羅博特科-公司研究報告-光伏電池片自動化設備龍頭拓展電鍍銅&光模塊設備邁向新征程-230702（41頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究自動化設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/41 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 羅博特科（300757）光伏電池片自動化設備龍頭，拓展電鍍銅光伏電池片自動化設備龍頭，拓展電鍍銅&光模塊設備邁向新征程光模塊設備邁向新征程 2023 年年 07 月月 02 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 劉曉旭劉曉旭 執業證書：S0600523030005 研究助理研究助理 李文意李文意 執業證書：S0600122080043 股價走勢股價走勢 市場數據市

2、場數據 收盤價(元)88.01 一年最低/最高價 37.88/99.30 市凈率(倍)11.11 流通 A 股市值(百萬元)9,153.04 總市值(百萬元)9,727.83 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.92 資產負債率(%,LF)60.26 總股本(百萬股)110.53 流通 A 股(百萬股)104.00 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）903 1,580 2,374 2,890 同比-17%75%50%22%歸屬母公司凈利潤（百萬元）26 100 161 20

3、9 同比 156%283%61%30%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.24 0.91 1.46 1.89 P/E（現價&最新股本攤?。?72.07 97.20 60.38 46.45 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 光伏電池片自動化設備龍頭，內生外延尋找新增長曲線：光伏電池片自動化設備龍頭，內生外延尋找新增長曲線：羅博特科傳統主營為光伏電池片自動化設備（輔助硅片上下料）及智能制造系統，2018-2022 年二者占營收比重合計達 90%+，毛利率基本維持在 15%-25%，20

4、20 年公司參股 ficonTEC 提供硅光光模塊封裝與測試設備，2023年與國電投就光伏電鍍銅達成戰略合作。受疫情影響推遲設備驗收、行業競爭加劇帶來部分低毛利訂單影響，公司過去業績略有波動，2018-2022 年營收規模由 6.6 億元增長至 9 億元，CAGR 為 8%，歸母凈利潤2020-2021 年承壓為負，2022 年扭虧為盈約 0.3 億元，隨著疫情和低毛利訂單影響逐步消除、新業務放量，公司業績有望逐步修復。光伏電池片自動化設備受益光伏電池片自動化設備受益 N 型技術變革，龍頭設備商地位穩固：型技術變革，龍頭設備商地位穩固：N 型薄片化趨勢對自動化設備提出更高要求，自動化設備在 P

5、ERC 產線中占比約 10-11%，TOPCon 約 14-15%，HJT 處于二者之間，我們預計到 2025年光伏電池片自動化設備新增市場空間為203億元，2022-2025年CAGR為 34%。羅博特科擁有六大核心技術，針對薄片化趨勢進行前瞻性技術儲備，目前已經擁有處理超薄片的技術能力，可處理 100um 厚度硅片。由光伏自動化設備切入電鍍銅設備，先發優勢明顯：由光伏自動化設備切入電鍍銅設備，先發優勢明顯：公司推出獨創的插片式電鍍方案，2023 年 1 月與國電投就銅柵線異質結電池 VDI 電鍍方案達成戰略合作，第一階段的設備可行性驗證結果超出預期，第二階段驗證的各項指標已基本達到了公司與

6、國電投新能源的協議指標，公司與國電投新能源將在前述指標的基礎上進一步合作并優化方案，6 月向頭部客戶出貨的電鍍銅設備單臺產能從600MW到1GW提升，減少了20%的單線占地面積，同時公司將在 23Q2 末完成對圖形化方案的內部可行性實驗評估，加速打造銅電鍍整體解決方案。參股參股 ficonTEC 布局泛半導體設備領域，受益光模塊需求高增：布局泛半導體設備領域，受益光模塊需求高增：ficonTEC產品覆蓋微光學以及光電器件貼片、耦合、測試、堆疊、光纖預制等光芯片、光電子器件及光模塊設備，ficonTEC 全球范圍內累計交付設備超1000 臺，在硅光領域市占率超 50%。2023 年以 ChatG

7、PT 為代表的 AIGC對算力提出了更高要求，為光模塊需求帶來巨大增量，我們預計到 2027年硅光模塊設備市場空間 240 億元，2022-2027 年 CAGR 為 50%。羅博特科間接持股 ficonTEC 17.51%，待收購計劃重啟可實現完全控股。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：暫未考慮電鍍銅設備&光模塊設備業績貢獻，我們預計羅博特科 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.0/1.6/2.1 億元，當前股價對應動態 PE 分別 97/60/46 倍。公司光伏電池片自動化設備業務穩定增長，光伏電鍍銅設備&光模塊設備有望開啟新增長曲線，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示

8、：下游裝機量和擴產不及預期，新品拓展不及預期。-22%-9%4%17%30%43%56%69%82%95%2022/7/42022/11/12023/3/12023/6/29羅博特科滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/41 內容目錄內容目錄 1.羅博特科：光伏電池片自動化設備龍頭，內生外延尋找新增長曲線羅博特科：光伏電池片自動化設備龍頭，內生外延尋找新增長曲線.5 1.1.鞏固自動化設備龍頭地位，進軍電鍍銅&光模塊領域.5 1.2.股權結構穩定，團隊凝聚力強.6 1.3.疫情后業績恢復增長，盈利能力持續提

9、升.8 2.光伏電池片自動化設備受益于光伏電池片自動化設備受益于 N 型技術變革，龍頭設備商地位穩固型技術變革，龍頭設備商地位穩固.9 2.1.隨著光伏電池制造產能的不斷攀升，自動化設備已成不可或缺的重要設備，為連接各工序段的關鍵.9 2.2.N 型硅片薄片化趨勢明顯，對自動化設備要求提升.10 2.3.公司為光伏電池片自動化設備龍頭，技術&客戶優勢顯著.12 2.3.1.掌握六大核心技術，積極順應薄片化趨勢.12 2.3.2.客戶資源深厚，龍頭設備商地位穩固.14 2.3.3.提供智能制造系統，由設備商進階到智能工廠解決方案提供商.15 3.由自動化設備切入電鍍銅，先發優勢明顯由自動化設備切

10、入電鍍銅，先發優勢明顯.16 3.1.N 型電池逐漸成為主流，電鍍銅助推降本增效.16 3.2.電鍍銅核心在于圖形化和金屬化，我們預計 2025 年電鍍銅設備市場空間達 30 億元.18 3.3.獨創電鍍方案&延伸布局圖形化，羅博特科先發優勢顯著.21 3.3.1.堅實下游客戶基礎推動電鍍銅技術驗證+優化正反饋.21 3.3.2.依托自動化領域經驗，獨創 VDI 和 HDI 電鍍方案構建技術壁壘.21 3.3.3.圖形化已有技術儲備，電鍍銅產業化有望加速.24 4.參股參股 ficonTEC 布局泛半導體設備領域，受益光模塊需求高布局泛半導體設備領域，受益光模塊需求高增增.25 4.1.間接持

11、股 ficonTEC 18%的股權，后續有望全資控股.25 4.2.AIGC 拔高算力的增長曲線，拉動光模塊設備需求暴增.29 4.3.光模塊產品升級，ficonTEC 迎來國內市場拓展機會.35 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.38 6.風險提示風險提示.39 SVoYlZbWnVRYqU8VnVbR8QaQmOoOtRtQfQoOtMiNqQtP8OmNrRwMmOsQxNmQxP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/41 圖表目錄圖表目錄 圖 1：羅博特科鞏固高端光伏自動化設備龍頭地位，進軍光伏電鍍銅

12、&光模塊設備領域.5 圖 2：自動化設備為營收主要來源，占比 60-85%.6 圖 3：自動化設備毛利率疫情后逐步恢復至 20%以上.6 圖 4：公司股權結構穩定，實控人戴軍直接及間接持有約 20%股權、37%表決權（截至2023/3/31）.7 圖 5：2018-2022 年公司營收 CAGR 為 8%.8 圖 6：2018-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 為-28%.8 圖 7：2017-2022 年毛利率、銷售凈利率先降后升.9 圖 8：2017-2022 年期間費用率先升后降.9 圖 9：羅博特科光伏電池片自動化設備和檢測設備所處的工序段.9 圖 10：G12 硅片薄片化技術路線

13、圖（單位：微米）.11 圖 11：我們預計到 2025 年光伏電池片自動化設備新增市場空間為 203 億元，2023-2025 年CAGR 為 34%.12 圖 12：羅博特科擁有深厚的客戶資源.15 圖 13：羅博特科整廠智能化系統技術架構圖.15 圖 14：電鍍銅的電極與 TCO 接觸性能更優.16 圖 15：電鍍銅的電極擁有更細的線寬及更高的高寬比.16 圖 16：與銀包銅相比，電鍍銅尚不具備顯著降本優勢，因耗材&設備折舊成本較高（HJT M6規格、同一柵線圖形）.17 圖 17：銀價上漲 43%以上、銀漿含稅價 9295 元以上時，電鍍銅量產的經濟性得以凸顯.17 圖 18：電鍍銅整體

14、工藝流程.18 圖 19：掩膜類光刻與激光直寫技術原理對比.18 圖 20：直寫光刻技術原理示意圖.18 圖 21：電鍍方案水平電鍍與垂直電鍍.20 圖 22：羅博特科電鍍銅進展情況.21 圖 23：插入式方案的電鍍步驟及專利內容拆解.22 圖 24：羅博特科插片式電鍍設備（公司獨創銅柵線異質結電池 VDI/HDI 電鍍技術方案）.23 圖 25：羅博特科 RTA-CPH/24000，1GW 電鍍銅工藝廠務及材料成本測算.24 圖 26：截至 2023 年 6 月 26 日羅博特科間接持股 ficonTEC 17.51%股權.26 圖 27：ficonTEC 產品系列覆蓋微光器件貼片、耦合、測

15、試、堆疊工藝.27 圖 28：2022 年營業收入約 3860 萬歐元.28 圖 29：2022 年凈利潤 95 萬歐元，凈利率約 2.5%.28 圖 30：光模塊內部結構及工作原理.29 圖 31：光模塊是光通信產業鏈中游的關鍵節點.30 圖 32：2015 年大規模時代訓練算力的要求提高了 10 到 100 倍，翻倍時間約為 10 個月.31 圖 33：2022 年全球光模塊市場規模約 130 億美元.31 圖 34：2022 年中國光模塊市場規模約 38 億美元.31 圖 35：全球硅光模塊市場占比將從 2022 年的 24%增加到 2028 年的 44%.32 圖 36：2025 年

16、800G 光模塊市場占比最大，約 50%.33 圖 37：CPO 與傳統可插拔技術的區別.33 圖 38：2026 年 CPO 市場規模約 10 億美元.33 圖 39：國內廠商在 800G、1.6T 光模塊，以及 CPO 封裝技術的布局.34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/41 圖 40：ficonTEC 具有高精度、高效率、模塊化、工藝積累的核心技術優勢.36 圖 41：ficonTEC 和羅博特科可實現生產、研發、客戶業務整合.37 表 1：羅博特科主營業務.6 表 2：羅博特科向創始人戴軍和王宏軍定向發

17、行情況.7 表 3：2021 年股權激勵方案業績考核指標.7 表 4：羅博特科光伏自動化設備主營產品.10 表 5：羅博特科六大核心技術.12 表 6：羅博特科主要產品的性能指標處于行業領先水平.14 表 7：垂直電鍍和水平電鍍的優缺點.19 表 8：我們預計 2025 年電鍍銅設備市場空間達 30 億元，2023-2025 年 CAGR 達 279%.20 表 9：羅博特科三種電鍍機型規格及參數.23 表 10：全球光模塊 TOP10 榜單，國內廠商占據 7 席，旭創科技位列榜首.28 表 11：我們預計到 2027 年硅光模塊設備市場空間為 240 億元，2022-2027 年 CAGR

