《造紙印刷輕工行業中國膠原蛋白產業研究專題報告：灼灼其華風禾盡起-230629（99頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《造紙印刷輕工行業中國膠原蛋白產業研究專題報告：灼灼其華風禾盡起-230629（99頁）.pdf（99頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 啊 2023 年 6 月 29 日 行業研究行業研究 灼灼其華，風禾盡起灼灼其華，風禾盡起 中國膠原蛋白產業研究專題報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 中國的重組膠原蛋白研究與商業化落地領先全球：中國的重組膠原蛋白研究與商業化落地領先全球：膠原蛋白可分為動物源與重組膠原蛋白，重組膠原蛋白因其產能限制小，相容性高，風險性低等多重優點，應用范圍更廣泛，行業增速更快。根據弗若斯特沙利文，預計到 2027 年，中國膠原蛋白的整體市場規模將達到 1738 億元，其中重組膠原蛋白產品的市場規模為1083 億元，占比 62.3%。對比國外企業，以巨子生物、錦波生物等

2、公司為代表的中國企業已處在重組膠原蛋白學術研究與商業化落地的領先位置。膠原蛋白功效護膚賽道，中國企業獲得領跑主動權：膠原蛋白功效護膚賽道，中國企業獲得領跑主動權：我們觀察到，膠原蛋白產品已經成為功效護膚品市場新的驅動力，且中國企業從膠原蛋白原料端鎖定了品牌的定價權。雖然國外護膚品品牌商早在 20 世紀 80 年代就將膠原蛋白應用于化妝品領域，但是并沒有圍繞膠原蛋白打造出特色品牌形象。從原料商角度來看，擁有膠原蛋白原料優勢的國際企業，其下游產品布局更專注于醫用材料、食品領域等，在化妝品領域涉足不深。而中國的膠原蛋白原料企業，尤其是重組膠原蛋白原料企業，除了覆蓋醫用材料、食品領域外，正在更積極地向

3、護膚品領域進軍，開創了一系列自有品牌，其中最有代表性的企業即是巨子生物，已圍繞重組膠原蛋白建立完善的品牌矩陣，旗下可復美、可麗金兩大品牌已深入消費者心智。生物醫用材料賽道，膠原蛋白有望生物醫用材料賽道，膠原蛋白有望一展身手：一展身手：動物源膠原蛋白作為醫用材料已經有數千年的歷史，經過十數年的發展，動物源和重組膠原的制備技術日趨成熟，膠原的材料形式和應用范圍得到不斷拓展，出現了膠原凝膠、海綿、纖維、薄膜等多種材料形式，主要應用于眼角膜保護材料、黏膜修復材料、人工皮膚、心臟瓣膜、骨、可注射膠原材料和藥物載體等領域。中國膠原蛋白生醫材料的市場規模從 2017 年的 10 億元增至 2021 年的 3

4、2 億元，CAGR 為 33.5%。預計未來仍然將保持較快增速，在 2027 年增至 199 億元，2022-2027 年的 CAGR 預計為35.1%。不過，重組膠原蛋白在生醫領域的技術尚不夠成熟，預計 2023 年，在膠原蛋白生醫材料市場規模中的占比為 17%，對應市場規模為 10 億元。中國膠原蛋白上市公司大比拼，動物源與重組源公司各有千秋中國膠原蛋白上市公司大比拼，動物源與重組源公司各有千秋：中國本土的主要膠原蛋白生產企業約有 19 家，大部分為動物源性膠原蛋白企業。從 2000 年開始，重組膠原蛋白企業如雨后春筍紛紛崛起，其中大部分不僅具備重組膠原蛋白的原料業務，也積極布局醫美護膚、

5、食品等下游領域。我們選取了 5 家以膠原蛋白產品為主要業務或者新興業務的企業，其中巨子生物是中國重組膠原蛋白行業的領軍者，亦是全球最早實現重組膠原蛋白與稀有人參皂苷量產的企業，截至2022 年 10 月，擁有 10.88 噸重組膠原蛋白的產能。投資建議與評級：投資建議與評級：我們認為中國膠原蛋白賽道已開啟黃金成長期，對比動物源膠原蛋白，重組膠原蛋白賽道的成長潛力更大，而巨子生物是重組膠原蛋白賽道中品牌數量最豐富、產能最大的企業，且研發儲備項目較多，未來的營收有望持續保持高增長，我們堅定看好巨子生物的中長期發展前景，首次覆蓋，給予“買入”評級。江蘇吳中醫藥業務平穩發展，醫美業務通過代理模式起步，

6、目前已通過“嬰芙源”切入醫美賽道，另有愛塑美、HARA、重組膠原蛋白產品布局，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，行業競爭加劇，行業政策風險行業政策風險，負面輿情導致行業公眾形象受損風險。，負面輿情導致行業公眾形象受損風險。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 2367.HK 巨子生物 32.03 1.01 1.44 2.02 32 22 16 買入 6002

7、00.SH 江蘇吳中 7.09 -0.11 0.03 0.19 NA 220 38 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-27；6 月 27 日港幣兌人民幣匯率為 0.9205。買入買入（維持）（維持）作者作者 分析師：姜浩分析師：姜浩 執業證書編號：S0930522010001 021-52523680 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 分析師：聶博雅分析師：聶博雅 執業證書編號：S0930522030003 021-52523808 分析師：黃素青分析師：黃素青 執業證書編號：S09305

8、21080001 021-52523570 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -12%-5%3%10%18%05/2208/2211/2202/23造紙印刷輕工滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 投資聚焦投資聚焦 我們的創新之處我們的創新之處 本篇報告的創新點主要有以下兩方面：1、本篇報告提出中國企業已經掌握原料主動權，圍繞膠原蛋白建立起鮮明的品牌形象，引領中國膠原蛋白護膚品行業發展。從品牌商角度看，雖然國外護膚品品牌商早在 20 世紀 80 年代就將膠原蛋白應用于化妝品領域，但是并沒有圍繞膠原

9、蛋白打造出特色品牌形象。從原料商角度來看，擁有膠原蛋白原料優勢的國際企業，其下游產品布局更專注于醫用材料、食品領域等，在化妝品領域涉足不深。而中國的膠原蛋白原料企業，尤其是重組膠原蛋白原料企業，除了覆蓋醫用材料、食品領域外，正在更積極地向護膚品領域進軍，開創了一系列自有品牌。例如：巨子生物研發出 I 型、II 型、III 型和 mini 小分子重組膠原蛋白，早在 2009年就開始了重組膠原蛋白護膚產品的大規模生產。相比之下，作為較早嗅到重組膠原蛋白護膚賽道機遇的國際品牌，資生堂的步伐仍然慢于巨子生物、錦波生物等國內企業。2022 年 8 月，資生堂才通過旗下資悅基金領投江蘇創健醫療，開始布局重

10、組膠原蛋白原料。2、本篇報告對中國膠原蛋白行業內的 5 家上市公司進行了較為全面的梳理與分析，這 5 家公司分別是臺灣雙美、巨子生物、錦波生物、江蘇吳中與創爾生物。從膠原蛋白的分類來看，臺灣雙美與創爾生物的產品主打動物源性膠原蛋白，臺灣雙美掌握著 SPF 豬的原料優勢，在醫美膠原蛋白注射針劑領域占據主導地位，而創爾生物是中國動物源性膠原貼敷料的開創者，但是營銷環節較為薄弱，尚待發力。巨子生物與錦波生物均在重組膠原蛋白的產業鏈源頭，即原料方面掌握了主動權。從兩家企業的發力路徑來看，巨子生物目前主攻功效型護膚品賽道，且擁有四款研發儲備的重組膠原蛋白三類醫療器械產品，預計在 2024 年及 2025

11、年上市銷售，未來的增長動能強勁。錦波生物則主攻醫美賽道，護膚品領域尚待完善。從產能來看，目前巨子生物的重組膠原蛋白產能達到 10880.0 千克，錦波生物的重組膠原蛋白產能為 101.8 千克。從品牌矩陣來看，巨子生物已建立 8大品牌，其中可復美、可麗金已深入消費者心智。股價上漲的催化股價上漲的催化因素因素 新品研發與商業化進展順利。投資觀點投資觀點 我們認為中國膠原蛋白賽道已開啟黃金成長期，對比動物源膠原蛋白，重組膠原蛋白賽道的成長潛力更大，而巨子生物是重組膠原蛋白賽道中產能最充足、品牌數量最多，自研能力相對最強的企業，未來的營收有望持續保持高增長。我們堅定看好巨子生物的中長期發展前景，首次

12、覆蓋，給予“買入”評級。江蘇吳中醫藥業務平穩發展，醫美業務通過代理模式起步，目前已通過“嬰芙源”切入醫美賽道，另有愛塑美、HARA、重組膠原蛋白產品布局，首次覆蓋，給予“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 目目 錄錄 1、什么是膠原蛋白什么是膠原蛋白 .1111 1.1、生命支架膠原蛋白.11 1.2、膠原蛋白的類型與分布.12 1.3、膠原蛋白的主要制備方法.15 2、膠原蛋白的市場規模與應用領域膠原蛋白的市場規模與應用領域 .1818 2.1、動物源膠原市場規模增速平穩，主要應用于醫療.18 2.2、中國膠原蛋白市場方興未艾，重組膠原乘風而起.

13、20 2.3、重組膠原蛋白或成中國大陸企業破局關鍵.22 2.3.1、年輕肌膚的秘密：真皮層膠原蛋白.22 2.3.2、打開未來醫美市場的鑰匙：重組膠原蛋白.23 2.3.3、海外發展遲緩，中國市場新賽道領跑.25 2.4、專業皮膚護理領域：產品應用多場景.26 2.4.1、功效護膚領域：拉滲透、拓品類、增規模.26 2.4.2、醫用敷料領域：膠原蛋白的另一個增長點.34 2.5、生物醫用材料領域：膠原蛋白的潛在藍海.36 2.6、政策密集出臺，為膠原蛋白行業發展保駕護航.37 3、行業內主要公司的比較分析行業內主要公司的比較分析 .3838 3.1、巨子生物：研發積累深厚的重組膠原蛋白領軍者

14、.40 3.1.1、發展 20 余年，打造重組膠原蛋白領軍企業.40 3.1.2、股權結構集中，管理團隊學術背景極其優秀.40 3.1.3、營收加速增長，盈利能力穩步提升.42 3.1.4、籌措資金，致力于擴建和產品研發.44 3.1.5、核心競爭優勢一：實現重組膠原蛋白的規模量產，先進研發持續推動產品工藝創新.45 3.1.6、核心競爭優勢二：八大品牌精準定位、品牌矩陣多元化發展.48 3.1.7、核心競爭優勢三：雙軌銷售策略，多元觸達消費者.52 3.1.8、盈利預測.53 3.1.9、相對估值.54 3.1.10、股價驅動因素.55 3.1.11、風險提示.55 3.2、江蘇吳中：代理+

15、自研切入醫美賽道的明日之星.56 3.2.1、調整戰略布局，進軍醫美賽道.56 3.2.2、疫情沖擊、爆炸事故拖累業績表現.57 3.2.3、通過代理進軍醫美產業，布局透明質酸、膠原蛋白等多領域.59 3.2.4、再生產品AestheFill 童顏針有何亮點？.60 3.2.5、透明質酸鈉針劑HARA 有何亮點？.61 3.2.6、加快布局重組膠原蛋白，通過引進技術有望實現彎道超車.61 3.2.7、盈利預測.62 3.2.8、相對估值.64 3.2.9、股價驅動因素.64 3.2.10、風險提示.64 3.3、臺灣雙美：中國動物源膠原蛋白醫美針劑的領跑者.66 3.3.1、專研動物源性膠原蛋

16、白，生產經營歷史悠久.66 3.3.2、管理層漸趨穩定，多元化管理經驗豐富.66 3.3.3、雙美營收持續增長，膠原蛋白植入劑“一枝獨秀”.66 3.3.4、核心競爭優勢一：SPF 豬賦能差異化原料競爭優勢.69 3.3.5、核心競爭優勢二：首個進入中國大陸的膠原蛋白針劑，盡享市場紅利.70 3.3.6、核心競爭優勢三：產品掌握業內定價權，學術營銷能力強勁.72 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3.3.7、風險提示.73 3.4、錦波生物：重組膠原蛋白注射針劑領先者.74 3.4.1、“專精特新”小巨人，重組膠原蛋白醫美應用的領先者.74 3.4.2、股權

17、結構集中，管理團隊具備專業背景.74 3.4.3、公司營收穩健增長，重組膠原蛋白產品地位凸顯.75 3.4.4、北交所 IPO 成功過會，膠原蛋白產能有望擴充.80 3.4.5、核心競爭優勢一：強勁研發塑造專利壁壘.80 3.4.6、核心競爭優勢二：先進技術賦能，打造產品差異化競爭優勢.83 3.4.7、風險提示.88 3.5、創爾生物：中國動物源性膠原貼敷料的開創者.89 3.5.1、深耕動物源膠原蛋白，股權高度集中.89 3.5.2、營銷策略調整，效果尚未顯現.90 3.5.3、動物源性膠原貼敷料開創者，成分差異化優勢顯著.92 3.5.4、進駐醫院藥房終端，To B 渠道發展穩定.94

18、3.5.5、充分發揮區位優勢，產業鏈打通實現協同效應.96 3.5.6、風險提示.97 4、風險提示、風險提示 .9797 4.1、行業競爭加劇風險.97 4.2、行業政策風險.97 4.3、負面輿情導致行業整體公眾形象受損風險.97 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖目錄圖目錄 圖 1：膠原蛋白發展簡史.11 圖 2：膠原蛋白的三螺旋結構.12 圖 3：去除原膠原兩端的過敏端肽，使膠原蛋白具有更好的生物相容性.12 圖 4：29 種分型的膠原蛋白廣泛分布于人體中.13 圖 5：I 型膠原蛋白由 2 條 1 鏈和 1 條 2 鏈交互纏繞所組成.14 圖 6

19、：膠原、明膠、膠原蛋白肽三者的關系與特性.15 圖 7：膠原蛋白產業鏈圖譜.18 圖 8：2016-2027E 全球動物源膠原蛋白原料的市場規模.18 圖 9：2016-2027E 全球動物源膠原蛋白產量（千噸）.18 圖 10：Collagen Solutions 的業務流程.19 圖 11：Collagen Solutions 的產品主要應用于醫療領域.19 圖 12：2017-2022 年日本日皮（NIPPI）各業務板塊營收占比.19 圖 13：2019 年全球動物源膠原蛋白的下游應用分布.20 圖 14：2016-2027E 全球動物源膠原醫療健康領域的市場規模.20 圖 15：201

20、7-2027E 中國膠原蛋白整體市場規模（零售額計）.20 圖 16：中國重組膠原蛋白與動物膠原蛋白的市場規模（零售額計）.20 圖 17：2017-2027E 中國重組膠原蛋白滲透率.21 圖 18：中國膠原蛋白/透明質酸/肉毒毒素/植物活性成分的市場規模一覽.21 圖 19：皮膚的組織結構.22 圖 20：老化的膠原蛋白纖維斷裂，皮膚產生皺紋.22 圖 21：2017-2027E 中國醫美肌膚煥活市場規模與同比增速.23 圖 22：2017-2027E 膠原蛋白的肌膚煥活市場規模（單位：億元）.23 圖 23：2017-2027E 透明質酸的肌膚煥活市場規模（單位：億元）.23 圖 24：

21、2017-2027E 肉毒毒素的肌膚煥活市場規模（單位：億元）.24 圖 25：2017-2027E 其他（左旋聚乳酸等）的肌膚煥活市場規模.24 圖 26：2021-2027E 重組膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模.24 圖 27：2021-2027E 動物源膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模.24 圖 28：2017-2027E 膠原蛋白肌膚煥活市場的滲透率預計將從 7.8%提升至 10.9%.25 圖 29：2017-2027E 中國功效型護膚品市場規模.27 圖 30：2017-2027E 中國膠原蛋白功效型護膚品市場規模（億元）.27 圖 31：可溶性膠原的護膚品應用率快速增長.27 圖 32

22、：2017-2027E 膠原蛋白產品在功效型護膚品中的滲透率預計從 12%提升至 36%.28 圖 33：2022 年中國女性消費者皮膚問題比例.28 圖 34：2022 年重組膠原蛋白尚處于概念普及期.29 圖 35：2022 年消費者對膠原蛋白成分的熟悉度.29 圖 36：1H2020 至 1H2022 中國以膠原命名的護膚品備案數量逐漸增長.29 圖 37：1H2020 至 1H2022，各個活性成分在護膚品的應用率趨勢.30 圖 38：中等粘度化妝水即時保濕效果圖.30 圖 39：水包油型乳液即時保濕效果圖.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖

23、 40：1H2020-1H2022 膠原蛋白成分備案面部精華占比上升.31 圖 41：1H2020-1H2022 膠原蛋白成分備案面霜占比上升.31 圖 42：1H2020-1H2022 膠原蛋白成分備案面膜占比下降.31 圖 43：2021 年中國功效型護膚品 CR5 達到 67.5%.31 圖 44：江蘇創健重組 XVII 型膠原蛋白獲 PCHi 芳典獎原料創新獎.32 圖 45：江蘇創健重組 XVII 型膠原蛋白獲榮格技術創新獎.32 圖 46：國產膠原蛋白品牌備案占比高于 90%.32 圖 47：2017-2027E 中國醫用敷料市場規模.34 圖 48：2017-2027E 中國膠原

24、蛋白敷料市場規模.34 圖 49：2017-2027E 重組膠原蛋白占比逐步提升.34 圖 50：2017-2027E 膠原蛋白醫用敷料產品的滲透率預計將從 13%提升至 38%.35 圖 51：2021 年中國醫用敷料 CR5 為 27%.35 圖 52：2017-2027E 中國膠原蛋白生醫材料市場規模.37 圖 53：2017-2027E 中國動物源/重組膠原蛋白生醫材料占比.37 圖 54：巨子生物的發展簡史.40 圖 55：巨子生物全球發售完成后的股權結構圖（截至 2022 年 10 月）.41 圖 56：2019-2022 年巨子生物營收.42 圖 57：2019-2022 年巨子

25、生物經調整凈利潤.42 圖 58：專業皮膚護理產品為巨子生物的營收支柱.42 圖 59：2019-2022 年巨子生物的主要品牌營收.42 圖 60：2019-2022 年巨子生物的各銷售渠道營收.43 圖 61：巨子生物的線上直銷迅速鋪開.43 圖 62：2019-2022 年巨子生物的綜合毛利率.43 圖 63：2019-2021 年巨子生物的各類產品的毛利率.43 圖 64：2019-2021 年巨子生物各銷售渠道毛利率.44 圖 65：2019-2022 年巨子生物期間費用率.44 圖 66：2019-2021 年巨子生物線上投入費用.44 圖 67：2019-2021 年巨子生物線上

26、投入各項費用占總營收比重.44 圖 68：2019-2022 年巨子生物的研發費用與研發費用率.45 圖 69：2022 年巨子生物的員工類型構成.45 圖 70：巨子生物類人膠原蛋白合成流程圖.46 圖 71：合成生物學平臺打造基因重組細胞工廠構建發酵分離純化的完整技術鏈條.46 圖 72：巨子生物研發儲備項目.48 圖 73：可麗金旗下產品矩陣.49 圖 74：2019-2021 年可麗金類人膠原蛋白健膚噴霧營收.49 圖 75：2019-2021 年可麗金類人膠原蛋白健膚噴霧單價（元/瓶）.49 圖 76：可麗金超高端護膚品膠原蛋白賦能珍萃原液.50 圖 77：可復美旗下產品矩陣.50

27、圖 78：2019-2021 年可復美類人膠原蛋白敷料營收.51 圖 79：2019-2021 年可復美類人膠原蛋白敷料單價.51 圖 80：可麗金星光寶瓶宣傳圖.51 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖 81：微針操作示意圖.51 圖 82：2017-2027 年中國基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場規模.52 圖 83：巨子生物的銷售渠道一覽.52 圖 84：巨子生物的經銷商數量.53 圖 85：巨子生物的前五大經銷商的占比降低.53 圖 86：江蘇吳中發展歷史.56 圖 87：2017-2022 年江蘇吳中營業收入與同比增速.57 圖 88：2017

28、-2022 年江蘇吳中歸母凈利潤.57 圖 89：2017-2022 年江蘇吳中各業務板塊營收占比.58 圖 90：2017-2022 年江蘇吳中醫藥業務營收.58 圖 91：2017-2022 年江蘇吳中的毛利率從 20.6%提升至 28.6%.58 圖 92：2017-2022 年江蘇吳中期間費用率.59 圖 93：2017-2022 年江蘇吳中各項期間費用率.59 圖 94：吳中美學首席醫學教育官履歷.59 圖 95：江蘇吳中中凱生物制藥廠廠長履歷.59 圖 96：江蘇吳中的醫美板塊發展戰略.60 圖 97：江蘇吳中膠原蛋白領域的發展歷程.62 圖 98：臺灣雙美發展簡史.66 圖 99

29、：2017-2022 年雙美營業收入與同比增速.67 圖 100：2017-2022 年雙美歸母凈利潤與同比增速.67 圖 101：2017-2021 年雙美主要產品營業收入（單位：新臺幣千元）.67 圖 102：2017-2021 年雙美主要產品營收占比.67 圖 103：2017-2022 年雙美分地區營收（單位：新臺幣千元）.68 圖 104：2017-2022 年雙美分地區營收占比.68 圖 105：2017-2022 年雙美毛利率呈上升趨勢.68 圖 106：2017-2022 年雙美凈利率水平.68 圖 107：2017-2022 年雙美三項費用率.69 圖 108：2017-20

30、22 年雙美 ROE 水平.69 圖 109：中國臺灣 SPF 豬的培育過程.70 圖 110：雙美膠原蛋白醫美針劑的標準制程.70 圖 111：雙美三大產品類別與相對應的應用領域.71 圖 112：雙美膠原蛋白植入劑研發歷程.71 圖 113：雙美在中國大陸銷售的兩款膠原蛋白植入劑情況.72 圖 114：雙美膠原蛋白植入劑與整體產品的產銷情況.72 圖 115：雙美營銷推廣活動.73 圖 116：錦波生物發展簡史.74 圖 117：錦波生物股權結構圖（截至 2022 年年末）.75 圖 118：2017-2022 年錦波生物營業收入與同比增速.76 圖 119：2017-2022 年錦波生物

31、歸母凈利潤與同比增速.76 圖 120：2019-2022 年錦波生物的主要產品營收占比.76 圖 121：2019-2021 年錦波生物的主要產品營業收入.77 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖 122：2019-2021 年錦波生物重組膠原蛋白細分產品營收占比.77 圖 123：2019-2021 年錦波生物 OBM/ODM 營收及同比增速.77 圖 124：2019-2021 年錦波生物 OBM 模式中不同渠道營收占比.77 圖 125：2017-2021 年錦波生物的各銷售地區的營收占比.78 圖 126：2017-2022 年錦波生物的毛利率水

32、平穩定.78 圖 127：2019-2022 年錦波生物主要產品毛利率.79 圖 128：2019-2021 年錦波生物不同模式的毛利率.79 圖 129：2017-2022 年錦波生物期間費用率.79 圖 130：2017-2022 年錦波生物各項期間費用率.79 圖 131：2017-2022 年錦波生物凈利率水平.79 圖 132：2017-2022 年錦波生物 ROE 水平.79 圖 133：2017-2022 年錦波生物的研發人員數量.80 圖 134：錦波生物擁有多個實驗室及技術中心.81 圖 135：2017-2022 年錦波生物的專利數及發明專利數.81 圖 136：錦波生物開

33、啟人源化膠原蛋白應用新紀元.82 圖 137：錦波生物重組型膠原蛋白產能利用率.82 圖 138：錦波生物酸酐化牛-乳球蛋白產能利用率.82 圖 139：錦波生物重組膠原蛋白產品的產銷情況.83 圖 140：錦波生物抗 HPV 生物蛋白產品的產銷情況.83 圖 141：錦波生物旗下的兩大化妝品品牌情況.85 圖 142：錦波生物旗下兩大化妝品品牌與國際大牌的社交媒體情況比較.85 圖 143：2018 年至 1-4M2023 重源及肌頻品牌銷售額（單位：萬元）.86 圖 144：2019-2022 年重源品牌各品類銷售占比.86 圖 145：2018-2022 年肌頻品牌各品類銷售占比.86

34、圖 146：錦波生物自研的人源化新材料功效顯著，已實現研發成果轉化.87 圖 147：錦波生物旗下薇旖美品牌的全國推廣活動.87 圖 148：錦波生物自研的超級生物肽功效顯著，已實現研發轉化、廣泛應用于產品.88 圖 149：創爾生物發展簡史.89 圖 150：創爾生物股權結構圖（截止至 2023 年 2 月）.89 圖 151：2017-2022 年創爾生物營業收入與同比增速.90 圖 152：2017-2022 年創爾生物歸母凈利潤.90 圖 153：2017-2022 年創爾生物分品類營業收入（單位：萬元）.91 圖 154：2017-2022 年創爾生物分品類營收占比.91 圖 155

35、：2017-2022 年創爾生物的毛利率保持在 75%以上.91 圖 156：2017-2022 年創爾生物的期間費用率.92 圖 157：2017-2022 年創爾生物的各項期間費用率.92 圖 158：創爾生物的線上渠道建設歷程.92 圖 159：2017-2022 年創爾生物的線上推廣服務費營收占比.92 圖 160：創爾生物的膠原貼敷料 SKU 情況.93 圖 161：2017-2022 年創爾生物的專利情況.93 圖 162：創爾生物的醫用級活性膠原大規模無菌提取制備 6 大技術.94 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖 163：2017-1H2

36、020 創爾生物膠原貼敷料進駐終端情況.95 圖 164：2017-1H2020 創爾生物膠原蛋白海綿進駐終端情況.95 圖 165：創爾生物的膠原貼產品各終端銷售情況（單位：萬片）.95 圖 166：大客戶之一華潤醫藥情況.96 圖 167：大客戶之一廣州醫科大學附屬第二醫院情況.96 圖 168：2021 年中國化妝品生產企業許可數量前十省份.96 圖 169：中國美麗健康產業區域情況.96 圖 170：創爾生物旗下赤萌醫療化妝品功效評價服務.97 圖 171：創爾生物的協同效應發揮路徑.97 表目錄表目錄 表 1：人體中幾種成纖維膠原亞基和其功能、組織的分布.13 表 2：三種膠原蛋白級

37、別的比較.14 表 3：動物源性膠原蛋白與重組膠原蛋白的對比.16 表 4：不同動物原料來源的膠原蛋白品質和應用對比.16 表 5：重組膠原蛋白的分類.17 表 6：微針導入重組類人膠原蛋白治療前后各項指標的變化.24 表 7：FDA 已批準上市的膠原蛋白填充劑.25 表 8：中國已批準上市的膠原蛋白填充針劑.26 表 9：國產膠原蛋白護膚品品牌與海外知名品牌的對比.33 表 10：膠原蛋白醫用敷料獲批情況.35 表 11：膠原蛋白醫用產品的臨床應用.36 表 12：膠原蛋白相關政策列示.37 表 13：中國大陸主要膠原蛋白企業列舉.38 表 14：中國膠原蛋白相關上市企業一覽.39 表 15

38、：巨子生物的董事長/副總經理/監事會成員具備深厚的研發或管理背景，行業管理經驗豐富.41 表 16：巨子生物募集資金的主要用途.45 表 17：巨子生物開發的 human-like 仿生組合含有 4 種重組膠原蛋白.47 表 18：以范代娣博士為核心發明人，公司獲得了一系列的發明專利技術.47 表 19：巨子生物品牌矩陣概覽.48 表 20：巨子生物盈利預測假設表.54 表 21：巨子生物可比公司估值比較.55 表 22：巨子生物盈利預測與估值簡表.55 表 23：江蘇吳中部分核心人員履歷.56 表 24：江蘇吳中的醫美領域研發管線布局.60 表 25：AestheFill 與競品的對比.61

39、 表 26：HARA 與競品的對比.61 表 27：嬰芙源品牌產品類型.62 表 28：江蘇吳中盈利預測假設表.63 表 29：江蘇吳中可比公司估值比較.64 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 表 30：江蘇吳中盈利預測與估值簡表.65 表 31：雙美部分董事履歷（截止至 2022 年 4 月 22 日）.66 表 32：雙美在中國大陸獲批的 3 項第三類醫療器械.72 表 33：雙美注射類產品與其他產品進行比較（根據新氧平臺）.73 表 34：錦波生物部分核心人員履歷.75 表 35：錦波生物募集資金擬投資項目.80 表 36：錦波生物部分發明專利列示.

