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1、人口結構變化下消費的機遇與挑戰大消費聯合專題報告證券分析師：王立平 A0230511040052；趙金厚 A0230511040007；呂昌 A0230516010001；屠亦婷A0230512080003；張靜含 A0230522080004；趙令伊 A0230518100003；劉雅婧 A0230521080001；周文遠 A0230518110003；賈夢迪 A0230520010002研究支持：李璇 A0230122060008；曹敦鑫 A0230121070010；魏雨辰 A0230122100011；陳田甜A0230122080010；胡夢婷 A0230122050001；楊光 A

2、02301221000042023.7.42摘要摘要復盤1949年以來中國人口發展歷程，曾出現四次增長拐點，當前人口增速回落，老齡化問題凸顯。1949-2021年，中國總人口數由5.4億人增長至14.1億人，但2022年出現了出生率降低、總人口規模收縮，引發了對于人口老齡化問題的關注。我們復盤了日本在2010年代開始出現人口負增長之后，消費行業的變化趨勢，發現：日本人口負增長之后，消費支出整體減少，但消費占GDP比重提升；在消費行業中，必選消費韌性強于可選；社會人口結構變化導致消費偏好的轉變，隨老齡化加深，銀發經濟、大眾消費等仍可能是有增量的方向。我們復盤日本人口老齡化背景之下的的牛股，發現：

3、日本人口達峰后，日本大型上市公司往往進行產品品類多元化、并購及加速全球化布局以維持競爭優勢，實現市值大幅躍升。結論與投資分析意見：人口老齡化趨勢難以避免，消費支出有收縮壓力，但分化持續進行，中國較之于日本所不同的是國內消費市場足夠龐大，因此內外雙循環加持中國消費公司的生命力，提示消費分化的方向：1）老齡化下對醫療健康的依賴度增加，子女養老壓力的增大或將催化醫藥生物、養老行業的加速擴容。2）居民家庭消費支出整體減少，或將呈現追求“性價比”的特點，高性價比品質國貨或將迎來快速發展，包括食品飲料、輕工、家電、服裝、化妝品等。3）社會單元小型化，符合年輕一代單身消費的方向有增值的機會，建議關注：新零售

4、、化妝品醫美等。風險提示：老齡化進程超預期；消費恢復弱于預期；行業競爭加??；成本大幅波動。PZ9YlVkZiYaZCXfWkZ9PaOaQpNqQmOmPfQmMtMiNrRmR6MmNqMNZtQmPMYmQvN主要內容主要內容1.中國人口現狀：老齡化趨勢值得關注2.消費結構變遷：人口結構變化與消費的機遇與挑戰3.借鑒日本：老齡化下消費賽道的牛股與啟示4.結論與投資分析意見5.風險提示341.1 1.1 中國人口現狀：出生率下行與老齡化趨勢中國人口現狀：出生率下行與老齡化趨勢圖1：2022年中國總人口數同比下滑0.1%資料來源：國家統計局，Wind，申萬宏源研究圖2：2022年中國人口數凈減

5、少85萬人復盤中國人口發展歷程，出現四次增速拐點：第一次：1949-1959年，建國后鼓勵生育，出現第一次“嬰兒潮”，期間出生人數達2.3億人第二次：1962-1973年，自然災害后補償性生育，第二次“嬰兒潮”，期間出生人數達3.2億人第三次：1986-1990年，第二次“嬰兒潮”人口進入生育年齡，期間出生人口達1.2億人第四次：2012-2017年，2011年“全面雙獨二孩”、2013年“單獨二孩”、2015年“全面二孩”政策出臺，對人口增長有提振作用，期間出生人口數達1億人人口現狀：2017年后總人口增速持續下降，2022年國內再度出現了人口收縮。據國家統計局數據，2022年人口總數同比下

6、滑0.1%至14.1億人。51.1 1.1 中國人口現狀：出生率下行與老齡化趨勢中國人口現狀：出生率下行與老齡化趨勢圖3：截至2022年，中國出生人數已連續6年負增長圖4：中國出生率與總人口增速趨勢較為一致人口現狀：人口下滑的主要原因在于出生率的下滑。據國家統計局數據，2017-2022年中國出生人口連續6年減少，2022年出生率降至6.8，死亡率則較為穩定。出生率下滑的原因：育齡人數相對減少、生育意愿降低。過往生育政策較為嚴格，導致當下女性育齡人數占比降低，而工作時長增加、養育成本提升使得年輕人生育意愿較弱。資料來源：國家統計局，Wind，申萬宏源研究61.1 1.1 中國人口現狀：出生率下

7、行與老齡化趨勢中國人口現狀：出生率下行與老齡化趨勢圖5：2022年中國65歲以上人口數占比提升至15%圖6：2021年中國人口老齡化趨勢較2003年更明顯影響消費的核心變量人口結構已經發生變化，老齡化趨勢持續。人口結構的特點：主力年齡段上移根據國家統計局數據，2000年以來，我國65歲以上年齡段人口占比逐步提升（2022年占比約15%），0-14歲占比所有下降（2022年占比約17%）根據國家統計局人口抽樣數據，對比2021年與2003年的人口結構看，主力年齡段已經從約25-39歲提升至約30-54歲資料來源：國家統計局，Wind，申萬宏源研究71.2 1.2 對比全球：全球人口均面臨老齡化壓

8、力對比全球：全球人口均面臨老齡化壓力資料來源：國家統計局，美國經濟分析局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究圖7：日本、新加坡、韓國、中國已出現人口數下滑圖8：多數國家總和生育率中樞下行全球代表性國家人口增速中樞下移，日本、新加坡、韓國、中國人口已出現下滑。2000年以來，全球人口由高增長向低增長轉變，人口增速中樞持續下行，日本較早出現人口負增長，新加坡、韓國、中國也相繼出現人口下滑。多數國家總和生育率中樞下移，2021年普遍在1-2左右，中國總和生育率處于偏低水平。自1970年代以來，全球生育率出現明顯下滑趨勢。據世界銀行數據，2021年中國總和生育率為1.16人，同年美國/日本/韓國/印度為

9、1.66/1.30/0.81/2.03人。資料來源：世界銀行，Wind，申萬宏源研究；注：總和生育率指每名婦女生育數81.3 1.3 參考日本：中國當前人口結構接近日本參考日本：中國當前人口結構接近日本9090年代水平年代水平資料來源：日本統計局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究圖9：日本自2011年起人口連續負增長圖10：2021年日本總和生育率為1.30人日本社會老齡化已久，人口負增長持續10余年。日本社會老齡化問題由來已久，并且在預期壽命增長、生育率難以提高的背景下，老齡化和少子化問題愈發嚴重。據日本統計局、世界銀行數據，2009年日本總人口數同比下滑0.01%，2010年同比微增0.0

10、2%，2011年日本總人口數再度同比下滑0.2%，自此開啟了連續十余年的人口負增長。從日本總和生育率看，整體呈持續下行趨勢，2021年為1.30人。資料來源：世界銀行，Wind，申萬宏源研究；注：總和生育率指每名婦女生育數91.3 1.3 參考日本：中國當前人口結構接近日本參考日本：中國當前人口結構接近日本9090年代水平年代水平資料來源：國家統計局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究圖11：2021年日本65歲及以上人口占比高達30%圖12：2021年，中國65歲及以上人口占比低于日本和美國日本老齡化程度持續加深。據世界銀行數據，2011-2021年，日本65歲及以上人口占比從約24%逐步提升

11、至約30%，而15-64歲人口占比從63%降至58%，0-14歲人口占比從13%略降至12%。橫向對比看，中國老齡化程度為初步階段。據國家統計局、世界銀行數據，2021年中國65歲及以上人口占比較相比日本有10個點以上的差距，接近于美國的16.7%。資料來源：世界銀行，Wind，申萬宏源研究101.3 1.3 參考日本：中國當前人口結構接近日本參考日本：中國當前人口結構接近日本9090年代水平年代水平資料來源：國家統計局，日本統計局，Wind，申萬宏源研究圖14：日本人口自1970年代開始增速放緩圖13：中國當前人口結構接近日本1990年代水平圖15：中國人口自1990年代開始增速放緩中國人口

