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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 07 月月 07 日日 公司研究公司研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所 證券分析師：葛星甫 S0350522100001 證券分析師：劉熹 S0350523040001 聯系人 ：高力洋 Table_Title AI 浪潮興起，浪潮興起，AI 服務器龍頭破浪前行服務器龍頭破浪前行 工業富聯（工業富聯（601138）深度深度報告報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/07/06 表現 1M 3M 12M 工業富聯 31.1%25.7%161.7%滬深 300 0.9%-6.2%-13.1%市場數據 2

2、023/07/06 當前價格（元）23.88 52 周價格區間（元）7.80-26.47 總市值（百萬）474,410.94 流通市值（百萬）472,950.13 總股本（萬股）1,986,645.48 流通股本（萬股）1,980,528.20 日均成交額（百萬）2,363.00 近一月換手（%）0.84 投資要點：投資要點：工業富聯：全球數字經濟領軍企業，業績表現創歷史新高工業富聯：全球數字經濟領軍企業，業績表現創歷史新高 公司是全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商，業務包含云計算、通信及移動網絡設備及工業互聯網，產品覆蓋從 5G模組、網絡設備到卓越制造咨詢等解決方案。公司致力于

3、整合三大板塊業務，將打造以智能制造為核心，云計算業務引領的多元競爭力。2022 年公司營收及歸母凈利潤分別達到 5118.5 億元和 200.73 億元，均創歷史新高。云計算：云計算：AI 算力時代來臨，公司算力時代來臨，公司 AI 服務器有望迎來強勁增長服務器有望迎來強勁增長 ChatGPT推出后的火爆需求引領全球科技企業開啟了AI大模型“儲備競賽”。作為 AI 大模型的發展基石，算力需求亦得到大幅提升，據華為 GIV 預測，2030 年智能算力將達到 52.5ZFLOPS，2021-2030年 CAGR 高達 82.65%。AI 服務器具有由 CPU 與 GPU 為首的加速芯片組合的異構式

4、架構，因而可以為 AI 大模型提供強大算力支持，行業即將迎來高景氣成長空間，據 TrendForce 數據表明，2022 年全球 AI 服務器出貨量達到 85.5 萬臺，預計 2026 年達到 236.9 萬臺，2022-2026 年 CAGR 達 29.02%。工業富聯在服務器領域深耕多年，憑借領先的技術水平已經成為微軟、亞馬遜等云服務大廠的核心供應商，在全球服務器 ODM 領域位居行業前列。在 AI 服務器領域，公司與算力巨頭英偉達深度綁定，英偉達 H100 和 H800 產品均由公司完成組裝，同時，公司將與 OpenAI 攜手開發下一代 AI 服務器。當前，多家全球頭部云服務廠商仍在持續

5、提升在 AI 領域的資本開支，下半年公司 AI 服務器有望實現強勁增長。通信及移動網絡設備：通信及移動網絡設備：5G、AIoT、消費電子多元化布局助力公司發、消費電子多元化布局助力公司發展，機器人、半導體等新領域拓展打開成長空間展，機器人、半導體等新領域拓展打開成長空間 行業層面，5G 商用需求持續走高、網絡設備受需求及政策影響發展前景樂觀、智能家居藍海市場出貨量逐年提升，同時智能手機將受益于金屬外觀升級，高端機構件 ASP 有望提升。公司層面，工業富聯在 5G 應用、智能家居、智能手機、網絡設備等多賽道布局，聚焦企業數字化、5G 基建、智慧家庭三大場景，提供全面的網通產品系統解決方案。網絡設

6、備領域，據公司 2022 年年報，公司擁有占全球市場份額超 50%以上的領先客戶群體；智能家居及工業相關產品研發多年，細分品類市占率達領先地位；智能手機精密機構件業務綁定蘋果，深度受益于蘋果不斷創新帶來的結構性增長。新業務方面，開拓模具與自動化、機器人市場，同時探索電動車、新材料、半導體、醫療設備與器材等新領域，為公司之后發展打開成長空間。-0.20690.21440.63561.05691.47811.899322/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/6 23/7工業富聯滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2

7、 工業互聯網：企業智能升級趨勢所向，公司投身燈塔工廠助力企業數工業互聯網：企業智能升級趨勢所向，公司投身燈塔工廠助力企業數字化轉型字化轉型 工業互聯網的發展可以實現對企業的智能化升級，以此幫助企業降低運營成本、提升資源利用效率來實現高質量發展。據中國工業互聯網研究院發布的 中國工業互聯網產業經濟發展白皮書（2022 年），2022 年我國工業互聯網產業增加值規模達 4.45 萬億，占 GDP 比重升至 3.64%。據公司 2022 年年報，公司運用“燈塔工廠”成功經驗，助力企業智能升級，業務收入快速增長，其中卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案業務，收入增長 113%，客戶增長 60%；一站式數字制

8、造運營業務收入增長 283%，客戶增長 63%；云與平臺服務業務收入增 140%，資源規模增長 53%。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司有望憑借其完備的全球化供應鏈布局、強大的研發能力及領先的智能制造及數字化實力，在人工智能等新興應用帶來的新一輪高景氣周期中，占據更高的市場份額，業績持續增長。我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 5862.38/6650.22/7528.95 億元，同比增 速 為14.53%/13.44%/13.21%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為247.96/282.75/315.22 億元，同比增速為 23.53%/14.03%/11.48%；E

9、PS 分別為 1.25/1.42/1.59 元，當前股價（2023 年 7 月 6 日收盤價23.88 元）對應 PE 分別為 19/17/15 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1)AI行業發展不及預期2)客戶集中度較高風險3)匯率波動風險4)行業競爭惡化風險 5)公司短期股票交易風險。預測指標預測指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）511850 586238 665022 752895 增長率(%)16 15 13 13 歸母凈利潤（百萬元）20073 24796 28275 31522 增長率(%)0 24 14 11 攤薄每股收益（元

10、）1.01 1.25 1.42 1.59 ROE(%)16 16 16 15 P/E 9.00 19.69 17.27 15.49 P/B 1.41 3.18 2.69 2.29 P/S 0.36 0.83 0.73 0.65 EV/EBITDA 6.66 15.54 13.51 12.03 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 BVmVaVgXdYbVyXeXmR8OcMaQtRoOsQtQjMpPqPkPrRtMaQnMqQMYtRmMvPnNtQ證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、全球數字經濟領軍企業，業績表現創歷史新高.6 1.1、夯實“智能制造+

11、工業互聯網”核心業務，積極創新打造第二增長曲線.6 1.2、股權結構相對穩定，股權激勵帶動員工積極性.7 1.3、營收利潤均創歷史新高，研發投入持續加碼.9 2、AI 算力時代正當時，多因素驅動迎新增長空間.11 2.1、云計算：AI 算力需求爆發式增長，云計算基礎設施價值凸顯.11 2.1.1、深度受益于大模型浪潮，AI 服務器需求實現快速增長.11 2.1.2、云服務市場規模持續增長，算力基礎設施發展成為重要驅動力.14 2.2、通信及移動網絡設備：5G、網絡設備需求持續擴張，智能手機受益于金屬外觀升級.15 2.2.1、5G：商用需求走高，“千兆城市”實現跨越式建設.15 2.2.2、消

12、費電子：智能手機與可穿戴市場修復可期，精密機構件受益外觀升級.16 2.2.3、網絡設備：流量增長+政策扶持，網絡設備市場發展前景樂觀.18 2.2.4、智能家居：智能家居藍海市場，多品類產品出貨量逐年提升.19 2.3、工業互聯網：工業互聯網助力企業智能升級，我國產業規模增幅顯著.20 3、工業富聯：云計算、通信設備、工業互聯網三駕馬車齊增長，新方向打開成長空間.22 3.1、云計算：深度綁定英偉達，AI 服務器有望迎來強勁增長.22 3.2、通信及移動網絡設備：5G 多元化應用帶動業務發展，先發布局深化綜合優勢.26 3.3、工業互聯網：三大業務快速增長，投身燈塔工廠助力數字經濟發展.28

13、 3.4、圍繞“2+2”戰略，積極拓展“大數據+機器人”領域.30 4、盈利預測和投資建議.31 4.1、盈利預測.31 4.2、估值與投資建議.32 5、風險提示.33 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司產品覆蓋.7 圖 3：公司股權結構圖（截至 2023Q1）.7 圖 4：2017-2023Q1 公司營業收入.9 圖 5：2017-2023Q1 公司歸母凈利潤.9 圖 6：2017-2023Q1 公司毛利率和凈利率.10 圖 7：公司歷年期間費用及費用率.10 圖 8：公司研發費用.10 圖 9：公司主營業務規模及增速.

14、11 圖 10：公司各業務毛利率.11 圖 11：以 ChatGPT 為首的 AI 大模型“儲備競賽”.12 圖 12：全球算力需求情況及預測.13 圖 13：中國算力總規模.13 圖 14：全球服務器和全球 AI 服務器出貨量.14 圖 15：中國 AI 服務器市場規模.14 圖 16：全球云計算市場規模.14 圖 17：中國數字經濟規模及占 GDP 比重.15 圖 18：中國云服務細分類別市場規模.15 圖 19：全球 5G CPE 市場預測.16 圖 20：全球 5G 基礎設施市場預測.16 圖 21：中國 5G 基站建設數量.16 圖 22：2022Q1-2023Q1 中國智能手機出貨

15、量.17 圖 23：2023-2027 全球和中國智能手機預測出貨量.17 圖 24：全球可穿戴設備出貨量.18 圖 25：網絡設備在企業及網絡中的具體應用.18 圖 26：網絡設備按應用領域市場分類.18 圖 27：全球數據總量.19 圖 28：全球網絡設備市場規模及增速.19 圖 29：中國網絡設備市場規模.19 圖 30：全球工業互聯網市場規模.20 圖 31：中國工業互聯網產業增加值規模及占 GDP 比重.21 圖 32：各國工業互聯網產業增加值規模.21 圖 33：公司模塊化服務器產品.24 圖 34：工業富聯用于生產英偉達 H100 服務器的自動化生產線.25 圖 35：2021