40、81 表 37：錦波生物主要產品一覽.83 表 38：錦波生物旗下薇旖美品牌產品矩陣.84 表 39：創爾生物部分高管人員履歷.90 表 40：膠原貼敷料第類醫療器械情況.93 表 41：創爾生物部分發明專利列示.94 表 42：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級.98 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 1 1、什么是膠原蛋白什么是膠原蛋白 膠原蛋白是人體中含量最多的蛋白質，為白色或微黃色，不透明，一個成年人的身體內約有 3 公斤膠原蛋白，約占人體蛋白總量的 30%-40%。膠原蛋白最普遍的結構特征是三螺旋結構，由 3 條左手螺旋鏈相互彎繞擰成一股緊密的

41、右手復合螺旋結構，是一種分子量高達 300kDa 的巨型蛋白質分子，具有結構支撐、止血、刺激細胞再生等功能，廣泛應用于護膚品、醫療產品、營養保健品等領域。1.11.1、生命支架生命支架膠原蛋白膠原蛋白 膠原蛋白廣泛分布于生物體軟組織和硬結締組織中，連同彈性蛋白和角蛋白，組成細胞外骨架，又被稱為“生命支架”。為組織或器官提供拉伸強度和柔韌性，同時在生物體內參與多種生命活動，包括組織的形成與成熟、細胞間的信息傳遞、運動、免疫、關節潤滑、血壓抑制、傷口愈合、組織修復與器官衰老等。我們將膠原蛋白的發展歷史分為以下四個階段：圖圖 1 1：膠原蛋白發：膠原蛋白發展簡史展簡史 資料來源：你所不知的膠原蛋白（

42、司麟，吳秀樺），重組膠原蛋白材料（范代娣），巨子生物公眾號，愛企查，光大證券研究所 萌芽期：萌芽期：膠原蛋白制備和應用的發展歷史深遠，遠古時期就已有膠原蛋白制品的蹤跡。公元前 2000 年，古埃及人已從含膠物質中制得皮膠，埃及壁畫中有表示皮膠制造技術及其應用的場景，甚至在金字塔中也找到過皮膠的樣品。膠原的英文名稱為 collagen，這個詞來源于希臘語中的“kolla”，意為膠水。西漢時期是中國歷史上最早記載以“膠”入藥的時期，中國現存最早的醫方著作五十二病方中記載“以皮制膠，涂之以創，愈之”，東漢時期醫圣張仲景傷寒雜病論中記載了“豬膚湯方”，表明豬皮有“和血脈、潤肌膚”的作用。學術研究初步探

43、索：學術研究初步探索：近代膠原蛋白發展初步踏入學術研究的大門開始于 18 世紀，1754 年，第一個有關制造膠原蛋白的英文專利獲批；19 世紀晚期膠原蛋白開始被應用于外科手術中。動物源膠原蛋白商業化應用：動物源膠原蛋白商業化應用：隨著 20 世紀自然科學的發展浪潮，動物源性膠原蛋白研究乘風而起，大步發展進入商業化應用場景。1900 年，科學家使用稀釋的有機酸成功從鼠尾肌腱中提取出膠原；1950 年，型膠原蛋白被科學界發現；1961 年，成功從動物真皮組織中提取出膠原溶液，同年，第一個純化膠原的專利產生，純化膠原的成功制備極大的推動了膠原結構的研究；1962 年，United 敬請參閱最后一頁特

44、別聲明-12-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 Shoe Machinary 公司成功開發出商業化提取膠原的工藝。20 世紀 60 年代，隨著多種蛋白酶的廣泛應用，膠原蛋白得以實現更大規模的提取，主要來源仍然為動物組織。1997 年，重組膠原蛋白的研究取得進展，芬蘭奧盧大學膠原蛋白研究中心在畢赤酵母中表達出型膠原蛋白。1999 年，科學家分別利用漢森酵母和畢赤酵母作為宿主菌，表達人型膠原蛋白的1 肽鏈。重組膠原蛋重組膠原蛋白初步商業應用：白初步商業應用：21 世紀中國重組膠原蛋白研發后來居上，多家企業走在學術研究與商業應用的前列。2005 年，巨子生物范代娣博士團隊發明了“一種類人膠原蛋

45、白及其生產方法”，開啟重組膠原蛋白在中國的新紀元。2006年聚源生物發明“類人膠原蛋白基因、其不同重復數的同向串聯基于、含有串聯基因的重組質粒及制備方法”。2008 年錦波生物發明“制備可溶高活性重組人表皮生長因子的方法”，成功創立“薇旖美”膠原蛋白品牌進入醫美領域，創立“重源”“肌頻”品牌進入護膚品領域。1.21.2、膠原蛋白的類型與分布膠原蛋白的類型與分布 膠原蛋白是由約 20 種氨基酸以 Gly-X-Y 的重復序列組成的三螺旋結構，該三股螺旋結構被稱為原膠原，分子結構非常穩定。膠原蛋白分子中主要發揮作用的是三種氨基酸：甘氨酸-脯氨酸-羥脯氨酸。這三種氨基酸可在輔酶的幫助下，由人體自行合成

46、。根據你所不知的膠原蛋白，人體每日會自然產出 3K5K 毫克的膠原蛋白供全身關節、各器官使用。圖圖 2 2：膠原蛋白的三螺旋結構：膠原蛋白的三螺旋結構 資料來源：魏春，劉春，劉心雨等基因工程技術生產重組膠原蛋白的研究進展，光大證券研究所 當原膠原去除膠原蛋白分子兩端的免疫端肽N 端與 C 端，就是具有低免疫原性的去端肽膠原，具有良好的生物降解性與生物相容性等特點。圖圖 3 3：去除原膠原兩端的過敏端肽，使膠原蛋白具有更好的生物相容性：去除原膠原兩端的過敏端肽，使膠原蛋白具有更好的生物相容性 資料來源：雙美膠原蛋白微信公眾號，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 造紙印刷

47、輕工造紙印刷輕工 無論是何種膠原，它們都具有一個共同的結構元素，即三股螺旋結構。膠原的這種結構是其在皮膚、角膜、骨骼或肌睫的各種組織中發揮出機械功能的關鍵。膠原蛋白廣泛分布于人體的結締組織中，如皮膚、軟骨和骨、肌腱、韌帶、角膜等。正常人 90%的膠原存在于皮膚和骨頭中。人體最大的器官皮膚，其成分中有 70%由膠原蛋白組成，在顯微鏡下觀察發現，膠原更是占到了真皮結締組織的 95%。人體正常骨骼中含有 80%的膠原；肌腱組織中膠原含量高達 85%（以脫脂后的干重計）。圖圖 4 4：2929 種分型的膠原蛋白廣泛分布于人體中種分型的膠原蛋白廣泛分布于人體中 資料來源：巨子生物 OTC 微信公眾號，光

48、大證券研究所 到目前為止，已發現的脊椎動物體中膠原至少有 29 種，不同類型的膠原蛋白在生物體內的分布有所差異。按照膠原發現的時間順序，依次用羅馬數字（XXIX）命名。不同類型的膠原生理功能不同，結構也不同。例如肌腱中的膠原是具有高度不對稱結構的高強度蛋白，皮膚中的膠原則是松軟的纖維。人體中型膠原含量最多，約占膠原總量的 80%90%，作用于皮膚、肌腱、牙齒、毛發、韌帶、血管等，功能在于提升皮膚的伸展性和彈性，產業應用最為廣泛；型膠原在透明軟骨中含量豐富，讓關節的軟骨具有避震效果；型膠原在嬰兒皮膚、血管內膜、子宮壁、腸道中含量豐富，在人體器官的早期發育中具有特殊作用，但流失的非?？?，含量高峰期

49、為嬰兒期，到青春期就流失一半以上，老年期則僅剩四分之一。表表 1 1：人體中幾種成纖維膠原亞基和其功能、組織的分布：人體中幾種成纖維膠原亞基和其功能、組織的分布 類型類型 功能功能 組織分布組織分布 型膠原 是多細胞生物的細胞外基質的主要結構大分子，能活化上皮細胞，促進上皮細胞增生，也可促進膠原酶生成，使皮膚有張力和彈性。此外，還能淡化眼紋和消除眼袋及陰影。廣泛分布于真皮、肌腱、韌帶、骨、牙本質、角膜、胎兒、發炎及腫瘤組織等。型膠原 與一些蛋白聚糖結合，是軟骨和玻璃液中的主要膠原，可加強皮膚的保水能力，以及填補皮膚內膠原纖維之間的空隙，起到保濕、自然美白及追本還原作用。透明軟骨、玻璃體、髓核、

50、胚胎角膜、神經視網膜 型膠原 以高含量存在于血管中，主要見于肺泡間質內，對于肺內組織，特別是肺泡間隔保持良好的柔韌性非常重要。在皮膚中較少。與型膠原同屬重建型膠原，能強化微血管強度與彈性，可提供細胞充足的養分，并直接與血管母細胞結合促進新血管形成。它們是維持皮膚飽滿、滑潤，有光澤的重要元素。胚胎真皮、心血管、胃腸道、真皮、牙周膜、網狀纖維 資料來源：赤萌醫療官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 作為人體中含量最多的膠原，I 型膠原蛋白有著重要的理化性質以及應用空間，由 2 條 1 鏈和 1 條 2 鏈交互纏繞所組成，化學性質穩定，空間結構

51、較為牢固。同時，它的膠原纖維直徑粗大，呈條束狀，主要功能是作為支撐纖維，對皮膚起著支撐的作用，也決定著皮膚的伸展性與彈性。因此除了醫學，它在美容美顏、肌膚煥活等方面也有較廣的應用。圖圖 5 5：I I 型膠原蛋白型膠原蛋白由由 2 2 條條 11 鏈和鏈和 1 1 條條 22 鏈交互纏繞所組成鏈交互纏繞所組成 資料來源：新財網立方升級雙美帶“萊”立方抗衰新概念，光大證券研究所 動物源膠原蛋白可分為三個等級：生醫材料級、化妝品級、食品級。其中生醫材料級膠原蛋白分子結構完整、化學性質穩定、生物活性最高，可以交聯聚合成膠原纖維，因此可植入人體用于修復器官組織，應用等級最高，國際價格也最高，每千克 4

52、60-930 萬元。表表 2 2：三種膠原蛋白級別的比較：三種膠原蛋白級別的比較 級別級別 生醫材料級原料生醫材料級原料 化妝品級原料化妝品級原料 食品級原料食品級原料 分子結構 1、分子結構完整；2、具有三股螺旋體構造；3、可交聯聚合成膠原纖維；4、具有生物活性。1、大部分具有完整的分子結構；2、部分三股螺旋體展開；3、無法交聯聚合成膠原纖維；4、生物活性較差。1、分子結構松散；2、三股螺旋體的結構不規則；3、缺乏生物活性。應用范圍 植入人體用于修復器官組織 化妝品原料、外敷用醫學材料 食品原料、部分用于化妝品原料 國際價格 460-930 萬元/kg 2300-11600 元/kg 233

53、-372 元/kg 資料來源：你所不知的膠原蛋白（司麟，吳秀樺），光大證券研究所 膠原蛋白經過化學、物理或者生物手段處理后可以得到分子量更小的明膠以及膠原蛋白肽。膠原蛋白、明膠和膠原蛋白肽（也稱水解膠原蛋白）在生物結構、性能與應用領域上有較大區別。膠原蛋白的分子量分布較窄，分子量約為 30 萬道爾頓，仍然保留特有的天然三螺旋結構，相較明膠、膠原蛋白肽，其在醫學生物領域應用廣泛，例如治療燒傷創傷的膠原膜，醫美的膠原注射針劑，止血用的膠原海綿等。明膠和水解膠原蛋白均是膠原蛋白變性產物，分子量分布較寬，無天然的三股螺旋結構，且不具備生物活性，在食品、護膚品領域有更廣泛的應用空間。例如，明膠可作為糖果

54、添加劑，使糖果更富彈性、韌性和透明性。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 6 6：膠原、明膠、膠原蛋白肽三者的關系與特性：膠原、明膠、膠原蛋白肽三者的關系與特性 資料來源：各公司官網，膠原、明膠和水解膠原蛋白的性能差異（李國英），光大證券研究所 1.31.3、膠原蛋白膠原蛋白的主要制備方法的主要制備方法 膠原蛋白的主流制備方法可以分為兩種：1）由動物組織中提取膠原蛋白，該種膠原蛋白稱為動物源性膠原蛋白；2）采用 DNA 技術，由基因工程合成膠原蛋白，該種膠原蛋白稱為重組膠原蛋白。重組膠原蛋白相較于動物源的膠原蛋白，有以下優勢：1）水溶性更好。動物膠原由

55、于保留了較完整的纖維結構，通常水溶性較差。通過基因工程制備的重組膠原蛋白可以在不影響膠原蛋白功能的條件下，增加其親水性氨基酸的含量，從而提高重組膠原蛋白的親水性，便于重組膠原蛋白的再加工利用和配伍；2）免疫原性低。重組膠原蛋白可以是天然人膠原蛋白序列，也可以是非天然人膠原蛋白序列。為了降低重組膠原蛋白的免疫原性，通常對天然膠原蛋白基因序列進行重新優化設計；3）無病毒隱患。動物源的膠原在提取的過程中雖然采用了病毒滅活技術，但是仍然有一定的病毒隱患，而重組類人膠原蛋白是通過微生物高密度發酵技術生產，從源頭上避免了病毒隱患；4）質量可控，產品批次間具有良好的一致性，易于規?；a?；蚬こ碳夹g可表達

56、特定分子量的膠原分子，并且發酵成本低、生產周期短、產量高、易于大批量規?；a，產物的分子量均一性和質量的穩定性更高，可以克服動物源的膠原由于每批動物的種類不同、年齡不同、部位不同造成的產品批次差異和不穩定性。重組膠原蛋白相較于動物源膠原蛋白，仍存在一系列亟待解決的問題：1）重組膠原蛋白的生物活性存疑，尚無證據表明重組膠原蛋白具有類似天然膠原的穩定三螺旋結構；2）重組膠原蛋白仍然存在較多的技術難點，例如，實現菌種、酵種的高密度表達，對重組蛋白肽的分離純化。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 表表 3 3：動物源性膠原蛋白與重組膠原蛋白的對比：動物源性膠原蛋白

57、與重組膠原蛋白的對比 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 制備原理 通過改變外界環境（溫度、鹽濃度、pH），使不同特性的膠原蛋白從動物組織原料中分離出來。采用重組 DNA 技術，對編碼所需膠原蛋白的基因進行遺傳操作和修飾，利用質?；虿《据d體將目的基因導入適當的宿主細胞中，表達并翻譯成膠原蛋白或類似膠原蛋白的多肽，并經過提取和純化等步驟制備而成的一類物質。資源來源 來源于牛、豬、魚皮/魚鱗等動物組織，資源受限 來源于細胞蛋白，資源不受限 病毒隱患 有 無 生產成本 較低 較高 排異反應 高 低 制備難點 1）需確保動物來源的安全性；2）去除端肽；3）提純 1）菌種、酵種的

58、高密度表達體系構建；2）重組蛋白肽的分離純化 是否可溶于水 不溶于水 可溶于水 變性溫度 較低，3740C，因此運輸與儲存條件較為苛刻 較高，72C 以上 生物活性 具有完整的三螺旋結構，具備生物活性 生物活性因重組膠原蛋白的結構而異 純度 混合膠原，成分復雜 單一組分 全生產周期 受限于動物養殖周期，全生產周期較長 短 下游應用領域 應用范圍更大，廣泛應用于醫用材料、護膚品、保健食品 目前的應用范圍較小，多應用于護膚品，醫用材料領域應用較少 國內代表公司 臺灣雙美、長春博泰、創爾生物、北京益而康（已被華熙生物收購）、貝迪生物等 巨子生物、錦波生物、丸美股份、聚源生物、創銘醫療、創健醫療等 國

59、外公司 NIPPI、Nitta、Gelita、Rousselot、Integra Life Sciences等 FibroGen 等 資料來源：各公司官網，重組膠原蛋白材料（范代娣），光大證券研究所 從動物組織的原料來看，動物源性膠原蛋白主要分為三種。其中提取自牛跟腱與SPF 豬皮的膠原蛋白用途較廣泛，原因在于哺乳類動物間，三股螺旋區段間的差異較小，去除端肽后的膠原蛋白造成免疫反應的概率通常較低。再細分來看，歐美常用牛作為膠原蛋白萃取來源，然而由于瘋牛病的原因，牛膠原蛋白的產品安全容易引起疑慮。相較于牛，豬的膠原蛋白生物結構與人體最為相似，也最優質。另外，通過 SPF 豬的飼養，原料的安全性可

60、以得到更完善的把關。魚皮的材料來源較容易，且污染較少，但是由于魚的膠原蛋白變性溫度低，無論在提取、純化還是運輸過程中，均需要保持較低的溫度，因此提取成本較高。表表 4 4：不同動物原料來源的膠原蛋白品質和應用對比不同動物原料來源的膠原蛋白品質和應用對比 原料原料 優點優點 缺點缺點 適用情形適用情形 非疫區牛跟腱 人親和性較高，脂質較少，材質相對柔軟 存在一定的免疫原性，潛在瘋牛病風險 用途較廣泛，適用于生物醫用材料、保養品、食品、護膚品等 SPF 豬皮 人親和性較高，熱穩定性高 存在一定的免疫原性，潛在口蹄疫風險，非清真 魚皮/魚鱗 提取成本遠高于牛豬雞，但是生物相容性高，低敏性；且無牛豬雞

61、致病源，污染較少，特別是生長環境較好的魚類 解離溫度較低 多用于食品添加劑、食品保健、護膚品 資料來源：商務部國內高品質膠原蛋白行業發展白皮書,光大證券研究所 根據國家藥監局發布的重組膠原蛋白生物材料命名指導原則(2021 年第 21號通告)，重組膠原蛋白分為：重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白、重組類膠原蛋白。其中，重組人膠原蛋白具有膠原蛋白理化性質和生物學功能，但非必須具有三螺旋結構；重組人源化膠原蛋白本質上是一種人膠原蛋白的類似物，具有蛋白質結構，可無或有三螺旋結構，具有膠原蛋白理化性質和生物學功能；重組類膠原蛋白是一種膠原蛋白類似物，其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋 敬請參閱最后一

62、頁特別聲明-17-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性很低，但具有與膠原蛋白相似的理化性質和生物學功能。從商業化角度看，受限于合成生物學技術水平，市場上目前只有重組人源化膠原蛋白和重組類膠原蛋白的商業化產品。表表 5 5：重組膠原蛋白的分類：重組膠原蛋白的分類 分類分類 術語描述術語描述 是否具備三螺旋結構是否具備三螺旋結構 代表企業代表企業 重組人膠原蛋白（recombinant human collagen protein）由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列，且有三螺旋結構?？捎谢驘o三股螺旋結構，具有膠原蛋白理化性質和

63、生物學功能。重組人源化膠原蛋白（Recombinant humanized collagen）由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合?？捎谢驘o三股螺旋結構 巨子生物、錦波生物、創健醫療等 重組類膠原蛋白（recombinant collage-like protein）由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低。具有膠原蛋白的理化性質和生物學功能。湖南達豐醫療、點斗基因科技等 資料來

64、源：國家藥監局，吳中美學官網，中國知識產權局，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 2 2、膠原蛋白的市場規模膠原蛋白的市場規模與應用領域與應用領域 中國膠原蛋白行業目前尚處于成長階段，下游應用領域廣泛。膠原蛋白可分為動物源與重組膠原蛋白，重組膠原蛋白因其產能限制小，相容性高，風險性低等多重優點，應用范圍更廣泛，行業增速更快。圖圖 7 7：膠原蛋白產業鏈圖譜：膠原蛋白產業鏈圖譜 資料來源：頭豹研究院，光大證券研究所 2.12.1、動物源膠原市場規模增速平穩，主要應用于醫療動物源膠原市場規模增速平穩，主要應用于醫療 從原料端來看，動物源的膠原蛋白

65、市場規模穩步發展。根據 GrandView Research，2023 年全球動物源膠原蛋白的產量預計為 3.7 萬噸，對應的市場規模為 182 億美元。受限于動物養殖周期較長、安全健康的動物資源有限等因素，全球的動物源膠原蛋白產量提升速度較為平穩，預計 2027 年產量規模為 4.4 萬噸，2023-2027 年產量 CAGR 為 4.9%，2027 年原料端市場規模為 226 億美元，對應 2023-2027 年市場規模 CAGR 達 5.5%。圖圖 8 8：20162016-2027E2027E 全球動物源膠原蛋白原料的市場規模全球動物源膠原蛋白原料的市場規模 圖圖 9 9：201620

66、16-2027E2027E 全球動物源膠原蛋白產量（千噸）全球動物源膠原蛋白產量（千噸）26.5628.1929.1731.5832.0533.334.8236.5638.4340.2942.2944.25020406020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E全球動物源膠原蛋白產量（千噸）資料來源：Grand View Research 預測，創爾生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：Grand View Research 預測，創爾生物招股說明書，光大證券研究所 擁有膠原蛋白原料生產優勢的國際企業，下游產品通常更專注

67、于醫用材料、食品領域。例如著名的英國膠原蛋白原料企業Collagen Solutions，其生產的三種主要膠原蛋白原料（可溶性膠原、膠原纖維、凍干膠原）多針對醫學應用領域，例如骨科、牙科、傷口愈合等。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 1010：Collagen SolutionsCollagen Solutions 的業務流程的業務流程 圖圖 1111：Collagen SolutionsCollagen Solutions 的產品主要應用于醫療領域的產品主要應用于醫療領域 資料來源：Collagen Solutions 年報，光大證券研究所 資料來

68、源：Collagen Solutions 年報，光大證券研究所 1949 年就開始膠原蛋白研究的日本日皮（NIPPI），不僅是亞洲頂級膠原蛋白原料供應商，也開發了一系列 2C 端產品，涵蓋食品、化妝品領域，其中食品的營收份額高于化妝品。2017-2022 年，日皮旗下膠原蛋白原料業務的營收從 87.60億日元增至 93.34 億日元，增速較為穩健，CAGR 為 1%，化妝品相關業務營收增速較快，從 40.08 億日元增至 65.44 億日元，CAGR 為 10%。圖圖 1212：20172017-20222022 年日本日皮（年日本日皮（NIPPINIPPI）各業務板塊營收占比）各業務板塊營收

69、占比 資料來源：NIPPI 年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 近年，醫療健康（含醫美）是全球動物源膠原蛋白原料的主要應用場景。根據 GrandView Research，2019 年全球膠原蛋白原料應用領域中，醫療健康占據半壁江山，市場規模達到 76 億美元，預計至 2027 年有望提升至 111 億美元。圖圖 1313：20192019 年全球動物源膠原蛋白的下游應用分布年全球動物源膠原蛋白的下游應用分布 圖圖 1414：20162016-2027E2027E 全球動物源膠原醫療健康領域的市場規模全球動物源膠原醫療健康領域的市場規模

70、 資料來源：Grand View Research，創爾生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：Grand View Research 預測，創爾生物招股說明書，光大證券研究所 2.22.2、中國中國膠原蛋白市場方興未艾，重組膠原乘風而起膠原蛋白市場方興未艾，重組膠原乘風而起 中國膠原蛋白市場規模的增速較快，重組膠原蛋白的市場規模有望于 2023 年超越動物源性膠原蛋白市場規模。據弗若斯特沙利文，2017-2022 年，中國膠原蛋白整體的市場規模從 97 億元增至 397 億元，CAGR 高達 33%。預計到 2027 年，中國膠原蛋白的市場規模將達到 1738 億元。按零售額計算，中國重組

71、膠原蛋白產品的市場規模從2017年的15億元增長至2021年的108億元，CAGR為63%，并預計將在 2027 年進一步增至 1083 億元，占到中國膠原蛋白市場的 62.3%。相比之下，動物源性膠原蛋白從 2017 年的 82 億元增長到 2021 年的 179 億元，CAGR 為 21.8%，預計 2027 年市場規模增長至 655 億元，占比為 37.7%。圖圖 1515：20172017-2027E2027E 中國膠原蛋白整體市場規模（中國膠原蛋白整體市場規模（零售額計零售額計）圖圖 1616：中國重組膠原蛋白與動物膠原蛋白的市場規模（：中國重組膠原蛋白與動物膠原蛋白的市場規模（零售

72、額計零售額計）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 單位：億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 2017-2021 年重組膠原蛋白產品在整個膠原蛋白市場中的滲透率從 15.9%增至37.7%，并預計 2027 年進一步增長至 62.3%。圖圖 1717：20172017-2027E2027E 中國重組膠原蛋白滲透率中國重組膠原蛋白滲透率 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所；注：重組膠原蛋白滲透率=重組膠原蛋白按零售額計算的市場規模/

73、按零售額計算的膠原蛋白整體市場規模 與全球的膠原蛋白應用場景不同的是，中國的膠原蛋白應用領域更聚焦于護膚品領域。從弗若斯特沙利文預計的 2022-2027 年的市場規模復合增速看，膠原蛋白整體在功效型護膚品領域的增速最快，達到 52.5%。2027 年，預計膠原蛋白在護膚品領域的市場規模將達到 775 億元。圖圖 1818：中國膠原蛋白：中國膠原蛋白/透明質酸透明質酸/肉毒毒素肉毒毒素/植物活性成植物活性成分分的市場規模一覽的市場規模一覽 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 單位：十億元；注：未涵蓋膠原蛋白在一般護膚品和食品領域的預測數據。敬請參閱最后一頁特別聲明

74、-22-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 2.32.3、重組膠原蛋白或成重組膠原蛋白或成中國中國大陸企業破局關鍵大陸企業破局關鍵 近年來中國醫美市場繁榮發展，輕醫美市場呈現高景氣度。當前膠原蛋白注射類項目應用范圍相對較小，整體成本偏高。當前中國主要膠原蛋白針劑產品均來自于動物源，存在一定免疫風險，從而限制了動物源膠原蛋白針劑市場規模進一步擴容。重組膠原蛋白能夠有效克服免疫風險問題，成為發展新趨勢。中國多家醫美產業龍頭積極布局重組膠原蛋白行業，為重組膠原蛋白提供高速增長動能，將進一步拉升滲透率。歐美市場由于需求低，限制多，對膠原蛋白注射針劑推廣存在掣肘，發展節奏逐漸趨緩，中國企業有望成為新

75、賽道領跑者。2.3.12.3.1、年輕肌膚的秘密：真皮層膠原蛋白年輕肌膚的秘密：真皮層膠原蛋白 皮膚是人體最大的器官，也是抵御外界損傷和微生物侵染的第一道屏障。皮膚主要由表皮、真皮和皮下組織 3 部分組成。表皮作為最外層屏障，由基底層、棘層、顆粒層、透明層和角質層組成；膠原蛋白、彈性蛋白和透明質酸構成了真皮的基本成分，賦予皮膚結構、彈性和緊致度。圖圖 1919：皮膚的組織結構：皮膚的組織結構 資料來源：膠原蛋白肽改善皮膚的潛力及提升其生物利用度的對策（白磊），光大證券研究所 根據 iHerb，20 歲以后，人體補充膠原蛋白的能力每年降低 1%至 1.5%，且女性由于生理、孕產等因素，膠原蛋白的

76、流失速度高于男性，女性絕經后 5 年內膠原蛋白流失 30%，之后每年流失 1.13%。圖圖 2020：老化的膠原蛋白纖維斷裂，皮膚產生皺紋：老化的膠原蛋白纖維斷裂，皮膚產生皺紋 資料來源：你所不知的膠原蛋白（司麟，吳秀樺），光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 2.3.22.3.2、打開未來醫美市場的鑰匙：重組膠原蛋白打開未來醫美市場的鑰匙：重組膠原蛋白 膠原蛋白在醫美領域的應用特色：1）提供皮膚營養。由于皮膚有 85%為 I 型膠原蛋白，直接注射有助于皮膚獲取充足營養物質；2）淡化黑色素。膠原蛋白的降解產物可以抑制酪氨酸酶的活性，從而降低黑色

77、素生成；3）達到支撐效果的同時，產生較好的抗衰性。注射膠原蛋白后，可達到固定與支撐皮膚組織的效果，施打部位不易移位，另外可誘導纖維母細胞再生，幫助人體生成新的膠原蛋白。據弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中國的醫美肌膚煥活應用市場的市場規模從206 億元增長至 424 億元，CAGR 為 19.7%。預計未來仍然會保持較高的增速，2022-2027 年，市場規模有望從 532 億元增長至 1255 億元，CAGR 為 18.7%。圖圖 2121：20172017-2027E2027E 中國醫美肌膚煥活市場規模與同比增速中國醫美肌膚煥活市場規模與同比增速 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若

78、斯特沙利文預測，光大證券研究所 目前中國的膠原蛋白注射針劑主要是動物源性，與透明質酸、肉毒毒素相比，動物源性的膠原蛋白針劑生產成本較高、產能有限、安全隱患較大，且應用局限于眼周抗衰領域，因此市場規模較小。2021 年，膠原蛋白注射針劑的市場規模僅為透明質酸的 17%，肉毒毒素的 27%。圖圖 2222：20172017-2027E2027E 膠原蛋白的肌膚煥活市場規模（單位：億元）膠原蛋白的肌膚煥活市場規模（單位：億元）圖圖 2323：20201717-2027E2027E 透明質酸的肌膚煥活市場規模透明質酸的肌膚煥活市場規模（單位：億元）（單位：億元）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙

79、利文預測，光大證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 2424：20172017-2027E2027E 肉毒毒素的肌膚煥活市場規模肉毒毒素的肌膚煥活市場規模（單位：億元）（單位：億元）圖圖 2525：20172017-2027E2027E 其他（左旋聚乳酸等）的肌膚煥活市場規模其他（左旋聚乳酸等）的肌膚煥活市場規模 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所；單位：億元 雖然在生物活性、支撐力

80、等方面，重組膠原蛋白可能不及動物源性的膠原蛋白，但其也具備一定的皮膚抗衰、美白效果。根據巨子生物的研究成果，采用微針導入重組類人膠原蛋白原液可以明顯改善皮膚狀態，一定程度上改善皮膚老化現象，治療前后皮膚的紋理、彈性、水分缺失改善明顯，皺紋、色斑也有改善的趨勢。表表 6 6：微針導入重組類人膠原蛋白治療前后各項指標的變化：微針導入重組類人膠原蛋白治療前后各項指標的變化 項目項目 皺紋皺紋 紋理紋理 毛毛孔孔 色斑色斑 水分水分 彈性彈性 油脂油脂 PHPH 值值 治療前 50.16 41.41 38.56 54.03 42.74 4.23 39.67 5.93 治療后 59.03 69.89 5

81、5.63 62.45 58.17 9.52 37.32 6.32 資料來源：膠原蛋白材料（范代娣等），光大證券研究所；注：指標升高即代表相對應的皮膚問題有所改善（除油脂外）。2021 年是重組膠原蛋白針劑的商業元年，市場規模雖然較小，但我們認為，隨著中國重組膠原蛋白技術的日漸成熟，以巨子生物為代表的企業已在布局研發重組膠原蛋白注射針劑，未來重組膠原蛋白有望在醫美肌膚煥活領域一展身手。圖圖 2626：20212021-2027E2027E 重組膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模重組膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模 圖圖 2727：20212021-2027E2027E 動物源膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模動