12、增速放緩滯后日本約20年，人口下滑滯后約13年。中國當前人口年齡分布結構接近日本1990年代水平。階段特點是人口增速明顯放緩、社會老齡化持續加深，但中國當前較日本人口開啟持續負增長階段的年齡結構更優。資料來源：國家統計局，Wind，申萬宏源研究資料來源：日本統計局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究111.4 1.4 中國老齡化趨勢短期難以扭轉，將是重要底層變量中國老齡化趨勢短期難以扭轉，將是重要底層變量資料來源：OECD（經濟合作發展組織數據庫），Wind，申萬宏源研究圖16：據經濟合作發展組織預測，中國人口增速將持續放緩圖17：據經濟合作發展組織預測，至2031年中國老齡化程度加深圖18：2

13、003-2021年，中國育齡女性人數占比整體下行根據經濟合作發展組織對中國人口增速的預測，中國人口增速將持續下行，40歲以上人口占比提升，主力年齡段將繼續上移。據國家統計局數據，2003-2021年中國育齡女性占比整體下行，或將導致出生率承壓。資料來源：國家統計局，Wind，申萬宏源研究資料來源：OECD（經濟合作發展組織數據庫），國家統計局，Wind，申萬宏源研究主要內容主要內容1.中國人口現狀：老齡化趨勢值得關注2.消費結構變遷：人口結構變化與消費的機遇與挑戰3.借鑒日本：老齡化下消費賽道的牛股與啟示4.結論與投資分析意見5.風險提示12132.1 2.1 低欲望社會中邊際消費傾向降低、儲

14、蓄率提高低欲望社會中邊際消費傾向降低、儲蓄率提高資料來源：日本內閣府，Wind，申萬宏源研究圖20：2013年以來，日本家庭平均儲蓄率整體趨勢提升圖19：2011年以來，日本國民可支配收入增速較低圖21：2013年以來，日本家庭平均消費傾向整體趨勢下降日本人口下滑之后，消費傾向降低、儲蓄率提升的“低欲望社會”程度加深。據日本內閣府數據，2011年以來日本國民可支配收入增速整體較弱，增速峰值為個位數；據日本統計局數據，2013年開始日本家庭儲蓄率不斷上升，同時消費傾向不斷下降，低欲望社會程度加深。資料來源：日本總務省統計局，Wind，申萬宏源研究資料來源：日本總務省統計局，Wind，申萬宏源研究

15、142.1 2.1 低欲望社會中邊際消費傾向降低、儲蓄率提高低欲望社會中邊際消費傾向降低、儲蓄率提高預防式儲蓄可能是儲蓄率提高的原因。老齡化程度的加深使得醫療保健支出不斷增加，一定程度上使得年輕人存在預防式儲蓄的傾向。同時，“單身社會”使得日本公寓價格大漲，擠壓年輕人的消費支出，邊際上也加劇了儲蓄率高、消費支出低的局面。圖23：2011年后，日本公寓房價指數持續增長圖22：2011年后，日本醫療保健支出中樞上行資料來源：日本統計局，Wind，申萬宏源研究資料來源：國際清算銀行，Wind，申萬宏源研究152.1 2.1 低欲望社會中邊際消費傾向降低，儲蓄率提高低欲望社會中邊際消費傾向降低，儲蓄率

16、提高政府部門杠桿率提升，居民、非金融企業部門杠桿率整體平穩。從杠桿率水平來看，2008年金融危機之后，日本政府部門的杠桿率持續提升，而居民部門、和非金融企業部門杠桿率則在儲蓄率上升的背景之下穩中有降。圖25：2011年之后，日本非金融企業部門杠桿率穩中有降圖24：2011年之后，日本居民部門杠桿率較為平穩圖26：2011年之后，日本政府部門杠桿率整體提升資料來源：國際清算銀行，Wind，申萬宏源研究16日本人口老齡化過程中，家庭消費支出下滑，而消費在經濟中的比重有所提升。日本人口達峰后，居民消費支出增長乏力，但日本人口增速與居民消費支出占GDP比重呈現出負相關關系，2011-2022年，日本居

17、民消費支出占GDP比重始終在50%以上。2.2 2.2 人口老齡化中，人口老齡化中，消費性支出減少、消費性支出減少、消費占比提升消費占比提升資料來源：日本內閣府，Wind，申萬宏源研究圖27：日本人口老齡化后，家庭消費支出增速較弱圖28：日本人口老齡化后，消費占GDP比重提升資料來源：日本統計局，世界銀行，Wind，申萬宏源研究172.3 2.3 日本消費性支出呈下滑趨勢，日本消費性支出呈下滑趨勢，必選韌性強于可選必選韌性強于可選2001年后，日本家庭支出中，消費性支出下滑，且占比逐年下滑，而非消費性支出占比則逐步提升?？側丝跀迪禄?，這一趨勢更為明顯。資料來源：日本總務省統計局，Wind，

18、申萬宏源研究圖29：日本人口負增長后，家庭消費性支出整體減少圖30：日本人口負增長后，家庭消費性支出占比下降182.3 2.3 日本消費性支出呈下滑趨勢，日本消費性支出呈下滑趨勢，必選韌性強于可選必選韌性強于可選消費支出結構中，必選消費未發生明顯改變，但可選消費下滑較多。從品類維度看，日本人口達峰后，必選類食品和飲料大規模零售額仍穩步增長，但以服裝、家用電器、家具為代表的可選類大規模零售額明顯下滑。從渠道維度看，必選類超市的大規模銷售額表現強于可選類的百貨公司。資料來源：日本經濟產業省，Wind，申萬宏源研究圖31：日本人口達峰后，食品和飲料大規模零售額仍穩步增長圖32：日本人口達峰后，超市大

19、規模零售額表現強于百貨公司19對比10年后日本各消費行業家庭支出增速，必選韌性更強，可選中個護、餐飲類相對好2 2.3.3 日本消費性支出呈下滑趨勢，日本消費性支出呈下滑趨勢，必選韌性強于可選必選韌性強于可選表1：日本兩人及以上家庭消費性支出YoY必選可選年份總計食品飲料水電光熱費交通通訊 住房 醫療服務醫療保健私家車家具和家居用品服裝和鞋類個人護理用品個人護理服務外出用餐教育文化娛樂2001-2.6%-2.9%-0.9%-0.5%0.3%-4.1%2.9%2.2%-0.5%1.7%-6.8%-3.6%-3.0%-4.3%-7.1%-2.2%2002-1.0%-0.7%0.3%-1.7%0.3

20、%1.4%1.7%-0.1%-1.2%-6.4%-3.4%6.2%1.0%1.1%-0.6%-1.6%2003-1.3%-2.1%-1.1%-1.2%2.2%0.4%7.3%7.1%1.2%-2.4%-4.8%-0.6%-1.3%-3.7%1.2%-3.0%2004 0.4%-0.5%2.9%0.4%4.2%-4.0%-2.1%-1.7%6.0%-3.4%-3.0%-1.1%-0.1%1.0%1.7%3.3%2005-0.8%-1.4%1.4%2.3%-0.8%0.2%7.8%6.4%-0.1%0.2%-1.1%4.2%-1.4%-1.2%-5.7%-1.0%2006-1.9%-1.2%-1.

