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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。上美股份 02145.HK 公司研究|首次報告 上美股份是上美股份是國內領先的多品牌國內領先的多品牌美妝美妝公司公司。上美股份成立于 2002 年，先后打造了韓束、一葉子、紅色小象等多個大眾知名護膚品牌，品類涵蓋護膚、母嬰護理和洗護等高景氣賽道。公司實控人為呂義雄先生，直接+間接合計持有公司超 70%股份。核心優勢核心優勢 1：多品牌矩陣成型，新品牌構建多重增長曲線多品牌矩陣成型，新品牌構建多重增長曲線。公司九大品牌覆蓋護膚、母嬰、洗護三大細分領域，價格

2、涵蓋從大眾到高端價格帶。護膚：護膚：公司通過 5大差異化品牌完成護膚品從大眾到高端價格帶的覆蓋，滿足不同消費者消費需求。主品牌韓束主打抗衰功效，產品持續升級，近期抖音渠道亮眼，大單品紅蠻腰產品系列持續亮眼，新品白蠻腰、防曬看點多；一葉子品牌煥新升級，主打純凈美妝，轉型升級后表現可期；Bio-G 高肌能、安敏優切入敏感肌賽道；山田耕作定位高端抗衰，即將推出。母嬰護理：母嬰護理：紅色小象為大眾母嬰護理品牌，連續多年位居母嬰品類第二，90 分系列為核心產品，品牌形象深入人心；除紅色小象外，公司推出中高端的 asnami 和一頁，其中“醫研共創”母嬰護理品牌 Newpage 一頁品牌近期表現亮眼，全年

3、表現可期。洗護：洗護：行業層面頭發護理賽道增速平穩，高端產品占比提升，公司順應行業趨勢推出定位中高端的頭皮洗護品牌極方。核心優勢核心優勢 2：重視研發和供應鏈，打造三大核心成分重視研發和供應鏈，打造三大核心成分。公司具有中日雙研發布局，公司具有中日雙研發布局，供應鏈體系高效完備。供應鏈體系高效完備。公司從事研發有 18 年歷史，在上海環球港和日本 Port Island設置雙研發中心，并在上海和日本配置完備的供應鏈。重視研發投入，打造三大基重視研發投入，打造三大基礎研究成果。礎研究成果。截至 2022H1 公司研發團隊超 200 人，由黃虎、胡新城、付子華、山田耕作等 7 位行業大咖領軍，平均

4、經驗超 30 年。公司有 TIRACLE 雙菌發酵、AGSE 活性葡萄籽提取物和青蒿素 AN+三項基礎研究成果，應用于上百款產品中。核心優勢核心優勢 3：自我更新迭代能力強，適應多變市場環境。自我更新迭代能力強，適應多變市場環境。渠道渠道迭代迭代：線上占比持續線上占比持續提升，抓住抖音渠道實現快速增長。提升，抓住抖音渠道實現快速增長。韓束品牌在抖音護膚領域持續亮眼，自 2022 年10 月起多月進入抖音美容護膚類目品牌榜前十，2023 年 5 月預估 GMV 超 2.5 億元。營銷營銷迭代迭代：順應營銷發展趨勢，布局抖音和小紅書渠道：順應營銷發展趨勢，布局抖音和小紅書渠道。公司早期借助衛視/平

5、面廣告崛起，后順應營銷發展趨勢，從大屏轉向社媒渠道，取得優秀效果。我們預測公司 2023-2025 年每股收益為 0.86、1.11、1.39 元，參照可比公司（選取化妝品領域公司）平均估值，給予公司 2023 年 33 倍估值，對應目標價 30.93 港元（人民幣28.27 元，1 人民幣=1.09 港元），首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇，品牌煥新不及預期，行業監管政策風險，新品牌推廣不及預期，毛利率修復不及預期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,619 2,675 3,612 4,499 5,437 同比增長(%)7

6、.0%-26.1%35.0%24.5%20.9%營業利潤(百萬元)357 101 340 461 584 同比增長(%)44.6%-71.6%235.1%35.6%26.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)339 147 341 440 553 同比增長(%)66.6%-56.6%131.8%29.1%25.7%每股收益（元）0.85 0.37 0.86 1.11 1.39 毛利率(%)65.2%63.5%64.5%64.5%64.5%凈利率(%)9.4%5.5%9.4%9.8%10.2%凈資產收益率(%)35.7%8.6%16.7%17.7%18.2%市盈率（倍）27.2 62.7 27.1 21

7、.0 16.7 市凈率（倍）9.7 5.4 4.5 3.7 3.0 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年06月27日）25.35 港元 目標價格 30.93 港元 52 周最高價/最低價 36.4/22.8 港元 總股本/流通 H 股（萬股）39,796/19,734 H 股市值（百萬港幣）10,088 國家/地區 中國 行業 紡織服裝 報告發布日期 2023 年 06 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-1.36-2.74-0.09 相對表現 0.98-4.88 2.0

8、5 恒生指數-2.34 2.14-2.14-13.86 證券分析師 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 證券分析師 朱炎 021-63325888*6107 執業證書編號：S0860521070006 香港證監會牌照：BSW044 證券分析師 楊妍 執業證書編號：S0860523030001 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 增持（首次）上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目

9、錄 公司概覽.6 主營簡介：公司是國內領先的多品牌美妝公司.6 股權及管理團隊：公司股權集中，管理層經驗豐富.8 行業展望.10 整體特征：行業增速放緩，龍頭表現優異；關注高景氣優質細分賽道.10 護膚子行業：線上紅利尾聲，抖音渠道高增，弱消費背景下看好國產替代.11 母嬰護理：賽道景氣度高，看好龍頭品牌市占率提升.12 頭發護理：大眾賽道飽和，看好行業高端化趨勢.14 核心優勢 1：多品牌矩陣成型，新品牌構建多重增長曲線.15 韓束：主打抗衰功效，大單品初見成效，抖音渠道表現亮眼.16 紅色小象：升級產品線，推出明星單品.17 一葉子：品牌重新定位，主打純凈美妝.20 其他品牌：新品牌儲備豐

10、富，護膚/母嬰/洗護賽道均有前瞻布局.21 核心優勢 2：重視研發和供應鏈，打造三大核心成分.24 中日雙研發布局，供應鏈體系高效完備.24 重視研發投入，打造三大基礎研究成果.25 核心優勢 3：自我更新迭代能力強，適應多變市場環境.27 渠道迭代：線上占比持續提升，抓住抖音渠道實現快速增長.27 營銷迭代：順應營銷發展趨勢，布局抖音和小紅書渠道.30 盈利預測與投資建議.32 盈利預測.32 投資建議.33 風險提示.33 DZfWqUoWyXgYlYtPsP6McM6MpNqQpNtQfQqQoQeRtRzQ9PoPoOMYoMoPwMpPwO 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊

11、清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司營業收入及增速（億元）.6 圖 2：公司歸母凈利潤及增速（億元）.6 圖 3：公司毛利率及凈利率變化.7 圖 4：公司費用率變化.7 圖 5：公司品牌概覽.7 圖 6：上美股份股權結構（截至 2022 年 12 月）.8 圖 7：化妝品行業規模（十億元）及增速.10 圖 8：化妝品分品類零售額占比（2022 年）.10 圖 9：香氛、防曬、兒童護理、彩妝未來有望復合增速靠前.10 圖 10：護膚品規模（十億元）與增速

12、.11 圖 11：護膚品行業 CR5 與 CR10.11 圖 12：新生兒數量和出生率.12 圖 13：線上 B2C 整體渠道母嬰消費支出占比（%）.12 圖 14：母嬰護理品規模（十億元）及增速.13 圖 15：頭發護理用品規模（十億元）及增速.14 圖 16：頭發護理用品大眾、高端品牌占比.14 圖 17：上美股份分品牌收入占比.15 圖 18：上美股份分品牌毛利率（2022H1）.15 圖 19：韓束收入（百萬元）及增速.16 圖 20：韓束毛利率變化.16 圖 21：韓束產品系列展示.17 圖 22：紅蠻腰產品展示.17 圖 23：紅蠻腰產品功效.17 圖 24：紅色小象收入（百萬元）

13、及增速.17 圖 25：紅色小象毛利率.17 圖 26：紅色小象 90 安心霜強調成分精簡.19 圖 27：紅色小象推出“輕養新一代”品牌活動.20 圖 28：一葉子收入（百萬元）及增速.20 圖 29：一葉子毛利率.20 圖 30：一葉子品牌煥新后產品展示.21 圖 31：211 面霜成分精簡，添加積雪草等陳芬.21 圖 32：小白盒次拋精華添加橄欖葉提取物.21 圖 33：Newpage 產品展示.22 圖 34：Newpage 核心產品展示.22 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

14、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：asnami 安彌兒產品展示.22 圖 36：asnami 安彌兒核心成分展示.22 圖 37：Bio-G 高肌能產品展示.22 圖 38：Bio-G 高肌能核心成分展示.22 圖 39：安敏優產品展示.23 圖 40：青蒿油功效.23 圖 41：極方產品展示.23 圖 42：極方主要成分.23 圖 43：上美環球港研發中心.24 圖 44：公司日本神戶科研中心.24 圖 45：上美科技園.24 圖 46：海外生產基地.24 圖 47：公司研發費用（百萬元）及增速.25 圖 48：公司研發費用率.25 圖 49：公司 TIRA

15、CLE 雙菌發酵專利.26 圖 50：韓束白蠻腰產品添加 TIRACLE 成分.26 圖 51：Bio-G 高肌能產品添加 TIRACLE 成分.26 圖 52：公司青蒿油專利成果.26 圖 53：安敏優青蒿次拋小白管產品應用青蒿油 AN+成分.26 圖 54：公司渠道情況（2022 年）.28 圖 55：公司主要渠道占比.28 圖 56：公司主要渠道毛利率.28 圖 57：公司線上渠道占比情況.29 圖 58：公司線上渠道毛利率.29 圖 59：抖音美容護膚類目品牌月榜 TOP10.29 圖 60：韓束早期借助衛視崛起，投放廣告.30 圖 61：韓束現階段通過社媒、KOL 等營銷.30 圖

