《華領醫藥-港股公司首次覆蓋報告：原研GKA降糖藥全球FIC擁抱MNC商業化巨頭-230703（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華領醫藥-港股公司首次覆蓋報告：原研GKA降糖藥全球FIC擁抱MNC商業化巨頭-230703（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|華領醫藥華領醫藥-B 原研 GKA 降糖藥全球 FIC，擁抱 MNC 商業化巨頭 華領醫藥（02552.HK）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 02552.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 1.65 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李夢園李夢園 S0800523010001 相關研究相關研究 糖尿病市場空間不斷增長糖尿病市場空間不斷增長：據弗若斯特沙利文報告，預計 2030 年全國患病人數達到 1.7 億，糖尿病藥物市場規模達到 1675 億元。當前，傳統藥物占比較大

2、，新型藥物特別是 GKA 藥物未來前景廣闊。多格列艾汀多格列艾?。ㄉ唐访喝A堂寧）（商品名：華堂寧）2022 年年 10 月月獲獲 NMPA 批準上市批準上市：成為了在中國首先上市的全球 GKA 類首創（First-in-class）新藥，相比其他藥物，多格列艾汀可以直接參與修復患者血糖穩態調節機制，副作用小，且可持續改善 細胞功能和胰島素抵抗，有望幫助患者實現停藥緩解的最終目標。華領醫藥與拜耳建立戰略合作華領醫藥與拜耳建立戰略合作：拜耳為外企糖尿病領域巨頭，具有良好的渠道網絡覆蓋，專業學術推廣人員，在醫生和患者中具有良好的品牌認知。其上一款拳頭產品拜糖平在國內多年暢銷。目前拜耳 global

3、 pipeline 無后續降糖產品在研，華堂寧為拜耳在中國除拜糖平外唯一的降糖產品，重視程度高。多格列艾汀多格列艾汀在糖尿病藥物研發中競爭中占領先機在糖尿病藥物研發中競爭中占領先機：GKA 類藥物的研發仍然面臨諸多困難，短期內多格列艾汀將成為糖尿病領域內最新且唯一的葡萄糖激酶激活劑類新藥。多格列艾汀商業化進程順利多格列艾汀商業化進程順利：以華堂寧為商品名在醫院、零售藥店及線上渠道進行銷售。自華堂寧獲批至 2023 年 2 月銷售收入 0.49 億元，初步驗證其銷售兌現能力。預計未來華領醫藥還將通過醫保談判等方式，進一步擴大中國市場上 II 型糖尿病患者的可及性，惠及更多患者。盈利預測與評級盈利

4、預測與評級：預計 2023-2025 年營收分別為 1.77/7.78/16.15 億元，同比增長 906%/339.6%/107.6%。歸母凈利潤-1.55/-0.36/1.97 億元，對應 EPS分別為-0.15/-0.03/0.19 元。參考相對估值和絕對估值，我們給予公司 2023年目標市值 21.24 億元（對應港幣 23.02 億港元），目標股價 2.18 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級 風險提示風險提示：產品單一風險，醫療政策風險，銷售不及預期。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）0 18 177 778 1,615 增長

5、率/906%339.6%107.6%歸母凈利潤(百萬元)(326)(204)(155)(36)197 增長率 17.1%37.5%23.7%76.9%649.4%每股收益（EPS）(0.31)(0.19)(0.15)(0.03)0.19 市盈率（P/E）(5.3)(8.6)(11.2)(48.6)8.8 市凈率（P/B）3.9 6.2 14.0 19.7 6.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -61%-48%-35%-22%-9%4%17%2022-072022-112023-03華領醫藥-B恒生指數證券研究報告證券研究報告 2023 年 07 月 03 日 公司深度研究|華領醫藥

6、-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 華領醫藥核心指標概覽.5 一、公司簡介.6 1.1 公司簡介.6 1.2 研發管線.6 二、糖尿病市場空間不斷增長，臨床未滿足需求仍巨大.7 2.1 糖尿病疾病概況.7 2.2 中國糖尿病患病人數及市場規模.8 2.3 糖尿病治療藥物比較和治療路徑.8 三、多格列艾汀 FIC-GKA 獲批上市，適合中國 T2DM 患者.10 3.1 胰島素分泌延遲（早相不足）導致 細胞耗竭，治療需

7、從“病根”入手.10 3.2 多格列艾汀獨特作用機制，保護 T2DM 患者胰島功能.12 3.3 多格列艾汀臨床證據充分，患者明確獲益.13 3.3.1 SEED 研究，多格列艾汀單藥干預初治患者安全有效.13 3.3.2 DAWN 研究，二甲雙胍單藥不佳患者聯用多格列艾汀確認獲益.15 3.3.3 DREAM 研究，IIT 結果初步證實 GKA 藥物可實現停藥緩解.16 3.4 糖尿病藥物市場具有一定消費屬性，華堂寧具備營銷亮點.16 3.5 與糖尿病商業化巨頭拜耳簽訂合作協議，助力快速上量.17 3.6 GKA 藥物開發難度高，多格列艾汀將在一定時期內獨占 GKA 市場.17 3.7 多格

8、列艾汀銷售預測.18 3.8 開發第二代 GKA，推進美國臨床并積極尋求 BD.19 四、盈利預測及投資建議.19 4.1 關鍵假設和盈利預測.19 4.2 相對估值.19 4.3 絕對估值.20 4.4 投資建議.20 五、風險提示.21 圖表目錄 VWsUjX9UnVVUpX9UlX6MbP7NmOpPnPnOfQoOsNlOmMsP8OmMwPuOmOsRMYpNtQ 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 1：華領醫藥核心指標概覽圖.5 圖 2：公司發展里程碑事件.6 圖 3：公司研發管線

9、（截至 2022 年報）.6 圖 4：T2DM 未控制狀態下的自然進程圖.8 圖 5：胰島素抵抗下的糖尿病進程.8 圖 6：2016-2030 年中國糖尿病患病人數.8 圖 7：糖尿病治療藥物對比.9 圖 8：糖尿病高血糖治療路徑.9 圖 9：2020 年各類降糖藥物（除外胰島素）銷售額占比.10 圖 10：胰島素早相分泌.10 圖 11：2 型糖尿病患者的胰島素分泌模式-早相分泌缺失.11 圖 12：從根源治療糖尿病.11 圖 13：GKA 藥物作用機制.12 圖 14：糖尿病患者和前期人群葡萄糖敏感性喪失.13 圖 15：服用 Dorzagliatin 后葡萄糖敏感性顯著提升.13 圖 1

