母凈利率 圖 15：九毛九集團門店層面主要費用率-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016201720182019202020212022九毛九營業收入（百萬元）yoy05101520201720182019202020212022太二九毛九慫集團整體-50501502503502016201720182019202020212022九毛九太二慫賴美麗門店數那未大叔是大廚門店數慫冷鍋串串門店

44、數兩顆雞蛋餅（自營）兩顆雞蛋餅（加盟）01,0002,0003,0004,0005,0002016201720182019202020212022九毛九太二慫其他 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 16：九毛九 2016-2022 歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.2.2 股權架構集中明晰，激勵機制多維高效 創始人為第一大股東，員工

45、持股創始人為第一大股東，員工持股綁綁定利益定利益。截至23年2月，公司創始人、董事會主席管毅宏先生持有公司約 37%的股權，為公司第一大股東及實際控制人；員工持股平臺 MX BVI 和 MT BVI 分別持有公司個位數股份，有效綁定員工利益。組織架構平衡科學，品牌股權激發動能。組織架構平衡科學，品牌股權激發動能。集團旗下各品牌采用事業部制，一方面五個品牌各配備一位品牌經理，在各品牌下分設運營、產品、品牌、人力、市場的五個功能單位，另一方面在總部層面設置品牌開發與擴張、中央廚房與生產、工程采購、信息技術等關鍵職能部門，在全局層面統籌規劃與監督各品牌發展，組織架構兼顧 性與執行靈活度。圖 17：九

46、毛九股權結構（更新于 2022 年報）圖 18：九毛九組織架構 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2016201720182019202020212022歸母凈利率0.0%10.0%20.0%30.0%2016201720182019202020212022員工成本占收入比例使用權資產折舊占收入比例其他資產折舊攤銷占收入比例其他租金及相關開支占收入比例-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0501001502002503003504002016201720182019202020212022九毛九歸母凈利潤（百萬元）yoy 九毛九行業周

47、報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：Wind，公司公告，iFind，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 同時身處勞動需求密集、市場迭代迅速的行業，公司極具戰略眼光、順應業態特征，充分重視旗下餐飲子品牌的人才引進與激勵，在 2019 年上市時即分別給予太二、慫、那未大叔是大廚、兩顆雞蛋餅的業務團隊 15%、20%、20%、20%的股權配置，并在太二子品牌發展過程中以較優厚對價收回股權，對其創業團隊完成現金兌現，充分激發成員凝

48、聚力與骨干創造力。21 年 9 月，集團向湖州嘉俊收購太二餐飲 3%的股權，對應收購金額 3 億元，其團隊總經理、分公司代表、產品總監等應均收獲充分現金回報。據企查查，截至 22 年末，公司對慫的持股權也逐步從上市時 80%增加至 85%，或可見集團對新品牌發展及重要人才儲備的支持和重視。圖 19：旗下品牌團隊持有子公司股份比例（2019）圖20：21年9月，集團向湖州嘉俊收購太二餐飲3%股權，相應持股及收購對價分配 姓名姓名 職位職位 于湖州嘉于湖州嘉俊的角色俊的角色 持有湖州嘉持有湖州嘉俊股份比例俊股份比例 對應收購額對應收購額（萬元）（萬元）曹輝其 或曾任太二產品研發總監 有限合伙人 1

49、9.00%5700 李嘉俊 或任太二深圳、三亞分公司法定代表人 普通及管理合伙人 15.67%4701 何成效 公司副總裁、太二總經理 有限合伙人 14.37%4310 付天亮 北京太二總經理 有限合伙人 6.85%2055 其他員工-有限合伙人 44.11%13234 總計總計 100.00%30000 數據來源：招股書，東方證券研究所 數據來源：公司公告，搜狐新聞，企查查，東方證券研究所 購股權計劃預備充足，持續激勵核心骨干。購股權計劃預備充足，持續激勵核心骨干。公司 19 年上市前設立 10 年股權激勵計劃，計劃授予購股權對應股份 13334 萬股，占最新總股本的 9.2%。上市以來，公

50、司經營穩健，每年均向核心高管及集團雇員授予一定購股權，2020-2022年累計售出購股權對應1132萬股份，占最新總股本的 0.9%。長期充足的購股權計劃和持續派發的執行節奏有利于公司不斷吸納新晉人才，鞏固激勵核心骨干。圖 21：九毛九購股權激勵計劃 0%5%10%15%20%25%30%太二慫火鍋那未大叔兩顆雞蛋品牌團隊持股比例 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 購股權計劃購股權計劃授出次數授出次數 股數（萬股數（萬股）股）占總股本

51、比例占總股本比例（股本總數?。ü杀究倲等∽宰?22 年年 12月）月）設立設立/授出時間授出時間 行權價行權價（港元）（港元）每次授出詳細名單每次授出詳細名單 總股數 13334 9.2%2019/12/16 設立 授出股份授出股份數數(萬股萬股)承授人承授人 任職任職 第一次授出 169.46 0.1%2020/10/28 授出 17.98 22.25 李灼光 前執行董事、財務總監 22.25 崔弄宇 執行董事、人力資源總監 28.92 何成效 執行董事、太二餐飲總經理 96.04 本集團其他雇員 雇員 第二次授出 375.83 0.3%2021/10/29 授出 20.24 20 管毅宏

52、董事會主席、行政總裁兼控股股東 32.12 李灼光 前執行董事、財務總監 29.98 崔弄宇 執行董事、人力資源總監 38.98 何成效 執行董事、太二餐飲總經理 254.75 本集團其他雇員 雇員 第三次授出 586.80 0.4%2022/11/14 授出 16.04 25 管毅宏 董事會主席、行政總裁兼控股股東 42.2 崔弄宇 執行董事、人力資源總監 44.5 李灼光 前執行董事、財務總監 53.8 何成效 執行董事、太二餐飲總經理 421.3 本集團其他雇員 雇員 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：自 6 月 9 日起，李灼光先生已辭任執行董事、首席財務官職位，蘇淡滿先生已獲委

53、任為執行董事、首席財務官。1.2.3 團隊經驗深厚且富有創意，標準與效能對標國際龍頭 核心管理層具有成熟的餐飲運營經驗和專業管理素養，有望對標國際快餐龍頭的高效率和標準化核心管理層具有成熟的餐飲運營經驗和專業管理素養，有望對標國際快餐龍頭的高效率和標準化能力，打造國內頭部快時尚餐飲集團。能力，打造國內頭部快時尚餐飲集團。1）創始人兼董事會主席管毅宏先生在餐飲行業有二十余年從業經驗，為公司整體戰略及業務計劃掌舵定調。2）執行董事兼副總裁崔弄宇、何成效、付丹偉均有過國際快餐龍頭麥當勞的任職經歷，分別曾任高級品牌經理、運營經理、信息技術經理等職，能夠在品牌、技術、具體業務管理等方面為公司帶來國際快餐

54、龍頭高效率、標準化的成功經驗。3）公司多名高管曾在畢馬威、華為等國際知名企業任職，在財務內控、信息技術等方面積淀深厚，助力公司長期穩健發展保駕護航。圖 22：九毛九集團（更新于 2023 年 6 月 10 日）九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 姓名姓名 年齡年齡 加入時間加入時間 職位職位 職業經歷職業經歷 管毅宏 54 2005 年 董事會主席、行政總裁兼執行董事 1995 年在?？陂_設第一家面館，并于 2005 年創立本集團，管先

55、生在餐飲業擁有逾 23 年的經驗。崔弄宇 49 2014 年 執行董事、副總裁、人力資源總監 自 2014 年加入集團以來一直擔任人力資源總監，目前負責監督公司供應鏈和人力資源管理。曾任麥當勞（中國）有限公司高級品牌經理（2013-2014），廣東三元麥當勞運營經理（1997-2012）。何成效 46 2013 年 執行董事、副總裁、太二餐飲總經理 2013 年加入本公司、于 2013-2017 任廣州九毛九運營總監，自 2017 年擔任太二總經理、負責太二品牌的品牌管理及運營業務，于 2020 年先后獲任公司副總裁、執行董事。曾任三元麥當勞運營經理（1999-2013），在品牌及運營方面擁有

56、逾20 年豐富經驗。蘇淡滿 35 2019 年 執行董事、首席財務官 自 2019 年擔任本集團財務總監，于 2023 年獲任集團執行董事、首席財務官，為中國注冊會計師協會會員及中國注冊稅務師協會會員。曾任畢馬威華振會計師事務所（特殊普通合伙）廣州分所擔任審計師、助理經理及審計經理（2011-2019），于審計、會計、稅務及財務控制方面擁有逾 11 年經驗。付丹偉 50 2017 年 九毛九信息技術總監 自 2017 年擔任廣州九毛九信息技術總監。曾任深圳市恒波商業連鎖股份有限公司技術總監（2015-2017），該公司提供電信及數碼產品的銷售及維修服務；于麥當勞（中國）有限公司擔任信息技術經理

57、（2014-2015）；于華為技術有限公司擔任高級經理（2011-2012），在信息技術領域積累深厚。崔慕勤 41 2020 年 聯席公司秘書 自 2020 年起任公司聯系秘書，為澳洲會計師公會及香港會計師公會會員。曾負責、協助多個 IPO 項目，并有企業咨詢顧問、知名會計師事務所從業經歷，對上市程序及監管、企業內控及財務等有深入了解。數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 集團重視年輕人的吸引和培養，是集團保持核心客群粘性和品牌時尚感的重要基礎。集團重視年輕人的吸引和培養，是集團保持核心客群粘性和品牌時尚感的重要基礎。1）集團核心品牌負責人均為年輕人，太二品牌負責人為 85 后，慫和賴

58、美麗的品牌負責人均為 90 后，從運營、餐食、服務等各方面設計貼合年輕人需求。2）通過“J 星計劃”、校企合作、校園招聘等形式招募、培養年輕人才，配備完整職級序列和晉升體系，保證運營團隊的忠誠度和年輕化，以持續捕捉市場熱點、積極迭代產品模式，充分釋放創新潛力。以人才需求量最大的太二為例，公司去年優才管培生保留率 100%；招聘本科儲干保留率也達 70%；另從合作職業技術學校招募到1200+食品及烹飪專業畢業生。3）為迎合品牌受眾對經營氛圍的偏好，公司終端服務人員均為年輕人，且享有清晰快速的晉升路徑（1 年左右晉升店長）、活力自由的工作環境、有競爭力的福利待遇和激勵機制，保證崗位吸引力和從業穩定

59、性。圖 23：J 星計劃-太二運營管培生晉升序列 圖 24：門店工作氛圍對年輕人吸引力強 數據來源：九毛九集團招聘公眾號，東方證券研究所 數據來源：九毛九集團招聘公眾號，東方證券研究所 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 2.2.供應供應+運營運營+營銷是高質量經營的營銷是高質量經營的三大三大護城河，也是護城河，也是可復用可復用的的結構性結構性競爭力競爭力 2.1 供應能力規?；喝h節布局食材供應，保障盈利空間和產品能力 2.1.1

