《海力風電-公司研究報告-海塔+樁基領先企業乘風海上風電有望迎量利齊升-230628（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海力風電-公司研究報告-海塔+樁基領先企業乘風海上風電有望迎量利齊升-230628（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電力設備 2023 年 06 月 28 日 海力風電(301155)海塔+樁基領先企業，乘風海上風電有望迎量利齊升報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：海上風電樁基塔筒領先企業，業績有望迎來量利齊升。公司主要產品為海上風電塔筒、樁基、導管架及升壓站等，涵蓋 2MW 至 6.45MW 等普通規格產品以及 8MW、10MW、12MW 以上等大功率等級產品。受 2021 年海風國補全面退出前搶裝以及海風平價帶來的價格下降、已完工項目結算進度的影響，公司業績階段性承壓，2022 年實現營收16.33 億元，同比下降 70.09%，歸母凈利 2.05

2、億元，同比下降 81.58%。受益于海風行業需求回暖，2023 年 Q1 公司實現營業收入 5.01 億元，同比增長 226.97%，實現歸母凈利潤 0.82 億元，同比增長 7.20%，隨著公司產能穩步擴張，海上風電需求釋放，同時需求高增導致優質產能進一步趨緊，公司有望迎來量利齊升。大型化趨勢提速，海上風電迎來爆發期。全球能源結構低碳化轉型加速推進，海風已逐漸成為了可再生能源發展的重要領域之一。伴隨我國海上風電技術的持續進步以及海風降本增效的有效實現，我國風電建設正向東中部等消納條件較好地區轉移?！笆奈濉逼陂g沿海省份積極布局海風電產業，海上風電爆發點已出現，預計 2023-2025 年國內

3、海風新增裝機分別為 10GW、16GW、22GW。海風塔筒、樁基作為風電設備支撐基礎，約占海風投資建設成本的 30%。大型化趨勢下，海風裝機迎來爆發期，預計 2025 年海風塔筒和樁基市場需求總計 540.6 萬噸，2023-2025 年 CAGR 達 46.5%。優質產能資源不斷豐富，領先地位穩固。公司加快設備制造、新能源開發、施工及運維三大板塊業務布局，不斷拓展產能、橫向延伸產業鏈。1）大兆瓦產能布局不斷完善：產能加速釋放，預計 2024 年產能超 140 萬噸；生產基地布局不斷完善，發力海外市場，進一步提升市場覆蓋度。2）自有碼頭優勢凸顯：公司擁有通州灣、小洋口等地優質碼頭資源，自有碼頭

4、數量具有顯著優勢，能夠靈活安排生產并及時交貨，降低物流成本，提高產品競爭力。3）技術領先，客戶品牌優勢突出：公司多項核心技術領先于行業標準，客戶覆蓋國內風電市場領先的大中型風電企業，快速響應客戶需求，提供定制化服務。4）布局發電與海風安裝領域：收購海恒如東，積極向風力發電領域延伸；與中天科技共同出資設立子公司，布局海上風電施工船，增強公司綜合競爭力和持續盈利能力。首次覆蓋，給予“買入”評級：公司為海風樁基+塔筒領先企業，是目前國內為數不多的純海風業務企業，考慮海風走向長周期高景氣，公司產能釋放彈性大，公司有望迎來高成長空間。我們預計 2023-25 年公司歸母凈利潤分別為 6.74、12.92

5、、18.30 億元，同比分別變動 228.7%、91.7%、41.7%，對應 EPS 分別為 3.10、5.94、8.42 元/股，對應PE 分別為 25、13、9 倍。我們選取同為風電塔筒樁基制造商的泰勝風能、天順風能、大金重工、天能重工作為可比公司，考慮海上風電成長性較高，公司是較純的海上風電標的，給予 0.49 倍 PEG，較現有價格有 27%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：海風裝機量不及預期；公司產能釋放不及預期。市場數據：2023 年 06 月 27 日 收盤價（元）78.01 一年內最高/最低（元）122.6/70.5 市凈率 3.0 息率（分紅/股價）0.13 流

6、通 A 股市值（百萬元）6928 上證指數/深證成指 3189.44/10978.08 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）25.84 資產負債率%23.75 總股本/流通 A 股（百萬）217/89 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 朱棟 A0230522050001 研究支持 王藝儒 A0230121110002 聯系人 王藝儒(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,633 501 4,4

7、74 9,175 12,685 同比增長率（%）-70.1227.0 174.0 105.1 38.3 歸母凈利潤（百萬元）20582 674 1,292 1,830 同比增長率（%）-81.67.2 228.7 91.7 41.7 每股收益（元/股）0.940.38 3.10 5.94 8.42 毛利率（%）14.715.5 17.8 19.4 19.7 ROE（%）3.81.5 11.0 17.3 19.6 市盈率 83 25 13 9 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 06-2907-2908-2909-2910-2911

8、-2912-2901-2902-2803-3104-3005-31-40%-20%0%20%40%（收益率）海力風電滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁共32頁簡單金融成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級：公司為海風樁基+塔筒領先企業，是目前國內為數不多的純海風業務企業，考慮海風走向長周期高景氣，疊加公司產能釋放彈性大，公司有望迎來高成長空間。我們預計 2023-25 年公司歸母凈利潤分別為 6.74、12.92、18.30 億元，同比分別變動 228.7%、91.7%、41.7%，對應 EPS 分別為 3.10、5.94、8.

9、42 元/股，對應 PE 分別為 25、13、9 倍。我們選取同為風電塔筒樁基制造商的頭部企業泰勝風能、天順風能、大金重工、天能重工作為同行業可比公司，考慮公司是較純的海上風電標的，成長性較高，給予 0.49 倍 PEG，較現有價格有 27%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 2023-2025 年，我國海風新增裝機量分別為 10GW、16GW、22GW。2023-2025 年，預計公司總產能 90/145/155 萬噸，樁基業務快速增長，樁基出貨 32/65/90 萬噸；風電塔筒業務保持穩健增長，預計 2023-25 年塔筒出貨14/25/35 萬噸；導管架業務持續拓展，預計

10、2023-25 年出貨分別為 20/25/30 套；海上風電場并表投資收益，預計 2023-25 年海上風電場運營對應投資收益2.0/2.4/2.8 億元。有別于大眾的認識 1）市場普遍認為塔筒樁基行業競爭激烈，對公司產能消化能力存在擔憂。我們認為大型化趨勢下，海上風電進入爆發期。海上風電基礎產品要求較高，海風塔筒等產品具有一定技術壁壘。而業內實際新增針對國內海風的產能有限，預計十四五期間海上風電基礎產品供應趨緊。公司作為目前國內為數不多的純海風業務企業，大兆瓦產能加速放量疊加自有碼頭優勢，有望進一步提升市占率和盈利能力，步入高成長期。2）市場普遍認為風電行業平價上網導致下游價格競爭激烈，對公

11、司盈利空間存在擔憂。我們認為海上施工窗口期較短，在要求較高且供需緊張的情況下，海上產品可進行提價，價格彈性大。隨著海上風電的快速放量，在供給趨緊的情況下海上風電基礎類產品預計將釋放價格彈性。公司主業是海風樁基+塔筒，考慮海風行業進入高成長期，疊加公司產能釋放彈性大，公司有望迎來高成長空間。股價表現的催化劑 海上風電規劃量超預期；海上風電深遠海發展程度超預期；海上風電招標量超預期。核心假設風險 海風實際裝機量不及預期；產能釋放不及預期。4UeXuYqUwVmWhUrNtO9PcM8OsQmMoMsRiNqQrPeRtRyR9PpOmMwMpNqMuOmMyQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

12、項信息披露與聲明 第3頁共32頁簡單金融成就夢想 目錄 1.我國海上風電樁基塔筒領先企業.6 1.1 深耕海上風電市場，領先優勢顯著.6 1.2 海風步入加速成長期，公司迎業績拐點.7 1.3 股權結構穩定，募投擴張產能.9 2.大型化趨勢提速，海上風電迎來爆發期.11 2.1“十四五“海上裝機規劃明確，海風進入高成長期.11 2.2 樁基、塔筒是風機重要組成部分.14 2.3 海上基礎價格彈性大，有望迎量利齊升.17 3.優質產能資源不斷豐富，領先地位穩步保持.19 3.1 大兆瓦產能布局不斷完善，逐漸覆蓋海內外市場.19 3.2 完善碼頭基地布局，自有碼頭優勢凸顯.22 3.3 技術創新帶

