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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司主營業務為農藥制劑，依托輕架構和快速響應能力，持續做全球化制劑登記和渠道布局，擴大南美份額，發力亞非歐市場，打造布局全球化運營能力。投資邏輯 依托豐富登記和全球渠道，公司積極布局。依托豐富登記和全球渠道，公司積極布局。公司自 2008 年起探索境外自主登記模式，截至 2023 年一季度公司共擁有境外農藥產品登記證 5099 個，已在境外設有 80 多個下屬公司并在全球 80 多個國家開展業務，基于公司強大的全球登記能力，正在持續加速完善全球營銷網絡。此外，公司積極開拓 to C 業務試點，并規劃在 2024年年底前在不少于 25 個新增目標國予以開

2、展。以南美為支撐，擴大亞非歐市場。以南美為支撐，擴大亞非歐市場。近五年公司南美地區營收占比始終維持在 50%左右，基于以巴西與阿根廷為代表的南美市場的穩定增長與出色的盈利能力，公司未來仍會以南美作為戰略重心拓展其他美洲國家。與此同時，公司積極開拓亞洲、歐洲、非洲等新市場，營業收入與獲得登記證數量快速增長，未來有望推動公司業績持續增長。擬定增募資不超過擬定增募資不超過 2 24 4.5 57 7 億元，強化上游原藥布局。億元，強化上游原藥布局。2023 年，公司擬向特定對象發行股票募集資金總額不超過 245711.82 萬元，募集資金計劃用于建設“年產 8000 噸烯草酮項目、年產 6 萬噸全新

3、綠色連續化工藝 2,4-D 及其酯項目、年產 1000 噸二氯吡啶酸項目、年產 1000 噸丙炔氟草胺項目”4 個原藥生產項目。2 23 3 年一季度農藥價格加速下滑，行業進入下行周期年一季度農藥價格加速下滑，行業進入下行周期，目前價，目前價格指格指數處于歷史較低水平數處于歷史較低水平。根據中國農藥工業協會發布的農藥價格指數，2023 年 1-3 月，受需求端消化庫存周期延長，農藥價格指數出現加速下滑趨勢，從 2022 年 12 月的 136.85 大幅下降至 2023年 3 月的 115.53。我們預計，伴隨 2023 年 2-3 季度巴西、阿根廷等南美洲市場進入需求旺季，將進一步加速庫存去

4、化速度，三大農藥價格指數處于底部震蕩階段。盈利預測、估值和評級 我們預測，2023/2024/2025 年公司實現營業收入 147.38 億/168.47 億/195.93 億元，同比+1.92%/+14.31%/+16.3%，歸母凈利潤 13.28 億/15.07 億/17.48 億元，同比-6.04%/+13.48%/+15.99%，對應 EPS 為 4.79/5.44/6.31 元。給予 2023 年 20XPE，目標價 95.8元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 人民幣匯率波動；海外制劑價格下滑風險；原材料價格波動風險；新項目建設進度不及預期，市場開拓不及預期。公司基本情況（人民

5、幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)9,797 14,460 14,738 16,847 19,593 營業收入增長率 34.39%47.60%1.92%14.31%16.30%歸母凈利潤(百萬元)800 1,413 1,328 1,507 1,748 歸母凈利潤增長率 82.74%76.72%-6.04%13.48%15.99%攤薄每股收益(元)2.896 5.100 4.792 5.438 6.307 每股經營性現金流凈額 2.86 4.95 7.63 6.46 7.51 ROE(歸屬母公司)(攤薄)16.29%22.85%18.14%17.

6、46%17.22%P/E 20.03 17.08 15.55 13.70 11.81 P/B 3.26 3.90 2.82 2.39 2.03 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060057.0073.0089.00105.00121.00220629人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額潤豐股份滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、輕架構+快速響應，農藥制劑領先企業.5 1.1、聚焦作物保護領域十余年，立足中國走向全球.5 1.2、扎根非專利農藥制劑環節，實施“輕架構，快速響應”戰略.7 1.3、經營業績穩步增長，股權激勵彰

7、顯發展信心.8 二、非專利藥占比持續提升，“登記+渠道”構成主要壁壘.11 2.1、農藥需求相對剛性，市場規模穩步提升.11 2.2、專利藥研發周期延長，非專利藥占比逐年提升.15 2.3、全球市場格局高度集中，五大巨頭份額相對穩定.16 2.4 農藥登記管理制度構筑行業壁壘，登記證數量代表制劑企業的核心競爭力.17 2.5、農藥行業具有周期性，制劑與原藥價格進入下行周期，目前處于底部震蕩階段.19 三、境外自主登記構筑盈利護城河，全球化渠道日益完善.19 3.1、傳統出口模式與境外自主登記有機結合，形成具有較強競爭力的銷售模式.19 3.2、以南美市場為戰略支撐，持續擴大市場份額.22 3.

8、3、發力亞非歐市場，完善全球化布局.23 三、盈利預測與投資建議.24 4.1、盈利預測.24 4.2、投資建議及估值.26 五、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司制造基地與全球業務布局.5 圖表 3：公司產品銷售分布.5 圖表 4：公司現有制造基地概況.6 圖表 5：公司股權結構.7 圖表 6：農藥產業鏈.7 圖表 7：公司主要競爭對手營收規模（百萬元）比較.8 圖表 8：公司主要競爭對手毛利率（%）比較.8 圖表 9：公司銷售期間費用率較低.8 圖表 10：公司銷售人員數量（人）.8 圖表 11：公司人均創利（百萬元）處于行業內較高水平.8 圖表

9、12：公司存貨周轉率領先于行業.8 圖表 13：公司營業收入（左）與同比變化（右）.9 5VeXrVqUMBgYkZtPtO7N8Q7NsQoOpNsRiNpPoQjMsRqQ6MrQpMNZsPwPNZpNoP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 14：公司歸母凈利潤（左）與同比變化（右）.9 圖表 15：公司營收結構（按產品）.9 圖表 16：2022 年公司營收結構（按地區）.9 圖表 17：公司銷售毛利率（%）與銷售凈利率（%）.10 圖表 18：公司主營業務成本構成.10 圖表 19：公司 2021 年限制性股票激勵計劃業績考核要求.10 圖表 20：公司在建項目情況.1

10、1 圖表 21：公司擬定增項目概況.11 圖表 22：全球耕地面積、人口與作物產量變化.12 圖表 23：2016 年相對 1960 年作物單產顯著提升.12 圖表 24：全球植物保護產品市場規模（億美元）.12 圖表 25：中國植保市場規模（左）與同比增速（右）.12 圖表 26：2020 年全球農藥區域市場占比.12 圖表 27：2021 年全球農藥市場細分產品結構.12 圖表 28：2019 年全球除草劑銷售額前十品種.13 圖表 29：全球除草劑市場規模預測（億美元）.13 圖表 30：2019 年全球殺蟲劑銷售額分布.13 圖表 31：全球殺蟲劑市場規模預測（億美元）.13 圖表 3

11、2：殺蟲劑分類與作用機理.14 圖表 33：2019 年全球殺菌劑市場按作物分布.14 圖表 34：全球殺菌劑市場規模（億美元）.14 圖表 35：殺菌劑分類與具體產品.15 圖表 36：新農藥研發成本變化（百萬美元）.15 圖表 37：全球非專利藥占比持續提升.16 圖表 38：2020 年全球農藥市場競爭格局.16 圖表 39：2021 年全球農藥市場競爭格局.16 圖表 40：全球主要農藥企業概況.17 圖表 41：部分國家農藥登記制度.18 圖表 42：境外自主登記難度不斷加大.18 圖表 43：2020 年 1 月至 2023 年 3 月農藥價格指數變化.19 圖表 44：農藥傳統出

12、口模式與境外自主登記模式對比.19 圖表 45：公司境外自主登記毛利率較高.20 圖表 46：公司境外自主登記營收與占比.20 圖表 47：公司在各地區登記證數量變化.20 圖表 48：截至 23 年一季度公司境外農藥登記按地區分布.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 49：截至 23 年一季度公司境外農藥登記按產品分布.20 圖表 50：公司境外自主登記情況（截至 2023 年 3 月 31 日）.21 圖表 51：公司 Model C 業務開展情況.22 圖表 52：巴西農藥市場規模（左）與同比變化（右）.22 圖表 53：公司產品毛利率情況（按國家）.22 圖表 54

13、：公司南美洲營收（左）與占總營收比例（右）.23 圖表 55：公司巴西與阿根廷登記證持續增加.23 圖表 56：公司亞洲地區營收（左）與同比變化（右）.23 圖表 57：公司非洲地區營收（左）與同比變化（右）.23 圖表 58：公司歐洲地區營收（左）與同比變化（右）.24 圖表 59：2023 年公司各地區境外自主登記數量變化.24 圖表 60：公司分地區盈利預測.25 圖表 61：可比公司估值比較（市盈率法）.26 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 一、輕架構+快速響應，農藥制劑領先企業 1 1.1.1、聚焦作物保護領域十余年，立足中國走向全球、聚焦作物保護領域十余年，立足中國走向

14、全球 深耕農藥原藥與制劑業務，逐步打開全球市場。公司成立于 2005 年，自創立以來始終聚焦于作物保護領域，公司依托以“快速市場進入”為特點的全球營銷網絡、豐富的產品種類和生產能力以及國內充足的原材料供應鏈，構建了涵蓋農藥原藥及制劑的研發、制造以及面向全球市場的品牌、渠道、銷售與服務的完整業務鏈，為全球客戶提供植保產品和服務。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 加速完善全球營銷網絡，“原藥+制劑”一體化布局。公司主要產品包括農藥原藥及制劑兩大類，以制劑銷售為主，涵蓋除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大系列，其中除草劑類產品占比較大，包括草甘膦、2,4-D、

15、莠去津、百草枯等原藥及制劑產品，廣泛適用于大豆、玉米、小麥、水稻、甘蔗、棉花、蔬菜、果樹等各類農作物。公司在國際市場的長時間探索實踐中確定了逐步構建全球“快速市場進入平臺”的戰略規劃和商業模式，目前已在拉美、亞太、非洲、歐洲區域多個國家設有子公司或代表處并投資建設了“快速市場進入平臺”，且正在更多國家持續進行該平臺的投資建設工作。截至目前公司已在境外設有 80 多個下屬公司，在全球 80 多個國家開展業務，基于公司強大的全球登記能力，正在持續加速完善全球營銷網絡。圖表圖表2 2：公司制造基地與全球業務布局公司制造基地與全球業務布局 圖表圖表3 3：公司產品銷售分布公司產品銷售分布 來源：公司公

