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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId行業行業investSuggestion增持增持(investSuggestionChange維持維持）marketData市場數據市場數據日期2023-7-5收盤價（元）80.20總股本（百萬股）277.12流通股本（百萬股）87.85凈資產（百萬元）6362.72總資產（百萬元）10819.64每股凈資產（元）22.96來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相關報告相關報告【興 證 化 工】潤 豐 股

2、 份（301035）2022 年業績預告點評：2022 年業績同比大幅增長，新登記多面開花加速全球營銷布局2023-2-1【興 證 化 工】潤 豐 股 份（301035）2022 年半年報點評：全球營銷網絡構建提速，新登記收獲豐碩，22H1 業績高增長2022-9-1emailAuthor分析師：分析師：張志揚S0190520010003hor劉夢嵐S0190522070006assAuthor投資要點投資要點summary增長勢頭強勁的非專利型農藥企業，業務逐漸向全球覆蓋增長勢頭強勁的非專利型農藥企業，業務逐漸向全球覆蓋。潤豐股份的業務涵蓋農藥原藥及制劑研發、生產和銷售的完整產業鏈，其依托原

3、藥生產能力構建制劑產品加工生產，并自建下游渠道進行制劑產品分銷。根據中國農藥工業協會的數據，2021 年度潤豐股份的農藥出口額居全國第一。公司目前憑借農藥登記團隊進行原藥+制劑產品境外自主登記達成快速市場切入，逐步實現由 ToB 業務下沉至 ToC 的業務突破，向全球性跨國企業成長。核心大客戶市場集中度高，公司核心大客戶市場集中度高，公司 ToB 業務有望維持穩定增長。業務有望維持穩定增長。專利藥減少導致跨國企業合并加速，全球終端制劑市場 CR4 接近 60%，潤豐股份已經和下游大客戶全球農化巨頭企業拜爾、先正達、安道麥等構建良好合作關系，在大客戶綁定下公司的 ToB 業務有望維持穩中有增。此

4、外，公司有望借助跨國巨頭合作提升產品市占率并進一步縱橫延伸渠道。以登記證為壁壘把握行業內結構性機會，利用大客戶延伸以登記證為壁壘把握行業內結構性機會，利用大客戶延伸自有自有渠道渠道開開展展ToC 業務業務，全面打開公司發展新空間，全面打開公司發展新空間。潤豐股份有農藥產品的境外自主登記，即在出口上面對下游客戶有較多的主動權，并可進行潤豐品牌的自主銷售。公司目前在美洲、大洋洲、亞洲和非洲各區域都有農藥產品登記證。公司依托其全球登記儲備，在前期充分的市場調研下，憑借平臺創新性，實現優秀產品快速進入市場。公司在新興市場以自建團隊和自建渠道的模式發展，在成熟市場以收購本土企業+自有登記證拓展產品線模式

5、，最大程度實現全球業務覆蓋。公司打造的 Rainbow 自主品牌放量在即，自主ToC 業務毛利率水平較高，依托登記證優勢公司可實現 ToC 業務在目標國快速放量，將成為公司業績增長新驅動力。依托國內原藥產業鏈優勢，國內原藥產業再迎新一輪的資本開支，制劑企依托國內原藥產業鏈優勢，國內原藥產業再迎新一輪的資本開支，制劑企業有望受益。業有望受益。國內原藥企業資本開支提高，2023 年或迎來大量農藥產能投產。制劑作為原藥的下游，且服務于終端客戶，其價格波動幅度較原藥小。潤豐股份專注于制劑領域，具備渠道和制劑制造技術的優勢，在行業內有一定的定價權，將在原藥投產帶來的成本下降中獲益。與此同時，公司繼續向上

6、游擴張原藥產能，積極參與到活性組分單品的先進制造上，保障自身的原藥供應，從而進一步強化產業鏈一體化和產品結構完整性的優勢。投資建議：投資建議：公司海外擴張勢頭強勁，同時深耕渠道價值提升利潤，有望實現營收規模和盈利能力的雙增。我們預計公司 2023-2025年 EPS 分別為 5.50元、6.01元、6.98元，維持“增持”評級。風險提示：原料及主營產品價格大幅波動風險；新項目進度不及預計風險；收購資產不確定性風險；原藥活性組分開發不及預期風險。主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20222023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)14460159

7、891680118671同比增長同比增長47.6%10.6%5.1%11.1%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)1413152416651933同比增長同比增長76.7%7.8%9.3%16.1%毛利率毛利率20.2%19.9%20.3%20.9%ROE22.9%21.0%19.7%19.6%每股收益每股收益(元元)5.105.506.016.98市盈率市盈率15.714.613.311.5來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理dyCompany潤豐股份潤豐股份（301035）title著眼全球，制劑龍頭啟航著眼全球，制劑龍頭啟航createTime12023 年年 7 月月 6 日日

8、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告目目 錄錄1、快速發展中的制劑龍頭企業.-4-1.1 潛力巨大的非專利型農藥企業，全球業務覆蓋.-4-1.2 營收規模增長，盈利能力穩步提高.-4-1.3 公司發展轉型專注于制劑領域，管理層從業經驗豐富.-7-2、農藥行業：非專利性農藥空間增大，核心大客戶市場集中度高.-9-2.1、全球新藥研發周期延長，非專利性農藥市場空間增大.-9-2.2、全球農化集中度高企，把握核心大客戶打開終端市場.-11-3、以登記證為壁壘把握行業內結構性機會，利用大客戶延伸渠道，全面打開公司發展新空間.-14

9、-3.1、海外農藥登記證獲證難度高，公司登記證優勢顯著.-15-3.2、快速切入市場，渠道下沉打開發展新空間.-20-3.3、內生外延，時機把握準確，突破農化壟斷壁壘.-22-4 依托國內原藥產業鏈優勢，國內原藥產業再迎新一輪的資本開支，制劑企業有望受益.-25-4.1、國內原藥企業資本開支提高，2023 年或迎來大量農藥產能投產.-25-4.2、制劑產品定價遵循 4Ps理論，高端劑型和品牌將提高產品定價.-26-4.3、選取優勢原藥產品，定增向上游擴產保障自身生產.-27-5、盈利預測與估值.-28-6、風險提示.-29-圖目錄圖目錄圖 1、公司的全球業務覆蓋及制造基地情況.-4-圖 2、公

10、司營業收入及增速.-5-圖 3、公司歸母凈利潤及增速.-5-圖 4、凈利率相對穩定.-5-圖 5、期間費用率控制較好.-5-圖 6、全球各類別農藥的銷售額占比（2021）.-6-圖 7、公司營業收入占比(2022).-6-圖 8、公司全線業務逐年穩步擴張.-6-圖 9、公司專注于海外業務，其占比超過 97%（2022）.-6-圖 10、區域劃分銷售情況（2020）.-6-圖 11、潤豐股份全球的業務拓展.-8-圖 12、潤豐股份股權結構(截至 2023 年一季報).-8-圖 13、農藥產業利潤分配的微笑曲線.-9-圖 14、成功上市 1 個新產品所需研究和開發的化合物數量.-10-圖 15、從

11、產品的首次合成到首次上市所需的時間.-10-圖 16、新化學農藥有效成分的研發總成本連年增長.-10-圖 17、全球農藥市場規模發展變動情況.-11-圖 18、非專利農藥市場占比逐年提升.-11-圖 19、四大農化巨頭終端制劑的市場份額（2019）.-13-圖 20、前十大農化企業市占率提高.-13-圖 21、農藥上下游產業鏈.-14-圖 22、巴西農藥登記所需的時間.-15-圖 23、公司登記證數量全球分布（2020）.-18-BVlWfYgXcZaUwV8ZmRaQdNbRpNoOtRnOfQqQpQfQmMoQaQmNnNNZqQwPxNrMsO請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務

