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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 方盛制藥方盛制藥（603998）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/中藥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 12.61 元 目標目標價格價格 16.38 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)440.45 流通A 股股本(百萬股)429.43 A 股總市值(百萬元)5,554.09 流通A 股市值(百萬元)5,415.11 每股凈資產(元)3.31 資產負債率(%)46.68 一年內最高/最低(元)14.73/

2、5.55 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 創新中藥優秀企業，創新中藥優秀企業，338 產品戰略引領發展產品戰略引領發展 報告摘要報告摘要 方盛制藥是國內中藥創新的優秀企業，在中藥領域成功開發了“欣雪安”牌心腦血管科、“金蓓貝”牌兒科、“美爾舒”牌婦科、“方盛堂”牌骨傷科等幾大品牌系列產品。截至 2022 年底，公司及全資子公司、控股子公司共有 71 個產品品規入選 國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(2022 年版)，品種資源非常豐富。投資要點投資要點 持續剝離非主業資產，聚焦中成

3、藥制藥主業持續剝離非主業資產，聚焦中成藥制藥主業 公司切實執行“歸核化”的發展戰略，持續優化調整業務結構，聚焦制藥主業，2021-2022 年陸續轉讓恒興醫藥、佰駿醫療等多家子公司股權，股權出售完成后不再納入公司并表范圍。同時于 2021 年全資收購滕王閣藥業獲得強力枇杷膏（蜜煉）大品種，進一步擴充產品廣度。338 大產品戰略持續推進，產品矩陣豐富，增長動能強勁大產品戰略持續推進，產品矩陣豐富，增長動能強勁 公司持續推進 338 大產品戰略，重點推廣的藤黃健骨片、小兒荊杏止咳顆粒等品種在 2021-2022 年增長明顯。同時，收購的強力枇杷膏（蜜煉）與公司現有的血塞通、藤黃健骨片、小兒荊杏止咳

4、顆粒等優秀品種一起構成橫跨心血管、骨傷科、兒科、呼吸系統、婦科等多治療領域的產品矩陣，為公司持續增長注入強勁動力。疫情短期影響逐漸消散，大品種有望繼續放量疫情短期影響逐漸消散，大品種有望繼續放量 隨著疫情影響減弱，市場銷售推廣逐漸恢復。公司部分重點大品種受益于疫情影響，2022 年放量顯著，小兒荊杏止咳顆粒銷量同比增長 320%，強力枇杷膏（蜜煉）銷量同比增長 258%，大大加深了患者對公司產品與品牌的認知，我們認為對帶動公司整體產品銷售具有積極的促進作用，公司產品有望繼續放量。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年總體收入分別為 19.32/24.38/29.82

5、 億元，同比增長分別為 7.83%/26.17%/22.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為1.55/2.25/2.73 億元，EPS 分別為 0.35/0.51/0.62 元?？紤]到公司作為中藥創新的優秀企業，具有一定的稀缺性，同時公司 338 大產品戰略的持續落地帶來較好的成長性，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，予以“買入”評級，給予 2024 年 32 倍 PE，目標價 16.38 元/股。風險風險提示提示：醫藥行業政策風險、市場競爭加劇風險、新產品開發風險、產品質量風險、產品毛利率下降風險、并購整合風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 20

6、25E 營業收入(百萬元)1,566.97 1,792.00 1,932.30 2,438.03 2,982.47 增長率(%)22.54 14.36 7.83 26.17 22.33 EBITDA(百萬元)247.53 471.93 309.92 403.43 467.31 歸屬母公司凈利潤(百萬元)70.04 285.85 155.13 225.29 273.32 增長率(%)9.79 308.12(45.73)45.23 21.32 EPS(元/股)0.16 0.65 0.35 0.51 0.62 市盈率(P/E)79.30 19.43 35.80 24.65 20.32 市凈率(P/B

7、)4.64 4.00 3.81 3.67 3.48 市銷率(P/S)3.54 3.10 2.87 2.28 1.86 EV/EBITDA 12.15 7.64 18.53 13.65 11.90 資料來源：wind，天風證券研究所 -22%-2%18%38%58%78%98%118%2022-062022-102023-022023-06方盛制藥滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.方盛制藥：國內中藥創新優秀企業，品種資源豐富方盛制藥：國內中藥創新優秀企業，品種資源豐富.4 1.1.持續聚焦主業，股權激勵彰顯增

8、長信心.4 1.2.公司營收持續穩健增長，經營效益明顯提升.6 2.制藥主業品類資源豐富，構筑制藥主業品類資源豐富，構筑 338 產品集群，增長動能強勁產品集群，增長動能強勁.8 2.1.心腦血管：血塞通系列適應癥廣，患者用藥基礎深厚.9 2.2.骨傷科：著力打造藤黃健骨片等拳頭品種，老齡化趨勢受益.11 2.3.兒科：小兒荊杏止咳顆粒，新晉重點品種，有望繼續放量.13 2.4.呼吸系統：控股滕王閣藥業，強力枇杷膏（蜜煉）帶來新增量.15 3.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 3.1.收入拆分與盈利預測.17 3.2.估值與投資評級.18 4.風險因素風險因素.19 1.方盛制藥：國內中藥創

9、新優秀企業，品種資源豐富方盛制藥：國內中藥創新優秀企業，品種資源豐富.4 1.1.持續聚焦主業，股權激勵彰顯增長信心.4 1.2.公司營收持續穩健增長，經營效益明顯提升.6 2.制藥主業品類資源豐富，構筑制藥主業品類資源豐富，構筑 338 產品集群，增長動能強勁產品集群，增長動能強勁.8 2.1.心腦血管：血塞通系列適應癥廣，患者用藥基礎深厚.9 2.2.骨傷科：著力打造藤黃健骨片等拳頭品種，老齡化趨勢受益.11 2.3.兒科：小兒荊杏止咳顆粒，新晉重點品種，有望繼續放量.13 2.4.呼吸系統：控股滕王閣藥業，強力枇杷膏（蜜煉）帶來新增量.15 3.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 3.1

10、.收入拆分與盈利預測.17 3.2.估值與投資評級.18 4.風險因素風險因素.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：方盛制藥發展歷程.4 圖 2：方盛制藥股權結構（截至 2023 年一季度末）.4 圖 3：2018-2023Q1 公司主營收入（億元）及同比（%）.6 圖 4：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.6 圖 5：2018-2022 方盛主要業務板塊營業收入（億元）.6 圖 6：2018-2022 方盛制藥主要業務板塊毛利率.6 圖 7：2018-2022 公司管理、銷售、研發費用率情況（%）.7 圖 8：研發費用（百萬元）及費用率（%）.7 圖 9：2018-20

11、22 年方盛制藥各治療領域銷售占比（%）.9 圖 10：2018-2022 年方盛制藥主要產品板塊毛利率情況.9 圖 11：2018-2021 年中成藥臨床終端用藥結構分布（%）.10 圖 12：公立醫療端心腦血管中成藥市場規模（億元，%）.10 圖 13：公立醫療端心血管口服制劑產品 TOP10 市場份額（%）.10 圖 14：2018-2022 年血塞通系列年度銷售量統計（億片）.11 圖 15：等級醫院市場肌肉-骨骼系統疾病用中成藥銷售額統計（億元，%）.11 圖 16：2021 年等級醫院市場肌肉骨骼系統疾病用中成藥市場份額（%）.12 圖 17：2018-2022 年藤黃健骨片年度銷