60、食材自產基地：聯營定制參與上游，原料質價持續優化 聯營介入原料生產，食材質價深度把握。聯營介入原料生產，食材質價深度把握。1）鱸魚：早在 2020 年 7 月，集團便與上游食材供應商成立合營公司開展第一個合作養魚項目，截至 2020 年底，合營公司已擁有 3000 余畝的加州鱸養殖基地，集加州鱸的育苗、養殖、加工、銷售為一體。2022 年，集團投資 3.5 億元建設河源工業化鱸魚養殖基地，項目建成后將成為全國最大的室內循環水養殖基地。2）酸菜：太二與酸菜供應商在四川成立酸菜腌制基地，以獨特的配方在傳統中國陶罐中腌制定制的酸菜，并且公司與酸菜供應商通過達成長期且穩定的合作協議，獲得提前付款的折扣

61、，以此保障酸菜的供貨質量與價格。3）火鍋調料：22 年年底，公司斥資 9.96 億元收購重慶市涪陵區 3.3 萬平米土地使用權，部分用于建設火鍋底料及復合調味料生產廠房，為慫重慶火鍋品牌的核心原料供應奠定基礎。圖 25：主要原料供應商 原材料種類原材料種類 合作供應商合作供應商 采購方式采購方式 保質期保質期 控價方式控價方式 鱸魚 廣東太二農業科技有限公司 自有養殖 40%，外采 60%3 天 每年年初通過框架協議保證一年價格 河源太二農業科技有限公司 牛肉 國內外供應商 對外采購 6-12 月 豬肉 國內外供應商 對外采購 3-12 月 雞肉 國內外供應商 對外采購 3-12 月 蔬菜 國

62、內主要蔬菜生產基地 對外采購 1-4 天 酸菜 四川民福記食品有限公司 對外采購定制酸菜 公司已與若干酸菜供貨商訂立合作協議以獲得提前付款折扣，并保障穩定及高質量的酸菜供應 吉香居食品股份有限公司 數據來源：公司公告，網易，企查查，東方證券研究所 圖 26：兩大聯營鱸魚養殖基地情況 合作模式合作模式 產地產地 投資金額投資金額 投產時間投產時間 產值產值 廣東太二農業科技有限公司 與廣東凱船農業科技有限公司共同創建 佛山市三水區西南街、樂平鎮、南海區；湖北省松滋市（共擁有 3000余畝的加州鱸養殖基地）2020 年 8 月 每年產可出商品魚7500 噸，是目前華南地區養殖加州鱸的規模最大的公司

63、 河源太二農業科技有限公司 與省級龍頭企業、全國知名水產企業廣東勇記漁業有限公司聯手投資 廣東省河源市東源縣燈塔鎮 計劃總投資3.5 億元，項目一期預計投資 1.3 億元，建設 2.6 萬平方米 一期于 2022年 1 月投入使用 項目建成后，整體養殖規模將達到 1 萬噸，年產值超過 8 億元，將成為全國最大的室內循環水養殖基地 數據來源：企查查，水產前沿，燈塔鎮人民政府，河源晚報，騰訊網，東方證券研究所 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

64、17 自產比例持續提升，毛利空間穩步釋放。自產比例持續提升，毛利空間穩步釋放。集團自產鱸魚有助于降低成本，太二目前 40%的鱸魚來源于自產，隨著兩個養殖鱸魚基地均開始產出，鱸魚供應資產比率有望逐步提升。由于鱸魚、酸菜兩項主要原材料采購成本有所降低，原材料及耗材占比自2021年初以來也呈下降趨勢。深度參與上游環節，有助于從源頭上保質保量，抵御原材料市場價格波動，穩定毛利率。圖 27：原材料及耗材占收入比自 21 年開始穩步下降 圖 28：鱸魚養殖及酸菜腌制產區圖 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：太二微信公眾號，公司公告，東方證券研究所 2.1.2 加工物運中心：中央廚房全國布局，品

65、控效率穩步提高 中央廚房布局加碼，匹配全國門店擴張。中央廚房布局加碼，匹配全國門店擴張。1）19 年以來，核心品牌太二從優勢華南區域向華中、華東、華北、西南逐步擴張，當前在各個區域均具備一定門店體量；未來伴隨太二的穩步擴張及新品牌的持續孵化，集團多品牌全國化布局的藍圖值得期待。2）為匹配門店擴張節奏，公司一方面在現有廣東、海南、湖北三個中央廚房，以 200+公里為服務半徑，向周邊門店提供食材加工、儲存、物流支持；同時正積極布局華東、華北、西南區域中央廚房，以建設全國化的央廚產能和預加工條件，確保對餐廳食材及時高效的處理配送，并保障菜品口味與質量的一致性。3）截至19H1，集團在廣東、海南、湖北

66、（武漢）三地建造中央廚房，產能約 1860 萬噸，目前產能利用率較高，預計伴隨業務繼續拓展和新央廚投產，整體生產容量有望進一步提高。圖 29：太二擴張節奏 圖 30：22 年底品牌分布-華東、華北、西南已有一定量門店 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：受限于作圖版面，中國地圖僅為示意圖，中國香港、中國澳門、中國臺灣、南海諸島等比例請以正式地圖為準 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：受限于作圖版面，中國地圖僅為示意圖，中國香港、中國澳門、中國臺灣、南海諸島等比例請以正式地圖為準 圖 31：中央廚房產能情況(2019)34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%2019

67、202020212022原材料及耗材占收入比重 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 中央廚房地址中央廚房地址 產能（百萬噸）產能（百萬噸）產量（百萬噸）產量（百萬噸）利用率利用率 廣東 14.6 13.2 90.4%海南 1.8 1.6 86.8%湖北（武漢）2.2 0.8 34.9%華東、華北、西南三個中央廚房 積極布局中 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：由最新可得 19H1 數據年化得到 圖 32：中央廚房物流系統 位置位置

68、 倉庫數量倉庫數量 建筑面積（平方米）建筑面積（平方米）冷凍庫數量冷凍庫數量 冷藏庫數量冷藏庫數量 常溫庫數量常溫庫數量 廣東 3 6221 1 1 1 海南 3 821 1 1 1 湖北 3 674 1 1 1 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 供應鏈中心將投產，集團規模效應提升。供應鏈中心將投產，集團規模效應提升。1）最新在建位于廣州的九毛九全國供應鏈中心基地占地超 3.9 萬平方米，總投資額不低于 5 億，預計 24 年可投產，具備為全國 1000 家太二餐廳提供原料倉儲、食材加工、轉運配送的能力，預期在 2027 年將實現產值 30 億元+。2）供應鏈中心集倉儲、加工、配送、人員培

69、訓與文化展示功能于一體，投產后將承擔部分總部職能，有望強化集團規模效應，提高供應效率。圖 33：九毛九廣州供應鏈中心奠基 數據來源：新浪財經，東方證券研究所 供應能力打造完備，并成為集團的基礎設施資產，未來多品牌均將享受規模與效率紅利供應能力打造完備，并成為集團的基礎設施資產，未來多品牌均將享受規模與效率紅利。1）集團已有的魚養殖基地、酸菜種植收采機制、調料自產廠房設備，從主料到輔料，全方位奠基成集團突出的供應能力，且將輻射多個新品牌，形成規模集采與生產效率紅利，有望構筑優于同行的產品質價和盈利能力。如太二的鱸魚養殖基地能夠養殖賴美麗所需的江團魚和牛蛙，底料工廠或可輔助生產烤魚所需的麻辣風味底

70、料，提高集團各品牌在供應鏈端的協同效應。2）全國化中央廚房及總部供應中心建成，將從食材倉儲、加工、物運等角度提高品牌協同和整體經營效率，保證品質把控和口味統一，可為集團旗下未來有望全國化的多個品牌提供門店儲配支持。九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 2.1.3 供應鏈 ESG 管理：生態化信息化升級，引領產業提質增效 供應鏈供應鏈 ESG 管理管理優秀優秀，引領產業可持續發展。，引領產業可持續發展。1）采用綠電、生態環保意識領先。集團計

71、劃于廣州市南沙區的全國供應鏈中心基地及位于廣東省的智慧養殖基地安設分散式光伏發電站，預期發電站在滿足項目自身用電需求的同時，能夠將剩余電力轉移到國家電網，引領產業綠色升級。2）智慧養殖、促進產業提質增效。集團智慧養殖項目依托先進的農業物聯網、互聯網、大數據等技術和加州鱸魚水產養殖建設實際需求，逐步構建了集水產養殖生產管理、技術應用于一體的水產養殖綠色發展新模式。項目有望更好實現加州鱸魚養殖管理信息化、數字化、智慧化、精準化，降低水產養殖管理成本，提升產品品質，真正實現增產提效；同時在建設期間也時刻關注環保元素。3）集團在供應及產業 ESG 管理上的持續耕耘也獲得權威認可，于 2022 年 10

72、 月獲 MSCI ESG 評級為 A 級。圖 34：河源太二漁業項目（室內循環水養殖基地）效果圖 圖 35：集團 2022 年核心 ESG 表現俱佳 數據來源：南方報業，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.2 門店運營系統化：集約標準打造強韌模型，信息中臺增益擴張效率 2.2.1 精簡集約為效率之本，打造剛需低依賴的強韌模型 餐飲餐飲行業行業“三高一低三高一低”特征明顯，單店收入為利潤水平關鍵特征明顯，單店收入為利潤水平關鍵。餐飲行業普遍面臨原料成本高、租金占比高、人力成本高的三重壓力，且在人均GDP和城市化率提升的背景下，人力成本持續走高是難以逆轉的長期趨勢；對于定位快時

73、尚場景的品牌而言，由于一二線城市在先進產業聚集、年輕人吸引力方面具備穩固優勢，在疫情前商鋪租金持續攀升、且于 23年初呈現反彈跡象，預計未來仍會成為不易壓縮的剛性成本。因此提升單店經營利潤，一方面需要盡可能集約地設計產品、精簡原料種類，形成規模優勢、提高毛利率，另一方面需要提升單店收入，以同時提振營收和攤薄費率，形成豐厚穩健的利潤模型。圖 36：住宿餐飲業員工工資近十年基本呈 5-10%年化增長 圖 37：高線城市平均租金疫前一直高位，疫后有反彈跡象 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

74、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：Wind，東方證券研究所 注：20 年工資降低因疫情影響，但 21 年即后迅速恢復。數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 38：翻臺是影響正餐單店利潤的重要支點 數據來源：東方證券研究所 品牌增效需要提升翻臺，集約化是最直接的途徑。品牌增效需要提升翻臺，集約化是最直接的途徑。對于特定品牌而言，客單價、單店面積受限于品類屬性、場景定位，通常較為固定，而翻臺率的提升可以通過設計優化和運營增效實現，其中集約化和標準化是最直接的途徑。1）SKU 集約化，降低決策時間。集約化，降低決策時間。太二 SKU 不超過 30 個（含配菜），而主品酸

75、菜魚只可更改分量（辣度、魚品、基礎配菜均固定），精簡的單品設置不僅降低顧客決策時間，也減少后廚備菜成本，同時降低上游供應管理難度，提高采購物運的規模效益，為門店翻臺提升和成本降低均提供充足空間。2）場景精簡化，加快用餐速度。）場景精簡化，加快用餐速度。太二餐廳原則上不接待 4 人以上同時就餐，且不提供拼桌加位服務，將就餐場景限定為工作餐、快捷休閑餐等偏剛需的類目上，有利于充分吸納核心受眾、加快整體用餐速度，同時減輕宴請派對等環節的服務需求，降低不必要的人員成本。3）流程自助化，減少服務冗余。）流程自助化，減少服務冗余。太二餐廳服務人員負責引導顧客入座、傳菜及響應必要需求，其余點餐、茶水、結賬等

