《方盛制藥-公司首次覆蓋報告：聚焦創新中藥主業“338”大產品戰略穩步推進-240607（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《方盛制藥-公司首次覆蓋報告：聚焦創新中藥主業“338”大產品戰略穩步推進-240607（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、醫藥生物醫藥生物/中藥中藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 方盛制藥方盛制藥（603998.SH）2024 年 06 月 07 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/6/7 當前股價(元)11.14 一年最高最低(元)13.64/7.12 總市值(億元)48.97 流通市值(億元)48.40 總股本(億股)4.40 流通股本(億股)4.34 近 3 個月換手率(%)80.46 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 聚焦聚焦創新中藥主業創新中藥主業，“338”大產品戰略穩步推進”大產品戰略穩步推進 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意（

2、分析師） 證書編號：S0790523070002 業務“歸核化”持續，重整旗鼓輕裝上陣業務“歸核化”持續，重整旗鼓輕裝上陣 公司創始于 2002 年，2014 年成功上市，已形成創新中藥為主、化學藥品制劑為輔的產品集群與發展戰略，治療領域涉及心腦血管、骨傷科、兒科、婦科、呼吸系統和抗感染等。公司以創新中藥研發為核心競爭力，業務逐漸從“多元并購”走向“歸核化”，逐步退出與公司主業協同性較弱的板塊，以“管理變革”持續性賦能“338 大產品戰略”發展。我們看好公司未來骨傷科、兒科及呼吸系統產品板塊的潛在成長性，以及豐富的在研管線儲備能夠助力長期健康發展，預計2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2

3、.34/2.85/3.66 億元，EPS 為 0.53/0.65/0.83 元，當前股價對應 PE 為 20.9/17.2/13.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。中藥創新構筑核心產品矩陣，化藥質效提升把握中藥創新構筑核心產品矩陣，化藥質效提升把握集采集采機遇機遇 在國家政策鼓勵中醫藥創新傳承發展、藥品集中帶量采購常態化等行業發展背景下，公司提出“歸核化”的發展戰略，打造豐富的核心產品矩陣。（1）骨科：）骨科：藤黃健骨片和玄七健骨片等品種療效優秀，新老品種梯隊建設充分，有望把握中醫藥傳統優勢病種之一的骨科市場發展機遇；（2）兒科：）兒科：創新中藥小兒荊杏止咳顆粒療效佳，未來有望通過進入基藥目錄

4、實現銷量的快速提升；（3）婦科：）婦科：以自主研發的中藥 6 類新藥金英膠囊為核心，重點覆蓋婦科炎癥用藥等領域；（4）呼吸）呼吸科：科：強力枇杷系列產品具備“醫保+基藥”雙目錄資質，膏劑獨家劑型給予公司集采風險下一定的業績彈性空間；（5）心腦血管：心腦血管：血塞通產品集采風險已基本出清，未來有望受益于人口老齡化趨勢實現銷售額穩定增長，此外依折麥布片為國內首仿，集采中標助力市占率迅速提升。1+N研發體系，構筑核心競爭力研發體系，構筑核心競爭力 新藥研發為公司核心競爭優勢，現已形成“1+N”模式的大研發體系框架構想。中藥 1 類新藥，化藥 3 類、4 類等多個研發項目穩步推進，截至 2023 年底

5、，公司及子公司共擁有 144 個藥品注冊批件，新藥證書 16 個。風險提示：風險提示：市場競爭加劇，產品銷售不及預期，新品研發速度不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,792 1,629 1,755 1,953 2,205 YOY(%)14.4-9.1 7.8 11.3 12.9 歸母凈利潤(百萬元)286 187 234 285 366 YOY(%)308.1-34.6 25.5 21.6 28.5 毛利率(%)67.3 68.1 68.4 69.1 69.9 凈利率(%)16.0 11.5

6、 13.4 14.6 16.6 ROE(%)18.3 11.3 12.8 14.3 16.0 EPS(攤薄/元)0.65 0.42 0.53 0.65 0.83 P/E(倍)17.1 26.2 20.9 17.2 13.4 P/B(倍)3.5 3.4 3.1 2.7 2.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%2023-062023-102024-022024-06方盛制藥滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目

7、 錄錄 1、方盛制藥：創新中藥為核心發展戰略，研發持續賦能.4 1.1、股權結構清晰，激勵進展順利.4 1.2、業務重點從“多元化”至“歸核化”，聚焦中藥主業高質量發展.5 1.3、輕裝上陣，提質增效向好發展.7 2、中藥創新構筑核心產品矩陣，化藥質效提升把握集采機遇.9 2.1、骨科：市場潛力大，新老品種療效優秀、梯隊建設充分.10 2.1.1、藤黃健骨片：獨家劑型且集采風險出清，醫學證據充足助力銷售提升.11 2.1.2、玄七健骨片：中藥 1.1 類新藥，市場穩步拓展.13 2.2、兒科：創新品種療效顯著，蓄能發展.14 2.2.1、小兒荊杏止咳顆粒：創新中藥療效佳，市場前景廣闊.14 2

8、.2.2、賴氨酸維 B12 顆粒：銷量回暖市占率高，競爭格局良好.16 2.3、婦科：打造以金英膠囊為核心的婦科用藥格局，市場份額待提升.18 2.4、呼吸科：強力枇杷“雙劑型”促增長，膏劑優勢正當時.19 2.5、心腦血管：集采風險基本出清，人口老齡化助力業績提升.20 2.5.1、血塞通系列：人口老齡化趨勢持續，推動銷售增長.20 2.5.2、依折麥布片：藥品聯用打開治療場景，把握集采機遇提升市占率.22 3、“1+N”研發體系，構筑核心競爭力.24 4、盈利預測與投資建議.25 4.1、關鍵假設.25 4.2、盈利預測與估值.27 5、風險提示.27 附：財務預測摘要.28 圖表目錄圖表

9、目錄 圖 1：公司以創新中藥屬性為核心發展根基，業務逐漸從“多元并購”走向“歸核化”.4 圖 2：公司股權結構清晰，截至 2024Q1 實控人共持股 36.89%.5 圖 3：2018-2023 年公司營業收入整體呈穩健增長.7 圖 4：2023 年公司歸母凈利潤同比下降 34.66%.7 圖 5：2023 年醫藥制造貢獻主要營業收入（單位：億元）.7 圖 6：2018-2023 年醫藥制造板塊毛利率均維持較高水平.7 圖 7：2018-2023 年骨科產品貢獻主要營收（單位：億元）.8 圖 8：2018-2023 年骨科產品毛利率均維持在 85%以上.8 圖 9：2020 年起公司毛利率呈現

10、逐步提升發展態勢.8 圖 10：2023 年公司銷售費用率和管理費用率均小幅下降.8 圖 11：2020 年起骨骼肌肉系統用中成藥市場規模增加.10 圖 12：2020 年骨骼肌肉中成藥零售渠道銷售占比較高.10 圖 13：2022 年骨骼肌肉系統止痛用中成藥為第一大亞類.11 圖 14：2022 年骨骼肌肉中成藥基本以內服劑型為主.11 圖 15：2019-2021 年藤黃健骨片銷售額持續提升.12 圖 16：藤黃健骨片 2023 年銷售量與 2022 年基本持平.12 圖 17：2023 年 Q2-Q4 季度玄七健骨片銷售額增長迅速.14 圖 18：2021-2023 年小兒荊杏止咳顆粒銷

11、售額增長較快.15 9WbUfVeUfYeZeUcW8ObPaQoMqQtRtPeRmMtNlOqRoP9PqQvMwMoMnRMYnOrO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30 圖 19：2022-2023 年小兒荊杏止咳顆粒產銷量相對均衡.15 圖 20：2023 年賴氨酸維 B12 顆粒銷售量同比增長 27%.17 圖 21：2018-2023 年公司賴氨酸維 B12 顆粒市占率領先.17 圖 22：2020 年起賴氨酸維 B12 顆粒市場份額占比持續提升（單位：百萬元）.17 圖 23：2019-2023 年我國婦科炎癥用中成藥銷售規?；痉€

12、定（單位：億元）.18 圖 24：2023 年婦科炎癥用中成藥給藥方式以口服為主.18 圖 25：2023 年婦科炎癥用口服中成藥以膠囊和片劑為主.18 圖 26：2022 年公司強力枇杷膏（蜜煉）銷售增長明顯.20 圖 27：2023 年強力枇杷露銷售前五企業市占率超 65%.20 圖 28：2020-2023 年公司血塞通片銷售額穩定提升.21 圖 29：血塞通片市場競爭格局較穩定（單位：百萬元）.21 圖 30：血塞通分散片市場參與者眾多（單位：百萬元）.21 圖 31：公司依折麥布銷售額增長快速（單位：百萬元）.22 圖 32：2023 年公司依折麥布片銷售量占比約為 33%.22 表

13、 1：2022 年公司公告股票激勵計劃，助力公司長期發展.5 表 2：公司通過兼并收購及增資等方式進一步打造“多元化”發展模式.6 表 3：公司通過股權轉讓逐步優化業務結構.6 表 4：公司“338 工程”產品涉及多個治療領域.9 表 5：藤黃健骨片兩規格中標全國中成藥帶量采購.12 表 6：藤黃健骨片臨床研究充分，治療膝骨關節炎（KOA）療效受認可.12 表 7：2019-2022 年藤黃健骨片銷售額占緩解期和康復期適用藥品總銷售額的比例呈提升趨勢.13 表 8：玄七健骨片 2022 年起被納入國家醫保目錄協議期內談判藥品部分.14 表 9：小兒荊杏止咳顆粒 2020 年起被納入國家醫保目錄

14、協議期內談判藥品部分.15 表 10：呼吸道感染急性期常用中成藥較多，小兒荊杏止咳顆粒 2021-2023 年銷售額占比呈提升趨勢.15 表 11：小兒荊杏止咳顆粒臨床實證充足，聯用其他藥品效果確切.16 表 12：2018 年版國家基本藥物目錄新增 5 種兒科?？浦谐伤?16 表 13：2023 年金英膠囊銷售規模位列婦科炎癥類用中成藥第十一名.19 表 14：強力枇杷膏為獨家劑型產品，強力枇杷露市場參與者較多.20 表 15：依折麥布聯用其他藥品可有效防治多類疾病.22 表 16：公司的依折麥布片為國內首仿，具備先發優勢.23 表 17：公司的依折麥布片中選第七批全國藥品集中采購.23 表

15、 18：公司儲備的中藥和化藥研發項目涉及多類型治療領域.24 表 19：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.26 表 20：對比可比公司，公司估值合理.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、方盛制藥：方盛制藥：創新中藥創新中藥為核心為核心發展發展戰略，研發持續賦能戰略，研發持續賦能 不忘初心，堅定創新。不忘初心，堅定創新。公司創始于 2002 年，2014 年成功上市，已形成創新中藥為主、化學藥品制劑為輔的產品集群，治療領域涉及心腦血管、骨傷科、兒科、婦科、呼吸系統和抗感染等，現已成功開發“欣雪安”牌心腦血管科、“方盛堂”牌骨傷科