82、物源膠原蛋白醫美肌膚煥活市場規模 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 預計在以巨子生物、錦波生物為代表的龍頭推動下，重組膠原蛋白醫美注射填充針劑將有效提升膠原蛋白品類在肌膚煥活市場的滲透率。據弗若斯特沙利文預測，2017 至 2027 年，膠原蛋白在肌膚煥活領域的滲透率將從 7.8%提升至10.9%，而重組膠原蛋白在肌膚煥活領域的滲透率預計在 2027 年達到 9.7%。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 2828：20172017-2027E2027E 膠

83、原蛋白肌膚煥活市場的滲透率預計將從膠原蛋白肌膚煥活市場的滲透率預計將從 7.8%7.8%提升至提升至 10.9%10.9%資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所；注：膠原蛋白肌膚煥活市場滲透率=膠原蛋白按零售額計算的肌活煥活市場規模/按零售額計算的肌膚煥活整體市場規模 2.3.32.3.3、海外發展遲緩，中國市場新賽道領跑、海外發展遲緩，中國市場新賽道領跑 截至 2023 年 1 月，美國市場共有 9 款膠原蛋白注射類產品獲批。其中，首個產品 Zyderm 于 1981 年獲批，膠原含量為 35mg/ml，主要用于眶周、口周等較薄皮膚的淺層填充。隨后，Zyderm于

84、1983 年獲批，膠原含量為 65mg/ml，主要用于較深的皮膚凹陷填充，如眉間皺紋、鼻唇溝、痤瘡瘢痕等。1985 年，Zyplast 獲批，膠原含量為 35mg/ml，添加戊二醛作為交聯劑，注射到真皮深層。這三款產品均為無菌的纖維狀牛膠原，在 04貯存，已成功應用多年。隨著科技不斷發展，合成人膠原 Cosmoderm 與 Cosmoplast 于 2003 年問世，膠原含量均為 35mg/ml。Cosmoderm 注射于真皮表層，用于矯正較淺的皮膚皺紋和缺陷。Cosmoplast 經戊二醛交聯，存留時間更長，應用于較深部位的填充。2008 年 6 月，首款豬膠原產品 Evolence 通過

85、FDA 認證。由于動物源性膠原蛋白使用前需做皮試，使用步驟繁瑣，疊加透明質酸、肉毒毒素的發展，且歐美消費者的美白需求較弱，因此膠原蛋白注射產品在美國的發展節奏逐漸趨緩。表表 7 7：FDAFDA 已批準上市的膠原蛋白填充劑已批準上市的膠原蛋白填充劑 產品名稱 廠家 獲 FDA 批準時間 來源 組成 注射部位 Zyderm I INAMED 1981 牛膠原蛋白 3.5%膠原蛋白，含利多卡因 表皮層缺陷，細紋，痤瘡 Zyderm II INAMED 1983 牛膠原蛋白 6.5%膠原蛋白，含利多卡因 中度缺陷，深痤瘡，嘴唇增厚 Zyplast INAMED 1985 牛膠原蛋白 3.5%交聯膠原

86、蛋白，含利多卡因 深層缺陷，嘴唇增厚 ArteFill Artes Medical,Inc 2006 牛膠原 牛膠原蛋白、利多卡因、聚甲基丙烯酸甲酯 鼻唇溝紋 Alloderm LifeCell 1992 人尸體膠原蛋白 不含活細胞的凍干尸體真皮片 深皺紋及傷疤，嘴唇增厚 Cymetra LifeCell 2000 人尸體膠原蛋白 不含活細胞的凍干尸體真皮粉，含利多卡因 深皺紋及傷疤，嘴唇增厚 Cosmoderm INAMED 2003 人成纖細胞培養（提取自新生兒包皮的細胞株，在體外培養后產生并提取膠原）35mg/mL 膠原蛋白，含利多卡因 表皮層缺陷，淺皺紋，痤瘡 Cosmoplast I

87、NAMED 2003 人成纖細胞培養（提取自新生兒包皮的細胞株，在體外培養后產生并提取膠原）35mg/mL 交聯膠原蛋白 深缺陷，皺紋，嘴唇增厚 Evolence ColBar LifeScience Ltd 2009 豬膠原蛋白 3.5%交聯膠原蛋白 中度至深度面部皺紋 資料來源：柯林楠，王晨，馮曉明.注射型膠原蛋白填充劑在整形美容外科中的應用現狀，Francois.A.Auger.Tissue-engineered skin substitutes:from in vitro constructs to in vivo applications，Ophelia Entsir Dadzie,

88、etc.Adverse cutaneous reactions to soft tissue fillers-a review of the histological features，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 截至 2023 年 1 月，中國僅有 3 個廠商的 5 款膠原蛋白注射產品獲批，分別是臺灣雙美旗下的膚柔美、膚麗美與膚萊美，長春博泰旗下的弗縵與錦波生物旗下的薇旖美。從每毫升價格來看，錦波生物的價格較低，但是與臺灣雙美、長春博泰的產品相比，錦波生物的薇旖美每毫升的膠原蛋白含量也較低，1ml 中含 4mg膠原蛋白，而其他四款動

89、物源性的產品 1ml 均含有 35mg 膠原蛋白，因此薇旖美在實際操作中多用于水光針項目。表表 8 8：中國已批準上市的膠原蛋白填充針劑：中國已批準上市的膠原蛋白填充針劑 企業企業 品牌品牌 NMPANMPA 首次批首次批準時間準時間 產品主要成分產品主要成分 終端價格終端價格 維效時間維效時間 實際應用實際應用 產品形態產品形態 管理類別管理類別 臺灣雙美 膚柔美 2009 由 SPF 豬皮純化而成的 I 型膠原蛋白 5300 元 3 個月 面部填充、眼周抗衰、水光針項目等 溶液 III 類 膚麗美 2017 由 SPF 豬皮純化而成的交聯交聯 I 型膠原蛋白 13800 元 9 個月 膚萊

90、美 2019 由 SPF 豬皮純化而成的交聯交聯 I 型膠原蛋白 35mg/mL，含有 0.3%利多卡因。16800 元 6-12 個月 長春博泰 弗縵 2012 3.5%的牛膠原蛋白（I 型+型），0.3%的利多卡因 12800 元 3-6 個月 錦波生物 薇旖美 2021 白色海綿狀固體，由重組型人源化膠原蛋白組成.6800 元 1-3 個月 水光針項目 凍干絮 資料來源：國家藥監局，雙美公告，弗縵官網，新氧，光大證券研究所；注：終端價格與維效時間取自新氧平臺，統計時間截至 2023 年 6 月 9 日 2.42.4、專業皮膚護理領域：產品應用多場景專業皮膚護理領域：產品應用多場景 專業皮

91、膚護理產品主要針對皮膚敏感、早衰、濕疹及過敏等皮膚問題，由于產品配方較純凈簡單，也可以擴大應用范圍至消費者的普通日常護理。從應用場景細分，專業皮膚護理產品可分為：1）功效型護膚品，多用于日常護理；2）醫用敷料，多用于醫美術后皮膚維養。從膠原蛋白的種類細分，應用在專業皮膚護理產品中的膠原蛋白多為配伍性較好、親水性強、容易透皮吸收的小分子的膠原蛋白，具體分為兩類：1）動物源的水解膠原、膠原；2）重組基因類的可溶性膠原。動物源的膠原蛋白在護膚品中常作為保濕劑和成膜劑使用，通常添加量在1%以上，重組類的膠原蛋白則常作為保濕、修復的功效，添加量 0.1%左右。2.4.12.4.1、功效護膚領域：拉滲透、

92、拓品類、增規模、功效護膚領域：拉滲透、拓品類、增規模 近年國內護膚品市場整體規模不斷擴大，膠原蛋白產品有望成為護膚品市場新的近年國內護膚品市場整體規模不斷擴大，膠原蛋白產品有望成為護膚品市場新的驅動力。驅動力。據弗若斯特沙利文，2017-2021 年中國功效性護膚品市場規模從 133億元增至 308 億元，CAGR 為 23.4%，預計在 2027 年達到 2118 億元，2022-2027年 CAGR 為 38.8%?；谀z原蛋白的功效性護膚品市場從2017年的16億增長至2021年的62億元。細分來看，重組膠原蛋白護膚品的市場規模增速更快，顯示出強大的發展潛力。2017 年-2021 年基

93、于重組膠原蛋白的功效性護膚品的市場規模從 8 億增至 46億，CAGR 為 53%，弗若斯特沙利文預計 2027 年將進一步增長至 645 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 2929：20172017-2027E2027E 中國功效型護膚品市場規模中國功效型護膚品市場規模 圖圖 3030：2 2017017-2027E 2027E 中國膠原蛋白功效型護膚品市場規中國膠原蛋白功效型護膚品市場規模（億元）模（億元）資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 20

94、22 年上半年，來自動物源的水解膠原在護膚品中的應用率最高，達到 7.0%，可溶性膠原蛋白（重組膠原蛋白）的應用率雖然暫時較低，僅為 3.3%，但是增速最快；1H2020 至 1H2022 的 CAGR 高達 48.9%。圖圖 3131：可溶性膠原的護膚品應用率快速增長：可溶性膠原的護膚品應用率快速增長 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 預計在重組膠原蛋白的推動下，膠原蛋白產品在功效型護膚品中的滲透率將會逐步提升。據弗若斯特沙利文，2017-2022E，膠原蛋白產品的滲透率從 12%提升至 23%，其中重組膠原蛋白產品的滲透率從 6%大幅增至 18%，而動物源性膠原蛋白的滲透率從 6%萎縮至

95、 5%。預計到 2025 年，膠原蛋白產品的滲透率將達到 32%，超越透明質酸類產品的滲透率（29%），占據功效型護膚品的首要地位。預計到 2027 年，膠原蛋白類功效型護膚品的滲透率將達到 36%（其中重組膠原蛋白占比 30%，動物源性膠原蛋白占比 6%），進一步拉開與透明質酸產品滲透率的差距。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 3232：20172017-2027E2027E 膠原蛋白產品在功效型護膚品中的滲透率預計從膠原蛋白產品在功效型護膚品中的滲透率預計從 12%12%提升至提升至 36%36%資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，

96、光大證券研究所；注：膠原蛋白產品在功效型護膚品中的滲透率=膠原蛋白功效型護膚品按零售額計算的市場規模/按零售額計算的功效型護膚品整體市場規模 從消費端來看，膠原蛋白護膚品的潛在消費人群龐大。從消費端來看，膠原蛋白護膚品的潛在消費人群龐大。隨著生活節奏、生活方式的變化，及長時間暴露在電子設備藍光下，越來越多人出現皮膚敏感、早衰、濕疹及過敏等皮膚狀況，膚質粗糙、干燥、暗沉等皮膚問題日益普遍。2021 年，中國問題性肌膚人群總數超過 4 億人，占中國總人口總數的 30%以上。另外，超過 50%女性認為：粗糙、干燥、暗黃是困擾她們最多的主要皮膚問題。圖圖 3333：20222022 年中國女性消費者皮

97、膚問題比例年中國女性消費者皮膚問題比例 資料來源：美麗修行，光大證券研究所；注：數據來源自美麗修行的問卷調查，樣本量是 533 份，樣本畫像均為女性：18歲以下（7%），18-25 歲（40%），26-30 歲（22%），31-40 歲（23%），41 歲以上（8%），調研時間為 2022 年 8 月。根據美麗修行數據，較多的消費者對膠原蛋白的認知并不科學和深入。例如，有55.3%的消費者認為可以通過食用類似銀耳、豬蹄等食物來快速地補充皮膚的膠原蛋白。對于膠原蛋白成分，僅有 20.7%的消費者真正熟悉，市場教育方面仍然存在大量空白，一旦相關知識普及度得到提升，潛在需求有望得到釋放。敬請參閱最后

98、一頁特別聲明-29-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 3 34 4：20222022 年重組膠原蛋白尚處于概念普及期年重組膠原蛋白尚處于概念普及期 圖圖 3535：20222022 年消費者對膠原蛋白成年消費者對膠原蛋白成分的熟悉度分的熟悉度 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 資料來源：美麗修行，光大證券研究所；注：數據來源自美麗修行的問卷調查，樣本量是533 份，調研時間為 2022 年 8 月。從供給角度看，以膠原蛋白為原料的化妝品和護膚品的數量不斷增加，呈現高端從供給角度看，以膠原蛋白為原料的化妝品和護膚品的數量不斷增加，呈現高端化趨勢?；厔?。針對消費者認知程度較淺，護膚

99、品的品牌商以膠原蛋白成分直接命名產品并主動推動消費者市場教育。1H2020 至 1H2022，以膠原蛋白命名的產品數量從 1980 個增至 3023 個，CAGR 達到 23%。圖圖 3636：1 1H2020H2020 至至 1H20221H2022 中國以膠原命名的護膚品備案數量逐漸增長中國以膠原命名的護膚品備案數量逐漸增長 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 另外，得益于膠原蛋白的良好生化性質，在護膚品中的應用率不斷上升。1H2020至 1H2022，膠原蛋白應用率的 CAGR 達到 14.3%。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 3737：1H

100、20201H2020 至至 1H20221H2022，各個活性成分在護膚品的應用率趨勢，各個活性成分在護膚品的應用率趨勢 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 注：左軸為應用率，應用率=該成分備案護膚品數量/所有護膚品備案數量；右軸為 1H2020 至 1H2022 年，應用率的復合增長率。從實驗室的效果來看，重組膠原蛋白表現出優秀的保濕性能。例如：含 0.1%類人膠原蛋白的化妝水/乳液的保濕性能優于不含類人膠原蛋白的實驗樣品。重組膠原蛋白的這一特性可以較好地解決消費者的第二大皮膚痛點，即皮膚干燥、面部缺水。圖圖 3838：中等粘度化妝水即時保濕效果圖：中等粘度化妝水即時保濕效果圖 圖圖 393

101、9：水包油型乳液即時保濕效果圖：水包油型乳液即時保濕效果圖 資料來源：王小軍.類人膠原蛋白系列化妝品最優劑型應用研究，光大證券研究所 資料來源：王小軍.類人膠原蛋白系列化妝品最優劑型應用研究，光大證券研究所 在實際應用中，重組膠原蛋白普遍應用于化妝水、精華、乳液、面膜等品類。隨在實際應用中，重組膠原蛋白普遍應用于化妝水、精華、乳液、面膜等品類。隨著膠原蛋白技術進步，其應用品類已呈現高端化升級趨勢。著膠原蛋白技術進步，其應用品類已呈現高端化升級趨勢。例如：1H2020 至1H2022，膠原蛋白備案的面部精華的占比從 26.4%提升至 27.6%，面霜的占比從 11.7%提升至 13.4%；另一方

102、面，引流導入品類的占比逐漸降低，1H2020 至1H2022，膠原蛋白備案的面膜占比從 24.3%下降至 19.9%。從這一變化趨勢上來看，重組膠原蛋白正在逐步占據較高端的護膚品品類。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 4040：1H20201H2020-1H20221H2022 膠原蛋白成分備案面部精華占比上升膠原蛋白成分備案面部精華占比上升 圖圖 4141：1H20201H2020-1H20221H2022 膠原蛋白成分備案面霜占比上升膠原蛋白成分備案面霜占比上升 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 圖圖 424

103、2：1H20201H2020-1H20221H2022 膠原蛋白成分備案面膜占比下降膠原蛋白成分備案面膜占比下降 資料來源：美麗修行，光大證券研究所 由于較高的研發專利與生產壁壘，功效型護膚品的市場集中度通常較高。2021年，中國功效型護膚品前五大公司的合計市場份額達到 67.5%，其中三家為國內公司，市場份額為 44.5%。圖圖 4343：20212021 年中國功效型護膚品年中國功效型護膚品 CR5CR5 達到達到 67.5%67.5%資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所；注：CR5 市占率=CR5 企業的各自 2021 年的零售額/按零售額計算的功效型護膚品整體市場規模 敬請參閱

104、最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 國內企業掌握國內企業掌握原料原料主動權，圍繞膠原蛋白建立起鮮明的品牌形象，引領中國膠原主動權，圍繞膠原蛋白建立起鮮明的品牌形象，引領中國膠原蛋白護膚品行業蛋白護膚品行業發展。發展。從品牌商角度看，雖然國外護膚品品牌商早在 20 世紀 80年代就將膠原蛋白應用于化妝品領域，但是并沒有圍繞膠原蛋白打造出特色品牌形象。從原料商角度來看，擁有膠原蛋白原料優勢的國際企業，其下游產品布局更專注于醫用材料、食品領域等，在化妝品領域涉足不深。而中國的膠原蛋白原料企業，尤其是重組膠原蛋白原料企業，除了覆蓋醫用材料、食品領域外，正在積極地向護膚品領域

105、進軍，開創了一系列自有品牌。例如：巨子生物研發出 I 型、II 型、III 型和 mini 小分子重組膠原蛋白，早在 2009 年就開始了重組膠原蛋白護膚產品的大規模生產。相比之下，作為較早嗅到重組膠原蛋白護膚賽道機遇的國際品牌，資生堂的步伐仍然慢于巨子生物、錦波生物等國內企業。2022 年 8 月，資生堂才通過旗下資悅基金領投江蘇創健醫療，開始布局重組膠原蛋白原料。江蘇創健醫療自主研發、生產的重組 XVII 型膠原蛋白于 2022年 榮獲“PCHi 芳典獎原料創新獎”以及“榮格技術創新獎”，并在 2023 年 1月被成功收入國際化妝品原料目錄，開啟國際化之路。圖圖 4444：江蘇創健重組：江

106、蘇創健重組 XVIIXVII 型膠原蛋白獲型膠原蛋白獲 PCHiPCHi 芳典獎原料創新獎芳典獎原料創新獎 圖圖 4545：江蘇創健重組：江蘇創健重組 XVIIXVII 型膠原蛋白獲榮格技術創新獎型膠原蛋白獲榮格技術創新獎 資料來源：創健醫療微信公眾號，光大證券研究所 資料來源：榮格官網，光大證券研究所 根據美麗修行，國產膠原蛋白品牌的備案數量占比遠高于海外品牌，逐步占據更大優勢。1H2020 至 1H2022，國產膠原蛋白品牌備案占比從 94.7%增至 96.6%。圖圖 4646：國產膠原蛋白品牌備案占比高于：國產膠原蛋白品牌備案占比高于 90%90%資料來源：美麗修行，光大證券研究所 敬請

107、參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 在在以膠原蛋白，尤以膠原蛋白，尤其是重組膠原蛋白為成分其是重組膠原蛋白為成分進行進行差異化競爭的背景下，國內膠原差異化競爭的背景下，國內膠原蛋白護膚品牌從原料端抓住了品牌的主動定價權，品牌已經擁有了較強的溢價能蛋白護膚品牌從原料端抓住了品牌的主動定價權，品牌已經擁有了較強的溢價能力。力。例如：錦波生物旗下的重源、肌頻的精華液單價在 12.3-16.8 元/ml 間，超越了歐萊雅“青春密碼”及“科研致白”系列的精華液價格，逼近雅詩蘭黛明星單品“小棕瓶精華”的單價。除此以外，錦波生物旗下的面膜產品單價在 30-56元/片間，同樣超

108、越了歐萊雅兩個系列產品的價格，但是與雅詩蘭黛及蘭蔻每片上百元的產品單價仍有一定的距離。表表 9 9：國產：國產膠原膠原蛋白護膚品品牌與海外知名品牌的對比蛋白護膚品品牌與海外知名品牌的對比 品牌名稱品牌名稱 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 核心成分核心成分 單價單價 重源（錦波生物）精華類 人源化膠原蛋白九勝肽精華 型重組膠原蛋白、九肽-1 13.97 元/ml 精華類 4D 時光人源化膠原蛋白精華 型重組膠原蛋白 12.26 元/ml 面膜類 4D 時光補水面膜 型重組膠原蛋白、寡肽-1 43.8 元/片 面膜類 型膠原蛋白六勝肽緊致面膜 型重組膠原蛋白、六肽-3、寡肽-1 43.8 元/

109、片 肌頻 164.88（錦波生物）精華類 人源化膠原蛋白精華原液 型重組膠原蛋白 16.76 元/ml 面膜類 生物蛋白面膜人源化膠原蛋白生物面膜 型重組膠原蛋白 30 元/片 面膜類 人源化膠原蛋白精華面膜 型重組膠原蛋白 55.8 元/片 可麗金（巨子生物）精華類 可麗金保齡瓶精華 Human-like 重組 C5HA 膠原蛋白仿生組合、玻色因等 12.97 元/ml 創爾美（創爾生物）面膜類 膠原蛋白多效修復面膜 活性膠原 24 元/片 丸美（丸美股份）精華類 重組膠原蛋白次拋精華液 重組 I 型、型重組膠原蛋白 12.18 元/ml 雅詩蘭黛 精華類 第七代小棕瓶精華 二裂酵母、律波肽

110、 18.7 元/ml 精華類 高能小棕瓶 透明質酸、酵母提取物等 39 元/ml 面膜類 小棕瓶雙層面膜 角鯊烷等 187.5 元/片 乳霜類 雅詩蘭黛膠原霜乳霜 木槿花精粹、六勝肽、辣木籽提取物 17 元/ml 眼霜 雅詩蘭黛膠原霜乳霜 木槿花精粹、六勝肽、辣木籽提取物 36 元/ml 乳液 雅詩蘭黛膠原乳液 木槿花精粹、六勝肽、辣木籽提取物 8.2 元/ml 蘭蔻 精華類 小黑瓶精華 二裂酵母、乳酸桿菌提取物 22 元/ml 精華類 大眼精華 歐洲七葉樹皂苷、咖啡因、二裂酵母 35.5 元/ml 面膜類 小黑瓶面膜 專利成分 BIO-7 117.14 元/片 歐萊雅 精華類 第三代黑精華

111、二裂酵母、S.F.E 6.78 元/ml 精華類 科研致白三重源白精華液 專利 377 8.3 元/ml 面膜類 黑精華面膜 二裂酵母、S.F.E、玻尿酸 26.6 元/片 面膜類 復顏玻尿酸水光充盈精華面膜 玻尿酸 12.47 元/片 資料來源：錦波生物公司官網，品牌天貓旗艦店，光大證券研究所；注：統計時間為 2023 年 6 月 16 日，剔除折扣。綜上，需求方面，消費者對膠原蛋白護膚品的潛在綜上，需求方面，消費者對膠原蛋白護膚品的潛在需求有望隨著市場教育的完需求有望隨著市場教育的完成成而而得到釋放。供給方面，呈現出兩個主要發展趨勢：得到釋放。供給方面，呈現出兩個主要發展趨勢：1 1）膠原

112、蛋白在護膚品產品）膠原蛋白在護膚品產品中的應用率逐步提升，并逐漸朝著高端化的方向發展；中的應用率逐步提升，并逐漸朝著高端化的方向發展；2 2）中國企業從膠原蛋白）中國企業從膠原蛋白原料端鎖定了品牌的定價權，圍繞膠原蛋白打造出品牌的差異化競爭優勢與鮮明原料端鎖定了品牌的定價權，圍繞膠原蛋白打造出品牌的差異化競爭優勢與鮮明的品牌形象，比肩海外知名化妝品企業。的品牌形象，比肩海外知名化妝品企業。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 2.4.22.4.2、醫用敷料領域：膠原蛋白的另一個增長點、醫用敷料領域：膠原蛋白的另一個增長點 膠原蛋白醫用敷料常應用于手術后傷口恢復

113、、慢性濕疹和過敏皮膚修復、醫美光電項目后的皮膚維養等場景。據弗若斯特沙利文，2017-2021 年，中國的醫用敷料市場規模從 67 億元增至 259 億元，CAGR 為 40%，同期，膠原蛋白醫用敷料的市場規模從 9 億元增至 73 億元，CAGR 高達 69%，遠高于醫用敷料的整體增速。細分來看，2017-2021 年，重組膠原蛋白醫用敷料的市場規模從 4 億元增至 48億元，CAGR 高達 86%，同期，動物源膠原蛋白敷料的市場規模從 5 億元增至25 億元，CAGR 為 50%。受益于更高的安全性、更穩定的原料供應，預計重組膠原蛋白醫用敷料未來仍會處于主導地位，根據弗若斯特沙利文，重組膠

114、原蛋白醫用敷料將于 2027 年實現 255 億元的市場規模，占據膠原蛋白醫用敷料市場規模的 69%。圖圖 4747：20172017-2027E2027E 中國醫用敷料市場規模中國醫用敷料市場規模 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 圖圖 4848：20172017-2027E2027E 中國膠原蛋白敷料市場規模中國膠原蛋白敷料市場規模 圖圖 4949：20172017-2027E2027E 重組膠原蛋白占比逐步提升重組膠原蛋白占比逐步提升 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證

115、券研究所 由于良好的生物相容性、保濕性等特質，膠原蛋白和透明質酸常被用做醫用敷料的主要原料。但是，相較于透明質酸，動物源性的膠原蛋白敷料仍有一定程度的致敏風險，且原料供應不夠穩定。據弗若斯特沙利文，在 2017 年，膠原蛋白敷 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 料的滲透率僅為 13%，其中動物源性膠原蛋白的滲透率 7%，重組膠原蛋白滲透率 6%。隨著技術的進步，重組膠原蛋白敷料的獲批數量在不斷增加（根據我們的粗略統計，截至 2023 年 6 月 14 日，共有 105 款重組膠原蛋白敷料獲批），推動了膠原蛋白敷料的滲透率提升，預計 2027 年膠原蛋白敷料

116、滲透率將提升至38%，其中動物源性膠原蛋白的滲透率 12%，重組膠原蛋白滲透率 26%。表表 1010：膠原蛋白醫用敷料獲批情況：膠原蛋白醫用敷料獲批情況 重組膠原蛋白敷料重組膠原蛋白敷料 動物源性膠原蛋白敷料動物源性膠原蛋白敷料 合計合計 類器械證 0 5 5 II 類器械證 105 9 114 合計 105 14 119 資料來源：國家藥監局，光大證券研究所；注：統計時間截至 2023 年 6 月 14 日 圖圖 5050：20172017-2027E2027E 膠原蛋白醫用敷料產品的滲透率預計將從膠原蛋白醫用敷料產品的滲透率預計將從 13%13%提升至提升至 38%38%資料來源：巨子生

117、物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所；注：膠原蛋白醫用敷料滲透率=膠原蛋白醫用敷料按零售額計算的市場規模/按零售額計算的醫用敷料整體市場規模 相較功效型護膚品，醫用敷料的市場競爭格局更加分散，但是前五大廠商均為國內企業，占據了 26.5%的市場份額。圖圖 5151：20212021 年中國醫用敷料年中國醫用敷料 CR5CR5 為為 27%27%資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 注：根據企業成立時間、業務范圍，我們推測公司 F 為奧美醫療、公司 H 為穩健醫療。CR5 市占率=CR5 企業的各自 2021年的零售額/按零售額計算的醫用敷料整體市場規模 敬請參閱最后一頁特別

118、聲明-36-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 2.52.5、生物醫用材料領域：膠原蛋白的潛在藍海生物醫用材料領域：膠原蛋白的潛在藍海 動物源膠原蛋白作為醫用材料已經有數千年的歷史。公元 175 年前后，羅馬醫學家就使用來自于腸的膠原材料作為縫合線成功修復斷裂肌腱，直到 20 世紀 50年代，魚膠仍被用于處理不需要縫合的小傷口。經過十數年的發展，動物源和重組膠原蛋白的制備技術日趨成熟，膠原的材料形式和應用范圍得到不斷拓展，出現了膠原凝膠、海綿、纖維、薄膜等多種材料形式，主要應用于眼角膜保護材料、黏膜修復材料、人工皮膚、心臟瓣膜、骨、可注射膠原材料和藥物載體等領域。表表 1111：膠原蛋白醫

119、用產品的臨床應用：膠原蛋白醫用產品的臨床應用 學科 應用 劑型 商品名 止血 心血管外科、神經學外科、皮膚創傷矯形外科、口腔科、普通外科 海綿、粉末、纖維 Avitene、CoStasi、FloSeal、Hnstat、BioPath、QISHENG、創?？档?皮膚醫學 用于軟組織增生的可注射型膠原。膠原類人工皮膚、傷口敷料 膜劑、凝膠 Dermagraft、Graftskin、OrCel、doublediamond、QISHENG、創?？档?牙周病學和口腔醫 學 牙周韌帶再生的膠原膜、可吸收的口腔組織傷口敷料、牙槽嵴增生的膠原/羥基磷灰石 膜、海綿 Bio-Patch、VitaCuff、可即邦

120、、創?？档?普通外科 疝氣修復、粘附阻隔、膠黏劑 凝膠、膜、海綿 倍菱、可即邦等 眼科學 促進上皮愈合的膠原角膜罩、將藥物輸送至眼睛的膠原片、角膜移植、玻璃體置換、視網膜重新附著 海綿、膜片 Bio-Cor、CollaCote 泌尿科 治療尿失禁、腎修復、尿管替換 凝膠、海綿 Contigen 食道外科 聲帶擴增、聲帶修復 凝膠 QISHENG 代血漿 急性失血性休克、創傷及燒傷性休克、心腦血管供血不足 液體 佳樂施（貝朗制藥）、菲克雪濃（華龍生物）、海脈素（德國貝林大藥廠）矯形外科 骨修復的膠原和羥基磷灰石、半月板再生的膠原基質、跟腱替代和再生的膠原材料、前交叉韌帶重建的重組膠原模板 復合型

121、 Collagraft、Healos 心血管外科和心臟病學 血管移植物膠原涂層、人體血管移植物、牛動脈移植物、豬心臟瓣膜、牛心包心臟瓣膜、血管穿刺空密封裝置 液體、管型、復合型 Angio-Seal、VasoSeal、Hemashield、InterGard 神經外科學 引導周圍神經再生、硬腦膜替代材料 膜、管型 DuraGen 耳科學 鼓膜替換 凝膠、膜 其他應用 藥物疏松載體、生長因子和生物活性大分子疏松載體、組織和器官再生的細胞載體 復合型、顆粒性 資料來源：創爾生物招股說明書，光大證券研究所 據弗若斯特沙利文，中國膠原蛋白生醫材料的市場規模從 2017 年的 10 億元增至 2021