10、6：HbA1c 下降情況（SEED 研究）.14 圖 17：與基線對比結果（SEED 研究）.14 圖 18：HbA1c 下降情況（DAWN 研究）.15 圖 19：與基線對比結果（DAWN 研究）.15 圖 20：受試者 52 周糖尿病緩解率（DREAM 研究）.16 表 1：多格列艾汀臨床研究一覽.13 表 2：多家 MNC 終止 GKA 藥物開發工作.18 表 3：國內 GKA 機制藥物研發情況.18 表 4：華堂寧銷售預測.18 表 5：華領醫藥可比公司估值（更新至 2023 年 6 月 29 日）.19 表 6：公司絕對估值.20 表 7：估值敏感性分析.20 公司深度研究|華領醫藥

11、-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、糖尿病患者人群大，市場空間大，現有降糖藥物存在耐藥情況。商業化合作伙伴拜耳市場推廣能力強，預計華堂寧收入快速增長。預計華堂寧在 2023-2025 年營收分別為1.77/7.78/16.15 億元。2、毛利率假設：華堂寧 2022 年 10 月獲批，產能尚處于較低水平，預計未來銷售放量后毛利率逐漸提高，假設公司 2023-2025 年毛利率分別 71.0%/75.0%/79.0%。3、費用率假設：預計公司 2023-2025 年管理費用分別為

12、1.35/1.49/1.63 億元；財務費用分別為 0.06/0.12/0.06 億元；根據公司和拜耳簽訂的華堂寧商業化協議，假設銷售費用率2023-2025 年分別為 55.0%/52.0%/50.0%；考慮公司華堂寧中國三期臨床已結束，未來無該相關研發費用，后續關鍵逐漸推進，假設研發費用 2023-2025年分別為1.50/1.80/2.16億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 中國糖尿病患者量大，存在臨床未滿足需求，多格列艾汀獨特作用機制，保護 T2DM 患者胰島功能，具有逆轉胰島素抵抗功能。單藥和聯用二甲雙胍的臨床三期研究證實多格列艾汀降糖效果。DREAM 研究初步證實使用多格列艾汀

13、后可以實現糖尿病患者停藥緩解。我們認為多格列艾汀面向臨床未滿足需求，未來 3 年內銷售將快速放量。和拜爾簽訂商業化合作協議。拜耳為外企中糖尿病領域巨頭，具有良好的渠道網絡覆蓋，專業學術推廣人員，在醫生和患者中具有良好的品牌認知。其上一款拳頭產品拜糖平在國內多年暢銷。目前拜耳 global pipeline 無后續降糖產品在研，華堂寧為拜耳在中國除拜糖平外唯一的降糖產品，重視程度高。自華堂寧獲批至 2023 年 2 月銷售收入 0.49 億元，初步驗證其銷售兌現能力。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、華堂寧繼續提高醫院覆蓋率和患者滲透率，銷售兌現 2、參加 2023 年醫保談判，納入醫保，價格合

14、理。3、后續管線推進，公司 2 代 GKA 產品啟動美國 IND。估值與目標價估值與目標價 預計 2023-2025 年營收分別為 1.77/7.78/16.15 億元，同比增長 906%/339.6%/107.6%。歸母凈利潤-1.55/-0.36/1.97 億元，對應 EPS 分別為-0.15/-0.03/0.19 元。參考相對估值和絕對估值，我們給予公司 2023 年目標市值 21.24 億元（對應港幣 23.02 億港元），目標股價 2.18 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾

15、部的投資評級說明和聲明 華領醫藥核心指標概覽華領醫藥核心指標概覽 圖 1：華領醫藥核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，Wind，西部證券研發中心 0 0 0 18-425-393-326-204-450-400-350-300-250-200-150-100-500502019202020212022營收/百萬元歸母凈利潤/百萬元華領醫藥于 2009 年成立，公司是一家致力于開發突破性技術、研制顛覆性藥物的生物技術公司，專注于未被滿足的醫療需求。公司于 2011 年獲羅氏授權開發核心產品多格列艾?。―orzagliatin），主要用于治療 II 型糖尿病。多格列艾汀于 2022 年 10 月獲

16、中國藥品監督管理局（NMPA）批準上市。收入和歸母凈利潤情況 公司和拜耳簽訂商業化合作協議 費用情況 100 147 140 135 130 269 322 221 187 130 05010015020025030035020182019202020212022銷售費用/百萬元管理費用/百萬元研發費用/百萬元財務費用/百萬元 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司簡介公司簡介 1.1 公司簡介公司簡介 華領醫藥（2552.HK）于 2009 年成立，創始投資機構為 Arch Ventu

17、re,Venrock,Fidelity Asian Growth,SAIL 和個人李革博士，Jack Baldwin 博士。公司是一家致力于開發突破性技術、研制顛覆性藥物的生物技術公司，專注于未被滿足的醫療需求。公司于 2011 年獲羅氏授權開發核心產品多格列艾?。―orzagliatin），主要用于治療 II 型糖尿病。多格列艾?。ㄉ唐访喝A堂寧）于 2022 年 10 月獲中國藥品監督管理局（NMPA）批準上市。圖 2：公司發展里程碑事件 資料來源：公司財報及相關公告，西部證券研發中心 1.2 研發管線研發管線 公司首個商業化品種多格列艾?。ㄈA堂寧）于 2022 年 10 月獲批上市，為全

18、球首個獲批的 GKA 機制降糖藥。公司另有包含多格列艾汀的固定劑量組合（FDC）正在一期臨床推進中。公司下一代GKA候選藥物處于臨床研究，預計2023-2024年在美國提交IND申請。圖 3：公司研發管線（截至 2022 年報）資料來源：公司財報，西部證券研發中心 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、糖尿病市場空間不斷增長糖尿病市場空間不斷增長，臨床未滿足需求仍巨大，臨床未滿足需求仍巨大 2.1 糖尿病糖尿病疾病疾病概況概況 糖尿?。╠iabetes）是由遺傳因素、免疫功能紊亂、微生物感染

