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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：技術技術底蘊深厚、底蘊深厚、專注高端無線電測量領域，營收、凈利潤高速增專注高端無線電測量領域，營收、凈利潤高速增長。長。管理層技術底蘊深厚，董事長曾在安捷倫擔任技術支持，引領公司深耕高端電子測量儀器產品多年，綁定多家頭部客戶；拳頭產品無線信道仿真儀放量驅動，2018-2022 年公司營收、歸母凈利潤分別從 0.58、0.17 億元增長到 2.20、0.81 億元，期間 CAGR 分別達到39.7%和 47.6%。1Q23 公司實現營收和歸母凈利潤 0.19 和 0.03 億元，同比增長 60.9%和 547.36%，維持高增長。無線信道仿真儀為公司拳頭

2、產品，無線信道仿真儀為公司拳頭產品，技術突出、技術突出、市占率接近市占率接近 50%50%。2022年，我們預計公司無線信道仿真儀收入達 1.61億元，營收占比接近 70%。憑借多年深耕，公司該產品技術水平突出、頻率范圍達到644GHz，性能對標全球龍頭是德科技。根據公司招股說明書披露，20 年國內無線信道仿真儀市場規模約為 2億元，公司 20 年該產品收入是 0.93 億元，據此我們測算得到公司市占率 46.5%，處于細分領域龍頭。隨著產能逐步落地，預計 23-25 年該產品收入預計為2.06/2.77/3.58 億元。底層技術協同效應明顯，底層技術協同效應明顯，頻域新品頻域新品頻發頻發，打

3、開公司第二成長曲線。，打開公司第二成長曲線。無線信道仿真儀與其他頻域產品具有底層技術協同效應，公司近年不斷發布高端頻域類產品。1）信號發生器：根據 Technavio 數據，22 年全球信號發生器市場規模約 10 億美元，公司已經發布頻率范圍達 44GHz 信號發生器并批量銷售，產品定位高端（19-21 年產品均價超 70 萬元/臺）；2）頻譜分析儀和網絡分析儀：根據 CIC 灼識咨詢數據，22 年中國頻譜分析儀和網絡分析儀市場規模分別有望達24.3、18.1 億元，23 年 1 月公司已經發布覆蓋 44 GHz 頻率范圍的頻譜/矢量信號分析儀并有望在年內貢獻收入，我們預計 23-25 頻譜分

4、析儀有望實現收入 0.16/0.31/0.57 億元。IPO 募資 7.10 億元，擴產高端射頻類產品。根據招股說明書披露，公司規劃投資 2.91 億元擴產無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器、頻譜分析儀三大產品，達產后三類產品的年產能分別有望新增26/240/190 臺。盈利預測&投資建議 我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 3.03/4.18/5.68 億元，歸母凈利潤為 1.11/1.54/2.11 億元，對應 PE 分別為 51X/36X/27X?？紤]到公司未來業績的高成長性，給予公司 24 年 40 倍 PE，對應目標價73.20 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示 無

5、線信道仿真儀需求不及預期、新品研發不及預期、限售股解禁風險、存貨周轉天數較高風險。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)163 220 303 418 568 營業收入增長率 25.12%35.28%37.31%38.09%35.97%歸母凈利潤(百萬元)51 81 111 154 211 歸母凈利潤增長率 13.03%60.23%36.04%39.13%37.10%攤薄每股收益(元)0.805 0.967 1.316 1.831 2.510 每股經營性現金流凈額 0.29 0.60 1.13 1.13 1.67 ROE(歸屬母公

6、司)(攤薄)28.15%9.15%11.58%14.69%17.97%P/E N/A 59.97 50.73 36.46 26.59 P/B N/A 5.49 5.88 5.36 4.78 來源：公司年報、國金證券研究所 02040608010012014016036.0043.0050.0057.0064.0071.0078.00220705人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額坤恒順維滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、高端無線電測試領域領軍企業，營收、凈利迅速增長.4 1.1.聚焦高端無線電測試領域，管理層技術底蘊深厚.4 1.2.營收、凈利潤高

7、速增長，盈利能力長期處于高位.5 1.3.大客戶直銷模式為主，下游客戶資源優質.7 2、無線信道仿真儀行業需求旺盛，公司為細分賽道隱形冠軍.7 2.1.無線信道仿真儀模擬外場信號測試，下游應用場景廣泛.7 2.2.產品技術突破，處于國內龍頭地位.8 2.3.募投擴產，24 年無線信道仿真儀收入有望達到 2.97 億元.9 3、HBI 平臺賦能，頻域新品頻發，打開第二曲線.10 3.1“軟件+硬件+技術”結合，HBI 平臺提升效率、拓展品類.10 3.2 射頻微波信號發生器：產品定位高端，收入進入放量期.10 3.3 頻譜分析儀和矢量網絡分析儀：新品研發迅速，產能有望釋放.12 4、盈利預測與投

8、資建議.13 4.1.盈利預測.13 4.2 投資建議.14 5、風險提示.14 5.1 無線信道仿真儀產品需求不及預期：.14 5.2 新品研發不及預期：.15 5.3 限售股解禁風險：.15 5.4 存貨周轉天數較高風險：.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品結構主要面向無線電測試領域.4 圖表 2：公司持續在市場和產品端取得新突破.4 圖表 3：公司管理層技術背景深厚.5 圖表 4：公司網絡數據采集器應用在 C919 試飛測試環節.5 圖表 5：公司 2018-2022 年營業 GAGR 達 39.7%.5 圖表 6：公司 2018-2022 年歸母凈利潤 GAGR47.6%.5