16、告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 供應鏈方面，公司依托在山東濰坊、青島、寧夏平羅及海外阿根廷、西班牙的五處制造基地提供原料藥輻射全球市場。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：公司現有制造基地概況公司現有制造基地概況 制造基地制造基地 成立時間成立時間 發展概況發展概況 濰坊潤豐 2005 年 6 月 坐落于國家級經濟技術開發區山東濰坊濱海經濟技術開發區，下轄三個生產廠區，占地 627 畝。制造基地擁有多種作物保護產品的原藥合成及系列制劑的加工能力?；厣a裝備精良，檢測儀器先進，安全環保設施配套齊全，系省級安全文化建設示范企業、山東省雙體系建設的標桿企

17、業。并已先后通過了 ISO9001：2015 質量管理體系認證、ISO14001：2015 環境管理體系認證和 ISO 45001：2018 職業健康安全管理等體系的認證。青島潤農 2013 年 7 月 坐落于青島平度新河生態化工科技產業基地，占地 253 畝，主要生產殺蟲劑、殺菌劑和植物生長調節劑，面向全球客戶提供作物保護產品和服務。制造基地擁有多種作物保護產品的原藥合成能力及多套獨立的制劑加工生產裝置，可嚴格的防止交叉污染，同時生產多種不同的產品，并擁有多套分裝裝置，可快速靈活切換滿足不同規格的分裝要求?；毓芾硪幏?，安全環保設施配套齊全，生產裝備精良，檢測儀器先進，先后通過了 ISO90

18、01：2015質量管理體系認證、ISO14001：2015 環境管理體系認證和 ISO 45001：2018 職業健康安全管理等體系的認證。寧夏格瑞 2015 年 5 月 坐落于寧夏石嘴山市生態經濟開發區，占地 470 畝，主要從事農藥原藥及制劑、農藥中間體等精細化工產品的生產和加工。寧夏格瑞制造基地主要從事各種農藥原藥的生產?；毓芾硪幏?，安全環保設施配套齊全，生產裝備精良，檢測儀器先進，先后通過了 ISO9001：2015 質量管理體系認證、ISO14001：2015 環境管理體系認證和 ISO 45001：2018 職業健康安全管理等體系的認證。寧夏漢潤 2022 年 1 月 坐落于寧夏

19、平羅縣紅崖子精細化工園區，占地 232 畝，主要從事農藥原藥及制劑、農藥中間體等精細化工產品的生產和加工。寧夏漢潤制造基地主要從事各種農藥原藥的生產?；毓芾硪幏?，安全環保設施配套齊全，生產裝備精良，檢測儀器先進。阿根廷潤豐 2010 年 3 月 坐落于阿根廷恩特雷奧斯省瓜萊瓜伊丘市工業園區內。阿根廷潤豐制造基地配套齊全，生產設施精良，包裝自動化程度較高，檢測手段齊全，已具備品質管理實驗室，SC,EC,SL和 WG 等多套生產線；通過生產流程優化、設備升級、自動化設備引進以及派請本部工程、技術人員駐廠等一系列措施，極大的提升了基地制劑加工能力和質量管控水平，并在 2019年通過了 ISO900

20、1：2015 質量管理體系認證和 ISO14001：2015 環境管理體系認證，為快速響應滿足南美區域客戶不同需求，提供優質產品和服務提供了有力的保障。西班牙潤豐 1985 年 工廠位于西班牙萊里達省。潤豐已完成股權交割，Sarabia 成為潤豐的全資子公司。Sarabia 是一家歷史悠久的西班牙家族企業，在西班牙及周邊市場擁有良好的品牌聲譽，工廠配套齊全，專注于作物保護產品的生產。潤豐將基于對歐盟市場戰略規劃進一步整合Sarabia 產品體系，通過生產流程優化、設備升級、自動化設備引進等系列措施，為快速響應滿足歐盟區域客戶不同需求，提供優質產品和服務提供有力的保障。來源：公司官網，國金證券研

21、究所 公司實控人行業經驗豐富，股權結構集中穩健。公司實控人王文才、孫國慶和丘紅兵均為公司主要創始人，王文才擔任公司董事長，孫國慶擔任公司董事，丘紅兵擔任公司董事兼副總裁，通過控股山東潤源、山東潤農以及 KONKIA 合計持股處于絕對控股地位。此外，公司三位實控人均具備化工專業背景，且之前均在山東綠野任職，自潤豐股份設立以來一直擔任公司重要職務，在長期、良好的合作中建立了充分的相互信任和默契，具有共同的利益基礎，并在公司的生產經營決策過程中起主導作用，穩健集中的股權結構有助于公司制定長期發展戰略并獲得持續強勁的發展動力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表5 5：公司股權結構公司

22、股權結構 來源：同花順 iFind，公司公告，國金證券研究所 1 1.2.2、扎根非專利農藥制劑環節，實施“輕架構，快速響應”戰略、扎根非專利農藥制劑環節，實施“輕架構，快速響應”戰略 制劑環節靠近需求終端，非專利農藥制劑競爭激烈。農藥產業鏈主要包括“中間體-原藥-制劑加工”三個環節，上游主要通過加工基礎化工原料生產中間體，下游主要用于農林牧漁與衛生領域。由于制劑加工靠近終端需求，因此制劑加工企業在產業鏈的利潤分配中占據主導地位，根據華經產業研究院數據，2020 年制劑環節可獲取產業鏈整體利潤的 50%，而中間體和原藥僅能獲得 20%與 15%，其余的 15%依靠服務獲取。而公司的主要產品均為

23、非專利農藥制劑，產品同質化嚴重導致市場競爭異常激烈，主要產品毛利率持續下行，因此廣泛的渠道布局、快速響應市場變化的能力、成本費用的控制能力是非專利農藥制劑企業發展的核心。圖表圖表6 6：農藥產業鏈農藥產業鏈 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 實施“輕架構，快速響應”戰略，費用控制能力較強。公司目前的制劑銷售以“to B”為主，并在部分國家開展“to C”的渠道構建與品牌銷售，依托公司自產能力和中國國內強大供應鏈及全球營銷網絡，以“輕架構、快速響應”為特點應對供應端、成本端及全球各國市場端的快速變化。作為國內連續多年農化品出口額最大的企業，公司在銷售人員數量并不占優的情況下的人均創收仍處于行

24、業內較高水平，并始終將期間費用率控制在行業內較低水平，展現出公司在輕架構下的較強渠道布局與費用控制能力。此外，公司存貨周轉率也長期領先于國內其他主要制劑生產企業，銷售與營運能力較強。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表7 7：公司主要競爭對手營收規模（百萬元）比較公司主要競爭對手營收規模（百萬元）比較 圖表圖表8 8：公司主要競爭對手公司主要競爭對手毛利率（毛利率（%）比較比較 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 圖表圖表9 9：公司銷售期間費用率較低公司銷售期間費用率較低 圖表圖表1010：公司銷售人員數量（人）公司銷售人員數量

25、（人）來源：Wind，國金證券研究所；備注：期間費用率包含管理費用率、研發費用率、銷售費用率 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1111：公司人均創利（百萬元）處于行業內較高水平公司人均創利（百萬元）處于行業內較高水平 圖表圖表1212：公司存貨周轉率領先于行業公司存貨周轉率領先于行業 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1 1.3.3、經營業績穩步增長，股權激勵彰顯發展信心、經營業績穩步增長，股權激勵彰顯發展信心 營收與歸母凈利潤持續增長。由于農藥行業的剛性需求以及公司產能規模與銷售渠道的持續擴張，公司營業收入與歸母凈利潤連續多年持續穩定增長。2022 年，

26、由于全球疫情以及俄烏沖突引發的糧食安全擔憂、生物燃料需求復蘇以及因天氣導致的相關農產品供應問題，全球大宗農產品的需求強勁，大宗農產品價格維持高位，全球作物保護產品的需求整體旺盛，公司全年實現營業收入 144.6 億元，歸母凈利潤 14.1 億元，同比分別增長 47.6%和公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 76.7%。但是 2022 年 3 季度后，伴隨大部分市場先前超量訂購的貨物的送抵以及供應端產能的持續擴增導致供求關系反轉而出現明顯的階段性的供大于求，作物保護品價格整體下行導致市場端采購的猶豫、延遲及去庫存，從而進一步加劇了階段性的供應過剩，致使作物保護品價格整體持續下行。2023

27、 年一季度農藥行業延續了 22 年 Q4 的低迷且農藥價格繼續下降，導致公司一季度營業收入與歸母凈利潤分別同比下降 28.4%和 52.8%。但伴隨二三季度主要收入來源的巴西、阿根廷等南美洲市場進入需求旺季以及下游去庫存進入尾聲，公司業績有望逐步回暖。圖表圖表1313：公司營業收入（左）與同比變化（右）公司營業收入（左）與同比變化（右）圖表圖表1414：公司歸母凈利潤（左）與同比變化（右）公司歸母凈利潤（左）與同比變化（右）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 除草劑貢獻主要收入，南美地區為最大外銷市場。長期以來，公司以草甘膦為代表的除草劑業務營收占比維持在 80%以

28、上，2022 年除草劑業務實現營收 122.83 億元，占營業總收入的 84.95%。從營收的地區構成來看，2022 年南美地區營收占比為 49.94%，北美洲、亞洲營收占比也均在 10%以上，整體而言 2022 年公司外銷收入占比約為 97.86%，內銷收入僅占 1.24%，公司的市場重心主要在以南美洲的巴西、阿根廷為主的海外市場。公司的主要客戶包括 Albaugh LLC、NUFARM（紐發姆）、ADAMA（安道麥）、DUPONT（杜邦）、FMC（富美實）、拜耳、先正達等國際知名跨國農化企業以及阿根廷、巴西等國家當地市場的農化行業知名企業。圖表圖表1515：公司營收結構（按產品）公司營收結