21、5%3.6%-2.2%-5.9%2.9%-1.7%-3.8%-3.1%-4.0%-3.5%-0.2%-1.0%1.4%-1.6%2007 1.0%1.1%2.0%-2.3%0.6%-1.0%5.0%2.4%0.5%-0.3%1.1%4.3%1.2%3.2%0.8%3.0%2008-0.3%0.4%-3.0%4.6%2.8%-5.8%-6.7%-3.5%4.9%2.8%-3.3%1.5%-1.0%0.0%-0.2%1.4%2009-1.7%-1.0%0.2%-4.7%-2.8%0.7%0.6%3.0%-4.2%-0.1%-4.1%1.0%-2.0%-2.2%1.4%-0.6%2010-0.5%-

22、1.3%2.1%1.2%2.3%6.8%-9.9%-4.0%5.9%2.2%-4.3%2.4%-0.7%-0.7%-9.1%1.8%2011-2.5%-1.3%2.8%0.0%-6.3%3.8%3.2%1.6%-9.9%-1.7%-1.1%0.3%-1.6%-3.5%-0.9%-8.9%2012 1.1%0.8%2.0%3.9%9.8%-3.4%-0.6%0.5%15.6%0.5%0.7%1.1%3.7%2.0%-0.2%-1.6%2013 1.5%1.9%1.4%1.9%3.4%0.2%-0.6%-0.1%4.9%1.5%2.6%2.9%0.7%4.8%-0.6%1.5%2014 0.3%1

23、.9%-0.9%2.4%1.2%-1.8%1.2%0.7%1.4%3.6%2.1%-0.8%1.8%0.9%-5.2%0.6%2015-1.3%2.7%2.6%-2.5%-4.0%0.0%-1.0%-1.4%-8.9%-2.3%-5.0%-1.0%0.2%1.7%0.5%-2.4%2016-1.8%1.1%3.9%-8.7%-2.9%-7.0%1.3%1.7%-5.8%-1.1%-4.8%0.9%-0.5%-0.9%2.9%-1.0%2017 0.3%-0.1%1.0%1.7%1.7%-0.7%-1.3%-0.2%2.1%2.0%-0.3%1.3%-0.9%0.3%-2.2%-0.6%2018

24、 1.5%0.6%2.6%2.2%6.0%2.1%5.6%2.9%10.2%2.4%-0.8%2.3%-1.3%1.7%6.5%-0.9%2019 2.1%1.4%5.8%-0.3%3.7%1.1%4.4%5.1%3.6%5.6%-0.7%6.6%5.4%3.1%-2.5%5.5%2020-5.3%-0.3%2.8%-0.5%-8.8%1.6%-4.8%2.0%-3.1%8.5%-18.9%-1.2%-9.3%-26.7%-10.5%-18.6%2021 0.4%-1.0%2.0%-1.4%-0.5%5.5%4.8%0.1%-1.0%-4.8%-1.2%-0.7%4.7%-3.3%15.7%1

25、.1%2022 4.2%3.1%2.6%13.9%4.4%1.7%3.9%3.4%6.1%2.4%4.8%2.2%3.4%17.7%-3.9%9.4%資料來源：日本統計局，Wind，申萬宏源研究202.4 2.4 股市表現：利率下行，但估值并未大幅提升股市表現：利率下行，但估值并未大幅提升整體看，據日本財務省數據，2011年之后日本10年期國債利率不斷下行甚至到達負利率，2017年全球經濟復蘇帶動日本國債利率水平邊際上行，但整體仍然在0%附近波動。雖然利率持續下行，但日經225指數的估值水平整體維持穩定（甚至在2020年之前出現小幅下行），并未大幅提升，2020-2021年出現大幅波動主要系疫

26、情突發對盈利端產生沖擊。資料來源：東京證券交易所，日本財務省，Wind，申萬宏源研究圖33：東京日經225指數圖34：2011-2019年，日本國債利率下行、日經225指數估值水平穩定資料來源：東京證券交易所，Wind，申萬宏源研究212.4 2.4 股市表現：消費股估值難提振，醫藥行業大幅領先股市表現：消費股估值難提振，醫藥行業大幅領先日本全國總人口下降帶來的消費結構的改變也在日本股市中有所表現。2010年后，日本股市可選消費指數和必需消費指數的估值波動范圍大幅縮小，消費指數漲幅與市場整體漲幅接近，基本由業績驅動。老齡化也給醫藥板塊帶來結構性機會，2011-2019年間，醫藥多個子板塊累計漲

27、幅排名靠前。圖35：2011-2019年，日本消費股估值持續不振資料來源：路孚特終端，申萬宏源研究圖36：2011-2019年，醫藥板塊漲幅靠前222.5 2.5 細分賽道：代際消費偏好差異將影響消費結構細分賽道：代際消費偏好差異將影響消費結構表2：日本不同年齡階段消費支出分布（2019年）占消費支出的比例=85歲食品23.5%24.4%26.9%27.3%25.7%23.9%25.2%27.0%28.3%29.3%29.8%30.8%29.6%住房24.1%17.2%12.7%9.4%8.1%7.1%7.2%7.3%7.8%7.0%7.8%7.9%9.7%水電光熱費5.6%6.1%6.5%6

28、.8%6.6%6.4%6.6%7.1%7.4%8.0%8.4%9.1%8.9%家具和家居用品2.8%3.4%3.3%3.3%3.1%2.8%2.9%3.6%4.0%3.8%3.9%3.7%3.9%服裝和鞋類4.6%4.8%4.9%4.6%3.9%4.1%4.0%3.9%3.6%3.4%3.0%3.2%2.8%醫療保健3.1%4.7%4.1%3.7%3.5%4.0%4.3%5.2%5.9%6.3%6.2%6.8%8.2%交通通信13.8%15.1%15.3%14.9%16.1%15.2%15.6%16.5%14.2%12.5%11.9%10.5%10.3%教育0.3%1.7%2.5%5.3%7.

29、8%8.7%4.7%1.3%0.3%0.4%0.6%0.4%0.1%文化娛樂11.0%9.8%10.3%10.3%9.6%8.6%9.5%10.6%11.4%11.6%10.9%10.1%9.1%其他11.2%12.9%13.6%14.4%15.7%19.2%19.9%17.6%17.2%17.8%17.6%17.5%17.4%資料來源：日本統計局（e-Stat），申萬宏源研究不同年齡段消費結構存在差異。根據日本統計局數據，以日本2019年不同年齡段消費結構看，30歲以下人群主要消費支出在食品、住房，40-44歲人群住房消費支出占比下降，但教育支出占比提升，60-64歲人群食品消費、醫療保健支

30、出占比較高?；诖H消費差異，對人口老齡化影響提出三個方向：銀發經濟、大眾消費與新消費。232.5.1 2.5.1 銀發經濟：老齡化直接相關，醫療養老空間廣闊銀發經濟：老齡化直接相關，醫療養老空間廣闊老年人增加會直接提升醫療保健、養老護理等需求，而傳統消費如食品飲料、旅游娛樂、食飲、家居等也會向“適老化”轉變，催生“銀發經濟”。據日本厚生勞動省、日本內閣府數據，2011-2019年，日本人均國民醫療費、醫療支出占GDP比重逐步提升。隨著老齡化加劇，我國居民醫療保健支出也趨于提升。資料來源：日本厚生勞動省，日本內閣府，Wind，申萬宏源研究圖37：2011-2019年，日本人均國民醫療費逐步提升

31、圖38：隨著人口老齡化，中國居民醫療保健支出趨于增長資料來源：國家統計局，Wind，申萬宏源研究242.5.1 2.5.1 銀發經濟：老齡化直接相關，醫療養老空間廣闊銀發經濟：老齡化直接相關，醫療養老空間廣闊發展銀發經濟，積極應對人口老齡化?！笆奈濉币巹澓?035年遠景目標綱要明確提出，“發展銀發經濟，開發適老化技術和產品，培育智慧養老等新業態?！眳⒖及阶稍償祿?，2020年中國銀發經濟市場規模約5.4萬億，其中，醫療醫保、食品保健為占比最高的品類。面向未來，人口老齡化趨勢短期難以扭轉，積極發展銀發經濟，豐富適老產品和服務供給，滿足多層次多樣化養老服務需求可能是重要的方向。圖40：中國銀發品

32、類消費分布（2021）圖39：據艾媒咨詢測算，2021年中國銀發經濟市場規模約6萬億資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究25政策梳理：“十四五”規劃提出醫院大幅增加老年人病科供給，康復、護理同步增加供給“十四五”健康老齡化規劃提及設立老年醫學科的二級及以上綜合性醫院占比要從2020年的31.8%大幅提升至2025年的60%以上，二級以上公立中醫醫院設置老年病科的比例要從2020年的36.6%大幅提升至2025年的60%。表3：“十四五”規劃提出增加醫療養老供給目標20202025規劃名稱設立老年醫學科的二級及以上綜合性醫院占比31.8%60%“十四五”健康老齡化規劃二級以上公立中醫醫院設置老年病科