12、必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告圖 24、公司境外登記證數量.-18-圖 25、自主登記模式實現的收入及比例.-18-圖 26、公司 17 至 20 年新增登記證實現的收入.-18-圖 27、單個原藥登記證費用區間（截至 2020 年 12 月末）.-19-圖 28、單個制劑登記證費用區間（截至 2020 年 12 月末）.-19-圖 29、公司到期的境外產品登記證數量及續期情況（2018-2020 年內）.-19-圖 30、自主登記的毛利率高于公司平均毛利率.-21-圖 31、印度 UPL 和潤豐股份的 EBITDA 利潤率對比.-21-圖 32、全球營銷網絡

13、以快速市場進入為特點.-22-圖 33、全球不同區域農化市場份額.-22-圖 34、巴西農藥市場規模增速較快.-22-圖 35、2000-2021 年巴西農業、畜牧業和供應部（MAPA）審批的登記.-23-圖 36、歐盟 23 國農藥銷售量.-23-圖 37、歐美地區農藥使用量每年穩定，新興市場發展迅猛.-23-圖 38、西班牙 Exclusivas Sarabia 公司的制劑產品.-24-圖 39、國內農藥產量在零增長政策后下降.-25-圖 40、國內規上農藥企業數量下降.-25-圖 41、農藥上市企業現金流充沛.-26-圖 42、農藥上市企業資本開支在 2022 年繼續走高.-26-圖 4

14、3、2017 年我國新增農藥品種劑型分布.-27-表目錄表目錄表 1、股權激勵考核營業收入增長率的目標值及觸發值.-9-表 2、2000年至今國際農藥行業巨頭整合歷程.-11-表 3、2020年公司前十大客戶情況.-14-表 4、巴西農藥登記費用.-15-表 5、全球主要農業大國的農藥產品登記政策要求簡況.-16-表 6、公司的三大業務模式.-20-表 7、常用的農藥劑型.-26-表 8、公司當前在建及規劃的原藥項目.-27-表 9、公司盈利預測結果.-28-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、快速發展中

15、的制劑龍頭企業、快速發展中的制劑龍頭企業1.1 潛力巨大的非專利型農藥企業，全球業務覆蓋潛力巨大的非專利型農藥企業，全球業務覆蓋潤豐股份全稱為山東濰坊潤豐化工股份有限公司，成立于 2005 年，于 2021 年 7月登陸創業板上市。潤豐股份的業務涵蓋農藥原藥及制劑研發、生產和銷售的完整產業鏈，其依托原藥生產能力構建制劑產品加工生產，并自建下游渠道進行制劑產品分銷。目前，公司已建立起遍布全球的業務網絡，以“輕架構，快速響應”為特點，憑借農藥登記團隊進行原藥+制劑產品境外自主登記達成快速市場切入，逐步實現由 ToB 業務下沉至 ToC 的業務突破。公司目前在全球 80 多個國家開展農藥業務，并在海

16、外設有 80 多個下屬子公司。根據中國農藥工業協會的數據，2021 年度潤豐股份的農藥出口額居全國第一。圖圖 1、公司的全球業務覆蓋及制造基地情況、公司的全球業務覆蓋及制造基地情況資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理公司是非專利型農藥企業，主要產品是農藥原藥以及制劑，包括除草劑、殺蟲劑、殺菌三大系列產品。公司的原藥產能包括草甘膦、莠去津、2,4-D、莠滅凈等產品。在制劑產品中，公司擁有多品種制劑產品，包括微囊懸浮劑、水懸浮劑、水分散粒劑、水溶性粒劑和水劑等，充分滿足下游需求。1.2 營收規模增長，盈利能力穩步提高營收規模增長，盈利能力穩步提高近年來，隨著公司業務在全球范圍內穩定擴張

17、，公司的營業收入保持穩定的增長。2022 年，公司的營業收入達到 144.60 億元，同比增長 47.60%。在 2022 年，因海外農化需求向好，公司的制劑產品提價順利，公司的營收再創新高。從盈利水平上看，公司的歸母凈利潤連年高增，雖然毛利率隨農化價格周期有所波動，公 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告司通過優異的費用控制能力，實現公司凈利率的連年增長。2022 年公司實現歸母凈利潤 14.13 億元，同比增長 76.72%。2023 年一季度，由于農化行業下游出現庫存積壓，供給增長的局面，行業景氣度下降，公司的營收和凈

18、利潤均出現同比下滑。但是，由于農化下游農業種植需求偏剛性，在庫存逐漸消化下需求有望回暖。圖圖 2、公司營業收入及增速、公司營業收入及增速圖圖 3、公司歸母凈利潤及增速、公司歸母凈利潤及增速資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理從費用角度看，公司的期間費用率較穩定。其中，公司的銷售費用率較為平穩，表明公司渠道建設良好并形成了穩定的銷售團隊；管理費用率提升因公司的股權激勵費用有所增加；公司每年研發投入穩健，研發費用率較為穩定。圖圖 4、凈利率相對穩定、凈利率相對穩定圖圖 5、期間費用率控制較好、期間費用率控制較好資料來源

19、：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理從業務占比上看，公司的營業收入主要來源于除草劑業務，殺菌劑和殺蟲劑在營收中占比較接近。除草劑是全球施用量最高的農藥產品，其次是殺菌劑和殺蟲劑。與此同時，公司的除草劑、殺菌劑和殺蟲劑的單業務營業收入連年增長，表明公司業務全面推進。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告圖圖 6、全球各類別農藥的銷售額占比（、全球各類別農藥的銷售額占比（2021）資料來源：Global Commodity Insights，華經產業研究院，興

20、業證券經濟與金融研究院整理圖圖 7、公司營業收入占比、公司營業收入占比(2022)圖圖 8、公司全線業務逐年穩步擴張、公司全線業務逐年穩步擴張資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理公司是農藥出口型企業，專注于全球營銷網絡的搭建，海外業務占比高達 97%。從具體的銷售區域看，2020 年南美洲的銷售情況約占海外總銷售的 50%，其余的農業生產大區域中亞洲、北美洲、大洋洲等銷售占比也較高。圖圖 9、公司專注于海外業務，其占比超過、公司專注于海外業務，其占比超過 97%（2022）圖圖 10、區域劃分銷售情況（、區域劃分銷

21、售情況（2020）資料來源：公司公告，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司招股說明書，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告1.3 公司發展轉型專注于制劑領域，管理層從業經驗豐富公司發展轉型專注于制劑領域，管理層從業經驗豐富發展歷程：由原藥制造端拓至制劑生產，渠道下沉帶來業務生機滿滿發展歷程：由原藥制造端拓至制劑生產，渠道下沉帶來業務生機滿滿從潤豐股份的整體發展歷程看，公司領導層把握時機，實行符合公司的長期發展戰略，公司由單一產品草甘膦的原藥生產一步步邁至全球領先的綜合作

22、物解決方案提供商。草甘膦生產賺取第一桶金（草甘膦生產賺取第一桶金（2005-2008）：潤豐股份成立于 2005 年，成立之初以草甘膦原藥的生產為主。由于草甘膦需求主要在海外，公司由草甘膦作為切入點，通過原藥供應進入全球農藥市場。2005年開始，海外轉基因作物推廣加速，轉基因作物的種植面積大幅增長，草甘膦需求提升帶動價格高漲，公司通過傳統的原藥出口模式向海外出口農藥，在草甘膦高景氣階段業績快速增長，豐厚的收益為公司后續的業務開展打下基礎。戰略重新定位，轉型非專利性型作物解決方案提供商（戰略重新定位，轉型非專利性型作物解決方案提供商（2008-2012）：2008 年經濟危機爆發后，草甘膦景氣時