16、年全球服務器公司收入（單位：百萬美元）.25 圖 36：2022 年全球各業者 AI 服務器采購量占比.25 圖 37：公司網絡設備主要品類.28 圖 38：公司高精密機構件主要品類.28 圖 39：公司工業互聯網業務布局.29 圖 40：截至 2023 年 1 月全球燈塔工廠所屬公司國家分布.29 圖 41：公司投資布局.30 圖 42：國內機器視覺龍頭凌云光成功上市.31 表 1：公司股權激勵方案.8 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 表 2：主要管理層概述（截至 2022 年年報）.8 表 3：不同材質中框對應的性能對比.17 表 4：全球智能家居出貨量.20 表 5：近年

17、工業互聯網相關政策.21 表 6：公司云計算設備產品.22 表 7：公司通信及移動設備主要產品.26 表 8：各業務盈利預測.32 表 9：可比公司估值表.33 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、全球數字經濟領軍企業，業績表現創歷史新高全球數字經濟領軍企業，業績表現創歷史新高 1.1、夯實“智能制造夯實“智能制造+工業互聯網”核心業務，積極創工業互聯網”核心業務，積極創新打造第二增長曲線新打造第二增長曲線 工業富聯是全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商。工業富聯是全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商。其前身福匠科技于 2015 年 3 月成立，在 20

18、17 年首次增資引入深圳鴻富錦并更名為“富士康工業互聯網股份有限公司”，并于 2018 年在滬主板上市。2019 年，公司入選達沃斯世界經濟論壇“燈塔工廠”網絡，成為全球 16 家燈塔企業之一。2020年，公司投資凌云光技術，布局機器視覺及工業人工智能在智慧工廠的研發及應用；與中信控股、中信戴卡、華潤水泥簽署合資協議暨項目合作框架協議，攜手發力新基建；在智能工業系統方面，收購鼎捷軟件 15.19%股份，成為第一大股東。2021 年，公司收購恒驅電機 63%的股權，快速切入新能源車賽道；投資人工智能機器人領域獨角獸企業思靈機器人，加深在 3C 精密、新能源車產業鏈等領域的布局，加速構筑行業護城河

19、。2022 年，公司所投資的凌云光在科創板上市，取得重大進展，并進一步對思靈機器人加大投資，加快布局機器人產業方向。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，公司招股說明書，國海證券研究所 公司主要業務為通信及移動網絡設備、云計算以及工業互聯網。公司主要業務為通信及移動網絡設備、云計算以及工業互聯網。通信及移動網絡設備主要涉及 5G 相關產品和智能手機及穿戴裝置高精密機構件的生產；云計算業務包括服務器、存儲器、高效運算系統等；工業互聯網領域主要包括卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案業務、數字制造運營業務、云及平臺服務業務。此外，在鞏固原有基礎業務的前提下，公司積極開拓公司

20、的第二成長曲線，圍繞科技創新積極布局新事業，逐漸聚焦“半導體生態、新能源車零部件、大數據，機器人”等新的產業方向。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 2：公司產品覆蓋公司產品覆蓋 資料來源：公司官網，國海證券研究所 1.2、股權結構相對穩定，股權激勵帶動員工積極性股權結構相對穩定，股權激勵帶動員工積極性 股權結構相對集中，鴻海精密間接控股股權結構相對集中，鴻海精密間接控股 61.70%。截至 2023 年第一季度，中堅公司直接持有其 36.72%的股份，并通過子公司富泰華和鄭州鴻富錦精密電子間接持有 24.98%的股份，合計共控制工業富聯 61.70%的股份，成為控股股東。中

21、堅公司由鴻海精密間接全資控股，鴻海精密在 2022 年財富世界 500 強企業排名中位列第 20，是世界領軍電子企業。圖圖 3：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2023Q1）資料來源：公司公告，wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 公司通過股權激勵和員工持股計劃，提升員工凝聚力和工作積極性。公司通過股權激勵和員工持股計劃，提升員工凝聚力和工作積極性。2021 年年度股東大會決議通過 2022 年員工持股計劃，計提未來專項獎金 20 億，授予全球績優核心干部，參與本計劃員工無需出資，預估參與人數可達 12000 人。另外，2022 年 9 月公司董事

22、會審議通過關于 2019 年股票期權與限制性股票激勵計劃部分預留授予股票期權第三個行權期行權條件、部分預留授予限制性股票第三個解除限售期解除限售條件成就的議案，符合行權條件的激勵對象為 50人，行權價格為 12.05 元/股，符合解除限售條件的激勵對象為 276 人，轉讓價格為 6.03 元/股。通過股權激勵和員工持股計劃，公司建立了與員工之間利益共享、風險共擔的機制，將公司中長期利益與員工經濟收益掛鉤，促進公司長期發展。表表 1：公司股權激勵方案公司股權激勵方案 解鎖期解鎖期 解鎖時點解鎖時點 業績考核要求業績考核要求 解鎖股票數量占本員工持股解鎖股票數量占本員工持股計劃受讓標的總數的比例計

23、劃受讓標的總數的比例 第一個解鎖期 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起算滿 12 個月 2022 年凈利潤不低于前三個會計年度平均水平 16.7%第二個解鎖期 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起算滿 24 個月 2023 年凈利潤不低于前三個會計年度平均水平 33.4%第三個解鎖期 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起算滿 36 個月 2024 年凈利潤不低于前三個會計年度平均水平 33.3%第四個解鎖期 自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起算滿 48 個月 2025 年凈利潤不低于前三個會計年度平均水平 16

24、.6%資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司主要管理層多具有專業工作背景，相關從業經驗豐富。公司主要管理層多具有專業工作背景，相關從業經驗豐富。截至 2022 年年報，時任董事長李軍旗畢業于東京大學，獲得機械工程學博士學位，是國內精密制造的領軍人才。首席技術官及董事周泰裕畢業于卡耐基梅隆大學，獲得電子與計算機工程博士學位，在高性能計算機基礎設施領域具有豐富的開發和應用經驗。其他董事或高管大多畢業于名校，曾任職于鴻海精密，在電子行業深耕多年，管理運營經驗豐富。表表 2：主要管理層概述（截至主要管理層概述（截至 2022 年年報年年報）姓名姓名 職務職務 個人經歷個人經歷 李軍旗 董事長 日本東

25、京大學機械工程學博士，現擔任基準精密工業(惠州)有限公司董事長、深圳精匠云創科技有限公司董事長、青島海源合金新材料有限公司董事、深圳市圓夢精密技術研究院院長。此前曾擔任日本高知工科大學講師、日本 FINE TECH Corporation 主任研究員、深圳富泰華高級技術顧問等職務。鄭弘孟 副董事長、總經理 中國臺灣中原大學電子工程學士，現擔任富聯國基電子(上海)有限公司和富聯國宙電子(上海)有限公司董事、日本裕展貿易株式會社董事以及 AMB Logistics Limited 董事。此前曾擔任鴻海精密工業股份有限公司 FG 事業群總經理、國基電子商務(嘉善)有限公司董事長等職務。周泰裕 董事

26、美國卡耐基梅隆大學電子與計算機工程博士，現擔任公司首席技術官、云企業解決方案事業群總裁。此前曾經就職于美國 IT 及互聯網公司 Sun Microsystems。劉俊杰 董事 現擔任公司高端精密機構件產品群(包含智能手機、個人穿戴)總經理、高端云決策委員會主任委員及智能工廠決策委員會主任委員、IPL International Limited 董事、Foxconn Precision International Limited 董事。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 郭俊宏 董事會秘書、財務總監 清華大學工商管理碩士，現擔任鴻馳咨詢顧問（深圳）有限公司執行董事、天安德源（山西）農

27、業有限公司董事等。此前曾擔任鴻海精密工業股份有限公司資深副總經理、FIH Mobile Ltd.司庫及財務部主管、曾參與國際金融公司以及新加坡政府投資公司于中國投資的基建項目。王自強 副總經理 圣塔克拉拉大學企業管理 MBA，現擔任富聯國基(上海)電子有限公司董事長。此前曾擔任美資旭電(深圳)科技有限公司總經理、艾克爾國際科技股份有限公司總經理和鴻海精密 FG 次集團副總經理等。丁肇邦 副總經理 現擔任鴻佰科技股份有限公司總經理及董事，曾于 2006 年加入鴻海精密工業股份有限公司，擔任資深副總經理職務，領導服務器與儲存器產品設計研發制造與經營管理團隊。資料來源：公司公告，國海證券研究所 1.

28、3、營收利潤均創歷史新高，研發投入持續加碼營收利潤均創歷史新高，研發投入持續加碼 2022 年公司營收以及凈利潤均創歷史新高。年公司營收以及凈利潤均創歷史新高。受新冠疫情導致的一次性防疫成本增加，以及年底匯率波動的影響，公司歸母凈利潤在 2020 年稍有下滑，同比下降 6.32%，扣除相關損失后較 2019 年同比僅下降 0.54%；2021 年凈利潤同比增長近 15%。2022 年公司營收達 5118.50 億元，同比增長 16.45%，歸母凈利潤為 200.73 億元，同比微增 0.31%，營收、歸母凈利潤均創歷史新高。2023 年一季度，公司營收 1058.89 億元，同比增長 0.79

29、%，歸母凈利潤 31.28 億元，同比下降 3.91%。圖圖 4：2017-2023Q1 公司營業收入公司營業收入 圖圖 5：2017-2023Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 毛利率、凈利率受業務結構改變影響有所下滑。毛利率、凈利率受業務結構改變影響有所下滑。2017 年至今，公司毛利率、凈利率維持下行，主要原因在于公司相對毛利率較低的云計算業務占比呈上升趨勢，影響了整體毛利率、凈利率。2022 年公司毛利率 7.26%，凈利率 3.92%，2023Q1毛利率 7.36%，凈利率 2.95%。-5%0%5%10%15%

30、20%25%30%35%0100020003000400050006000營業總收入（左軸，單位：億元）同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250歸母凈利潤（左軸，單位：億元）同比（右軸）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 6：2017-2023Q1 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 資料來源：wind，國海證券研究所 期間費用維持穩定。期間費用維持穩定。2022 年，銷售費用為 10.58 億元，同比增長 18.06%；管理費用為 38.28 億元，同比下降 7.91%；財務費用為-7.04 億元，利息收入較高導致多年來保持負水