19、及其毒素、自由基毒素、精神因素等等各種致病因子作用于機體導致胰島功能減退、胰島素抵抗等而引發的糖、蛋白質、脂肪、水和電解質等一系列代謝紊亂綜合征，臨床上以高血糖為主要特點，典型病例可出現多尿、多飲、多食、消瘦等表現，即“三多一少”癥狀，糖尿?。ㄑ牵┮坏┛刂撇缓脮l并發癥，導致眼、腎、神經、心臟、血管的慢性損害、功能障礙和器官衰竭。糖尿病是全世界最主要的代謝類疾病和慢性非傳染性疾病之一，目前仍沒有徹底的治愈方法，嚴重影響到了人們的生活質量。根據國際通用的糖尿病診斷標準和分類為世界衛生組織（1999）標準，糖尿病可分為型、型、妊娠期及其他特殊類型糖尿病四類。表 2：各類型糖尿病情況 類型類型

20、患病人數占比患病人數占比 致病機理致病機理 型糖尿病 96%胰島細胞功能缺陷導致胰島素分泌相對減少，或胰島素抵抗導致胰島素對體內葡萄糖代謝能力下降，多發于肥胖、中老年群體。型糖尿病 4%胰島細胞數量減少和消失導致胰島素分泌缺乏，受遺傳因素影響，多發于兒童及青少年。妊娠糖尿病 妊娠期間激素分泌過多或營養不良，引起胰島素抵抗，一般妊娠結束后治愈。其他糖尿病 胰島細胞遺傳缺陷、胰腺疾病、內分泌疾病或其他疾病引起糖尿病。資料來源：Frost&Sullivan，西部證券研發中心 臨床診斷中，若患者表現出典型糖尿病癥狀，并伴隨有空腹血糖7mmol/L，或者隨機血糖11.1mmol/L，或者口服糖耐量試驗（

21、OGTT）兩小時血糖11.1mmol/L，或者糖化血紅蛋白（HbA1c）水平6.5，即可診斷為糖尿病。在病理機制上，糖尿病的發病機制根據不同分型有所差異。一型糖尿病的發病機制主要是各種原因導致的胰島細胞的破壞，胰島素分泌絕對不足，不能滿足機體糖代謝的需要，從而出現了血糖的異常。所以，一型糖尿病的患者一旦確診之后，是需要長期的依賴胰島素治療的。一旦缺乏胰島素，患者就會出現酮癥酸中毒等糖尿病急性并發癥的情況。二型糖尿病的發病機制，絕大多數都和胰島素抵抗有關。胰島素抵抗會讓胰島素促進葡萄糖攝取和利用的效率下降，所以不能滿足體內糖代謝的需要，進而出現了血糖的升高，表現為糖尿病。在二型糖尿病進展過程中，

22、胰島素抵抗與胰島素不足同時存在。公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：T2DM 未控制狀態下的自然進程圖 圖 5：胰島素抵抗下的糖尿病進程 資料來源：內科學，西部證券研發中心整理 資料來源：內科學，西部證券研發中心 2.2 中國糖尿病患病人數及市場規模中國糖尿病患病人數及市場規模 在患病人數上，受人口平均年齡增加、飲食習慣不健康、運動缺乏等因素影響，糖尿病患者人群不斷增加。根據弗若斯特沙利文報告，2020 年中國 2 型糖尿病患病人數已超過了1.3 億，預計將在 2025 年達到近 1.5

23、億，并于 2030 年達到近 1.7 億。我國糖尿病患者仍存在巨大臨床未滿足需求。圖 6：2016-2030 年中國糖尿病患病人數 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 2.3 糖尿病治療藥物糖尿病治療藥物比較和治療路徑比較和治療路徑 糖尿病的干預方式主要包括生活方式干預、藥物干預、胰島素和對癥治療。其中，生活方式干預是型糖尿病的基礎治療措施，當患者經飲食和運動治療后仍不能維持血糖穩定時，就需要使用藥物進行控制。糖尿病治療藥物一般認為主要分為經典 9 類，分別為磺脲類、雙胍類、糖苷酶抑制劑類、胰島素類、噻唑烷二酮類（TZDs）、格列奈類、GLP-1 類、DPP-IV 抑制劑類、SGLT-

24、2抑制劑類。由于糖尿病患者病程長、并發癥多，臨床上在進行藥物選擇時，除了關注降糖效果外，不良反應、靶器官保護也是重要的選擇依據。123.8 127.4 131.1 134.7 138.4 142.1 145.8 149.5 153.1 156.8 160.5 164.1 167.7 02040608010012014016018020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國T2DM患者人數/百萬人 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 9|請務必仔細閱

25、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：糖尿病治療藥物對比 資料來源：Frost&Sullivan，Pubmed，西部證券研發中心 根據中國 2 型糖尿病防治指南，糖尿病的治療目標主要分為三級預防，一級預防目標是控制 2 型糖尿?。═2DM）的危險因素，預防 T2DM 的發生；二級預防的目標是早發現、早診斷、早治療 T2DM 患者，在已診斷的患者中預防糖尿病并發癥的發生；三級預防的目標是延緩已存在的糖尿病并發癥的進展、降低致殘率和死亡率，改善患者的生存質量。藥物治療上推薦以二甲雙胍為主的降糖治療，如不達標，則進行二聯甚至三聯療法治療。圖 8：糖尿病高血糖治療路徑 資料來源：中國 2 型糖尿病防

26、治指南，西部證券研發中心 自 2018 年以來，二甲雙胍、阿卡波糖等多個品種納入集采，2021 年胰島素專項集采。降糖市場格局急劇變化。根據藥融云和米內網報告，2020 年中國糖尿病市場總量為 632 億元，2020 年各類降糖藥品（除外胰島素）占比最高的三類分別是 DPP4 抑制劑、雙胍類和糖苷酶抑制劑。公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：2020 年各類降糖藥物（除外胰島素）銷售額占比 資料來源：米內網，西部證券研發中心 三、三、多格列艾汀多格列艾汀FIC-GKA獲批上市，適合中國獲

27、批上市，適合中國T2DM患者患者 3.1 胰島素分泌延遲（早相不足）導致細胞耗竭，治療需從“病根”入手胰島素分泌延遲（早相不足）導致細胞耗竭，治療需從“病根”入手 胰島素分泌的生理模式有兩種：基礎胰島素分泌和負荷后胰島素分泌?；A胰島索分泌指夜間基礎狀態下胰島素分泌，負荷后胰島素分泌指細胞在接受葡萄糖刺激后胰島素分泌，一般分為 2 時相：第 1 時相為快速分泌時相。細胞接受刺激后，經過 30s lmin 的潛伏期后出現。一個健康個體接受靜脈葡萄糖耐量試驗時，35min 內即出現血漿胰島素高峰，持續 510min，稱為第 1 時相胰島素分泌。而一個健康個體接受葡萄糖耐量試驗時約 30min 出現