23、期國內大力擴增產能導致產能過剩問題凸顯，草甘膦價格受到嚴重沖擊。公司在行業周期震蕩時期積極謀求轉型，在全球農化市場上對自身進行重新定位，從原藥生產商轉換定位至作物解決方案提供商，2008年，公司開始在農業大國阿根廷和澳大利亞進行試點轉型。全球業務全面推進，邁入高發展階段（全球業務全面推進，邁入高發展階段（2012 年至今年至今）：公司的戰略規劃進一步清晰，同時對原有業務進行全面的升級。公司一改中國企業傳統的原藥出口模式，實現將原有出口模式與農藥產品境外自主登記模式相結合，確認以“快速市場進入平臺”為特點的全球營銷網絡。2014年，公司開啟自主品牌業務的開展。至今，通過公司的快速市場進入平臺，公

24、司在登記證、渠道、品牌上多重發力，從代工品牌到自主品牌，從 B端到 C端，公司的渠道不斷延展下沉，業務范圍在全球持續擴張，業務開展國家增加，市場空間大幅打開，目前已形成從原藥及制劑研發和生產到制劑品牌和全球渠道銷售的完整產業鏈。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告圖圖 11、潤豐股份全球的業務拓展、潤豐股份全球的業務拓展資料來源：公司公告，公司官網，世界農化網，中國日報網，EMIS，Indiamart，companieshouse，興業證券經濟與金融研究院整理管理層從業經驗豐富，股權激勵覆蓋完善管理層從業經驗豐富，股權激勵覆

25、蓋完善股權結構明確，實控人從業經驗豐富。股權結構明確，實控人從業經驗豐富。公司的實際控制人為三位創始人王文才、孫國慶及丘紅兵，三位實際控制人畢業于華東理工大學，目前均在公司內擔任管理職務，王文才、孫國慶及丘紅兵分別擔任董事長、董事、董事及副總裁，擁有超過 20 年的農藥行業從業經驗。圖圖 12、潤豐股份股權結構、潤豐股份股權結構(截至截至 2023 年一季報年一季報)資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理股權激勵建立健全公司長效激勵機制，提振公司做大做強信心。股權激勵建立健全公司長效激勵機制，提振公司做大做強信心。公司在 2021 年上市之后既出臺 2021 年的限制性股票激勵計劃，

26、激勵對象分為兩類，分別為對 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告公司有歷史貢獻且工齡 10 年以上的人員和對公司業務發展起關鍵驅動作用績效表現優秀或具備較大潛力的核心人員。股權激勵體現了對公司未來業務發展的信心，本次股權激勵以 2020 年的營業收入為基數，考核 2021-2023 年三年的營業收入增長率。表表 1、股權激勵考核營業收入增長率的目標值及觸發值、股權激勵考核營業收入增長率的目標值及觸發值歸屬期歸屬期考核年度考核年度營業收入增長率營業收入增長率目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）首次授予的限制性股票 第一

27、個歸屬期2021 年10%5%首次授予的限制性股票 第二個歸屬期2022 年20%10%首次授予的限制性股票 第三個歸屬期2023 年30%15%考核指標業績完成度公司層面歸屬比例以公司 2020 年營業收入為基數，各考核 年度實際考核指標完成值（A）AAm100%AnAAm80%+（A-An）/(Am-An)*20%AAn0資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理2、農藥行業：非專利性農藥空間增大，、農藥行業：非專利性農藥空間增大，核心大客戶市場集核心大客戶市場集中度高中度高2.1、全球新藥研發周期延長，非專利性農藥市場空間增大、全球新藥研發周期延長，非專利性農藥市場空間增大根據中國

28、知網的文獻所示，農藥產業鏈的利潤分配是典型的微笑曲線：其中原藥的生產制造在微笑曲線的最底端，該環節的盈利能力較低，在原藥過專利期后會有大量企業開始擴產，仿制原藥企業需有足夠的成本優勢以應對激烈的市場競爭；研發端的創制藥和專攻服務以及渠道的制劑銷售分占微笑曲線的兩端，表明盈利情況及附加值高。圖圖 13、農藥產業利潤分配的微笑曲線、農藥產業利潤分配的微笑曲線資料來源：知網文獻2019年全球農藥市場狀況與主要特點分析-楊益軍，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告隨著全球農化的發展，農藥產品不斷更新迭

29、代，新的活性組分推出為市場注入新的活力。在此期間，農藥產品的安全、環保性能及應用效果都有了顯著的提升，品類快速擴充。然而，目前的新活性組分的研發進入了瓶頸期，新成分的研發周期拉長，農藥原藥創制的難度提升。根據 Phillips McDougall，1995 年成功上市一個農藥新產品所需篩選的新化合物的數量為 52,500 個，而這個數量在 2010-2014 年間增至 159,574 個。除了研發所需的篩選增加，因登記部門對新產品上市的要求和資料則更加審慎，新成分自合成成功之后到首次上市的時間同樣出現增長，2010-2014 年間所需的時間為 11.3 年，較 1995 年增加 3 年時間。圖

30、圖 14、成功上市成功上市 1 個新產品所需研究和開個新產品所需研究和開發的化合物數量發的化合物數量圖圖 15、從產品的首次合成到首次上市所需從產品的首次合成到首次上市所需的時間的時間資料來源：Phillips McDougall，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Phillips McDougall，興業證券經濟與金融研究院整理由于新農藥研發篩選周期和登記要求提升，并且對農藥的安全性標準趨嚴，新農藥開發的成本出現大幅提升。Phillips McDougall 將數據分為研究、開發、登記三大部分，每個部分的成本均有顯著的增長。2010-2014 年新藥研發的總成本為2.86 億美元，較 1

31、995 年增長 1.34 億美元，較 2000 年增加 1.02 億元。具體來看，其中研究成本、開發成本、登記成本分別較 2000 年增加 0.13 億元、0.67 億元和0.22 億元。圖圖 16、新化學農藥有效成分的研發總成本連年增長、新化學農藥有效成分的研發總成本連年增長資料來源：Phillips McDougall，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告目前，全球農藥行業邁入穩定的發展期，根據 Phillips McDougall 的數據，2001-2020 年，全球農藥市場規模從 25

32、7.61億美元增長至 698.86 億美元，年復合增長率維持在 5%。由于專利農藥逐步到期，新農藥產品的研發周期拉長，目前農藥板塊以非專利期農藥為主導。截至 2017 年，農藥行業內專利過期農藥和無專利農藥的占比超過 80%。圖圖 17、全球農藥市場規模發展變動情況全球農藥市場規模發展變動情況圖圖 18、非專利農藥市場占比逐年提升、非專利農藥市場占比逐年提升資料來源：Phillips McDougall，中農立華，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Phillips McDougall，興業證券經濟與金融研究院整理非專利農藥生產將受益于全球的創制藥開發增速放緩，隨著專利到期的農藥數量逐漸增加

33、，非專利型農藥的市場占比將明顯提升。從數據上看，雖然全球的農藥市場增長較為平穩，但是專利期農藥到期后轉為非專利農藥，該部分市場空間增長可觀，給具備技術儲備的非專利型農藥企業帶來機會。此外，非專利期將有更多的農藥企業進入市場，在各類公司的營銷和市場推廣之下，非專利期農藥的需求空間有望進一步增長。潤豐股份是典型的非專利型農藥企業，憑借自有的原藥潤豐股份是典型的非專利型農藥企業，憑借自有的原藥生產制造技術和下游渠道銷售能力，在創制藥即將過專利期時或是過專利期時生產制造技術和下游渠道銷售能力，在創制藥即將過專利期時或是過專利期時對上述原藥進行仿制，在專利到期后正式生產出原藥，再復配成制劑進行對外對上述

34、原藥進行仿制，在專利到期后正式生產出原藥，再復配成制劑進行對外銷售，也將受益于專利過期農藥的市場空間增長。銷售，也將受益于專利過期農藥的市場空間增長。2.2、全球農化集中度高企，把握核心大客戶打開終端市場、全球農化集中度高企，把握核心大客戶打開終端市場全球頭部農化企業整合趨于穩定，全球頭部農化企業整合趨于穩定，CR10 達到達到 90%+2000 年后，海外頭部的農化企業陸續進行一系列的兼并重組以擴展業務范圍并提升競爭力。在 2015 年，農產品價格下降導致農化周期下行，根據PhillipsMcDougall的數據，全球農藥市場規模在 2015-2017 年間出現明顯下降，農藥企業經營壓力凸顯