16、62：韓束零售額（億元）.30 表 1：上美股份發展歷程.6 表 2：上美股份高管經驗豐富.8 表 3：中國護膚品 TOP10 品牌市占率變化.12 表 4：母嬰護理品 TOP10 品牌市占率變化.13 表 5：中國頭發護理品牌 TOP10 品牌市占率變化.14 表 6：上美股份品牌概覽.15 表 7：紅色小象母嬰部份熱賣產品.18 表 8：Newpage 創始人背景.21 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 表 9：公司核心研發團

17、隊人員.25 表 10：化妝品渠道流量變革.27 表 11：行業可比公司估值（截至 2023 年 6 月 21 日）.33 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 公司概覽公司概覽 主營簡介：公司是國內領先的多品牌美妝公司 上美股份是領先的國貨多品牌公司。上美股份是領先的國貨多品牌公司。上美股份成立于 2002 年，先后打造了韓束、一葉子、紅色小象等多個大眾知名護膚品品牌，2022 年開發 asnami、Bio-G、極方、安敏優、New

18、page 一頁等新品牌，打造多品牌矩陣。2023 年，上美股份斬獲 InnoCosme 2023 原料、配方雙項大獎、美國 MUSE 五項設計大獎。表 1：上美股份發展歷程 年份年份 內容內容 2002 呂義雄先生于上海開始從事化妝品行業，創辦上海上美。2003 公司開始布局自主研發生產，創立品牌“韓束”。創立品牌“韓束”。2005 公司開始布局自主供應鏈，于蘇州黎姿建立首個工業園區。2006 蘇州黎姿生產基地正式投產。2014 品牌“一葉子”成立品牌“一葉子”成立，簽約鹿晗為代言人。2015 母嬰品牌“紅色小象”成立。母嬰品牌“紅色小象”成立。韓束成為領先的國貨化妝品品牌。2016 公司投入

19、基礎研發，成立日本神戶研發中心。一葉子成為中國市場份額第一的面膜品牌。2018 上美科技園（中翊日化）開始運營。2019 日本岡山工廠正式投產。紅色小象成為中國市場份額第一的母嬰護理品牌。2020 上美旗下中翊日化獲國家藥品監督管理局高級研修學院“教學基地”稱號，幫助國家日化行業培養人才。公司完成股份制改制，并更名為上海上美化妝品股份有限公司。將人才培養提升至企業戰略高度，在其推動下，上美頒布了薪酬體系制度 人才引進管理制度 英才獎金計劃三大人才文件，為人才梯隊建設提供了科學的基礎。2021 韓束成為中國游泳隊合作伙伴，打造出“韓束=優質國貨”的標簽。2022 于港交所上市，成為“港股國貨美妝

20、第一股”。持續開發新品牌如持續開發新品牌如 asnami、Bio-G、極方、安敏優、極方、安敏優、Newpage 一頁、山田耕作一頁、山田耕作（待推出）（待推出）等。等。數據來源：上美股份官網，東方證券研究所 公司公司 2019-2021 年收入年收入和和利潤穩健增長，利潤穩健增長，2022 年受疫情影響業績承壓。年受疫情影響業績承壓。2022 年公司實現營業收入 26.8 億元，同比下降 26.1%，主要受疫情影響物流發貨、以及終端需求減弱等；2022 年公司實現歸母凈利潤 1.5 億元，同比下降 56.6%，業績承壓。公司 2019-2022 利潤復合增速為 33%，總體保持較快增長。圖

21、1：公司營業收入及增速（億元）圖 2：公司歸母凈利潤及增速（億元）上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 公司毛利率公司毛利率和和凈利率凈利率 2019-2021 穩步上升，穩步上升，2022 年受外部環境影響下滑。年受外部環境影響下滑。公司 2022 年毛利率為63.5%，同比下降 1.7pct，較 2019 年提升了 2.6pct。2022 年公司銷售費用率、管

22、理費用率、研發費用率分別為 47.0%/8.3%/4.1%，同比分別提升 3.6pct/1.1pct/1.2pct，2019-2021 年公司期間費用率呈下降趨勢。凈利率方面，公司凈利率從 2019 年的 2.1%提升 7.2pct 至 2021 年的 9.3%，2022 年同比下滑 4.2pct 至 5.1%。隨著外部不利影響消退，公司盈利能力有望逐步修復。圖 3：公司毛利率及凈利率變化 圖 4：公司費用率變化 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 公司旗下共公司旗下共 9 大品牌大品牌，細分領域涵蓋護膚、母嬰護理和洗護，細分領域涵蓋護膚、母嬰護理和洗護，價

23、位帶涵蓋大眾至高端，價位帶涵蓋大眾至高端。目前韓束、一葉子和紅色小象為公司核心品牌，貢獻超九成銷售收入。其中2022年韓束、一葉子、紅色小象品牌收入分別為 12.7 億、5.3 億和 6.6 億，收入占比分別為 47.4%、19.8%和 24.5%。在三大主品牌大眾價格帶基礎上，公司持續推出 asnami、New page 一頁、極方、山田耕作（待推出）等品牌，布局中高端、高端，公司品牌矩陣持續完善。圖 5：公司品牌概覽 28.733.836.226.817.6%7.0%-26.1%-30%-20%-10%0%10%20%05101520253035402019202020212022收入Yo

24、Y0.62.03.41.5225.2%66.6%-56.6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022歸母凈利潤YoY60.9%64.7%65.2%63.5%2.1%6.0%9.3%5.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2019202020212022毛利率凈利率46.1%45.4%43.4%47.0%7.8%7.8%7.2%8.3%2.9%2.3%2.9%4.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20192020202

25、12022銷售費用率管理費用率研發費用率 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：公司公告，東方證券研究所 股權及管理團隊：公司股權集中，管理層經驗豐富 公司公司實控人實控人持股比例高持股比例高，通過員工持股平臺綁定核心團隊人員，通過員工持股平臺綁定核心團隊人員。截至 2022 年 12 月，公司實控人呂義雄直接持有公司37.14%股權，并通過上海紅印投資、上海南印投資間接持有公司超過42.6%股權，股權結構集中。紅印投資、南

26、印投資、上海誠印股份為公司員工持股平臺；焦漢偉先生、羅燕女士分別持股上海紅印投資 1.67%股權，俞瑛女士、張進先生分別持股 1%；馮一峰先生、周倩靜女士、宋洋女士分別持股上海南印投資 1.77%股權，呂麗純女士持股 1%。谷口登志也先生、胡新成先生、付子華先生分別持股上海誠印股份 1.18%股權。圖 6：上美股份股權結構（截至 2022 年 12 月）數據來源：上美股份招股說明書，東方證券研究所 公司公司管理層管理層行業經驗豐富。行業經驗豐富。公司董事長為呂義雄先生，于2004年公司成立以來擔任首席執行官，負責公司的整體戰略規劃和一般管理。韓束品牌的整體管理及營銷由執行董事羅燕女士負責；一葉

27、子品牌的整體管理及營銷由執行董事宋洋女士和部門副經理施滕花女士負責。公司管理層均具有豐富的行業經驗，在領域內深耕多年，有利于公司長期發展。表 2：上美股份高管經驗豐富 姓名姓名 職務職務 主要職責主要職責 加入集團加入集團時間時間 簡介簡介 呂義雄 董事長、執行董事、首整體戰略管理及發展、業務規劃 2004/6 呂先生自上海上美(前稱上?？ɑ瘖y品有限公司)于 2004 年 6月成立以來一直擔任其首席執行官，負責本公司的一般管理。上海上美化妝品股份有限公司呂義雄上海紅印投資上海紅色小象化妝品上海束美化妝品上海潮尚投資100%100%100%37.14%上海澳葉化妝品上海一葉子化妝品100%上海

28、一葉子網絡上海南印投資100%100%15.34%27.21%實際控制人呂義雄實際控制人83.74%呂義雄實際控制人93.33%上海小金帽貿易51%上海赫妃拉化妝品上海越美廣告策劃100%上海韓束生物科技100%上海昆藥生物科技51%其他股東17.23%上海韓束企業管理2.66%上海盛顏商務管理0.42%呂義雄實際控制人100%呂義雄100%實際控制人 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 席執行官 羅燕 執行董事、副行政總裁 負責韓

29、束的整體管理及營銷 2012/3 羅女士自 2021 年 1 月起擔任上海束美的執行董事，自 2021 年3 月起擔任上海韓束生物科技的執行董事。羅女士于 2020 年 6月取得上海立信會計金融學院的國際貿易與經濟?？频膶W歷。宋洋 執行董事、副行政總裁 負責一葉子的整體管理與營銷 2013/12 宋女士于 2020 年 2 月獲委任為執行董事。宋女士自 2020 年 8月起亦一直擔任上海昆藥的董事，并于 2022 年 6 月起擔任一葉子的總經理。施滕花 部門副經理 負責一葉子的整體管理及營銷 2017/9 施女士曾任本公司財務部經理。自 2021 年 7 月擔任一葉子的副總經理。馮一峰 執行董

30、事、首席財務官 負責財務事宜 2017/6/29 馮先生于 2012 年 8 月至 2016 年 8 月曾任國藥集團一致藥業股份有限公司的監事會主席。馮先生于 2015 年 10 月取得中國中歐國際工商學院的工商管理碩士學位。李寒窮 非執行董事 2020/10/17 李女士于 2014 年 2 月至 2016 年 6 月曾任雅戈爾服裝控股有限公司的首席執行官，李女士于 2010 年 9 月取得中國中歐國際工商學院高級管理人員工商管理碩士學位。孫昊 2022/9/30 孫先生于 2017 年 5 月加入上海銘耀股權投資管理有限公司，主要專注于消費及零售分部投資。孫先生于 2013 年 5 月在香

31、港取得香港城市大學商業經濟學學士學位。梁浩新 獨立非執行董事 2021/12/21 梁先生自 2018 年 12 月起一直擔任麥迪遜太平洋信托有限公司的董事。梁先生于 2002 年 12 月取得香港大學工商管理(會計及金融)學士學位。梁先生亦為香港會計師公會會員。劉毅 2021/12/21 劉先生自 2009 年 7 月起一直擔任上海市光大律師事務所的高級合伙人。劉先生于 2008 年 3 月在中國取得法律執業資格。羅妍 2021/12/21 羅女士目前擔任復旦大學管理學院的教授。羅女士獲香港大學經濟金融學院聘任為博士后研究人員。李濤 審計總監 審計事務 2016/11 李先生于 2011 年