12、售量統計(億片).13 圖 18：公立醫療機構終端中成藥兒科用藥銷售情況（億元，%）.14 圖 19：中國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（億元，%）.14 圖 20：2022 年中國城市實體藥店終端兒科中成藥亞類格局.15 圖 21：2020-2022 年小兒荊杏止咳顆粒銷售量統計（萬袋，%）.15 圖 22：公立醫療端中成藥呼吸系統用藥規模（億元，%）.16 4U9YvZqUNAgYiXmQnQbRbP8OnPrRtRoNlOmMpQeRrRnO7NpPrRxNnNtRvPtQrP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 23：方盛制藥

13、呼吸系統用藥重點產品圖示.16 圖 24：2018-2022 年強力枇杷膏（蜜煉）銷售量統計（萬瓶）.17 圖 23：方盛制藥呼吸系統用藥重點產品圖示.16 圖 24：2018-2022 年強力枇杷膏（蜜煉）銷售量統計（萬瓶）.17 表 1：方盛制藥剝離非主營資產進程.5 表 2：方盛制藥新控股公司與劃轉股權情況.5 表 3：2022 年限制性股票激勵計劃情況.5 表 4：方盛制藥主要產品.8 表 5：近兩年國家發布的部分鼓勵兒科藥研發和生產的相關政策.13 表 6：公司收入拆分.18 表 7：可比公司估值.18 表表 1：方盛制藥剝離非主營資產進程：方盛制藥剝離非主營資產進程.5 表表 2：

14、方盛制藥新控股公司與劃轉股權情況：方盛制藥新控股公司與劃轉股權情況.5 表表 3：2022 年限制性股票激勵計劃情況年限制性股票激勵計劃情況.5 表 4：方盛制藥主要產品.8 表 5：近兩年國家發布的部分鼓勵兒科藥研發和生產的相關政策.13 表表 6：公司收入拆分：公司收入拆分.18 表表 7：可比公司估值：可比公司估值.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.方盛制藥方盛制藥：國內中藥創新優秀企業，品種資源豐富國內中藥創新優秀企業，品種資源豐富 1.1.持續聚焦主業，股權激勵彰顯增長信心持續聚焦主業，股權激勵彰顯增長信心 方盛制藥成立

15、時間長，旗下業務豐富方盛制藥成立時間長，旗下業務豐富 湖南方盛制藥股份有限公司創始于 2002 年 6 月，是一家集制藥工業、醫療服務、健康養老于一體的高品質、綜合性、科研型醫藥健康產業集團，旗下擁有十多家子公司，2014年 12 月 5 日成功上市。2021 年，公司成功完成了對滕王閣藥業 100%股份的收購，有效豐富了公司中藥大品種目錄與型譜。圖圖 1：方盛制藥發展歷程方盛制藥發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 股權結構合理，旗下業務相對多元股權結構合理，旗下業務相對多元 公司實際控制人為張慶華先生，截至 2023 年第一季度末，張慶華先生直接持股 35.42%。張慶華先生現任公

16、司黨委書記、開舜投資董事長。截至 2022 年底，公司擁有控股子公司19 家，聯營企業 2 家，其業務方向包括藥品研發、藥品流通、醫療投資、科技推廣與應用服務等多個細分領域，江西滕王閣藥業、湖南湘雅制藥、方盛銳新、筱熊貓藥業等為主要貢獻收入的子公司。圖圖 2：方盛制藥股權結構（截至方盛制藥股權結構（截至 2023 年一季度末）年一季度末）資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 堅定落實“歸核化”戰略堅定落實“歸核化”戰略，進一步進一步聚焦聚焦制藥主業制藥主業 公司切實執行“歸核化”的發展戰略，持續優化

17、調整業務結構，聚焦制藥主業，充分發揮自身在研發創新中藥以及醫院渠道、OTC 渠道等渠道優勢以及營銷的組織優勢。2021-2022 年陸續轉讓恒興醫藥、佰駿醫療、橫琴中科建創等多家子公司股權，股權出售完成后不再納入公司合并報表范圍。表表 1：方盛制藥剝離非主營方盛制藥剝離非主營資產進程資產進程 轉讓時間 公司名稱 轉讓比例 轉讓金額 受讓人或企業 2021 年 6 月 佰駿醫療 31.70%1.47 億元 德維特公司 2021 年 12 月 恒興醫藥科技 50.00%943.64 萬元 自然人郭建軍先生 2022 年 10 月 橫琴中科建創 32.18%303.30 萬元 中科招商投資管理有限公

18、司 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 進一步發力進一步發力主業，主業，受讓滕王閣藥業全部股權受讓滕王閣藥業全部股權 2021-2022 年間，公司聚焦主業布局，持續設立醫藥研發與生產子公司，推進資源整合與優化，扎實增強研發與生產能力。2021 年 7 月，公司受讓江西滕王閣藥業 100%股權。滕王閣藥業擁有強力枇杷膏（蜜煉）、強力枇杷露、參芪鹿茸口服液等核心品種，以及鮮竹瀝、陸英顆粒、感冒退熱顆粒等重要品種，主要涉及止咳化痰、清熱解毒、補益類、兒科用藥等領域。我們認為公司對滕王閣藥業的收購有效完善了公司在呼吸系統用藥領域的產品布局，大大豐富了公司產品線，有助于促進公司長期收入與利潤

19、水平提升。表表 2：方盛制藥新控股公司與劃轉股權情況方盛制藥新控股公司與劃轉股權情況 受讓/控股時間 公司名稱 變動前持股比例 變動后持股比例 轉讓企業 2021 年 方盛恒景 0%54.55%無，為 2021 年新設立企業 2021 年 滕王閣藥業 0%100%博大發展、元輝軒咨詢、昌益行投資 2022 年 方盛融華 0%65%無，為 2022 年新設立企業 2022 年 方盛融美 0%100%無，為 2022 年新設立企業 2022 年 方盛堂國醫藥 0%100%無，為 2022 年新設立企業 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 發布發布股權激勵彰顯公司股權激勵彰顯公司對未來對未

20、來發展信心發展信心 2022 年 3 月公司發布股權激勵草案，擬向激勵對象授予限制性股票共 1500 萬股，授予價格為 3.15 元/股。2022 年 7 月，公司完成 2022 年首次限制性股票授予，本次激勵計劃首次授予 1075.24 萬股，激勵對象共計 210 人，包括公司高管、中層管理人員、公司核心技術（業務）骨干人員等，首次授予價格為 3 元/股。2022 年公司完成營業收入 17.92 億元、同比增加 14.36%，歸母凈利潤 2.86 億元，同比增加 308.12%，業績圓滿達到限制性股票激勵計劃有關的 2022 年度公司層面業績考核指標?；诠灸壳傲己玫臉I績增長勢頭，我們認為

21、公司有望繼續達成 2023 年和 2024 年的限制性股權激勵計劃有關的經營業績考核指標。表表 3：2022 年年限制性限制性股票激勵計劃情況股票激勵計劃情況 考核年度 解除限售安排 可解除限售比例 業績考核目標（2021 年為基期）2022 年 首次授予的限制性股票第一個解除限售期 50%以 2021 年為基數，2022 年營業收入增長率不低于 10%或 2022 年凈利潤增長率不低于12%2023 年 首次授予的限制性股票第二個解除限售期 50%以 2021 年為基數，2023 年營業收入增長率不低于 15%或 2023 年凈利潤增長率不低于17%2023 年 預留授予的限制性股票第一50