35、，企業開始尋求合抱團以跨越周期底部。行業內企業整合加速，頭部企業的市場占有率進一步的提升。表表 2、2000 年至今國際農藥行業巨頭整合歷程年至今國際農藥行業巨頭整合歷程創制藥企業創制藥企業時間參與企業交易規模 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告2002年-2018年2002年拜耳收購萬安特作物科學業務-2006年收購先靈公司收購金額 199.47億美元2018年 6月 7日拜耳完成對孟山都的收購收購金額 630 億美元2017年-2021年2017年 6月 27日中國化工和先正達中國化工集團公司收購全球農藥/種業巨頭瑞

36、士的先正達（SyngentaAG）交易總價 440 億美元2021年 5月中國化工和中化集團聯合重組為中國中化-2015年-2019年2015年 12月陶氏化學和杜邦陶氏化學和杜邦宣布達成對等合并協議合并后陶氏杜邦市值超 1300億美元2017年 8月 31日陶氏化學與杜邦“合二為一”正式合并為陶氏杜邦，并于次日正式上市總市值達 1500億美元，成為全球最大的化工公司2018 年陶氏杜邦“一分為三”，包括專注于農業的科迪華-2019年 6月 3日新的農業公司科迪華農業科技重新獨立上市-2010年-2018年2010年巴斯夫完成對科寧控股盧森堡有限責任公司旗下科寧控股有限公司的并購以 31億歐元

37、收購2018年收購拜耳農化板塊的部分核心資產，包括非選擇性除草劑等以 76億歐元收購仿制藥企業仿制藥企業時間參與企業交易規模2010年-2018年2010年聯合磷化（UPL）成功收購美國 RiceCo LLC 和其分公司以及負責國際業務的聯營公司-2011年完成對巴西合資公司 Sipcam IsagroBrasil（SIB）公司 50%股權的收購-2012年收購荷蘭農藥制造商 Agrichem公司-2018年美國特種化學品制造商 PlatformSpecialty Products公司（簡稱 PSP）旗下農業解決方案板塊愛利思達生命科學公司（Arysta LifeScience）以 42億美元

38、收購2015年-2017年2015年富美實完成收購科麥農以 18億美元收購2017年收購杜邦部分農化業務-2016年-2020年2016年安道麥中國化工集團成功收購安道麥（Adama）2011年 60%股權24億美元2016年剩余 40%股權 14億美元2017年安道麥與沙龍達公司合并-2020年安道麥加入先正達集團-2019年-2021年紐發姆收購巴斯夫旗下部分產品-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告資料來源：世界農化網，拜耳中國，PT 塑料網，界面新聞，中國農資導報網，農藥快訊信息網，前瞻經濟研究院，南方農村報，興業

39、證券經濟與金融研究院整理隨著農化企業的全球資源整合不斷優化，2019 年全球四大農化巨頭拜爾、先正達、巴斯夫、科迪華在全球終端制劑的市場份額分別為 18%、17%、11%和 10%，占據全球接近 60%的市場份額，前 10 大的農化企業總的市占率超過 90%。圖圖 19、四大農化巨頭終端制劑的市場份額、四大農化巨頭終端制劑的市場份額（2019）圖圖 20、前十大農化企業市占率提高、前十大農化企業市占率提高資料來源：Phillips McDougall，前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：農藥快訊信息網，興業證券經濟與金融研究院整理與下游核心客戶深度綁定，傳統出口模式訂單保障性

40、強與下游核心客戶深度綁定，傳統出口模式訂單保障性強由于新產品開發周期和成本均上升，處于微笑曲線左上端的創制藥研發面臨利潤下滑的壓力，微笑曲線的盈利環節向終端制劑及農資服務轉移。當前制劑端的盈利約占全產業鏈盈利的 50%-60%，頭部創制藥企業例如拜爾、先正達、科迪華等本身就通過其創制藥的研發生產把控相關產品的農藥登記和終端市場銷售，具備強大的營銷及渠道實力。為了進一步加強競爭力，頭部創制藥企業在加大研發投入的同時，也把大量投入轉向下游的制劑渠道擴展。從公司披露的客戶中，潤豐股份向全球農化巨頭企業拜爾、先正達等均有銷售產品，其余的主要客戶包括安道麥、紐發姆等非專利性農化企業以及阿根廷、巴西、澳大

41、利亞等農化需求大區的區域性知名農化企業，而這部分訂單多以代工或是制劑銷售為主。對于出口代工業務模式而言，在農化巨頭把控下游終端渠道的基礎上，公司加強綁定下游客戶，有利于保障公司的訂單量。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告表表 3、2020 年公司前十大客戶情況年公司前十大客戶情況資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理3、以登記證為壁壘把握行業內結構性機會，利用大客戶延、以登記證為壁壘把握行業內結構性機會，利用大客戶延伸渠道，全面打開公司發展新空間伸渠道，全面打開公司發展新空間在整個的農化行業微笑曲線中，原

42、藥和制劑位于生產端，附加值較低。中國目前是農藥生產的第一大國，占全球農藥產量的 70%，國內多數企業農藥出口企業，出口原藥或者是制劑產品，其中差異在于，出售原藥產品給下游制劑企業進行復配，而出口制劑則是基本以貼牌代工的模式進行出口。潤豐股份的農藥產品面向國際市場銷售，業務可分類為兩類，一類是傳統的出口模式，將原藥或者是制劑產品出售給在銷售市場有農藥產品登記的客戶，客戶進行復配，然后以客戶的品牌在終端市場銷售；二類是公司在相關國家中取得農藥產品的自主登記，在銷售市場中能以自有品牌或是客戶的品牌進行銷售。本質的差異在于公司是否取得農藥產品登記，而自有的登記讓公司在業務中能獲得較多的主動權。圖圖 2

43、1、農藥上下游產業鏈、農藥上下游產業鏈資料來源：中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理公司簡稱公司簡稱銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占比（占比（%）ALBAUGH77,024.9710.57先正達65,182.938.94Titan36,372.814.99安道麥30,509.784.18紐發姆17,788.102.44TECNOMYL16,886.552.32AGROFINA18,245.202.51拜耳13,950.871.93VILLA12,902.341.77DREXEL11,567.191.59前十大客戶合計300,430.7341.21 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

44、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告3.1、海外農藥登記證獲證難度高，公司登記證優勢顯著、海外農藥登記證獲證難度高，公司登記證優勢顯著登記證所需花費較大，所耗時間較長登記證所需花費較大，所耗時間較長由于農資產品關系民生，農藥作為特殊化工品重要性凸顯，海外各國均實行農藥登記管理制度，如果準備在海外銷售農藥（含原藥和制劑），需要在目標國先申請農藥登記，取得登記證后農藥原藥或是制劑方可進行銷售。農藥登記過程會對農藥產品進行全面的評價，考察產品的有效性、安全性、環境影響等多方面，最終取得主管部門頒發的農藥登記證書表明產品獲得上述審查認可。圖圖 22、巴西農藥登記所需

45、的時間、巴西農藥登記所需的時間資料來源：世界農化網，興業證券經濟與金融研究院整理各個國家對申請登記證有不同的要求，企業在申請登記證中需要準備大量的登記資料，包括試驗報告、風險評估報告和相關文獻資料，還需進行田間試驗，并由GLP 實驗室出具物化報告，由于流程較長，同時申請時企業也要花費足量的人力和物力。以巴西為例，從時間上看，根據 AllierBrasil 咨詢公司的調查，在巴西 2019 年的78 項非專利產品登記中，85%以上需要 5 年或更長時間才能獲得批準，72%需要6 年或更長時間。巴西農藥的登記費用可分為申請費用和實驗費用，其中主要的花費在毒性、理化性質分析和環境毒性代謝資料補充上等