33、的比例36.6%60%“十四五”中醫藥發展規劃綜合性醫院、康復醫院、護理院和基層醫療衛生機構中老年友善醫療衛生機構占比-85%“十四五”健康老齡化規劃三級中醫醫院設置康復（醫學）科的比例78.0%85%“十四五”健康老齡化規劃65歲及以上老年人中醫藥健康管理率68.4%75%“十四五”健康老齡化規劃65歲及以上老年人城鄉社區規范化健康管理服務率-65%“十四五”健康老齡化規劃養老服務床位總量（萬張）821900“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃養老機構護理型床位占比38%55%“十四五”公共服務規劃資料來源：各行業“十四五”規劃，申萬宏源研究2.5.1 2.5.1 銀發經濟：老齡化直

34、接相關，醫療養老空間廣闊銀發經濟：老齡化直接相關，醫療養老空間廣闊262.5.2 2.5.2 大眾消費：高性價比消費崛起大眾消費：高性價比消費崛起日本人口達峰后，在低欲望社會中，高性價比、簡約化的“理性消費”崛起。據聯合國數據，2011年之后，日本人均GDP水平增速整體較弱。用超市和百貨公司作為大眾消費和偏中高端消費的代表，發現在日本人口達峰后，超市大規模零售額表現強于百貨公司，據日本經濟產業省數據，2011-2019年，超市銷售額增長2%，而百貨公司銷售額下滑了5%。資料來源：聯合國，Wind，申萬宏源研究圖41：2011年以來，日本人均GDP增速整體較弱圖42：日本人口達峰后，超市大規模零

35、售額表現強于百貨公司資料來源：日本經濟產業省，Wind，申萬宏源研究272.5.2 2.5.2 大眾消費：高性價比消費崛起大眾消費：高性價比消費崛起以消費行業品牌為例，大眾服裝品牌優衣庫、意式連鎖餐飲品牌薩莉亞等品牌由于注重高性價比受到消費者追捧，自2011年起的十余年內兩大品牌營收端增速跑贏行業增速。資料來源：歐睿服裝行業數據庫，彭博終端，申萬宏源研究；注：迅銷集團營收對應年份為財年，財年截止日為8.31圖43：2012-2022年，迅銷集團營收增速高于日本服裝零售圖44：2011-2021年，薩莉亞營收增速高于日本餐飲行業資料來源：日本餐飲行業協會，彭博終端，申萬宏源研究；注：薩莉亞營收對

36、應年份為財年，財年截止日為3.31282.5.3 2.5.3 新消費：社會單元小型化，便利快捷的消費趨勢新消費：社會單元小型化，便利快捷的消費趨勢日本人口老齡化中，伴隨著家庭規模小型化。老齡化同樣帶來了少子化的問題，據日本國立社會保障與人口問題研究所數據，自1990年以來日本單身家庭戶數占比持續提升，人口達峰后凸顯，2011-2022年，日本單身家庭戶數占比從32.5%進一步提升至36.2%。而根據日本總務省統計局數據，日本兩人及以上家庭人數同時在持續下降，截至2023Q1，日本兩人及以上家庭人數為2.9人，家庭單元持續縮小。資料來源：日本國立社會保障與人口問題研究所，Wind，申萬宏源研究圖

37、45：日本單身家庭戶數占比持續提升圖46：日本家庭單位逐漸小型化資料來源：日本總務省統計局，Wind，申萬宏源研究292.5.3 2.5.3 新消費：社會單元小型化，便利快捷的消費趨勢新消費：社會單元小型化，便利快捷的消費趨勢小社會單元下的“單身經濟”。根據日本統計局數據，通過對比日本單身家庭與兩人及以上家庭的消費支出結構，發現較二人及以上家庭而言，日本單身家庭在住房、文化娛樂方面的支出占比更高，教育支出占比明顯更低，醫療、服裝開支占比接近。便利店經濟崛起。以便利店為便利快捷消費的代表，2011-2016年，日本便利店行業銷售規模和數量均快速增長，便利店經濟符合小社會單元的需求。資料來源：日本

38、財務省，Wind，申萬宏源研究圖47：較二人及以上家庭，日本單身家庭在住房、文化娛樂方面的支出占比更高（2011-2022年均值對比）圖48：人口達峰后，日本便利店經濟崛起資料來源：日本統計局，Wind，申萬宏源研究主要內容主要內容1.中國人口現狀：老齡化趨勢值得關注2.消費結構變遷：人口結構變化與消費的機遇與挑戰3.借鑒日本：老齡化下消費賽道的牛股與啟示4.結論與投資分析意見5.風險提示30313.1 3.1 日經日經225225成分股中累計漲幅成分股中累計漲幅Top 30Top 30表4：日經225成分股中累計漲幅Top 30（2005-2022）代碼簡稱Wind一級行業17013.TIH

39、I工業26702.T富士通信息技術39101.T日本郵船工業47012.T川崎重工工業57011.T三菱重工工業66504.T富士電機工業75232.T住友大阪水泥材料85631.T日本制鋼工業94208.TUBE材料107735.TSCREEN HOLDINGS信息技術114631.TDIC材料121801.T大成建設工業138001.T伊藤忠商事工業146361.T荏原制作所工業156861.TKEYENCE信息技術165711.T三菱材料材料179983.TFAST RETAIL-DRS可選消費185401.T日本制鐵材料194004.TRESONAC材料206501.T日立信息技術21

40、5233.T太平洋水泥材料221808.THASEKO可選消費236674.TGS YUASA工業249001.T東武鐵道工業252871.T日冷日常消費269008.T京王電力鐵道工業276506.T安川電機信息技術289532.T大阪瓦斯公用事業294021.TNISSAN CHEMICAL材料309202.T全日本航空工業資料來源：Wind，申萬宏源研究表5：日經225成分股中累計漲幅Top 30（2010-2022）代碼簡稱Wind一級行業19101.T日本郵船工業26702.T富士通信息技術31801.T大成建設工業46504.T富士電機工業57013.TIHI工業68304.T青空

41、銀行金融75232.T住友大阪水泥材料81808.THASEKO可選消費96501.T日立信息技術105233.T太平洋水泥材料116701.T日本電気信息技術127735.TSCREEN HOLDINGS信息技術138309.T三井住友信托控股金融147011.T三菱重工工業154631.TDIC材料167012.T川崎重工工業174183.T三井化學材料185706.T三井金屬材料196361.T荏原制作所工業204004.TRESONAC材料218354.T福岡金融金融229202.T全日本航空工業236861.TKEYENCE信息技術245711.T三菱材料材料252871.T日冷日常

42、消費267832.TBANDAI NAMCO HOLDINGS可選消費274208.TUBE材料285714.T同和控股材料299008.T京王電力鐵道工業305332.T東陶工業資料來源：Wind，申萬宏源研究日本在總人口數下行，國內市場縱深相對不足的背景之下，日本行業、企業要持續保持競爭力，大多開始開拓海外市場、創造全球需求。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%051015202530354045502002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-01200

43、9-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01PE（左軸）相對漲跌幅（右軸）322016年收購Grolsch,Peroni,Meantime Brewery,SABMiller在東歐五國的啤酒品牌2009年收購Schweppes Australia2021年推出Super Dry Nama Jokki罐裝啤酒圖50：朝日集團主要業務的營業收入（單位：

44、十億/日元）圖51：朝日啤酒SuperDry大單品銷量變化情況圖49：朝日集團2002年至今歷史復盤2010-2011年開始推廣Super Dry“Extra Cold”概念2013年推出Super Dry-Premium Dry系列2003年推出發泡酒Sparks及Honnama Aqua Blue，銷量增加20.4%經驗啟示日本啤酒市場萎縮，朝日集團SuperDry單品及整體啤酒銷量處于下降趨勢，而2012及2014年銷量降速放緩來自于公司上年產品升級。龍頭企業可以依靠其技術、資源、市場、渠道及品牌優勢，實現品類拓展，在日益激烈的行業競爭中實現相對增長。朝日啤酒2017年銷量降速放緩來自于

45、朝日集團于2016年在歐洲地區進行并購，擴展歐洲市場。2007年至2021年，朝日集團海外市場營收占比由3.8%提升至45.5%，CAGR為23.1%高于整體營收CAGR3.1%，為集團總營收增長注入動力。布局大洋洲布局歐洲2004年銷售額180億日元的Haitai Beverage成為合并子公司2005年收購Saitama及Nagoya股份，軟飲料營收同比增加10.4%2006年推出發泡酒Zeitaku-biyori，高端啤酒PrimeTime，在日本啤酒市場市占率達49.7%金融危機資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究3.2.1 3.2.1 食品飲料：朝日集團食品飲料：朝日集團結構升