16、、“金蓓貝”牌兒科、“美爾舒”牌婦科等幾大品牌系列產品。此外，“創新中藥研發”和“管理變革”兩舉措雙管齊下，有望驅動核心競爭力的持續提升，賦能公司的“338 大產品打造計劃”，即力爭打造 3 個 10 億、3 個 5 億、8 個超億的產品梯隊，助力業績穩定增長。截至 2023 年底，公司擁有藥品注冊批件 144 個，新藥證書16 件，發明專利 52 項等，先后獲評國家火炬計劃重點高新技術企業、2021 年度中國醫藥自主創新先鋒企業、2022-2023 年度中國醫藥制藥業百強等榮譽稱號。圖圖1：公司公司以以創新中藥屬性創新中藥屬性為核心發展根基，業務逐漸為核心發展根基，業務逐漸從“多元并購”走向

17、“從“多元并購”走向“歸核化歸核化”資料來源：Wind、公司官網、公司公告、開源證券研究所（左軸為財務數據，右軸為收盤價）1.1、股權結構清晰，激勵進展順利股權結構清晰，激勵進展順利 實控人經驗豐富實控人經驗豐富，公司股權結構清晰，公司股權結構清晰。公司實際控制人張慶華先生，1995 年畢業于湖南中醫學院（現湖南中醫藥大學），1998 年成立廣東瑞興醫藥，2002 年成立方盛制藥，深耕醫藥行業二十余年，經驗豐富。截至 2024Q1，張慶華先生直接持股35.49%，并通過開舜投資、共生投資間接持股 1.40%，合計持有公司 36.89%的股份。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

18、的信息披露和法律聲明 5/30 圖圖2：公司股權結構清晰公司股權結構清晰，截至截至 2024Q1 實控人共持股實控人共持股 36.89%資料來源：公司公告、開源證券研究所 股權激勵股權激勵團結核心人員，團結核心人員，助力公司長期發展。助力公司長期發展。2022 年 3 月，公司發布限制性股票激勵計劃草案，首次及 2022 年授予預留的限制性股票激勵以 2021 年為基數，第一次和第二次解除限售分別要求：（1）2022 年營業收入增長率不低于 10%或 2022年凈利潤增長率不低于 12%；（2）2023 年營業收入增長率不低于 15%或 2023 年凈利潤增長率不低于 17%。截至 2024Q

19、1，公司 2022 及 2023 年考核指標圓滿完成，激勵計劃的順利實施有望促進核心人員團結協作，堅持公司長期戰略目標，為健康發展注入活力。表表1：2022 年年公司公告公司公告股票激勵計劃股票激勵計劃，助力公司長期發展，助力公司長期發展 授予情況授予情況 解除限售期解除限售期 考核年度考核年度 公司業績考核目標公司業績考核目標 可解除限售比例可解除限售比例 首次授予的限制性股票/2022 年授予的預留部分的限制性股票 第一次 2022 以 2021 年為基數，2022 年營業收入增長率不低于 10%或 2022 年凈利潤增長率不低于 12%50%第二次 2023 以 2021 年為基數，20

20、23 年營業收入增長率不低于 15%或 2023 年凈利潤增長率不低于 17%50%資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、業務重點從“多元化”至“歸核化”，聚焦業務重點從“多元化”至“歸核化”，聚焦中藥主業高質量發展中藥主業高質量發展 持續優化制藥主業，聚力中藥大品種打造。持續優化制藥主業，聚力中藥大品種打造。公司 2019 年以來，著力通過兼并收購等方式進行多元化業務布局，并持續優化制藥主業。先后于 2016、2018 年收購博大藥業、三花制藥，引入復方川芎吲哚美辛膠囊、復方獨活吲哚美辛膠囊、龍血竭散、舒爾經膠囊和三花接骨散等核心產品，豐富了公司在婦科、骨傷科領域的藥物品類。2021

21、年收購滕王閣藥業，獲得核心產品強力枇杷膏（蜜煉）、強力枇杷露等32 個產品，填補了公司在呼吸系統領域的空白。公司通過收購優質創新中藥公司，有效豐富了產品矩陣，為健康、持續、穩健發展奠定良好基礎。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/30 表表2：公司通過兼并收購公司通過兼并收購及增資及增資等方式等方式進一步進一步打造“多元化”發展模式打造“多元化”發展模式 公告時間公告時間 標的企業標的企業 收購收購/增資金額（億元）增資金額（億元）持持股比例股比例 標的公司主營業務標的公司主營業務 交易目的交易目的 2019.1 暨大基因 0.38（實物資產+現金）增

22、資前 50%，增資后 65%生物技術咨詢、交流、推廣、開發服務；生物藥品制造；物業出租等 增資后持股比例由 50%變為 65%，暨大基因成為控股子公司；對暨大基因藥品研發提供資金支持，助力其研發能力提升 2019.11 佰駿醫療 受讓康萊健康 26.65%的股權，并進行現金增資 6006.12 萬元 直接持有 33.92%，通過同系方盛醫療基金間接持有17.08%，合計 51%以腎病?？茦I務為主的醫院投資與運營，旗下擁有 11 家連鎖醫院 完善大健康產業布局，分享佰駿醫療快速成長帶來的發展紅利 2023.2 永州珂信 0.4158（以股抵債）53.24%集醫療、預防、康復于一體的二級醫院 推進

23、非核心業務的優化調整工作，更好地專注創新中藥的核心業務；提升研發項目臨床試驗效率 數據來源：公司公告、開源證券研究所 剝離非核心業務，專注創新中藥發展。剝離非核心業務，專注創新中藥發展。公司從 2016 年開始持續優化資產結構和資源配置，通過“關、停、并、轉”的方式來盤活固化與低效的資產，集中于 2021、2022 年完成對佰駿醫療、三花制藥、恒興醫藥和中科建創的股權轉讓，2024 年完成對新盤生物、筱熊貓藥業的股權轉讓，并對銳新藥業進行減資（注冊資本由 1.8 億元減至 1000 萬元，實收資本由 7277 萬元減至 220 萬元）。公司未來會在“歸核化”戰略指引下，持續優化資產結構和業務經

24、營范圍，著力提升在中藥領域的核心競爭力。表表3：公司通過股權轉讓逐步優化業務結構公司通過股權轉讓逐步優化業務結構 公告時間公告時間 標的公司標的公司 受讓方受讓方 轉讓比例轉讓比例 轉讓金額（萬元）轉讓金額（萬元）剩余持股（剩余持股（%）2016.4 宏雅方盛 時代基因 45.00%1200 15.00%2017.11 方盛醫藥 自然人 57.50%1095.3-2021.5 佰駿醫療 DaVita 31.70%14700 14.20%2021.5 三花制藥 自然人 51.00%2400-2021.12 恒興醫藥 自然人 50.00%943.64 35.00%2022.11 中科建創 中科招商

25、 32.18%303.3 7.42%2024.2 新盤生物 正申科技 100.00%5200-2024.4 筱熊貓藥業 重慶聚展企業管理 51%-數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 1.3、輕裝上陣輕裝上陣，提質增效，提質增效向好發展向好發展 營收穩健增長，營收穩健增長，伴伴隨低效資產的持續剝離隨低效資產的持續剝離利潤端利潤端有望有望持續提升持續提升。2018-2023 年公司營業收入由 10.51 億元增長至 16.29 億元，CAGR 為 9.15%；歸母凈利潤由 0.73 億元增長至 1.87 億元，CA

26、GR 為 20.68%。其中，2023 年營收、歸母凈利潤同比均有一定程度下降，營業收入方面下降系本期佰駿醫療不再納入合并報表范圍內、部分重點產品進入國家集采降價所致；歸母凈利潤下降主要是因為 2022 年確認了佰駿醫療股權轉讓的投資收益，本期無該部分收益。2024Q1 公司營收 4.38 億元，同比上升0.37%；歸母凈利潤 0.70 億元，同比上升 10.04%。圖圖3：2018-2023 年年公司營業收入公司營業收入整體呈整體呈穩健增長穩健增長 圖圖4：2023 年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤同比同比下降下降 34.66%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券

27、研究所 分行業來看分行業來看，醫藥制造為公司主要，醫藥制造為公司主要收入收入來源來源。2018-2023 年公司醫藥制造營收由10.14 億元增至 14.39 億元，CAGR 為 7.25%。同時醫藥制造業務毛利率持續穩定在較高水平，2018-2023 年毛利率均超 73%，并且隨著醫藥制造業務占總營收比重的進一步提升，醫藥制造板塊將有望對公司利潤做出積極貢獻。醫療業務主要是方盛天鴻的醫療服務業務，隨著 2022 年佰駿醫療轉讓，2023 年醫療業務收入下降至 0.41億元、且毛利率降至 16.52%。醫藥商業主要為子公司方盛銳新、筱熊貓藥業的藥品銷售業務，2023 年板塊毛利率為 30.41

28、%。圖圖5：2023 年醫藥制造貢獻主要營業收入年醫藥制造貢獻主要營業收入（單位：億元）（單位：億元）圖圖6：2018-2023 年年醫藥制造板塊毛利率均維持較高水平醫藥制造板塊毛利率均維持較高水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 -15%0%15%30%45%60%05101520201820192020202120222023營業收入（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%01234201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy05101520201820192020202120222023醫藥制造醫療業

29、務醫藥商業其他0%20%40%60%80%201820192020202120222023醫藥制造醫療業務醫藥商業其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/30 分產品來看，分產品來看，心腦血管心腦血管和骨骼肌肉系統用藥和骨骼肌肉系統用藥是是重點重點創收品種。創收品種。2023 年，公司心腦血管用藥營收 3.85 億元，占主營業務收入的 24.50%；骨骼肌肉系統用藥營收 3.59億元，占比 22.87%；兒童用藥營收 1.88 億元，占比 11.99%；呼吸系統用藥營收 1.80億元，占比 11.44%；婦科疾病用藥營收 0.92 億元，占比 5.89

30、%；抗感染用藥營收 0.82億元，占比 5.22%。心腦血管和骨骼肌肉系統用藥作為重點品類，毛利率均穩定維持在較高水平，特別是骨骼肌肉系統用藥毛利率在 2018-2023 年間均維持在 85%以上。圖圖7：2018-2023 年骨科產品年骨科產品貢獻主要營收貢獻主要營收（單位：億元）（單位：億元）圖圖8：2018-2023 年年骨科產品毛利率均維持在骨科產品毛利率均維持在 85%以上以上 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 毛利率和凈利率較為穩定，費用管控能力強。毛利率和凈利率較為穩定，費用管控能力強。盈利能力方面，盈利能力方面，2019 年因毛利率較低的佰