46、實驗費用上。根據統計，原藥和制劑完成全部登記流程最終拿到登記證的費用分別為 63 萬美元和 7.7 萬美元。表表 4、巴西農藥登記費用、巴西農藥登記費用申請費用申請費用（美元）（美元）實驗實驗費用（美元）費用（美元）合計合計（美（美登記登記維持維持 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告全球登記下國家間存差異化登記要求全球登記下國家間存差異化登記要求各國實行的農藥登記管理制度具有差異性，其農藥登記的主管部門參照登記政策對新登記的原藥和制劑產品提出相關要求。發達國家和農業大國，例如歐盟、美國、巴西、阿根廷、澳大利亞等，對于登記

47、的要求就比較嚴苛，主要體現在登記資料的準備復雜程度高以及對試驗數據報告的標準度要求（例如要求 GLP 標準）。各國登記所需的一系列復雜的登記資料：產品檔案文件（組分證明等）、技術資料（理化性質報告、藥效試驗報告、毒理和環境實驗報告等）、保密資料（雜質解釋報告、有效成分和雜質分析方法、生產工藝等），其中技術資料的準備時間最長，試驗報告要求對應的田間試驗需要在不同的地點連續試驗幾個農業連續周期。表表 5、全球主要農業大國的農藥產品登記政策要求簡況、全球主要農業大國的農藥產品登記政策要求簡況區域區域農藥登記主管部門農藥登記主管部門登記政策特點登記政策特點歐盟歐洲食品安全局（EFSA）歐洲化學品管理局

48、(ECHA)歐盟國家的農藥產品注冊過程非常嚴格，通常分為兩個階段:第一階段為原藥登記，可在一個歐盟成員國家提交，然后在歐盟層面評審，任何原藥用于制劑產品之前需要列入歐盟國家允許使用的原藥清單；第二階段要求對最終投放歐盟各成員國市場使用的制劑產品進行注冊登記。美國美國環境保護署(EPA)與美國聯邦食品與藥物管理局(FDA)、美國農業部（USDA)美國農藥登記資料要求相當復雜，是國際上農藥登記要求最高的國家之一。登記申請開始需向 EPA 提交申請資料包，EPA 對農藥有效成分、使用地點及作物、使用劑量及次數、使用時期、貯藏和處理方法等進行審查。農藥在獲得 EPA 農藥項目辦公室（OPP）登記后才可

49、使用。巴西由巴西農業部（MAPA)、巴西衛生部(ANVISA）和巴西環保部(IBAMA）共同負責農藥登記證持有人必須是巴西法人或國外企業在巴西的辦事處或子公司。企業可以通過全套資料提交或等同性登記兩種途徑登記。在聯邦機構獲得登記后，申請者必須在它計劃銷售產品并希望獲得登記的州進行備案。公司必須滿足每個州的特殊要求以便獲得登記并允許銷售產品。中國農業農村部農藥生產企業以及向中國出口農藥的企業應取得農藥登記，新農藥研制者可以申請農藥登記。登記試驗報告應當由農業農村部認定的登記試驗單位出具，也可以由與中國政府有關元）元）費用費用（美（美元元/年）年）農業部衛生部環保部毒性、理化性質分析環境毒性代謝等

50、資料補充原藥登記費用0100013200800005400006342001900-4300制劑登記費用010002002600050000772001900-4300資料來源：前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告部門簽署互認協定的境外相關實驗室出具；但藥效、殘留、環境影響等與環境條件密切相關的試驗以及中國特有生物物種的登記試驗應當在中國境內完成。澳大利亞澳大利亞農藥獸藥管理局農藥登記需經過風險評估程序的審查。申請登記的主要流程為：遞交登記資料初審技術資料審核標簽審核。提供的登

51、記資料必須確保產品質量、人類和動物的健康和安全、藥效、環境安全，并不對國際貿易產生影響。阿根廷阿 根 廷 動 植 物 衛 生 檢 疫 局(SENASA)如果登記制劑必須先登記對應的原藥。原藥每 5 年更新登記，制劑每 1 年更新登記。阿根廷市場上的農藥登記證持有人必須是阿根廷公司或國外企業在阿根廷的辦事處或子公司或其在阿根廷當地的代理。泰國泰國農業與合作社部、衛生部泰國農藥登記證只有在泰國當地注冊公司才能夠持有，同時泰國當地的制劑工廠的登記審核較為容易，產品必須以制劑形式登記，而后才能申請原藥進口登記，要求提供其所申請登記的產品的貨源國的登記證明、生產許可證明以及所登記制劑產品及其對應原藥的

52、6 項急性毒性報告（GLP 實驗室出具）。印度印度農業和農民福利部下屬的植物保護、檢疫和儲存局登記證持有人需要是印度本地公司。印度登記耗時長，從開始到獲證至少要 5 年以上。印度對進口原藥登記手續實行簡化程序，來源于同一生產商的同一原藥產品，如果有一家進口企業對該農藥來源登記，其他進口該農藥的企業不需要再進行登記。資料來源：公司招股說明書，世界農化網，CRIS Group，農藥快訊信息網，中國政府網，中為咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理海外登記證一直是國內企業自主外銷的壁壘。若企業沒有海外的登記證，在對外出口的過程中僅為原材料供應商，或者說代工廠商，無法在產業鏈中享有較好的利潤。但是，海外登

53、記證的所需的時間和費用，又是很多出口企業所需要考慮能否承擔的。其壁壘在于，其一，登記證辦理完畢后目標市場的需求具有不確定性，即產品是否能在新市場內形成放量；其二，如果要徹底打開新市場，那么公司在目標國家需要辦理多個登記證，以形成相對完整的產品鏈，企業需要連續不斷地進行投入，公司是否有足夠的資金鏈滿足其要求；其三，就出海企業而言，在海外辦理登記證需要在海外設立子公司，招納當地人才或派遣人員，將面對和國內不同的環境，較考驗公司的管理經營能力。綜上，目前具備海外登記能力的本土企業較少。公司海外登記高增，各大區域均有登記證儲備公司海外登記高增，各大區域均有登記證儲備公司有農藥產品的境外自主登記，即在出

54、口上面對下游客戶有較多的主動權，并可進行潤豐品牌的自主銷售。公司目前在美洲、大洋洲、亞洲和非洲各區域都有農藥產品登記證。其中，南美洲市場是全球第二大農化市場，僅次于亞洲市場，也是新興農化企業市占率競爭最為激烈的市場之一，公司在南美洲加大對登記證 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告的投入，截止 2020 年，美洲的登記證占公司境外總登記證的 60%以上。潤豐股份 2008 年開始就執行出海的戰略，近年來登記證的獲證加速，根據公司公告，2020年末公司在境外的登記證達到 3082 項，截至 2022 年末，公司的境外登記證達

55、到 4900 多項，合計共擁有國內外登記 5200+項。公司目前有 169 人的登記證團隊（較 2021 年增加 50 人），新登記的獲證穩步推動，公司持續增加了全球的登記投入，注冊登記工作準備深入更多國家并同步完善產品鏈。圖圖 23、公司登記證數量全球分布（、公司登記證數量全球分布（2020）圖圖 24、公司境外登記證數量、公司境外登記證數量資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理在自主登記的模式之下，隨著公司登記證獲證的增加，公司通過自主登記產品實現的收入實現穩步增長。2017年，公司以自主登記模式實現的收入為 22.30 億元，至

