禾望電氣-公司深度研究報告：技術積淀深厚“新能源+傳動”雙引擎助力公司快速發展-230710（35頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 電力電子及自動化電力電子及自動化 2023 年年 07 月月 10 日日 禾望電氣（603063）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）技術積淀深厚，技術積淀深厚，“新能源新能源+傳動傳動”雙引擎雙引擎助力公助力公司快速發展司快速發展 目標價：目標價：41.2 元元 當前價：當前價：29.71 元元 專注于電能變換及控制領域，打造專注于電能變換及控制領域，打造“新能源新能源+傳動傳動”雙引擎戰略布局。雙引擎戰略布局。公

2、司依托電能變換技術不斷拓展，實現風電、光伏、傳動、SVG、儲能多產品線布局，現已成為國內新能源領域最具競爭力的電氣企業之一。公司管理層多名高管都曾任職于艾默生和華為電氣，領先的產品與技術是公司未來長期發展的核心競爭力。雖然 22 年公司新能源電控業務毛利率下降較多，但是從公司公布的季度經營數據來看，自 22 年 Q2 毛利率觸底到 19.5%以后，已經連續三個季度毛利率逐季度增加，23Q1 已達到 27.9%。此外，公司高毛利、高壁壘的電氣傳動業務正成為公司新的增長引擎，22 年毛利占比已達 19.5%。公司風電變流器技術領先，有望受益風光裝機容量高增。公司風電變流器技術領先，有望受益風光裝機

3、容量高增。從政策規劃來看，截止 22 年底國內沿海省市“十四五”規劃合計新增風電裝機 310.27GW，其中海上風電相關規劃新增裝機量達 65.29GW，海風發展提速，預計 23-25 年海風新增裝機量 CAGR 達 41.42%。同業比較來看，公司風電變流器業務發展較早，其在電網適應性、環境適應性與負載適應性仍處于技術領先地位，掌握多變換器并聯的拓撲結構、IGCT 中壓變流器、級聯中壓變流器平臺等技術，順應變流器大容量化發展，與國內 10 多家整機廠商形成穩定的合作關系，品牌優勢有助公司持續鞏固行業地位，未來有望受益風光裝機容量高增。光儲光儲氫氫一體化進程加速，公司持續開發新品打開一體化進程

4、加速，公司持續開發新品打開成長成長空間。在光伏領域，空間。在光伏領域，公司全系列光伏組串式中小功率光伏發電系統和集中式大功率光伏發電系統方案并舉，布局分布式光伏發電系統，提高公司產品的市場競爭力和品牌形象。在儲在儲能領域，能領域，公司未來將基于新的器件、拓撲、控制技術和加工工藝，推出新一代更大容量、更高電壓、更高功率密度及更高可靠性的逆變器/PCS 產品及集成系統，深度布局分布式光伏發電系統及儲能系統，戰略布局半導體公司，利好公司長期發展。在氫能領域，在氫能領域，公司制氫電源可廣泛應用于電解水制氫系統，與深圳大學能源研究院在氫能領域建立合作，公司產品已實現實際應用，未來有望加速開拓市場。傳動變

5、頻器國產替代中，公司工程傳動技術優勢凸顯。傳動變頻器國產替代中，公司工程傳動技術優勢凸顯。在高效節能的市場需求與國家鼓勵政策驅動下，國內變頻器市場規模穩步提升。當前歐美變頻器仍然占據市場主流，未來隨著國產變頻器產品質量不斷提高，國內廠商有望獲得更多市場份額。公司提供多種電壓和功率等級的變頻器，項目經驗豐富，涵蓋冶金、中壓大傳動、石油、起重、試驗臺、礦山等多個高端工業領域。公司1GCT 變頻器性能更佳，目前市場上工業大傳動產品國產化率提升空間廣闊，未來公司有望憑借技術優勢加速開拓市場。投資建議：投資建議：綜上，我們看好公司長期發展前景，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 4.55 億元

6、、6.54 億元、8.88 億元，對應 PE 分別為 29、20、15 倍。參考可比公司估值，同時考慮到公司在傳動業務領域的稀缺性，合理享受一定估值溢價，給予 23 年業績 40 倍 PE 估值，對應目標價為 41.2 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：光伏及風電裝機不及預期；產品價格及毛利率下行；儲能需求不及預期。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)2,809 4,269 5,839 7,644 同比增速(%)33.5%52.0%36.8%30.9%歸母凈利潤(百萬)267 455 654 888 同比增速(%)-4.7

7、%70.5%43.8%35.8%每股盈利(元)0.60 1.03 1.48 2.00 市盈率(倍)49 29 20 15 市凈率(倍)3.9 3.4 3.0 2.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年7月7日收盤價 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 聯系人：梁旭聯系人：梁旭 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)44,322.70 已上市流通股(萬股)44,322.70 總市值(億元)131.68 流通市值(億元)131.68 資產負債率(%)40.63 每股凈資產(元)7.94 12 個月內最高/最低價 41.90

8、/25.93 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-31%-16%-2%12%22/0722/0922/1123/0223/0423/072022-07-082023-07-07禾望電氣滬深300華創證券研究所華創證券研究所 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本篇報告從禾望電氣的業務結構出發，考慮到公司打造“新能源+傳動”雙引擎戰略布局，我們分別對新能源風光儲和工業傳動兩大主營業務的所在行業做了較為詳細

9、的分析，特別對公司各項業務的底層驅動因素，發展前景以及公司競爭優勢、市場布局、產品力做了一定深度分析，邏輯清晰，內容詳實。投資邏輯投資邏輯 驅動力一：新能源電控業務，把握新能源技術趨勢，迎接風光儲需求共振。1）風電：政策規劃加持下，2023 年風電行業高景氣度彰顯，公司順應變流器大容量化發展，與國內 10 多家整機廠商形成穩定的合作關系，品牌優勢有助公司持續鞏固行業地位，未來有望受益風光裝機容量高增。2）光伏：光伏邁入平價成長未來幾年有望保持高增速，公司組串式逆變器中標量領先，有望充分享受行業增速。同時公司戰略布局半導體公司，聚焦碳化硅（SiC）核心技術，推廣“單管并聯”技術路線，正逐步受到下

10、游客戶認可。3）儲能：公司重點布局儲能系統解決方案，項目經驗豐富，2021 年以來，公司儲能產品不斷出貨，產品技術獲業內認可，未來市占率有望實現突破。驅動力二：電氣傳動業務：工程變頻器國產替代中，公司 1GCT 變頻器性能更佳，目前市場上工業大傳動產品國產化率提升空間廣闊，未來公司有望憑借技術優勢加速開拓市場。驅動力三：氫能業務：電解槽是制氫的核心設備，公司制氫電源可廣泛應用于電解水制氫系統，與深圳大學能源研究院在氫能領域建立合作，公司產品已實現實際應用市場，有望受益氫能行業實現快速增長。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 4.55

11、億元、6.54 億元、8.88 億元，對應PE 分別為 29、20、15 倍。參考可比公司估值，同時考慮到公司在傳動業務領域的稀缺性，合理享受一定估值溢價，給予 23 年業績 40 倍 PE 估值，對應目標價為 41.2 元，給予“強推”評級。SUeXgYjWjZcXFUfWkZ8OaO8OmOrRtRsRfQrRqPlOqRmOaQoOvMMYtOmNwMrNvN 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、專注于電能變換及控制領域，打造一、專注于電能變換及控制領域，打造“新能源

12、新能源+傳動傳動”雙引擎戰略布局雙引擎戰略布局.6（一）發展歷程：起步于風電變流器，拓展至光儲領域，加碼傳動業務協同發展.6（二）管理結構：公司股權結構穩定，管理層技術背景深厚，激勵措施助力長遠發展.6（三）財務分析：多維度拆分財報，公司進入發展快車道.8 二、新能源電控：把握新能源技術趨勢，迎接風光儲需求共振二、新能源電控：把握新能源技術趨勢，迎接風光儲需求共振.10（一）風電領域：風電變流器技術領先，有望受益風光裝機容量高增.10 1、行業維度：政策規劃加持下海風發展提速，2023 年風電高景氣度彰顯.10 2、公司看點：海風變流器技術要求高，公司多維度建立競爭優勢.12（二）光伏領域：逆

13、變器新增及替換需求雙輪驅動，公司布局半導體打開成長空間.14 1、行業維度：國內外光伏行業空間廣闊，分布式領域持續高增.14 2、公司看點：發力組串式逆變器市場，布局功率半導體先發制人.15（三）儲能領域：電化學儲能前景廣闊，公司儲能業務成長可期.17 1、行業維度：儲能政策持續落地，市場空間前景廣闊.17 2、公司看點：重點布局儲能系統解決方案，產品技術獲業內認可.18 三、電氣傳動：工程變頻器國產替代中，公司高端產品自研實現多領域布局三、電氣傳動：工程變頻器國產替代中，公司高端產品自研實現多領域布局.20（一）行業維度：傳動變頻應用廣泛，國產替代具有廣闊空間.20（二）公司看點：項目經驗積

14、累豐富，掌握新技術先發優勢.22 四、氫能：制氫電源技術壁壘高，公司產品性能優異有望加速開拓市場四、氫能：制氫電源技術壁壘高，公司產品性能優異有望加速開拓市場.25（一）行業維度：以 ALK 為代表的綠氫制取技術正在快速發展.25（二）產品維度：制氫電源技術壁壘高，需滿足電解槽低電壓、大電流的要求.28（三）公司維度：氫能電解槽電源已實現應用，未來有望加速開拓市場.29 五、盈利預測與相對估值五、盈利預測與相對估值.31（一）盈利預測.31（二）相對估值.32 六、風險提示六、風險提示.32 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

15、：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司風電、光伏、傳動、SVG、儲能多產品線全線發力布局全球市場.6 圖表 2 公司實現風電、光伏、傳動、SVG、儲能多產品線布局.6 圖表 3 公司控股子公司較多，覆蓋軟件業、制造業、產品銷售、投資管理等多個業務.7 圖表 4 公司管理團隊具備極強的研發實力和深厚的產業背景.7 圖表 5 公司發布 2023-2025 年股權激勵彰顯業績信心.8 圖表 6 公司營收穩定增長，23 年 Q1 同比+32.5%.8 圖表 7 盈利能力有望回暖，23 年 Q1 同比+17.2%.8 圖表 8 傳動業務逐步貢獻營收，與新能源實現雙輪驅動

16、.9 圖表 9 公司業務聚焦國內，近年來逐步拓展海外.9 圖表 10 公司費用控制優異，精細化管理卓有成效.9 圖表 11 公司持續加大研發投入，研發費用率穩步提升.9 圖表 12 公司毛利率企穩回升，盈利水平有望修復.10 圖表 13 公司新能源電控業務毛利率逐季改善.10 圖表 14 國內主要省份十四五風電裝機規劃彰顯行業高景氣度.10 圖表 15 我國新增風電平均單機容量呈上升趨勢.11 圖表 16 2022 年國內風機招標機型中 5MW 以上風電機組占比達 70%以上.11 圖表 17 我國陸上風電新增裝機中直驅和半直驅機型占比呈上升趨勢.11 圖表 18 全功率變流器售價高于雙饋變流