32、 7 月至 2013 年 4 月曾任歐普照明審計總監。李先生于 2016 年 6 月獲關島會計委員會認可為注冊會計師。曹瑛 法律事務總監 法律事務 2020/6 曹女士曾受雇于妙可藍多食品，曾擔任法務部總監兼證券事務代表。曹女士于 2014 年 1 月取得中國復旦大學法律碩士學位。李健威 公司秘書 2022/12/22 李先生于會計、審計及公司秘書服務方面擁有逾 10 年經驗。一直為香港上市公司以及跨國、私人及離岸公司提供專業企業服務。廉明 2022/12/22 廉先生于 2010 年 7 月至 2020 年 7 月于廣東丸美生物技術股份有限公司擔任董事、董事會秘書及行政助理。廉先生于 200

33、9 年7 月取得中國清華大學法律碩士學位。數據來源：上美股份招股說明書，東方證券研究所 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 行業行業展望展望 整體特征：行業增速放緩，龍頭表現優異；關注高景氣優質細分賽道 化妝品化妝品行業受行業受多重因素多重因素影響增速放緩影響增速放緩，行業龍頭業績端表現優異，行業龍頭業績端表現優異。根據歐睿數據，2022年我國化妝品行業規模為 5318億元（-6.4%），受疫情影響行業同比下滑。2023年 1-4

34、月化妝品社零行業整體兩年復合增速（+2.6%）表現弱于社零整體（+4.1%），行業表現偏弱。我們認為主要源于行業整體線上滲透率較高（疫情三年以來線上基數較高，頭部化妝品公司線上渠道銷售占比普遍已經超過 70%）消費者在大型線上購物節的囤貨仍在消化過程中；與此同時，行業線上促銷力度有所減弱，平臺和品牌方更注重線上渠道的盈利能力，也在一定程度上造成需求相對疲軟。長期看，根據歐睿數據，2022-2027E 復合增速有望達 4.1%。在行業表現偏弱的背景下，以珀萊雅為在行業表現偏弱的背景下，以珀萊雅為代表的代表的少數少數龍頭企業龍頭企業業績端業績端持續表現優異。持續表現優異。珀萊雅在多渠道運營能力、明

35、星單品和多品牌矩陣的帶動下，女王節表現亮眼，Q1 收入/利潤同比分別+29.3%/+31.3%，單 Q1 表現明顯優于行業。關注母嬰護理等優質細分賽道。關注母嬰護理等優質細分賽道。根據歐睿數據，2022 年化妝品細分賽道中占比前五的品類分別為護膚/頭皮護理/彩妝/牙齒護理/兒童護理，占比分別為 51.9%/11.9%/10.4%/9.1%/5.8%；從增速看，香氛、防曬、兒童護理、彩妝 2022-2027E 復合增速有望靠前。圖 7：化妝品行業規模（十億元）及增速 圖 8：化妝品分品類零售額占比（2022 年）數據來源：歐睿，東方證券研究所 數據來源：歐睿，東方證券研究所 圖 9：香氛、防曬、

36、兒童護理、彩妝未來有望復合增速靠前 數據來源：歐睿，東方證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E美妝個護行業市場規模YoY51.90%10.40%11.90%9.10%5.80%10.80%護膚彩妝頭皮護理牙齒護理兒童護理其他4.1%7.3%7.1%14.0%-5%0%5%10%15%20%25%2014-20192019-20222022-2027E 上美股份首次報告 多

37、品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 護膚子行業：線上紅利尾聲，抖音渠道高增，弱消費背景下看好國產替代 護膚品類是化妝品賽道中的第一大品類，近年來增速有所放緩護膚品類是化妝品賽道中的第一大品類，近年來增速有所放緩。根據歐睿數據，2022年護膚品零售規模為 2,762.7 億元（-5.9%），受疫情影響 2022 年出現下滑。從增速看，2017-2022CAGR為 8.0%，2022-2027E 復合增速有望為 3.9%，增速有所放緩。線上紅利尾聲，天貓

38、疲軟，抖音線上紅利尾聲，天貓疲軟，抖音高增高增。線上紅利接近尾聲，天貓渠道增長疲軟，2023 年 618 購物節美妝預售 GMV 約 85.9 億元（+0.03%）；值得注意的是，抖音渠道表現突出，2023年618預售階段護膚 GMV為 15-20億元（+47.2%），彩妝為 5-10 億元（+65.7%）。在護膚品類表現整體平淡的背景下，行業在護膚品類表現整體平淡的背景下，行業品牌品牌集中度提升，以珀萊雅、薇諾娜為代表的國貨龍頭集中度提升，以珀萊雅、薇諾娜為代表的國貨龍頭表現亮眼表現亮眼，在弱消費背景下看好國產大眾品牌替代，在弱消費背景下看好國產大眾品牌替代。2022 年行業 CR5/CR1

39、0 分別為22.7%/34.8%，同比 2017 年分別提升 4.4/5.9pct，行業集中度持續提升。行業價格帶方面，高端價格帶占比持續提升。分品牌看，海外品牌中蘭蔻、歐萊雅、Lamer 市占率持續提升；國貨品牌方面，珀萊雅、薇諾娜表現優異，2022 年品牌市占率分別為 2.5%/2.4%，同比 2017 年分別提升1.4/1.8pct。我們認為隨著行業流量紅利競爭加劇，將更加考驗品牌運營能力，具備強品牌力、多渠道運營能力和優秀營銷能力的公司有望脫穎而出。圖 10：護膚品規模（十億元）與增速 數據來源：歐睿，東方證券研究所 圖 11：護膚品行業 CR5 與 CR10 數據來源：歐睿，東方證券

40、研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400護膚品行業規模YoY18.3%18.1%19.7%21.5%22.0%22.7%28.9%29.2%30.4%31.7%32.9%34.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022CR5CR10 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 表 3：中國護膚品 TOP10 品牌市占率變化

41、2017 2018 2019 2020 2021 2022 歐萊雅 4.1%4.1%4.5%5.1%5.3%5.7%蘭蔻 2.5%3.0%3.7%4.7%5.1%5.6%雅詩蘭黛 2.4%2.9%3.6%4.4%4.8%4.6%百雀羚百雀羚 4.4%4.5%4.5%4.1%3.8%3.5%Olay 2.9%3.1%3.4%3.2%3.0%3.3%自然堂自然堂 3.3%3.4%3.4%3.1%3.0%2.7%珀萊雅珀萊雅 1.1%1.2%1.3%1.4%1.7%2.5%薇諾娜薇諾娜 0.6%0.8%1.1%1.4%1.7%2.4%SK-II 1.1%1.6%1.9%2.3%2.4%2.3%海藍之

42、謎 0.6%0.8%1.2%1.7%2.1%2.2%數據來源：歐睿，東方證券研究所 母嬰護理：賽道景氣度高，看好龍頭品牌市占率提升 盡管生育率下降，但父母對育兒重視度提升，未來中高端產品有望增長更盡管生育率下降，但父母對育兒重視度提升，未來中高端產品有望增長更快快。一方面我國生育率下降，新生兒數量下降，對需求端造成一定不利影響；另一方面，父母對育兒重視度也較之前有所提升，根據寶寶樹母嬰行業洞察報告，2022 年 6 月線上 B2C 整體渠道嬰兒護膚高端和超高端消費占比較 2021 年同期明顯提升。根據涵蓋產品范圍不同，我國母嬰護理品 2021 年市場規模在 300 億-500 億元之間，增速領

43、先于化妝品其他細分領域，2021-2027 年預期增速有望繼續領跑。圖 12：新生兒數量和出生率 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 圖 13：線上 B2C 整體渠道母嬰消費支出占比（%）1,588 1,600 1,800 1,640 1,687 1,655 1,786 1,723 1,523 1,465 1,200 1,062 956 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05001,0001,5002,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

44、022新生兒數量（萬人）出生率 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：母嬰行業洞察報告，寶寶樹，東方證券研究所 圖 14：母嬰護理品規模（十億元）及增速 數據來源：歐睿，東方證券研究所 產品端看，相對成人而言，嬰幼兒皮膚具有結構尚未完善、更新速度更快、含水量更高、屏障功能不全等特點，因此嬰幼兒護膚也與成人護膚有所差異。嬰童護膚品的購買決策者通常是媽媽，試錯成本較高，產品膚感、功效和成分安全為重要考量因素。從競爭格局上看，格

45、局持續改善，外資第一龍頭衰落背景下，以紅色小象、啟初為代表的國貨品牌市占率總體呈現上升態勢，2022 年紅色小象、啟初市占率分別為 3.9%/2.5%，參照海外國家頭部品牌均以本土品牌為主，我國國貨品牌具備較大發展空間。表 4：母嬰護理品 TOP10 品牌市占率變化 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 強生 10.6%9.2%7.8%6.6%5.8%5.1%4.1%紅色小象 1.5%2.7%3.8%3.4%4.5%4.7%3.9%戴可思 -0.0%0.1%0.4%1.7%2.8%艾維諾 0.3%0.7%1.3%2.1%2.5%2.7%2.8%貝親 3.6%3.

46、5%3.3%3.1%2.8%3.0%2.7%啟初 1.2%2.1%2.6%3.2%2.5%2.6%2.5%青蛙王子 3.7%4.0%4.0%3.9%3.7%2.4%2.1%郁美凈 2.9%2.9%2.8%2.6%2.4%2.3%1.8%皮皮狗 2.2%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%孩兒面 2.8%2.7%2.5%2.2%2.0%1.9%1.7%36.528.615.813.514.91425.223.732.635.94840.849.846.957.455.422.321.114.417.413.214.512.5138.614.421.928.222.124.74.97.