13、動品質提升，客戶品牌優勢突出.25 4.布局發電與海風安裝領域，橫向延伸產業鏈.27 5.盈利預測與投資評級.28 6.風險提示.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁共32頁簡單金融成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：2018 年-2023 年 Q1 公司營業收入及同比（單位：百萬元，%）.7 圖 3：2018 年-2023 年 Q1 公司歸母凈利潤及同比（單位：百萬元，%）.7 圖 4：2018-2022 年公司營收結構（單位：百萬元）.8 圖 5：2022 年各業務收入占比（單位：%）.8 圖 6：2018 年-2023 年 Q1 公司毛利率

14、及凈利率（單位：%）.8 圖 7：2018-2022 年公司主要產品毛利率情況（單位：%）.8 圖 8：2018-2023 年 Q1 公司費用率情況（單位：%）.9 圖 9：國內主要塔筒企業三費占比（單位：%）.9 圖 10：公司股權結構圖截至 2023 年 4 月 30 日.10 圖 11：海上風電特點.11 圖 12：我國沿海各區域風能資源分布圖.12 圖 13：我國海上風電新增及累計吊裝裝機容量（單位：GW，%）.14 圖 14：風電支撐基礎主要產品示意圖.14 圖 15：江浙地區海上風電項目的單位建設成本構成（單位：%）.15 圖 16：閩粵地區海上風電項目的單位建設成本構成（單位：%

15、）.15 圖 17：單臺風電機組基礎結構用鋼量（單位：噸）.16 圖 18：樁基單位用鋼量隨機組容量與水深變化情況（單位：噸/MW）.16 圖 19：海上風電基礎要求較高，龍頭企業受益.18 圖 20：海力風電塔筒毛利率變動及我國海上風電裝機量情況（單位：GW、%）19 圖 21：風電塔筒產品的單位價格情況（單位：元/噸）.19 圖 22：公司生產基地布局圖.20 圖 23：全球海風新增裝機容量及同比（單位：GW，%）.22 圖 24：全國港口萬噸級及以上泊位數量及同比（單位：個，%）.22 圖 25：2021 年末全國港口萬噸級及以上泊位噸級分布（單位：%）.22 圖 26：國內主要樁基塔筒

16、企業相關物流運輸費用占營收比重（單位：%）.24 圖 27：公司主要合作客戶.26 圖 28：立洋海工項目啟動儀式.27 圖 29：點火儀式.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁共32頁簡單金融成就夢想 表 1：公司主營產品.6 表 2：公司各大業務板塊下轄子公司分工明確.10 表 3：沿海各省市“十四五”海上風電并網規劃情況（單位：萬千瓦）.13 表 4：樁基及導管架與漂浮式基礎的比較.15 表 5：2022-2025E 年海風塔筒與樁基市場空間測算（單位：GW，噸/MW，萬噸）.17 表 6：國內頭部企業海上風電基礎產能梳理（單位：萬噸）.18 表 7：公司各

17、基地產能釋放進度（單位：萬噸）.20 表 8：主要國家（地區）海上風電規劃.21 表 9：公司近期主要研發項目海上應用場景.23 表 10：主要龍頭企業自有碼頭梳理.24 表 11：公司核心技術領先于行業標準.25 表 12：公司出資的海上風電項目預測收益率及利潤水平.27 表 13：公司業務拆分及測算.28 表 14：重點公司估值表.29 表 15：利潤表（單位：百萬元）.29 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁共32頁簡單金融成就夢想 1.我國海上風電樁基塔筒領先企業 1.1 深耕海上風電市場，領先優勢顯著 公司是海上風電基礎結構制造商，領先優勢明顯。公司成立于

18、2009 年，主營業務是風電設備零部件的研發、生產和銷售，主要產品包括風電塔筒、樁基及導管架等。公司自成立以來重點發展海上風電產品，憑借先進的生產工藝與技術研發，嚴格的指控流程在業內建立了優秀口碑，2011 年研發生產出第一套潮間帶海上風電塔筒，2014 年第一個為國內海上首臺 4MW 大功率風機配套了單樁基礎，2015 為國內首個符合“雙十”標準的中廣核如東海上風電場配套全部單樁和塔筒，2019 年為上海電氣配套國內首臺最大 8MW海上風電塔筒，2022 年為華能蒼南海上風電項目研發生產了 2200 噸以上的單樁。在鞏固風電設備零部件行業地位的同時，公司在新能源開發和風電場施工、運維領域，都

19、有進一步的布局發展，不斷推動公司的可持續發展。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司主要產品為風電塔筒、樁基、導管架及升壓站等，尤以海上風電設備零部件產品為主。目前公司產品涵蓋 2MW 至 6.45MW 等普通規格產品以及 8MW、10MW、12MW 以上等大功率等級產品。截至 2022 年末，公司已完成沿海城市海風設備制造基地布局，按計劃進行投產。公司也將持續開拓在新能源開發和風電場施工、運維領域的布局發展，不斷提升產品產能和市場占有率，增強公司的核心競爭力。表 1：公司主營產品 產品名稱 產品介紹 圖片示例 風電塔筒 作為風電機組和基礎環（或樁基、導管架）間的連接構件

20、，傳遞上部數百噸重的風電機組重量，也是實現風電機組維護、輸變電等功能所需的重要構件，其內部有爬梯、電纜梯、平臺等結構，以供風電機組的運營及維護使用。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁共32頁簡單金融成就夢想 產品名稱 產品介紹 圖片示例 樁基 樁基是海上風電設備的支撐基礎，其上端與風電塔筒連接，下端深入數十米深的海床地基中，用以支撐和固定海上的風電塔筒以及風電機組，其對海底地質和水文條件要求較高。導管架 導管架是海上風電設備的組合式支撐基礎，由上部鋼制桁架與下部多樁組配而成，上端與風電塔筒相連、下端嵌入海床地基中，起到連接和支撐作用，適用于復雜地質地貌的海洋環境。資料

21、來源：公司官網，申萬宏源研究 1.2 海風步入加速成長期，公司迎業績拐點 受益于海上風電需求的釋放，公司有望迎來量利齊升。受 2021 年海風國補全面退出前搶裝以及海風平價帶來的價格下降、已完工項目結算進度的影響，公司業績階段性承壓，2022 年實現營業收入 16.33 億元，同比下降 70.09%，實現歸母凈利潤 2.05 億元，同比下降 81.58%。我國海風經歷 2022 年的沉淀和過渡后，2023 年邁入加速成長期，受益于行業需求回暖，2023 年 Q1 公司實現營業收入 5.01 億元，同比增長 226.97%，實現歸母凈利潤 0.82 億元，同比增長 7.20%，隨著公司產能穩步擴

22、張，海上風電需求釋放，裝機窗口期到來，預計公司 23 年出貨規模有望大幅提升，同時需求高增導致優質產能進一步趨緊，公司有望迎來量利齊升。圖 2：2018 年-2023 年 Q1 公司營業收入及同比（單位：百萬元，%）圖 3：2018 年-2023 年 Q1 公司歸母凈利潤及同比（單位：百萬元，%）資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁共32頁簡單金融成就夢想 樁基是公司目前第一大業務，海上業務營收總占比超 90%。公司自成立以來重點發展海上風電產品，其中，公司樁基產品營業收入占比不斷增長，2018 年

23、-2022 年樁基業務結構占比已由 46.83%增長至 76.49%。同時，公司塔筒產品中海上塔筒占比較高，總體來看，自 2020 年以來公司樁基、海上塔筒和導管架幾大海風相關產品合計占營收比重已超過 90%。圖 4：2018-2022 年公司營收結構（單位：百萬元）圖 5：2022 年各業務收入占比（單位：%）資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 海風開啟嶄新成長階段，公司盈利能力有望重啟上行通道。過去幾年，國內海風市場快速發展，在市場需求高速放量的情況下，公司作為海上塔筒和樁基領先企業，盈利能力不斷提升，公司毛利率由 2018 年 16.71%增長至 20

24、21 年 29.31%，凈利率由 5.85%增長至 21.55%。2022 年國內海風市場進入政策補貼退出后的短時調整過渡期，短期內需求量的大幅下降使得公司盈利能力階段性下滑，2022 年公司毛利率和凈利率分別為 14.75%和12.98%。2023 年我國海風邁入平價新階段，較高的存量招標量和各省的裝機規劃為行業需求提供了支撐，2023 年 Q1 公司出貨量同比環比均大幅提升，Q1 公司實現毛利率15.48%，同比改善 8.81pct，盈利能力重啟上升通道。圖 6：2018 年-2023 年 Q1 公司毛利率及凈利率（單位：%）圖 7：2018-2022 年公司主要產品毛利率情況（單位：%）

