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1、美容護理美容護理/化妝品化妝品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/36 水羊股份水羊股份（300740.SZ）2023 年 07 月 07 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/7/7 當前股價(元)14.74 一年最高最低(元)20.02/10.92 總市值(億元)57.41 流通市值(億元)52.48 總股本(億股)3.89 流通股本(億股)3.56 近 3 個月換手率(%)188.81 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 雙輪驅動的領先美妝集團，雙輪驅動的領先美妝集團，品牌升級品牌升級迎經營拐點迎經營拐點 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 黃澤鵬（分析師

2、）黃澤鵬（分析師）初敏（分析師）初敏（分析師） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790522080008 “自有“自有+代理”代理”雙輪雙輪驅動驅動的領先美妝集團的領先美妝集團，2023 年年有望迎來有望迎來經營經營拐點拐點 水羊股份是“自有+代理”雙輪驅動的領先美妝集團，未來在代理品牌穩健增長基礎上，自有品牌伊菲丹、大水滴有望延續高增，御泥坊等傳統品牌也逐步升級優化；疫后消費 K 型復蘇背景下，公司分布于高低兩頭價位段的品牌將更受益，2023 年有望迎來經營拐點。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為2.54/3.18/3.93 億元，對應 EPS 為 0.6

3、5/0.82/1.01 元，當前股價對應 PE 為22.6/18.1/14.6 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。代理代理業務業務基本盤穩健基本盤穩健，自，自有品牌優化升級成效漸顯有品牌優化升級成效漸顯 代理代理品牌方面品牌方面，公司深度綁定強生集團，基本盤穩??；獨創 CP 模式下持續挖掘海外小眾優質品牌并實現較好增長，側面映襯出公司優秀的運營能力。自有自有品牌品牌方面方面：（1）伊菲丹：）伊菲丹：法國高奢品牌，CP 模式轉變為自有品牌首例；2023 年來線上銷售情況優異，高奢定位有望提升公司盈利水平；通過復盤海藍之謎與赫蓮娜，我們認為伊菲丹亦有望復制二者成功路徑。（2）大水滴：）大水滴：精準定

4、位熬夜痘肌，品牌升級見效，熬夜面膜、祛痘精華等大單品有望延續快速放量趨勢。（3）其他其他：御泥坊切入功效護膚，打造“盛唐”形象對品牌持續優化，有望步入收獲期。整體看，公司多品牌運營能力較強，預計 2023 年自有品牌將貢獻較大業績增量。運營基因奠定運營基因奠定渠道渠道/營銷能力，營銷能力，智造研發打開空間智造研發打開空間，獨特，獨特 CP 模式反哺賦能模式反哺賦能（1）渠道）渠道&營銷營銷：公司已實現線上渠道全覆蓋，線下亦構筑了百貨、CS、SPA院線一體的銷售網絡；營銷方面，公司代運營經驗豐富，不同營銷打法均較成熟。（2）智造研發智造研發：建設水羊智能制造產業園、大力加碼研發投入；目前自主研發

5、的超小分子量透明質酸等原料已被應用于自家產品，賦能自有品牌升級，在打開品牌成長空間的同時，也構筑自身獨特壁壘。（3）CP 模式反哺賦能：模式反哺賦能：通過獨創CP 模式與國際品牌進行全要素、全渠道代理合作，一方面可積累品牌運營經驗，另一方面也可物色潛在優質收購標的，實現對自有品牌業務的反哺賦能。風險提示：風險提示：代理解約風險；品牌推廣、渠道拓展、智慧工廠落地不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5,010 4,722 5,526 6,427 7,414 YOY(%)34.9-5.7 17.0

6、16.3 15.4 歸母凈利潤(百萬元)236 125 254 318 393 YOY(%)68.5-47.2 103.2 25.3 23.7 毛利率(%)52.1 53.1 53.2 53.0 52.9 凈利率(%)4.7 2.6 4.6 4.9 5.3 ROE(%)14.8 7.1 12.8 13.9 14.8 EPS(攤薄/元)0.61 0.32 0.65 0.82 1.01 P/E(倍)24.3 46.0 22.6 18.1 14.6 P/B(倍)3.6 3.3 2.9 2.5 2.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2022-072022-112

7、023-032023-07水羊股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/36 目目 錄錄 1、概覽：“代理+自有”雙輪驅動，構筑水羊生態平臺.5 1.1、“代理+自有”雙輪驅動，品類、渠道持續進階.5 1.2、員工激勵充分，注重長期發展.7 1.3、財務分析：品牌升級進入收獲期，2023 年有望迎來經營拐點.9 2、化妝品行業：中小品牌代理市場廣闊，消費呈現“K 型”分化.11 2.1、代運營向品牌服務轉變，海外中小品牌代理仍為藍海.11 2.2、2

8、022 年化妝品大盤承壓，2023 開年已重回正增長.13 3、代理業務：已有業務穩固，挖掘海外高端小眾拓空間.16 3.1、創新提出 CP 模式，全要素全渠道賦能.16 3.2、深度綁定大客戶，強生集團品類眾多、合作穩健.17 3.3、持續挖掘海外高端小眾優質品牌，凸顯公司優秀運營能力.18 4、自有品牌：新晉品牌放量元年，傳統品牌升級優化.19 4.1、EviDenS de Beaut（EDB）：代理轉自有，進軍國際高端市場.19 4.2、大水滴：平價功能性護膚，精準針對熬夜痘肌.26 4.3、御泥坊：加大研發投入，產品全線翻新.27 5、水羊股份：運營高效產研求變，K 型分化有望優先受益

9、.28 5.1、優勢一：多品牌全渠道運營，跨品牌能力助力自有品牌成長.28 5.2、優勢二：智慧工廠+產學研聯動，賦能產品革新.29 5.3、優勢三：消費 K 型分化，兩大新晉品牌優先受益.30 5.4、優勢四：孵化優秀代理品牌，且有望轉化為自有品牌.31 6、盈利預測與估值.32 6.1、盈利預測.32 6.2、估值.33 7、風險提示.33 附：財務預測摘要.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：水羊股份是“代理+自有”雙輪驅動的領先美妝集團.5 圖 2：以 2017 年與強生集團達成合作為契機，公司由自有品牌轉向“代理+自有”雙業務并進.5 圖 3：2023Q1 營收同比+0.1%，歸母凈利同

10、比+25.4%.6 圖 4：近年來，公司水乳膏霜營收占比持續提升.6 圖 5：2022 年公司自營渠道收入占比已提升至 66%.6 圖 6：2022 年公司抖音收入占比達到 15%.6 圖 7：公司實控人戴躍鋒持股 46.1%，員工持股合計 5.13%（截至 2022 年年報披露）.7 圖 8：2021 年公司凈利潤達成股權激勵承諾目標，但 2022 年未能達成.8 圖 9：水羊智造基地項目總投資額高達 12.75 億元.9 圖 10：水羊智造項目投資額主要用于工程建設.9 圖 11：2022 年公司毛利率處于行業平均水平.9 圖 12：2022 年公司凈利率低于行業平均水平.9 圖 13：2

11、022 年公司銷售費用率高于行業平均水平.10 圖 14：2022 年公司研發費用率低于行業平均水平.10 TVdUnXhUlXdWAZfWiX9PcM7NnPnNoMmPkPoOsNlOnNyRaQsQsRuOnOoMNZqNxO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/36 圖 15：2022 年公司存貨周轉天數較為健康.10 圖 16：2023Q1 營收呈現回暖趨勢.10 圖 17：2023Q1 公司凈利率提升至 5.2%.10 圖 18：2022 年中國網上零售額占比達 27.2%，再創新高.11 圖 19：日化用品網絡零售額占比較高，市場空間廣闊.

12、11 圖 20：我國電商代運營市場規模增速逐年放緩.11 圖 21：互聯網營銷、電子咨詢服務保持較快增長.11 圖 22：2014 年代運營公司品牌服務營收占比相對較低.12 圖 23：2022 年代運營公司品牌服務占比較 2014 年提升.12 圖 24：綜合看，海外中小品牌代運營需求更大.12 圖 25：服務商美妝品類品牌數量占比 20.9%（2019 年）.12 圖 26：2022 年化妝品社零額同比-2%，銷售承壓.13 圖 27：2023 年 1-4 月化妝品零售總額同比增長+13%.13 圖 28：中國財富基尼系數 2020 年提升，貧富差距加大.14 圖 29：多數受訪高管認為疫

13、后消費將呈現 K/U 型復蘇.14 圖 30：疫情期間社零與消費信心指數呈現較強相關性.14 圖 31：疫情后消費者消費觀念更為科學理性.14 圖 32：82.3%的消費者愿意先行付費試用.15 圖 33：疫后線上大盤數據顯示化妝品 K 型分化明顯（單位：pct）.15 圖 34：多數品類低端/高端價位產品表現優于中端（2023Q1 vs.2022Q1，單位：pct）.15 圖 35：公司代理業務現已合作超 30 個品牌.17 圖 36：公司線上渠道基本覆蓋，線下合作渠道超六千家.17 圖 37：公司向供應商強生采購額比重呈提升趨勢.17 圖 38：2022 年強生集團消費品收入占比僅 16%

14、左右，集團發展重心仍在醫藥板塊.18 圖 39：水羊堂線下全球高端美妝集合店，定位平均消費客單價 2000-5000 人民幣美妝高端消費群體.19 圖 40：推出套裝及櫻花系列，擴品類擴客群.20 圖 41：EDB 公司凈利潤率水平較高，超 20%.20 圖 42：伊菲丹品牌 2023 年 1-4 月線上平臺銷售表現良好.20 圖 43：伊菲丹還有眾多單品有待引入國內市場.21 圖 44：海藍之謎線上銷售額持續高增.21 圖 45：海藍之謎線上銷量平均每年增長超過 1 倍.21 圖 46：海藍之謎多陣地同步對 IP 合作內容大范圍曝光.23 圖 47：海藍之謎借力美妝 KOL 實現大范圍種草.

15、23 圖 48：2017-2021 年赫蓮娜線上平臺持續高增長.23 圖 49：2017-2021 年赫蓮娜線上平臺銷量 CAGR 達 80%.23 圖 50：赫蓮娜三大明星單品塑造超強產品力.24 圖 51：赫蓮娜線上平臺銷售價格逐年提升.24 圖 52：赫蓮娜通過科普型 KOL 投放專業測評類內容.25 圖 53：赫蓮娜通過分享型 KOL 投放同類競品對比分享.25 圖 54：繼大單品祛痘精華后，大水滴推出舒緩精華打造 CP 組合.26 圖 55：大水滴連續兩年保持線上渠道 GMV 高增長.26 圖 56：2023 年 3 月開始，大水滴線上 GMV 進一步放量.26 圖 57：御泥坊注入

16、盛唐文化實現品牌升級.27 圖 58：增加非面膜品類占比，豐富產品矩陣.27 圖 59：拓展抖音渠道，氨基酸泥膜升級至第 8 代.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/36 圖 60：公司線下渠道銷售占比穩步提升.28 圖 61：線上渠道全覆蓋，線下則構建百貨、CS、SPA 院線一體的銷售網絡.28 圖 62：智慧工廠落地助力公司研發升級.29 圖 63：公司發布小分子量玻尿酸原料 Anti-time 400HA.30 圖 64：公司現已掌握多項國家專利.30 圖 65：2022 年公司自有品牌均價分布于兩端（單位：元）.31 圖 66：2023

