《保德信金融-美股公司研究報告-全球保險資管鏡覽系列報告之三：保德信客需為導向的全能型保險資管巨頭-230704（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保德信金融-美股公司研究報告-全球保險資管鏡覽系列報告之三：保德信客需為導向的全能型保險資管巨頭-230704（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 保德信金融保德信金融（PRU.N）保德信：客需為導向的全能型保險資管巨頭保德信：客需為導向的全能型保險資管巨頭 全球保險資管鏡覽系列報告之全球保險資管鏡覽系列報告之三三 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)謝雨晟謝雨晟(分析師分析師)021-38676647 021-38674943 X 證書編號 S0880515050001 S0880521120003 本報告導讀：本報告導讀：保德信是美國保險資產管理龍頭，核心滿足集團內保險資金和第三方資金的資產管理保德信是美國保險資產管理龍頭，核心滿足集團內保險資金和第三方資金的資產管理和財富管理

2、需求。內生外延雙輪驅動推動和財富管理需求。內生外延雙輪驅動推動 AUM 持續增長，盈利表現穩健。持續增長，盈利表現穩健。摘要摘要：內生外延雙輪驅動內生外延雙輪驅動，核心滿足三類客戶需求，核心滿足三類客戶需求。保德信金融管理資產規模位于全球資管公司前列，2021 年排名全球第 13 位。公司核心滿足集團內資金的資產管理和第三方機構客戶和個人客戶的財富管理需求，其中集團內 80%以上的金融資產長期以來均由保德信金融投資管理（PGIM）管理，核心滿足集團保險資金匹配負債成本的需求；第三方客戶的管理資產規模持續增長，主要滿足機構和個人客戶對于資產增值的需求。保德信資產管理為保德信資產管理為全能型資管全

3、能型資管商業商業模式模式，多元化產品線滿足多元化產品線滿足客戶需客戶需求。求。PGIM 是典型的全能型資管商業模式，旗下 6 家子平臺覆蓋固定收益、股權投資、房地產、另類投資、多元資產等業務條線，通過多元化的產品體系為客戶提供全方位的資產管理服務。1）保險一般賬戶以固定收益配置為主，偏好配置低風險及高信用評級的債券類資產，近年來適度下沉信用獲取超額收益；同時通過拉長資產久期實現資產負債久期匹配，降低再投資風險。2）第三方機構客戶以養老金、財富顧問機構等為主，核心提供定制化的產品和專屬財富顧問服務。3）第三方零售客戶注重個人財富管理，公司推出廣泛的退休解決方案（如 401K、IRA 等）、大學儲

4、蓄計劃、共同基金和個性化的投資組合等，來滿足客戶財富保值增值的需求。保德信資產管理的核心競爭力在于建立國際化投資能力，推動資管規保德信資產管理的核心競爭力在于建立國際化投資能力，推動資管規模和收益水平提升。模和收益水平提升。PGIM 建立國際化投資能力，業務遍及亞洲、美國、拉丁美洲和歐洲的四十多個國家和地區，在全球主要的金融中心擁有 1400 余名投資專業人員。公司通過收購海外資管公司以及與海外具備一定規模的資管公司達成合作的方式快速融入當地市場，推動AUM 增長以及資產管理業務的國際化。盈利表現穩健，盈利表現穩健，主要源自于主要源自于 AUM規模持續規模持續提升。提升。保德信資產管理的收入主

5、要包括管理費用、業績報酬、產品分銷費用等，近年來管理費用的持續增長推動收入穩步提升，由 AUM 增長及費用率提升共同驅動。一方面，第三方資金增長驅動公司 AUM 規模持續提升；另一方面，一般賬戶管理費率低于第三方業務，加大第三方業務有利于提升管理費率。風險提示：風險提示：行業競爭加??；保險資金增長貢獻放緩；資本市場波動。評級：評級：增持增持 當前價格（美元）：85.05 2023.07.04 交易數據 52周內股價區間（周內股價區間（美元美元）74.22-106.76 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）365 當前市值當前市值（百萬美元百萬美元）32,200 海外公司（海外公司（美國美國）財

6、務摘要財務摘要（百萬美元百萬美元）2019 2020 2021 2022 營業收入營業收入 64,807 57,033 70,934 60,050 (+/-)%2.88-12.00 24.37-15.34 毛利潤毛利潤 5,085-323 9,381-1,776 歸母歸母凈利潤凈利潤 4,140-395 7,609-1,463 (+/-)%2.83-109.54-2,026.33-119.23 PE 7.78-81.52 4.23-22.01 PB 0.51 0.48 0.52 1.98 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 保險保險 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后