31、駿醫療并入公司報表導致毛利率略有下降，2022 年凈利率大幅增加主要系確認佰駿醫療股權轉讓的投資收益所致。近年隨著“歸核化”戰略的持續推進，公司盈利能力恢復情況較好，2023 年公司毛利率為 68.10%，凈利率為 11.03%。費用費用管控方面，管控方面，2023 年公司整體費用支出略有下降，銷售費用率和管理費用率分別由42.11%和 10.47%降至 40.38%和 9.17%；同時研發費用率穩中有升，主要系公司將逐步加大科技研發投入力度，打造中藥創新核心競爭力。圖圖9：2020 年起年起公司毛利率公司毛利率呈現逐步提升發展態勢呈現逐步提升發展態勢 圖圖10：2023 年年公司銷售費用率公

32、司銷售費用率和管理費用率均和管理費用率均小幅小幅下降下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 05101520201820192020202120222023心腦血管抗感染呼吸系統兒科婦科骨骼肌肉系統其他0%25%50%75%100%201820192020202120222023心腦血管抗感染呼吸系統兒科婦科骨骼肌肉系統其他0%20%40%60%80%201820192020202120222023毛利率凈利率0%20%40%60%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

33、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 2、中藥中藥創新創新構筑核心產品構筑核心產品矩陣矩陣，化藥化藥質效質效提升提升把握把握集采集采機遇機遇“創仿結合”產品集群“創仿結合”產品集群豐富，豐富，賦能業績發展。賦能業績發展。在國家政策鼓勵中醫藥創新傳承發展、藥品集中帶量采購常態化等行業發展背景下，公司提出以“創新中藥+仿制化藥”為核心產業結構，以“338 大產品打造計劃”為抓手的內生發展戰略。同時，公司中藥產品豐富，涉及多個治療領域，其中以骨傷科、兒科、呼吸系統、心腦血管和婦科為重點，并圍繞“338 戰略”積極進行產品市場開拓與推廣，同時通過做深做細學術研究，賦能產品力不斷提升，進而助推公

34、司業績長久向好提升。表表4：公司公司“338 工程”工程”產品產品涉及多個治療涉及多個治療領域領域 目標目標 主治領域主治領域 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 處方藥處方藥 納入國家納入國家基藥目錄基藥目錄 納入國家納入國家醫保目錄醫保目錄 十億元大產品 骨科 藤黃健骨片 中藥 8 類 補腎，活血，止痛。用于肥大性脊椎炎，頸椎病，跟骨刺，增生性關節炎，大骨節病 是 否 是 呼吸科 強力枇杷膏（蜜煉）中藥 養陰斂肺，止咳祛痰，用于支氣管炎咳嗽 否 是 是 兒科 小兒荊杏止咳顆粒 中藥 6.1 類 小兒外感風寒化熱輕度急性支氣管炎引起的咳嗽，咯痰，痰黃、咽部紅

35、腫、發熱等癥 是 否 協議期內談判部分 五億元大產品 心腦血管 血塞通分散片 中藥 9 類 活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量之功效 是 否 是 婦科 金英膠囊 中藥 6 類 清熱解毒，祛濕止帶，用于慢性盆腔炎等 是 否 否 骨科 玄七健骨片 中藥 1.1 類 用于輕中度膝骨關節炎中醫辨證屬筋脈瘀滯證的癥狀改善等 是 否 協議期內談判部分 超億元產品 骨科 跌打活血膠囊 中藥 舒筋活血，散瘀止痛 否 否 是 婦科 舒爾經膠囊 中藥 用于痛經、月經量少、后錯屬氣滯血瘀證者 否 否 是 骨科 龍血竭散 中藥 活血散瘀,定痛止血,斂瘡生肌。用于跌打損傷，瘀血作痛 否 否 否 呼吸科 強

36、力枇杷露 中藥 養陰斂肺，止咳祛痰，用于支氣管炎咳嗽 否 是 是 心腦血管 依折麥布片 化藥 4 類 用于治療原發性高膽固醇血癥、純合子家族性高膽固醇血癥、純合子谷甾醇血癥（或植物甾醇血癥）是 否 是 兒科 賴氨酸維 B12顆粒 化藥 6 類 能加速兒童生長發育、增進食欲 是 否 否 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/30 呼吸科 蒲地藍消炎片 原中藥 1.1 類 清熱解毒，抗炎消腫。用于癤腫、咽炎、扁桃腺炎 否 否 否 補益類 參芪鹿茸口服液 中藥 益氣養血，補腎生精。用于脾腎兩虛所致體乏形瘦，腰腿疼痛，頭暈目眩，食欲不振 否 否 否 資料來源：

37、公司公告、公司官網、藥品通、國家基本藥物目錄（2018 年版）、國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023年）、開源證券研究所 2.1、骨科骨科：市場潛力大，新老品種市場潛力大，新老品種療效優秀、療效優秀、梯隊梯隊建設充分建設充分 骨科骨科中成藥中成藥市場市場規模擴容規模擴容，零售渠道，零售渠道重要性凸顯重要性凸顯。米內網數據顯示，我國骨骼肌肉系統用藥市場規模在 2018-2020 年間持續下降，2021 年呈現恢復性增長，市場規模達 375.78 億元，同比增長 9.23%。從銷售渠道來看，2020 年零售渠道銷售占比57%，我們認為隨著人口老齡化發展帶來的老年病、慢性病需求增加

38、，未來零售市場骨科類藥品的銷售規模及重要性有望進一步增加。圖圖11：2020 年年起起骨骼肌肉系統骨骼肌肉系統用中成藥市場規模用中成藥市場規模增加增加 圖圖12：2020 年年骨骼肌肉中成藥零售渠道銷售占比骨骼肌肉中成藥零售渠道銷售占比較高較高 數據來源：米內網、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 骨科中成藥骨科中成藥以以止痛和風濕性亞類用藥為主止痛和風濕性亞類用藥為主，多為內服劑型多為內服劑型。據 PDB 統計顯示，骨骼肌肉系統用中成藥基本涉及骨科止痛、風濕性疾病、跌打損傷、骨質疏松以及其他用藥，共 5 個亞類。其中，骨科止痛和風濕性疾病兩大主要治療細分領域，2022年

39、合計銷售額占總骨科中成藥市場份額約 66.8%；跌打損傷、骨質疏松和其他用藥亞類銷售占比分別約為 19%、8%和 6%。從劑型來看，骨科止痛和跌打損傷用藥的內服和外用劑型銷售額占比接近，其余三亞類基本以內服劑型為主。-15%0%15%0100200300400500201620172018201920202021中國骨骼肌肉系統用中成藥市場規模（億元）yoy藥店等零售市場醫院等醫療機構公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 圖圖13：2022 年年骨骼肌肉系統骨骼肌肉系統止痛止痛用中成藥用中成藥為第一大為第一大亞類亞類 圖圖14：2022 年骨骼肌

40、肉中成藥年骨骼肌肉中成藥基本以內服基本以內服劑型劑型為主為主 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 產品梯隊已基本組建產品梯隊已基本組建，布局“內服，布局“內服+外用”劑型外用”劑型，持續，持續拓展市場拓展市場。公司專注于骨傷科領域中藥產品研發，核心產品包括藤黃健骨片、玄七健骨片、跌打活血膠囊、元七骨痛酊、三花接骨散和龍血竭散等。其中，藤黃健骨片為全國獨家劑型，玄七健骨片是 2021 年 11 月獲批上市的中藥 1.1 類創新藥，均具有較優秀的臨床療效與需求前景。新老產品現已形成組合梯隊，公司有望憑借多年的骨傷科藥品研究經驗，進一步深入布局、挖掘潛在需求，持續開拓

41、市場。2.1.1、藤黃健骨片藤黃健骨片：獨家劑型且集采風險出清，獨家劑型且集采風險出清，醫學證據充足醫學證據充足助力助力銷售提升銷售提升 藤黃健骨片源自國醫大師劉柏齡教授有效經驗方“骨質增生丸”，由熟地黃、鹿銜草、骨碎補（燙）、肉蓯蓉、淫羊藿、雞血藤、萊菔子（炒）7 味藥組成，具有補腎、活血、止痛的功效，同時有望改善骨質疏松、降低血黏度和鎮痛，為獨家劑型。集采風險出清集采風險出清，未來放量可期未來放量可期。藤黃健骨片于 2019 年納入 國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄，據 PDB 數據統計，2019-2021 年藤黃健骨片銷售額增速較快，從 2019 年的 2.66 億元增長至

42、2021 年約 3.31 億元，CAGR 為 11.7%，2022年銷售額略微同比下滑 10.5%。2023 年 6 月發布的全國中成藥采購聯盟集中帶量采購擬中選結果公示文件中，藤黃健骨片 36 片/盒和 60 片/盒規格分別以 20.46 元/盒和 47.52 元/盒中選，降價幅度約 42%。同時，據 Insight 數據庫統計，2023 年 8 月起青海、寧夏、新疆、四川、廣東、江蘇、河北等多個省份對其中標價進行調整并陸續推進帶量采購事宜。2023 年藤黃健骨片銷量與 2022 年基本持平，我們認為這可能由于帶量采購事宜在 2023 年 7-9 月進展速度較慢所致。但與此同時，產品集采降價

43、事宜已在 2023 年落定，伴隨人口老齡化帶來的需求人群增長，未來放量可期。骨科止痛用藥風濕性疾病用藥跌打損傷用藥骨質疏松用藥骨科其它用藥0%25%50%75%100%骨科止痛用藥風濕性疾病用藥跌打損傷用藥骨質疏松用藥骨科其它用藥內服（含膠囊劑、片劑、顆粒劑等）外用（含乳膏、噴霧劑等）注射劑公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 圖圖15：2019-2021 年藤黃健骨片銷售額持續提升年藤黃健骨片銷售額持續提升 圖圖16：藤黃健骨片藤黃健骨片 2023 年銷售量與年銷售量與 2022 年基本持平年基本持平 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源

44、：公司公告、開源證券研究所 表表5：藤黃健骨片兩規格中標全國中成藥帶量采購藤黃健骨片兩規格中標全國中成藥帶量采購 藥品通用名藥品通用名 規格規格 包裝單位包裝單位 中選價（元）中選價（元）單價（元單價（元/片）片）降價幅度（降價幅度（%）藤黃健骨片 每片重 0.5g*12片/板*3 板/盒 盒 20.46 0.57 42.0%每片重 0.5g*12片/板*5 板/盒 47.52 0.79 42.0%數據來源：全國中成藥聯盟采購公告、江蘇省公共資源交易中心關于公布藥品價格動態調整結果的通知、開源證券研究所 醫學醫學研究充分，研究充分，入選入選臨床應用指南。臨床應用指南。膝骨關節炎（KOA）是一種