17、器.11 圖表 19 2017-2025 年國內風電新增裝機量提升迅速.12 圖表 20 公司風電變流器已應用于多個風電項目.12 圖表 21 公司風電變流器盈利水平更高.13 圖表 22 我國風電整機制造商市場份額集中度高.14 圖表 23 全球累計裝機規模不斷提升.14 圖表 24 中國光伏新增裝機量規模提升迅速.14 圖表 25 分布式光伏需求持續高漲.15 圖表 26 組串式逆變器滲透率不斷提升.15 圖表 27 公司光伏逆變器產品包括組串式、集中式和集散式，覆蓋應用場景廣泛.15 圖表 28 近年來公司光伏逆變器產/銷量保持高速增長.16 圖表 29 22 年公司光伏逆變器中標容量排

18、名全國第九.16 圖表 30 公司投資布局半導體公司.16 圖表 31 清純半導體在 SiC 領域具有國際一流水平的性能和可靠性.17 圖表 32 2022 年中國風光發電量占比 13.8%（TWh）.17 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 全球及中國電化學儲能裝機快速增長（MW）.17 圖表 34 2022 年抽水蓄能累計裝機規模占比首次低于 80%.18 圖表 35 2022 新型儲能裝機以美國、中國、歐洲為主.18 圖表 36 中國新型 23-27 年裝機規模 CAGR

19、 或超 60%（單位：GW）.18 圖表 37 公司可提供具有競爭力的共交流或共直流儲能系統整體解決方案.19 圖表 38 儲能應用項目經驗豐富.19 圖表 39 儲能 PCS 國內出貨排名第八.20 圖表 40 國內變頻器市場規模穩步提升.20 圖表 41 高壓變頻器主要應用于電力、石油、化工、冶金等行業.20 圖表 42 中低壓變頻器國產產品牌占比逐漸上升.21 圖表 43 2022 年是我國歷年來核準抽水蓄能電站規模最大的一年.21 圖表 44 勵磁系統可以適應于抽水蓄能電站不同工況的運行需求.22 圖表 45 公司提供多種電壓和功率等級的變頻器，用于各種工業場景.23 圖表 46 公司

20、傳動項目經驗豐富.23 圖表 47 IGBT（含 IEGT）與 IGCT 器件的封裝結構對比.24 圖表 48 公司 IGCT 變頻器比 IGBT 變頻器性能更優.24 圖表 49 制氫方法主要有化石燃料制氫、高溫分解制氫、含氫尾氣副產氫回收和電解水制氫.25 圖表 50 目前電解水制氫的電解池主要有堿性電解池（ALK）、質子交換膜電解池（PEM）和固體氧化物電解池（SOE）三種.26 圖表 51 以產氫量 1000 Nm3/h 的電解水制氫裝置為例，每年運行 2000 小時下，ALK、PEM 電解水制氫成本分別為 3.29、4.66 元/Nm3或 36.99、52.31 元/Kg.26 圖表

21、 52 ALK 制氫經濟性主要受制于電費成本.27 圖表 53 PEM 制氫經濟性主要受制于電解槽和電費成本.27 圖表 54 當電解槽成本與電價同時變化時，堿性制氫成本敏感性測算.28 圖表 55 制氫電源價值量約 170 萬，約占整個設備投入的 9%.29 圖表 56 制氫電源需滿足電解槽低電壓、大電流的要求.29 圖表 57 公司制氫電源可廣泛應用于電解水制氫系統.30 圖表 58 海水無淡化原位直接電解制氫原理的部分圖解.30 圖表 59 分業務收入及毛利率預測.31 圖表 60 可比公司估值（市值數據截至 2023 年 7 月 7 日收盤）.32 禾望電氣（禾望電氣（603063）深

22、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、專注于電能變換及控制領域，專注于電能變換及控制領域，打造打造“新能源新能源+傳動傳動”雙引擎戰略布局雙引擎戰略布局（一）（一）發展歷程：起步于風電變流器，拓展至光儲領域，加碼傳動業務協同發展發展歷程：起步于風電變流器，拓展至光儲領域，加碼傳動業務協同發展 公司專注于電能變換公司專注于電能變換及控制及控制領域，幫助客戶實現高效、可靠、高品質的發電、用電和電領域，幫助客戶實現高效、可靠、高品質的發電、用電和電能傳輸能傳輸。禾望電氣成立于 2007 年，專注于電能變換及控制領域，致力于為

23、全球客戶提供綠色低碳的能源解決方案，截止 2022 年公司新能源累計發貨容量超 100GW，業績遍布亞洲、歐洲、非洲、南美洲、北美洲五大洲。公司于 2008 年開始批量發貨風電變流器，2013 年在國內推出首創集散式光伏逆變方案，2017 年在上交所上市，2021 年風電、光伏、傳動、SVG、儲能多產品線全線發力布局全球市場。公司通過技術和服務上的創新，不斷為客戶創造價值，現已成為國內新能源領域最具競爭力的電氣企業之一。圖表圖表 1 公司公司風電、光伏、傳動、風電、光伏、傳動、SVG、儲能多產品線全線發力布局全球市場、儲能多產品線全線發力布局全球市場 資料來源：公司官網，華創證券 公司依托電能

24、變換技術不斷拓展，公司依托電能變換技術不斷拓展，實現實現風電、光伏、傳動、風電、光伏、傳動、SVG、儲能多產品線、儲能多產品線布局。布局。在風電和光伏領域，禾望產品系列覆蓋國內 850kW24MW 風電變流器、5kW3.125MW光伏逆變器及 1.0MW6.25MW 箱逆變一體機等主流機型；在儲能領域，禾望提供50kW3.45MW 儲能變流器以及 EMS、離網控制器等設備，廣泛應用于發電側、電網側、用戶側、微網等；在電能質量領域，禾望提供單機 30kvar100Mvar 的 SVG 產品，已廣泛應用于區域電網、風電、光伏、石化、煤炭、鋼鐵、油田和軌道交通等多個領域和行業；在電氣傳動領域，禾望提

25、供 0.75kW72MW 的傳動成套解決方案，可廣泛應用于冶金、石油石化、礦山機械、港口起重、分布式能源發電、大型試驗測試平臺、海洋裝備、紡織、化工、水泥、市政及其它各種工業應用場合。圖表圖表 2 公司實現風電、光伏、傳動、公司實現風電、光伏、傳動、SVG、儲能多產品線布局、儲能多產品線布局 資料來源：公司官網，華創證券（二）（二）管理結構：公司股權結構穩定，管理層技術背景深厚，激勵措施助力長遠發展管理結構：公司股權結構穩定，管理層技術背景深厚，激勵措施助力長遠發展 公司股權結構集中，實際控制人為創始人韓玉。公司股權結構集中，實際控制人為創始人韓玉。公司大股東及實際控制人為韓玉，其通過對深圳市

26、平啟科技有限公司 100%持股，間接對禾望電氣持股 19.7%。盛小軍、柳國英 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 分別直接持股 4.21%、2.85%，夫妻二人合計持股 7.1%，前三大股東合計持股 26.9%，公司股權集中度較高，有利于管理者提高決策效率，進行系統化管理和控制。由于公司經營業務覆蓋范圍較廣，公司設立多家控股子公司以保證細分業務高效協同發展，截至2022 年底公司共計有 51 家子公司。圖表圖表 3 公司控股子公司較多，覆蓋軟件業、制造業、產品銷售、投資管理等多個業務公司

27、控股子公司較多，覆蓋軟件業、制造業、產品銷售、投資管理等多個業務 資料來源：Wind，華創證券 公司公司管理層管理層出身出身“華為華為-艾默生艾默生”系，系，技術背景雄厚。技術背景雄厚。公司管理層多名高管都曾任職于艾默生和華為電氣，有豐富的相關產業經驗和管理能力。公司創始人韓玉曾任職于艾默生網絡能源有限公司預研部經理、產品線副總監，技術與管理經驗兼備；公司副總經理肖安波曾任艾默生網絡能源有限公司工程師；公司董事鄭大鵬曾任職深圳市華為電氣技術有限公司高級工程師、項目經理，艾默生網絡能源有限公司項目經理、開發經理等。公司管理層行業背景豐富，為公司未來持續發展提供保障。圖表圖表 4 公司管理團隊具備

28、極強的研發實力和深厚的產業背景公司管理團隊具備極強的研發實力和深厚的產業背景 姓名姓名 職務職務 背景介紹背景介紹 韓玉 董事長、總經理 博士，高級工程師。歷任斯比泰電子（深圳）有限公司工程部經理、艾默生網絡能源有限公司預研部經理、產品線副總監。2009 年加入禾望電氣，曾任禾望電氣市場部總監、總經理、董事長。肖安波 副總經理 本科，歷任信瑞電子（深圳）有限公司工程師，艾默生網絡能源有限公司工程師，2008 年加入禾望電氣，曾任生產總監、副總經理，2014 年 10 月至今任禾望電氣副總經理。鄭大鵬 副總經理、工程傳動總監 博士，高級工程師。歷任深圳市華為電氣技術有限公司高級工程師、項目經理，

29、艾默生網絡能源有限公司項目經理、開發經理，艾默生網絡能源有限公司預研部高級總監、事業部高級總監。2014 年 10 月至 2018 年 2月擔任禾望電氣研發總監、董事；2018 年 3 月至今擔任公司傳動與工業系統業務總監、董事、副總經理。夏泉波 曾任艾默生網絡能源有限公司工程師、項目經理。2008 年加入禾望電氣，曾任禾望電氣工程師、采購部總監、副總經理、董事，2014 年 10 月至 2016 年 3 月擔任禾望電氣采購總監、副總經理、董事，2016 年 3 月至 2020 年 10 月擔任禾望電氣副總經理、董事，現為公司股東。盛小軍 曾任艾默生網絡能源有限公司工程師、部門經理。2008

30、年加入禾望電氣，曾任禾望電氣研發總監、總工程師、副總經理，2014 年 10 月至 2015 年 3 月擔任禾望電氣副總經理、董事，2015 年 3 月至 2017 年 4 月任禾望電氣財務總監、副總經理、董事，2017 年 4 月至 2018 年 3 月任禾望電氣副總經理、董事，現為公司股東。梁龍偉 總經理助理、采購總監、副總經理 本科。歷任佛山市順德區順達電腦廠有限公司計劃員，艾默生網絡能源有限公司工程師，2010 年加入禾望電氣，曾任禾望電氣計劃與流程管理部經理、市場對外合作部經理，2015 年 3 月至 2016 年 3 月擔任禾望電氣內部審計部負責人、監事，2016 年 3 月至今擔

31、任禾望電氣總經理助理、采購總監，2021 年 5 月至今擔任公司總經理助理、采購總監、副總經理。資料來源：公司公告，華創證券 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 公司計劃實行股權激勵，彰顯公司長遠發展信心。公司計劃實行股權激勵，彰顯公司長遠發展信心。2023 年 4 月公司計劃實行 2023 年股權激勵，面向350 名中層管理及核心骨干授予2247萬份股票期權，行權價格為 27.65 元，本次股權激勵對象主要面向公司員工，主要是 344 名中層管理和核心骨干，在本次激勵授予的股票期權中占比