29、構（按產品）圖表圖表1616：2 2022022 年公司營收結構（按地區）年公司營收結構（按地區）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 盈利能力較為穩定，直接材料成本占比較高。公司主營業務成本結構較為穩定，直接材料（主要包括原藥、化工原料、包裝物等）成本占比長期保持在 90%以上，因此原材料尤其是原藥價格對于公司主要農藥制劑產品的盈利能力影響較大，而中國是全球最大的農藥生產國之一且公司在長期業務過程中與生產所需的主要原材料供應商建立了較為穩定的合作關系，因此公司原材料供應相對穩定。公司現階段主要產品根據來源可劃分為貿易類和自產類，貿易類產品是指公司會根據需要采購原藥或

30、制劑后直接進行銷售，該種貿易類業務的毛利率水平較低，一般在 10%左右，貿易類業務主要分布在農藥產品傳統出口模式中。而自產類是指公司購進原料（含成品）經公司生產加工環節后出售的產品，毛利率遠高于貿易類業務。根據公司招股說明書，以公司主要產品除草劑為例，2018-2020 年自產類除草劑毛利率為 20.78%、19.50%、19.70%，而貿易類除草劑同期毛利率僅為 10.58%、9.08%、10.66%。因此公司的毛利率水平一方面取決于自產類與貿易類產品所占比例，即公司產能與訂單之間的關系。另一方面，對于公司自產類產品而言，由于公司原藥主要仍依賴于外公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10

31、 購，因此原料成本與制劑價格的波動對于公司整體的毛利率水平有比較大的影響，2022 年公司整體毛利率和凈利率分別約為 20.24%和 10.29%。圖表圖表1717：公司銷售毛利率（公司銷售毛利率（%）與銷售凈利率（）與銷售凈利率（%）圖表圖表1818：公司主營業務成本構成公司主營業務成本構成 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 股權激勵激發企業活力，業績考核目標彰顯成長信心。公司于 2021 年實行限制性股票激勵計劃，首次授予限制性股票的激勵對象共計 153 人，共授予限制性股票 493.19 萬股，按照員工歷史貢獻和對其未來潛力的評估，將激勵對象分兩類

32、人員，第一類激勵對象 51人，第二類激勵對象 102 人，第一類激勵對象為在公司工齡 10 年以上且對公司具有一定歷史貢獻的人員，第二類激勵對象主要為對公司業務發展起關鍵驅動作用且績效表現優秀或具備較大潛力的核心人員。激勵計劃在業績考核層面對于 2021-2023 年的營業收入增長率提出明確目標，彰顯出公司的業務持續增長的信心。圖表圖表1919：公司公司 2 2021021 年年限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃業績考核要求業績考核要求 第一類激勵對象和第二類激勵對象第一類激勵對象和第二類激勵對象 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 營業收入增長率營業收入增長率 目標值（Am）觸發值（An）首次

33、授予的限制性股票 第一個歸屬期 2021 年 10%5%首次授予的限制性股票 第二個歸屬期 2022 年 20%10%首次授予的限制性股票 第三個歸屬期 2023 年 30%15%考核指標 業績完成度 公司層面歸屬比例 以公司 2020 年營業收入為基數，各考核年度實際考核指標完成值（A）AAm 100%AnAAm 80%+（A-An）/(Am-An)*20%AAn 0 來源：公司公告，國金證券研究所 持續擴大制劑產能，定增布局上游原藥。公司在拓展全球銷售渠道、增加境外自主登記數量的同時不斷擴大農藥制劑產能，目前在建項目包括“年產 9000 噸克菌丹項目”、“年產62000 噸除草劑項目（一期

34、）-禾本田液體制劑項目”、“年產 8000 噸環己烯酮類除草劑項目”等，且主要產品以除草劑、殺菌劑為主，多個項目計劃集中在 2024 年 7 月及之前投產。此外，公司在 2023 年發行定增，擬募集資金不超過 24.57 億元用于建設“年產 8000 噸烯草酮項目、年產 6 萬噸全新綠色連續化工藝 2,4-D 及其酯項目、年產 1000 噸二氯吡啶酸項目、年產 1000 噸丙炔氟草胺項目 4 個原藥生產項目。項目實施后，公司 2,4-D、烯草酮的原藥產能將顯著增加，在生產效率、成本、質量方面具有較強的競爭力，有利于滿足市場需求，并通過先進制造技術與規模效應帶來的成本和產品質量優勢取代行業內部分

35、落后產能，進而加強公司在上述產品領域的話語權；同時新增具有較大市場發展潛力的丙炔氟草胺、二氯吡啶酸原藥產能，進一步豐富公司原藥產品種類，在現有制劑生產端具有較強優勢的情況下強化上游原藥生產端布局，強化產業鏈優勢，落實先進制造戰略，提升公司綜合競爭力。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2020：公司在建項目情況公司在建項目情況 項目名稱項目名稱 項目進展項目進展 年產 1000 噸高效殺菌劑項目 截至 22 年底已完成 10%年產 8000 噸環己烯酮類除草劑項目 截至 22 年底已完成 5%年產 12000 噸有機硫類殺菌劑啟動項目 截至 22 年底已完成 5%固體制劑一期

36、新增生產線項目 截至 22 年底已完成 60%苯氧羧酸類除草劑技改項目 截至 22 年底已完成 90%年產 1000 噸高效低毒除草劑項目 截至 22 年底已完成 95%年產 62000 噸除草劑項目（一期）-禾本田液體制劑項目 預計 2024 年 1 月 31 日投產 年產 25000 噸草甘膦連續化技改項目 預計 2024 年 5 月 31 日投產 年產 25000 噸草甘膦連續化技改項目 預計 2024 年 5 月 31 日投產 6000 噸/年小噸位苯氧羧酸項目 預計 2024 年 7 月 31 日投產 植保產品研發中心項目 預計 2024 年 7 月 31 日投產 農藥產品境外登記項

37、目（調整實施國家及投資結構）預計 2024 年 7 月 31 日投產 年產 9000 噸克菌丹項目 預計 2024 年 7 月投產 年產 38800 噸除草劑項目（一期）30000 噸/年草甘膦可溶粒劑 預計 2024 年 7 月投產 高效殺蟲殺菌劑技改項目 預計 2024 年 7 月投產 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2121：公司擬定增項目概況公司擬定增項目概況 定增項目定增項目 建設內容建設內容 實施主體實施主體 建設周期建設周期 年產 8000 噸烯草酮項目 8000 噸烯草酮原藥 寧夏漢潤 2 年 年產 6 萬噸全新綠色連續化工藝 2,4-D 及其酯項目 4 萬噸 2,4-

38、D 原藥、2萬噸 2,4-D 異辛酯 寧夏漢潤 1 年 年產 1000 噸二氯吡啶酸項目 1000 噸二氯吡啶酸原藥 寧夏漢潤 1 年 年產 1000 噸丙炔氟草胺項目 1000 噸丙炔氟草胺原藥 寧夏格瑞 1.5 年 來源：公司公告，國金證券研究所 二、非專利藥占比持續提升，“登記+渠道”構成主要壁壘 2 2.1.1、農藥需求相對剛性，市場規模穩步提升、農藥需求相對剛性，市場規模穩步提升 農藥有效提升作物單產，滿足全球人口增長需求。農藥主要是指用來防治危害農林牧業生產的有害生物和調節植物生長的化學藥品，對于農產品的保產增收具有重要的作用，目前主要的農藥產品包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大類。根

39、據 Phillips McDougall 數據，1960 年以來全球耕地面積并未發生明顯增長，但由于全球人口數量的迅速提升對于農作物的需求量也同步提高。與 1960 年相比，2016 年全球主要糧食作物玉米、小麥和水稻的單位面積產量均實現了翻倍以上的增長，從而在耕地面積基本沒有發生變化的情況下大幅提升了作物產量。根據聯合國糧食及農業組織（FAO）的報告指出，在沒有植物保護產品（包括農藥）的情況下作物產量損失可達 50%80%，因此農藥對于全球農業生產而言屬于剛性需求，在全球人口繼續增長的背景下依然具有繼續增長的空間。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2222：全球耕地面積、

40、人口與作物產量變化全球耕地面積、人口與作物產量變化 圖表圖表2323：2 2016016 年相對年相對 1 1960960 年作物單產顯著提升年作物單產顯著提升 19601960 年年 20162016 年年 產量比產量比(2016/1960)(2016/1960)總產量(億噸)25.88 89.23 3.4 玉米單產(噸/公頃)2 5.8 2.9 小麥單產(噸/公頃)1.1 3.4 3.1 水稻單產(噸/公頃)1.9 4.5 2.4 來源：Phillips McDougall，國金證券研究所 來源：Phillips McDougall，國金證券研究所 全球農藥市場規模穩步提升。根據 Agbi

41、oInvestor 統計，2021 年全球農藥市場規模為 658 億美元，2016-2021 年年均復合增長率約為 3.3%，但是由于歐美國家對植物保護產品環保要求提升，低端產品用量已呈現出逐步減少的趨勢。根據 AgbioInvestor 預測，2022-2026年全球植物保護產品的市場規模年均復合增長率約 2.2%，在新型產品的發現、新技術在新興市場不斷應用、先進且符合環保要求的產品對舊產品的替代等因素影響下，農藥市場規模將不斷提升。與此同時，2021 年國內農藥市場規模約為 480 億元，2016-2021 年年均復合增長率約為 3.1%，由于我國屬于傳統農業大國且逐步采用更為先進且更具可

42、持續性的植物保護產品技術，預計 2026 年國內農藥整體市場規模將達到 628 億元，年均復合增長率約為 5.5%。圖表圖表2424：全球植物保護產品市場規模（億美元）全球植物保護產品市場規模（億美元）圖表圖表2525：中國中國植保市場規模植保市場規模（左）與同比增速（右）（左）與同比增速（右）來源：AgbioInvestor，灼識咨詢，先正達招股說明書，國金證券研究所 來源：AgbioInvestor，灼識咨詢，先正達招股說明書，國金證券研究所 亞太地區占據主要需求，除草劑銷售額占比較大。從全球農藥市場的區域分布來看，亞太地區約占 31.02%，自 2016 年起連續 5 年銷售額超過拉美地