46、級到海外擴張結構升級到海外擴張33圖54：運動營養產品銷售收入逐年增加圖53：功能型酸奶收入同比最優14至16年公司增長主因利潤驅動。2014年公司實施“Take Off 14”計劃，擴張業務，提高產品毛利率，目標營業利潤400億日元，已于2016年完成。此階段目標達成一方面依靠差異化產品拉動銷量，如功能型酸奶以及運動營養產品，另一方面依靠日本乳制品行業內部結構升級，偏高端的酸奶和奶酪逐步替代白奶。17至20年，日本經濟呈平緩恢復趨勢，原材料以及運輸成本增加，同類產品競爭壓力增大，公司開始開拓海外市場，總體利潤增長放緩。未來中國乳業發展也將進入高端化和差異化產品競爭。隨著乳制品行業發展趨于成熟

47、，增速放緩，乳企將依托現有品牌渠道開展業務延伸與擴充，打造全球化綜合食品集團。圖52：明治控股2005年至今歷史復盤注：2022年銷售收入顯著提升因將SAVAS Milk Protein計入運動營養3.2.1 3.2.1 食品飲料：明治控股食品飲料：明治控股結構升級和多元化經營結構升級和多元化經營資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%第一三共日經225343.2.2 3.2.2 醫藥：第一三共醫藥：第一三共創新為先，海外開拓成長創新為先，海外開拓成長2010.4：在日本設立Daiichi Sankyo EsphaCo以制造和銷售

48、仿制藥2012.5：和CoherusBiosciences合作開發依那西普和利妥昔單抗的生物仿制藥2010.10：推出抗流感Inavir吸入劑2015.10：重組美國商業運營2011：美金剛、艾多沙班、埃索美拉唑等仿制藥上市2013：Ranbaxy陷入生產劣藥指控，公司支付5億美金與美國政府達成和解2008-2013：重磅產品專利到期，積極開展仿制藥業務2013.8：改良新藥沙丙蝶呤在日本上市2014.5：與禮來合作開發的普拉格雷（抗血小板）在日本上市2014.4：以40億美金向太陽制藥出售Ranbaxy2015.6：在美國和歐洲上市依度沙班（抗凝）2016.8：與UCB達成商業化協議的拉考沙

49、胺（抗癲癇）在日本上市2011.2：8億美金收購Plexxikon，獲得小分子抗腫瘤藥物2012.8：與三菱田邊合作的替格列?。ㄌ悄虿。┰谌毡旧鲜?012.4：與GSK合資設立Japan Vaccine公司2013.3：成立生物制劑研發部門2011.11：設立中國子公司2012.4：與安進達成商業化協議的地諾單抗（抗癌）在日本上市2015.3：推出與賽諾菲合作的Squarekids四價聯合疫苗；通過與阿斯利康的商業化協議，在美國上市Movantik（阿片藥物誘導的便秘）2014.：收購生物制藥公司Ambit Biosciences2016.7：和安進達成在日本商業化9種生物仿制藥（包括阿達木單

50、抗、貝伐珠單抗、曲妥珠單抗等）的協議2013-2016：拓展全球業務和生物藥管線組織架構改變品種進展國際化合作資料來源：Wind，第一三共官網，申萬宏源研究2016.12：和Darwin戰略合作進行抗腫瘤藥研發2016.10：和AgonOx達成協議進行抗腫瘤藥研發2016.9：和Zymeworks達成協議進行雙抗開發把握時代趨勢，積極尋求轉型。通過合作和收并購擴展海外市場，組織架構調整聚焦腫瘤創新藥圖55：第一三共復盤（2010-2016）353.2.2 3.2.2 醫藥：第一三共醫藥：第一三共創新為先，海外開拓成長創新為先，海外開拓成長-100%100%300%500%700%900%110

51、0%第一三共日經2252017-2020：建設產品商業化支柱2020-：目標到2025年成為在腫瘤領域具有競爭優勢的全球制藥創新者組織架構改變品種進展國際化合作2017.9：與三菱田邊合作的Canalia（糖尿?。┰谌毡旧鲜?019.12：DS-8201獲FDA加速審批上市（HER2+乳腺癌）2019.8：培西達替尼（腱鞘巨細胞瘤）獲FDA批準上市2017.8：將DS-5010（腫瘤）授權給波士頓制藥2019.10：獲得Astellas公司三個產品在亞洲生產銷售權2020.9：設立越南子公司2020.11：成立新的腫瘤事業部并整合歐美腫瘤相關業務2019.2：公司進行組織架構重組，主要涉及研發

52、技術部門2022.8：FDA批準DS-8201新適應癥（HER2低表達乳腺癌、NSCLC）；Dato-DXd在WCLC公布亮眼數據資料來源：Wind，第一三共官網，申萬宏源研究2017.8：DS-8201獲FDA突破性療法認證2019.3：阿斯利康以69億美元對價合作開發和商業化DS-82012018.12：將DS-6051（腫瘤）授權給AnHeart2021.3：與阿斯利康簽訂在日本生產AZD1222新冠疫苗2021.1：FDA批準DS-8201新適應癥（胃癌）2021.12：U3-1402獲FDA突破性療法認證2021.11：設立澳洲、加拿大、新加坡子公司2020.7：阿斯利康以60億美元

53、對價合作開發和商業化Dato-DXd制藥企業核心是創新能力，2019年后股價翻了近三倍主要因為重磅創新藥DS-8201上市圖56：第一三共復盤（2017至今）M3是全球大型醫療信息服務供應商，主要通過互聯網平臺為醫生提供醫療信息服務，同時為制藥公司和醫療設備制造商提供營銷支持。M3運用互聯網平臺有效地降低了信息獲取成本和醫療營銷成本，有助于幫助醫生及時了解行業最新咨詢、人才招聘、市場推廣和診療預約等信息，同時提高決策效率。2010年后，日本總人口持續維持負增長，M3通過國內業務規模效應和海外擴張，有效幫助日本醫學市場維持高效運轉。363.2.2 3.2.2 醫藥：醫藥：M3M3互聯網平臺全面降

54、低醫療成本互聯網平臺全面降低醫療成本圖57：M3股價和日經225指數（2010年至今）資料來源：Wind，M3官網，M3年報，日本厚生勞動省，申萬宏源研究05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1M3日經225（右軸）日元2013.11進入中國市場2017

55、.11收購QQFS（北歐地區最大的醫生平臺之一）2016.12進入法國、德國和西班牙市場2019年公司正式推出現場解決方案業務2011.8進入英國市場2019.3進入印度市場2020.1日本發現首例新冠患者373.2.2 3.2.2 醫藥：醫藥：M3M3互聯網平臺全面降低醫療成本互聯網平臺全面降低醫療成本資料來源：M3年報，申萬宏源研究2010-2022年，公司國內收入復合增長率為26%、凈利潤復合增長率為25%，受益于日本老齡化程度提升和互聯網平臺規模效應。公司業務主要分為四大板塊：1）醫療平臺（醫療信息服務+非醫療機構營銷支持）；2）證據解決方案（CRO和SMO）；3）職業解決方案；4）現

56、場解決方案（醫療機構運營支持）。其中，醫療平臺收入貢獻最大，2022年約占公司國內收入的40%。人口老齡化推動醫療康復護理需求，疊加疫情影響，公司現場解決方案業務迅速增長。隨著老年人口占比持續提升和人均可支配收入增加，患者注重更優質的診療需求，在有限的醫師資源前提下，互聯網醫療平臺將幫助醫生提升看診效率。圖59：M3國內凈利潤（2010-2022）圖58：M3國內收入（2010-2022）資料來源：M3年報，申萬宏源研究24%30%37%41%40%26%21%21%20%16%29%23%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,

57、5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內收入YoY（%，右軸）億日元80%29%25%59%17%29%26%14%11%13%71%60%-21%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-100 200 300 400 500 600 7002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國內凈利潤YoY（%，右軸）億日元貝 內 斯 開 始 開 拓 首 個 新 業 務“模 擬 測 試”。1 9 6 2：面