32、達到 91.89%。本次股權激勵業績考核目標為以 2022 年為基期，要求 2023-2025 年營收或凈利潤在 2022 年基礎上分別增長至少 30%、60%、90%，實際業績目標要求較穩健。本次股權激勵有助于發揮激勵作用，充分調動公司員工的工作積極性，促進公司整體競爭力的提升。圖表圖表 5 公司發布公司發布 2023-2025 年股權激勵彰顯業績信心年股權激勵彰顯業績信心 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以公司 2022 年營業收入為基數，公司 2023 年營業收入增長率不低于 30%；2、以公司 2022 年凈利潤為基數，公司 202

33、3 年凈利潤增長率不低于 30%。第二個行權期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以公司 2022 年營業收入為基數，公司 2024 年營業收入增長率不低于 60%；2、以公司 2022 年凈利潤為基數，公司 2024 年凈利潤增長率不低于 60%。第三個行權期 公司需滿足下列兩個條件之一:1、以公司 2022 年營業收入為基數，公司 2025 年營業收入增長率不低于 90%；2、以公司 2022 年凈利潤為基數，公司 2025 年凈利潤增長率不低于 90%。資料來源：深圳市禾望電氣股份有限公司2023年股票期權激勵計劃實施考核管理辦法，華創證券（三）（三）財務分析：多維度拆分財報，公司進入發展

34、快車道財務分析：多維度拆分財報，公司進入發展快車道 從營收和業績角度看，近年來公司營收從營收和業績角度看，近年來公司營收穩步增長穩步增長、盈利有所回升盈利有所回升。從營收角度看，公司營業收入自 2017 年 8.78 億元增長至 2022 年 28.09 億元，年均復合增長率達 26.18%；23 年第一季度公司實現營收 6.10 億元，同比增長 32.51%。公司近年來業績有所波動，2018-2019 年受風電行競爭加劇影響，部分中小客戶退出公司計提壞賬準備，導致公司凈利潤下滑明顯。2020-2021 年隨著新能源業務的快速發展，公司歸母凈利潤重回高增長態勢。2022 年，受市場競爭加劇、原

35、材料價格上漲影響，公司歸母凈利潤有所下滑。未來隨著原材料價格回落趨穩，公司不斷優化產業結構聚焦優勢產品，加速拓展傳動市場，盈利能力有望回升。圖表圖表 6 公司營收穩定增長，公司營收穩定增長，23 年年 Q1 同比同比+32.5%圖表圖表 7 盈利能力有望回暖，盈利能力有望回暖，23 年年 Q1 同比同比+17.2%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 從業務結構看，從業務結構看，新能源電控業務增長穩健，以國內市場為主新能源電控業務增長穩健，以國內市場為主。從業務結構來看，新能源電控業務是公司的主要營收和利潤來源，其主要涵蓋風力發電、光伏發電和儲能業務。-20%-10%0%

36、10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002017201820192020202120222023Q1營業收入(百萬元)同比增長(右軸)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0501001502002503002017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤(百萬元)禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 2020-2022 年新能源電控業務實現營收 16.22、17.31、22.0

37、7 億元，保持穩定增長，營收占比維持在 60%以上。公司電氣傳動業務發展迅速已成為公司第二大營收來源，2021-2022 年傳動板塊業務分別實現營收 2.01、3.71 億元，2022 年同比增長 84.98%。分地區來看，公司營收以國內市場為主，自 2016 年以來公司國內業務營收占比在 95%以上。近年來公司逐步拓展海外業務，已在國外巴西、土耳其、韓國、越南、印度、荷蘭等 20+個服務基地設立服務點，未來海外業務規模有望持續擴大。圖表圖表 8 傳動業務逐步貢獻營收，與新能源實現雙輪驅動傳動業務逐步貢獻營收，與新能源實現雙輪驅動 圖表圖表 9 公司業務聚焦國內，近年來逐步拓展海外公司業務聚焦

38、國內，近年來逐步拓展海外 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 從費用率看，公司期間費用率穩中有降，研發支出不斷加大。從費用率看，公司期間費用率穩中有降，研發支出不斷加大。從費用端來看，公司為實現降費增效、業績穩定增長的目標，不斷優化管理結構，穩步提升公司經營效率。公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率合計從 2018 年的 28.30%下降到 2022 年的 21.91%，精細化管理卓有成效。從研發支出來看，近年來公司持續加大研發投入，研發費用保持高比例，2022 年研發費用達 2.11 億元，同比增長 18.83%，研發投入占比較 21年同期有所提升，研發費用率達 7

39、.51%，領先的產品與技術是公司未來長期發展的核心競爭力。圖表圖表 10 公司費用公司費用控制優異，精細化管理卓有成效控制優異，精細化管理卓有成效 圖表圖表 11 公司持續加大研發投入，研發費用率穩步提升公司持續加大研發投入，研發費用率穩步提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 從盈利能力看，從盈利能力看，公司公司利潤率企穩回升利潤率企穩回升，傳動業務有望傳動業務有望改善改善盈利水平盈利水平。受新能源電控行業競爭加劇、原材料價格上漲等影響，疊加疫情影響生產經營，公司盈利水平下降，銷售毛利率和凈利率分別由2017年的57.46%/26.49%下降至2022年的30.30

40、%/9.53%。2022Q2公司新能源電控業務的毛利率跌入低點后，受大宗原材料價格回落以及上游電子元器件緊缺程度有所緩解影響，此后三個季度毛利率連續環比上升，2023 年 Q1 公司毛利率回升至 32.71%。隨著公司高毛利電氣傳動業務營收占比不斷提高，以及新能源電控毛利率0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022新能源電控業務傳動系統電站系統集成（不含自制產品）其他主營業務其他業務50%60%70%80%90%100%20182019202020212022國內業務占比國外業務占比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920

41、20202120222023Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)期間費用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002502017201820192020202120222023Q1研發支出(百萬元)研發費用率(右軸)禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 逐季改善，公司盈利能力有望得到改善。圖表圖表 12 公司毛利率公司毛利率企穩回升，盈利水平有望修復企穩回升，盈利水平有望修復 圖表圖表 13 公司新能源電控業務毛利率逐季改善公司新

42、能源電控業務毛利率逐季改善 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、新能源電控新能源電控：把握新能源技術趨勢，迎接風光儲需求共振：把握新能源技術趨勢，迎接風光儲需求共振（一）（一）風電領域風電領域：風電變流器技術領先，風電變流器技術領先，有望受益風光裝機容量高增有望受益風光裝機容量高增 1、行業維度：行業維度：政策規劃加持下政策規劃加持下海風海風發展提速發展提速，2023 年風電高景氣度彰顯年風電高景氣度彰顯 風電裝機量維持高位，政策規劃下風電風電裝機量維持高位，政策規劃下風電景氣度高確定景氣度高確定。在雙碳背景下，過去受國內政策及補貼影響，我國風電新增裝機量維持高

43、位，我國風電市場累計裝機容量從 2016 年的168.7GW 增長到 2022 年的 395.6GW，年復合增長率為 15.3%。2022 年受新冠疫情、原材料漲價、行業競爭等影響，裝機量略有下滑，22 年部分風電項目裝機將延后至 23 年。從政策規劃來看，據風芒能源統計，截止 22 年底國內沿海省市“十四五”規劃合計新增風電裝機 310.27GW，其中海上風電相關規劃新增裝機量達 65.29GW。2022 年 5 月 30 日兩部委推動風電備案制，風電項目審批有望提速，預計 2023 年風電裝機量將再創新高。圖表圖表 14 國內國內主要主要省省份份十四五風電十四五風電裝機裝機規劃規劃彰顯行業

44、高景氣度彰顯行業高景氣度 省份省份 風電裝機規劃風電裝機規劃(GW)海上風電裝機規劃海上風電裝機規劃(GW)廣東 20.00 17.00 海南 12.30 12.30 江蘇 11.00 9.09 山東 10.66 8.00 浙江 4.55 4.55 福建 4.10 4.10 遼寧 18.40 3.75 廣西 17.97 3.00 上海 1.80 1.80 河北 20.26 0.80 資料來源：各省人民政府網，北極星風力發電網，風芒能源，華創證券 風機大型化風機大型化趨勢明確趨勢明確，加速加速助力成本下降。助力成本下降。風機大型化可減少風機單位功率原材料用量，從而推動風電成本下降。根據CWEA數

45、據統計，2021年我國新增風電單機容量為3.5MW，0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120222023Q1毛利率（%)凈利率（%)0%10%20%30%40%50%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1新能源電控業務毛利率（%）工業傳動業務毛利率（%）禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 2022 年提升至 4.5MW 以上。根據 2022 年國內風機招標機型容量要求統計，其中要求 5MW 以上風電機組的招標項目占比

46、達 72%，預計 2023 年 5MW 以上的風機機型有望成為裝機主流。風機大型化加速趨勢將帶動風電的初始投資成本下降，未來風電 IRR 將呈現上升趨勢，進而進一步提升裝機量。圖表圖表 15 我國新增風電平均單機容量呈上升趨勢我國新增風電平均單機容量呈上升趨勢 圖表圖表 16 2022 年國內風機招標機型中年國內風機招標機型中 5MW 以上風電以上風電機組占比達機組占比達 70%以上以上 資料來源：CWEA，華創證券 資料來源：風芒能源，華創證券 風機大型化風機大型化促進技術路徑變化，全功率變流器價值量更高。促進技術路徑變化，全功率變流器價值量更高。風電變流器按機組類型可分為雙饋變流器和全功率

47、變流器，隨著風電單機大型化趨勢持續加速，推動風機裝機的技術路徑有所變化。由于雙饋機型的機艙結構更復雜，需要搭載高速齒輪箱，而齒輪箱是風機中損壞率相對較高的部件，大型化會加大齒輪箱的設計難度和故障發生頻率，為適應風機大型化，我國新增風機裝機中直驅和半直驅機型占比呈上升趨勢，而直驅和半直驅發電機主要配套全功率變流器。而全功率變流器的單位售價通常高于雙饋型變流器，技術路線切換不僅放大了對變流器的容量需求，同時帶動其單位價值量提升。圖表圖表 17 我國陸上風電新增裝機中直驅和半直驅機型我國陸上風電新增裝機中直驅和半直驅機型占比呈上升趨勢占比呈上升趨勢 圖表圖表 18 全功率變流器售價高于雙饋變流器全功

48、率變流器售價高于雙饋變流器 資料來源：CWEA，華創證券 資料來源：禾望電氣招股書，華創證券 中國海風發展提速，中國海風發展提速，預計預計 23-25 年海風新增裝機量年海風新增裝機量 CAGR 達達 41.42%。我國陸上風電起步較早，2021 年進入平價之后總體增速相對穩定，而海風資源稟賦相對陸風優勢明顯，具有風機利用小時更高、適合大規模開發、不占用土地資源、不受地形地貌影響等優勢?；谖覈魇∫巹澥奈搴ｏL裝機目標規劃以及近兩年招標量，未來我國海風年均新增裝機量將保持快速增長。近日，浙江出臺海上風電補貼政策，成為繼廣東、山東之后，國內第三個明確給予海上風電補貼的省份，沿海各省將陸續進入海