17、年 1-4 月公司自有品牌同比增速相對較好.31 圖 67：伊菲丹禮盒暢銷英國哈羅德百貨.31 圖 68：Pier Aug中國首場品牌發布會于湖南長沙開啟.31 表 1：公司積極布局多個線上平臺，并在不同線上平臺采用不同銷售模式.6 表 2：公司 2021 年設立股權激勵計劃，激勵董事高管及其他 449 名員工.7 表 3：公司創始人具備計算機背景，董事及高管經驗豐富.8 表 4：美妝品牌電商服務需求高，且傭金率更高.12 表 5：2023Q1 淘系/抖音化妝品銷售情況，銷量表現優于銷售額.13 表 6：化妝品根據不同價位可以分為低、中、高端不同檔次.16 表 7：水羊國際合作品牌來自全球各地

18、.16 表 8：公司新代理品牌主要集中在高奢香水及院線護膚等海外小眾優質品牌.18 表 9：公司收購 EDB 對應 PE 低于行業平均水平.19 表 10：院校合作助力公司產品研發.29 表 11：公司營收拆分及費率預測（單位：萬元）.32 表 12：相較于可比公司，公司當前估值處于行業低位.33 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/36 1、概覽概覽：“代理代理+自有自有”雙輪驅動，構筑水羊生態平臺雙輪驅動，構筑水羊生態平臺 1.1、“代理“代理+自有”自有”雙輪雙輪驅動驅動，品類、渠道持續進階，品類、渠道持續進階 水羊股份是“代理水羊股份是“代理+

19、自有”雙輪驅動的自有”雙輪驅動的領先領先美妝集團。美妝集團。一方面，公司旗下擁有“御泥坊”、“伊菲丹”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多個自有品牌，形成“2+2+N”的自有品牌矩陣；另一方面，公司通過獨創的 CP 模式，構筑了“1+5+N”的代理品牌架構。目前水羊股份已形成以自有品牌為核心，自有品牌加代理品牌雙業務驅動的業務布局。圖圖1：水羊股份是“代理水羊股份是“代理+自有”雙輪驅動的領先美妝集團自有”雙輪驅動的領先美妝集團 資料來源：各品牌官網、開源證券研究所 積極擁抱電商紅利，奠定線上運營基因。積極擁抱電商紅利，奠定線上運營基因?！坝喾弧逼放朴?2006 年創

20、立，并于 2007年開設第一家淘寶店，重點發展線上業務，同時開啟線上分銷；此外御泥坊還于 2014年入駐唯品會、京東、蘑菇街、聚美優品，2016 年入駐拼多多，積極擁抱電商渠道紅利。耕耘線上渠道運營期間，公司還進一步還打造了“花瑤花”、“師夷家”“小迷糊”“薇風”（現“大水滴”）等品牌，逐步形成自有品牌矩陣。借自營經驗發展代理業務，乘國際品牌線上化東風。借自營經驗發展代理業務，乘國際品牌線上化東風。2017 年公司以代理“城野醫生”為契機，首次與強生達成重要合作，開啟國際品牌代運營之路。2018 年，公司為更好地發展代運營業務成立“水羊國際”，獨創 CP（China Partners）模式，借

21、助自身的品牌線上化運營經驗，為多個海外品牌進入中國市場全方位賦能，成功打造“KIKO”、“LORD&BERRY”等品牌。2020 年公司又與強生集團達成全面戰略合作，承接其旗下全線消費品品牌在中國的電商業務。2022 年，公司以 10 倍 PE 對價收購法國奢侈護膚品牌 EDB、投資法國功效護膚品牌 Pier Auge 并收購其中國區業務，這標志著公司打通“代理轉自有”之路，并開啟國際化運營新篇章。圖圖2：以以 2017 年與強生集團達成合作為契機，公司由年與強生集團達成合作為契機，公司由自有品牌轉向“代理自有品牌轉向“代理+自有”雙業務并進自有”雙業務并進 資料來源：公司官網、招股說明書、開

22、源證券研究所 自有品牌自有品牌2+2+N矩陣矩陣代理品牌代理品牌1+5+N矩陣矩陣1 1大大集團集團5 5大大品類品類護膚、個護、彩妝、香水、健康食品N個代理品牌個代理品牌“2”“2”“N”“代理“代理+自有”雙輪驅動自有”雙輪驅動公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/36 經營品類多樣化、面膜占比良性下降。經營品類多樣化、面膜占比良性下降。2022 年公司營收同比-5.7%，其中水乳膏霜/面膜/品牌管理服務收入分別同比+8.5%/-36.3%/-17%，主要系 2022Q3 受疫情影響，部分區域供應鏈及物流受阻，且自主品牌升級暫未充分體現效益。2023

23、Q1 公司業績重回正增長，實現歸母凈利潤 5214 萬元（同比+25.4%）。分類目來看，公司經營品類已由以面膜為主逐漸走向多元化，水乳膏霜成為公司近年增長的主要動力，占比由 2018 年的 37%增至 74%，而面膜占比由 61%降至 19%，此外品牌管理服務收入占比則保持相對穩定。圖圖3：2023Q1 營收同比營收同比+0.1%，歸母凈利同比，歸母凈利同比+25.4%圖圖4：近年來，近年來，公司水乳膏霜公司水乳膏霜營收營收占比占比持續提升持續提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 積極布局積極布局線上線上多元渠道多元渠道，抖音渠道占比攀升抖音渠道占比攀

24、升。公司以淘系、抖音為代表的自營渠道收入占比由 2017 年的 47%提升至 2022 年的 66%，以唯品會為代表的代銷渠道收入占比由 33%減少至 8%，盡管不同線上平臺之間經歷更替，公司始終積極應對，堅持全渠道運營。近年來淘寶、天貓等傳統電商平臺紅利逐漸減弱，但公司快速調整方向發力抖音業務，2022 年公司抖音渠道收入同比+113.69%，收入占比已達到 15%。表表1：公司積極布局多個線上平臺，并在不同線上公司積極布局多個線上平臺，并在不同線上平臺采用平臺采用不同不同銷售模式銷售模式 銷售模式銷售模式 代表性平臺代表性平臺 結算方式結算方式 自營 天貓、淘寶、抖音 直接銷售給終端消費者

25、。經銷 京東、聚美優品 與 B2C 電商平臺簽署商品買賣合同，先行將商品銷售給電商平臺，電商平臺再將商品銷售給終端消費者。代銷 唯品會 通過電商平臺向終端消費者銷售商品，雙方以電商平臺實際銷售商品和約定方式進行結算。資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：2022 年公司年公司自營渠道收入占比自營渠道收入占比已提升已提升至至 66%圖圖6：2022 年年公司公司抖音收入占比達到抖音收入占比達到 15%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所-200%0%200%400%600%0200,000400,000600,000營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）營業收

26、入YOY歸母凈利潤YOY37%46%51%65%74%61%47%42%28%19%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022水乳膏霜面膜品牌管理服務其他業務47%66%20%19%33%8%0%20%40%60%80%100%2017年2022年自營經銷代銷其他業務淘系,40%抖音,15%其他,45%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/36 1.2、員工激勵充分，注重長期發展員工激勵充分，注重長期發展 公司股權結構相對分散，員工獲充分激勵公司股權結構相對分散，員工獲充分激勵（截至（截至 2022 年年報年年報）。公司

27、實際控制人戴躍鋒直接持股 10.04%（截至 2022 年年報披露），并通過御家投資和汀汀咨詢間接控制公司 36.06%的股份，合計持有公司 46.1%股份，覃瑤瑩為其配偶。公司其他高層管理人員通過間接持股共享公司發展紅利。其中，御投投資、御投貳號、御投叁號為公司實施股權激勵的員工持股平臺，員工持股合計 5.13%。圖圖7：公司實控人戴躍鋒持股公司實控人戴躍鋒持股 46.1%，員工持股合計，員工持股合計 5.13%（截至（截至 2022 年年報披露）年年報披露）資料來源：公司公告、開源證券研究所 2021 年公司發布年公司發布股權激勵股權激勵計劃，計劃，2022 年未能達成目標年未能達成目標。

28、激勵計劃以 2020 年凈利潤為基數，2021-2023 年公司凈利潤目標增長率不低于 80%/180%/330%，復合增速約為 63%，對應的凈利潤分別應不低于 2.49/3.87/5.94 億元，同比增速分別不低于80.0%/55.6%/53.6%。根據公司 2021 年度績效考核結果，首次授予部分第一個歸屬期符合歸屬條件的激勵對象人數為 309 人，可歸屬股份數量為 1274063 股，歸屬價格9.03 元每股，占公司最新總股本的 0.3286%。但 2022 年受疫情等因素沖擊，未能達成目標。我們認為，公司推出股票激勵計劃將有效激發員工積極性，提升團隊凝聚力，優化經營效率，復蘇背景下看

29、好公司 2023 年達成股權激勵目標。表表2：公司公司 2021 年設立股權激勵計劃年設立股權激勵計劃，激勵董事高管及其他，激勵董事高管及其他 449 名員工名員工 姓名姓名 職務職務 數量（萬股數量（萬股/萬份）萬份）占授予總量的比例占授予總量的比例 占授予時公司總股本的比例占授予時公司總股本的比例 戴躍鋒 董事長、總經理 150.00 15.3185%0.3649%何廣文（已離任）董事、副總經理 0.45 0.0460%0.0011%黃晨澤 董事 102.86 10.5044%0.2502%張虎兒 董事 3.78 0.3860%0.0092%陳喆 董事 0.45 0.0460%0.0011

30、%吳小瑾 副總經理、董事會秘書 3.78 0.3860%0.0092%晏德軍 副總經理、財務總監 2.65 0.2702%0.0064%董事會認為應當激勵的其他人員（449 人）575.24 58.7456%1.3994%資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/36 圖圖8：2021 年年公司公司凈利潤凈利潤達成達成股權激勵股權激勵承諾承諾目標目標，但但 2022 年年未能未能達成達成 數據來源：公司公告、開源證券研究所 核心管理層核心管理層正值當打之年，高管正值當打之年，高管團隊團隊運營經驗豐富。運營經驗豐富?？偨浝?、

31、董事長戴躍鋒（1982年生），作為公司創始人，深耕化妝品市場 17 年；董事張虎兒（1986 年生），歷任水羊股份的供應鏈管理部總監；副總經理陳喆（1984 年生），現負責公司水羊國際的整體運營。年輕化的管理團隊對于互聯網的產品運營、消費群體特征、傳播特點等有深刻理解，在面對需求端、渠道端、供給端變革時，快速反應進行品牌、產品、市場、渠道、運營策略調整，幫助公司穩步成長。表表3：公司創始人具備計算機背景，董事及高管經驗豐富公司創始人具備計算機背景，董事及高管經驗豐富 高管高管 職務職務 出生年份出生年份 學歷學歷 履歷履歷 戴躍鋒戴躍鋒 先生先生 董事長、總經理 1982 本科 曾就讀于湖南師

32、范大學計算機科學專業和湖畔大學一期。曾在曙光電子集團有限公司擔任普通職員，后自主創業。淘寶平臺開設個人店鋪銷售數碼產品，先后擔任長沙市天心區百拍網絡科技執行董事、總經理，長沙市戴漫麗生物科技總經理、長沙市百年鎏芳生物科技總經理、長沙灘頭御泥化妝品貿易有限公司執行董事，御家匯網絡執行董事、花瑤花生物、御泥坊生物執行董事、總經理?，F擔任公司董事長、總經理。張虎兒張虎兒 先生先生 董事 1986 碩士研究生 歷任湖南御家匯網絡有限公司供應鏈部部長、水羊股份供應鏈管理部總監。2013 年7 月至 2019 年 9 月任公司副總經理，現任公司董事。陳喆陳喆 先生先生 董事 1984 本科 歷任淘寶中國軟