22、%以 2021 年為基數，2023 年營業收入增長率不低于 15%或 2023 年凈利潤增長率不低于17%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 個解除限售期 2024 年 預留授予的限制性股票第二個解除限售期 50%以 2021 年為基數，2024 年營業收入增長率不低于 20%或 2024 年凈利潤增長率不低于22%資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.2.公司營收持續穩健增長，經營效益明顯提升公司營收持續穩健增長，經營效益明顯提升 公司營業收入持續穩健增長，歸母凈利潤顯著提升公司營業收入持續穩健增長，歸母凈利潤顯著提升 2022 年，公司

23、實現營收 17.92 億元，同比實現增長 14.36%；實現歸母凈利潤 2.86 億元，同比增加 308.12%，實現扣非歸母凈利潤 1.07 億，同比增長 69.03%，業績表現突出。2023Q1營業收入 4.37 億元（yoy+3.30%），歸屬于上市公司股東的凈利潤 0.64 億元（yoy+86.45%），實現經營效益明顯提升，為全年的良好增長打下基礎。圖圖 3：2018-2023Q1 公司主營收入（億元）及同比（公司主營收入（億元）及同比（%）圖圖 4：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：

24、Wind，天風證券研究所 業務結構業務結構多樣多樣，聚焦聚焦核心核心主業成果體現主業成果體現 收入結構方面，2022 年公司醫藥制造業務實現營收 14.43 億元（yoy+26.47%），占總收入比重為 80.51%、占比較 2020 年提升了 5.64pct；醫療行業業務實現營收 2.17 億元（yoy-24.39%），占總收入比重為 12.09%，占比較 2020 年下降了 8.41pct；醫藥商業業務年實現營收 0.75 億元、與2021年基本持平，占總收入比重為4.19%，較2020年提升了1.69pct?？傮w看，業務結構越發向醫藥制造主業集中。毛利率方面，2022 年公司醫藥制藥業務

25、毛利率 75.88%，較 2021 年的 75.91%基本維持穩定，較 2020 年的 73.37%提升 2.5pct，近 5 年板塊毛利率總體維持穩定；2022 年醫療行業毛利率為 27.56%，較 2021 年減少 0.45pct；2022 年醫藥商業毛利率為 18.51%，較 2021 年減少10.68pct?？傮w看，醫藥制造主業為各板塊業務中毛利率最高者，對公司毛利潤貢獻最大。圖圖 5：2018-2022 方盛主要業務板塊營業收入（億元）方盛主要業務板塊營業收入（億元）圖圖 6：2018-2022 方盛制藥主要業務板塊毛利率方盛制藥主要業務板塊毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所

26、 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%0.005.0010.0015.0020.00營收（億元）同比增速（%）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00歸母凈利潤（億元）同比增速（%）0.005.0010.0015.0020.0020182019202020212022醫藥制造醫療行業醫藥商業其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022醫藥制造醫療行業醫藥商業 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

27、正文之后的信息披露和免責申明 7 費用結構費用結構趨于合理趨于合理，公司，公司總體總體費用率費用率穩步下降穩步下降 公司管理、銷售、研發費用率之和從 2018 年的 66.8%降至 2022 年的 56.5%，近 5 年公司總體費用率管控有所成效。銷售費用率上，2020 年主要由于疫情影響，學術推廣等營銷活動減少導致銷售費用率有所下降，總體看近 5 年公司銷售費用率處于下降趨勢，期間銷售費用率從 2018 年的 50.8%降至 42.1%。期間管理費用率和研發費用率基本處于相對穩定的區間。圖圖 7：2018-2022 公司管理、銷售、研發費用率情況（公司管理、銷售、研發費用率情況（%）資料來源

28、：Wind，天風證券研究所 著眼中藥新藥研發能力，著眼中藥新藥研發能力，研發研發投入持續加強投入持續加強 公司成立之初便將“新藥研發能力”定位為公司核心競爭優勢，力求整合頂尖新藥研發資源優勢，形成了“1+N”模式的大研發體系框架構想，實施“以方盛本部研發中心為主體、以分子公司研發為支撐”的集成化管理和分散化經營的研發戰略。2018-2022 年研發投入年復合增長率達 13.55%。2022 年，公司整體研發投入達 0.70 億元，同比增長 37%。2022年，公司研發的中藥創新藥諾麗通顆粒已取得了 III 期臨床研究總結報告；在產品種頭孢克肟片獲得了仿制藥質量與療效一致性評價的藥品補充申請批準

29、通知書。截至 2022 年末，公司及子公司已共擁有 141 個藥品注冊批件，新藥證書 17 個。同時，公司逐步建立起多個新藥研發平臺，研發能力進一步加強，我們合理預計未來研發投入會進一步增加。圖圖 8：研發費用（百萬元）及費用率（研發費用（百萬元）及費用率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.

30、00201820192020202120222023Q1研發費用（百萬元）研發費用率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.制藥主業品類資源豐富，構筑制藥主業品類資源豐富，構筑 338 產品集群，增長動能強勁產品集群，增長動能強勁 制藥主業跨越多治療領域，制藥主業跨越多治療領域，產品矩陣豐富產品矩陣豐富 經過多年發展，公司已經形成了以中成藥骨骼肌肉系統疾病用藥、心腦血管疾病用藥、婦兒用藥、呼吸系統用藥以及化藥心血管系統用藥、抗感染用藥等多個產品大類的產品群，主要產品有藤黃健骨片、小兒荊杏止咳顆粒、強力枇杷膏（蜜煉）、依折麥布片、玄七健骨

31、片、血塞通分散片、血塞通片、跌打活血膠囊、賴氨酸維 B12 顆粒、頭孢克肟片、金英膠囊、蒲地藍消炎片、強力枇杷露等。表表 4：方盛制藥主要產品方盛制藥主要產品 大類 治療領域 產品名稱 產品適應癥 是否處方藥 是否屬于中藥保護品種 是否納入基藥 是否納入國家醫保 中藥 心腦血管 血塞通分散片 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量之功效。是 否 否 是 中藥 心腦血管 血塞通片 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量。是 否 否 是 中藥 骨科 藤黃健骨片 補腎，活血，止痛。用于肥大性脊椎炎，頸椎病，跟骨刺，增生性關節炎，大骨節病。是 否 否 是 中藥 婦科 金英膠囊 清熱

32、解毒，祛濕止帶，用于慢性盆腔炎等。是 否 否 否 中藥 兒科 小兒荊杏咳 顆粒 小兒外感風寒化熱輕度急性支氣管炎引起的咳 嗽，咯痰，痰黃、咽部紅腫、發熱等癥。是 否 否 是 中藥 呼吸科 強力枇杷膏（蜜煉）養陰斂肺，止咳祛痰，用于支氣管炎咳嗽。否 否 是 是 中藥 呼吸科 蒲地藍消炎片 清熱解毒，抗炎消腫。用于癤腫、咽炎、扁桃腺炎。否 否 否 否 化藥 消化系統用藥 奧美拉唑腸溶片 適用于胃潰瘍、十二指腸潰瘍、應激性潰瘍、反流性食管炎和卓-艾綜合征（胃泌素瘤）是 否 否 否 化藥 抗微生物藥 頭孢克肟片 對頭孢克肟敏感的鏈球菌屬（腸球菌除外），肺炎球菌、淋球菌、卡他布蘭漢球菌、大腸桿菌、克雷伯