49、上風電平價開發階段，1.61.71.81.81.92.12.12.42.63.14.32.81.93.93.63.83.73.84.24.95.67.401234567820122013201420152016201720182019202020212022陸上平均單機容量（MW）海上平均單機容量（MW）0.1%2%1%18%7%31%19%12%10%2.5MW以上3MW以上3.5MW以上4MW以上4.5MW以上5MW以上6MW以上8MW以上10MW以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182

50、0192020雙饋異步型直驅型半直驅型其他051015202530201420152016全功率變流器售價（萬元/MW)雙饋變流器售價（萬元/MW)禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 海風裝機需求有望加速?？紤]到“十四五”規劃“交作業”節點在即，2023 年海風或開啟未來三年高裝機起步第一年，預計 23-25 年海風新增裝機量 CAGR 達 41.42%。圖表圖表 19 2017-2025 年國內風電新增裝年國內風電新增裝機量提升迅速機量提升迅速 資料來源：CWEA，華創證券 2、公司看

51、點：公司看點：海風變流器技術要求高，公司多維度建立競爭優勢海風變流器技術要求高，公司多維度建立競爭優勢 公司風電類產品種類豐富，能適配多種應用環境。公司風電類產品種類豐富，能適配多種應用環境。公司風力發電類產品主要包括1.0MW-10.0MW 全功率變流器、1.5MW-6MW 雙饋變流器、5.0MW-10.0MW 中壓風電變流器、主控電氣系統以及變槳控制系統等，其中風電變流器是公司目前最主要的風力發電類產品。憑借多年風電產品開發和市場應用積累，公司海風變流器具有高可靠、高冗余、高效率、高智能、多發電、易維護(可遠程)等特點。公司 23 年計劃推出新一代的更大容量、更高電壓、更高功率密度及更高可

52、靠性的變流器產品，并實現海上風電變流器產品的系列化；推廣 hopeView 變流器集中監控系統，推出 hopeCloud 云服務系統，大幅提升客戶的維護體驗和維護效率；以規范產品的方式提升后市場服務能力和質量。公司風電變流器公司風電變流器已應用于國內多個風電場已應用于國內多個風電場，項目應用案例豐富。，項目應用案例豐富。公司的風電變流器在電網適應性、環境適應性與負載適應性仍處于技術領先地位。在“雙碳”目標下，公司積極以高可靠性、高性能、高質量的產品與解決方案助力目標實現。公司積極將創新技術轉化為實踐案例，如 2022 年山東省首個平價海上風電項目、國內首個國產中壓變流器規?；瘧庙椖?、我國首個

53、單體百萬千瓦級陸上風電項目等等。公司的海上風電變流器已逐漸邁入應用，中國海裝自主研發的 18MW 海上風電機組是目前全球單機功率最大的海上機組，其搭載的是禾望 1140V/18MW 全功率風電變流器。圖表圖表 20 公司公司風電變流器已應用于多個風電項目風電變流器已應用于多個風電項目 項目名稱項目名稱 項目時間項目時間 項目概況項目概況 陸上風電陸上風電 甘肅省白銀市靖遠縣京能靖遠風電場 2022 年 5 月 項目 20 臺風力發電機組均采用公司最新研制的 5H 三電平變流器機型，最大單機發電量能達到 5300 千萬時，項目總裝機容量 100MW。內蒙古烏蘭察布大庫聯鄉 350MW 風電場 2

54、023 年 3 月 55 臺禾望定子中壓 6.25MW 風冷雙饋變流器，項目中雙饋發電機定子電壓由 1140V 抬升至 10.5kV，使風機的發電效率大大提升。新疆哈密市十三間房風電項目 2022 年 6 月 項目位于新疆哈密市十三間房無人區，距離最近有人煙的地方約 170 公里，共計十三間房 3個風電場，采用 25 臺 6MW 全功率變流器進行調試工作。內蒙古興安盟革命老區300MW 風電扶貧項目 2022 年 6 月 項目風機臺數 119 臺，現場安裝公司變流器容量達 296.5 萬千瓦，全功率三電平 4.2MW 禾望變流器 70 臺，全功率二電平 2.5MW 變流器 1 臺。0.010.

55、020.030.040.050.060.070.080.090.02017201820192020202120222023E2024E2025E海上風電新增裝機（GW）陸上風電新增裝機（GW）禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 四川寧南縣果木風電場一期項目 2022 年 1 月 針對惡劣的高原環境，公司 2.5、3.0MW 雙饋緊湊機型變流器在絕緣設計、器件選型、整機散熱、加熱除濕、防雷等多個方面進行特殊設計和嚴格的測試論證工作。風機并網后也運行穩定，機組過 240 期間也未出現任何問題

56、。新疆烏魯木齊達坂城區高崖子風電場 2022 年 1 月 風場目前共有四期，三期、四期采用的 10 臺 5MW 雙饋風機，搭配公司 5MW 雙饋變流器。內蒙古正藍旗上都風電場 2022 年 項目采用 820 型整機及其需裝配的選配件-5.0MW 水冷雙饋變流器 120 臺，總容量 600MW。海海上風電上風電 山東東營海上風電項目 2023 年 1 月 中國海裝自主研制 H260-18MW 海上風電機組在山東省東營經濟開發區海上風電產業園研制成功，是目前全球單機功率最大海上機組。該項目采用公 1140V/18MW 全功率風電變流器。福建長樂外海海上風電場 C 區項目 2022 年 項目總裝機容

57、量 200MW，采用 20 臺風電機組，全部配套公司 3300V/10MW 中壓全功率變流器。2021 年 9 月 4 日，隨著首臺 10MW 風電機組順利完成吊裝，預示著國內首個規?；捎脟a中壓風電變流器的風電項目投建將進入新臺階。渤中海上風電 A 場址項目 2022 年 10 月 項目總裝機容量 501MW，采用了 60 臺中國海裝風電機組，均配套使用公司三電平全功率風電變流器，以三電平技術契合平價需求，具備“高可靠性、高效率、高功率密度”等一系列優勢特點，助力風電場降本增效。該項目是全國首批、山東省首個平價海上風電項目，實現了中國海上風電跨越式突破。資料來源：公司官網，華創證券 公司風

58、電變流器公司風電變流器技術領先技術領先，毛利率，毛利率具備相對優勢。具備相對優勢。同業比較來看，公司風電變流器業務發展較早，其在電網適應性、環境適應性與負載適應性仍處于技術領先地位。隨著海上風電機組的大容量化和全功率變換趨勢，公司通過掌握多變換器并聯的拓撲結構、IGCT 中壓變流器、級聯中壓變流器平臺等技術，順應變流器大容量化發展。目前在海風 6MW以上大兆瓦領城，公司產品憑借技術優勢具備競爭壁壘，享有較高議價權，未來盡管近年來隨著風電成本下降帶動產品價格下行，風電變流器毛利率呈下降趨勢，但公司憑借著領先的風電變流器及控制系統關鍵技術，毛利率仍具備相對優勢。圖表圖表 21 公司風電變流器盈利水

59、平更高公司風電變流器盈利水平更高 資料來源：各公司年報，禾望電氣2018年后數據為新能源電控業務毛利率，海得控制為新能源業務毛利率，華創證券 深度綁定頭部客戶，品牌優勢有助公司持續鞏固行業地位。深度綁定頭部客戶，品牌優勢有助公司持續鞏固行業地位。公司早在 2009 年開始實現風電變流器批量發貨，其產品廣泛應用于我國東北、西北、華北、西南等風力資源較為集中區域的風電場。我國風電整機廠商市場份額相對集中，整體來看前五整機廠商市場份額基本在 60%以上，前十整機廠商市場份額基本在 90%以上。根據公司 22 年報披露，公司與國內 10 多家整機廠商形成穩定的合作關系，未來有益于借助較高的產品市場占有

60、0%10%20%30%40%50%60%70%2013201420152016201720182019202020212022禾望電氣陽光電源日風電氣海得控制 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 率和品牌優勢不斷開拓優質客戶，鞏固公司在行業中的市場地位。圖表圖表 22 我國風電整機制造商市場份額集中度高我國風電整機制造商市場份額集中度高 資料來源：CWEA，BNEF，華創證券（二）（二）光伏領域：光伏領域：逆變器新增及替換需求雙輪驅動，公司布局半導體打開成長空間逆變器新增及替換需求雙輪驅

61、動，公司布局半導體打開成長空間 1、行業維度：行業維度：國內外光伏行業空間廣闊，分布式領域持續國內外光伏行業空間廣闊，分布式領域持續高增高增 光伏發電蓬勃發展，國內外裝機規模不斷提升。光伏發電蓬勃發展，國內外裝機規模不斷提升。光伏發電是新能源發電領域的重要組成部分，在俄烏沖突引發能源危機的背景下，隨著光伏技術的進步以及硅料產能的釋放，推動光伏經濟性不斷提升，全球主要經濟體光伏裝機規模不斷擴大。根據 BNEF 統計，全球光伏累計裝機量從 2008 年的 14.68 GW 增長到 2022 年的 1185 GW，CAGR 達 36.84%。雙碳目標推動下中國光伏行業雖然起步較晚但是發展迅速，累計裝

62、機容量從 2008 年的 0.14 GW 快速上升至 2022 年的 392 GW，CAGR 高達 76.31%。國內光伏裝機規模加速擴張，根據國家能源局及 CPIA 數據統計，2022 年中國新增光伏裝機 87.418GW，占全球總新增裝機 36.42%，中國新增光伏裝機占全球新增裝機比例最大。圖表圖表 23 全球累計全球累計裝機規模不斷提升裝機規模不斷提升 圖表圖表 24 中國光伏新增裝機量規模提升迅速中國光伏新增裝機量規模提升迅速 資料來源：國家能源局，CPIA，IEA，華創證券 資料來源：國家能源局，CPIA，IEA，華創證券 分布式光伏需求持續高漲，組串式分布式光伏需求持續高漲，組串

63、式逆變器空間廣闊。逆變器空間廣闊。受益于光伏組件成本的快速下降以及在整縣推進政策的雙重推動下，我國的分布式光伏電站快速發展，2021 年分布式光伏新增裝機量占比首次超過集中式，22 年我國分布式光伏新增裝機占比 58.48%。由于分布式光伏容量較小，一般采用小功率、易維護、占地少的組串式逆變器，組串式逆變器逐漸成為市場主流選擇，其占比從 2016 年的 32.0%快速上升到 2021 年的 69.6%，集中式占比則從 62.0%下降到 2021 年的 27.7%。隨著組串式逆變器 200KW 以上大功率機0%20%40%60%80%100%120%20132014201520162017201

64、82019202020212022CR5CR1002004006008001000120014002013201420152016201720182019202020212022中國光伏累計裝機量(GW)全球光伏累計裝機量(GW)-50%0%50%100%150%0501001502002503002013201420152016201720182019202020212022中國光伏新增裝機容量(GW)全球光伏新增裝機量(GW)中國新增光伏增速 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 型的

65、推出，以及1500V組串式逆變器的技術突破未來占比有望進一步提升，根據 CPIA 預測，2025 年國內組串式逆變器的市場滲透率將超過 75%。分布式光伏持續增長疊加組串式滲透率上升，組串式逆變器的市場需求將得到有力支撐。圖表圖表 25 分布式光伏需求持續高漲分布式光伏需求持續高漲 圖表圖表 26 組串式逆變器滲透率不斷提升組串式逆變器滲透率不斷提升 資料來源：國家能源局，CPIA，華創證券 資料來源：CPIA，華創證券 2、公司看點：公司看點：發力組串式逆變器市場發力組串式逆變器市場，布局功率半導體，布局功率半導體先發制人先發制人 布局布局光伏發電領域較早，光伏發電領域較早，覆蓋應用場景廣泛