47、9MAT 2106MAT 2206MAT 2106MAT 2206MAT 2106MAT 2206MAT 2106MAT 2206奶粉紙尿褲嬰兒浴液嬰兒護膚經濟主流高端超高端-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060母嬰護理行業規模YoY 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：歐睿，東方證券研究所 頭發護理：大眾賽道飽和，看好行業高端化趨勢 大眾賽道較為飽和，產品升級為未來趨勢。大眾賽道較為飽和，產品

48、升級為未來趨勢。根據歐睿數據，頭發護理行業 2022 年規模為 63.5 億元（-2.4%），2022-2027E 行業復合增速有望為 4.6%，總體進入平穩發展階段。從品牌角度看，行業品牌以大眾價格大為主，競爭已經相對激烈，高端品牌銷售占比在快速提升，未來高端品牌具備發展空間。國貨龍頭美妝公司在中高端洗護領域積極布局，如珀萊雅推出 OR，上美股份推出極方。圖 15：頭發護理用品規模（十億元）及增速 圖 16：頭發護理用品大眾、高端品牌占比 數據來源：歐睿，東方證券研究所 數據來源：歐睿，東方證券研究所 表 5：中國頭發護理品牌 TOP10 品牌市占率變化 2017 2018 2019 202

49、0 2021 2022 海飛絲 15.0%14.9%14.7%13.7%13.1%12.7%潘婷 7.1%7.0%6.9%7.7%8.6%9.4%飄柔 10.8%10.5%10.1%9.7%9.6%8.2%清揚 7.8%7.6%7.3%7.0%6.8%6.6%巴黎歐萊雅 4.0%4.0%4.1%4.4%5.2%6.0%阿道夫 1.9%5.3%8.5%10.6%7.6%5.9%施華蔻 4.0%3.9%3.8%3.9%4.1%4.7%卡詩 0.3%0.4%0.8%1.6%2.5%3.4%滋養 4.1%4.1%3.8%3.2%3.2%3.2%力士 2.3%2.2%2.0%1.9%1.8%1.9%數據

50、來源：歐睿，東方證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080902008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E頭發護理市場規模YoY0%20%40%60%80%100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E高端品牌大眾品牌 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，

51、見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 核心優勢核心優勢 1：多品牌矩陣成型，新品牌構建多重增長曲多品牌矩陣成型，新品牌構建多重增長曲線線 公司公司九大品牌，覆蓋護膚、母嬰、洗護三大細分領域，價格涵蓋大眾、中高端、高端價格帶。九大品牌，覆蓋護膚、母嬰、洗護三大細分領域，價格涵蓋大眾、中高端、高端價格帶。護護膚品類方面，膚品類方面，公司韓束、一葉子、高肌能主打大眾價格帶；安敏優定位中高端，主打敏感肌護膚；山田耕作即將推出，定位高端；公司通過 5 大差異化品牌完成護膚品從大眾到高端價格帶的覆蓋，滿足不同消費者消

52、費需求。母嬰護理品類方面，母嬰護理品類方面，公司首先推出紅色小象，目前是母嬰護理第二大市占率品牌，隨后推出中高端的 asnami 和一頁。洗護方面，洗護方面，公司極方品牌，定位中高端，主打防脫護發。表 6：上美股份品牌概覽 品牌品牌 推出時間推出時間 細分領域細分領域 定位定位 SKU 數量數量 零售價區零售價區間間(元元)2022 年收入占比年收入占比 及收入及收入同比增速同比增速 韓束 2003 年 護膚 大眾抗衰護膚品牌 87 6.9-2100 占比：占比：47.4%YoY=-22%一葉子 2014 年 護膚 大眾護膚品牌，主打自然、精簡護膚 78 19-388 占比：占比：19.8%Y

53、oY=-36%紅色小象 2015 年 母嬰護理 大眾母嬰洗護品牌 79 7.9-318 占比：占比：24.5%YoY=-25%Bio-G 高肌能 2019 年 護膚 大眾敏感肌護膚品牌，主打雙菌發酵精粹 TIRACLE 38 29-299 安敏優 2019 年 護膚 中高端敏感肌微生態護膚品牌，主打青蒿油 AN+成分 18 29-458 極方 2021 年 洗護 中高端洗護品牌，主打腺苷氨基酸洗發水、護發素 24 9.9-507 Newpage 一頁 2022 年 母嬰護理 中高端“醫研共創”嬰兒敏感肌護理品牌 18 59-259 asnami 安彌兒 2022 年 母嬰護理 中高端孕產婦護理

54、品牌，主打成分核心成分 Omiaco EX 礦物賦活精萃 7 30-1048 山田耕作 尚未推出 護膚 高端抗衰護膚品牌 數據來源：公司官網，東方證券研究所 韓束、紅色小象、一葉子是公司的三大核心品牌，韓束、紅色小象、一葉子是公司的三大核心品牌，2022 年收入占比超年收入占比超 90%。2022 年韓束/紅色小象/一葉子在收入中占比分別為 47.4%/24.5%/19.8%，高肌能、安敏優、Newpage 一頁等其他品牌 2022 年收入占比共 8.3%。毛利率方面，韓束、紅色小象毛利率較高，22H1 年韓束/一葉子/紅色小象/其他毛利率分別為 66.5%/62.6%/66.2%/56.2%

55、。圖 17：上美股份分品牌收入占比 圖 18：上美股份分品牌毛利率（2022H1）上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 韓束：主打抗衰功效，大單品初見成效，抖音渠道表現亮眼 韓束品牌主打抗衰功效，產品持續升級，近期抖音渠道亮眼，大單品表現優異。韓束品牌主打抗衰功效，產品持續升級，近期抖音渠道亮眼，大單品表現優異。2021年韓束品牌收入達到 16億元，2022年受

56、疫情影響營收有所下滑，品牌毛利率穩定。1）品牌發展歷程：）品牌發展歷程：韓束是創立于 2003 年的科學抗衰護膚品牌，“專研亞洲肌膚之美”的品牌理念。2）研發：）研發：擁有坐落于上海環球港總部和日本神戶“醫療硅谷”Port Island 的雙科研中心，與日本東京工業大學、日本大阪府立大學等高等學府有深度合作。3）營銷：營銷：于 2021 年邀請佟麗婭成為公司品牌代言人，同年成為“中國國家游泳隊”官方合作伙伴并提出新 slogan“韓束，為年輕提供一份底氣”；2022 年韓束邀請檀健次作為品牌實力代言人。4）渠道：）渠道：韓束品牌在抖音渠道表現亮眼，自 2022年 10 月以來持續銷售額在護膚品

57、類領先。圖 19：韓束收入（百萬元）及增速 圖 20：韓束毛利率變化 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：上美股份招股說明書，東方證券研究所 產品：品牌產品：品牌涵蓋多個產品系列，新推出大單品紅蠻腰系列涵蓋多個產品系列，新推出大單品紅蠻腰系列，受到消費者歡迎。，受到消費者歡迎。產品系列：產品系列：針對不同需求打造多系列產品。針對不同需求打造多系列產品。韓束天貓官方旗艦店共 87 個 SKU，產品涵蓋護膚精華水、乳液、面霜、眼霜、面膜、保濕凝膠、保濕噴霧、防曬霜、潔面等多款產品。同時針對不同肌膚狀況和訴求推出了水光紅膠囊系列（高潤補水）、亮白銀膠囊系列（淡斑美白）、臻奢聚時光系列（淡紋

58、抗衰）、御齡黑金系列（充盈彈潤）、水氧藍膠囊系列（水油平衡）和緊致紫膠囊系列（淡紋緊致），滿足消費者不同護膚需求。32.0%39.4%45.1%47.4%36.6%29.8%23.0%19.8%18.0%22.6%24.1%24.5%13.4%8.2%7.8%8.3%0%20%40%60%80%100%2019202020212022韓束一葉子紅色小象其他66.5%62.6%66.2%56.2%50%55%60%65%70%韓束一葉子紅色小象其他22H1毛利率920 1,333 1,631 1,267-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,000

59、1,2001,4001,6001,8002019202020212022韓束收入YoY59.6%66.9%66.4%66.5%54%56%58%60%62%64%66%68%20192020202122H1 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 大單品：推出紅蠻腰系列，受到消費者歡迎。大單品：推出紅蠻腰系列，受到消費者歡迎。紅蠻腰使用韓束革新專研促生膠原技術，陳芬方面，阿魏酸、蝦青素和維 C 實現多維抗氧，肌肽和脫羧肌肽可以抑制糖化

60、產物生成，實現有效抗糖，維護肌膚彈性。紅蠻腰能夠在有效抗氧抗糖的同時保持肌膚水潤，使得肌膚通透細膩、水潤透亮，主要針對緊致肌膚的抗老祛皺功能。紅蠻腰系列主要包括柔膚水、柔膚乳、精華液、精華霜和眼霜產品。近期品牌推出白蠻腰，添加公司專利 TIRACLE 成分，主要針對美白淡斑需求，產品推出以來銷售表現優秀，618 期間白蠻腰套裝銷售超 2000 件。圖 21：韓束產品系列展示 數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 22：紅蠻腰產品展示 圖 23：紅蠻腰產品功效 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 紅色小象：升級產品線，推出明星單品 紅色小象品牌為上海上美紅色

61、小象品牌為上海上美 2015 年推出的專注母嬰護理品牌，自推出以來受到市場歡迎，位列嬰年推出的專注母嬰護理品牌，自推出以來受到市場歡迎，位列嬰童護理品牌市占率第二名。童護理品牌市占率第二名。品牌依靠日本紅道科研中心技術，使用安全、無添加劑的天然成分，打造適合中國兒童肌膚的專業護膚品，主張“至簡成分、安心有效”，提出符合當代年輕人極簡追求的“輕養新一代”品牌理念。2021 年紅色小象品牌實現收入 8.7 億元，同比增長 13.8%，2022 年受疫情影響出現下滑（-24.8%）。毛利率方面，2019 年-2021 年品牌毛利率持續上升，22H1 受疫情影響環比 2021 全年下滑，但仍保持在 6

62、5%以上水平。圖 24：紅色小象收入（百萬元）及增速 圖 25：紅色小象毛利率 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：上美股份招股說明書，東方證券研究所 公司產品線持續升級，目前主要涵蓋嬰童洗護、嬰童護膚、孕媽三大產品線。公司產品線持續升級，目前主要涵蓋嬰童洗護、嬰童護膚、孕媽三大產品線。嬰童洗護產品線嬰童洗護產品線，主要包括洗發水、沐浴露、嬰幼兒二合一洗發沐浴露，主打滋養發絲與滋養表層