43、區并成為全球最大的農藥市場，而拉丁美洲、歐洲與北美分別占比 25.88%，20.60%和 18.58%。從細分產品來看，除草劑、殺蟲劑與殺菌劑三大主要產品分別占比 44.31%、27.19%和 25.12%。圖表圖表2626：2 2020020 年全球農藥區域市場占比年全球農藥區域市場占比 圖表圖表2727：2 2021021 年全球農藥市場細分產品結構年全球農藥市場細分產品結構 來源：Phillips McDougall，國金證券研究所 來源：Global Commodity Insights，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 除草劑：除草劑泛指用以消滅或控制雜草

44、生長的農藥。目前全球范圍內正在使用的除草劑種類眾多，草甘膦作為作為產銷量最大的細分品種2019年全球銷售額約為52.51億美元。根據 AgbioInvestor 統計，2021 年全球除草劑市場規模約為 264 億美元，預計到 2026 年將達到 278 億美元。圖表圖表2828：2 2019019 年全球除草劑銷售額前十品種年全球除草劑銷售額前十品種 圖表圖表2929：全球除草劑市場規模預測（億美元）全球除草劑市場規模預測（億美元）排序排序 有效成分有效成分 銷售額（億美元）銷售額（億美元）類型類型 1 草甘膦 52.51 氨基酸類 2 草銨膦 9.80 氨基酸類 3 2,4-滴 8.15

45、苯氧類 4 硝磺草酮 8.00 HPPD 抑制劑類 5 莠去津 6.68 三嗪類 6 異丙甲草胺 6.30 乙酰胺類 7 百草枯 6.20 聯吡啶類 8 乙草胺 4.52 乙酰胺類 9 唑啉草酯 4.21 其他類 10 麥草畏 4.09 其他類 來源：農藥資訊網，國金證券研究所 來源：AgbioInvestor，灼識咨詢，先正達招股說明書，國金證券研究所 殺蟲劑：殺蟲劑是指被用于殺死昆蟲或防止昆蟲進行破壞性行為的農藥產品。按照化學成分劃分，殺蟲劑可以分為有機磷類、新煙堿類、擬除蟲菊酯類等，作用機理包括觸殺、內毒、胃吸等。根據 AgbioInvestor 統計，2021 年全球殺蟲劑市場規模約為

46、 192 億美元，預計到 2026 年將達到 224 億美元。圖表圖表3030：2 2019019 年全球殺蟲劑銷售額分布年全球殺蟲劑銷售額分布 圖表圖表3131：全球殺蟲劑市場規模預測（億美元）全球殺蟲劑市場規模預測（億美元）來源：世界農化網，國金證券研究所 來源：AgbioInvestor，灼識咨詢，先正達招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3232：殺蟲劑分類與作用機理殺蟲劑分類與作用機理 類型類型 作用方式作用方式 作用位點作用位點 主要產品主要產品 有機磷類 觸殺、胃毒、內吸、熏蒸 吸附昆蟲體內神經元釋放的乙酰膽堿醋酶,使傳導昆蟲神經沖動

47、的乙酰膽堿無法水解,在突觸處大量積累，從而干擾神經沖動的正常傳導,誘發神經毒素，導致昆蟲死亡 敵敵畏、毒死婢、丙澳磷、三坐磷、辛硫磷、氧樂果、殺撲磷 新煙堿類 根部內吸、觸殺、驅避 新煙堿類殺蟲劑作為煙堿乙酰膽堿受體激動劑與乙酰膽堿受體選擇性結合與昆蟲乙酰膽堿產生競爭，阻斷中樞神經正常傳導，進而導致昆蟲麻痹、死亡 叱蟲咻、咤蟲瞇、烯啶蟲胺、噻蟲嗪、噻蟲啉 擬除蟲菊酯類 觸殺、胃毒 昆蟲的神經沖動在傳導過程中，神經元的軸突有大量的鈉離子和鉀離子的進出，并受離子通道的控制。該類藥劑就是破壞神經元軸突的離子通道擾亂鈉離子的進出，導致其神經功能紊亂，中毒死亡 澳氰菊、氯菊醋高效氯氟菊醋、氰戊菊、高效氯

48、氟菊高效氟氯氟菊醋、甲氰菊醋、聯苯菊醋 有機氯類 觸殺、胃毒、熏蒸 滴滴涕類作用于昆蟲神經系統的軸突部位，影響鈉離子通道而使昆蟲的正常神經傳導受到干擾或破壞而中毒;六六六則主要作用于中央神經系統的突觸部位，使突觸前膜過多地釋放乙酷膽堿，從而引起典型的興奮、痙攣、麻痹等征象。此外,有些有機氯殺蟲劑還是 GABA 受體的抑制劑 滴滴涕、六六六、艾氏劑、林丹、硫丹 氨基甲酸酯類 觸殺、胃毒、內吸、熏蒸 和有機磷類相似，但蓖蟲威則是鈉離子通道抑制劑 滅多威、異丙威、仲丁威、涕滅威、克百威、丁硫克百威、都蟲威 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 殺菌劑：殺菌劑是指用于防治由各種病原微生物引起的植物病害

49、的農藥，主要施用作物果樹和經濟作物。按照作用機理不同殺菌劑可以分為保護性和內吸性殺菌劑兩大類，保護性殺菌劑主要用于保護未被病菌侵染的部分免受病菌的侵染，需要在作物沒有接觸到病害之前施用，而內吸性殺菌劑施用于作物的某一部位后被作物吸收，并在體內運輸到作物體的其他部位發生作用。根據 AgbioInvestor 統計，2021 年全球殺菌劑市場規模約為 181 億美元，預計到 2026 年將達到 208 億美元。圖表圖表3333：2 2019019 年全球殺菌劑市場按作物分布年全球殺菌劑市場按作物分布 圖表圖表3434：全球殺菌劑市場規模（億美元）全球殺菌劑市場規模（億美元）來源：農藥資訊網，國金證

50、券研究所 來源：AgbioInvestor，灼識咨詢，先正達招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3535：殺菌劑分類與具體產品殺菌劑分類與具體產品 項目項目 類別類別 具體產品具體產品 保護性殺菌劑 硫及無機硫化合物 硫黃懸浮劑、固體石硫合劑等 有機硫化合物 福美雙、代森鋅、代森銨、代森鋅等 銅制劑 波爾多液、銅氨合劑等 抗生素類 井岡霉素、滅瘟素、多氧霉素等 酞酰亞胺 克菌丹、敵菌丹、滅菌丹等 其他保護性殺菌劑 葉枯靈、葉枯凈、百菌清、葉穗寧等 內吸性殺菌劑 三唑類 丙硫菌唑、苯醚甲環唑、戊性醇唑等 苯并咪唑類 苯菌靈、多菌靈、嚷菌靈、硫菌靈等

51、甲氧基丙烯酸酯類 嘧菌酯、吡唑醚菌酯、啶氧菌酯、肟菌酯等 二甲酰亞胺 異菌脲、乙烯菌核利等 有機磷類 稻瘟凈、異稻瘟凈、三乙膦酸鋁等 苯基酰胺 甲霜靈等 甾醇生產抑制劑 甲菌啶、十三嗎咻、嗪胺靈、丁硫啶等 其他內吸性殺菌劑 噁唑菌酮等 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 2 2.2.2、專利藥研發周期延長，非專利藥占比逐年提升、專利藥研發周期延長，非專利藥占比逐年提升 新農藥研發成本大幅上升，研發周期逐漸延長。農藥行業經過幾十年的發展已經日趨成熟，產品數量與種類都實現了大幅提升，同時隨著國際植物保護產品行業發展受到愈發嚴格的政策與監管影響，新農藥的開發難度和成本逐年增加。根據 Phillip

52、s McDougall 數據，2005 年-2008 年發現、開發和登記 1 個農藥有效成分的研發成本約為 2.56 億美元，而2010-2014 年上升了 11.7%至 2.86 億美元。此外，新農藥的研發周期也由于研發難度的增加遞增。1995 年從新成分的首次合成到首次上市所需的時間大約為 8.3 年，2000 年延長至 9.1 年，2005-2008 年延長至 9.8 年，而到 2010-2014 年期間已經達到 11.3 年。圖表圖表3636：新農藥研發成本變化（百萬美元）新農藥研發成本變化（百萬美元）來源：Phillips McDougall，國金證券研究所 非專利藥占比逐年提升。一

53、方面，專利藥的研發與登記難度加大，上市周期逐步延長。另一方面，部分專利藥的專利保護逐步過期，非專利藥企業開始大規模生產，依靠多元化的銷售渠道與成本優勢快速擴大市場份額。兩方面因素導致 2000-2017 年期間全球非專利藥占比逐年提升，根據 Phillips McDougall 數據，2017 年全球專利過期農藥占比約為 66.48%。根據英國 Enigma 統計，在 20152023 年期間專利到期農藥約有 42 個，其中除草劑 15個、殺菌劑 19 個、殺蟲劑 7 個、除草劑安全劑 1 個。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3737：全球非專利藥占比持續提升全球非專利藥

54、占比持續提升 來源：Phillips McDougall，國金證券研究所 2 2.3.3、全球市場格局高度集中，五大巨頭份額相對穩定、全球市場格局高度集中，五大巨頭份額相對穩定 五大農藥企業優勢明顯，全球市場集中度較高。根據 AgbioInvestor 數據，2021 年全球農藥行業 CR5 約為 75%，市場集中度較高，其中先正達集團占比約為 28%，拜耳、巴斯夫、科迪華、UPL 分別占比 17%、11%、11%、8%。按照產品種類與發展模式劃分，全球農藥企業可以分為創制藥企業與仿制藥企業兩大類。其中以先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華為代表的創制藥企業具有悠久的發展歷史與深厚的技術沉淀，同時具有

55、雄厚的資金與研發能力，有實力從事規模性的新型原藥和相應制劑的創制并擁有知識產權。而以 UPL 為代表的第二梯隊農藥企業主要聚焦于中間體、過期專利原藥和制劑的加工環節，擁有廣泛而深入的渠道布局與低成本制造能力，依靠銷售渠道、產業鏈布局、規模效應等優勢占據一定的市場份額。圖表圖表3838：2 20 02020 年全球農藥市場競爭格局年全球農藥市場競爭格局 圖表圖表3939：2022021 1 年全球農藥市場競爭格局年全球農藥市場競爭格局 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 來源：AgbioInvestor，先正達招股說明書，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