66、覆蓋應用場景廣泛。在光伏發電領域，公司提供具有競爭力的整體解決方案，包括全系列組串式中小功率光伏發電系統和集中/集散式大功率光伏發電系統。公司以創新技術和獨特產品構建出分布式光伏場景解決方案，推出戶用、工商業、電站型三大智慧方案，持續創造清潔高效的綠色能源。隨著分布式光伏持續增長疊加組串式滲透率上升，組串式逆變器市場需求得到有力支撐。近年來公司聚焦分布式光伏系統，積極布局組串式逆變器，公司先后榮獲了“2022 分布式光伏十大最具創新逆變器企業”“2022 分布式光伏最具品牌影響力企業”等獎項，行業認可度不斷提升。圖表圖表 27 公司光伏逆變器產品包括組串式、集中式和集散式，覆蓋應用場景廣泛公司

67、光伏逆變器產品包括組串式、集中式和集散式，覆蓋應用場景廣泛 資料來源：公司官網，華創證券 公司公司逆變器逆變器 22 年中標量排名第九年中標量排名第九，市占率逐步提高市占率逐步提高。自 2017 年以來公司光伏逆變器產/銷量保持高速增長，2018-2022 年 CAGR 超 240%，逆變器營收實現高增速。2022 年公司光伏逆變器實現銷量 13.5 萬臺，同比增長 195.92%，2022 年光伏逆變器實現營業收入 9.13 億，同比增長 183.9%。項目中標上，公司是國內首批并網與批量發貨的集散式逆變器廠家，在集散式光伏上有相當豐富的項目經驗，同時公司積極響應國家鄉村振興戰略，發力國內外

68、戶用市場，2022 年公司光伏逆變器中標容量排名全國第九，中標容量共計 1.47GW，行業認可度不斷提升。0%20%40%60%80%01020304050602016201720182019202020212022分布式光伏新增裝機量（GW）集中式光伏新增裝機量（GW）分布式占比0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021集中式（%）組串式（%）集散式（%）禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 28 近年來公司光伏逆變器產近年來公司光伏逆

69、變器產/銷量保持高速增長銷量保持高速增長 圖表圖表 29 22 年公司光伏逆變器中標容量排名全國第九年公司光伏逆變器中標容量排名全國第九 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：國際能源網，華創證券 戰略布局功率半導體，戰略布局功率半導體，利好公司長期發展利好公司長期發展。功率半導體作為電能轉換的核心器件，是公司主要產品光伏逆變器、風電變流器關鍵部件。因此公司業務的持續發展以及主流技術的不斷進步，公司對功率半導體產品提出了更高的能效要求，公司需要進一步提升產品性能并控制成本，同時在全球缺芯背景下，公司需要拓展供應商渠道以保證碳化硅部件供應穩定。2021 年 10 月，公司戰略入股鍇威特半導體股

70、份有限公司，持股 2.86%；同年12 月，入股清純半導體有限公司持股 9.19%。公司通過戰略布局半導體，有助于保障未來碳化硅功率器件供應穩定性、降低成本、實現國產替代等，利好公司長期發展。圖表圖表 30 公司投資布局半導體公司投資布局半導體公司公司 公司公司 基本情況基本情況 半導體投資布局半導體投資布局 蘇州鍇威特半導體股份有限公司 鍇威特主營智能功率半導體器件與集成芯片的研發、生產和銷售在功率半導體及模擬集成電路設計領域擁有較強的研發團隊和相應的產業資源。根據甘化科工 2021 年 9 月 14 日披露的廣東甘化科工股份有限公司關于對蘇州鍇威特半導體公司增資并放棄股份轉讓優先購買權暨關

71、聯交易的公告禾望電氣全資子公司深圳市禾望投資有限公司出資3000 萬元認購鍇威特股份 157.8947 萬股。本次股份轉讓及增資后，禾望投資持有鍇威特.86%股份。清純半導體(上海)有限公司 清純半導體(上海)有限公司是一家研發設計型公司，主要在研產品包括1200V 碳化硅二極管、1200V 碳化硅MOSFET，均屬于碳化硅功率器件。根據禾望電氣 2021 年 12 月 4 日披露的關于全資子公司簽署股權轉讓協議暨關聯交易的公告，清純半導體控股股東平啟科技擬將持有的 9.1948%的股權轉讓給禾望電氣全資子公司禾望投資。資料來源：公司公告，華創證券 公司聚焦碳化硅（公司聚焦碳化硅（SiC）核心

72、技術，有）核心技術，有望引領未來成本優勢。望引領未來成本優勢。清純半導體擁有國際領先水平的 SiC 器件設計及工藝研發團隊，團隊核心從事 SiC 半導體技術 20 余年，研發和產業化多代 SiC 功率器件，其設計和量產的 1200V SIC 二極管和 MOSFET 性能已經處于國際領先水平，廣泛應用于新能源、電動汽車、智能電網、軌道交通、工業控制等領域，更完備的產品型號將陸續推出。目前，美、日、歐等國家在高端碳化硅的技術成熟度及市場占有率上仍然明顯領先于中國，國內市場約 80%的碳化硅功率器件仍依賴于進口，成本也相對較高。公司入股參股清純半導體，有助于率先受益 SiC 最前沿的技術應用，降低碳

73、化硅功率器件成本，打開未來成長空間。020000400006000080000100000120000140000160000180000200000201720182019202020212022光伏逆變器產量（臺）光伏逆變器銷量（臺）1.4702468101214162022光伏逆變器中標量（單位：GW）禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 31 清純半導體在清純半導體在 SiC 領域具有國際一流水平的性能和可靠性領域具有國際一流水平的性能和可靠性 公司在碳化硅（公司在碳化硅

74、（SiC）器件技術研發和產品開發等方面進展）器件技術研發和產品開發等方面進展 可靠性驗證 1200V SiC MOSFET 平臺技術成熟，多規格產品實現量產，并通過 AEC-Q101 車規級認證和 960V-H3TRB 可靠性驗證。國內首款量產 SiC MOSFET 系列 推出首款國內量產的 15V 驅動 SiC MOSFET 系列產品填補國內空白，各項性能指標均達到或超過國際同類產品。實現批量生產 實現 SiC MOSFET 芯片出貨近百萬顆，服務多家光伏與儲能行業頭部客戶。車企驗證 推出了國內最低導通電阻的 1200V 14m SiC MOSFET,通過 Tier1 廠商驗證，性能對標國際

75、主流主驅芯片，目前正在多家車企驗證。未來方向 將在電動車主驅芯片持續發力，為新能源車企定制高性能、高可靠性、高性價比的主驅芯片，率先實現主驅碳化硅芯片的國產替代。資料來源：清純半導體公司公告，華創證券（三）（三）儲能領域：儲能領域：電化學儲能前景廣闊，公司儲能業務電化學儲能前景廣闊，公司儲能業務成長可期成長可期 1、行業維度：行業維度：儲能政策持續落地，市場空間前景廣闊儲能政策持續落地，市場空間前景廣闊 受益于新能源需求帶動，儲能市場發展加速。受益于新能源需求帶動，儲能市場發展加速。在全球減排的背景下，可再生能源發電比例不斷提升。2022 年，全球風電、太陽能發電量合計占比 12%，2022

76、年中國風電、太陽能發電合計占比 13.8%。由于可再生不穩定性，儲能的剛性需求日益明顯。根據 CNESA不完全統計，2022 年全球儲能市場繼續高速發展，新增投運電力儲能項目裝機規模30.7GW，同比增長 98%。2022 年 10 月，國際能源署發布2022 年世界能源展望，指出雖然短期內多國選擇回歸化石能源保安全，但從長遠看，新能源尤其是清潔能源仍是解決人類能源問題的關鍵，儲能更是不可或缺的一環。越來越多的國家把儲能列為加速其清潔能源轉型的必選項，特別是疫情后，儲能已經成為全球經濟復蘇的重要抓手之一。圖表圖表 32 2022 年中國風光發電量占比年中國風光發電量占比 13.8%（TWh）圖

77、表圖表 33 全球及中國電化學儲能裝機快速增長（全球及中國電化學儲能裝機快速增長（MW）資料來源：中電聯、國家能源局，華創證券 資料來源：CNESA，華創證券 新型儲能新型儲能裝機規?？焖傺b機規?？焖僭鲩L增長，主要市場集中在美國、中國和歐洲。，主要市場集中在美國、中國和歐洲。根據 CNESA 不完全統計，截至 2022 年底，全球已投運電力儲能項目中抽水蓄能仍是市場份額占比最高的技術路線，2022 年，全球抽水蓄能累計裝機規模占比為 79.3%。新型儲能累計裝機規模達45.7GW，年增長率 80%，鋰離子電池仍占據絕對主導地位，年增長率超過 85%，其在新型儲能中的累計裝機占比與 2021 年

78、同期相比上升 3.5 個百分點。從新型儲能的市場分布來看，目前中國、歐洲和美國是最大的市場，2022 年其在全球市場的占比分別為 36%、0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100002013201420152016201720182019202020212022中國太陽能發電量(TWh)中國風電發電量(TWh)中國風電、太陽能發電量合計占比（右軸）0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022中國累

79、計裝機量（MW）全球累計裝機量（MW）中國YOY全球YOY 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 26%和 24%。圖表圖表 34 2022 年抽水蓄能累計裝機規模占比首次低于年抽水蓄能累計裝機規模占比首次低于80%圖表圖表 35 2022 新型儲能裝機以美國、中國、歐洲為主新型儲能裝機以美國、中國、歐洲為主 資料來源：CNESA，華創證券 資料來源：CNESA，華創證券 國內儲能行業迎來較大發展機遇期，國內儲能行業迎來較大發展機遇期，23-27 年裝機規模年裝機規模 CAGR 或超或超

80、60%。從空間上看，“十四五”，國內大儲還有較大空間。截止 2023 年 3 月，已有 25 省市發布的“十四五”新型儲能裝機規劃超 67GW，而 22 年底我國累計新型儲能裝機僅 8.7GW，規劃要求下我國儲能高增速具備高確定性。同時在我國政策引導下儲能經濟性提升方向清晰。一方面政策引導儲能項目商業模式多樣化發展，構建多元盈利渠道，另一方面電價改革增厚價差套利空間。多管齊下儲能項目經濟性持續改善，驅動儲能需求進一步釋放。據 CNESA預測，預計未來 5 年，年度新增儲能裝機呈平穩上升趨勢，保守場景下，年平均新增儲能裝機為 16.8GW；理想場景下，年平均新增儲能裝機 25.1GW。理想場景下

81、，預計 2027年中國新型儲能累計規模裝機規模達 138.40GW，2023-2027 年 CAGR 為 60.3%。圖表圖表 36 中國新型中國新型 23-27 年裝機規模年裝機規模 CAGR 或超或超 60%（單位：（單位：GW）資料來源：CNESA 2、公司看點：公司看點：重點布局儲能系統解決方案，重點布局儲能系統解決方案，產品技術獲業內認可產品技術獲業內認可 公司儲能發展目標明確，重點布局儲能系統整體解決方案。公司儲能發展目標明確，重點布局儲能系統整體解決方案。公司憑借多年深耕風電、光伏領域的產品技術優勢，為客戶提供具有競爭力的共交流或共直流儲能系統整體解決方案，具體包括儲能變流器（P