63、皮膚。嬰童護膚產品線嬰童護膚產品線，產品有身體乳、面霜、防曬霜、潔面乳、護手霜、按摩油、護臀霜等。針對大眾兒童提供天然安全的護膚品。孕媽產品線孕媽產品線，為孕期媽媽和哺乳期媽媽提供護膚品和洗護產品，產品有面部護膚品、身體油、防曬霜等，性質溫和，可日常使用。表 7：紅色小象母嬰部份熱賣產品 產品圖片產品圖片 系列名稱系列名稱 價格區間價格區間（元）（元）詳細介紹詳細介紹 嬰童洗護產品線 53-239 嬰童洗護產品線主要包括洗發水、沐浴露和嬰幼兒二合一洗發沐浴露。結合植物成分，嬰童洗護產品有效強韌發絲和滋潤表層皮膚。嬰童護膚產品線 29-329 嬰童護膚產品包括身體乳、面霜、防曬霜、潔面乳、護手霜

64、、按摩油、護臀霜等。為嬰童提供更天然安全的護膚產品。孕媽產品線 9-649 為孕期媽媽及哺乳期媽媽提供護膚品及洗護產品，包括面部護膚產品、身體油和防曬霜，全部性質溫和，可每天使用。一般產品線 提供清潔產品，如洗衣液、濕巾和奶瓶清潔劑，口腔護理產品（如牙刷和牙膏），以及夏季產品（如驅蚊產品）。清潔產品采用酶配方，可去除嬰兒衣服上的污漬?？谇划a品富含氨基酸和木糖醇，可防止蛀牙。夏季產品可有效防止蚊蟲叮咬。517.2765.6871.2655.148.0%13.8%-24.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0200.0400.0600.0800.01000.02

65、019202020212022紅色小象收入YoY65.2%67.8%68.8%66.2%63%64%65%66%67%68%69%70%20192020202122H1紅色小象毛利率 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 清潔產品 口腔產品 夏季產品 舒安特護霜 169-329 舒安特護霜合共含有九種成分。得力于由巴西有機天然提取物紅沒藥醇經證明的舒緩功效，每瓶均真空包裝的舒安特，可舒緩受刺激的皮膚并加強皮膚屏障。兒童洗發沐浴露 6

66、0-70 兒童洗發沐浴露采用葡萄柚提取物和油橄欖果油提取物配制而成，可溫和洗凈寶寶的皮膚、頭發和頭皮，能有效清潔寶寶嬌嫩的頭發和皮膚，使用方便且適合新生嬰兒。數據來源：招股說明書，天貓旗艦店，東方證券研究所 90 分安心霜分安心霜是紅色小象明星單品。是紅色小象明星單品。公司產品以成分安全簡單、舒緩功效為賣點。90 分安心雙產品主打極簡成分、舒緩敏感，其全成分僅 9 種，0 添加，通過精簡科學配方，舒緩肌膚不適，舒潤特護。產品價格為 139 元/50g 和 99 元/30g，價格帶向上延伸，迎合行業發展趨勢。圖 26：紅色小象 90 安心霜強調成分精簡 數據來源：紅色小象官方旗艦店，東方證券研究

67、所 營銷營銷轉型：轉型：推出“輕養新一代”品牌活動推出“輕養新一代”品牌活動，效果好。，效果好。紅色小象作為頭部母嬰護理品牌，2022 年 9月品牌官宣王子文為全新代言人，并發起“輕養新一代”品牌活動，通過與代言人王子文攜手打造具有故事性的育兒觀念話題，以父母、子女之間的互相理解為核心，提倡“輕”養子女，其中有關接受父母的不完美打動了現階段年輕父母的心，成功塑造了極簡的品牌形象，并實現品牌進一步轉型升級。上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

68、明。20 圖 27：紅色小象推出“輕養新一代”品牌活動 數據來源：紅色小象官網，東方證券研究所 一葉子：品牌重新定位，主打純凈美妝 一葉子創立于一葉子創立于 2014 年，以自然、環保、生活為品牌理念，產品年，以自然、環保、生活為品牌理念，產品主打主打植物活性成分。植物活性成分。品牌發展：品牌發展：從主營面膜品類煥新升級為純凈美妝。從主營面膜品類煥新升級為純凈美妝。一葉子于 2016 年成為中國面膜銷售額排名第一的品牌，但受面膜行業整體增速放緩等因素影響，公司一葉子品牌收入自 2019 年以來持續下滑。公司積極對品牌進行調整，2022 年，一葉子品牌全面煥新升級，由之前的自然、環保定位升級為“

69、倡導中國純凈美容植物護膚領先品牌”，專研“修護肌膚屏障”。產品產品及成分及成分：品牌煥新后推出多個主打皮膚屏障修護的產品，品牌煥新后推出多個主打皮膚屏障修護的產品，產品定位大眾價格帶。產品定位大眾價格帶。品牌推出多款針對皮膚屏障修護的產品，如為油敏皮專研的 211 面霜，選用蠶絲油、馨鮮酮御氧劑、油橄欖葉提取物等更安全、適合油敏皮的配方，能夠有效補充角質流失、修護受損皮膚屏障；B5 小白盒次拋精華，添加了 20%油橄欖葉提取物，成分中 93%為天然植物成分，能夠快速修護皮膚泛紅。產品主打大眾價格帶，產品主要價格在 100-300 元之間。圖 28：一葉子收入（百萬元）及增速 圖 29：一葉子毛

70、利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：上美股份招股說明書，東方證券研究所 1,050.71,007.4830.7529.9-4.1%-17.5%-36.2%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02004006008001,0001,2002019202020212022一葉子收入YoY61.7%63.9%65.5%62.6%59%60%61%62%63%64%65%66%20192020202122H1 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

71、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 30：一葉子品牌煥新后產品展示 數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 31：211 面霜成分精簡，添加積雪草等陳芬 圖 32：小白盒次拋精華添加橄欖葉提取物 數據來源：一葉子官方旗艦店，東方證券研究所 數據來源：一葉子官方旗艦店，東方證券研究所 其他品牌：新品牌儲備豐富，護膚/母嬰/洗護賽道均有前瞻布局 母嬰護理：公司通過一頁母嬰護理：公司通過一頁 Newpage 和和 asnami 安彌兒安彌兒布局高端母嬰護理賽道。布局高端母嬰護理賽道。Newpage 一頁：“醫研共創”母嬰護理品牌一頁：“醫研共創”母嬰護理品牌，2023 年以來表

72、現優異年以來表現優異。1）品牌創立及理念：）品牌創立及理念：Newpage 由演員章子怡、育兒專家崔玉濤和科學家黃虎博士聯合創立，秉持“PAGE”的品牌理念：天然精簡（Pure）、科普專業（Attractive）、安全有效（Genuine）、環境友好（Ecofriendly）。2）產品系列：）產品系列：Newpage 產品主要覆蓋嬰幼童護膚霜、身體乳、按摩油、洗發水、洗衣液等洗護、護膚產品。3）研發及專利：）研發及專利：研發方面，Newpage 采用國際化自動生產設備、全品類自主生產，擁有最高 10 萬級潔凈度，保障生產過程中的產品安全。品牌采用 Omega-Pro強韌屏障專利技術，能夠從天然

73、成分中提取活性Omega成分，多維調控炎癥因子，改善干癢紅腫、濕疹紅疹等敏感肌肌膚問題。4）渠道渠道：Newpage 目前已入駐全國 4000 多家屈臣氏門店、30 多家三甲醫院以及 3000 余家專業母嬰店鋪。表 8：Newpage 創始人背景 創始人創始人 簡介簡介 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 章子怡 知名演員，作為媽媽深知嬰幼兒護理的痛點。崔玉濤 1986 年畢業于首都醫科大學兒科系，中國著名的兒科專家。為崔玉濤診所

74、創辦者，多年深耕嬰童護理。曾出版崔玉濤-寶貝健康公開課等育兒書籍，深受中國家長信賴。黃虎 前寶潔美國總部全球首席科學家、清華大學化學系教授；寶潔全球開放性創新平臺奠基人；寶潔可轉移性技術平臺奠基人和核心領導者；擁有數百項全球專利。數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 33：Newpage 產品展示 圖 34：Newpage 核心產品展示 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 asnami 安安彌兒：為日本紅道株式會社研發的高端母嬰護理品牌彌兒：為日本紅道株式會社研發的高端母嬰護理品牌。研發層面由公司研發團隊全程研制，2022 年上市。1）主打核心成分）主打核

75、心成分：Omiaco EX 礦物賦活精萃，采用多藻活菌技術，從深海海藻（紫球微藻、皺波角叉菜、軟毛松藻、裙帶菜、墨角藻）中提取出嗜熱棲熱菌發酵產物。2）旗下旗下產品系列：產品系列：面部護膚系列、寶寶護膚系列和洗滌系列。圖 35：asnami 安彌兒產品展示 圖 36：asnami 安彌兒核心成分展示 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 護膚：推出護膚：推出 Bio-G 高肌能高肌能和安敏優，主要針對敏感肌，其中安敏優定位中高端。和安敏優，主要針對敏感肌，其中安敏優定位中高端。Bio-G 高肌高肌能：能：2019 年上市，為專研敏感肌科學養膚方案的品牌，主要針

76、對年上市，為專研敏感肌科學養膚方案的品牌，主要針對 KA 渠道。渠道。1）品牌品牌理念理念“科學養膚 SGEP”、“科學、溫和、精致、愉悅”，希望每一次日常護膚開始都科學、嚴謹、有效。2）產品系列：產品系列：舒安特護系列、控油系列、防曬系列。3）核心成分：核心成分：產品添加 A 醇、多肽，使用上美核心專利技術 TIRACLE 雙菌發酵。圖 37：Bio-G 高肌能產品展示 圖 38：Bio-G 高肌能核心成分展示 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

77、頁的免責申明。23 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 安敏優：安敏優：2019年上市，為國內首個使用青蒿素原料的護膚品品牌、首個將傳統中草藥成分運用在年上市，為國內首個使用青蒿素原料的護膚品品牌、首個將傳統中草藥成分運用在皮膚微生態領域內的品牌。皮膚微生態領域內的品牌。1）產品系列：產品系列：已推出潔面乳、次拋修護精華、次拋維穩精華、維穩水乳、維穩組合次拋六款產品，主打舒緩維穩和修護屏障。2）核心成分：）核心成分：青蒿油 AN+，經實驗能夠有效抑菌、抗炎，修護皮膚屏障。圖 39：安敏優產品展示 圖 40：青蒿油功效 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據