18、為 50%.35 表 12：finconTEC 光模塊、硅光模塊的競對分析.36 表 13：公司分業務收入預測（百萬元）.38 表 14：可比公司估值（截至 2023/6/30 收盤價）.39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/41 1.羅博特科：光伏電池片自動化設備龍頭，內生外延尋找新增長羅博特科：光伏電池片自動化設備龍頭，內生外延尋找新增長曲線曲線 1.1.鞏固自動化設備龍頭地位，進軍電鍍銅鞏固自動化設備龍頭地位，進軍電鍍銅&光模塊領域光模塊領域 羅博特科以光伏自動化設備起家羅博特科以光伏自動化設備起家，拓展電

19、鍍銅、光模塊設備等領域產品布局。拓展電鍍銅、光模塊設備等領域產品布局。公司傳統主業為光伏電池片自動化設備，主要為光伏電池片的工藝設備提供配套自動化、智能化設備，如硅片的上下料、出入庫等，并能夠提供整廠智能化工廠系統等解決方案；2020 年參股 ficonTEC 進軍光模塊設備領域，提供高速硅光光模塊封裝與測試設備；2023年與國電投就光伏電鍍銅達成戰略合作，成功交付業界首創新型大產能異質結電池電鍍銅設備，光伏產品布局拓展至電鍍銅領域，有望開啟新增長曲線。圖圖1：羅博特科鞏固高端光伏自動化設備龍頭地位，進軍光伏電鍍銅羅博特科鞏固高端光伏自動化設備龍頭地位，進軍光伏電鍍銅&光模塊設備領域光模塊設備

20、領域 數據來源：羅博特科官網，東吳證券研究所 羅博特科主營業務為自動化設備及智能制造系統，羅博特科主營業務為自動化設備及智能制造系統，2018-2022 年二者占營收比重合年二者占營收比重合計達計達 90%+。2018-2022 年羅博特科營收第一大來源為自動化設備，占比約 60%-85%，主要為光伏電池片提供配套輔助設備，第二大來源為智能制造系統，占比約 20%-30%，二者占比合計約 90%+；除了 2020 年受疫情影響，2018-2022 年自動化設備和智能制造系統的毛利率基本維持在 15%-25%左右，其中自動化設備毛利率疫情后逐步恢復至 20%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

21、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/41 表表1：羅博特科主營業務羅博特科主營業務 主要業務主要業務 主要產品主要產品 具體產品具體產品/整體解決方案整體解決方案 下游主要應用領域下游主要應用領域 工業自動化設備 智能自動化設備 光伏電池自動化設備（刻蝕制絨/堿拋/擴散/LPCVD/PEPOLY/PECVD/背鈍化/測試分選等工藝段）光伏 單晶圓清洗刻蝕系統/單晶圓涂膠系統 電子及半導體 智能裝配、測試設備及系統 大功率激光器封裝與測試系統、高速硅光光模塊封裝與測試系統 電子及半導體 高速晶圓測試系統 電子及半導體 智能工廠系統 智能倉儲及物料轉

22、運系統 智能料倉 光伏、電子及半導體 智能物料轉運系統 光伏、電子及半導體 工業執行系統軟件 智能制造系統 R2 Fab 光伏、電子及半導體 高效電池解決方案 光伏清洗工藝設備 光伏 銅互聯 HJT 電池整體解決方案（業務切入進程中）光伏 數據來源：羅博特科公告，東吳證券研究所 圖圖2：自動化設備為營收主要來源，占比自動化設備為營收主要來源，占比 60-85%圖圖3：自動化設備毛利率疫情后逐步恢復至自動化設備毛利率疫情后逐步恢復至 20%以上以上 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.股權結構穩定，團隊凝聚力強股權結構穩定，團隊凝聚力強 公司股權結構穩

23、定，實控人戴軍直接及間接持有約公司股權結構穩定，實控人戴軍直接及間接持有約 20%股權、股權、37%表決權。表決權。截至2023 年 3 月 31 日，公司第一大股東為蘇州元頡昇持股 26.2%，實控人為戴軍，系羅博特科主要創辦人之一，根據企查查，截至 2023 年 3 月 31 日實控人戴軍直接及間接持有羅博特科約 20%股權、37%表決權。創始人戴軍和王宏軍以創始人戴軍和王宏軍以自有資金認購公司股份，彰顯對未來成長信心。自有資金認購公司股份，彰顯對未來成長信心。2021 年 11月羅博特科向特定對象戴軍和王宏軍發行股票，募集資金 2 億元，創始人戴軍和王宏軍全部以現金方式認購，扣除發行費用

24、后的凈額 1.97 億元全部用于補充流動資金，認購股份自發行結束之日起 36 個月內不得轉讓，彰顯公司實控人對未來成長的信心。33%22%5%13%22%14%23%9%21%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022自動化設備智能制造系統其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/41 圖圖4：公司股權結構穩定，實控人戴軍直接及間接持有約公司股權結構穩定，實控人戴軍直接及間接持有約 20%股權、股權、37%表決權（截至表決權（截至 2023/3/31）數據來源：

25、企查查，羅博特科公告，東吳證券研究所 表表2：羅博特科向創始人戴軍和王宏軍定向發行情況羅博特科向創始人戴軍和王宏軍定向發行情況 序號序號 發行對象發行對象 認購股份數量（股）認購股份數量（股）認購金額（億元）認購金額（億元）1 戴軍 4,709,577 1.5 2 王宏軍 1,569,859 0.5 合計合計 6,279,436 2.0 數據來源：羅博特科公告，東吳證券研究所 實施股權激勵，利于提高團隊凝聚力。實施股權激勵，利于提高團隊凝聚力。2021 年 12 月公司推出限制性股票激勵計劃，激勵對象包括公司董事、核心技術人員等共 51 人，合計授予 254.5 萬股，占當時股本總額的 2.3

26、%，授予價格 29.81 元/股，主要考核 2022-2024 年公司的營業收入，觸發值分別為 13/18/24 億元，同比增速約為 20%/38%/33%，目標值分別為 16/21/29 億元，同比增速約 47%/31%/38%。2022 年公司實際營收約 9 億元，未達到激勵計劃業績考核指標的觸發值 13 億元。表表3：2021 年股權激勵方案業績考核指標年股權激勵方案業績考核指標 解除限售安排解除限售安排 對應考核年度對應考核年度 營業收入營業收入(億元億元)目標值目標值(Am)觸發值觸發值(An)第一個解除限售期 2022 16 13 第二個解除限售期 2023 21 18 第三個解除

27、限售期 2024 29 24 數據來源：羅博特科公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/41 1.3.疫情后業績恢復增長，盈利能力持續提升疫情后業績恢復增長，盈利能力持續提升 受疫情和行業競爭加劇影響，公司營收略有波動。受疫情和行業競爭加劇影響，公司營收略有波動。2018-2022 年營收規模由 6.6 億元增長至 9 億元，CAGR 為 8%。2020 年收入下降主要受疫情影響，加之行業競爭加劇等不利影響；2022 年營收下降主要為國內外不利形勢影響下，項目開發、原材料采購、生產制造、運輸物流、安

28、裝調試等環節均受到不同程度的負面影響，使得產品完成交付達到確認收入條件有所延遲。通過提升綜合毛利率、雙輪驅動戰略、提高訂單質量實現業績扭虧為盈。通過提升綜合毛利率、雙輪驅動戰略、提高訂單質量實現業績扭虧為盈。2018-2022年歸母凈利潤由 1 億元降至 0.3 億元，CAGR 為-28%，其中 2020 年歸母凈利潤約為-0.67億元，一是新冠疫情影響下收入確認延遲，營收下降；二是下游光伏行業整體大幅壓縮產品生產成本，公司產品價格呈下降趨勢；三是市場競爭加劇，公司為滿足客戶整體自動化設備配套需求提供相應低附加值甚至毛利為負的產品。2022 年歸母凈利潤約為 0.26億元，實現扭虧為盈，一是公

29、司綜合毛利率提升，二是確定“清潔能源+泛半導體業務”雙輪驅動的總體發展戰略，三是訂單質量提高，回款情況良好。截止 2022 年度報告披露日，公司在手訂單約 12.7 億元，主營業務發展動力強勁。圖圖5：2018-2022 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 8%圖圖6：2018-2022 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為-28%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 產品結構優化產品結構優化&控費能力優異，盈利能力有望持續提升?？刭M能力優異，盈利能力有望持續提升。2018-2022 年公司毛利率先降后升，2022 年公司綜合毛利率為 22%，同

30、比+7pct，主要系公司優化產品結構，策略性剝離低毛利業務、傾斜高毛利訂單；2018-2022 年期間費用率先升后降，2020 年管理費用率高達 16%，主要系當年營收受疫情影響下降較大，管理費用絕對金額略有提升，2022 年期間費用率為 18%，同比+5pct，主要系公司業務規模擴大、新業務投入較多，各項費用均有所增長；受益于綜合毛利率提升、費用控制得當，2022 年公司銷售凈利率提升至 2.8%，同比+7pct，未來通過打造新的業績增長點、加強成本管控，公司盈利能力有望進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

31、9/41 圖圖7：2017-2022 年毛利率、銷售凈利率先降后升年毛利率、銷售凈利率先降后升 圖圖8：2017-2022 年期間費用率先升后降年期間費用率先升后降 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.光伏電池片自動化設備受益于光伏電池片自動化設備受益于 N 型技術變革，龍頭設備商地位型技術變革，龍頭設備商地位穩固穩固 2.1.隨著光伏電池制造產能的不斷攀升，自動化設備已成不可或缺的重要設隨著光伏電池制造產能的不斷攀升，自動化設備已成不可或缺的重要設備，為連接各工序段的關鍵備，為連接各工序段的關鍵 光伏電池片自動化設備光伏電池片自動化設備為電池片的工藝設

32、備提供相關配套為電池片的工藝設備提供相關配套，幫助硅片在各工序段自，幫助硅片在各工序段自動化上下料。動化上下料。羅博特科目前的產品包括擴散自動化設備、管式/板式 PECVD 自動化設備等，主要以伺服電機作為驅動單元，以高精度皮帶、陶瓷吸盤、真空吸盤等作為傳動模塊，并配合石英舟、石墨舟等光伏領域專用載具實現硅片自動化上下料，具有減少對人工的依賴、高運行效率、高產能、碎片率低、高裝載密度、維護方便、定制化等特點。除了自動化設備以外，公司還提供電池片除了自動化設備以外，公司還提供電池片/硅片的智能檢測設備、倉儲物流等硅片的智能檢測設備、倉儲物流等。公司掌握了電池片和硅片在厚度、隱裂、色差、雜質等方面

33、的光學檢測技術，并儲備了無影光源設計、高精度圖像處理技術、高亮均勻 LED 燈源等多項工藝技術，能夠利用工業相機、傳感器等感應裝置，對太陽能電池片和硅片進行精確檢測。圖圖9：羅博特科光伏電池片自動化設備和檢測設備所處的工序段羅博特科光伏電池片自動化設備和檢測設備所處的工序段 數據來源：羅博特科招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/41 表表4：羅博特科光伏自動化設備主營產品羅博特科光伏自動化設備主營產品 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 主要功能主要功能 擴散工藝段光伏自動化生產配套設備

34、 擴散工藝段前后，將花籃中的硅片自動轉載至石英舟，校準定位后自動送至擴散爐內進行制結，制結完成后將石英舟中的硅片自動轉載至花籃并輸出。管式/板式PECVD 光伏自動化生產 配套設備 鍍膜工藝段前后，將花籃中的硅片自動轉載至石墨舟中，傳送至 PECVD 生產工藝設備中，完成后將花籃中的硅片自動裝卸至石墨舟。背鈍化一體機 鍍膜工藝段前后，將硅片自動傳送至工藝設備之中進行鍍膜工藝，完成后自動輸出。制絨/刻蝕工藝段光伏自動化生產配套設備 制絨/刻蝕工藝段前后，將硅片自動傳送至制絨/刻蝕生產工藝設備中，完成制絨/刻蝕后將硅片自動傳出。測試分選機 主要用于太陽能硅片或電池片的檢測和分選 數據來源：羅博特科