45、嚴重影響膝關節功能的慢性退行性疾病，屬于中醫“骨痹”范疇。KOA 高發于中老年患者，年平均發病率最高年齡段為 55-64 歲，是中醫骨傷科治療的優勢病種之一。2021 年中國中藥協會發布的藤黃健骨片治療膝骨關節炎臨床應用專家共識為藤黃健骨片臨床規范使用指明了方向，隨后多篇文獻也為其臨床有效性給予醫學證據支撐。表表6：藤黃健骨片藤黃健骨片臨床研究充分，臨床研究充分，治療治療膝骨關節炎膝骨關節炎（KOA）療效受認可療效受認可 時間時間 文獻名稱文獻名稱 主要內容主要內容/結論結論 2021 年 4 月 藤黃健骨片治療膝骨關節炎臨床應用專家共識 進一步明確藤黃健骨片治療膝骨關節炎的臨床應用指征，規范

46、其在臨床實踐中的應用。2021 年 5 月 中成藥治療膝骨關節炎臨床應用指南（2020 年）藤黃健骨片單獨或聯合使用改善疼痛和關節功能（專家共識），建議用于膝骨關節炎的緩解期、康復期。2022 年 3 月 藤黃健骨片對膝關節骨關節炎急性發作期模型大鼠骨代謝、行為學及 NF-B、ICAM-1 表達的影響 藤黃健骨片可有效改善 KOA 急性發作期模型大鼠骨代謝、行為學變化，其主要作用機制可能和下調 NF-B、ICAM-1 表達以及炎癥因子水平有關。2023 年 9 月 基于真實世界的藤黃健骨片治療膝骨關節炎患者臨床特征及用藥分析 真實世界中藤黃健骨片治療膝骨關節炎人群女性多于男性，K-L 分級以級

47、分布為主，分期主要以緩解期為主，發作期在更高年齡占比更大;藤黃健骨片的用法用量與專家共識一致，臨床聯合用藥類別主要為西藥口服、中成藥口服、西藥關節腔注射、中成藥外用等，具有良好的安全性。資料來源：藤黃健骨片治療膝骨關節炎臨床應用專家共識、中成藥治療膝骨關節炎臨床應用指南（2020 年）等、開源證券研究所 臨床證據臨床證據充足賦能充足賦能產品力，產品力，KOA 治療治療領域領域市場份額市場份額持續提高持續提高。中成藥治療膝骨關節炎臨床應用指南（2020 年）將 KOA 中成藥治療分為發作期、緩解期和康復期三個階段，并給出推薦用藥名單。其中，藤黃健骨片被列為緩解期及康復期的推薦用藥之一。根據 PD

48、B 數據統計，2019-2022 年藤黃健骨片在緩解期市場銷售份額-15%0%15%30%0100200300400201820192020202120222023銷售額（百萬元）yoy-30%-15%0%15%30%0200400600201820192020202120222023銷售量（百萬片）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/30 比例從 7.7%提升至 9.5%；在康復期市場銷售份額比例從 18.8%提升至 29.9%，均呈現一定的提升趨勢，側面反映醫生及患者對于產品的認可，市場份額有望繼續提升。表表7：2019-2022 年年藤黃

49、健骨片藤黃健骨片銷售額占銷售額占緩解期和康復期緩解期和康復期適用藥品總銷售額的適用藥品總銷售額的比例比例呈呈提升提升趨勢趨勢 階段及藥品名稱階段及藥品名稱 代表企業代表企業 2019 2020 2021 2022 發作期發作期 100.0%100.0%100.0%100.0%消痛貼膏 奇正藏藥 59.1%61.2%59.6%59.4%痹祺膠囊 天津達仁堂京萬紅藥業 15.9%13.6%15.1%13.9%復方南星止痛膏 康緣藥業 11.2%10.0%11.2%11.1%尪痹片 遼寧上藥好護士藥業 13.9%15.1%14.1%15.5%緩解期緩解期 100.0%100.0%100.0%100.

50、0%藤黃健骨片 方盛制藥 7.7%8.9%9.5%9.5%消痛貼膏 奇正藏藥 32.2%35.3%36.2%38.4%金天格膠囊 金花企業（集團）15.1%13.0%12.7%12.7%金烏骨通膠囊 盛世龍方制藥 3.2%3.3%2.3%2.7%仙靈骨葆膠囊 國藥集團同濟堂制藥 18.3%16.2%13.9%9.6%痹祺膠囊 天津達仁堂京萬紅藥業 8.7%7.9%9.2%9.0%復方南星止痛膏 康緣藥業 6.1%5.8%6.8%7.2%壯骨關節膠囊 華潤三九 0.6%0.5%0.5%0.5%獨活寄生合劑/丸 綿陽一康制藥、重慶希爾安藥業等 0.5%0.5%0.4%0.5%尪痹片 遼寧上藥好護士

51、藥業 7.6%8.7%8.6%10.0%康復期康復期 100.0%100.0%100.0%100.0%藤黃健骨片 方盛制藥 18.8%23.3%26.4%29.9%金天格膠囊 金花企業（集團）36.7%34.1%35.2%39.9%仙靈骨葆膠囊 國藥集團同濟堂制藥 44.5%42.6%38.4%30.2%數據來源：PDB、開源證券研究所（注：同一藥品的銷售額為統一數據，未根據使用階段區分）2.1.2、玄七玄七健骨片：健骨片：中藥中藥 1.1 類新藥類新藥，市場穩步拓展市場穩步拓展 玄七健骨片（原名：金古樂片），由延胡索、全蝎、三七、菝葜、牛膝、熟地黃、千斤拔、僵蠶、黃芪、白芍、甘草等組成，具有

52、活血舒筋、通脈止痛、補腎健骨的功效，也是針對治療膝骨關節炎而研發的中藥1.1類新藥，于2021年11月獲批上市。臨床療效優秀臨床療效優秀，市場穩步拓展，市場穩步拓展。2023 年 9 月嚴可等發表的玄七健骨片治療膝骨關節炎筋脈瘀滯證 III 期臨床研究指出，玄七健骨片治療 KOA 筋脈瘀滯證安全有效，其特點在于對患者疾病相關癥狀體征，如疼痛、活動不利、局部腫脹、局部壓痛、關節僵硬等方面均呈現一定的改善作用。核心產品力方面，玄七健骨片被納入 2022 年國家醫保談判目錄，醫保支付標準為 3.1 元/片，協議自 2023 年 3 月正式實施，有效期截至 2024 年底。據公司公告披露，玄七健骨片

53、2023 年實現銷售收入約 0.32 億元，覆蓋公立醫療機構 450 多家，我們認為醫保目錄身份將有助于其覆蓋終端數量持續穩步拓展，并且未來有望通過體系化的醫學循證，加深 KOA 治療應用滲透率，助力院內外市場銷售額進一步提升。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/30 表表8：玄七健骨片玄七健骨片 2022 年年起起被納入國家醫保目錄協議期內談判藥品部分被納入國家醫保目錄協議期內談判藥品部分 藥品分類藥品分類 藥品名稱藥品名稱 醫保分類醫保分類 醫保支付標準醫保支付標準 協議有效期協議有效期 補腎壯骨劑 玄七健骨片 乙 3.1 元(0.45g(相當于

54、飲片 2.83g)/片)2023.3.1 2024.12.31 資料來源：國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年）、開源證券研究所 圖圖17：2023 年年 Q2-Q4 季度季度玄七健骨片玄七健骨片銷售銷售額額增長增長迅速迅速 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、兒科：兒科：創新品種療效顯著，蓄能發展創新品種療效顯著，蓄能發展 兒科領域，公司有小兒荊杏止咳顆粒、賴氨酸維 B12 顆粒、口服五維賴氨酸葡萄糖、小兒復方四維亞鐵散等產品，重點覆蓋呼吸系統和消化系統用藥領域。2.2.1、小兒荊杏止咳顆粒：創新中藥療效佳，市場前景廣闊小兒荊杏止咳顆粒：創新中藥療效佳，市場前景

55、廣闊 小兒荊杏止咳顆粒是治療小兒外感咳嗽（輕度急性支氣管炎）風寒化熱證的經驗方，方劑內含的荊芥、矮地茶為君藥可疏風解表、止咳化痰；蜜麻黃、黃芩、苦杏仁為臣藥可散寒解表、化痰宣肺；前胡、海浮石、法半夏、蟬蛻、陳皮、紫草為佐藥可疏風散熱、化痰理氣，同時配合君藥、臣藥達到疏風清熱、止咳祛痰的效用。醫保醫保目錄產品，目錄產品，銷售額增速較快銷售額增速較快。小兒荊杏止咳顆粒 2019 年獲批上市，2020年起即被納入醫保目錄協議期內談判藥品部分，直至 2023 年醫保目錄更新，價格一直維持為 10.98 元/袋。據 PDB 統計，2023 年小兒荊杏止咳顆粒銷售額表現優秀，約為 0.55 億元，與 20

56、22 年銷售額相比同比增長 32.88%。從銷量方面來看，2022-2023年銷售量從 555.66 萬袋增至 632 萬袋，同比提升 13.74%，側面反映公司銷售渠道持續拓展的有效性以及消費者對于產品的認可，未來有望助力公司業績進一步提升。0510152023Q12023Q22023Q32023Q4銷售額（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 圖圖18：2021-2023 年年小兒荊杏止咳顆粒銷售額增小兒荊杏止咳顆粒銷售額增長長較快較快 圖圖19：2022-2023 年年小兒荊杏止咳顆粒小兒荊杏止咳顆粒產銷量相對均衡產銷量相對均衡 數

57、據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表9：小兒荊杏止咳顆粒小兒荊杏止咳顆粒 2020 年起年起被納入國家醫保目錄協議期內談判藥品部分被納入國家醫保目錄協議期內談判藥品部分 藥品分類藥品分類 藥品名稱藥品名稱 醫保分類醫保分類 醫保支付標準醫保支付標準 協議有效期協議有效期 宣肺止咳劑 小兒荊杏止咳顆粒 乙 10.98 元(5g(相當于飲片 18.33g)/袋)2023.3.1 2024.12.31 資料來源：國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年）、開源證券研究所 競爭格局良好競爭格局良好，臨床療效佳、臨床療效佳、安全性較高安全性較高已獲證

58、實已獲證實。2022 年小兒荊杏止咳顆粒被納入 兒童祛痰止咳治療專家共識 中，推薦用于治療急性呼吸道感染相關癥狀。據 PDB 統計，共 7 款呼吸道感染急性期推薦用中成藥中，2021-2023 年間僅肺力咳合劑和小兒荊杏止咳顆粒市場份額同比提升。此外，小兒荊杏止咳顆粒聯合重組人干擾素1b治療小兒毛細支氣管炎的臨床評價 等多篇文獻同樣證實其與西藥聯用，能夠有效改善患兒肺功能，減緩咳嗽等癥狀，且具有較高的安全性。表表10：呼吸道感染急性期常用中成藥較多，小兒荊杏止咳顆粒呼吸道感染急性期常用中成藥較多，小兒荊杏止咳顆粒 2021-2023 年銷售額占比呈提升趨勢年銷售額占比呈提升趨勢 藥品名稱藥品名