31、平。研發投入持續加碼。研發投入持續加碼。2018-2022 年公司研發費用逐年提升，同比增長分別達4.76%、6.48%、7.94%和 6.95%，2022 年研發費用增長至 115.88 億元，同比增長 6.95%，2022 年推出全球第一臺 DC_MHS 服務器，對大數據中心節能技術、5G 相關前沿技術研發投入持續提升。2019 年以來公司研發費用率維持在2.2%以上，2023Q1 公司研發費用為 24.41 億元，研發費用率升至 2.31%。圖圖 7：公司歷年期間費用及費用率公司歷年期間費用及費用率 圖圖 8：公司研發費用公司研發費用 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：win

32、d，國海證券研究所 通信及移動網絡設備占公司收入比例最高，通信及移動網絡設備占公司收入比例最高，2022 年達年達 57.86%，毛利率保持在，毛利率保持在10%左右。左右。2022年，通信及移動網絡設備收入達2961.78 億元，同比增長 14.37%，主要系企業數字化基礎設施建設升級和云端應用快速增長以及 5G 基建和智能0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023Q1凈利率毛利率-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%-20-100102030405060708020182019202020212022202

33、3Q1費用（左軸，單位：億元）費用率（右軸）銷售費用管理費用財務費用銷售費用率管理費用率財務費用率2.00%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%2.30%2.35%2.40%2.45%2.50%020406080100120140費用（左軸，單位：億元）費用率（右軸）研發費用（左軸）研發費用率（右軸）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 家居需求提升所致。業務占比自 2017 年維持在 60%左右水平，近年來稍有下降趨勢，2022 年占比為 57.86%。受疫情影響，業務毛利率有所下滑，但仍維持在10%左右，2022 年，業務毛利率為 9.25%。云計算營收屢創歷史新

34、高，云計算營收屢創歷史新高，2022 年收入達年收入達 2124.44 億元，盈利能力持續穩固。億元，盈利能力持續穩固。公司云計算業務收入自 2017 年一直保持正增長態勢。受益于全球服務器市場加速擴容，公司云計算及企業服務器、存儲器等產品銷量穩居全球領先地位，且云服務商產品收入迅速提升。2022 年公司云計算業務年入達 2124.44 億元，同比增長 19.56%。公司云服務設備收入占整體業務收入比重有所上升，2022 年達41.51%。云計算業務毛利率穩定保持在 4%左右，2022 年為 3.96%，盈利能力穩中有升。公司積極發展工業互聯網業務，公司積極發展工業互聯網業務，2022 年收入

35、規模持續增長至年收入規模持續增長至 19.12 億元，毛利億元，毛利率可達率可達 47.87%，處在歷史高位。，處在歷史高位。2020 年工業互聯網收入飛速提升至 14.41 億元，同比增長 130.85%，主要增長來自于燈塔工廠業務的帶動以及對外提供的軟硬件整合的智能制造解決方案。2022 年工業互聯網收入達 19.12 億元，同比增長 13.45%。盈利能力方面，工業互聯網業務 2022 年毛利率達 47.87%，經歷2018、2019 年低谷后修復較快，效果明顯。圖圖 9：公司主營業務規模及增速公司主營業務規模及增速 圖圖 10：公司各業務毛利率公司各業務毛利率 資料來源：wind，國海

36、證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 2、AI 算力時代正當時，多因素驅動迎新增長空間算力時代正當時，多因素驅動迎新增長空間 2.1、云計算：云計算：AI 算力需求爆發式增長，云計算基礎設算力需求爆發式增長，云計算基礎設施價值凸顯施價值凸顯 2.1.1、深度受益于大模型浪潮，深度受益于大模型浪潮，AI 服務器需求實現快速增長服務器需求實現快速增長-100%-50%0%50%100%150%0500100015002000250030003500201720182019202020212022規模（左軸，單位：億元）增速（右軸）通信及移動網絡設備云計算工業互聯網其他業務通信及移動網絡設

37、備同比云計算同比工業互聯網同比0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022通信及移動網絡設備云計算工業互聯網證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 ChatGPT 出道即巔峰，掀起大模型“儲備競賽”。出道即巔峰，掀起大模型“儲備競賽”。美國 OpenAI 公司于 2022 年11 月 30 日正式推出的對話式 AI 模型 ChatGPT，是基于 GPT 技術和大量的語料訓練，達到可以理解和學習人類的語言并且跟人類進行交互的聊天機器人。據VezaDigital 報道，OpenAI 網站今年 3 月獨立用戶量突破 8.47 億，成為史上用戶增長

38、最快的網站。ChatGPT 的火爆出圈開啟了 AI 大模型賽道的大爆發，以谷歌、微軟、百度為代表的科技公司紛紛加速布局 AI 大模型。圖圖 11：以以 ChatGPT 為首的為首的 AI 大模型大模型“儲備競賽”“儲備競賽”資料來源：維基百科，OpenAI 官網，英偉達開發者官網，谷歌官網，Meta 官網，Ars TECHNICA，文心大模型公眾號，Cybernews，阿里巴巴官網，微軟 BING BLOGS，科大訊飛公告，國海證券研究所 AI 大模型發展基石，算力需求持續增長。大模型發展基石，算力需求持續增長。AI 大模型的實現包含核心三大要素：大算力、多數據、強算法，其中算力作為 AI 大

39、模型完成訓練和推理過程的基石起到關鍵作用。AI 大模型算力需求與大模型參數數量成正比，隨著模型參數量呈指數型增長，算力需求大幅提升。根據中國信通院 2022 年 11 月發布的中國算力發展指數白皮書（2022 年），2021 年全球計算設備算力總規模達到 615EFLOPS，同比增速達到 44%，其中智能算力規模為 232EFLOPS。結合華為 GIV 預測，2030 年全球算力規模將達到 56ZFLOPS，2021-2030 年 CAGR 達到 65.08%，其中受益于 AI 爆發的智能算力將達到 52.5ZFLOPS，2021-2030 年 CAGR 高達 82.65%，占比總算力規模將達

40、到 93.75%。此外，中國算力總規模持續增長，根據 IDC 和浪潮信息聯合發布的2022-2023年中國人工智能計算力發展評估報告，2020 和 2021 年算力總規模同比增速達136.6%、106.9%，連續兩年突破 100%。其中，我國 2022 年算力總規模達 268.0 EFLOPS，位居世界前列，并保持高增長速度。在政策及產業雙重引擎驅動下，預計我國算力規模將繼續穩步提升，在 2026 年達 1271.4 EFLOPS。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 12：全球算力需求情況全球算力需求情況及預測及預測 圖圖 13：中國算力總規模中國算力總規模 資料來源：中國

41、算力發展指數白皮書（2022 年）中國信通院，國海證券研究所 資料來源：2022-2023 年中國人工智能計算力發展評估報告IDC&浪潮信息，國海證券研究所 在算力時代下，在算力時代下，AI 服務器性能凸顯，為服務器性能凸顯，為 AI 大模型提供強大算力支持。大模型提供強大算力支持。不同于采用 CPU 串行架構的普通服務器，AI 服務器主要采用由 CPU 和加速芯片（GPU、FPGA、ASIC 等）組合的異構式架構，擁有圖形渲染和快速并行運算海量數據的優勢，能夠滿足 AI 大模型所需要強大的算力需求，因此 AI 服務器和 GPU 芯片等核心零部件等市場需求劇增。據集微網，GPU 芯片產能有限導

42、致 AI 服務器出貨量受到牽制，服務器價格持續上漲并且交貨周期不斷延長。2022-2026 年全球年全球 AI 服務器出貨量服務器出貨量 CAGR 達達 22.6%。據 IDC 數據顯示，2022年全球服務器出貨量突破 1516 萬臺，市場規模約 1216 億美元，分別同比增長12.01%和 18.61%，預計 2026 年出貨量達 1885 萬臺，市場規模近 1665 億美元，2022-2026 年 CAGR 分別為 5.59%和 8.18%。未來 AI 服務器將成為全球服務器市場增長的主要推動力，根據 TrendForce 數據，2022 年全球 AI 服務器出貨量達到 85.5 萬臺，預

43、計 2026 年全球 AI 服務器出貨量為 236.9 萬臺，2022-2026 年 CAGR 高達 29.02%，遠超全球整體服務器市場增速，預計 AI 服務器出貨量占整體服務器比重將顯著提升。中國市場方面，根據 IDC 和浪潮信息聯合發布的2022-2023 年中國人工智能計算力發展評估報告，2021 年中國 AI 服務器市場規模 59.2 億美元，預計到 2026 年將達到 123.4 億美元，2021-2026 年CAGR 達 15.82%。010000200003000040000500006000020212030E基礎算力（單位：EFLOPS)智能算力（單位：EFLOPS)超算算

44、力（單位：EFLOPS)0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200400600800100012001400中國算力總規模（左軸，單位：EFLOPS）同比增速（右軸，單位：%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 圖圖 14：全球服務器和全球全球服務器和全球 AI 服務器出貨量服務器出貨量 圖圖 15：中國中國 AI 服務器市場規模服務器市場規模 資料來源：IDC，公司公告，Trend Force，國海證券研究所 資料來源：2022-2023 年中國人工智能計算力發展評估報告IDC&浪潮信息，國海證券研究所 2.1.2、云服務市場規模持續增長，算力基礎設施

45、發展成為重要驅動力云服務市場規模持續增長，算力基礎設施發展成為重要驅動力 云服務基礎設施作為算力云服務基礎設施作為算力 AI 服務資源價值凸顯，帶動云服務市場實現快速增長。服務資源價值凸顯，帶動云服務市場實現快速增長。云服務是一種以互聯網為基礎，通過云計算基礎設施提供服務的模式。隨著云計算基礎設施不斷迭代更新，市場產品的形態不斷豐富以及提供豐富的場景化人工智能市場，云服務市場越來越被用戶接受。云服務的三種最常見的模式分別為IaaS（基礎架構即服務）、PaaS（平臺即服務）和 SaaS（軟件即服務）。全球云計算市場中 SaaS 占比最高，三種服務模式均呈現上漲趨勢。據艾媒咨詢統計，2021 年全