56、2020 年該部分收入增至 38.37億元，其復合增長率達到 19.83%。從另一方面看，公司的登記證產品選取的水平出色，登記證獲取后的當年即可實現收入。按照公司的招股說明書的披露，公司在 2020 年應用 2017 年-2020 年新增登記證實現的收入占 2020 年總收入的比例達到 13.03%，可見新增登記證可迅速幫助公司在目標國家打開產品市場并實現可觀收入，同時也體現出了公司選品能力和市場擴展能力。圖圖 25、自主登記模式實現的收入及比例、自主登記模式實現的收入及比例圖圖 26、公司、公司 17 至至 20 年新增登記證實現的收入年新增登記證實現的收入資料來源：公司公告，興業證券經濟與

57、金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告公司自 2008 年以來開始進行境外登記，截至 2020 年 12 月末，公司自身登記獲得的 2925 項登記證對應的登記費用超過 3000 萬美元。由于不同國家和產品登記費用的差異化，登記的費用存在著較大的差異?？傮w而言，發達國家或是人口大國（例如印度、巴西等）的登記費用相較而言比較高，而原藥的登記費用高于制劑。圖圖 27、單個原藥登記證費用區間（截至、單個原藥登記證費用區間（截至 2020年年 12 月末）月末）圖圖 2

58、8、單個制劑登記證費用區間（截至、單個制劑登記證費用區間（截至 2020年年 12 月末）月末）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與此同時，還需要考慮到登記證到期的情況，目前公司擁有的農藥產品登記的有效期包括 3 年、5 年、10 年、永久有效等，以 5 年、永久有效居多，在登記證有效期到期之前，持證人可通過遞交相關材料及繳納續期費用進行續期。然而，一小部分登記證可能由于目標國市場較小而不能給公司帶來業績受益，對于這部分登記證公司會在到期之后放棄續約，相較續期的登記證，放棄續約的登記證僅占極小部分。圖圖 29、公司到期的境外產品登記

59、證數量及續期情況（、公司到期的境外產品登記證數量及續期情況（2018-2020 年內）年內）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理綜上所述，潤豐股份從事自主海外登記迄今 15 年，海外不同國家間登記業務繁雜，公司目前已經發展出成熟的登記業務辦理團隊應對。公司在上市后更是持續加碼登記業務，根據公司 2022 年年報，公司在全球的登記費用上半年支出同比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告增加 3600 萬元，并且新啟動在白俄羅斯、伊朗、盧旺達、博茨瓦納、馬拉維、智利、日本等國的農藥登記和調研工作；此外，公司靈活采取

60、收購海外企業來達成增加登記證的目標。當前，公司是中國農藥出口金額排名第一的企業，公司目前在全球范圍內的登記證已經實現相對完整的產品鏈，同時隨著公司業務的逐步擴展、延伸和下沉，公司業務有望依托其完善的登記證持續增長。3.2、快速切入市場，渠道下沉打開發展新空間、快速切入市場，渠道下沉打開發展新空間公司的全球營銷網絡以快速的市場進入為特點，即是依托其全球登記儲備，在前期充分的市場調研下，憑借平臺創新性、實現優秀產品快速進入市場。公司將業務分為 ModelA、Model B、Model C，其中 ModelA 和 Model B 都是中國傳統農藥企業進行的 ToB 業務（A 和 B 的差異在于是否自

61、有登記），而 Model C 采取的是自有登記的 ToC 業務，公司通過自建的團隊開展終端的渠道延伸，以自有品牌進行銷售，下游直接銷售給農戶或是種植大戶。表表 6、公司的三大業務模式、公司的三大業務模式業務模式業務模式登記及品牌登記及品牌業務特點業務特點Model A基于客戶的自有登記、客戶品牌、產品標簽不含公司信息的傳統出口業務傳統出口業務，價格競爭激烈，業務穩定性差Model B基于公司登記B TO B 業務，業務穩定性好且能與 TO B 客戶基于共享共贏的合作參與市場端利潤的分享Model C自建團隊或合資，基于公司登記，開展 B TO C 業務自主性強，需要公司的渠道資料來源：潤豐股份

62、微信公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理從公司的三大業務模式來看，Model B 的自有登記業務的毛利率是顯著高于公司的平均毛利率的。根據公司招股說明書披露，2017-2020 年公司自主登記模式實現的收入占總收入的比例分別為 44.19%、48.47%、45.95%、52.64%,收入占比穩步提高。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告圖圖 30、自主登記的毛利率高于公司平均毛利率、自主登記的毛利率高于公司平均毛利率資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理公司下一步的發力點在于終端渠道的建設的 Model C

63、，通過自有登記和自有品牌開發市場，從原有的 TO B 轉換成 TO C 的商業模式。兩個模式相比，C 端品牌壁壘構筑的利潤率水平會顯著的高于 B 端模式。ToC 的業務是直接面對終端消費者，即農戶或者種植戶，不再需要跨國農化企業充當媒介或是渠道。終端消費者看重品牌力，公司也可借此獲取品牌溢價。以印度 UPL 為例，UPL 的 EBITDA利潤率基本上在 20%上下，利潤穩定性高，并且明顯高于目前還是以 ToB 業務為主的潤豐股份?？梢灶A見，若能順利切入 C端業務并且塑造品牌后，潤豐股份業務的毛利率還有較大的提升空間。圖圖 31、印度、印度 UPL 和潤豐股份的和潤豐股份的 EBITDA 利潤率

64、對比利潤率對比資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理從增長路徑上看，公司通過快速市場進入登陸目標國家市場，通過登記證的增加完善產品鏈條，和在此期間公司和 B 端客戶合作獲取市場知名度，再通過渠道的下沉由 B 端轉向 C 端。目標國家和登記證的增加推動公司營業收入的增長，而渠道下沉有望推動公司利潤的進一步增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告圖圖 32、全球營銷網絡以快速市場進入為特點、全球營銷網絡以快速市場進入為特點資料來源：公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理3.3、內生外延，時機把握準確

65、，突破農化壟斷壁壘、內生外延，時機把握準確，突破農化壟斷壁壘公司在南美洲等新興市場以內生性增長的模式擴大市占率公司在南美洲等新興市場以內生性增長的模式擴大市占率公司根據海外市場進入難度和區域市場空間等規劃海外市場拓展的步伐。公司優先度最高的市場為南美市場，具備市場空間大、發展迅速和進入壁壘適中等優勢。以巴西為例，由于巴西農業的快速發展，巴西農業、畜牧業和供應部（MAPA）為滿足當地需求加快審批的流程，自 2016 年以來農藥審批數量進入上升通道，2021 年 MAPA審批通過 499 個農藥產品登記，其中 470 個為非專利產品，農藥的審批數量持續增長，帶來市場空間的擴容。圖圖 33、全球不同

66、區域農化市場份額、全球不同區域農化市場份額圖圖 34、巴西農藥市場規模增速較快、巴西農藥市場規模增速較快資料來源：農藥資訊網，世界農藥，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：世界農化網，農化時代，農藥新聞網，前瞻產業研究院，巴西植保產品行業聯盟，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告圖圖 35、2000-2021 年巴西農業、畜牧業和供應部（年巴西農業、畜牧業和供應部（MAPA）審批的登記）審批的登記資料來源：農藥新聞網，MAPA，興業證券經濟與金融研究院整理公司因地制宜，在南美洲公司以設立子公

67、司，自建團隊等模式開展業務，公司在巴西設立一級控股子公司，在阿根廷設立二級控股子公司，聚焦于在兩地獲取例如草甘膦水分散粒劑、百草枯水劑等市場需求較大的產品登記，廣泛地與國際知名跨國公司和當地國大中農藥企業和經銷商的業務合作，通過新登記證獲取優化產品結構、擴展新客戶和新渠道，內生性提高公司的業務量。歐洲等成熟市場以收購本土企業歐洲等成熟市場以收購本土企業+自主登記的模式進入市場自主登記的模式進入市場美國、歐盟等發達地區的成熟農藥市場銷售量穩定，保持低增速增長。發達地區的農藥市場競爭格局是由跨國公司主導，與中游的制劑加工企業和農業服務公司形成跨國公司-制劑企業-經銷商-終端用戶的完整產業鏈。美國、