33、件有限公司軟件工程師、湖南御家匯網絡有限公司運營總監、水羊股份戰略拓展事業部運營總監，現任水羊國際總經理，2014 年 12 月至今任公司董事。賓婧賓婧 女士女士 董事 1988 本科 歷任公司花瑤花品牌總監、御泥坊 KA 渠道總監、水羊國際美妝事業部總監，現任水羊國際副總經理，2022 年 8 月至今任公司董事。黃晨澤黃晨澤 先生先生 副總經理 1990 本科 歷任小迷糊品牌事業部總監、新銳品牌事業部總經理，現任御泥坊品牌事業部總經理。2019 年 9 月至今 2022 年 8 月任公司董事，2022 年 8 月至今任公司副總經理。吳小瑾吳小瑾 女士女士 董事會秘書、副總經理 1981 博士

34、研究生 2015 年 6 月至今任公司董事會秘書，2016 年 9 月至今任公司副總經理。晏德軍晏德軍 先生先生 財務總監、副總經理 1970 本科 本科學歷。歷任艾利(廣州)有限公司財務經理，阿爾斯通(廣東)高壓電氣有限公司財務總監，克明面業股份有限公司董事、財務總監。2016 年 9 月至今任公司副總經理、財務總監。資料來源：公司公告、開源證券研究所（截至 2022 年 12 月 31 日）0%20%40%60%80%100%01234567202120222023目標凈利潤（億元，左軸）實際凈利潤（億元，左軸）目標同比增速（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

35、披露和法律聲明 9/36 可轉債定增落地，智能制造助力研發?？赊D債定增落地，智能制造助力研發。水羊轉債 2023 年 4 月 25 日成功上市。公司發行可轉債 6.95 億元，發行數量為 694.99 萬張，每張面值 100 元人民幣。募集基金預計用于水羊智造基地項目與補充流動資金，分別擬占用募集資金 5 億元與 1.95 億元。其中水羊智造基地項目擬建設化妝品生產車間、研發質檢樓、原料工廠、倉庫等，并購置相關機器設備，達產后公司自有產品產能將得到擴充，可有效提高公司生產能力和研發實力，提升生產自主可控性。募投項目貼式面膜產能為 8 億片，為2021 年銷量的 2 倍；非貼式面膜及水乳膏霜產能

36、為 1.6 億瓶，為 2021 年銷量的 2.44倍。項目穩定運行后，預計可實現年銷售收入 38.93 億元，凈利潤 2.01 億元。圖圖9：水羊水羊智造基地項目智造基地項目總投資額總投資額高高達達 12.75 億元億元 圖圖10：水羊智造項目投資額水羊智造項目投資額主要用于工程建設主要用于工程建設 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、財務分析：品牌升級進入收獲期，財務分析：品牌升級進入收獲期，2023 年有望迎來年有望迎來經營拐點經營拐點 2022 年年公司公司毛利率毛利率與與行業均值行業均值相差無幾相差無幾，但但凈利率端凈利率端明顯明顯承壓。承壓

37、。2020/2021/2022 年公司毛利率分別為 49.2%/52.1%/53.1%，2023Q1 公司毛利率提升至 53.7%，伴隨產品結構持續優化、品牌服務收入增加，公司毛利率穩步提升。2020/2021/2022 年公司凈利率分別為 3.7%/4.7%/2.6%，主要系 2022 年受疫情反復影響海關物流不暢，同時公司為其長遠發展儲備人才并加大研發投入，導致凈利潤端有所承壓。2023Q1 公司實現凈利率 5.2%，經營拐點初顯，但對比行業優秀公司仍有較大提升空間。圖圖11：2022 年公司毛利率處于行業平均水平年公司毛利率處于行業平均水平 圖圖12：2022 年公司年公司凈凈利率利率低

38、低于行業平均水平于行業平均水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 12.751.955.001.9502468101214水羊智造基地項目補充流動資金投資總額（億元）擬使用募集資金金額(億元）7.62.81.11.3工程建設費（億元，占比59.75%）生產倉儲設備費（億元，占比21.62%）工程建設及土地費用等（億元，占比8.28%)預備費及鋪底流動資金（億元，占比10.35%）0102030405060708090毛利率（%）行業平均值（%）(10)(5)0510152025凈利率（%）行業平均值（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

39、的信息披露和法律聲明 10/36 加大營銷投入推動加大營銷投入推動新品牌發展，新品牌發展，發力發力產品研發產品研發帶動帶動研發費用率上升。研發費用率上升。2020/2021/2022年公司銷售費率分別為 38.7%/40.5%/43.0%，高于行業平均值，研發費用率分別為1.3%/1.3%/1.9%，雖有提升但研發費用率仍低于行業平均水平。此外，公司2020/2021/2022 年存貨周轉天數分別為 137/107/132 天，低于行業平均水平，較健康。圖圖13：2022 年公司年公司銷售費用率銷售費用率高于行業平均水平高于行業平均水平 圖圖14：2022 年公司年公司研發費用率低于行業平均水

40、平研發費用率低于行業平均水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖15：2022 年公司年公司存貨周轉存貨周轉天數天數較為健康較為健康 數據來源：Wind、開源證券研究所 疫后復蘇疊加疫后復蘇疊加品牌升級進入收獲期品牌升級進入收獲期，2023 年有望迎來經營年有望迎來經營拐點拐點。2023Q1 公司實現收入 10.5 億元（+0.1%）、歸母凈利潤 5214 萬元（+25.4%），凈利潤率為 5.2%（+1.3pct），整體呈現回暖態勢，預計一方面抖快等興趣電商逐步放量疊加線下場景恢復，填補淘系下降缺口；另一方面則是品牌升級投放期過后，小品牌利潤情況有所

41、改善，疊加 2022 年收購高端品牌 EDB 貢獻利潤，預計 2023 年經營業績有望迎來改善。圖圖16：2023Q1 營收呈現回暖趨勢營收呈現回暖趨勢 圖圖17：2023Q1 公司凈利率提升至公司凈利率提升至 5.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0102030405060銷售費用率（%）行業平均值（%）01234567研發費率（%）行業平均值（%）050100150200250華熙生物貝泰妮珀萊雅上海家化水羊股份壹網壹創麗人麗妝存貨周轉天數行業平均值36.4%7.4%54.0%34.9%-5.7%0.1%-20%0%20%40%60%0204060

42、201820192020202120222023Q1營業收入（億元）同比增速（右軸）51.7%51.1%49.2%52.1%53.1%53.7%5.7%1.1%3.7%4.7%2.6%5.2%0%20%40%60%201820192020202120222023Q1毛利率凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/36 2、化妝品化妝品行業：中小品牌代理市場廣闊，消費行業：中小品牌代理市場廣闊，消費呈現呈現“K 型”型”分化分化 2.1、代運營向品牌服務轉變，海外中小品牌代理仍為藍海代運營向品牌服務轉變，海外中小品牌代理仍為藍海 網購滲透率持續提升，網

43、購滲透率持續提升，日化賽道空間廣闊日化賽道空間廣闊。根據國家統計局公布的社零數據，2022年中國網上零售額達到 12 萬億元，占總體社零的比重達到 27.2%，滲透率持續提升。分品類看，2021 年化妝品、日用品的網絡零售額占比分別為 6.23%、15.23%，占比在各品類中排名靠前，日化賽道市場空間廣闊。圖圖18：2022 年中國網上零售額占比達年中國網上零售額占比達 27.2%，再創新高，再創新高 圖圖19：日化用品網絡零售額占比較高，市場空間廣闊日化用品網絡零售額占比較高，市場空間廣闊 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：商務部、開源證券研究所 代運營市場代運營市場增速放緩、

44、增速放緩、趨于成熟趨于成熟，但電商服務，但電商服務仍仍保持保持較快增長較快增長。2021 年中國電子商務代運營市場規模達 1.37 萬億元，2021 年同比增速放緩至 5%，代運營行業逐漸邁入成熟階段?；ヂ摼W營銷推廣服務及電商資訊服務方面則快速起量，兩個板塊 2021年市場規模分別達到 60.7/33 億美元，同比增速分別為 30.9%/121.5%。我們認為，電商市場競爭進入白熱化階段，流量紅利逐步褪去，催生各品牌對于營銷類、咨詢類高附加值服務的需求。圖圖20：我我國電商代運營市場規模增速逐年放緩國電商代運營市場規模增速逐年放緩 圖圖21：互聯網營銷、電子咨詢服務保持較快增長互聯網營銷、電子

45、咨詢服務保持較快增長 數據來源：商務部、開源證券研究所 數據來源：商務部、開源證券研究所 10.8 12.6 15.0 18.4 20.7 24.9 24.5 27.2 24.2 0.05.010.015.020.025.030.00.02.04.06.08.010.012.014.0中國:社會消費品零售總額:實物商品網上零售額（萬億元）中國:實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重，%15.2%6.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%服裝鞋帽及針紡織品日用品家用電器和音像器材通訊器材糧油食品化妝品文化辦公用品家具體育娛樂用品其他商品五金電料建筑及裝潢材料汽車金銀珠

46、寶飲料書報雜志中西藥品煙酒電子出版物及音像制品7821962311355130581371130.1%23.0%18.0%15.0%5.0%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000160002017年2018年2019年2020年2021年我國電子商務代運營市場規模（億元）同比增速（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060702015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年互聯網營銷推廣服務合同額（億美元）電商咨詢服務合同額（億美元）互聯網營銷推廣服務

47、合同額 YOY電商咨詢服務合同額 YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/36 代銷代銷/經銷向品牌服務轉變，高附加值帶來更高利潤經銷向品牌服務轉變，高附加值帶來更高利潤水平水平。隨著代運營服務的更深度合作，頭部代運營商收入結構上有從簡單的代銷、經銷模式向品牌服務轉變的趨勢。2014-2022 年間，各頭部公司品牌服務業務營收占比均有提升：寶尊電商品牌服務收入占比由 25%提升至 69%，若羽臣由 0%提升至 7%。此外，品牌服務占比更高的公司有著更好的盈利水平，2022 年壹網壹創的凈利率 13.79%，而若羽臣和麗人麗妝的凈利率僅分別為 2.7

48、8%/-4.42%。圖圖22：2014 年代運營公司品牌服務年代運營公司品牌服務營收營收占比相對占比相對較較低低 圖圖23：2022 年年代運營代運營公司品牌服務占比較公司品牌服務占比較 2014 年提升年提升 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：因數據缺失，壹網壹創采用 2015 年數據）數據來源：Wind、開源證券研究所（注：因數據缺失，麗人麗妝采用 2020 年數據）成熟品牌成熟品牌傾向傾向收回收回運營權，海外高端小眾品牌仍為藍海。運營權，海外高端小眾品牌仍為藍海。伴隨中國即將邁入全球第一大化妝品市場，以及DTC在國內的盛行，海外品牌開始收回在中國的電商運營權，如 2017-2019

49、 年歐萊雅集團依次從麗人麗妝、悠可手中收回巴黎歐萊雅、科顏氏、蘭蔻、碧歐泉、植村秀、美寶蓮、薇姿、理膚泉、修麗可等十余個品牌經營權并轉為自營。根據艾瑞咨詢，國際品牌對于品牌服務商的需求比例在 80-90%，而國內品牌的需求比例僅在 20-30%，此外，大品牌更有資金及人員優勢組建自己的電商團隊，因此我們認為，海外中小品牌更需要有經驗的本土品牌服務商為其助力。圖圖24：綜合看，海外綜合看，海外中小品牌代運營中小品牌代運營需求需求更大更大 圖圖25：服務商美妝品類品牌數量占比服務商美妝品類品牌數量占比 20.9%（2019 年）年）資料來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研

50、究所 表表4：美妝品牌電商服務需求高，且傭金率更高美妝品牌電商服務需求高，且傭金率更高 2019 年三種品類電商服務年三種品類電商服務 需求對比需求對比 2019 年三種品類電商服務年三種品類電商服務 傭金率行業均值水平傭金率行業均值水平 美妝品牌 50-60%15-20%服飾品牌 20-30%10-15%3C 家店品牌 10-20%2-10%數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 25%83%0%5%0%20%40%60%80%100%寶尊電商壹網壹創若羽臣麗人麗妝品牌服務經銷/代銷其他69%76%7%4%0%20%40%60%80%100%寶尊電商壹網壹創若羽臣麗人麗妝品牌服務經銷/代銷其他美