25、010002000300040005000600020182019202020212022風電塔筒樁基導管架其他其他業務20.6%76.5%2.8%風電塔筒樁基其他業務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁共32頁簡單金融成就夢想 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 費用控制能力優異，研發投入占比穩定。近年來公司費用控制能力不斷提升，同時公司經營體量增長帶來的規模效應凸顯，公司銷售期間費用率由 2018 年 8.87%下降至2022 年 3.30%。2019 年來公司三費占比低于同行業大部分主要廠商，體現了其成本控制能力優于同行，運營

26、成本相對較低。同時，公司保持穩定持續的研發投入，基于下游客戶需求不斷改進產品制造工藝，掌握了海上風電塔筒表面防腐處理工藝等多項核心技術，并通過自主研制生產設備、工藝裝備，提高生產效率，保障產品質量，公司所制造產品能夠基本覆蓋市場上各類客戶的技術要求及產品特殊要求，體現出較強的技術工藝優勢。圖 8：2018-2023 年 Q1 公司費用率情況（單位：%）圖 9：國內主要塔筒企業三費占比（單位：%）資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 1.3 股權結構穩定，募投擴張產能 公司股權結構穩定，實際控制人是許世俊、許成辰父子。截至 2023 年 4 月 30 日，許世俊

27、為公司第一大股東，持股比例為 31.92%，許成辰、沙德全為公司第二、第三大股東，占有股權分別為 14.45%、10.83%。許世俊、許成辰父子合計直接持有公司 46.37%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1凈利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022樁基業務風電塔筒導管架0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020202120222023Q1海力風電天順風能大金重工泰勝風能天能重工 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁

28、共32頁簡單金融成就夢想 的股份，共同擁有公司控制權，為公司實際控制人并具有一致行動關系。公司主要創始人許世俊現任公司董事長、法定代表人；許成辰任公司常務副總經理、董事；沙德權任公司總經理、董事。圖 10：公司股權結構圖截至 2023 年 4 月 30 日 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 公司加快推進三大板塊業務布局，下轄子公司分工明確，業務鏈拓展的同時公司競爭力持續加強。長期戰略上，公司以三大業務板塊為主：設備制造板塊、新能源開發板塊、施工及運維板塊，圍繞三大業務板塊，公司近年來在多地設立了子公司，特別是 2022 年以來，公司加快前瞻性布局，不斷拓展產能，橫向延伸產業鏈，目前公司下轄子

29、公司分工明確，公司整體業務布局完善。設備制造業務板塊：公司根據國家風電政策導向及各地風電場核準、開發情況，積極提前布局生產基地。此前，公司已擁有海力海上、海力裝備、海恒設備等多個生產基地，在 2022 年又規劃新增南通小洋口基地、啟東呂四港基地、鹽城濱?；?、山東東營基地、山東乳山基地、海南洋浦基地等，各基地分布于如東、啟東、濱海、東營、乳山、儋州等沿海地區，輻射我國主要海風基地。施工及運維板塊：公司與中天科技共同出資設立立洋海洋，將打造適應未來風機大型化、深遠?；男乱淮Ｉ巷L電施工船，有利于增強公司的綜合競爭力和持續盈利能力，符合公司施工及運維板塊的戰略規劃。新能源開發板塊：公司購買關聯方

30、海恒如東 100%股權，順利切入新能源開發領域，進一步拓展和延伸了公司業務鏈，為公司提供較高的抗風險能力和持續穩定的新盈利點，助力公司可持續發展。表 2：公司各大業務板塊下轄子公司分工明確 板塊 子公司 參控比例 主要經營地 設立/收購時間 設備制造 海靈重工 71%江蘇南通如東 2013 年 海工能源 100%江蘇鹽城大豐 2015 年 海力裝備 100%江蘇南通通州灣 2017 年 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁共32頁簡單金融成就夢想 海力海上 100%江蘇南通如東 2018 年 海鼎設備 100%江蘇南通 2019 年 海恒設備 90%江蘇鹽城大豐 20

31、20 年 海力風能 100%江蘇南通如東小洋口 2022 年 海力濱海 100%江蘇鹽城濱海 海力東營 100%山東東營 海力啟東 100%江蘇啟動呂四港 海力威海 100%山東威海乳山 海力海南 100%海南儋州 新能源開發 海恒如東 100%江蘇海上風場 2022 年 施工及運維 立洋海洋 49%江蘇鹽城濱海 2022 年 商貿 海爍貿易 100%江蘇南通 2022 年 運輸 海晁物流 100%江蘇南通 2022 年 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.大型化趨勢提速，海上風電迎來爆發期 2.1“十四五“海上裝機規劃明確，海風進入高成長期 全球能源結構低碳化轉型加速推進，海風已逐漸成為了

32、可再生能源發展的重要領域之一。全球能源轉型已由起步蓄力期轉向全面加速期，為盡快實現全球溫室氣體排放達峰，中國、歐盟、美國、日本等 130 多個國家和地區提出了碳中和目標。風力發電作為可再生能源領域中技術最成熟、最具規模開發條件和商業化發展背景的的發電方式之一，已成為實現各國能源結構優化和雙碳目標的重要依托。海上風電因其具有資源豐富、距用電負荷中心近、發電效率高、土地資源占用小、風速和年利用小時數更高等優勢，已逐漸成為了可再生能源發展的重要領域之一。圖 11：海上風電特點 資料來源：水電水利規劃設計總院，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁共32頁簡單金融

33、成就夢想 我國風電建設正向東中部等消納條件較好地區轉移。我國早期主要發展陸上風電，因此風電裝機容量多存在于三北地區，但由于當地電力消納能力不足以及高壓電網建設不足，導致風電棄電率較高，目前我國正積極加快特高壓輸電通道的建設，此外，伴隨我國海上風電技術的持續進步以及海風降本增效的有效實現，風電安裝地區結構不斷調整，風電開發重心正持續向東部沿海等消納條件較好的地區轉移。我國海上風資源豐富，地質條件較好，且毗鄰廣東、江蘇、浙江等國內最重要的用電負荷地區，資源稟賦與發展訴求相契合，適宜建造風電場，長期增長空間較大。根據中國氣象局風能太陽能資源中心發布的2020 年中國風能太陽能資源年景公報，2020

34、年我國近海主要海區 100 米高度層年平均風速約為 8.3m/s，年平均風功率密度約為832.2W/m2，顯著高于陸地 100 米高度層的 5.7m/s 和 221.2W/m2。根據國家發改委能源研究所發布的中國風電發展路線圖 2050報告，我國水深 5-50 米海域的海上風能資源可開發量為 5 億千瓦，50-100 米的近海固定式風電儲量 2.5 億千瓦，50-100 米的近海浮動式風電儲量 12.8 億千瓦，遠海風能儲量 9.2 億千瓦，潛在可開發資源量較大。圖 12：我國沿海各區域風能資源分布圖 資料來源：中國風電發展路線圖 2050，申萬宏源研究 沿海省份積極布局海風電產業，海上風電爆

35、發點已出現。我國持續出臺了“十四五”現代能源體系規劃、“十四五”可再生能源規劃等支持性、規劃性政策，并提出要 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁共32頁簡單金融成就夢想 積極推進東南部沿海地區海上風電集群化開發，在山東半島、長三角、閩南、粵東和北部灣五地規劃建設千萬千瓦級的海上風電集群化基地。從沿海各省份“十四五”規劃看，其中海上風電規劃新增并網裝機合計超 50GW；2022 年 11 月，2022 全球海上風電大會發布的2022 全球海上風電大會倡議提出，綜合當前發展條件以及我國實現碳達峰、碳中和目標的要求，到“十四五”末，我國海上風電累計裝機容量需達到 1 億千

36、瓦（100GW）以上，到 2030 年累計達 2 億千瓦以上，到 2050 年累計不少于 10 億千瓦，截至 2022 年底，我國海上風電累計裝機量為 30.51GW，距離 100GW 的規劃仍有近70GW 的差距。表 3：沿海各省市“十四五”海上風電并網規劃情況（單位：萬千瓦）地區 來源“十四五”開發目標 并網規劃（萬千瓦）遼寧 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 力爭海上風電累計并網容量達到 405 萬千瓦 405 河北 唐山市海上風電發展規劃(2022-2035 年)、山海關區與新天綠能簽約擬分兩期開發建設 800W 海風項目 唐山到 25 年新增海風裝機 3GW,到 35 年 13GW

