《春風動力-公司研究報告-深度解析新時代出行娛樂方式的投資邏輯、空間與各競爭要素-230702（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《春風動力-公司研究報告-深度解析新時代出行娛樂方式的投資邏輯、空間與各競爭要素-230702（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 春風動力(603129.SH)2023 年 07 月 02 日 買入買入（首次首次）所屬行業：家用電器 當前價格(元)：161.90 證券分析師證券分析師 謝麗媛謝麗媛 資格編號：S0120523010001 郵箱： 賀虹萍賀虹萍 資格編號：S0120523020003 郵箱： 鄧穎鄧穎 資格編號：S0120523020001 郵箱： 研究助理研究助理 宋雨桐宋雨桐 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)14.74 20.14 29.76 相對漲幅(%)13.81 24.

2、77 34.91 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 春風動力：春風動力：深度解析新時代出行娛樂方深度解析新時代出行娛樂方式的投資邏輯、空間與各競爭要素式的投資邏輯、空間與各競爭要素 投資要點投資要點 為什么我們在這個時間點關注摩托車賽道？為什么我們在這個時間點關注摩托車賽道？我們此前發布中國的第三消費時代重讀與解構指出中國從 2015 年左右開始進入第三消費時代，此后我們的推薦邏輯基本均圍繞第三消費時代的消費特征和主力品類進行，第三消費時代的主力品類從基礎消費品轉向滿足情緒需求、精神需求、個性化需求的消費品，當前的摩托車同樣屬于這一范疇，盡管大排量摩托車近年來持續高增，但由于中

3、國消費層級的復雜性、中國企業的競爭力與中國市場競爭格局仍處在早期，我們認為該賽道有長期關注和投資價值。我們如何看待摩托車賽道的投資邏輯？我們如何看待摩托車賽道的投資邏輯？近五年國內大排量摩托車復合增速超40%，在國內疫情背景下，行業仍保持高景氣，經過剖析，我們認為限摩政策松動、機車文化滲透、消費升級、目標群體拓寬等多重利好因素共振，驅動行業保持較好增長。以日本為鑒，居民可支配收入及增速是大排量摩托車滲透的關鍵因素，而隨著國內居民可支配收入提升，國內大排量摩托車人均銷量有望達到 12 輛/萬人（目前約 3.9 輛/萬人），行業銷量仍有兩倍以上增長空間。在此過程中，我們認為國產品牌將逐步占優、率先

4、享受品類滲透紅利。相比外資品牌，國牌產品具有較高性價比，更容易吸引品類受眾（價格敏感度較高的年輕群體），近年來國牌補齊技術短板、加快推新節奏，同時借助本土營銷優勢、進行品牌中高端轉型，逐步提高溢價能力，未來有望搶占外資份額，行業仍有較大的國產替代空間。我們如何看待我們如何看待春風動力春風動力的投資價值？的投資價值？春風動力在國產品牌中率先瞄準并切入玩樂類摩托領域，以尋求差異化的發展路徑，多年細分市場的深耕使公司具備行業領先的消費者洞察能力、更加貼合年輕用戶需求的產品設計能力以及穩定的品控能力，進而持續輸出 250SR、450SR、XO 狒狒等爆款產品，帶頭在國內進行大排量摩托車的市場教育，逐步

5、提升國產品牌在中高端大排量領域的口碑，讓用戶和市場看到國產替代的可能性；另外，全地形車業務構筑公司基本盤，全地形車業務主要銷往歐美，疫情期間憑借供應鏈優勢，公司快速提升市占率，而受加征關稅、海運費大幅上漲等因素影響，21-22 年公司全地形車毛利率承壓，公司積極通過產品結構優化、海外建廠等方式降低關稅影響，產品結構優化、海運費回落、人民幣匯率貶值亦對毛利率產生明顯的正向拉動作用，Q1 報表端已有體現，在以上因素驅動下，全地形車業務有望實現收入、利潤共振，驅動公司取得亮眼業績。投資建議：投資建議：預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 10.97、14.93、18.30 億元，同比分別+5

6、6.4%、+36.1%、+22.5%，對應 EPS 分別為 7.29、9.92、12.16 元，對應 2023-2025 年 PE 分別為 22x、16x、13x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、貿易政策發生不利變化、匯率波動、市場競爭加劇Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：150.45 流通 A 股(百萬股)：150.45 52 周內股價區間(元)：110.15-168.24 總市值(百萬元)：24,358.53 總資產(百萬元)：9,697.77 每股凈資產(元)：30.16 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測

7、主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)7,861 11,378 14,712 18,136 21,525(+/-)YOY(%)73.7%44.7%29.3%23.3%18.7%凈利潤(百萬元)412 701 1,097 1,493 1,830(+/-)YOY(%)12.8%70.4%56.4%36.1%22.5%全面攤薄 EPS(元)2.74 4.66 7.29 9.92 12.16 毛利率(%)21.5%25.4%33.1%33.6%33.7%凈資產收益率(%)11.3%16.7%21.5%22.7%21.7%資料來源：公司年報（202

8、1-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-40%-20%0%20%40%60%2022-072022-112023-03春風動力滬深300公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）2/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.引言.6 2.如何看待摩托車賽道的投資邏輯？.6 2.1.國內行業發展現狀：高景氣賽道，集中度較高.7 2.2.如何看待國內大排量摩托車增長空間？.8 2.3.如何看待行業增長驅動力？.11 2.4.我們為何看好國產品牌突出重圍？.13 3.春風動力：四輪車、兩輪車雙驅，業績持續高增長.15 4.如何看待春風動力的投資

9、價值？.19 4.1.全地形車：產品結構改善，U/Z 車型占比提升.19 4.1.1.全地形車行業：全球市場規模趨穩，國產品牌替代空間大.19 4.1.2.公司產品結構優化，驅動收入、利潤端共振.21 4.1.3.關稅、海運費下降，有助于利潤釋放.25 4.2.大排量摩托車：國內爆款策略加碼，新品帶動內銷增長.26 4.2.1.國內爆款策略加碼，新品帶動內銷增長.27 4.2.2.自有品牌出海、電摩業務，有望貢獻新的增長點.30 5.財務分析.30 6.盈利預測與投資建議.32 7.風險提示.33 SVtVhV9UjZVUuY9UjZaQdN6MoMqQmOoNfQqQtMkPnNnR7NrQ

10、pPNZmMnQwMpNpR公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）3/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內燃油兩輪摩托車行業銷量.7 圖 2：國內大排量摩托車銷量及占比.7 圖 3：國內燃油摩托車、大排量摩托車銷量增速.7 圖 4：2021 年英國注冊摩托車數量（按發動機氣缸容量劃分）.8 圖 5：2021 年法國注冊摩托車數量（按發動機氣缸容量劃分）.8 圖 6：2020 年荷蘭摩托車銷量結構（按氣缸容量計）.8 圖 7：2020 年意大利摩托車銷量結構（按氣缸容量計）.8 圖 8：2021 年日本摩托車銷量結構（按氣缸容量計）.9 圖 9：20

11、22 年中國臺灣摩托車銷量結構（按氣缸容量計）.9 圖 10：各國大排量摩托車萬人銷量（單位：輛/萬人）.9 圖 11：中國臺灣與大陸大排量摩托車萬人銷量（單位：輛/萬人）.9 圖 12：日本、中國大排量摩托車萬人銷量（人均可支配收入單位：美元）.10 圖 13：國內各線級城市限摩政策.12 圖 14：抖音平臺 2023.3.22-6.19 兩輪車各品類視頻數量及點贊數量.12 圖 15：國產品牌、合資品牌、外資品牌同配置車型價格對比.13 圖 16：摩托車品牌與外資合作歷程.14 圖 17：抖音平臺各品牌視頻數量及點贊數量（起止時間：2023.3.22-6.19）.14 圖 18：摩托車公司

12、品牌矩陣匯總.15 圖 19：2014-2022 年公司營業總收入及增長率（單位：億元）.16 圖 20：2018-2022 年公司主營業務分地區情況（單位：萬元）.16 圖 21：2014-2022 年公司收入拆分（單位：億元）.17 圖 22：2018-2022 年兩輪車和四輪車毛利率.17 圖 23：2013-2022 年公司歸母凈利潤及增長率.17 圖 24：2013-2022 年公司凈利率和毛利率.17 圖 25：股權結構圖.18 圖 26：2020-2030 年全球全地形車市場規模預測.19 圖 27：2010-2021 年全球全地形車市場銷量情況.19 圖 28：20162021

13、 年全球全地形車銷量(萬輛).20 圖 29：春風全地形車 UTV 車型.20 圖 30：春風全地形車 ATV 車型.20 圖 31：2020 年海外全地形車市場競爭格局.21 圖 32：公司全地形車出口額增速及行業占比情況.21 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）4/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：公司全地形車產品矩陣.21 圖 34：春風美國全地形車產品與競品參數對比（CFORCE600）.23 圖 35：春風美國市場在售四輪車產品.24 圖 36：春風全地形車收入及增速（億元）.24 圖 37：春風全地形車銷量及增速（萬臺）.24 圖 38：春風全地形車

14、毛利率.25 圖 39：春風全地形車均價（萬元）.25 圖 40：公司俄羅斯市場在售四輪車產品.25 圖 41：海運價格恢復至疫前水平.26 圖 42：22Q2 以來公司單季度毛利率顯著提升.26 圖 43：春風摩托車收入及增速（億元）.27 圖 44：春風摩托車銷量及增速（臺）.27 圖 45：公司產品矩陣.27 圖 46：摩托車品牌研發人員年齡段分布.28 圖 47：摩托車品牌研發費用率對比.28 圖 48：春風爆款與競品對比.28 圖 49：春風爆款車型位于人氣排行榜前三.29 圖 50：春風爆款車型抖音平臺相關作品數及點贊數（起止時間 2023.3.22-6.19）.29 圖 51：春

15、風 250SR.29 圖 52：春風新品 XO 狒狒.29 圖 53：春風小排量狒狒系列產品對比.30 圖 54：可比公司營業收入（億元）及增速.31 圖 55：可比公司毛利率.31 圖 56：可比公司銷售費用率.31 圖 57：可比公司管理費用率.31 圖 58：可比公司研發費用率.31 圖 59：可比公司凈利率.31 圖 60：可比公司存貨周轉率.32 圖 61：可比公司應收賬款周轉率.32 圖 62：公司業務拆分（億元）.33 圖 63：可比公司估值.33 表 1：各國大排量摩托車萬人保有量.10 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）5/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