46、球云計算整體市場規模為 2654 億美元，同比增長 18.22%，2022 年增長近 17%，其中 SaaS 規模達 1661 億美元，PaaS 規模達 636 億美元，IaaS規模為 808 億美元。圖圖 16：全球云計算市場規模全球云計算市場規模 資料來源：艾媒咨詢，國海證券研究所 0%10%20%30%40%50%05001000150020002022E2023E2024E2025E2026E全球服務器出貨量(左軸，單位：萬臺)全球AI服務器出貨量（左軸，單位：萬臺）全球服務器出貨量同比增速（右軸，單位：%）全球AI服務器出貨量同比增速（右軸，單位：%）0204060801001201

47、4020212026市場規模（單位：億美元）0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450050002019202020212022E2023E2024E2025ESaaS(左軸，單位：億美元)PaaS(左軸，單位：億美元)IaaS(左軸，單位：億美元)增速(右軸，單位：%)證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 數字經濟強勢增長背景下，云計算領頭作用明顯。數字經濟強勢增長背景下，云計算領頭作用明顯。根據 數字中國發展報告（2022年）中中國信息通訊研究院統計，中國數字經濟規模在過去 6 年發展強勁，2022年達 50.2 萬億

48、元，占 GDP 比重達 41.5%，在政策支持下對經濟增長作用占比高。云計算在中國企業數字化進程中起到決定性意義，在數字經濟增長中有明顯的領頭作用。艾瑞咨詢數據顯示，2021 年我國云服務市場規模為 3280 億元，同比增長 45.39%，預計直至 2024 年市場規模將維持 40%以上的增速，2025 年將達到 12683 億元。我國云服務規模中 PaaS 占比最高，SaaS 有較大增長空間。根據艾瑞咨詢預計，2022 年我國 IaaS、PaaS 和 SaaS 及其他類別云服務市場規模分別為 3021 億元、636 億元和 1112 億元。未來 3 年三種服務模式均將維持正增長，其中 Saa

49、S 增速最快，PaaS 緊隨其后。圖圖 17：中國數字經濟規模及占中國數字經濟規模及占 GDP 比重比重 圖圖 18：中國云服務細分類別市場規模中國云服務細分類別市場規模 資料來源：數字中國發展報告（2022 年），中國信通院，國海證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢知乎號，國海證券研究所 2.2、通信及移動網絡設備：通信及移動網絡設備：5G、網絡設備需求持續擴、網絡設備需求持續擴張，智能手機受益于金屬外觀升級張，智能手機受益于金屬外觀升級 2.2.1、5G：商用需求走高，“千兆城市”實現跨越式建設：商用需求走高，“千兆城市”實現跨越式建設 全球全球 5G 網絡商用加速進程，基礎設施建設持續推進。網

50、絡商用加速進程，基礎設施建設持續推進。根據 GSA，截至 2022 年末，全球共計 96 個國家的 243 家運營商已經商用兼容 3GPP 的 5G 服務(移動或固定無線接入)。5G 催生垂直行業的創新應用場景，培育出的新業務進一步推動 5G 網絡技術的演進和發展，對運營商 5G 網絡提出更高的要求，運營商必須大幅提升其承載量。根據 IHS 統計，2022 年全球 4G 和 5G CPE 銷售量將分別達到 70 萬和 456.3 萬，合計同比增速達到 38.7%，未來 5G CPE 市場將保持快速增長，預計 2025 年全球 5G CPE 銷售量達到 1873.9 萬，2022-2025 年

51、CAGR達到 42.35%。此外，IHS 數據顯示 2022 年將達到全球 5G 基礎設施市場產值達 307 億美元，同比增長 4.53%，預計 2026 年達到 355 億美元，CAGR 達0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060201720182019202020212022數字經濟規模（左軸，單位：萬億元）數字經濟增速（右軸）數字經濟占GDP比重（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100020003000400050006000700080002018201920202021 2022E 2023E 202

52、4E 2025EIaaS(左軸，單位：億元)PaaS(左軸，單位：億元)SaaS及其他(左軸，單位：億元)IaaS增速(右軸，單位：%)PaaS增速(右軸，單位：%)SaaS及其他增速(右軸，單位：%)證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 3.70%。圖圖 19：全球全球 5G CPE 市場預測市場預測 圖圖 20：全球全球 5G 基礎設施市場預測基礎設施市場預測 資料來源：IHS，公司公告，國海證券研究所 資料來源：IHS，公司公告，國海證券研究所“千兆城市”建設全力加速，“千兆城市”建設全力加速，5G 基站擴建穩步推行?；緮U建穩步推行。根據工信部，截至 2022 年10 月底

53、，全國共有 110 座城市達到千兆城市建設標準。中國工信部 2022 年統計公報亦顯示，我國 1000Mbps 及以上接入速率的固定寬帶用戶 9175 萬戶，規模是上年末的 2.7 倍，取得跨越式發展。我國 5G 基站建設持續推進，根據工信部數據，2022 年我國 5G 基站新增 88.7 萬個，同比增長 62%。根據工信部數據，截至 2023 年 2 月末，我國 5G 基站總數達 238.4 萬個。圖圖 21：中國中國 5G 基站建設數量基站建設數量 資料來源：工信部，中商產業研究院搜狐號，國海證券研究所 2.2.2、消費電子：智能手機與可穿戴市場修復可期，精密機構件受益消費電子：智能手機與

54、可穿戴市場修復可期，精密機構件受益外觀升級外觀升級 2023 年中國智能手機市場預期觸底見升，預計明年市場需求將持續回暖。年中國智能手機市場預期觸底見升，預計明年市場需求將持續回暖。據 IDC數據統計，受智能手機市場需求低迷影響，2022 年全年中國智能手機市場出貨0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050001000015000200002020202120222023E 2024E 2025E4G（左軸，單位：千）5G（左軸，單位：千）05000100001500020000250003000035000400002020202120222023E2024E

55、2025E2026ESub-5GHz（單位：百萬美元）mm Wave（單位：百萬美元）5G NO Core（單位：百萬美元）0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05010015020025030020192020202120222023 M1-25G基站數量（左軸，單位：萬個）同比（右軸，單位：%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 量同比下降 13.2%，達到約 2.86 億臺，2023Q1 維持低迷表現，出貨量 6500 萬臺，同比下降 12%。在經歷了連續幾個季度的需求疲軟后，全球和中國智能手機市場需求或將觸底反彈，出貨量有望回

56、暖。據 IDC 數據統計，2024 年全球和中國智能手機出貨量將分別達到 12.63 億臺和 3 億臺，同比增長 5.87%和 6.01%，按此數據計算，IDC 預測 2023 年后幾個季度智能手機出貨量降幅開始收窄，出貨量開始回暖。圖圖 22：2022Q1-2023Q1 中國智能手機出貨量中國智能手機出貨量 圖圖 23：2023-2027 全球和中國智能手機預測出貨量全球和中國智能手機預測出貨量 資料來源：IDC，國海證券研究所 資料來源：IDC，國海證券研究所 受益智能手機外觀升級，鈦合金有望成為高端機型新寵。受益智能手機外觀升級，鈦合金有望成為高端機型新寵。自 2013 年 iPhone

57、5 采用全鋁合金外殼開啟金屬風潮之后，智能手機廠商金屬外殼滲透率保持高增長態勢。目前智能手機市場增速放緩，進入存量競爭時代，金屬中框逐步成為中低價非旗艦手機的主要選擇。據 MacRumors，今年即將發布的 iPhone 15 機型預計采用鈦合金中框，鈦合金材料相比 iPhone 14 Pro 使用的鋁合金材料，具有更高的機構強度，并且抗刮擦能力得到增強。同時，由于鈦合金材質相較于鋁合金單價更高，因此使用鈦合金中框會提高手機廠商及供應商產品 ASP。未來，智能手機高端精密機構件將迎來新的增長空間。表表 3：不同材質中框對應的性能對比不同材質中框對應的性能對比 鋁合金鋁合金 不銹鋼不銹鋼 鋼鋁復

58、合壓鑄鋼鋁復合壓鑄 鈦合金鈦合金 成本 低 較高 較低 高 重量 輕 重 較輕 較重 強度（硬度）弱 較強 較強 強 耐疲勞度 一級 三級 二級 四級 環保性 一級 二級 一級 四級 陽極氧化（成熟度）成熟 不能 較成熟 不能 電鍍（成熟度）一級 四級 三級 二級 加工難度 低 較高 較低 高 外觀效果 差 優 較差 優 加工方式 多樣化加工 鍛壓+CNC；純 CNC 壓鑄+CNC 鍛壓+CNC；純 CNC 資料來源：艾邦高分子搜狐號，國海證券研究所 消費復蘇疊加新興市場需求開拓推動可穿戴設備市場持續成長。消費復蘇疊加新興市場需求開拓推動可穿戴設備市場持續成長。據 IDC 數據統-16%-14

59、%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%6062646668707274762022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1出貨量（左軸，單位：百萬臺）同比增長率（右軸，單位：%）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%020040060080010001200140016002023E2024E2025E2026E2027E全球智能手機出貨量（左軸，單位：百萬臺）中國智能手機出貨量（左軸，單位：百萬臺）全球智能手機同比增長率（右軸，單位：%）中國智能手機同比增長率（右軸：單位：%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 計，受宏觀經濟環境以及大流行的頭兩年急劇

60、增長影響，2022 年全球可穿戴設備（含耳機、智能手表及智能手環）出貨量達 4.92 億臺，同比下降 7.7%。據 IDC數據統計，2023 年隨經濟條件改善，以及新興市場需求開拓，有望迎來健康增長，預計全年出貨量將達到 5.232 億臺，預計 2027 年全球可穿戴設備出貨量有望到達 6.445 億部，2022-2027 年 CAGR 約達 5.4%。圖圖 24：全球可穿戴設備出貨量全球可穿戴設備出貨量 資料來源：IDC，ITBEAR，國海證券研究所 2.2.3、網絡設備：流量增長網絡設備：流量增長+政策扶持，網絡設備市場發展前景樂觀政策扶持，網絡設備市場發展前景樂觀 網絡設備是連接到網絡中