51、妝,20.9%服飾,18.9%3C家店,17.2%食品飲料,10.2%家裝家居,8.2%母嬰,7.8%健康,6.1%其他,6.9%玩具,2.2%汽車車品,1.6%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/36 2.2、2022 年化妝品大盤承壓，年化妝品大盤承壓，2023 開年已重回正增長開年已重回正增長 受疫情及消費場景、物流受限影響，受疫情及消費場景、物流受限影響，2022 年全國化妝品銷售額承壓。年全國化妝品銷售額承壓。2022 年中國化妝品零售總額 3936 億元，同比-2%。疫情放開后化妝品大盤重回正增長，2023 年 1-2月/3 月/4 月中

52、國化妝品零售總額分別同比+6%/+14%/+29%，1-4 月合計同比增長 13%。線上平臺出現分化，線下場景復蘇。線上平臺出現分化，線下場景復蘇。根據魔鏡數據，一季度淘寶天貓美容護膚品類銷售額同比下滑 10.41%，彩妝香水品類銷售額同比下滑 18.05%，銷量的下跌幅度窄于銷售額，受消費降級影響平臺客單價走低；抖音美容護膚品類銷售額同比增長67.2%，彩妝香水品類同比增長 87.1%。線下消費場景放開，美妝集合店成為重要增量，2023 年 1 月調色師單店 GMV 同比增長超 40%，3 月同比增長 50%，一季度整體 GMV 合計同比增長 30%。圖圖26：2022 年化妝品年化妝品社零

53、社零額同比額同比-2%，銷售承壓，銷售承壓 圖圖27：2023 年年 1-4 月化妝品零售總額同比增長月化妝品零售總額同比增長+13%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表5：2023Q1 淘系淘系/抖音化妝品銷售情況，銷量表現優于銷售額抖音化妝品銷售情況，銷量表現優于銷售額 平臺平臺 類別類別 銷售額同比銷售額同比 銷量同比銷量同比 淘寶淘寶/天貓天貓 美容護膚-10.41%-7.37%彩妝香水-18.05%-13.42%抖音抖音 美容護膚 67.20%85.90%彩妝香水 87.10%86.10%數據來源：魔鏡市場情報、開源證券研究所 消費信心仍低迷，

54、疫情加大貧富差距消費呈現消費信心仍低迷，疫情加大貧富差距消費呈現 K 型復蘇。型復蘇。2020 年受疫情影響中國財富基尼系數上升，表明貧富差距拉大。疫情期間社會零售品總額與消費信心指數呈現較強相關性，對于未來收入的不確定性造成消費信心的缺失，導致社零增速下降。疫情過后“富人愈富、窮人愈窮”的趨勢愈發明顯，中產階級作為疫情前消費升級的主力客群，呈現消費降級趨勢，對于同品質產品的價格更加敏感。24%22%21%12%12%8%13%4%14%14%18%-2%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500化妝品零

55、售額（億元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700化妝品零售額（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/36 圖圖28：中國財富基尼系數中國財富基尼系數 2020 年年提升提升，貧富差距加大，貧富差距加大 圖圖29：多數多數受訪高管認為疫后消費將呈現受訪高管認為疫后消費將呈現 K/U 型復蘇型復蘇 數據來源：Credit Suisse Global Wealth Databook 2021、奧緯咨詢、開源證券研究所 資料來源：奧緯咨詢 圖圖30：疫情疫情期間期間社零與

56、消費信心指數呈現較強相關性社零與消費信心指數呈現較強相關性 數據來源：Wind、開源證券研究所 疫情后消費者觀念更為理性，決策更謹慎。疫情后消費者觀念更為理性，決策更謹慎。經歷新冠疫情后，消費者對待消費態度普遍更加冷靜，根據艾瑞咨詢，只有 4.4%的消費者表示要增加自己的消費，超過 92%的消費者表示自己的消費觀念更加保守，需要更精細地規劃或減少消費。在這樣的變化之下，有 85.2%的消費者相信，自己未來一年能夠繼續保持科學消費。圖圖31：疫情后消費者消費觀念更疫情后消費者消費觀念更為科學理性為科學理性 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 0.5990.6360.6980.7110.6970.

57、7040.540.560.580.60.620.640.660.680.70.722000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020中國財富基尼系數-40-2002040-40-2002040602014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-

58、032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03中國:全國居民人均可支配收入:累計實際同比（左）中國:社會消費品零售總額:累計同比:季(最后一條):同比增加（左）中國:GDP:不變價:累計同比（右）中國:消費者信心指數(月):季(最后一條):同比增加（右）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/36 圖圖32：82.3%的消費者愿意先行付費試用的消費者愿意先行付費試用 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 疫情放開后疫情放開后，低端低

59、端/高端化妝品表現優于同類的中端產品高端化妝品表現優于同類的中端產品，復蘇呈，復蘇呈 K 型分化型分化。根據久謙咨詢數據，我們進一步加總天貓、抖音、京東三個電商平臺，同品類不同價格檔次的化妝品銷售額，繼而發現2023Q1低端產品銷售額的同比增速較中端產品+8pct，高端產品較中端產品+15pct，這表明化妝品疫后復蘇呈 K 型分化；此外，相對耐用的、價值更高的面霜、精華等品類 K 型分化更為明顯。圖圖33：疫后線上大盤數據顯示疫后線上大盤數據顯示化妝品化妝品 K 型分化明顯型分化明顯（單位：單位：pct）數據來源：久謙、開源證券研究所（數據采用天貓、抖音、京東三個線上平臺之和）圖圖34：多數品

60、類低端多數品類低端/高端價位產品表現優于中端（高端價位產品表現優于中端（2023Q1 vs.2022Q1，單位：，單位：pct）數據來源：久謙、開源證券研究所（數據采用天貓、抖音、京東三個線上平臺之和）63.3%19.0%17.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%有時會經常會基本上不會為了了解某產品與自身的適用性，對付費購買試用裝的態度為了了解某產品與自身的適用性，對付費購買試用裝的態度05101520低端-中端高端-中端2023Q1同比增速之差（天貓+抖音+京東口徑）-100-50-50 100 150低端-中端高端-中端公司首次覆蓋報告公司首次

61、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/36 表表6：化妝品根據不同價位可以分為低、中、高端不同檔次化妝品根據不同價位可以分為低、中、高端不同檔次（單位：元）（單位：元）低端低端 中端中端 高端高端 護膚護膚 面部護理面部護理 護膚套裝 700 面部精華 600 乳液面霜 400 潔面 200 貼片面膜 200 爽膚水 300 卸妝 200 防曬防曬 防曬霜 250 眼部眼部 眼霜 500 眼部精華 550 彩妝香水彩妝香水 面部彩妝面部彩妝 粉底液 400 隔離霜 270 散粉 280 遮瑕 240 腮紅 260 唇部彩妝唇部彩妝 口紅、唇膏 250 眼部彩妝眼部彩妝 眉筆

62、100 眼影 230 香水香水 香水 750 數據來源：久謙、開源證券研究所（注：根據久謙對各品類價格按降序劃分，價格前 10%為高端，10-60%為中端，60%以上為高端，價格取近似整數）3、代理業務：已有代理業務：已有業務業務穩固，挖掘海外高端小眾穩固，挖掘海外高端小眾拓拓空間空間 3.1、創新提出創新提出 CP 模式，全要素全渠道賦能模式，全要素全渠道賦能 獨創獨創 CP 模式，模式，全要素、全渠道賦能品牌全生命周期，全要素、全渠道賦能品牌全生命周期，有效提升客戶有效提升客戶黏性。黏性。公司于2018 年推出了數字化驅動的國際美妝開放平臺“水羊國際”，并獨創全新 CP 模式（China

63、Partner)，旨在幫助海外小眾、高端品牌全面提升品牌價值，共享中國市場增長紅利。當前合作品牌已有 30+，合作伙伴來自全球 13 個國家。公司代理業務已形成“1+5+n”的結構，“1”代表公司代理業務的基本盤強生，“5”代表護膚、彩妝、個護、香水、健康食品 5 各品類，“n”代表 n 個品牌。水羊已在海外市場累積了良好口碑，形成業務上的正向循環。2023Q1 公司除強生以外的代運營業務實現 25%以上的增長，毛利率亦有所提升，盈利能力穩定。表表7：水羊水羊國際國際合作合作品牌品牌來自來自全球全球各地各地 代理品牌代理品牌 品牌定位品牌定位 2022 年銷售情況年銷售情況 城野醫生 日本皮膚

64、學護膚 明星單品 377 美白精華為天貓熱銷 TOP4 的美白精華，雙 11 期間天貓銷售額同比增長超過 100%，同時 377 面霜躍居天貓大眾美白面霜 TOP1 露得清 抗初老先鋒 穩居天貓 A 醇銷量 TOP1，在 618、雙 11 大促期間，其單品 A 醇晚霜蟬聯天貓國際乳液面霜第 TOP1 大寶 國民經典 單品 SOD 蜜穩居淘系乳液面霜銷量 TOP1，B5 修護乳新品上線實現突破性銷量 李施德林 百年專業漱口水 連續 8 年穩居漱口水類目 TOP1，線上份額持續上漲 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/36 代理品牌代理品牌 品牌定位品牌

65、定位 2022 年銷售情況年銷售情況 Rogaine 美國專業生發 蟬聯天貓國際醫藥生發品類 TOP1，京東渠道實現國際醫藥品類 TOP5 強生嬰兒 全球第一母嬰品牌 打造全齡覆蓋多品類爆款梯隊，寶寶潤膚油銷量穩居天貓潤膚油 TOP2，并加強兒童線布局，洗發水等產品實現較快增長 LORDBERRY 米蘭秀場彩妝 中國市場規模實現近 500%增長，核心單品超模粉底液穩居天貓進口粉底液排行榜TOP2 KIKO 意大利米蘭時裝周御用彩妝 大單品防曬粉餅穩居淘系粉餅類目產品 TOP1，同時還被授予 2022 年天貓美妝新品牌行業獎的年度定妝獎 LUMENE 芬蘭國民天然護膚 單品極地面霜成為全網現象級

66、北歐保濕面霜 美斯蒂克 西班牙專業院線 營收同比增長 300%，抖音渠道營收同比增長超 700%，明星產品亮白飲成為天貓、抖音麗人海外膳補類目 TOP1 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖35：公司代理業務公司代理業務現已現已合作合作超超 30 個個品牌品牌 圖圖36：公司線上渠道公司線上渠道基本基本覆蓋，線下合作渠道超覆蓋，線下合作渠道超六千家六千家 資料來源：水羊國際官網 資料來源：水羊國際官網 3.2、深度綁定大客戶，強生深度綁定大客戶，強生集團集團品類眾多、合作穩健品類眾多、合作穩健 借借城野醫生城野醫生契機奠定合作關系契機奠定合作關系，全面接手強生，全面接手強生集團集團中國區電

67、商業務。中國區電商業務。2013 年強生集團旗下品牌城野醫生首次進入中國市場，但一年后運營不善離場，2017 年城野醫生與公司達成合作，2018 年該品牌全年銷售額同比增長 117%，天貓美妝品牌旗艦店排名第四。2019 年開始，公司與強生集團達成戰略合作，全面承接強生消費品在中國的電商業務。目前合作的重點品牌有城野醫生、露得清、大寶、李施德林、生發品牌 Rogaine、強生嬰兒。值得注意的是，強生集團的業務重心仍在醫藥板塊，2022年消費品業務占比僅 16%，我們判斷其收回電商業務轉自營的可能性較低。圖圖37：公司公司向供應商強生采購額比重向供應商強生采購額比重呈提升趨勢呈提升趨勢 數據來源