56、%100%200020052010201120132014201520162017專利過期農藥無專利農藥專利期農藥公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4040：全球主要農藥企業概況全球主要農藥企業概況 來源：各公司公告，國金證券研究所 2 2.4 4 農藥登記管理制度構筑行業壁壘，登記證數量代表制劑企業的核心競爭力農藥登記管理制度構筑行業壁壘，登記證數量代表制劑企業的核心競爭力 登記證是各國農藥市場的“敲門磚”，獲取成本持續提升。目前世界各國一般均有自己的農藥登記管理制度，農藥原藥或制劑要在該國銷售，必須符合該國對有效成分含量、毒理、環境影響等方面的要求，并取得主管部門頒發的

57、農藥登記證書后才能進入該國市場銷售。作物保護品進入任何一國市場均需要按照該國的相關法規要求獲得在該國的產品登記證，且在 A 國獲得了某產品登記并不代表能在 B 國銷售，即同一產品也需要按照每個國家的法規要求逐個國家進行申請以獲得在目標國的產品登記證。同時隨著科技手段的快速發展和環保意識的提高，部分國家、地區對農藥登記提出了越來越嚴格的要求，農藥產品登記的投入越來越大，且產生效益一般需要在 3 年以上。此外，各國農藥登記與維護費用也會跟隨政策進行調整，一定程度上增加了農藥企業的運營和銷售成本。以美國為例，2022 年12 月 23 日，美國國會重新授權農藥注冊改進法案，根據新法案要求 2023

58、年農藥產品年度維護費將從 3400 美元上漲到 4875 美元，增長比例約為 43%。公司公司簡介簡介主要產品主要產品2022年總營收2022年總營收 2022年農業板塊營收2022年農業板塊營收2022年農業業2022年農業業務EBITDA利潤務EBITDA利潤率（%）率（%）主要業務區域與營收占比主要業務區域與營收占比分產品營收占比分產品營收占比農業板塊研發費農業板塊研發費用與營收占比用與營收占比拜耳（Bayer）成立于 1863 年，總部位于德國，于1953 年 2 月在法蘭克福交易所上市。拜耳是化學及制藥工業領域中首屈一指的國際性企業，現擁有處方藥、健康消費品、作物科學三大事業部，核心

59、業務集中在醫藥保健和農業領域，并于2018年完成對于孟山都的收購。除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、種子507.39億歐元251.69億歐元29.98%歐洲/中東/非洲：48.43億歐元/19%北美：103.41億歐元/41%亞太：24.33億歐元/10%拉丁美洲：75.52億歐元/30%玉米種子：60.89億歐元/24%除草劑：83.25億歐元/33%殺菌劑：32.73億歐元/13%大豆種子：24.62億歐元/10%殺蟲劑：15.84億歐元/6%環境科學：11.30億歐元/4%蔬菜種子：7.17億歐元/3%其他：15.89億歐元/6%28.76億歐元/11%巴斯夫（BASF）成立于 1865 年，總部

60、位于德國，于法蘭克福(代碼 BAS)、倫敦(代碼 BFA)、蘇黎世(代碼 AN)三地證券交易所上市。巴斯夫是世界最大的化工企業之一，涵蓋化學品、塑料、植物保護以及原油和天然氣等，目前在全球91個國家共計擁有239個生產基地。除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、種子873億歐元102.8億歐元18.70%歐洲：24.68億歐元/24%北美：40.09億歐元/39%亞太：11.31億歐元/11%南美/非洲/中東：26.73億歐元/26%殺菌劑：29.77億歐元/29%除草劑：35.68億歐元/35%殺蟲劑：10.57億歐元/10%拌種劑：8.06億歐元/8%種子：18.72億歐元/18%9.44億歐元/9%科

61、迪華（Corteva）原為DowDuPont 農業事業部，2019年6月從 DowDuPont 完成拆分，在紐約證券交易所獨立上市，成為一家完全獨立運作的全球性純農業公司?？频先A擁有生物育種、植物保護產品和數字農業解決方案，是目前世界種子研發巨頭之一。除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、種子174.55億美元植保：84.67億美元種子：89.79億美元18.47%北美：82.94億美元/48%歐洲/中東/非洲：32.56億美元/19%拉丁美洲：44.45億美元/25%亞太：14.60億美元/8%種子：89.79億美元/51%除草劑：45.91億美元/26%殺蟲劑：18.31億美元/10%殺菌劑：14.50

62、億美元/8%其他：6.04億美元/3%12.16億美元/7%UPLUPL公司成立于1969年，總部位于印度孟買。目前UPL是全球五大農化跨國公司之一，公司營收約65億美金，業務遍及130多個國家和地區，全球擁有超過12400個登記，48家工廠，10800名員工。UPL公司技術覆蓋種子、作物保護、生物激活素和創新營養、采后保鮮、土壤和水處理以及水產等領域。除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、種子、農業服務5357.6億盧比5357.6億盧比20.86%印度：653.9億盧比/12%拉美：2197.5億盧比/41%歐洲：732.4億盧比/14%北美：873.5億盧比/16%其他地區：900.2億盧比/17%除

63、草劑：1928.74億盧比/36%殺蟲劑：1392.98億盧比/26%殺菌劑：1071.52億盧比/20%其他：964.37億盧比/18%（FY2022）16.4億盧比/1%先正達集團先正達集團于 2019 年注冊于上海，主要由瑞士先正達、安道麥及中化集團農業業務組成，追溯公司的前身，其歷史超過 250 年。先正達集團由先正達植保、先正達種子、先正達集團中國和安道麥四個業務單元構成，擁有豐富的產品及業務組合，涵蓋植物保護、種子、作物營養以及現代農業服務，并在各自市場領域占據領先地位。除草劑、殺菌劑、殺蟲劑、種衣劑、種子、作物營養、現代農業服務2240.29億元植保：1471.95億元種子：31

64、4.74億元作物營養：213.77億元現代農業服務：202.41億元毛利率：植保：36.86%種子：44.12%作物營養：11.71%現代農業服務：8.76%植保業務：歐洲/非洲/中東：20%拉丁美洲：37%北美洲：22%亞太（不含中國）：12%中國：7.34%其他：1.57%植保業務：除草劑：632.64億元/43%殺菌劑：382.41億元/26%殺蟲劑：270.40億元/18%種衣劑：93.88億元/6%其他：6%127.69億元/6%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4141：部分國家農藥登記制度部分國家農藥登記制度 國家國家 主管部門主管部門 政策政策 阿根廷 阿根

65、廷動植物衛生檢疫局 阿根廷農藥登記實行一個產品一張登記證許可制度，并實行雙重登記，如果登記制劑，則首先必須先登記對應的原藥。原藥每 5 年更新登記，制劑每 1 年更新登記。阿根廷市場上的農藥登記證持有人必須是阿根廷公司或國外企業在阿根廷的辦事處或子公司或其在阿根廷當地的代理。巴西 農業部（MAPA）、衛生部（ANVISA）和環保部（IBAMA）巴西的農藥登記證具有三種類型：原藥和相關產品的登記證、研究和試驗用農藥和相關產品的特殊臨時登記證、出口農藥和相關產品的登記證。巴西農藥登記證持有人必須是巴西法人或國外企業在巴西的辦事處或子公司或其在當地的代理。巴西農藥管理實行同一生產廠商產品多次登記，允

66、許同一個經銷商登記不同生產廠商的同一產品，獲得登記后也可以在登記證上再增加新的生產廠商，但每增加一個生產廠家的名字就相當于一次重新登記。在巴西登記進口制劑的同時必須進行原藥登記。原藥獲證后一到兩年內可獲得制劑登記。澳大利亞 農藥獸藥管理局 依據澳大利亞農業和獸藥用化學品法的要求，農藥產品在進入澳大利亞市場流通之前，必須在澳大利亞農藥獸藥管理局獲得登記，經過風險評估程序的審查。申請登記的主要流程為：遞交登記資料初審技術資料審核標簽審核。只有在原藥登記后才能進行相關制劑產品的登記。美國 環境保護署（EPA）、美國聯邦食品與藥物管理局（FDA）、美國農業部（USDA）美國農藥的登記按農藥的使用類型進

67、行，分為一般使用、限制使用和混合使用3 類。由于限制應用類農藥易產生環境污染，危險性很大，使用者必須向美國環境保護署申請取得使用資格證書。泰國 泰國農業與合作社部 泰國農藥登記證只有在泰國當地注冊公司才能夠持有，同時泰國當地的制劑工廠的登記審核較為容易，產品必須以制劑形式登記，而后才能申請原藥進口登記，且目前貿易類公司無法持有原藥進口許可。從 2011 年起，泰國農業與合作社部啟動農藥登記新政，大幅提高了農藥登記門檻，要求登記申請人提供其所申請登記的產品的貨源國登記證明、生產許可證明以及所登記制劑產品及其對應原藥的 6 項急性毒性報告（必須由 GLP 實驗室出具）。來源：先正達招股說明書，國金

68、證券研究所 圖表圖表4242：境外自主登記難度不斷加大境外自主登記難度不斷加大 申請要素申請要素 主要情況主要情況 成本 登記政策或審批收費標準的調整使得單個產品在各國的登記費用均在上升：如印度 2017 對于進口產品登記政策的調整就使得登記單個進口原藥品種的費用從先前的 2 萬美金左右直接上升到現在的 40-80 萬美金左右;在中國，伴隨 2017 年新頒布的農藥管理條例的實施，單個原藥老品種的登記費用從先前的 20 萬元左右上升到現在的 500 萬元左右。政策 登記政策均朝著數據高標準化、資料繁雜化的方向在調整使得登記難度加大：即便是原先要求很寬松的國家也越來越多地從原先可以接受公開數據變

69、更到要求 GLP 實驗報告，且要求的報告種類越來越繁雜，使得單個產品登記申請所需準備的資料種類增加，標準提高，資料準備時長增加，且有些資料的準備專業難度極高。審批效率 各國政府的審批頒證效率在下降：如在阿根廷、孟加拉、斯里蘭卡、馬來西亞等國政府部門甚至限制每家公司的申請年度提交或獲批個數，這使得產品新獲證在大多數國家耗時普遍延長且十分緩慢。不少諸如阿根廷、孟加拉、馬來西亞、阿爾及利亞等甚至推出限制每個申請人年度產品登記申請個數的政策。周期 重要作物保護品市場普遍登記耗時漫長：全球重要的作物保護品市場諸如巴西、阿根廷、墨西哥、俄羅斯、印度、中國、歐盟等均耗時漫長。巴西一般耗時 5-8 年；俄羅斯