76、流程均通過小程序或顧客自助完成，進一步提高就餐效率，降低服務成本。圖 39：產品集約+場景精簡+流程自助=用餐速度提高-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,000中國:就業人員平均工資:住宿和餐飲業（年/元）YOY024681012上海:平均租金:商鋪蘇州:平均租金:商鋪佛山:平均租金:商鋪深圳:平均租金:商鋪西安:平均租金:商鋪北京:平均租金:商鋪 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

77、申明。21 數據來源：東方證券研究所 圖 40：太二精簡集約設計的核心框架 設計思路設計思路 具體形式具體形式 效果詳解效果詳解 SKU 集約化集約化 菜單結構：菜單結構：包括飲料小吃在內，僅有 24 個 SKU，所有中式餐廳門店中 SKU 最少。菜品口味：菜品口味：只做最經典的麻辣一種口味。菜品規格：菜品規格：只分三種，1 至 2 人份，3 至 4 人份和土豪份。食材選用：食材選用：魚只用一種，只設 4 種酸菜魚的配菜。后廚加工：后廚加工：1 名燙魚片，1 名負責湯料及配菜，1 名潑油。（中央廚房統一活魚處理，門店廚房僅負責后期加工）降低中央廚房原料配送難度。單品類采購量大，提升供應鏈議價能

78、力。降低消費者決策時間，縮短用餐時間提高翻臺率。減少品類 SKU，降低原材料供應復雜度，降低供應鏈管理成本。降低后廚成本，減少對專業廚師的依賴。容易細化分工、效率高，口味品控保證。流程自助化流程自助化 客戶端：客戶端：手機下單，一站式服務，就餐流程自助簡約。服務端：服務端：僅有門迎、上菜兩個觸點，人手控制做到極致。服務觸點減少，降低人工成本。符合年輕消費者特征，社交恐懼癥的天堂。手機下單，一站式服務簡約便利。場景精簡化場景精簡化 場景定位：場景定位：純吃飯的餐飲店，剔除商務應酬、社交、生日會等場景消費。場景布置：場景布置：門店只設 2人桌及 4人桌，超過 4位以上不接待。用餐環境良好?？s短用餐

79、時間，提升翻臺率。數據來源：太二公眾號，大眾點評，東方證券研究所 圖 41：門店 SKU 不超過 30 個 圖 42：場景精簡化，服務自助化 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 精簡集約為效率之本，同時降低人力與場景依賴，增強模型韌性。精簡集約為效率之本，同時降低人力與場景依賴，增強模型韌性。精簡集約的模型設計不僅提升翻臺、降低服務及后廚負擔、提高生產規模效應的角度提高單店經營效率，也形成了更少依賴于場景和人力的經營模式，提高模型韌性。疫情期間，公司通過精簡人員、壓縮費用，實現了降本效果與穩定經營的平衡，并且將部分需求及時轉移到線上、由外賣提供一定收入補充。

80、九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 回顧 19-21年單店模型的核心指標，公司門店的盈利優勢得以驗證。1）原材料占收入比在供應能力強化、產品集約設計的支持下逐年穩步降低。2）人力占比在單店收入受損的年份波動有限；且通過精簡設置，在單店收入仍低于疫情前的 21 年，實現更低的人力成本占比。3）租金占比、公用折攤及其他管理開支占比，也通過公司科學的運營設計和執行效率，呈現較為穩健的水平。4）公司經營利潤率優于同行，且在 20-21 年呈現更

81、明顯的韌性優勢和迭代潛力。圖 43：正餐可比公司經營成本占收入比例（%）-2019 圖 44：正餐可比公司經營成本占收入比例（%）-2020 數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 圖 45：正餐可比公司經營成本占收入比例（%）-2021 圖 46：集團外賣業務在疫情期間提供一定收入補充(億元)數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.2.2 標準化流程助力復制，信息中臺增益擴張效率 關鍵環節高度標準化，已形成易于復制的業務模式。關鍵環節高度標準化，已形成易于復制的業務模式。1）開店標準清晰，流程兼

82、顧速度與質量。）開店標準清晰，流程兼顧速度與質量。公司錨定“一二線城市核心商圈-次級商圈-外圍商圈-低線城市”的擴張優先級，充分考量集群適配性、客流消費力等關鍵要素，并結合具體案例的物業談判條件評估選址。整體拓店流程控制在一定時間以內（選址到營業 6-9 個月），且新開門店質量、經營品牌勢能均有保證。圖 47：拓店考量因素 36.7 42.3 36.9 34.9 25.9 30.1 25.6 29.3 1.6 0.9 4.2 4.8 11.8 7.1 13.9 12.5 4.0 3.4 3.5 3.4 7.3 4.6 6.7 3.8 12.7 11.5 9.1 11.3 0%20%40%60%

83、80%100%九毛九海底撈呷哺呷哺撈王原料及耗材人員成本租金相關開支折舊攤銷水電公用開支差旅宣傳及其他開支經營性利潤率（%）38.5 42.9 39.0 36.9 27.5 33.8 27.1 28.3 1.8 0.8 4.0 4.6 13.0 10.6 18.4 14.0 3.5 3.4 3.5 3.3 8.6 5.0 7.0 3.9 7.0 3.5 0.9 8.9 0%20%40%60%80%100%九毛九海底撈呷哺呷哺撈王原料及耗材人員成本租金相關開支折舊攤銷水電公用開支差旅宣傳及其他開支經營性利潤率（%）36.8 43.7 38.1 36.8 25.3 36.2 29.8 29.9 2

84、.3 0.8 4.8 6.2 12.0 11.1 17.1 14.3 3.2 3.5 3.3 3.5 7.9 5.1 7.2 5.4 12.5(0.4)(0.3)3.8-20%0%20%40%60%80%100%九毛九海底撈呷哺呷哺撈王原料及耗材人員成本租金相關開支折舊攤銷水電公用開支差旅宣傳及其他開支經營性利潤率（%）0510152025303540452016201720182019202020212022餐廳經營外賣業務銷售特產其他 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

85、本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 開展盡職調查以啟動特定餐開展盡職調查以啟動特定餐廳的擴展計劃廳的擴展計劃 該調查通常包括對整個市場趨勢、新購物中心的發展時間表的研究整個市場趨勢、新購物中心的發展時間表的研究及有關意向開店城市的監管、政策及稅收制度的資料及有關意向開店城市的監管、政策及稅收制度的資料。新餐廳選址遵循嚴謹的方法新餐廳選址遵循嚴謹的方法 包括實地考察、行人人數統計及對公共數據進行廣泛審查。對于商商業區的選址通常會考慮其位置、人口密度、年齡分布、平均可支配業區的選址通常會考慮其位置、人口密度、年齡分布、平均可支配收入及消費者族群、其他餐廳位置等因素收入及消費者族群、其他餐廳位置

86、等因素，以降低餐廳之間的競爭風險。數據來源：招股說明書，東方證券研究所 2）運營標準覆蓋全核心環節）運營標準覆蓋全核心環節，程序精簡、準則詳盡，易于遵循。程序精簡、準則詳盡，易于遵循。公司已形成覆蓋品牌餐廳全鏈工序的標準化流程，涉及餐廳設計、菜品定價、設施配置、食材準備、雇員操作準則、前廳后廚清潔等核心環節，形成細致易遵循的指導程序，助力連鎖門店標準化運營。以核心單品酸菜魚的備菜上菜流程為例，門店只需進行“炒酸菜-燙魚片-炒辣椒-熗油-撒菊花”等幾個簡單烹制和輔料準備動作，且制定各步驟工序時長、操作注意事項的標準化指引，而相對復雜、對時間技術要求高的殺魚、片魚環節等已轉移至中央廚房及第三方供應

87、商；在上菜服務環節，店員只需進行門迎、上菜操作，且對迎接方式、上菜朝向等均做出詳細要求，更符合顧客用餐習慣和感觀體驗，而點菜、倒水、加菜等非關鍵程序均自助化。此外，集團食品安全部也搭建了供應商質量管理、原料成品檢測、新品上市審批、倉配及門店監督等完備的中后臺職能體系，為前端門店的標準化日常經營提供管理支持和制度保證。圖 48：標準化運營流程規范 圖 49：核心單品備菜操作示意圖 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：大眾點評，小紅書，東方證券研究所 3）人員培訓體系化，晉升路徑完善。）人員培訓體系化，晉升路徑完善。公司在總部設立培訓中心，為各級員工提供統一培訓；同時建立電子學習平臺，可

88、供員工訪問操作程序、指南標準、信息技術及企業文化等各類在線課程。對于每次培訓，公司均會保存員工的培訓表現記錄，并通過收錄員工個人學習的大數據，甄選評估最為合適的人員予以任用或晉升儲備。對于一線員工的晉升路徑，公司也擬定完備通道，以新品牌慫火鍋為例，從最基礎的“廠工”成長為全面負責門店的“廠長”，只需 2 年以內時間，且中間層級豐富，給予員工充分的向上通道。圖 50：集團食品安全部架構 圖 51：慫重慶火鍋廠運營管培生成長路徑 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

89、最后一頁的免責申明。24 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：九毛九集團招聘公眾號，東方證券研究所 圖 52：人員培訓管理職責分布 部門部門 職責職責 效果效果 總部組織事務部 監督管理人員及雇員培訓 激勵雇員積極參與培訓計劃，從而提升公司日常營運的標準化及效率。同時，亦有助于促進內部向上流動，借此不斷提高雇員留任率，培養管理人才。例如，部分餐廳員工已通過個人努力及從培訓計劃獲得的能力，晉升為餐廳經理。各品牌人力資源部 培訓餐廳級員工 營運部 制定一系列培訓課程，包括餐廳經營、管理技能、溝通、團隊建設等 分別為九毛九及太二餐廳員工發布訓練手冊及店小二升級手冊，每本手冊通常涵蓋食物烹制

90、步驟、服務儀態指導及衛生標準，能夠為新開業的餐廳提供足夠數量訓練有素的雇員?？偛咳肆Y源部 為所有雇員提供全面的線上線下培訓計劃；與營運部合作制定培訓課程；向新團隊成員提供支持并介紹公司的標準及文化 數據來源：公司公告，東方證券研究所 信息系統自研，增益經營效率。信息系統自研，增益經營效率。1）公司從 20 年開始建立自研團隊，啟動 IT 中臺戰略，通過定制核心組件，有效節省運營成本、增強開店效率，同時通過減少人工介入，降低管理難度、提高模型可控性與可復制性。2）信息系統布局也為業務運作儲備豐富數據，有利采購、銷售、品牌等部門根據歷史經營數據更精準規劃備貨節奏、分析顧客畫像、研判市場趨勢，賦能

91、餐廳業務發展。圖 53：九毛九信息系統結構 圖 54：集團重點工作大數據賦能 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 3）公司前瞻性布局系統自研，當下已完成前、中臺系統自研，）公司前瞻性布局系統自研，當下已完成前、中臺系統自研，23 年會繼續實現供應鏈和人力資年會繼續實現供應鏈和人力資源中臺自研，從而實現全業務模塊的自主可控、互聯互通。源中臺自研，從而實現全業務模塊的自