78、來源：公司官網，東方證券研究所 頭發護理：極方品牌布局中高端頭發護理賽道頭發護理：極方品牌布局中高端頭發護理賽道 極方：極方：2021年上市，為在日本神戶研究所首席配方師山田耕作先生的帶領下，由日本頂尖科研團年上市，為在日本神戶研究所首席配方師山田耕作先生的帶領下，由日本頂尖科研團隊十余年的潛心研發出的產品，致力于打造最適合亞洲人的洗護產品。隊十余年的潛心研發出的產品，致力于打造最適合亞洲人的洗護產品。1）產品系列：產品系列：目前已推出 100 水潤滋養系列、200 染燙修護系列、300 清爽控油系列和 400 賦活柔韌系列。2）核心成）核心成分：分：核心科技成分 scalrecle，促進頭皮

79、微生態循環，構筑頭皮保護屏障，由內滋養，由外修護，改善頭皮環境，孕育健康秀發。圖 41：極方產品展示 圖 42：極方主要成分 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 核心優勢核心優勢 2：重視研發和供應鏈，重視研發和供應鏈，打造三大核心成分打造三大核心成分 中日雙研發布局，供應鏈體系高效完備 中日雙中日雙研發研發布局布局：中國研發中心：中國研發中心位于上海環球港，

80、占地 7,000 平方米，科室包括穩定性實驗室、分析實驗室、原料開發實驗室、中央洗護實驗室、彩妝實驗、中試實驗室等，先進儀器包括高效液相色譜儀、氣相色譜儀、混合型流變儀、VISIA-CR等。上海環球港研發中心研發團隊已成功孵化出 TIRACLE、PP2A、微生態平臺等多項專利技術，并助力上美旗下韓束、一葉子、紅色小象等產品的品質不斷提升。日本研發中心日本研發中心位于日本“醫療硅谷”Port Island，研發中心具備醫藥部外品研究背景，自成立以來引進業界權威領軍人物，如山田耕作、谷口登志也、Dr.Fu 等。研發中心產品品類包括護膚、面膜、洗護、彩妝、新品孵化等，與國際高等學府、知名原料供應商、

81、生物科技公司達成深度戰略合作，具備完整的科研生態鏈路 圖 43：上美環球港研發中心 圖 44：公司日本神戶科研中心 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 供應鏈供應鏈體系高效完備體系高效完備：上美科技園：上美科技園位于奉賢區東方美谷，一期二期占地面積達 150 畝，被評為國家藥監局高級研修學院“教學基地”。日本岡山生產基地日本岡山生產基地遵循日本化妝品生產標準，堅持日本配方、原料直采、當地生產，距上美神戶科研中心僅 2 小時車程，實現產研一體。圖 45：上美科技園 圖 46：海外生產基地 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所

82、上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 重視研發投入，打造三大基礎研究成果 公司重視研發投入，研發團隊實力雄厚。研發團隊：公司重視研發投入，研發團隊實力雄厚。研發團隊：公司研發由7位行業大咖領軍，截至2022H1公司研發團隊共 204 人，其中 81 人持碩士或以上學歷，約占研發團隊總人數的 39.7%。研發團隊成員背景主要包括生物、化學、藥學以及化學工程等。核心研發團隊由黃虎、胡新城、付子華、內川惠一、山田耕作、谷口登志也和板谷行生

83、組成，這七位國際知名科學家在化妝品領域的平均經驗超過 30 年。研發投入：公司保持較高的研發投入，研發費用率研發投入：公司保持較高的研發投入，研發費用率保持在較高水平保持在較高水平。2022 年公司研發費用為 1.1 億元（+5.3%），研發費用率為 4.1%，在行業內處于較高水平。表 9：公司核心研發團隊人員 姓名姓名 從業年限從業年限 職務職務 負責內容負責內容 過往履歷過往履歷 黃虎 近 28 年 首席科學家 領導半乳酸菌發酵液研究平臺的工作，負責整體管理及加強基礎研究能力。博士學歷，曾任寶潔首席科學家、清華大學化學系教授。胡新成 近 27 年 全球研發中心總監 專注于開發新成分、配方及

84、工藝。參與了 9 項專利的申請并發布 3 篇學術論文。博士學歷，曾任職寶潔，先后擔任寶潔神戶及北京研發中心護膚產品開發部門的部門負責人。付子華 近 27 年 日本紅道科研中心總監 負責核心配方的改良及創新、成分的基礎研究、建立公司日本研發能力。博士學歷，曾任寶潔的護膚技術總監和聯合利華的工藝開發全球總監。日本經濟產業省國家項目研發技術顧問。內川惠一 35 年 中國科研中心首席科學家 負責配方創新開發、研究和指導有關工作。目前領導一葉子新清潔產品的設計、開發測試。曾于資生堂全球創新中心擔任經理，專精于乳化技術、護膚產品配方開發及護發產品配方開發。山田耕作 超 30 年 日本紅道科研中心護膚首席科

85、學家 負責基礎研究和護膚配方及工藝，已成功開發具有增強美白效果的配方。曾于寶潔新加坡擔任 SKII 品牌護膚產品科學家。谷口登志也 近 40 年 日本紅道科研中心副總監及彩妝品首席科學家 為年輕研究員提供指導培訓，參與粉底液配方開發及升級，參與多款粉底液產品的推出。曾于寶潔擔任高級科學家。板谷行生 36 年 日本紅道科研中心洗護用品首席科學家 負責成分基礎研究和洗護用品技術開發指導及就有關醫藥及生產設備的日本法規提供技術支持。曾任佳寶麗專業研究員，專注研究日本不同護膚及化妝品產品。數據來源：上美股份招股說明書，上美股份官網，東方證券研究所 圖 47：公司研發費用（百萬元）及增速 圖 48：公司

86、研發費用率 82.9 77.4 104.7 110.3-6.7%35.4%5.3%-10%0%10%20%30%40%0204060801001202019202020212022研發費用YoY0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2019202020212022上美股份珀萊雅丸美股份上海家化貝泰妮 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司具

87、有 TIRACLE 雙菌發酵、AGSE 活性葡萄籽提取物和青蒿素 AN+三項基礎研究成果，應用于公司上百款產品中。TIRACLE雙菌發酵：雙菌發酵：雙菌發酵技術使用活火山口的嗜熱棲熱菌和清酒酵母菌兩種菌種進行發酵，由于棲熱菌具有嗜熱性，在高溫發酵中不會失去活性，能夠有效解決生物發酵在高溫下易臭易失活的問題，從而實現減少皮膚炎癥因子的作用。目前公司已成功開發第二代發酵產物 TIRACLE PRO，能夠有效促進細胞自噬，抵御肌膚衰老。截止 2022 年 6 月 30 日，TIRACLE 已成功運用在超過 500 種產品中。圖 49：公司 TIRACLE 雙菌發酵專利 數據來源：公司公告，東方證券研

88、究所 圖 50：韓束白蠻腰產品添加 TIRACLE 成分 圖 51：Bio-G 高肌能產品添加 TIRACLE 成分 數據來源：公司官方旗艦店，東方證券研究所 數據來源：公司官方旗艦店，東方證券研究所 AGSE 活性葡萄籽提取物：活性葡萄籽提取物：該成分由公司與普林斯頓大學分子生物學系教授 Jeffry B.Stock 博士合作開發。通過分子生物學技術，富集葡萄籽提取物中可以活化 PP2A 的黃酮類物質，進而大大提升PP2A活性。根據臨床試驗，乳酸刺痛實驗顯示含有AGSE的產品在增加膚色個體類型（ITA）值、降低水分散失（TEWL）、減少皺紋和增加皮膚耐受度方面有顯著功效。青蒿油青蒿油 AN+

89、：公司于 2019 年開展青蒿油在化妝品中的應用調研工作，發現青蒿油能夠上調絲聚蛋白基因的表達，并且能夠抑制炎癥因子以及炎癥介質的釋放。目前青蒿油 AN+成分主要應用于安敏優品牌產品。圖 52：公司青蒿油專利成果 圖 53：安敏優青蒿次拋小白管產品應用青蒿油 AN+成分 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司官方旗艦店，東方證券研究所 核心優勢核心優勢 3：自我更新迭代能力強，適應多

90、變市場環境自我更新迭代能力強，適應多變市場環境 渠道迭代：線上占比持續提升，抓住抖音渠道實現快速增長 行業層面，化妝品行業在行業層面，化妝品行業在每輪渠道變革中都會涌現出眾多代表性品牌，抓住歷史性的發展機遇每輪渠道變革中都會涌現出眾多代表性品牌，抓住歷史性的發展機遇快快速成長，現階段抖音渠道速成長，現階段抖音渠道在在快速增長?？焖僭鲩L。1）商超渠道（）商超渠道（1990-2000）：）：以寶潔、六神、百雀羚為代表的海內外大眾日化品牌進入消費者視線，行業開始萌芽。2）百貨、購物中心、）百貨、購物中心、CS 渠道（渠道（2000-2009）：）：百貨和購物中心快速發展；以雅詩蘭黛、蘭蔻、歐萊雅等為

91、代表的外資品牌入駐專柜渠道。與此同時，CS渠道興起，珀萊雅、自然堂等國貨品牌依托于線下渠道快速崛起。在這一階段，行業規模迅速增長。3）電商渠道（）電商渠道（2009-2018）：）：淘系、京東、唯品會快速發展。以御泥坊、膜法世家為代表的淘品牌快速崛起，線上布局較晚的頭部品牌則受到一定沖擊。在這一過程中，淘系渠道實現了從淘 C向品牌旗艦店的過渡，品牌也賦予線上渠道更豐富的職能，包括產品推新、數字營銷、觸達新消費群體等。4）網紅經濟、直播電商（）網紅經濟、直播電商（2018-2021）：）：2018 年起，網紅經濟崛起，小紅書、抖音等社媒成為重要流量入口。以完美日記、花西子、HFP 為代表的國貨新