59、稱 代表企業代表企業 2019 2020 2021 2022 2023 肺力咳合劑 貴州健興藥業 62.8%59.4%37.8%53.7%57.9%金振口服液 康緣藥業 23.7%21.4%29.4%27.7%27.4%清宣止咳顆粒 蘇中藥業 8.8%14.4%26.9%13.2%7.4%安兒寧顆粒 金訶藏藥 4.4%4.2%4.7%4.1%4.5%小兒荊杏止咳顆粒 方盛制藥-0.6%1.1%1.8%竹瀝顆粒 成都利爾藥業 0.2%0.2%0.3%0.2%0.2%小兒咳喘顆粒 西安碑林藥業 0.1%0.3%0.3%0.2%0.7%合計合計 100.0%100.0%100.0%100.0%100

60、.0%數據來源：PDB、開源證券研究所 0204060202120222023銷售額（百萬元）024681020222023生產量（百萬袋）銷售量（百萬袋）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/30 表表11：小兒荊杏止咳顆粒臨床實證充足小兒荊杏止咳顆粒臨床實證充足，聯用其他藥品效果確切，聯用其他藥品效果確切 時間時間 文獻名稱文獻名稱 主要內容主要內容/結論結論 2022 年 8 月 兒童祛痰止咳治療專家共識 推薦小兒荊杏止咳顆粒用于治療急性呼吸道感染癥狀。2022 年 12 月 小兒荊杏止咳顆粒聯合重組人干擾素 1b治療小兒毛細支氣管炎的臨床評價

61、小兒荊杏止咳顆粒聯合重組人干擾素1b治療小兒毛細支氣管炎能夠提高治療效果，緩解臨床癥狀，改善肺功能，控制炎癥反應，改善免疫狀態，且安全性高。2023 年 4 月 小兒荊杏止咳顆粒聯合氨溴特羅口服液治療小兒支氣管炎臨床觀察 小兒荊杏止咳顆粒聯合氨溴索口服液可明顯減輕支氣管炎患兒的氣促、咯痰、咳嗽等臨床癥狀，改善患兒肺功能，用藥安全。2023 年 7 月 小兒荊杏止咳顆粒對幼齡大鼠的慢性毒理學研究 出生后第 8 d（PND8）的幼齡 SD 大鼠經口灌服 JXZK 14 周，未見明顯毒性反應劑量（NOAEL）為 25.4 g 生藥/kg。2023 年 8 月 小兒荊杏止咳顆粒聯合孟魯司特鈉治療支氣管

62、肺炎患兒效果觀察 小兒荊杏止咳顆粒聯合孟魯司特鈉對支氣管肺炎患兒療效確切，可縮短患兒咳嗽及肺部陽性體征消失時間，改善患兒炎癥反應及肺功能，提高患兒免疫力。資料來源：實用中西醫結合臨床、天津藥學、預防醫學情報雜志等、開源證券研究所 基藥目錄基藥目錄調整利好兒科用藥，有望帶來新催化。調整利好兒科用藥，有望帶來新催化。我國兒童用藥一直面臨適合兒童的藥品品種少、劑型少、規格缺少等問題。2018 年版 國家基本藥物目錄（NEML）首次分別在化學藥品與生物制品、中成藥中將兒童用藥進行單獨分類，新增 9 種兒科?？朴盟?，其中新增中成藥 5 種，并刪除 1 種兒童用中成藥小兒化毒散（膠囊），兒科?？朴盟幙傮w數

63、目穩步增加。雖然 2018 年的兒科用藥擴充在一定程度上緩解了兒童用藥不足的問題，但仍面臨較大的臨床使用缺口。我們認為在下一次的 NEML目錄調整時，臨床療效確切的、已在醫保目錄內的小兒荊杏止咳顆粒將有望新增納入基藥目錄，進一步提升兒童呼吸系統疾病用藥可及性，同時賦能產品業績提升。表表12：2018 年版國家基本藥物目錄年版國家基本藥物目錄新新增增 5 種兒科?？浦谐伤幏N兒科?？浦谐伤?分類分類 新增兒科用中成藥名稱新增兒科用中成藥名稱 適應癥適應癥 解表劑 小兒柴桂退熱顆粒（口服液）發汗解表，清里退熱。用于小兒外感發熱。癥見發熱，頭身痛，流涕，口渴，咽紅等。小兒金翹顆粒 疏風清熱，解毒利咽，

64、消腫止痛。由于風熱襲肺所致乳蛾，癥見惡寒發熱，咽部紅腫疼痛，吞咽時加劇，咽干灼熱，喉核紅腫；小兒急性扁桃體炎見上述證候者。止咳劑 小兒肺熱咳喘顆粒（口服液）清熱解毒，宣肺止咳，化咳平喘。用于感冒，支氣管炎，喘息性支氣管炎，支氣管肺炎屬痰熱壅肺證者。金振口服液 清熱解毒，祛痰止咳。用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者，表現為發熱、咳嗽、咳吐黃痰、咳吐不爽、舌質紅、苔黃膩等。安神劑 小兒黃龍顆粒 滋陰潛陽、安神定志。用于注意缺陷多動障礙中醫辨證屬陰虛陽亢證者，癥見多動不寧，神思渙散，性急易怒，多言多語，盜汗，口干咽燥，手足心熱等。資料來源：2018 年版國家基本藥物目錄與 2012 年版國家基本藥物

65、目錄中適宜兒童用藥收錄情況比較研究趙萍萍等、2018年版國家基本藥物目錄、藥品通、開源證券研究所 2.2.2、賴氨酸維賴氨酸維 B12 顆粒顆粒：銷量回暖市占率高，競爭格局良好銷量回暖市占率高，競爭格局良好 賴氨酸維 B12 顆粒是一種氨基酸類藥制劑，其主要成分為賴氨酸、維生素 B 和肌醇。賴氨酸是維持機體平衡的所必須的 8 種氨基酸之一，能促進蛋白質的合成和代謝，同時具有促進人體智力發育和生長發育的作用；維生素 B12 參與甲基四氫葉酸轉變為四氫葉酸的生理過程；肌醇能夠促進肝中脂肪的代謝。賴氨酸維 B12 顆粒能夠消除患兒異食癖，增進食欲，加速兒童生長發育。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

66、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/30 產品銷售產品銷售量量回暖回暖，市場競爭格局良好市場競爭格局良好。2018-2023 年，公司的賴氨酸維 B12 顆粒銷售量波動較大，2020 和 2022 兩年存在一定的疫情擾動，因此銷量有所回落，2023年公司銷售 12,617 萬包，同比增長 27.2%。此外，截至 2024Q1 國內市場僅有方盛制藥、華潤三九與信誼萬象藥業三家企業生產銷售賴氨酸維 B12 顆粒，競爭格局相對友好，且 2018-2023 年公司市場份額均維持在 85%以上，具有優秀的市場地位。圖圖20：2023 年賴氨酸維年賴氨酸維 B12 顆粒銷售量顆粒銷售量同比增長同

67、比增長 27%圖圖21：2018-2023 年公司賴氨酸維年公司賴氨酸維 B12 顆粒市占率顆粒市占率領先領先 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 兒童兒童異食癖異食癖市場市場前景廣闊前景廣闊待開發待開發。異食癖常發生在 5-10 歲的兒童群體，預后一般較好，患兒隨著年齡的增長，異食行為逐漸消失。就生物因素形成的病因方面，營養缺乏，體內鐵、鋅和鈣缺乏等因素可能造成異食癖行為。就此類市場，PDB 數據顯示，2018-2023 年葡萄糖酸鋅口服溶液、賴氨酸維 B12 顆粒、甘草鋅顆粒和葡萄糖酸鋅顆粒占市場總銷售額的 95%左右，其中賴氨酸維 B12 顆粒市占率自

68、2020 年起逐步提升，由 2020 年的 12.0%逐步提升至 2023 年的 18.5%。圖圖22：2020 年年起賴氨酸維起賴氨酸維 B12 顆粒顆粒市場份額占比持續提升市場份額占比持續提升（單位：（單位：百萬元百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%050100150201820192020202120222023銷售量（百萬袋）yoy0%25%50%75%100%201820192020202120222023方盛制藥華潤三九信誼萬象藥業0%5%10%15%20%04008001,200201820192020202120222023葡萄糖酸鋅

69、口服溶液賴氨酸維B12顆粒甘草鋅顆粒葡萄糖酸鋅顆粒葡萄糖酸鋅片硫酸鋅口服溶液其他賴氨酸維B12顆粒市場份額占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/30 2.3、婦科：婦科：打造以金英膠囊為核心的婦科用藥格局打造以金英膠囊為核心的婦科用藥格局，市場份額待提升，市場份額待提升 炎癥用藥市場規模炎癥用藥市場規模穩定穩定，需求持續，需求持續。據 PDB 數據分類統計，2018-2023 年我國婦科用中成藥銷售規模自 170.7 億元增至 183.7 億元，CAGR 為 1.5%，整體需求穩速增長。其中，婦科炎癥用藥銷售額占比基本維持在 40%左右，是婦科中成

70、藥第一大應用治療領域，2018-2023 年銷售規?；痉€定。具體來看，口服是婦科炎癥用中成藥第一大給藥方式，2023年口服藥銷售額占婦科炎癥用中成藥總銷售額的44.1%，其中膠囊劑和片劑為兩大主要的口服藥劑型，2023 年膠囊劑和片劑銷售額分別占口服婦科炎癥用中成藥總銷售額的比例約為 50.4%和 35.3%。公司目前已擁有金英膠囊、舒爾經膠囊、慈航膠囊、金剛藤分散片等膠囊和片劑產品，重點覆蓋婦科炎癥和調經用藥等領域，其中金英膠囊系公司自主研發的中藥 6 類新藥，為重點產品。圖圖23：2019-2023 年我國婦科炎癥用中成藥銷售規?；痉€定（單位：億元）年我國婦科炎癥用中成藥銷售規?；痉€

71、定（單位：億元）數據來源：PDB、開源證券研究所 圖圖24：2023 年婦科炎癥用中成藥年婦科炎癥用中成藥給藥方式給藥方式以口服為主以口服為主 圖圖25：2023 年婦科炎癥用口服中成藥以膠囊和片劑為主年婦科炎癥用口服中成藥以膠囊和片劑為主 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 有效抗炎，有效抗炎，市場份額待提升市場份額待提升。金英膠囊由金銀花、關黃柏、蒲公英、紫花地丁、野菊花、蒼術、赤芍、延胡索（醋制）、丹參、皂角刺等多種中藥制成，其中金銀花、關黃柏、蒲公英為主要成分，除具有顯著清熱解毒、祛濕止帶的功效外，2021 年譚燕波在金英膠囊聯合抗生素對慢性盆腔炎的療效