68、歐盟的農藥市場都經過了高度的整合，目前行業內企業集中度高，原藥和制劑端被主要的專利產品和非專利產品的跨國公司占據，主要參與者包括拜耳、先正達、科迪華、巴斯夫、UPL 等，終端的銷售渠道被本土的制劑企業或是農業服務商基本壟斷，大型跨國公司也需要與當地的農業服務商進行綁定合作。圖圖 36、歐盟、歐盟 23 國農藥銷售量國農藥銷售量圖圖 37、歐美地區農藥使用量每年穩定，新興市、歐美地區農藥使用量每年穩定，新興市場發展迅猛場發展迅猛資料來源：Eurostat，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Our world in data，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

69、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告大型跨國公司+終端服務公司在歐美給中國企業進入市場構建了堅固的壁壘，在長期的合作中上下游企業早已形成了穩定的利益鏈條，外來者難以進入。和其他地區一樣，歐美的制劑產品銷售也需要登記證，其登記證費用高昂，達到上百萬美元，其風險是國內企業難于承擔的。此外，國內制劑加工方式和最終施用模式和歐美有差異，歐美市場采購國內原藥用以制造制劑，而不會直接采購國內的制劑產品。雖然有上述的不利因素存在，但是歐美市場仍舊以市場空間大，利潤水平高吸引著國內制劑企業的參與。按照潤豐股份 2022 年度更新的公司中期戰略規劃，公司將于 2024 年在除美

70、國、加拿大、日本之外的全球主要市場初步完成“快速市場進入平臺的構建”，在 2025-2029 期間完成對全球主要市場的“快速市場進入平臺的構建”。目前，潤豐股份已經在歐洲進行了登記證和初步的市場進入。針對高壁壘的歐洲農化市場，公司選擇以自主登記和收購本土企業來獲取銷售渠道。2022年 11 月30 日，公司的全資子公司潤豐香港收購西班牙 Exclusivas Sarabia 公司股權的事項完成，通過并購西班牙當地的企業快速進入歐盟市場。公司收購的 Sarabia 是西班牙知名的制劑企業，在當地有制劑工廠和分銷網絡，收購成功后公司獲得了歐盟登記 131 個。潤豐股份可依 Sarabia 為基石據

71、點，向西班牙之外的歐盟市場擴展。在登記方面，公司現已獲得歐盟約 80 個活性組分的等同認定，并繼續加大投入以達成更完善的產品線。圖圖 38、西班牙西班牙 Exclusivas Sarabia 公司的制劑產品公司的制劑產品資料來源：Sarabia 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告4 依托國內原藥產業鏈優勢，國內原藥產業再迎新一輪的資依托國內原藥產業鏈優勢，國內原藥產業再迎新一輪的資本開支，制劑企業有望受益本開支，制劑企業有望受益4.1、國內原藥企業資本開支提高，、國內原藥企業資本開支提

72、高，2023 年或迎來大量農藥產能投產年或迎來大量農藥產能投產中國是全球最大的農藥生產及出口國，完整的產業鏈優勢貫穿最上游的大宗化工原料生產到中下游農藥中間體、原料藥、制劑的生產。國內本土的制劑企業將享有便捷的采購、物流和較為便宜的人力成本。在 2015 年之前，我國存在農藥的施用量過剩、高污染農藥占比較大等問題，農業部門在 2015 年提出農藥零增長政策，旨在實現農藥產品的減量增效。自 2016年開始，國內的農藥產量減少，在需求減少下技術水平低和產品線落后的中小型農藥企業逐步退出市場，行業集中度向國內技術領先、產品市場格局優異的頭部企業集中。在行業內產能出清，集中度提高的同時，供給端不斷優化

73、形成供需緊平衡的狀態，農藥原藥價格走高，2021-2022 年農藥市場景氣上行，原藥價格上漲，頭部企業盈利情況良好，現金流充沛。圖圖 39、國內農藥產量在零增長政策后下降、國內農藥產量在零增長政策后下降圖圖 40、國內規上農藥企業數量下降、國內規上農藥企業數量下降資料來源：國家統計局，同花順，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：國家統計局，前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理頭部企業為增強自身的競爭實力并進一步提高市占率，目前大多數頭部企業都有擴產計劃。根據申萬行業分類農藥板塊的 30 家公司的數據統計，自 2014 年以來農藥上市公司的資本開支呈現周期性增長的趨勢，由于行業內整體的

74、經營情況向好，2022 年的資本開支達到 162 億元的高位。國內上市的農藥企業以農藥原藥生產為主，其中制劑企業的資本支出也主要是向上游擴展原藥。農藥原藥行業基本的建設周期為 18 個月左右（包括拿地、各項審批、工程建設及設備安裝等），可預見 2023 年-2025年間內國內原藥的產能將提升。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告圖圖 41、農藥上市企業現金流充沛、農藥上市企業現金流充沛圖圖 42、農藥上市企業資本開支在、農藥上市企業資本開支在 2022 年繼續走高年繼續走高資料來源：公司公告，同花順，興業證券經濟與金融研究

75、院整理注：在此統計 28家農化上市企業數據資料來源：公司公告，同花順，興業證券經濟與金融研究院整理注：在此統計 28家農化上市企業數據4.2、制劑產品定價遵循、制劑產品定價遵循 4Ps 理論，高端劑型和品牌將提高產品定價理論，高端劑型和品牌將提高產品定價農藥制劑產品和消費品有相似性，其終端的 ToC 屬性讓制劑產品的價格不單純是成本定價的模式。在此先描述農藥制劑產品的生產方式，農藥制劑是以農藥原藥為原料加工而來，原藥作為活性組分和添加劑、助劑等材料經過加工處理成可以直接使用或經水或溶劑等稀釋后可使用的農藥制劑。農藥制劑可分為液體制劑和固體制劑，因下游具體應用場景的不同再各自細分為乳油（EC）、

76、水乳劑（EW）、粉劑（DP）等。農藥活性組分差異化程度大且存在多種活性組分復配的制劑，劑型的不同以及對于同一種作物的多種不同病蟲害使得制劑產品針對性強，種類多元化。表表 7、常用的農藥劑型、常用的農藥劑型液體制劑固體制劑乳油（EC)粉劑（DP）微乳劑（ME)粒劑（GR）水乳劑（EW）可濕性粉劑（WP）可溶液劑（SL）水分散粒劑（WG）懸浮劑（SC）水分散片劑（WT）微囊懸浮劑（CS）可溶性粉劑（SP）油懸浮劑（OD）水溶性粒劑（SG）懸浮乳劑（SE）種子處理用可分散粒劑（WS）資料來源：中國農藥工業協會，農藥劑型名稱及代碼（GBT 19378-2017），興業證券經濟與金融研究院整理因產品的差

77、異程度高，且每年都有新增的農藥品種進入市場，新品的市場開拓以及原有產品的客戶維護均需要市場營銷，所以定價模式一定程度上還是會遵循產品、價格、渠道和促銷的 4Ps 理論，在農藥制劑產品的定價上，會把制劑生產技術、產品營銷和基層服務費用作為附加值分攤到產品價格上。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告圖圖 43、2017 年我國新增農藥品種劑型分布年我國新增農藥品種劑型分布資料來源：中國農藥工業協會，世界農化網，興業證券經濟與金融研究院整理通過研究制劑產品，目前影響制劑產品的定價主要有（1）原藥的成本：原藥價格上漲，農藥企業會根