35、招股說明書，羅博特科官網，東吳證券研究所 2.2.N 型硅片薄片化趨勢明顯，對自動化設備要求提升型硅片薄片化趨勢明顯，對自動化設備要求提升 光伏電池自動化設備的核心作用就是不斷適應光伏生產設備的發展趨勢光伏電池自動化設備的核心作用就是不斷適應光伏生產設備的發展趨勢，將光伏生將光伏生產設備的工藝細節、參數設置、技術特征融入到配套設備的研發、設計、制造產設備的工藝細節、參數設置、技術特征融入到配套設備的研發、設計、制造，實現替代人工，使部分耗時、費力的工序實現自動化，從而達到降低生產成本、提高整體生產效率、保證產品質量、充分利用原材料以及降低綜合能耗等多種效果。因此，在勞動力成本上升、電池片工藝日

36、益復雜、以及產品質量要求不斷提高的背景下，應用光伏電池自動化設備替代人工硅片上下料已發展成為行業常態，在自動化、智能化方面有領先技術的企業將會取得競爭優勢。近年來近年來 N 型型 TOPCon、HJT 薄片化趨勢對自動化設備提出更高要求。薄片化趨勢對自動化設備提出更高要求?；谛袠I降 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/41 本的需求，從材料端出現了硅片薄片化的趨勢，目前 TOPCon 部分項目已經達到 125um，HJT 已經導入了 110 微米的硅片，未來有望導入 100 微米甚至 80 微米的硅片。硅片的薄片

37、化趨勢必然會帶來對自動化設備性能要求的提升，需要確保碎片率等良率指標符合產業化需求，上述背景和趨勢一定程度上提高了自動化的進入門檻。圖圖10：G12 硅片薄片化技術路線圖（單位：微米）硅片薄片化技術路線圖（單位：微米）數據來源：TCL 中環，東吳證券研究所 N 型技術帶來自動化設備價值量的提升，型技術帶來自動化設備價值量的提升，PERC 約約 10-11%，TOPCon 約約 14-15%，HJT 處于二者之間。處于二者之間。原主流 PERC 技術路徑下，自動化設備價值量占比約 10%-11%，而 TOPCon 技術路徑相比 PERC 工序道數變得更長，因此與之匹配的自動化設備數量更多，加之

38、TOPCon 技術路徑下薄片化的趨勢對自動化設備要求提高，因此 TOPCon 技術路徑下自動化設備價值量占比相比 PERC 有所提高，上升約 3%，占比約為 14%-15%；而 HJT 技術相比現有 PERC 技術工序道數有所縮短，與之匹配的自動化、智能化設備的技術難度和標準有較大程度的提升，因此 HJT 技術路徑下自動化設備價值量占比依然會維持在前述兩種技術路徑的占比區間內。我們預計到我們預計到 2025 年光伏電池片自動化設備新增市場空間為年光伏電池片自動化設備新增市場空間為 203 億元，億元，2023-2025 年年CAGR 為為 34%。核心假設主要包括：（1）2023-2025 年

39、 HJT 技術路線滲透率分別為13%/19%/60%，2023-2024 年 TOPCon 分別為 60%/81%；（2）2023-2025 年 HJT 單 GW設備投資額約 3.7/3.5/3.2 億元，2023-2024 年 TOPCon 單 GW 設備投資額為 1.6 億元；（3）HJT 自動化設備價值量占比約 12%，TOPCon 自動化設備價值量占比約 15%。1601551551501501501701601601551501301501501301301201101001101201301401501601701802021Q42022Q12022Q22022Q32022Q420

40、23Q1PERCTOPConHJT 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/41 圖圖11：我們預計到我們預計到 2025 年光伏電池片自動化設備新增市場空間為年光伏電池片自動化設備新增市場空間為 203 億元，億元，2023-2025 年年 CAGR 為為 34%數據來源：CPIA 等，東吳證券研究所測算 2.3.公司為光伏電池片自動化設備龍頭，技術公司為光伏電池片自動化設備龍頭，技術&客戶優勢顯著客戶優勢顯著 2.3.1.掌握六大核心技術，積極順應薄片化趨勢掌握六大核心技術，積極順應薄片化趨勢 羅博特科通過自主研發

41、，羅博特科通過自主研發，擁有擁有 6 項主要核心技術項主要核心技術。羅博特科的六大核心技術包括運行穩定的變節距夾具技術、用于變壓器組件的裝配系統技術、多軸組合式標簽吸附裝置技術、多軸組合式標簽搬運裝置技術、變壓器骨架的翻轉裝置技術、阻焊劑點涂系統技術，羅博特科針對硅片的薄片化趨勢也進行了前瞻性的技術儲備，目前已經擁有處理超薄片的技術能力，儲備技術水平已達到可處理 100um 厚度的硅片。表表5：羅博特科六大核心技術羅博特科六大核心技術 序號序號 核心技術核心技術 技術運行圖例技術運行圖例 競爭優勢及其先進性競爭優勢及其先進性 1 運行穩定的變節距夾具技術 該技術是基于陶瓷、PU 材質和 PEE

42、K 材質等多種材質的變節距夾具，可以通過程式智能控制實現不同節距之間的快速切換，并保持夾具結構的穩定性和可靠性。該技術可以應用在太陽能、汽車電子和半導體電子等領域的生產設備中，2017201820192020202120222023E2024E2025E中國新增裝機量合計（GW）52.84030486080130180230海外新增裝機量合計（GW）46.16285100120160220300320全球新增裝機量合計（GW）(1)98.9102115148180240350480550產銷率(2)70%70%70%70%70%70%70%產能利用率(3)60%60%60%60%65%65%6

43、5%實際需求（GW）(4)=(1)/(2)/(3)27435242957176910551209HJT技術路線滲透率(5)0%0%1%1%3%8%13%19%60%HJT新增裝機量（GW，對應存量產能）(6)=(4)*(5)341243100200725HJT新增產能（新增產能（GW）(7)=當年(6）當年(6）-前一年前一年1183157100525單條電池生產線產能（GW）0.10.250.40.60.70.80.9單條線設備總金額（億元）0.81.41.82.42.62.82.9單單GW設備總金額（億元）設備總金額（億元）(8)8.05.64.54.03.73.53.2當年全行業新增當年

44、全行業新增HJT設備需求（億元）(9)=(8)*(7)設備需求（億元）(9)=(8)*(7)84381232123521691HJT自動化設備價值量占比自動化設備價值量占比(10)12%12%12%12%12%12%12%HJT自動化設備新增需求（億元）自動化設備新增需求（億元）(11)=(10)*(9)115152542203TOPCon技術路線滲透率(12)1%1%5%18%60%81%TOPCon新增裝機量（GW，對應存量產能）(13)=(12)*(4)3421103462855TOPCon新增產能（新增產能（GW）(14)=當年(13)-前一年）(14)=當年(13)-前一年11188

45、1359393單條電池生產線產能（GW）0.30.40.50.70.80.8單條線設備總金額（億元）0.80.91.01.21.31.3單單GW設備總金額（億元）設備總金額（億元）（15）（15）3.22.32.01.71.61.6當年全行業新增當年全行業新增TOPCon設備需求（億元）設備需求（億元）(16)=(15)*(14)3236140583639TOPCon自動化設備價值量占比自動化設備價值量占比(17)15%15%15%15%15%15%TOPCon自動化設備新增需求（億元）自動化設備新增需求（億元）(18)=(16)*(17)005218796PERC技術路線滲透率(19)98%

46、98%92%75%PERC新增裝機量（GW，對應存量產能）(20)=(19)*(4)268345395426PERC新增產能（新增產能（GW）(21)=當年(20)-前一年當年(20)-前一年775031單條電池生產線產能（GW）0.60.60.6單條線設備總金額（億元）0.80.80.8單單GW設備總金額（億元）(22)設備總金額（億元）(22)1.31.31.3當年全行業新增當年全行業新增PERC設備需求（億元）設備需求（億元）(23)=(22)*(21)1036641PERC自動化設備價值量占比自動化設備價值量占比(24)10%10%10%PERC自動化設備新增需求（億元）自動化設備新增

47、需求（億元）(25)=(23)*(24)1074自動化設備新增市場空間合計（億元）自動化設備新增市場空間合計（億元）(26)=(11)+(18)+(25)111740113138203yoyyoy50%140%183%22%47%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/41 可大幅度降低人力消耗，相較于手工夾取，生產效率可提高約 80%。2 用于變壓器組件的裝配系統技術 該技術基于柔性化設計理念，能夠在裝配過程中進行扭力控制和壓力控制，防止過壓導致產品損壞。同時，該技術可兼容多種產品，保證裝配質量。此外，該技術實現了變

48、壓器磁芯裝配的全自動化和高效性，相較于傳統手工裝配，裝配工時減少約 15%，節約人工，提高生產線一體化程度和智能化控制。3 多軸組合式標簽吸附裝置技術 該技術基于精準負壓控制、高精度產品旋轉技術和精準標定技術等，采用多軸聯動設計，具有結構簡單、容錯快換等優點，能夠實現軟性標簽的快速貼裝，從而替代人工。該技術已應用在太陽能和半導體電子行業的設備開發與設計中，可提高生產節拍近一倍，且具有方便保養與維修的特點。4 多軸組合式標簽搬運裝置技術 該技術參考 SMT 貼裝機快速、高效的特點，結合軟性標簽的技術特點，采用單驅動源多工位聯動與多工位獨立控制技術，實現軟性標簽的快速貼裝，具有定位準確性、機械機構

49、簡單、便于維護等特點，該技術相對于傳統的多驅動源、多動力搬運裝置技術優勢突出。5 變壓器骨架的翻轉裝置技術 考慮到變壓器骨架產品質地柔軟、硬度差等特性，該技術應用 PEEK 材質、氣動源軟性夾爪等防護措施,實現無損傷翻轉，且具有機械機構簡單、夾爪和翻轉裝置快速防呆等特點。應用該技術的設備可提高工序節拍約一倍，而且成本低，性價比高。6 阻焊劑點涂系統技術 該技術采用液位精準控制和凸輪間歇擠出機構，擠出機構的凸輪分級精細，精度高，能有效控制擠出量和擠出時間；采用高精度步進控制技術，所以能精準控制阻焊劑點涂的劑量、面積、厚度和時間。該技術使阻焊劑使用消耗量節約近 2%，產品良率 95%提高到 96.

50、5%，速度提高近 30%。相對于傳統的螺桿技術，可以提升產能和產品品質的同時，結構更為簡單，性價比優勢顯著。數據來源：羅博特科招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/41 在綜合應用上述核心技術的基礎上，公司開發出多種先進的智能專用設備，主要性能指標均居國內領先、國際先進水平。目前公司在技術端具備較強競爭優勢：（目前公司在技術端具備較強競爭優勢：（1）運動）運動控制精度具備行業領先的技術水平控制精度具備行業領先的技術水平：在直線控制精度上，公司能做到 2nm 級別的超高精度，在角精度上公司的

51、技術水平能達到 2；（2）擁有處理超薄片的技術，并做好相應）擁有處理超薄片的技術，并做好相應準備準備：公司的技術水平目前已達到了處理 100 微米厚度的硅片，目前市場水平為 150 微米左右，未來電池片具備薄片化趨勢；（3）智能化優勢：）智能化優勢：公司擁有行業先進的智能制造系統 R2 Fab，該系統為一款基于微服務的軟件平臺系統，可節省40-50%人工，提升0.05%轉換效率，0.05%機臺運轉時間和 0.05%的產品良率；（4）技術與德國子公司協同）技術與德國子公司協同：擁有成熟高端的圖像處理技術以及高端的流體控制技術。表表6：羅博特科主要產品的性能指標處于行業領先水平羅博特科主要產品的性

52、能指標處于行業領先水平 擴散自動化上下料設備擴散自動化上下料設備 關鍵性能指標關鍵性能指標 國際同類設備商國際同類設備商 國內同類設備商國內同類設備商 羅博特科羅博特科 產能（片/小時）8000 8000 20000 碎片率 0.03%0.03%0.02%在線檢測 在線方阻檢測 在線方阻檢測 在線方阻檢測 管式管式 PECVD 自動化上下料設備自動化上下料設備/背鈍化一體機背鈍化一體機 關鍵性能指標關鍵性能指標 國際同類設備商國際同類設備商 國內同類設備商國內同類設備商 羅博特科羅博特科 產能（片/小時）8000 4000 7200 碎片率 0.03%0.05%0.05%在線檢測 在線色差檢測