92、主可控、互聯互通。信息系統的自研化一方面可保證響應速度和運營穩定性，并便于根據實際業務需求進行定制開發，迭代客戶體驗、優化運營效率；另一方面，自研系統的源代碼知識產權及數據資料均屬公司所控，具備更強信息安全保障。圖 55：公司信息系統自研發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東方證券研究所 2.3 品牌營銷戰術化：線上 IP 先行、線下體驗鞏固，機制與文化是執行內核 2.3.1 線上先行，爆品故事+品牌 IP，引領文化輸出“爆品策略爆品策略+品牌品牌 IP”，戰術化營銷方式實現強勢破圈。，戰術化營銷方式實現強勢破圈。1）單品故事先行，差異化塑造品牌記憶點。太二主打一道老壇子酸菜魚，以“酸菜比

93、魚好吃”體現差異化；慫火鍋主營重慶鍋底和鮮切黃牛肉，主打“靈魂是鍋底，頭牌是牛肉”帶給顧客獨特的消費體驗；賴美麗延續集團精簡 SKU 的路線，以青花椒烤魚為主要特色且只賣自養江團魚，建立了差異化的品牌壁壘，樹立了獨樹一幟的消費賣點。2）打造品牌 IP，傳遞獨特品牌文化。太二設計了沉默寡言的二老板及活潑幽默的小二哥形象，通過黑白漫畫形式推送新品及活動，并以品牌形象與貓咪“何英俊”聯名進行公益活動等，吸引年輕消費群體率先入場；慫火鍋塑造了颯小妹、慫廠長兩個 IP 形象，輸出“你，開心就好”的品牌理念；后續孵化的賴美麗也打造出一個出身養魚世家、愛笑愛吃烤魚的個性女孩形象，增強趣味性，在與年輕顧客拉近

94、距離的同時，輸出品牌專注菜品高品質、創新獨特有趣的品牌調性，不斷提升品牌在受眾客群中的影響力，迅速提高品牌知名度，也是未來新品牌可沿用的打法。圖 56：太二產品故事&品牌 IP 圖 57：慫產品故事&品牌 IP 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 數據來源：太二微信官方公眾號，東方證券研究所 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 線上運營公私域結合，多渠道提高品牌勢能。線上運營公私域結合，多渠道提高品牌勢能。1）引入公域流量，擴大品牌影響

95、力。針對品牌定位為 25-35 歲的年輕群體，公司在抖音、微博等社交平臺持續發力，并通過更加有趣形式、結合各個平臺的用戶畫像以用戶更易接受的形式進行宣傳。例如，太二在微信公眾號上以極具吸引力的漫畫形式講述品牌故事，而在抖音號上則采用段子、小劇場等短視頻形式，潛移默化宣傳餐品與餐廳環境。得益于其高質量且貼合粉絲的宣傳方式，太二互動數與粉絲數的比例明顯高于其他同類品牌，截至目前，太二在抖音、小紅書等平臺累計粉絲量近 160 萬，微信公眾號推文平均閱讀量超 10萬。在太二之后建立的慫火鍋采用同樣打法，一方面通過去商業化的軟廣告，宣傳慫文化以及火鍋餐品。慫之菜系列，以慫火鍋廠為背景，將火鍋菜品動漫化。

96、另一方面與 KPOP 文化聯動，通過舞蹈視頻吸引流量，于無形中宣傳慫火鍋。2）布局私域運營，增強用戶粘性。例如，太二通過建立官方微信粉絲群，不定期推出創新性“對暗號”玩法運營粉絲流量，一方面與老顧客進行互動無形中促進了產品的回購率，提高品牌忠誠度，另一方面也能夠增加曝光率，促進用戶自增長。圖 58：太二微信公眾號以漫畫形式講述品牌故事 圖 59：太二粉絲群對暗號 數據來源：太二微信官方公眾號，東方證券研究所 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 圖 60：太二粉絲量和活躍度在休閑餐中位居前列，考慮其門店規模不算大、可認為其品牌輻射能力突出（統計于 23 年 3 月）粉絲量（萬）粉絲量（萬）互動數

97、（萬）互動數（萬）抖音號抖音號 小紅小紅書書 微博號微博號 公眾號（預公眾號（預估活躍粉絲估活躍粉絲數）數）各平臺各平臺粉絲量粉絲量累計累計 抖音號（獲抖音號（獲贊）贊）小紅書（收小紅書（收藏與獲贊）藏與獲贊）微博號微博號（視頻累（視頻累計播放計播放量）量）公眾號（推文平均公眾號（推文平均閱讀量）閱讀量）太二太二 6.7 3.9 48.4 100w+159.0 20.2 17.7 116.1 10w+七欣天 4.5-0.5 45 95.0 1.4 NULL 0.1 2.5-3.7w 撈王 1.5 0.3 103.7 40.5 146.0 1.8 0.4 4.1 2.6-2.9w 海底撈 168

98、.6 13.7 86.3 100w+368.6 1767.1 43.2 612.3 10w+九毛九 0.4 0.1 0.9 57 58.5 0.1 0.2 0.2 3.4-4.1w 慫重慶火鍋廠 0.6 0.9 1.2 49.5 52.2 0.7 2.0 5.0 3-3.5w 呷哺呷哺 4.6 1.2 83.0 116.0 204.9 4.2 1.2 471.4 2.17-3.04w 湊湊 3.1-4.6 100w+107.7 11.3 NULL 172.7 2.7-3.1w 數據來源：抖音號，小紅書，微博，官方公眾號，東方證券研究所 2.3.2 線下鞏固，空間+氛圍+體驗，多維塑造勢能 在線

99、上在線上 IP打造成型的基礎上，門店設計從空間、氛圍、產品及服務體驗等多維度鞏固品牌調性，打造成型的基礎上，門店設計從空間、氛圍、產品及服務體驗等多維度鞏固品牌調性，從而優化顧客感受、塑造品牌美譽度與忠誠度。從而優化顧客感受、塑造品牌美譽度與忠誠度。1）門店裝修個性化，空間設計契合品牌特性）門店裝修個性化，空間設計契合品牌特性。太二在重要的新店舉辦各式各樣跨界線下活動，打造如“太二澡堂”“太二發廊”等特色門店，通過線 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

100、的免責申明。27 下門店互動介紹客戶加入粉絲群或加店小二，引導客戶從公共平臺沉淀至社群等私域流量池。普通門店也會進行黑白漫畫風的主題裝修，為年輕人創造新型的就餐環境，進一步加深消費者對品牌形象的印象。類似地，慫火鍋裝修風格以橙白灰為主，打造“工業風”的火鍋廠特色用餐環境；賴美麗主打后現代藝術感的菜市場風格，采用“餐”“飲”結合的方式在門店開辟小空間售賣茶飲，利于自身品牌形象塑造，提高顧客用餐體驗。2）反直覺的服務細節，打造標新立異的品牌文化。）反直覺的服務細節，打造標新立異的品牌文化。太二做好線下餐飲店本職餐飲服務，同時圍繞太二 IP 做好衍生服務，深化消費者品牌印象，設立獨特的店規“店長說”

101、，規定“超過四人就餐不接待，不拼桌不加位”，此外，店小二“太二喊你吃魚啦”的吆喝，增強與顧客互動，使就餐過程更具體驗感與儀式感。慫火鍋店則打出“三不收”的口號：不收茶位、小料與紙巾費，以親民品牌形象深入人心。圖 61：太二、慫、賴美麗門店個性化裝修風格 圖 62：慫火鍋“三不收”店規 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 3）核心單品傳承爆品故事，菜品推新保持品牌活力。）核心單品傳承爆品故事，菜品推新保持品牌活力。太二以酸菜魚為唯一核心單品，精簡 SKU維持 19 道主打菜，以維持菜品的高質量，同時在 19 道菜品總量不變的情況下以月度或季度為頻率推出新品。慫

102、火鍋以鮮且黃牛肉作為頭牌產品，口碑遠超同類川式火鍋（一般用凍牛肉），引領行業品質迭代；同時定期推出菜品飲品上新，滿足消費者嘗新需求，保持顧客粘性與品牌活力。賴美麗延續少量 SKU 風格，僅 23 個 SKU，同樣以月為頻率不定期在公眾號上推出新餐品。4）特色線下活動配合線上營銷，營造氛圍吸引年輕客群特色線下活動配合線上營銷，營造氛圍吸引年輕客群。例如，慫火鍋推出 KPOP 隨機舞蹈活動、特定節日對暗號等活動，同時與大型潮人聚集活動奇點藝術節展開合作，傳播獨特有趣的品牌文化，增強粉絲粘性。圖 63：太二、慫火鍋、賴美麗菜品推新 圖 64：慫火鍋店內隨機 KPOP 活動 數據來源：各品牌公眾號，東

103、方證券研究所 數據來源：大眾點評，小紅書，東方證券研究所 營銷戰術的背后是機制支撐和文化基因，因此公司品牌打造能力具備持續性。營銷戰術的背后是機制支撐和文化基因，因此公司品牌打造能力具備持續性。公司在品牌方面的成熟打法有賴于機制及資源的支撐，而公司重視年輕人招募的文化基因和富有競爭力的團隊激勵 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 機制是其持續成功打造品牌、復刻營銷戰術的關鍵保證。1）重視對年輕團隊的招聘和保留，是）重視對年輕團隊的招聘和

104、保留，是品牌永葆生機活力的基礎。品牌永葆生機活力的基礎。集團旗下各品牌多聚焦于年輕客群，秉持“年輕人更懂年輕人”這一理念，公司注重年輕人才的培養。2022 年在 200 多所高校發布招聘信息，舉辦了幾十場校園宣講會，并且目前新品牌負責人及門店服務人員均為思想活躍的年輕人才，對目標客群消費主張及習慣偏好更為了解，有利于品牌營銷更為高效精準。2）有競爭力的激勵機制及細）有競爭力的激勵機制及細致入微的人文關致入微的人文關懷，充分激發成員的凝聚力及創造力。懷，充分激發成員的凝聚力及創造力。企業針對新品牌打造設置豐厚的激勵機制，給予創始團隊一定持股設置，充分激發核心骨干動力；且從 19-22 年公司持有

105、太二、慫品牌的份額增加可見，兩個新品牌的經營團隊伴隨著品牌成長，應正逐步收獲一定對價。此外，公司設立了 10年維度股權激勵計劃，引導新生杰出骨干持續創造，日常也投放資源用于員工關愛活動，增強團隊凝聚力和歸屬感。例如疫情期間，太二實行國家“花椒計劃”聘請專業的心理咨詢機構，幫助員工化解焦慮?？捎^的收入水平、清晰的晉升路徑、完善的激勵機制和自由溫暖的工作氛圍，不斷吸引優質人才并將其保留穩定下來，是品牌孵化成功的基礎。圖 65：九毛九校園招募及人才留儲順利 圖 66：2019-2022 九毛九集團對各品牌子公司控股情況 品牌品牌 2019 持股持股份額份額 2020 持持股份額股份額 2021 持股