37、300 天津 天津市可再生能源發展十四五規劃 加快推進遠海 90 萬千瓦海上風電項目前期工作 90 山東 山東省可再生能源發展“十四五”規劃 力爭開工 1000 萬千瓦、投運 500 萬千瓦 500 江蘇 江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示 規劃項目場址共 28 個，規模 909 萬千瓦 909 上海 上海市能源發展“十四五”規劃 近海、深遠海、陸上分散式風電，力爭新增規模180 萬千瓦 180 浙江 浙江省能源發展“十四五”規劃(征求意見稿)新增海上風電裝機 450 萬千瓦 450 福建 福建省“十四五”能源發展專項規劃 增加并網裝機 410 萬千瓦，新增開發省管海域海上風電

38、規模約 1030 萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦 410 廣東 廣東省能源發展“十四五”規劃、潮州市能源發展“十四五”規劃 新增海上風電裝機容量約 1700 萬千瓦 1700 廣西 廣西可再生能源發展“十四五”規劃 力爭核準開工海上風電裝機規模不低于 750 萬千瓦，其中并網裝機規模不低于 300 萬千瓦 300 海南 海南省“十四五”發展規劃 規劃 1230 萬千瓦海上風電，投產 300 萬千瓦 300 合計 5544 資料來源：各省政府官網、各省發改委、北極星電力網、申萬宏源研究 海風招標量充足，預計 2023-2025 年國內海風新增裝機分別為 10GW、16GW、22G

39、W。受 2021 年海風國補取消前搶裝和 2022 年疫情影響，2022 年我國海上風電裝機量趨于平淡，海風累計吊裝規模 30.51GW；新增裝機量共計 5.16GW，同比下滑約64.36%。2022 年國內海風招標量達 14.7GW，同比增長 426.88%，海風招標增量顯著。隨著疫情等影響因素逐步緩解，以及 22 年部分延遲項目動工，海風裝機投建有望提速，2023 年我國海上風電裝機增長有望明顯加速，預計 2023-2025 年我國海上風電裝機量分別為 10GW、16GW、22GW，2022-2025 年三年海風新增裝機 CAGR 有望達 48.32%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

40、項信息披露與聲明 第14頁共32頁簡單金融成就夢想 圖 13：我國海上風電新增及累計吊裝裝機容量（單位：GW，%）資料來源：中國可再生能源學會風能專業委員會 CWEA，申萬宏源研究 2.2 樁基、塔筒是風機重要組成部分 風電塔筒、樁基等產品為風力發電機組的支撐結構，是風力發電設備中不可或缺的組成部分。其中，風電塔筒作為風電機組和基礎環（或樁基、導管架）間的連接構件，傳遞上部數百噸重的風電機組重量，也是實現風電機組維護、輸變電等功能所需的重要構件。樁基、導管架產品作為海上風電的支撐結構，主要應用于水深 0-60m 的淺海區域；樁基上端與風電塔筒連接，下端深入數十米深的海床地基中，用以支撐和固定海

41、上的風電塔筒以及風電機組；導管架是海上風電設備的組合式支撐基礎，由上部鋼制桁架與下部多樁組配而成，上端與風電塔筒相連、下端嵌入海床地基中，起到連接和支撐作用，適用于復雜地質地貌的海洋環境。圖 14：風電支撐基礎主要產品示意圖 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060708090201520162017201820192020202120222023E 2024E 2025E新增吊裝規模（GW)累計裝機(GW)新增裝機同比(%)累計裝機同比(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15

42、頁共32頁簡單金融成就夢想 樁基與導管架主要適用于前海區域，而漂浮式結構主要適用于深海區域。對海上風電機組而言，淺海區域通常將其安裝在下端深入海床地基的樁基或導管架之上，由海床地基提供支撐；而在深海區域，因樁基、導管架有長度限制，無法實現支撐功能，來源于深海油氣開發平臺的漂浮式基礎概念應運而生，其主要由浮箱及錨繩組成，浮箱為海上風電機組提供支撐力，并通過錨索或纜繩將塔筒與海底相連，使機組可以在某一相對固定的區域內自由移動。雖然漂浮式基礎作為替代形態產品近年來已有小規模示范項目，但其因施工難度大、整體成本高、技術不成熟等原因，該類新型產品短期內大批量商業化可能性較低，且預計將主要應用在深海區域。

43、短期內，海上風電開發仍集中在中淺海，與漂浮式基礎相比，樁基、導管架產品仍具備成本、經驗、產業鏈等方面的優勢。表 4：樁基及導管架與漂浮式基礎的比較 時間 樁基 導管架 漂浮式基礎 結構特征 直徑大、長度長，一體化的鋼構件 直徑較小，鋼管樁與上部腳架組合而成的鋼構件 由浮箱、錨索等構件組合而成，通常為鋼構件 適用范圍 淺海（0-60m）深海（50m）優點 生產工藝簡單，安裝成本較低，安裝經驗豐富 強度高，重量輕，適用于大型風機 適用于深水海域，該水域海上風電發電潛力大，安裝不受海床影響 局限性 施工噪聲大，受海床、水深及風機重量影響較大 結構復雜，造價較高，施工較為繁瑣 尚在研制中，缺乏設計及安

44、裝經驗，在中淺水區域并不具有經濟優勢 造價成本 較低 較高 高 安裝施工 液壓打樁錘、鉆孔安裝 蒸汽/液壓打樁錘安裝 與深水海洋平臺施工法相同，起重船吊裝系泊 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 海風塔筒、樁基作為風電設備支撐基礎，約占海風投資建設成本的 30%。海上風電支撐基礎包括風電塔筒、樁基等，受風電場地質情況、水深、離岸距離等因素影響，單臺套海上風電支撐基礎的造價（含施工）約為 1000 萬元-3000 萬元。海上風電塔筒的建設成本占比約為 5%，基礎和施工在江浙地區與閩粵地區分別約占海上風電建設成本的24%/33%。由于廣東和福建由于地質條件復雜，施工成本較高，因而單臺基礎的建設

45、成本相對較高。此外，海上風電塔筒、樁基等需在抗腐蝕、抗臺風、抗海水沖撞等方面具有更可靠的設計，且單段長度較長、直徑較大、重量較重，制備過程中對焊接并行控制、機加工精度控制、涂裝質量控制、缺陷檢測修復等環節要求更高。圖 15：江浙地區海上風電項目的單位建設成本構成（單位：%）圖 16：閩粵地區海上風電項目的單位建設成本構成（單位：%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁共32頁簡單金融成就夢想 資料來源：海上風電項目全壽命周期的成本構成及其敏感性分析，申萬宏源研究 資料來源：海上風電項目全壽命周期的成本構成及其敏感性分析，申萬宏源研究 受風機大型化影響較小，樁基用量隨著

46、水域深度加深明顯提升。一方面，風機大型化進程加快，單機容量不斷增大，為保證其性能，風機體積、重量更大，對于樁基用量明顯增加；另一方面，在水深相對較深或離岸更遠的區域，單套產品平均長度、重量相比較高，導致樁基用量上升。公司招股說明書中顯示，以公司 2021H1 原材料耗用量為例，單位樁基的鋼板數量同比增長 5.86%，法蘭數量同比增長 2.48%。同一水深情況下，海風風機5-8MW 機型樁基單位用量差距較小，其單 MW 重量隨風機大型化攤薄不明顯。另一方面，隨著水深增加，樁基單位用量接近線性增長，隨著海上風電開發向深遠海進程加快，樁基需求量有望大幅提升。圖 17：單臺風電機組基礎結構用鋼量（單位

47、：噸）圖 18：樁基單位用鋼量隨機組容量與水深變化情況（單位：噸/MW）資料來源：多場景海上風電場關鍵設備技術經濟性分析、申萬宏源研究 資料來源：多場景海上風電場關鍵設備技術經濟性分析、申萬宏源研究 塔筒,5%基礎及施工,24%風電機組設備塔筒基礎及施工海上升壓站海纜其他塔筒,5%基礎及施工,33%風電機組設備塔筒基礎及施工海上升壓站海纜其他05010015020025030035020m40m60m5MW6MW7MW8MW 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁共32頁簡單金融成就夢想 預計 2025 年海風塔筒和樁基市場需求總計 540.6 萬噸，2023-2025