53、，膜厚檢測，不合格處理 在線膜厚、色差、隱裂檢測 在線色差、膜厚檢測，碎片、隱裂和崩邊，不良片分類處理 制絨制絨/刻蝕自動化上下料設備刻蝕自動化上下料設備 關鍵性能指標關鍵性能指標 國際同類設備商國際同類設備商 國內同類設備商國內同類設備商 羅博特科羅博特科 產能（片/小時）4500/主體機同步 5000-5500 5500 碎片率 0.01%0.03%0.03%在線檢測 無/隱裂片檢測 破片檢測、在線稱重檢測 在線稱重、碎片、隱裂，不良片剔除 數據來源：羅博特科招股說明書，東吳證券研究所 2.3.2.客戶資源深厚，龍頭設備商地位穩固客戶資源深厚，龍頭設備商地位穩固 公司已經在光伏電池領域擁有

54、自己穩固的客戶群。公司已經在光伏電池領域擁有自己穩固的客戶群?？蛻舭ㄍㄍ柲?、天合光能、晶科能源、潤陽、捷泰、晶澳太陽能、阿特斯、愛旭科技、東方日升、江西展宇、晉能能源、英發、REC Solar、sunpower 等國內外知名的大型光伏廠商。多年的技術和經驗積累，羅博特科能夠為客戶提供定制化的設備布局、高效率的安裝調試、全面及時的售后服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/41 圖圖12：羅博特科擁有深厚的客戶資源羅博特科擁有深厚的客戶資源 數據來源：羅博特科官網，東吳證券研究所 2.3.3.提供智能制造系統

55、，由設備商進階到智能工廠解決方案提供商提供智能制造系統，由設備商進階到智能工廠解決方案提供商 羅博特科還能提供（羅博特科還能提供（R Fab）系統，通過軟硬件結合提升客戶生產效率。）系統，通過軟硬件結合提升客戶生產效率。隨著工業4.0 技術日益成熟，下游制造客戶對于工業生產柔性化、智能化和高效性需求不斷上升，智能制造執行系統能夠為工業生產提供數據支持和管理服務、減少生產冗余、提高生產柔性化、節約人力成本、提升產品質量、獲取競爭優勢，市場潛力巨大。公司提供的智能制造執行系統軟件（R Fab）是整廠智能化系統核心軟件，通過上接 ERP 系統下接生產設備實現生產任務分配、實時生產數據采集與分析、全過

56、程品質監控與追溯、生產工藝（配方）實時閉環監控以及生產設備健康管理等功能，有效幫助用戶實現柔性制造的同時提高設備利用率、提高產品良率、降低損耗，減少人為干預，從而提高客戶競爭力。圖圖13：羅博特科整廠智能化系統技術架構圖羅博特科整廠智能化系統技術架構圖 數據來源：羅博特科招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/41 3.由自動化設備切入電鍍銅，先發優勢明顯由自動化設備切入電鍍銅，先發優勢明顯 3.1.N 型電池逐漸成為主流，電鍍銅助推降本增效型電池逐漸成為主流，電鍍銅助推降本增效 銀漿降本手

57、段主要分為兩大類：柵線圖形優化銀漿降本手段主要分為兩大類：柵線圖形優化+降低漿料含銀量，電鍍銅為“終極”降低漿料含銀量，電鍍銅為“終極”去銀化降本手段。去銀化降本手段。電鍍銅既能夠通過更低的電阻、更高的柵線高寬比提高轉換效率，也能夠通過低價銅完全替代高價銀實現降本，其綜合效果是其他降銀方案無法實現的，有望成為去銀化的降本增效終極技術。（1）增效：電阻損耗少，導電性能更優：）增效：電阻損耗少，導電性能更優：電鍍銅柵線內部致密且均勻、與 TCO接觸更優，有效減小電極與 PN 結的接觸電阻，同時與銀漿混合物相比，銅柵線為純銅，本身的體電阻更低，銅柵線的體電阻率約 1.8.cm，低溫銀漿的體電阻率約

58、3-10.cm，故電阻損耗少、導電性能更佳。線寬更窄，遮光損失少：線寬更窄，遮光損失少：銅柵線的線寬更窄、高寬比更高，即電極更窄、更厚，其中銅柵線的線寬約 15m，低溫銀漿的線寬大于 40m，故電鍍銅能夠降低柵線遮擋造成的遮光損失、提高載流子收集幾率。上述因素共上述因素共同作用使得電鍍銅相較低溫銀漿絲網印刷可以提高同作用使得電鍍銅相較低溫銀漿絲網印刷可以提高 0.3-0.5pct 光電轉換效率。光電轉換效率。圖圖14：電鍍銅的電極與電鍍銅的電極與 TCO 接觸性能更優接觸性能更優 圖圖15：電鍍銅的電極擁有更細的線寬及更高的高寬比電鍍銅的電極擁有更細的線寬及更高的高寬比 數據來源：硅異質結太陽

59、電池接觸特性及銅金屬化研究，東吳證券研究所 數據來源：海源復材，東吳證券研究所 （2）降本：）降本：目前漿料降本手段主要為銀包銅與電鍍銅銀包銅與電鍍銅，我們測算對比了兩種方式的非硅成本差異，主要體現在材料和設備兩方面。綜合材料及設備折舊成本，50%/30%銀包銅的邊際非硅成本約為銀包銅的邊際非硅成本約為 0.06/0.04 元元/W，電鍍銅目前成本約為，電鍍銅目前成本約為 0.11 元元/W，故與銀包，故與銀包銅相比，電鍍銅尚不具備顯著降本優勢，主要系電鍍藥水、掩膜材料等耗材及設備折舊銅相比，電鍍銅尚不具備顯著降本優勢，主要系電鍍藥水、掩膜材料等耗材及設備折舊成本較高，未來國產化成本較高，未來

60、國產化&規模放量降本后有望降低至規模放量降本后有望降低至 0.05 元元/W。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/41 圖圖16：與銀包銅相比，電鍍銅尚不具備顯著降本優勢，因耗材與銀包銅相比，電鍍銅尚不具備顯著降本優勢，因耗材&設備折舊成本較高（設備折舊成本較高（HJT M6 規格、同一柵線圖形）規格、同一柵線圖形）數據來源：CPIA 等，東吳證券研究所測算 雖然目前電鍍銅相較銀包銅尚不具備顯著降本優勢，但隨著光伏下游裝機量持續提升、全球銀漿耗量增加可能會帶來銀價上漲，進而增加銀包銅材料成本。電鍍銅能夠與銀包銅路線

61、形成競爭，抑制銀價上漲，根據我們的測算，銀價上漲銀價上漲 43%、銀漿含稅價格、銀漿含稅價格9295 元元/KG 時，時，30%銀包銅的材料銀包銅的材料+設備折舊成本為設備折舊成本為 0.051 元元/W，而電鍍銅工藝量產成，而電鍍銅工藝量產成本約為本約為 0.051 元元/W，此時電鍍銅量產成本與銀包銅打平，當銀價上漲超過，此時電鍍銅量產成本與銀包銅打平，當銀價上漲超過 43%時電鍍時電鍍銅成本低于銀包銅，經濟性凸顯。銅成本低于銀包銅，經濟性凸顯。圖圖17：銀價上漲銀價上漲 43%以上、銀漿含稅價以上、銀漿含稅價 9295 元以上時，電鍍銅量產的經濟性得以凸顯元以上時，電鍍銅量產的經濟性得以

62、凸顯 數據來源：CPIA 等，東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/41 3.2.電鍍銅核心在于圖形化和金屬化，我們預計電鍍銅核心在于圖形化和金屬化，我們預計 2025 年電鍍銅設備市場空年電鍍銅設備市場空間達間達 30 億元億元 電鍍銅作為替代傳統銀漿絲網印刷的工藝，是一種非接觸式電極制備技術，其原理在于借助外界直流電作用在溶液中進行電解反應，從而在導電層表面沉積金屬制作銅柵線，工序分為種子層制備、圖形化、電鍍和后處理四個環節，其中圖形化和電鍍為電鍍工序分為種子層制備、圖形化、電鍍和后處理四個環

63、節，其中圖形化和電鍍為電鍍銅兩大核心環節銅兩大核心環節。目前電鍍銅設備價值量共 2 億元/GW，我們預計有望下降到 1 億元/GW 左右。以 HJT 電鍍銅工藝為例，種子層制備 PVD 設備價值量約 5000 萬元/GW，占比約為 25%；圖形化環節由于技術路線選擇差異，設備價值量在 4000-6000 萬元/GW不等，占比約為 30%；電鍍環節設備價值量約 5000 萬元/GW，占比約為 25%，其它設備占比約為 20%。圖圖18：電鍍銅整體工藝流程電鍍銅整體工藝流程 數據來源：羅博特科，東吳證券研究所 圖形化環節主要分為掩膜、曝光、顯影工序。圖形化環節主要分為掩膜、曝光、顯影工序。掩膜即在

64、電池片上涂覆感光材料，曝光指在烘干后的電池片上留下待電鍍區域圖形（或需掩模版，該掩模版與感光材料不同），主要技術分歧在于曝光顯影環節選用掩膜類光刻/LDI 激光直寫/激光開槽，顯影指去除電池片表面待電鍍區域的感光材料，最終形成電鍍需要的圖形化開口。圖圖19：掩膜類光刻與激光直寫技術原理對比掩膜類光刻與激光直寫技術原理對比 圖圖20：直寫光刻技術原理示意圖直寫光刻技術原理示意圖 數據來源：芯碁微裝招股書，東吳證券研究所 數據來源：芯碁微裝招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/41 金屬化環節目前

65、主流技術包括垂直式電鍍（包括垂直升降式電鍍和垂直連續電鍍）金屬化環節目前主流技術包括垂直式電鍍（包括垂直升降式電鍍和垂直連續電鍍）和水平電鍍，各有優缺點：和水平電鍍，各有優缺點：（1）垂直電鍍：）垂直電鍍：沿襲 PCB 電鍍方案，通過夾具夾爪（接觸陰極）夾著硅片上預留好的夾點進入電鍍機。雖然成熟度水平較高，但其主要缺陷在于：自動化水平較低（使用夾具固定電池片，需要人工上料），同時存在夾邊尺寸限制，產能低下，難以滿足光伏大產能需求；PCB 是硬質的，電池片是軟質的，由于夾具會對電池片產生作用力，造成碎片率較高；垂直式電鍍設備槽體較大、耗材用量較多。東威科技主要推進垂直連續鍍銅設備研發。（2）水平

66、電）水平電鍍鍍：在垂直電鍍的基礎上發展而來，硅片通過滾輪水平進入電鍍機，上下兩層導電的毛刷與硅片圖形化留下的溝槽接觸，實現長銅。相較而言，水平電鍍藥水用量小，自動化水平高，且產能較高，碎片率低；但制程難度較高，電池柵線均勻性較差、接觸穩定性、電池片損傷等問題有待攻克。捷得寶和太陽井主要采用水平電鍍方案。表表7：垂直電鍍和水平電鍍的優缺點垂直電鍍和水平電鍍的優缺點 優點優點 缺點缺點 垂直電鍍 1、沿襲 PCB 電鍍方案，技術和設備成熟度較技術和設備成熟度較高，高，可選設備商較多；2、易于維護。1、產能較低，、產能較低，常規結構的垂直升降式電鍍的產量為 1800-3600 半片/小時，垂直連續式