72、觀察證實金英膠囊可通過增加宮腔臟器內毛細血管通透性而改善機體炎癥反應，主要用于治療慢性盆腔炎。整理060120180240201820192020202120222023婦科炎癥用藥調經藥乳腺增生藥安胎藥更年期用藥其它用藥口服外用陰道直腸膠囊劑片劑顆粒劑丸劑軟膠囊劑其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/30 PDB 數據發現，2023 年婦科炎癥類用藥銷售額排名前十五的藥品銷售額約占總銷售額的 76.75%，其中金英膠囊銷售額位列第 11 名，市場份額仍具有較大的提升空間。表表13：2023 年年金英膠囊金英膠囊銷售規模銷售規模位列位列婦科炎癥類用

73、婦科炎癥類用中成中成藥藥第第十一十一名名 排名排名 藥品名稱藥品名稱 代表公司代表公司 2023 年銷售額（年銷售額（億億元）元）適應癥適應癥 1 婦科千金膠囊 千金藥業 5.24 子宮內膜炎、宮頸炎、慢性盆腔炎 2 宮炎平片 廣東羅浮山國藥 3.06 盆腔炎性疾病、慢性盆腔炎 3 婦科千金片 千金藥業 2.94 子宮內膜炎、宮頸炎、慢性盆腔炎 4 康婦炎膠囊 步長神州制藥 2.41 婦科感染、附件炎、痛經、盆腔炎性疾病、子宮內膜炎、陰道炎、月經失調 5 婦炎康片 云南白藥、湘泉藥業等 2.20 附件炎、陰道炎、慢性盆腔炎 6 婦樂片 東泰制藥 1.71 附件炎、盆腔炎性疾病、子宮內膜炎 7

74、婦炎消膠囊 貴州益佰女子大藥廠 1.34 女性生殖道炎癥 8 宮炎平膠囊 廣東羅浮山國藥、國藥集團精方藥業等 1.11 盆腔炎性疾病 9 婦可靖膠囊 甘肅西峰制藥 0.91 腰痛、腹痛、慢性盆腔炎、白帶增多 10 丹黃祛瘀膠囊 龍鑫藥業 0.90 慢性盆腔炎 11 金英膠囊 方盛制藥 0.79 慢性盆腔炎 12 紅花如意丸 奇正藏藥 0.64 痛經、宮頸糜爛、陰道炎、月經失調 13 抗婦炎膠囊 貴州遠程制藥 0.58 痛經、盆腔炎性疾病、宮頸炎、陰道炎 14 婦炎舒膠囊 陜西東科制藥 0.57 盆腔炎性疾病 15 婦炎康復膠囊 吉林吉春制藥等 0.47 白帶異常、慢性盆腔炎 數據來源：PDB、

75、開源證券研究所 2.4、呼吸科：強力枇杷呼吸科：強力枇杷“雙劑型”促增長“雙劑型”促增長，膏劑優勢膏劑優勢正當時正當時 強力枇杷膏（蜜煉）是由枇杷葉、罌粟殼、百部、白前、桑白皮、桔梗、薄荷腦等中藥材制成，有養陰斂肺，止咳祛痰的功效，可用于支氣管炎咳嗽。蜜煉強力枇杷膏是在“強力枇杷露”的處方組成、功能主治、給藥途徑不變，生產工藝無質的改變的基礎上將露劑研制成煎膏劑，屬于獨家劑型產品。強力枇杷系列銷售增長快速，強力枇杷系列銷售增長快速，膏劑膏劑市場前景廣闊。市場前景廣闊。強力枇杷膏（蜜煉）和強力枇杷露均系公司 100%控股子公司江西滕王閣藥業的重點產品，在 2021 年收購江西滕王閣藥業后，強力枇

76、杷系列產品得益于市場需求增長以及公司銷售推廣，隨之為公司呼吸科貢獻了主要營收。膏劑方面，膏劑方面，據 PDB 數據統計，強力枇杷膏從 2018 年近 0.34 億元提升至 2023 年銷售近 1.43 億元，CAGR 達 33.7%，增速亮眼。其中，2022 年銷售為較高增速區間，我們認為這主要得益于公司收購后對產品及銷售的各項賦能。2023 年銷售額不及預期系主要原材料之一罌粟殼的年度采購量提早生產使用完畢，而 2023Q4 未能及時增補到足夠的原材料所致。露劑方面，露劑方面，產品競爭格局較為擁擠，PDB 數據顯示 2023 年強力枇杷露市場銷售額總體超 17 億元，CR5 市占率超 65%

77、，龍頭市場集中度較高。綜合來看，綜合來看，強力枇杷系列產品具備“醫保+基藥”雙目錄資質，截至 2024Q1 尚未被納入集采，未來仍存在一定的集采風險。我們認為若露劑進入集采，由于公司市場份額相對有限，因此對業績的影響相對可控；若未來膏劑進入集采，做為獨家劑型產品，公司也可擁有一定的議價權，甚至以價換量來爭奪部分露劑市場份額，因此整體來看市場前景廣闊，具有較大發展空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30 圖圖26：2022 年公司強力枇杷年公司強力枇杷膏（蜜煉）膏（蜜煉）銷售增長明顯銷售增長明顯 圖圖27：2023 年強力枇杷露年強力枇杷露銷售銷

78、售前五企業市占率超前五企業市占率超 65%數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 表表14：強力枇杷強力枇杷膏為獨家劑型產品，膏為獨家劑型產品，強力枇杷強力枇杷露市場參與者較多露市場參與者較多 藥品名稱藥品名稱 生產企業生產企業 規格規格 掛網價（元）掛網價（元）單價（元單價（元/ml）強力枇杷膏（蜜煉）方盛制藥 180 克/(1 瓶/盒)32 0.178 240 克/(1 瓶/盒)42 0.175 300 克/(1 瓶/盒)52 0.173 強力枇杷露 康隆藥業 100ml(無糖型)/(1 瓶/盒)19.42 0.194 150ml(無糖型)/(1 瓶/盒)26.

79、3 0.175 250ml(無糖型)/(1 瓶/盒)47.18 0.189 華潤三九（南昌）150ml/(1 瓶/盒)13 0.087 胡慶余堂藥業 330ml/(1 瓶/盒)22.1 0.067 石藥集團江西金芙蓉藥業 150ml/(1 瓶/盒)29.7 0.198 太福制藥 100ml/(1 瓶/瓶)19.8 0.198 數據來源：湖北省藥械集中采購服務平臺、開源證券研究所（注：數據更新時間為 2024 年 4 月 1 日）2.5、心腦血管：心腦血管：集采風險基本出清，人口老齡化助力業績提升集采風險基本出清，人口老齡化助力業績提升 2.5.1、血塞通系列血塞通系列：人口老齡化：人口老齡化趨

80、勢持續，趨勢持續，推動推動銷售銷售增長增長 在心腦血管中成藥領域，公司及子公司湘雅制藥具備較為豐富的中藥產品矩陣，主導產品包括血塞通分散片、血塞通片、銀杏葉分散片、益脈康片、益脈康分散片。其中血塞通系列產品為公司在心腦血管治療領域的重點發力產品，成分主要是三七總皂苷，具備活血祛瘀，通脈活絡，抑制血小板聚集和增加腦血流量的功效，可治療腦路瘀阻，中風偏癱、心脈瘀阻，胸痹心痛等。血塞通血塞通片片集采風險出清，銷量集采風險出清，銷量有望有望穩增穩增。公司主要的血塞通系列產品銷售額在2020-2023 年間基本保持穩定，據 PDB 數據統計，2023 年血塞通分散片銷售額約 0.99億元；血塞通片銷售額

81、約 0.67 億元。2021 年 12 月中成藥省際聯盟集中帶量采購公告公布，湘雅制藥的血塞通片（36 片/盒）以 46.68 元的價格中選；2022 年 4 月發布的關于執行首批中成藥省級聯盟集中帶量采購中選品規網上采購工作的通知提及血塞通分散片（48 片/盒）以 24.26 元的價格中選。因此，我們認為當下集采降060120180201820192020202120222023強力枇杷膏(蜜煉)（百萬元）強力枇杷露（百萬元）康隆藥業華潤三九（雅安）華潤三九（南昌）武漢太福制藥福元藥業其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/30 價風險已基本出清，

82、未來血塞通系列產品營收有望受益于我國人口老齡化趨勢而持續增加，助力公司經營業績的穩步提升。圖圖28：2020-2023 年公司血塞通年公司血塞通片片銷售額穩定銷售額穩定提升提升 數據來源：PDB、開源證券研究所 血塞通片劑競爭格局較穩定，分散片血塞通片劑競爭格局較穩定，分散片市場參與者較多，市場參與者較多，市場份額待拓展。市場份額待拓展。據 PDB統計，（1）血塞通片血塞通片：市場上有 5 家企業生產銷售，2018-2022 年市場規?；揪S持穩定，2023 年整體市場規模受集采降價影響降至約 6.94 億元，其中公司片劑市占率從 2018 年的 4.6%提升至 2023 年的 9.7%，未來

83、有望伴隨公司銷售拓展持續發力而實現進一步的提升；（2）血塞通分散片：）血塞通分散片：市場上有超 10 家企業生產銷售，2018-2023年 CR5 市場份額均維持在 75%以上，公司作為血塞通分散片頭部供銷企業，2023 年市場份額超 16%，未來隨著競爭壓力持續，我們認為分散片產品銷售額預計將以較低增速水平維持穩健增長。圖圖29：血塞通片血塞通片市場競爭格局較穩定市場競爭格局較穩定（單位（單位：百萬元）百萬元）圖圖30：血塞通分散片市場參與者眾多（單位：百萬元）血塞通分散片市場參與者眾多（單位：百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 06012018020

84、1820192020202120222023血塞通分散片（百萬元）血塞通片（百萬元）02505007501000201820192020202120222023云南特安吶云南維和藥業昆藥集團方盛制藥湖南紳泰春制藥0200400600201820192020202120222023方盛制藥維康藥業云南植物藥業云南白藥合肥國藥諾和藥業其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/30 2.5.2、依折麥布片依折麥布片：藥品聯用打開治療場景，藥品聯用打開治療場景，把握集采機遇把握集采機遇提升市占率提升市占率 藥品聯用藥品聯用降脂作用佳、安全性高降脂作用佳、安全性

85、高。依折麥布是一種膽固醇吸收抑制劑，通過選擇性抑制小腸膽固醇轉運蛋白，減少腸道內膽固醇吸收，降低肝臟膽固醇儲量，臨床上主要用于治療原發性高膽固醇血癥。此外，多篇文獻已證實，通過將依折麥布與其他藥品聯用，可有效治療如冠心病、2 型糖尿病等相關疾病。中國血脂管理指南（2023 年）指出，當使用中等強度他汀類藥物治療低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）不能達標者，推薦聯合膽固醇吸收抑制劑，如依折麥布等進行治療。表表15：依折麥布聯用其他藥品可有效防治依折麥布聯用其他藥品可有效防治多多類疾病類疾病 時間時間 文獻名稱文獻名稱 主要內容主要內容/結論結論 2023 年 3 月 中國血脂管理指南（2023 年