28、早期胰島素釋放高峰，稱為早相胰島素分泌。第 2 時相為延遲分泌相，快速分泌相后，逐漸出現緩慢而持久的分泌峰，其峰值位于刺激(靜脈注射葡萄糖)30min 后出現。圖 10：胰島素早相分泌 資料來源：pubmed，西部證券研發中心 早相胰島素分泌雖然短暫，但有重要的生理意義。它能抑制肝臟葡萄糖產生，減少肝糖輸出，同時抑制胰高血糖素分泌，減少脂肪分解和游離脂肪酸釋放，并迅速激活外周組織對葡萄糖的攝取，從而抑制進餐后血糖過度升高及后期血漿胰島素的持續升高，這樣就避免了下次餐前的低血糖。大量研究結果證實，若早相胰島素分泌不足，則對肝臟葡萄糖產生 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年

29、年 07 月月 03 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 的抑制作用減弱，肝臟葡萄糖釋放增加，除對糖原分解抑制作用降低外，對脂肪分解的抑制作用也降低，表現為三酯甘油和游離脂肪酸水平升高，同時肌肉葡萄糖攝取減少，從而導致葡萄糖負荷后血糖持續過度升高，同時胰島細胞過度受刺激后的第二時相胰島素分泌過度及高峰后移，最終導致細胞功能的衰竭。早相胰島素分泌缺陷是細胞功能異常的早期標志，導致餐后高血糖，進一步加重細胞功能缺陷。早相胰島素分泌受損在糖尿病發生之前已經存在，導致餐后高血糖，而高血糖具有毒性作用，可以通過：(1)胰島細胞表面葡萄糖轉運白 2(GLUT-2)表達減少，葡萄糖轉運障

30、礙；(2)胰島素特異性轉錄因子胰腺十二指腸同源異型盒(PDX-1)合成減少，或其與相應啟動子結合能力降低，使胰島素基因轉錄障礙，胰島素合成及分泌減少，而導致細胞葡萄糖誘導的胰島素分泌功能缺陷，使早相胰島素分泌進一步受損直至消失，出現臨床糖尿病。圖 11：2 型糖尿病患者的胰島素分泌模式-早相分泌缺失 資料來源：pubmed，西部證券研發中心 圖 12：從根源治療糖尿病 資料來源：公司投資者交流演示資料，西部證券研發中心 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2 多格列艾汀多格列艾汀獨特獨特作用

31、機制作用機制，保護，保護T2DM患者胰島功能患者胰島功能 葡萄糖激酶（GK）在胰腺中起傳感器的作用，會隨著胰腺及小腸中血糖水平的變化而改變其構象、活性及細胞內位置，通過調節控糖激素的釋放和糖原合成將血糖維持在正常生理穩態范圍(4-6mM/L)。例如用餐后人體內血糖水平上升時，葡萄糖激酶活性隨之增強，促進胰島細胞中胰島素的分泌、肝細胞中肝糖原的合成和細胞中胰高糖素的釋放，從而能夠降低血糖水平，恢復血糖穩定。因此，對于普遍表現出葡萄糖激酶活性或表達下降的糖尿病患者特別是 II 型糖尿病患者，可以利用葡萄糖激酶激活劑（GKA）的一種全新機制，通過激活葡萄糖激酶（GK）活性的方式，對糖尿病進行干預治療

32、。圖 13：GKA 藥物作用機制 資料來源：公司投資者交流演示資料，西部證券研發中心 多格列艾?。―orzagliatin）是一種完全活性、雙重作用的 GKA，其完全根據患者的葡萄糖水平同時調節胰腺中的 GK 葡萄糖感應器功能及肝臟中的 GK 處理器功能。具體而言，多格列艾汀包含獨特的化學結構以減少人體代謝物積累，旨在調節 GK 的酶活性，并改善II 型糖尿病患者的已受損葡萄糖感應器功能。與此同時，多格列艾汀亦表現出理想的 PK性質，在人體中具有優異的 PD 性質，并且相對于之前的 GKA 藥物有顯著改進。多格列艾汀有望成為全新機制治療型糖尿病的新一代藥物，既可以作為單藥使用治療初發和早期型糖

33、尿病患者，也可以與當前臨床使用的抗糖尿病藥物聯合使用。通過修復 GK 這個人體的葡萄糖傳感器，多格列艾汀可以引導 細胞更為精準地分泌胰島素，迅速降低人體血糖峰值。公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：糖尿病患者和前期人群葡萄糖敏感性喪失 圖 15：服用 Dorzagliatin 后葡萄糖敏感性顯著提升 資料來源：公司投資者交流演示資料，西部證券研發中心 資料來源：公司投資者交流演示資料，西部證券研發中心 3.3 多格列艾汀多格列艾汀臨床證據充分，患者明確獲益臨床證據充分，患者明確獲益 葡

34、萄糖激酶（GK）是六碳糖激酶家族成員之一，以葡萄糖為底物，具有低親和力，高容量的特點。它能夠識別體內血糖的變化，對各個靶器官進行實時調控。而 2 型糖尿病患者的病因多是由于葡萄糖激酶的敏感性不足，使得它無法啟動控糖激素的分泌。華領醫藥核心產品多格列艾汀是首款以葡萄糖激酶激活劑（GKA）為靶點，全球首創、中國首發的First-in-class 新藥，可以修復 2 型糖尿病患者受損的葡萄糖激酶傳感器功能缺陷，提高葡萄糖激酶的活性和表達，重塑血糖穩態自主調控，達到穩定持續的控糖效能。經研究，多格列艾汀可以作為單藥療法或與當前批準的抗糖尿病藥物聯合使用。表 1：多格列艾汀臨床研究一覽 完成時間完成時間

35、 研究研究 階段階段 國家國家 目標目標 結果結果 2020 年 6 月 HMM0301 SEED 研究 期 中國 對未用藥 2 型糖尿病患者進行 53 周的Dorzagliatin 單藥研究，評估療效及安全性 表明 Dorzagliatin 具有長期穩定療效和安全性，且改善了患者的 HOMA2-和胰島素抵抗指標 2020 年 12 月 HMM0302 DAWN 研究 期 中國 對 2 型糖尿病受試者進行 53 周的Dorzagliatin 與二甲雙胍（格華止）聯合用藥研究，評估有效性及安全性 顯示出良好的安全性和耐受性，且患者的胰島素抵抗指標持續降低 2021 年 9 月 DREAM 研究