7、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 目目 錄錄 1.內生外延雙輪驅動，核心滿足三類客戶需求.3 1.1.內生外延雙輪驅動，管理層領導力突出.3 1.2.核心滿足三類客戶需求，第三方業務是 AUM 增長核心動能.5 2.全能型資管商業模式，多元化產品線滿足客需.6 2.1.保險一般賬戶以固收配置為主，追求長期穩健投資.8 2.2.定制化產品和專屬財富顧問滿足第三方機構客戶需求.9 2.3.提供多元化財富管理方案滿足第三方零售客戶需求.11 3.建立國際化投資能力提升資管規模及收益水平.11 4.盈利表現穩健，AUM 規模持續提升是主要驅動力.12 5.風險提示.14

8、TUvXkYdYnVSXuY8VnV7NcM9PsQoOsQoNkPrRpQjMpPqNaQpOrRNZpPmOuOqRrO 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 1.內生外延雙輪驅動，核心滿足三類客戶需求內生外延雙輪驅動，核心滿足三類客戶需求 1.1.內生外延雙輪驅動內生外延雙輪驅動，管理層領導力突，管理層領導力突出出 資管業務發展歷史悠久，通過內生持續拓展條線以及外部收購建立品類資管業務發展歷史悠久，通過內生持續拓展條線以及外部收購建立品類齊全的資產管理系統。齊全的資產管理系統。保德信金融作為全球人壽保險及投資管

9、理領域的領導者，資管業務的發展伴隨集團的成長始終。對于個人投資者，公司從貸款業務起步，逐步拓展至共同基金等金融工具；對于機構投資者，公司多元化產品供給，逐步建立了包括固定收益、貸款、量化投資、共同基金、投顧咨詢等產品和服務，在這過程中既有內生發展帶來的產品能力的開拓，也有外延式擴張帶來的服務地域的不斷擴展。表表 1 1：美國保德信金融：美國保德信金融資產管理業務發展歷史資產管理業務發展歷史 時間時間 發展歷史發展歷史 1875 John Fairfield Dryden在新澤西州成立了 Prudential Friendly Society，“Friendly Society”其商業前提是保險

10、而不是只為富人提供的產品。1878 成為首批發放住宅和商業房地產貸款的公司之一。成為首批發放住宅和商業房地產貸款的公司之一。1923 保德信第一份團體養老金合同是發給克利夫蘭公共圖書館的，直到今天它仍然是保德信的客戶之一。1928 固定收益投資業務開始為機構客戶管理固定收益賬戶。固定收益投資業務開始為機構客戶管理固定收益賬戶。1929 在大蕭條期間，當其他大型保險公司正在放棄農業市場時，保德信避免取消農民的贖回權，增加了發放的農業抵押貸款的數量。1956 成立了一個新的工商貸款部門，為中小型公司提供資金。1962 PFI是首批創建獨立賬戶管理第三方投資的人壽保險公司之一。是首批創建獨立賬戶管理

11、第三方投資的人壽保險公司之一。1970 為美國投資者推出第一只開放式混合型房地產基金為美國投資者推出第一只開放式混合型房地產基金?；旌匣鹗怯蓭讉€賬戶的資產混合在一起組成的基金?；旌匣鹜顿Y的投資者受益于規模經濟，這可以降低每美元投資的交易成本,進行多元化和專業的資金管理。1975 量化管理投資業務開始為機構客戶管理美國股票賬戶。量化管理投資業務開始為機構客戶管理美國股票賬戶。1985 收購了 Jennison Associates，拓展作為其他機構資產管理人的能力。1987 建立了共同基金管理業務建立了共同基金管理業務，現在稱為 PGIM Investments，以管理日益壯大的共同基金。P

12、rudential-Bache證券（PBS）收購湯姆森麥金農證券，銷售額增加 30%，成為美國第三大證券經紀公司。2000 PGIM 收購了中國臺灣地區的資產管理公司，現在名為 PGIMSITE。2004 PGIM 與光大證券在中國成立合資基金管理公司，即今天的光大 PGIM 2010 PGIM 在印度孟買啟動資產管理業務 2013 PGIM Investments 推出 UCITS基金平臺，為全球客戶提供 PGIM 投資策略。2014 成立成立 PGIM 機構咨詢與解決方案小組機構咨詢與解決方案小組，就各種資產配置和投資組合建設主題為機構客戶提供咨詢，并根據機構的具體目標提供定制研究。201