106、持股份額份額 2022 持股持股份額份額 九毛九 100%100%100%100%太二 85%85%88%88%慫火鍋 80%80%80%85%賴美麗 未披露未披露 未披露未披露 未披露未披露 未披露未披露 那未大叔 80%88%88.5%88.5%兩顆雞蛋 80%81%81%0%數據來源：集團招聘公眾號，公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，企查查，東方證券研究所 3 3.強中臺能力成就多品牌架構，全球化發展拓寬集團強中臺能力成就多品牌架構，全球化發展拓寬集團優勢優勢 3.1 三維一體打造強中臺，新品牌蓬勃發展、增添引擎 3.1.1 三大可復用競爭力構筑強中臺，體系化支持多品牌發展

107、公司依托于供應生產、門店運營、品牌營銷的三大可復用核心優勢，打造三維一體強中臺能力，公司依托于供應生產、門店運營、品牌營銷的三大可復用核心優勢，打造三維一體強中臺能力，是企業多品牌發展的體系化支撐。是企業多品牌發展的體系化支撐。1）供應鏈層面，深度參與核心原料生產，保證產品質價：）供應鏈層面，深度參與核心原料生產，保證產品質價：上游與供應商聯營合建或自建生產基地，深度參與鱸魚、酸菜、火鍋復調等核心戰略食材的管理，中游全國化布局中央廚房，統一負責食材預加工，保證門店經營效率。對發展川式休閑餐品牌而言，集團供應能力是幫助管理食材質量、降低采購成本的通用基礎設施。2）運營管理層面，集）運營管理層面，

108、集約標準化經營，自研信息系統幫助提升效率：約標準化經營，自研信息系統幫助提升效率：企業遵循SKU集約化、場景精簡化、流程自助化的經營理念，以“體驗迭代、效率優先”為準則，打造高效強韌、易于復制的門店模型，并前瞻布局自研信息數據中臺，降低管理難度、賦能業務升級，集約標準設計及信息支持中心是品牌有效連鎖化的重要保障。3）營銷戰術層面，）營銷戰術層面，IP 線上先行、門店體驗加持，有效執行的背后是重視、激線上先行、門店體驗加持，有效執行的背后是重視、激勵年輕人的制度基礎。勵年輕人的制度基礎。公司對于新品牌打造已形成成熟的營銷模式，一方面借“爆品策略+品牌 IP”實現破圈，引領文化輸出，另一方面通過空

109、間、氛圍、產品及服務體驗等多維度門店體驗加持品 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 牌美譽度，持續鞏固品牌勢能；而在集團重視年輕人招募、激勵、關懷的制度保證和文化基因支持下，此戰術有望持續復刻、有效執行。圖 67：三大核心能力可復用，形成強中臺架構，持續賦能新品牌 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 3.1.2 慫火鍋：優質賽道差異化突圍，有望成為業績新驅動 火鍋賽道機遇與挑戰并存，連鎖化空間充足，差異化定位有利于突圍?；疱佡?/p>

110、道機遇與挑戰并存，連鎖化空間充足，差異化定位有利于突圍。1）火鍋因食材易標準化、口味流行度高、后廚依賴相對低，受眾廣且易連鎖，是所有中餐品類中規?？臻g最大、發展最成熟的優質賽道；同時因市場需求豐厚，面臨來自經典連鎖品牌、新興網紅品牌、地方特色品牌等多維度的激烈競爭。圖 68：中國火鍋市場規模及增速 圖 69：餐飲門店及火鍋門店連鎖化率 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 數據來源：火鍋餐見數據研究院，東方證券研究所 2）目前火鍋賽道參與者眾多，但川式火鍋仍是體量最大、口味最風靡、最具備發展機會的細分賽道，且整體火鍋行業龍頭市占率有限，新進入的連鎖火鍋品牌面臨較充足的發展空間。3）處于機遇與挑戰

111、并存的賽道，對于新品牌來說，結合自身調性稟賦和平臺優勢，在細分單品或運營設計上尋求創新，或是實現門店成型拓張、品牌勢能放大的較合理途徑。圖 70：按菜式劃分的中國火鍋餐廳市場規模（億元）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000市場規模（億元）同比變化率13.0%15.0%16.5%15.1%18.3%21.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201920202021餐飲門店連鎖化率火鍋門店連鎖化率 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，

112、見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 圖 71：2020 年中國火鍋市場競爭格局-按收入 圖 72：主要火鍋品牌門店數（截止 2023 年 3 月）數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 數據來源：窄門餐眼，東方證券研究所 慫火鍋借力平臺優勢，延續太二經驗，口碑人氣表現卓越。慫火鍋借力平臺優勢，延續太二經驗，口碑人氣表現卓越。1）目標客群仍為年輕群體，定位中高端，選址與品牌調性與太二一脈相承，運營經驗可充分復用，全集團而言管理成本一定程度可被攤薄。2）融合重慶火

113、鍋和潮汕牛肉火鍋，同時延續集團精簡 SKU 路線，僅提供牛油辣搭果蔬鴛鴦鍋和認慫鍋兩款鍋底和 40款涮菜（明顯低于同行業商家），央廚和供應鏈中心保證食材品質和供應效率，其主打的鮮切黃牛肉能夠“干盤掛肉、倒盤不掉”。3）通過打造“慫廠長”和“颯小妹”兩個 IP 形象講述品牌故事，吸引年輕客群；店內設計采用工業風并張貼個性標語，符合年輕人審美，并結合線下舉辦快閃舞蹈演出等吸引顧客打卡，實現營銷破圈。品牌營銷思路打法熟練，儲備人才創意豐富、氛圍活躍，極大提升門店體驗。新開門店口碑及人氣的卓越表現，從而正向鞏固品牌勢能。圖 73：慫火鍋門店分布情況（截止 2023 年 3 月）圖 74：慫省外拓展門店

114、口碑人氣表現卓越 28073059335728413393389160966873963075887663668574362173483331032734928833337001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022E川式火鍋粵式火鍋京式火鍋其他5.8%1.2%0.3%0.3%0.3%92.1%海底撈呷哺呷哺七欣天撈王控股巴奴毛肚火鍋其他02004006008001,0001,2001,4001,600海底撈王婆大蝦呷哺呷哺小龍坎譚鴨血蝦吃蝦涮德莊洞氮胡記羊肉蜀大俠李想大蝦七欣天賢合莊朝天門有拈頭淼鑫豬肚雞劉一手季季

115、紅湊湊袁老四淼福豬肚雞門店數量 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 數據來源：窄門餐眼，東方證券研究所 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 門店模型初步成熟，預計逐步迎來加速擴張，有望成為業績新驅動。門店模型初步成熟，預計逐步迎來加速擴張，有望成為業績新驅動。1）經過兩年的品牌迭代及優化打磨，慫火鍋的菜品、氛圍、設計及門店經營模型已初步成熟，具備規?；瘡椭?、有效經營的基礎?？紤]慫的單店面積和客單價均高于太二，預計在疫情壓制弱化、餐聚場景

116、復蘇后，品牌翻臺提升得當的情況下，慫品牌的常態店效應高于太二，同時基于公司在成本供應、運營效率、物業談判及管理營銷上的成熟經驗和品牌協同，經營利潤率有望實現可觀水平。2）目前公司拓展進度有所加快，但開店范圍中短期聚焦華南大本營，同時在省外優質市場進行少量拓展，目標點位仍為高線城市核心商圈。由于 21-22 年品牌門店在上海、北京兩個新進市場的經營優秀表現，且火鍋菜品品類和慫品牌調性具備大眾化、全國化的基礎，我們認為慫品牌將在中長期進行更大范圍省外拓張。3）由于目標客群、客單價相似，我們可以參考同樣作為新銳火鍋品牌的湊湊和巴奴，可見其均在前期進行個位數審慎擴張，而在模型跑通后及加快開店?？紤]慫火

117、鍋當前品牌勢能處于上升期，集團管理扎實、資源充沛，我們認為慫火鍋也可在未來呈現可持續的加速擴張，有望成為集團業績的又一新驅動。圖 75：巴奴、湊湊、慫每年新增門店 圖76：2022年以來慫火鍋新開門店數量（截止2023年5月）數據來源：公司公告，窄門餐眼，東方證券研究所 注：截止 22 年末，巴奴門店、湊湊、慫門店數量 86 家、224 家、27 家 數據來源：窄門餐眼，東方證券研究所 圖 77：慫火鍋新店選址（22 年 12 月-23 年 1 月），仍錨定高線城市核心商圈 01020304050602016201720182019202020212022巴奴毛肚火鍋湊湊慫火鍋01234567

118、門店新開數量 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 城市城市 店名店名 地址地址 入駐時間入駐時間 點位點位 廣州 富力海珠城店 廣州江南大道沿線 2023.1 位于昌崗商圈 廣州 云門新世界店 廣州嘉禾望崗 2023.1 位于嘉禾核心核心商圈 深圳 海岸城店 深圳海岸城 2022.12 位于后海商圈 廈門 廈門 SM 三期店 廈門 SM 城市廣場 2022.12 廈門城市中心城，餐飲店密集 廣州 信達金茂店 廣州 沙河/太平架/梅花園

119、2022.12 商業發達，周邊學校、住宅區匯聚 深圳 中州灣店 深圳 上沙/下沙 2022.12 位于下沙社區商圈，處于沙頭熱門商場 廣州 百信廣場店 廣州百信廣場 2022.12 位于新市商圈，白云區熱門商場 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 3.1.3 賴美麗：烤魚市場廣闊增長穩，強集團協同蓄勢待發 烤魚市場空間廣闊，仍處快速擴張階段，新品牌發展前景明朗?？爵~市場空間廣闊，仍處快速擴張階段，新品牌發展前景明朗。1）據艾媒咨詢，我國烤魚行業規模逾千億，且預計在非疫情年份呈現雙位數增速，整體市場容量不低于酸菜魚，品質升級、品牌連鎖的空間較大。但與酸菜魚相比，烤魚使用場景相對休閑，與夜間經濟、

120、宵夜文化的發展滲透也呈一定關聯，長期看發展空間充裕。2）從烤魚企業在冊數量角度，可見行業參與者仍處于快速增長期；統計目前門店數量前十的烤魚品牌，可見相應相當部分品牌仍呈加速開店，因此可以認為烤魚行業仍處于較快速拓展階段，相應品類需求迭代、品牌創新、業務拓展節奏仍較活躍。圖 78：中國烤魚行業市場規模（億元）圖 79：中國烤魚企業在冊數量（家）-增長穩定 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 圖 80：門店數量前十的烤魚品牌近年新開店（家）情況-相當部分品牌仍有加速開店 數據來源：窄門餐眼，東方證券研究所 0100200300400500600700201320

121、142015201620172018201920202021半天妖烤魚愿者上鉤探魚烤魚留一手烤魚魚酷活魚烤魚魚當道花千代秘制烤魚花榕稻 青花椒烤魚無骨烤魚飯江邊城外烤全魚-20%-10%0%10%20%05001,0001,50020182019202020212022E2023E市場規模增速0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002015201620172018201920202021企業在冊數量（家）增速 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

122、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 對標成熟參與者，賴美麗發展潛力可期。對標成熟參與者，賴美麗發展潛力可期。梳理目前烤魚行業的主要參與者，我們總結出兩類可對標企業，第一類是門店數量排名前三的連鎖品牌，其中探魚的定位、選址、產品相比賴美麗最可對標，但管理模式融入加盟，與九毛九集團全直營、強品控的運營方式有所差異；第二類補充對比門店數量前十五的品牌中，與賴美麗客單價相近的三個品牌，其中江邊城外在產品定價、店鋪點位、直營管理三大核心要素上最可對標，但其門店面積具備更大靈活性，估計經營標準化程度與平臺運營管理能力，與九毛九集團相比應仍有差別。參考上述兩個發展較成熟的品