36、中國 對參與 SEED 研究血糖達標患者進行52 周的觀察性臨床研究，觀察僅采用生活方式干預時，患者的糖尿病控制情況 多格列艾汀治療血糖控制達標受試者徹底停藥后，血糖長期保持正常，52 周時糖尿病停藥緩解率為65.2%2022 年 6 月 SENSITIZE 研究 中國 探索多格列艾汀對初發 2型糖尿病和葡萄糖激酶單基因遺傳突變糖尿病(GCK-MODY 或 MODY-2)患者的影響 采用葡萄糖鉗夾技術，多格列艾汀可以顯著改善GCK-MODY 患者的胰島素第二時相分泌和葡萄糖敏感性，可以顯著改善初發 T2D 患者的基礎胰島素分泌 資料來源：公司財報及相關公告，CTR，西部證券研發中心 3.3.1

37、 SEED研究研究，多格列艾汀單藥干預初治患者安全有效，多格列艾汀單藥干預初治患者安全有效 SEED 研究（研究編號 HMM0301）是一項在未接受過糖尿病藥物治療的 2 型糖尿病患者 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中展開的隨機、雙盲、安慰劑對照的期注冊臨床研究。SEED 研究在中國 40 家臨床中心開展，共納入 463 個受試者，歷時 53 周（52 周治療和后續 1 周安全性隨訪）。整個研究過程中，前 24 周為隨機雙盲、安慰劑對照的療效和安全性研究，受試者以 2:1 比例入組，隨機接

38、受一天兩次口服 75mg 的多格列艾汀或安慰劑的治療；后 28 周為開放性藥物治療的藥物安全性研究，治療期間，所有患者均接受一天兩次口服 75mg 的多格列艾汀進行。2019 年 11 月，華領醫藥宣布 SEED 研究在前 24 周雙盲治療期達到主要療效和安全性終點?；诤诵臄祿治?，52 周治療保持了其長期穩定療效和安全性。在為期 28 周的開放藥物治療期間，最初接受安慰劑的患者（即安慰劑組）首次接受多格列艾汀治療。圖 16說明了整個 52 周期間，兩個治療組的關鍵療效結果通過糖化血紅蛋白(HbA1c)的下降評估。圖 16：HbA1c 下降情況（SEED 研究）資料來源：公司投資者交流演示資

39、料，西部證券研發中心 圖 17：與基線對比結果（SEED 研究）資料來源：公司投資者交流演示資料，西部證券研發中心 在 28 周開放性治療期內，dorzagliatin 持續顯示出良好的安全性和耐受性，這一結果也得到了安全性分析的驗證。Dorzagliatin 治療組與安慰劑組的不良事件發生率相似，52 周治療期間內低血糖（血糖低于3 mmol）發生率低于 1%。28 周治療期間，作為 2 型糖尿病的主要標志，患者的胰島素抵抗指標持續性降低。公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.3.2 DAW

40、N 研究研究，二甲雙胍單藥不佳患者聯用多格列艾汀確認獲益，二甲雙胍單藥不佳患者聯用多格列艾汀確認獲益 DAWN（研究編號 HMM0302）是華領醫藥的第二項 III 期注冊臨床研究，共歷時 53 周，包括 52 周治療和后續 1 周安全性隨訪，在 767 名 2 型糖尿病患者中展開，目的是研究多格列艾?。?5mg/次，每日兩次）的有效性和安全性。前 24 周為雙盲、安慰劑對照治療，用以評估試驗的主要療效和安全性終點；后 28 周為開放治療期，用以持續觀察和評估多格列艾汀的安全性。在 24 周雙盲治療期和 28 周開放性治療期內，多格列艾汀均顯示出良好的安全性和耐受性，治療組與對照組的不良事件發

41、生率相似，52 周治療期間內低血糖（血糖低于3 mmol/L）發生率低于 1%。同時，作為 2 型糖尿病的主要標志，HOMA2-IR測量顯示，患者的胰島素抵抗指標持續性降低。2020 年 7 月，華領醫藥宣布 DAWN 研究在雙盲試驗期達到主要療效和安全性終點，具有良好的安全性和耐受性，療效顯著。整個 52 周治療的療效和安全性結果基于核心數據分析。28 周開放治療期間，原來接受安慰劑+二甲雙胍治療的患者改為服用多格列艾汀+二甲雙胍。圖 18 說明了整個 52 周期間，兩個治療組的糖化血紅蛋白下降水平。圖 18：HbA1c 下降情況（DAWN 研究）資料來源：公司投資者交流演示資料，西部證券研

42、發中心 圖 19：與基線對比結果（DAWN 研究）資料來源：公司投資者交流演示資料，西部證券研發中心 DAWN 研究的主要對象為平均糖尿病患病史近 6 年，且二甲雙胍足量治療（1500mg/日）失效的患者；此前的首個 III 期注冊臨床研究播種研究的主要對象為平均糖尿病患病史為 1 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 年，且從未接受過糖尿病藥物治療的患者。在兩組不同的人群中，多格列艾汀表現出了同樣積極的療效和安全性結果，不僅如此，多格列艾汀在兩項試驗中均能夠持續改善細胞功能和胰島素抵抗，顯著降低

43、餐后兩小時血糖值。3.3.3 DREAM研究研究，IIT結果初步證實結果初步證實GKA藥物可實現停藥緩解藥物可實現停藥緩解 DREAM 研究是一項由參與 SEED 研究的部分研究者發起的，非藥物干預的觀察性臨床研究，主要考察參與 SEED 研究的患者血糖達標后，在不服用任何降糖藥物、僅采用生活方式干預的情況下，其后至少 52 周的糖尿病控制情況，觀察其血糖能否維持在正?；蚪咏Ｋ?，以探索多格列艾汀停藥后對糖尿病緩解的作用。DREAM 研究在中國 5 家研究中心、共 69 名患者中開展。研究者綜合評價受試者情況，設定其 HbA1c 個體控制目標，研究結果顯示，研究期內，受試者 52 周糖尿病