13、6 投資管理業務更名為 PGIM 2018 PGIM Investments 推出活躍的 ETF（交易所交易基金）平臺 2021 PGIM 收購了瑞士二級私募股權管理公司 Montana Capital Partners，以獲得快速增長的另類投資機會。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 保德信金融保德信金融 AUM位于全球資管公司前列。位于全球資管公司前列。公司基于不斷的收購壯大自身資產規模，2021 年全球資管機構排名中，保德信金融以 1.74 萬億美元的管理資產規模排在第 13 位。根據 Pensions&Investments 于 2022 年 6 月發布的頂級資金經理名單，以管理的全

14、球機構資產總額為排名依據，美國保德信金融是第 11 大投資管理公司（共計 431 家公司參與排名），保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 是第八大投資管理人（共計 226 家公司參與排名）。表表 1:2021 年全球年全球 AUM Top 20 資管機構中資管機構中美國保德信金融排名第美國保德信金融排名第 13 位位 排名排名 機構機構 AUM(百萬美元百萬美元)國別國別 類型類型 1 貝萊德(BlackRock)10,010,143 美國 獨立 2 領航集團(Vanguard Group)8,466,372 美國

15、獨立 3 富達投資(Fidelity Investments)4,233,825 美國 獨立 4 道富全球(State Street Global)4,138,172 美國 銀行 5 摩根大通(J.P.Morgan Chase)3,113,000 美國 銀行 6 安聯集團(Alianz Group)2,954,432 德國 保險 7 資本集團(Capital Group)2,715,178 美國 獨立 8 高盛集團(Goldman Sachs Group)2,470,000 美國 銀行 9 紐約梅降(Bank of New York Mellon)2,434,330 美國 銀行 10 東方匯理

16、(Amundi)2,332,454 法國 銀行 11 瑞士銀行（UBS）2,124,000 瑞士 銀行 12 法通集團(Legal&General Group)1,917,486 英國 保險 13 保德信金融(Prudential Financial)1,742,326 美國 保險 14 普信集團(T.Rowe Price)1,687,800 美國 獨立 15 景順集團(Invesco)1,610,915 美國 獨立 16 北方信托(Northern Trust Asset Mgmt.)1,607,100 美國 銀行 17 富蘭克林鄧普頓(Franklin Templeton)1,578,12

17、4 美國 獨立 18 摩根士丹利(Morgan Stanley)1,492,849 美國 銀行 19 法國巴黎銀行(BNP Paribas)1,439,280 法國 銀行 20 惠靈頓資產管理(Welington Mgmt.)1,425,481 美國 獨立 數據來源：Thinking Ahead Institute，國泰君安證券研究 保德信金融投資管理（保德信金融投資管理（PGIM）管理集團內主要金融資產，少量資管業）管理集團內主要金融資產，少量資管業務由其他保險部門或集團直管。務由其他保險部門或集團直管。PGIM是保德信金融旗下的主要資產管理公司，PGIM 管理集團內的金融資產占比長期維持在

18、 80%以上。除此以外，有少量保險資金由美國業務部門和國際業務部門直接管理，主要包括美國業務部門直接管理部分年金、可變壽險、養老和團體壽險產品等；國際業務部門直接管理部分一般賬戶資產。圖圖 2：PGIM 管理集團旗下主要金融資產管理集團旗下主要金融資產（十億美元（十億美元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022PGIM資管規模PGIM占比 保德信金融保德信金融（PRU.N）

19、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 資管領導擁有豐富的管理經驗及卓越的領導能力。資管領導擁有豐富的管理經驗及卓越的領導能力。保德信金融資管系領導主要分為負責投資管理的集團高管和 PGIM 的高管，大多曾在國際知名金融公司或者咨詢機構有著較長時間的深耕，擁有豐富的保險行業或資產管理相關業務經驗。表表 2：資管系領導簡介：資管系領導簡介 姓名姓名 現任職務現任職務 主要從業經歷主要從業經歷 安德魯沙利文 保德信金融執行副總裁，國際業務和全球投資管理主管 曾任保德信美國業務負責人；美國人壽保險公司董事會主席；Cigna 高管（領導了醫療保健、國際和集團保

20、險部門的并購計劃）；CareFirst BlueCross BlueShield 高級副總裁（負責個人和高級業務部門）。蒂莫西 施密特 保德信金融高級副總裁兼首席投資官 曾任職大都會 25 年，包括大都會人壽投資組合管理部門的負責人，結構融資和政府證券部門的負責人，大都會人壽財富戰略集團負責人。大都會人壽個人業務的首席財務官，其中包括個人壽險和年金業務以及大都會人壽附屬分銷集團。加入保德信后，先后擔任 Prudential 退休和團體保險業務負責人，保德信集團全球投資組合管理主管，領導持續努力改善投資結果和投資風險資本回報。大衛亨特 PGIM 總裁兼首席執行官 曾任職于麥肯錫 22 年，曾任麥