9、圖表 7：公司 2018-2022 年收入分業務占比.6 圖表 8：公司核心產品具有較強盈利能力.6 圖表 9：公司毛利率水平處于可比公司高位.6 圖表 10：公司凈利率處于可比公司高位.6 圖表 11：2018-22 年公司銷售費率和管理費率呈下降趨勢.6 圖表 12：公司研發費用率長期維持高位.6 圖表 13：公司直銷收入占比超 90%.7 圖表 14：2021H1 公司前五大客戶.7 圖表 15：公司 IPO 募投擴充產能與研發基地.7 圖表 16：無線信道仿真儀下游應用場景廣泛.8 AUkXbUhWdY9XzW9YsP7N9RbRsQqQnPtQkPmMrOfQrRsM7NoOvMvP

10、rNwPNZsRwO公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：公司無線信道仿真儀綜合性能趕超國際龍頭.8 圖表 18：2020 年公司國內無線信道仿真儀市占率達到 46.5%.9 圖表 19：18-22 年公司無線信道仿真儀銷量穩步增長.9 圖表 20：18-22 年公司無線信道仿真儀收入迅速增長.9 圖表 21：無線信道仿真儀產能規劃.9 圖表 22：無線信道仿真儀收入有望在 25 年達 4.07 億元.9 圖表 23：公司 HBI 平臺架構.10 圖表 24：公司 HBI 平臺核心技術和產品研發之間的關系.10 圖表 25：2024 年全球通用電子測量儀器市場規模穩步增長.1

11、0 圖表 26：2019 年頻譜分析儀、信號發生器占比達 22.3%、14.3%.10 圖表 27：射頻微波信號發生器原理示意圖.11 圖表 28：全球信號發生器市場規模（億美元）.11 圖表 29：中國信號發生器的市場規模（億元）.11 圖表 30：公司射頻微波信號發生器性能對標龍頭.11 圖表 31：近 3 年公司信號發生器均價維持 70 萬元以上.11 圖表 32：公司射頻微波信號發生器收入高速增長.12 圖表 33：射頻微波信號發生器的收入占比迅速提升.12 圖表 34：募投項目有望新增約 240 臺射頻微波信號發生器.12 圖表 35：公司信號發生器收入有望在 25 年達 0.97

12、億元.12 圖表 36：公司募投項目有望新增約 190 臺頻譜分析儀.13 圖表 37：公司頻譜分析儀收入有望高速增長.13 圖表 38：公司營業收入拆分預測.14 圖表 39：可比公司估值.14 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1、高端無線電測試領域領軍企業，營收、凈利迅速增長 1 1.1.1.聚焦高端無線電測試領域，聚焦高端無線電測試領域，管理層技術底蘊深厚管理層技術底蘊深厚 公司產品主要聚焦高端無線電測試仿真領域，重點面向移動通信、無線組網、雷達、電子對抗、車聯網、導航等領域，提供用于無線電設備性能、功能檢測的高端測試仿真儀器儀表及系統解決方案。圖表圖表1 1：公司產品結構公

13、司產品結構主要面向無線電測試領域主要面向無線電測試領域 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司以公司以 HBIHBI 總線開發平臺為核心，聚焦射頻微波測試領域，持續推進產品技術迭代和市總線開發平臺為核心，聚焦射頻微波測試領域，持續推進產品技術迭代和市場拓展。場拓展。公司在市場端和產品端持續突破：市場端：公司成立于 2010 年，深入軍工無線電測試仿真業務，2018 年開始進入民用市場先后與中國移動、中興開展合作；2021 年公司海外代理體系建設完成，與三星、諾基亞建立合作關系。目前公司市場體系基本建成，國內民用&軍用、海外三端齊發力。產品端：2010 年公司開發出 HBI 總線儀器開發平臺

14、，后通過該平臺開發了無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器、頻譜分析儀。1）無線信道仿真儀：持續突破創新，信道數提升至 64 信道，同時完成產品標準化建設，助力成本控制和規模擴張，公司2020 年市占率提升至 50%。2）產品橫向拓展至信號發生器及頻譜分析儀：2018 年-22 年公司通過無線信道仿真儀的優勢與積累，橫向拓展至信號發生器和頻譜分析儀。其中信號發生器帶寬已提升至 44GHz，23 年 1 月 44GHz 頻譜分析儀也成功發布。圖表圖表2 2：公司持續在市場和產品端取得新突破公司持續在市場和產品端取得新突破 來源：公司招股說明書，公司公告，公司微信公眾號，國金證券研究所 公司深度研究

15、敬請參閱最后一頁特別聲明 5 管理層技術底蘊深厚，核心高管曾就職于全球龍頭管理層技術底蘊深厚，核心高管曾就職于全球龍頭是德科技是德科技。公司董事長張吉林畢業于北京郵電大學，曾在全球電子測量儀器龍頭安捷倫科技擔任技術支持。公司董事黃永剛曾任職歐洲羅德與施瓦茨、美國力科等多家電子測量行業龍頭公司。多位核心高管在電子測量儀器領域技術底蘊深厚。圖表圖表3 3：公司管理層技術背景深厚公司管理層技術背景深厚 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 張吉林張吉林 董 事 長，總經 理，核 心技術人員 畢業于北京郵電大學，碩士研究生學歷。2001 年 4 月至 2007 年 9 月，在安捷倫科技安捷倫科技（中國）擔任技

16、術支持；2007 年 10 月至 2009 年 12 月，在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任技術總監；2010 年 7 月至2016 年 3 月，在坤恒有限擔任執行董事兼總經理；2016 年 3 月至今，在公司擔任董事長兼總經理。黃永剛黃永剛 董 事，副 總經理 畢業于北京大學，碩士研究生學歷。2004 年 3 月至 2010 年 8 月，在美國力科公司美國力科公司北京代表處銷售部擔任區域經理；2010 年 8 月至 2011 年 11 月，在羅德與施瓦茨羅德與施瓦茨公司北京代表處業務發展部擔業務發展經理；2013 年 3 月至 2016 年 2 月，在英國安耐特公司北京代表處銷售部擔任區域經