44、緩解率為65.2%（置信水平 95%，置信區間 53.4%77.0%）?；颊呓涍^多格列艾汀治療血糖達標后，在停藥狀態下，血糖情況和細胞功能仍能夠維持，葡萄糖敏感性和胰島素早相分泌都得到了顯著的改善。圖 20：受試者 52 周糖尿病緩解率（DREAM 研究）資料來源：公司投資者交流演示資料，西部證券研發中心 3.4 糖尿病藥物市場具糖尿病藥物市場具有有一定一定消費屬性，華堂寧具備營銷亮點消費屬性，華堂寧具備營銷亮點 多格列艾汀是全球首個提交 NDA 申請的葡萄糖激酶激活劑類（GKA）糖尿病治療藥物，成為了在中國首先上市的全球 GKA 類首創（First-in-class）新藥，打破了全球首創新藥

45、開發的國外壟斷。相比其他類型的糖尿病治療藥物競品，多格列艾汀具有四個主要特點。第一，治病治根。第一，治病治根。作為 GKA 類藥物，多格列艾汀旨在修復患者受損的血糖傳感器，恢復2 型糖尿病患者受損的胰島素和 GLP-1 分泌功能。其直擊病根的治療方式與以單純降糖為目標的現行所有糖尿病藥物在治療維度上有著本質不同。第二，停藥緩解。第二，停藥緩解。Dream 研究的成功使多格列艾汀成為當前唯一做出停藥緩解研究成果的糖尿病口服藥，有望實現停藥緩解這一糖尿病患者的終極追求。第三，細胞保護。第三，細胞保護。多格列艾汀對靶點的調控采用了目前先進的“異位變構調節”機理，穩糖效果出眾，且可持續改善細胞功能和胰

46、島素抵抗。公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 第四，副作用小。第四，副作用小。以“最低有效劑量”為出發點開發的多格列艾汀安全性良好，低血糖發生率極低，具有廣闊的聯合用藥前景，有望成為糖尿病患者的基礎用藥。3.5 與糖尿病商業化巨頭拜耳簽訂合作協議，助力快速上量與糖尿病商業化巨頭拜耳簽訂合作協議，助力快速上量 2020 年 8 月 17 日，拜耳宣布與華領醫藥建立戰略合作，就新型糖尿病治療藥物多格列艾?。―orzagliatin）在中國達成商業合作協議。根據公開的協議條款，華領醫藥作為藥品上市許可

47、持有人，將負責臨床開發、注冊、產品供應以及分銷工作；拜耳作為推廣服務提供方將負責該產品在中國的市場營銷、推廣以及醫學教育活動。根據醫藥魔方數據，拜唐蘋在過去 10 年在全球創造了 58 億美元的銷售額，處方藥團隊構建了覆蓋范圍廣、下沉程度高的銷售網絡，1995-2019 年，超過 3,000 萬中國糖尿病患者服用過拜唐蘋，銷售范圍覆蓋了 13,000 多家醫院或社區衛生服務中心和 10,000 多家零售藥店。阿卡波糖 2020 年初內納入國家集采后，拜唐蘋連續兩年以全球最低價中標，占領了大部分市場份額。然而，拜耳在 2020 年財報中表示，暢銷藥物拜唐蘋進入第二批集采后，對公司業績產生了消極影

48、響。因此，拜耳開始逐步放棄阿卡波糖這款重磅糖尿病藥物的集采市場，在多省取消了 2022 年的拜唐蘋集采續約。拜耳急需新的糖尿病品種補充其代謝領域管線。多格列艾汀在作用機制、療效、安全性以及適用范圍上都呈現出優勢，在拜耳銷售團隊的推廣下，多格列艾汀的銷量值得期待。公司 2023 年 2 月發布公告，自華堂寧自華堂寧 2022 年年 10 月獲批以來至月獲批以來至 2023 年年 2 月月 16 日已售出日已售出14.8 萬盒，銷售萬盒，銷售收入收入 0.49 億元。億元。根據公司和拜耳的 BD 協議，公司已獲得 3 億元人民幣的億元人民幣的首付款首付款；2023 年 2 月發布公告，由于多格列艾

49、汀獲批單藥治療、聯合二甲雙胍治療糖尿病兩項進展，另收到拜耳支付的另收到拜耳支付的 4億元里程碑億元里程碑付款付款。公司將在 2023 年繼續擴大中國市場上 II 型糖尿病患者的藥物可及性。此外，公司將積極準備年底的醫保談判，以期盡快將華堂寧納入國家醫保目錄，惠及更多患者，同時加速放量。圖 19：華領醫藥與拜耳開展華堂寧商業化合作 資料來源：關于與拜耳就在研首創糖尿病新藥 Dorzagliatin 在中國達成商業合作協定和戰略合作的潛在內部消息，西部證券研發中心整理 3.6 GKA藥物藥物開發難度高，多格列艾汀將在一定時期內獨占開發難度高，多格列艾汀將在一定時期內獨占GKA市場市場 自上世紀 9

50、0 年代以來，葡萄糖激酶（GK）通路開始受到研究者關注，之后該靶點成為糖尿病領域新藥研發熱點。然而，由于療效不及預期、出現不良反應等因素，包括輝瑞、阿斯利康在內的多家 MNC 最終都陸續停止了 GKA 藥物的研發工作。公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：多家 MNC 終止 GKA 藥物開發工作 藥物藥物 企業企業 適應癥適應癥 階段階段 終止原因終止原因 PF-04937319 輝瑞 T2DM 期 不良事件 PF-04991532 輝瑞 T2DM 期 臨床活性不佳 AZD 6370 阿斯

51、利康 T2DM 期-AZD 1656 阿斯利康 T2DM 期 療效不持續 MK-0941 默沙東 T2DM 期 低血糖風險高 AMG 151 安進 T2DM 期 不良事件 ZYGK1 Zydus Cadila T2DM 期 結果未達預期 TMG-123 Teijin Limited T2DM 期-DS-7309 DaiichiSankyo T2DM 期-資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 就目前而言，GKA 類藥物的研發仍然面臨諸多困難，因而短期內多格列艾汀將成為糖尿病領域內最新且唯一的葡萄糖激酶激活劑類新藥。表 3：國內 GKA 機制藥物研發情況 企業企業 藥物藥物 適應癥適應癥 階段階段

52、 作用位置作用位置 派格生物 PB-201 T2DM 期進行中 肝臟、胰腺 亞寶藥業 鹽酸亞格拉汀 T2DM 期 肝臟 vTv TTP399 T2DM 期 肝臟 華領醫藥 多格列艾汀 T2DM 2022M10 獲批 肝臟、胰腺、腸道 T1DM IND 準備中 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 3.7 多格列艾汀銷售預測多格列艾汀銷售預測 多格列艾汀 2022 年 10 月獲批，目前尚未進入醫保，日治療費用為 30 元（零售價格），在藥品流通領域，糖尿病藥物不屬于高值藥物，一般認為流通費用（含稅）占比較高，假設為零售價的 20%（實際情況為變化值，因省份差異、協議回款周期、發貨量多少而不同）