21、肯錫公司的高級合伙人及其北美資產管理業務的聯席主管?，F負責全面統籌 PGIM 資產管理業務，包括其公共固定收益、房地產、公共股權、私人固定收益和共同基金單位。埃里克阿德勒 PGIM Real Estate 總裁兼首席執行官，PGIM 私募股權總裁 曾任職于摩根士丹利房地產公司，領導在德國、法國、意大利和西班牙的投資活動。琳達 吉布森 PGIM Quantitative Solutions LLC 的 董事長兼首席執行官 曾擔任 Signature Financial Group,Inc.的高級副總裁兼高級法律顧問；OMAM（現為 Bright Sphere Investment Group（“

22、BSIG”）執行副總裁兼全球分銷主管。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 1.2.核心滿足三類客戶需求，第三方業務核心滿足三類客戶需求，第三方業務是是AUM增長增長核心核心動動能能 保德信以保險集團資金為底盤，第三方資管規模持續增長成為保德信以保險集團資金為底盤，第三方資管規模持續增長成為AUM的的主要增長動力。主要增長動力。保德信金融的管理資產規模構成中，保險集團內的負債資金是底盤，保德信資管機構管理資產規模的增長主要由第三方增量資金推動，其中機構客戶的第三方資金增長尤為明顯，成為第三方資金的主要貢獻來源。PGIM 第三方資管規模由 2013 年的 5124 億美元提升至2022 年的 8

23、488 億美元，在 PGIM 管理資產規模中的占比由 64.8%提升至 69.0%，其中第三方機構客戶在總投資資產中的占比達 44.7%，第三方零售客戶占比 24.3%。圖圖 3:保德信保德信金融第三方機構客戶貢獻最大的管理資產規模金融第三方機構客戶貢獻最大的管理資產規模 圖圖 4:保德信金融第三方資管規模不斷擴大（十億美元）保德信金融第三方資管規模不斷擴大（十億美元）保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 保德信集團主要滿足集團保險資金匹配負

24、債成本的需求以及第三方客保德信集團主要滿足集團保險資金匹配負債成本的需求以及第三方客戶的資產增值需求，近年現金流整體穩健增長。戶的資產增值需求，近年現金流整體穩健增長。保德信金融根據不同的客戶需求提供差異化的資產管理服務，對于保險集團內的負債資金追求長期穩定收益的特點，主要提供固定收益的投資服務方案；對于來自第三方機構客戶及零售客戶追求資產保值增值的需求，主要提供另類投資、量化投資、私人定制化投資等方案。得益于以客戶需求為導向的專業化投資能力持續提升，近年來保德信金融的三類客戶總體上實現現金凈流入，過去十年中僅 2022 年出現現金凈流出，主要為第三方零售客戶資金流出，原因是 22 年權益市場

25、疲弱疊加利率加速上行和寬信用利差影響下，零售客戶固定收益等配置提升。圖圖 5:保德信保德信金融來自各類客戶委托的金融來自各類客戶委托的 AUM 均呈穩定增長均呈穩定增長 圖圖 6:公司資產管理現金流總體上穩健增長公司資產管理現金流總體上穩健增長（百萬美元）（百萬美元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.全能型資管商業模式，多元化產品線滿足客需全能型資管商業模式，多元化產品線滿足客需 保德信資產管理為全能資管型商業模式。保德信資產管理為全能資管型商業模式。根據光大銀行與 BCG聯合發布的中國資產管理市場 2015：前景無限、跨界競合、專業制勝、回歸本源

26、報告，當前全球資產管理巨頭主要形成了四大模式，分別是：全能資管、精品資管、財富管理、服務專家。其中，全能資管模式特點為：（1）規模領先，并且在專長領域尤其領先；（2）價值鏈覆蓋廣泛，從資產獲取、產品設計、投資管理到分銷和服務,往往都有所涉獵；（3）配置0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022機構客戶零售客戶一般賬戶（集團內資金）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012002013

27、201420152016201720182019202020212022機構客戶零售客戶第三方資管增長率-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022機構客戶零售客戶一般賬戶-30-20-100102030402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022第三方機構第三方零售一般賬戶 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 o

28、f 16 均衡，體現在不同資產大類、不同分銷渠道、不同地域的配置均衡。PGIM是典型的全能型資管模式，旗下 6 家子平臺覆蓋固定收益、股權投資、房地產、另類投資、多元資產等業務條線，通過多元化的產品體系為客戶提供全方位的資產管理服務。圖圖 7：全球資管機構主要分為四種經營模式：全球資管機構主要分為四種經營模式 數據來源：中國資產管理市場 2015：前景無限、跨界競合、專業制勝、回歸本源，國泰君安證券研究 PGIM 打造專業附屬機構，通過專業化的產品獲取客戶。打造專業附屬機構，通過專業化的產品獲取客戶。PGIM旗下有六大自主資產管理業務，包括詹尼森協會（Jennison Associates L