61、的網絡連接設備和傳輸介質，主要包括路由器、交換機網絡設備是連接到網絡中的網絡連接設備和傳輸介質，主要包括路由器、交換機和無線產品等。和無線產品等。網絡設備是互聯網最基本的物理設施層，屬于信息化建設所需的基礎架構產品，在政府、商業及企業組織的應用極其廣泛，根據應用領域分為電信級、企業級和消費級。電信級網絡設備主要應用于電信運營商市場，用于搭建核心骨干互聯網；企業級網絡設備主要應用于非運營商的各種企業級應用市場，包括政府、金融、電力、醫療、教育、制造業、中小企業等市場；消費級網絡設備主要針對家庭及個人消費市場。圖圖 25：網絡設備在企業及網絡中的具體應用網絡設備在企業及網絡中的具體應用 圖圖 26

62、：網絡設備按應用領域市場分類網絡設備按應用領域市場分類 資料來源：菲菱科思招股書 資料來源：菲菱科思招股書 012345672023E2027E耳機智能手表智能手環其他證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 流量需求疊加新興數字技術更迭，推動全球網絡設備市場穩步增長。流量需求疊加新興數字技術更迭，推動全球網絡設備市場穩步增長。隨 5G、云計算、大數據、人工智能、區塊鏈等數字技術快速更迭，應用場景不斷豐富，使網民數量及互聯網設備接入數量快速增加，引發全球數據流量需求暴增，驅動網絡設備市場高速成長。根據 IDC 數據，全球數據總量由 2019 年的 45ZB 將增長至 2025 年的 1

63、75ZB，CAGR 達到 25.4。根據 IDC 數據統計，2021 年全球網絡市場規模（含交換機、無線產品和路由器）為 542.1 億美元，同比增長 10.61%，其中交換機、路由器和 WLAN 市場均有穩固增長，市場規模分別為 307.3、158.6和 76.5 億美元，同比增速為 10.8%、6.5%和 20.4%。圖圖 27：全球數據總量全球數據總量 圖圖 28：全球網絡設備市場規模及增速全球網絡設備市場規模及增速 資料來源：IDC，銳捷網絡招股書，國海證券研究所 資料來源：IDC，銳捷網絡招股書，國海證券研究所 網絡擴容需求顯現，帶動中國網絡設備市場穩步增長。網絡擴容需求顯現，帶動中

64、國網絡設備市場穩步增長。中國網絡設備市場規模整體呈增長趨勢，且增速高于全球市場。根據 IDC 數據統計，預計 2026 年中國網絡設備（包含交換機、路由器、無線 WLAN）市場規模將達 170.6 億美元，2020-2026 年 CAGR 為 8.7%。圖圖 29：中國網絡設備市場規模中國網絡設備市場規模 資料來源：IDC，銳捷網絡招股書，國海證券研究所 2.2.4、智能家居：智能家居藍海市場，多品類產品出貨量逐年提升智能家居：智能家居藍海市場，多品類產品出貨量逐年提升 02040608010012014016018020020192025E數據總量（單位：ZB）2019-2025年CAGR2

65、5.4%-10%0%10%20%01002003004005006002015201620172018201920202021市場規模（左軸，單位：億美元）同比（右軸，單位：%）0204060801001201401601802020202120222023E2024E2025E2026E交換機（單位：億美元）路由器（單位：億美元）無線產品（單位：億美元）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 智能家居是以住宅為平臺，在家居設備中融合線路綜合布置等技術而形成的智智能家居是以住宅為平臺，在家居設備中融合線路綜合布置等技術而形成的智能化住宅設備集成管理系統。能化住宅設備集成管理系統。隨著

66、物聯網、云邊計算、人工智能等技術迭代更新，智能家居市場規模持續擴張。隨著家庭數字化需求增加，消費者對家居智能化及方便性的意識提升，人均可支配收入的增長，刺激智能家居服務的需求，智能家居滲透率有望持續提升。根據 IDC 預測，2022 年全球智能家居出貨量達 8.74 億臺，預計在 2026 年達到 11.89 億臺，2022-2026 年 CAGR 達 8.0%。表表 4：全球智能家居出貨量全球智能家居出貨量 產品類別產品類別 2022 2026E CAGR 2022-2026 出貨量出貨量（單位：百萬臺）（單位：百萬臺）市場份額市場份額 出貨量出貨量（單位：百萬臺）（單位：百萬臺）市場份額市

67、場份額 視頻娛樂 296.1 33.9%325.9 27.4%2.4%家庭安防 188.6 21.6%266.1 22.4%9.0%智能照明 94.7 10.8%213.5 18.0%22.6%智能音箱 116.4 13.3%132.9 11.2%3.4%恒溫器 24.8 2.8%31.3 2.6%6.0%其他 153.5 17.6%219.3 18.4%9.3%合計 874.0 100.0%1189.1 100.0%8.0%資料來源：IDC，199it，國海證券研究所 2.3、工業互聯網：工業互聯網助力企業智能升級，我國工業互聯網：工業互聯網助力企業智能升級，我國產業規模增幅顯著產業規模增幅

68、顯著 工業互聯網是指將物聯網、云計算、大數據等信息技術與制造業等實體經濟融合工業互聯網是指將物聯網、云計算、大數據等信息技術與制造業等實體經濟融合的一種新型經濟形態。的一種新型經濟形態。工業互聯網實現產業鏈智能化升級，企業借助工業互聯網可以降低運營成本、提升資源利用效率，實現高質量發展。據前瞻研究院數據，全球工業互聯網市場規模將平穩上升，于 2022 年突破 1 萬億美元，預計到 2025年，全球工業互聯網市場規模將達到 1.2 萬億美元。圖圖 30：全球工業互聯網市場規模全球工業互聯網市場規模 資料來源：前瞻產業研究院，國海證券研究所 724176398059.18464.589729511

69、100811068611327120070200040006000800010000120001400020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E全球工業互聯網市場規模(單位：億美元)證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 我國工業互聯網產業增加值規模持續攀升，占我國工業互聯網產業增加值規模持續攀升，占 GDP 比重呈上漲趨勢。比重呈上漲趨勢。據中國工業互聯網研究院發布的 中國工業互聯網產業經濟發展白皮書（2022 年），2021年我國工業互聯網產業增加值規模升至 4.1 萬億。2022 年增加值規模達 4.45 萬億元。工業互聯網產

70、業增加值規模占 GDP 比重由 2018 年的 3.03%增至 2021年的 3.58%，2022 年占比達 3.64%。中國工業互聯網產業增幅在各工業大國中脫穎而出。中國工業互聯網產業增幅在各工業大國中脫穎而出。根據中國工業互聯網研究院發布的中國工業互聯網產業經濟發展白皮書（2021 年）及全球工業互聯網創新發展報告，2021 年美、中、日、德的工業互聯網規模占 59 個全球主要工業國家比重分別為 23.68%、15.14%、8.17%、6.62%，四國總的工業互聯網規模之和占比超 50%。2020 年至 2021 年，受全球經濟增長放緩影響，美國工業互聯網產業增幅基本維持不變，德、日兩國增

71、幅略有下降，僅中國工業互聯網產業增加值由 5664.56 億美元升至 6485.92 億美元，實現大幅度增長。圖圖 31：中國工業互聯網產業增加值規模及占中國工業互聯網產業增加值規模及占 GDP 比比重重 圖圖 32：各國工業互聯網產業增加值規模各國工業互聯網產業增加值規模 資料來源：中國工業互聯網產業經濟發展白皮書（2022 年）中國工業互聯網研究院，國海證券研究所 資料來源：中國工業互聯網產業經濟發展白皮書（2021 年）全球工業互聯網創新發展報告 中國工業互聯網研究院，國海證券研究所 政策推動工業互聯網產業建設，促進企業數字化轉型。政策推動工業互聯網產業建設，促進企業數字化轉型。2020

72、 年 12 月 22 日，中國工信部印發工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023 年），在其中提出了五方面、11 項重點行動和 10 大重點工程，著力解決工業互聯網發展中的深層次難點、痛點問題，推動產業數字化。2021 年 12 月 12 日國務院印發十四五”數字經濟發展規劃，強調工業互聯網基礎設施的建設，以提升產業鏈關鍵環節競爭力。表表 5：近年工業互聯網相關政策近年工業互聯網相關政策 名稱 時間 內容 擴大內需戰略規劃綱要（20222035年）2022 年 12 月 14 日 加快物聯網、工業互聯網、衛星互聯網、千兆光網建設，構建全國一體化大數據中心體系，布局建設大數據中心國家樞紐節

73、點，推動人工智能、云計算等廣泛、深度應用，促進“云、網、端”資源要素相互融合、智能配置。中小企業數字化轉型指南 2022 年 11 月 3 日 中小企業應積極對接產業鏈供應鏈核心企業、行業龍頭企業、園區/產業集群等生態資源，基于工業互聯網平臺深化協作配套，利用共性技術平臺開展協同創新。0%1%2%3%4%01234520182019202020212022E工業互聯網產業增加規模(萬億)產業增加規模占GDP比重0200040006000800010000美國中國日本德國2020年各國工業互聯網產業增加值(單位：億美元)2021年各國工業互聯網產業增加值(單位：億美元)證券研究報告 請務必閱讀正

74、文后免責條款部分 22“十四五”數字經濟發展規劃 2021 年 12 月 12 日 建設可靠、靈活、安全的工業互聯網基礎設施，支撐制造資源的泛在連接、彈性供給和高效配置。提升產業鏈關鍵環節競爭力，完善 5G、集成電路、新能源汽車、人工智能、工業互聯網等重點產業供應鏈體系。國家標準化發展綱要 2021 年 10 月 10 日 協同推進融合基礎設施標準研制，建立工業互聯網標準，制定支撐科學研究、技術研發、產品研制的創新基礎設施標準，促進傳統基礎設施轉型升級。工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023 年）2020 年 12 月 22 日 確立了未來三年我國工業互聯網發展目標。到 2023 年，

75、新型基礎設施進一步完善，融合應用成效進一步彰顯，技術創新能力進一步提升，產業發展生態進一步健全，安全保障能力進一步增強。工業互聯網新型基礎設施建設量質并進，新模式、新業態大范圍推廣，產業綜合實力顯著提升。資料來源：中國政府網，國海證券研究所 3、工業富聯：云計算、通信設備、工業互聯網三駕工業富聯：云計算、通信設備、工業互聯網三駕馬車齊增長，新方向打開成長空間馬車齊增長，新方向打開成長空間 3.1、云計算：深度綁定英偉達，云計算：深度綁定英偉達，AI 服務器有望迎來強服務器有望迎來強勁增長勁增長 工業富聯在云計算工業富聯在云計算方面布局的產品主要有高性能服務器、儲存設備、邊緣計算和方面布局的產品