53、。假設 GKA 機制藥物滲透率隨觀念教育逐漸提升，后續 GKA 藥物獲批上市后，多格列艾汀在 GKA 品類中的滲透率逐漸下降；假設 2024 年納入醫保。預計多格列艾汀 2023-2025年銷售額分別為 1.77/7.78/16.15 億元，考慮拜耳優秀的市場教育、渠道覆蓋等商業化能力，預計多格列艾汀銷售峰值為 38.23 億元。表 4：華堂寧銷售預測 華堂寧（多格列艾?。┤A堂寧（多格列艾?。﹩挝粏挝?2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 糖尿病患者人數 百萬人 141 144 148 152 156 158 1

54、63 167 170 170 GKA 滲透率%0.01%0.01%0.12%0.27%0.64%1.00%1.25%1.40%1.60%1.80%華堂寧市占率%100%100%100%90%72%60%50%45%40%36%用藥患者數 萬人 1 2 18 37 72 95 102 105 109 110 對應包裝量 萬盒 53 463 961 1868 2475 2654 2736 2842 2879 年治療費用 元 8760 8760 4380 4380 4161 3953 3755 3568 3389 3220 華堂寧銷售預估華堂寧銷售預估 百萬元百萬元 17 177 778 1615

55、2982 3752 3823 3744 3694 3556 yoy%915%340%108%85%26%2%-2%-1%-4%時間線 M10 上市 進入醫保 資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.8 開發第二代開發第二代GKA，推進美國臨床并積極尋求，推進美國臨床并積極尋求BD 公司正在開發新一代 GKA 藥物，目前處于臨床前研究階段。下一代 GKA 候選藥物是多格列艾汀的有效前體藥物，具備每日給藥一次、減少生產成本和延長專利保護期等優勢。同時，下一

56、代 GKA 藥物將就包括但不限于 T2DM 的適應癥進行臨床開發。公司計劃 2023年底或 2024 年初遞交美國 IND 申請，之后加速推進一期臨床。同時積極尋求 BD，完成下一代 GKA 藥物的出海，進軍全球降糖千億美金市場。四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 1、糖尿病患者人群大，市場空間大，現有降糖藥物存在耐藥情況。商業化合作伙伴拜耳市場推廣能力強，預計華堂寧收入快速增長。預計華堂寧在 2023-2025 年營收分別為1.77/7.78/16.15 億元。2、毛利率假設：華堂寧 2022 年 10 月獲批，產能尚處于較低水平，預計

57、未來銷售放量后毛利率逐漸提高，假設公司 2023-2025 年毛利率分別 71.0%/75.0%/79.0%。3、費用率假設：預計公司 2023-2025 年管理費用分別為 1.35/1.49/1.63 億元；財務費用分別為 0.06/0.12/0.06 億元；根據公司和拜耳簽訂的華堂寧商業化協議，假設銷售費用率2023-2025 年分別為 55.0%/52.0%/50.0%；考慮公司華堂寧中國三期臨床已結束，未來無該相關研發費用，后續關鍵逐漸推進，假設研發費用 2023-2025年分別為1.50/1.80/2.16億元?；谝陨纤幤方洜I營收、毛利率及費用率假設，我們預計 2023-2025

58、年營收分別為1.77/7.78/16.15 億元，歸母凈利潤-1.55/-0.36/1.97 億元。4.2 相對估值相對估值 目前公司為港股上市的暫未盈利公司，具有較高成長性，在后續產品商業化程度加深后轉向盈利，參考港股同類生物醫藥公司，我們選取康方生物、榮昌生物 B、諾誠健華和德琪醫藥 B 作為可比公司?？杀裙?2023E 平均 PS 為 9.62 倍。公司 2023 年預計銷售額為1.77 億元，考慮 2023 年為公司首個商業化品種第一個完整銷售財年，未來增速預期高，給予 PS12 倍給予估值 21.24 億元（對應港幣 23.02 億港元），對應股價 2.18 港元。表 5：華領醫藥

59、可比公司估值（更新至 2023 年 6 月 29 日）公司簡稱公司簡稱 股價（股價（港港元）元）總市值（億元）總市值（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）市銷率市銷率 PS 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 康方生物 34.95 265.56 8.38 21.85 29.66 31.70 12.15 8.95 榮昌生物 32.15 242.59 7.68 16.13 24.39 31.60 15.04 9.95 諾誠健華 6.84 125.68 6.25 13.74 19.62 20.10 9.15 6.41 德琪醫藥-B 1.44 9.01 1.60

60、4.25 8.39 5.63 2.12 1.07 可比公司平均值 22.26 9.62 6.60 華領醫藥-B 1.66 15.45 0.18 1.77 7.78 87.79 8.73 1.99 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.3 絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 方法對公司進行絕對估值，模型參數假設如下表，得出公司每股估值為1.90 元（2.06 港元）。表 6：公司絕對估值 估值假設估值假設 數值數值 資本成本資本成本 數值數值 過渡期年數

61、3 債務資本成本 Kd 4.65%過渡期增長率 5.00%債務資本比重 Wd 73.56%永續增長率 g 3.00%股權資本成本 Ke 19.92%貝塔值（）1.90 加權平均資本成本 WACC 8.68%無風險利率 Rf（%）3.20%市場的預期收益率 Rm（%）12.00%有效稅率 Tx（%）10.00%結果 數值 股權價值/百萬元 2004.47 總股本/百萬股 1055.59 每股價值(元)1.90 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 7：估值敏感性分析 永續增長率永續增長率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%

62、4.39%4.83%5.39%3.30 3.47 3.67 3.93 4.26 4.71 5.34 6.27 7.81 10.79 18.97 5.93%2.85 2.97 3.12 3.30 3.53 3.82 4.22 4.78 5.61 6.98 9.64 6.52%2.47 2.56 2.66 2.79 2.95 3.16 3.42 3.78 4.27 5.01 6.23 7.18%2.14 2.21 2.29 2.38 2.50 2.64 2.82 3.06 3.37 3.81 4.47 7.90%1.87 1.92 1.98 2.05 2.13 2.23 2.36 2.52 2.7