68、：公司公告、開源證券研究所 45%44%47%48%40%42%44%46%48%0510152019202020212022年1-9月向強生采購的金額（億元）占當期采購額的比重，%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/36 圖圖38：2022 年年強強生集團消費品收入占比生集團消費品收入占比僅僅 16%左右，左右，集團發展重心仍在醫藥板塊集團發展重心仍在醫藥板塊 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、持續持續挖掘海外高端小眾優質品牌挖掘海外高端小眾優質品牌，凸顯公司優秀運營能力，凸顯公司優秀運營能力 其他品牌代理業務增速較快，利潤率其他品牌代理

69、業務增速較快，利潤率優優于大客戶。于大客戶。除已在中國市場大熱的海外優質彩妝 KIKO、Lord&Berry 外，近期公司發力高端小眾市場，（1）香水方面，）香水方面，接連簽下阿曼皇室御用品牌 Amouage、法國高奢香水品牌 MEMO；（2）院線護膚方面，）院線護膚方面，簽下加拿大專業抗衰藥妝 CELLEX-C，英國實驗室品牌 ZELENS，西班牙高價院線品牌 mesoestetic。大客戶強生業務量更大且議價能力更強，高端小眾品牌單價更高，利潤率水平優于強生。公司在海外市場具有良好口碑及一定影響力，有望通過代運營扶植其他優質小眾品牌，復制 EDB 收購之路。表表8：公司新代理品牌主要集中在

70、高奢香水及院線護膚公司新代理品牌主要集中在高奢香水及院線護膚等等海外小眾優質品牌海外小眾優質品牌 品類品類 品牌品牌 產品產品 簡介簡介 大單品價格（元）大單品價格（元）高奢香水高奢香水 Amouage 阿曼皇室號召成立的國際奢侈品香水，使用 120 種以上名貴香料，來自國王的珍貴禮物 2000 MEMO Paris 創始人收集旅途記憶作為MEMO 靈感，透過頂級調香是的詮釋，創立法國高奢沙龍香水品牌 1998 院線護膚院線護膚 CELLEX-C 來自加拿大的專業抗衰藥妝品牌，主打維 C 護膚 1259 mesoestetic 西班牙跨國藥廠，產品億進入全球超 90 個國家的抓俺也美容診所及醫

71、療中心 889 ZELENS 由國際知名抗衰領域權威專家 Dr.Marko Lens 創立，主打科學養膚抗老功效 440 資料來源：公司各品牌公眾號、天貓旗艦店、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/36 圖圖39：水羊堂線下全球高端美妝集合店，定位平均消費客單價水羊堂線下全球高端美妝集合店，定位平均消費客單價 2000-5000 人民幣美妝高端消費群體人民幣美妝高端消費群體 資料來源：水羊堂小紅書賬號 4、自有品牌：新晉品牌放量元年，傳統品牌升級優化自有品牌：新晉品牌放量元年，傳統品牌升級優化 4.1、EviDenS de Beaut

72、（EDB）：代理轉自有，進軍國際高端市場）：代理轉自有，進軍國際高端市場 收購代理收購代理品牌品牌伊菲丹，伊菲丹，助力品牌助力品牌矩陣高端化矩陣高端化。2022 年下半年，公司以 4950 萬歐元收購高端護膚品牌伊菲丹（EviDenS de Beaut，EDB），收購價對應 PE 僅為 9 倍，低于行業平均水平。伊菲丹品牌源自法國，定位高端敏感肌抗衰，產品售價多在 1500元以上。業務布局來看，伊菲丹銷售區域包括美國、法國、英國、日本、韓國、泰國等超過 30 個國家或地區。銷售渠道來看，2021 年伊菲丹在國內已進入絲芙蘭、王府井、高端百貨 SKP；在國外已入駐巴黎老佛爺百貨、瑰麗酒店以及莫斯

73、科中央百貨、泰國皇權、英國 Harrods 等眾多高端渠道；預計 2023 年將新增 30 個免稅網點。表表9：公司收購公司收購 EDB 對應對應 PE 低于行業平均水平低于行業平均水平 公司名稱公司名稱 市盈率市盈率 歐萊雅 38.42 歐舒丹 28.56 拜爾斯道夫 38.41 聯合利華 18.22 平均值 30.9 本次收購本次收購 EDB 公司公司 9.00 數據來源：公司公告、開源證券研究所（各項指標為以 2022 年 6 月 30 日當日市值測算的靜態比率）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/36 拓品類、拓條線，以超級面膜拓品類、拓條線

74、，以超級面膜+精粹水配搭售賣，同時推出極致線、櫻花線。精粹水配搭售賣，同時推出極致線、櫻花線。公司于2019 年開始代理伊菲丹品牌，收購后賦予更多資源傾斜。品牌大單品超級面膜+精粹水已登陸李佳琦直播間作為組合售賣，拉高客單價的同時提升連帶率。2023 年伊菲丹還將在中國市場打造防曬精華等多款產品，豐富產品矩陣，同時拓展極致線和櫻花線，分別針對高端禮盒需求人士和高端年輕女性。圖圖40：推出套裝及櫻花系列，擴品類擴客群推出套裝及櫻花系列，擴品類擴客群 資料來源：伊菲丹官方公眾號 圖圖41：EDB 公司凈利潤率公司凈利潤率水平較高，水平較高，超超 20%圖圖42：伊菲丹伊菲丹品牌品牌 2023 年年

75、 1-4 月月線上平臺銷售表現良好線上平臺銷售表現良好 數據來源：公司公告、開源證券研究所（公司僅披露了 2022 年 1-5月&8-12 月數據，歐元兌人民幣匯率為 7.5835）數據來源：久謙、開源證券研究所 較多單品待引入國內市場，多元產品矩陣較多單品待引入國內市場，多元產品矩陣提振業績提振業績空間較大?？臻g較大。根據伊菲丹官網，目前在國內售賣的單品僅有不到 10 款，且以打造超級面膜爆款+精粹水為主，而伊菲丹海外有 30+款產品上市，較多高單價大單品待引入國內市場，如肌膚亮澤系列、主打極致抗衰的臻金系列等。隨著現有的超級面膜大單品+精粹水在高端市場取得較高知名度和穩定客戶人群，產品力和

76、品牌力將帶動其它品類增長，助力更多海外產品進入國內市場，促進更多大單品的誕生。27.8%23.8%21%22%23%24%25%26%27%28%29%0200040006000800010000120001400016000180002021年2022年（缺少6、7月數據）營業收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤率9%80%154%25%0%50%100%150%200%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000202301202302202303202304伊菲丹銷售額（天貓+京東+抖音,萬元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

77、聲明 21/36 圖圖43：伊菲丹還有眾多單品伊菲丹還有眾多單品有有待引入國內市場待引入國內市場 資料來源：伊菲丹官網 下文我們將通過下文我們將通過復盤復盤奢美品牌奢美品牌海藍之謎和赫蓮娜海藍之謎和赫蓮娜全球全球/中國中國市場市場發展之路發展之路，總結其成，總結其成功經驗并思考其對功經驗并思考其對 EBD 品牌運作有何借鑒。品牌運作有何借鑒。（一）（一）海藍之謎：海藍之謎：1965 年由美國前太空物理學家麥克斯賀伯博士創立，歷經 12年 6000 次實驗，從深海巨藻和其他精純成分中發酵萃煉出海藍之謎品牌的靈魂成分神奇活性精萃 Miracle Broth。1995 年創始人逝世，品牌由雅詩蘭黛收

78、購，并成功恢復活性精粹 Miracle Broth，此后海藍之謎圍繞核心成分相繼推出眼霜、精華、面膜等品類。2004 年海藍之謎進入中國市場，2011 年啟動線上渠道、旅游零售渠道布局，并于 2015 年入駐天貓旗艦店正式開始在國內線上運營。根據久謙中臺數據，2017-2021 年，海藍之謎線上天貓+京東+抖音平臺銷售額由 1.8億元增長至 28.1 億元，CAGR 達 100%，銷量由 12.6 萬件增長至 209.4 萬件，CAGR達 102%。圖圖44：海藍之謎線上銷售額持續高增海藍之謎線上銷售額持續高增 圖圖45：海藍之謎線上銷量平均每年增長超過海藍之謎線上銷量平均每年增長超過 1 倍

79、倍 數據來源：久謙、開源證券研究所 數據來源：久謙、開源證券研究所 1.83.68.116.628.1102.2%126.5%105.0%69.0%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253020172018201920202021海藍之謎銷售額（億元）yoy12.625.759.5110.3209.4104%131%85%90%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025020172018201920202021海藍之謎銷量(萬件)yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/36 復

80、盤復盤海藍之謎海藍之謎中國發展之路：追求品效合一，超高端品牌年輕化之路中國發展之路：追求品效合一，超高端品牌年輕化之路（1）互聯網時代前：）互聯網時代前：通過超級大單品海藍之謎面霜夯實品牌定位，打響知名度。通過超級大單品海藍之謎面霜夯實品牌定位，打響知名度。2004年海藍之謎剛進入中國時，在保留品牌傳奇故事的同時，采取“單品單柜”形式，依靠最能代表海藍之謎精神的海藍之謎面霜強化品牌“修復”功效，占領用戶心智，塑造高端品牌調性，觸達目標用戶群體。一經推出，即在各個專柜創出銷售佳績。（2）互聯網渠道紅利期：打造具有品質感的線上渠道，兼顧擴大受眾群體和堅持品）互聯網渠道紅利期：打造具有品質感的線上渠

81、道，兼顧擴大受眾群體和堅持品牌調性。牌調性。在中國市場，隨著電商渠道重要性日益凸顯，海藍之謎積極進行線上渠道布局，2015 年 4 月 21 日海藍之謎天貓旗艦店正式成立，開始觸達更多專柜和店鋪難以企及的消費人群。并且在線上裝修、產品定制、服務體驗方面追求更高的品質感體現品牌調性。店鋪：店鋪：海藍之謎用 H5 技術將每家專柜“標配”的魚缸搬到了店鋪首頁，字體和排版設計均體現區別于大眾品牌的設計感。產品：限量產品：限量+輕量定制輕量定制+新品發布打造新品發布打造“線上版高級定制線上版高級定制”?！?。海藍之謎線上旗艦店開業首日品牌即推出全球獨家首發 93800 元的寶詩龍合作限量款面霜。2015

82、年海藍之謎又推出不同規格的定制款 HALFSIZE 系列，“半份裝”、“1/4 份裝”以更親民的價格俘獲了年輕群體，其中售價為 760 元的 15ml 裝面霜一度躍升天貓高端面霜銷量 top1。隨著天貓專供輕量裝產品大獲成功，海藍之謎隨即將重量級的新品發布也放到了線上，2015 年 12 月鎏金煥顏精華露于天貓進行亞太地區首發；2017 年超級品牌日海藍之謎又在天貓首發“年輕精華”、精粹液等“年輕化”新品，預熱期間客單價高達 2500 多元的明星面霜預定近 2000 件。服務：線上線下會員數據無縫對接服務：線上線下會員數據無縫對接+定制線上服務，縮小線上線下服務體驗差異。定制線上服務，縮小線上

83、線下服務體驗差異。2015 年雙 11 期間，海藍之謎打通會員綁定和查詢功能，2017 年新增會員積分線上兌禮權益，實現線上線下統一會員積分和權益。此外，線上會員更能享受定制精美電商包裝盒，定制刻字銀質托盤以及優先預定線下專柜一票難求的SPA 護理服務。截至 2017 年海藍之謎通過天貓成功吸納超過 2 萬名新會員，每一次大促之后的新客占比達到 90%以上。（3）后互聯網時代：）后互聯網時代：細分品類精準定位目標人群，多元營銷組合拳細分品類精準定位目標人群，多元營銷組合拳適應并引領新時適應并引領新時代營銷。代營銷。深度解構年輕客群需求。深度解構年輕客群需求。在產品細分上，在產品細分上，2021