17、理；2016 年 3 月至今，在公司擔任董事兼副總經理。李文軍李文軍 董 事，副 總經 理，核 心技術人員 畢業于電子科技大學。2002 年 7 月至 2004 年 2 月，在成都德威電子設備有限公司研發部擔任工程師；2010 年 7 月至 2016 年 3 月，在坤恒有限研發部擔任副總經理；2016 年 3 月至今，在公司擔任副總經理；2017 年 11 月至今，在公司擔任董事，現任總工程師。王川王川 董 事，核 心技術人員 畢業于重慶大學，本科學歷。2007 年 8 月至 2010 年 7 月，在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任工程師；2010 年 7 月至今，在公司擔任研發中心經理；20

18、16 年 3 月至今，在公司擔任董事。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 多次參加國家重大專項，技術實力得到充分認可。公司為嫦娥登月著陸雷達及火星探測器等提供雷達回波仿真器，并為商用大飛機 C919 試飛階段提供網絡采集器，多次參與國家重點項目。圖表圖表4 4：公司網絡數據采集器應用在公司網絡數據采集器應用在 C919C919 試飛測試環節試飛測試環節 來源：坤恒順維公眾號，國金證券研究所 1 1.2 2.營收、凈利潤高速增長，營收、凈利潤高速增長，盈利能力長期處于高位盈利能力長期處于高位 2018-2022 年公司營收、歸母凈利潤分別從 0.58、0.17 億元增長到 2.20、0.81

19、億元，期間 CAGR 分別達到 39.7%和 47.6%。1Q23 公司實現營收和歸母凈利潤 0.19 和 0.03 億元，同比增長 60.9%和 547.36%，保持高增速。圖表圖表5 5：公司公司 20182018-20222022 年年營業營業 GAGRGAGR 達達 3 39.7%9.7%圖表圖表6 6：公司公司 20182018-20222022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 GAGRGAGR47.6%47.6%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 無線信道仿真儀產品貢獻主要收入，核心產品盈利能力強。無線信道仿真儀為公司拳頭0%10%20%30%40

20、%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023Q1營業收入（億元）yoy0%100%200%300%400%500%600%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 產品，22 年實現收入 21.61 億元，占比達到 73.2%。從盈利能力來看，核心產品的毛利率在過去幾年均在 50%以上。圖表圖表7 7：公司公司 2 2018018-20222022 年收入分業務占比年收入分業務占比 圖表

21、圖表8 8：公司公司核心產品具有較強盈利能力核心產品具有較強盈利能力 來源：Wind，國金證券研究所 注：22 年公司未對業務拆分，數據為估算值 來源：Wind，國金證券研究所 注：22 年公司未對業務拆分，數據為估算值 產品定位高端，盈利能力產品定位高端，盈利能力優優于可比公司。于可比公司。公司產品定位高端電子測量儀器，具有較高技術壁壘，20-1Q23，公司毛利率分別達到 69.49%/63.01%/65.39%/69.05%，處于可比公司高位。1Q23 凈利率較低，系季節性因素 Q1 營收較低，費用均攤導致。圖表圖表9 9：公司毛利率水平處于可比公司高位公司毛利率水平處于可比公司高位 圖表

22、圖表1010：公司凈利率處于可比公司高位公司凈利率處于可比公司高位 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：普源精電凈利率已剔除股權激勵影響 費用控制良好，銷售、管理費率呈下降趨勢。公司管理費用率和銷售費用率分別從 2018年的 13.0%/9.2%下降至 2022 年的 8.5%/5.0%，兩項指標分別壓縮 4.5/4.2pcts。公司注重研發投入，研發費用率占比逐年提升。公司持續投入研發，18-22 年研發費用率從 9.6%提升為 15.8%，以 HBI 總線平臺為基礎，相繼開發出無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器、頻譜分析儀產品，持續擴張了產品矩陣。圖表圖

23、表1111：20182018-2222 年公司銷售費率和管理費率呈下降趨勢年公司銷售費率和管理費率呈下降趨勢 圖表圖表1212：公司研發費用率公司研發費用率長期維持高位長期維持高位 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 29.9%67.8%71.4%68.9%73.2%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022模塊化組件定制化開發產品及系統解決方案射頻微波信號發生器無線信道仿真儀0%20%40%60%80%100%20182019202020212022無線信道仿真儀收入射頻微波信號發生器收入定制化開發產品及系統解決方案模塊化組件40

24、%45%50%55%60%65%70%75%201820192020202120221Q23坤恒順維鼎陽科技普源精電是德科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120221Q23坤恒順維鼎陽科技普源精電是德科技00.020.040.060.080.10.120.1420182019202020212022管理費用率銷售費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022研發費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 1 1.3 3.大客戶直銷模式為主，下游客戶資源優質大客戶直銷模式為主，下游客戶資源優

25、質 直銷占比超過直銷占比超過 90%90%，綁定優質客戶。，綁定優質客戶。公司產品定位于高端無線電測試領域，高端定制化產 品 主 要 以 直 銷 模 式 為 主，19-22年 公 司 直 銷 收 入 占 比 分 別 達 到96.5%/93.8%/94.5%/93.3%。從下游客戶來看，公司供貨中國移動、中興等多個頭部企業，客戶資源優質。圖表圖表1313：公司公司直銷直銷收入收入占比超占比超 90%90%圖表圖表1414：2021H12021H1 公司前五大客戶公司前五大客戶 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 IPO 募資 7.1 億元，專注研