86、）當使用中等強度他汀類藥物治療低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）不能達標者，推薦聯合膽固醇吸收抑制劑進行治療。2023 年 8 月 氯吡格雷聯合依折麥布對冠心病患者炎性因子、血管內皮功能的影響分析 采用氯吡格雷聯合依折麥布治療冠心病，療效確切，可有效降低炎性因子水平，提升血管內皮功能，促進心功能恢復，且安全性較好。2023 年 10 月 依折麥布聯合阿托伐他汀治療冠心病伴高膽固醇血癥的臨床效果 依折麥布聯合阿托伐他汀可有效提高冠心病伴高膽固醇血癥患者的治療效果，可顯著調節血脂，減輕炎性反應，降低不良心血管事件發生率，不良反應較少。2023 年 12 月 2 型糖尿病合并血脂代謝紊亂患者應用依折麥

87、布片、瑞舒伐他汀聯合治療的效果評價 依折麥布片、瑞舒伐他汀聯合治療 2 型糖尿病合并血脂代謝紊亂，可有效改善患者血糖、血脂代謝，調節脂肪因子表達，促進脂肪組織合成更多保護性因子，進一步提升臨床療效，且安全性良好。2024 年 2 月 依折麥布聯合替格瑞洛治療早發冠心病急性心肌梗死的效果 依折麥布聯合替格瑞洛治療早發冠心病急性心肌梗死的效果顯著，可促進患者的 心功能恢復，降低心肌纖維化、心室重塑情況，提升循環代謝，具有重要的臨床應用價值。資料來源：中華心血管病雜志、現代診斷與治療、臨床合理用藥、現代醫學與健康研究等、開源證券研究所 國內首仿，占據先發優勢國內首仿，占據先發優勢。2020 年 9

88、月，公司的 4 類仿制藥依折麥布片上市申請獲得國家藥監局批準，成為國內首仿，并隨之迅速打開銷售渠道。據 PDB 數據統計，2021-2022 年公司的依折麥布片銷售額從 0.76 億元迅速提升至近 2.22 億元，同比增長 191.4%，2023 年銷售額約 1.94 億元。同時，整理 Organon、Sandoz、圣華曦藥業和福元醫藥銷售數據發現，2023 年依折麥布片市場總銷售額下降明顯，主要系集采降價影響，同時單片銷售總量同比迅速提升約 72.7%，且公司銷量占 5 家銷售總量的 33%，位列第一。此外，Insight 數據統計，截至 2024Q1 國內已有 8 家企業申報ANDA，其中

89、僅有 Hetero 此 1 家為進口 5.2 類化藥產品，其余均為國內 4 類仿制藥。圖圖31：公司依折麥布銷售公司依折麥布銷售額額增長增長快速快速（單位（單位：百萬元）百萬元）圖圖32：2023 年公司依折麥布年公司依折麥布片片銷售銷售量量占比約為占比約為 33%數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所（注：10mg/片計算口徑）050010001500201820192020202120222023Organon方盛制藥Sandoz圣華曦藥業福元醫藥方盛制藥Organon福元醫藥Sandoz圣華曦藥業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

90、法律聲明 23/30 表表16：公司公司的的依折麥布片依折麥布片為為國內首仿國內首仿，具備先發優勢具備先發優勢 所處階段所處階段 國產國產/進口進口 公司名稱公司名稱 注冊分類注冊分類 批準批準/CDE 承辦時間承辦時間 已上市 進口 默沙東 化藥 3.1 類 2006 年 4 月 Organon-2020 年 9 月 Sandoz 化藥 5.2 類 2021 年 6 月 國產 方盛制藥 化藥 4 類 2020 年 9 月 圣華曦藥業 化藥 4 類 2021 年 7 月 福元醫藥 化藥 4 類 2021 年 7 月 江蘇吳中醫藥集團 化藥 4 類 2021 年 9 月 杭州民生藥業 化藥 4

91、類 2023 年 2 月 浙江諾得藥業 化藥 4 類 2024 年 2 月 ANDA 進口 Hetero 化藥 5.2 類 2022 年 12 月 國產 山東丹紅制藥 化藥 4 類 2023 年 1 月 常州制藥廠 化藥 4 類 2023 年 2 月 山東新時代藥業 化藥 4 類 2023 年 3 月 北京百奧藥業 化藥 4 類 2023 年 4 月 山東魯抗醫藥 化藥 4 類 2023 年 6 月 江蘇德源藥業 化藥 4 類 2023 年 10 月 龍津藥業 化藥 4 類 2023 年 11 月 資料來源：Insight、開源證券研究所（注：數據更新截至 2024 年 4 月 1 日）集采中

92、標，風險出清集采中標，風險出清，助力銷售提升，助力銷售提升。2022 年 7 月，公司的依折麥布片以 17.36元/盒的價格中標第七批全國藥品集中采購，同時中標的還有福元醫藥、Sandoz 和圣華曦藥業。此外，我們選取 Insight 統計的 2022 年 4-5 月依折麥布片的掛網/擬中標價格數據，分別以 6.71、6.6 和 6.61 元/片的單價計算方盛制藥、福元醫藥和圣華曦藥業對應的集采降價幅度；并參考 2023 年 3 月江蘇省陽光采購網公布的第七批國家組織藥品集中采購相關產品價格調整公布表內 Sandoz 的 183.17 元/盒（30 片/盒）的價格，即以約 6.11 元/片的單

93、價計算降價幅度，發現第七批集采降價幅度均在80%左右。當下集采降價風險已基本出清，未來公司有望憑借首仿及較高降價幅度等優勢實現銷量的穩定增長。表表17：公司的依折麥布片中選第七批全國藥品集中采購公司的依折麥布片中選第七批全國藥品集中采購 中選企業中選企業 規格包裝規格包裝 中選價格（元）中選價格（元）單價（元單價（元/片）片）供應省份供應省份 降價幅度降價幅度 方盛制藥 10mg*15 片/板*1 板/盒 17.36 1.16 江蘇省、安徽省、山東省、湖北省、廣東省、重慶市、貴州省、甘肅省、青海省 82.8%福元醫藥 10mg*10 片/板*1 板/盒 13.32 1.33 北京市、遼寧省、黑

94、龍江省、江西省、河南省、湖南省、廣西壯族自治區、西藏自治區 79.8%Sandoz 10mg*30 片/盒 38.89 1.30 天津市、河北省、山西省、吉林省、浙江省、海南省、新疆（含兵團）78.8%圣華曦藥業 10mg*10 片/板，2 板/盒 29.20 1.46 內蒙古自治區、上海市、福建省、四川省、云南省、陜西省、寧夏回族自治區 77.9%資料來源：全國藥品集中采購文件（GY-YD2022-1）、Insight、開源證券研究所（注：降價幅度以單價計算）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/30 3、“1+N”研發體系，構筑”研發體系，構筑核心

95、核心競爭力競爭力 整合資源，構筑新藥研發核心優勢整合資源，構筑新藥研發核心優勢。公司成立之初就將“新藥研發能力”定位為公司核心競爭優勢，力求整合新藥研發資源，現已形成“1+N”模式的大研發體系框架構想，擬實施“以方盛本部研發中心為主體、以分子公司研發為支撐”的集成化管理和分散化經營的研發戰略，中藥 1 類新藥，化藥 3 類、4 類等多個研發項目穩步推進。截至 2023 年，公司及子公司共擁有 144 個藥品注冊批件，新藥證書 16 個。表表18：公司儲備的中藥和化藥研發項目涉及多類型治療領域公司儲備的中藥和化藥研發項目涉及多類型治療領域 研發項目研發項目 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 適

96、應癥或功能主治適應癥或功能主治 是否為處方藥是否為處方藥 研發（注冊）所處階段研發（注冊）所處階段 中藥 諾麗通顆粒 中藥 1 類 用于臨床治療反復發作性緊張型頭痛/補充長毒試驗 小兒荊杏止咳顆粒 補充申請 小兒外感風寒化熱的輕度急性支氣管炎引起的咳嗽，咯痰，痰黃、咽部紅腫、發熱等 是 期臨床研究（新增成人適用人群）健胃祛痛丸 中藥 1 類 健脾益胃，清熱祛濕，化瘀止痛/期臨床階段 蛭龍通絡片 中藥 1 類 適用于腦梗死恢復期/期臨床研究 益氣消瘤顆粒 中藥 1 類 用于氣虛血瘀所致子宮肌瘤無手術指征者/藥學研究中 止血消痛顆粒 中藥 1 類 用于氣虛血瘀型產后或人流、藥流、上環等計劃生育手術

97、后子宮復舊不全表現為惡露不絕或產后腹痛者/藥學研究中 香芩解熱顆粒 中藥 1 類 兒科用藥/藥學研究 紫英顆粒 中藥 1 類 婦科用藥/藥學研究 小兒荊杏止咳糖漿 中藥 2 類 兒科用藥/藥學研究 三花接骨丸 中藥 2 類 骨科用藥/藥學研究 FSYF-02-Z01 項目 中藥 1 類 婦科用藥/臨床前研究 FSYF-05-Z01 項目 中藥 1 類 呼吸科用藥/臨床前研究 FSYF-09-Z01 項目 中藥 1 類 腫瘤科用藥（治療類）/臨床前研究 FSYF-06-Z01 項目 中藥 1 類 腫瘤科用藥（治療類）/臨床前研究 FSYF-08-Z01 項目 中藥 1 類 神經內科用藥/臨床前研

98、究 FSYF-07-Z01 項目 中藥 1 類 骨科用藥/臨床前研究 FSYF-10-Z01 項目 中藥 1 類 婦科用藥/臨床前研究 化藥 司來帕格片 化藥 4 類 肺動脈高壓 是 BE 試驗進行中 非布司他片 化藥 4 類 高尿血酸癥及其引發的痛風 是 BE 預試驗進行中 吲哚布芬片 化藥 3 類 動脈硬化引起的缺血性心血管病變、缺血性腦血管病變、靜 脈血栓形成。也可用于血液透析時預防血栓形成 是 BE 試驗進行中 艾拉莫德片 化藥 4 類 活動性類風濕關節炎 是 藥學研究中 依折麥布阿托伐他 汀鈣片 化藥 3 類 高膽固醇血癥 是 藥學研究中 注射用迪安替康鈉 化藥 1 類 適用于晚期結

99、直腸癌患者的治療 是 臨床試驗進行中 注射用紫杉醇（白蛋白結合型）化藥 4 類 治療聯合化療失敗的轉移性乳腺癌或輔助化療后 6 個月內復發的乳腺癌 是 BE 試驗進行中 伊立替康脂質體注 射液 化藥 3 類 轉移性胰腺癌 是 藥學研究中 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 隨著公司骨傷科、兒科和呼吸系統等核心產品的持續推廣，有望帶來銷售額的穩健提升，疊加在研管線儲備豐富，我們假設：（1）心腦血管疾病用藥：以血塞通分散片、血塞通片和依折麥布片為

100、主?；诟偁幐窬值确矫娣治?，我們預計 2024-2026 年公司心腦血管疾病用藥業務收入增速分別為 9.12%/12.93%/16.48%，毛利率分別為 74.00%/74.00%/74.00%。（2）抗感染用藥：以頭孢克肟片和頭孢丙烯片為主?；诟偁幐窬值确矫娣治?，我們預計 2024-2026 年公司抗感染用藥收入增速分別為-5.00%/-1.42%/0.09%，毛利率分別為 35.00%/35.00%/35.00%。（3）呼吸系統用藥：以強力枇杷膏（蜜煉）和強力枇杷露為主?；陔p劑型優勢等方面分析，我們預計 2024-2026 年公司呼吸系統用藥收入增速分別為7.97%/9.80%/12.