48、 年 CAGR 達46.5%?！笆奈濉捌陂g，海風裝機迎來爆發期，2023-2025 年國內海風新增裝機預計為 10GW、16GW、22GW。大型化趨勢下，海風塔筒單 MW 用量存在被攤薄趨勢，預計由 2022 年 65.0 噸/MW 下降至 2025 年 55.7 噸/MW；海風樁基在水深相對較深或離岸更遠的區域用量較多，受大型化影響相對較少，由于十四五期間海風項目以近海為主，因而樁基單 MW 用量變化不大，假設 2023-2025 年維持在 190 噸/MW。預計 2023-2025 年，海風塔筒需求由 61.8 萬噸增長至 122.6 萬噸，樁基需求由 190.0 萬噸增加至418.0

49、萬噸，2025 年海風塔筒和樁基市場需求總計 540.6 萬噸，2023-2025 年 CAGR 達46.5%。表 5：2022-2025E 年海風塔筒與樁基市場空間測算（單位：GW，噸/MW，萬噸）2022 2023E 2024E 2025E 國內海風新增裝機（GW）5.2 10.0 16.0 22.0 海風塔筒單位用量（噸/MW）65.0 61.8 58.7 55.7 海風樁基單位用量（噸/MW）192.0 190.0 190.0 190.0 海風塔筒市場需求（萬噸）33.5 61.8 93.9 122.6 海風樁基市場需求（萬噸）99.1 190.0 304.0 418.0 海風塔筒和樁

50、基市場需求總計（萬噸）132.6 251.8 397.9 540.6 資料來源：中國可再生能源學會風能專業委員會 CWEA，公司招股說明書，申萬宏源研究 2.3 海上基礎價格彈性大，有望迎量利齊升 大型化下，管樁和導管架的產能壁壘較高，且運輸是難點，有物流限制。單樁和導管架工廠整體合攏后交付，且合攏后均在 1800 噸左右，目前仍在往更大型的方向發展，而其生產制造需要大噸位門式起重機、厚板卷板機等大型設備，也對廠房、堆垛、中轉物流場地都提出了極高要求，且沒有合適的碼頭和港池難以交付單管樁和導管架，因此單樁和導管架的產能用地需要緊挨碼頭或港池，這些資源非常稀缺，產能壁壘較高。海上風電裝機窗口期短

51、，同時海上塔筒等產品對焊接、防腐等工藝精益化要求較高，具有一定技術壁壘。受氣候、風浪等環境因素影響，海上風電施工存在窗口期，例如廣東平均每年窗口期 148152 天左右，海上裝機不允許耽誤，所以需要能力較強的可靠供應商。與此同時，海上風電塔筒、樁基等需在抗腐蝕、抗臺風、抗海水沖撞等方面具有更可靠的設計，且單段長度較長、直徑較大、重量較重，制備過程中對焊接并行控制、機加工精度控制、涂裝質量控制、缺陷檢測修復等環節要求較高，僅有部分實力較強的廠商掌握了高品質、大功率海上風電塔筒、樁基的制造技術，大量中小企業較難進入主流市場。海上風電基礎產品要求較高，行業內龍頭企業具有擴產能力。陸上風塔產品同質性較

52、高，技術壁壘不高，且重量重和尺寸大，具有一定銷售半徑，因此競爭較為分散。相比而言，海上風電基礎產品在大型化趨勢下對大規格產品特別是樁基及導管架的生產和運輸提出了極高的要求，加之海上施工窗口期短以及其復雜的環境，也對企業的生產效率及產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁共32頁簡單金融成就夢想 質量提出了更高的要求，所以海上風電基礎的市場份額被部分實力較強企業所占據，行業內龍頭具備擴產優勢。圖 19：海上風電基礎要求較高，龍頭企業受益 資料來源：申萬宏源研究 國內幾大塔筒公司均在布局海上產能，但行業內實際新增針對國內海風的產能有限，預計十四五期間海上風電基礎產品供應

53、趨緊。行業內幾大風塔企業均瞄準海上市場，進行相關布局，但產能從規劃到釋放需要一定時間，同時龍頭企業的部分產能非行業新增，如其中天順風能 2023 年新增的 60 萬噸產能非行業新增產能，系收購長風所得。預計2023-2025 年五家頭部企業能供給國內海上的實際產能約 190 萬噸、300 萬噸、391 萬噸，每年的實際新增產能分別為 32 萬噸、110 萬噸、91 萬噸，而根據前文測算，每年需求分別為 252 萬噸、398 萬噸、541 萬噸，新增需求分別為 119 萬噸、146 萬噸、143萬噸，預計十四五中后期隨著海上需求的快速釋放，海上風電基礎產品供應趨緊。表 6：國內頭部企業海上風電基

54、礎產能梳理（單位：萬噸）2022 2023E 2024E 2025E 備注 海力風電 總產能 50 90 145 155 實際產能 30 50 100 145 天能重工 總產能 28 48 56 56 實際產能 28 30 50 56 泰勝風能 總產能 20 45 45 45 其中 23 年新增的 25 萬噸揚州產能主要用于出口產品的生產，也可進行海上產品生產，此處假設其中用于國內海上產品的產能 10 萬噸。實際產能 20 20 30 30 大金重工 總產能 80 90 140 140 其中，蓬萊 70 萬噸產能大部分用于出口，且包含一部分陸上產能，此處假設蓬萊供給國內海上的產能為 20 萬噸

55、；同時，大金盤錦 50 萬噸預計24 年開始放量，假設供給國內海上的實際產能為 20 萬噸 實際產能 30 40 60 60 天順風能 總產能 60 100 150 射陽改造，形成 50-60 萬噸產能，即新增 30-40萬噸；公司在廣東揭陽和陽江的兩個基地，預計可分別形成 20-30 萬噸導管架工廠。實際產能 50 60 100 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：總產能為預計每年年底能達到建成狀態的總產能，實際產能為當年能貢獻出貨量的產能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁共32頁簡單金融成就夢想 海上風電基礎產品對需求變動敏感度高，隨著海上風電的快速放量，在

56、供給趨緊的情況下預計將釋放價格彈性。不同于其他風電零部件每年年初簽訂全年量價的框架協議，風塔樁基類產品定價模式為一單一議，而海上施工窗口期較短，在要求較高且供需緊張的情況下，海上產品可進行提價，價格彈性大。2021 年是我國海上風電的搶裝年，海力風電的塔筒與樁基類產品毛利率隨著需求的提高均上漲至 28%左右，2022 年海上風電過度之年，需求下滑明顯，兩者毛利率隨著需求均大幅下滑；相比之下，2020 年雖為陸上風電搶裝大年，但陸上塔筒由于門檻相對較低，競爭格局相對分散，并未體現出價格彈性。我們預計隨著海上風電的快速放量，在供給趨緊的情況下海上風電基礎類產品預計將釋放價格彈性。圖 20：海力風電

57、塔筒毛利率變動及我國海上風電裝機量情況（單位：GW、%）圖 21：風電塔筒產品的單位價格情況（單位：元/噸）資料來源：中國可再生能源學會風能專業委員會 CWEA、公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.優質產能資源不斷豐富，領先地位穩步保持 3.1 大兆瓦產能布局不斷完善，逐漸覆蓋海內外市場 產能加速釋放，預計 2024 年產能超 140 萬噸。公司目前產能主要集中于南通的小洋口和通州灣，整體約為 50 萬噸，鹽城大豐基地剛剛建設完成，還處于試運行階段。新公告的包括如東小洋口腹地、鹽城濱海、山東東營、山東乳山、啟東呂四港基地，集中于生產 8MW 及以上大兆瓦產能，產能將于

58、明后年陸續釋放。其中，2023 年，如東小洋口腹地建設中預計釋放 15 萬噸產能，東營基地建設過程中預計釋放 15 萬噸產能，威海乳山預計釋放 10 萬噸產能，2023 年末預計產能達 90 萬噸。2024 年，現有老基地如東搬遷至如東小洋口腹地后，如東小洋口預計形成 20 萬噸風電高端裝備制造能力；東營基地完工后預計共釋放產能 20 萬噸，可靈活安排生產并及時交貨；鹽城市濱?？h預計釋放產能 15萬噸；威海乳山預計共達成 20 萬噸產能，可滿足 8MW 及以上單樁的生產要求；啟東呂0%5%10%15%20%25%30%0.02.04.06.08.010.012.014.016.02018201