16、明 表 2：多地禁摩令放松政策匯總.11 表 3：公司歷史沿革.16 表 4：公司現任高管信息.18 表 5：公司 2022 年股票期權激勵計劃授予的股票期權的公司層面業績考核目標.19 表 6：運費及關稅對營業成本的影響.26 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）6/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.引言引言 為什么我們在這個時間點開始關注摩托車賽道？為什么我們在這個時間點開始關注摩托車賽道？我們此前發布 中國的第三消費時代重讀與解構，搭建中國的消費社會劃分框架，并指出中國從 2015 年左右開始進入第三消費時代。此后我們的推薦邏輯基本均圍繞第三消費時代的消費特征和主

17、力品類進行，重述第三消費時代的特征：中國消費者經歷過第二消費時代的經濟快速增長和基礎消費品快速發展，已實現基本物質生活的滿足（空冰洗、汽車等保有量均已達到較高水平），而在第三消費時代，主力品類則轉向滿足情緒需求、精神需求、個性化需求的消費品，注重品質與顏值。而當前的摩托車，我們認為同樣屬于這一范疇，并且大排量摩托車雖然已經經歷了幾年的高增，但由于中國消費層級的復雜性和中國企業的競爭力與中國市場競爭格局仍處在早期，我們認為這一賽道有長期關注和投資價值。我們如何看待摩托車賽道的投資邏輯？我們如何看待摩托車賽道的投資邏輯？從行業增長空間的角度來看，大排量摩托車從 2015 年開始高速增長，與我們框架

18、中第三消費時代的起點相匹配，以海外為鑒，歐洲大排量摩托車人均年消費量約 6-15 輛/萬人，日本人均消費量峰值為 12 輛/萬人，而國內目前僅為 3.9 輛/萬人，仍有較大滲透空間。從行業屬性和競爭壁壘的角度來看，娛樂屬性的大排量摩托車兼具耐用品的高渠道壁壘屬性，和快消品的強顏值/工業設計、重營銷/爆款能力、新品迭代的屬性，具有較高的競爭壁壘和護城河，投資和研究價值較高。從競爭力角度來看，中國企業在工業設計和營銷上面發力僅是近幾年剛開始的事情，品牌力和產品力與海外龍頭仍有一定差距，后續仍有較大的提價空間，未來也有望在海外市場提升份額，國產替代仍有較大的空間。我們如何看待我們如何看待春風動力春風

19、動力的投資價值？的投資價值？春風動力在國產品牌中率先瞄準并切入玩樂類摩托領域，以尋求差異化的發展路徑，多年細分市場的深耕使公司具備行業領先的消費者洞察能力、更加貼合年輕用戶需求的產品設計能力以及優質穩定的品控能力，進而持續輸出 250SR、450SR、XO 狒狒等爆款產品，帶頭在國內進行大排量摩托車的市場培育，逐步提升國產品牌在中高端大排量領域的口碑，讓用戶和市場看到國產替代的可能性；另外，春風的全地形車業務也構建了公司基本盤，全地形車業務主要銷往歐美，疫情期間憑借供應鏈優勢，公司快速提升市占率，而受加征關稅、海運費大幅上漲等因素影響，21-22 年公司全地形車毛利率承壓，公司積極通過產品結構

20、優化、海外建廠等方式降低關稅影響，與此同時，產品結構優化、海運費回落、人民幣匯率貶值亦對毛利率產生明顯的正向拉動作用，Q1 報表端已有體現。綜上，短期來看，在產品結構優化、海運費&關稅減少等因素驅動下，公司全地形車業務有望實現收入、利潤共振，帶動公司實現盈利改善；中長期來看，公司兩輪車業務顯著受益且未來有望持續受益第三消費時代背景下，大排量摩托車需求提升、消費升級、國產替代、品牌出海等邏輯，公司海外全地形車業務亦有國產替代邏輯，因此在中長期的維度，我們持續看好公司業績增長韌性。2.如何看待摩托車賽道的投資邏輯？如何看待摩托車賽道的投資邏輯？近五年國內大排量摩托車復合增速超近五年國內大排量摩托車

21、復合增速超 40%，在國內疫情反復背景下，行業依，在國內疫情反復背景下，行業依然保持高景氣，經過剖析，我們認為限摩政策松動然保持高景氣，經過剖析，我們認為限摩政策松動、機車文化滲透、機車文化滲透、消費升級、消費升級、目標群體拓寬等目標群體拓寬等多重利好多重利好因素共振，從而驅動行業保持較好增長。因素共振，從而驅動行業保持較好增長。公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）7/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 通過借鑒通過借鑒海外海外發展經驗，我們發現發展經驗，我們發現居民可支配收入及增速是大排量摩托車滲居民可支配收入及增速是大排量摩托車滲透的關鍵因素，透的關鍵因素，而隨著而隨著國

22、內居民可支配收入提升，國內大排量摩托車人均銷量有國內居民可支配收入提升，國內大排量摩托車人均銷量有望望達到達到 12 輛輛/萬人萬人（目前約（目前約 3.9 輛輛/萬人萬人），行業銷量，行業銷量仍仍有有兩兩倍增長空間。倍增長空間。在此過程中，我們認為國產品牌將逐步占優、率先享受品類滲透紅利。在此過程中，我們認為國產品牌將逐步占優、率先享受品類滲透紅利。相比相比外資品牌，國牌產品具有較高性價比，外資品牌，國牌產品具有較高性價比，更容易吸引品類受眾（更容易吸引品類受眾（價格敏感度較高的價格敏感度較高的年輕群體年輕群體），近年來國牌補齊技術短板、加快推新節奏，同時借助本土營銷優勢、，近年來國牌補齊技

23、術短板、加快推新節奏，同時借助本土營銷優勢、進行品牌中高端轉型，逐步提高溢價能力進行品牌中高端轉型，逐步提高溢價能力，因此行業仍有較大的國產替代空間。，因此行業仍有較大的國產替代空間。2.1.國內行業發展現狀：高景氣賽道，集中度國內行業發展現狀：高景氣賽道，集中度較高較高 摩托車行業摩托車行業呈呈結構性增長，大排量摩托車結構性增長，大排量摩托車景氣度較高景氣度較高。隨著人均收入水平及消費水平的提升，國內摩托車需求逐步由代步通勤轉向娛樂，大排量摩托車憑借酷炫的外形、激情的駕駛體驗直擊年輕受眾的需求痛點，疊加新媒體時代，國產廠商充分利用抖音等內容平臺進行市場培育，國內摩托車文化加速形成，玩樂型中大

24、排量摩托車需求快速釋放，根據摩托車商會數據，2022 年全行業燃油二輪摩托車銷量為 1196 萬輛，同比-14.37%，近 5 年 CAGR 為-4.41%，其中大排量摩托車（250cc）銷量為 55.3 萬輛，同比+44.68%，近 5 年 CAGR 為+42.79%，2022 年大排量燃油摩托車（250cc）占比約 4.63%，同比+2.24pct，疫情背景下，大排量摩托車仍延續較高景氣度。圖圖 1：國內國內燃油兩輪燃油兩輪摩托車行業銷量摩托車行業銷量 圖圖 2：國內大排量摩托車銷量及占比國內大排量摩托車銷量及占比 資料來源：公司年報，摩托車商會，中國汽車工業統計年鑒，德邦研究所 資料來源

25、：公司年報，摩托車商會，中國汽車工業統計年鑒，德邦研究所 圖圖 3：國內燃油摩托車、大排量摩托車銷量增速國內燃油摩托車、大排量摩托車銷量增速 資料來源：公司年報，摩托車商會，中國汽車工業統計年鑒，德邦研究所 國內大排量市場國內大排量市場競爭仍處早期階段，錢江摩托、春風動力為競爭仍處早期階段，錢江摩托、春風動力為國內國內龍頭龍頭。錢江05001,0001,5002,000201420152016201720182019202020212022小排量(250cc，萬臺)0%1%2%3%4%5%0102030405060201420152016201720182019202020212022大排量(

26、250cc，萬臺)大排量占比%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20152016201720182019202020212022大排量(250cc)銷量增速%小排量(250cc)銷量增速%公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）8/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 摩托 2005 年收購意大利摩企 Benelli，自此開啟大排量摩托的研發生產制造，具有較強的技術研發、生產制造優勢，連續多年位居國內 250cc 以上大排量市場第一，春風動力是國內最早追求駕乘樂趣的動力產品制造商，得益于公司精準的差異化路線，公司在國內大排量摩托車賽道中脫穎而出，250ml

27、 跨騎式摩托車銷量位列行業前茅，2021 年占行業總量 12.34%，龍頭地位穩固。2.2.如何看待如何看待國內國內大排量摩托車增長空間？大排量摩托車增長空間？以以境外地區境外地區為鑒，歐美發達國家摩托車需求已實現從代步到休閑娛樂的轉換，為鑒，歐美發達國家摩托車需求已實現從代步到休閑娛樂的轉換，大排量占比超過半數，而日本、中國臺灣大排量占比超過半數，而日本、中國臺灣機車文化濃厚，機車文化濃厚，大排量摩托人均銷量也大排量摩托人均銷量也處于較高水平，其中日本摩托車產業起步較早，大排量摩托車行業已經歷完整的處于較高水平，其中日本摩托車產業起步較早，大排量摩托車行業已經歷完整的發展周期，目前進入穩定發

28、展階段，與此同時，日本與國內的用車習慣、交通狀發展周期，目前進入穩定發展階段，與此同時，日本與國內的用車習慣、交通狀況基本接近，因此日本的發展經驗有助于我們推演國內行業的發展路徑并測算行況基本接近，因此日本的發展經驗有助于我們推演國內行業的發展路徑并測算行業天花板。以日本為鑒，業天花板。以日本為鑒，居民可支配收入及增速是大排量摩托車滲透的關鍵因素，居民可支配收入及增速是大排量摩托車滲透的關鍵因素，目前國內家庭人均可支配收入、大排量人均銷量均與日本上世紀目前國內家庭人均可支配收入、大排量人均銷量均與日本上世紀 60 年代年代末末接近，接近，隨著國內居民可支配收入隨著國內居民可支配收入提升提升，國

29、內大排量摩托車人均銷量有望接近日本的峰值，國內大排量摩托車人均銷量有望接近日本的峰值水平（水平（12 輛輛/萬人），萬人），行業銷量行業銷量仍有仍有兩兩倍增長空間。倍增長空間。歐洲：大排量摩托占比歐洲：大排量摩托占比 50%以上，進入穩定發展階段。以上，進入穩定發展階段。歐美發達國家已完成從代步型摩托車到消費型、大排量摩托車的轉變，大排量保有量較高，根據 statista及 statline，2021 年英國 400cc 以上注冊摩托車數量占比為 58.5%，2021 年法國500cc 以上注冊摩托車數量占比為 68.6%，2020 年荷蘭、意大利 250cc 以上摩托車銷量占比為 92.7%