26、發、發力新品。公司 2022 年完成 IPO 募投，投資 2.9 億元用于無線電測試仿真產能擴充、研發基地建設、實驗室建設，其中 1.69 億元用于擴產無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器、頻譜分析儀等產品。圖表圖表1515：公司公司 IPOIPO 募投擴充產能與研發基地募投擴充產能與研發基地 募投項目名稱募投項目名稱 投資金額（萬元）投資金額（萬元）規劃用途規劃用途 建設期建設期 無線電測試仿真設備生產基地 16935.36 擴張無線信道仿真儀、信號發生器、頻譜分析儀產能，分別為 26、240、190 臺 2 年 無線電測試仿真技術研發中心 6965.54 引進先進研發設備、擴充部門職能 2

27、年 無線電測試仿真開放實驗室 2458.98 擬在成都、北京、上海、深圳、武漢建立 五大測試仿真開放實驗室，提供無線電測試測量服務 2 年 補充流動資金 2800 滿足公司經營規模擴張對流動資金的需求-來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2、無線信道仿真儀行業需求旺盛，公司為細分賽道隱形冠軍 2 2.1.1.無線信道仿真儀模擬外場信號測試，下游應用場景廣泛無線信道仿真儀模擬外場信號測試，下游應用場景廣泛 無線信道仿真儀能模擬外場信號測試，可降低外場測試成本、研發周期。無線信道仿真儀可營造一個理想 100%可重復的測試環境進行衰落信道半實物仿真，進而極大減少外場測試成本，加速無線通信系統的研發

28、和驗證。下游主要應用在大規模 MIMO 通信（5G NR無線衰落測試）、大規模組網通信場景、國防與航空航天（衛星通信）、電子工業（車聯網通信）等領域。91.8%96.5%93.8%94.5%93.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022直銷經銷15.3%12.2%11.6%10.4%8.8%41.8%中興通訊中國航天科工集團大唐移動通信設備空軍工程大學中國電子科技集團其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1616：無線信道仿真儀下游應用場景廣泛無線信道仿真儀下游應用場景廣泛 來源：公司官方公眾號，國金證券研

29、究所 2.2.2.2.產品技術突破，處于國內龍頭地位產品技術突破，處于國內龍頭地位 公司產品技術水平突出，性能對標全球龍頭是德科技。公司產品技術水平突出，性能對標全球龍頭是德科技。公司無線信道仿真儀的頻率范圍達到 644GHz、通道數達到 64 通道，核心性能指標對標是德科技和思博倫對應產品。圖表圖表1717：公司無線信道仿真儀綜合性能趕超國際龍頭公司無線信道仿真儀綜合性能趕超國際龍頭 技術指標名稱技術指標名稱 坤恒順維坤恒順維 KSWKSW-WNS02/02BWNS02/02B 是德科技是德科技 F64F64 思博倫思博倫 VertexVertex 頻率范圍 1.5MHz6GHz 可擴頻至6

30、GHz44GHz 3MHz6GHz 可擴頻至 6GHz12GHz、24.25 GHz29.5GHz,37 GHz43.5 GHz 30MHz to 5925MHz 通道數 64 通道 64 通道 輸入最大 18 通道 輸出最大 32 通道 最大帶寬 2GHz（需要載波聚合)1.2GHz（需要載波聚合)600MHz（獨立通道）最大獨立本振數量 128 32 沒有標注 EVM 45dB RMS 20 MHz 64 QAM,100MHz 43dB RMS 20 MHz 64 QAM,100MHz 40dB 典型值 最大時延仿真 1s 1s 1s 衰落信道 最大多徑數量 48 48 24 信噪比 AW

31、GN 仿真 支持 支持 支持 MIMO 仿真 嚴格按照 3GPP 38.901 標準規定支持 32*16100MHz、32*8200MHz 等多種 MIMO 雙向仿真 支持 32*16、32*8 等多種 MIMO 雙向仿真 支持 32*2 MIMO 單向仿真 支持 16*2 MIMO 雙向仿真 組網仿真 支持大規模組網仿真 支持大規模組網仿真 不支持大規模組網仿真 最大輸出功率 5dBm TRX PEAK 15dBm TX PEAK 5dBm TRX PEAK 15dBm TX PEAK-10dBm RMS 無損壞最大輸入功率 33dBm 35dBm100MHz 15dBm100MHz 33d

32、Bm 端口方式 1TRx、1TX每通道 1TRX、1TX每通道 1TRX、1TX每通道 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 細分領域絕對龍頭，市占率近 50%。根據招股說明書披露，目前國內無線信道仿真儀市場規模約 2 億元，公司 2020 年該領域收入達到 0.93 億元，我們測算得到公司市占率46.5%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1818：20202020 年公司國內無線信道仿真儀市占率達到年公司國內無線信道仿真儀市占率達到 46.5%46.5%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 拳頭產品持續發力，收入拳頭產品持續發力，收入&銷量逐年攀升。銷量逐年攀升。銷量：公

33、司無線信道仿真儀銷量從 2018 年的16 套提升到 2022 年的 77 套，銷量逐年提升；收入：無線信道儀器收入從 18 年的 0.17億元提升到 22 年 1.61 億元，期間復合增速達 74.9%。圖表圖表1919：1818-2 22 2 年公司無線信道仿真儀銷量穩步增長年公司無線信道仿真儀銷量穩步增長 圖表圖表2020：1818-2 22 2 年公司無線信道仿真儀收入迅速增長年公司無線信道仿真儀收入迅速增長 來源：公司公告，國金證券研究所 注：22 年銷量為我們估算結果 來源：公司公告，國金證券研究所 注：22 年收入為我們估算結果 2.32.3.募投擴產，募投擴產，2424 年無線