76、主要有高性能服務器、儲存設備、邊緣計算和先進散熱。先進散熱。公司產品多基于 Intel、AMD 和 Ampere 等平臺設計，部分產品支持最高 CPU TDPs 的性能，具有靈活、高性能配置。產品應用場景廣泛，除云計算、存儲以及大數據分析等用途外，還可用于建設智慧城市或智慧工廠等。表表 6：公司云計算設備產品公司云計算設備產品 類別類別 產品名稱產品名稱 產品簡介產品簡介 應用場景應用場景 高 性高 性能 服能 服務 器務 器&儲儲存 設存 設備備 T-5010sc 緊湊型模塊化 2U1P 高性能存儲計算服務器，基于 Intel Purley 平臺設計，滿足全系 Skylake/Cascala

77、ke 服務器以及 Workstation CPU 需求，可實現支持最高 CPU TDPs 的性能 金融服務、邊緣數據中心、CDN、Web服務器、高性能存儲與數據庫、企業應用服務器、大數據分析、云計算與數據中心、高性能計算、超大存儲、虛擬化 S-6411 專為嚴苛存儲環境而設計的塊存儲服務器，在標準 4U 機箱內，最大可以支持1080T存儲容量，同時采用4個NVMe SSD 實現存儲加速，滿足不同場景的需求 高 性高 性能 服能 服務器務器 R-5216 具有靈活 I/O 配置的功能豐富的 2U2P 性能均衡型通用服務器，基于 Intel Whitley 平臺設計，滿足全系 Ice Lake C

78、PU 需求，可實現支持最高 CPU TDPs 的性能 AI 與機器學習、云計算與數據中心、高性能計算、Web 服務器、高性能存儲與數據庫、企業應用服務器、大數據分析、頭節點服務器、虛擬化、軟件定義存儲、金融服務、CDN、深度學習與推理、軟件定義存儲、網絡應用、Android 應用 R-5117 適用于數據中心、企業和 5G 邊緣的高性能高度可配置的服務器，具有靈活的網絡互連與 IO 配置、最佳的存儲密度，支持多種存儲配置和最高性能的 DDR4 內存 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 R-1212 具有靈活 I/O 配置的功能豐富的 2U2P 主流高性能通用服 務 器，基 于 無

79、 懈 可 擊 的 AMD EPYC平 臺ROME/Milan 雙處理器設計，最大支持 128 個內核和 4TB內存擴展，可實現支持最高 CPU TDPs 的性能 R-1112 極致 1U2P 服務器適應應用程序的最高性能和靈活性，基于 Intel Purley 平臺設計，滿足全系 Skylake/Cascalake服務器以及 Workstation CPU 需求，可實現支持最高 CPU TDPs 的性能 R-1213 R-5220 存儲和網絡的最佳配置，可完美適應自定義應用程序的高性能 1P 服務器，基于 Intel whitley 平臺設計，滿足全系Ice Lake CPU 需求 R-221

80、1 具有靈活 I/O 配置的功能豐富的 2U2P 性能均衡型 ARM通用服務器，基于 Ampere Altra/Altra Max ARM SoC 設計，支持 NVMe 和 SAS/SATA 等多種存儲介質 R-2110 極致 1U2P ARM 服務器釋放業務敏捷性，基于 Ampere Altra/Altra Max ARM SoC 設計 邊 緣邊 緣計算計算 T-5010oe 創新的基于 Xeon-SP 1S 的 Rich IO 高性能 MEC 云邊服務 器，基 于 Intel Purley 平 臺 設 計，滿 足 全 系Skylake/Cascalake 服務器以及 Workstation

81、 CPU 需求，可實現支持最高 CPU TDPs 的性能，最多可支持 6 根DIMM DDR4 邊緣 AI 和推理、邊緣計算、智慧工廠、智慧城市、智慧交通、智慧零售、智慧教育、智能倉儲、車聯網、邊緣數據存儲 T-5010ie 最具靈活配置高擴展性的 Rich IO 設計的高性能 MEC 云邊服務器 邊 緣邊 緣計 算計 算&先先進 散進 散熱熱 T-5010ac 浸沒式單相液冷高性能邊緣服務器，緊湊型機箱設計，滿足更多部署的可能性 資料來源：公司官網，國海證券研究所 深耕于技術創新和產品研發，工業富聯實現深耕于技術創新和產品研發，工業富聯實現模塊化產品與新一代先進冷卻技術模塊化產品與新一代先進

82、冷卻技術及解決方案的新突破。及解決方案的新突破。2022 年 10 月，工業富聯基于開放平臺聯盟架構的DC_MHS 數據中心模塊化硬件系統，推出全球第一臺模塊化服務器并將產品應用于客戶最新一代 HPC 加速器中。在 COMPUTEX 2023 會展上，工業富聯旗下鴻佰科技展出該模塊化服務器，此產品可將服務器設計架構拆解為數個模塊，透過模塊間自由搭配，可組合出滿足各種工作負載之系統。此外，模塊還可重復使用，透過更新單個模塊，可增加系統跨世代使用率，有效延長產品壽命，減少資源浪費及降低碳排放量。同時，亦可支持第四代 AMD EPYC 處理器與第四代證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24

83、Intel Xeon 可擴充處理器。在液冷技術方面，工業富聯推出涵蓋沉浸式冷卻與符合 ORv3 標準的液冷機柜解決方案，滿足不同數據中心環境的冷卻需求，并進一步降低其營運成本與 PUE值，從設計、驗證到生產為客戶提供最完善的一站式系統服務。新一代液冷技術也應用在客戶最新 HPC 加速器中，通過沉浸式與機柜式液冷散熱系統，實現成本節約及效率提升。圖圖 33：公司模塊化服務器產品公司模塊化服務器產品 資料來源：公司官網 持續強化與持續強化與英偉達等算力巨頭合作，英偉達等算力巨頭合作，AI 服務器有望迎來強勁增長。服務器有望迎來強勁增長。受益于自身擁有的海量生產數據以及領先的產業鏈、客戶優勢，公司有

84、望獲得更多的 AI 服務器需求。2017 年，工業富聯聯合英偉達、微軟推出了全世界第一臺 AI 服務器HGX1，也就是 ChatGPT 使用的服務器，目前該服務器已經更新至第四代。2023年 5 月 29 日，英偉達創始人在臺北電腦展 COMPUTEX 2023 上宣布 H100AI服務器已全面量產，也正式曝光工業富聯子公司鴻佰科技與英偉達開展合作完成H100AI 服務器的生產。2023 年 6 月 2 日，工業富聯 CEO 鄭弘孟在 2022 年度股東大會上表示，英偉達的 H100 和 H800 產品均由工業富聯通過投入大量的研發支出在 GPU 基本模塊中完成組裝。此外，工業富聯也不斷地在加

85、強跟 OpenAI的產業鏈合作，公司于今年 4 月和 OpenAI 負責人對未來 GPT 的算力需求和系統架構發展進行交流，將攜手開發下一代 AI 服務器，并將為客戶提供 AI Cloud data center 的托管服務和運維。隨著 GPT 的發展，未來 AI 服務器市場空間將持續提升，多家全球頭部云服務廠商仍在持續提升在 AI 領域的資本開支，公司預測下半年 AI 服務器有望迎來強勁增長。未來，公司未來，公司將在云計算業務方面進行結構性優化，提升云計算業務毛利率獲利水將在云計算業務方面進行結構性優化，提升云計算業務毛利率獲利水平。平。在 2022 年度股東大會中，公司 CEO 鄭弘孟表示

86、：公司計劃下調 OEM 服務器業務的同時，提升 CSP、ODM 及 AI 服務器比例，實現公司整體毛利率和毛利額的同比提升，目前該結構性調整初步推動了工業富聯 2023 年一季度毛利率同比提升 0.6pct。未來隨著多家全球頭部云服務廠商持續擴大在 AI 領域的投資支出，公司云計算業務將持續增長。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 圖圖 34：工業富聯用于生產英偉達工業富聯用于生產英偉達 H100 服務器的自動化服務器的自動化生產線生產線 資料來源：Computex，英偉達，中央通訊社 服務器業務遠遠領先同業競爭者，客戶深度綁定微軟、亞馬遜。服務器業務遠遠領先同業競爭者，客戶深度

87、綁定微軟、亞馬遜。公司常年深耕服務器領域，是微軟、亞馬遜等巨頭的核心供應商。據 Counterpoint 統計，在全球各服務器 ODM 廠商中，公司收入規模位居榜首，且與第二名差距達近 40 億美元。國內外大廠加速布局國內外大廠加速布局AI業務，公司深度受益業務，公司深度受益AI服務器需求增長。服務器需求增長。據Trendforce，2022 年，微軟、谷歌、Meta 等大型企業采購 AI 服務器數量加速增長，從份額上看，微軟占比最大，達 19%，谷歌、META、AWS 均達到 10%以上份額。國內企業中，字節跳動、百度、阿里巴巴等企業上榜，其中字節跳動采購量占比最大，達 6%。各大龍頭企業抓

88、緊布局 AI 業務，引發 AI 服務器需求量激增。公司多年來為數家第一梯隊云服務商 AI 服務器（加速器）與 AI 存儲器供應商，伴隨AI 硬件市場迅速成長，公司相關產品出貨將持續增長。圖圖 35：2021 年全球服務器公司收入（單位：百萬美年全球服務器公司收入（單位：百萬美元）元）圖圖 36：2022 年全球各業者年全球各業者 AI 服務器采購量占比服務器采購量占比 資料來源：Counterpoint 資料來源：Trend Force，國海證券研究所 19%17%16%14%6%2.30%1.50%1.50%22%微軟谷歌METAAWS字節跳動騰訊百度阿里巴巴其他證券研究報告 請務必閱讀正文