30、、82.8%，根據我們的測算，英國、法國、意大利、荷蘭大排量摩托車人均銷量分別為 6.1、14.4、13.1、7.5 輛/萬人（英國計算口徑為 650cc以上摩托車，預計250cc 人均銷量大于 6.1），近年來人均銷量趨于穩定。圖圖 4：2021 年英國注冊摩托車數量年英國注冊摩托車數量（按發動機氣缸容量劃分按發動機氣缸容量劃分）圖圖 5：2021 年年法法國注冊摩托車數量國注冊摩托車數量（按發動機氣缸容量劃分按發動機氣缸容量劃分）資料來源：statista，德邦研究所 資料來源：statista，德邦研究所 圖圖 6：2020 年年荷蘭荷蘭摩托車銷量摩托車銷量結構結構（按氣缸容量計）（按氣

31、缸容量計）圖圖 7：2020 年意大利摩托車銷量年意大利摩托車銷量結構結構（按氣缸容量計）（按氣缸容量計）資料來源：StatLine，德邦研究所 資料來源：statista，德邦研究所 5%23%1%12%5%6%6%10%14%18%1-50cc51-125cc126-150cc151-400cc401-500cc501-600cc601-650cc651-800cc801-1,000ccMore than 1,000cc25%21%23%14%17%0%1,000 cc andover750 to 999 cc500 to 749 cc126 to 499 cc=550cc250-550c

32、c50-250650cc，其他國家口徑為250cc。公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）11/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.如何看待行業增長驅動力？如何看待行業增長驅動力？政策端、供給端、需求端多重利好：政策端、供給端、需求端多重利好：禁摩政策松動、機車文化滲透、消費升禁摩政策松動、機車文化滲透、消費升級等因素驅動大排量摩托車保持快速增長。級等因素驅動大排量摩托車保持快速增長。政策松動：多地放寬禁摩、限摩政策。政策松動：多地放寬禁摩、限摩政策。1985 年以來，由于安全性、噪音、污染等問題，全國多地采取禁摩、限摩政策，近年來，隨著國內摩托車技術發展、用戶素質提升

33、、行車更加安全規范，我國禁摩、限摩政策逐步寬松，2017 年西安率先解除禁摩令，隨后多地放寬禁摩、限摩政策，同時加強對摩托車的管控。分線級來看，一線城市限摩相對嚴格，國內一線城市中僅廣州現行禁摩令，北上深均為限制路段通行，新一線、二三線城市政策相對寬松，多數城市允許在規定路段行駛，禁摩、限摩令的放寬有助于培育國內摩托車消費市場，在政策驅動下，國內摩托車行業有望開啟新一輪增長。表表 2：多地禁摩令放多地禁摩令放松政策匯總松政策匯總 發布時間發布時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2017 年 3 月 29 日 廣州市非機動車和摩托車管理規定（草案修改稿）外地車在規定的時間和區域內可通行。同

34、時取消禁售和高額罰款。2017 年 11 月 28 日 西安市人民政府關于規范性文件清理結果的決定 宣布西安市人民政府關于加強道路交通秩序綜合治理的通告中關于“嚴禁輕便摩托車，摩托車在二環路（含二環路）以內通行”等相關條例失效 2018 年 10 月 10 日 關于深圳市公安局交通警察局關于禁止摩托車在我市部分道路行駛的通告征求意見及采納情況的說明 若符合機動車保有量、密度和道路通行條件，可適度開放摩托車管理，但不可完全放開。參考北京、上海、香港等城市的管理經驗，研究摩托車指標競拍、車輛上牌、人員考試、車輛準入、通行管理、停車管理、違法處罰等管理措施，并結合深圳市的實際情況，進行調研和論證，擬

35、定管理政策。依規定文件征求相關群體意見，經市政府審定通過后，修改相關政府規章和管理通告。2018 年 12 月 18 日 關于開展摩托車帶牌銷售試點 工作的通知（征求意見稿）確定開展摩托車“帶牌銷售”試點范圍，除依法不予摩托車注冊登記的地市外，每個地市應確定一個縣（區）作為試點，并逐步擴大試點范圍。同時規范“帶牌銷售”摩托車業務代辦，加強銷售監管。2020 年 2 月 7 日 汕頭經濟特區道路交通安全條例（修訂征求意見稿）摩托車實行實名制注冊。2020 年 6 月 29 日 哈爾濱市摩托車管理規定（草案）政府控制登記摩托車總量，對摩托車實行分類配額管理，適量放開一定數量的黑 A 牌照發放。個人

36、使用的兩輪摩托車牌照可通過搖號的方式進行登記申請。2021 年 3 月 6 日 廣州市安全生產委員會關于印發廣州市系統防范化解道路安全風險工作方案的通知 完成“限摩限電”優化推進電動自行車備案管理工作，簡化摩電注冊登記手續。2022 年 3 月 31 日 關于調整呼和浩特市摩托車禁限行區域的征求意見 根據當前交通運行狀況和摩托車出行特點，擬適當調整放寬呼和浩特市摩托車禁限行區域，并提出兩套調整方案。2022 年 5 月 27 日 福州市公安局關于城區外賣寄遞行業配送摩托車通行管理的通告 四城區摩托車限行道路（除三環路主路、繞城高速、機場高速連接線、新 104 國道主線道路、南二環主路以及西、北

37、二環和連江路主線高架橋外）允許外賣寄遞行業使用摩托車進行配送。2022 年 8 月 11 日 呼和浩特市公安局交通管理支隊關于進一步加強摩托車交通管理的通告 禁行范圍適當放寬。資料來源：各地市政平臺，澎湃新聞，德邦研究所 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）12/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：國內各線級城市國內各線級城市限摩政策限摩政策 資料來源：摩比網，各地市政平臺等，德邦研究所 機車文化滲透機車文化滲透：新媒體營銷下，機車文化新媒體營銷下，機車文化興起，產品認知度提高。興起，產品認知度提高。由于消費水平不足、摩托賽事較少、禁摩令等因素，過去我國并未形成濃

38、厚的機車文化，近年來抖音、小紅書等內容平臺興起，成為摩托車品牌營銷主陣地，根據新抖數據，2023 年 3 月 22 日至 6 月 19 日，抖音平臺與摩托車相關的視頻點贊數量達 1.35 億，多于電動車（1.29 億贊）、自行車（7262 萬贊）、平衡車（280 萬贊），可見娛樂社交屬性強、注重體驗感的摩托車（以大排量摩托車為主）通過視頻、圖片形式的內容營銷，更易傳播機車文化、培育潛在消費用戶，從而提高摩托車滲透率。圖圖 14：抖音平臺抖音平臺 2023.3.22-6.19 兩輪車各品類視頻數量及點贊數量兩輪車各品類視頻數量及點贊數量 資料來源：新抖，德邦研究所 城市類型省份城市態度核心規定一

39、線城市北京北京限制1.京A：長安街、南北長街、天安門、府右街分時段限行，其他區域不限行；2.京B：四環以內限行，四環輔路不限行；3.外地牌照：六環以內限行，六環主路不限行；所有摩托車2、3、4、5環主路全部限行一線城市上海上海限制1.滬A，滬B：三區（小陸家嘴地區、花木行政中心地區、竹園商貿地區）禁行，三縱兩橫主干道禁行2.滬C：主要行政區禁行3.外省市號牌：指定區域（崇明島、部分金山青浦、嘉定寶山區）外，全市禁行一線城市廣東深圳限制1.僅107國道和坪山大道允許通行；2.大鵬新區指定道路之外禁止通行一線城市廣東廣州禁止禁止新一線城市四川成都限制1.劃分了禁摩區域（繞城高速以內），其他區域不禁

40、止2.沒有入城證，全天禁止在成都三環路以內新一線城市重慶重慶不限制無限制新一線城市浙江杭州限制特定區域需要申請通行證，其他地區不限制新一線城市陜西西安不限制無限制二線浙江臺州限制限制交通噪音超標動車通行二線浙江寧波限制無論本地還是外地車牌，都禁止摩托車在中心區道路上通行二線貴州貴陽限制1.貴A：有禁行路段2.非貴A：禁止駛入一環路內各條道路三線陜西咸陽不限制不限制，遵從路段要求即可三線陜西渭南不限制不限制，遵從路段要求即可三線貴州遵義限制每日7時30分至20時指定區域限行02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000051015202530摩托車電動

41、車自行車平衡車發布作品數（萬）涉及抖音號（萬）累計獲贊數（萬，右軸）公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）13/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 消費升級消費升級、受眾擴張：居民消費能力提升，、受眾擴張：居民消費能力提升，摩托車用途摩托車用途逐步逐步由通勤轉向由通勤轉向娛樂娛樂，90、00 后成為主流消費群體，女性用戶滲透潛力較大后成為主流消費群體，女性用戶滲透潛力較大。隨著國內人均收入提高、禁摩令松動、90、00 后成為主流消費群體，國內摩托車用途逐步由通勤轉向娛樂，休閑娛樂屬性驅動大排量需求釋放。另一方面，新時代女性社會地位提高、經濟能力提升、思想更為開放，同樣具有追求酷

42、炫、自由、激情騎乘體驗的需求，因此女性摩托車用戶快速增長，未來 Z 世代年輕群體、女性群體滲透潛力較大。2.4.我們為何看好國產品牌突出重圍？我們為何看好國產品牌突出重圍？相比外資品牌，國牌產品具有較高性價比，吸引價格敏感度較高的年輕群體，相比外資品牌，國牌產品具有較高性價比，吸引價格敏感度較高的年輕群體，近年來國牌補齊技術短板、加快推新節奏，同時借助本土營銷優勢、進行品牌中近年來國牌補齊技術短板、加快推新節奏，同時借助本土營銷優勢、進行品牌中高端轉型，逐步提高溢價能力高端轉型，逐步提高溢價能力，因此行業仍有較大的國產替代空間。，因此行業仍有較大的國產替代空間。產品端：補齊技術短板、加快推新節

43、奏、改進外觀設計，憑借高性價比吸引產品端：補齊技術短板、加快推新節奏、改進外觀設計，憑借高性價比吸引年輕消費者。年輕消費者。國內廠商普遍以小排量摩托車起步，通過外延+自研等途徑實現大排量技術的突破，如錢江摩托擁有國內首創的 4 缸 600cc 排量發動機及相關車型，春風動力擁有自研的大排量水冷發動機、車架平臺技術，逐步追趕國外領先技術。在此基礎上，國內廠商加快推新節奏，針對各類車型布局多排量段產品，滿足摩托車用戶多樣化的騎行需求，同時定價相比外資/合資品牌大約低 20%-30%，憑借高性價比，吸引價格敏感度較高的年輕群體，成功打造多個爆款車型，如QJMOTOR 閃 300、賽 600、春風 2