29、LC）、PGIM固定收益（PGIM Fixed Income）、PGIM私募股權基金（PGIM Private Capital）、PGIM 房地產（PGIM Real Estate）、PGIM 投資（PGIM Investments）、PGIM 量化解決方案（PGIM Quantitative Solutions），這下屬 6 家子平臺根據投資品種進行業務劃分，針對不同呢客群的財富管理需求提供多元化的產品，投資范圍涵蓋固定收益、權益、房地產、另類資產、量化投資、私募股權基金、多資產類別投資等。每個業務都專注于特定的資產類別，形成專業的團隊和機構。表表 3：PGIM旗下包括六大資產管理機構旗下包

30、括六大資產管理機構 名稱名稱 資產管理規模資產管理規模 成立時間成立時間 目標客戶目標客戶 詹尼森協會 1640億美元 1969年 基本股票和固定收益投資 PGIM 固定收益 7700億美元 1928年 公開市場和另類投資 PGIM 私人資本 960億美元 1925年 私人債務投資，管理私人固定收益和另類投資組合 PGIM 房地產 2080億美元 1970年 商業地產投融資，管理房地產股權、債務和證券投資策略 PGIM 零售投資 1570億美元 1987年 零售投資解決方案，主動管理投資（包括共同基金、ETF、UCIT）的提供商 PGIM 定量解決方案 860億美元 1975年 量化股票投資、

31、全球多元資產解決方案、定制 ESG+SMA 咨詢服務 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 表表 4：PGIM產品條線介紹產品條線介紹 固定收益固定收益 股權投資股權投資 房地產房地產 另類投資另類投資 多元資產多元資產 美國多部門 全球多部門 投資級公司債券高收益債券和貸款 新興市場債務:硬通貨，本地，混合，公司，總回報 市政債券 短期，中期和長期 負債驅動投資 CLOs 大盤股增長股票 大盤股價值股票 大盤股核心股票 全球、發達和新興市場 中小市值股票 行業戰略 地區和國家戰

32、略 股票指數 基本和定量 戰略阿爾法 房地產股權和債券 多部門區域戰略 核心、核心+、增值 投資級至高收益債券 全球房地產證券 公共/流動性 證券化產品 相對價值固定收益 新興市場 L/S 全球宏觀 醫療保健 L/S 系統絕對回報 多因素風險溢價 趨勢+信貸機會 私募股權次級基金 私人/低流動性 投資級私人信貸低于投資級私人信貸 基礎設施債務 直接貸款 企業夾層 能源夾層 房地產影響投資 高級住宅房地產 目標日期基金 全球戰術資產配置 全球多資產解決方案 年金投資組合 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.1.保險一般賬戶以固收配置為主，追求長期穩健投資保險一般賬戶以固收配置為主，追求長期

33、穩健投資 保德信采用內部委托投資的方式管理集團資金。保德信采用內部委托投資的方式管理集團資金。保險集團通常有三種內部資金管理方式，分別為直接投資、委托內部資產管理公司投資和委托第三方機構投資。其中頭部保險企業大多選擇自行建立具有專業化投資能力的保險資產管理公司，保德信即為采用委托內部資產管理公司的方式對集團資金進行管理，一方面有利于提高對集團內資金管理的專注度及執行力，另一方面采用相對市場化的方式與其他資產管理公司同臺競技，有助于提高專業化投資能力以及投資收益。PGIM形成了以固定收益為主的資產配置，滿足集團內保險資金的長期形成了以固定收益為主的資產配置，滿足集團內保險資金的長期穩健的投資回報

34、需求。穩健的投資回報需求。保險資管機構相比于獨立系資管和銀行系資管機構，對資產久期較長的固收類資產的配置偏好更高，從而更好滿足資產負債匹配管理要求。保德信金融的固收類產品占比達到了 64.4%，而獨立系資管機構代表貝萊德和銀行系資管機構代表摩根大通的固收類資產占比僅為 19.9%和 23.1%。2018 至 2021 年，PGIM 的公共固收（Public fixed income）由 7731 億美元增長至 9807 億美元，平均占比超過 60%，是 PGIM 資產配置中占比最高的資產種類。圖圖 8：PGIM 資產配置占比中以固收類為主資產配置占比中以固收類為主 數據來源：公司官網，國泰君安