34、信道仿真儀收入有望達到年無線信道仿真儀收入有望達到 2.2.9797 億元億元 募投擴產公司拳頭產品，規劃新增年產能 26 臺。隨著產能逐步落地，我們預計 23-25 公司無線信道仿真儀的出貨量為 102/137/175 臺，產品價格按照 19-21 年的均價進行假設，預計 23-25 年公司無線信道仿真儀產品收入為 2.06/2.77/3.58 億元。圖表圖表2121：無線信道仿真儀無線信道仿真儀產能規劃產能規劃 圖表圖表2222：無線信道仿真儀收入有望在無線信道仿真儀收入有望在 2 25 5 年年達達 4.074.07 億元億元 無線信道仿真儀產能 型號 設計產能（臺）投產第一年 投產第二

35、年 達產年 6GHz 以上 8 通道 2 3 4 16 通道 1 2 2 32 通道 1 1 1 6GHz 及以下 8 通道 3 6 8 16 通道 2 3 5 32 通道 1 2 3 48 通道 1 2 2 64 通道 1 1 1 小計 12 20 26 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：22 年收入為我們估算結果 46.5%53.5%坤恒順維其他16314657770%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070809020182019202020212022無線信道仿真儀銷量（臺）YOY17.271.

36、392.9111.1161.00%50%100%150%200%250%300%350%02040608010012014016018020182019202020212022無線信道仿真儀收入（百萬元）yoy17.2271.3392.94111.12160.96206.05276.74357.61050100150200250300350400201820192020202120222023E 2024E 2025E公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 3、HBI 平臺賦能，頻域新品頻發，打開第二曲線 3.3.1 1 “軟件“軟件+硬件硬件+技術”結合，技術”結合，HBIHBI 平臺

37、平臺提升效率、拓展品類提升效率、拓展品類 打造 HBI 平臺、大幅提高產品迭代和研發效率。公司經過多年沉淀，基于高端射頻微波技術、數字電路技術等多項技術，開發了 HBI 平臺（有高速數據交換能力和同步特性的無線通信測試仿真儀表開發平臺）。HBI 平臺的固件硬件載體、固件模塊和測試仿真軟件具有標準化、通用化的特點。無線信道仿真儀與其他頻域產品具有較強的底層技術協同無線信道仿真儀與其他頻域產品具有較強的底層技術協同效應效應，借力，借力 H HBIBI 平臺，實現產平臺，實現產品迅速迭代。品迅速迭代。從技術原理來看，無線信道仿真儀既具有射頻微波矢量信號發生器的信號生成功能，也具有頻譜分析儀的射頻微波

38、信號采集功能，底層技術原理存在一定的相通性?；?HBI 平臺，公司橫向拓展頻域類新品，公司近年來成功發布射頻微波信號發生器、頻譜分析儀，打開新增長點。圖表圖表2323：公司公司 H HBIBI 平臺架構平臺架構 圖表圖表2424：公司公司 H HBIBI 平臺核心技術和產品研發之間的關系平臺核心技術和產品研發之間的關系 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 新品發布標志著公司進軍通用電子測量儀器板塊，打開成長天花板。根據 Technavio 數據，2024 年全球電子測量儀器市場規模將達 77.7 億美元，其中按照 2019 年頻譜分析儀、信號發生器占比

39、 22.3%、14.3%計算，其市場規模分別為 17.3、11.1 億美元，市場空間遠大于無線信道仿真儀，公司新品發布成功拓展新賽道，打開成長新空間。圖表圖表2525：20242024 年全球年全球通用通用電子測量儀器市場規模電子測量儀器市場規模穩步增長穩步增長 圖表圖表2626：20201 19 9 年年頻譜分析儀、信號發生器占比達頻譜分析儀、信號發生器占比達 2 22.3%2.3%、1 14.3%4.3%來源：Technavio，國金證券研究所 來源：Technavio，國金證券研究所 3 3.2 2 射頻微波信號發生器：產品定位高端，收入進入放量期射頻微波信號發生器：產品定位高端，收入進

40、入放量期 射頻微波信號發生器主要由頻率合成、信號調理、調制三個單元組成，其工作原理為頻率合成產生特定頻率和波形信號，從底層技術來看，該產品與公司的無線信道仿真儀存在一定的底層技術協同。射頻微波信號發生器為信號發生器的主流產品，是無線電設備和射頻微波器件研發、制造、維修、檢測的首選設備，下游在 5G、半導體、人工智能等領域均有應用。61.263.866.669.872.577.7010203040506070809020192020E2021E2022E2023E2024E單位：億美元28.3%22.2%14.3%12.4%22.7%示波器頻譜分析儀信號發生器網絡分析儀其他公司深度研究 敬請參閱

41、最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2727：射頻微波信號發生器射頻微波信號發生器原理示意圖原理示意圖 來源：中國電子儀器行業協會，國金證券研究所 信號發生器行業增速穩健，行業規模約信號發生器行業增速穩健，行業規模約 1010 億美元。億美元。根據 Technavio 的分析數據，2019年度全球信號發生器的市場規模為 8.77 億美元，在 2024 年有望達到 11.08 億美元，期間 CAGR 達到 4.78%。中國信號發生器市場增速更高，預計 2024 年市場規?？蛇_ 20 億元。根據灼識咨詢的分析數據，2019 年中國信號發生器規模達到 13.24 億元，有望在 2024 年達到 22.7

42、6 億元，期間 CAGR 超過 10%。圖表圖表2828：全球信號發生器市場規模（億美元）全球信號發生器市場規模（億美元）圖表圖表2929：中國信號發生器的市場規模（億元）中國信號發生器的市場規模（億元）來源：Technavio，國金證券研究所 來源：Technavio，國金證券研究所 公司射頻微波信號發生器產品性能突出、定位高端。性能：射頻微波信號發生器在相位噪聲、存儲深度、頻率范圍等指標上優于是德科技，產品綜合指標對標海外。價格：公司產品定位高 端，均價 較高，根據 公告，2018-2021 年公司該 產品均價分 別為61.4/101.3/78.8/71.3 萬元/臺。圖表圖表3030：公