70、、印度、歐盟一般耗時 4-6 年；阿根廷、墨西哥、中國一般耗時 3-5 年；美國一般耗時 2-3 年。來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 2 2.5.5、農藥行業具有周期性，制劑與原藥價格進入下行周期、農藥行業具有周期性，制劑與原藥價格進入下行周期，目前處于底部震蕩階段，目前處于底部震蕩階段 23 年一季度農藥行業仍處于下行周期，二三季度公司業績有望逐步回暖。中國作為全球主要的農藥生產國及出口國，產品出口已成為中國農藥企業消化產能的主要渠道，使得中國農藥行業與全球農藥市場的聯系日益緊密，兩者的市場價格水平基本一致。根據中國農藥工業協會發布的農藥價格指數

71、，2020 年初至 2022 年 1 月，農藥價格指數呈上升趨勢，其中 2021 年度，在供給端產能有限的情況下，受環保、能耗雙控等監管加強、全球農藥需求旺盛、化工原材料價格上漲等因素疊加，國內大部分農藥原藥價格出現了較大幅度的上漲，農藥價格指數上升速度加快，并于 2022 年 1 月達到近年來高點，其后由于市場消化庫存等因素導致需求階段性減少，并出現階段性供大于求，使得價格逐步回落。2023 年1-3 月，受需求端消化庫存周期延長、市場觀望情緒較濃等因素影響，農藥價格指數出現加速下滑趨勢，從 2022 年 12 月的 136.85 大幅下降至 2023 年 3 月的 115.53。在三大類農

72、藥產品中，除草劑價格指數波動幅度最大，2022 年 1 月除草劑價格指數達到 174.07，而 2023 年 3 月除草劑價格指數已回落至 115.53。伴隨 2023 年 3-4 季度作為公司主要收入來源的巴西、阿根廷等南美洲市場進入需求旺季，預計行業整體的去庫存節奏將進一步加速，大部分產品的價格基本處于底部震蕩階段。圖表圖表4343：2 2020020 年年 1 1 月至月至 20232023 年年 3 3 月農藥價格指數變化月農藥價格指數變化 來源：中國農藥工業協會，公司公告，國金證券研究所 三、境外自主登記構筑盈利護城河，全球化渠道日益完善 3.13.1、傳統出口模式與境外自主登記有機

73、結合，形成具有較強競爭力的銷售模式、傳統出口模式與境外自主登記有機結合，形成具有較強競爭力的銷售模式 境外自主登記模式具有更強的盈利能力和主動性。目前國內農藥企業出口銷售方式主要分為傳統出口模式和境外自主登記兩種，本質區別在于出口銷售業務中公司所銷售的產品是否使用了自有境外農藥產品登記證。在農藥產品傳統出口模式中，由于未取得境外相關原藥及制劑產品的登記證，公司需要通過擁有當地市場農藥產品登記證的客戶才能實現銷售。而境外自主登記無需通過第三方就可以直接進入當地市場，對于公司的渠道布局、品牌建設等方面均具有積極的作用。與此同時，境外自主登記由于完全由公司在當地市場進行銷售，因此相對于傳統出口模式能

74、夠獲得更高的利潤回報。圖表圖表4444：農藥傳統出口模式與境外自主登記模式對比農藥傳統出口模式與境外自主登記模式對比 銷售模式銷售模式 特點特點 傳統出口模式 農藥產品傳統出口模式，是指國內農藥廠商由于在出口國未取得原藥或制劑等農藥產品的登記證，因而只能作為供應商將產品出口給在該國持有相應農藥產品登記證的客戶，由相關客戶再分裝或復配成制劑后進行銷售。目前，國內絕大部分農藥出口企業采用該種銷售模式，并以原藥出口為主。市場競爭激烈，出口企業在該類業務中處于相對被動地位。境外自主登記 農藥產品境外自主登記模式，是指國內農藥廠商在相關國家根據市場需求情況直接對部分農藥產品進行自主登記并取得登記證，并在

75、國外進行銷售。具有境外自主登記能力的農藥企業處于相對主動地位，更有利于市場開拓，且對市場具有一定的掌控力，利潤水平較高，因而對于公司提升品牌影響力，提高盈利能力具有重要作用。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4545：公司境外自主登記毛利率較高公司境外自主登記毛利率較高 圖表圖表4646：公司境外自主登記營收與占比公司境外自主登記營收與占比 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司境外自主登記持續推進，全球化布局不斷深入。由于境外自主登記模式具備較強的盈利能力且有助于公司開拓海外市場，建立自身品牌

76、與銷售渠道，公司近年來持續推進境外自主登記進程，獲得境外登記證數量不斷增加。截至 2023 年一季度，公司共擁有境外農藥產品登記證 5099 個，按地區劃分美洲地區現有登記證 2714 個，約占登記證總數的 54%，亞洲和非洲均占比約 16%。從已有登記證產品種類來看，除草劑約占 47%，是目前公司主要布局的產品，殺蟲劑和殺菌劑分別占比約 26%與 24%。2022 年，公司快速擴增全球登記團隊規模，登記團隊成員規模從 2021 年的 119 人增加到現有的 169 人，全球登記費上半年支出同比增加約 3600 萬。同時，公司首次在塞爾維亞、埃及、馬里、科特迪瓦、坦桑尼亞、烏茲別克斯坦等國家新

77、獲得登記總計 137 個；并于 2022 年新啟動了在白俄羅斯、伊朗、伊拉克、盧旺達、馬拉維、博茨瓦納、納米比亞、多哥、貝寧、阿塞拜疆、智利、日本等 16 個國家的登記調研和推進；并繼續加碼在已有登記的國家投資更多登記，以形成豐富而完整的產品組合來全面滿足各國市場所需。圖表圖表4747：公司在各地區登記證數量變化公司在各地區登記證數量變化 地區地區 20202020 年年 20232023 年年一季度一季度 數量變化數量變化 變化比率變化比率 美洲 1987 2741 754 38%亞洲 417 834 417 100%非洲 272 835 563 207%歐洲 0 235 235-大洋洲 4

78、06 454 48 12%合計 3082 5099 2017 65%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4848：截至截至 2 23 3 年一季度公司境外農藥登記按地區分布年一季度公司境外農藥登記按地區分布 圖表圖表4949：截至截至 2323 年一季度公司境外農藥登記按產品分布年一季度公司境外農藥登記按產品分布 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表5050：公司境外自主登記情況（截至公司境外自主登記情況（截至 2 2023023 年年 3 3 月月 3 31 1 日）日）地區地區 登記國家登記國家/對應區域

79、對應區域 登記證總數登記證總數 所在地區占比所在地區占比 地區地區 登記國家登記國家/對應區域對應區域 登記證總數登記證總數 所在地區占比所在地區占比 美洲 巴拿馬 600 21.89%亞洲 哈薩克斯坦 41 4.92%危地馬拉 273 9.96%烏茲別克斯坦 35 4.20%洪都拉斯 226 8.25%越南 34 4.08%阿根廷 196 7.15%格魯吉亞 25 3.00%薩爾瓦多 185 6.75%阿聯酋 3 0.36%墨西哥 148 5.40%合計 834 100.00%尼加拉瓜 144 5.25%非洲 贊比亞 138 16.53%哥倫比亞 116 4.23%莫桑比克 117 14.0

80、1%玻利維亞 114 4.16%加納 101 12.10%巴西 109 3.98%南非 84 10.06%烏拉圭 104 3.79%尼日利亞 74 8.86%多米尼加 98 3.58%肯尼亞 74 8.86%巴拉圭 98 3.58%科特迪瓦 58 6.95%厄瓜多爾 91 3.32%埃塞俄比亞 57 6.83%古巴 81 2.96%喀麥?。?6 5.51%秘魯 64 2.33%坦桑尼亞 24 2.87%哥斯達黎加 52 1.90%烏干達 23 2.75%牙買加 37 1.35%馬拉維 22 2.63%委內瑞拉 5 0.18%埃及 17 2.04%總計 2741 100.00%合計 835 10

81、0.00%亞洲 印尼 120 14.39%歐洲 歐盟 207 88.09%馬來西亞 104 12.47%匈牙利 22 9.36%柬埔寨 83 9.95%馬其頓 2 0.85%緬甸 76 9.11%科索沃 2 0.85%菲律賓 71 8.51%阿爾巴尼亞 2 0.85%泰國 64 7.67%合計 235 100.00%韓國 64 7.67%大洋洲 澳大利亞 323 71.15%巴基斯坦 60 7.19%新西蘭 131 28.85%印度 54 6.47%合計 454 100.00%來源：公司公告，國金證券研究所 積極開展 Model C 業務，實施國家數量持續提升。目前公司的業務模式可以按照直接客

82、戶分為 Model A,Model B 和 Model C。Model A 是指公司基于良好的性價比、專業穩定可信賴的交付保障和強大的資金支持，成為各國自持登記的進口商客戶的原材料供應商，屬于傳統出口模式。而 Model B 是基于產品優勢和各目標國豐富而完善產品組合的登記，授權TO B 客戶使用公司登記或公司品牌開展市場端，利潤共享的 TO B 業務，本質上仍然需要依賴于目標國家的本地企業開展業務，但相對于 Model A 已經有較大提升。Model C 是指公司尋找各國優秀經理人或合作伙伴，通過自建團隊、合資公司等方式，在各國開展公司品牌或非公司品牌的 TO C 業務，該種模式可以越過中間

83、商直接對接終端用戶，既能夠提升公司盈利能力，也可以加深公司對于各國農藥需求的理解，對于公司優化產品結構、因地制宜制定市場開拓與產品銷售策略。根據公司中期戰略規劃，在自建當地團隊開展自有品牌的 B-C 業務方面，公司將于 2024 年年底前完成在不少于 25 個新增目標國予以開展。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5151：公司公司 ModelModel C C 業務開展情況業務開展情況 時間時間 業務開展情況業務開展情況 2015-2016 公司于 2015-2016 開始在首批 13 個目標國實踐，這些國家中除了在印尼Model C 的運營失敗而停止，其他國家均得以順利快