122、年的 32 億元，CAGR 為 33.5%。預計未來仍然將保持較快增速，在 2027年增至 199 億元，2022-2027 年的 CAGR 預計為 35.1%。由于生醫級材料的研發壁壘較高，獲證難度較大，重組膠原蛋白在生醫領域的技術尚不夠成熟，預計2023 年，在膠原蛋白生醫材料市場規模中的占比僅為 17%，對應市場規模為 10億元。但是目前重組膠原蛋白已經打開了植入型醫療器械領域，尤其是牙科植入物，預計隨著技術逐漸成熟，2027 年的占比將小幅提升至 19%，對應市場規模為 37 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 5252：20172017

123、-2027E2027E 中國膠原蛋白生醫材料市場規模中國膠原蛋白生醫材料市場規模 圖圖 5353：20172017-2027E2027E 中國動物源中國動物源/重組膠原蛋白生醫材料占比重組膠原蛋白生醫材料占比 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 2.62.6、政策密集出臺，為膠原蛋白行業發展保駕護航政策密集出臺，為膠原蛋白行業發展保駕護航 國家出臺多項政策引領膠原蛋白產業走向規范化，重組膠原蛋白成為國家支持方向。膠原蛋白行業政策主要由國家發改委、國家衛健委以及國家藥監局制定。2016-2018 年，

124、政策尚處于摸索階段；2021 年后，國家在重組膠原蛋白的命名方法、行業標準、界定原則、質量要求等方面出臺了多項文件，并積極征求意見，共同探索，如何讓政策更好地助力重組膠原蛋白行業健康增長。表表 1212：膠原蛋白相關政策膠原蛋白相關政策列示列示 時間時間 政策政策 發布機構發布機構 政策要點與影響政策要點與影響 2016 年 3 月 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 國務院 明確加強生物活性、等效性、利用度等生物藥性能研究，利用現代生物技術改進傳統生產工藝，大力推廣基因工程、生物催化等生物替代技術。2017 年 5 月“十三五”醫療器械科技創新專項規劃 國家科技部 以“組織替代、功能修復、生

125、物調控”為方向，加快發展生物醫用材料基因組及植入材料等新技術，促進組織工程與再生醫學臨床應用。2017 年 8 月 醫療器械分類目錄 國家藥監局 手術器械、骨科填充和修復材料、植入劑、支架材料、外科及創面敷料等膠原蛋白產品均納入三類醫療器械管理。2018 年 6 月 食品安全國家標準 膠原蛋白肽 國家衛健委、國家市場監督管理總局 明確膠原蛋白肽定義，從動物組織中提取并規定相對分子質量低于 10kDa，對原料要求、感官要求、理化指標、污染物限量、微生物限量、食品工業用加工助劑等維度做出規范。2021 年 3 月 關于重組膠原蛋白等 2 項醫療器械行業標準立項的通知 國家藥監局 批準重組膠原蛋白和

126、組織工程醫療器械產品膠原蛋白第 3 部分，膠原蛋白含量檢測-液相色譜儀-質譜法2 項醫療器械行業標準制修訂項目立項。2021 年 3 月 重組膠原蛋白生物材料命名指導原則 國家藥監局 重組膠原蛋白生物材料名稱由核心詞和特征詞組成，按“特征詞（如有）+核心詞（A+B）”結構編制?？蓪⒑诵脑~的“重組”置于名稱之首。進一步規范重組膠原蛋白生物材料命名，推動新型生物材料高質量發展。2021 年 4 月 重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則 國家藥監局 進一步加強重組膠原蛋白類醫療產品監督管理，明確管理屬性與管理類別的判定，降低產品類別辨識成本，推動產業高質量發展。2022 年 1 月 重組膠原蛋白行業標

127、準 國家藥監局 規定重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等，該標準于 2022 年8 月 1 日起實施。是國家首次針對重組膠原蛋白在醫藥領域的行業標準，對具有知識產權、研發實力和生產能力的企業予以政策支持與保護。2022 年 4 月 重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準立項的通知 國家藥監局 鼓勵重組人源化膠原蛋白新型生物材料研發創新，推動醫療器械產業高質量發展。2023 年 1 月 YY/T 1888-2023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準 國家藥監局 規定了重組人源化膠原蛋白的質量控制、技術要求、試驗方法、穩定性、生物學評價以及包裝、運輸和貯存等 2023 年 5 月 重組膠

128、原蛋白創面敷料注冊審查指導原則 國家藥監局 指導注冊申請人準備及撰寫重組膠原蛋白創面敷料注冊申報資料，同時也為技術審評部門審查注冊申報資料提供參考。資料來源：頭豹研究院，藥監局官網，中國政府網，科技部官網，國家衛健委官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3 3、行業內主要公司的比較分析行業內主要公司的比較分析 中國大陸的主要膠原蛋白生產企業約有 19 家，大部分為動物源性膠原蛋白企業，動物原料取自淡水魚、深海魚以及豬、牛皮骨。中國臺灣和日本是亞洲較早開展SPF 豬養殖的地區與國家。從 2000 年開始，重組膠原蛋白企業如雨后春筍紛紛崛起，

129、其中大部分不僅具備重組膠原蛋白的原料業務，也積極布局醫美護膚、食品等下游領域。從企業所在地看，中國大陸膠原蛋白產業的地區發展并不均衡，江蘇已經形成膠原蛋白產業集群。另外，部分制藥企業也跨界進入膠原蛋白領域，加速行業的標準化、國際化與規范化進程。表表 1313：中國：中國大陸大陸主要膠原蛋白企業主要膠原蛋白企業列舉列舉 公司名稱公司名稱 主要膠原類型主要膠原類型 應用環節應用環節 應用領域應用領域 公司總部所在地公司總部所在地 公司成立時間公司成立時間 江蘇吳中 重組膠原蛋白 原料+終端產品 醫美/護膚 江蘇省蘇州市 1994 年 6 月 慧康生物 重組膠原蛋白 原料+終端產品 護膚/醫藥/食品

130、 陜西省西安市 2001 年 4 月 巨子生物 重組膠原蛋白 原料+終端產品 醫美/護膚/醫藥 陜西省西安市 2001 年 9 月 錦波生物 重組膠原蛋白 原料+終端產品 醫美/護膚/醫藥 山西省太原市 2008 年 3 月 江山聚源 重組膠原蛋白 原料 醫美/護膚/醫藥/食品 江蘇省靖江市 2015 年 1 月 創健醫療 重組膠原蛋白 原料 醫美/護膚/醫藥 江蘇省常州市 2015 年 6 月 其勝生物 天然膠原蛋白 終端產品 醫藥 上海市閔行區 1992 年 5 月 益而康生物（被華熙生物收購）天然膠原蛋白 終端產品 醫美/護膚/醫藥 北京市大興區 1997 年 7 月 邁科唯醫療 天然膠

131、原蛋白 終端產品 醫藥 重慶市北碚區 1998 年 6 月 雙美生物 天然膠原蛋白 原料+終端產品 醫美/護膚/醫藥 臺灣省臺南市 2001 年 2 月 沛奇隆生物（被愛美客收購）天然膠原蛋白 終端產品 醫藥 黑龍江省哈爾濱市 2002 年 5 月 創爾生物 天然膠原蛋白 原料+終端產品 醫美/護膚/醫藥 廣東省廣州市 2002 年 8 月 博泰生物 天然膠原蛋白 終端產品 醫美/護膚 吉林省長春市 2003 年 4 月 貝迪生物 天然膠原蛋白 原料+終端產品 醫美/護膚/醫藥 江蘇省無錫市 2003 年 7 月 蘇州吉利鼎 天然膠原蛋白 原料+終端產品 醫美/護膚/醫藥/食品 江蘇省太倉市

132、2009 年 3 月 愛能生物 天然膠原蛋白 終端產品 醫藥 河北省石家莊市 2013 年 5 月 湃生生物 天然膠原蛋白 終端產品 醫藥 北京市昌平區 2014 年 12 月 崇山生物 天然膠原蛋白 終端產品 醫美/護膚/醫藥 浙江省杭州市 2015 年 4 月 珂蕾佳生物 天然膠原蛋白 終端產品 醫美/護膚 浙江省杭州市 2017 年 3 月 資料來源：各公司官網，天眼查，國內高品質膠原蛋白行業發展白皮書，光大證券研究所；注：創健醫療全資子公司青海創銘，是薇諾娜酵母膠原蛋白產品的代工商；博泰生物已改名為斐縵（長春）醫藥生物。我們梳理了中國以膠原蛋白作為品牌特色的上市公司，一共有 5 家，它

133、們在原料來源、下游應用領域、渠道布局方面各具特色，財務表現也參差不齊。1 1）臺灣雙美：）臺灣雙美：公司第一大營收支柱為 SPF 豬膠原蛋白注射填充針劑，另外有少量業務分布于醫療、護膚品領域。公司目前有三款產品在中國大陸獲批三類藥械證，分別為膚柔美（2009 年獲批）、膚麗美（2012 年獲批）與膚萊美（2019年獲批）。除了布局中國大陸，公司產品也打入泰國、菲律賓等國。臺灣雙美在中國的動物源膠原蛋白注射填充劑領域擁有最多的品牌數量。2 2）巨子生物：）巨子生物：公司總部位于陜西西安，由重組膠原蛋白研究領軍人物范代娣博士于 2001 年成立，2003 年公司成功研發出重組人源化膠原蛋白，創立可

134、復美、可麗金、可衡等 8 個品牌構成的品牌矩陣，覆蓋醫用敷料、護膚品、保健食品等多個領域。目前，在重組膠原蛋白領域，巨子生物的產能最大，品牌數量也位列第一。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3 3）錦波生物：）錦波生物：公司總部位于山西太原，業務涵蓋醫美與抗病毒功能蛋白兩大領域，是中國領先的重組膠原蛋白企業，擁有自主研發的重組人源化膠原蛋白技術，并創立薇旖美、重源、肌頻等品牌，其中薇旖美擁有中國首款重組膠原蛋白領域的三類器械證，主要針對醫美水光針市場，重源與肌頻則布局護膚品市場。4 4）創爾生物：）創爾生物：公司總部位于廣州，是中國領先的動物源膠原蛋白原料

135、企業，掌握牛膠原蛋白提取制備技術，擁有中國首款無菌類膠原貼敷料，并創立創爾美、創?？祪纱笃放?，分別布局護膚品與醫用敷料行業。公司主要銷售渠道為線下OTC 渠道，線上渠道投入較少。5 5）江蘇吳中：）江蘇吳中：2021 年，公司形成以“醫藥+醫美”為核心業務的發展戰略，剝離了化工與地產業務。在醫美業務板塊，公司設立醫美事業部，并成立子公司吳中美學，通過代理韓國 HARA 玻尿酸與 Aesthefill 童顏針的方式切入醫美領域。在膠原蛋白領域，目前具備一款擁有二類器械證的重組膠原蛋白液體敷料嬰芙源，2022 年從美國引進膠原蛋白生物合成技術，布局當期研發難度較高的具備全長三聚體結構的重組膠原蛋白

136、。表表 1414：中國膠原蛋白相關上市企業一覽：中國膠原蛋白相關上市企業一覽 臺灣雙美臺灣雙美 巨子生物巨子生物 錦波生物錦波生物 創爾生物創爾生物 江蘇吳中江蘇吳中 主要業務領域 醫美 功能性護膚品 功能性護膚品+醫美 功能性護膚品+醫用敷料 醫藥（2022 年通過代理海外醫美產品+打造重組膠原蛋白產學平臺切入醫美）主要品牌 膚柔美、膚麗美、膚萊美 可復美、可麗金等 薇旖美、重源、肌頻 創?？?、創爾美 嬰芙源；AestheFill 童顏針與 HARA 玻尿酸（該兩款產品尚未獲批）上市地點 臺灣交易所 港交所 新三板（北交所過會）新三板 滬市主板 上市時間 2012 年 1 月 2022 年

137、11 月 2015 年 7 月 2014 年 10 月 1999 年 4 月 2022 年營收（億元）2.3 23.8 3.9 2.4 20.2（醫美業務營收 27.2萬元）2022 年凈利潤（億元）0.5 10.0 1.1 0.3 -0.8 2018-2022 年營收 CAGR 40.4%（2019-2022 年）35.4%32.1%3.3%4.5%2018-2022 年凈利潤 CAGR 71.5%（2019-2022 年）22.0%25.9%-15.3%_ 2022 年毛利率 86.4%84.4%85.4%77.8%28.6%（醫美業務毛利率48.2%）2022 年凈利率 23.7%42.

138、2%27.9%14.2%-3.9%2022 年銷售費用率 33.4%29.7%26.9%45.4%22.1%2022 年研發費用率 2.4%1.9%11.6%7.5%1.4%2022 年線上營收占比 56.6%2021 年膠原蛋白原料產能 膠原蛋白 51.7 噸 10880.0 千克 重組型膠原蛋白 101.8千克 膠原貼敷料生產量為 1604萬片；膠原蛋白海綿生產量為 1 萬盒 發明專利數量-43 32 20 25 III 類器械證數量 3 0 1 2 0 II 類器械證數量 0 16 24 4 0 資料來源：各公司年報，藥監局，天眼查，光大證券研究所；注：雙美數據均為 2021 年，創爾生

139、物公告缺失 2021 年產能數據，以產量數據替代，器械證數量統計時間截至 2023 年 5月 29 日，專利統計時間截至 2022 年 12 月，嬰芙源的注冊企業為普麗妍（南京）醫療科技有限公司。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3.13.1、巨子生物：研發積累深厚的重組膠原蛋白領軍者巨子生物：研發積累深厚的重組膠原蛋白領軍者 公司是基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的領軍者，是全球最早實現重組膠原蛋白與稀有人參皂苷量產的企業。創始人范代娣團隊在國際上較早的開始了重組類人膠原蛋白的研究，發明了利用大腸桿菌體系生產重組類人膠原蛋白的方法，構建了若干不同類

140、型、不同分子量、不同重復片段與不同功效的重組類人膠原蛋白。依托自主研發的重組膠原蛋白原料，打造出 8 個品牌，覆蓋專業皮膚護膚品、醫療器械與保健品領域，產品 SKU 總數達到 121 個（截至 2022 年 12月 31 日）。3.1.3.1.1 1、發展發展 2 20 0 余年，打造重組膠原蛋白領軍企業余年，打造重組膠原蛋白領軍企業 西安巨子生物成立于 2000 年，由范代娣博士團隊創立，其在重組膠原蛋白領域的技術積淀深厚，隨著公司 2006 年一期工廠投產，標志著公司技術已順利實現產業化。2009 年開始，公司陸續推出“可麗金”、“可復美”等八個品牌，覆蓋皮膚醫學、醫療器械、預防醫學和營養

141、醫學領域，形成完善的品牌矩陣，是中國重組膠原蛋白領域擁有品牌數量最多的企業。2016 年，公司開始發力營銷，提升品牌聲量。2021 年，公司成為首家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研發的企業，參與起草中國醫藥行業標準重組膠原蛋白及作為化妝品原料的膠原蛋白的技術要求，榮獲 2021“全國硬科技企業之星”。圖圖 5454：巨子生物的發展簡史：巨子生物的發展簡史 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 3.13.1.2.2、股權結構集中，管理團隊學術背景極其優秀、股權結構集中，管理團隊學術背景極其優秀 創始人范代娣博士為實際控制人創始人范代娣博士為實際控制人，與配偶嚴建亞（董

142、事長）通過 healing holding、Refulgence Holding、GBEBT Holding 合計控制公司 60.02%的股權。此外，GSUM XVIII Holdings Limited 以及 HNTR V Holdings Limited、CPE等其他投資者共同持有 37.98%的股權。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 5555：巨子生物：巨子生物全球發全球發售完成售完成后的股權結構圖（截至后的股權結構圖（截至 20222022 年年 1010 月）月）資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 管理團隊學術背景深厚，奠定巨子生

143、物扎實先進的技術基礎。管理團隊學術背景深厚，奠定巨子生物扎實先進的技術基礎。首席科學官范代娣博士曾擔任西北大學教授、副院長職位，現兼任院長、西北大學生物研究院院長，科研實力極強，2013 年獲得國家技術發明獎、2016 年獲得中國專利金獎，被譽為“類人膠原蛋白”之母。董事長、CEO 嚴建亞有 20 多年的管理經驗，曾獲得西安市“十佳”科技企業家、改革開放 40 周年優秀民營企業家、陜西省優秀民營企業家、陜西省科技創新創業人才等多種獎項。高級副總裁兼研發總監段志廣曾獲得多項技術發明獎，高級副總裁方娟負責集團的渠道管理。另外，高級副總裁嚴亞娟是董事長嚴建亞的胞妹，董事會秘書嚴鈺博是董事長嚴建亞之女

144、。表表 1515：巨子生物的董事長：巨子生物的董事長/副總經理副總經理/監事會成員具備深厚的研發或監事會成員具備深厚的研發或管理背景，行業管理經驗豐富管理背景，行業管理經驗豐富 姓名姓名 現任職務現任職務 工作履歷工作履歷 嚴建亞 董事會主席、執行董事 兼首席執行官 1988 年于西北大學化工系獲學士學位。2009 年 3 月至今任陜西巨子生物技術有限公司執行董事兼總經理；2015年 11 月至今任西安英特文醫療器械有限公司董事；2016 年 5 月至今任西安巨子生物基因技術股份有限公司董事長，負責本集團的整體戰略管理及發展、業務規則及整體運營。范代娣 執行董事兼首席科學官 化學工程博士學位，

145、于 2000 年 5月創立本集團。其自2005 年 3月至2016 年 7月擔任中國西北大學化工學院副院長。2021 年 7 月至今擔任西北大學化工學院院長。負責本集團的技術研發。2013 年獲得國家技術發明獎、2016 年獲得中國專利金獎。葉娟 董事兼高級副總裁 法學學士學位。2016 年 4月擔任西安巨子生物的副總經理，2020 年 5月起擔任董事兼高級副總裁。負責本集團的臨床項目、采購及人力資源管理。方娟 董事兼高級副總裁 國際企業管理大專學歷，2000 年 12 月擔任西安巨子生物經理，2003 年 12 月起擔任副總經理，2020 年 5 月擔任董事及高級副總裁。負責本集團的銷售渠道

146、管理。段志廣 高級副總裁、研發總監 生物化工工程博士學位。2012 年 2月至今擔任陜西巨子的研發總監，負責稀有人參皂苷和其他高活性天然產品、醫療器械產品、保健食品及抗腫瘤藥物的開發。嚴亞娟 高級副總裁 嚴建亞的胞妹，2002 年 3月起一直擔任西安巨子生物的生產技術總監兼副總經理，并自2020 年 12月起一直擔任該公司董事，負責本集團的整體生產及質量控制管理。張慧娟 首席財務官 2022 年 1 月至今擔任本集團首席財務官，負責本集團的會計、財務管理及稅項事宜。嚴鈺博 聯席公司秘書兼董事會秘書 嚴建亞之女，2018 年 10 月至今擔任聯席公司秘書兼董事會秘書，負責本集團的融資、投資者關系

147、管理以及企業管治相關工作。資料來源：巨子生物聆訊后資料集，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3 3.1.1.3 3、營收加速增長，盈利能力穩步提升、營收加速增長，盈利能力穩步提升 2019-2022 年公司營收由 9.6 億元持續增至 23.6 億元，CAGR 為 35.2%，且自2020 年以來，營收開始加速增長，2020/2021/2022 年的營收同比增速分別為24.4%/30.4%/52.3%。同期經調整凈利潤從 5.8 億元增至 10.6 億元，2021 年經調整凈利潤的增速出現下降，主要是由于公司增加了電商平臺和社交媒體平臺上的

148、線上銷售及營銷活動的支出。圖圖 5656：2012019 9-20222022 年巨子生物營收年巨子生物營收 圖圖 5757：2012019 9-20222022 年巨子生物經調整凈利潤年巨子生物經調整凈利潤 資料來源：巨子生物公告，光大證券研究所 資料來源：巨子生物公告，光大證券研究所 專業皮膚護理產品是公司的第一大營收來源，可復美占據主導地位。專業皮膚護理產品是公司的第一大營收來源，可復美占據主導地位。2019-2022年，專業皮膚護理的營收體量從 8.5 億元增長至 23.2 億元，占比從 89.1%提升至 98.2%。細分來看，可復美與可麗金構成了皮膚護理業務的中流砥柱，2022年營收

149、分別是 16.1 億/6.2 億元。功能性食品及其他收入占比下降，從 2019 年的 10.9%降至 2022 年的 1.8%。圖圖 5858：專業皮膚護理產品為巨子生物的營收支柱專業皮膚護理產品為巨子生物的營收支柱 圖圖 5959：2 2019019-2022022 2 年年巨子生物的主要品牌營收巨子生物的主要品牌營收 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所；單位：億元 經銷為主，線上直銷迅速鋪開。經銷為主，線上直銷迅速鋪開。2019-2022 年，公司向經銷商銷售營收占比從2019 年的 79.9%降至 2022 年的 40.

150、7%。同期，公司不斷開發線上直銷渠道，營收從 2019 年的 1.6 億元增長至 2022 年的 13.4 億元。其中，DTC 店鋪（包括天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多等平臺）的營收從 1.56 億元增長至 12.1 億元，CAGR 為 98.1%，營收占比從 16.3%提升至 51.3%；電商平臺線上直銷的營收從 190 萬元增長至 1.25 億元，營收占比從 0.2%增至 5.3%。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 6060：2 2019019-2022022 2 年巨子生物的年巨子生物的各銷售各銷售渠道營收渠道營收 圖圖 6161：巨子生物的

151、線上直銷迅速鋪開：巨子生物的線上直銷迅速鋪開 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所；單位：百萬元 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 專業皮膚護理產品的毛利率保持高位，保健食品毛利率迅速增加。專業皮膚護理產品的毛利率保持高位，保健食品毛利率迅速增加。2019-2021年，公司的綜合毛利率從 83.3%增至 87.2%。專業皮膚護理產品毛利率從 84.8%提升至 87.3%，保持相對穩定；保健食品及其他由于產品結構的調整，毛利率從 2019 年的 71.2%增至 2021 年的 85.4%，增速較快。2022 年，由于原料成本上漲（由 2021 年的 1.4 億元增至 2022

152、 年的 2.6 億元）、擴充生產規模人員數量增加，綜合毛利率下滑至 84.4%。圖圖 6262：2012019 9-2022022 2 年巨子生物的綜合毛利率年巨子生物的綜合毛利率 圖圖 6363：2 2019019-20212021 年巨子生物的各類產品的毛利率年巨子生物的各類產品的毛利率 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：巨子生物公告，光大證券研究所 線上直銷毛利率水平最高，公司加大線上營銷投入，推動品牌建設。線上直銷毛利率水平最高，公司加大線上營銷投入，推動品牌建設。2019-2021年公司線上直銷的毛利率基本保持在 90%以上，其中 DTC 線上直銷毛利率緩慢下降，電商平臺

153、線上直銷的毛利率從 2019 年的 91.6%增加至 2021 年的 95.2%，線下直銷的毛利率受疫情影響有所下降。線上營銷投入加大，推升 2019-2022年公 司 銷售 費 用 率從 9.8%增至 29.9%，2019-2022 年 的 銷 售費 用為0.9/1.6/3.5/7.1 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 6464：2 2019019-2022021 1 年年巨子生物各銷售渠道毛利率巨子生物各銷售渠道毛利率 圖圖 6565：2 20 01919-2022022 2 年年巨子生物期間費用率巨子生物期間費用率 資料來源：巨子生物招股

154、說明書，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 巨子生物的銷售費用主要用于線上營銷開支（平臺服務、平臺營銷及社交媒體營銷）。其中，社交媒體營銷方面的費用主要為與線上 KOL 合作的費用，2019-2022年前五個月，公司合作的 KOL 數量從 2 名增長至 40 名。圖圖 6666：20192019-20212021 年巨子生物線上投入費用年巨子生物線上投入費用 圖圖 6767：20192019-20212021 年巨子生物線上投入各項費用占總營收比重年巨子生物線上投入各項費用占總營收比重 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所；單位：萬元 資料來源：巨子生物招股說明書，光大

155、證券研究所 3 3.1.1.4 4、籌措資金，致力于擴建和產品研發、籌措資金，致力于擴建和產品研發 公司港股 IPO 募集資金主要用于：1）研發投資，用于擴大研發團隊、擴展研發設施及進行測試和驗證研究；2）拓展產品組合及生物活性成分有關的生產能力；3）增強全渠道銷售，擴大經銷網絡，并開展以科學和知識為導向的營銷活動以提高公司品牌知名度；4）提高公司運營和信息系統，包括采購軟件和硬件，對服務器和互聯網服務等硬件的投資開發一體化混合云基礎設施以及招聘 IT 專家（包括軟件開發人員及 IT 工程師）。敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 表表 1616：巨子生物募集

156、資金的主要用途：巨子生物募集資金的主要用途 資金用途資金用途 用途說明用途說明 具體計劃具體計劃 研發投資 招聘強化研發團隊;擴展研發設施;及進行測試和驗證研究 1.用于基礎研究及推進公司專有的合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發；2.用于研發的管線產品，包括功效性護膚品、醫用敷料、肌膚煥活產品、生物醫用材料、功能性食品及特殊醫學用途配方食品。升級產能 擴展與公司產品組合及生物活性成分有關的生產能力 1.用于拓展功效性護膚品的生產設施，總設計年產能約為 34 百萬件；2.用于拓展肌膚煥活產品及生物醫用材料的其他設施，總設計年產能約為 100.1 百萬件;3.

157、用于拓展功能性食品及特殊醫學用途配方食品的其他設施，總設計年產能約為五百萬件；4.用于擴建重組膠原蛋白生產設施，總設計年產能約為 212,500 千克；5.用于擴建用于稀有人參皂苷生產設施，總設計年產能約為 267,800 千克。鋪設渠道 增強全渠道銷售及經銷網絡，開展營銷活動 1.用于擴大線上直銷渠道，以及開展線上營銷活動。其中包括：招聘富有經驗的團隊；開展線上推廣活動和直播；與達人合作；開展廣告活動;2.用于擴大線下經銷及直銷渠道，以及開展線下營銷活動。其中包括：與知名連鎖藥房、化妝品連鎖店及連鎖超市合作；建立實體業務；與經銷商建立合作伙伴關系。升級系統 升級、提高公司的運營及信息系統 1

158、.采購軟件和硬件；2.通過對服務器及互聯網設備等硬件的投資開發一體化混合云基礎設施;3.招聘 IT 專家，包括軟件開發人員及 IT 工程師。資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 3 3.1.51.5、核心競爭優勢一：實現重組膠原蛋白的規模量產，先進研發、核心競爭優勢一：實現重組膠原蛋白的規模量產，先進研發持續推動產品工藝創新持續推動產品工藝創新 研發費用率逐年提升，為新品開發奠定扎實技術基礎。研發費用率逐年提升，為新品開發奠定扎實技術基礎。2019-2022 年，公司研發費用分別為 0.11/0.13/0.25/0.44 億元，占比分別為 1.2%/1.1%/1.6%/1.9%。公司的

159、研發基于重組膠原蛋白的基礎研究，通過設計、開發及制造多種重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分，賦能公司開發新品，擴大產品矩陣。截至 2022 年末，公司擁有 132 名研發人員成員，占總人數的 14.1%，核心研發人員在發酵技術、生物醫用材料及天然活性產物方面擁有十多年研發經驗，產業背景深厚。細分來看，公司研發團隊分為：1）技術研發團隊，專注于研發專業皮膚護理產品、功能性食品等新技術；2）產品研發團隊，專注將研發團隊的科研成果進行商業化，并反饋市場發展趨勢。圖圖 6868：20192019-20222022 年巨子生物的研發費用與研發費用率年巨子生物的研發費用與研發費用率 圖圖 696

160、9：20222022 年巨子生物的員工類型構成年巨子生物的員工類型構成 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：巨子生物公告，光大證券研究所 公公司通過構建專有合成生物學技術平臺，打通技術難點，提升重組膠原蛋白商業司通過構建專有合成生物學技術平臺，打通技術難點，提升重組膠原蛋白商業化效率?；?。雖然國外很多實驗室已經可以成功制備重組膠原蛋白，但是表達量很低，難以實現工業化生產，主要是因為膠原蛋白在生產中會遇到很多的技術挑戰。例如大腸桿菌/酵母等作為宿主菌，由于先天缺乏膠原蛋白翻譯后修飾中發揮重要作用的脯氨酸-4-羥化酶，從而影響重組膠原蛋白的生物學功效。范代娣團隊經過多年的研究，采用基

161、因工程技術、發酵工程技術、蛋白質分離純化技術等，開 敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 發了基因工程技術生產系列重組膠原蛋白的方法，建立了重組膠原蛋白高效表達體系、高密度發酵工藝及工程控制策略、高效分離純化方法和產業化技術路線，解決了阻礙重組膠原蛋白規模生產實現商業化的問題。解決了阻礙重組膠原蛋白規模生產實現商業化的問題。公司合成生物學平臺的技術鏈條由四個關鍵部分構成：1 1）基因重組：）基因重組：首先通過基因合成確定并獲得目標基因。目標基因具有作為合成所需蛋白質的序列；2 2）細胞工程構建：細胞工程構建：在獲得目標基因后，根據目標重組膠原蛋白的序列與特征選

162、擇合適的表達體系，且構建基因工程菌（如大腸桿菌、畢赤酵母）以在細胞培養的發酵過程中生成重組膠原蛋白；3 3）發酵：）發酵：一旦表達體系與基因工程菌就位，就可以通過發酵過程生成重組膠原蛋白；4 4）分離純化：）分離純化：發酵完成后，開始從發酵產物中分離重組膠原蛋白。由于純度與安全性、功效高度相關，并且純度也關系到重組膠原蛋白是否可以用于部分醫療器械產品。因此，分離純化過程的技術對于獲得高純度的重組膠原蛋白至關重要。公司在分離純化過程中設計了創新吸附的環節，助于公司能夠快速批量處理，并且提高重組膠原蛋白的回收率與純度。圖圖 7070：巨子生物類人膠原蛋白合成流程圖：巨子生物類人膠原蛋白合成流程圖