89、后免責條款部分 26 3.2、通信及移動網絡設備：通信及移動網絡設備：5G 多元化應用帶動業務發多元化應用帶動業務發展，先發布局深化綜合優勢展，先發布局深化綜合優勢 公司聚焦企業數字化、公司聚焦企業數字化、5G 基建、智慧家庭三大場景，提供全面的網通產品系統基建、智慧家庭三大場景，提供全面的網通產品系統解決方案。解決方案。公司持續深化核心網云化、Massive MIMO、5G+垂直應用等布局，主要產品包含企業網絡設備、無線網絡設備與 5G 相關產品、智能家居產品及工業相關產品。2022 年發布全球最小尺寸 5G R16 系列模組產品和市場首創的 Wi-Fi 6 融合路由器等產品，覆蓋端對端 5

90、G 解決方案、5G+智慧出行、5G+智慧辦公、5G+智能家居等市場。表表 7：公司通信及移動設備主要產品公司通信及移動設備主要產品 類別類別 名稱名稱 圖示圖示 簡介簡介 5G/4G 模組 5G SIP 模塊 尺寸極小 5G 模塊，易于集成 AR、VR、MR 等元宇宙設備，支持全球 3G/4G/5G Sub-6GHz&毫米波頻段，打開元宇宙世界的大門。筆電模塊 SDX62/65 R16 5G M.2 模塊提供 3G/4G/5G 蜂窩網絡連接功能，可為網絡終端&設備提供大容量、高速網絡接入服務，包括消費類筆記本計算機、游戲類計算機、Chrome 筆記本計算機、邊緣計算服務器、MiFi 隨身熱點、

91、室內路由器、戶外路由器、小型蜂窩設備、工業物聯網設備、監控設備、智能音箱、AR/VR 應用、機器人等 LTE Cat 1 無線通信模塊 專為 M2M 和 IoT 領域而設計的超小尺寸、超高性價比 LTE Cat 1 無線通信模塊 5G 終端 5G 便攜式路由器 通過 WiFi 6 無線連接，可提供 5G 高速連接實現 Internet訪問和共享 5G NR 室外路由器 支持 3G/4G/5G 網絡的全球頻段，可通過 LTE/5G 連接支持 Internet 無線訪問，可通過 5Gbps/2.5Gbps 以太網連接為多個用戶 Internet 訪問。具備 IP67 防水防塵等級，安裝靈活方便，適

92、合戶外放置。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 5G IDU 5G IDU 是面向住宅、商業和企業用戶數據需求而設計的高性能室內數據單元產品，是支持 5G Sub-6、LTE Cat.20(SDX65)、2.4Ghz 4x4+5Ghz 4x4 Wi-Fi 6、2.5GE 以太網的多業務產品。采用高通最新的 SDX62/65 5G NR 調制解調器、AX6000 Wi-Fi 6 和 2.5GE 以太網配置，支持全球主要運營商頻段 5G 專網 5G FR1 AIO Small Cell 室外 5G AIO Small Cell 是一款根據移動網絡市場需求推出的5G 點對點組網應用方案

93、，支持 5G Sub-6、Massive MIMO、L2/L3 VPN 等先進技術，兼備高速數據傳輸速率和靈活性。產品支持 5G NR SA 技術，能使控制流和業務流在 5G 網絡中準確并高速傳輸，用戶可以更輕松搭建高效的 5G 網絡。5G FR1 AIO Small Cell 室內 Wi-Fi 設備 AX3000 Wi-Fi 6 無線路由器 Easymesh：支持 Easymesh 互聯，解決信號覆蓋難題。支持多個路由器有線、無線、混合組網，組網后統一一個 WiFi名，多路由間無縫連接，無論大戶型還是復雜戶型都能輕松做到信號全覆蓋 AX1800 Wi-Fi 6 AP 2x2 WiFi6 2.

94、4Ghz/5Ghz 雙頻同步(內置天線)，2 個千兆以太網口(WAN/LAN，WAN 口支持 PoE PD 受電)，支持壁掛 Wi-Fi 6 融合路由器 全新形態融合路由器，它具備 MESH、POE 供電、Wi-Fi6、AC 控制 4 大能力，相比市面上的 AC+AP 組網方案，其最大的特點是本身就可以單獨作為一臺高性能 AC 路由器融合 WiFi6 及 PoE PSE 能力，可廣泛應用于臨街商鋪、小型咖啡廳、茶樓茶室等場景。資料來源：公司官網，國海證券研究所 網絡設備業務深耕多年，擁有占全球市場份額超網絡設備業務深耕多年，擁有占全球市場份額超 50%以上的領先客戶群體。以上的領先客戶群體。根

95、據公司 2022 年年報，公司企業網絡設備方面擁有占全球市場份額超 50%以上的領先客戶群體，交換機業務實現快速成長，并在新一代產品競爭中保持優勢地位，且網絡安全產品有望貢獻新成長動能。公司無線網絡設備業務掌握 5G 和 Wi-Fi6/6E 核心技術，目前正深化企業 Wi-Fi 7 產品布局。公司不斷加大“工業元宇宙”領域布局，在 5G 技術和機器視覺能力支持下，達成現遠程故障排除、遠程指導、工業場景安全作業。公司不斷推進數字化工業進程，通過“工業元宇宙”將實體工業與信息技術有機融合，達成高端智能制造。智能家居及工業相關產品研發多年，細分品類市占率達領先地位。智能家居及工業相關產品研發多年，細

96、分品類市占率達領先地位。根據公司 2021年年報，公司目前完成研發及出貨的智能家居產品涵蓋 4KOTT 串流影音裝置、Mesh 家用無線網絡、IP 網絡攝影機、智能門鈴及智能音箱等產品。公司整體智證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 能家居設備出貨量繼續超過 1 億臺，其中 OTT 串流影音裝置出貨量超過 6000萬臺，穩居全球出貨首位。公司工業相關產品包含能源效率、能源管理等類別，將與客戶攜手擴大工業應用客戶產品線，助力企業實現低碳環保目標。圖圖 37：公司網絡設備主要品類公司網絡設備主要品類 資料來源：公司招股說明書 高精密機構件深度綁定蘋果。高精密機構件深度綁定蘋果。公司智能

97、手機精密機構件業務綁定蘋果，深度受益于與客戶的共同成長。根據公司 2022 年年報，公司依托智能手機及穿戴裝置高精密機構件核心競爭力，榮獲世界經濟論壇評選的首座燈塔工廠殊榮。通過智造研發協同系統，達成縮短 29%新品導入時間，提升 330%人均產出，縮短 99%檢測時間，提升 36%量產爬坡速度，提升 20%以上能源效率的效果。圖圖 38：公司高精密機構件主要品類公司高精密機構件主要品類 資料來源：公司招股說明書 3.3、工業互聯網：三大業務快速增長，投身燈塔工廠助工業互聯網：三大業務快速增長，投身燈塔工廠助力數字經濟發展力數字經濟發展 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 公司工

98、業互聯網領域三大核心業務為卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案、硬軟公司工業互聯網領域三大核心業務為卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案、硬軟整合產品以及云即平臺服務。整合產品以及云即平臺服務。三大核心業務在 2022 年實現快速增長，其中卓越制造咨詢與燈塔工廠解決方案業務，收入增長 113%，客戶增長 60%；一站式數字制造運營業務收入增長283%，客戶增長63%；云與平臺服務業務收入增140%，資源規模增長 53%。圖圖 39：公司工業互聯網業務布局公司工業互聯網業務布局 資料來源：公司官網 工業富聯基于工業富聯基于 6 座世界級“燈塔工廠”的成功經驗，助力企業智能升級，加速燈座世界級“燈塔工廠”的成

99、功經驗，助力企業智能升級，加速燈塔效應釋放。塔效應釋放。根據世界經濟論壇發布的 全球燈塔網絡：續寫工業 4.0 新篇章，截至 2023 年 1 月，全球共有 132 座燈塔工廠，其中 37 座所屬公司來自美國，35 座來自中國，14 座來自德國，占據主要地位。132 座燈塔工廠中，50 座工廠坐落在中國，是燈塔工廠最多的國家。工業富聯組建從業經驗超 12 年的咨詢團隊，協助多家行業領先企業數字化轉型，服務十大行業 1500 多家企業，賦能 6座燈塔工廠，并打造世界首座精密機構件加工燈塔工廠。圖圖 40：截至截至 2023 年年 1 月月全球燈塔工廠所屬公司國家分布全球燈塔工廠所屬公司國家分布

100、資料來源：世界經濟論壇全球燈塔網絡：續寫工業 4.0 新篇章，國海證券研究所 37 35 14 10 7 7 4 4 14 美國中國德國法國印度英國韓國土耳其其他證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30 3.4、圍繞“圍繞“2+2”戰略，積極拓展“大數據”戰略，積極拓展“大數據+機器人”領機器人”領域域“2+2”戰略持續落地，業務版圖不斷拓寬?！睉鹇猿掷m落地，業務版圖不斷拓寬。2022 年公司提出了“2+2”的經營策略，即在持續強化“智能制造+工業互聯網”這一核心競爭力的基礎上，圍繞“大數據”和“機器人”進一步拓寬業務版圖?！案叨酥悄苤圃?工業互聯網”主要瞄準半導體封測、新能源汽車零部

101、件等領域，“大數據”業務板塊包括元宇宙相關業務和新能源，其中元宇宙業務又分為穿戴、算力和應用解決方案，而新能源新賽道方面聚焦于減耗減排以及發展儲能裝置，為與燈塔工廠戰略相互輔助。在“機器人”新賽道，工業富聯則聚焦于機器人制造、生產裝備自動化等方面。圖圖 41：公司：公司投資布局投資布局 資料來源：公司官網，國海證券研究所 公司戰略性投資取得重大里程碑進展。公司戰略性投資取得重大里程碑進展。在智能制造領域，工業視覺龍頭企業凌云光于 2022 年 7 月實現科創板上市。截至 2023 年第一季度，工業富聯通過子公司富聯裕展科技（深圳）有限公司持凌云光 4.38%股份，是該公司第四大股東。精密機加工

102、龍頭企業新大陸精密已向上交所主板提交IPO申請。在機器人領域，公司對全球協作機器人獨角獸思靈機器人持續下注，在 C+輪追加投資 3000 萬美元。2023 年 1 月，思靈機器人獲得軟銀愿景基金領投 2.12 億美元融資，投后估值 20 億美元，較 C+輪升值 33%。在工業互聯網領域，公司投資大陸領先射頻技術公司開元通信，投資金額 1600 萬元，進一步強化公司在萬物互聯領域的布局。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 圖圖 42：國內機器視覺龍頭凌云光成功上市國內機器視覺龍頭凌云光成功上市 資料來源：ithome 4、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1、盈利預測盈利預