44、50SR、450SR 等，未來隨著國內用戶對國牌認可度提升，國牌產品有望逐步提升溢價權，帶動盈利能力改善。圖圖 15：國產品牌、合資品牌、外資品牌同配置車型價格對比國產品牌、合資品牌、外資品牌同配置車型價格對比 資料來源：各公司官網，汽車之家，德邦研究所 排量段品牌春風豪爵鈴木春風川崎QJMOTOR川崎型號250SR賽道版GSX250R-A450SRninjia400賽600NINJA 650上市時間2022/3/72022/5/192022/5/62022/6/32022/4/222023/2/13官方報價（元）2198026680325805080050999啞光石墨灰74800/KRT版

45、75300品牌類型自主合資自主進口自主進口排量（cc）249248449.5399600649發動機配置單缸水冷四沖程雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程直列四缸水冷四沖程16氣門直列雙缸水冷四沖程DOHC8氣門最大功率(Km/rpm)21.5/975018.4/800037/950035/1000065/1150045.5/7200最大扭矩(Nm/rpm)22.5/725023.4/650039/760037/800056/1050062.1/6700整備質量(Kg)157178168168213193油箱容量(L)121514141815250cc400-450cc600-6

46、50cc 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）14/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：摩托車品牌與外資合作歷程摩托車品牌與外資合作歷程 資料來源：各公司官網，各公司年報等，德邦研究所 營銷端：本土化營銷優勢顯著，國牌認可度緊追國際品牌。營銷端：本土化營銷優勢顯著，國牌認可度緊追國際品牌。與外資、合資品牌相比，國產品牌更了解本土市場的消費者心態及痛點，營銷投放效率更高，根據新抖數據，哈雷、川崎、杜卡迪等國際品牌近 90 天相關作品數量靠前，錢江QJMOTOR、春風動力相關作品數量緊隨其后，但 QJMOTOR 視頻累計獲贊數量遠超國際品牌，充分體現本土營銷優勢，也說

47、明國內消費者對國牌的認可度持續提升。圖圖 17：抖音平臺各品牌視頻數量及點贊數量抖音平臺各品牌視頻數量及點贊數量（起止時間：（起止時間：2023.3.22-6.19）資料來源：新抖，德邦研究所 品牌端：收購外資品牌品牌端：收購外資品牌/合資合作合資合作、升級本土品牌，快速提升國內外知名度。、升級本土品牌，快速提升國內外知名度。收購外資品牌+升級自有品牌是國內摩托車廠商普遍選擇的品牌中高端化路徑：錢江摩托：錢江摩托：2005 年收購意大利品牌貝納利，以此獲得大排量發動機技術，占據先發優勢，2020 年推出全新高端子品牌 QJMOTOR，聚焦大排量摩托車，成為目前公司核心增長驅動。春風動力：春風動

48、力：2013 年與 KTM 簽訂全面合作協議，2017 年簽訂合資協議，隨后建立合資工廠；2008 年國內摩托車行業競爭加劇，春風采取差異化發展戰略，打造中高端玩樂類產品，較早開始自有品牌的中高端轉型；隆鑫通用：隆鑫通用：2005 年與寶馬建立戰略合作關系，2019 年與 MV 奧古斯塔簽訂戰略合作協議；2018 年發布摩托車自主高端品牌 VOGE 無極，聚焦大排量摩托車；02004006008001,0001,2001,4001,6001,80001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000QJMOTORCFMOTO川崎杜卡迪貝納利KTM哈雷發布作品數涉及

49、抖音號累計獲贊數（萬，右軸）公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）15/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宗申動力：宗申動力：2004 年與國際踏板車鼻祖比亞喬合資合作，2016 年宗申機車推出高端摩托車品牌賽科龍，聚焦大排量摩托車。圖圖 18：摩托車公司品牌矩陣匯總摩托車公司品牌矩陣匯總 資料來源：各品牌官網，德邦研究所 3.春風動力：四輪車、兩輪車春風動力：四輪車、兩輪車雙驅雙驅，業績持續高增長，業績持續高增長 春風動力成立于 1989 年，以水冷發動機核心部件起家，隨后切入整車領域，開拓大排量摩托車、四輪車業務，國內外市場并行?；仡櫣景l展歷程，主要分為三個階段：1）1

50、989-2005 年：從年：從核心核心部件切入整車領域。部件切入整車領域。1992 年，公司開始 125cc 發動機核心部件氣缸頭的研發生產，填補國內空白；1998 年，250cc 水冷發動機進入研發日程；1999 年，大綿羊款水冷踏板車正式上線生產，填補了國內水冷摩托車領域的技術空白；隨后公司自行開發研制的 CF125T-19、CF150T、CF250VIP等多款產品陸續上線。2）2006-2016 年：年：確立四輪、兩輪“兩條腿走路”發展戰略確立四輪、兩輪“兩條腿走路”發展戰略。2006 年召開ATV 新品發布會，正式進軍 ATV 市場；2011 年推出 650NK、捷悍、夜貓、領跑王、狒

51、狒 5 款新品，全面拓展國內市場，至此公司形成全地形車、大排量摩托車業務布局；2013 年與國際摩企 KTM 簽訂合作協議，成為 KTM 國內進口商、制造工廠，2014 年國賓 650 成為中央政府定制的國賓護衛隊指定用車，標志著公司研發制造能力受到國內、國際雙重認可。3）2017 年至今：年至今：進入高進入高速發展期速發展期，業務規模，業務規?？焖贁U快速擴張張。2017 年在上交所上市；2018 年 CFMOTO-KTMR2R 合資新工廠奠基儀式隆重舉行，意味著年產 5萬臺動力機車建設項目正式啟動；2020 年發布電摩品牌極核（ZEEHO）；2021年開始 CFMOTO 加入 Moto3 組

52、別賽事，并于 2022 年在印尼站勇奪季軍，有效提升全球品牌力。公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）16/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司目前已形成全地形車、大排量摩托車雙驅的業務布局，電摩品牌極核有公司目前已形成全地形車、大排量摩托車雙驅的業務布局，電摩品牌極核有望形成第三條增長曲線。從行業地位來看，望形成第三條增長曲線。從行業地位來看，公司全地形車出口金額公司全地形車出口金額連續多年連續多年位列位列行業第一，大排量摩托車國內排名前三，業務布局清晰，龍頭地位穩固。行業第一，大排量摩托車國內排名前三，業務布局清晰，龍頭地位穩固。產能方產能方面，公司實施全球化產業布局，

53、目前產能主要位于國內，同時陸續在泰國、墨西面，公司實施全球化產業布局，目前產能主要位于國內，同時陸續在泰國、墨西哥建廠，泰國工廠已投入運營，墨西哥工廠正在籌建中，產能充足。哥建廠，泰國工廠已投入運營，墨西哥工廠正在籌建中，產能充足。表表 3 3：公司歷史沿革：公司歷史沿革 時間時間 事件事件 19891989 春風動力前身正式成立。19921992 開始了 125CC 發動機核心部件氣缸頭的研發生產。1 1998998 250CC 水冷發動機進入研發日程。19991999 大綿羊款水冷踏板車正式上線生產，填補了國內水冷摩托車領域的技術空白。20012001 企業通過德國 TUV 質量管理體系認

54、證；公司生產的 CF250T 水冷大綿羊被選為 APEC 會議各國元首車隊的開道車。20032003 春風 150T 研制成功并批量生產。20062006 進入 ATV 市場。20092009 春風控股集團杭州摩托車制造有限公司整體變更設立浙江春風動力股份有限公司 20112011 推出 650NK、捷悍、夜貓、領跑王、狒狒 5 款新品，全面拓展國內市場。20132013 正式與奧地利品牌 KTM 簽訂合作合同，展開包括代理銷售、CKD 制造、技術等全面立體式合作。20142014 KTMR2R 與春風動力合作之后的最大成果:CKD 組裝車型 200Duke 和 390Duke 正式在春區動力

55、工廠下線發布。春風動力也借此機會展現了一流的生產線、先進的造車工藝以及與原廠車同樣優異的商品品質；國賓 650 成為中央政府定制的國賓護衛隊指定用車。20172017 在上交所成功掛牌上市。20182018 CFMOTO-KTMR2R 合資新工廠奠基儀式隆重舉行，意味著年產 5 萬臺動力機車建設項目正式啟動。20202020 發布國產最大排量休豪華旅車 1250TR-G；CFMOTO 旗下 EV 品牌 ZEEHO 發布。20212021 CFMOTO 加入 Moto3 組別賽事。資料來源：公司官網，德邦研究所 公司經營表現亮眼，近公司經營表現亮眼，近 5 年營收年營收 CAGR 達達 45%。

56、2022 年公司實現營業總收入 113.78 億元，同比+44.73%，2018-2022 年公司營業總收入 CAGR 為 45%。公司采取全球化發展戰略，實現內外銷業務共振，2022 年公司境外業務收入為84.61 億元，同比+57%，近 5 年 CAGR+49.68%，在主營業務中占比 77%；國內業務收入為 25.84 億元，同比+13%，近 5 年 CAGR+33.69%，在主營業務中占比 23%。分地區來看，2022 年公司北美洲、歐洲占比分別為 44.39%、20.54%。圖圖 19：2014-2022 年年公司公司營業總收入及增營業總收入及增長率長率（單位：億元）（單位：億元）圖

57、圖 20：2018-2022 年公司主營業務分地區情況年公司主營業務分地區情況（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120201420152016201720182019202020212022營業總收入YOY0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00020182019202020212022北美洲大洋洲非洲國內南美洲歐洲亞洲（不含中國）公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）1

58、7/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 四輪車、兩輪車業務四輪車、兩輪車業務雙輪驅動，雙輪驅動，兩大業務合計占比約九成兩大業務合計占比約九成。2022 年公司全地形車收入 68.38 億元，同比+40%，近 5 年 CAGR 為 45%，摩托車收入 33.72 億元，同比+47%，近5年CAGR為44%。毛利率方面，2022年公司毛利率為25.37%，同比+3.84pct，其中全地形車毛利率為 27.46%，同比+5.57pct，主要受益于海運費下降、產品結構優化、匯率提升，兩輪車毛利率為 20.53%，同比+0.82pct。圖圖 21：2014-2022 年公司收入拆分年公司收入拆

59、分（單位：億元）（單位：億元）圖圖 22：2018-2022 年兩輪車和年兩輪車和四輪車毛利率四輪車毛利率 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 盈利能力盈利能力穩中向好穩中向好。22 年公司歸母凈利潤 7.01 億元，同比+70.43%，2017-2022 年 CAGR 為 48%，23Q1 歸母凈利潤 2.10 億元，同比+99.57%。2022年凈利率為 6.50%，同比+1.3pct，23Q1 凈利率為 7.54%，同比+2.8pct，盈利能力持續改善，主要受益于毛利率的大幅改善。圖圖 23：2013-2022 年公司歸母凈年公司歸母凈利潤