33、桿菌屬、沙雷菌屬、變形桿菌屬及流感桿菌等引起的細菌感染性疾病。是 否 否 是 化藥 兒科 賴氨酸維 B12 顆粒 能加速兒童生長發育、增進食欲。是 否 否 否 化藥 膽固醇用藥 依折麥布片 用于治療原發性高膽固醇血癥、純合子家族性高膽固醇血癥、純合子谷甾醇血癥（或植物甾醇血癥）。是 否 否 是 資料來源：方盛制藥 2022 年報，天風證券研究所 發展思路清晰，發展思路清晰，338 產品矩陣產品矩陣集群戰略，引領未來業績增長集群戰略，引領未來業績增長 公司確定了“打造成為一家以創新中藥為核心的健康產業集團”的發展方向，以“創新中藥研發”和“管理變革”雙輪驅動公司核心競爭力的持續提升。針對制藥主業

34、，公司實施“338 大產品打造計劃”，力爭在未來 5-10 年時間內，打造 3 個 10 億大產品、3 個 5 億大產品、8 個超億產品。具體到產品看，公司著力打造的 3 個 10 億大單品主要是小兒荊杏止咳顆粒、藤黃健骨片與強力枇杷膏（蜜煉）；3 個 5 億銷售額潛在大產品主要是金英膠囊、玄七健骨片與血塞通片；8 個潛在的超億產品為跌打活血膠囊、龍血竭散、舒爾經膠囊、依折麥布片、賴氨酸維 B12 顆粒、強力枇杷露、蒲地藍消炎片與參芪鹿茸口服液等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 9：2018-2022 年方盛制藥各治療領域銷售占比（

35、年方盛制藥各治療領域銷售占比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 分領域看，公司心腦血管、骨傷科、兒科、婦科等領域占收入比重居前。2022 年，公司心腦血管用藥收入占比 25%，相比 2018 年提升 7 個 pct；骨傷科收入占比從 2018 年的 29%降低至 2022 年的 21%；婦科收入占比從 2018 年的 14%降低至 2022 年的 6%；由于疫情以及新收購滕王閣藥業的因素，2022 年呼吸科收入占比達到 8%。毛利率上，心腦血管業務毛利率從 2018 年的 62%持續提升至 2022 年的 83%；骨傷科毛利率從 2018 年的 91%小幅下滑至 2022 年的 86%；

36、兒科業務毛利率從 2018 年的 56%提升到2022 年的 64%；婦科業務毛利率則一直維持在 80%左右，總體保持穩定。圖圖 10：2018-2022 年方盛制藥主要產品板塊毛利率情況年方盛制藥主要產品板塊毛利率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.1.心腦血管心腦血管：血塞通系列適應癥廣，患者用藥基礎深厚血塞通系列適應癥廣，患者用藥基礎深厚 心腦血管疾病用藥市場空間廣闊，口服制劑類市占率提升心腦血管疾病用藥市場空間廣闊，口服制劑類市占率提升 心腦血管疾病是心血管疾病和腦血管疾病的統稱，泛指由于高脂血癥、血液黏稠、動脈粥樣硬化、高血壓等所導致的心臟、大腦及全身組織發生缺血性或出血性

37、疾病的統稱。心腦血管疾病用藥一直是全球醫藥市場的前三大用藥品種。根據米內網的數據顯示，自 2018年至 2021 年，心腦血管類疾病用藥始終屬于中成藥臨床終端用藥的第一大類，2021 年占比超過 33%。0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022心腦血管骨傷科兒科呼吸系統用藥婦科抗感染其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%20182019202020212022心腦血管骨傷科兒科呼吸系統用藥婦科抗感染其他主營業務其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：2018-2

38、021 年中成藥臨床終端用藥結構分布年中成藥臨床終端用藥結構分布（%）資料來源：米內網，步長制藥年報，天風證券研究所 根據中國心血管健康與疾病報告 2021，我國心血管病人數達到 3.30 億，每 5 例死亡中就有 2 例死于心血管病。老齡化疊加人們飲食結構和生活方式的改變，很有可能加劇這一趨勢。根據米內網數據，盡管公立醫療端心腦血管疾病中成藥市場規模自 2018 年以來呈下降趨勢，但內部結構性影響不容忽視，其中中藥注射劑受政策影響規模大幅下降，2015-2021 年復合增速-10.82%，且 2015-2020 年下降速度呈加速趨勢，2021 年有所收窄至-15.60%，2022年上半年下降

39、 11.18%。而口服制劑市場則實現穩定增長，2015-2021 年復合增速 6.60%，其中 2021 年實現 10.02%的增長，時隔 7 年重回雙位數增長，2022 上半年仍實現 3.89%正增長。針劑和口服出現結構性變化，口服制劑市場份額由 2015 年的 34.76%增至 2022 上半年的 62.61%逐步占據領先地位。同時，口服制劑產品市場集中度亦在穩步提升，其中公立醫療端的心血管口服制劑 TOP10產品市場份額由 2015 年的 50.24%提升至 2022 上半年的 52.95%。圖圖 12：公立醫療端心腦血管中成藥市場規模（億元，公立醫療端心腦血管中成藥市場規模（億元，%）

40、圖圖 13：公立醫療端心血管口服制劑產品：公立醫療端心血管口服制劑產品 TOP10 市場份額（市場份額（%）資料來源：以嶺藥業年報，米內網，天風證券研究所 資料來源：以嶺藥業年報，米內網，天風證券研究所 公司公司血塞通系列口服產品銷售穩步增長血塞通系列口服產品銷售穩步增長 公司及子公司湘雅制藥生產的心腦血管用中成藥主導產品有血塞通分散片、血塞通片、銀杏葉分散片、益脈康片和益脈康分散片等。根據米內網數據，2021 年血塞通系列產品在心腦血管疾病用中成藥中市場份額占比達 6.56%，位居第二，僅次于銀杏葉制劑產品的 12.05%市占率。血塞通系列藥品的主要成分為從中藥三七中提取的三七總皂苷，具有活

41、血化瘀、通脈活絡的良好功效，同時具有抑制血小板聚集和增加心腦流量的作用。2018-2022 年，公司血塞通系列藥品銷售量總體穩步增長，總銷售量從 2018 年的 5.4 億片增長至 2022 年的 6.2 億0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018年2019年2020年2021年-30%-20%-10%0%10%20%020040060080010001200心腦血管規模心腦血管增速口服增速注射增速40%42%44%46%48%50%52%54%56%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 片，四年復合增速達 3.6%，銷售穩

42、健。在我國未來老齡化趨勢有所加速的情況下，我們合理預計公司血塞通系列產品需求仍將保持穩定增長。圖圖 14：2018-2022 年血塞通系列年血塞通系列年度銷售量統計（億片）年度銷售量統計（億片）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.骨傷科：著力打造藤黃健骨片等拳頭品種，老齡化趨勢受益骨傷科：著力打造藤黃健骨片等拳頭品種，老齡化趨勢受益 骨傷科中成藥市場規模超過骨傷科中成藥市場規模超過 200 億元，格局相對穩定億元，格局相對穩定 骨傷疾病主要可分為骨折、腰腿痛、骨性關節炎、陰疽、跌打損傷、骨質疏松癥等疾病，骨傷科產品分為跌打損傷用藥、骨質疏松類用藥、骨科鎮痛用藥、骨性關節炎用藥、風濕性疾