123、牌，賴美麗連鎖發展潛力十足，且在直營管理保證效率、品牌定位高舉高打、嚴品控標準化經營方面具備競爭優勢。圖 81：烤魚行業主要連鎖品牌 品牌品牌 門店數門店數（23/6/6)客單價客單價（元）（元）門店面門店面積積（）區位區位 品牌調品牌調性性 定位客定位客群群 菜品類目及數菜品類目及數量量 門店門店管理管理 原料要求及合作模式原料要求及合作模式 備注備注 賴 美麗 6 90 約 400 廣州；商圈 活力、熱情 年輕顧客 主打眉山藤椒烤魚；可選 1種魚，共 5 種口味；精簡SKU：23 直營 只用活魚，只賣自養江團魚；自有供應鏈，供應端與太二及慫實現協同。半 天妖 1381 70 150-300

124、 二 三 線 為主，新 一線、四線為輔；沿街 快捷、時尚 學生、白領 主打青花椒烤魚；共 8 種口味 直營+加盟 魚類只有清江魚和湄公魚，冷鏈配送凍魚以降低成本低價競爭，米飯為五常大米；入股上游供應商，供應鏈和蜀海深度合作。連鎖化數量最多、最成熟的三個烤魚品牌 愿 者上鉤 453 67 約 400 一線為主，新一線、二線為輔；沿街 獨特、自然 大眾消費 以紙包魚為特色；可選 4 種魚，共 6 種口味 加盟 只用活魚 探魚探魚 255 89 250-330 一線、新一一線、新一線為主，二線為主，二三線為輔；三線為輔；商圈商圈 探索、探索、創新創新 青年、青年、白領白領 主打鮮青椒爽主打鮮青椒爽麻

125、味烤魚及紫麻味烤魚及紫蘇桃子烤魚；蘇桃子烤魚；可選可選 3 種魚，種魚，共共 8 種口味種口味 直營直營+加加盟盟 堅持活魚現殺，花椒采用重堅持活魚現殺，花椒采用重慶江津鮮青花椒，辣椒采用慶江津鮮青花椒，辣椒采用河南的一種小金刀辣椒；自河南的一種小金刀辣椒；自有供應鏈（在低緯珠江口特有供應鏈（在低緯珠江口特設潮汐活水自養殖基地），搭設潮汐活水自養殖基地），搭建中央廚房體系、分倉建建中央廚房體系、分倉建立、冷鏈配送。立、冷鏈配送。爐魚 89 82 250-300 新一線、二線為主，三線為輔；沿街 活力、時尚、青春 大眾消費 主打湄公魚；可選 4 種魚，共 12 種口味 直營 只用活魚 排名前 1

126、5 的烤魚品牌中客單價與賴美麗較為接近 江 邊江 邊城外城外 134 105 100-1700 一線為主，一線為主，新 一 線 為新 一 線 為輔；商圈輔；商圈 高品高品質、安質、安全全 年輕顧年輕顧客客 可選可選 2 種魚，種魚，共共 12 種口味種口味 直營直營 只用活魚；上游與上海農場只用活魚；上游與上海農場光明漁業公司達成戰略合光明漁業公司達成戰略合作。作。魚 酷活 魚烤魚 238 94 約 200 新 一 線 為主，一、二、三線為輔；商圈 社交聚會、有溫度、專業 白領 主打荔枝香辣烤魚；可選 4種魚，共 11種口味 直營 自養活魚，現挑現烤；源頭上與全國多個較大規模的養魚基地展開合作

127、，進行定點養殖。數據來源：窄門餐眼，官網，大眾點評，東方證券研究所 定位烤魚版太二，集團協同全面助力。定位烤魚版太二，集團協同全面助力。賴美麗作為與太二相似的魚品類休閑輕餐，協同效應全面且直接，有望傳承集團品牌策略，基于平臺突出的經營能力和供應設施，形成有辨識度的品牌定位、超出行業水平的品質把控和優秀的門店模型打磨，在行業發展的快車道上博得一席之地。1）鑒于定位客群仍為年輕顧客，品牌打造注重年輕化，延續太二的“漫趣風”，孵化出一個充滿個性的賴美麗 IP 人物，建立自身品牌故事，同時標語設計上，以諸如“我還是蔥前那個少年”等新奇文 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申

128、明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 案，迎合當下年輕群體喜好，提升品牌影響力。2）菜品方面，延續集團一貫精簡的風格，門店SKU 僅 23 款，是烤魚市場上較少的一家，精簡的菜單有利于未來規?；瘮U張，同時引入時令茶飲檔口，類似湊湊+茶米茶模式。魚類選擇上，不同于業內常見清江魚、湄公河魚，賴美麗主打主打只用活魚，且只賣自養江團魚，江團魚肉質 Q 彈，油脂豐富，適合做烤魚，具有一定產品差異化優勢，店內隨處可見的活魚標識，深化“活魚現烤”品牌理念。3）供應端方面，與太二及慫實現協同，賴美麗的研發人員及管理團

129、隊由九毛九、太二調配而來；烤魚所需的江團魚和牛蛙也可以利用發展較為成熟的太二鱸魚養殖基地；配菜可與太二和慫共享供應商。4）管理方面，前臺及業務中臺均可直接嫁接集團成熟的數字化系統，減少試錯成本，最大化提高標準化運營與擴張效率。圖 82：烤魚產業梳理-上游供應來源 圖 83：賴美麗活魚標簽+嚴選品質 數據來源：窄門餐眼，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 84：賴美麗作為烤魚版“太二”，將多方位直接受益集團賦能 數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 單店打磨蓄勢待發，參照太二與慫，長期成長可觀。單店打磨蓄勢待發，參照太二與慫，長期成長可觀。賴美麗于 2021 年 8

130、月在廣州開出首店，目前共有兩家門店，中短期看，公司對賴美麗品牌未做明顯開店指標，一方面持續迭代品牌產品、厚積薄發，另一方面由于集團太二、慫等品牌勢能優異，在核心商圈餐飲招商中的口碑和影響力俱佳，或也會針對一些較優惠的物業招攬和支付條件，選擇性開設賴美麗店鋪，在經營過程中以賽代練，持續打磨單店模型。3.2 空間充裕高質量擴張，優適應度海外市場貢獻增量 3.2.1 國內市場空間充裕，太二節奏穩健、高質量擴張 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3

131、5 目前太二作為經營出色的核心品牌，在全國核心商圈形成一定覆蓋，未來在國內持續進行省外擴目前太二作為經營出色的核心品牌，在全國核心商圈形成一定覆蓋，未來在國內持續進行省外擴張和下沉擴張的空間充裕。張和下沉擴張的空間充裕。我們從渠道發展和人口覆蓋兩個角度對太二品牌的空間進行測算，都我們從渠道發展和人口覆蓋兩個角度對太二品牌的空間進行測算，都得到得到 5 年維度略超年維度略超 1000 家的結論。家的結論。未來公司也對此設定穩健的發展節奏，追求高質量擴張，保未來公司也對此設定穩健的發展節奏，追求高質量擴張，保持品牌認知度和美譽度的持續向上。持品牌認知度和美譽度的持續向上。1）渠道發展角度看空間：渠

132、道發展角度看空間：據贏商大數據，2022 年我國商圈數量為 6020 家，且受疫情波動及業態成長階段影響，2017-2022年我國商圈數量 CAGR為 12.9%，較疫情前 2012-2017年27.1%的年化發展速度明顯減緩；考慮休閑場景和消費能力的恢復尚需時間，且購物中心渠道或已度過快速擴張期，我們保守假設 2022-2027 年商圈數量復合年均增速保持在個位數范圍（4%-8%，以 6%為假設中樞）。而 22 年太二在商圈中的滲透率（太二品牌門店數量/全國商圈商量）為 8%，且在品牌快速發展的 2017-2022 年間呈現每年 1-2pct 的滲透率提升幅度（其五年內年度滲透率提升幅度的均

133、值為約 1.3pct），因此我們保守假設 22-27 年品牌滲透率的提升幅度延續為每年增加約1.2pct，即假設 27 年太二在全國商圈的滲透率在 14%左右（10%-18%，以 14%為假設中樞）。由此我們得到對太二 5 年維度門店估計的敏感性分析表，其預測中樞為 1076 家。圖 85：2017-2022 太二在全國商圈中滲透率 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 太二門店數量（期末存量門店）28 65 126 233 350 450 全國商圈數量 3,284 3,918 4,540 4,996 5,613 6,020 太二在商圈滲透率太二在商圈滲透率

134、0.9%1.7%2.8%4.7%6.2%7.5%滲透率年度提升幅度 0.8%1.1%1.9%1.6%1.2%數據來源：公司公告，Wind，贏商大數據，東方證券研究所 圖 86：渠道發展角度測算中期(5 年)空間 太二中期門店數太二中期門店數 22-27 年商圈數量增長年商圈數量增長 CAGR&對應對應 27 年商圈數量預測年商圈數量預測 4%5%6%7%8%7150 7502 7868 8248 8642 27 年太二的商圈年太二的商圈滲透率滲透率 10%692 726 761 798 836 12%835 876 919 963 1009 14%978 1026 1076 1128 1182

135、 16%1121 1176 1233 1293 1355 18%1264 1326 1391 1458 1528 數據來源：公司公告，Wind，贏商大數據，東方證券研究所 2）人口覆蓋角度看空間：人口覆蓋角度看空間：對比發展和擴張進度更領先的連鎖休閑餐品牌海底撈和必勝客，太二門店的下沉化程度還較低，且我們用各級城市城鎮人口數作為基礎，測算出太二在各級城市的門店密度（用店均覆蓋人數衡量）仍有加大提升空間。由于太二的客單價低于海底撈，我們認為其品牌屬性決定的下沉和開店潛力在 5 年維度可以向海底撈靠齊，因此假設太二在一線、新一線、二線、三線及以下城市的目標覆蓋度為 40、50、70、150 萬人/

136、店，從而得到其 5 年維度目標門 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 店數 1073 家，其中一線、新一線、二線、三線及以下城市目標門店數分別 188、319、227、339，目標下沉占比也會較目前有所提高。圖 87：太二與海底撈客單價（元）對比 圖 88：當前太二、海底撈、必勝客門店在各級城市分布 數據來源：窄門餐眼，東方證券研究所 數據來源：窄門餐眼，東方證券研究所 圖 89：人口覆蓋角度測算中期（5 年維度）空間 一線一線 新一線

137、新一線 二線二線 三線及以下三線及以下 全國全國 太二門店數太二門店數 149 111 119 79 458 海底撈門店數海底撈門店數 234 411 295 416 1,356 必勝客門店數必勝客門店數 482 874 636 974 2,966 城鎮人口（萬人）城鎮人口（萬人）-2020 7,507 15,966 15,903 50,823 90,199 太二門店覆蓋度（萬人太二門店覆蓋度（萬人/店）店）50 144 134 643 197 海底撈門店覆蓋度（萬人海底撈門店覆蓋度（萬人/店）店）32 39 54 122 67 必勝客門店覆蓋度（萬人必勝客門店覆蓋度（萬人/店）店）16 18