60、及增長率利潤及增長率 圖圖 24：2013-2022 年公司凈年公司凈利率和毛利率利率和毛利率 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 公司公司股權結構股權結構集中集中，高管團隊穩定，高管團隊穩定。截至 2023 一季報，公司控股股東為春風控股集團，持股 29.91%，實際控制人為公司董事長賴國貴，持股 16.15%，賴國貴家族合計持股約 40%，股權結構較為集中。公司高管在公司任職多年，擁有豐富經驗?？偨浝碣嚸窠転槎麻L賴國貴之子，2015 年開始擔任公司總經理，公司高管在業內擁有豐富的研發、制造、銷售、管理經驗，多位高管在公司任職多年，公司管理團

61、隊穩定、有助于穩健經營。020406080100120201420152016201720182019202020212022摩托車全地形車配件及游艇其他0%10%20%30%40%20182019202020212022兩輪車四輪車公司毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019202020212022

62、凈利率毛利率 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）18/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 25：股權結構圖：股權結構圖 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 注：持股情況截至 2023 年一季報，參控股公司情況截至 2022 年報。表表 4：公司現任高管信息公司現任高管信息 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 賴民杰賴民杰 總經理 1985 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2008 年加入本公司，歷任公司市場部經理兼客戶服務部經理，創意中心總監，研究院副院長等職，現任公司副董事長，總經理。高青高青 副總經理 1973 年生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生

63、學歷。曾任浙江省中西醫結合醫院醫務部/發展部副主任，杭州萬泰認證有限公司高級審核員等職。2012 年 10 月加入本公司，現任公司董事，副總經理。倪樹祥倪樹祥 副總經理 1963 年生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。曾任中央電視臺新聞部編輯，浙江省機械設備進出口公司銷售經理等職。2004 年 6 月加入公司，現任公司董事，副總經理。馬剛杰馬剛杰 副總經理 1970 年生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷。曾任五羊本田摩托(廣州)有限公司部品管理科科長，品質部部長助理，營銷服務部部長助理，部長等職。2016 年 6 月加入本公司，現任公司副總經理。陳志勇陳志勇 副總經理 1976 年

64、生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，工程師。曾任浙江錢江摩托股份有限公司整車研究所設計科科長。2007 年 5 月加入本公司，現任公司副總經理。陳柯亮陳柯亮 副總經理 1977 年生，中國國籍，無境內外永久居留權，大專學歷，高級采購師，MBA 高級工商管理碩士在讀。曾任西藏珠峰工業股份有限公司制造科科長，采供部部長，監事會監事等職。2006年 3 月加入本公司，現任公司副總經理。楊東來楊東來 副總經理 1977 年生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷。2002 年 4 月至 2021 年 10 月就職于聯合汽車電子有限公司，歷任技術中心發動機管理系統匹配高級經理，兩輪車與運動車輛業

65、務部總經理等職位。2021 年 10 月加入本公司，現任公司副總經理。張素珠張素珠 副總經理 女，1980 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。曾任春風動力國際貿易部副經理，總經理辦公室主任，KTM 項目負責人，春風美國公司財務總監，春風控股集團辦公室主任兼人力經理，春風凱特摩副總經理，現任春風動力副總經理，春風凱特摩副總經理。司維司維 財務負責人 1982 年生，本科學歷，中國注冊會計師，中國國籍，無境外永久居留權。曾任立信會計師事務所(特殊普通合伙)經理，授薪合伙人等職。2021 年 1 月加入本公司，現任公司董事，財務負責人。周雄周雄秀秀 董事會秘書 1981 生，中

66、國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。曾任浙江樂清億新科技有限公司平面設計師，春風控股集團有限公司企劃主管等職。2009 年 10 月加入本公司，現任公司董事會秘書。資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 多次發布多次發布股權激勵，綁定員工長期利益。股權激勵，綁定員工長期利益。公司自 2018 年起開始實行股權激勵計劃，共推出 5 次激勵計劃。2022 年 10 月，公司發布 2022 年股票期權激勵計劃，授予股票期權 106.02 萬份，占授予時總股本的 0.71%，行權價為 112.9 元/股，激勵對象覆蓋廣，包括核心管理人員及核心技術（業務）人員共 544 人，業 公司首次覆蓋 春風動力

67、（603129.SH）19/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 績考核目標為 2022 年的營業收入不低于 98.27 億元（同比25%）、2022-2023年營業收入累計不低于 206.75 億元。激勵計劃有助于提升公司競爭力、調動員工的工作積極性，同時聚焦公司未來發展戰略方向，有助于經營目標的實現。表表 5：公司公司 2022 年股票期權年股票期權激勵計劃授予的股票期權的公司層面業績考核目標激勵計劃授予的股票期權的公司層面業績考核目標 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 公司 2022 年的營業收入不低于 98.27 億元 第二個行權期 公司 2022 年及 2

68、023 年兩年的營業收入累計不低于 206.75 億元 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.如何看待如何看待春風動力春風動力的投資價值？的投資價值？我們認為，一方面公司兩輪車業務顯著受益且未來有望持續受益第三消費時代背景下，大排量摩托車需求提升、消費升級、國產替代、品牌出海等邏輯；另一方面，在產品結構優化、海運費&關稅減少、人民幣匯率提升等因素驅動下，公司全地形車業務有望實現收入、利潤共振，帶動公司延續亮眼的業績表現。4.1.全地形車：產品結構改善，全地形車：產品結構改善，U/Z 車型占比提升車型占比提升 4.1.1.全地形車行業：全球市場規模趨穩全地形車行業：全球市場規模趨穩，國產品牌替代空

69、間大，國產品牌替代空間大 全球全地形車市場規模趨穩，全球全地形車市場規模趨穩，美歐美歐為主銷地區。為主銷地區。根據 Statista，2020 年全球全地形車市場規模約 80.6 億美元，預計 2030 年全球規模將達 193.2 億美元，十年 CAGR 將達+9.14%。從銷量來看，根據北極星年報，2021 年全球全地形車銷量約 101 萬輛，同比-12.6%，2017-2021 年 CAGR 約 3%。從區域分布來看，美國、歐洲為主銷地區，根據春風動力年報引用的 Statistia 數據，在全地形車消費市場的全球分布中，北美占比 73%，歐洲占比 16%，銷售區域較為集中。圖圖 26：20

70、20-2030 年全球全地形車市場規模預測年全球全地形車市場規模預測 圖圖 27：2010-2021 年全球全地形車市場銷量情況年全球全地形車市場銷量情況 資料來源：Statista，德邦研究所 資料來源：北極星年報，德邦研究所 UTV、SSV車型占比持續提升。車型占比持續提升。從產品結構來看，全地形車可分為ATV、UTV、SSV，近年來 ATV 產品需求逐漸減少，人們對更舒適、更安全座乘（UTV、SSV）的需求不斷增加，根據北極星年報、Statista，2021 年 UTV 銷量約 59.5 萬臺，ATV銷量41.5萬臺，UTV、ATV過去五年銷量CAGR增速分別為+4.39%、+0.74%

71、。ATV：把式操縱，外觀一般無篷，車身無防滾架。：把式操縱，外觀一般無篷，車身無防滾架。俗稱“沙灘車”，外觀一般無篷，擁有兩驅和四驅，車輛簡單實用，越野性能好，與 UTV 最大的差異是結構為全開放式、使用摩托車的發動機和摩托車的方向把手，且許多部件與摩托車通用，另外，ATV 車身無防滾架，安全性較低。UTV：ATV 升級版，方向盤操縱，安裝有防滾架、安全帶等防護措施。升級版，方向盤操縱，安裝有防滾架、安全帶等防護措施。0%2%4%6%8%10%12%05010015020025020202022E2024E2026E2028E2030E全球全地形車市場規模（億美元）全球全地形車市場規模yoy-

72、20%-10%0%10%20%30%020406080100120140201020122014201620182020全球全地形車銷量（萬輛）全球全地形車銷量yoy 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）20/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 俗稱“農夫車”，能夠應用于礦山、野外、沙灘越野、山區載貨、農場作業等多種場景。相比 ATV，更類似汽車，因為 UTV 用方向盤、油門、踏板操控，也有四驅與兩驅的分別，除此之外，UTV 還安裝有防滾架、安全帶等防護措施。UTV 均價、毛利率明顯高于 ATV 產品。根據春風國內官網，相同排量段的 UTV 售價比 ATV 高 20%-30%

73、。SSV：UTV 下的新分支，下的新分支，強化安全防護，強化安全防護，全輪驅動，運動競技全輪驅動，運動競技屬性更強屬性更強。它除去了 UTV 后貨斗的實用性設計，強化了安全防護，優化了車輛重心和車架結構，調整為更加注重專業競技性能的參數配置，既兼顧專業SUV的越野功能又兼顧高速駕駛的能力，可以隨心所欲地在沙漠、陡坡、泥沼等困難地形中快速通過，通常用來進行各種場地競賽、拉力競賽等。圖圖 28：20162021 年全球全地形車銷量年全球全地形車銷量(萬輛萬輛)資料來源：北極星年報，Statista，德邦研究所 圖圖 29：春風全地形車：春風全地形車 UTV 車型車型 圖圖 30：春風全地形車：春風

74、全地形車 ATV 車型車型 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 行業以海外品牌為主導，市場集中度高。行業以海外品牌為主導，市場集中度高。2020 年北極星市占率約 33%，本田市占率約 29%，龐巴迪占比 15%，雅馬哈占比 14%，CR4 集中度約 91%，海外市場份額高度集中。疫情期間，春風憑借供應鏈優勢，快速搶占份額疫情期間，春風憑借供應鏈優勢，快速搶占份額。根據我們的測算，2021 年公司全地形車全球銷量市占率達 14.9%（公司年出貨量/全球銷量），同比+9pct，2022 年達到 17.9%，同比+3pct，公司全地形車連續多年位居國產品牌出口額第一名，

75、2022 年公司全地形車出口額占國內同類產品出口額的74.28%，連續多年出口金額排名第一，國內出口龍頭地位穩固。具體區域來看，公司歐洲市場市占率位列第一，美國市場占有率持續提升。4040273846.541.5485053556959.5020406080100120140201620172018201920202021ATVUTV 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）21/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 31：2020 年海外全地形車市場競爭格局年海外全地形車市場競爭格局 圖圖 32：公司全地形車出口額增速及行業占比情況：公司全地形車出口額增速及行業占比情況 資

76、料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 4.1.2.公司產品結構優化，驅動收入、利潤端共振公司產品結構優化，驅動收入、利潤端共振 公司全地形車產品聚焦運動、休閑定位，排量段覆蓋 400CC-1000CC，產品包括 CFORCE 系列（ATV 車型）、UFORCE 系列（UTV 車型）和 ZFORCE 系列（SSV 車型），產品矩陣日益豐富，高附加值 U/Z 系列產品穩步提升，與此同時，公司瞄準全球青少年戶外運動細分領域，創新研發燃油兒童 ATV-CFORCE 110、兒童電動 ATV-CFORCE EV 110，開啟了四輪產品的電動化新征程。圖圖 33：公