43、病用藥和骨科其他用藥，其中，以跌打損傷用藥、骨科鎮痛用藥、風濕性疾病用藥份額較大。根據中康開思數據，我國等級醫院市場骨骼肌肉系統疾病中成藥銷售額基本保持小幅增長，2017-2021 年的銷售額復合增速達到 5.6%。近年來受疫情與醫保政策調整等影響略有下滑，但 2021 年銷售額回升明顯，等級醫院銷售額達到 113 億元。根據米內網數據，疊加零售端市場，公立醫院與零售端銷售規模合計已達到 230 億元。圖圖 15：等級醫院市場肌肉等級醫院市場肌肉-骨骼系統疾病用中成藥銷售額統計（億元，骨骼系統疾病用中成藥銷售額統計（億元，%）資料來源：中康開思，天風證券研究所 細分結構上，在等級醫院市場肌肉-

44、骨骼系統疾病用中成藥中，2021 年關節和肌肉疼痛局0.001.002.003.004.005.006.007.0020182019202020212022血塞通分散片血塞通片-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020172018201920202021等級醫院肌肉骨骼系統中成藥銷售額同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 部用藥與抗炎和抗風濕藥合計占比達 58.2%，骨病治療藥物占 19.81%，格局總體保持穩定。圖圖 16：2021 年等級醫院市場肌肉骨骼系統疾病用中成藥市場份額

45、（年等級醫院市場肌肉骨骼系統疾病用中成藥市場份額（%）資料來源：中康開思，天風證券研究所 藤黃健骨片為公司重點打造大品種，未來增長潛力大藤黃健骨片為公司重點打造大品種，未來增長潛力大 公司的骨科中成藥主導產品有藤黃健骨片、玄七健骨片、三花接骨散、元七骨痛酊、跌 打活血膠囊等。藤黃健骨片屬于骨性關節炎中成用藥，為全國獨家劑型國家醫保目錄品種，產品的療效優勢明顯。其主要成份包括熟地黃、鹿銜草、骨碎補（燙）、肉蓯蓉、淫羊藿、雞血藤、萊菔子（炒）等，具有補腎、活血、止痛的作用，可用于肥大性脊柱炎、頸椎病、跟骨刺、增生性關節炎、大骨節病等骨傷科相關疾病，適應癥廣泛。除藤黃健骨片產品外，公司自主研發的獨家

46、創新中藥玄七健骨片(中藥 1.1 類)于 2021 年獲得了藥品注冊證書，彰顯公司在創新中藥領域卓越的研發能力。玄七健骨片主要成份包括延胡索、全蝎、三七、菝葜等，具有活血疏筋、通脈止痛、補腎健骨的作用，可以用于輕中度膝骨關節炎中醫辨證屬筋脈瘀滯證的癥狀改善。玄七健骨片與藤黃健骨片形成優秀的新老產品梯隊，具有良好的協同效應，進一步加強了公司在骨傷科領域的產品能力。公司加大推廣力度，藤黃健骨片放量有所加快。2018-2022 年，藤黃健骨片銷售量從 2018年的 3.6 億片提升至 2021 年最高超過 4.8 億片，四年復合增速達 4%，銷售增長十分穩健。2021 年國內疫情明顯好轉，疊加公司加

47、大產品營銷推廣力度，推動市場需求擴增加速，同比增長 23%；2022 年由于疫情影響，銷售同比有所下滑，展望未來預計公司藤黃健骨產品仍有較好的增長潛力。關節和肌肉疼痛局部用藥抗炎和抗風濕藥骨病治療藥抗通風藥其他治療肌肉-骨骼系統疾病的藥物 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 17：2018-2022 年藤黃健骨片年度銷售量統計年藤黃健骨片年度銷售量統計(億片億片)資料來源：公司年報，天風證券研究所 2.3.兒科：兒科：小兒荊杏止咳顆粒，新晉重點品種，有望繼續放量小兒荊杏止咳顆粒，新晉重點品種，有望繼續放量 兒科用藥依然緊缺，政策鼓勵加

48、快兒科用藥研發上市兒科用藥依然緊缺，政策鼓勵加快兒科用藥研發上市 兒童藥品是指 14 歲以下未成年人使用的專用藥品，在病理、副作用、口感等各方面都更適合兒童使用。據第七次全國人口普查顯示，2020 年我國 0-14 歲人口為 25338 萬人，占總人口比例達 17.95%，而我國兒科藥管理長期存在缺陷，在近 4000 多種藥品制劑中，兒科藥制劑僅占 1.7%，具有較大的供給缺口。近兩年，CDE、衛健委等主管部門持續出臺政策鼓勵兒科藥物研發與生產。2023 年初，國家衛健委發布了關于進一步加強兒童臨床用藥管理工作的通知，要求醫療機構要建立完善兒科用藥遴選制度，做好兒科用藥的配備管理。通知指出，醫

49、院在遴選兒科藥（僅限于藥品說明書中有明確兒童適應證和兒童用法用量的藥品）時，可不受“一品兩規”和藥品總品種數限制，進一步拓寬兒科藥使用范圍。我們認為兒科藥臨床使用的放寬，以及國家近年來相繼出臺的一系列研發、優先審評等相關政策，將進一步促進國內藥企對兒科藥的研發及生產。表表 5：近兩年國家發布的近兩年國家發布的部分鼓勵兒科藥研發和生產的相關政策部分鼓勵兒科藥研發和生產的相關政策 發布時間發布時間 法規政策法規政策 主要內容主要內容 2021.5 CDE 關于開通“兒童用藥專欄”的通知 將兒童用藥相關政策法規、指導原則、培訓資料等予以集中公開，進一步鼓勵開發兒童用藥 2021.7 CDE 關于規范

50、申請人兒童用藥申報信息備注的通知 優化兒童用藥溝通交流和受理審評效率，完善兒童用藥品種信息的記錄與統計 2021.11 國務院印發 中國兒童發展綱要（2021-2030 年）探索制定國家兒童基本藥物目錄，及時更新兒童禁用藥品目錄 2022.4 CDE 關于公開征求已上市藥品說明書增補兒童用藥信息工作程序及藥審中心關于已上市藥品說明書增補兒童用藥信息的工作流程意見的通知 推動解決我國兒科臨床普遍存在的說明書兒童用藥信息增補或修訂滯后的問題，確保說明書修訂的質量和效率 2022.5 國家藥監局發布中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）鼓勵兒童用藥品的研制和創新，支持藥品上市許可持有

51、人開發符合兒童生理特征的兒童用藥品新品種、新劑型、新規格，對兒童用藥品予以優先審評-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.01.02.03.04.05.06.020182019202020212022藤黃健骨片同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 審批 2022.6 CDE 關于公開征求兒童用藥口感設計與評價的技術指導原則（公開征求意見稿）的通知 滿足兒童用藥需求，保障兒童用藥安全，提高兒童用藥口感評價 2022.6 CDE 關于公開征求兒童用藥溝通交流申請及管理工作程序（征求意見稿）的通知 進一步細

52、化兒童用藥溝通交流管理，提高兒童用藥溝通交流質量與效率的可行策略 2022.7 國家衛健委、國家中醫藥管理局就曾發布關于進一步加強用藥安全管理提升合理用藥水平的通知 遴選兒童用藥（僅限于藥品說明書中有明確兒童適應證和兒童用法用量的藥品）時，可不受“一品兩規”和藥品總品種數限制，增加用藥范圍，促進精準用藥 2023.1 國家衛健委發布關于進一步加強兒童臨床用藥管理工作的通知 要求醫療機構要建立完善兒童用藥遴選制度，做好兒童用藥的配備管理 2023.3 國家藥監局發布藥審中心加快創新藥上市許可申請審評工作規范（試行）鼓勵研究和創制新藥、兒童用藥、罕見病用藥創新研發進程，加快創新藥品種審評審批制度