58、 向 高 中 生 推 出 模 擬考 試。1 9 6 9:創 辦 高 中 生 函 授 教 育 研討 會。1 9 5 5:貝 內 斯 被 創 立 并 在 初 期名 為“福 武 書 店 有 限 公 司”，公 司 最 初 盈 利 模 式 為 發 售 面 向中 學 的 圖 書 及 學 生 手 冊 等。1950s1960s1970s1980s1 9 7 2:面 向 初 中 生 推 出 函 授 教 育研 討 班。1 9 7 9：采 用 大 型 計 算 機 系 統 并 增加 業 務 站 點 數 量，將 業 務 拓 展 至全 國 范 圍。1 9 8 0:首 次 出 版 新 劍 澤 米 小 學 課程 。1 9 8

59、 8:將 業 務 擴 展 到 學 前 課 程。1 9 8 9：該 公 司 首 次 大 規 模 進 軍 更 廣泛 的 亞 洲 市 場，為 臺 灣 的 學 齡 前 兒童 提 供 課 程。1990s1 9 9 3:公 司 收 購 了B e r l i t z，開始 了 護 理 業 務，并 出 版 了 有 關 懷 孕、分 娩 和 育 兒 的 雜 志。2 0 0 0：公 司 于 東 京 證 券 交 易 所 上市圖60：貝內斯上市前發展歷程從貝內斯的發展歷程和日本養老業的進程來看，貝內斯從教育圖書業務起家，隨著養老業的快速發展轉型。在1970年至1990年間，日本剛步入老齡化社會，老年市場尚處萌芽期，此時

60、的貝內斯從剛開始的出版業務擴展到了教育服務、養老服務、語言學習服務等多個領域，為后續轉型打下堅實的基礎。自90年代開始，隨著老年人消費總量的增長和介護保險法的實施，養老業進入快速發展期，貝內斯應時而變，投身養老行業。3.2.3 3.2.3 養老：貝內斯養老：貝內斯從教育圖書走上養老護理之路從教育圖書走上養老護理之路資料來源：貝內斯公司官網，申萬宏源研究38圖61：公司營收占比（截至2023/3/31）圖62：公司護理收入占比3.2.3 3.2.3 養老：貝內斯養老：貝內斯養老業務呈現穩步增長趨勢養老業務呈現穩步增長趨勢資料來源：公司公告，申萬宏源研究在2008年金融危機后，貝內斯仍堅定發展護理

61、與養老業務，其收入保持穩健上升并且護理服務營收占比持續走高。至2023年3月，貝內斯護理和兒童保育業務在總營收中占比32.2%。核心增長驅動力：鑒于多領域的交互融合以及用戶的獨特性，優質的服務和人力資源的培育始終會是貝內斯需要關注的關鍵問題，也是其核心競爭力。隨著需求持續增長以及科技發展，貝內斯以人為主，科技助力，借助大數據和智能化平臺，匯集老年人的身體健康數據，提供精準的養老服務使用護理人員輔助設備，提升護理工作效率去滿足老年人的需求以貫徹“Bene”（良好）和“Esse”（生存），寓意為“希望所有人都能過上好生活”的理念。39403.2.4 3.2.4 個護：資生堂個護：資生堂品類與全球化

62、的擴張之路品類與全球化的擴張之路通過收購拓展品類、品牌矩陣，實現2011-2022年股價漲幅超2倍通過自研和并購實現品牌矩陣涵蓋高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理、專業美發沙龍用產品、健康護理，匹配從大眾日用化妝品到高端美妝產品等多層次需求，賦予了資生堂持續穩定的營收增長能力。圖63：資生堂2000年以來收購復盤資料來源：Wind，公司官網，申萬宏源研究413.2.4 3.2.4 個護：資生堂個護：資生堂品類與全球化的擴張之路品類與全球化的擴張之路資生堂早在1931年開展海外業務，1960年代擴大歐美市場，1981年進入中國市場，打造出品類區域矩陣，填補空白。根據公司財報，2016-202

63、2年，日本地區貢獻的營收占比由45%降至22%，而中國市場營收占比由14%升至24%，已成為最大市場。圖65：資生堂品類區域矩陣資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖64：16-22年，資生堂日本本土市場營收占比逐年縮小資料來源：公司公告，彭博終端，申萬宏源研究-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%1998-7-311999-7-312000-7-312001-7-312002-7-312003-7-312004-7-312005-7-312006-7-312007-7-312008-7-312009-7-312010-7-31201

64、1-7-312012-7-312013-7-312014-7-312015-7-312016-7-312017-7-312018-7-312019-7-312020-7-312021-7-312022-7-31泛太平洋國際控股日經指數0100200300400500600700800900100002004006008001000120014001600180020001989FY1998 FY2001 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY201

65、8 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022凈銷售額（左軸：十億日元）營業利潤（右軸：億日元）門店數量（右軸：家）唐吉訶德成立開啟全國擴張通過收購進入美國市場，開啟海外擴張收購Doit，在東京都會區拓展，收購長崎屋推出自有品牌“熱情價格”收購金融與采購服務公司Fidec收購營銷傳播公司The Earth,收購美國MARUKAI連鎖超市推出majica電子貨幣服務免稅業務加速發展進入臺灣、馬來西亞、澳門市場推出新版中長期經營計劃在東京證券交易所上市收購UNY，進入香港、泰國與Family Mart UNY展開合作收購美國QSI連鎖超市423.2.5 3.2.5 零售：唐吉訶德零售：

66、唐吉訶德從折扣零售店到“四十倍股”從折扣零售店到“四十倍股”日本折扣零售巨頭唐吉訶德成立于1989年，前身是創始人安田隆夫于1978年成立的尾貨折扣店“小偷市場”，公司于1998年在東京證券交易所上市，2019年唐吉訶德集團更名為PPIH（泛太平洋國際控股）。截至22財年末，公司已發展成為涵蓋多業態、多品牌的跨國零售集團。根據公司公告，22財年集團實現營收18,313億日元，經營利潤887億日元，營收和經營利潤在10財年-22財年間分別實現復合增速12%、13%，已成為日本規模較大的折扣零售集團。根據彭博數據，集團股價從上市至今上漲近40倍。圖66：唐吉訶德上市至今股價上漲近40倍圖67：唐吉

67、訶德2022年已成長為多品牌多業態的跨國零售集團資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：彭博終端，申萬宏源研究433.2.5 3.2.5 零售：唐吉訶德零售：唐吉訶德兼備性價比和購物體驗兼備性價比和購物體驗唐吉訶德成功有特殊時代背景，但核心在于其不單關注“價格”，同時抓住消費者對“體驗”的需求：回溯唐吉訶德發展史，當日本在20世紀90年代陷入經濟滯脹和人口老齡化困境，消費者關注產品價格，品牌尾貨積壓去庫存需求提升，各類型折扣店業態大行其道，而唐吉訶德能成功的本質在于切中消費者對購物過程和結果雙重需求。消費者購物中不僅注重低價的結果，同時對于購物過程中的體驗感有所需求，而同期日本各類型折扣店大

68、多存在裝修陳設簡單、購物體驗一般或者品牌尾貨供應不穩定無法滿足需求等問題。而唐吉訶德奉行“CVD+A”（“便利+折扣+娛樂”）核心價值觀，在提供性價比商品同時，有意打造的探寶體驗能不斷為顧客提供新鮮感，同時滿足消費者對“價格”和“體驗”雙重需求，便宜好逛又好玩。圖68：唐吉訶德奉行“CVD+A”核心價值觀資料來源：公司公告，申萬宏源研究443.2.6 3.2.6 輕工：宜得利輕工：宜得利下行周期逆勢上揚，凸顯韌性下行周期逆勢上揚，凸顯韌性圖69：宜得利發展歷程復盤起步期發展期：多元化、個性化逆勢增長期：地產泡沫破裂后，順應消費趨勢定位多品類、低價格家居零售，成為大家居公司1992-2010：收

69、入CAGR=17%經營利潤CAGR=23%行業整合期：鞏固高性價比優勢，布局線上渠道2011-2023：收入CAGR=9.6%經營利潤CAGR=8.6%日本家具及家居用品零售商，成立于1967年，1989年在札幌證交所上市，2002年轉至東京證交所第一部，2020年收購家具及家居用品零售商島忠。打造產品+供應鏈整合+終端零售核心競爭力，宜得利發展之初定位于多品類、低價格的大型整體家居連鎖店，率先引進家居時尚和整體家居概念。第一階段：1967-1975年，家居消費全面崛起，宜得利借經濟發展東風快速起步第二階段：1976-1990年，家居消費從統一化向多樣化、個性化發展，借鑒美國家具市場的發展經驗