84、 年 8 月海藍之謎推出全新修護精萃乳，配方添加專為亞洲女性研制的能淡化干紋細紋的膠原勝肽，以及靈魂成分神奇活性精萃，改善了市面上的乳液普遍存在的黏膩感問題，為春夏季油性、中性肌膚用戶提供更多選擇。2022 年 3 月其又推出新品精萃水，在經典面霜之外觸達更廣泛的用戶。在推廣精萃乳上，在推廣精萃乳上，海藍之謎采取了明星海藍之謎采取了明星 KOL 強曝光強曝光+品牌品牌 campaign 年輕化助年輕化助力力+數智化數智化工具結合的營銷方式。工具結合的營銷方式。海藍之謎開啟“年輕由我”品牌 campaign，明星及時尚博主聯合外圍媒體打造曝光盛典，同時以“輕”為連結點，延伸至“輕職場”，“輕旅行

85、”、“輕美食”，拍攝“年輕由我”系列微電影，精準觸達年輕客群。此外，海藍之謎與阿里媽媽聯合，通過 deeplink 深鏈人群通、Uni Desk等數智化賦能手段，大大提升了精萃乳的轉化效率，促進爆品打造。2021 年 8月，全新修護精萃乳快速上升為品類 TOP1，月銷破萬瓶、銷售額破億，還成功幫助品牌拉新，使得新客比例接近 70%，其中 Gen Z 比例增加 10%，促進了海藍之謎客群的整體年輕化。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/36 此外，海藍之謎更是借助游戲此外，海藍之謎更是借助游戲 IP 營銷深度內容共創，營銷深度內容共創，深度解構年輕客群

86、需求深度解構年輕客群需求。海藍之謎將品牌產品融入英雄聯盟經典英雄“喚潮鮫姬娜美”背景中，創造全新的場景，使品牌資產自然呈現，充分借助硬廣資源觸達游戲核心圈層用戶，并聯動電競圈 KOL 發聲和小紅書美妝時尚類 KOL 種草實現各圈層的超億級曝光，實現繞過品牌聲量的持續走高，達到年輕圈層的激活、輻射范圍的延伸和營銷價值的最大化。圖圖46：海藍之謎海藍之謎多陣地同步對多陣地同步對 IP 合作內容大范圍曝光合作內容大范圍曝光 圖圖47：海藍之謎借力海藍之謎借力美妝美妝 KOL 實現大范圍種草實現大范圍種草 資料來源：開源證券研究所 資料來源：小紅書 我們認為海藍之謎在中國市場成功的經驗在于：我們認為海

87、藍之謎在中國市場成功的經驗在于：堅持高端品牌定位，通過超級大單品打造品牌力和知名度，同時順應國內互聯網時代需求，重視線上渠道品質感的打造，并輔以多元營銷手段和品類細分觸達更多年輕消費人群，并且與時俱進創新營銷、渠道打法，實現由小眾高端品牌向大眾高端品牌的轉化。（二）（二）赫蓮娜赫蓮娜：1900 年赫蓮娜在澳大利亞生產并售出了她的第一款產品 Valaze 乳霜，赫蓮娜品牌成立，赫蓮娜女士率先提出將先端科技融入美容產品。此后赫蓮娜品牌逐漸在歐洲、美國、日本興起，直到 1989 年被歐萊雅集團收購，品牌已經在歐洲，日本和南美市場站穩了腳跟。2000 年赫蓮娜進入中國市場，2015 年入駐天貓，在中國

88、市場迅速擴容。2016-2020 年，赫蓮娜 4 年實現了近 10 倍增長。根據久謙中臺數據，2017-2021 年，海藍之謎線上天貓+京東+抖音平臺銷售額由 0.35億元增長至 14.96 億元，CAGR 達 155%，銷量由 10.96 萬件增長至 114.24 萬件，CAGR達 80%。圖圖48：2017-2021 年赫蓮娜線上平臺持續高增長年赫蓮娜線上平臺持續高增長 圖圖49：2017-2021 年赫蓮娜線上平臺銷量年赫蓮娜線上平臺銷量 CAGR 達達 80%數據來源：久謙、開源證券研究所 數據來源：久謙、開源證券研究所 0.351.413.638.3914.96301.3%157.2

89、%131.0%78.3%0%100%200%300%400%0510152020172018201920202021銷售額（億元）yoy10.96 20.48 46.95 82.01 114.24 0%50%100%150%02040608010012020172018201920202021銷量（萬件）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/36 復盤赫蓮娜中國發展之路：堅守低調奢華風，高舉高打堅持產品力驅動銷量復盤赫蓮娜中國發展之路：堅守低調奢華風，高舉高打堅持產品力驅動銷量 美學加持美學加持強化品牌形象。強化品牌形象。赫蓮娜品牌獨特的品牌精神

90、和美學價值契合新時代女性發現自身價值的內在追求。赫蓮娜每年 8-9 月超級品牌日從不同角度講述品牌精神、將品牌精神與建筑融合以及選取王菲作為代言人強化品牌形象，塑造品牌力?？萍假x能，成分配方升級迭代強化產品力科技賦能，成分配方升級迭代強化產品力和超高端品牌定位和超高端品牌定位。赫蓮娜堅持與生物學、皮膚學、醫學美容領域的頂尖科學家們合作，實現成分、膚感、功效全方位升級。如首次將植物干細胞科技用于護膚品的 POWERCELL 綠寶瓶系列；兼具護膚體驗和復制尖端醫美療程的 Re-PLASTY 干預式護膚系列；CELLGLOW 至美琉光恒采系列在細胞基因表達改寫新領域獨辟蹊徑，成功開啟全新肌膚細胞科學

91、科技護膚新時代；以及源于罕有的大溪地皇家黑珍珠，限量發售的尊容臻養系列等等。在 120周年之際，HR 赫蓮娜發布全球首個日夜協同的面霜組合黑白繃帶，不斷自我超越?；诔煞?、配方、功效的不斷升級迭代，赫蓮娜產品在國內單價不斷提高，2017-2021年赫蓮娜在線上平臺綜合單價由 321.27 元上升至 1456 元，上漲超過 3 倍。圖圖50：赫蓮娜三大明星單品塑造超強產品力赫蓮娜三大明星單品塑造超強產品力 圖圖51：赫蓮娜線上平臺銷售價格逐年提升赫蓮娜線上平臺銷售價格逐年提升 資料來源：CBO focus 數據來源：久謙、開源證券研究所 數字化賦能數字化賦能全渠道全渠道，跑通高奢品牌線下數字化之

92、路跑通高奢品牌線下數字化之路。與海藍之謎類似，赫蓮娜 2015年即入駐天貓平臺，在線上平臺銷售具備先發優勢。借由線上數字化思維，赫蓮娜線下推出云柜臺小程序，在業內首次實現了百貨系統的完全打通和門店的智能化營銷管理，開辟了兩種全域經營模式：針對直營門店采用“總部收款、門店發貨”模式，針對百貨門店采用“百貨收款、門店發貨”模式。在赫蓮娜與騰訊智慧零售合作的導購大賽中，通過充分賦能線下門店美容顧問，7 家試點門店云柜臺單月銷售破百萬，銷售占比超過 15%且全渠道日銷目標完成率提升 20%。極致服務：深耕線下服務和體驗，極致服務：深耕線下服務和體驗，堅守線下價值堅守線下價值鞏固核心客群。鞏固核心客群。

93、2012 年赫蓮娜在中國市場引入奢華護理頭等艙服務，線下所有柜臺都配有獨立或半私密的美容房區域讓消費者體驗產品和服務，所有美容服務手法都是經由法國培訓師專門研發，受法國總部的培訓經理嚴格考核，并提供專業的肌膚診斷儀器和美容咨詢。全渠道奢美服務給予的高價值感利于鞏固客情和招募新客。2019 年，僅占品牌會員總數 16%的VIP 客群為 HR 赫蓮娜貢獻了 63%的生意額。2018 年全渠道新客增長 184%，其中90 后客人占比近 50%。2022 年 1-8 月疫情背景下，赫蓮娜線下業績依舊亮眼，線下營收占比接近 6 成。321.27689.95773.811023.551309.791456

94、.0002004006008001,0001,2001,4001,600201720182019202020212022赫蓮娜線上平臺均價(元)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/36 與與 KOL 合作合作，精準內容傳播把握精準內容傳播把握 Z 時代消費者。時代消費者。赫蓮娜針對不同類型的消費者把傳播內容分為兩類，針對專業、求知欲強、更關注產品功效和成分的消費者，通過與“科普型”KOL 合作，投放專業測評類內容；針對另一類更在意產品真實使用感受的消費者，則通過與素人KOL合作，投放同類競品對比分享滿足這部分人群需求。圖圖52：赫蓮娜通過科普型赫蓮娜

95、通過科普型 KOL 投放專業測評類內容投放專業測評類內容 圖圖53：赫蓮娜通過分享型赫蓮娜通過分享型 KOL 投放同類競品對比分享投放同類競品對比分享 資料來源：小紅書 資料來源：小紅書 海藍之謎海藍之謎&赫蓮娜赫蓮娜相同點相同點：積極打造大單品，強調超高端品牌定位并且順應互聯網時代要求開拓線上渠道。海藍之謎海藍之謎&赫蓮娜赫蓮娜不同點：不同點：（1）海藍之謎大單品成分配方經過時間檢驗積累豐厚口碑，穩定性強，不輕易變動；而赫蓮娜更強調科技、成分、功效的迭代創新帶來的超強產品力。（2）海藍之謎更注重線上渠道品質打造，觸達更多年輕客群，赫蓮娜更注重線下渠道服務品質升級，鞏固核心客群和提高留存率。相

96、比赫蓮娜的始終堅持產品力驅動，更側重產品功效營銷宣傳。海藍之謎在已經具備超強生命周期的穩定大單品的情況下，不反復升級配方可以減海藍之謎在已經具備超強生命周期的穩定大單品的情況下，不反復升級配方可以減少研發投入（可以增刪不同質地，沒有本質變動），具備高毛利和持續現金流，在此少研發投入（可以增刪不同質地，沒有本質變動），具備高毛利和持續現金流，在此基礎上擴大客群，打造大眾高端品牌更容易打開渠道，提升規模?；A上擴大客群，打造大眾高端品牌更容易打開渠道，提升規模。對照對照伊菲丹伊菲丹品牌品牌的情況來看，品牌的情況來看，品牌核心大單品核心大單品“超級面膜”配方已經經過“超級面膜”配方已經經過反復試驗反

97、復試驗，并在消費者中，并在消費者中構筑構筑廣泛口碑，具備穩定和經過時間檢驗的產品品質廣泛口碑，具備穩定和經過時間檢驗的產品品質。因此因此我們認為，我們認為，如何精準觸如何精準觸達客群達客群，并并有效有效擴大擴大客群客群規模規模是是當前當前伊菲丹品牌需要攻克的伊菲丹品牌需要攻克的重點。重點。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/36 4.2、大水滴：平價大水滴：平價功能性功能性護膚，精準針對熬夜痘肌護膚，精準針對熬夜痘肌 品牌升級見效，品牌升級見效，大單品策略獲成功。大單品策略獲成功?！按笏巍鼻吧頌榕_灣薇風，2021 年品牌全面升級，定位平價功能性護膚

98、，針對熬夜肌膚、聚焦生物節律系列開發了一系列產品，現已圍繞不同熬夜肌膚問題打造“22 點基礎護理”、“0 點密集護理”及“3 點緊急護理”的產品矩陣，并成功通過點涂祛痘精華切入細分市場。根據新銳品牌研學社數據，2021 年大水滴 GMV2000 萬元，2022 年 GMV 近 3 億元（同比+1400%），其中 3點祛痘精華銷量達 2.1 億元，全網累計銷售超 300 萬瓶；此外大水滴還在 2022 年 99劃算節中斬獲天貓祛痘精華四榜（好評榜+熱銷榜+加購榜+熱賣榜）TOP1。大水滴以成為長效品牌為目標，2024 年有望進軍 10 億元規模品牌。圖圖54：繼繼大單品祛痘精華后，大單品祛痘精華