84、速成長并成為了大多數國家當地市場的 TOP 5。應該說在此期間豐富了認知，積累了經驗，鍛煉了團隊，形成了有效的方法論，從原先的對于在異國開展 Model C 運營的畏懼到從容 2019-2021 基于 2015-2016 首批目標國的實踐，公司在 2019 年研討確定中期戰略規劃（2020-2024）中決定將在更多的國家開展 Model C 運營并加速 Model C 成長納入為期間的關鍵任務之一。2022 2022 年 8 月公司進行中期戰略規劃年度復盤時，在 2020-2021 兩年期間在更多國家開展 Model C 的實踐基礎上認為公司具備進一步加速 M odel C 的成長的基礎，故而

85、將 2024 年底之前 Model C 新實施的國家數從去年的 16個調整到 25 個，以便加速各目標市場業務模式的優化升級。來源：公司公告，國金證券研究所 3 3.2.2、以南美市場為戰略支撐，持續擴大市場份額、以南美市場為戰略支撐，持續擴大市場份額 南美洲農業較為發達，農化產品需求持續旺盛。農業是南美洲的支柱產業之一，巴西與阿根廷是南美洲兩大具有代表性的農業國。巴西可耕地面積約 1.525 億公頃，已耕地 0.62億公頃，約占國土面積的 7%，牧場 1.77 億公頃。巴西農牧業研究所（Embrapa）公布數據顯示，2020 年巴西糧食產量 2.39 億噸，占全球 7.8%，位于中國、美國和

86、印度之后，是全球第四大糧食（包括大米、大麥、大豆、玉米和小麥）生產國。阿根廷農牧業發達，是世界糧食和肉類重要生產和出口國之一，大部分地區土壤肥沃，氣候溫和，適于農牧業發展。阿根廷可耕地和多年生作物用地 3700 萬公頃，占國土面積的 13.3%。與此同時，阿根廷是世界最大的豆粉、豆油、葵花籽油、蜂蜜、梨和檸檬出口國，是玉米和高梁的第二大出口國，是大豆的第三大出口國，由于農業的高度發達與廣闊的耕地面積，巴西與阿根廷兩國對于農化產品的需求持續增長且農化產品的盈利水平顯著高于其他國家，使其成為全球各大農藥企競爭的主要市場。圖表圖表5252：巴西農藥市場規模（左）與同比變化（右）巴西農藥市場規模（左）

87、與同比變化（右）圖表圖表5353：公司產品毛利率情況（按國家）公司產品毛利率情況（按國家）來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 營收占比接近一半，登記證數量持續增加。由于南美洲地區市場空間廣闊且產品盈利能力較強，公司始終將南美地區作為主要發力點。2018 年以來，公司來自南美市場的營業收入始終占總營收的一半左右，是公司海外最大的市場。此外，公司持續推進南美洲市場的自主登記進度，相較于 2020 年，公司在巴西和阿根廷的登記證數量分別增加了 37 和 9 個。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表5454：公司南美洲營收（左）與占總營收比例（

88、右）公司南美洲營收（左）與占總營收比例（右）圖表圖表5555：公司巴西與阿根廷登記證持續增加公司巴西與阿根廷登記證持續增加 國家國家 類別類別 20202020 年年 20232023 年一季度年一季度 巴西 除草劑 51 68 殺蟲劑 10 20 殺菌劑 10 21 其他 1-合計 72 109 阿根廷 除草劑 114 122 殺蟲劑 39 33 殺菌劑 34 39 其他-2 合計 187 196 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3.3.3、發力亞非歐、發力亞非歐市場市場，完善全球化布局，完善全球化布局 亞非歐市場營收快速提升，產品登記加速推進。除南美洲外

89、，公司在亞洲、非洲、歐洲市場也通過成立子公司、農藥產品登記等方式不斷打開市場，完善自身全球化運營團隊與渠道建設。亞洲方面，公司在上市以來分別在烏茲別克斯坦和日本進行了開拓。2021 年 10月，公司安排團隊對烏茲別克斯坦進行了深入調研，找尋優秀的合作伙伴并最終確定了同當地合作伙伴成立烏茲別克斯坦合資公司。而日本農化市場巨大，一直位居全球前列，且日本登記投入大、門檻高，盡早布局和進入日本市場，對公司具有重要的戰略意義。公司于 2021 年啟動對日本的深度調研，決定成立潤豐日本公司對于日本市場進行開拓。歐洲方面，公司于 2022 年 3 月決定投資成立俄羅斯公司，并構建當地運營團隊，通過購買新增

90、23 個俄羅斯產品登記，覆蓋了當地主要作物，谷物，甜菜，向日葵，玉米等。此外，公司為加速登記進程，盡早進入歐洲市場，通過收購 Sarabia 獲得了歐盟登記 131 個。非洲方面，公司在 2022 年完成了塞內加爾、盧旺達、布隆迪、納米比亞、博茨瓦納、莫桑比克、阿爾及利亞等市場的深度調研，在科特迪瓦、尼日利亞、盧旺達等國通過自建或合資組建了當地團隊啟動了在當地的 TO C 的渠道構建和品牌銷售，并在科特迪瓦、坦桑尼亞等國首次獲得產品登記，非洲市場持續開拓。圖表圖表5656：公司亞洲地區營收（左）與同比變化（右）公司亞洲地區營收（左）與同比變化（右）圖表圖表5757：公司非洲地區營收（左）與同比

91、變化（右）公司非洲地區營收（左）與同比變化（右）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表5858：公司歐洲地區營收（左）與同比變化（右）公司歐洲地區營收（左）與同比變化（右）圖表圖表5959：20232023 年公司各地區境外自主登記數量變化年公司各地區境外自主登記數量變化 地區地區 20202020 年年 20232023 年年一季度一季度 數量變化數量變化 變化比率變化比率 美洲 1987 2741 754 38%亞洲 417 834 417 100%非洲 272 835 563 207%歐洲 0 235 235

92、-大洋洲 406 454 48 12%合計 3082 5099 2017 65%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 三、盈利預測與投資建議 4 4.1.1、盈利預測盈利預測 南美洲：南美洲是公司目前的優勢市場與主要收入來源地區，在巴西、阿根廷兩大主要目標市場布局時間較長，具有良好的市場基礎。此外，公司在烏拉圭、巴拉圭、厄瓜多爾、哥倫比亞等其他南美國家不斷加速布局，登記證數量快速增加，有望推動南美洲地區的業績增長。我們預計 2023-2025 年，公司在南美洲地區的營收分別為 72.95/81.71/91.51 億元，增速分別為+2%/+12%/+12%，毛利率為 2

93、2.0%/22.3%/22.7%。北美洲：一方面，公司在主要目標市場美國不斷推進市場布局，鞏固現有優勢；另一方面，公司持續加快在包括巴拿馬、危地馬拉、洪都拉斯等其他北美國家的市場布局，登記證數量穩步提升，未來有望擴大北美洲地區的市場份額。因此對于北美洲市場預計公司營收會實現加速增長，同時隨著公司 C 端業務的持續布局，毛利率水平在 23、24 年市場快速拓展過程中出現小幅下降以后會在 25 年觸底回升。因此我們預計 2023-2025 年，公司在北美洲地區的營收分別為 23.53/27.06/32.47 億元，增速分別為+2%/+15%/+20%，毛利率為15.5%/15.0%/15.3%。大

94、洋洲：公司在大洋洲的主要目標市場包括澳大利亞和新西蘭，由于整體市場空間相對有限，公司未來在大洋洲的布局相對保持穩定，營收預計會保持穩中有增的趨勢，同時毛利率在 23 年小幅下滑之后，24、25 年保持穩定。我們預計 2023-2025 年，公司在大洋洲地區的營收分別為 13.20/14.51/15.97 億元，增速分別為+2%/+10%/+10%，毛利率為16.5%/16.6%/16.0%。亞洲：亞洲地區整體農藥市場規模較大且需求穩步增長，公司以泰國為布局重點，持續開拓包括印尼、緬甸、柬埔寨等國家的市場，截至 2023 年一季度，公司亞洲地區登記證數量相較于 2020 年實現了翻倍增長，未來有

95、望推動公司在亞洲地區業績的大幅提升。我們預計 2023-20.025 年，公司在亞洲地區的營收分別為 18.19/21.83/27.29 億元，增速分別為+3%/+20%/+25%，毛利率為 18.0%/18.3%/18.5%。非洲：非洲農藥市場相對其他地區規模較小但增速可觀，且全球農藥頭部企業在非洲投入占比較小，公司在莫桑比克、加納、尼日利亞等國加快布局，有望實現業績快速提升。我們預計 2023-2025 年，公司在非洲地區的營收分別為 9.39/11.46/14.32 億元，增速分別為+2%/+22%/+25%，毛利率為 14.2%/14.5%/15.0%。歐洲：歐洲地區農藥市場規模較大，

96、且產品毛利率較高，但整體市場進入和產品登記的難度較大。公司近兩年通過收購西班牙 Sarabia 等方式成功進入歐洲市場，并以此為基礎加快在其他歐洲的國家的市場布局，歐洲市場作為公司未來的發展重點有望實現業績的大幅提升。我們預計 2023-2025 年，公司在歐洲地區的營收分別為 7.90/9.48/11.85 億元，增速分別為+12%/+20%/+25%，毛利率為 26.5%/26.5%/27.0%。內銷：公司的戰略重點以外銷為主，因此預計公司內銷規模將保持相對穩定。我們預計2023-2025 年，公司內銷營收分別為 2.2/2.4/2.5 億元，毛利率穩定在 15%。公司深度研究 敬請參閱最

97、后一頁特別聲明 25 圖表圖表6060：公司分地區盈利預測公司分地區盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 南美洲 營業收入（百萬元）3592.64 4682.12 7152.81 7295.87 8171.37 9151.94 YOY（%）30%53%2%12%12%毛利（百萬元）700.57 1006.66 1609.38 1605.09 1822.22 2077.49 毛利率（%）19.5%21.5%22.5%22.0%22.3%22.7%北美洲 營業收入（百萬元）1067.65 1435.24 2307.44 2353.59 2706.63 3247

98、.96 YOY（%）34%61%2%15%20%毛利（百萬元）138.79 215.29 392.27 364.81 405.99 496.94 毛利率（%）13.0%15.0%17.0%15.5%15.0%15.3%大洋洲 營業收入（百萬元）869.93 1355.12 1293.65 1319.52 1451.47 1596.62 YOY（%）56%-5%2%10%10%毛利（百萬元）121.79 216.82 232.86 217.72 232.24 255.46 毛利率（%）14.0%16.0%18.0%16.5%16.0%16.0%澳大利亞 亞洲 營業收入（百萬元）855.44 10

99、95.09 1766.19 1819.18 2183.01 2728.77 YOY（%）28%61%3%20%25%毛利（百萬元）128.32 186.17 335.58 327.45 399.49 504.82 毛利率（%）15.0%17.0%19.0%18.0%18.3%18.5%非洲 營業收入（百萬元）433.32 528.52 920.63 939.05 1145.64 1432.04 YOY（%）22%74%2%22%25%毛利（百萬元）62.92 74.25 140.10 133.34 166.12 214.81 毛利率（%）14.5%14.0%15.2%14.2%14.5%15.