138、 25 52 30 太二中期目標覆蓋度（萬人太二中期目標覆蓋度（萬人/店）店）40 50 70 150 84 太二中期目標門店數量太二中期目標門店數量 188 319 227 339 1073 數據來源：國統局，窄門餐眼，東方證券研究所 注：門店數量（存量門店）統計于 23 年 4 月，城市級別的劃分依據第一財經新一線城市研究所2020 城市商業魅力排行榜 3.2.2 海外擴張拓寬潛能，適應性可觀、競爭力充分 海外中式餐飲市場廣闊，太二品類適應性強。海外中式餐飲市場廣闊，太二品類適應性強。1）據弗若斯特沙利文，海外中式餐飲具備 2500 億美元以上的規模，且隨著中國文化經濟影響力提升，以及國內

139、餐企規?；洜I、標準化管理及在海外連鎖化經營的效率及經驗的提升，海外中式餐飲市場在 21-26E 可呈現 7.8%的復合年均增速。圖 90：海外中式餐飲市場增長潛力足 圖 91：海外中餐市場規模分布-以東南亞、北美為首 97868482 114104102101 020406080100120一線新一線二線三線及以下太二海底撈32.5%17.3%16.3%24.2%30.3%29.5%26.0%21.8%21.4%17.2%30.7%32.8%0%20%40%60%80%100%太二門店分布海底撈門店分布必勝客門店分布一線新一線二線三線及以下 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢

140、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 數據來源：美國人口普查，日本食品服務協會，新加坡統計局，弗若斯特沙利文，東方證券研究所 注：受限于作圖版面，中國地圖僅為示意圖，中國香港、中國澳門、中國臺灣、南海諸島等比例請以正式地圖為準 2）太二品類定位中式川菜正餐，在海外屬于接受度較高的中餐品類，且已有熊貓快餐、海底撈等發展較早的品牌作經驗驗證。3）具體看酸菜魚品類，我們認為其考究選材（新鮮加州鱸魚）、肉質類別、口味酸辣感均較符合海外當地飲食習慣，海外拓

141、展適應度可觀。圖 92：當前海外中式餐飲市場競爭格局 數據來源：特海國際招股書，弗若斯特沙利文,東方證券研究所 注：集團名稱為根據描述推測，可能存在誤差 排名排名 集團名稱集團名稱（推測）（推測）背景背景 于于 2021 年的收年的收入（百萬美元）入（百萬美元）截至截至 21 年年 12 月月31 日的餐廳數目日的餐廳數目 1 熊貓熊貓快餐快餐 于 1983 年在美國成立，為一家主要提供西化中式餐飲的連鎖快餐店。于 2021年，其擁有約 2200 家餐廳。4000 2200 2 P.F.Changs 于 1993 年在美國成立，為提供西化中式餐飲的休閑餐飲連鎖餐廳。于 2021 年，其擁有約

142、320 家餐廳。1000 320 3 特海國際特海國際 1994年起源于四川，自2012年其在新加坡開設首家海底撈餐廳，現在國際市場提供海底撈火鍋。于 2021 年，其在海外擁有約 94 家餐廳。312.4 94 4 鼎泰豐鼎泰豐 于 1971 年在臺灣成立，是一家提供江浙菜的休閑餐飲連鎖餐廳。于 2021 年，其在全球擁有約 120 家餐廳。150 120 5 樂天餐飲樂天餐飲 于 2002 年在新加坡成立，是一家提供海鮮、中菜和粵菜的休閑餐飲連鎖餐廳。截至2021年，其在全球擁有約90家餐廳。130 90 圖 93：火鍋、川菜等川式正餐品類占據海外中式餐飲市場的半壁江山 圖 94：國外中餐

143、廳受歡迎口味中，辣、酸排名靠前 050100150200250300350400450收入（十億美元）-1.3%7.8%九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 數據來源：從美團點評大數據看中餐出海趨勢（美團點評），東方證券研究所 數據來源：澎湃新聞，東方證券研究所 全球布局規劃清晰，華人地區率先滲透。全球布局規劃清晰，華人地區率先滲透。1）據大眾點評，公司現有5家海外門店分別位于東南亞和加拿大溫哥華，選址延續高勢能購物中心特征，與年輕時尚的

144、客群定位高度吻合，同時注重區位華人數量及占比，以保證新開門店受眾充足，形成海外門店的品牌影響力和高經營質量。圖 95：5 家海外門店位置（第三方平臺檢索，或不代表全部）國家國家 城市城市 選址選址 開業時間開業時間 特點特點 新加坡 東海岸 樟宜機場星耀樟宜 3樓 3F 2022/8/20 新加坡的樟宜機場連續 25 年被商旅雜志評為“世界最佳機場”，同時也是“旅客票選最佳機場”與“排名第一的全球最佳機場”，是亞洲主要的航空樞紐；星耀樟宜位于機場核心位置，聚集航空設施、景觀花園、星耀樟宜位于機場核心位置，聚集航空設施、景觀花園、住宿餐飲、購物休閑、游樂項目等多功能于一體，人流量巨大住宿餐飲、購

145、物休閑、游樂項目等多功能于一體，人流量巨大。裕廊東 JEM 商場 B1 層 2022/9/24 裕廊東是新加坡西部首屈一指的重要商圈，也是裕廊東是新加坡西部首屈一指的重要商圈，也是 NTU 和和 NUS 的折中點，的折中點，地鐵東西線和南北線在此交匯；地鐵東西線和南北線在此交匯；JEM 商場是新加坡西部的首個生活時尚中商場是新加坡西部的首個生活時尚中心心，集購物、娛樂和辦公于一體，同時也是新加坡第三大郊區購物中心 新加坡 淡馬錫大道 3 號新達城購物中心 B1 層 2022/11/29 新達城購物中心位于市中心市中心 CBD，是新加坡最大的購物中心，是新加坡最大的購物中心 馬來西亞 吉隆坡 柏

146、威年廣場 6 層 2023/1/13 柏威年廣場是吉隆坡最大的購物廣場之一是吉隆坡最大的購物廣場之一 加拿大 列治文 3 號路 4940 2023/2/14 列治文是大溫哥華地區華人居民比例最高的城市，也是北美地區唯一一個是北美地區唯一一個華人人口比例超過華人人口比例超過 40%的城市的城市；3 號路位于列治文市中心，同時也是該市的主要商業街，各行各業遍布在兩側，包括銀行、餐館、辦公室等，沿線包括銀行、餐館、辦公室等，沿線有諸多公交樞紐，交通便利有諸多公交樞紐，交通便利 數據來源：大眾點評，小紅書，東方證券研究所 圖 96：太二新加坡店主打“川味傳播”，增加部分川菜 SKU 圖 97：太二海外

147、延續集約、標準、效率的經營思路（精簡SKU+標準化管理+自助點單）34.2%21.0%15.8%29.0%火鍋川菜中式正餐（除川菜）小吃快餐 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 數據來源：小紅書，東方證券研究所 數據來源：小紅書，東方證券研究所 2）海外擴張第一階段，公司將以東南亞、北美、東亞、大洋洲等地華人客群為主，假設中長期目標空間或可在 150 家左右。參考品牌發展更早期、同屬國內起源的泛川式休閑餐龍頭海底撈，太二海外業務在華人區

148、域的擴張，或可在 5-10 年逐步貼近 150 家左右水平，且會在此后由海外門店擴張形成較強的業績增長驅動；而在疫后復蘇的環境支持下，門店翻臺和利潤有望持續提升。圖 98：海底撈海內外門店拓展進度 圖 99：海底撈海外業務發展進程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 100：海底撈海外門店分布-東南亞占多數且發展優先 圖 101：海底撈海外門店分區域翻臺情況-疫后恢復明顯 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 我們取 150 家為太二在 8 個核心海外國家開店目標的總數，以對應華人數量為覆蓋人群基數，計算出對當地華人的目

149、標覆蓋系數；將目標系數乘在各國華人數量上，得到太二海外擴張第一階8 10 24 38 74 94 111 168 260 430 716 1,205 1,329 1,371 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019202020212022海外門店數國內門店數海外門店YOY國內門店YOY010203040506070802019202020212022東南亞東亞北美洲其他0123452019202020212022東南亞東亞北美洲其他 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓

150、優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 段在各國的開店目標數。按此推測，第一階段海外開店應主要分布在新加坡、馬來西亞兩個東南亞國家，其次是北美和東亞，而我們估計華人滲透率更高的地區仍會成為公司開店的優先選擇。圖 102：第一階段海外開店目標假設拆分 新加坡新加坡 馬來西亞馬來西亞 加拿大加拿大 美國美國 日本日本 澳洲澳洲 韓國韓國 新西蘭新西蘭 區域總計區域總計 開店（家）開店（家）21 54 14 43 7 5 4 2 150 華人滲透率華人滲透率 47%21%5%2%1%3%1

151、%5%3%數據來源：各國統計公報，世界銀行，中國駐蒙特利爾總領館，法務省，僑務辦公室，東方證券研究所 3）除華人市場外，川式正餐在海外本土市場也具備較大潛力，龍頭成功經驗可為借鑒。如果集團尋求進一步的海外發展，或可參考定位美國本土市場（不局限于華人）、全球規模最大的中餐連鎖品牌熊貓快餐的發展思路。熊貓快餐的成功經驗可歸納為于其卓越的供應能力、標準化運營和品類適應性：1997 年熊貓快餐就擁有了完善的供應鏈系統，通過第三方供應商將食材分發到各個門店，以鏈式供應運作。為實現標準化運營，熊貓快餐內部在制作方法上采用同一標準，不僅將原料由供應商統一加工處理，再由專業的配送公司送到各個分店，即使連調料也

152、是按照配方事先備好，裝在固定的桶內，送到店里隨取隨用，而制作方法更是詳盡說明。因此，即使是沒有經驗的廚師，在熊貓快餐也能炒出同一個味道的“熊貓美食”。除在制作方法上力圖實現標準化外，熊貓快餐也有意通過縮減菜品來更好地管理、促進標準化。即使每月有創新菜品增加，但同時店內也會相應撤退反響不好的菜品，以確保每個店只有 20道左右的菜式。在菜品本地化上，熊貓快餐將口味改良為美國人喜愛的甜酸口味，并開發了陳皮雞、宮保雞丁等產品。其中，1987年推出的陳皮雞，連續多年位居店內暢銷單品，即使在 2021 年也總計售出超過 1.1 億磅，占熊貓快餐總銷售額三分之一。此外，熊貓快餐注重運營效率的提升，及時運用

153、SOP和信息管理系統處理訂單、經營信息，并通過數據回傳改進管理，調配菜品于供貨需求。圖 103：熊貓快餐菜單精簡+服務有限+IP 具中國特色 圖 104：太二東南亞餐廳本地化菜品-擔擔面、夫妻肺片 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 數據來源：小紅書，東方證券研究所 借鑒海外中餐龍頭，借鑒海外中餐龍頭，九毛九集團九毛九集團有望形成有望形成優先發展華人市場優先發展華人市場、逐步釋放海外擴張潛力、逐步釋放海外擴張潛力。供應鏈方面，太二能夠依托已有的位于廣東、海南的兩家中央廚房，或可為東南亞地區的門店提供食材；在未覆蓋到的地區，前期通過國內運送食材的成本花費較高，但待海外市場發展至一定規模，或可延續