99、后，大水滴大水滴推出舒緩精華打造推出舒緩精華打造 CP 組合組合 資料來源：大水滴天貓旗艦店 圖圖55：大水滴連續兩年保持線上大水滴連續兩年保持線上渠道渠道 GMV 高高增長增長 圖圖56：2023 年年 3 月開始月開始，大水滴線上大水滴線上 GMV 進一步進一步放量放量 數據來源：久謙、開源證券研究所 數據來源：久謙、開源證券研究所 353%747%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000202020212022大水滴銷售額（天貓+京東+抖音,萬元）YOY-20%0%20%40%60%80%10

100、0%120%140%160%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000202301202302202303202304大水滴銷售額（天貓+京東+抖音,萬元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/36 4.3、御泥坊：加大研發投入，產品全線翻新御泥坊：加大研發投入，產品全線翻新 泥膜起家泥膜起家的的初代淘品牌初代淘品牌，受淘寶流量轉移影響增長受限。，受淘寶流量轉移影響增長受限。御泥坊品牌創辦于 2006 年，隨后依靠淘寶電商分銷大獲成功，最早享受線下購物向線上轉移的渠道紅利。2014年阿里于美國上市

101、后海淘興起，淘寶流量逐漸向國際大牌傾斜，2016 年開始雙十一天貓美妝 Top10 榜單不再有初代淘品牌。為應對流量轉移，御泥坊積極增加產品品類，推出成系列的水乳膏霜以增加營收。御泥坊品牌全面升級，打造盛唐形象。御泥坊品牌全面升級，打造盛唐形象。主品牌御泥坊進行品牌升級，注入“利用現代科技重現盛唐文化與技藝”理念，公司從產品設計、店鋪運營、對外宣傳都貫穿這一理念。產品包裝全面升級，注入盛唐氣息，按照古法工藝推出九法泥漿面膜、八繁九制霜、云想衣裳花想容御奩等產品；快手、抖音、淘寶等自營直播間，以古裝導購示人；打造唐風字體，運用產品包裝、品宣上；聯合國家寶藏，推出唐代是如何化妝系列節目；舉行華唐志

102、計劃，宣傳唐朝文化；拍攝短視頻，實現產品與唐朝文化的綁定。圖圖57：御泥坊注入盛唐文化御泥坊注入盛唐文化實現品牌升級實現品牌升級 資料來源：MINEFM 公眾號、抖音 APP、水羊股份招聘公眾號、開源證券研究所 以功效為切入，產品全面煥新升級。以功效為切入，產品全面煥新升級。功效時代來臨，公司作為多個品牌的運營者，感知到產品力對于品牌塑造的重要性。隨后與中國工程陳堅院士聯手，以科技賦能重釀發酵法，并于 2021 年推出新品微 800 玻尿酸次拋精華，微 800 系列新品銷售額累計已過億。產品方面，針對東方女性五大肌膚問題，構建全新“春江花月夜”產品體系；渠道方面，公司積極布局抖音和線下渠道，減

103、少對單一渠道的依賴性從而減輕特定渠道流量下滑對品牌影響。圖圖58：增加非面膜品類占比，豐富產品矩陣增加非面膜品類占比，豐富產品矩陣 圖圖59：拓展抖音渠道，氨基酸泥膜升級至第拓展抖音渠道，氨基酸泥膜升級至第 8 代代 資料來源：新電商公眾號 資料來源：化妝品報公眾號、御泥坊公眾號 店鋪導購以店鋪導購以漢服示人漢服示人推出華唐推出華唐志志計劃計劃拍攝唐風拍攝唐風短視頻短視頻聯名國家寶聯名國家寶藏推出產品藏推出產品公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/36 5、水羊股份水羊股份：運營高效產研求變，：運營高效產研求變，K 型分化有望優先受益型分化有望優先受益

104、 5.1、優勢一：多品牌優勢一：多品牌全全渠道運營，渠道運營，跨品牌能力助力自有品牌跨品牌能力助力自有品牌成長成長 多品牌、全渠道，公司已在采購、運營等方面形成較強規模優勢。品牌端，多品牌、全渠道，公司已在采購、運營等方面形成較強規模優勢。品牌端，公司現已擁有 8 個自有品牌，30+代理合作品牌，品牌間在平臺運營、營銷打法方面具備協同性及可復制性。渠道端渠道端，線上主要通過天貓、淘寶、抖音、京東、唯品會、拼多多、快手等互聯網電商平臺對外銷售，同時公司積極開發“水羊潮妝”小程序、“水羊直供”APP，旨在搭建直營平臺以整合旗下多品牌資源；線下覆蓋百貨、超市、CS 店等零售終端渠道，構建完備的銷售網

105、絡。規模規模優勢方面，優勢方面，（1）與供應商、經銷商、平臺間達成長期穩定合作，持續降低采購及銷售成本；（2）公司深耕多品牌運營近十年，能夠更準確地把握市場機會、及時應對市場波動，迅速響應消費者需求變化，整體宣傳推廣、市場開拓能力更強。圖圖60：公公司線下渠道銷售占比司線下渠道銷售占比穩步穩步提升提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖61：線上渠道全覆蓋，線下線上渠道全覆蓋，線下則構建則構建百貨、百貨、CS、SPA 院線院線一體的一體的銷售網絡銷售網絡 資料來源：水羊國際官網 4.6%3.2%5.3%5.6%0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年1

106、-9月線下線上公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/36 自有品牌持續孵化潛力已現，跨品牌組織能力加持助力品牌矩陣完善。自有品牌持續孵化潛力已現，跨品牌組織能力加持助力品牌矩陣完善。公司具備強電商運營基因和自營品牌經驗，依托水羊國際平臺在資本、品牌與產品多維度賦能海外品牌，較強的代運營能力助力自身承接更多國際品牌代理業務。目前長期代運營超過 30 個海外品牌，涉及不同細分市場、細分品類以及價格。多品牌、多品類、全渠道的業務模式具備較強協同優勢，各品牌持續孵化中，在產品、市場、銷售、渠道等方面均有亮眼表現，彰顯公司較強的跨品牌組織運營能力。自有品牌方面，

107、自有品牌方面，公司自主品牌御泥坊 2019 年收入規模已近 10 億元，大水滴品牌 2022 年 GMV 增速1400%，其它新銳品牌如小迷糊、御、花瑤花、VAA、HPH 等雖處于發展初期但不乏亮眼表現，如 VAA 品牌卸妝膏 2022 年進入抖音卸妝產品年度金榜 TOP3，彰顯公司較強品牌自我孵化能力，同時公司收購法國高奢品牌伊菲丹以及法國敏感肌院線品牌 PA 率先布局全球，進一步豐富品牌矩陣。公司有望將在代理業務方面積累的跨品牌組織運營能力嫁接到多梯次自有品牌建設中，助力更多自有品牌成為業績增長的“發動機”。5.2、優勢二：優勢二：智慧工廠智慧工廠+產學研產學研聯動聯動，賦能產品革新，賦能

108、產品革新 智慧工廠智慧工廠正式落地，助力研發升級。正式落地，助力研發升級。水羊智能制造產業園持續投資約 14 億元，總占地面積 160 畝，總建筑面積 18 萬平方米，是集研發、設計、生產、物流、辦公、文娛等于一體的智慧生態園區。制造產業園于 2023 年 4 月 14 日正式開園，致力為用戶提供數字化生產、個性化定制美妝解決方案。圖圖62：智慧工廠落地助力智慧工廠落地助力公司公司研發升級研發升級 資料來源：CBO focus 公眾號“產學研產學研”聯動，國內外研發團隊齊布局。聯動，國內外研發團隊齊布局。公司已同江南大學、中國農業科學院麻類研究所、蘇州大學、中南大學、湘雅二醫院等機構開展深度合

109、作，聘請了合成生物學領域的領軍人物、中國工程院院士陳堅為首席科學家，推動集團在合成生物領域的重點布局。同時公司通過投資與控股子公司，拓展國際化先進制造與高端研發。PierAuge 旗下擁有一家法國工廠，伊菲丹擁有國際化的博士研發團隊。表表10：院校合作助力院校合作助力公司公司產品研發產品研發 合作院校合作院校 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 進程進程 成果成果 江南大學 發酵法生物面膜及功能性基質的開發項目 旨在研發細菌纖維素的相關技術及其在化妝品中的應用 完成了實驗室小試，待中試 共計申請 4 項專利 江南大學 發酵四氫嘧啶的重組致力于構建能高效合成四氫嘧啶的工程桿菌和推進到搖瓶發酵工申

110、請 1 項國家 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/36 合作院校合作院校 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 進程進程 成果成果 菌的構建項目 開發相應微生物發酵工藝，實現四氫嘧啶這一優質化妝品新原料的低成本、規?；I生產 藝優化及驗證階段 發明專利 江南大學 酶切小分子透明質酸項目-試驗階段的工藝開發及驗證，已經推進到自建生產工廠的建設-中國農業科學院麻類研究所 實施靈芝酵素新原料中試開發項目 進行中試放大實驗，完成對該原料的抗衰老和美白等化妝品功能進行指標檢測，對發酵工藝進行優化，以保證工業生產穩定性 已經完成全部研發工作 3 項國家發明專利

111、 2 篇 SCI 文章 資料來源：公司公告、開源證券研究所 已掌握多項已掌握多項核心技術核心技術，研發成果落實到產品。，研發成果落實到產品。公司現已申請超 300 項國家專利，且授權率行業領先，是行業平均授權率的 3 倍；并掌握 10 種獨有原料研發技術，主要有靈芝發酵液制備及化妝品應用技術、伊利水云母礦物提純技術、重組水蛭透明質酸酶的發酵生產技術、化妝品生產工藝的計算流體力學（CFD）應用技術、皂氨潔面技術等，其中超小分子量透明質酸原料 Anti-Time 400 HA、super-800 HA 已應用于御泥坊次拋精華中。圖圖63：公司發布公司發布小分子量小分子量玻尿酸玻尿酸原料原料 Ant

112、i-time 400HA 圖圖64：公司現已公司現已掌握多掌握多項國家專利項國家專利 資料來源：水羊股份公眾號 資料來源：水羊股份公眾號 5.3、優勢三：消費優勢三：消費 K 型分化，兩大新晉品牌優先受益型分化，兩大新晉品牌優先受益 公司品牌定位清晰，分布于高低兩頭價位段。公司品牌定位清晰，分布于高低兩頭價位段。2022 年伊菲丹/大水滴/御泥坊天貓旗艦店單件產品價格分別為 1376/122/96 元，與其他品牌相比均價處于高端和低端兩個價位段，符合消費 K 型分化趨勢，避開中間價位段對價格更為敏感的中產消費群體，同時以平價、強功效的產品承接部分消費降級客戶的需求。兩大新晉品牌開年銷售喜人。兩

113、大新晉品牌開年銷售喜人。2023 年 1-4 月，伊菲丹/大水滴/御泥坊天貓+京東+抖音合計銷售額同比分別增長 72/56/-30%，伊菲丹及大水滴的銷售表現好于競品。御泥坊仍處于品牌升級優化期，且御泥坊渠道分布廣泛，分銷網絡龐大，自營店鋪統計不全，線下 CS 等渠道處于復蘇中。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/36 圖圖65：2022 年年公司公司自有品牌自有品牌均價分布均價分布于兩端（單位：元）于兩端（單位：元）圖圖66：2023 年年 1-4 月公司自有品牌月公司自有品牌同比增速相對較好同比增速相對較好 數據來源：久謙、開源證券研究所（產品均