43、司射頻微波信號發生器性能對標龍頭公司射頻微波信號發生器性能對標龍頭 圖表圖表3131：近近 3 3 年年公司信號發生器均價公司信號發生器均價維持維持 7 70 0 萬元以上萬元以上 技術指技術指標標 坤恒順維坤恒順維 KSWKSW-VSGVSG R&R&S S SMWSMW200200A A 是德科技是德科技 V VXGXG 頻率范圍 9GHz44GHz 100kHz44GHz 1MHz44 GHz 信號帶寬 200MHz（選件）500MHz（選件）1GHz（選件）2GHz（選件）120MHz（選件）500MHz（選件）1GHz（選件）2GHz（高端選件）500MHz（選件）1GHz（選件）2

44、GHz（高端選件）相位噪聲-142dB1GHz 10kHz-139dB1GHz 10kHz-145dB1GHz 10kHz（高端選件）-139dBc1GHz 10kHz 功率準確度 1.2dB 1.2dB 1.1dB2dB 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 22 年射頻微波信號發生器收入快速增長。2019-2022 年，公司射頻微波信號發生器分別實現收入 0.02/0.11/0.26/0.36 億元，收入占比從 1.9%提升到 16.4%。8.89.19.510.010.511.10246810122019202020212022E2023E2024E

45、13.215.016.818.720.722.805101520252019202020212022E2023E2024E61.4101.378.871.30204060801001202018201920202021公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表3232：公司射頻微波信號發生器收入高速增長公司射頻微波信號發生器收入高速增長 圖表圖表3333：射頻微波信號發生器的收入占比迅速提升射頻微波信號發生器的收入占比迅速提升 來源：公司公告，國金證券研究所 注：22 年未具體披露該業務數據，22 年為估算值 來源：公司公告，國金證券研究所 注：22 年未具體披露該業務數據，22

46、年為估算值 隨著新增產能逐步落地，隨著新增產能逐步落地，2 23 3-2 25 5 年公司射頻微波信號發生器收入為年公司射頻微波信號發生器收入為 0.0.5050/0./0.6868/0.970.97 億元。億元。根據招股說明書披露，公司規劃擴產多個頻段射頻微波信號發生器，隨著低頻段產品逐漸放量，公司該產品出貨量有望迅速提升，預計 23-25 年產品出貨量為 84/127/190 臺。圖表圖表3434：募投項目有望新增約募投項目有望新增約 240240 臺射頻微波信號發生器臺射頻微波信號發生器 圖表圖表3535：公司信號發生器收入有望在公司信號發生器收入有望在 2 25 5 年達年達 0.97

47、0.97 億元億元 射頻微波信號發生器設計產能 型號 設計產能（臺）投產第一年 投產第二年 達產年 6G 頻段 32 56 90 20G 頻段 32 42 65 40G 頻段 20 28 55 67G 頻段 15 21 30 小計 99 147 240 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：22 年數據為我們估算結果 3 3.3 3 頻譜分析儀和矢量網絡分析儀：新品研發迅速，產能有望釋放頻譜分析儀和矢量網絡分析儀：新品研發迅速，產能有望釋放 頻譜分析儀行業增速穩健，中國市場規模達到 24 億元。根據 CIC 灼識咨詢數據預測，22年中國譜分析儀市場規模

48、約 24.26 億元，年化復合增速超過 10%。公司頻譜分析儀和矢量網絡分析儀進展迅速。根據公告，22H1 公司頻譜分析儀現已進入全面研發測試階段，2023 年 1 月公司正式發布了 KSW-VSA01 頻譜/矢量信號分析儀，頻率范圍覆蓋 8、26 和 44 GHz。新品產能有望釋放，25 年頻譜分析儀收入有望達到 0.57 億元。根據招股說明書披露，公司規劃擴產多個頻段頻譜分析儀，項目完全達產后有望新增近 200 臺產能，我們預計23-25 年該產品出貨量為 50/100/180 臺，對應收入為 0.16/0.31/0.57 億元。0.030.020.110.260.360102030405

49、0600.000.050.100.150.200.250.300.350.4020182019202020212022射頻微波信號發生器收入（億元）-左軸銷量（臺）-右軸5.3%1.9%8.5%16.3%16.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820192020202120223.12.011.026.436.449.767.896.8-100%0%100%200%300%400%500%02040608010012020182019202020212022 2023E 2024E 2025E射頻微波信號發生器收入（百萬元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

50、 13 圖表圖表3636：公司募投項目有望新增約公司募投項目有望新增約 190190 臺頻譜分析儀臺頻譜分析儀 圖表圖表3737：公司頻譜分析儀收入有望高速增長公司頻譜分析儀收入有望高速增長 頻譜分析儀產能設計 型號 設計產能（臺）投產第一年 投產第二年 達產年 6G 頻段 32 55 80 20G 頻段 25 42 60 40G 頻段 25 36 50 小計 82 133 190 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 4、盈利預測與投資建議 4 4.1.1.盈利預測盈利預測 我們預計 23-25 年公司的營業收入為 3.03/4.18/5.68 億元，同

51、比增長 37.3%/38.1%/36.0%；歸母凈利潤為 1.11/1.54/2.11 億元，同比增長 36.0%/39.1%/37.1%。收入、毛利率預測：收入、毛利率預測：1.1.無線信道仿真儀：無線信道仿真儀：1 1）營收：）營收：無線信道仿真儀為公司拳頭產品，預計 23-25 年收入為2.06/2.77/3.58 億元。量：隨著產能逐步落地，預計 23-25 年公司無線信道仿真儀的出貨量為 102/137/175 臺；價：根據公告數據測算，19-21 年公司無線信道仿真儀產品均價分別為 230.1/202.1/195.0 萬元/臺，考慮到該產品具有較高技術壁壘，均價預計維持高位，我們按