77、司全地形車產品矩陣公司全地形車產品矩陣 33%29%15%14%7%2%PolarisHondaCan-AmYamahaTextron其他556065707580201420152016201720182019202020212022國內出口份額%公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）22/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司官網，德邦研究所 與海外品牌相比，公司全地形車產品具有較強性價比與海外品牌相比，公司全地形車產品具有較強性價比，在海外經濟下行背景，在海外經濟下行背景下，有望持續搶占份額下，有望持續搶占份額。北美市場集中度較高，公司采取性價比策略搶占份額，根

78、據公司 2020 年海外官網公告，公司 CFORCE 600 定價$6099，可比配置的龐巴迪產品定價$9099，可比配置的北極星產品定價$10110，普遍比公司定價高大約 50%以上，我們認為在北美經濟下行階段，公司的性價比策略有望持續搶占份額，并有助于提升海外品牌力，形成良性循環。公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）23/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 34：春風美國全地形車產品與競品參數對比（春風美國全地形車產品與競品參數對比（CFORCE600）資料來源：公司海外官網，德邦研究所 公司在公司在美國市場美國市場采取采取產品結構產品結構升級升級策略策略，重點推出

79、重點推出 U/Z 系列新品系列新品。2022 年以來公司 UFORCE 系列推出 1000XL、600 等產品，ZFORCE 系列推出 950 H.O.SPORT、950 H.O.EX、950 TRAIL 等新品，新品傾向于 U/Z 系列：1）符合市）符合市場需求，場需求，2）U/Z 系列產品將減少公司出口關稅，系列產品將減少公司出口關稅，2021 年年開始開始公司公司出口北美的出口北美的 ATV產品加征產品加征 25%關稅，關稅，3）U/Z 系列產品均價較高、毛利率較高，同排量的系列產品均價較高、毛利率較高，同排量的 UTV 產產品價格比品價格比 ATV 高高 20%以上，以上，有助于驅動有

80、助于驅動業務收入快速增長、業務收入快速增長、盈利能力盈利能力改善。改善。公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）24/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 35：春風美國市場在售四輪車產品春風美國市場在售四輪車產品 資料來源：公司海外官網，德邦研究所 UZ 系列占比提升，均價上漲帶動公司業務快速增長、盈利能力顯著提升。系列占比提升，均價上漲帶動公司業務快速增長、盈利能力顯著提升。22 年公司四輪車收入為 68 億，同比+40%，銷量為 16.7 萬臺，同比+11%，均價約 4.1 萬元，同比+27%，22 年四輪車毛利率為 27.46%，同比+5.57pct，均價、毛利率大幅

81、上漲主要系產品結構調整、UZ 系列占比提升、人民幣匯率提升、海運費下降等因素。未來隨著公司未來隨著公司 UZ 系列占比提升系列占比提升、海外工廠產能利用率提高、海外工廠產能利用率提高，公司四輪車業務毛利率仍有提升空間。公司四輪車業務毛利率仍有提升空間。圖圖 36：春風全地形車收入及增速（億元）春風全地形車收入及增速（億元）圖圖 37：春風全地形車銷量及增速（萬臺）春風全地形車銷量及增速（萬臺）資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 產品系列2020202120222023Price($)400 S500 S6006006006007199600 TO

82、URING600 TOURING600 TOURING600 TOURING7699800 XC800 XC800 XC800 XC9199400400400519950050050061991000 OVERLAND1000 OVERLAND1000 OVERLAND101995005005008008008001000100010001000129991000 XL1000 XL1499960010499500 TRAIL500 TRAIL500 TRAIL800 TRAIL800 TRAIL800 TRAIL800 TRAIL12799800 EX800 EX800 EX950 SPOR

83、T950 SPORT950 H.O.SPORT13999950 H.O.EX950 H.O.EX15499950 TRAIL13999950 SPORT14999ZFORCEUFORCECFORCE-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全地形車全地形車YOY-50%0%50%100%150%051015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全地形車銷量（萬臺）銷量yoy 公司首次覆蓋 春風動

84、力（603129.SH）25/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 38：春風全地形車：春風全地形車毛利率毛利率 圖圖 39：春風全地形車均價（萬元）：春風全地形車均價（萬元）資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 公司公司歐洲歐洲市占率穩居首位，市占率穩居首位，以以 ATV 產品為主，加快上新節奏，產品矩陣進一產品為主，加快上新節奏，產品矩陣進一步豐富步豐富。公司全地形車在歐洲的市占率穩居行業第一，因此歐洲市場以鞏固份額為首要目標，公司陸續推出性價比的 ATV 新品，根據公司海外官網，以俄羅斯市場為例，公司在售產品以 CFORCE 系

85、列 ATV 車型為主，2023 年公司推出 500、600、800、1000 等排量段的多款新品，產品矩陣進一步豐富，有望實現量增，進一步提升歐洲市場份額。圖圖 40：公司公司俄羅斯俄羅斯市場在售四輪車產品市場在售四輪車產品 資料來源：公司海外官網，德邦研究所 4.1.3.關稅、海運費下降，有助于利潤釋放關稅、海運費下降，有助于利潤釋放 調整產品結構調整產品結構+布局海外產能，有望布局海外產能，有望降低加征降低加征關稅影響。關稅影響。2019 年 9 月份，公司全資子公司 CFP 獲準針對稅則號為 8703.21.0110 的 ATV 產品（申報單價不高于 5,000 美元）排除加征關稅，排除

86、有效期自 2018 年 7 月 6 日額外關稅生效期起至聯邦公報發布之日后一年。截至 2020 年 12 月 31 日，子公司加征關稅排除有效期已期滿，自 2021 年 1 月 1 日重新開始加征關稅，導致 2021 年全地形車毛利率大幅下滑，2022 年 3 月 23 日，美國貿易代表辦公室宣布，此前 549 項待定產品中的 352 項中國進口商品恢復關稅豁免，公司未在此次豁免名單。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201420152016201720182019202020212022毛利率(%)0.001.002.003.004.005.00201420152016201

87、720182019202020212022均價產品系列202120222023價格（價格（）400L EPS(X4 EPS)400L EPS400L EPS799,900500BASIC799,900500 HO500 HO600BASIC600BASIC874,900600 S EPS600 S EPS600 S EPS894,900600 EPS600 EPS600 EPS974,900600 S Advanced EPS 1,064,900600 Advanced EPS1,144,900800 HO EPS(X8 H.OEPS)800 HO EPS800 HO EPS1,369,900

88、800 HO EPS 15th LTD 1,469,9001000 EPS(X10 EPS)1000 EPS1000 EPS1,499,9001000 EPS 15th LTD1,599,9001000 OVERLAND EPS 1,719,9001000 Sport EPS1000 Sport EPS1000 Sport EPS2,089,9001000 Sport R EPS2,489,900UFORCE1000 EPS(U10 EPS)1000 EPS(U10 EPS)1000 EPS2,169,900ZFORCECFORCE 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）26/36 請務

89、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 為降低關稅對公司毛利率的影響，公司積極建立海外產能為降低關稅對公司毛利率的影響，公司積極建立海外產能。2021 年泰國全地形車工廠順利竣工投產，目前泰國整車生產基地運營穩健，墨西哥工廠正在籌建，投產后有望進一步降低海運費、美國進口關稅等成本，有助于全地形車毛利率的抬升。海運價格回到疫情前水平，海運價格回到疫情前水平，公司單季度毛利率顯著改善。公司單季度毛利率顯著改善。2020 年以來受疫情因素影響，全球海運承壓，海運費價格大幅抬升，公司自行承擔北美業務運費，導致海運費用顯著增加，2021年公司運費為3.8億元，在營業成本中占比為6.17%，2022年公司運費

90、為8.2億元，在營業成本中占比為9.68%。隨著國內外疫情緩解，海運運力恢復正常，2022 年 7 月以來，海運價格快速回落，目前海運價格已恢復至疫前水平，2022Q2 以來公司單季度毛利率亦呈現逐季改善趨勢，預計 2023 年海運費下降的影響將持續全年，公司毛利率同比有望持續改善。圖圖 41：海運價格恢復至疫前水平海運價格恢復至疫前水平 圖圖 42：22Q2 以來公司單季度毛利率顯著提升以來公司單季度毛利率顯著提升 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 表表 6：運費及關稅對營業成本的影響運費及關稅對營業成本的影響 2019 2020 2021 2022

91、國際運費（萬元）69,006 國內運費（萬元）13,155 運費合計（萬元）38,042 82,161 美國進口關稅（萬元）18,605 31,567 運輸費及關稅（萬元）13,724 13,691 56,647 113,728 營業成本（萬元）219,687 319,875 616,897 849,096 運費/營業成本 6.17%9.68%美國進口關稅/營業成本 3.02%3.72%（運費+美國進口關稅）/營業成本 5.88%4.28%9.18%13.39%資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 4.2.大排量摩托車：國內爆款策略加碼，新品帶動內銷增長大排量摩托車：國內爆款策略加碼，新品

92、帶動內銷增長 2022 年公司兩輪車收入為 33.7 億，同比+47%，近 5 年 CAGR 為 42%，收入占比為 30%，同比+0.4pct。22 年兩輪車銷量 14.5 萬臺，同比+30%，近 5 年CAGR為37%，22年兩輪車均價約2.3萬元，同比+2.5%，近5年CAGR為3.7%。01,0002,0003,0004,0005,0006,00019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04CCFI:綜合指數CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI

93、:歐洲航線0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1毛利率 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）27/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 43：春風摩托車收入及增速（億元）：春風摩托車收入及增速（億元）圖圖 44：春風摩托車銷量及增速（臺）：春風摩托車銷量及增速（臺）資料來源：公司年報，w

94、ind，德邦研究所 資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 4.2.1.國內爆款策略加碼，新品帶動內銷增長國內爆款策略加碼，新品帶動內銷增長 公司較早確立玩樂公司較早確立玩樂類產品類產品定位，定位，形成先發優勢形成先發優勢。公司是國內最早追求駕乘樂趣的動力產品制造商，產品以運動、休閑、競技為主風格，主要優勢車型為仿賽、街車，同時拓展休閑旅行、拉力冒險、小排量等其他產品線。得益于公司精準的差異化路線，公司在國內大排量摩托車賽道中脫穎而出，近幾年發展勢頭強勁，250CC 跨騎式摩托車銷量長期位列行業前三，龍頭地位穩固。圖圖 45：公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：公司官網，汽車之家，搜狐，德邦