101、62%，毛利率分別為 73.00%/73.00%/73.00%。（4）兒童用藥：以小兒荊杏止咳顆粒和賴氨酸維 B12 顆粒為主?；诋a品療效、競爭格局等方面分析，我們預計 2024-2026 年公司兒童用藥收入增速分別為18.06%/20.45%/19.14%，毛利率分別為 65.50%/65.70%/65.90%。（5）婦科疾病用藥：以金英膠囊為主?；诟偁幐窬值确矫娣治?，我們預計2024-2026 年公司婦科疾病用藥收入增速分別為-7.61%/-3.53%/0.88%，毛利率分別為80.00%/80.00%/80.00%。（6）骨骼肌肉系統用藥：以藤黃健骨片和玄七健骨片為主?；诋a品療效、

102、競爭格局等方面分析，我們預計 2024-2026 年公司骨骼肌肉系統用藥收入增速分別為10.87%/16.91%/16.93%，毛利率分別為 86.00%/86.20%/86.40%。（7）其他類：我們預計 2024-2026 年公司其他類業務收入增速分別為5.34%/5.54%/5.13%，毛利率分別為 48.11%/48.79%/49.36%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/30 表表19：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 方盛制藥方盛制藥(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E

103、2026E 營業總收入 1,629 1,755 1,953 2,205 yoy-9.1%7.8%11.3%12.9%毛利率（%）68.1%68.4%69.1%69.9%歸屬母公司股東的凈利潤 187 234 285 366 yoy-34.6%25.5%21.6%28.5%主營業務收入拆分主營業務收入拆分 1.心腦血管疾病用藥 收入 384.55 419.61 473.86 551.98 yoy-14.34%9.12%12.93%16.48%毛利率（%）73.97%74.00%74.00%74.00%業務收入比例（%）23.61%23.91%24.26%25.03%2.抗感染用藥 收入 81.8

104、5 77.76 76.66 76.73 yoy-14.98%-5.00%-1.42%0.09%毛利率（%）35.31%35.00%35.00%35.00%業務收入比例（%）5.03%4.43%3.92%3.48%3.呼吸系統用藥 收入 179.61 193.93 212.94 239.82 yoy 27.96%7.97%9.80%12.62%毛利率（%）72.45%73.00%73.00%73.00%業務收入比例（%）11.03%11.05%10.90%10.87%4.兒童用藥 收入 188.17 222.16 267.58 318.79 yoy 24.74%18.06%20.45%19.14

105、%毛利率（%）65.10%65.50%65.70%65.90%業務收入比例（%）11.55%12.66%13.70%14.46%5.婦科疾病用藥 收入 92.37 85.34 82.33 83.05 yoy-15.20%-7.61%-3.53%0.88%毛利率（%）79.26%80.00%80.00%80.00%業務收入比例（%）5.67%4.86%4.21%3.77%6.骨骼肌肉系統用藥 收入 358.93 397.93 465.22 543.97 yoy-2.34%10.87%16.91%16.93%毛利率（%）85.41%86.00%86.20%86.40%業務收入比例（%）22.04%

106、22.67%23.82%24.67%7.其他 收入 283.97 299.13 315.70 331.90 yoy-35.14%5.34%5.54%5.13%毛利率（%）48.84%48.11%48.79%49.36%業務收入比例（%）17.44%17.05%16.16%15.05%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.34/2.85/3.66 億元，同比增長25.5%/21.6%/28.5%，EPS 為 0.53/

107、0.65/0.83 元，當前股價對應 PE 為 20.9/17.2/13.4 倍?；诠局兴巹撔聦傩约皟瀯輼I務領域方向，選取康緣藥業、以嶺藥業及云南白藥作為可比公司。我們認為公司未來骨傷科、兒科及呼吸系統產品板塊成長空間大，在研管線儲備豐富助力長期發展，同時“歸核化”戰略深入推進，與可比公司的平均估值相比，方盛制藥估值合理，首次覆蓋給予“買入”評級。表表20：對比對比可比公司可比公司，公司估值合理，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE(倍倍)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026

108、E 600557.SH 康緣藥業 17.22 0.92 1.12 1.37 1.64 18.8 15.4 12.6 10.5 002603.SZ 以嶺藥業 17.79 0.81 0.87 0.94 1.04 22.0 20.4 18.9 17.1 000538.SZ 云南白藥 54.11 2.28 2.56 2.80 3.05 23.8 21.1 19.3 17.7 平均值 21.5 19.0 16.9 15.1 603998.SH 方盛制藥 11.14 0.42 0.53 0.65 0.83 26.2 20.9 17.2 13.4 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2024.

109、6.7，康緣藥業、以嶺藥業為開源證券研究所預測數據，其他使用 Wind 一致預期預測數據）5、風險提示風險提示 市場競爭加劇市場競爭加?。汗咎幱谥兴幮袠I，優勢科室涉及心腦血管、骨科、兒科等，可能會面臨市場上較多同類產品的競爭，可能面臨市場競爭加劇的風險。產品銷售不及預期產品銷售不及預期：公司重點產品如藤黃健骨片、玄七健骨片、血塞通片、強力枇杷系列產品等面臨銷售不及預期的風險。新品研發速度不及預期新品研發速度不及預期：公司新產品在研管線儲備豐富，但由于研發具有不確定性，因此可能面臨新品研發速度不及預期的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/30

110、附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1191 921 886 854 1131 營業收入營業收入 1792 1629 1755 1953 2205 現金 400 209 225 251 342 營業成本 586 520 555 603 664 應收票據及應收賬款 178 210 0 0 0 營業稅金及附加 29 29 28 32 37 其他應收款 165 13 179 35 206 營業費用 75

111、5 658 684 756 851 預付賬款 67 105 80 126 106 管理費用 188 149 150 165 187 存貨 303 328 347 387 421 研發費用 70 108 105 117 132 其他流動資產 79 55 55 55 55 財務費用 20 11 16 16 6 非流動資產非流動資產 1731 2160 2169 2191 2233 資產減值損失-1-2 0 0 0 長期投資 252 258 256 256 257 其他收益 46 39 31 33 37 固定資產 650 813 851 906 971 公允價值變動收益-0 0 0 0 0 無形資產

112、 274 268 270 260 254 投資凈收益 166-4 34 47 61 其他非流動資產 555 822 792 768 751 資產處置收益-1 12 3 3 4 資產總計資產總計 2922 3081 3055 3045 3364 營業利潤營業利潤 332 196 271 334 416 流動負債流動負債 1000 1248 1120 938 1018 營業外收入 0 9 3 3 4 短期借款 210 309 510 333 309 營業外支出 6 2 5 6 5 應付票據及應付賬款 166 246 0 0 0 利潤總額利潤總額 327 203 268 332 415 其他流動負債

113、 624 693 610 605 709 所得稅 50 24 48 56 64 非流動負債非流動負債 415 244 214 185 157 凈利潤凈利潤 277 180 220 275 351 長期借款 298 153 123 93 66 少數股東損益-9-7-14-10-15 其他非流動負債 117 91 91 91 91 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 286 187 234 285 366 負債合計負債合計 1414 1492 1335 1123 1175 EBITDA 426 305 376 448 533 少數股東權益 118 131 116 107 91 EPS(元)0.65

114、0.42 0.53 0.65 0.83 股本 439 440 440 440 440 資本公積 164 186 186 186 186 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 817 850 949 1063 1239 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1390 1458 1605 1816 2097 營業收入(%)14.4-9.1 7.8 11.3 12.9 負債和股東權益負債和股東權益 2922 3081 3055 3045 3364 營業利潤(%)233.1-40.8 38.0 23.3 24.6 歸屬于母公司

115、凈利潤(%)308.1-34.6 25.5 21.6 28.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)67.3 68.1 68.4 69.1 69.9 凈利率(%)16.0 11.5 13.4 14.6 16.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)18.3 11.3 12.8 14.3 16.0 經營活動現金流經營活動現金流 302 88 173 387 315 ROIC(%)14.7 9.3 10.4 12.7 14.3 凈利潤 277 180 220 275 351 償債能力償債能力 折舊攤銷 79 79 85 94 104

116、 資產負債率(%)48.4 48.4 43.7 36.9 34.9 財務費用 20 11 16 16 6 凈負債比率(%)14.0 30.5 27.5 12.6 4.6 投資損失-166 4-34-47-61 流動比率 1.2 0.7 0.8 0.9 1.1 營運資金變動 35-190-124 38-95 速動比率 0.8 0.4 0.4 0.3 0.6 其他經營現金流 57 5 9 10 9 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-301-197-58-66-81 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.7 資本支出 171 219 96 115 146 應收賬款周轉率 8

117、.5 8.4 0.0 0.0 0.0 長期投資-101 6 2-1-0 應付賬款周轉率 6.1 5.2 9.8 0.0 0.0 其他投資現金流-30 16 36 50 65 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 127-92-299-119-119 每股收益(最新攤薄)0.65 0.42 0.53 0.65 0.83 短期借款-233 99 201-177-24 每股經營現金流(最新攤薄)0.69 0.20 0.39 0.88 0.72 長期借款 270-145-30-29-28 每股凈資產(最新攤薄)3.16 3.32 3.65 4.13 4.77 普通股增加 10 0

118、0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 32 22 0 0 0 P/E 17.1 26.2 20.9 17.2 13.4 其他籌資現金流 48-68-470 88-67 P/B 3.5 3.4 3.1 2.7 2.3 現金凈增加額現金凈增加額 127-201-184 202 115 EV/EBITDA 12.2 18.0 14.5 11.7 9.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。

119、根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭

120、性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（u

121、nderperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級

122、來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有

123、開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個

124、別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純

125、粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：