67、電鍍的產量為 3600-7200 半片/小時；2、碎片率較高、碎片率較高，垂直升降式電鍍碎片率在 0.04%左右，垂直連續式電鍍碎片率略小于 0.04%；3、設備槽體較大，耗材（夾具等）用量較多、設備槽體較大，耗材（夾具等）用量較多；4、由于電解槽垂直方向溶液濃度不一致等問題，電鍍均勻性難以保證。電鍍均勻性難以保證。水平電鍍 1、使用導電軌，軌道與電池片整面接觸不需要夾具，不會出現夾邊尺寸問題；2、自動化程度高，節省人力成本、自動化程度高，節省人力成本；3、生產效率提升，產能大，、生產效率提升，產能大，常規結構的水平連續電鍍的產量達到 6000 整片/小時；4、電池片水平放置運輸，藥水用量??；

68、5、碎片率較低，、碎片率較低，常規結構的水平連續電鍍碎片率在 0.02-0.03%左右。1、電鍍過程中會產生氣泡氣泡，導致電鍍層表面形成空洞，消除氣泡的方法涉及德國專利；2、水平鍍的上下層導電毛刷會粘銅導電毛刷會粘銅，導致與硅片溝槽接觸不均勻造成柵線均勻性低；3、滾輪導電造成接觸不穩定滾輪導電造成接觸不穩定，干擾電鍍過程；4、銅可能粘到設備上，面臨銅污染問題，需要進行退鍍，設備稼動率受影響。數據來源：羅博特科電鍍銅專利，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/41 圖圖21：電鍍方案電鍍方案水平電鍍與垂

69、直電鍍水平電鍍與垂直電鍍 數據來源：羅博特科官網，東吳證券研究所 電鍍銅目前處在產業化初期，仍存在設備產能電鍍銅目前處在產業化初期，仍存在設備產能&環保環保&良率等問題，我們預計良率等問題，我們預計 2023年年行業進行較大規模中試，業進行較大規模中試，2024 年有望導入量產，到年有望導入量產，到 2025 年電鍍銅設備市場空間為年電鍍銅設備市場空間為 30億元，億元，2023-2025 年年 CAGR 達達 279%。目前電鍍銅仍然處于試驗階段，我們預計 2023 年年中出現 100-300MW 產線，2024 年出現 GW 級產線。假設 2023-2025 年 HJT 在光伏電池片中分別

70、達到 25%、35%、45%的滲透率，電鍍銅在 HJT 金屬化方法中分別達到 2%、10%、25%的滲透率，我們測算到 2025 年電鍍銅設備市場空間為 30 億元，2023-2025 年CAGR 達 279%，其中 PVD 市場空間達到 7 億元，圖形化設備市場空間達到 9 億元，電鍍設備市場空間達到 7 億元。表表8：我們預計我們預計 2025 年電鍍銅設備市場空間達年電鍍銅設備市場空間達 30 億元，億元，2023-2025 年年 CAGR 達達 279%2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國新增裝機量合計（GW）(1)60 80 100 125 150 海外新增裝

71、機量合計（GW）(2)100 170 250 335 450 全球新增裝機量合計（GW）(3)=(1)+(2)160 250 350 460 600 全球光伏電池需求合計（GW）(4)=(3)*1.1 176 275 385 506 660 HJT 技術路線滲透率技術路線滲透率(5)5%16%25%35%45%HJT 新增裝機量（GW，對應存量產能）(6)=(5)*(4)9 44 96 177 297 HJT 新增產能（新增產能（GW）(7)=(6)當年減前一年當年減前一年 35 52 81 120 單單 GW 電鍍銅設備總金額（億元電鍍銅設備總金額（億元/GW）(8)2 1.5 1.0 PV

72、D 占比 25%0.5 0.4 0.3 掩膜機/曝光機/顯影機占比 30%0.6 0.5 0.3 電鍍設備占比 25%0.5 0.4 0.3 其它占比 20%0.4 0.3 0.2 電鍍銅技術路線滲透率電鍍銅技術路線滲透率(9)2%10%25%HJT 電鍍銅新增產能電鍍銅新增產能(10)=(9)*(7)1 8 30 電鍍銅新增設備市場空間（億元）電鍍銅新增設備市場空間（億元）(11)=(8)*(10)2 12 30 電鍍銅新增設備市場空間電鍍銅新增設備市場空間 yoy 480%147%PVD 設備市場空間（億元）1 3 7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳

73、證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/41 掩膜機+曝光機+顯影機設備市場空間（億元）1 4 9 電鍍機設備市場空間（億元）1 3 7 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 3.3.獨創電鍍方案獨創電鍍方案&延伸布局圖形化，羅博特科先發優勢顯著延伸布局圖形化，羅博特科先發優勢顯著 3.3.1.堅實下游客戶基礎推動電鍍銅技術驗證堅實下游客戶基礎推動電鍍銅技術驗證+優化正反饋優化正反饋 公司布局較早，不斷積累技術并聚焦解決行業痛點。公司布局較早，不斷積累技術并聚焦解決行業痛點。羅博特科 2015 年向杭州賽昂提供自動化設備，運用在電鍍銅 HJT 量產化項目中，較早地接觸了電鍍銅生產工藝，

74、但公司早期專注自動化技術升級和產品迭代；2017 年開始儲備電鍍銅技術，但基于成本和占地面積等因素未推動量產，在對價值量、客戶需求等進行充分調研后，公司于 2019 年正式啟動電鍍銅項目。公司目標提供大產能、低成本的電鍍銅設備公司目標提供大產能、低成本的電鍍銅設備。2022 年 12 月 26 日，羅博特科向國電投交付首臺銅柵異質結 VDI 電鍍設備，并于 2023 年 1 月下旬達成戰略合作。2023 年 2月初羅博特科電鍍設備完成了一階段驗證，其均勻一致性等指標超出預期，為行業領先；時隔一個月，設備進入二階段驗證，其 4 月中旬的驗證數據均已基本達到雙方協議指標，有望在 23Q3 建成行業

75、內首條大產能銅柵線異質結電池生產線。圖圖22：羅博特科電鍍銅進展情況羅博特科電鍍銅進展情況 數據來源：羅博特科投資者關系活動記錄表，羅博特科微信公眾號，東吳證券研究所 3.3.2.依托自動化領域經驗，獨創依托自動化領域經驗，獨創 VDI 和和 HDI 電鍍方案構建技術壁壘電鍍方案構建技術壁壘 公司推出了插片式電鍍，通過合理結構設計提升產能，受益于公司長期自動化技術公司推出了插片式電鍍，通過合理結構設計提升產能，受益于公司長期自動化技術儲備，突破垂直鍍自動化水平低下的瓶頸：儲備，突破垂直鍍自動化水平低下的瓶頸：插片式電鍍為公司的原創電鍍方案，從實際 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

76、之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/41 電池片電鍍位姿來看屬于垂直電鍍，該技術方案有別于傳統的垂直升降式電鍍、垂直連續電鍍、水平電鍍。主要有以下幾點優勢：（1）支撐穩定，降低碎片率：）支撐穩定，降低碎片率：電池片豎直插入陰極導電結構，由均勻分布的側面固定槽以及底部導電夾爪固定。導電夾爪具有彈性，減少夾爪引起的應力集中，降低碎片率（碎片率0.02%）；（2）導電均勻，提高電鍍質量：）導電均勻，提高電鍍質量：底部導電夾爪均勻分布，保證了電流分布的均勻性，進而保證電鍍質量；同時，電鍍槽的底部設置有多個導流孔，提高電鍍槽內液體的流動性，提升電鍍效果；（3）產能高且配

77、置彈性大，占地面積?。海┊a能高且配置彈性大，占地面積?。宏帢O導電支架上分布多個導電支撐單元，可設置多片電池片，最新設備的產能可達到 24000 半片/小時，占地面積減少約 20%；此外，設備可通過調整槽體數量實現不同的產能配置，產線尺寸靈活可調；（4）支持雙面電鍍：）支持雙面電鍍：每個陰極導電支撐單元（電池片設置在其中）插入相鄰的兩個陽極板，當兩個陽極板分別連接不同電源時，可以對多塊電池片的前后兩面（不同的線路區域和電鍍面積）進行電鍍，大幅提高設備產能；（5）自動化程度高：）自動化程度高：電池片的上下料均通過機械手實現（機械手吸住電池片插入設備槽），公司的自動化插片工藝非常成熟，可行性上有所保

78、證，相應技術已申請實用新型專利保護（一種輕型的機器人插取片機構）。圖圖23：插入式方案的電鍍步驟及專利內容拆解插入式方案的電鍍步驟及專利內容拆解 數據來源：羅博特科發明專利，東吳證券研究所 基于插片式電鍍技術路線，公司可配置靜態、動態、低產能、高產能方案，目前已推出三種機型，分別針對半片和整片電鍍。已發貨的為 VDI 和 HDI 兩款電鍍機：（1）VDI 電鍍機：電鍍機：對應機型為 RTA-CPH-2000/14000，技術方案為靜態花籃，該技術下 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/41 電池片和儲片槽（花籃）是

79、相對靜態的。設備最大產能為 600MW，目前公司供應國電投的 VDI 設備已完成定型，預計 Q3 交付量產機型，進行差異化競爭；（2）VDI 升級升級 HDI 電鍍機電鍍機：為公司最新產品，技術方案為動態花籃，該技術下電池片和儲片槽（花籃）是相對動態的，可以通過花籃的相對運動進一步響應大通量需求，既能實現精準插片又能加快速度。圖圖24：羅博特科插片式電鍍設備（公司獨創銅柵線異質結電池羅博特科插片式電鍍設備（公司獨創銅柵線異質結電池 VDI/HDI 電鍍技術方案）電鍍技術方案）數據來源：羅博特科微信公眾號，東吳證券研究所 表表9：羅博特科三種電鍍機型規格及參數羅博特科三種電鍍機型規格及參數 規格

80、型號規格型號 規格規格 中試線中試線（片（片/小時）小時）量產線量產線（片（片/小時）小時）產能產能 量產線尺寸量產線尺寸 RTA-CPH-2000/14000 210*105 半片 2000 14000 600MW 65*9=585m2 RTA-CPH-4000/24000 210*105 半片 4000 24000 1GW 60*7.8=468m2 RTA-CPF-3000/15000 182/210 整片 3000 15000 1.25GW 60*7.8=468m2 數據來源：羅博特科，東吳證券研究所 新款新款 HDI 型設備具有以下優勢：型設備具有以下優勢：1）提升產能：）提升產能：設

81、備單臺最大產能從 VDI 的 600MW提升至 1GW，同時減少了 20%的占地面積，HDI 產能為一小時電鍍 24000 片 210 半片，產能差異主要和槽體數量相關；2）兼容不同技術路線：）兼容不同技術路線：該型號設備適用于 HJT、XBC等高效電池工藝路徑，運用范圍廣；3）降本提效：）降本提效：最新推出的插片式電鍍工藝路線較印刷方案每瓦預計成本降低 0.01-0.06 元，1GW 總計降低 1000 萬元-6000 萬元，效率可提升預計 0.3%-0.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/41 圖圖25：

82、羅博特科羅博特科 RTA-CPH/24000，1GW 電鍍銅工藝廠務及材料成本測算電鍍銅工藝廠務及材料成本測算 數據來源：羅博特科，東吳證券研究所 3.3.3.圖形化已有技術儲備，電鍍銅產業化有望加速圖形化已有技術儲備，電鍍銅產業化有望加速 圖形化追求技術創新，打通圖形化圖形化追求技術創新，打通圖形化&金屬化整線工藝。金屬化整線工藝。公司對 HJT 電鍍銅方向的業務規劃采用整體解決方案的思路，包括圖形化和金屬化兩個環節，目前公司主推電鍍環節，在圖形化上仍處于研發階段。技術路線方面，為了匹配光伏行業高通量、低成本、產業化的要求，公司在圖形化環節也將會更多地追求技術方案的創新，推出更具優勢的方案，