70、，建設全球低價供應鏈，以高性價比作為核心競爭力第三階段：1991-2010年，在地產經濟下行和低價進口家具沖擊的環境下，順應消費趨勢定位多品類、低價格家具零售，打造高性價比產品、規?；?、多元化終端零售第四階段：2010年至今，經濟逐漸復蘇，消費情況好轉，行業集中度進一步提升，宜得利持續鞏固高性價比優勢，加快線上業務滲透率，并持續在消費回暖的氣候下持續擴張小型化店面以及產品持續降價，加快其市場普及率資料來源：公司公告，申萬宏源研究1986年開始開外進口家居產品1994年開始經營海外工廠2004年開設宜家線上商城2008年對超過1000個SKU降價2013年進軍美國市場2014年進軍中國市場

71、453.2.6 3.2.6 輕工：宜得利輕工：宜得利下行周期逆勢上揚，凸顯韌性下行周期逆勢上揚，凸顯韌性1991-2010年期間，盡管行業處于下行周期，宜得利仍逆襲上揚，這得益于它順應趨勢與時俱進的戰略和打造產品、供應鏈整合、終端零售核心競爭力產品：性價比高、產品設計強、風格統一、品類齊全，積極拓展品類；滿足一站式購物需求，同時提高家飾等高頻產品占比，提高客戶粘性和抗周期能力供應鏈整合：深耕“制造物流IT”，成為日系企業中第一家基于外商投資出口調配中心，以低價規?；苯硬少徳牧?，在越南、泰國等地區布局代工廠，有效控制成本終端零售競爭力：終端類型多元化，包括Nitori大中型賣場、Nitori

72、中型家居家飾店、Nitori Express和DecoHome小型門店圖70：宜得利股價及日經指數復盤資料來源：Wind，申萬宏源研究463.2.6 3.2.6 輕工：東陶輕工：東陶持續的技術研發轉化為驅動力持續的技術研發轉化為驅動力自1914年研發出日本第一臺沖水時坐便器后，技術研發便是東陶一直保持著的基石1963年，東陶研發了日本第一個整裝衛浴，并安置在了新大谷酒店。在緊接著的1964年奧運會中，東陶利用此發明大量承接機場酒店項目，大范圍的宣傳其衛浴產品在經濟下行周期的90年代，東陶擴展住房改造業務，并引進大量經銷商加盟，宣傳二次裝修業務，實現業務收入V型反轉2000年后，東陶在穩固日本國

73、內份額后，在保證品牌口碑的條件下開始放眼全球市場利用科技研發抓住時代紅利，從而擴張業務，旗下多品種產品較完善的應對了高端市場不同個人化的需求，保證了其產品的好評率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%012345678收入yoy（右）千億日元圖71：FY1986-FY2023 東陶收入規模及增速資料來源：公司公告，申萬宏源研究表6：東陶獲獎產品產品獎項Neorest NX系列智能馬桶蓋2018年iF設計獎Flotation浴缸2019年紅點獎：產品設計TL 洗手池2017年iF金獎無觸摸水龍頭2021年綠色優秀設計獎TLE24 無觸摸水龍頭2021年紅點獎：最佳設計獎資料

74、來源：公司官網，申萬宏源研究473.2.7 3.2.7 服裝：迅銷集團服裝：迅銷集團大眾性價比服裝品牌代表大眾性價比服裝品牌代表大眾服裝品牌代表，經歷單品牌本土市場到主品牌全球化、培育后備品牌的發展路徑2003年以前，旗下單品牌Uniqlo主打平價、基本款，在日本經濟步下行的背景下實現了發展2004-2009年，放棄低價策略，通過面料升級提升形象，并加速外延并購2010年至今，重視以亞洲為主的全球化擴張和多品牌矩陣資料來源：彭博終端，Wind，申萬宏源研究圖72：迅銷集團復盤483.2.7 3.2.7 服裝：迅銷集團服裝：迅銷集團大眾性價比服裝品牌代表大眾性價比服裝品牌代表從Uniqlo品牌分

75、地區收入和門店看，FY2011-FY2016年國際業務增速明顯高于日本本土，全球化擴張快速推進。根據歐睿服裝行業零售數據，2022年迅銷集團在全球服裝行業位居第四位，女裝和男裝均排至前五位。資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖73：迅銷集團、Uniqlo品牌分地區營收圖74：迅銷集團、Uniqlo品牌分地區門店資料來源：公司公告，申萬宏源研究表7：迅銷集團在全球服裝行業市占率及排名（2022）分類市占率排名全球服裝1.4%4全球女裝1.5%3全球男裝1.6%5全球童裝0.7%11資料來源：歐睿服裝行業數據庫，申萬宏源研究493.4.8 3.4.8 社會服務：薩莉亞社會服務：薩莉亞美味又便宜的餐飲

76、品牌美味又便宜的餐飲品牌 薩莉亞是日本的意式餐飲品牌，2010年至今股價漲幅接近1.5倍。2010年后，日本總人口持續負增長，餐飲市場規模增速緩慢，2010至2019年的行業規模復合增長率為1%。薩莉亞一直貫徹著“讓更多的人在每天的生活中，以實惠的價格感受到意大利健康豐盛的飲食所帶來的愉悅”的理念，保持平價和美味的特點，深受消費結構改變背景下的消費者喜愛。公司2010至2019年的收入復合增長率為5%，高于日本餐飲行業整體增速。資料來源:日本餐飲協會，彭博終端，申萬宏源研究020040060080010001200140016001800050,000100,000150,000200,000

77、250,000300,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022薩莉亞收入（右軸，億日元）日本餐飲市場規模（億日元）餐飲市場規模餐飲市場規模薩莉亞收入薩莉亞收入資料來源：Wind，申萬宏源研究-28%22%72%122%172%2010-01-042012-09-062015-05-222018-01-302020-10-16薩莉亞股價日經2252019年全球門店數量超過1500家2010.3日本九州開設第一家分店2013.11全球門店數量超過1000家2015年薩莉亞首次實現銷售額連續五年增長圖75：薩莉亞營收圖76：薩莉亞

78、股價復盤503.4.8 3.4.8 社會服務：薩莉亞社會服務：薩莉亞美味又便宜的餐飲品牌美味又便宜的餐飲品牌 在相對疲軟的經濟大環境下，薩莉亞逆勢擴張，2013年實現門店總數1144家。2013至2015年，薩莉亞加強海外業務，快速進行門店擴張。與此同時，公司不斷提升產品與服務質量，縮小廚房面積，增強企業精細化專業化管理治理體系，以應對消費沖擊。中國未來的餐飲消費習慣也將隨老齡化程度加深而發生變化，專注于“便宜又好吃”的連鎖化經營的餐飲品牌將有希望長盛不衰。資料來源：彭博終端，申萬宏源研究-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600

79、2010201120122013201420152016201720182019202020212022薩莉亞日本門店數量薩莉亞海外門店數量日本門店數量YoY（右軸）海外門店數量 YoY（右軸）圖77：薩莉亞門店數主要內容主要內容1.中國人口現狀：老齡化趨勢值得關注2.消費結構變遷：人口結構變化與消費的機遇與挑戰3.借鑒日本：老齡化下消費賽道的牛股與啟示4.結論與投資分析意見5.風險提示51524.1 4.1 結論與投資分析意見結論與投資分析意見資料來源：國家統計局，Wind，申萬宏源研究結論：人口老齡化趨勢難以避免，消費支出有收縮壓力，但分化持續進行，中國較之于日本所不同的是國內消費市場足夠

80、龐大，因此內外雙循環加持中國消費公司的生命力，提示消費分化的方向：1）老齡化下對醫療健康的依賴度增加、子女養老壓力的增大或將催化醫藥生物、養老行業的加速擴容。2）居民家庭消費支出整體減少，或將呈現追求“性價比”的特點，高性價比品質國貨或將迎來快速發展，包括食品飲料、輕工、家電、服裝、化妝品等。3）社會單元小型化，符合年輕一代單身消費的方向有增值的機會，建議關注：新零售、化妝品醫美等。投資分析意見：食品飲料（大眾品）：短期維度隨著消費場景的全面恢復，大眾品各細分賽道環比均有不同程度改善，中長期看好行業滲透率具備提升空間、治理優秀的成長型品種，推薦：安井食品、千味央廚、伊利股份、華潤啤酒。醫藥：人