163、資料來源：范代娣.重組膠原蛋白材料，光大證券研究所 目前公司通過合成生物學平臺，已構建重組膠原蛋白分子庫（3 種全長型重組膠原蛋白+25 種功能強化型重組膠原蛋白+5 種重組膠原蛋白功效片段）及 5 種高純度稀有人參皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）。圖圖 7171：合成生物學平臺打造基因重組：合成生物學平臺打造基因重組細胞工廠構建細胞工廠構建發酵發酵分離純化的完整技術鏈條分離純化的完整技術鏈條 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 巨子生物于 2021 年專研出 Human-like 重組膠原蛋白仿

164、生組合技術，通過不同的仿生組合,按照不同的濃度將四種重組膠原蛋白添加在各類產品中,滿足多元化功能訴求。表表 1717：巨子生物開發的：巨子生物開發的 humanhuman-likelike 仿生組合含有仿生組合含有 4 4 種重組膠原蛋白種重組膠原蛋白 公司開發的重組膠原蛋白種類公司開發的重組膠原蛋白種類 功能功能 重組重組 I I 型人膠原蛋白型人膠原蛋白 促進前上皮細胞生長，在皮膚修護中發揮關鍵作用。重組重組 IIIIII 型人膠原蛋白型人膠原蛋白 促進成纖維細胞生長，分泌膠原蛋白，具有抗衰老的功效。重組類人膠原蛋白重組類人膠原蛋白 促進細胞遷移，修復皮膚創面愈合。小分子重組膠原蛋白肽小分

165、子重組膠原蛋白肽 用途廣泛，促細胞生長，為細胞生長和膠原蛋白分泌提供營養。資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 專利壁壘高筑，有效延長產品生命周期。專利壁壘高筑，有效延長產品生命周期。截至 2022 年 10 月，公司獲得授權專利 44 項，其中 43 項是發明專利，專利結構質量極為優秀。20 項專利已被應用于公司重組膠原蛋白產品，14 項專利被應用于人參皂苷產品，9 項專利應用于公司后續會商業化推出的醫用敷料、生醫材料等產品。表表 1818：以范代娣博士為核心發明人，公司獲得了一系列的發明專利技術：以范代娣博士為核心發明人，公司獲得了一系列的發明專利技術 申請日申請日 公開（公告）日

166、公開（公告）日 專利名稱專利名稱 發明人發明人 2001 年 2 月 2002 年 10 月 一種類人膠原蛋白及其生產方法 范代娣 2006 年 3 月 2006 年 8 月 一種可生物降解止血海綿材料及其制備方法 范代娣;馬曉軒等 2009 年 6 月 2009 年 11 月 一種制備可生物降解組織工程用仿生人工骨材料的方法 范代娣;朱晨輝等 2011 年 11 月 2012 年 6 月 類人膠原蛋白及注射型類人膠原蛋白軟組織填充材料 范代娣;馬曉軒等 2013 年 5 月 2013 年 7 月 一株高效表達類人膠原蛋白的 ptsG 基因敲除重組菌及其構建方法和蛋白表達 范代娣;駱艷娥等 2

167、013 年 6 月 2013 年 10 月 一種注射用膠原蛋白水凝膠及其制備方法 范代娣;馬曉軒等 2013 年 6 月 2013 年 10 月 一種注射用透明質酸-膠原蛋白復合水凝膠及其制備方法 范代娣;馬曉軒等 2016 年 5 月 2018 年 8 月 一種利用原人參二醇組皂苷大規模轉化生產人參皂苷 Rk1 的方法查看 范代娣、段志廣等 2018 年 7 月 2021 年 6 月 治療白細胞減少癥的人參皂苷組合物與應用查看 范代娣、張婧婧等 2018 年 5 月 2022 年 8 月 具有降糖活性的人參皂苷組合物查看 范代娣、馬曉軒等 2022 年 1 月 2022 年 4 月 一種穩定

168、的大分子 I 型重組膠原蛋白及其用途 范代娣;宇文偉剛等 2022 年 1 月 2022 年 5 月 低內毒素膠原蛋白的制備方法 范代娣;史靜靜等 資料來源：天眼查，光大證券研究所 注：僅列舉部分專利技術 建立多樣化產品在研管線，首款醫美三類器械有望于建立多樣化產品在研管線，首款醫美三類器械有望于 20242024 年獲批。年獲批。截至 2022年 5 月，公司的產品管線有 103 種在研產品，包括美麗產品組合下的 50 種功效性護膚品、37 種醫用敷料及 4 種肌膚煥活產品，以及健康產品組合下的 2 種生物醫用產品、7 種保健食品及 3 種特殊醫學用途配方食品。巨子生物目前具備四款研發儲備的

169、重組膠原蛋白三類醫療器械產品，用于皮下及巨子生物目前具備四款研發儲備的重組膠原蛋白三類醫療器械產品，用于皮下及皮內注射填充，預計在皮內注射填充，預計在 20242024 年及年及 20252025 年上市銷售。年上市銷售。據招股說明書，巨子生物有能力大規模高質量生產高純度的重組 I 型、II 型及 III 型膠原蛋白，重組膠原蛋白純度為 99.9%，細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg，顯著優于醫療級材料的行業標準。公司的重組膠原蛋白的生產能力在同行業中處于領先地位，若獲批上市成功，將為公司打開營收的新增點。從醫美產品的角度來看，膠原蛋白純度越高在注射產品制劑中優勢越明顯，因此巨子生物的技術優

170、勢有望在醫美產品中進一步凸顯。外用的功效化妝品對重組蛋 敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 白純度及細胞毒素感受差異較為模糊，高純度制備技術優勢差異不明顯。此外，市場上現有的注射用膠原蛋白針劑為雙美科技以及長春博泰的產品，其原料均為動物源膠原蛋白，可能會導致顧客產生過敏反應。巨子生物注射針劑的原材料為重組膠原蛋白，排異型、細胞毒性低于動物源性膠原蛋白，安全性更高。圖圖 7272：巨子生物研發儲備項目：巨子生物研發儲備項目 產品開發產品開發 產品轉換產品轉換 型檢階段型檢階段 產品注冊產品注冊功效性護膚品功效性護膚品醫用創面修復凝膠醫用敷料第二類2022年6月

171、取證皮膚修護用噴劑敷料醫用敷料第二類2022年第四季度重組膠原蛋白無菌敷料醫用敷料第二類2023年第四季度重組膠原蛋白婦科修復敷料醫用敷料第二類2023年第四季度重組膠原蛋白肛腸凝膠醫用敷料第二類2023年第四季度產品開發產品開發 型檢階段型檢階段 臨床階段臨床階段 產品注冊產品注冊重組膠原蛋白液體制劑肌膚煥活產品第三類2024年第一季度重組膠原蛋白固體制劑肌膚煥活產品第三類2024年第一季度重組膠原蛋白凝膠肌膚煥活產品第三類2025年上半年交聯重組膠原蛋凝膠肌膚煥活產品第三類2025年上半年產品產品商品類別商品類別0.20.2預計獲得的醫預計獲得的醫療器械注冊證療器械注冊證預計取證時間預計取

172、證時間目前正在研發50款新的功效性護膚品0.80.60.4發展階段發展階段0.60.60.150.15產品產品商品類別商品類別發展階段發展階段 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 3 3.1.61.6、核心競爭優勢二：八大品牌精準定位、品牌矩陣多元化發展、核心競爭優勢二：八大品牌精準定位、品牌矩陣多元化發展 公司已形成以可麗金、可復美為核心的品牌矩陣，覆蓋多個應用場景與消費群體。公司已形成以可麗金、可復美為核心的品牌矩陣，覆蓋多個應用場景與消費群體?？甥惤鹋c可復美自推出至今，已經形成一定的品牌影響力，按照零售額計算，可麗金與可復美在 2021 年國內專業皮膚護理品牌中分列第三、第四位

173、。2021 年，在天貓的復購率分別達到 32.4%與 42.9%。表表 1919：巨子生物品牌矩陣概覽：巨子生物品牌矩陣概覽 品牌品牌 推出年份推出年份 目標市場目標市場 品牌定位品牌定位 明星產品明星產品 零售價格零售價格 SKUSKU 數量數量 可復美 2011 中高端 皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 重組膠原蛋白敷料 36.8/片 32 可麗金 2009 中高端 中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理產品 重組膠原蛋白健膚噴霧 38 元/瓶 59 可預 2015 中高端 重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于抑制和緩解皮膚炎癥反應 重組膠原蛋白修復敷料 4.9 元/g 4 可痕 2016 中高端 用于疤痕

174、修復的重組膠原蛋白品牌 重組膠原蛋白疤痕修復硅凝膠 15.9 元/g 1 可復平 2016 中高端 用于口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌 重組膠原蛋白口腔黏膜修復液 6.3 元/g 1 利妍 2019 中高端 用于女性護理的重組膠原蛋白品牌+E8 卡波姆重組膠原蛋白婦科凝膠 128-340 元/g 3 欣苷 2019 高端 稀有人參皂苷皮膚護理品牌 御能肌底養潤面霜 247.5-585 元/g 4 參苷 2016 人參皂苷類功能性食品品牌 參苷膠囊 570 元/瓶 1 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 可麗金定位于中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理，已形成 9 個產品系列，共有59 個 SK

175、U，其中有 3 個為二類醫療器械?？甥惤鹪?2016 年榮獲陜西省名牌產品稱號、2019 年榮獲日化美妝品牌之星稱號。敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 7373：可麗金旗下產品矩陣：可麗金旗下產品矩陣 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 可麗金旗下的明星單品類人膠原蛋白健膚噴霧（現名稱為重組膠原蛋白健膚噴霧）于 2014 年 12 月推出，2021 年榮獲“金物獎2021 技術創新獎”。截至 2022 年 10 月，公司售出超過 1210 萬瓶重組膠原蛋白健膚噴霧，營收從 2019年的 1.06 億元增至 2021 年的 1.45 億元，單

176、價在 38 元/瓶左右。圖圖 7474：20192019-20212021 年可麗金類人膠原蛋白健膚噴霧營收年可麗金類人膠原蛋白健膚噴霧營收 圖圖 7575：20192019-20212021 年可麗金類人膠原蛋白健膚噴霧單價（元年可麗金類人膠原蛋白健膚噴霧單價（元/瓶瓶）資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 技術賦能，挑戰超高端護膚品。技術賦能，挑戰超高端護膚品?？甥惤饝?Human-like 重組膠原蛋白仿生組合技術，推出旗下超高端產品膠原蛋白賦能珍萃原液。根據 2023 年 6 月 7 日可麗金天貓官旗店的信息，在不考慮優惠折扣的情

177、況下，膠原蛋白賦能珍萃原液的每瓶（2.5ml）售價高達 233 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 7676：可麗金超高端護膚品：可麗金超高端護膚品膠原蛋白賦能珍萃原液膠原蛋白賦能珍萃原液 資料來源：巨子生物天貓旗艦店，光大證券研究所 可復美定位于皮膚科級別（產品均獲得二類醫療器械證）重組膠原蛋白品牌。于2011 年推出時，主要針對醫美消費者。2015 年，可復美的覆蓋客群擴大至大眾市場。根據弗若斯特沙利文，按 2021 年零售額計算，可復美是中國醫用敷料的第二大暢銷品牌，也是中國第四暢銷的專業皮膚護理品牌。截至 2022 年 10 月，可復美旗下

178、有 32 項 SKU，包括一個醫用敷料系列（4 個 SKU），四個護膚品系列（28 個 SKU）。圖圖 7777：可復美旗下產品矩陣：可復美旗下產品矩陣 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 可復美旗下明星大單品類人膠原蛋白敷料（現名稱為重組膠原蛋白敷料），是中國首款獲得二類醫療器械證的重組膠原蛋白敷料，廣受消費者認可。2019-2021 年，類人膠原蛋白敷料的營收從 2.58 億元增至 4.57 億元，單價從 敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 52 元/盒提升至 61 元/盒。2021 年，公司共售出 740 萬盒類人膠原蛋白敷料，是 2021

179、年天貓及京東平臺上最暢銷的醫用敷料類產品。圖圖 7878：20192019-20212021 年可復美類人膠原蛋白年可復美類人膠原蛋白敷料營收敷料營收 圖圖 7979：20192019-20212021 年可復美年可復美類人膠原蛋白類人膠原蛋白敷料單價敷料單價 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 可麗金星光可麗金星光瓶瓶作為醫美產品線的排頭兵，為公司醫美產品渠道鋪開打下基礎。作為醫美產品線的排頭兵，為公司醫美產品渠道鋪開打下基礎?？甥惤鹦枪鈱毱繛楣?II 類醫療器械，可以單獨作為原液涂抹補充膠原蛋白，在實踐過程中醫美機構更多輔以微針及光

180、電儀器等達到美塑效果?？甥惤鹦枪馄恐饕煞譃橹亟M型與型膠原蛋白以及非交聯玻尿酸，在成分上打造出差異化競爭優勢。國內主流水光產品為玻尿酸制劑，多次操作后效果逐漸不明顯，而星光瓶作為膠原蛋白主成分的水光針對已多次使用水光針的顧客來言，補水緊致效果更顯著。圖圖 8080：可麗金星光寶瓶宣傳圖可麗金星光寶瓶宣傳圖 圖圖 8181：微針操作示意圖微針操作示意圖 資料來源：可麗金星光微信公眾號，光大證券研究所 資料來源：長沙藝星整形醫院微信公眾號，光大證券研究所 人參皂苷作為人參和其他人參屬的活性成分，在抗擊腫瘤、降血糖、降血脂方面有良好的功效。據弗若斯特沙利文，中國是世界上最大的基于稀有人參皂苷技術的保

181、健食品市場，2017 年中國人參皂苷保健食品市場規模達到 4.1 億元，2021年增至 6.5 億元人民幣，CAGR 為 12.3%，并預計 2027 年將達到 15.6 億元。2021年，公司是中國第二大基于稀有人參皂苷技術的保健食品公司，擁有 24%的市場份額，也是中國市場首家實現五種高純度稀有人參皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤規模量產的公司，且公司的 CK 人參皂苷生產效率是 敬請參閱最后一頁特別聲明-52-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 全球任何其他已報道公司生產效率的 20 倍以上。目前，公司的參苷膠囊已獲得消費者的廣泛認可，2021 年的復購率

182、達到 45.4%。圖圖 8282：20172017-20272027 年中國基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場規模年中國基于稀有人參皂苷技術的保健食品市場規模 資料來源：巨子生物招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所；單位：億元 3 3.1.71.7、核心競爭優勢三：雙軌銷售策略，多元觸達消費者、核心競爭優勢三：雙軌銷售策略，多元觸達消費者 公司針對醫療機構和大眾市場實施“醫療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略，公司成立初期，銷售網絡主要覆蓋醫療機構，隨著公司產品 SKU 增加，品牌力逐步出圈，公司加大了對線上渠道的投入，可以更便捷迅速地觸達消費者。線下方面，截至 2022 年末，公司的

183、通過直銷+經銷的模式覆蓋中國 1300 多家公立醫院、約 2000 家私立醫院和診所，約 500 個連鎖藥店。圖圖 8383：巨子生物的銷售渠道一覽：巨子生物的銷售渠道一覽 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 目前，經銷商仍為巨子生物營銷推廣的中堅力量，尤其是推廣面向大眾市場的產品。但公司對于渠道管控能力進一步加強，對于經銷商依賴度下降。2019-2022年，經銷商銷售額從 7.6 億元增至 9.6 億元。2019-2021 年巨子生物分別有299/374/406/家經銷商，品牌影響力不斷增強，推動公司旗下產品快速覆蓋全 敬請參閱最后一頁特別聲明-53-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙

184、印刷輕工 國市場，提升市場占有率。同期，公司對前五大經銷商依賴度逐漸降低，前五大經銷商的銷售總額占比從 2019 年的 58.9%降低至 2021 年的 38.7%。圖圖 8484：巨子生物的經銷商數量：巨子生物的經銷商數量 圖圖 8585：巨子生物的前五大經銷商的占比降低：巨子生物的前五大經銷商的占比降低 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：巨子生物招股說明書，光大證券研究所 3 3.1.81.8、盈利預測、盈利預測 關鍵假設與盈利預測 1 1）可復美可復美：公司可復美品牌以“修復”為定位，天貓平臺粉絲增長迅速，品牌知名度不斷擴大至醫美群體以外消費者。公司將繼續推進主力產

185、品膠原蛋白敷料的生產銷售，并復刻膠原棒產品的營銷經驗打造新單品。我們預計 23-25 年公司可復美的營收分別為 27.18/38.88/52.92 億元，分別同比+68.5%/+43.1%/+36.1%。2 2）可麗金可麗金：公司可麗金品牌以“抗衰”為定位，消費者粘性較高。目前可麗金的組織架構調整已初步到位，未來可麗金將借鑒膠原棒的成功經驗，進行小單品的創新。結合 2023 年 618 情況，可麗金 618 線上全渠道全周期 GMV 同比增長70%，我們預計 23-25 年可麗金的營收分別為 8.60/10.91/13.51 億元，分別同比+39.0%/+26.9%/+23.8%。3 3）其他

186、護膚品牌其他護膚品牌：公司可預、可復平品牌有其獨特的應用場景，SKU 相對較少，深耕某一個渠道，目前規模較小。未來可預、可復平品牌將逐步拓展到 OTC，可預正在加速推進醫院推廣。我們預計 23-25 年公司其他護膚品牌的營收分別為1.08/1.19/1.31 億元，分別同比+20.0%/+10.0%/+10.0%。4 4）注射填充產品注射填充產品：公司早在 2008 年就已謀篇布局注射填充產品，根據公司招股說明書披露，2024 年第一季度有望推出兩款“膠原蛋白醫美產品”，2025 年上半年有望再推出兩款“膠原蛋白醫美產品”。參考錦波生物旗下的重組 III 型人源化膠原蛋白凍干纖維（商品名：薇旖

187、美），2021 年 6 月錦波生物推出薇旖美，2021 年薇旖美的營收為 2842 萬元，2022 年薇旖美的營收增至 1.17 億元。假設巨子生物的醫美產品可以如期順利推出，依托可麗金星光瓶已搭建好的醫美渠道，以及較為豐富的醫美產品矩陣，我們預計巨子生物的重組膠原蛋白填充產品有望快速放量，我們預計 2024-2025 年公司的注射填充產品的營收分別為3.70/7.40 億元。5 5）功能性食品及其他功能性食品及其他：目前公司功能性食品及其他業務規模相對較小，參苷的消費者市場教育仍有較大的空間，我們估計公司的未來的布局重點仍然在護膚品與醫美產品方向，假設公司向功能性食品的資源傾斜逐漸降低，20

188、23-2025 年的 敬請參閱最后一頁特別聲明-54-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 同比營收增速假設均為-20%，預計 2023-2025 年公司的功能性食品及其他的營收分別為 3420、2736、2189 萬元。6 6）費用率費用率：我們估計公司的銷售費用率將隨著線上推廣投入的增加而上升，預計 2023-2025 年，公司的銷售費用率分別為 34.8%、38.0%、39.0%。假設公司的管理費用率保持較為穩定的水平，2023-2025 年管理費用率保持在 4.7%。由于公司研發管線豐富，相較 2022 年，2023-2025 年的研發費用率預計較高，假設保持在 2.5%的水平。表表

189、 2020：巨子生物：巨子生物盈利預測假設表盈利預測假設表 業務業務 20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 收入收入 可復美 營收營收（百萬元）（百萬元）897.73897.73 16131613 27271717.9191 38883888.1414 52925292.4141 營收增速 113.1%79.7%68.5%43.1%36.1%毛利率 88.7%88.2%88.6%88.8%89.0%可麗金 營收營收（百萬元）（百萬元）525.94 618.40 859.58 1090.86 1350.59

190、 營收增速-6.0%17.6%39.0%26.9%23.8%毛利率 84.9%85.2%85.4%85.5%85.6%其他護膚 品牌 營收營收（百萬元）（百萬元）79.38 90.30 108.36 119.20 131.12 營收增速-13.6%13.8%20.0%10.0%10.0%毛利率 80.0%80.0%80.0%80.0%注射填充 產品 營收營收（百萬元）（百萬元）370.00 740.00 營收增速 100.0%毛利率 94.0%94.0%功能性食品與其他 營收營收（百萬元）（百萬元）49.43 42.70 34.20 27.36 21.89 營收增速-58.0%-13.6%-2

191、0%-20%-20%毛利率 85.4%85.0%60.0%60.0%60.0%總計總計 營收（百萬元）營收（百萬元）1552.49 1552.49 2364.45 2364.45 3720.043720.04 5495.555495.55 7536.007536.00 營收營收 yoyyoy 30.41%30.41%52.30%52.30%57.3357.33%47.7347.73%37.1337.13%毛利率毛利率 87.2%87.2%84.4%84.4%8787.4%.4%88.288.2%88.688.6%費用率費用率 銷售費用率 22.3%29.9%34.8%38.0%39.0%管理費

192、用率 4.7%4.7%4.7%4.7%4.7%研發費用率 1.6%1.9%2.5%2.5%2.5%歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）828.13 828.13 1002.03 1002.03 1435.481435.48 2013.62013.65 5 2727.862727.86 歸母凈利潤歸母凈利潤 y yoyoy 0.20%0.20%21.00%21.00%43.2643.26%40.2840.28%35.4735.47%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 根據上述假設，預計 2023-2025 年公司營收分別為 37.20、54.96、75.36 億元，

193、同比增速分別為 57.33%、47.73%、37.13%；歸母凈利潤分別為 14.36、20.14、27.28 億元，同比增速分別為 43.26%、40.28%、35.47%。3.3.1 1.9 9、相對估值、相對估值 我們選取上美股份、華熙生物、貝泰妮、上海家化、福瑞達、愛美客與珀萊雅作為可比公司。上美股份是一家擁有多個品牌的化妝品公司，專注于護膚品及母嬰護理產品的開發、制造及銷售，自 2015 年至 2021 年連續七年按零售額計位列國貨化妝品公司前五名。華熙生物以研發、生產和銷售透明質酸等生物活性物質原料及生物醫用材料終端產品為主營業務，透明質酸原料市占率位列全球第一，業務布局涉及功能護

194、膚、醫療終端、功能性食品，收購益而康切入膠原蛋白賽道。貝泰妮主營業務為使用純天然的植物活性成分為消費者提供溫和、專業的皮膚護理產品，旗下主力品牌“薇諾娜”自 2018 年連續三年獲天貓金妝獎。上海家化主要從事化妝品，日用化學品和嬰兒產品的開發、生產和銷售，主要產品包括六 敬請參閱最后一頁特別聲明-55-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 神、佰草集、美加凈、啟初、玉澤等。福瑞達與巨子生物同為全產業鏈布局的公司，福瑞達從透明質酸原料源頭至品牌端均有布局，旗下主要化妝品品牌有“頤蓮”、“璦爾博士”。愛美客是中國生物醫用軟組織修復材料領域的領先企業，擁有 7 款類醫療器械產品，為目前中國最大的透

195、明質酸皮膚填充劑供應商，公司今年收購哈爾濱沛奇隆切入膠原蛋白賽道，巨子生物未來也將在醫美領域作為愛美客的競爭對手。珀萊雅則為中國領先的化妝品企業，旗下擁有珀萊雅、悅芙媞、源力等多品牌。從 PE 角度看，巨子生物 2023-2025 年的市盈率低于可比公司均值，2023-2025年巨子生物的 PE 分別是 22、16、12 倍，可比公司 PE 均值分別為 33、25、21倍，巨子生物具備較好的配置價值，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 2121：巨子生物：巨子生物可比公司估值比較可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）E EPSPS（元）（元）P PE E（X X）C

196、AGRCAGR-3 3 PEGPEG 6 6 月月 2727 日日 2 2022A022A 2022023E3E 2022024E4E 2022025E5E 2 2022A022A 2022023E3E 2022024E4E 2022025E5E （2 202022 2-20252025）20232023 上美股份 2145.HK 23.33 0.41 0.94 1.28 1.49 57 25 18 16 59%0.4 華熙生物 688363.SH 89.44 2.02 2.63 3.37 4.15 44 34 27 22 27%1.2 貝泰妮 300957.SZ 89.68 2.48 3.1

197、3 3.99 5.00 36 29 22 18 26%1.1 上海家化 600315.SH 29.15 0.70 1.13 1.34 1.55 42 26 22 19 31%0.8 福瑞達 600223.SH 10.38 0.04 0.40 0.50 0.59 260 26 21 17 137%0.2 愛美客 300896.SZ 441.55 5.84 8.91 12.52 16.80 76 50 35 26 42%1.2 珀萊雅 603605.SH 111.00 2.88 2.63 3.31 4.12 39 42 34 27 26%1.6 均值 79 33 25 21 0.8 巨子生物 23

198、67.HK 32.03 1.01 1.44 2.02 2.74 32 22 16 12 40%0.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：6 月 27 日港幣兌人民幣匯率為 0.9205；可比公司取自 WIND 一致預期，巨子生物的盈利數據為光大證券研究所預測 3.3.1 1.10.10、股、股價驅動因素價驅動因素 膠原蛋白醫美產品順利商業化面市。3.3.1 1.1111、風險提示、風險提示 行業競爭加劇行業競爭加劇 若行業競爭加劇，將給公司研發與銷售端帶來壓力，或將導致費用率超預期上升，最終影響公司整體業績水平。新品研發與商業化落地不及預期風險新品研發與商業化落地不及預期風險 若公司

199、新品研發與商業化落地不及預期，或將影響公司未來成長空間，造成投資人信心受損。行業政策風險行業政策風險 若行業監管政策發生調整，或將影響公司的研發、銷售投入。表表 2222：巨子生物：巨子生物盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 2022021 1 2022022 2 20232023E E 20242024E E 20202525E E 營業收入（百萬元）1552 2364 3720 5496 7536 營業收入增長率 30%52%57%48%37%凈利潤（百萬元）828 1002 1435 2014 2728 凈利潤增長率 0.2%21%43%40%35%EPS（元）0.83 1.

200、01 1.44 2.02 2.74 P/E 40 33 22 16 12 P/B 33 12 8 6 4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-27；2022 年 2 月、2022 年 11 月巨子生物的股本數量分別為 6.01 億股、9.95 億股；6 月 27 日港幣兌人民幣匯率為 0.9205。敬請參閱最后一頁特別聲明-56-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3.23.2、江蘇吳中：代理江蘇吳中：代理+自研切入醫美賽道的明日之星自研切入醫美賽道的明日之星 3.2.13.2.1、調整戰略布局，進軍醫美賽道、調整戰略布局，進軍醫美賽道 1994 年，江蘇吳

201、中實業股份有限公司成立；1999 年，公司正式在上海證券交易所上市；2010 年，公司通過整合資源、設立子公司，形成醫藥、房地產、投資的產業布局；2019 年，公司剝離房地產業務，并制定了五年戰略規劃（2020-2024 年）；2021 年，在五年發展規劃的指導下，公司進軍醫美行業，設立醫美事業部及吳中美學公司；2022 年，公司成立子公司吳中美學（香港），以推動公司醫美板塊的海外布局。圖圖 8686：江蘇吳中發展歷史：江蘇吳中發展歷史 資料來源：江蘇吳中公告，公司官網，光大證券研究所 公司管理團隊具備豐富的醫藥背景及管理經驗。公司董事兼副總裁孫田江曾任職于揚子江藥業集團，監事兼總工程師吳振邦

202、有豐富的藥廠任職經驗，副總裁張帥鑫則具備醫美行業的任職背景。表表 2323：江蘇吳中部分核心人員履歷：江蘇吳中部分核心人員履歷 姓名姓名 現任現任職務職務 學歷及工作經歷學歷及工作經歷 錢群山 董事長、首席執行官 中國國籍,民盟盟員,工商管理碩士。歷任浙江復基集團有限公司總裁，杭州復暉實業有限公司總經理，蘇州吳中投資控股有限公司總裁?，F任江蘇吳中醫藥發展股份有限公司董事長、首席執行官，浙江復基控股集團有限公司董事長、蘇州吳中投資控股有限公司董事長、江蘇中吳置業有限公司董事長、民盟浙江省經濟委員會委員、蘇州市工商聯常務委員、蘇州市吳中區工商聯副主席。錢群英 副董事長、總裁、法定代表人 中專學歷。

203、曾任浙江蘭溪華豐置業有限公司總經理，浙江復基控股集團有限公司、杭州復暉實業有限公司和蘇州吳中投資控股有限公司董事長、總經理?，F任蘭溪華豐商貿有限公司董事長，浙江復基控股集團有限公司、杭州復暉實業有限公司及蘇州吳中投資控股有限公司執行董事，江蘇吳中醫藥發展股份有限公司副董事長、總裁、法定代表人。孫田江 董事、副總裁、黨委委員 博士，研究員級高級工程師。曾任揚子江藥業集團總經理助理、副總經理，江蘇吳中醫藥集團有限公司副總經理，常務副總經理?，F任江蘇吳中醫藥發展股份有限公司董事、副總裁、黨委委員，江蘇吳中醫藥集團董事長、總經理，蘇州長征-欣凱制藥有限公司董事。陳頤 董事 碩士。曾任華東電力設計院擔任

204、軟件工程師、瑞士 MEDIAMATEC 擔任市場研究員、綠城房地產集團有限公司總助，杭州立元創業投資股份有限公司副總經理，負責創投基金的投后管理工作，浙江宜能投資管理有限公司執行董事兼總經理，浙江復基控股集團有限公司高級副總裁，江蘇吳中醫藥產業投資有限公司執行董事?，F任江蘇吳中醫藥發展股份有限公司董事。張帥鑫 副總裁 雙學士學位。曾任中證萬融投資集團任投資經理，中國遠大集團健康產業基金籌備組任基金經理，海虹企業控股任行業發展投資總監，昆藥集團股份有限公司副總裁，華方資本合伙人?，F任江蘇吳中醫藥發展股份有限公司副總裁，兼江蘇吳中美學生物科技有限公司首席戰略官，成都尚禮匯美生物技術有限公司董事長，

205、藥學進展第六屆編委會編委，中國整形美容協會產業創投分會第一屆理事會副會長。吳振邦 監事、總工程師 本科。曾任蘇州第五制藥廠動力設備科科員、研究所課題負責人、五車間副主任、項目辦公室副主任、主任、副廠長等職，江蘇吳中醫藥發展股份有限公司總部企管發展部副經理、經理，江蘇吳中醫藥集團有限公司總經理助理兼長征-欣凱制藥有限公司常務副總經理、總經理（黨支部書記）、蘇州制藥廠（黨總支書記）副廠長兼原料藥廠廠長、江蘇吳中醫藥集團有限公司副總經理?，F任江蘇吳中醫藥發展股份有限公司監事、總工程師。資料來源：江蘇吳中公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-57-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3.