100、0%歐洲 營業收入（百萬元）348.98 374.57 705.14 789.76 947.71 1184.63 YOY（%）7%88%12%20%25%毛利（百萬元）87.25 97.39 197.44 209.29 251.14 319.85 毛利率（%）25.0%26.0%28.0%26.5%26.5%27.0%內銷 營業收入（百萬元）68.41 209.93 177.76 220 240 250 YOY（%）207%-15%24%9%4%毛利（百萬元）9.95 62.33 19.00 33.00 36.00 37.50 毛利率（%）14.55%29.69%10.69%15%15%15%

101、其他 營業收入（百萬元）0.53 1.17 1.37 1.5 1.5 1.5 YOY（%）118%17%10%0%0%毛利（百萬元）0.03 0.06 0.09 0.09 0.09 0.09 毛利率（%）5%4.92%6.37%6%6%6%來源：公司公告、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 4 4.2.2、投資建議及估值投資建議及估值 我們預測，2023/2024/2025 年公司實現營業收入 147.38 億/168.47 億/195.93 億元，同比+1.92%/+14.31%/+16.3%，歸母凈利潤 13.28 億/15.07 億/17.48 億元，同比-6.

102、04%/+13.48%/+15.99%，對應 EPS 為 4.79/5.44/6.31 元。我們選取 4 家公司對于公司進行估值，我們認為，公司開拓全球制劑業務，看好未來海外業務拓展能力和增速情況，我們給予 2023 年 20XPE，目標價 95.8 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表6161：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）來源：Wind，國金證券研究所；備注：股價基準日為 2023 年 6 月 28 日收盤價 五、風險提示 人民幣匯率波動：公司 90%以上收入來自海外，人民幣匯率波動對公司收入會有一定影響。海外制劑價格下滑風險：目前海外農藥處于去庫存階段，預計

103、海外制劑價格將伴隨著原料藥價格下跌而下跌，公司業務主要在海外，我們認為，制劑價格下行或對公司業績造成一定影響。原材料價格波動風險：原材料成本約占公司成本 80-90%左右，原材料價格波動或對公司成本端造成一定影響。新項目建設進度不及預期：公司目前在建產能較多，若未來出現項目建設進度不及預期，可能會對于公司的經營與盈利能力產生不利影響。市場開拓不及預期：公司在海外市場的開拓仍存在不確定性，Model C 模式市場開拓不及預期。序號股票代碼股票名稱股價(元)202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E1000553安道麥A8.320.070.260.

104、350.450.56124.934.623.518.715.02002749國光股份11.230.470.260.630.750.8921.134.017.514.612.13002215諾普信7.320.310.330.470.680.8820.616.015.610.88.34600486揚農化工87.713.945.796.016.827.8933.317.914.612.811.1中位數27.226.016.513.711.6平均數50.025.617.814.211.6301035潤豐股份77.982.905.104.795.446.3120.017.115.613.711.8PEE

105、PS(萬得一致預測均值)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 7,2907,290 9,7979,797 14,46014,460 14,73814,738 16,84716,847 19,59319,593 貨幣資金 2,414 3,725 3,794 4,878 5,372 6,126

106、增長率 34.4%47.6%1.9%14.3%16.3%應收款項 2,150 2,375 3,295 2,895 3,309 3,849 主營業務成本-6,040-7,938-11,533-11,848-13,534-15,686 存貨 1,009 1,775 1,657 1,750 1,999 2,316%銷售收入 82.9%81.0%79.8%80.4%80.3%80.1%其他流動資產 375 591 269 191 203 218 毛利 1,250 1,859 2,927 2,891 3,313 3,907 流動資產 5,948 8,466 9,015 9,714 10,883 12,5

107、09%銷售收入 17.1%19.0%20.2%19.6%19.7%19.9%總資產 81.6%82.1%77.7%76.7%74.0%72.9%營業稅金及附加-12-13-18-18-20-24 長期投資 2 2 11 11 11 11%銷售收入 0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%固定資產 1,125 1,500 2,053 2,550 3,403 4,196 銷售費用-177-220-292-295-354-431%總資產 15.4%14.6%17.7%20.1%23.1%24.5%銷售收入 2.4%2.2%2.0%2.0%2.1%2.2%無形資產 149 147 353 38

108、1 405 427 管理費用-215-294-370-383-455-549 非流動資產 1,346 1,846 2,584 2,956 3,833 4,647%銷售收入 2.9%3.0%2.6%2.6%2.7%2.8%總資產 18.4%17.9%22.3%23.3%26.0%27.1%研發費用-227-312-335-354-404-470 資產總計資產總計 7,2947,294 10,31210,312 11,59911,599 12,67112,671 14,71614,716 17,15617,156%銷售收入 3.1%3.2%2.3%2.4%2.4%2.4%短期借款 660 570

109、426 250 250 250 息稅前利潤（EBIT）619 1,020 1,912 1,841 2,080 2,434 應付款項 3,422 4,278 4,164 4,370 4,992 5,786%銷售收入 8.5%10.4%13.2%12.5%12.3%12.4%其他流動負債 185 323 527 434 478 535 財務費用-231-96 345-195-253-321 流動負債 4,266 5,171 5,117 5,054 5,720 6,571%銷售收入 3.2%1.0%-2.4%1.3%1.5%1.6%長期貸款 49 26 17 17 17 17 資產減值損失-43-6

110、3-63-36-5-6 其他長期負債 51 72 78 6 5 3 公允價值變動收益 118-84-171 0 0 0 負債 4,366 5,269 5,212 5,078 5,742 6,592 投資收益 86 224-259 38 38 38 普通股股東權益普通股股東權益 2,802 4,909 6,184 7,320 8,631 10,152%稅前利潤 15.7%22.7%n.a 2.3%2.0%1.8%其中：股本 207 276 277 277 277 277 營業利潤 566 1,013 1,776 1,648 1,860 2,144 未分配利潤 1,632 2,239 3,422

111、4,577 5,888 7,409 營業利潤率 7.8%10.3%12.3%11.2%11.0%10.9%少數股東權益 126 134 203 273 343 413 營業外收支-18-23-23 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 7,2947,294 10,31210,312 11,59911,599 12,67112,671 14,71614,716 17,15617,156 稅前利潤 548 989 1,753 1,648 1,860 2,144 利潤率 7.5%10.1%12.1%11.2%11.0%10.9%比率分析比率分析 所得稅-83-143-265-251-283-

112、326 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 15.1%14.5%15.1%15.2%15.2%15.2%每股指標每股指標 凈利潤 465 846 1,488 1,398 1,577 1,818 每股收益 2.113 2.896 5.100 4.792 5.438 6.307 少數股東損益 28 46 74 70 70 70 每股凈資產 13.527 17.774 22.317 26.415 31.146 36.633 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 438438 800800 1,4131,413 1,3281,328 1,5071,507 1

113、,7481,748 每股經營現金凈流 2.471 2.864 4.946 7.628 6.462 7.512 凈利率 6.0%8.2%9.8%9.0%8.9%8.9%每股股利 0.650 0.650 0.650 0.623 0.707 0.820 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 15.62%16.29%22.85%18.14%17.46%17.22%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 6.00%7.76%12.18%10.48%10.24%10.19%凈利潤 465 846 1,488 1,398 1,

114、577 1,818 投入資本收益率 14.29%15.35%23.57%19.87%19.09%19.05%少數股東損益 28 46 74 70 70 70 增長率增長率 非現金支出 151 207 249 249 265 328 主營業務收入增長率 20.02%34.39%47.60%1.92%14.31%16.30%非經營收益-141-105 439 4-36-37 EBIT 增長率 41.04%64.96%87.37%-3.68%12.96%16.99%營運資金變動 37-157-805 462-14-28 凈利潤增長率 28.97%82.74%76.72%-6.04%13.48%15.

115、99%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 512512 791791 1,3711,371 2,1142,114 1,7911,791 2,0822,082 總資產增長率 38.14%41.37%12.48%9.24%16.14%16.58%資本開支-316-604-584-668-1,136-1,136 資產管理能力資產管理能力 投資 0-200-26 0 0 0 應收賬款周轉天數 97.6 83.3 69.8 70.0 70.0 70.0 其他 86 224-258 38 38 38 存貨周轉天數 49.0 64.0 54.3 55.0 55.0 55.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流

116、-230230 -580580 -867867 -630630 -1,0981,098 -1,0981,098 應付賬款周轉天數 28.7 32.5 25.8 26.0 26.0 26.0 股權募資 0 1,429 23 0 0 0 固定資產周轉天數 46.3 45.4 42.7 44.3 44.3 43.5 債權募資 578-119-227-189 0 0 償債能力償債能力 其他-678-188-261-207-197-229 凈負債/股東權益-62.82%-66.98%-52.60%-60.84%-56.98%-55.54%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -100100 1,1221,1

117、22 -465465 -397397 -197197 -229229 EBIT 利息保障倍數 2.7 10.7-5.5 9.4 8.2 7.6 現金凈流量現金凈流量 136136 1,3131,313 4444 1,0871,087 495495 755755 資產負債率 59.86%51.09%44.93%40.07%39.02%38.42%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析

118、說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 特別聲明：特別聲明：國金證券股

119、份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點

120、可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能

121、會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進

122、行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投

123、資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806