83、從量產經濟性方面提高公司設備競爭力，我們預計公司將另辟蹊徑采用直接成型的圖形化路徑。根據公司規劃，將在 Q2 末完成對圖形化方案的內部可行性實驗評估，加速打造電鍍銅整體解決方案。擬投資擬投資 10 億建設億建設 HJT 研發生產中心，充分保障電鍍銅技術發展。研發生產中心，充分保障電鍍銅技術發展。根據 2023 年 4月 22 日公告，公司擬在南通設立全資子公司作為研發生產中心，主要用于異質結電池高端裝備研發制造項目。南通研發制造中心占地面積約70畝，總投資額規劃約10億元，將作為電鍍銅業務研發、生產投資項目的實施主體。得益于研發方面的充分保障，電鍍銅量產化進程有望進一步提速。請務必閱讀正文之后

84、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/41 4.參股參股 ficonTEC 布局泛半導體設備領域，受益光模塊需求高增布局泛半導體設備領域，受益光模塊需求高增 4.1.間接持股間接持股 ficonTEC 18%的股權，后續有望全資控股的股權，后續有望全資控股 截至截至 2023 年年 6 月月 26 日公司間接持股日公司間接持股 ficonTEC 17.51%的股權，待收購斐控泰克計的股權，待收購斐控泰克計劃重啟，可完全控股劃重啟，可完全控股 ficonTEC。ficonTEC 成立于 2001 年，總部位于德國，主要業務是半導體自動化

85、微組裝及精密測試設備的設計、研發、生產和銷售。歷經 20 年，ficonTEC已經成為全球光芯片，光電子行業裝備的領軍者，在高速通信光模塊領域技術應用處世界領先水平。公司參股 ficonTEC 歷經四大階段，有望完全控股：2020年11月公司通過100%全資子公司斐控晶微控股蘇州斐控泰克技術有限公司 16.85%的股權（其余 83.15%的股權由建廣廣智、蘇園產投等財團持有），再通過斐控泰克持有ficonTEC 80%的股權，故羅博特科間接持股ficonTEC 13.48%；2021 年 8 月斐控晶微受讓了建廣廣智持有斐控泰克 4.5%的股權，持股比例由 16.85%提升至 21.35%（其

86、余 78.65%的股權由蘇園產投等財團持有），間接持股ficonTEC 17.08%；2022 年 2 月公司計劃定增募資收購斐控泰克其余 78.65%的股權，以實現對ficonTEC 的完全控股，但因疫情影響，收購方案于同年 6 月終止；2023 年 5 月南通能達向斐控泰克增資 1.2 億元，斐控晶微對斐控泰克的持股比例從21.35%稀釋至18.82%；同年5月斐控泰克收購了ficonTEC 13.03%的股權，持股比例由 80%增長至 93.03%，羅博特科間接持股 ficonTEC 17.51%。待時機成熟，羅博特科將擇機重啟收購斐控泰克事宜，以實現對 ficonTEC 的完全控股。請

87、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/41 圖圖26：截至截至 2023 年年 6 月月 26 日羅博特科間接持股日羅博特科間接持股 ficonTEC 17.51%股權股權 數據來源：羅博特科公告、東吳證券研究所 公司產品覆蓋公司產品覆蓋微光學以及光電器件微光學以及光電器件貼片、耦合、貼片、耦合、測試測試、堆疊全、堆疊全過程，過程，全球累計交付全球累計交付設備超過設備超過 1000 臺臺。ficonTEC 主要產品包括貼片：貼片：晶圓/芯片級倒裝貼片設備（Bond、CUSTOM 系列），可滿足各種單獨粘合要求，精度達微

88、米甚至亞微米級別；耦合：耦合：微光學/光纖組裝設備（ASSEMBLY、FIBER、WELD 系列），多軸定位系統具有 3 至 16 個自由度，精度高達亞微米級別；測試：測試：晶圓/芯片級全自動光電混合測試設備、全自動 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/41 鏡檢設備（TEST、INSPECTION 系列），包含全套 LIV 測試以及光譜和近/遠場光束特征測試；堆疊：堆疊：Bar 條堆疊設備（STACK 系列）。此外，公司還可以根據客戶需求在系統中設計植入特殊單元以及機器人系統。目前公司在全球累計交付設備超過100

89、0臺，其產品主要運用在高端光模塊生產。圖圖27：ficonTEC 產品系列覆蓋微光器件貼片、耦合、測試、堆疊工藝產品系列覆蓋微光器件貼片、耦合、測試、堆疊工藝 數據來源：ficonTEC 官網、東吳證券研究所 2022 年業績扭虧轉盈，年業績扭虧轉盈，2023Q1 訂單同比增速約訂單同比增速約 60%。2018 年 ficonTEC 營業收入約 4246 萬歐元，同比增長 59%，凈利潤 619 萬歐元，同比增長 371%。2019 年營業收入和凈利潤同比均有下降，2020 年凈利潤出現負數（-122.4 萬歐元），主要原因在于新冠疫情導致成本費用上升，以及合并口徑下 ficonTEC 可辨認

90、凈資產評估增值帶來的無 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/41 形資產攤銷。2022 年 ficonTEC 業績好轉，營收約 3860 萬歐元（2.8 億元，歐元:人民幣=7.20：1），凈利潤約 95 萬歐元（0.07 億元），凈利率 2.5%。相較于 2021 年 1-9 月（凈利率-6%）業績已實現由虧轉盈，業績拐點初顯。2023Q1 訂單同比增速約 60%，其中光模塊占比 60-70%，從需求來看，2023 下半年的訂單增速可能會比上半年更快，因此全年訂單增速預計達到 60%+。圖圖28：2022 年營業

91、收入約年營業收入約 3860 萬歐元萬歐元 圖圖29：2022 年凈利潤年凈利潤 95 萬歐元，凈利率約萬歐元，凈利率約 2.5%數據來源：ficonTEC、羅博特科、東吳證券研究所 注：2022 財務數據為德國公司 FSG 的未經審計單體報表數 數據來源：ficonTEC、羅博特科、東吳證券研究所 注：2022 財務數據為德國公司 FSG 的未經審計單體報表數 深度綁定全球知名企業，其中四大客戶深度綁定全球知名企業，其中四大客戶 Cisco、Coherent、華為、華為、中際旭創中際旭創全球光全球光模塊市場份額超模塊市場份額超 50%。ficonTEC 客戶均為全球硅光及相關領域知名企業，海

92、外如 Intel、Cisco、Lumentum、Fabrinet、Finisar、Veloydne、Facebook、Coherent 等一批全球知名的半導體、光通訊、激光雷達等行業的龍頭企業；國內如華為、中際旭創、劍橋科技等頭部光模塊公司。根據 LightCounting 數據，2022 年全球光模塊市場份額，中際旭創與Coherent 并列榜首、Cisco（Acacia）排名第 3、華為（海思）排名第 4，CR4 全球光模塊市場份額超過 50%，其中旭創和 Coherent 獲得近 14 億美元（約 99 億元）的收入。競爭格局方面，TOP10 排名中，中國廠商的數量由 2010 年的 1

93、 家升至 2022 年的 7 家，且市場份額不斷占據上風，表明國內光模塊市場步入發展快車道。表表10：全球光模塊全球光模塊 TOP10 榜單，國內廠商占據榜單，國內廠商占據 7 席，旭創科技位列榜首席，旭創科技位列榜首 排名排名 2010 2016 2018 2022 1 Finisar Finisar Finisar Innolight*（中際旭創）/Coherent 2 Opnext Hisense*Innolight*3 Sumitomo Accelink*Hisense*Cisco(Acacia)4 Avago Acacia Accelink*Huawei(Hisilicon)*（華為

94、海思）5 Source Photonics*FOIT(Avage)FOIT(Avage)Accelink*（光迅科技）6 Fujitsu Oclaro Lumentum/Oclaro Hisense*（海信）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/41 7 JDSU Innolight*Acacia Eoptolink*（新易盛）8 Emcore Sumitomo Intel HGG*（華工正源）9 WTD Lumentum AOi Intel 10 Neophotonics Source Photonics*Sumi

95、tomo Source Photonics*（索爾思）數據來源：LightCounting、東吳證券研究所 注：*表示國內廠商，2010 年 1 家，2016 年 3 家，2018 年 3 家，2022 年 7 家 4.2.AIGC 拔高算力的增長曲線，拉動光模塊設備需求暴增拔高算力的增長曲線，拉動光模塊設備需求暴增 光模塊（光模塊（Optical Modules)是光通信系統中完成光電轉換的核心部件。是光通信系統中完成光電轉換的核心部件。光模塊由光器件、電路板、接口等構成，其中光器件是光模塊的關鍵元件，包括激光器（TOSA）和探測器（ROSA），分別實現光模塊在發射端將電信號轉換成光信號，以

96、及在接收端將光信號轉換成電信號的功能。光模塊工作原理分三大步驟：（1）電光轉換：）電光轉換：發射端，將帶有信息的電信號整形放大，驅動激光器（TOSA）內部芯片將電轉換成光信號；（2）光傳）光傳輸輸:將分散的光信號耦合聚集，形成不同傳播速度的光束（例如 100G、400G、800G 等），在光纖里進行短中長運輸；（3）光電轉換：）光電轉換：接收端，將采集的光信號通過探測器（ROSA）內部的光探測二極管將光轉換成電信號。圖圖30：光模塊內部結構及工作原理光模塊內部結構及工作原理 數據來源：聯特科技招股書、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

97、所東吳證券研究所 公司深度研究 30/41 光模塊是光通信產業鏈中游的關鍵節點，成本占比約光模塊是光通信產業鏈中游的關鍵節點，成本占比約 50%60%。光模塊是光通信產業鏈中游的關鍵節點；其上游是光芯片、電芯片廠商，主要提供光芯片、電芯片、以及其他組件構成光模塊的基本元器件；下游是互聯網數據中心為主的數通市場、以及運營商為主的電信市場，其中數通市場是未來光模塊行業發展的主要驅動力。光模塊作為光通信核心部件，設備成本占比較高，例如高速光模塊在通信網絡設備成本中占比達到50%60%，對網絡總體建設成本產生直接影響，是光通信產業化降本增效的關鍵。圖圖31：光模塊是光通信產業鏈中游的關鍵節點光模塊是光

98、通信產業鏈中游的關鍵節點 數據來源：IT 之家、東吳證券研究所 訓練算力自訓練算力自 2010 年年深度學習出現以來，增長了近深度學習出現以來，增長了近 100 億倍億倍，2023 年以年以 ChatGPT為代表的為代表的 AIGC 又將拔高算力的增長曲線，給光模塊帶來歷史性機遇。又將拔高算力的增長曲線，給光模塊帶來歷史性機遇。訓練算力主要分為三個時代：（1）前深度學習時代（2010 年前）：算力大致遵循摩爾定律，約 20 個月翻一番（晶體管密度約兩年翻一番）；（2）深度學習時代（深度學習時代（2010-2015）：）：深度學習開始來臨，訓練算力的增長率大幅度提升，整體趨勢加快，大約每 6 個

99、月翻一番；（3）大規模時代（2015年后）：新趨勢始于 2015 年底的 AlphaGo，許多公司開發大規模的機器學習模型，對訓練算力的要求提高了 10 到 100 倍，翻倍時間約為 10 個月。我們發現從 2010 年深度學習出現以來，全球訓練算力增長了近 100 億倍（從 1e+14 Flops 增長到1e+24 Flops）。2023 年以 ChatGPT 為代表的 AIGC 對算力提出了更高的要求，再次拔高算力增長曲線，谷歌、百度等巨頭紛紛布局大模型，為光模塊需求帶來巨大增量。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

100、31/41 圖圖32：2015 年大規模時代訓練算力的要求提高了年大規模時代訓練算力的要求提高了 10 到到 100 倍，翻倍時間約為倍，翻倍時間約為 10 個月個月 數據來源：Compute Trends Across Three Eras of Machine Learning（Jaime Sevilla et al.）、東吳證券研究所 全球光模全球光模塊增長趨勢不變，供應鏈國產替代加速，驅動國內塊增長趨勢不變，供應鏈國產替代加速，驅動國內光模塊光模塊市場擴張。（市場擴張。（1）全球光模塊市場：全球光模塊市場：2017-2022 年全球光模塊市場規模逐年增長，2022 年市場規模 130