82、CS）、能量管理系統（EMS）、戶外儲能一體機、成套儲能系統等產品。此外，公司針對風電特殊應用場景推出風儲一體變流器，其巧妙地將儲能系統與風電系統融合一體，做到 1+12 的應用效果。通過儲能技術有效平抑風力發電的波動性，增強新能源發電可控性，提高風電場并網接入能力及風電消納能力。抽水蓄能,79.3%新型儲能,19.3%熔融鹽儲熱,1.4%中國,36%歐洲,26%美國,24%澳大利亞,4%日本,3%其他,3%東南亞,2%拉美地區,2%禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 37 公

83、司可提供具有競爭力的共交流或共直流儲能系統整體解決方案公司可提供具有競爭力的共交流或共直流儲能系統整體解決方案 產品類別產品類別 性能性能特點特點 具體產品具體產品 儲能變流器 提供適用于 1000V 系統的 50kW、60kW、80kW、500kW、630kW 儲能變流器和 1500V 系統的 2400kW、2750kW、3150kW、3450kW 儲能變流器，支持交直流雙重軟啟功能，內部輔助供電采用交直流側取電設計，產品可靠性高。PCS 一體機 提供 6kV35kV 的 PCS 一體機解決方案，含多種產品類型（美變、歐變、華變）、多種高壓配置方案（組合電氣、斷路器）、不同能效要求變壓器等的

84、定制化設計，輔助用電可采用雙電源冗余設計，保證輔助供電可靠性。戶外儲能一體機 可配置 4G 無線模塊，配合云平臺可做到遠程數據查看和運行控制，依托智慧互聯網，打造智慧能源系統，降低項目人工與運維等投入成本，提升后期收益。資料來源：公司官網產品中心，華創證券 國內領先國內領先的的儲能系統集成商，項目經驗豐富。儲能系統集成商，項目經驗豐富。公司儲能變流器、儲能系統產品已取得 CGC 鑒衡認證、TUV 南德認證、電科院高低穿（含零穿）等多家機構的認證和測試報告，憑借優異的產品質量和創新優勢，公司在儲能領域的系統集成項目總容量逐年穩步增長，2021 年以來公司儲能產品不斷出貨，項目經驗豐富。公司儲能產

85、品涵蓋范圍廣，介質包含鉛酸電池、鋰離子電池、超級電容、飛輪等，為發電側、用戶側、電網側、獨立儲能電站、多種工業儲能場景提供有效的電力保障，構建全場景儲能應用。圖表圖表 38 儲能儲能應用項目經驗豐富應用項目經驗豐富 儲能項目儲能項目 PCS 型號型號 用戶側 削峰填谷，實現峰谷套利 永泰數能赤沙 10.35MW 3450kW 雙杰 16.38MW 儲能項目 500kW 吉利長興 1.5MW 儲能項目 1.5MW PCS 一體機 發電側 改善新能源消納 甘肅阿克塞發電側項目 海南樂東儲能項目 15MW/30MWh 3450kW 電網側 調峰調頻，平滑出力曲線 河北滄州配網側儲能項目 戶外儲能一體

86、機 資料來源：公司公告，華創證券 公司儲能公司儲能 PCS 國內出貨前十，獲得行業認可。國內出貨前十，獲得行業認可。根據 CNESA 統計，禾望電氣位列 2022 年度中國企業國內市場中儲能 PCS 出貨量排名第八，公司首次躋身前十。公司在儲能 PCS 領域具有一定競爭力，榮獲“2022 年度最佳儲能大功率雙向變流器供應商獎”、“2022 中國儲能行業十佳 PCS 供應商”等。未來公司將基于新的器件、拓撲、控制技術和加工工藝，推出新一代的更大容量、更高電壓、更高功率密度及更高可靠性的儲能 PCS 產品及集成系統，憑借具有競爭力的儲能系統整體解決方案，不斷擴大國內外市場，市占率有望獲得更大突破。

87、禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 39 儲能儲能 PCS 國內出貨排名第八國內出貨排名第八 資料來源：CNESA，華創證券 三、三、電氣傳動：電氣傳動：工程變頻器國產替代工程變頻器國產替代中中，公司高端產品自研，公司高端產品自研實現實現多領域布局多領域布局（一）（一）行業維度行業維度：傳動變頻應用廣泛，傳動變頻應用廣泛，國產替代具有廣闊空間國產替代具有廣闊空間 國內變頻器市場規模穩步提升，國內變頻器市場規模穩步提升，下游應用領域廣泛下游應用領域廣泛。變頻器主要由整流(交流變直

88、流)、濾波、逆變(直流變交流)、制動單元驅動單元檢測單元、微處理單元等組成。變頻器按輸入電壓等級可分中低壓變頻器和高壓變頻器，輸入電壓不高于 690V 的變頻器為低壓變頻器，高于 690V 的變頻器為中高壓變頻器。近年來在高效節能的市場需求與國家鼓勵政策驅動下，國內變頻器市場規模穩步提升。變頻器下游應用廣泛，包括發電側的光伏逆變器、風電變流器等。高壓變頻器主要用于如冶金、電力、供水、石油、化工、煤炭等高耗能行業，低壓變頻器應用于物流、電梯、風機、紡織及印刷等行業。圖表圖表 40 國內變頻器市場規模穩步提升國內變頻器市場規模穩步提升 圖表圖表 41 高壓變頻器主要應用于電力、石油、化工、冶高壓變

89、頻器主要應用于電力、石油、化工、冶金等行業金等行業 資料來源：中商情報網，華創證券 資料來源：中商情報網，華創證券 大功率大功率變頻傳動迎來國產化契機，未來國產替代空間廣闊。變頻傳動迎來國產化契機，未來國產替代空間廣闊。大傳動變頻器主要應用于節能和工藝控制兩大領域，在單純為實現節能的風機水泵類負載，匯川、英威騰等本土品牌已占據了較大份額。而在高端工藝控制領域，這一類市場具有連續生產，高速運行的特點，不僅對控制精度、響應速度和過載能力要求高，而且大部分是中大功率機型，是變頻器應用的典型高端市場，如典型的軋鋼產線，長期以來被西門子、ABB、TMEIC、羅克韋爾等外資品牌壟斷?？傮w來看，我國在大功率

90、變頻傳動方面國產替代空間廣闊，00.511.522.533.5上能電氣 科華數能 索英電氣 陽光電源 匯川技術 南瑞繼保 盛弘股份 禾望電氣 智光儲能平高儲能PCS提供商國內出貨量（GW）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E中國變頻器市場規模（億元）增速（右軸）27%14%14%12%9%8%16%冶金電力石化采礦市政及公共設施建材其他 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券

91、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 目前部分優秀的國產品牌在崛起，集成度和系統化也越來越高，在細分領域推出專用機型的基礎上，逐步走向行業應用端，其中以禾望 HD 系列為代表的工程變頻器，已在冶金、軌交、船舶石油鉆井平臺等領域逐步展開應用，彌補國內工程型變頻器產品的空白。圖表圖表 42 中低壓變頻器國產產品牌占比逐漸上升中低壓變頻器國產產品牌占比逐漸上升 資料來源：華經情報網，華創證券 抽水蓄能電站在電力保供和能源轉型中價值凸顯，未來發展潛力巨大。抽水蓄能電站在電力保供和能源轉型中價值凸顯，未來發展潛力巨大。抽水蓄能技術成熟、綜合成本低，是唯一經過長時間實踐驗證的大規

92、模儲能技術，在新型電力系統中，抽水蓄能的調節和儲能作用將愈加重要和突出。抽水蓄能機組起停速度快，改變工況快，是良好的事故備用機組，可改善火電和核電運行條件和提高電網運行效益。在水電比重較大的電網中，抽水蓄能電站可利用水電的低谷電能抽水轉換成高峰電量，從而減少水電棄水量或火電耗煤量。抽水蓄能的動態效益主要體現在承擔短負荷、事故備用、調頻、調相、提高系統運行可靠性等方面。抽水蓄能電站可大大提高電網運行的安全性。截至2022 年底，全國新核準 48 座抽水蓄能電站，總規模達 6890 萬千瓦，年度核準規模超過之前 50 年的投產總規模。根據我國抽水蓄能中長期發展規劃(2021-2035 年)，到 2

93、030 年投產總規模將達到 1.2 億千瓦左右。圖表圖表 43 2022 年是我國歷年來核準抽水蓄能電站規模最大的一年年是我國歷年來核準抽水蓄能電站規模最大的一年 資料來源：中國水力發電工程學會抽水蓄能行業分會，華創證券 勵磁系統作為抽水蓄能機組中重要設備之一，技術要求高。勵磁系統作為抽水蓄能機組中重要設備之一，技術要求高。隨著我國抽水蓄能電站的規模不斷發展壯大，機組設備水平也顯著提高，勵磁系統作為抽水蓄能機組中不可或缺的重要組成部分之一，有著填谷調峰、啟停靈活、能量轉換率高等特點，因此將勵磁系統科學合理地用到抽水蓄能電站中，能在一定程度上延長電站的使用壽命提升電力系統工0%10%20%30%

94、40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021歐美日韓本土0500100015002000250030003500華中華東華北西北南方東北西南核準在建2022年核準 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 作效率的同時，減少成本投人，實現效益最大化。抽水蓄能機組的勵磁系統有別于常規水電機組，抽水蓄能機組運行工況除了發電工況、黑啟動工況外，還存在有電動工況、啟動工況等。抽水蓄能機組運行工況多、轉換頻繁特點，決定了所使用的勵磁裝置具有許多與常規發電勵磁裝置相

95、比，具有許多不同的要求和功能，是集發電、電動、電制動等多功能于一身的綜合性勵磁裝置。圖表圖表 44 勵磁系統可以適應于抽水蓄能電站不同工況的運行需求勵磁系統可以適應于抽水蓄能電站不同工況的運行需求 資料來源：郭春平,許其品大中型抽水蓄能電站勵磁系統設計 我國抽水蓄能勵磁系統多采用進口設備，國產替代需求迫切。我國抽水蓄能勵磁系統多采用進口設備，國產替代需求迫切。當前市場中，我國抽水蓄能電廠在運的勵磁系統主要元器件均為進口設備，特別是控制系統芯片，均為國外生產，備品備件更新艱難，控制程序均為“黑匣子”，多采用國外 ABB、西門子的勵磁系統設備。國產市占率極低，未來國產替代率提升空間廣闊。目前國內只

96、有南瑞電控和禾望電氣等少數公司掌握勵磁系統技術，未來打開國產代替市場后，將會直接面對 ABB、西門子競爭，勢必打破 ABB，西門子等國際品牌的壟斷地位，促進行業的健康、持續、穩定的發展，產品前景非常廣闊，經濟效益和社會效益也非?？捎^。（二）（二）公司公司看點看點：項目經驗積累豐富，掌握新技術先發優勢項目經驗積累豐富，掌握新技術先發優勢 公司公司大功率大功率傳動變頻器傳動變頻器涵蓋多種涵蓋多種工業領域。工業領域。公司大功率傳動核心產品主要包括 HD 系列中低壓工程變頻器、HV 系列通用變頻器和行業定制專機。公司在強大的定制工程型風電變頻器平臺基礎上，自主研發了 HD2000 系列低壓工程型變頻器