35、證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022公共固收公共股權不動產類私人信貸和另類投資多元資產 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 固收類資產配置偏好整體低風險及高信用評級債券，近年來適當下沉信固收類資產配置偏好整體低風險及高信用評級債券，近年來適當下沉信用獲取超額收益。用獲取超額收益。保德信金融一般賬戶在長期維持高質量債券的配置比例在 90%左右的前提下，適當降低高質量（1 級）債券占比，由 2015 年的 77.9%下降至 2022 年的

36、65.5%；同時提升高質量（2 級）債券占比，由 2015 年的 18.0%提升至 2022 年的 22.8%，進一步獲取信用利差。拉長資產久期實現資產負債久期匹配，降低再投資風險。拉長資產久期實現資產負債久期匹配，降低再投資風險。公司長期以來持續拉長資產久期匹配負債久期，降低再投資風險。2016-2022 年，10 年期以上公司債券和政府債券占比從 53%上升到 56%；而 5-10 年期公司債券和政府債券占比從 21%下降到 20%，5 年期以下公司債券和政府債券占比從 14%下降到 13%。圖圖 9：保德信固收類資產整體偏好高信用等級債券保德信固收類資產整體偏好高信用等級債券 圖圖 10

37、：保德信金融拉長資產久期實現資負匹配保德信金融拉長資產久期實現資負匹配 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.2.定制化產品和專屬財富顧問定制化產品和專屬財富顧問滿足第三方機構客戶需求滿足第三方機構客戶需求 第三方機構客戶追求資產的保值增值，第三方機構客戶追求資產的保值增值，PGIM主要通過提供多元化投資主要通過提供多元化投資產品滿足第三方機構客戶需求。產品滿足第三方機構客戶需求?；诠就晟频馁Y管業務條線，PGIM以第三方機構客戶需求為導向，提供包括對沖基金、私人信貸、房地產和基礎設施投資產品等。養老金客戶是養老金客戶是 PGIM最主要的機構客戶之一

38、，公司提供極具競爭力的養最主要的機構客戶之一，公司提供極具競爭力的養老金產品。老金產品。2022 年末 PGIM 的第三方機構客戶管理資產規模為 5492 億美元，其中 DC 計劃的管理資產規模達到 2110 億美元，占到第三方機構客戶的 38%。PGIM 在 DC 計劃資產管理上在全球資產管理機構中排名前十，公司提出“五大退休收入理念”，包括負債驅動的投資理念、多元化資產類別、能夠抵御長壽風險的保證收益、機構投資的能力，以及將前四大理念串聯起來的科技技術，來提升養老產品的吸引力。圖圖 11：PGIM 提出“五大退休收入理念”提出“五大退休收入理念”圖圖 12：PGIM提出養老金投資增加另類資

39、產配置提升收提出養老金投資增加另類資產配置提升收益益 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022123456其他評級0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202210年以上5-10年5年以下 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 財富顧問機構是財富顧問機構是 PGIM另一大主要機

40、構客戶，提供多元化的定制理財產另一大主要機構客戶，提供多元化的定制理財產品滿足客需。品滿足客需。在美國市場，買方投顧已經逐漸成為家庭投資者配置的主要考慮方式，除了養老計劃之外的基金投資大多是全權委托投顧或在其指導下進行。因此，財富顧問機構成為基金公司主流的機構投資者。PGIM Investments 為財富管理機構提供豐富的基金投資品種選擇，包括共同基金、ETF 和獨立管理的賬戶，憑借其深厚的資產管理專業能力，為客戶提供全面的投資解決方案、市場洞察、工具和資源，滿足客戶長期投資目標。PGIM Investment 子平臺旗下超過 100 支基金產品，管理資產規模超 1576 億美元，其中美國共

41、同基金（不包括貨幣基金和 FOF）1210 億美元，封閉式基金 14 億美元，ETF 42 億美元，UCITS 基金 65 億美元，PGIM Custom Harvest 22 億美元，亞洲市場基金（包括光大保德信、保德信投信和保德信印度）223 億美元。圖圖 13：PGIM Investment 資產管理類別資產管理類別 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 PGIM注重機構客戶關系維護，打造專屬的機構關系和咨詢團隊。注重機構客戶關系維護，打造專屬的機構關系和咨詢團隊。PGIM注重維護與機構客戶之間的聯系，為機構客戶設置了機構關系團隊和機構咨詢與解決團隊，其中 PGIM 機構關系團隊的目的是

42、為了有效了解與傳遞投資目標、應對挑戰及維護龐大的全球機構投資者的利益；而機構咨詢與解決團隊的職責是對各種資產配置、風險管理及相關問題提供咨詢意見。中美共同基金封閉式基金ETFUCITS基金PGIM Custom Harvest亞洲市場基金 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 表表 5：PGIM設置專屬維護客戶關系團隊設置專屬維護客戶關系團隊 名稱名稱 團隊構成團隊構成 團隊作用團隊作用 機構關系團隊（IRG）由各大業務地區總經理、負責人構成的 10人團隊（1）與首席投資官和高級信托決策者合作，解決緊迫的投資挑戰（