206、2.23.2.2、疫情沖擊、爆炸事故拖累業績表現、疫情沖擊、爆炸事故拖累業績表現 2017-2022 年，公司營業收入呈現波動下降的趨勢，從 29.6 億元下降至 20.3 億元，CAGR 為-7.3%；同期歸母凈利潤同樣呈現波動下滑的趨勢，從 1.33 億元下降至-0.8 億元，主要是公司根據發展戰略及市場情況不斷調整自身業務，縮減或剝離原有房地產、化工、貴金屬加工等部分主營業務所致。2018 年公司營收與歸母凈利潤下降的主要原因是：2017 年上半年，公司已轉讓股權的蘇州興瑞貴金屬材料有限公司的收入不再納入合并報表，響水恒利達因化工園區環保整治停產而減少銷售，并對購買響水恒利達股權所產生的

207、商譽計提大額減值準備。2020年，公司營收及歸母凈利潤呈現下降的主要原因為：1）疫情沖擊診療服務，進而導致藥品的銷售不力；2）2019 年公司響水恒利達所在化工園區發生爆炸事故，導致停產無法生產經營，2020 年與政府、海寶物資分別簽訂響水生態化工園區企業退出補償協議、資產轉讓合同，并計提了大額資產減值準備。2022年江蘇吳中的歸母凈利潤同比下滑，主要原因為 2021 年公司所屬中凱生物制廠完成拆遷確認資產處置收益而 2022 年不再有此部分收益，另外，2022 年公司為拓展醫藥業務，增加了營銷費用的投入以及股權激勵計劃的實施增加了股權激勵費用。圖圖 8787：2 2017017-202220

208、22 年年江蘇吳中營業收入與同比增速江蘇吳中營業收入與同比增速 圖圖 8888：2 2017017-20222022 年年江蘇吳中歸母凈利潤江蘇吳中歸母凈利潤 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 公司的醫藥業務通過全資子公司江蘇吳中醫藥集團有限公司運營，是公司的主要營收來源。根據吳中醫藥官網，公司的醫藥業務涵蓋基因藥物、化學藥物與現代中藥，擁有輸液劑、水針劑、粉針劑、膠囊劑、顆粒劑、片劑、乳劑、口服液等十多個劑型及多種原料藥的生產線，持有 290 余個藥品生產文號，20 多項國家新藥證書，生產 170 個基因藥物、化學藥物和中藥品種。2017-2022 年，

209、醫藥業務的營收從 11.6 億元增至 14.2 億元，營收占比從 39.3%提升至 70.1%。2020-2021 年，受疫情影響，公司醫藥業務的營收同比分別下滑 12%/4%。2022年，隨著疫情防控措施優化，醫藥業務營收同比增長 10%至 14.2 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-58-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 8989：20172017-20222022 年江蘇吳中各業務板塊營收占比年江蘇吳中各業務板塊營收占比 圖圖 9090：20172017-20222022 年江蘇吳中醫藥業務營收年江蘇吳中醫藥業務營收 0%20%40%60%80%100%201720182019

210、202020212022醫藥貿易醫美化工地產貴金屬其他 11.613.115.213.412.914.2-20%-10%0%10%20%0 2 4 6 8 10 12 14 16 201720182019202020212022醫藥業務營收（億元）同比增速（%）（右軸）資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 公司毛利率較為波動，從 2017 年的 20.6%上升到 2018 年的 34.1%，之后逐漸回落至 2022 年的 28.6%。2018 年毛利率的上升至 34.1%的主要原因是化工與地產業務的營收占比降低，而這兩項業務的毛利率較低。2018 年之后毛利率

211、回落的主要原因是：1）2019 年-2020 公司子公司響水恒利達科技化工有限公司因所在化工園區爆炸停產無法生產經營，導致 2019-2020 年化工業務毛利率為負數，拖累公司整體毛利率水平；2）2020 年公司布局毛利率較低的貿易業務，拉低了整體毛利率水平。圖圖 9191：20172017-20222022 年年江蘇吳中的毛利率從江蘇吳中的毛利率從 20.6%20.6%提升至提升至 28.6%28.6%資料來源：wind，光大證券研究所 注：根據新收入準則，公司 2019 年起運費由銷售費用計入營業成本，為確?？杀刃?，此處在 2017-2018 年的營業成本中加回運費得到統一口徑下的毛利率

212、公司的期間費用率從 2017 年的 17.8%躍升至 2018 年的 39.7%，之后逐漸下降，至 2022 年仍保持在 30%以上的水平。公司期間費用率水平的上升主要是銷售費用率的提高所致，2017-2022 年，銷售費用率從 10.5%上升到 22.1%。2017-2018年，公司銷售費用率大幅提升的原因是公司為開拓醫藥業務市場增加了營銷費用的支出，2019 年銷售費用率回落的原因是前期開拓市場已見成效，營銷效率逐漸提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-59-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 9292：20172017-20222022 年年江蘇吳中期間費用率江蘇吳中期間費用率 圖圖

213、 9393：20172017-20222022 年年江蘇吳中各項期間費用率江蘇吳中各項期間費用率 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 3.2.33.2.3、通過代理進軍醫美產業，布局透明質酸、膠原蛋白等多領域、通過代理進軍醫美產業，布局透明質酸、膠原蛋白等多領域 2019 年，公司提出將醫美領域等作為投資重點；2020 年，公司將醫療美容作為新興大健康的子行業重點培育，與現有醫藥產業形成協同互補，形成大健康產業集群；2021 年，公司加快醫美布局，初步形成了“醫藥+醫美”的產業格局。組織架構方面，公司從零搭建醫美組織架構。2021 年 4 月，成立醫美事業部

214、，負責公司醫美產業規劃、拓展及運營管理；2021 年 10 月，成立江蘇吳中美學生物科技有限公司，完善法人治理結構，集中運營醫美產業；2022 年 1 月，成立吳中美學（香港），執行醫美戰略的海外布局。人員配備方面，公司聘請張帥鑫擔任吳中美學首席戰略官，其具備豐富的大健康投資產業投資經驗；聘請原 Regen Biotech 醫療總顧問林睿禹博士任吳中美學首席醫學教育官，其擁有近 15 年的整形美容經驗與成熟的醫師團隊資源；聘請榮志剛擔任江蘇吳中中凱生物制藥廠廠長，其在重組膠原蛋白領域擁有近 30年的研發生產經驗。圖圖 9494：吳中美學首席醫學教育官履歷：吳中美學首席醫學教育官履歷 圖圖 95

215、95：江蘇吳中中凱生物制藥廠廠長履歷：江蘇吳中中凱生物制藥廠廠長履歷 資料來源：吳中美學官網，光大證券研究所 資料來源：吳中美學官網，光大證券研究所 合縱連橫，醫美發展戰略清晰?？v向上，公司采取“三步走”戰略，首先通過股權投資/并購形式獲取代理權進入醫美市場，其次引入國外的先進專利技術，最后實現自主研發；橫向上，首先打入醫美行業，逐步向功能性護膚品、美容儀等領域拓展。敬請參閱最后一頁特別聲明-60-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 9696：江蘇吳中的醫美板塊發展戰略：江蘇吳中的醫美板塊發展戰略 資料來源：江蘇吳中公告，光大證券研究所 從研發管線的產品時間線看，AestheFill

216、 童顏針進度最快，已于 2021 年 12 月在海南完成首例注射，若能順利通過藥監局審批，有望于 2023 年底或者 2024年在中國上市。表表 2424：江蘇吳中的醫美領域研發管線布局：江蘇吳中的醫美領域研發管線布局 產品管線產品管線 核心成分核心成分 所處階段所處階段 臨床前臨床前 臨床臨床 提交注冊提交注冊 上市上市 AestheFill 童顏針 聚雙旋乳酸 HARA 玻尿酸 雙相交聯透明質酸鈉 膠原蛋白三類械 重組膠原蛋白 溶脂針 脫氧膽酸 利丙雙卡因乳膏 利卡多因、丙胺卡因 資料來源：江蘇吳中公告，光大證券研究所；注：統計截止 2022 年末 公司擁有藥企基因，向下拓展醫美產業，具有

217、降維優勢。公司擁有藥企基因，向下拓展醫美產業，具有降維優勢。公司 20 余年在醫藥領域積累的研發能力、生產標準、臨床及注冊經驗、醫藥產品渠道鋪設，將助力公司醫美業務與醫藥業務的協同共享，幫助公司切入醫美中高端市場，形成區別于中國國內企業自研中低端產品的競爭優勢。3.2.43.2.4、再生產品、再生產品AestheFillAestheFill 童顏針有何亮點？童顏針有何亮點？2021 年 12 月，公司旗下吳中美學與達策國際、達透醫療簽署 股權重組協議，通過增資及股權轉讓的方式，取得達透醫療 51%的股權，進而獲得達透醫療AestheFill 產品在中國境內的銷售代理權。達透醫療為達策國際 10

218、0%控股公司，持有韓國 Regen Biotech 公司再生產品 AestheFill（愛塑美）在中國大陸地區的獨家銷售代理權。亮點一：成分具備差異化競爭優勢。AestheFill 產品主要成分為聚雙旋乳酸（PDLLA），擁有多孔性微球體獨家技術，具備即時填充與刺激膠原蛋白再生的雙重效果。亮點二：已進入全球多個國家，銷售成績驗證產品力較佳。目前 AestheFill 在全球 68 個國家和地區上市。AestheFill 憑借差異性與產品競爭力，在中國臺灣上市一年半，便與在中國臺灣上市 10 余年的龍頭 Sculptra 并駕齊驅，屢創銷售佳績。敬請參閱最后一頁特別聲明-61-證券研究報告 造紙

219、印刷輕工造紙印刷輕工 表表 2525：AestheFillAestheFill 與競品的對比與競品的對比 產品產品 AestheFillAestheFill 童顏針童顏針 濡白天使濡白天使 伊妍仕少女針伊妍仕少女針 艾維嵐童顏針艾維嵐童顏針 生產企業 Regen Biotech（韓國）愛美客 華東醫藥 長春圣博瑪 核心成分 聚雙旋乳酸（PDLLA）聚左旋乳酸（PLLA）聚己內酯微球（PCL）、羧甲基纖維素（CMC）聚左旋乳酸（PLLA）成分結構 多孔性微球體 微球體/凝膠 微球體/膠體 微球體 是否需要復溶 是 否 否 是 是否含利多卡因 是 是 是 否 效果維持時間 2 年 1 年 2.5

220、年 獲批時間 未獲批 2021 年 6 月 2021 年 4 月 2021 年 4 月 終端均價 12800 元/支 18800 元/支 18800 元/支 資料來源：各公司官網，新氧 APP，光大證券研究所 注：終端均價為 2023 年 6 月 7 日新氧 APP 價格 3.2.53.2.5、透明質酸鈉針劑、透明質酸鈉針劑HARAHARA 有何亮點？有何亮點？2021 年 6 月，公司通過增資入股戰略控股尚禮生物旗下的尚禮匯美，獲得玻尿酸產品 HARA 的中國區獨家代理權。尚禮匯美是一家以經營和研發醫美高端注射填充產品的企業，商業模式是“海外 License-in+自主研發”。目前，尚禮匯美

221、擁有韓國醫美企業 Humedix（匯美德斯）最新一款雙相交聯含利多卡因透明質酸鈉凝膠注射劑產品（HARA）的中國區獨家代理權益。亮點一：站在艾莉薇的肩膀上，品牌背書強大。HARA 是韓國醫美企業 Humedix（匯美德斯）旗下艾莉薇的升級迭代品，定位精致輕奢。亮點二：交聯技術采用 HRDM 與 HiVE，產品性能、安全性與舒適度提升。HRDM（高密度網狀結構）技術將高分子透明質酸鈉轉化成高分子、高密度的網狀結構，可以維持均衡的穩定性，延長塑形效果保持時間；HiVE 技術是 Humedix 最新的交聯技術，可以使化學交聯劑最少化，物理交聯最大化，產品的生物相容性能與安全性得以提升。另外，HARA

222、 的分子粒徑較細、不易位移、且含利多卡因，產品注射體驗感較好。表表 2626：HARAHARA 與競品的對比與競品的對比 產品產品 所屬公司所屬公司 技術優勢技術優勢 價格（元價格（元/次）次）功效時長功效時長 HARA Humedix（韓國）采用最新專有 HRDM 與 HiVE 交聯技術，黏性、彈性和穩定性均有所提升。伊婉 LG 化學（韓國）采用 HICE 技術，彈性和粘度更好，使用壽命更長，分子結構為 300 萬道爾頓，更接近人體結構。1725-4500 6-12 個月 喬雅登 艾爾建（美國）極致及雅致玻尿酸產品采用 HYLACROS 技術制造，凝膠不含顆粒；豐顏及質顏玻尿酸產品采用 Vy

223、crosss 生產工藝，內聚力與彈性均衡配比。6900-18000 12 個月以上 嗨體 愛美客（中國）采用真皮層細胞賦活療法，系統性建立皮膚健康微循環，可以撫平細紋、讓皮膚水潤有彈性、恢復皮膚健康狀態。1500-2750 3-9 個月 瑞藍 高德美（瑞士）采用特有 NASHA 盈韌填充技術，有助于撫平皺紋、塑造輪廓。2980-16800 12 個月以上 資料來源：各公司官網，新氧 APP，光大證券研究所 注：價格為 2023 年 6 月 7 日新氧 APP 價格 3.2.63.2.6、加快布局重組膠原蛋白，通過引進技術有望實現彎道超車、加快布局重組膠原蛋白，通過引進技術有望實現彎道超車 20

224、22 年以來，公司加快了在膠原蛋白領域的布局步伐。2022 年 4 月，公司與蘇州納生微電子達成了戰略合作；7 月，吳中美學與浙江大學杭州科創中心生物與分子智造研究院共建“生物與分子智造研究院-吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”；8 月，膠原蛋白品牌“嬰芙源”面世；10 月，江蘇吳中從美國 G 公司引進具有三螺旋、三聚體結構的重組型人膠原蛋白生物合成技術。敬請參閱最后一頁特別聲明-62-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 公司旗下的中凱生物制藥廠成立了膠原蛋白研究團隊及專業實驗室，并擁有“重組蛋白提純凈化方法”國家發明專利，具備十余年膠原蛋白生產經驗和先進技術，公司依托中凱生物制藥廠進行重組

225、膠原蛋白制備具有較為強勁的生產優勢。圖圖 9797：江蘇吳中膠原蛋白領域的發展歷程：江蘇吳中膠原蛋白領域的發展歷程 資料來源：江蘇吳中公告，吳中美學官網，光大證券研究所 2022 年 8 月，公司首個醫美品牌“嬰芙源”的重組膠原蛋白生物修復敷料正式上市，產品分為 X 型及 M 型，以重組型人源化膠原蛋白為核心成分，屬于第二類醫療器械（注冊證編號：蘇械注準 20212140213），適用于非慢性創面及皮膚的護理，具有提亮膚色、修復受損細胞、淡化細紋等功效。表表 2727：嬰芙源品牌產品類型：嬰芙源品牌產品類型 類型類型 產品圖示產品圖示 產品特點產品特點 X 型 重組 III 型人源化膠原蛋白純

226、度高，過敏率低，且膠原蛋白濃度含量更適合亞洲肌膚；原料運用的脂質體包裹技術，粒徑均值 250nm 左右，水溶性好，讓產品的吸收力更強。M 型 在治療完成后的修復、抗炎和鎖水方面有著顯著效果。資料來源：吳中美學微信公眾號，光大證券研究所 根據吳中美學官網與江蘇吳中醫藥發展股份有限公司 2022 年 11 月份投資者調研溝通活動紀要公告，2022 年 10 月，公司與美國 G 公司簽署相關協議，引進三螺旋、三聚體結構的重組型人膠原蛋白生物合成技術。G 公司為一家位于美國加州的新藥研發公司，專注于新藥靶標、重組蛋白和單克隆抗體及小分子化合物等領域的新藥研發。G 公司從事重組膠原蛋白的研究已經超過 5

227、 年，掌握重組人膠原蛋白合成技術，通過基因工程技術成功表達了具有天然全長的 III 型膠原蛋白序列，在完整的天然序列基礎上形成了正確的三螺旋和三聚體結構。我們認為若公司成功的掌握重組人膠原蛋白合成技術并實現商業落地，將極大地提高公司在膠原蛋白領域的競爭力，有望實現彎道超車。3.3.2 2.7 7、盈利預測盈利預測 1 1）醫美業務醫美業務：我們假設公司醫美產品的研發、臨床試驗與藥監局審批均可順利進行，并且假設醫美產品愛塑美、HARA 與重組膠原蛋白產品均可順利如期的商業化落地。參考華東醫藥的醫美業務，華東醫藥于 2018 年通過收購英國 Sinclair切入醫美行業，2018-2022 年，醫

228、美業務的營收從 7601.99 萬元增至 16.64 億元，CAGR 高達 116%。由于公司已憑借嬰芙源產品連接部分醫美機構，積累了醫美業務運營的相關經驗，且有公司傳統的醫藥業務協同賦能，預計 23-25 年公司醫美業務的營收分別為 82 萬、2.46 億元、3.32 億元，分別同比+200%、+30000%、+35%，CAGR 為 101%。敬請參閱最后一頁特別聲明-63-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 2 2）醫藥業務醫藥業務：受疫情影響，公司 2021 年醫藥業務的營收同比增速有所下滑，但是 2022 年醫藥業務開始恢復。公司醫藥板塊已經形成以“抗感染類/抗病毒、免疫調節、抗腫

229、瘤、消化系統、心血管類”為核心的產品群，結合公司公告，2023 年 1-3 月，公司醫藥業務實現營收 4.35 億元，同比+40.9%，我們預計未來公司的基本盤醫藥業務比較平穩，預計 23-25 年醫藥業務的營收分別為15.49/17.04/18.74 億元，分別同比+9.0%/+10.0%/+10.0%。3 3）貿易業務：）貿易業務：2020-2022 年，公司貿易業務營收同比增速分別為+22.3%/-9.4%/+24.8%，受疫情影響，2021 年公司貿易業務營收同比增速下滑。我們假設 23-25 年公司的貿易業務保持穩健增速，假設 23-25 年貿易業務的營收增速分別同比+20%/+20

230、%/+15%，對應的貿易業務營收分別為7.03/8.43/9.70 億元。4 4）其他主營業務其他主營業務：預計 2023-2025 年公司的其他主營業務的營收分別為 0.20/0.21/0.22 億元，分別同比+5.0%/+5.0%/+5.0%。5 5）費用率：）費用率：考慮到目前公司的醫美產品“嬰芙源”主要采用經銷體系，后續的醫美產品推出后，可能也會部分采取經銷模式，我們假設 2023-2025 年公司的銷售費用率穩定在 21.0%。隨著公司地產、化工等板塊剝離，管理效率提升，我們假設公司未來的管理效率保持提升的態勢，2023-2025 年公司的管理費用率分別為 5.5%、5.4%、5.3

231、%。公司的研發管線豐富，考慮仍然需要投入重組膠原蛋白、其他藥物的研發，我們假設 2023-2025 年的研發費用率分別為 1.4%、1.5%、1.5%。表表 2828：江蘇吳中：江蘇吳中盈利預測假設表盈利預測假設表 業務業務 20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 收入收入 醫美業務 營收營收（百萬元）（百萬元）0.00 0.27 0.82 246.04 332.15 收入同比 200.0%30000.0%35.0%毛利率 48.2%82.0%86.0%89.0%醫藥業務 營收營收（百萬元）（百萬元）129

232、1.42 1421.06 1548.95 1703.85 1874.23 收入同比-3.5%10%9.0%10.0%10.0%毛利率 38.2%38.5%41.5%41.5%42.5%貿易業務 營收營收（百萬元）（百萬元）469.39 585.57 702.68 843.22 969.70 收入同比-9%25%20%20%15%毛利率 4.2%4.4%4.4%4.4%4.4%其他主營業務 營收營收（百萬元）（百萬元）14.65 19.33 20.30 21.32 22.38 收入同比-5.5%32%5%5%5%毛利率-11.8%31.3%30%30%30%總計總計 營收（百萬元）營收（百萬元）

233、1775.45 1775.45 2026.23 2026.23 2,272.75 2,272.75 2,814.42 2,814.42 3,198.47 3,198.47 毛利率毛利率 28.8%28.8%28.6%28.6%29.9%29.9%34.2%34.2%35.7%35.7%費用率費用率 銷售費用率 23.3%22.1%21.0%21.0%21.0%管理費用率 5.9%5.8%5.5%5.4%5.3%研發費用率 1.2%1.4%1.4%1.5%1.5%歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤（百萬元）22.72 22.72 -76.20 76.20 2 22 2.9 97 7 1 13 33

234、 3.2 26 6 196196.4 47 7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 根據上述假設，預計 2023-2025 年公司營收分別為 22.73、28.14、31.98 億元，歸母凈利潤分別為 2297 萬元、1.33 億元與 1.96 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-64-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3.2.3.2.8 8、相對估值、相對估值 我們選取愛美客、昊海生科與華東醫藥作為可比公司。愛美客立足于生物醫用軟組織修復材料的研發和轉化，是國內生物醫用軟組織材料創新型的領先企業，已成功實現透明質酸鈉填充劑系列產品及面部埋植線的產業化。昊海生科是一家專注于研發、生產及銷

235、售醫用生物材料的高科技生物醫藥企業，專注于中國醫用生物材料市場中快速增長的治療領域，包括眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血。華東醫藥業務覆蓋醫藥全產業鏈，以醫藥工業為主導，同時拓展醫藥商業、醫美產業和工業微生物業務，已發展成為集醫藥研發、生產、經銷為一體的大型綜合性醫藥上市公司。從 PE 角度看，江蘇吳中 2023-2025 年的市盈率高于可比公司均值，可比公司PE 均值分別為 35、27、21 倍?？紤]到江蘇吳中已通過代理海外產品與自主研發兩種方式切入醫美賽道，醫美業務的發展勁頭較為強勁。根據公司 2022 年年報披露，在進口產品引進方面，HARA 處于臨床試驗入組階段，Aesth

236、eFill 在 2022年年內收到了國家藥品監督管理局的進口醫療器械注冊申請受理通知書。在自主研發方面，2022 年公司已完成利丙雙卡因乳膏和去氧膽酸注射液兩款藥物的立項工作，這兩款藥物分別對應表皮麻醉和局部溶脂兩個較為龐大的醫美市場需求。此外，公司完成了兩款重組 III 型膠原蛋白填充劑的立項工作。我們假設公司醫美事業發展順利，預計 2023-2025 年公司的凈利潤分別為 2297 萬元、1.33億元與 1.96 億元，對應 PE 分別 220、38、26 倍。我們認為雖然公司 2023 年的市盈率高于可比公司均值，但是如若 2024-2025 年的醫美產品可按照公司規劃時間順利獲批與商業

237、化落地，將有望給公司的業績貢獻亮眼增量，2024-2025年的較高業績增速將可消化較高的估值水平。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2929：江蘇吳中：江蘇吳中可比公司估值比較可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）E EPSPS（元）（元）P PE E（X X）CAGRCAGR-3 3 PEGPEG 6 6 月月 2727 日日 2 2022A022A 2022023E3E 2022024E4E 2022025E5E 2 2022A022A 2022023E3E 2 202024E4E 2022025E5E （2 202022 2-20252025）202320

238、23 愛美客 300896.SZ 441.55 5.84 8.91 12.52 16.80 76 50 35 26 42%1.17 昊海生科 688366.SH 77.70 1.04 2.56 3.21 3.91 75 30 24 20 55%0.55 華東醫藥 000963.SZ 42.25 1.42 1.73 2.09 2.55 30 24 20 17 21%1.14 均值 60 35 27 21 0.96 江蘇吳中 600200.SH 7.09 (0.11)0.03 0.19 0.28 NA 220 38 26 NA NA 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023 年

239、 6 月 27 日。注：可比公司取自 WIND 一致預期，江蘇吳中的盈利數據為光大證券研究所預測。3 3.2.92.9、股價驅動因素、股價驅動因素 1）愛塑美、HARA 順利獲批與商業化面市；2）重組膠原蛋白研發與商業化落地順利。3.2.3.2.1 10 0、風險提示、風險提示 醫美業務的醫美業務的新品研發新品研發、獲批、獲批或或商業化落地不及預期風險商業化落地不及預期風險 若公司不能按照規劃進度推出愛塑美、HARA、重組膠原蛋白等相關醫美產品，將直接影響公司未來營收與凈利潤的預期，造成投資人信心受損。醫藥業務發展不及預期風險醫藥業務發展不及預期風險 若公司的基本盤醫藥業務發展不及預期，將在較

240、大程度上影響公司整體的營收與凈利潤水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-65-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 行業競爭加劇行業競爭加劇 若行業競爭加劇，將給公司研發與銷售端帶來壓力，或將導致費用率超預期上升，最終影響公司整體業績水平。行業政策風險行業政策風險 若行業監管政策發生調整，或將影響公司的研發、銷售投入。表表 3030：江蘇吳中：江蘇吳中盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）1,775 2,026 2,273 2,814 3,198 營業收入增長率-5.1

241、4%14.12%12.17%23.83%13.65%凈利潤（百萬元）23-76 23 133 196 凈利潤增長率-104.49%-435.43%-480.08%47.44%EPS（元）0.03-0.11 0.03 0.19 0.28 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.22%-4.22%1.26%6.82%9.28%P/E 222 NA 220 38 26 P/B 3 3 3 3 2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-27 敬請參閱最后一頁特別聲明-66-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3.33.3、臺灣雙美：中國動物源膠原蛋白醫美針劑的領跑者臺灣雙美：

242、中國動物源膠原蛋白醫美針劑的領跑者 臺灣雙美是一家專注于科研賦能醫療、探索膠原蛋白之美的企業，專研具有三螺旋結構的活性豬膠原蛋白，其來自于養殖難度極高的 SPF 豬。臺灣雙美在原料端建立起較高的競爭壁壘，并將其競爭優勢逐步向下游的醫藥、醫美領域延伸。目前，臺灣雙美是中國擁有膠原蛋白醫美針劑品牌數量最多的廠商，處于動物源性膠原蛋白醫美針劑的王者地位。3.3.13.3.1、專研動物源性膠原蛋白，生產經營歷史悠久、專研動物源性膠原蛋白，生產經營歷史悠久 公司成立于 2001 年，總部位于中國臺灣。2004 年，公司在臺南科學園區設立GMP（良好生產規范認證）藥廠；2010 年，公司進入中國大陸市場；

243、2012 年，公司正式在臺灣柜臺買賣中心掛牌上市。公司的核心產品膠原蛋白醫美注射針劑有三款：“膚柔美”、“膚麗美”、“膚力原”（中國臺灣的商品名為膚力原，中國大陸的商品名為膚萊美），目前第四代膠原蛋白注射針劑已完成臨床試驗，進行臺灣 TFDA 查驗登記過程中。圖圖 9898：臺灣臺灣雙美發展簡史雙美發展簡史 資料來源：雙美公告，雙美膠原蛋白微信公眾號，光大證券研究所 3 3.3.3.2 2、管理層漸趨穩定，多元化管理經驗豐富、管理層漸趨穩定，多元化管理經驗豐富 歷經 2019-2021 年公司董事長的頻繁更迭，目前已經形成以林齊國先生為董事長的穩定管理層。表表 3131：雙美部分董事履歷（截止

244、至：雙美部分董事履歷（截止至 2 2022022 年年 4 4 月月 2 22 2 日）日）姓名姓名 現任職務現任職務 主要學歷主要學歷/經歷經歷 林齊國 董事長 高雄工專印刷科；國際獅子總會 2016-2018 國際理事；中華華人講師聯盟首屆理事長 林協健 董事 林酒店負責人 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 3 3.3.33.3、雙美營收持續增長，膠原蛋白植入劑“一枝獨秀”、雙美營收持續增長，膠原蛋白植入劑“一枝獨秀”2017-2022 年，雙美營業收入逐年遞增，從 1.9 億新臺幣增加至 14.0 億新臺幣，CAGR 為 49.1%；同期公司歸母凈利潤從 0.16 億新臺幣增加至 5.