59、9202020212022我國海上風電吊裝量（GW)公司塔筒毛利率(%)公司樁基毛利率（%）7,0008,0009,00010,00011,00012,0002018201920202021H1海力風電陸上風電塔筒海力風電海上風電塔筒公司塔筒均價大金重工天能重工天順風能 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁共32頁簡單金融成就夢想 四港預計新增產能 30 萬噸，2024 年末，公司產能預計合計達 140 萬噸以上。2025 年，公司在海南洋浦基地預計釋放 10 萬噸產能，2025 年末公司產能預計可達 155 萬噸。表 7：公司各基地產能釋放進度（單位：萬噸）產能基地

60、 2022 2023E 2024E 2025E 現有基地 南通如東 15-20 20 10 10 鹽城大豐 通州灣 30 30 30 30 新增規劃基地 南通如東小洋口腹地 15 20 20 鹽城濱海 15 15 山東東營 15 20 20 威海乳山基地 10 20 20 啟東呂四港 30 30 海南洋浦 10 總產能 45-55 90 145 155 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 生產基地布局完善，輻射山東半島、長三角、閩南、粵東、北部灣等千萬千瓦級海上風電基地。公司根據區域優勢與市場需求，在沿海地區規劃新增了眾多生產基地。其中，山東省海上風能資源豐富，用電需求量龐大，海上風電發展前景廣

61、闊，規劃布局了渤中，半島南、半島北三個海上風電基地，總裝機規模 35GW，其中位于東營的渤中基地總裝機規模 8.5GW。公司規劃建設東營基地、威海乳山基地，可滿足山東大規模海上風電塔筒的市場需求，實現與上下游產業鏈的密切融合。鹽城濱海新建基地助力公司形成輻射長三角的區域性海風基地。鹽城市擁有江蘇省最長海岸線和海域面積，沿海風能資源豐富，根據鹽城市“十四五”新能源產業發展規劃，到 2025 年，新能源產業成為鹽城市的支柱產業，風電裝備開票銷售達到 500 億元，風電整機產能達到 3350 臺（套）/年，公司在鹽城濱海新建基地，可充分利用鹽城市打造國家級海上風電裝備先進制造業集群的市場機會，形成輻

62、射長三角的區域性海上風電運維基地。海南洋浦基地助力公司加強華南地區海上風電設備市場開拓。廣東省、海南省、福建省、廣西壯族自治區都于“十四五”期間做出明確規劃，積極推動海上風電規?；l展，公司計劃在洋浦經濟開發區轄區內投資建設“年產 200 套海上高端裝備制造出口基地項目”，主要建設大兆瓦海上風電塔筒、單樁、導管架、海上大型模塊化升壓站、深遠海漂浮式基礎等制造項目。該生產基地可在運輸半徑內覆蓋閩南、粵東、北部灣等海上風電的主要區域，消除公司華南區域市場開發的不利因素，配合公司現有生產基地及規劃建設基地，使公司形成山東半島、長三角、閩南、粵東、北部灣的全國海上風電的全覆蓋。圖 22：公司生產基地布

63、局圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁共32頁簡單金融成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 全球海風市場高景氣度，公司布局呂四港基地發力海外市場。近年來，在全球氣候變暖及化石能源資源受限的背景下，各國紛紛采取可再生能源替代方案，均將海上風電作為實現碳中和的重要路徑之一。2022 年 1 月美國提出 2030 年部署 30GW 海上風電的目標，2022 年 5 月德國、丹麥、荷蘭、比利時承諾 2030 年底四國海上風電裝機容量將達65GW，2022 年 8 月歐洲 8 國和歐盟領導人計劃在 2030 年將波羅的海地區海上風電裝機量提高至 19.6GW；2023

64、 年 4 月歐洲 9 國領導人宣布到 2030 年聯合建設至少120GW 的海上風電。根據各國當前規劃，預計全球海上風電 2023-2025 年新增裝機量分別為 15GW、23GW、32GW，CAGR 達 46.06%。公司規劃啟東呂四港和海南儋州基地項目，有望進一步提升市場覆蓋度。公司在啟東市呂四港經濟開發區投資建設“海上高端裝備制造出口基地項目（一期）“項目，計劃打造出口級重裝碼頭。本項目的順利實施，將幫助公司解決向海發展的制約，補齊海外市場空白及高端海工裝備短板，提升公司的綜合競爭力和持續盈利能力。目前，公司已通過EN1090 歐盟焊接質量管理體系認證和 ISO3834 國際焊接質量管理

65、體系認證，子公司海工能源已獲得挪威-德國 DNVGL 船級社風電塔筒組件認證，為未來出口業務增長點打好基礎。表 8：主要國家（地區）海上風電規劃 宣布時間 國家/地區 規劃 海上風電裝機容量目標 2022 年 1 月 美國 加速擴大海上風電部署的國家戰略 2030 年達 30GW 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁共32頁簡單金融成就夢想 2022 年 5 月 德國、丹麥、荷蘭、比利時 將北海打造成歐洲的綠電中心 2030 年底四國達 65GW，2050 年底達 150GW（較當前四國 16GW 的海上風電裝機量增加 10 倍）2022 年 8 月 歐洲 8 國和歐

66、盟領導人 簽署“馬林堡宣言”2030 年波羅的海地區海上風電裝機量從目前的 2.8GW 提高至 19.6GW 2023 年 4 月 歐洲九國領導人 簽署“奧斯坦德宣言”2030 年前，海上風電裝機容量將達到120GW，2050 年前將提高至 300GW以上 資料來源：全球風能理事會 GWEC，各國家/地區政府網站，申萬宏源研究 圖 23：全球海風新增裝機容量及同比（單位：GW，%）資料來源：全球風能理事會 GWEC，申萬宏源研究 3.2 完善碼頭基地布局，自有碼頭優勢凸顯 優質碼頭資源稀缺。2016-2021 年，全國港口萬噸級及以上泊位數量僅從 2317 個增加至 2659 個，五年 CAG

67、R 為 2.79%，增長緩慢。截至 2021 年年末，港口泊位噸級在10 萬噸級以上占比為 17%。我國優質碼頭資源稀缺，主要由于港口建設由政府規劃，自有碼頭建設的審批難度較大、建設周期長，企業需要辦理相關使用許可權證，通過交通部審核，才可以進行碼頭建設；且由于海岸線水文、地質條件復雜，適合建設碼頭的地點也較少。因此，優質碼頭的數量增長緩慢。圖 24：全國港口萬噸級及以上泊位數量及同比（單位：個，%）圖 25：2021 年末全國港口萬噸級及以上泊位噸級分布（單位：%）-80%-40%0%40%80%120%051015202530352017201820192020202120222023E2

68、024E2025E新增裝機(GW)同比(%)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁共32頁簡單金融成就夢想 資料來源：中國交通運輸部，申萬宏源研究 資料來源：中國交通運輸部，申萬宏源研究 水深制約大型化后海風產品的出貨。隨著風電逐漸向深遠海發展，在水深較深及大型化趨勢下，大功率風電產品基礎用量提升，樁基、塔筒等體積更大、重量更重。根據公司近期主要研發項目應用場景可知，水深主要集中在 20m 以上，單樁基礎重量以 1700 噸級以上為主，其中在水深 30m 以上的區域所需單樁可達 2000 噸級。隨著單樁等海風零部件產品重量提升，對于碼頭的運輸能力提出了更高要求。由于海上

69、風機趨向于運輸吊裝一體化，靠近碼頭才能直接整裝上船，且海上吊裝易受到海風影響，存在窗口期，較大的碼頭才能保障一定的交貨速度；同時隨著大型化，海風基礎大且重，吊裝船的吃水深度會提升，對碼頭的水深也要求更高。受制于地質、建設周期等多種因素，目前很多碼頭無法達到大型化后海風單樁等產品的運輸條件，海風產品出貨受到制約。表 9：公司近期主要研發項目海上應用場景 項目名稱 機組功率（MW）水深（m）產品重量 浙能臺州 1 號海上風電項目 7.5 5-9 1500 噸級大錐度單樁基礎 萊州市海上風電與海洋牧場融合發展研究試驗項目 8 5-9 700 噸級錐形單樁 申能海南 CZ2 海上風電示范項目 8 15

70、-19 1700 噸級錐度單樁基礎 山東能源渤中海上風電 B 風場項目 8.5 15-19 1000 噸級柱形單樁基礎研發 華能蒼南 2#海上風電項目 8.5 16-20 1700 噸級和 1900 噸級大錐度單樁基礎 華能汕頭勒門二海上風電項目 11 25-28 1600 噸級錐度單樁基礎 華能汕頭勒門二海上風電項目 11 25-29 1800 噸級大錐度單樁基礎 華能蒼南 4 號海上風電項目 5.2 30-34 1900 噸級和 2000 噸級錐形單樁基礎 中廣核汕尾甲子二海上風電項目 8 35-39 1900 噸級錐形單樁基礎 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司擁有通州灣、小洋口等地