53、2023.3 國家藥監局發布兒童抗腫瘤藥物臨床研發技術指導原則 為兒童抗腫瘤新藥的臨床研發提供思路和技術建議 2023.4 國家藥監局發布兒童用藥溝通交流中 1 類會議申請及管理工作細則（試行）細化兒童用藥溝通交流申請及管理流程，加強兒童用藥溝通交流管理，提高溝通交流效率，切實推動我國兒童用藥創新研發進程 資料來源：國家藥監局，國家醫保局，衛健委，米內網微信公眾號（作者蒼穹），天風證券研究所 兒科中成藥市場再創新高，止咳祛痰與感冒用藥占主導地位兒科中成藥市場再創新高，止咳祛痰與感冒用藥占主導地位 由于中成藥具有副作用較小、藥性更溫和等特點，因而在兒童群體中應用廣泛。隨著時間進入 2021 年，

54、中國實體終端中成藥兒科用藥市場恢復快速增長。根據米內網數據，在中國城市公立醫院、縣級公立醫院、城市社區中心及鄉鎮衛生院（簡稱中國公立醫療機構）終端中成藥市場，兒科用藥在 2019 年的銷售規模已漲至 91 億元，2020 年受疫情影響大幅下滑，2021 年起恢復正增長，2022 年升至 96 億元，是 2013 年以來的銷售峰值。實體藥店也是兒科中成藥零售市場主渠道之一。此前，兒科中成藥在中國城市實體藥店銷售額 2019 年約為 53 億元，2020 年受疫情影響大幅下滑 15.04%，2021 年大幅增長 24.69%并超越疫前水平，2022 年銷售額再創新高達到 64.59 億元，同比增長

55、 15.07%。兩者合計，在我國公立醫療機構與實體藥店終端中成藥市場，2022 年兒科用藥合計銷售規模已超過 160 億元，同比 2021 年的合計銷售規模增加了 11%，增長迅速。圖圖 18：公立醫療機構終端中成藥兒科用藥銷售情況（億元，：公立醫療機構終端中成藥兒科用藥銷售情況（億元，%）圖圖 19：中國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（億元，：中國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（億元，%）資料來源：米內網微信公眾號（作者未晞），天風證券研究所 資料來源：米內網微信公眾號（作者桂枝），天風證券研究所 從治療類別看，兒科中成藥涵蓋 7 個治療亞類。由于兒童免疫力較低，感冒以及咳癥在日常生

56、活中較為常見，用藥需求也比較大，因此兒科止咳祛痰用藥、兒科感冒用藥是兒科中-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202019202020212022銷售額同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060702019202020212022銷售額同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 成藥實體藥店市場的銷售主力，根據米內網數據，2022 年兩者合計市場份額達 64.69%；兒科厭食癥用藥、兒科補充營養劑用藥的市場份額亦均超過

57、 10%。圖圖 20：2022 年年中國城市實體藥店終端兒科中成藥亞類格局中國城市實體藥店終端兒科中成藥亞類格局 資料來源：米內網微信公眾號（作者桂枝），天風證券研究所 小兒荊杏止咳顆粒小兒荊杏止咳顆粒，著力打造兒科止咳大品種著力打造兒科止咳大品種 小兒荊杏止咳顆粒是公司自主研發的中藥六類兒科新藥，其為內服顆粒劑，成份為荊芥、矮地茶、麻黃（蜜炙）、苦杏仁、黃芩、前胡、法半夏、浮石、蟬蛻、陳皮、紫草、甘草。小兒荊杏止咳顆粒適應癥廣泛，可用于止咳祛痰與感冒等，對于小兒外感風寒化熱輕度急性支氣管炎引起的咳嗽，咯痰，痰黃、咽部紅腫、發熱等癥具有良好的治療效果。產品于 2019 年取得藥品注冊批件后，即

58、進入 2020 年醫保談判并成功納入醫保，隨后銷量迅速增加。2020 年小兒荊杏止咳顆粒銷售量僅為 0.77 萬袋，至 2022 年已增加至 555.66萬袋，同比 2021 年增長 320%，放量十分明顯?？紤]到小兒荊杏止咳顆粒仍處于產品放量期，預計未來依然有較好的銷售增長。圖圖 21：2020-2022 年小兒荊杏止咳顆粒銷售量統計（萬袋，年小兒荊杏止咳顆粒銷售量統計（萬袋，%）資料來源：公司年報，天風證券研究所 2.4.呼吸系統：控股滕王閣藥業，強力枇杷膏（蜜煉）帶來新增量呼吸系統：控股滕王閣藥業，強力枇杷膏（蜜煉）帶來新增量 呼吸系統中成藥呼吸系統中成藥市場市場需求穩定，疫情影響帶來中

59、短期波動需求穩定，疫情影響帶來中短期波動 呼吸系統疾病是一種常見病、多發病，主要病變在氣管、支氣管、肺部及胸腔，常見疾病為 氣管炎、支氣管炎、哮喘病、慢阻肺等，病變者多表現為咳嗽、咯痰、胸痛、呼吸受兒科止咳祛痰用藥兒科感冒用藥兒科厭食癥用藥兒科補充營養劑用藥兒科其他用藥兒科止瀉藥兒科驚風藥0.77132.15555.660%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%16000%18000%0100200300400500600202020212022小兒荊杏止咳顆粒同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

60、6 影響等。近年來，由于大氣污染、吸煙以及人口年齡老化等因素，使得呼吸系統疾病發病率居高不下。根據米內網數據，2018-2021 年呼吸系統疾病用藥始終在中成藥臨床終端用藥市場份額中排名第二，僅次于心腦血管疾病用藥，2021 年份額占比達到 13.29%。從公立醫療端表現看，米內網數據顯示，2015 年以來呼吸系統中成藥銷售規模保持正增長，2019 年規模超 400 億，復合增長率為 4.52%；2020 年下降 29.63%；2021 年實現恢復增長 13.09%；2022 年由于政策調整，市場需求變化較大，導致上半年呼吸系統用藥有所下降。圖圖 22：公立醫療端中成藥呼吸系統用藥規模公立醫療

61、端中成藥呼吸系統用藥規模（億元，（億元，%）資料來源：米內網，以嶺藥業年報，天風證券研究所 疫情受益疫情受益，強力枇杷膏（蜜煉）放量顯著，強力枇杷膏（蜜煉）放量顯著 公司呼吸系統主要產品為子公司滕王閣藥業生產的強力枇杷膏（蜜煉）和強力枇杷露。其中，強力枇杷膏（蜜煉）為國家醫保甲類品種、國家基藥、全國獨家劑型，并且被中國藥典收載、具有獨家蜜煉專利工藝。滕王閣藥業的強力枇杷膏（蜜煉）產品上市多年，目前已經在全國近千家等級醫院和三千多家基層醫療機構使用，其療效和安全性得到了臨床醫生和患者的廣泛認可，并被咳嗽中醫診療專家共識意見列為推薦用藥。圖圖 23：方盛制藥呼吸系統用藥重點方盛制藥呼吸系統用藥重點