43、2）IRG 尋求提供戰略咨詢，思想領導力和其他教育機會（3）定期舉辦投資者論壇等特色活動 機構咨詢與解決方案團隊（IAS）由特許金融分析師、博士組成的 6人團隊（1）客戶研究（2）關注資產配置，投資組合構建，實物資產以及經理配置和選擇（3）進行資產配置案例研究，舉行網絡研討會 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.3.提供多元化財富管理方案滿足第三方零售客戶需求提供多元化財富管理方案滿足第三方零售客戶需求 PGIM通過提供多元化的財富管理方案滿足零售客戶需求。通過提供多元化的財富管理方案滿足零售客戶需求。保德信推出廣泛的退休解決方案（如 401K、IRA 等）、大學儲蓄計劃、共同基金和個性

44、化的投資組合等，來滿足客戶財富保值增值的需求。例如，PGIM investment 為個人客戶提供共同基金、ETFs 和獨立賬戶等多類別產品，包括 2 支資產配置基金，17 支權益基金，9 支國際權益基金，1 支另類基金，14 支特別基金（Specialty），25 支應納稅固定收益基金，4 支免稅固定收益基金，3 支貨幣市場基金，12 支目標日期基金，以及 2 支其他基金。種類豐富的基金產品滿足了不同零售客戶的各類投資需求。圖圖 14：PGIM Investment 基金類別基金類別 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.建立國際化投資能力提升資管規模及收益水平建立國際化投資能力提升資管

45、規模及收益水平 投資視野面向全球，尋找最投資視野面向全球，尋找最具價值的投資標的。具價值的投資標的。PGIM建立國際化投資能力，業務遍及亞洲、美國、拉丁美洲和歐洲的四十多個國家和地區，在全球主要的金融中心擁有 1400 余名投資專業人員。在全球化的第三方資管業務拓展上，保德信金融近年來主要采取三項策略：（1）環境、社會和治理（ESG）投資：作為全球領先的主動型基金機構，PGIM 認資產配置基金權益基金國際權益基金另類基金特別基金應納稅固定收益基金免稅固定收益基金貨幣市場基金日期基金其他基金 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12

46、 of 16 識到將 ESG 最佳實踐納入全球投資流程的重要性，致力于幫助全球客戶實現其業務和環境目標。通過負責任和可持續的投資來分散投資組合風險，滿足為客戶的長期收益性需求。（2）另類投資策略：PGIM 基于資管業務全球化的規模以及深厚的專業化資管能力的積累，為全球的大型機構投資者開發和管理廣泛的流動性和非流動性替代策略，并將其與客戶的投資目標、風險狀況和流動性偏好保持一致。（3）新興市場投資策略：基于新興市場的經濟增長潛力，PGIM 前瞻性采用跨國、跨行業和主題的自下而上的方法投資于新興市場，例如 Jennison Associates 的投資組合由 35-45 個持股組成（與基準、行業和

47、國家無關）。PGIM重點投資的新興市場有：中國、印度、東南亞地區，其中 PGIM專門設置中國投資討論會，旨在匯集全球機構投資者、高級投資決策者和行業領袖，共同探討中國在世界經濟中日益重要的地位。保德信通過收購迅速拓展業務領域，提升資管業務的國際化水平。保德信通過收購迅速拓展業務領域，提升資管業務的國際化水平。通過收購海外資管公司以及與海外具備一定規模的資管公司達成合作的方式快速融入當地市場是保德信 AUM 發展壯大的重要方式，同時也推動了資產管理業務國際化水平的提升。例如，公司 2000 年收購中國臺灣地區資管公司迅速切入當地市場；2004 年 PGIM與光大證券合作成立光大證券 PGIM，加

48、速在中國市場的擴張；2011年通過并購拓展日本業務。憑借并購與合作，保德信充分發揮了資管公司的屬地優勢，在節約成本的前提下，充分利用原有公司的產品，擴充產品類別，并迅速獲取被兼并收購企業的客戶和資產。與此同時，保德信還通過并購迅速提升在某一專項資產領域的專業度，滿足客戶的多元化配置需求，例如 1985 年保德信金融通過收購大型封閉式資金管理公司 Jennison Associates Capital Corporation 來擴大其機構資金管理業務。表表 6：美國：美國保德信金融保德信金融 PGIM 通過并購快速拓展產品系列和業務地域通過并購快速拓展產品系列和業務地域 時間時間 保德信保德信金