245、3 億新臺幣，敬請參閱最后一頁特別聲明-67-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 CAGR 高達 100.4%。2019-2022 年疫情期間，雙美營業收入與歸母凈利潤的營收體量不降反升，凈利潤水平在 2022 年創下近 6 年新高，我們認為背后的原因在兩方面：1）公司產品具備極強的市場競爭力；2）中國臺灣 2020 至 2021 年實行外緊內松的防疫政策，公司的生產經營活動得以恢復。圖圖 9999：2 2017017-20222022 年年雙美營業收入與同比增速雙美營業收入與同比增速 圖圖 100100：2 2017017-20222022 年年雙美歸母凈利潤與同比增速雙美歸母凈利潤與同

246、比增速 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 分產品看，雙美膠原蛋白醫美針劑是公司的第一大業務構成，營業收入逐年遞增，從 2017 年的 1.7 億新臺幣增加至 2021 年 10.2 億新臺幣，CAGR 為 55.8%；同時膠原蛋白醫美針劑的營收占比從 2017 年的 91.4%上升至 2021 年的 98.8%。其他三項業務同期營收占比均呈下降的狀態，雙美生醫級膠原蛋白原料的營收占比從 4.4%下降至 0.1%；膠原蛋白醫療器材的營收占比從 2.3%下降至 0.7%；醫學美容保養品的營收占比從 1.9%下降至 0.3%。圖圖 101101：2012017

247、7-20212021 年雙美主要產品營業收入（單位：新臺幣千年雙美主要產品營業收入（單位：新臺幣千元）元）圖圖 102102：2 201017 7-20212021 年雙美主要產品營收占比年雙美主要產品營收占比 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 分地區看，2017-2022 年，中國大陸地區的營業收入從 1.6 億新臺幣上升至 12.6億新臺幣，營收占比從 82.1%上升至 89.8%；中國臺灣地區營業收入從 0.3 億新臺幣上升至 1.4 億新臺幣，但營收占比從 17.3%下降至 10.2%。中國大陸的市場地位愈發重要。敬請參閱最后一頁特別聲明-68-證

248、券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 103103：2012017 7-20222022 年年雙美分地區營收（單位：新臺幣千元）雙美分地區營收（單位：新臺幣千元）圖圖 104104：2012017 7-20222022 年年雙美分地區營收占比雙美分地區營收占比 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 由于較高的行業進入壁壘，以及雙美在膠原蛋白原料方面建立起 SPF 豬膠原的差異化護城河。雙美的盈利能力較強，毛利率從 2017 年的 72.4%上升至 2022年的 85.2%，同期凈利率則從 8.7%上升至 38.1%。雙美研發體系已成熟，多年來深耕中國大陸

249、市場，銷售體系鋪設較完善，且品牌形象已樹立，2017-2022年間雙美的期間費用率水平逐年走低。圖圖 105105：20172017-20222022 年雙美毛利率呈上升趨勢年雙美毛利率呈上升趨勢 圖圖 106106：20172017-20222022 年雙美凈利率水平年雙美凈利率水平 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-69-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 107107：20172017-20222022 年雙美三項費用率年雙美三項費用率 圖圖 108108：20172017-2022022 2 年雙美年雙美 ROE

250、ROE 水平水平 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 3 3.3.43.4、核心競爭優勢一：、核心競爭優勢一：SPFSPF 豬賦能差異化原料競爭優勢豬賦能差異化原料競爭優勢 根據雙美公眾號，使用牛膠原蛋白醫美針劑進行皮膚輪廓矯正可能會帶來3%5%的超敏反應發生率，且牛膠原存在牛海綿狀腦?。疮偱２。┑漠惙N傳播風險，潛伏期約有 20 年，而致使瘋牛病的朊病毒，很難被有效滅活。豬膠原蛋白的生物組織結構與人皮膚膠原蛋白的組織結構相似，性質與人體更為接近，DNA 相似度高達 93%，且臨床數據顯示豬膠原的過敏率為 0.58%，遠低于牛膠原蛋白的致敏率，目前尚未發現豬

251、與人體之間有共通疾病。SPF 豬是指無特定病原豬（Specific Pathogen Free Swine），采用外科手術（帝王切開或子宮切開）的方法取出仔豬，仔豬不吃初乳，通過人工飼養在干凈、無特定病原污染的豬舍，按嚴格的衛生要求、運輸條件、飼養環境進行管理。SPF豬多應用于實驗研究與高端商業應用。1964 年，中國臺灣開始 SPF 豬的相關研究，1985 年，中國臺灣提出 SPF 豬場五年計劃，逐步打造出成熟、擁有規?；a能力的產業鏈。中國臺灣 SPF 豬的生產過程大致可分為初代、二代 SPF 豬，雙美即采用臺灣農科院養殖的二代 SPF 豬豬皮提取膠原蛋白。從培育初代 SPF豬起，到二代

252、 SPF 豬，需要兩年左右的時間，一旦中途發生污染，豬群需要全面撲殺。另外，中國臺灣農科院每年生產的 SPF 豬數量也有限，初代 SPF 豬約150 只，二代約 1500 只。1000 只 SPF 豬中，70%作為生醫材料，另外 30%才會應用在其他方面，比如萃取膠原蛋白。因此，SPF 豬膠原蛋白的產能受限，無法大量擴產，且供應鏈的抗風險能力較弱。目前亞洲只有日本與中國臺灣具備成熟的 SPF 豬養殖技術，形成了較大的規模種群。敬請參閱最后一頁特別聲明-70-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 109109：中國中國臺灣臺灣 SPFSPF 豬的培育過程豬的培育過程 資料來源：司麟，吳秀

253、樺你所不知的膠原蛋白，光大證券研究所 公司生產的膠原蛋白是由 SPF 豬皮純化而成的交聯型膠原蛋白，用來萃取膠原蛋白的豬皮面積為 20 平方公分，利用生醫級酵素在低溫環境下萃取膠原蛋白并切除會造成人體過敏反應的端肽，進一步去除萃取液中的雜質留下高純度蛋白，最后將膠原蛋白通過纖維重組技術形成膠原蛋白纖維，填充成為膠原蛋白皮下植入劑。雙美膠原蛋白針劑已經通過中國臺灣衛生署、中國藥監局的審批，在使用上具有高度的安全性。圖圖 110110：雙美膠原蛋白醫美針劑的標準制程雙美膠原蛋白醫美針劑的標準制程 資料來源：司麟，吳秀樺你所不知的膠原蛋白，光大證券研究所 3 3.3.53.5、核心競爭優勢二：首個進

254、入中國大陸的膠原蛋白針劑，盡享、核心競爭優勢二：首個進入中國大陸的膠原蛋白針劑，盡享市場紅利市場紅利 雙美的膠原蛋白原料、產品被廣泛應用于生醫材料、醫美和護膚品領域。生物醫學材料領域的膠原蛋白溶液，用于提供給國內外學術研究機構或醫療器材、藥品 敬請參閱最后一頁特別聲明-71-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 廠商作為原料品。醫療器械領域的膠原蛋白主要應用于牙科、骨科和醫美。雙美也布局了肌膚保養領域，完善醫美業務的周邊產品。圖圖 111111：雙美三大產品類別與相對應的應用領域：雙美三大產品類別與相對應的應用領域 資料來源：雙美官網，光大證券研究所 雙美的膠原蛋白注射針劑已獲得 ZDT 去

255、端肽技術，PF 多纖維誘導技術與TRICROSS 生物活性凝固技術的 3 大專利。第一代膠原蛋白植入劑于 2006 年便通過了歐盟 CE 認證，第一代/第二代/第三代膠原蛋白植入劑分別于 2009 年/2012 年/2019 年獲得中國大陸國家藥品監督管理局的批準。圖圖 112112：雙美膠原蛋白植入劑研發歷程：雙美膠原蛋白植入劑研發歷程 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 公司產品 2009 年進入中國大陸市場時，是中國大陸首個獲批的膠原蛋白醫美針劑。直到 2012 年，中國大陸藥監局批準了長春博泰的牛膠原蛋白注射針劑弗縵，臺灣雙美盡享了長達 3 年的膠原蛋白醫美注射領域的獨占地位，在醫生端

256、與消費者端已經形成了較強的品牌心智。目前公司獲得 3 款中國大陸國家藥監局批準的三類醫療器械，通過是否交聯、是否含麻進行代際更新與產品區隔，形成不同的客群定位。敬請參閱最后一頁特別聲明-72-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 表表 3232：雙美在中國大陸獲批的：雙美在中國大陸獲批的 3 3 項第三類醫療器械項第三類醫療器械 產品名稱產品名稱 商品名商品名 適用范圍適用范圍/預期用途預期用途 批準日期批準日期 是否交聯是否交聯 是否含麻是否含麻 膠原蛋白植入劑“Sunmax”Collagen Implant I 膚柔美 該產品用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(如眉間紋、額頭紋和魚

257、尾紋等)2009 否 否 膠原蛋白植入劑“Sunmax”Collagen Implant I-Plus 膚麗美 該產品適用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 2012 是 否 含利多卡因膠原蛋白植入劑“Sunmax”FACIALGAIN Collagen Implant with Lidocaine 膚萊美 本產品用于面部真皮組織中層至深層注射以糾正鼻唇溝重力性皺紋 2019 是 是 資料來源：國家藥品監督管理局，光大證券研究所 膚麗美主要用于改善組織老化，維效時間更長，價位也更高。膚柔美主要適用于改善皮膚的膚質膚色，維效時間更短，價位相對較低。圖圖 113113：雙美在中國大

258、陸銷售的兩款膠原蛋白植入劑情況：雙美在中國大陸銷售的兩款膠原蛋白植入劑情況 資料來源：雙美官網，新氧，光大證券研究所 注：新氧參考均價均為截止至 2023 年 5 月 29 日價格 3 3.3.63.6、核心競爭優勢三：產品掌、核心競爭優勢三：產品掌握業內定價權，學術營銷能力強勁握業內定價權，學術營銷能力強勁 根據雙美微信公眾號，從膠原蛋白注射針劑推出到 2022 年末，公司的膠原蛋白注射針劑的臨床使用量已達到 1085901 支。2017-2021 年，公司的膠原蛋白植入劑與整體產品的產銷比均保持增長態勢，膠原蛋白植入劑的產銷比從 80.4%提升至 99.5%，公司整體產品的產銷比從 76.

259、8%提升至 94.8%。圖圖 114114：雙美膠原蛋白植入劑與整體產品的產銷情況：雙美膠原蛋白植入劑與整體產品的產銷情況 資料來源：雙美公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-73-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 雙美高端產品成為行業價格的風向標，掌握業內較強定價權。根據新氧，在四款獲批的膠原蛋白注射針劑中，膚麗美與弗縵均是 2012 年獲批，膚麗美憑借原料優勢、品牌優勢引領行業定價，弗縵只能采取價格跟隨戰略。從新氧平臺披露的產品熱度來看，膚麗美的產品熱度位列第一，在一定程度上體現了消費者的認可度較高。表表 3333：雙美注射類產品與其他產品進行比較（根據新氧平臺）：雙美注射

260、類產品與其他產品進行比較（根據新氧平臺）生產企業生產企業 產品名稱產品名稱 蛋白來源蛋白來源 平臺參考均價（元平臺參考均價（元/支）支）產品熱度產品熱度 臺灣雙美 膚麗美 豬 13800 8.4 臺灣雙美 膚柔美 豬 5300 7.5 臺灣雙美 膚萊美 豬 16800 7.5 長春博泰 弗縵 牛 12800 7.4 錦波生物 薇旖美 基因工程合成 6800 7.1 資料來源：新氧 APP，光大證券研究所 注：統計日期截止至 2023 年 5 月 29 日 雙美對學術營銷推廣活動十分重視。2022 年，雙美參加了 AMWC-Asia（亞洲美容醫學和皮膚病學會議）、并舉辦了膠原蛋白科普專書你所不知

261、的膠原蛋白新書發布會。圖圖 115115：雙美營銷推廣活動：雙美營銷推廣活動 資料來源：雙美官網，光大證券研究所 3 3.3.73.7、風險提示、風險提示 行行業競爭加劇業競爭加劇 若行業競爭加劇，將給公司研發與銷售端帶來壓力，或將導致費用率超預期上升，最終影響公司整體業績水平。新品研發與商業化落地不及預期風險新品研發與商業化落地不及預期風險 若公司新品研發與商業化落地不及預期，或將影響公司未來成長空間，造成投資人信心受損。行業政策風險行業政策風險 若行業監管政策發生調整，或將影響公司的研發、銷售投入。SPFSPF 豬群供給風險豬群供給風險 若 SPF 豬群發生疾病等問題，導致原料供給短缺，或

262、將影響公司產品銷售。敬請參閱最后一頁特別聲明-74-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3.43.4、錦波生物：錦波生物：重組膠原蛋白注射針劑領先者重組膠原蛋白注射針劑領先者 錦波生物具備重組膠原蛋白與抗 HPV 生物蛋白兩大業務板塊。公司研制的“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”（商品名：薇旖美）獲國家藥監局批準上市，是中國自主研制的首個采用重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械。3.4.13.4.1、“專精特新”小巨人，重組膠原蛋白醫美應用的領先者、“專精特新”小巨人，重組膠原蛋白醫美應用的領先者 錦波生物成立于 2008 年；2015 年，完成股份所有制改革，在“新三板”上市；2022 年，申

263、請在北交所上市。作為國家級“專精特新”小巨人企業，公司持續推動應用結構生物學、蛋白質理性設計等前沿技術的發展，聯合復旦大學等機構，已完成了 6 項蛋白和 1 項多肽的原子結構解析，并被蛋白質結構數據庫（ProteinData Bank，PDB）收錄，并運用合成生物學等方法實現功能蛋白的規?；a。公司已完成包括型、型、XVII 型等重組人源化膠原蛋白主要的基礎研究，并已在婦科、泌尿科、皮膚科、骨科、外科、口腔科、心血管科等領域持續開展應用研究。公司秉承著“致力于功能蛋白研發生產，為醫者提供領先世界的技術手段，為患者提供療效卓著的醫用產品，為社會送去和諧、健康與美麗”的企業宗旨，研發、生產及銷售

264、以重組膠原蛋白產品和抗 HPV 生物蛋白產品為核心的各類醫療器械、功能性護膚品；同時，公司研制的“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”獲國家藥監局批準上市，成為中國自主研制的首個采用重組人源化膠原蛋白制備的醫療器械。目前，公司已建立了從上游功能蛋白核心原料到醫療器械、功能性護膚品等終端產品的全產業鏈業務體系。圖圖 116116：錦波生物發展簡史：錦波生物發展簡史 資料來源：錦波生物公告，錦波生物官方微博，光大證券研究所 3 3.4.4.2 2、股權結構集中，管理團隊具備專業背景、股權結構集中，管理團隊具備專業背景 截至 2022 年末，公司董事長楊霞持有公司 64.33%的股份，為公司的實際控制人。

265、2018 年，錦波生物公司與山西綜改示范區管委會簽署了共建“人源化膠原蛋白”產業園項目的協議，是山西綜改示范區著力打造的千億級合成生物產業集群的骨干項目。公司引入了山西轉型綜改示范區合成生物產業投資開發有限公司及山西科技創新城投資開發有限公司，兩家公司共占股 4.34%。敬請參閱最后一頁特別聲明-75-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 117117：錦波生物股權結構圖（截至：錦波生物股權結構圖（截至 2 2022022 年年年末年末）資料來源：企查查，光大證券研究所 管理者有豐富醫療行業經驗，專業背景強勁。公司實控人楊霞 2008 年至 2016年曾任山西醫科大學講師，總經理金雪坤

266、曾任華熙生物科技股份有限公司執行董事、CEO，副總經理及核心技術人員陸晨陽具備豐富醫藥企業任職經驗。表表 3434：錦波生物部分核心人員履歷：錦波生物部分核心人員履歷 姓名姓名 現任職務現任職務 工作履歷工作履歷 楊霞 董事長、研究院院長 2008 年 1 月至 2016 年 11 月，任山西醫科大學講師；2008 年 3 月至 2011 年 5 月，任錦波有限執行董事；2011 年 5 月至 2015 年 3 月，任錦波有限監事；2016 年 12 月至今，任公司董事長；2019年 12 月至今任公司研究院院長。金雪坤 董事、總經理 2006 年 1 月至 2012 年 1 月，任百勝（深圳

267、）醫療設備有限公司中國區總經理；2012 年 1 月至 2018年 1 月，任華熙生物科技股份有限公司執行董事、CEO；2018 年 2 月至 2021 年 8 月，任西藏銘豐資本投資管理有限公司董事；2018 年 10 月至 2021 年 2 月，任北京沐恩瑞生物科技有限公司副董事長；2018 年 12 月至 2021 年 1 月，任四川中科形美醫院投資有限公司董事長；2020 年 5 月至 2020年 10 月，任壽光德尚精一企業管理咨詢服務中心（有限合伙）執行事務合伙人；2019 年 1 月至今，任鄭州醫美圈文化傳播有限公司董事；2021 年 11 月至今，任上海杜米貿易有限公司董事；2

268、021 年8 月至今，任公司董事、總經理。陸晨陽 董事、副總經理、核心技術人員 1991 年 7 月至 1995 年 1 月，任太原制藥廠技術人員；1995 年 1 月至 2002 年 1 月，任山西省制藥工業公司第二制藥廠副科長、副廠長；2002 年 1 月至 2003 年 3 月，任山西省醫藥集團有限責任公司科技質量部部長；2003 年 3 月至 2013 年 3 月，任華北制藥集團山西博康藥業有限公司總工程師、副總經理；2013 年 3 月加入公司，現任公司董事、副總經理、公司核心技術人員。李萬程 董事、副總經理 2003 年 3 月至 2014 年 1 月，任山西博康藥業有限公司副總經

269、理；2014 年 2 月加入公司，現任公司董事、副總經理。唐夢華 董事、副總經理、董事會秘書 2012 年 7 月至 2019 年 8 月，先后任中原證券股份有限公司投資銀行部項目經理、高級經理；2019年 10 月至今，任公司副總經理；2020 年 1 月至今，任公司董事會秘書；2021 年 8 月至今，任公司董事。李凡 董事 2011 年 7 月至 2017 年 7 月，歷任山西省自動化研究所助理工程師、信息工程部副主任科員、主任科員；2017 年 7 月至 2021 年 2 月，任科創城投資董事長助理；2020 年 11 月至今，任山西云時代智創園區運營有限公司董事；2021 年 2 月

270、至今，任山西春汾科創投資集團有限公司董事會秘書、監事；2022 年 3 月至今，任公司董事。資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 3 3.4.34.3、公司營收穩健增長，重組膠原蛋白產品地位凸顯、公司營收穩健增長，重組膠原蛋白產品地位凸顯 2017-2022年，公司營業收入呈現遞增的趨勢，從 1.0億元增加至3.9億元，CAGR為 31%；同期歸母凈利潤呈現波動上升的趨勢，從 0.4 億元上升至 1.1 億元，CAGR 為 26%。雖然 2020 年受疫情的影響，公司銷售、渠道開拓受到一定的沖 敬請參閱最后一頁特別聲明-76-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 擊，營業收入/歸母凈

271、利潤為 1.61/0.32 億元，同比增速為 3.1%/-28.9%，但是隨著疫情緩解，公司 2022 年經營快速恢復，實現營業收入 3.9 億元，同比增加67.4%；同期歸母凈利潤為 1.09 億元，同比增長 91.2%。圖圖 118118：2 2017017-20222022 年年錦波生物營業收入與同比增速錦波生物營業收入與同比增速 圖圖 119119：2 2017017-20222022 年年錦波生物歸母凈利潤與同比增速錦波生物歸母凈利潤與同比增速 資料來源：Wind，錦波生物公告，光大證券研究所 資料來源：Wind，錦波生物公告，光大證券研究所 分業務板塊來看，2019 年重組膠原蛋白

272、產品與抗 HPV 生物蛋白產品收入平分秋色，隨后，重組膠原蛋白產品發展提速，營收占比從 2019 年的 44%提高至 2022年的 86%，成為公司第一大營業收入來源。圖圖 120120：20192019-2022022 2 年錦波生物的主要產品營收占比年錦波生物的主要產品營收占比 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 受益于 2020 年 4 月獲批的二類醫療器械“醫用型膠原凝膠”，以及 2021 年獲批三類醫療器械“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”，2019-2021 年，重組膠原蛋白的醫療器械產品增長顯著，營收從 1867 萬元躍升至 8148 萬元，功能性護膚品穩步增長，營收從 412

273、3 萬元增加至 7024 萬元。敬請參閱最后一頁特別聲明-77-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 121121：20192019-20212021 年錦波生物的主要產品營業收入年錦波生物的主要產品營業收入 圖圖 122122：20192019-20212021 年錦波生物重組膠原蛋白細分產品營收占比年錦波生物重組膠原蛋白細分產品營收占比 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 單位：萬元 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 分業務模式來看，2019-2021 年，OBM/ODM 模式營收分別從 1.18/0.23 億元增加至 1.81/0.52 億元；2021 年營收同比

274、增速分別為 41.5%/59.5%。ODM 模式的存在及不斷增長，我們認為是公司自身品牌知名度、競爭力暫時偏低所致，但同時也說明下游客戶對公司研發技術、生產能力的認可。我們認為隨著公司自身品牌的發展，ODM 模式的營收占比會逐步下降。OBM 模式中，經銷渠道的營收占比從 78.8%下降至 56.9%，線下直銷則從 5.6%攀升至 35.1%。直銷的營收占比提升，有利于公司快速掌握市場反饋的信息。圖圖 123123：20192019-20212021 年錦波生物年錦波生物 OBMOBM/ODMODM 營收及同比增速營收及同比增速 圖圖 124124：20192019-20212021 年錦波生物

275、年錦波生物 OBMOBM 模式中不同渠道營收占比模式中不同渠道營收占比 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 分地區來看，2017-2021 年，華北及華東地區的地位有所下降，營收占比分別從43.3%/30.2%下降至 30.7%/23.2%，而西南地區的營收占比從 2.7%大幅提升至17.4%。敬請參閱最后一頁特別聲明-78-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 125125：2012017 7-20212021 年錦波生物的各銷售地區的營收占比年錦波生物的各銷售地區的營收占比 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 201

276、7-2022 年，公司的毛利率從 84.4%上升至 85.4%。2020 年受疫情影響，公司整體毛利率下降至 80.0%，2022 年已恢復至 85.4%。圖圖 126126：20172017-20222022 年年錦波生物的毛利率水平穩定錦波生物的毛利率水平穩定 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：根據新收入準則，公司 2020 年起運費由銷售費用計入營業成本，為確?？杀刃?，此處在 2017-2019 年的營業成本中加回運費得到統一口徑下的毛利率 分產品來看，2019-2021 年，抗 HPV 生物蛋白產品毛利率較高，維持在 88%以上。公司抗 HPV 生物蛋白產品的客戶群體為醫療機構，

277、并且公司該類產品并沒有進入國家藥品集中采購，因此抗 HPV 生物蛋白產品維持較高的毛利率水平。由于 2022 年疫情影響，抗 HPV 生物蛋白產品的毛利率略微下滑 2.1pcts。由于OBM 業務發展，帶動重組膠原蛋白產品毛利率從 2019 年的 80.7%提升至 2022年的 86.1%。敬請參閱最后一頁特別聲明-79-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 127127：2012019 9-2022022 2 年錦波生物主要產品毛利率年錦波生物主要產品毛利率 圖圖 128128：20192019-20212021 年錦波生物不同模式的毛利率年錦波生物不同模式的毛利率 資料來源：錦波生

278、物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 2017-2022 年，公司期間費用率呈現先升后降的趨勢，從 2017 年的 42.8%上升至 2019 年的 60.3%，隨后逐步回落至 2022 的 52.0%。由于召開“人源型人源膠原蛋白研究最新成果”等會議、宣傳推廣化妝品品牌“肌頻 164.88”等，2019 年公司的銷售費用率沖高至 30.4%。公司在研發上保持著較大投入，2017-2022 年，研發費用率從 5.1%上升至 11.6%。圖圖 129129：20172017-20222022 年年錦波生物期間費用率錦波生物期間費用率 圖圖 130130：20

279、172017-20222022 年年錦波生物各項期間費用率錦波生物各項期間費用率 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 圖圖 131131：20172017-20222022 年年錦波生物凈利率水平錦波生物凈利率水平 圖圖 132132：20172017-20222022 年年錦波生物錦波生物 ROEROE 水平水平 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-80-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3.3.4 4.4.4、北交所北交所 IPOIPO 成功成功過會過會，膠原蛋白膠原蛋白產能產能

280、有望擴充有望擴充 2022 年 6 月，錦波生物申請北交所上市，2023 年 6 月，錦波生物 IPO 過會。根據錦波生物北交所招股說明書，公司計劃在錦波產業園設置 5 條終端產品產線、7 條原料產線。新增產線將覆蓋從原料到終端產品的生產，計劃達到年產注射級重組膠原蛋白原料 200 千克，功能性護膚品 1,300 萬支、二類醫療器械 150 萬支和三類醫療器械 300 萬支。根據錦波生物的募資計劃，共募資 4.7 億元，其中 2 億元將用于重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品的研發，1.5 億元將用于品牌建設與市場推廣。表表 3535：錦波生物募集資金擬投資項目：錦波生物募集資金擬投資項目 項

281、目名稱項目名稱 項目總投資額（萬元）項目總投資額（萬元）募集資金投入額（萬元）募集資金投入額（萬元）重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目 23200.00 20000.00 品牌建設及市場推廣項目 15000.00 15000.00 補充流動資金 12000.00 12000.00 合計 50200.00 47000.00 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 3 3.4.54.5、核心競爭優勢一：強勁研發塑造專利、核心競爭優勢一：強勁研發塑造專利壁壘壁壘 公司是一家以功能蛋白系統性創新研發為核心驅動力的生物材料企業，創立十余年來，始終堅持原始創新。2017-2022 年，公司

282、研發人員從 33 人逐年增加至 147人，研發人員占總員工的比例也從 17.9%上升至 23.8%。圖圖 133133：20172017-2022022 2 年錦波生物的研發人員年錦波生物的研發人員數量數量 3343516784147020406080100120140160201720182019202020212022研發人員總計 資料來源：錦波生物公告，光大證券研究所 借助“外腦”，打造多個產學研平臺。公司建設有山西省功能蛋白技術中心、復旦-錦波功能蛋白聯合研究中心、功能蛋白山西省重點實驗室、川大-錦波功能蛋白聯合實驗室、重醫二院-錦波功能蛋白臨床轉化研究中心等多個科研機構，涉及基礎研究

283、、臨床研究、產業化研究等多個領域。公司還與復旦大學、四川大學簽署研發合同，產學研相結合，與高校深度捆綁，研發的穩健性更強。敬請參閱最后一頁特別聲明-81-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 134134：錦波生物擁有多個實驗室及技術中心：錦波生物擁有多個實驗室及技術中心 資料來源：錦波生物官網，光大證券研究所 2017-2022 年公司專利數從 12 項增加至 42 項，發明專利數從 12 項增加至 32項，取得國際先進成果 3 項。圖圖 135135：20172017-2022022 2 年錦波生物的專利數及發明專利數年錦波生物的專利數及發明專利數 資料來源：錦波生物公告，光大證券

284、研究所 公司的發明專利主要包括重組人源膠原蛋白的制備、多肽的生產等，發明專利為重組膠原蛋白產品提供了牢固的保護網，使公司在自主生產、品牌建設的道路上走得更有“底氣”。表表 3636：錦波生物部分發明專利列示：錦波生物部分發明專利列示 專利名稱專利名稱 專利號專利號 權利期限權利期限 一種重組人源膠原蛋白及其生產方法 2012104825432 2012.11.26-2032.11.25 抗衰老短肽及其制備方法 2014107557069 2014.12.11-2034.12.10 皮膚屏障功能或痔的重組人源膠原蛋白產品及制備方法 2015100386209 2015.01.27-2035.01

285、.26 除皺短肽及其制備方法 2015102524097 2015.05.19-2035.05.18 蛋白面膜液及生產方法 2016106935929 2016.08.19-2036.08.18 肽及其制備方法和用途 2018108850178、2018109577099 2018.08.06-2038.08.05、2018.08.21-2038.08.20 多肽、其生產方法和用途 2018112540507、2018114385826 2018.10.25-2038.10.24、2018.11.28-2038.11.27 人膠原蛋白 17 型多肽、其生產方法和用途 2019110511063

286、 2019.10.31-2039.10.30 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-82-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 扎實的基礎研究是公司保持技術原創的關鍵，公司在重組膠原蛋白領域頗具建樹，公司的研發團隊聯合復旦大學等機構，完成了 6 項蛋白和 1 項多肽的原子結構解析，被蛋白質結構數據庫（ProteinData Bank，PDB，是國際上蛋白質三維結構權威數據庫）驗證、收錄，公司是目前全球人膠原蛋白原子結構解析最多的企業，同時公司是中國目前首家且唯一一家取得重組膠原蛋白三類醫療器械的企業。圖圖 136136：錦波生物開啟：錦波生物開啟人源化膠原蛋

287、白應用新紀元人源化膠原蛋白應用新紀元 資料來源：錦波生物官方微博，光大證券研究所 公司產品的核心產品為自主研發、生產的重組型膠原蛋白和酸酐化牛-乳球蛋白。2019-2021 年，公司重組型膠原蛋白產能維持在 101 千克左右，產量從 69.4 千克上升至 131.9 千克。隨著公司生產效率提高、市場需求增長，產能利用率從 68.6%躍升至 129.6%。酸酐化牛-乳球蛋白產能維持在 5 千克，產量從 4.6 千克下降至 4.2 千克，產能利用率從 93.3%下降至 85.8%，2020 年受到疫情沖擊，產量跌至 4.0 千克。圖圖 137137：錦波生物重組型膠原蛋白產能利用率：錦波生物重組型

288、膠原蛋白產能利用率 圖圖 138138：錦波生物酸酐化牛：錦波生物酸酐化牛-乳球乳球蛋白產能利用率蛋白產能利用率 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 2019-2021年，公司重組膠原蛋白產品銷量從243.5萬瓶/萬片/萬支上升至598.8萬瓶/萬片/萬支，產銷率從 87.1%上升至 97.2%；抗 HPV 生物蛋白產品銷量則從 218.9 萬瓶/萬片/萬支下降至 195.2 萬瓶/萬片/萬支，產銷率從 102.0%下降至 99.2%。敬請參閱最后一頁特別聲明-83-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 139139：錦波生物重組

289、膠原蛋白產品的產銷情況：錦波生物重組膠原蛋白產品的產銷情況 圖圖 140140：錦波生物抗：錦波生物抗 HPVHPV 生物蛋白產品的生物蛋白產品的產銷情況產銷情況 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 3.43.4.6 6、核心競爭優勢二：先進技術賦能，打造產品差異化競爭優勢、核心競爭優勢二：先進技術賦能，打造產品差異化競爭優勢 堅實的研究、先進的技術為公司產品的推出及生產打下了良好的基礎?？?HPV生物蛋白產品包括三個二類醫療器械產品，主要應用于婦科領域。而重組膠原蛋白產品包括三類醫療、二類醫療器械及化妝品，應用領域更豐富，包括皮膚科、外