95、研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025303540201420152016201720182019202020212022摩托車收入（億元）摩托車yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201420152016201720182019202020212022摩托車銷量（臺）銷量yoy品類圖示型號150NK250NK400NK450NK650NK800NK上市時間2020年12月2021年9月2020年3月2023年6

96、月2023年2月排量（cc）149.3249400449649.3799發動機類型單缸水冷四沖程單缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程價格11980CBS版15900/ABS版1890029900未公開4090046980/49980品類圖示型號250SR賽道版450SR450SR S上市時間2022年3月2022年5月2023年5月排量（cc）249449.5449.5發動機類型單缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程價格219803258033580品類圖示型號400GT650TR-G650GT650MT1250TR-G 2023款

97、上市時間2021年9月2021年2月2020年4月2023年5月排量（cc）400.4649649.3649.31279發動機類型直列雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程V型雙缸水冷四沖程價格33800599004380043800109980品類圖示型號800MT800MT 探險版上市時間2021年5月2023年5月排量（cc）799799發動機類型直列雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程價格62680/67660(含三箱)58680品類圖示型號XO狒狒 賽車手ST PAPIO上市時間2023年2月2022年3月排量（cc）126126發動機類型單缸四沖程風冷單缸

98、四沖程風冷價格9680/ABS版106808980街車休閑/旅行跑車/趴賽拉力/冒險小排量 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）28/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 46：摩托車品牌研發人員年齡段分布摩托車品牌研發人員年齡段分布 圖圖 47：摩托車品牌研發費用率對比摩托車品牌研發費用率對比 資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 資料來源：公司年報，wind，德邦研究所 公司具有較強的消費者洞察能力，陸續推出公司具有較強的消費者洞察能力，陸續推出 250SR、450SR 等爆款車型，等爆款車型，帶頭進行國內消費者教育。帶頭進行國內消費者教育。2020 年 3 月公

99、司發布國內首款仿賽車 250SR，標配版 18580 元、高配版 21680 元，配備 250CC 單缸水冷發動機，憑借高性價比和對標外資品牌的超高顏值，上市即成爆款，根據公司年報，250SR 2020-2021年連續創造同級別單車銷量冠軍，掀起國內入門級仿賽熱潮，有效進行市場教育；2022 年公司發布 450SR，在 250SR 成為入門級爆款車型之后，推出升級車型450SR，符合玩樂類摩托的換車周期，滿足新手從入門款到升級款的過渡，450SR對標明星車型川崎 Ninja400，定價 32580 元，月交付量穩步提升，抖音熱度已超越 250SR，接棒 250SR 成為爆款。圖圖 48：春風爆

100、款與競品對比：春風爆款與競品對比 資料來源：各公司官網，汽車之家，德邦研究所 02004006008001,0001,2001,4001,600春風動力錢江摩托隆鑫通用新日股份30歲以下3040歲40歲以上0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022春風動力錢江摩托隆鑫通用新日股份品牌QJMOTORQJMOTORQJMOTOR川崎春風春風型號賽250賽400賽450ninjia400450SR250SR賽道版上市時間2022/3/62022/4/62023/2/92022/6/32022/5/62022/3/7官方報價（元）199992999931999508003

101、258021980品牌類型自主自主自主進口自主自主排量（cc）249400449399449.5249發動機配置單缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程8氣門雙缸直列雙缸水冷四沖程直列雙缸水冷四沖程單缸水冷四沖程最大功率(Km/rpm)20.5/950033/950039/950035/1000037/950021.5/9750最大扭矩(Nm/rpm)22.5/725037/700043/800037/800039/760022.5/7250整備質量(Kg)159179173168168157油箱容量(L)12.51414.8141412 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）29/36 請務必

102、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 49：春風爆款車型春風爆款車型位于位于人氣排行榜人氣排行榜前三前三 圖圖 50：春風爆款車型抖音平臺相關作品數及點贊數春風爆款車型抖音平臺相關作品數及點贊數（起止時間（起止時間2023.3.22-6.19）資料來源：摩托范 APP，德邦研究所 資料來源：新抖，德邦研究所 公司加快推新節奏公司加快推新節奏，今年今年計劃推出計劃推出 6 款燃油車款燃油車新品新品，XO 狒狒狒狒晉升今年爆款晉升今年爆款，北京摩展發布復古巡航新品，產品矩陣進一步完善。北京摩展發布復古巡航新品，產品矩陣進一步完善。2 月底公司發布兩款全新車型大排量街車 800NK、小排量 XO

103、狒狒，5 月摩博展公司發布全新車型 450NK、首款復古巡航車 450CL-C，以及改款車型休閑摩旅車 1250TR-G（2023 款）、800MT 探險版、450SR S、XO 狒狒冒險家。XO 狒狒狒狒：入門級 mini 趴賽車，標準版售價 9680、ABS 版售價 10680，兼具好看、好玩、好騎，外觀還原上世紀八九十年代經典的復古跑車風格，車身側面護板可以替換為 LED 屏幕，座高僅 740/760mm，停車時可雙腳著地，差異化十足，市場關注度較高，交付量優秀，上市即爆款。800NK：大排量街車中的性價比之選，定價 46980/49980 元，主打高顏值、高性能、高智能，擁有超過百匹的

104、強悍引擎，峰值功率 74kw，81N.m的峰值扭矩，邀請職業車手共同測試，賦予快、準、狠的操縱感，同時配備 8 英寸的大屏，內置車規級的瑞薩 M3 芯片，智能化水平較高。目前業內競品較少，差異化屬性突出。圖圖 51：春風：春風 250SR 圖圖 52：春風新品：春風新品 XO 狒狒狒狒 資料來源：公司官網，德邦研究所 資料來源：公司官網，德邦研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000100020003000400050006000閃300賽600ninja400250SR450SRCM300發布作品數涉及抖音號（萬）累計獲贊數（萬，右軸）公司首次覆蓋

105、 春風動力（603129.SH）30/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 53：春風小排量狒狒系列產品對比春風小排量狒狒系列產品對比 資料來源：公司官網，汽車之家，德邦研究所 4.2.2.自有品牌出海自有品牌出海、電摩業務、電摩業務，有望有望貢獻新的增長點貢獻新的增長點 兩輪車出海貢獻增兩輪車出海貢獻增量。量。公司海外主要銷往北美、歐洲、南美地區等發達國家。從銷售模式來看，北美地區開設銷售子公司，其他地區為代理商，代理商負責拓展經銷商。近年來，公司兩輪車業務采取“深耕國內、拓展海外并重”戰略，兩輪車出海打開新的成長空間，2021 年海外兩輪車業務實現銷售收入 3.46 億元，同

106、比增長 196.16%，2022 年延續快速增長勢頭。借助海外四輪車品牌及渠道，快速推廣兩輪車業務，借助海外四輪車品牌及渠道，快速推廣兩輪車業務，渠道擴張渠道擴張+新品共同發新品共同發力，力，兩輪車出海兩輪車出海有望持續高增。有望持續高增。渠道端：公司四輪車業務在海外市場已有多年渠道積累，根據 2022 年報，公司目前在全球擁有零售網點超 3,000 家，市場遍布北美洲、歐洲、南美洲、東南亞及大洋州等 100 多個國家和地區，公司借助海外四輪車渠道資源，快速拓展兩輪車渠道，有望帶動銷量快速增長。品牌端：公司四輪車業務在海外深耕多年，已形成較強品牌知名度，借助四輪車的品牌力，兩輪車出海推廣將更加

107、高效、順暢。電動摩托車電動摩托車有望貢獻第三條增長有望貢獻第三條增長曲線。曲線。公司積極搶抓新能源市場機遇，進軍全球大眾出行藍海，首款高性能電摩 AE8、MINI 跨騎車上市，成為潮玩出行領域的新選擇，目前渠道、產品加速布局，國內市場已順利開發 194 家網點，有望打造第三條業務增長曲線。5.財務分析財務分析 營收：營收：17-22 年公司營收 CAGR 為 44.31%，增速領先于可比公司。毛利率：毛利率：公司毛利率在可比公司中較高，20-22 年毛利率分別為 29.32%、21.53%、25.37%，21 年下降主要是因為海運費增加、美國加征關稅，2022 年毛利率在可比公司中較高。銷售費

108、用率：銷售費用率：公司銷售費用率處于行業較高水平，主要由其產品屬性和發展階段決定，其主打產品中大排量摩托及全地形車均聚焦消費升級，推廣、促銷、返利投入較高，20-22 年銷售費用率分別為 8.67%、6.60%、7.70%。管理費用率：管理費用率：20-22 年公司管理費用率分別為 4.60%、3.54%、4.39%，處于行業中等水平。型號ST PAPIOXO狒狒 賽車手XO狒狒 冒險家上市時間2022/3/232023/2/282023/5/19官方報價（元）89809680/ABS版106809680/ABS版10680排量（cc）126126126發動機配置單缸四沖程風冷單缸四沖程風冷單

109、缸四沖程風冷最大功率(Km/rpm)7/85007/82507/8250最大扭矩(Nm/rpm)8.3/65009.2/65009.2/6500整備質量(Kg)114114114油箱容量(L)777長寬高（mm）17247509951750 x700 x9751750 x742x1020座高（mm）775760(740后市場可選)740 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）31/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 凈利率：凈利率：20-22 年公司凈利率分別為 7.82%、5.23%、6.50%，整體處于行業較高水平，系公司產品定位中高端，毛利率較高。21 年凈利率同比-2.