52、照過去三年平均價格進行假設，預計 23-25 年該產品均價為 202/202/204萬元/臺。2 2）毛利率：）毛利率：公司是國內無線信道仿真儀龍頭企業，市占率近 50%，產品具有較高附加值，預計 23-25 年該產品毛利率能夠維持在 66%。2.2.射頻微波信號發生器：射頻微波信號發生器：1 1）營收：）營收：射頻微波信號發生器收入 21 年迅速增長，我們預計該產品高增速有望維持，預計 23-25 年該產品收入為 0.50/0.68/0.97 億元。量：隨著新增產能逐步落地，我們預計 23-25 年該產品出貨量為 84/127/190 臺。價：考慮到公司未來新增產能的部分產品為低頻段的信號發

53、生器，產品均價預計有所下滑，預計 23-25 年公司該產品均價為 58.9/53.6/51.0 萬元/臺。2 2）毛利率：）毛利率：可比公司信號發生器的毛利率水平均在 60%以上，隨著產能逐步落地，我們預計該產品毛利率有望提升，預計 23-25年射頻微波信號發生器的毛利率為維持在 67%。3.3.模塊化組件：模塊化組件：1 1）營收：）營收：模塊化組件屬于個性化的定制產品，預計維持高增速，預計23-25 年該產品收入為 0.12/0.18/0.27 億元。2 2）毛利率：）毛利率：預計 23-25 年該產品毛利率有望維持在 70%。4.4.頻譜分析儀：頻譜分析儀：1 1）營收：）營收：公司該產

54、品進展迅速，已經發布高性能頻譜分析儀，預計 23年有望開始貢獻收入，預計 23-25 年該產品收入為 0.16/0.32/0.57 億元。2）毛利率：預計該產品 23-25 年毛利率有望維持在 60%。16.131.957.40%20%40%60%80%100%120%0102030405060702023E2024E2025E頻譜分析儀（百萬元）yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3838：公司營業收入拆分預測公司營業收入拆分預測 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20

55、25E2025E 營業收入（百萬元）57.52 105.25 130.18 161.35 220.36 302.59 417.85 568.15 yoy 83.0%23.7%23.9%36.6%37.3%38.1%36.0%毛利潤（百萬元）39.31 67.47 90.46 102.64 146.63 201.09 276.62 374.91 毛利率 68.3%64.1%69.5%63.6%66.5%66.5%66.2%66.0%分產品收入分產品收入 無線信道仿真儀無線信道仿真儀 營業收入（百萬元）17.22 71.33 92.94 111.12 160.96 206.05 276.74 35

56、7.61 yoy 314%30%20%45%28%34%29%毛利率 78.6%71.3%72.3%66.0%66.0%66.0%66.0%66.0%射頻微波信號發生器射頻微波信號發生器 營業收入（百萬元）3.07 2.03 11.03 26.37 36.44 49.70 67.77 96.81 yoy -33.9%444.1%139.2%38.2%36.4%36.4%42.9%毛利率 71.0%61.9%53.8%51.4%64.5%67.0%67.0%67.0%定制化開發產品及系統解決方案定制化開發產品及系統解決方案 營業收入（百萬元）33.69 29.32 20.16 15.33 16.

57、25 18.69 23.36 29.20 yoy -13%-31%-24%6%15%25%25%毛利率 62.5%48.0%65.6%59.1%65.5%65.5%65.5%65.5%模塊化組件模塊化組件 營業收入（百萬元）3.55 2.57 6.05 8.52 6.71 12.08 18.12 27.18 yoy -28%135%41%-21%80%50%50%毛利率 71.9%49.6%67.4%60.8%73%70%70%70%頻譜分析儀頻譜分析儀 營業收入（百萬元）16.07 31.86 57.35 yoy 57%42%42%毛利率 60%60%60%來源：公司公告，國金證券研究所 費

58、用率預測：費用率預測：銷售、管理費率：2019-2022 年公司銷售費率和管理費率均呈現下降趨勢，隨著未來幾年公司新產品迅速推廣，預計管理費率和銷售費率有望維持低位，預計 23-25 年公司銷售費用率為 8.5%/7.8%/7.4%、管理費用率為 4.7%/4.6%/4.4%。研發費用率：考慮到公司產品定位高端市場，預計公司研發費用率仍保持在 10%以上，預計 23-25 年公司研發費用率為 15.0%/14.0%/14.0%。4.24.2 投資建議投資建議 我 們 預計 公 司 2023-2025 年 營業 收入 為 3.03/4.18/5.68 億 元，歸 母凈 利 潤 為1.11/1.5

59、4/2.11 億元，對應 EPS 為 1.32/1.83/2.51 元?？紤]到公司未來業績的高成長性，給予公司 24 年 40 倍 PE，對應目標價 73.20 元，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表3939：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票名稱股票名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688337 普源精電 58.88-0.04 0.76 1.02

60、 1.55 2.20 N/A 128.13 57.51 37.95 26.72 688112 鼎陽科技 53.98 0.76 1.32 1.20 1.62 2.18 128.93 70.66 45.16 33.41 24.71 688628 優利德 46.93 1.01 1.06 1.68 2.34 3.25 29.63 27.04 27.94 20.08 14.44 平均 0.58 1.05 1.30 1.83 2.73 N/A 75.28 43.54 30.48 20.58 688283 坤恒順維 66.76 0.81 0.97 1.32 1.83 2.51 N/A 69.01 50.73

61、 36.46 26.59 來源：Wind，國金證券研究所 注：數據截止日期為 2023.07.04 5、風險提示 5.1 5.1 無線信道仿真儀產品需求不及預期：無線信道仿真儀產品需求不及預期：公司拳頭產品為無線信道仿真儀，該產品下游應用分散，若下游行業需求進入下行周期，可能會對公司業績產生不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 5.2 5.2 新品研發不及預期：新品研發不及預期：公司的多款新品處于研發階段，且產品檔次較高，新品研發對于人才、資金、技術等多個方面提出較高要求，若研發進展不及預期可能對公司業績產生不利影響。5.3 5.3 限售股解禁風險：限售股解禁風險：公司在 2