290、科及日常皮膚護理。表表 3737：錦波生物主要產品一覽：錦波生物主要產品一覽 產品分類產品分類 產品產品 應用領域應用領域 客戶群體客戶群體 注冊注冊/備案類型備案類型 產品展示產品展示 重組膠原蛋白產品 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚科/外科 醫療機構 三類醫療器械 醫用重組人源膠原蛋白功能敷料（凝膠型）（無菌型）皮膚科 醫療機構 二類醫療器械 膠原蛋白原液 皮膚護理 終端消費者 化妝品 膠原蛋白面膜 皮膚護理 終端消費者 化妝品 抗 HPV生物蛋白產品 重組人源膠原蛋白陰道敷料 婦科 醫療機構 二類醫療器械 敬請參閱最后一頁特別聲明-84-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 抗 H

291、PV 生物蛋白敷料 婦科 醫療機構 二類醫療器械 抗 HPV 生物蛋白隱形膜 婦科 醫療機構 二類醫療器械 資料來源：錦波生物招股說明書，光大證券研究所 根據國家藥品監督管理局，截至 2022 年 12 月 20 日，包括公司在內，中國境內擁有抗 HPV 生物蛋白注冊醫療器械的企業僅有 19 家?？?HPV 生物蛋白產品市場參與者數量較少、競爭格局佳，作為擁有兩項注冊產品的企業，公司在抗 HPV生物蛋白領域具有領先地位。醫美領域，薇旖美品牌目前已形成以注射類產品“薇旖美極純型”（即“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”）為核心單品，輔以護膚品的產品矩陣。表表 3838：錦波生物旗下薇旖美品牌產品矩陣

292、：錦波生物旗下薇旖美品牌產品矩陣 產品名稱產品名稱 注冊證注冊證/備案編號備案編號 批準批準/備案時間備案時間 薇旖美極純型 國械注準 20213130488 2021.06.28 薇旖美生物修護膠原蛋白精華 晉 G 妝網備字 2020000223 2020.03.20 薇旖美緊致提拉多肽精華 晉 G 妝網備字 2020000494 2020.05.25 資料來源：錦波生物招股說明書，國家藥品監督管理局，光大證券研究所 在大眾護膚品方面，公司 2013 年推出化妝品品牌“重源”，主打“以膚養膚”；2018 年推出化妝品品牌“肌頻 164.88”，主打“專注敏肌自修護”。目前，兩大品牌仍處于初創

293、期，截至 2022 年 12 月 15 日，天貓旗艦店 SKU 數僅有 10個左右。兩大品牌的營銷思路較為相似，都以重組型膠原蛋白為核心成分來打造品牌的明星單品，進而帶動組合套裝的銷售，精華液是兩大品牌的主推品類。肌頻打造了以型膠原蛋白精華原液為大單品，輔以發展型膠原蛋白面膜、噴霧品類的產品矩陣，初步形成了型膠原蛋白系列。重源品牌的產品矩陣目前有兩大系列：以重組型膠原蛋白為核心成分的 4D 時光系列；添加了九肽或六肽成分以實現更多功效的多肽系列。敬請參閱最后一頁特別聲明-85-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 141141：錦波生物旗下的兩大化妝品品牌情況：錦波生物旗下的兩大化妝品

294、品牌情況 資料來源：錦波生物官網，品牌天貓旗艦店，光大證券研究所 注：SKU 數為 2023 年 6 月 28 日天貓旗艦店 SKU 數量 重源、肌頻的品牌建設之路仍然任重道遠，品牌力尚未成功建立。根據微信平臺，國際大牌公眾號推文平均閱讀量在萬級水平，而公司重源及肌頻品牌推文的瀏覽數偏低；根據微博平臺，國際大牌微博粉絲數超過 200 萬，肌頻微博粉絲數僅有 12 萬左右，重源甚至沒有開通微博官方賬號；抖音平臺，國際大牌粉絲數超過 250 萬，是肌頻粉絲數的 200 余倍，是重源粉絲數的 2000 余倍。圖圖 142142：錦波生物旗下兩大化妝品品牌與國際大牌的社交媒體情況比較：錦波生物旗下兩大

295、化妝品品牌與國際大牌的社交媒體情況比較 資料來源：微信，微博，抖音，光大證券研究所；注：統計時間截至 2023 年 6 月 9 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-86-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 根據久謙中臺，2019-2020 年，公司重源品牌銷售額僅有 12.4/34.3 萬元，我們認為主要原因是重源品牌知名度較低，主推的多肽成分和功效與市面上產品相較同質化嚴重，難以在激烈競爭中脫穎而出。2021-2022 年，人源型膠原蛋白產品發展較好，助推重源品牌銷售額上升至 1130.1/712.3 萬元。2018 年肌頻品牌成立，銷售額僅有 88.5 萬元。2019、2020 年肌頻品牌進

296、入“薇婭”直播間。根據久謙數據，2019 年，“薇婭”直播間為品牌貢獻了 908 萬元的銷售額，在直播熱潮和超頭主播的助力下，品牌年度銷售額躍升至 3711.4 萬元。2020-2022 年，肌頻銷售額回落至 2000 萬元以下水平。圖圖 143143：2012018 8 年至年至 1 1-4M20234M2023 重源及肌頻品牌銷售額（單位：萬元）重源及肌頻品牌銷售額（單位：萬元）0.012.434.31130.1712.354.988.53711.41904.21727.61856.0257.905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192

297、020202120221-4M2023重源銷售額肌頻銷售額 資料來源：久謙中臺，光大證券研究所 兩大品牌都逐漸形成以面部精華、護膚套裝、貼片面膜為三大主要品類的局面。2019-2022 年，重源品牌面部精華品類銷售占比從 3.3%躍升至 39.3%，貼片面膜品類銷售占比從 0%提升至 22.3%，護膚套裝品類銷售占比從 96.7%下降至35.8%；肌頻品牌面部精華品類銷售占比從 25.3%上升至 40.5%，護膚套裝品類銷售占比從 0%躍升至 40.1%，貼片面膜品類銷售占比則從 72.2%下降至15.8%。圖圖 144144：2012019 9-20222022 年年重源品牌各品類銷售占比重

298、源品牌各品類銷售占比 圖圖 145145：2012018 8-20222022 年年肌頻品牌各品類銷售占比肌頻品牌各品類銷售占比 資料來源：久謙中臺，光大證券研究所 資料來源：久謙中臺，光大證券研究所 公司自研的人源化材料重組型人源化膠原蛋白，具有 100%人體同源、強活性、強親水性、強修護力、強滲透性、強粘附力等特點，被廣泛應用于兩大品牌的產品中；公司的“薇旖美”則是中國重組膠原蛋白領域首款三類醫療器械，敬請參閱最后一頁特別聲明-87-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 用于皮膚科/外科注射，具有修復皺紋、淡斑去印、保濕補水、緊致肌膚、淡化黑眼圈眼袋等功效。圖圖 146146：錦波生物自

299、研的人源化新材料功效顯著，已實現研發成果轉化：錦波生物自研的人源化新材料功效顯著，已實現研發成果轉化 資料來源：錦波生物官網，錦波生物天貓旗艦店，光大證券研究所 薇旖美自 2021 年獲批以來，通過學術營銷活動不斷觸達機構與消費者。2021年，薇旖美參加了首屆世界抗衰老醫學大會、人源化膠原針專家高峰論壇等市場活動。根據薇旖美微信官方公眾號披露，我們粗略統計截至 2022 年 5 月，薇旖美共進駐全國 304 家醫美機構。圖圖 147147：錦波生物旗下薇旖美品牌的全國推廣活動：錦波生物旗下薇旖美品牌的全國推廣活動 資料來源：薇旖美微信公眾號，光大證券研究所 公司的另一創新材料超級生物肽也實現了

300、研發成果轉化。經權威臨床試驗證明，超級生物肽九肽具有降低黑色素生成、鎮靜曬后肌膚等功效，五肽具有刺激皮膚產生膠原蛋白和玻尿酸、減輕皮膚老化等功效，六肽則具有撫平皺紋、緊致肌膚等功效，這些創新成分同樣被廣泛添加到公司的精華液、面膜等產品中。敬請參閱最后一頁特別聲明-88-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 148148：錦波生物自研的超級生物肽功效顯著，已實現研發轉化、廣泛應用于產品：錦波生物自研的超級生物肽功效顯著，已實現研發轉化、廣泛應用于產品 資料來源：錦波生物官網，錦波生物天貓旗艦店，光大證券研究所 3 3.4.74.7、風險提示、風險提示 行業競爭加劇行業競爭加劇 若行業競爭

301、加劇，將給公司研發與銷售端帶來壓力，或將導致費用率超預期上升，最終影響公司整體業績水平。新品研發與商業化落地不及預期風險新品研發與商業化落地不及預期風險 若公司新品研發與商業化落地不及預期，或將影響公司未來成長空間，造成投資人信心受損。行業政策風險行業政策風險 若行業監管政策發生調整，或將影響公司的研發、銷售投入。敬請參閱最后一頁特別聲明-89-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 3.53.5、創爾生物：中國動物源性膠原貼敷料的開創者、創爾生物：中國動物源性膠原貼敷料的開創者 3.5.13.5.1、深耕動物源膠原蛋白，股權高度集中、深耕動物源膠原蛋白，股權高度集中 2002 年，創爾生物成

302、立；2004 年，創爾生物取得首款“膠原貼敷料”醫療器械注冊證，正式進入膠原蛋白領域；2010 年，公司的“膠原蛋白海綿”產品取得第類醫療器械注冊證；2013 年，公司完成股份制改造并于次年在新三板掛牌上市；2016 年，公司通過設立子公司創爾云及赤萌醫療的方式，進入皮膚科產品網絡銷售及精準醫療領域；2022 年，公司新園區建設完成。圖圖 149149：創爾生物發展簡史創爾生物發展簡史 資料來源：創爾生物官網，光大證券研究所 截至 2023 年 2 月，公司董事長佟剛持有公司 65.59%的股份，是公司的實際控制人，公司股權高度集中。同時，公司獲得安信證券股份有限公司的戰略投資，安信證券持股比

303、例為 0.85%。圖圖 150150：創爾生物股權結構圖（截止至：創爾生物股權結構圖（截止至 2 2023023 年年 2 2 月）月）資料來源：wind，光大證券研究所 公司管理者團隊擁有豐富的投資、質量監管、銷售、研發經驗及資質。公司研發總監雷靜曾任中科院廣州生物醫藥與健康研究院助理研究員，總工程師蔣國華曾任廣東嶺南制藥有限公司生產總監。敬請參閱最后一頁特別聲明-90-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 表表 3939：創爾生物：創爾生物部分高管部分高管人員履歷人員履歷 姓名姓名 現任職務現任職務 學歷學歷/工作經歷工作經歷 佟剛 董事長、總經理 1990 年 7 月畢業于華南理工大學

304、無機非金屬材料專業；1990 年 8 月至 1992 年 10 月，任廣州番禺聯旺陶瓷有限公司技術部經理；1992 年 10 月至 1993 年 12 月，任廣州大元期貨有限公司投資顧問；1993 年 12 月至 1997 年 6 月，任深圳金源實業有限公司總經理助理；1997 年 6 月至 1999 年 7 月，任廣州中保人壽保險有限公司壽險顧問；1999 年 7 月至 2001 年 12 月，任上海東盛投資發展有限公司投資經理；2002 年 8 月至今任職于創爾生物，歷任公司總經理，現任公司董事長。陳玉蓮 財務總監,董事會秘書 2006 年 8 月至今就職于本公司，曾任會計、財務主管、副總

305、經理，現任公司董事、財務負責人、董事會秘書。崔玉 董事 1994 年 7 月畢業于安徽大學生物系，2017 年 12 月畢業于暨南大學制藥工程專業；1994 年 10 月至2010 年 8 月，就職于安徽淮北生化安制藥廠、安徽金蟾生化股份有限公司，歷任質量檢驗員、銷售員；2010 年 12 月至 2017 年 9 月，任廣州達博生物制品有限公司質量部經理；2017 年 9 月至今就職于本公司，歷任質量管理部副經理、工藝技術部經理，現任公司董事。葉春婷 董事、首席科學家 中國國籍，擁有美國境外永久居留權，博士研究生學歷。2010 年 1 月畢業于暨南大學生物醫學工程專業；1993 年 7 月至

306、2008 年 5 月于暨南大學附屬廣州紅十字會醫院創傷外科研究所工作，曾任副所長、暨南大學生物醫學工程系研究生導師；2004 年 6 月至 2005 年 6 月、2008 年 2 月至 6 月兩度作為哈佛大學醫學院免疫疾病研究所訪問學者；2008 年 6 月至 2015 年 12 月歷任美國德克薩斯理工大學健康科學中心研究員、研究指導員；2016 年 1 月至 2019 年 8 月任美國杰克遜實驗室高級科學家兼項目經理；2018 年 11 月至 2020 年 4 月任本公司顧問；2020 年 5 月至今任本公司首席科學家；現任公司董事。張均 董事 1986 年 7 月畢業于沈陽藥科大學微生物制

307、藥專業；1986 年 8 月至 1994 年 9 月任江西制藥廠工程師；1994 年 10 月至 1996 年 1 月任廣東陽光藥業有限公司辦公室主任；1996 年 1 月至 1998 年 4月任深圳市金源實業股份有限公司總經辦主任；1998 年 4 月至今任深圳市南方國際技術交易市場有限公司常務副總經理；2022 年 12 月 30 日至今任公司董事。曾禮 電商事業部負責人、職工代表監事 2019 年 6 月畢業于廣東石油化工學院電氣工程及其自動化專業；2019 年 7 月入職于本公司，歷任董事長辦公室主管、品牌推廣部副總監，現任杭州電商事業部負責人、職工代表監事。佟志威 副總經理 2018

308、 年 6 月畢業于華南師范大學工商企業管理專業；2004 年 11 月至 2015 年 12 月就職于本公司，歷任銷售專員、銷售主管、銷售經理；2016 年 1 月至 2020 年 5 月，任廣州金元吉醫療器械有限公司負責人；2020 年 5 月至今就職于本公司，歷任營銷總監、銷售部 OTC 科科長、總經理助理，現任副總經理。蔣國華 總工程師 1989 年 7 月畢業于成都科技大學無機化工專業。1989 年 9 月至 2003 年 3 月，任中國醫藥集團中湘康神藥業集團有限公司車間主任；2003 年 3 月至 2015 年 9 月，任廣東嶺南制藥有限公司生產總監；2015 年 9 月至今就職于

309、本公司，現任公司總工程師。資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 3.5.3.5.2 2、營銷策略調整，效果尚未顯現、營銷策略調整，效果尚未顯現 2017-2022 年，公司營業收入呈現先上升后下降的趨勢，從 2017 年的 1.4 億元上升至 2020 年的 3.0 億元，2022 年下降至 2.4 億元，CAGR 為 12.5%；同期歸母凈利潤同樣呈現先增后減的趨勢，從 2017 年的 2647 萬元上升至 2020 年的9250 萬元，而 2022 年大幅下降至 3454 萬元。2021-2022 年營業收入及歸母凈利潤大幅下降是受到公司營銷策略調整以及銷售部門人員變遷的負面影響所致，公

310、司增加品牌宣傳推廣投入，但是品牌宣傳效果具有滯后性，推廣效果未顯現。圖圖 151151：2 2017017-20222022 年年創爾生物營業收入創爾生物營業收入與同比增速與同比增速 圖圖 152152：2 2017017-20222022 年年創爾生物歸母凈利潤創爾生物歸母凈利潤 資料來源：同花順 ifind，創爾生物公告，光大證券研究所 資料來源：同花順 ifind，創爾生物公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-91-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 分產品看，膠原產品是公司的支柱產品。2017-2022 年，膠原產品營業收入從1.3 億元上升至 2.4 億元，非膠原產品營

311、業收入從 672.6 萬元上升至 794.1 萬元；同期膠原產品營收占比基本維持在 90%左右，是公司的主要產品。圖圖 153153：20172017-20222022 年年創爾生物分品類營業收入（單位：萬元）創爾生物分品類營業收入（單位：萬元）圖圖 154154：20172017-20222022 年年創爾生物分品類營收占比創爾生物分品類營收占比 資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 2017-2022 年，創爾生物毛利率保持在 75%以上的高水平。2020 年，在疫情影響下，公司毛利率仍能逆勢上升至 82.5%，顯現出公司產品盈利能力強勁。2022

312、年，由于膠原蛋白原料開始銷售，且創錦生物一類醫療器械產品注銷，在一定程度上導致毛利率降至 77.8%。圖圖 155155：20172017-20222022 年年創爾生物的毛利率創爾生物的毛利率保持在保持在 7575%以上以上 資料來源：同花順 ifind，光大證券研究所 注：根據新收入準則，公司 2020 年起運費由銷售費用計入營業成本，為確?？杀刃?，此處在 2017-2019 年的營業成本中加回運費得到統一口徑下的毛利率 2017-2022年，創爾生物的期間費用率呈波動上升趨勢，從 56.9%上升至62.0%。其中，銷售費用率從 40.7%上升至 45.4%，研發費用率從 5.7%上升至

313、7.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-92-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 156156：20172017-20222022 年年創爾生物的期間費用率創爾生物的期間費用率 圖圖 157157：20172017-20222022 年年創爾生物的各項期間費用率創爾生物的各項期間費用率 資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 伴隨著互聯網技術的發展，網絡購物、直播帶貨興起，創爾生物加強線上渠道建設。2013 年，創爾美品牌線上商城正式投入運作；2018 年，醫療器械品牌創?？甸_設天貓旗艦店；2022 年，杭州分公司獲得單日銷售額突破 1300 萬元

314、的佳績。公司亦加大了線上推廣方面的投入，2017-2022 年，創爾生物的線上推廣服務費營收占比從 8.1%上升至 18.2%。圖圖 158158：創爾生物的線上渠道建設歷程：創爾生物的線上渠道建設歷程 圖圖 159159：20172017-20222022 年年創爾生物的線上推廣服務費營收占比創爾生物的線上推廣服務費營收占比 資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 3.5.3.5.3 3、動物源性膠原貼敷料開創者，成分差異化優勢顯著動物源性膠原貼敷料開創者，成分差異化優勢顯著 創爾生物作為我國膠原貼敷料產品的開創者，于 2004 年便推出中國首款“膠原

315、貼敷料”并取得醫療器械注冊證；同時，創爾生物于 2016 年取得膠原貼敷料類醫療器械注冊證。根據國家藥品監督管理局數據，目前中國膠原蛋白敷料中類醫療器械的原料均來自動物源性膠原蛋白，未見重組膠原蛋白的身影。并且，目前中國僅有五家企業持有膠原貼敷料第類醫療器械注冊證。敬請參閱最后一頁特別聲明-93-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 表表 4040：膠原貼敷料第類醫療器械情況膠原貼敷料第類醫療器械情況 注冊證編號注冊證編號 注冊人名稱注冊人名稱 旗下品牌列舉旗下品牌列舉 原材料原材料 國械注準 20163141290 廣州創爾生物技術股份有限公司 創?？?、創爾美 以牛筋腱（牛跟腱）為原材料

316、國械注準 20153141005 北京世紀偉信醫藥科技有限公司 澳宜 ONEER 以天然野生深海狹鱈魚皮為原料 國械注準 20213140334 浙江珂瑞康生物醫療科技有限公司 珂蕾佳 從牛皮及水產動物皮中提取活性膠原 國械注準 20203140040 浙江崇山生物制品有限公司 帝百珂 以牛跟腱為原材料提取 國械注準 20223140734 無錫貝迪生物工程股份有限公司 可即邦 從國產健康牛筋腱中萃取膠原蛋白 資料來源：國家藥品監督管理局，澳宜 ONEER 微信號，珂蕾佳微信公眾號，貝迪生物微信公眾號，帝百珂微信公眾號，創爾生物招股書，光大證券研究所；注：統計時間截止至 2023年 6 月 2

317、9 日，澳宜 ONEER 為北京世紀偉信醫藥科技有限公司旗下品牌，珂蕾佳為浙江珂瑞康生物醫療科技有限公司旗下品牌，帝百珂為浙江崇山生物制品有限公司旗下品牌。經過多年的發展，在膠原貼敷料產品領域，創爾生物已擁有 4 款類醫療器械，3 款類醫療器械。同時，創爾生物將自身先進的制備技術及高質量的動物源性膠原蛋白應用到多個產品領域，根據公司官網，截至 2023 年 6 月 15 日，創爾生物在生物護膚領域擁有膠原修護眼霜、膠原透明質酸鈉精華液等 14 個 SKU；在醫療器械領域有海綿、敷料等 10 個 SKU；在大健康產品領域擁有包括膠原蛋白飲品等 4 個 SKU。圖圖 160160：創爾生物的膠原貼

318、敷料：創爾生物的膠原貼敷料 SKUSKU 情況情況 資料來源：創爾生物官網，光大證券研究所 創爾生物自 2004 年取得首個專利以來并沒有固步自封，始終堅持研發創新。2017-2022 年以來，公司專利總數從 13 項增加至 43 項，發明專利數量從 8 項增加至 20 項。圖圖 161161：20172017-20222022 年年創爾生物的專利情況創爾生物的專利情況 資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-94-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 創爾生物的先進生產技術為優質動物源性膠原蛋白制備保駕護航。公司擁有包括制備、純化、互溶、檢測膠原蛋白的發明專利；同

319、時公司具有生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備 6 大技術，包括高純度膠原制備技術、原材料免疫原性清除技術等。表表 4141：創爾生物部分發明專利列示創爾生物部分發明專利列示 申請日申請日 專利名稱專利名稱 申請號申請號 2015-03-18 一種無菌膠原貼敷料及其制備方法 CN201510121162.5 2018-04-25 一種定量檢測膠原蛋白三股螺旋結構含量的方法 CN201810382218.6 2020-12-10 一種膠原蛋白海綿及其制備方法 CN202011456591.5 2021-03-31 一種利用高濃度膠原液制備膠原蛋白海綿的方法 CN202110346674.7 20

320、21-05-27 一種用于超濾純化膠原蛋白的超濾膜及純化膠原蛋白的方法 CN202110584064.0 2022-02-23 一種含膠原的功效性護膚品及其制備方法 CN202210167145.5 2022-04-25 一種穩定的膠原蛋白-透明質酸互溶體系及其制備方法 CN202210438467.9 2022-07-19 一種高流動性高濃度膠原蛋白溶液及其制備方法 CN202210845231.7 資料來源：天眼查，光大證券研究所；注：統計時間截止至 2023 年 3 月 24 日 圖圖 162162：創爾生物的醫用級活性膠原大規模無菌提取制備：創爾生物的醫用級活性膠原大規模無菌提取制備

321、6 6 大技術大技術 資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 3.5.3.5.4 4、進駐醫院藥房終端，進駐醫院藥房終端，To BTo B 渠道發展穩定渠道發展穩定 擁有優質的動物源性原料以及第類醫療器械產品，創爾生物具備進入醫院、藥房渠道銷售的天然優勢，公司也在大力推動 ToB 渠道的開發和維護。目前，創爾生物的產品廣泛應用于醫療機構的皮膚科、燒傷科、整形科等科室，被眾多患者、醫生、學者高度認可，成為皮膚科疾病輔助治療的主要產品之一。2017-2019 年，創爾生物的膠原貼產品覆蓋的公立醫院數量從 738 家增加到 777家，1H2020 由于疫情的沖擊，醫院營業受阻，部分醫院由于自身尚有庫

322、存而未進行再訂購；民營醫院方面，部分民營醫院也在打造自身的膠原貼產品進而取代其他品牌的產品，因此創爾生物的膠原貼敷料覆蓋的民營醫院數量呈現明顯的逐步下滑，從 2017 年的 237 家下降至 1H2020 的 81 家；藥房方面，創爾生物的膠原貼產品入駐的藥房數量從 2017 年的 59 家增加至 1H2020 的 94 家。而2017-1H2020，公司的膠原蛋白海綿產品進駐的醫院數量穩定在 50 家左右，有進一步拓展的空間。目前，創爾生物已覆蓋的全國知名三甲醫院包括北京協和醫院、北京大學人民醫院、北京大學第三醫院、中國人民解放軍總醫院（301 醫院）、中山大學附屬第三醫院、南方醫科大學南方

323、醫院、廣州醫科大學附屬第一醫院、鄭州大學第一附屬醫院、蘇州大學附屬第一醫院等。敬請參閱最后一頁特別聲明-95-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 163163：2 2017017-1 1H H20202020 創爾生物膠原貼敷料進駐終端情況創爾生物膠原貼敷料進駐終端情況 圖圖 164164：2 2017017-1 1H H20202020 創爾生物膠原蛋白海綿進駐終端情況創爾生物膠原蛋白海綿進駐終端情況 資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 醫院渠道為創爾生物貢獻了可觀的銷售量。2017-2019 年，公立醫院渠道分別為公司銷售了 614.3

324、/704.1/754.8 萬片膠原貼產品；2020 年上半年受疫情影響，致使線下渠道銷售表現稍遜。圖圖 165165：創爾生物的膠原貼產品各終端銷售情況（單位：萬片）：創爾生物的膠原貼產品各終端銷售情況（單位：萬片）資料來源：創爾生物公告，光大證券研究所 創爾生物的大客戶之一華潤醫藥集團有限公司，在 2019-2021 年分別為公司貢獻 1780.4/1654.4/1308.6 萬元銷售額，營收占比分別為 5.88%/5.45%/5.45%。華潤醫藥集團有限公司在中國共有 801 家自營零售藥房，并打造了“華潤堂”等知名品牌，實力雄厚，有助于公司藥房渠道的打通和銷售。此外，廣州醫科大學附屬第二

325、醫院為公司另一重要客戶，廣州醫科大學附屬第二醫院是一所大型三甲醫院，年總診療人次在廣州市屬醫院中名列前茅。敬請參閱最后一頁特別聲明-96-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 166166：大客戶之一華潤醫藥情況：大客戶之一華潤醫藥情況 圖圖 167167：大客戶之一廣州醫科大學附屬第二醫院情況：大客戶之一廣州醫科大學附屬第二醫院情況 資料來源：華潤醫藥官網，光大證券研究所；注：數據統計截至 2023 年 6 月 資料來源：廣州醫科大學附屬第二醫院官網，光大證券研究所；注：數據統計截至 2023年 6 月 3.5.3.5.5 5、充分發揮區位優勢，產業鏈打通實現協同效應充分發揮區位優勢

326、，產業鏈打通實現協同效應 根據2021 全國化妝品產業區域研究報告，截止 2021 年 12 月 15 日，全國共 5700 余家化妝品生產企業，其中廣東省有 3206 家企業，占據中國化妝品生產企業“半壁江山”，隨后依次為浙江、江蘇、上海、山東等省份。目前，中國多個城市已經提出要打造美麗健康產業基地，例如：廣州市白云區“白云美灣”、廣州市花都區“中國美都”、廣州市黃埔區“南方美谷”、上海市奉賢區“東方美谷”等。其中，根據2021 全國化妝品產業區域研究報告，廣州市的白云區、黃埔區、花都區在化妝品存續企業數量、年新增企業數量及專利數量方面，均名列前茅，顯現出廣州市化妝品行業企業云集、實力強勁，

327、形成了化妝品產業集群效應。創爾生物的園區正位于廣州市，受益于產業集群效應，公司處于包裝等原材料豐富易得、市場信息互聯互通的良好營商環境，區位優勢明顯。圖圖 168168：20212021 年中國化妝品生產企業許可數量前十省份年中國化妝品生產企業許可數量前十省份 圖圖 169169：中國：中國美麗健康產業美麗健康產業區域情況區域情況 資料來源：啟信寶2021 全國化妝品產業區域研究報告，光大證券研究所 資料來源：啟信寶2021 全國化妝品產業區域研究報告，光大證券研究所 2016 年，公司成立廣東赤萌醫療科技有限公司，該公司是一家集人體功效測評、體外細胞學功效測評及消費者測評為一體的專業化檢測中

328、心，為客戶提供專業、科學、嚴謹的檢測服務，助力化妝品上市備案、學術推廣和技術研究。敬請參閱最后一頁特別聲明-97-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 圖圖 170170：創爾生物旗下赤萌醫療化妝品功效評價服務：創爾生物旗下赤萌醫療化妝品功效評價服務 資料來源：赤萌醫療官網，光大證券研究所 我們認為赤萌醫療相當于創爾生物的市場偵察兵，通過赤萌醫療提供的化妝品功效檢測評價服務，創爾生物能夠了解到市場前沿功效潮流和跟蹤到消費者新興需求，進而反哺研發、生產與營銷各個環節。圖圖 171171：創爾生物的協同效應發揮路徑：創爾生物的協同效應發揮路徑 資料來源：光大證券研究所 3 3.5.65.6、風險

329、提示、風險提示 行業競爭加劇行業競爭加劇 若行業競爭加劇，將給公司研發與銷售端帶來壓力，或將導致費用率超預期上升，最終影響公司整體業績水平。新品研發與商業化落地不及預期風險新品研發與商業化落地不及預期風險 若公司新品研發與商業化落地不及預期，將影響公司戰略落地。行業政策風險行業政策風險 若行業監管政策發生調整，或將影響公司的研發、銷售投入。4 4、風險提示、風險提示 4.14.1、行業行業競爭加劇風險競爭加劇風險 若行業整體競爭加劇，或將導致業內各個公司的銷售費用投放上升，業績增長壓力加大。4.24.2、行業政策風險、行業政策風險 若行業監管政策發生調整，或將影響業內各個公司的研發與銷售投入。

330、4.34.3、負面輿情導致行業整體公眾形象受損風險負面輿情導致行業整體公眾形象受損風險 若行業內的個別公司使得消費者權益受損，或將引發負面輿情，導致行業整體公眾形象受損的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-98-證券研究報告 造紙印刷輕工造紙印刷輕工 表表 4242：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級行業重點上市公司盈利預測、估值與評級 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPS(EPS(元元)P/E(xP/E(x)P/B(x)P/B(x)投資評級投資評級 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24

331、4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 本本次次 變動變動 2367.HK 巨子生物 32.03 1.01 1.44 2.02 32 22 16 11 8 6 買入 首次 600200.SH 江蘇吳中 7.09 -0.11 0.03 0.19 NA 220 38 3 3 3 增持 首次 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-27；6 月 27 日港幣兌人民幣匯率為 0.9205。敬請參閱最后一頁特別聲明-99-證券研究報告 行業及公司行業及公司評級體系評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來

332、6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500

333、指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大