101、億美元，同比增長 14%。根據 Lightcounting 預測，全球光模塊市場在 2020、2021、2022分別增長 17%、11%、14%之后，可能在 2023 年放緩至 4%，然后在 2024-2025 年恢復。未來 5 年（2022-2027），全球光模塊市場規模將以 CAGR 11%穩步增長，2027 年市場規模將超 200 億美元（約 209 億）。（2）中國光模塊市場）中國光模塊市場：近十年我國光模塊市場快速崛起，2022 年中國光模塊市場規模約 38 億美元，全球占比約 30%，同比增長 18%。隨著中國光模塊廠商逐漸引領全球（2022 年全球光模塊 top10，國內廠商占據

102、 7 席），供應鏈國產化進程加速，2022-2026 年中國光模塊將以 GAGR 18%保持增長，2026 年市場規模將達到 73 億美元。圖圖33：2022 年全球光模塊市場規模約年全球光模塊市場規模約 130 億美元億美元 圖圖34：2022 年中國光模塊市場規模約年中國光模塊市場規模約 38 億美元億美元 數據來源：Light Counting、東吳證券研究所 數據來源：億渡數據、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/41 高速數據傳輸中，高速數據傳輸中，硅光模塊比硅光模塊比傳統傳統光模塊光模塊

103、更更低功耗、高速率低功耗、高速率、低成本、低成本。硅光模塊是光模塊的一種，但采用硅光子技術在硅基材料上生成。傳統光模塊的光芯片由分離的多器件組合，而硅光模塊的光芯片是高度集成的單體，具有低功耗、高速率、低成本（400G高速傳輸中）等優勢。雖然目前硅光模塊的工藝難度大，封裝成本較高（約 1.5-2 美元/GB），但其成本理論上有望降至 0.3 美元/GB，在量產情況具有極強的成本優勢；而傳統光模塊的成本在 1+美元/GB，難以進一步降低。根據 Light Counting，2022 年全球硅光模塊市場規模約 30 億美元，2028 年將達到 90 億美元，年均復合增速 20%。硅光模塊市場占比將

104、從 2022 年的 24%增加到 2028 年的 44%，并將持續穩定增長，支撐起一半的光模塊市場。光電子光電子產業產業將將遵循微電子產業鏈發展軌跡，產業鏈逐漸分化，遵循微電子產業鏈發展軌跡，產業鏈逐漸分化，Fabless 的制造模式的制造模式成為主流。成為主流。半導體及微電子組裝從 1960 年代到如今，耦合技術歷經了從多分離器件到大規模集成，測試及組裝技術也從人工操作，到半自動化、全自動與智能化，以及現在的 Fabless 制造模式（公司只負責芯片的電路設計和銷售環節，其他環節進行外包，大幅降低企業運營和資本投入）。目前光電子產業也正從分離光電器件向硅光集成發展，光子器件制造類型從“小批量

105、、多品種”轉向“大批量、高集成”。未來光電子產業趨勢應該會遵循半導體及微電子的發展路徑，產業鏈將逐漸分化，Fabless 的制造模式真正成為主流。目前臺積電、日月光、德普等代工廠商的入局，表明 fabless 制造模式正在快速發展。圖圖35：全球硅光模塊市場占比將從全球硅光模塊市場占比將從 2022 年的年的 24%增加到增加到 2028 年的年的 44%數據來源：Light Counting、東吳證券研究所 800G 將將代替代替 400G 成為主流成為主流，硅光技術提供內生動力，硅光技術提供內生動力。低功耗&高速率的性能將驅動 800G 光模塊占比大幅提升，因為高速率模塊的功耗相對較低，例

106、如 400G 光模塊的早期功耗約為 10-12W，長期功率約 10W 左右，而 800G 光模塊的功耗約為 16W 左右。根據 Light Counting，800G 光模塊出貨量將在 23 年下半年快速增長，2025 年將代替400G 主導市場，市場占比約 50%，市場規模 158 億美元，同比增速 78%。隨著光模塊 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/41 進入 800G 時代，傳統光模塊的集成度、功耗等問題將更為凸顯，硅光技術可突破傳統光模塊的發展瓶頸，助推光模塊向高速率、低功耗、高集成發展（例如 1.6T

107、 光模塊）。圖圖36：2025 年年 800G 光模塊市場占比最大，約光模塊市場占比最大，約 50%數據來源：億渡數據，東吳證券研究所 傳統可插拔式封裝技術難以支撐高算力，傳統可插拔式封裝技術難以支撐高算力，CPO 光電共存技術成為下一個風口光電共存技術成為下一個風口。光模塊產品逐漸向可熱插撥、小型化、高速率、智能化、集成化方向發展，光模塊封裝形式也隨之迭代更新。目前主流的封裝技術是可插拔式（Pluggable），光模塊先接上光纖，然后通過 SerDes 通道，將信號送到網絡交換芯片（AISC），該傳統技術難以支撐高算力背景下的速率演進。CPO（光電共封存）是一種全新的超小型高密度光模塊技術，

108、將光模塊和 AISC 芯片共同裝配在同一個插槽上，縮短了 AISC 芯片和光模塊間的距離（控制在 57cm），使得高速電信號能夠在兩者之間高質量傳輸。目前 CPO 主要用于 800G 及以上的數據中心收發器，技術發展和產業化有待進一步成熟。從技術升級方向來看，短期內仍然以成熟&低成本的可插拔式為主，CPO 出貨量預計將從 800G 和 1.6T 端口開始，于 2024 至 2025 年開始商用，2026 至 2027 年開始規模上量（2026 年 CPO 市場規模約 10 億美元）。圖圖37：CPO 與傳統與傳統可可插拔插拔技術技術的區別的區別 圖圖38：2026 年年 CPO 市場規模約市場

109、規模約 10 億美元億美元 數據來源：芯東西、東吳證券研究所 數據來源：Light Counting、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/41 中際旭創、天孚通信、新易盛、光迅科技、聯特科技、劍橋科技等紛紛布局中際旭創、天孚通信、新易盛、光迅科技、聯特科技、劍橋科技等紛紛布局 800G、1.6T 光模塊以及光模塊以及 CPO 封裝。封裝。2020 年中際旭創、光迅科技率先發布了 800G 相關產品，2022 年新易盛、華工正源、劍橋科技等廠商也相繼發布了自身的 800G 產品，800G 光模塊初具規

110、模。1.6T 光模塊和 CPO 技術布局也有進展，其中中際旭創的 1.6T 光模塊已進入送測階段，CPO 在持續研發中；天孚通信已推出 1.6T 光引擎產品及相關光器件，CPO 用激光芯片集成高速光引擎也已小批量交付；光迅科技、新易盛 1.6T 光模塊都在OFC2023 期間發布，目前正在積極推進客戶送樣測試工作，其中光旭科技已推出 CPO相關產品，新易盛的 CPO 尚在預研階段；劍橋科技、聯特科技的 1.6T 光模塊還在研發階段，兩者在 CPO 均有技術布局；隨著國產光模塊廠商崛起，供應鏈國產化進程加速，有望為帶來更大市場空間。圖圖39：國內廠商在國內廠商在 800G、1.6T 光模塊，以及

111、光模塊，以及 CPO 封裝技術的布局封裝技術的布局 數據來源：樂晴智庫、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/41 我們預計到我們預計到 2027 年硅光模塊設備市場空間為年硅光模塊設備市場空間為 240 億元，億元，2022-2027 年年 CAGR 為為50%。核心假設主要包括：（1）根據 Light Counting,2023-2027 年全球硅光模塊市場占比為 30.8%/35.5%/39.5%/42.5%/43.8%;（2）硅光模塊在處理高速率光信號、高頻電信號具有較強優勢，因此硅光技術主要

112、運用在 400G、800G 的生產中，2023-2027 年硅光模塊 400G 占比 72%/52%/34%/29%/24%，800G 占比 28%/48%/66%/71%/76%；（3）當前硅光模塊的工藝難度大，封裝成本約 1.7 美元/G，2027 年有望實現規模量產，成本下降至 0.5 美元/G；（4）2022 年按照 100 萬只 800G 硅光模塊的整線設備價值量 12 億計算，800G 硅光模塊設備成本約 1200 元/只，400G 硅光模塊工藝難度降低，設備成本約800 元/只。表表11：我們預計到我們預計到 2027 年硅光模塊設備市場空間為年硅光模塊設備市場空間為 240 億

113、元，億元，2022-2027 年年 CAGR 為為 50%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 全球光模塊市場規模（億美元）全球光模塊市場規模（億美元）102.5 114.1 130.4 135.0 150.1 173.4 192.0 209.5 硅光模塊占比（硅光模塊占比（%）20.5%23.0%24.8%30.8%35.5%39.5%42.5%43.8%硅光模塊市場規模（億美元）硅光模塊市場規模（億美元）21.0 26.2 32.4 41.5 53.3 68.6 81.6 91.8 400G 占比（占比（%）100%98%87%72%52

114、%34%29%24%800G 占比（占比（%）0%2%13%28%48%66%71%76%硅光模塊售價（美元硅光模塊售價（美元/G)1.9 1.8 1.7 1.6 1.4 1.1 0.8 0.5 400G 銷售量（萬只銷售量（萬只)=*/276.2 356.4 412.3 469.5 495.0 532.2 742.3 1105.6 800G 銷售量（萬只）銷售量（萬只）=*/0.0 3.8 31.9 89.8 228.0 513.2 904.0 1741.3 400G 設備成本（元設備成本（元/只）只）1000 900 800 800 700 700 600 600 800G 設備成本（元設

115、備成本（元/只）只）1400 1300 1200 1200 1100 1100 1000 1000 硅光模塊設備市場空間（億元）硅光模塊設備市場空間（億元）=+27.6 32.6 36.8 48.3 59.7 93.7 134.9 240.5 數據來源：Light Counting、羅博特科、東吳證券研究所 4.3.光模塊產品升級，光模塊產品升級，ficonTEC 迎來國內市場拓展機會迎來國內市場拓展機會 硅光模塊和硅光模塊和 800G 對耦合設備精度要求提出了更高的要求對耦合設備精度要求提出了更高的要求，國內手動操作，國內手動操作/半耦合設半耦合設備難以滿足要求，作為全球光模塊自動耦合設備龍

116、頭，備難以滿足要求，作為全球光模塊自動耦合設備龍頭，ficonTEC 將將迎來國內市場的拓迎來國內市場的拓展機會展機會。（1）設備使用情況：）設備使用情況：國外光模塊領域集中度高，且均 IDM 模式（集芯片設計、芯片制造、芯片封裝和測試等多個產業鏈環節于一身），自動耦合設備大都外采；國內光模塊領域規模企業主要采用人工或者半自動化耦合設備，設備上選擇自研或者綁定一家供應商。（2）市場趨勢：）市場趨勢：隨著硅光模塊、800G 甚至 1.6T 光模塊的發展，人工培訓成本會進一步提高；對組裝精度要求更高，手工操作/半自動難以滿足精度要求；全自動化要求高精度、高產能、低成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明

117、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/41 作為全球光模塊封測設備龍頭，ficonTEC 始終保持技術領先，其量產的全自動設備適用于 400G/800G 高速光模塊的封裝及測試，并在前沿的 1.6T 級光模塊自動耦合設備完成開發和客戶（英偉達）驗證、CPO 設備也已經完成出貨。截至 2023 年 6 月 ficonTEC全球范圍內累計交付設備超過 1000 臺，在硅光領域市占率超 50%，其中硅光方案的耦合設備中 80%-90%都是公司的設備（傳統光模塊方案可能用到其他公司設備）。表表12：finconTEC 光模塊、硅光模塊的競對分析光模塊、

118、硅光模塊的競對分析 下游市場下游市場 可使用設備可使用設備 競爭對手競爭對手 光模塊光模塊 貼片機（BL 系列）耦合機設備（AL 系列）1）國外：）國外：FineTech、SET、Amicra(ASM)、MRSI（Mycronic）2）國內：）國內：深圳興啟航、蘇州獵奇、無錫恩納基 硅光模塊硅光模塊 貼片機（BL 系列）耦合機裝備（AL 系列）1）國外）國外：FineTech、SET 數據來源：ficonTec、東吳證券研究所 ficonTEC 具有高精度、高效率、模塊化、工藝積累四大核心技術優勢具有高精度、高效率、模塊化、工藝積累四大核心技術優勢：（1）高精度：先進的定位和視覺系統及機器學習