92、銳品牌抓住流量紅利迅速崛起。與此同時，2019 年以李佳琦、薇婭為代表的超頭直播達到巔峰，薇諾娜、潤百顏、夸迪、珀萊雅等國貨品牌也積極加碼布局，通過與超頭主播聯合以加大品牌知名度。5）2021-今：線上渠道變革的尾聲，行業紅利逐步消退，抖音快速增長，貢獻重要增量今：線上渠道變革的尾聲，行業紅利逐步消退，抖音快速增長，貢獻重要增量。在這一階段，更考驗品牌方的渠道運營能力，具備多渠道運營能力、抓住抖音渠道紅利的公司有望脫穎而出。表 10：化妝品渠道流量變革 商超商超 百貨百貨 購物中心購物中心 CS 電商電商 社媒社媒 直播電商直播電商 抖音等興趣電商抖音等興趣電商 興起/快速發展 1990 20

93、00 2000 2009 2018 2021 特點/事件 便利 海內外日化品牌迅速入駐 消費升級，消費者對購物環境提出要求，專業、便捷、選址貼近消費者、多品牌集淘品牌抓住線上紅利崛起 小紅書等 APP 成為流量入口，完美日記等新銳品6 月字節跳動將電商作為戰略方向布局；8 月舉 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 海外中高端品牌紛紛布局 合和體驗式服務 牌崛起 直播電商 2019年達到巔峰 辦抖音奇妙好物節；10 月開始禁止外鏈，

94、打造內部完整購買鏈路閉環 代表品牌 數據來源：各品牌官網、東方證券研究所 隨著渠道流量變化，隨著渠道流量變化，公司線上渠道占比持續提升。公司線上渠道占比持續提升。隨著線上成為化妝品第一大銷售渠道，上美股份對線上渠道積極布局，2022 年公司線上渠道占比達到 74.9%。公司線下渠道主要分為線下零售商和線下分銷商，主要包括屈臣氏、CS 等；其他渠道主要指公司承接的 ODM 業務。圖 54：公司渠道情況（2022 年）數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 55：公司主要渠道占比 圖 56：公司主要渠道毛利率 上美股份渠道上美股份渠道收入：26.8億YoY：-26.1%22毛利率：63.5%線上渠

95、道線上渠道收入：20億YoY：-25.7%22H1毛利率：64.5%線下渠道線下渠道收入：6.1億YoY：-26.1%22H1毛利率：67.8%其他渠道其他渠道收入：0.56億YoY：-39.3%22H1毛利率：41.9%線上自營線上自營收入：10.6億YoY：-30.8%22H1毛利率：72.3%線上零售商線上零售商收入：4.7億YoY：-7.6%22H1毛利率：63.4%線上分銷商線上分銷商收入：4.7億YoY：-27.8%22H1毛利率：46%線下零售商線下零售商收入：3.3億YoY：-29.8%22H1毛利率：81.1%線下分銷商線下分銷商收入：2.8億YoY：-20.6%22H1毛利

96、率：49.6%公司通過第三方電商平臺（主要指天貓、抖音、京東商城以及快手）的自營網店直接向終端消費者銷售產品。公司將產品銷售給線上零售商，由線上零售商自行將產品銷售給終端消費者。線上零售商主要包括天貓超市、京東商城以及唯品會等主要電商平臺及其他第三方線上賣家。公司銷售給通過線上平臺經營的分銷商，再由分銷商直接向終端消費者進行銷售。公司線下零售商主要包括知名超市及化妝品連鎖店，由其進一步向終端消費者銷售產品。線下分銷商渠道指的是公司先將產品銷售給不同地區的分銷商，再由分銷商將產品售于超市、化妝品店等零售商。上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分

97、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：上美股份招股說明書，東方證券研究所 線上自營線上自營是公司線上第一大銷售渠道，線上零售商渠道占比是公司線上第一大銷售渠道，線上零售商渠道占比在在持續提升持續提升。公司線上渠道包括線上自營、線上零售商、線上分銷商；線上自營是公司通過第三方電商平臺（主要指天貓、抖音、京東商城以及快手）的自營網店直接向終端消費者銷售產品；線上零售商主要包括天貓超市、京東商城以及唯品會等主要電商平臺及其他第三方線上賣家；線上分銷商指的是公司銷售給通過線上平臺經營

98、的分銷商，再由分銷商直接向終端消費者進行銷售。圖 57：公司線上渠道占比情況 圖 58：公司線上渠道毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：上美股份招股說明書，東方證券研究所 公司公司適應渠道變革，適應渠道變革，發力抖音渠道，發力抖音渠道，近期近期持續表現亮眼。持續表現亮眼。韓束品牌于 2019 年入駐抖音渠道，并于 2022 年正式發力抖音渠道，并開展品牌自播，目前抖音自營渠道表現亮眼。自 2022 年 10 月起，韓束多月進入抖音美容護膚類目品牌榜前十，且銷售額保持在 7500 萬元以上，2023 年 5 月韓束抖音預估銷售額超 2.5 億元。我們預計公司全年抖音渠道高速增長

99、，占比繼續提升。圖 59：抖音美容護膚類目品牌月榜 TOP10 52.4%75.2%74.6%74.9%45.7%22.8%22.9%23.0%1.9%2.0%2.5%2.1%0%20%40%60%80%100%2019202020212022線上渠道線下渠道其他-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202122H1線上渠道線下渠道其他59.2%62.1%56.8%52.9%3.3%6.9%19.1%23.7%37.5%31.0%24.1%23.4%0%20%40%60%80%100%2019202020212022線上自營線上零售商線上分銷商0%

100、10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202122H1線上自營線上零售商線上分銷商 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 數據來源：飛瓜，東方證券研究所 營銷迭代：順應營銷發展趨勢，布局抖音和小紅書渠道 隨著營銷從大屏轉向抖音、小紅書，公司順應營銷發展趨勢，對抖音和小紅書隨著營銷從大屏轉向抖音、小紅書，公司順應營銷發展趨勢，對抖音和小紅書等社媒渠道等社媒渠道積極布積極布局。局。公司早期借助衛視和平面廣告崛起

101、，2018-2019 年在渠道流量變革下公司銷售承壓，面對外部環境變化，2019 年公司積極轉型，把線上渠道銷售作為戰略重點，公司打造專門線上運營團隊?，F階段公司采用社媒投放、全渠道產品推廣、KOL 直播矩陣等方式進行品牌營銷；對于抖音等新媒體平臺營銷活動，公司采用 FACT 營銷模型，通過商家自播、達人矩陣、營銷活動和頭部大 V進行推廣。隨著公司營銷模式迭代，公司直接銷售給消費者的收入也持續提升 圖 60：韓束早期借助衛視崛起，投放廣告 圖 61：韓束現階段通過社媒、KOL 等營銷 數據來源：韓束官方微博，東方證券研究所 數據來源：李佳琦直播間，抖音韓束品牌號，小紅書，東方證券研究所 圖 6

102、2：韓束零售額（億元）抖音抖音小紅書小紅書KOL品牌品牌銷售額銷售額品牌品牌銷售額銷售額品牌品牌銷售額銷售額品牌品牌銷售額銷售額品牌品牌銷售額銷售額品牌品牌銷售額銷售額TOP1后1億-2.5億SKII1億-2.5億歐萊雅1億-2.5億珀萊雅1億-2.5億歐詩漫1億-2.5億后1億-2.5億TOP2雅詩蘭黛1億-2.5億珀萊雅1億-2.5億歐詩漫1億-2.5億歐萊雅1億-2.5億珀萊雅1億-2.5億雅詩蘭黛1億-2.5億TOP3SKII1億-2.5億歐詩漫7500w-1億SKII1億-2.5億歐詩漫1億-2.5億歐萊雅1億-2.5億SKII1億-2.5億TOP4珀萊雅1億-2.5億歐萊雅7500

103、w-1億珀萊雅1億-2.5億雅詩蘭黛1億-2.5億雅詩蘭黛1億-2.5億海藍之謎1億-2.5億TOP5歐萊雅1億-2.5億純妝5000w-7500w后1億-2.5億SKII7500w-1億韓束韓束1億億-2.5億億歐萊雅1億-2.5億TOP6潤百顏7500w-1億仁和匠心 5000w-7500w自然堂1億-2.5億薇諾娜7500w-1億玉蘭油1億-2.5億歐詩漫1億-2.5億TOP7蘭蔻7500w-1億薇諾娜5000w-7500w玉蘭油7500w-1億HBN7500w-1億自然堂1億-2.5億珀萊雅1億-2.5億TOP8赫蓮娜7500w-1億后5000w-7500w谷雨7500w-1億可復美5

104、000w-7500w薇諾娜1億-2.5億赫蓮娜1億-2.5億TOP9歐詩漫7500w-1億德瑪貝爾 5000w-7500wHBN7500w-1億谷雨5000w-7500wSKII7500w-1億玉蘭油1億-2.5億TOP10玉蘭油7500w-1億HBN5000w-7500w可復美7500w-1億后5000w-7500wHBN7500w-1億自然堂1億-2.5億品牌品牌銷售額銷售額品牌品牌銷售額銷售額品牌品牌銷售額銷售額品牌品牌銷售額銷售額品牌品牌銷售額銷售額品牌品牌銷售額銷售額TOP1歐萊雅1億-2.5億歐萊雅1億-2.5億歐萊雅1億-2.5億珀萊雅1億-2.5億歐萊雅1億-2.5億歐萊雅2.