103、測 1)通信及移動網絡設備：通信及移動網絡設備：在當前全球企業數字化布局、5G 基建項目加速落地、智能家居新應用發展的背景下，網絡設備、云基礎設施建設等需求持續增長。公司在坐擁豐富產品品類的同時，也在逐步深化新產品新技術的布局，無線網絡設備方面，公司深入企業 Wi-Fi 7 產品布局；智能家居及工業相關產品收入及出貨量均實現快速增長；智能手機及可穿戴裝置高精密機構件競爭力日益增強。同時，公司拓展其產品線，鞏固并拓展高端智能手機市場，開拓模具與自動化、機器人市場，同時探索電動車、新材料、半導體、醫療設備與器材等新領域。我們預計 2023-2025 年公司通信及移動網絡設備收入分別為 3369.2

104、9、3706.65、4057.34 億元。2)云服務設備：云服務設備：AIGC 應用帶動全球算力需求迎來爆發增長階段，而云計算基礎設施作為算力 AI 服務資源，其重要程度開始凸顯。公司是全球領先的 AI服務器（加速器）及 AI 存儲器供應商，客戶包含多家全球龍頭云服務商。公司在保持優勢產品出貨量持續增長的前提下，大力開發新產品，保證強有力的市場競爭水平。我們預計2023-2025年公司云計算收入分別為2472.86、2921.51、3447.36 億元。3)工業互聯網：工業互聯網：隨著工業互聯網逐步走深向實，公司在該領域的持續扎實的布局將持續受益。我們預計 2023-2025 年公司工業互聯網

105、收入分別為 20.23、22.06、24.26 億元。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 表表 8：各業務盈利預測各業務盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 通信及移動網絡設備通信及移動網絡設備 營收（單位：億元）2589.66 2961.78 3369.29 3706.65 4057.34 同比 1.95%14.37%13.76%10.01%9.46%毛利率 10.83%9.25%10.50%10.50%10.50%營收占比 59.08%58.01%57.47%55.74%53.89%云計算云計算 營收（單位：億元）1776.94 2124.44 2

106、472.86 2921.51 3447.36 同比 1.36%19.56%16.40%18.14%18.00%毛利率 4.14%3.96%4.00%4.10%4.15%營收占比 40.54%41.61%42.18%43.93%45.79%工業互聯網工業互聯網 營收（單位：億元）16.85 19.12 20.23 22.06 24.26 同比 16.92%13.45%5.84%9.00%10.00%毛利率 43.87%47.87%48.00%48.10%48.40%營收占比 0.38%0.37%0.35%0.33%0.32%合計合計 營收（單位：億元）4395.57 5118.50 5862.3

107、8 6650.22 7528.95 同比 1.80%16.45%14.53%13.44%13.21%毛利率 8.31%7.26%7.89%7.81%7.71%資料來源：wind，國海證券研究所 4.2、估值與投資建議估值與投資建議 公司是全球領先的高端智能制造及工業互聯網解決方案服務商。公司有望憑借其完備的全球化供應鏈布局、強大的研發能力及領先的智能制造及數字化實力，在人工智能等新興應用帶來的新一輪高景氣周期中，占據更高的市場份額，業績持續增長。我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 5862.38/6650.22/7528.95 億元，同比增速為 14.53%/13.44%/13

108、.21%；歸母凈利潤分別為 247.96/282.75/315.22億元，同比增速為 23.53%/14.03%/11.48%；EPS 分別為 1.25/1.42/1.59 元，當前股價（2023 年 7 月 6 日收盤價 23.88 元）對應 PE 分別為 19/17/15 倍。估值方法方面，我們采用相對估值進行分析。我們選擇同為消費電子精密制造的立訊精密及歌爾股份、服務器（含 AI 服務器）生產廠商浪潮信息及中興通訊作為可比公司，公司 2023-2025 年 PE 均低于可比公司平均 PE，因此，首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 33 表表 9：可比公

109、司估值表可比公司估值表 公司名稱 股票代碼 市值（億元）收盤價（元）EPS（元）PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 立訊精密 002475.SZ 2,371 33.25 1.72 2.15 2.64 19 15 13 歌爾股份 002241.SZ 640 18.70 0.72 0.97 1.21 26 19 15 浪潮信息 000977.SZ 707 48.01 1.80 2.24 2.61 27 21 18 中興通訊 000063.SZ 1,952 43.28 2.08 2.42 2.77 21 18 16 平均值 24 19 16 工業富聯 601138.SH 4,744

110、 23.88 1.25 1.42 1.59 19 17 15 資料來源：wind，國海證券研究所（注：股價日期為 2023 年 07 月 06 日，可比公司盈利預測采用 wind 一致預期）5、風險提示風險提示 1)AI 行業發展不及預期：行業發展不及預期：若 AI 發展或落地不及預期，則下游需求端廠商拉貨意愿存在下滑風險。2)客戶集中度較高風險：客戶集中度較高風險：公司前五大客戶營業收入占比相對較高，若客戶需求下降或與公司合作出現變化，公司或面臨客戶訂單下降或流失風險。3)匯率波動風險：匯率波動風險：公司全球化布局廣泛，若匯率出現波動，可能會對公司收入、業績帶來影響。4)行業競爭惡化風險：行

111、業競爭惡化風險：公司作為全球服務器代工龍頭企業，若未來新進者加速增多，行業競爭格局或存在惡化的風險。5)公司短期股票交易風險：公司短期股票交易風險：自 2023 年 3 月以來，受消息面、情緒面等影響，公司股價波動較為明顯，2023 年內（3/1 至 6/30）漲幅達 162.33%。短期內公司股價仍存在上下波動的風險。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 34 附表：工業富聯盈利預測表 證券代碼：證券代碼：601138 股價：股價：23.88 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2023/07/06 財務指標財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標與估值

112、每股指標與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 16%16%16%15%EPS 1.02 1.25 1.42 1.59 毛利率 7%8%8%8%BVPS 6.49 7.72 9.15 10.73 期間費率 1%1%1%1%估值估值 銷售凈利率 4%4%4%4%P/E 9.00 19.69 17.27 15.49 成長能力成長能力 P/B 1.41 3.18 2.69 2.29 收入增長率 16%15%13%13%P/S 0.36 0.83 0.73 0.65 利潤增長率 0%24%14%11%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（

113、百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 1.86 1.91 1.89 1.88 營業收入營業收入 511850 586238 665022 752895 應收賬款周轉率 5.54 5.53 5.47 5.48 營業成本 474678 539998 613063 694813 存貨周轉率 6.36 6.60 6.56 6.51 營業稅金及附加 486 821 865 960 償債能力償債能力 銷售費用 1058 1207 1369 1551 資產負債率 54%53%52%50%管理費用 3828 5862 6318 7153 流動比 1.67 1.67 1.71 1

114、.75 財務費用-704-81-288-434 速動比 1.13 1.15 1.16 1.19 其他費用/（-收入）11588 13483 14630 16895 營業利潤營業利潤 21872 27461 31434 34906 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業外凈收支 91 0 0 0 現金及現金等價物 69430 78662 85440 95929 利潤總額利潤總額 21963 27461 31434 34906 應收款項 97690 114284 129075 145939 所得稅費用 1879 2653 3143 3367 存

115、貨凈額 77322 86387 100561 112900 凈利潤凈利潤 20084 24808 28290 31539 其他流動資產 4498 4899 5421 5726 少數股東損益 11 12 15 16 流動資產合計流動資產合計 248940 284232 320497 360493 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 20073 24796 28275 31522 固定資產 15937 19045 22276 25299 在建工程 701 635 492 280 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 無形資產及其他 6394 78

116、58 8759 9558 經營活動現金流經營活動現金流 15366 20367 19919 24147 長期股權投資 12216 17512 23510 29782 凈利潤 20073 24796 28275 31522 資產總計資產總計 284188 329281 375534 425412 少數股東權益 11 12 15 16 短期借款 50498 54975 57986 60711 折舊攤銷 4811 3142 3679 4001 應付款項 69279 85668 96705 108444 公允價值變動 70 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動-12253-9632-14

117、536-13893 其他流動負債 29399 29326 33241 37116 投資活動現金流投資活動現金流 -15308-12403-13293-13400 流動負債合計流動負債合計 149176 169969 187931 206271 資本支出-8047-7064-7655-7596 長期借款及應付債券 3485 3485 3485 3485 長期投資-9579-5296-5997-6272 其他長期負債 2194 2057 2057 2057 其他 2318-42 360 468 長期負債合計長期負債合計 5679 5541 5541 5541 籌資活動現金流籌資活動現金流 -140

118、68 1705 152-259 負債合計負債合計 154854 175510 193472 211812 債務融資-20 4365 3011 2725 股本 19860 19863 19863 19863 權益融資 0 57 0 0 股東權益 129334 153771 182061 213600 其它-14049-2717-2859-2984 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 284188 329281 375534 425412 現金凈增加額現金凈增加額 -11905 9232 6778 10488 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必

119、閱讀正文后免責條款部分【電子小組介紹】【電子小組介紹】葛星甫，男，上海財經大學碩士，國海證券電子行業首席分析師，研究方向為電子，證書編號：S0350522100001。2 年買方 TMT 研究經驗，曾任職于華創證券研究所，歷任電子研究員、半導體行業研究主管。2021 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2022 年新財富電子行業第三名團隊核心成員，2022 年加入國海證券研究所，擔任電子組首席分析師。高力洋，福特漢姆大學碩士，加州大學圣巴巴拉分校學士，2 年證券研究經驗，2023 年加入國海證券研究所，現任電子研究員?！居嬎銠C小組介紹】【計算機小組介紹】劉熹，計算機行業首席分析師，上海交通大學

120、工商管理&工程管理碩士，多年計算機行業研究經驗，2021 年新 浪財經金麒麟新銳分析師（計算機行業）第三名主要成員。主要研究 AI、數據要素、信創、網絡安全、工業軟 件、智能網聯、云計算、地理信息化等賽道?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】葛星甫,劉熹,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業

121、指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦

122、等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其

123、本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必

124、注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。