71、優質碼頭資源，自有碼頭數量具有顯著優勢。目前國內塔筒樁基龍頭企業中，僅大金重工擁有 10 萬噸級自有碼頭，泰勝風能、天順風能碼頭水深主要在 6-7m。目前公司擁有自有碼頭 3 個，承重可達 2 萬噸級，啟東呂四港碼頭建成0%1%2%3%4%5%2100220023002400250026002700201620172018201920202021全國港口萬噸級以上泊位數量（個）同比（%）33%17%33%17%1-3萬噸級（不含3萬）3-5萬噸級（不含5萬）5-10萬噸級（不含10萬）10萬噸級以上 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁共32頁簡單金融成就夢想 后合計

72、擁有泊位 4 個，碼頭資源優質。公司憑借優質自由碼頭基地，有效保證合同履約能力，靈活安排生產并及時交貨，降低物流成本，提高產品競爭力。表 10：主要龍頭企業自有碼頭梳理 公司 自有碼頭 泊位數量（個）承重 水深 備注 海力風電 通州灣碼頭 1 2 萬噸級重件泊位 12m 設計年通過能力 50 萬噸 1 5000 噸級通用泊位 小洋口碼頭 碼頭區域由長 120 米、寬 32米的挖入式港池和 130 米直立岸壁式碼頭組成 啟東呂四港（在建）1 2 萬噸級順岸式泊位 泊位長度共 372 米，共利用岸線 300 米，同時能夠滿足 1 個5 萬噸級船順岸靠泊要求 1 1 萬噸級挖入式港池泊位 大金重工

73、蓬萊大金港 1 3.5 萬噸級對外開放風電專用凹槽泊位 凹槽碼頭水深9.7m，順岸碼頭水深 14m 2 10 萬噸級對外開放專用泊位 泰勝風能 藍島碼頭 有優良岸線 760 米、1000 噸固定式全回轉起重設備，220米重力式碼頭 天順風能 射陽碼頭（港池）資料來源：各公司公告，通州灣示范區，如東日報，江蘇環保公眾網，申萬宏源研究 自有碼頭相較于租用碼頭具有顯著成本優勢。由于風電塔筒、樁基等風電設備零部件產品呈現體積大、重量大等特點，一般情況下行業內企業綜合成本結構中運輸成本占比較高。近年來隨著風電行業主流機型大型化進程加快，產品已較難進行陸上運輸，且基地之間轉運費用也增加了公司的成本負擔；同

74、時，海風設備均需海運，如果是租用碼頭，還需承擔相應的吊裝出運費用。目前業內擁有自由碼頭的龍頭公司主要有公司、大金重工、泰勝風能、天順風能，天能重工為租用碼頭。2018-2020 年，公司運輸費用占營收比重由2.92%下降至 1.56%，運輸成本占比優于同行。公司在沿海地區的部分生產基地擁有自建碼頭，可有效降低公司運輸成本，既保障交貨及時性，也提高了產品競爭力和議價能力。圖 26：國內主要樁基塔筒企業相關物流運輸費用占營收比重（單位：%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁共32頁簡單金融成就夢想 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 3.3 技術創新帶動品質提升，客戶品

75、牌優勢突出 公司多項核心技術領先于行業標準，不斷創新帶動品質提升。經過長期技術工藝開發經驗積累，公司形成了技術工藝創新、產品質量提升的良性循環。由于公司主要產品均屬于大型鋼結構產品，日常運行外部條件惡劣，公司在多年研發創新過程中，掌握了平臺連接法蘭焊接的高精度控制技術、高質高效低成本焊接坡口工藝、海上風電塔筒表面防腐處理工藝等多項核心技術，并通過自主研制生產設備、工藝裝備，提高生產效率，保障產品質量。在國家相關質量規范和技術標準基礎上，公司形成了一套成熟的質量控制管理體系。憑借多年研發經驗和技術工藝成果，公司所制造產品能夠基本覆蓋市場上各類客戶的技術要求及產品特殊要求，體現出較強的技術工藝優勢

76、。表 11：公司核心技術領先于行業標準 核心技術 行業比較 公司現狀/技術標準 行業現狀/技術標準 高質高效低成本焊接坡口工藝 一次合格率99.5%一次合格率98%大錐體厚板卷制技術 橢圓度偏差不超過 0.004Dnom 橢圓度偏差不超過 0.005Dnom 一次成型率98%一次成型率95%薄板下料成型工藝 長度方向誤差為1mm 長度方向誤差為2mm 板寬之差1mm 板寬之差2mm 對角線之差2mm 對角線之差3mm 厚板埋弧自動焊及后處理工藝 一次合格率99.5%一次合格率98%大直徑塔架組對成型工藝 組對控制塔筒間隙1mm 組對控制塔筒間隙2mm 錯變量1mm 錯變量2mm 海上風電塔筒表

77、面防腐處理工藝 總干膜厚度 400-500m 總干膜厚度 380-400m 撐管及筋板焊接變形的控制工藝技術 組對裝配時預置適量反變形，采用多層多道焊接加工，提高一次成形合格率 一次成形合格率不高，需要二次矯形 平臺鋼樁的直線度控制制造工藝技術 任意 12m 范圍內 任意 12m 范圍內 直線度誤差8mm 直線度誤差10mm 鋼管總直線度誤差20mm 鋼管總直線度誤差30mm 平臺連接法蘭焊接的高精度控制技術 法蘭加工允許內傾1mm 法蘭加工允許內傾1.5mm 0%1%2%3%4%5%6%201820192020海力風電天順風能泰勝風能大金重工天能重工 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

78、息披露與聲明 第26頁共32頁簡單金融成就夢想 頂法蘭允許內傾0.5mm 頂法蘭允許內傾0.75mm 法蘭焊后平面度1.5mm 法蘭焊后平面度2mm 法蘭橢圓度3mm 法蘭橢圓度4mm 感應去應力退火熱處理工藝 通過設計制作加熱工裝，能適應各種規格的工件 導管架基礎承載平臺的鋼結構總裝裝配工藝控制技術 在長度的任意 12m 內 在長度任意的 12m 內 直線度誤差8mm 直線度誤差10mm 導管架主筒體的圓度精度控制技術 一次成型率98%一次成型率95%橢圓度應直徑的 0.5%，并不超過 3mm 橢圓度應直徑的 0.5%，并不超過5mm 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 高度覆蓋國內風電

79、市場領先的大中型風電企業，客戶品牌優勢突出。由于風電場建設前期資本投入較大、安裝施工成本較高、運行維護周期較長，下游客戶在供應商評價及選擇過程中，會優先考慮具有較大經營規模且歷史業績穩定的企業進行合作。在多年的市場拓展過程中，公司先后與中國交建、龍源振華、天津港航、華電重工、中天科技、海洋水建、煙臺打撈局、中鐵大橋局等風電場施工商，國家能源集團、中國華能、中國大唐、中國華電、國家電投、華潤電力、中廣核、中國三峽、上海申能、中國綠發、江蘇國信等風電場運營商，以及中國海裝、上海電氣、金風科技、遠景能源、運達風電等風電整機廠商建立緊密的業務合作關系?？焖夙憫蛻粜枨?，提供定制化服務。公司根據客戶對產

80、品的需求，對相關技術圖紙進行分解、細化；同時，公司憑借過往技術工藝經驗、生產加工經驗，結合對于行業技術前沿、產品類型變動趨勢的理解，與客戶溝通優化產品技術設計，進而提升履約供貨效率，為客戶創造更大的附加值，提高公司在風電塔筒、樁基、導管架等風電設備零部件領域的市場競爭力。圖 27：公司主要合作客戶 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁共32頁簡單金融成就夢想 4.布局發電與海風安裝領域，橫向延伸產業鏈 收購海恒如東，積極向風力發電領域延伸。風能發電已成為目前應用規模最大的新能源發電方式，公司基于對風電行業未來良好的市場發展前景判

81、斷，100%收購海恒如東，切入海上風電場運營業務。通過與產業鏈下游進行深度合作，適時參與新能源特別是風電場的開發建設。目前，公司擬參股的 6 個海上風電項目均已實現并網發電，運營狀況良好，未來收益能力較為可觀，進一步拓展和延伸公司業務鏈，為公司提供較高的抗風險能力和持續穩定的新盈利能力，助力公司可持續發展。表 12：公司出資的海上風電項目預測收益率及利潤水平 項目名稱 項目投資總額（萬元）裝機總容量（MW)項目內部收益率 按照持股比例應享有的標的風電場的凈利潤（萬元）江蘇如東 H2#海上風電場項目 664236.19 1.36 6.04%8558.49 江蘇如東 H7#海上風電場項目 7402