97、、HD8000 系列中壓多電平變頻器和 HV500 系列高性能變頻器，此外，禾望電氣還擁有 HV350 系列通用變頻器，油田專用 HEC 系列變頻器，禾望電氣的工業傳動產品涵蓋各個功率段及多種控制方式，適用于冶金軋鋼、石油石化、礦山機械、港口起重、分布式能源發電、大型試驗測試平臺、海洋裝備、紡織、化工、水泥、市政、軌道交通等高端工業行業應用領域。禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 45 公司提供多種電壓和功率等級的變頻器，用于各種工業場景公司提供多種電壓和功率等級的變頻器，用于

98、各種工業場景 產品類別產品類別 性能特點性能特點 具體產品具體產品 HD8000 系列中壓工程型變頻器 公司自主研發的大功率驅動系統，包括 AC-DC-AC 交直交變頻器和 DC-AC 共直流母線多軸電機驅動單元，單機最大功率可達 51MVA，并機系統最大功率可達 102MVA，模塊化的硬件和工程化軟件設計理念使其具備各種復雜工況的驅動能力。HD2000 系列低壓工程型變頻器 公司自主研發的多軸和單軸工程型驅動系統，模塊化的硬件和工程化軟件設計理念使其具備各種復雜工況的驅動能力。系列變頻器包括裝置型單軸 AC-DC-AC 交直交變頻驅動單元和 DC/AC 共直流母線多軸電機驅動單元，并可提供單

99、元柜型產品。HV500 系列高性能變頻器 在繼承 HD2000 系列工程型變頻器的卓越控制性能基礎上，針對中高端工業單傳應用而傾心推出的具有“通用”、“易用”和“耐用”三大產品理念的高性能變頻器?？蓮V泛應用于冶金、起重設備、造紙業、化工、礦業、紡織業、岸電和儲能等工業場合。HV350 通用型變頻器 HV350 系列變頻器是禾望電氣最新開發的一款通用型矢量變頻器，采用全新開環矢量和閉環矢量控制技術，支持異步電機驅動控制；在豐富軟件功能、提高整機性能和可靠性的設計前提下，化繁為簡，實現體積更小、擴展性更強、通訊種類更多、使用更便捷，更好地滿足客戶應用需求。HV300 通用型變頻器 HV300 系列

100、開環矢量型通用變頻器是一款高可靠性、高功率密度、高適用性的變頻器，支持 V/F 控制和開環矢量控制，可以輕松驅動和控制異步電機。具備靈活的參數配置、完善的報警保護、用戶可編程功能、通訊總線功能，能夠滿足不同類型客戶的應用需求。資料來源：公司官網產品中心，華創證券 公司傳動項目經驗豐富，未來重點拓展高端工業應用。公司傳動項目經驗豐富，未來重點拓展高端工業應用。據公司官網，截止 2023 年 6 月，公司完成交付的項目數量共 57 個，涵蓋冶金、中壓大傳動、石油、起重、試驗臺、礦山等多個高端工業板塊。大功率傳動產品 HD8000 和 HD2000 產品應用良好，5 月 30 日我國首個萬米深地科探

101、井在新疆塔里木盆地鳴笛開鉆，該項目中公司提供 HD2000 系列水冷變頻器產品，產品的高可靠性和環境適應性滿足項目現場夏季高溫、冬季高寒、常年風沙對設備的嚴苛要求。公司未來重點依托風電行業品牌影響力，加強傳動等市場開拓，依托 690V 產品平臺開拓中、高壓變頻器市場，針對冶金、礦業、石油、自動化生產線、電動汽車等行業實現具有高度性價比傳動、控制及多傳動系統解決方案，未來公司工程變頻器市占率有望進一步提升。圖表圖表 46 公司傳動項目經驗豐富公司傳動項目經驗豐富 應用領域應用領域 機型機型 項目案例數量項目案例數量 冶金 HD2000 15 個 中壓大傳動 HD8000 8 個 石油 HD200

102、0、水冷變頻等定制機 8 個 起重 HV500、HD2000 3 個 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 試驗臺 HD8000、HD2000 8 個 礦山 HD2000 6 個 其他 HV300、HD200 9 個 總計 57 個 資料來源：公司官網案例中心，華創證券 IGCT 芯片相比芯片相比 IGBT 更適用于更適用于工業大傳動變頻器領域。工業大傳動變頻器領域。在過去較長時間中，IGBT 由于其高頻特性，在軌道交通、工業變頻、家用電器、新能源逆變器等中小容量應用領域廣泛應用，但隨著電

103、力電子裝備電壓和容量等級的進一步提升，IGCT 器件的高壓大容量優勢在冶金軋鋼、石油開采、油氣輸送、重型制造、海上風電、船舶推動、抽水蓄能等工業大傳動領域優勢凸顯。IGCT 單芯片可以同時承受 4500V 高電壓、8000A 大電流，所以應用在巨大功率的“電氣大傳動”上面；而 IGBT 中，高壓 IGBT 芯片可以承受 4500V高電壓但只能 50A 低電流，低壓 IGBT 芯片可以承受 200A 大電流但只能 1700V 電壓，所以適合應用在“小傳動”，如用在“大傳動”需要多芯片串并聯使用，可靠性降低。圖表圖表 47 IGBT（含（含 IEGT）與）與 IGCT 器件的封裝結構對比器件的封裝

104、結構對比 資料來源：周文鵬,曾嶸,趙彪等大容量全控型壓接式IGBT和IGCT器件對比分析：原理、結構、特性和應用 公司公司傳動變頻器傳動變頻器技術壁壘深厚技術壁壘深厚，未來有望加速開拓市場，未來有望加速開拓市場。IGCT 變頻器是壁壘極高的設備，目前只有 ABB、西門子幾家極少數的海外龍頭能夠生產，而公司是國內第一家 IGCT 變頻器投入實際應用的產商，代表產品是 HD8000 系列中壓工程型變頻器，公司的技術資質已受到專業機構認可，“大功率 IGCT 交直交變頻調速裝置”和“大功率 IGCT 交直交變頻調速系統關鍵技術和應用”被鑒定為國際先進水平。相比于海外工業傳動變頻器，公司產品不僅可以在

105、性能和質量上有很高的保障，且在價格上具有較強的競爭優勢。目前市場上工業大傳動產品國產化率提升空間廣闊，未來公司有望憑借技術壁壘優勢加速開拓市場。圖表圖表 48 公司公司 IGCT 變頻器比變頻器比 IGBT 變頻器性能更優變頻器性能更優 特點特點 IGBT 器件器件 IGCT 器件器件 芯片結構 元胞較復雜，小尺寸芯片 元胞較簡單，整晶圓芯片 封裝形式 復雜的多芯片并聯封裝 簡單可靠的整晶圓封裝 制作成本 結構復雜，成本較高 結構簡單，成本較低 開關頻率 較高 較低 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

106、10 號 25 工作損耗 開通和導通損耗較高 開通和導通損耗較低 驅動功率 較低 較高，低頻下顯著下降 容量特性 容量提升較困難 容量提升較容易 安全特性 管殼防爆和失效短路特性弱 管殼防爆和失效短路特性強 可量產代表企業 匯川技術等國內產商 ABB、西門子、禾望電氣 資料來源：周文鵬,曾嶸,趙彪等大容量全控型壓接式IGBT和IGCT器件對比分析：原理、結構、特性和應用，華創證券 四、四、氫能：制氫電源技術壁壘高，公司氫能：制氫電源技術壁壘高，公司產品性能優異有望加速開拓市場產品性能優異有望加速開拓市場（一）（一）行業維度：以行業維度：以 ALK 為代表的綠氫制取技術正在快速發展為代表的綠氫制

107、取技術正在快速發展 當前化石能源制氫處于主流地位，具有低成本的優勢，但較高的碳排放當前化石能源制氫處于主流地位，具有低成本的優勢，但較高的碳排放阻礙其可持續發阻礙其可持續發展，利用可再生能源電解水制氫則被認為是未來的發展方向。展，利用可再生能源電解水制氫則被認為是未來的發展方向。目前傳統的氫氣制取方法主要分為以下幾類：1）化石燃料制氫化石燃料制氫：主要包括煤制氫、天然氣重整制氫等，該技術目前相對成熟，已經進行工業生產。2）含氫尾氣副產氫回收含氫尾氣副產氫回收：主要包括氯堿工業、焦爐氣、合成氨等。3）高溫分解制氫高溫分解制氫：主要包括甲醇裂解制氫等。4）電解水制氫電解水制氫：利用新能源電能來制氫

108、，可以實現碳的零排放，電力來源包括太陽能、風能、水能、核能等。5）其其他方式制氫他方式制氫：主要包括光解水制氫、生物質氣化等。圖表圖表 49 制氫制氫方法主要有化石燃料制氫、高溫分解制氫、含氫尾氣副產氫回收和電解水方法主要有化石燃料制氫、高溫分解制氫、含氫尾氣副產氫回收和電解水制氫制氫 資料來源：李建林,李光輝,馬速良等碳中和目標下制氫關鍵技術進展及發展前景綜述，華創證券 目前電解水制氫技術主要有三種，其中堿性電解水制氫技術（目前電解水制氫技術主要有三種，其中堿性電解水制氫技術（AKL）最悠久，市場化最）最悠久，市場化最成熟，制氫成本最低；質子交換膜（成熟，制氫成本最低；質子交換膜（PEM）電

109、解水制氫技術較為成熟，能適應可再生能）電解水制氫技術較為成熟，能適應可再生能源波動性，是重要的研究方向；固體氧化物電解水制氫（源波動性，是重要的研究方向；固體氧化物電解水制氫（SOE）技術是能耗最低、能量）技術是能耗最低、能量轉換效率最高的電解水制氫技術，尚處于不斷改進階段。轉換效率最高的電解水制氫技術，尚處于不斷改進階段。電解水制氫的基本原理是在電極兩端施加足夠大的電壓時，水分子在陽極發生氧化反應產生氧氣，在陰極發生還原反應產生氫氣。該制氫技術設備簡單、無污染，所得氫氣純度高，雜質含量少，但耗能大，成本較高。當前電解水制氫技術主要技術攻關在于如何降低電解過程中的能量損耗及提高能源的轉換效率。

110、研究表明最有效的方法是降低電極在反應過程中的過電位，其重點攻關領域主要在電極材料、催化劑及隔膜材料三大領域。禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 50 目前電解水制氫的電解池主要有堿性電解池（目前電解水制氫的電解池主要有堿性電解池（ALK）、質子交換膜電解池）、質子交換膜電解池（PEM）和固體氧化物電解池（）和固體氧化物電解池（SOE）三種）三種 項目項目 堿性水電堿性水電解技術解技術 PEM 水電解技術水電解技術 SOE 電解水技術電解水技術 電解效率（%）6282 7085