105、5億-5億TOP2雅詩蘭黛1億-2.5億珀萊雅7500w-1億珀萊雅1億-2.5億雅詩蘭黛1億-2.5億韓束韓束1億億-2.5億億韓束韓束2.5億億-5億億TOP3珀萊雅1億-2.5億韓束韓束7500w-1億億歐詩漫1億-2.5億韓束韓束1億億-2.5億億珀萊雅1億-2.5億珀萊雅1億-2.5億TOP4后1億-2.5億后7500w-1億SKII1億-2.5億歐萊雅1億-2.5億赫拉1億-2.5億海藍之謎1億-2.5億TOP5海藍之謎7500w-1億SKII7500w-1億海藍之謎7500w-1億歐詩漫1億-2.5億面璣時光1億-2.5億SKII1億-2.5億TOP6SKII7500w-1億雅詩

106、蘭黛7500w-1億雅詩蘭黛7500w-1億赫蓮娜1億-2.5億谷雨7500w-1億赫蓮娜1億-2.5億TOP7韓束韓束7500w-1億億谷雨7500w-1億谷雨7500w-1億HBN1億-2.5億后美國際7500w-1億蘭蔻1億-2.5億TOP8奧倫納素5000w-7500w蘭蔻7500w-1億IYIY7500w-1億蜜絲婷1億-2.5億蜜絲婷7500w-1億雅詩蘭黛1億-2.5億TOP9歐詩漫5000w-7500w海藍之謎 5000w-7500w蘭蔻7500w-1億蘭蔻7500w-1億雅詩蘭黛7500w-1億歐詩漫1億-2.5億TOP10蘭蔻5000w-7500w奧倫納素 5000w-75

107、00w赫蓮娜7500w-1億SKII7500w-1億海藍之謎7500w-1億玉蘭油1億-2.5億2023年4月2023年5月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 數據來源：歐睿，東方證券研究所 11.824.217.721.323.123.019.424.731.323.8-40%-20

108、%0%20%40%60%80%100%120%051015202530352013201420152016201720182019202020212022韓束零售額（億元）YoY 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)公司總體收入預計同比增長 35.0%、24.5%與 20.9%。具體品牌看，韓束收入預計同比增長36%、20%與

109、 18%，2023 年隨著外部不利影響減弱，恢復至 2021 年水平，2024、2025 年保持穩健增長；紅色小象收入預計同比增長 27%、22%與 15%，2023 年逐漸恢復，2024、2025 年穩健增長；一葉子收入預計同比增長 30%、20%與 18%，隨著品牌煥新，收入逐步回暖；其他品牌收入預計同比增長 65%、60%與 45%，保持較快增長，一方面各品牌 2023年有望逐步恢復，另一方面一頁有望貢獻重要增量，2024、2025 年其他品牌保持較快增長。2)我們預測，2023-2025 公司總體毛利率為 64.5%、64.5%與 64.5%，2023 年隨著外部環境好轉，疊加品牌高端

110、化，公司盈利能力向上修復，2024、2025 年總體保持穩定。3)公司 23-25 年銷售費用率分別為 43.6%、43.2%與 43.1%，公司保持穩定的營銷投入，營銷費用率隨著規模效應略有下降。管理費用率分別為 7.0%、6.8%與 6.5%，公司費用管控良好，管理費用率下降；研發費用率分別為 3.5%、3.5%和 3.5%，公司注重研發投入，研發費用率保持穩定。收入分類預測表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 韓束韓束 銷售收入（百萬元）1,631 1,267 1,724 2,068 2,441 增長率 22.4%-22.3%36.0%20.0%18.0%毛利率

111、 66%65%66%66%66%紅色小象紅色小象 銷售收入（百萬元）871 655 832 1,015 1,167 增長率 13.8%-24.8%27.0%22.0%15.0%毛利率 69%66%67%67%67%一葉子一葉子 銷售收入（百萬元）831 530 689 827 975 增長率-17.5%-36.2%30.0%20%18%毛利率 65%62%63%63%63%其他其他 銷售收入（百萬元）286 223 368 588 853 增長率 3.5%-22.0%65.0%60%45%毛利率 47%55%57%57%57%合計合計 3,619 2,675 3,612 4,499 5,437

112、 增長率 綜合毛利率 7.0%-26.1%35.0%24.5%20.9%綜合毛利率 65.2%63.5%64.5%64.5%64.5%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 投資建議 我們預測公司 2023-2025 年每股收益為 0.86、1.11、1.39 元，參照可比公司（選取化妝品領域公司）平均估值，給予公司 2023 年 33 倍估值，對應目標價 30.93 港元（人民幣 28.27

113、元，1 人民幣=1.09 港元），首次覆蓋給予“增持”評級。表 11：行業可比公司估值（截至 2023 年 6 月 27 日）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 每股收益每股收益 市盈率市盈率 股價股價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 珀萊雅 603605.SH 111.0 2.88 2.63 3.31 4.12 38.5 42.2 33.5 26.9 華熙生物 688363.SH 89.4 2.02 2.63 3.37 4.15 44.3 34.0 26.6 21.5 貝泰妮 300957.SZ 89.7 2.48 3.13 3

114、.99 5.00 36.2 28.6 22.5 17.9 丸美股份 603983.SH 32.6 0.43 0.77 0.97 1.17 75.8 42.1 33.6 27.9 上海家化 600315.SH 29.2 0.70 1.13 1.34 1.55 41.6 25.8 21.7 18.8 水羊股份 300740.SZ 16.1 0.32 0.63 0.84 1.05 50.2 25.4 19.0 15.4 調整后平均 33 26 21 數據來源：wind，東方證券研究所（單位均已換算至人民幣，匯率按照 1 人民幣=1.09 港幣）風險提示風險提示 1）化妝品化妝品行業競爭加劇行業競爭加

115、劇 化妝品行業競爭加劇，渠道、流量發生變革，若化妝品公司不能較快抓住渠道流量紅利，則經營業績承受壓力。2）品牌煥新不及預期品牌煥新不及預期 公司一葉子品牌處于品牌煥新階段，主打純凈美妝，若品牌煥新不及預期，可能對公司收入造成影響。3）行業監管政策風險）行業監管政策風險 化妝品新規實施，對化妝品生產企業、注冊備案人、功效宣稱提出要求，行業整體監管趨嚴，若化妝品生產企業不能較好面對新規變化，則可能生產經營方面遇到較大困難。4）新品牌推廣不及預期）新品牌推廣不及預期 公司山田耕作即將推出，一頁等新品牌處于放量階段，若新品牌推廣不及預期，將對公司收入造成不利影響。5）毛利率修復不及預期）毛利率修復不及

116、預期 隨著外部不利影響減弱，公司毛利率整體有望呈現向上修復態勢，若毛利率修復不及預期，將對公司盈利能力造成影響。上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 145 1,148 1,445 1,799 2,175 營

117、業收入 3619 2675 3612 4499 5437 存貨 621 518 980 884 1,372 營業成本-1258 -976 -1283 -1597 -1932 應收賬款 375 374 489 678 676 毛利 2361 1700 2329 2902 3505 預付款項 182 201 322 329 457 銷售費用-1572 -1258 -1574 -1942 -2341 其他 -12 12 12 12 管理費用-262 -223 -251 -304 -351 流動資產合計 1,323 2,252 3,247 3,702 4,692 研發費用-105 -110 -126

118、-157 -190 固定資產 636 601 698 826 984 金融資產減值-6 -12 -5 -5 -5 有使用權資產 162 144 139 137 141 其他收入 91 123 102 106 107 無形資產 18 19 21 22 23 其他支出-78 -43 -64 -64 -64 商譽 -財務成本凈額-21 -20 -8 -17 -8 其他 135 128 137 137 146 應占聯營公司損益-0 -1 -1 -1 -1 非流動資產合計 951 894 995 1,122 1,294 除稅前溢利 408 154 401 518 651 資產總計 2,275 3,146

119、 4,242 4,824 5,986 所得稅-69 -17 -60 -78 -98 短期借款 60 590 435 927 593 凈利潤(含少數股東權益)339 137 341 440 553 應付賬款 566 424 913 752 1,260 凈利潤(不含少數股東權益)339 147 341 440 553 租賃負債 22 27 28 30 31 少數股東損益-0 -10 0 0 0 應付稅項 39 37 37 37 37 其他綜合收益-8 -1 -1 -1 -1 其他 413 236 629 448 854 綜合收益總額 331 136 340 439 552 流動負債合計 1,100

120、 1,314 2,042 2,193 2,774 綜合收益總額(母公司)331 146 340 439 552 遞延所得稅負債 -綜合收益總額(少數股東)-0 -10 0 0 0 長期借款 130 60 60 60 60 每股收益 0.85 0.37 0.86 1.11 1.39 其他 89 65 91 83 110 主要財務比率 非流動負債合計 219 125 152 143 170 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計 1,320 1,439 2,194 2,336 2,945 成長能力 股本 360 397 397 397 397 營業收入 7.0%-26

121、.1%35.0%24.5%20.9%儲備 590 1,308 1,649 2,089 2,642 營業利潤 44.6%-71.6%235.1%35.6%26.8%少數股東權益 5 2 2 2 2 歸屬于母公司凈利潤 66.6%-56.6%131.8%29.1%25.7%股東權益合計 955 1,707 2,048 2,488 3,041 獲利能力 負債和股東權益總計 2,275 3,146 4,242 4,824 5,986 毛利率 65.2%63.5%64.5%64.5%64.5%歸母凈利率 9.4%5.5%9.4%9.8%10.2%ROE 35.7%8.6%16.7%17.7%18.2%現

122、金流量表 償債能力 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率 58.0%45.7%51.7%48.4%49.2%歸母凈利潤 339 147 341 440 553 流動比率 1.20 1.71 1.59 1.69 1.69 折舊攤銷 88 94 102 115 132 速動比率 0.64 1.32 1.11 1.28 1.20 營運資金變動-159-233 202-450 318 財務費用 21 20 8 17 8 營運能力 其它 46 8 5 5 5 應收賬款周轉率 10.11 7.14 8.37 7.71 8.03 經營活動現金流 33

123、5 37 659 127 1,017 存貨周轉率 2.10 1.71 1.71 1.71 1.71 資本支出-59-44-204-253-305 總資產周轉率 1.61 0.99 0.98 0.99 1.01 于聯營公司之權益 3-0 -每股指標（元）其他 0-23 -每股收益 0.85 0.37 0.86 1.11 1.39 投資活動現金流-55-67-204-253-305 每股經營現金流 0.84 0.09 1.66 0.32 2.56 股本 -37 -每股凈資產 2.39 4.28 5.14 6.25 7.64 借款-245 460-155 492-334 其他-44 531-3-11

124、-3 估值比率 籌資活動現金流-290 1,028-158 480-337 市盈率 27.22 62.70 27.05 20.96 16.68 現金凈增加額-10 998 297 354 375 市凈率 9.71 5.41 4.51 3.71 3.03 資料來源：東方證券研究所 上美股份首次報告 多品牌國貨美妝集團，梯隊清晰看點充足 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究

125、分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對

126、于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：

127、看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司

128、不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別

129、客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任

130、何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。