62、023 年 8 月 15 日均有限售股解禁，合計解禁股份 708.55 萬股，限售股解禁后具有交易風險。5.5.4 4 存貨存貨周轉天數較高風險周轉天數較高風險：公司 20-22 年存貨周轉天數達 331/326/359 天，存貨周轉天數較高，可能導致部分存貨跌價，影響業績釋放。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E

63、主營業務收入主營業務收入 130130 163163 220220 303303 418418 568568 貨幣資金 52 71 684 623 593 606 增長率 25.1%35.3%37.3%38.1%36.0%應收款項 86 109 149 155 211 288 主營業務成本-40-60-74-101-141-193 存貨 50 58 88 97 135 185%銷售收入 30.5%37.0%33.5%33.5%33.8%34.0%其他流動資產 5 7 8 9 15 20 毛利 90 103 146 201 277 375 流動資產 193 245 929 884 954 1,0

64、99%銷售收入 69.5%63.0%66.5%66.5%66.2%66.0%總資產 95.4%93.7%91.8%84.5%81.8%82.2%營業稅金及附加-1-2-1-3-4-5 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.9%0.9%0.5%0.9%0.9%0.9%固定資產 4 5 47 151 198 222 銷售費用-12-14-19-26-33-42%總資產 2.1%2.0%4.7%14.4%17.0%16.6%銷售收入 9.3%8.8%8.5%8.5%7.8%7.4%無形資產 2 6 9 11 13 16 管理費用-8-10-11-14-19-25 非流動資產 9 17 83

65、 163 212 238%銷售收入 5.9%6.0%5.0%4.7%4.6%4.4%總資產 4.6%6.3%8.2%15.5%18.2%17.8%研發費用-16-19-35-45-58-80 資產總計資產總計 202202 261261 1,0121,012 1,0471,047 1,1671,167 1,3371,337%銷售收入 12.2%11.6%15.8%15.0%14.0%14.0%短期借款 10 20 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）54 58 81 113 163 223 應付款項 31 32 58 57 72 99%銷售收入 41.2%35.7%36.6%37.4%38.

66、9%39.3%其他流動負債 30 29 45 36 48 65 財務費用 0 0 15 14 13 12 流動負債 71 81 103 92 120 163%銷售收入 0.3%0.3%-6.9%-4.5%-3.0%-2.2%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-3-5-10-4-6-4 其他長期負債 1 0 21 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 1 0 0 0 負債 72 81 124 93 120 164 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 130 180 888 955 1,047 1,173%稅前利潤 0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0

67、.0%其中：股本 63 63 84 84 84 84 營業利潤 51 57 90 122 169 232 未分配利潤 48 94 162 228 320 447 營業利潤率 39.5%35.0%40.9%40.4%40.5%40.8%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 202202 261261 1,0121,012 1,0471,047 1,1671,167 1,3371,337 稅前利潤 51 57 90 122 169 232 利潤率 39.5%35.0%40.9%40.4%40.5%40.8%比率分析比率分析 所得

68、稅-7-6-9-12-16-21 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 12.7%11.1%9.8%9.5%9.2%9.1%每股指標每股指標 凈利潤 45 51 81 111 154 211 每股收益 0.712 0.805 0.967 1.316 1.831 2.510 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.066 2.860 10.574 11.363 12.462 13.968 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4545 5151 8181 111111 154154 211211 每股經營現金凈流 0.368 0.293 0

69、.596 1.134 1.128 1.671 凈利率 34.5%31.1%36.9%36.5%36.8%37.1%每股股利 0.090 0.060 0.100 0.526 0.732 1.004 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 34.47%28.15%9.15%11.58%14.69%17.97%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 22.20%19.41%8.03%10.56%13.18%15.77%凈利潤 45 51 81 111 154 211 投入資本收益率 33.37%25.75%8.19%10

70、.72%14.10%17.29%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 4 6 13 11 19 21 主營業務收入增長率 23.45%25.12%35.28%37.31%38.09%35.97%非經營收益 0 0-6 7 0 0 EBIT 增長率 39.77%8.37%38.96%40.07%43.79%37.32%營運資金變動-26-38-38-33-78-91 凈利潤增長率 41.83%13.03%60.23%36.04%39.13%37.10%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2323 1818 5050 9595 9595 140140 總資產增長率 46.4

71、5%29.27%287.37%3.46%11.45%14.57%資本開支-2-6-56-93-63-43 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 205.5 200.8 196.5 177.0 177.0 177.0 其他 0 0-120 0 0 0 存貨周轉天數 331.0 326.0 359.4 350.0 350.0 350.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -2 2 -6 6 -176176 -9393 -6363 -4343 應付賬款周轉天數 210.0 183.9 221.6 200.0 180.0 180.0 股權募資 0 0 647 0 0

72、 0 固定資產周轉天數 12.1 11.3 16.5 77.2 70.9 54.4 債權募資 4 10-20-19 0 0 償債能力償債能力 其他-4-3-23-44-62-84 凈負債/股東權益-32.15%-27.81%-76.96%-65.23%-56.64%-51.64%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 0 0 7 7 604604 -6464 -6262 -8484 EBIT 利息保障倍數 150.4 125.0-5.3-8.4-12.9-18.0 現金凈流量現金凈流量 2121 1919 478478 -6161 -3030 1313 資產負債率 35.59%31.03%12.24

73、%8.84%10.29%12.23%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三月三月內內 六月六月內內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明

74、：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引

75、用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它

76、業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定

77、狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券

78、股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806