78、據市場供需情況上調價格；在原藥價格下跌的情況下，農藥企業會結合市場推廣情況適當下調價格以提高市占率。（2）制劑產品的差異性：產品的制劑配方和工藝存在優勢則可以提高產品的定價。（3）品牌定位：知名大品牌將有利于提高產品附加值。綜上，制劑產品的價格在原藥成本疊加營銷成本的基礎上，通過領先的制劑工藝和品牌知名度提高產品的定價。潤豐股份專注于制劑領域，具備渠道和制劑制造技術的優勢，在行業內有一定的定價權，將在原藥投產帶來的成本下降中獲益。4.3、選取優勢原藥產品，定增向上游擴產保障自身生產、選取優勢原藥產品，定增向上游擴產保障自身生產潤豐股份本身以草甘膦原藥生產起家，后續將產業鏈向下游延至制劑端后以制

79、劑業務為主，原藥僅滿足自身需求。當前，公司主要有草甘膦、莠去津、2,4-D、莠滅凈等原藥產能，其他原藥需求均通過外購解決。目前，公司繼續向上游擴張原藥產能，積極參與到活性組分單品的先進制造上。在選品方面，公司從過專利期的活性組分中篩選市場需求空間足夠廣闊，且公司在該活性組分上的技術和規?？蛇_到行業領先的產品，從而進一步實現產業鏈一體化和產品結構的優勢。公司將上市募投原藥項目根據市場需求更改為克菌丹和苯氧羧酸類除草劑產品，公司在 2023 年向特定對象發行股票募集資金總額不超過 245,711.82 萬元，投資于烯草酮、2,4-D 及其酯項目、二氯吡啶酸、丙炔氟草胺等原藥項目，保障公司的原藥供應

80、。表表 8、公司當前在建及規劃的原藥項目、公司當前在建及規劃的原藥項目產品產品產能產能預計建設時間預計建設時間項目投資額（萬元）項目投資額（萬元）克菌丹9000 噸18 個月21,950.56 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告苯氧羧酸6000 噸12 個月10,847烯草酮8000 噸24 個月79804.792,4-D 及其酯60000噸12 個月76236.71丙炔氟草胺1000 噸18 個月26010.91二氯吡啶酸1000 噸12 個月18281.56資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司除了新增

81、原藥產能，也對原有的產能進行技改以提升效率。公司將募投項目更改為“年產 25000 噸草甘膦連續化技改項目”，該項目是在原有的草甘膦生產線上技改（1）通過強化手段提高草甘膦的產品收率（2）先進工藝降低三廢的產生（3）將原有兩套 IDA 法和甘氨酸法路線的草甘膦進行并線并全過程連續化，提升了草甘膦工藝的裝置穩定性和安全環保的特性。5、盈利預測與估值盈利預測與估值潤豐股份是優秀的全球化非專利性農藥行業企業。從業務上看，公司構建從原藥制造、制劑制造到下游終端市場的全球品牌渠道鋪開的完整農化產業鏈。潤豐股份未來業績主要由三大動力驅動：1、全球業務覆蓋國家的增加。2、在各國中市占率的提升，實現公司全球市

82、占率的增長。3、開展 B to C 業務帶來的毛利率的增長，實現公司營收規模以及盈利能力的雙增。我們認為，公司海外擴張勢頭強勁，同時深耕渠道價值提升利潤，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為159.89億元、168.01 億元、186.71 億元，實現歸母凈利潤分別為 15.24億元、16.65 億元、19.33 億元，對應 EPS 分別為 5.50元、6.01 元、6.98元，維持“增持”評級。表表 9、公司盈利預測結果、公司盈利預測結果會計年度會計年度20222023E2024E2025E營業收入(百萬元)14460159891680118671增長率47.6%10.6%5.1%

83、11.1%營業利潤(百萬元)1776191120872419增長率75.3%7.6%9.2%15.9%歸母凈利潤(百萬元)1413152416651933增長率76.7%7.8%9.3%16.1%最新攤薄每股收益(元)5.105.506.016.98每股凈資產(元)22.3226.1630.4835.58市盈率(倍)15.714.613.311.5市凈率(倍)3.63.12.62.3資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告6、風險提示風險提示（1）原料及主營產品價格大幅波動風險

84、：原料及主營產品價格大幅波動風險：隨著農藥行業新建項目陸續投產，農藥供給增量較大，原藥價格或下降。若原藥價格下跌，制劑價格或隨原藥價格下跌，影響公司的盈利水平。（2）新項目進度不及預期風險：新項目進度不及預期風險：公司定增項目規劃較多原藥產能，均為公司自研項目，產能的落地受到原藥產品競爭格局和公司原藥技術先進性的影響，存在落地不及預期的風險。（3）收購資產不確定性風險：收購資產不確定性風險：公司收購西班牙 Exclusivas Sarabia 制劑企業，后續公司擴張全球份額也可能繼續收購海外企業，若公司無法很好地整合、管理收購的資產，或對公司的業績造成影響。（4）原藥活性組分開發不及預期風險：

85、原藥活性組分開發不及預期風險：公司現有原藥新產品處于投產、設計、開發等不同階段，若公司的原藥活性組分開發遇到瓶頸，則影響后續原藥產品的產能規劃和落地。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動資產流動資產9015114831295015292營業收入營業收入14460159891680118671貨幣資金3794518265448

86、154營業成本11533128111338514767交易性金融資產9725158稅金及附加18202124應收票據及應收賬款3261369038484287銷售費用292323340392預付款項759797109管理費用370368401485存貨1657218221612428研發費用335417422523其他219259249256財務費用-345-153-210-273非流動資產非流動資產2584239922092012其他收益12131313長期股權投資2222投資收益-259-98-152-134固定資產1692152213271132公允價值變動收益-171-142-152-

87、149在建工程361361361361信用減值損失-56-54-55-54無形資產226226226226資產減值損失-7-9-8-9商譽95728077資產處置收益0-1-1-1長期待攤費用32323232營業利潤營業利潤1776191120872419其他177183181182營業外收入6777資產總計資產總計11599138811515917304營業外支出29303030流動負債流動負債5117626062596897利潤總額利潤總額1753188820642396短期借款404404404404所得稅265282309359應付票據及應付賬款4120533753115957凈利潤1

88、488160717552038其他592520544536少數股東損益748390104非流動負債非流動負債95857768歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1413152416651933長期借款1790-8EPS(元元)5.105.506.016.98其他78767676負債合計負債合計5212634563366965主要財務比率主要財務比率股本277277277277會計年度會計年度20222023E2024E2025E資本公積2301230123012301成長性成長性未分配利潤3422446656407025營業收入增長率47.6%10.6%5.1%11.1%少數股東權益2032863

89、75480營業利潤增長率75.3%7.6%9.2%15.9%股東權益合計股東權益合計63877536882210339歸母凈利潤增長率76.7%7.8%9.3%16.1%負債及權益合計負債及權益合計11599138811515917304盈利能力盈利能力毛利率20.2%19.9%20.3%20.9%現金流量表現金流量表單位:百萬元歸母凈利率9.8%9.5%9.9%10.4%會計年度會計年度20222023E2024E2025EROE22.9%21.0%19.7%19.6%歸母凈利潤1413152416651933償債能力償債能力折舊和攤銷182195195195資產負債率44.9%45.7%4

90、1.8%40.3%資產減值準備6313630流動比率1.761.832.072.22資產處置損失0111速動比率1.441.491.721.87公允價值變動損失170142152149營運能力營運能力財務費用24-153-210-273資產周轉率132.0%125.5%115.7%115.0%投資損失26098152134應收帳款周轉率490.8%440.4%426.2%439.1%少數股東損益748390104存貨周轉率669.9%665.2%614.4%641.5%營運資金的變動-805146-152-112每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量137120361

91、9032160每股收益5.105.506.016.98投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-867-336-273-294每股經營現金4.957.356.877.80融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-465-312-267-257每股凈資產22.3226.1630.4835.58現金凈變動44138813631610估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額2032379451826544PE15.714.613.311.5現金的期末余額2076518265448154PB3.63.12.62.3 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-深度

92、研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以

93、恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內

94、幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及

95、特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可

96、跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的

97、市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料

98、的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：