110、58pct，主要系海運費增加和美國加征關稅，但仍高于行業平均水平。營運能力方面，營運能力方面，近三年公司存貨周轉率小幅下降，22 年公司存貨周轉率為4.68，低于行業平均水平，主要系公司境外業務占比在可比公司中較高，整體物流及供應鏈不穩定，導致報告期末存貨規模增加所致。17-22 年應收賬款周轉率穩中有升，22 年公司應收賬款周轉率為 15.17，高于可比公司。圖圖 54：可比公司營業收入（億元）及增速可比公司營業收入（億元）及增速 圖圖 55：可比公司毛利率可比公司毛利率 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 56：可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 圖圖

111、57：可比公司管理費用率可比公司管理費用率 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 圖圖 58：可比公司研發費用率可比公司研發費用率 圖圖 59：可比公司凈利率可比公司凈利率 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所-20%0%20%40%60%80%050100150201720182019202020212022春風動力錢江摩托隆鑫通用新日股份春風動力yoy錢江摩托yoy隆鑫通用yoy新日股份yoy0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022春風動力錢江摩托隆鑫通用新日股份0%3%6%9%12%1

112、5%201720182019202020212022春風動力錢江摩托隆鑫通用新日股份0%3%6%9%12%201720182019202020212022春風動力錢江摩托隆鑫通用新日股份0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022春風動力錢江摩托隆鑫通用新日股份0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022春風動力錢江摩托隆鑫通用新日股份 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）32/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 60：可比公司存貨周轉率可比公司存貨周轉率 圖圖 61：可比公司應收賬款周轉率可比公司應收賬款

113、周轉率 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 兩輪車兩輪車業務：外銷放量業務：外銷放量，內銷穩健增長。內銷穩健增長。外銷方面，近年來，公司采取“深耕國內+拓展海外”并重的戰略，摩托車出海業務快速增長，公司在海外持續拓渠道、推新品，未來摩托車外銷有望持續放量；內銷方面，國內大排量摩托車仍處早期發展階段，過去幾年行業保持較高景氣度，未來滲透率提升將帶動行業延續較快增長，公司具有較強的消費者洞察能力，近年來頻出爆款車型，在品類滲透的過程中，有望率先受益，預計未來公司摩托車內銷將保持穩健增長。綜合來看，預計 2023-2025 年公司

114、摩托車業務收入分別為 44.7/58.4/71.5 億元，同比+32%/+31%/+22%，銷量同比+27%/+26%/19%，出貨均價同比+4%/+4%/+2%，毛利率分別為 22%/23%/23.5%，在規模效應帶動下，公司摩托車毛利率穩步提升。四輪車四輪車業務：產品結構優化業務：產品結構優化帶動均價上漲，疊加海運費下降、匯率等因素，帶動均價上漲，疊加海運費下降、匯率等因素，全地形車毛利率有望明顯改善全地形車毛利率有望明顯改善。2022 年全地形車均價同比+27%，主要系產品結構優化、高附加值的 U/Z 系列占比提升、人民幣匯率貶值等，目前公司高附加值的 U/Z 系列占比仍有較大提升空間，

115、未來隨著 U/Z 系列占比持續提升，公司全地形車業務均價有望進一步提高，疊加海運費同比大幅回落、匯率貶值等因素，預計 2023 年全地形車業務均價、毛利率仍有明顯提升，預計 2023-2025 年公司全地形車業務收入為 88.4/106.4/124.8 億元，同比+29%/+20%/+17%，其中銷量同比+0%/+10%/+14%，均價同比+29%/+9%/+3%，毛利率分別為 39%/40%/40%。預計公司預計公司 23-25 年實現營收年實現營收 147、181、215 億元，同比億元，同比+29%、+23%、+19%，毛利率分別為毛利率分別為 33.1%、33.6%、33.7%，公司歸

116、母凈利潤為公司歸母凈利潤為 10.97、14.93、18.30億元，同比分別億元，同比分別+56.4%、+36.1%、+22.5%。0.005.0010.0015.0020.00201720182019202020212022春風動力錢江摩托隆鑫通用新日股份081624324048201720182019202020212022春風動力錢江摩托隆鑫通用新日股份 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）33/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 62：公司公司業務業務拆分（億元）拆分（億元）資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為

117、10.97、14.93、18.30 億元，同比分別+56.4%、+36.1%、+22.5%，對應EPS分別為7.29、9.92、12.16元，對應2023-2025年 PE 分別為 22x、16x、13x，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 63：可比：可比公司估值公司估值 資料來源：wind，德邦研究所（九號公司數據為 wind 一致預期，石頭科技、極米科技、春風動力為德邦研究所測算，更新時間 2023 年 6 月 30 日）7.風險提示風險提示 603129.SH2021A2022A2023E2024E2025E營業總收入（億元）78.61113.78147.12181.36215.25yo

118、y74%45%29%23%19%營業成本61.6984.9198.49120.47142.64毛利率(%)22%25%33%34%34%兩輪車收入（億元）22.9833.7244.6558.4371.45yoy23%47%32%31%22%毛利率(%)20%21%22%23%24%銷量（萬臺）11.1414.5318.4823.3227.82yoy28%30%27%26%19%均價（萬元）2.062.322.422.512.57yoy-4%12%4%4%2%四輪車收入（億元）48.7968.3888.44106.39124.77yoy117%40%29%20%17%毛利率(%)22%27%39

119、.09%39.83%40.05%銷量（萬臺）15.0716.6716.6718.3420.88yoy126%11%0%10%14%均價（萬元）3.244.105.305.805.97yoy-4%27%29%9%3%其他業務（配件、游艇、其他合計）收入（億元）6.8411.6814.0216.5419.03yoy64%71%20%18%15%毛利率(%)25%27%30%31%31%202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E錢江摩托0.520.891.151.542.0127.120.715.811.89.1九號公司-WD5.806.329.53

120、14.8821.20120.848.238.624.817.4石頭科技20.9912.6314.7018.3521.3927.619.621.817.515.0極米科技9.677.167.758.689.6439.822.818.016.114.5可比公司平均數23.617.514.0春風動力2.744.687.299.9212.1662.024.022.216.313.3公司EPS（元/股）PE 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）34/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1、宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：若未來全球或公司的主要出口國經濟形勢嚴峻不及預期，經濟下行、需求

121、萎縮，將對公司產品營銷造成不利影響。2、貿易政策不利變化的風險貿易政策不利變化的風險 公司出口產品主要銷往美國、加拿大、澳大利亞、德國、法國等國家，公司外銷收入占營業收入比例較高，如果未來主要出口國家和地區對公司相關產品的貿易政策和認證制度發生變化，或主要海外市場的國家和地區對中國實施貿易制裁或發生激烈的貿易戰，則公司的業務和經營將可能受到不利影響。3、匯率變化風險匯率變化風險 公司主營業務出口收入占比較高。公司外銷主要以美元報價和結算，匯率隨著國內外政治、經濟環境等因素的變化而波動，具有一定的不確定性，人民幣匯率波動將對公司的出口業務及經營業績產生一定影響。4、市場競爭加劇風險市場競爭加劇風

122、險 隨著公司對國際市場開拓力度的加大，以及更多國際知名企業進軍和加大在中國的營銷，公司將在國際、國內市場上面臨更大的競爭壓力。如果不能及時把握市場需求變化，提升產品創新能力和售后服務質量，有效加大市場開拓力度，可能難以維持和提高目前的市場競爭優勢，進而對公司的競爭地位、市場份額和利潤實現造成不利影響。公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）35/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業

123、總收入 11,378 14,712 18,136 21,525 每股收益 4.68 7.29 9.92 12.16 營業成本 8,491 9,849 12,047 14,264 每股凈資產 28.11 33.88 43.80 55.96 毛利率%25.4%33.1%33.6%33.7%每股經營現金流 11.33 15.41 9.90 21.62 營業稅金及附加 142 184 227 269 每股股利 1.41 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.2%1.2%1.2%1.2%價值評估(倍)營業費用 876 1,706 1,995 2,325 P/E 24.04 22.20 16.31

124、 13.31 營業費用率%7.7%11.6%11.0%10.8%P/B 4.00 4.78 3.70 2.89 管理費用 500 716 889 1,044 P/S 2.13 1.65 1.34 1.13 管理費用率%4.4%4.9%4.9%4.9%EV/EBITDA 17.55 14.11 9.87 6.78 研發費用 752 1,118 1,415 1,700 股息率%1.3%0.0%0.0%0.0%研發費用率%6.6%7.6%7.8%7.9%盈利能力指標(%)EBIT 620 1,181 1,606 1,965 毛利率 25.4%33.1%33.6%33.7%財務費用-297-106-1

125、21-142 凈利潤率 6.5%7.7%8.5%8.8%財務費用率%-2.6%-0.7%-0.7%-0.7%凈資產收益率 16.7%21.5%22.7%21.7%資產減值損失-33 4 0 0 資產回報率 7.3%9.4%10.5%10.4%投資收益-123-59-47-47 投資回報率 13.7%20.6%21.7%20.7%營業利潤 781 1,238 1,685 2,065 盈利增長(%)營業外收支-6 1 1 1 營業收入增長率 44.7%29.3%23.3%18.7%利潤總額 774 1,239 1,686 2,066 EBIT 增長率 39.9%90.5%36.0%22.3%EBI

126、TDA 716 1,299 1,749 2,131 凈利潤增長率 70.4%56.4%36.1%22.5%所得稅 35 106 144 177 償債能力指標 有效所得稅率%4.5%8.5%8.5%8.5%資產負債率 55.0%55.1%52.5%50.7%少數股東損益 39 36 49 60 流動比率 1.5 1.5 1.6 1.7 歸屬母公司所有者凈利潤 701 1,097 1,493 1,830 速動比率 1.1 1.2 1.2 1.3 現金比率 0.8 1.0 1.0 1.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 4,3

127、23 6,057 7,114 9,938 應收帳款周轉天數 23.7 23.8 23.4 23.7 應收賬款及應收票據 851 1,100 1,264 1,571 存貨周轉天數 76.9 74.8 74.6 75.4 存貨 2,067 2,030 2,966 3,010 總資產周轉率 1.2 1.3 1.3 1.2 其它流動資產 437 368 569 504 固定資產周轉率 11.9 12.5 12.7 12.7 流動資產合計 7,679 9,555 11,913 15,023 長期股權投資 34 45 59 78 固定資產 957 1,181 1,422 1,693 在建工程 274 23

128、1 211 136 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 132 130 126 121 凈利潤 701 1,097 1,493 1,830 非流動資產合計 1,875 2,072 2,315 2,532 少數股東損益 39 36 49 60 資產總計 9,554 11,627 14,228 17,556 非現金支出 127 111 141 163 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-89 58 46 46 應付票據及應付賬款 4,555 5,513 6,477 7,774 營運資金變動 920 1,017-240 1,154 預收賬款

129、0 0 0 0 經營活動現金流 1,698 2,319 1,489 3,253 其它流動負債 535 729 824 965 資產-439-303-370-364 流動負債合計 5,090 6,242 7,301 8,739 投資 351-11-14-18 長期借款 0 0 0 0 其他 12-59-47-47 其它長期負債 169 169 169 169 投資活動現金流-76-373-431-429 非流動負債合計 169 169 169 169 債權募資 0 0 0 0 負債總計 5,259 6,411 7,470 8,908 股權募資 0 0 0 0 實收資本 150 150 150 1

130、50 其他-134-212 0 0 普通股股東權益 4,212 5,097 6,590 8,420 融資活動現金流-134-212 0 0 少數股東權益 83 119 168 228 現金凈流量 1,680 1,734 1,058 2,824 負債和所有者權益合計 9,554 11,627 14,228 17,556 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 6 月 30 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 春風動力（603129.SH）36/36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 謝麗媛，家電行

131、業首席分析師。復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士。2017 年新財富入圍團隊成員，2017、2018 年金牛獎團隊成員。曾在天風證券和華安證券分別擔任家電行業研究員和新消費行業負責人。見解獨到的新生代新消費研究員，擅長通過歷史復盤、產業驗證等多方面為市場提供真正的增量價值。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級

132、說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場

133、表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本

134、報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。