154、國內上游自建魚塘養殖，中游搭建中央廚房的成功經驗，建立從供應商到門店的全流程加工配送體系，隨著門店模型完善、供應鏈搭建完成，海外門店將擁有較強可復制性。對于配料，為保證菜品口味及質量，選用酸菜、辣椒、花椒等配料特意從四川運輸，后期或會結合口味改良需求，在當地優選廠商合作生產配料。標準化運營方面，置身于易標準化的酸菜魚賽道，太二海外延續“產品集約+場景精簡+流程自助”的高效模式。產品設計方面，太二海外仍主打一道老壇子酸菜魚核心單品，但額外凸顯“川菜傳播大使”的形象定位，增加海外華僑的口味歸屬感和對 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息

155、披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。41 本土居民的文化吸引力，于此匹配，其菜單另增夫妻肺片、四川擔擔面等數款經典川菜。在經營自動化方面，太二自研信息系統，定制開發中臺核心組件支持運營管理，致力于優化顧客體驗及運營效率；規?；藛T儲備方面，太二海外延續標準化招聘、體系化培訓、完善激勵晉升的經營思路，保證人力資源的充足高效供給。圖 105：海外連鎖擴張要素：規?；芰?標準化經營+本地化設計 數據來源：公司公告，搜狐新聞，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1

156、)收入增長來自各品牌開店及翻臺提升，1）太二：假設 23-25 年品牌期末門店數為570/690/810，年度營業天數 330/360/360，品牌翻臺率 3.2/3.5/3.5；2）九毛九：假設23-25 年營收 606/639/634 百萬元；3）慫：假設 23-25 年品牌期末門店數為62/122/222，年度營業天數 330/360/360，品牌翻臺率 3.1/3.3/3.5；4）其他品牌合計：假設 23-25 年其他品牌合計營收 40/40/40 百萬元。2)假設公司 23-25 年毛利率分別為 64.1%/64.3%/64.5%，由于原料自產比例、上游供應合作增加，成本把控和采購效

157、率強化。3)假設公司 23-25 年員工成本占收入比例為 27.1%/26.6%/26.3%，使用權資產折舊占收入比例為 7.8%/7.0%/6.5%，主因單店收入恢復、攤薄費用。4)假設公司 23-25 年的所得稅率 25%、25%、26%。收入分類預測表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）4,180 4,006 6,526 9,960 13,455 增長率 54.0%-4.2%62.9%52.6%35.1%太二品牌營業收入太二品牌營業收入 3,292 3,108 5,168 7,506 9,104 期末門店數 350 450 5

158、70 690 810 年度營業天數 345 310 330 360 360 品牌翻臺率 3.4 2.6 3.2 3.5 3.5 翻臺一次的銷售額（千元）10.3 10.1 10.0 9.9 9.8 九毛九品牌營業收入九毛九品牌營業收入 760 606 606 639 634 期末門店數 83 76 73 71 72 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。42 年度營業天數 345 310 330 360 360 品牌翻臺率 1.9 1.6 1.

159、6 1.6 1.6 翻臺一次的銷售額（千元）12.8 15.4 15.4 15.4 15.4 慫品牌營業收入慫品牌營業收入 87 259 712 1,775 3,676 期末門店數 9 27 62 122 222 年度營業天數 345 310 330 360 360 品牌翻臺率 2.5 2.5 3.1 3.3 3.5 翻臺一次的銷售額（千元）23.4 22.3 18.0 18.5 19.0 其他品牌營收合計其他品牌營收合計 40 32 40 40 40 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 我們預測公司 23-25 年 EPS 分別為 0.36/0.67/0.95 元；參考可比公司

160、 24 年 19 倍 PE 估值，由于公司 24-25 年業績增速快于可比公司，且經營穩健性和平臺型潛力較突出，給予 15%估值溢價，給予溢價后得到 24 年 22 倍 PE 估值，以 0.90 為港幣兌人民幣匯率，對應目標價 16.20 港元，首次給予“買入”評級?？杀裙竟乐?2023/6/21)公司公司 代碼代碼 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 每股收益（元）每股收益（元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 24E-25E 增速增速 同慶樓 605108.SH 0.36 1.05 1.46 1.88 103.42 32

161、.72 23.69 18.49 28.8%海底撈 6862.HK 0.25 0.61 0.81 0.97 81.14 26.18 19.78 16.50 19.8%百勝中國-S 9987.HK 1.04 2.24 2.67 2.97 53.32 25.70 21.58 19.37 11.2%海倫司 9869.HK-1.46 0.33 0.54 0.71-10.47 22.35 13.39 10.19 31.5%奈雪的茶 2150.HK-0.27 0.18 0.36 0.53-24.58 30.42 14.76 10.10 47.2%調整平均調整平均 41 27 19 15 26.7%數據來源：

162、Wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 收入恢復不及預期風險：收入恢復不及預期風險：疫情管控政策優化以來，居民消費能力、意愿的恢復進度尚不確定，因此存在因外部環境擾動、門店收入恢復及后續增長不及預期風險。成本波動風險：成本波動風險：公司原材料價格、人工成本、租金費用占收入比重較大，若上述成本項因市場行情有較大變化，可能影響公司經營利潤率，從而影響公司業績。多品牌拓展及海外擴張不及預期風險：多品牌拓展及海外擴張不及預期風險：公司多個新品牌拓展及海外市場擴張尚在發展期，存在因品牌經營變化或海外市場適應性問題，造成多品牌及海外擴張效果不及預期的可能，從而影響公司業績及成長潛力。市場競爭加劇風險：

163、市場競爭加劇風險：餐飲市場競爭較為充分，消費者喜好較為多元，存在因行業競爭加劇、影響公司門店經營的情況。假設變動影響測算結果風險：假設變動影響測算結果風險：文中對門店空間、盈利預測的測算基于文中設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。43 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百百萬元萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 20

164、25E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存貨 71 118 95 228 206 營業收入營業收入 4,180 4,006 6,526 9,960 13,455 貿易及其他應收款項 409 505 823 1,257 1,698 原材料及易耗品成本-1,537 -1,447 -2,345 -3,558 -4,780 受限制銀行存款 2 11 5 5 5 員工成本-1,057 -1,134 -1,769 -2,649 -3,539 現金及現金等價物 1,342 1,099 1,234 1,634 2,460 物業租金-439 -486 -645

165、 -884 -1,113 原到期日超過三個月的銀行存款 736 852 852 852 852 折舊攤銷-159 -190 -276 -387 -490 流動資產合計流動資產合計 2,559 2,585 3,010 3,976 5,221 水電支出-132 -149 -215 -319 -422 固定資產 572 737 927 1,127 1,422 總部營銷及管理費用-71 -81 -110 -159 -221 有使用權資產 1,444 1,571 1,656 2,055 2,578 其他收入及支出-196 -245 -334 -464 -679 無形資產 18 25 30 39 53 于

166、聯營公司的權益 13 10 10 10 10 營業利潤營業利潤 588 274 831 1,539 2,212 其他非流動性金融資產 321 154 154 154 154 EBITDA 747 464 1,108 1,927 2,701 遞延稅項資產 82 115 163 249 336 其他收益及虧損-6 -98 10 -20 -13 租賃押金 76 83 131 199 269 財務費用-75 -81 -80 -92 -117 其他非流動資產 49 127 127 127 127 非流動資產合計非流動資產合計 2,576 2,822 3,198 3,960 4,949 除稅前溢利除稅前溢

167、利 506 94 761 1,428 2,081 資產總計資產總計 5,135 5,407 6,208 7,937 10,170 所得稅-134 -39 -185 -349 -541 貿易及其他應付款項 370 460 633 961 1,291 凈利潤凈利潤 372 56 576 1,078 1,540 合約負債 6 4 5 5 5 歸母凈利潤 340 49 519 970 1,386 租賃負債 391 443 443 443 443 少數股東權益 32 6 58 108 154 銀行貸款 0 30 0 0 0 即期稅項 38 17 17 17 17 流動負債合計流動負債合計 805 955

168、 1,098 1,426 1,756 公司應占收益總額 393 136 519 970 1,386 租賃負債-非流動 1,114 1,207 1,293 1,691 2,214 少數股東權益 32 6 58 108 154 撥備 32 38 38 38 38 遞延稅項負債 47 8 19 25 17 每股收益（元）0.23 0.03 0.36 0.67 0.95 非流動負債合計非流動負債合計 1,193 1,253 1,350 1,754 2,270 負債合計負債合計 1,998 2,208 2,448 3,180 4,025 少數股東權益 55 25 70 166 308 股本 0 0 0

169、0 0 儲備 3,083 3,174 3,689 4,591 5,836 主要財務比率主要財務比率 權益合計權益合計 3,138 3,199 3,760 4,757 6,145 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 權益及負債合計權益及負債合計 5,135 5,407 6,208 7,937 10,170 成長能力成長能力 營業收入 54.0%-4.2%62.9%52.6%35.1%現金流量表現金流量表 營業利潤 113.9%-53.4%203.8%85.1%43.7%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬于母公司凈利潤

170、174.0%-85.5%952.5%87.1%42.9%稅前利潤 506 94 761 1428 2081 折舊攤銷 502 593 788 1087 1367 獲利能力獲利能力 財務費用 75 81 80 92 117 毛利率 63.2%63.9%64.1%64.3%64.5%財務收益及其他 12 3 20 25 25 凈利率 8.1%1.2%7.9%9.7%10.3%營運資金變動-105 1 -200 -388 -254 ROE 10.8%1.5%13.8%20.4%22.6%支付所得稅-133 -88 -185 -349 -541 經營活動現金流經營活動現金流 856 684 1264

171、1894 2795 償債能力償債能力 資本支出-343 -381 -494 -627 -838 資產負債率 38.9%40.8%39.4%40.1%39.6%出售固定資產 9 2 0 0 0 凈負債率 5.2%18.2%13.3%10.5%3.2%投資付款 0 -29 0 0 0 流動比率 3.18 2.71 2.74 2.79 2.97 已收利息 15 16 12 14 20 速動比率 3.09 2.58 2.65 2.63 2.86 其他-172 -195 0 0 0 投資活動現金流投資活動現金流-490 -588 -483 -613 -817 營運能力營運能力 債權融資-431 -412

172、 -618 -787 -989 應收賬款周轉率 11.90 8.76 9.82 9.58 9.11 股權融資-302 14 0 0 0 存貨周轉率 25.23 15.33 22.00 22.00 22.00 股利支付-56 -83 -25 -90 -158 總資產周轉率 0.84 0.76 1.12 1.41 1.49 其他 0 0 -4 -4 -6 籌資活動現金流籌資活動現金流-789 -481 -647 -881 -1152 每股指標（元）每股指標（元）現金凈增加額現金凈增加額-423 -384 135 400 826 每股收益 0.23 0.03 0.36 0.67 0.95 匯率變動影

173、響-79 141 0 0 0 市盈率 50.6 349.3 33.2 17.7 12.4 考慮匯率變動后的現考慮匯率變動后的現金凈增加額金凈增加額-502 -243 135 400 826 市凈率 5.5 5.4 4.6 3.6 2.8 數據來源：東方證券研究所 九毛九行業周報 強中臺鑄就多品牌，全球化延拓優勢 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。44 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：

174、分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在

175、-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準

176、指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告

177、而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財

178、務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資

179、者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。