114、價取自天貓數據）數據來源：久謙、開源證券研究所（數據為 2023 年 1-4 月天貓+京東+抖音各品牌銷售總額同比增速）5.4、優勢四：孵化優秀代理品牌優勢四：孵化優秀代理品牌，且有望，且有望轉化為轉化為自有自有品牌品牌 向上豐富產品矩陣，向外開拓國際業務。向上豐富產品矩陣，向外開拓國際業務。2022 年公司完成對 EDB 的收購，并在此之前投資 Pier Auge 并收購其中國業務。Pier Aug為法國敏感肌院線品牌，深耕精致寶媽以及資深中產圈，雙 11 期間品牌單品融雪面膜取得淘系進口涂抹面膜品類排名TOP1。收購前 EDB、Pier Aug都為公司代理品牌，透過與國際品牌的代理合作，接

115、觸各類品牌及其時尚資源和管理層，代理孵化其中國業務的同時尋找潛在優質收購標的，實現代理業務和自有品牌的雙向賦能。收購海外高端品牌的同時也加強了海外研發及供應鏈能力、以及海外高端渠道的拓展能力。圖圖67：伊菲丹禮盒暢銷英國哈羅德百貨伊菲丹禮盒暢銷英國哈羅德百貨 圖圖68：Pier Aug中國首場品牌發布會于湖南長沙開啟中國首場品牌發布會于湖南長沙開啟 資料來源：伊菲丹公眾號 資料來源：水羊股份公眾號 0200400600800100012001400160018002000-60%-40%-20%0%20%40%60%80%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

116、 32/36 6、盈利預測盈利預測與與估值估值 6.1、盈利預測盈利預測 收入假設：收入假設：自有品牌端，自有品牌端，發展重心有所轉移，盡管小迷糊、御泥坊品牌仍處于優化升級期，兩大新晉品牌伊菲丹、大水滴有望保持高速增長，伊菲丹品牌因其高奢定位利潤率水平更優，同時大水滴品牌已于 2022 年四季度利潤轉正。隨著品類的調整，我們預計水乳膏霜營收增速將快于面膜，面膜方面貼式面膜競爭激烈，而伊菲丹明星單品非貼式面膜具備較大的增長潛力，預計將帶動面膜整體營收增長。我們預計水乳膏霜 2023/2024/2025 年營收增速分別為19%/18%/17%，面膜 2023/2024/2025 年營收增速分別為

117、11%/11%/10%。代理業代理業務端，務端，預計大客戶強生仍將貢獻穩定收入，海外小眾代理業務持續放量。我們預期品牌管理服務 2023/2024/2025 年營收增速分別為 12%/11%/10%。預計2023-2025 年公司整體營業收入同比增長 17.0%/16.3%/15.4%。毛利率假設：毛利率假設：高端品牌伊菲丹快速放量，疊加品牌管理服務增長，公司毛利率有望維持在相對高位，預計 2023-2025 年整體毛利率分別為 53.2%/53.0%/52.9%。費用假設：費用假設：收入增長疊加精細化運營管理，公司銷售及管理費用率有望得到進一步優化；預計管理費用率將由于收入規模效應緩慢下滑；

118、2022 年公司研發人員及研發投入高速增長，2022 年底公司為保持組織活力及長遠發展做出少量人員優化，預計 2023 年研發費用率將有所下降，隨后維持相對穩定。表表11：公司營收拆分及費率預測（單位：萬元）公司營收拆分及費率預測（單位：萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 501,012 472,239 552,647 642,659 741,448 YOY 34.9%-5.7%17.0%16.3%15.4%毛利率（%）52.1%53.1%53.2%53.0%52.9%水乳膏霜 323,853 351,222 417,954 493,186 577,02

119、8 YOY 69.3%8.5%19.0%18.0%17.0%毛利率（%）42.7%48.8%49.0%49.0%49.0%面膜 142,141 90,515 100,472 111,524 122,676 YOY-7.9%-36.3%11.0%11.0%10.0%毛利率（%）63.8%57.9%58.0%58.0%58.0%品牌管理服務 33,004 27,404 30,693 34,069 37,476 YOY 32.0%-17.0%12.0%11.0%10.0%毛利率（%）92.0%86.9%90.0%90.0%90.0%其他業務 2,015 3,097 3,528 3,880 4,268

120、 YOY 115.1%53.7%13.9%10.0%10.0%銷售費用 202,923 203,284 224,374 257,064 293,613%40.5%43.0%40.6%40.0%39.6%管理費用 19,336 19,389 21,553 24,742 28,175%3.9%4.1%3.9%3.9%3.8%研發費用 6,597 8,883 8,290 9,640 11,122%1.3%1.9%1.5%1.5%1.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/36 6.2、估值估值 公司是“自有+代理”雙輪驅

121、動的領先美妝集團，代理品牌穩健增長基礎上，自有品牌方面伊菲丹、大水滴有望延續高增，御泥坊等傳統品牌升級優化即將進入收獲期。此外，我們認為疫后消費 K型復蘇背景下公司更加受益，2023 年有望迎來經營拐點。長期看，公司渠道營銷、智造研發、獨創代理模式構筑自身壁壘，有望保持綜合競爭力。投投資建議：資建議：我們預計 2023-2025 年公司營業收入為 55.26/64.27/74.14 億元，預計公司2023-2025 年歸母凈利潤為 2.54/3.18/3.93 億元，對應 EPS 為 0.65/0.82/1.01 元，當前股價對應 PE 為 22.6/18.1/14.6 倍。由于公司主要業務為

122、化妝品生產銷售和電商代運營業務，因此我們選取化妝品生產銷售企業珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、上海家化作為可比公司，以及電商代運營相關行業公司壹網壹創、麗人麗妝、若羽臣作為可比公司，2023 年可比公司平均估值水平為 PE 34.6 倍，高于水羊股份 2023 年估值水平，我們認為公司估值具備性價比。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表12：相較于可比公司，公司當前估值處于行業低位相較于可比公司，公司當前估值處于行業低位 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603605.SH

123、 珀萊雅 107.22 2.67 3.42 4.38 40.1 31.3 24.5 買入 300957.SZ 貝泰妮 87.22 3.21 4.13 5.39 27.2 21.1 16.2 買入 688363.SH 華熙生物 91.08 2.59 3.32 4.11 35.2 27.4 22.2 買入 600315.SH 上海家化 28.39 1.13 1.34 1.55 25.1 21.1 18.3 未評級 300792.SZ 壹網壹創 27.03 1.10 1.30 1.49 24.5 20.8 18.1 未評級 605136.SH 麗人麗妝 11.31 0.62 0.74 0.92 18

124、.3 15.3 12.3 未評級 003010.SZ 若羽臣 21.49 0.30 0.47 0.63 72.0 45.8 34.1 未評級 可比公司平均 34.6 26.1 20.8 300740.SZ 水羊股份 14.74 0.65 0.82 1.01 22.6 18.1 14.6 買入 資料來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤價日期為 2023/07/07，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物采用開源證券預測值，其他可比公司均采用 Wind 一致預測數據）7、風險提示風險提示（1）公司代理品牌解約風險；（2）自有品牌推廣不及預期；（3）渠道拓展及運營不及預期；（4）智慧工廠落地不及預期等。公司首

125、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/36 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1680 1870 1794 2043 2342 營業收入營業收入 5010 4722 5526 6427 7414 現金 440 346 405 471 543 營業成本 2402 2214 2584 3018 3496 應收票據及應收賬款 280 325 0 0 0 營業稅金及附

126、加 20 24 28 32 37 其他應收款 40 44 55 61 73 營業費用 2029 2033 2244 2571 2936 預付賬款 120 76 154 113 195 管理費用 193 194 216 247 282 存貨 728 899 1000 1217 1351 研發費用 66 89 83 96 111 其他流動資產 71 180 180 180 180 財務費用 36 38 86 90 89 非流動資產非流動資產 1065 1779 1876 1994 2119 資產減值損失-7-16-21-17-21 長期投資 6 20 35 49 63 其他收益 14 16 10

127、10 11 固定資產 106 625 704 774 841 公允價值變動收益 0 25 0 0 0 無形資產 70 256 299 351 400 投資凈收益 12-3-0-0-0 其他非流動資產 884 878 839 820 814 資產處置收益-0 0-0-0-0 資產總計資產總計 2745 3649 3670 4036 4461 營業利潤營業利潤 279 146 325 408 504 流動負債流動負債 1008 1441 1329 1470 1600 營業外收入 2 0 2 1 1 短期借款 523 708 936 1038 1146 營業外支出 0 2 1 1 1 應付票據及應付

128、賬款 206 361 0 0 0 利潤總額利潤總額 280 144 325 408 504 其他流動負債 279 371 393 432 454 所得稅 45 21 75 94 116 非流動負債非流動負債 144 470 390 311 230 凈利潤凈利潤 235 123 251 314 388 長期借款 129 442 363 284 203 少數股東損益-1-2-3-3-5 其他非流動負債 15 27 27 27 27 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 236 125 254 318 393 負債合計負債合計 1152 1910 1720 1781 1830 EBITDA 327 24

129、3 440 532 641 少數股東權益-6-6-9-12-17 EPS(元)0.61 0.32 0.65 0.82 1.01 股本 412 389 389 389 389 資本公積 669 496 496 496 496 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 772 897 1128 1412 1753 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1599 1744 1959 2267 2648 營業收入(%)34.9-5.7 17.0 16.3 15.4 負債和股東權益負債和股東權益 2745 3649 3670 403

130、6 4461 營業利潤(%)74.9-47.7 122.6 25.8 23.5 歸屬于母公司凈利潤(%)68.5-47.2 103.2 25.3 23.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)52.1 53.1 53.2 53.0 52.9 凈利率(%)4.7 2.6 4.6 4.9 5.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.8 7.1 12.8 13.9 14.8 經營活動現金流經營活動現金流 199 18 185 324 345 ROIC(%)11.4 5.9 8.7 9.7 10.6 凈利潤 235 123 251

131、 314 388 償債能力償債能力 折舊攤銷 20 37 62 66 77 資產負債率(%)41.9 52.4 46.9 44.1 41.0 財務費用 36 38 86 90 89 凈負債比率(%)14.0 51.1 50.6 41.9 34.4 投資損失-12 3 0 0 0 流動比率 1.7 1.3 1.3 1.4 1.5 營運資金變動-184-175-206-138-199 速動比率 0.8 0.6 0.4 0.4 0.4 其他經營現金流 104-9-7-9-9 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-493-646-159-184-202 總資產周轉率 2.0 1.5 1.5

132、1.7 1.7 資本支出 550 293 144 169 188 應收賬款周轉率 20.2 15.6 0.0 0.0 0.0 長期投資 46-48-14-14-14 應付賬款周轉率 12.7 9.5 15.7 0.0 0.0 其他投資現金流 12-305-0-0-0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 355 528-195-176-179 每股收益(最新攤薄)0.61 0.32 0.65 0.82 1.01 短期借款 263 185 228 102 108 每股經營現金流(最新攤薄)0.51 0.05 0.48 0.83 0.89 長期借款 129 313-79-79-

133、81 每股凈資產(最新攤薄)4.11 4.48 5.03 5.82 6.80 普通股增加 0-22 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 35-173 0 0 0 P/E 24.3 46.0 22.6 18.1 14.6 其他籌資現金流-73 225-344-199-207 P/B 3.6 3.3 2.9 2.5 2.2 現金凈增加額現金凈增加額 55-91-169-36-36 EV/EBITDA 18.1 26.8 15.0 12.3 10.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/36 特別特別聲明聲明 證券期

134、貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員

135、的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweigh

136、t）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以

137、及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/36 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本

138、公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告

139、客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開

140、源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：