62、產品圖示產品圖示 資料來源：健客網，天風證券研究所 近五年，滕王閣藥業的強力枇杷膏（蜜煉）產品銷售量從 2018 年的 679 萬盒增加到 2022年的 787 萬盒，復合增速達 3.8%，增長穩健。2022 年更同比增加 258%，疫情影響為產品帶來了較明顯的放量效果。由于其良好療效，長期看，我們認為疫情突發帶來的銷售增量有助于廣泛提升患者對公司-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504004502016201720182019202020212022H1呼吸用藥規模呼吸用藥增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

63、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 強力枇杷膏（蜜煉）產品力的認知，公司品牌力將得到加強，對帶動公司整體產品銷售具有積極的促進作用。圖圖 24：2018-2022 年強力枇杷膏（蜜煉）銷售量統計（萬瓶）年強力枇杷膏（蜜煉）銷售量統計（萬瓶）資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 收入拆分與關鍵假設收入拆分與關鍵假設：公司 338 大產品戰略推進逐漸深入，由于公司對于品種的銷售目標不同，我們預計公司重點推廣品種的放量速度會有所不同，因此需要對不同領域的藥品銷售進行預測。心腦血管領域，考慮到人口老齡

64、化趨勢明顯，帶來心腦血管用藥的增加，總體市場預計維持相對穩定增長。同時公司產品血塞通系列是較為成熟的心腦血管藥物大品種，具有劑型優勢，因此給予公司心腦血管業務 2023-2025 年收入增速分別為 15%、10%、5%。骨傷科領域，2017-2021 年我國公立醫院渠道骨傷科中成藥銷售年復合增速達 5.6%，公司重點產品藤黃健骨片適應癥廣泛，2021 年銷售量增速達 23%，2022 年由于疫情原因銷售有所下滑。由于疫情因素逐漸消散，公司新品玄七健骨片上市銷售疊加公司推廣力度加大，我們預計公司骨傷科業務 2023-2025 年收入增速分別為 25%、30%、30%。兒科領域，由于我國兒科藥物短

65、缺，政策持續鼓勵兒科藥物研發上市。在實體終端市場兒科中成藥 2022 年銷售增速達 11%，增長迅速；同時作為公司重點打造的兒科大品種，小兒荊杏止咳顆粒 2022 年放量明顯，銷售量同比 2021 年增長 320%，在公司持續加大推廣力度的促進下，我們合理預計公司兒科業務 2023-2025 年收入增速分別為 60%、50%、40%。呼吸系統領域，滕王閣藥業為公司 2021 年新收入資產，其重點品種強力枇杷膏（蜜煉）2022 年放量顯著，銷售量同比增長 258%。公司著力打造該品種，預計未來依然會有較好的增長。因此，我們合理預計公司呼吸系統業務 2023-2025 年收入增速分別為 80%、5

66、0%、30%。婦科領域，公司持續推進 338 戰略著力打造金英膠囊等婦科重點品種，預計會帶動婦科業務整體產品銷售提升，我們預計公司婦科業務 2023-2025 年收入增速分別為 25%、35%、30%?？垢腥绢I域，在公司整體持續推進產品戰略的驅動下，我們預計抗感染業務也會被有所帶動，因此合理預計其 2023-2025 年收入增速分別為 10%、10%、10%。其他主營業務部分，由于公司不再并表佰駿醫療等業務，因此我們預計此部分業務收入會出現一定程度下滑，我們預計 2023-2025 年收入增速分別為-60%、5%、5%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%010

67、020030040050060070080090020182019202020212022強力枇杷膏（蜜煉）銷售量同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 其他業務部分，在公司管理變革和產品戰略的雙輪驅動下，我們合理預計會隨著公司整體收入提升而增長，因此預計其 2023-2025 年收入增速分別為 10%、5%、5%。表表 6：公司公司收入拆分收入拆分 單位：百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1278.77 1566.97 1792.00 1932.30 2438.03 2982.47

68、 yoy 16.92%22.54%14.36%7.83%26.17%22.33%毛利率 63.74%64.05%67.28%69.05%67.96%67.73%歸屬母公司股東的凈利潤 63.79 70.04 285.85 155.13 225.29 273.32 心腦血管收入 199.46 297.66 448.95 516.29 567.92 596.32 yoy 0.81%49.23%50.83%15.00%10.00%5.00%骨傷科收入 332.27 399.19 367.52 459.40 597.22 776.39 yoy 1.86%20.14%-7.93%25.00%30.00%

69、30.00%兒科收入 89.13 129.18 150.85 241.36 362.04 506.86 yoy-14.99%44.93%16.78%60.00%50.00%40.00%呼吸系統收入 140.36 252.65 378.97 492.66 yoy 80.00%50.00%30.00%婦科收入 122.93 131.91 108.93 136.16 183.82 238.97 yoy-17.09%7.31%-17.42%25%35%30%抗感染收入 103.05 119.95 96.28 105.91 116.50 128.15 yoy-24.42%16.41%-19.74%10.

70、00%10.00%10.00%其他主營業務收入 404.77 456.97 437.83 175.13 183.89 193.08 yoy 155.61%12.90%-4.19%-60.00%5.00%5.00%其他業務收入 27.15 32.12 41.27 45.40 47.67 50.05 yoy 23.99%18.27%28.50%10.00%5.00%5.00%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年總體收入分別為 19.32/24.38/29.82 億元，同比增長分別為7.83%/26.17%/22.33%；歸屬于上市公

71、司股東的凈利潤分別為 1.55/2.25/2.73 億元，EPS 分別為 0.35/0.51/0.62 元。3.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們采用可比公司估值法對公司進行估值，公司主營中成藥業務，創新研發能力優秀，根據公司所處行業及自身性質的角度選擇可比公司，包括康緣藥業、佛慈制藥、康恩貝和太極集團。對公司業務采用PE法進行估值，可比公司2023、2024年PE估值均值分別為38.21X、29.27X?？紤]到公司作為中藥創新的優秀企業，具有一定的稀缺性，同時公司 338 大產品戰略的持續落地帶來較好的成長性，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，予以“買入”評級，給予 2024 年 32 倍

72、 PE，目標價 16.38 元/股。表表 7：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱 收盤價 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 康緣藥業 27.46 160.53 4.34 5.52 6.89 8.47 25.23 29.10 23.30 18.94 佛慈制藥 12.20 62.30 1.06 1.26 1.68 2.29 44.97 49.44 37.08 27.21 康恩貝 6.85 176.05 3.58 6.99 8.64 10.27 33.95 25.19 20.38 17.15 太極

73、集團 59.49 331.29 3.50 6.75 9.13 12.21 47.87 49.09 36.30 27.14 可比公司平均 26.50 182.54 3.12 5.13 6.59 8.31 38.01 38.21 29.27 22.61 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，收盤價（單位：元）及總市值（單位：億元）為 2023 年 6 月 30 日收盤數據。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 4.風險因素風險因素 醫藥行業政策風險醫藥行業政策風險 國家醫藥行業政策的更新可能對行業運行模式、產品競爭格

74、局等帶來較大的變化，會對企業造成一定的影響。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 面對廣闊的市場空間，現有的醫藥企業可能不斷加大投入，擴大規模，同時外資企業和國內其他企業也會不斷進入醫藥行業，一定程度上會導致行業競爭加劇。新產品開發風險新產品開發風險 新藥的研發是一個長期、高投入、高科技的過程。由于醫藥產品具有高科技、高風險、高附加值的特點，新藥從研制、臨床試驗報批到投產的周期長、環節多，這使得新藥的上市時間受制于諸多不可控因素。如果新藥研發不能持續為市場提供新產品，公司將無法實現快速、持續的增長。產品質量風險產品質量風險 公司產品種類多，生產流程長、工藝復雜，影響公司產品質量的因素較多。雖然公司