81、口老齡化導致社會醫療負擔加重，日本通過醫?？刭M緩解壓力。藥企在面臨支付端帶來的壓力時，還面臨著重磅藥專利到期的困境。借鑒日本頭部藥企的經驗，創新與國際化是破局的關鍵，創新能力是制藥企業的競爭核心壁壘，而海外市場能進一步打開其成長空間。建議關注國內創新藥龍頭企業：恒瑞醫藥、科倫藥業。海外醫藥：隨國內醫療機構診療人次恢復，看好特色民營醫療服務機構的業務復蘇，推薦：固生堂、海吉亞醫療、錦欣生殖。行業政策趨向溫和，創新藥板塊估值有望持續修復，建議關注具備創新研發和商業化能力的biotech公司，推薦：榮昌生物、康方生物、信達生物、百濟神州、康諾亞。534.1 4.1 結論與投資分析意見結論與投資分析意

82、見投資分析意見：輕工制造：借鑒日本宜得利經驗，在地產下行周期具備多品類拓展、規?；?、多元化終端零售的綜合能力更易穿越周期，成為大家居公司，建議關注國內綜合能力突出的大家居企業歐派家居、顧家家居。借鑒日本東陶經驗，通過技術研發推出個性化產品，驅動品牌抓住時代紅利并穿越周期，建議關注通過智能化產品放量凸顯alpha的國內衛浴頭部品牌箭牌家居。紡織服裝：人口老齡化趨勢下，具備大眾化、高性價比特點的服裝品牌符合整體消費力和消費傾向，建議關注大眾定位的運動和休閑服飾品牌安踏體育、特步國際、李寧、海瀾之家；同時，老齡化促使工作年限或將延長，推薦商務男裝品牌比音勒芬、報喜鳥?；瘖y品醫美：化妝品行業強者

83、恒強，當前注重功效競爭，國貨品牌儲備充分布局完善，新成分新概念迭出，有望對外資品牌彎道超車，推薦巨子生物、珀萊雅、貝泰妮、華熙生物；醫美匹配年輕化需求，行業滲透率提升空間較大，供給端多元化有望拉動需求端擴容，推薦愛美客。商貿零售：參考日本經驗，經濟增速換擋和人口下滑期間，消費者注重產品性價比，同時重視購物體驗。2023年國內頭部電商平臺回歸價格力比拼，注重存量運營，增強用戶體驗，同時綜合電商推進內容化，豐富平臺生態。推薦：阿里巴巴、京東、老鳳祥、周大生。建議關注平價生活家居零售龍頭名創優品。社會服務：人口結構變化對消費者出游目的地選擇，酒店產品及旅游消費均產生影響，文旅項目的開發建設從重資源向

84、重產品、重運營轉變，看好具有優質度假產品運營能力旅游目的地：天目湖、中青旅、宋城演藝，以及連鎖酒店：華住、首旅酒店；稀缺性老字號餐飲：廣州酒家、同慶樓；旅游消費市場逐步恢復，推薦：中國中免、王府井。海外消費：首推確定性較高的出行鏈板塊以及超跌的餐飲板塊，推薦標的同程旅行，銀河娛樂，百勝中國。544.2 4.2 行業重點公司估值表行業重點公司估值表表8：消費行業重點公司估值表行業公司代碼公司簡稱收盤價(元)股本(億股)總市值(億元)歸母凈利潤(億元)PE評級2023/7/322A23E24E25E23E24E25E食品飲料603345.SH安井食品146.302.942911.014.518.1

85、22.1302419買入食品飲料001215.SZ千味央廚68.500.9591.01.52.12.7402822買入食品飲料600887.SH伊利股份29.13641,85594.3109126145171513買入食品飲料0291.HK華潤啤酒52.00321,68743.455.969.283.8282319買入醫藥生物600276.SH恒瑞醫藥47.36643,02139.150.261.875.8604940買入醫藥生物002422.SZ科倫藥業29.701543717.121.523.126.0201917-醫藥生物2273.HK固生堂50.002.41202.02.73.64.7

86、413124買入醫藥生物6078.HK海吉亞醫療42.556.32696.17.79.711.8322621買入醫藥生物9995.HK榮昌生物34.155.4282-10.0-8.7-4.31.6-162買入醫藥生物9926.HK康方生物36.208.4304-11.717.8-1.94.616-62買入輕工制造603833.SH歐派家居94.336.157526.929.635.041.2191614買入輕工制造603816.SH顧家家居37.778.231018.121.025.630.9151210買入輕工制造001322.SZ箭牌家居16.84101635.96.98.410.5241

87、916增持紡織服裝2020.HK安踏體育82.30282,33175.996.3114133221916買入紡織服裝2331.HK李寧43.20261,13940.648.558.669.5221815買入紡織服裝002832.SZ比音勒芬34.705.71987.39.411.815.0211713買入紡織服裝002154.SZ報喜鳥5.4815804.65.97.48.913119買入紡織服裝600398.SH海瀾之家7.014330321.627.231.536.511108買入化妝品醫美2367.HK巨子生物34.951034810.013.016.621.4251915買入化妝品醫美

88、300896.SZ愛美客457.192.298912.620.128.639.1493525買入化妝品醫美603605.SH珀萊雅114.424.04548.210.813.716.9423327買入商貿零售BABA.N阿里巴巴83.352122,2581,4401,5561,7401,9331198買入商貿零售JD.O京東34.133256128234538143312119買入商貿零售PDD.O拼多多69.1453919395418527630161311買入商貿零售3690.HK美團-W126.40627,89028.3165288434442517買入社會服務603136.SH天目湖2

89、6.751.9500.21.62.12.5322420增持社會服務HTHT.O華住38.7833131-18.225.236.445.1382621增持社會服務601888.SH中國中免115.23212,36850.3100.1132.0161.3241815買入社會服務605108.SH同慶樓36.742.6960.92.63.64.6372721買入社會服務0780.HK同程旅行16.86223785.918.924.136.0191510買入社會服務9987.HK百勝中國453.004.21,85233.766.179.187.2262220買入資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：所

90、列港股/美股的股價、市值單位為港幣/美元，歸母凈利潤單位為人民幣，計算PE過程中按港元/美元兌人民幣的即期匯率（0.9/7.3）換算；榮昌生物為A+H股，收盤價為港股收盤價，估值和總市值為A+H合計；有評級者對應申萬宏源預測，無評級者對應Wind一致預期主要內容主要內容1.中國人口現狀：老齡化趨勢值得關注2.消費結構變遷：人口結構變化與消費的機遇與挑戰3.借鑒日本：老齡化下消費賽道的牛股與啟示4.結論與投資分析意見5.風險提示55565.5.風險提示風險提示 出生率低于預期，導致老齡化進程超預期。當前我國人口下滑主要受到出生率較低的影響，若養育成本等壓力未能得到緩解，出生率可能難以快速回升，或

91、將導致老齡化進程超預期。民居消費信心恢復弱于預期，影響行業景氣度。當前國內消費仍處于恢復過程中，整體上呈弱復蘇態勢，若居民消費信心短期內難以修復，可能導致消費恢復持續弱于預期，進而影響行業景氣度。消費行業競爭加劇，格局演變頻繁。消費行業處于高度競爭狀態，市場化程度較高，行業的進入退出、迭代升級頻繁，若公司未能準確把握市場需求或產品定位，可能導致市場份額收縮。成本大幅波動，沖擊消費行業公司盈利能力。原材料、人工等成本價格大幅波動將導致消費行業公司利潤率受到影響，業績兌現能力被削弱，而議價能力較低的環節和公司受影響的程度更大，若持續出現成本的大幅波動，可能擾動消費行業公司的盈利能力。57信息披露證

92、券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目

93、查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組李慶華北組肖霞華南組李昇A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與

94、整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業

95、超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。58法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（

96、隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所

97、指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其

98、特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。