119、算法，可確保光學器件的高精度快速耦合，其中ALTOALING 多軸定位系統具有 316 個自由度，點膠精度可達亞微米級；（2）高效率：全自動封裝機 AL500 平均 5055 秒可以貼合一個棱鏡，而半自動設備競品需要 5 分鐘左右；（3）模塊化：具有多條成熟，高度模塊化和高度集成化的產品線，以及最先進機電一體化設計制造技術，提高了設備的性能和可重復性；（4）工藝積累：具有自主可控的精密運動平臺，和客戶密切合作的業務模式，以及豐富的設備定制化設計經驗。圖圖40：ficonTEC 具有高精度、高效率、模塊化、工藝積累的核心技術優勢具有高精度、高效率、模塊化、工藝積累的核心技術優勢 數據來源：fic

120、onTEC、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 37/41 羅博特科并購羅博特科并購 ficonTEC 可實現生產、研發、客戶協同，實現共贏?？蓪崿F生產、研發、客戶協同，實現共贏。ficonTEC 的光模塊領域技術處世界領先水平，但核心技術人員不足&場地資源有限，交付周期超過半年，影響客戶（特別是中國客戶）的購買意愿。而羅博特科產能充足&客戶資源優質，并購 ficonTEC 后可實現生產協同、研發協同、客戶互補，并借助 ficonTEC 技術快速布局泛半導體設備領域。（1）生產協同：生產協同：ficonT

121、EC 主要生產基地位于德國、愛沙尼亞，具有生產制造成本高、產能不足、離亞洲市場較遠、核心技術外泄風險等缺點；并購整合后，ficonTEC 可充分借助上市公司資源，以羅博特科生產制造為基礎（羅博特科為落地項目儲備工業用地 47 畝），目標提升產能、增強售后維護能力，覆蓋亞太區市場。交付時間從之前的 6-8 個月，縮短成部分硅光設備 3-4 個月。（2）研發協同：研發協同：ficonTEC 在光電子和半導體自動化領域具有豐富的研發實戰經驗；并購后，雙方將得以整合研發團隊，形成跨境聯動的研發模式，羅博特科可獲得新領域的領先技術及經驗。（3）客戶互補：客戶互補：目前 ficonTEC 現有以 Inte

122、l、華為、恩科等通訊行業公司為主，而羅博特科則擁有諸多光伏、汽車零部件興業客戶，并有望通過新產品研發進入 3C、電子半導體等新領域。例如 2023 年 ficonTEC 基于羅博特科大平臺，接到一家全球知名的汽車電子客戶簽訂銷售合同，并計劃長期開展商業合作。與此同時，2023 年 3 月羅博特科與 ficonTEC 簽訂關聯交易合同，擬自協議簽訂之日起 12 個月內向 ficonTEC 銷售車載相機裝配站相關配套設備及系統，銷售總金額預計為 4000 萬元人民幣，實現共贏。圖圖41：ficonTEC 和羅博特科可實現生產、研發、客戶業務整合和羅博特科可實現生產、研發、客戶業務整合 數據來源：f

123、iconTEC、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 38/41 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級（1）自動化設備）自動化設備：屬于公司核心業務，主要為光伏電池片提供配套和輔助設備，受益于 N 型技術變革有望迎來量價齊升，公司作為自動化設備龍頭地位穩，業績有望恢復至疫情前水平，。我們預計 2023-2025 年該業務營收增速分別為 80%、55%、20%，毛利率分別為 22.5%、23%、23%。（2）智能制造系統：）智能制造系統：隨著下游制造客戶對于工業生產柔性化、智能化和高效性需求不斷上升，公司

124、智能制造系統業務銷量有望逐步修復，我們預計 2023-2025 年該業務營收增速分別為 65%、35%、25%，毛利率分別為 14%、14%、14%。暫未考慮電鍍銅設備&光模塊設備收入，我們預計 2023-2025 年營業總收入分別為16/24/29 億元，同比增長 75%/50%/22%，綜合毛利率分別為 22.3%/22.7%/22.9%。表表13：公司分業務收入預測（百萬元）公司分業務收入預測（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 自動化設備自動化設備 661.42 1190.56 1845.36 2214.43 YOY-28%80%55%20%毛利率 22.2%22.

125、5%23.0%23.0%智能制造系統智能制造系統 192.83 318.17 429.53 536.91 YOY 61.9%65%35%25%毛利率 13.8%14%14%14%其他主營業務其他主營業務 48.950 70.98 99.37 139.12 YOY 1.8%45%40%40%毛利率 54.9%55.0%55.0%55.0%營業收入合計營業收入合計 903.20 1,579.70 2,374.26 2,890.46 YOY-16.8%74.9%50.3%21.7%綜合毛利率 22.17%22.25%22.71%22.87%數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 光伏設備業務我們選取

126、晶盛機電、邁為股份、捷佳偉創、奧特維、雙良節能、帝爾激光、東威科技、高測股份、金博股份、連城數控、芯碁微裝、金辰股份、蘇大維格作為可比公司；光模塊設備業務我們選取中際旭創、新易盛、天孚通信、源杰科技、聯特科技、博眾精工作為可比公司。我們預計羅博特科 2023-2025 年歸母凈利潤分別為1.0/1.6/2.1 億元，當前股價對應動態 PE 分別為分別 97/60/46 倍，相較于光模塊行業可比公司有一定估值優勢。公司傳統光伏電池片自動化設備業務穩定增長，光伏電鍍銅設備下游進展順利有望快速放量，尤其是光模塊設備方面公司業務具備一定稀缺性，故綜合來看羅博特科成長性較為突出，首次覆蓋給予“增持”評級

127、。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 39/41 表表14：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023/6/30 收盤價）收盤價）股票股票 代碼代碼 公司公司 市值市值 股價股價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE(億元億元)(元元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 光伏光伏設備設備 300316.SZ 晶盛機電 928 71 47.0 58.1 70.1 20 16 13 300751.SZ 邁為股份 472 169 13.1 19.4 29.4 36 24 16 300

128、724.SZ 捷佳偉創 391 112 14.1 18.9 27.7 28 21 14 688516.SH 奧特維 292 188 11.3 15.8 21.6 26 18 14 600481.SH 雙良節能 262 14 25.0 31.9 39.0 10 8 7 300776.SZ 帝爾激光 177 65 7.0 10.0 12.9 25 18 14 688700.SH 東威科技 229 100 3.9 5.7 7.5 59 40 31 688556.SH 高測股份 180 53 13.5 17.8 21.6 13 10 8 688598.SH 金博股份 161 172 8.8 11.5

129、15.2 18 14 11 835368.BJ 連城數控 122 52 7.9 10.2 12.4 15 12 10 688630.SH 芯碁微裝 101 84 2.1 3.0 4.1 47 33 25 603396.SH 金辰股份 76 66 1.9 3.4 5.4 41 22 14 300331.SZ 蘇大維格 68 26 2.0 3.5 34 20 平均平均 29 20 15 光模光模塊塊 300308.SZ 中際旭創 1,184 147 15.1 20.2 25.5 78 58 46 300502.SZ 新易盛 483 68 9.1 12.6 16.6 53 38 29 300394.

130、SZ 天孚通信 422 107 5.1 6.5 8.5 83 65 49 688498.SH 源杰科技 242 285 1.5 2.0 2.6 163 120 92 301205.SZ 聯特科技 237 183 1.3 2.0 2.9 185 120 81 688097.SH 博眾精工 135 30 4.9 6.2 5.3 28 21 19 平均平均 98 70 53 300757.SZ 羅博特科羅博特科 97 88 1.0 1.6 2.1 97 60 46 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：晶盛機電、邁為股份、捷佳偉創、奧特維、雙良節能、帝爾激光、東威科技、高測股份、金博股份、羅博特科

131、均為東吳預測，連城數控、芯碁微裝、金辰股份、蘇大維格、中際旭創、新易盛、天孚通信、源杰科技、聯特科技、博眾精工為 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示（1）下游裝機量和擴產不及預期。）下游裝機量和擴產不及預期。公司目前營收來自于光伏行業設備端自動化產品占比較高，假如新增裝機量和下游擴產不及預期，則公司業績將會面臨一定壓力。（2）光伏行業自動化需求不及預期。）光伏行業自動化需求不及預期。光伏行業目前自動化設備投資額占比較低，未來假設行業自動化需求提升不及預期，則公司業績將會面臨壓力。（3）新品拓展不及預期）新品拓展不及預期。公司向光伏電鍍銅、光模塊設備領域拓展，若研發進展不及預期、新品拓展不

132、及預期，則公司新成長空間面臨壓力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 40/41 羅博特科羅博特科三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,457 1,769 2,382 2,890 營業總收入營業總收入 903 1,580 2,374 2,890 貨幣資金及交易性金融資產 232 242 214 396 營業成本(含

133、金融類)703 1,228 1,835 2,229 經營性應收款項 344 572 821 919 稅金及附加 6 9 14 17 存貨 510 404 603 733 銷售費用 47 82 123 147 合同資產 343 522 712 809 管理費用 37 66 97 116 其他流動資產 28 30 32 33 研發費用 59 103 152 182 非流動資產非流動資產 725 734 741 747 財務費用 18 6 8 8 長期股權投資 196 241 286 331 加:其他收益 12 24 31 38 固定資產及使用權資產 291 267 239 208 投資凈收益 2

134、4 6 7 在建工程 20 13 9 7 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 60 53 47 40 減值損失(20)0 0 0 商譽 8 9 10 10 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 26 112 181 235 其他非流動資產 150 150 150 150 營業外凈收支 2 0 0 0 資產總計資產總計 2,182 2,504 3,124 3,637 利潤總額利潤總額 28 112 181 235 流動負債流動負債 1,282 1,503 1,962 2,266 減:所得稅 2 12 20 26 短期借款及一年內到期的非流動負債 494

135、 280 190 80 凈利潤凈利潤 26 100 161 209 經營性應付款項 569 871 1,276 1,603 減:少數股東損益(1)0 0 0 合同負債 151 264 395 480 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 26 100 161 209 其他流動負債 68 88 101 104 非流動負債 30 30 30 30 每股收益-最新股本攤薄(元)0.24 0.91 1.46 1.89 長期借款 30 30 30 30 應付債券 0 0 0 0 EBIT 40 91 152 199 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 74 133 196 243 其他非流動負債 0 0

136、 0 0 負債合計負債合計 1,312 1,533 1,992 2,296 毛利率(%)22.17 22.25 22.71 22.87 歸屬母公司股東權益 872 972 1,133 1,342 歸母凈利率(%)2.89 6.34 6.79 7.25 少數股東權益(1)(1)(1)(1)所有者權益合計所有者權益合計 870 971 1,132 1,341 收入增長率(%)(16.83)74.90 50.30 21.74 負債和股東權益負債和股東權益 2,182 2,504 3,124 3,637 歸母凈利潤增長率(%)155.78 282.79 60.97 30.00 現金流量表（百萬元）現金

137、流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 269 271 107 336 每股凈資產(元)7.89 8.79 10.25 12.14 投資活動現金流(4)(48)(45)(44)最新發行在外股份（百萬股）111 111 111 111 籌資活動現金流(178)(214)(90)(110)ROIC(%)2.62 6.04 10.29 12.61 現金凈增加額 86 10(28)182 ROE-攤薄(%)3.00 10.30 14.22 15.60 折舊和攤銷 34 43 4

138、4 44 資產負債率(%)60.12 61.24 63.77 63.13 資本開支(25)(6)(6)(6)P/E（現價&最新股本攤?。?72.07 97.20 60.38 46.45 營運資本變動 170 114(103)87 P/B（現價）11.16 10.01 8.59 7.25 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收

139、人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本

140、報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針

141、對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527