49、融金融 PGIM 的收購案例的收購案例 收購收購影響影響 1985 收購養老基金公司 Jennison Associates Capital Corp 增強了對第三方機構客戶的服務 2000 收購中國臺灣地區的資管公司，改名為 PGIM Site 快速切入中國臺灣地區的資管市場 2004 在中國與光大證券合作，建立了光大保德信基金專攻中國地區業務，為機構和個人投資者管理資產。光大保德信基金在中國經驗豐富的投資團隊管理著各種資產類別的一系列策略，結合本地專業知識和全球視野，幫助投資者實現其投資目標。獲取了在新興市場中國的投資能力 2011.02 以 48 億美元從美國國際集團收購了日本的 AIG

50、 Edison 和 AIG Star 快速拓展在亞洲日本的業務 2021.08 收購歐洲私募股權二級資產管理公司蒙大拿資本合伙公司，蒙大拿資本管理約 30億美元資產 增強在歐洲的投資競爭力 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.盈利表現穩健，盈利表現穩健，AUM規模持續提升是主要驅動力規模持續提升是主要驅動力 保德信資產管理保德信資產管理的收入主要包括管理費用、業績報酬、產品分銷費用等。的收入主要包括管理費用、業績報酬、產品分銷費用等。保德信資產管理的核心收入是管理費用，主要由管理資產規模*管理費用率。其次，當管理資產的回報率超過一定的基準回報或業績指標時，公司有權獲得基于業績的激勵費用，

51、這部分占比相對較小，保德信金融 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 的激勵費用在整體收入占比保持在 5%左右。第三，公司與其他機構達成協議代銷的第三方產品，獲得的分銷收入也較為可觀，保德信金融的分銷費用在整體收入占比保持在 20%左右。保德信資產管理保德信資產管理的收入穩步提升，主要由管理費用貢獻。的收入穩步提升，主要由管理費用貢獻。保德信金融資產管理費收入整體維持上升趨勢，從 2014 年的 37.19億美元增長至 2022年的 49.01 億美元，管理費收入在整體收入占比從 2010 年的 67.4%上升至

52、2021 年的 73.5%，成為最主要的收入構成。其中 2022 年受制于第三方零售客戶現金流出導致管理費收入有所下滑。圖圖 15：保德信金融的資產管理費：保德信金融的資產管理費收入中，管理費是核心收入收入中，管理費是核心收入 圖圖 16：保德信：保德信金融的金融的資產管理費持續增長（資產管理費持續增長（萬美元萬美元）數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 第三方資金增長驅動公司第三方資金增長驅動公司 AUM規模持續提升。規模持續提升。由于近年來市場的升值、強勁的投資表現和第三方資金的流入，保德信資管規模持續上升，近十年來總資產管理規模復合增長率為 3.3%

53、。圖圖 17：保德信保德信資管的資管的 AUM 規模持續提升規模持續提升（十億美元）（十億美元）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 一般賬戶一般賬戶管理費率管理費率低于公募基金，加大第三方業務有利于提升管理費率低于公募基金，加大第三方業務有利于提升管理費率。美國保險資管公司的費率維持較低水平，通常在每月或每季度末收取，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022管理費激勵費交易費共同投資和種子投資商業抵押貸款分銷費用0100,000200,000300,000400,

54、000500,000600,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014001600180020002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022總資管規模增長率 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 根據提供的不同產品，針對的不同群體，設計不同的管理費用。根據美國保德信金融的數據，保險一般賬戶的費率最低，長期維持在 0.1%左

55、右；機構客戶的費率維持在 0.23%-0.27%之間；零售客戶的費率最高，但近幾年呈現下行的趨勢。相較而言，2021 年美國股票型基金、混合型基金和債券型基金的費率分別為 0.47%、0.57%和 0.39%，均高于保險資管的費率。近年來美國保險資管公司通過加大第三方業務的開拓力度來提升整體保險資管的而管理費率。圖圖 18：保德信金融費率整體下降，機構客戶費率低于個人客戶保德信金融費率整體下降，機構客戶費率低于個人客戶 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1）行業競爭加劇，資管機構通過下調費率維持競爭優勢，壓縮公司利潤空間；2）資金來源以體系內保險資金為基石，近年行業受

56、疫情影響保費增速有所放緩，導致來自保費貢獻的保險資金增速放緩；3）資本市場表現存在不確定性，如權益市場大幅波動，信用違約風險提升等。0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022機構客戶費率個人客戶費率一般賬戶費率 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格

57、業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅

58、反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的

59、任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并

60、謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議

61、的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北

62、京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 保德信金融保德信金融（PRU.N）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深

63、 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股