75、至今未發生重大產品質量事故，但未來不排除因產品出現質量問題而影響公司生產經營的可能。產品毛利率下降風險產品毛利率下降風險 中成藥是公司已上市藥品的主要領域之一，由于中藥材價格波動，給藥品生產成本帶來的壓力進一步加大，公司的生產成本面臨著增加的可能，中藥材成本波動可能在一段時期內對公司的產品毛利造成影響，原材料價格上漲的風險，可能將繼續擠壓公司的盈利空間。其次，隨著國家對資源環境管理力度的加強，藥品所需的包材紙張也呈上漲態勢，運輸物流費用也將進一步增加、費用成本的增加都將直接擠壓公司產品毛利空間。并購整合風險并購整合風險 外延式擴張是促進公司快速做大做強的一個舉措，但并購擴張的標的篩選、調查、談

76、判等均有較大的不確定性；完成并購后，能否實現對被并購企業的有效整合、其盈利情況是否達到公司預期均存在較大的不確定性。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 258.88 399.72 425.11 536.37 656.14 營業收入營業收入 1,566.97 1,792.00 1,932.30 2,438.03 2,982.47 應收

77、票據及應收賬款 243.28 177.50 321.69 308.15 462.35 營業成本 563.27 586.29 598.09 781.03 962.32 預付賬款 27.82 66.60 3.51 92.97 35.92 營業稅金及附加 24.33 28.55 30.04 37.90 46.36 存貨 256.73 303.40 231.16 465.87 393.97 銷售費用 633.20 754.62 813.69 975.21 1,192.99 其他 79.91 243.86 122.60 176.21 196.61 管理費用 168.50 187.65 202.89 26

78、7.96 318.50 流動資產合計流動資產合計 866.63 1,191.09 1,104.08 1,579.58 1,744.99 研發費用 51.40 70.40 77.29 93.87 112.28 長期股權投資 193.01 252.07 256.67 260.67 264.67 財務費用 17.65 19.93 22.50 21.40 20.60 固定資產 572.29 650.17 828.51 876.74 864.88 資產/信用減值損失(16.61)(23.78)(1.00)(1.00)(1.00)在建工程 201.99 189.65 94.83 18.97 0.00 公允

79、價值變動收益 0.13(0.06)(12.45)6.22(3.11)無形資產 249.95 273.71 274.23 273.70 272.12 投資凈收益(9.59)166.25 24.00 20.00 21.00 其他 620.60 365.47 400.81 399.00 373.41 其他 34.99(329.87)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,837.84 1,731.06 1,855.04 1,829.07 1,775.08 營業利潤營業利潤 99.69 332.04 198.35 285.87 346.31 資產總計資產總計 2,704.47

80、2,922.15 2,959.11 3,408.66 3,520.07 營業外收入 0.49 0.50 0.72 0.81 0.63 短期借款 443.55 210.25 358.60 247.54 399.49 營業外支出 9.39 5.96 6.76 7.37 6.70 應付票據及應付賬款 117.18 165.61 93.95 246.61 171.41 利潤總額利潤總額 90.79 326.57 192.32 279.31 340.24 其他 659.65 536.28 522.80 872.62 825.62 所得稅 20.87 49.87 38.46 55.86 68.05 流動負

81、債合計流動負債合計 1,220.37 912.14 975.34 1,366.77 1,396.52 凈利潤凈利潤 69.92 276.70 153.85 223.45 272.19 長期借款 27.75 297.86 306.43 300.00 300.00 少數股東損益(0.12)(9.15)(1.27)(1.85)(1.13)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 70.04 285.85 155.13 225.29 273.32 其他 117.62 116.76 103.21 112.53 110.83 每股收益（元）0.16

82、0.65 0.35 0.51 0.62 非流動負債合計非流動負債合計 145.37 414.61 409.64 412.53 410.83 負債合計負債合計 1,400.83 1,414.20 1,384.98 1,779.30 1,807.36 少數股東權益 107.60 117.82 117.51 117.02 116.66 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 429.43 439.31 440.45 440.45 440.45 成長能力成長能力 資本公積 131.93 163.87 171.56 171.56 171.56 營業收入 2

83、2.54%14.36%7.83%26.17%22.33%留存收益 634.76 816.66 854.58 913.57 1,001.68 營業利潤 37.75%233.06%-40.26%44.12%21.14%其他(0.07)(29.70)(9.96)(13.25)(17.64)歸屬于母公司凈利潤 9.79%308.12%-45.73%45.23%21.32%股東權益合計股東權益合計 1,303.64 1,507.95 1,574.13 1,629.36 1,712.71 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,704.47 2,922.15 2,959.11 3,40

84、8.66 3,520.07 毛利率 64.05%67.28%69.05%67.96%67.73%凈利率 4.47%15.95%8.03%9.24%9.16%ROE 5.86%20.56%10.65%14.90%17.12%ROIC 7.45%23.24%11.96%14.95%20.02%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 69.92 276.70 155.13 225.29 273.32 資產負債率 51.80%48.40%46.80%52.20%51.34%折舊攤銷 78.74 79.49 87.06 94.

85、16 98.41 凈負債率 18.16%8.55%16.30%1.95%3.66%財務費用 18.39 22.95 22.50 21.40 20.60 流動比率 0.69 1.19 1.13 1.16 1.25 投資損失 9.59(166.25)(24.00)(20.00)(21.00)速動比率 0.49 0.89 0.89 0.81 0.97 營運資金變動(48.57)154.53(122.35)147.67(149.89)營運能力營運能力 其它 57.56(65.81)(13.72)4.38(4.24)應收賬款周轉率 7.35 8.52 7.74 7.74 7.74 經營活動現金流經營活動

86、現金流 185.63 301.63 104.62 472.89 217.20 存貨周轉率 6.72 6.40 7.23 7.00 6.94 資本支出 347.08 86.60 184.65 56.68 67.70 總資產周轉率 0.63 0.64 0.66 0.77 0.86 長期投資 54.12 59.05 4.60 4.00 4.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(631.23)(447.15)(311.35)(119.03)(110.37)每股收益 0.16 0.65 0.35 0.51 0.62 投資活動現金流投資活動現金流(230.03)(301.49)(122.11)(58.3

87、5)(38.68)每股經營現金流 0.42 0.68 0.24 1.07 0.49 債權融資 38.95 13.18 130.54(135.06)130.09 每股凈資產 2.72 3.16 3.31 3.43 3.62 股權融資(64.39)(141.95)(87.67)(168.22)(188.84)估值比率估值比率 其他 11.31 255.35 0.00 0.00 0.00 市盈率 79.30 19.43 35.80 24.65 20.32 籌資活動現金流籌資活動現金流(14.13)126.58 42.87(303.29)(58.74)市凈率 4.64 4.00 3.81 3.67 3

88、.48 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 12.15 7.64 18.53 13.65 11.90 現金凈增加額現金凈增加額(58.53)126.71 25.38 111.26 119.78 EV/EBIT 16.69 8.97 25.76 17.81 15.08 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們

89、對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息

90、的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同

91、時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人

92、員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：