82、86.52 1.8 6.94%5558.56 江蘇如東 H4#海上風電場項目 689727.81 1.2 6.84%3434.64 三峽新能源如東 H10#海上風電項目 739432.38 1.85 7.03%3425.19 三峽新能源江蘇如東 H6#海上風電項目 735060.92 0.92 7.22%1748.31 江蘇如東 H8#海上風電場項目 550366.00 0.92 7.44%1319.86 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 與中天科技共同出資設立子公司，布局海上風電施工船。為進一步拓展公司業務，公司與中天海洋工程成立合資公司立洋海洋工程有限公司，主要從事海上風電工程承包業務，承

83、接海上風電基礎施工、維護等工程服務。2022 年 11 月，合資公司的 5000 噸自航式全回轉起重船開工建設，預計 2024 年 2 月交付。該項目建成后，不僅能夠為海上風電項目提供安裝服務，還可參與橋梁建設和救助打撈等水上作業，其 5000 噸起吊能力目前在國內市場名列前茅。公司將打造適應未來風機大型化、深遠?；南乱淮Ｉ巷L電施工船，可在深遠海和更具挑戰性的海洋環境中作業，有利于增強公司的綜合競爭力和持續盈利能力。圖 28：立洋海工項目啟動儀式 圖 29：點火儀式 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁共32頁簡單金融成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資

84、料來源：公司官網，申萬宏源研究 5.盈利預測與投資評級 關鍵假設：1）樁基業務快速增長：預計公司 2023-2025 年名義總產能 90/145/155 萬噸。進入十四五中后期，海風裝機加速放量，風機大型化為海風降本增效提供支撐，樁基需求量有望持續提升，大型化產品供給緊張的情況下，相關產品有望提價。公司大兆瓦產能加速釋放疊加自有碼頭資源優勢，帶動樁基出貨量持續增長，預計 2023-25 年樁基對應收入29.8/65.0/90.0 億元，毛利率分別為 17.0%/19.5%/20.0%。2）風電塔筒業務保持穩健增長：隨著公司生產基地布局不斷完善，規模效應下有望迎來量利齊升，預計 2023-25

85、年，風電塔筒收入 11.5/22.5/31.9 億元，毛利率分別為15.5%/16.5%/17.0%。3）導管架業務持續拓展：在海風逐漸走向深遠海趨勢下，導管架需求加速釋放。公司導管架產能預計持續放量，帶動利潤點不斷增長，預計 2023-25 年導管架對應收入3.0/3.8/4.5 億元，對應毛利率為 29.0%/30.0%/30.0%。此外，海上風電場并表在投資收益，預計 2023-25 年海上風電場運營對應投資收益2.0/2.4/2.8 億元。表 13：公司業務拆分及測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 樁基業務 營業收入（百萬元）3404 1249 2976 6

86、500 9000 營收 YoY 18%-63%138%118%38%毛利率（%）28.5%13.6%17.0%19.5%20.0%風電塔筒業務 營業收入（百萬元）1927 337 1148 2250 3185 營收 YoY 97%-83%241%96%42%毛利率（%）28.0%10.6%15.5%16.5%17.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁共32頁簡單金融成就夢想 導管架產品 營業收入（百萬元）8 300 375 450 營收 YoY 25%20%毛利率（%）29%29.0%30.0%30.0%其他業務 營業收入（百萬元）120 47 50 50 50

87、營收 YoY 98%-61%7%0%0%毛利率（%）100.0%75.9%50.0%55.0%55.0%資料來源：wind、申萬宏源研究 盈利預測與投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級：公司為海風樁基+塔筒領先企業，主營圍繞海上風電產品展開?！笆奈濉逼陂g各省規劃海風裝機明確擴容，海風招標高景氣，為下游裝機提供持續支撐；同時技術進步疊加大型化促進海風建設降本增效，有望進一步刺激海風需求。隨著生產基地布局不斷完善，公司逐漸實現國內千萬千瓦級海風基地全覆蓋，大兆瓦產能加速放量疊加自有碼頭優勢，有望帶動盈利能力持續優化，步入高成長期?？紤]到海風走向長周期高景氣，公司有望迎來量利齊升。我們預計 202

88、3-2025 年公司歸母凈利潤分別為 6.74、12.92、18.30 億元，同比分別變動 228.7%、91.7%、41.7%，對應 EPS 分別為 3.10、5.94、8.42 元/股，對應 PE 分別為 25、13、9 倍。我們選取同為風電塔筒樁基制造商的頭部企業泰勝風能、天順風能、大金重工、天能重工作為同行業可比公司。公司主業是海風樁基+塔筒，是目前國內為數不多的純海風業務企業，考慮海風行業進入高成長期，下游裝機將迎來交付高峰，疊加公司產能釋放彈性大，公司有望迎來高成長空間?？紤]公司是較純的海上風電標的，成長性較高，給予 0.49倍 PEG，較現有價格有 27%上漲空間，首次覆蓋，給予

89、“買入”評級。表 14：重點公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2023/6/27 iFind 一致預期 EPS 2023-25年 EPS-CAGR PE PEG 收盤價（元）總市值（億元）22 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 300129 泰勝風能 9.78 90.97 0.29 0.56 0.77 1.02 35%17 13 10 0.50 002531 天順風能 15.47 280.65 0.35 0.96 1.40 1.76 35%16 11 9 0.46 002487 大金重工 31.54 193.94 0.71 1.77 2.36 2.91 28%18 13 1

90、1 0.63 300569 天能重工 8.37 66.12 0.28 0.64 0.87 1.14 33%13 10 7 0.39 均值 0.41 0.98 1.35 1.71 33%16 12 9 0.49 301155 海力風電 78.01 169.59 0.94 3.10 5.94 8.42 65%25 13 9 0.39 資料來源：iFind，申萬宏源研究 注：以上可比公司 EPS 均采用 iFind 一致預期。表 15：利潤表（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁共32頁簡單金融成就夢想

91、一、營業總收入 5,458 1,633 4,474 9,175 12,685 其中：營業收入 5,458 1,633 4,474 9,175 12,685 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 二、營業總成本 3,996 1,459 3,945 7,900 10,799 其中：營業成本 3,868 1,392 3,678 7,396 10,181 其他類金融業務成本-0-0 0 0 0 稅金及附加 22 14 22 46 63 銷售費用 10 10 27 46 51 管理費用 62 60 179 321 381 研發費用 18 13 45 92 127 財務費用 15-30-7-1-4 加：

92、其他收益 11 80 60 20 20 投資收益 1 121 200 240 280 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失（損失以“-”填列）-62-101-5-5-9 資產減值損失（損失以“-”填列）-13-45 0 0 0 資產處置收益-0 0 0 0 0 匯兌收益及其他 0 0 0 0 0 三、營業利潤 1,400 229 785 1,530 2,178 加：營業外收入 0 4 0 0 0 減：營業外支出 1 1 1 1 1 四、利潤總額 1,399 231 784 1,529 2,177 減：所得稅 222 19 88 193 284

93、五、凈利潤 1,177 212 697 1,335 1,892 持續經營凈利潤 1,177 212 697 1,335 1,892 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 少數股東損益 64 7 23 44 62 歸屬于母公司所有者的凈利潤 1,113 205 674 1,292 1,830 六、其他綜合收益的稅后凈額 18 82 50 52 55 七、綜合收益總額 1,195 294 747 1,387 1,947 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 1,131 287 724 1,344 1,885 八、基本每股收益 6.64 0.94 3.10 5.94 8.42 全面攤薄每股收益 5.12

94、0.94 3.10 5.94 8.42 資料來源：wind，申萬宏源研究 6.風險提示 風險提示：1)海風裝機需求不及預期：若未來海上風電發展不及預期，進而使得公司出貨量不及預期，將會對公司業務造成負面影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁共32頁簡單金融成就夢想 2）產能釋放不及預期：大型化趨勢下，對于公司產品提出了更高要求。公司布局多個海風基地，新建的生產基地尚未完工，如若公司產能未能按時投產，可能會面臨產能不足的風險，對公司業務造成不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁共32頁簡單金融成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報

95、告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人

96、員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月

97、內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指

98、數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人

99、作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特

100、殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。