63、3 3.01 3.39 8.68%1.63 1.67 1.71 1.76 1.82 1.90 1.99 2.10 2.24 2.43 2.67 9.55%1.42 1.45 1.48 1.52 1.57 1.62 1.69 1.77 1.87 1.99 2.15 10.51%1.24 1.26 1.29 1.32 1.35 1.39 1.44 1.50 1.57 1.65 1.76 11.56%1.08 1.10 1.11 1.14 1.16 1.19 1.23 1.27 1.32 1.38 1.46 12.72%0.94 0.95 0.96 0.98 1.00 1.02 1.05 1.08

64、1.12 1.16 1.21 13.99%0.81 0.82 0.83 0.84 0.86 0.87 0.89 0.92 0.94 0.98 1.01 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.4 投資建議投資建議 中國糖尿病患者量大，存在臨床未滿足需求，多格列艾汀獨特作用機制，保護 T2DM 患者胰島功能，具有逆轉胰島素抵抗功能。單藥和聯用二甲雙胍的臨床三期研究證實多格列艾汀降糖效果。DREAM 研究初步證實使用多格列艾汀后可以實現糖尿病患者停藥緩解。我們認為多格列艾汀面向臨床未滿足需求，未來 3 年內銷售將快速放量。和拜爾簽訂商業化合作協議。拜耳為外企中糖尿病領域巨頭，具有良好的渠道網絡覆

65、蓋，專業學術推廣人員，在醫生和患者中具有良好的品牌認知。其上一款拳頭產品拜糖平在國內多年暢銷。目前拜耳 global pipeline 無后續降糖產品在研，華堂寧為拜耳在中國除拜糖 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 平外唯一的降糖產品，重視程度高。自華堂寧獲批至 2023 年 2 月銷售收入 0.49 億元，初步驗證其銷售兌現能力。預計 2023-2025 年營收分別為 1.77/7.78/16.15 億元，同比增長 906%/339.6%/107.6%。歸母凈利潤-1.55/-0.36/1.

66、97 億元，對應 EPS 分別為-0.15/-0.03/0.19 元。參考相對估值和絕對估值，我們給予公司 2023 年目標市值 21.24 億元（對應港幣 23.02 億港元），目標股價 2.18 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。五、五、風險提示風險提示 1、產品單一風險產品單一風險。目前華堂寧為公司唯一商業化產品，且后續產品距商業化時間較長，存在渠道、競爭環境、臨床需求等各個可能因素的擾動，導致單一產品銷售不及預期，對整個公司業績帶來不確定性風險。2、醫療政策風險醫療政策風險。目前華堂寧尚未納入國家醫保，日治療費用為 30 元。糖尿病患者分布比較下沉，未來華堂寧在國家醫保談判、基藥目錄談

67、判時有一定的降價風險；同時如果未及時納入醫保、基藥目錄對產品的整體生命周期也會造成一定影響。3、銷售不及預期銷售不及預期。糖尿病市場具有一定的消費屬性，在臨床場景上醫生處方經驗、患者用藥體驗重要，在學術營銷場景上，優勢患者人群選擇，市場策略選擇非常重要，存在商業化策略、執行力方面因素導致的銷售不及預期風險。公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表

68、（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 675 491 300 210 180 營業收入營業收入 0 18 177 778 1,615 應收款項 29 448 459 522 608 營業成本 0 10 51 194 339 存貨凈額 0 2 10 38 66 銷售費用 0 15 97 405 807 其他流動資產 0 0 0 0 0 管理費用 135 130 135 149 163 流動資產合計流動資產合計 705 940 769 769 854 研發費用 187 130 150 180 216 固定資產及在建工程 58 54 64

69、 66 67 財務費用 4 4 6 12 6 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用 10(26)9(2)(7)無形資產 9 32 25 19 17 營業利潤營業利潤(336)(245)(271)(159)90 其他非流動資產 132 95 109 112 106 營業外凈收支 10 41 99 119 129 非流動資產合計非流動資產合計 199 181 199 198 189 利潤總額利潤總額(326)(204)(172)(40)219 資產總計資產總計 904 1,122 968 967 1,043 所得稅費用 0 0(17)(4)22 短期借款 0 34 290 178 20 凈利

70、潤凈利潤(326)(204)(155)(36)197 應付款項 80 122 73 187 178 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 27 32 28 29 30 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(326)(204)(155)(36)197 流動負債合計流動負債合計 107 188 390 394 228 長期借款及應付債券 58 42 57 52 50 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 288 611 397 432 480 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 346 654 453 484 530 ROE-55

71、.0%-55.7%-76.6%-33.5%105.0%負債合計負債合計 453 842 844 879 758 毛利率/43.7%71.0%75.0%79.0%股本 7 7 7 7 7 營業利潤率/-1391%-153%-20.4%5.6%股東權益 451 280 125 89 286 銷售凈利率/-1156%-87.7%-4.6%12.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 904 1,122 968 967 1,043 成長能力成長能力 營業收入增長率/906%339.6%107.6%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤

72、增長率 17.5%27.2%-10.8%41.4%156.5%凈利潤(326)(204)(155)(36)197 歸母凈利潤增長率 17.1%37.5%23.7%76.9%649.4%折舊攤銷 31 31 21 23 23 償債能力償債能力 利息費用 4 4 6 12 6 資產負債率 50.2%75.1%87.1%90.8%72.6%其他 18(61)(293)54(70)流動比 6.59 4.99 1.97 1.95 3.75 經營活動現金流經營活動現金流(273)(230)(422)52 155 速動比 6.59 4.98 1.94 1.86 3.47 資本支出 0 0(24)(19)(2

73、1)其他(68)(5)6(1)0 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(68)(5)(19)(20)(21)每股指標每股指標 債務融資(4)30 250(123)(164)EPS (0.31)(0.19)(0.15)(0.03)0.19 權益融資(282)(171)0 0 0 BVPS 0.43 0.27 0.12 0.08 0.27 其它 280 162 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(6)21 250(123)(164)P/E(5.3)(8.6)(11.2)(48.6)8.8 匯率變動 P/B

74、 3.9 6.2 14.0 19.7 6.1 現金凈增加額現金凈增加額(347)(213)(191)(90)(30)P/S/99.0 9.8 2.2 1.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|華領醫藥-B 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 03 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12

75、 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市

76、場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由

77、西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該

78、等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應

79、的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究

80、報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。