111、90 產氫壓力（kPa）1001000 1007000 10 電流密度（A/cm2）0.20.4 0.22.0 0.11.0 產氫能耗（kWh/Nm3）4.25.9 4.25.6 3.7 優點 簡單，技術成熟，可靠性高，能在常溫常壓下運行 生命周期長，穩定性好、槽腐蝕性小，電解效率高，系統簡化，裝置結構緊湊，產氫純度高 電解效率高，可達 90%以上 缺點 制氫效率低，能耗大，存在滲堿環境污染問題 成本高，價格昂貴，膜電極組件上的電催化劑易被金屬離子毒化 工作溫度要求高，工作溫度高達 6001000,關鍵材料在高溫下易老化 基 本 原 理 陽極反應 4OH-=2H2O+O2+4e-2H2O-4e

112、-=O2+4H+2O2-4e-=O2 陰極反應 2e-+2H2O=H2+2OH-2H+2e-=H2 2e-+H2O=H2+O2-總反應 2H2O=2 H2+O2 2H2O=2 H2+O2 2H2O=2 H2+O2 圖示 資料來源：田江南,蔣晶,羅揚等綠色氫能技術發展現狀與趨勢，華創證券 我們測算，我們測算，對于額定產氫量為對于額定產氫量為 1000 Nm3/h 的電解水制氫裝置的電解水制氫裝置，每年運行每年運行 2000 小時下，小時下，ALK、PEM 電解水制氫單位成本分別為電解水制氫單位成本分別為 3.29、4.66 元元/Nm3或或 36.99、52.31 元元/Kg。固定投資方面，主要

113、設備包括：制氫電源、純水制取系統、電解槽系統、儲罐、壓縮機和充裝管路系統，其中電解槽系統成本最高，兩種電解槽成本分別為 1000 萬、7000 萬元，假定運行年限均為 20 年。運維投入方面，假設運維所需人員為 12 人，人均年薪為 8 萬元；設備在 20 年內需大修一次，大修成本為固定投資的 20%；，每制取 1 Nm3氫氣，理論消耗的純水量為 0.8 L，考慮純水制取效率 80%，則消耗的水量為 1 L/Nm3H2；兩種電解水制氫技術所需電耗分別為 4.78 kWh/Nm3、3.69 kWh/Nm3。經測算，堿性電解水制氫成本為 3.29 元/Nm3，其中電費成本占 58.08%，電解槽成

114、本占 7.59%；PEM 電解水制氫成本為 4.66 元/Nm3，其中電費成本占 31.70%，電解槽成本占 37.59%?？梢钥闯?，電解水制氫經濟性受電價和電解槽成本影響大。圖表圖表 51 以產氫量以產氫量 1000 Nm3/h 的電解水制氫裝置為例，每年運行的電解水制氫裝置為例，每年運行 2000 小時下，小時下，ALK、PEM 電解水制氫成本分別為電解水制氫成本分別為 3.29、4.66 元元/Nm3或或 36.99、52.31 元元/Kg 成本項目成本項目 消耗量消耗量 單位單位 單價單價 單位成本單位成本 成本占比成本占比 堿性（ALK）電解水制氫 電 4.78（KWh/Nm3）0.

115、4 元/KWh 1.912 58.08%禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 原料水 1（Kg/Nm3）0.008 元/Kg 0.08 2.43%電解槽 1000 萬元-0.25 7.59%其他設備 900 萬元-0.225 6.83%廠房及設備安裝費 1000 萬元-0.25 7.59%大修費用 380 萬元-0.095 2.89%直接工資 96 萬元/年-0.48 14.58%單位制氫成本（元/m3）3.29 100.00%質子交換膜（PEM）電解水制氫 電 3.69（KWh/Nm3）

116、0.4 元/KWh 1.476 31.70%原料水 1（Kg/N3）0.008 元/Kg 0.08 1.72%電解槽 7000 萬元-1.75 37.59%其他設備 900 萬元-0.225 4.83%廠房及設備安裝費 1000 萬元-0.25 5.37%大修費用 1580 萬元-0.395 8.48%直接工資 96 萬元/年-0.48 10.31%單位制氫成本（元/m3）4.66 100.00%資料來源：徐進,丁顯,宮永立等電解水制氫廠站經濟性分析，張玉魁,陳換軍,孫振新等高溫固體氧化物電解水制氫效率與經濟性，華創證券測算 ALK 制氫經濟性主要受制于電費成本，制氫經濟性主要受制于電費成本，

117、PEM 制氫經濟性主要受制于制氫經濟性主要受制于電解槽和電費電解槽和電費成本。成本。在前文測算條件下，可以看到，電費在兩種制氫成本中占比高達 58.08%和 31.70%，電解槽成本分別占 7.59%和 37.59%?？梢钥吹皆诳梢钥吹皆?ALK 制氫中，電費的成本是影響單位制氫制氫中，電費的成本是影響單位制氫成本的最大因素，而電費的成本取決于電耗和電價。成本的最大因素，而電費的成本取決于電耗和電價。在電耗方面，今年 2 月 14 日，隆基氫能發布的 ALK 電解槽新品，在電流密度為 2500A/m2 時，生產每標方綠氫耗電 4kWh；當電流密度滿載為 3000A/m2 時，每標方綠氫生產耗電

118、可低至 4.04kWh，測試過程中平均耗電 4.07kWh。伴隨著電耗的降低，即使電價不變，ALK 制氫的經濟性也將提高。在電費方面，根據國家發改委數據，過去十年光伏發電標桿上網電價總體下降 69.57%，未來光伏發電成本仍有下降空間，堿性電解水制氫成本或將低于化石燃料制氫，真正實現“綠氫”經濟性。除了電價之外，電解槽的價格也是影響兩種電解水制氫成本的關鍵，尤其在 PEM 中電解槽成本占比超過 37%，因此控制電解槽系統成本也是降低綠氫成本關鍵。圖表圖表 52 ALK 制氫經濟性制氫經濟性主要受制于電費成本主要受制于電費成本 圖表圖表 53 PEM 制氫經濟性制氫經濟性主要受制于主要受制于電解

119、槽和電電解槽和電費費成本成本 資料來源：華創證券測算 資料來源：華創證券測算 電,58.08%原料水,2.43%電解槽,7.59%其他設備,6.83%廠房及設備安裝費,7.59%大修費用,2.89%直接工資,14.58%電,31.70%原料水,1.72%電解槽,37.59%其他設備,4.83%廠房及設備安裝費,5.37%大修費用,8.48%直接工資,10.31%禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 我們我們以以 ALK 制氫技術所需電耗為制氫技術所需電耗為 4.2kWh/Nm3的條件下進行

120、測算，當電價為的條件下進行測算，當電價為 0.05 元元/KWh，電解槽設備為，電解槽設備為 1000 萬元以內，設備每年運行萬元以內，設備每年運行 3200h 時，綠氫制取成本低于灰氫。時，綠氫制取成本低于灰氫。在模擬測算中，當設備每年運行 2000h 時，即使當電價下降到 0.05 元/KWh，電解槽成本下降至 600 萬元，堿性電解水制氫成本為 1.47 元/Nm3，仍然與成本為 1.11 元/Nm3的煤制氫技術有一定差距，因此提高設備運行時間、增加設備利用率是進一步降低綠氫制取成本的關鍵。在電價和電解槽價格一定時，設備每年運行小時數從 2000 提升到 3200 時，電解槽成本只要低于

121、 1000 萬元，ALK 制氫技術在經濟性上就超過了煤氣化制氫，為綠氫進一步替代灰氫提供了可能。圖表圖表 54 當電解槽成本與電價同時變化時，堿性制氫成本敏感性測算當電解槽成本與電價同時變化時，堿性制氫成本敏感性測算 一年運行一年運行 2000 小時下的測算小時下的測算 堿性電解水制氫成本堿性電解水制氫成本（元（元/Nm3）電價（元電價（元/KWh）0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 電解槽成本（元）600 1.47 1.68 1.89 2.1 2.31 2.52 2.73 2.94 3.15 3.36 700 1.5 1.71 1.92

122、2.13 2.34 2.55 2.76 2.97 3.18 3.39 800 1.53 1.74 1.95 2.16 2.37 2.58 2.79 3.00 3.21 3.42 900 1.56 1.77 1.98 2.19 2.4 2.61 2.82 3.03 3.24 3.45 1000 1.59 1.8 2.01 2.22 2.43 2.64 2.85 3.06 3.27 3.48 1100 1.62 1.83 2.04 2.25 2.46 2.67 2.88 3.09 3.3 3.51 一年運行一年運行 3200 小時下的測算小時下的測算 堿性電解水制氫成本堿性電解水制氫成本（元（元/

123、Nm3）電價（元電價（元/KWh）0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 電解槽成本（元）600 1.03 1.24 1.45 1.66 1.87 2.08 2.29 2.50 2.71 2.92 700 1.05 1.26 1.47 1.68 1.89 2.10 2.31 2.52 2.73 2.94 800 1.07 1.28 1.49 1.70 1.91 2.12 2.33 2.54 2.75 2.96 900 1.08 1.29 1.50 1.71 1.92 2.13 2.34 2.55 2.76 2.97 1000 1.1 1.31

124、1.52 1.73 1.94 2.15 2.36 2.57 2.78 2.99 1100 1.12 1.33 1.54 1.75 1.96 2.17 2.38 2.59 2.80 3.01 資料來源：華創證券測算（二）（二）產品維度：制氫電源技術壁壘高，需滿足電解槽低電壓、大電流的要求產品維度：制氫電源技術壁壘高，需滿足電解槽低電壓、大電流的要求 一個典型的功率為一個典型的功率為 5.5MW 的制氫電源價值量約的制氫電源價值量約 170 萬，約占整個設備投入的萬，約占整個設備投入的 9%。對于額定產氫量為 1000 Nm3/h 的電解水制氫站，其主要設備包括：制氫電源、純水制取系統、電解槽系統

125、、儲罐、壓縮機和充裝管路系統。制氫電源的功率要求一般在 5.5 MW；純水制取系統的處理能力達到 1m3/h 可滿足要求；同時需要儲罐容積為 50 m3 容積的氫氣儲罐。此外，為達到制氫量的有效充裝，需要配置充裝壓縮機將氫氣從 1.63.2 MPa 增壓至 20 MPa，其有效排量應達到 1000 Nm3/h 以上，因此選擇 2 臺 500 Nm3/h 的氫氣壓縮機。其他設備支出包括管路、儀表風系統以及集控系統等，估算合計支出為 100 萬元。禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表

126、 55 制氫電源價值量約制氫電源價值量約 170 萬，約占整個設備投入的萬，約占整個設備投入的 9%資料來源：徐進,丁顯,宮永立等電解水制氫廠站經濟性分析，華創證券 輸入端風光發電較大波動性的特性對輸入端風光發電較大波動性的特性對制氫電源需制氫電源需穩定輸出穩定輸出低電壓、大電流低電壓、大電流提出一定提出一定要求要求，若無法滿足要求將使電解槽性能發生衰減若無法滿足要求將使電解槽性能發生衰減。以陽光電源的堿性電解槽 SHME1000A 為例，其在工作時需要滿足額定電壓 700V，以及 6850A 的額定電流?？稍偕茉淳哂胁▌有蕴卣?，風電表現為實時隨機波動，而光伏發電表現為較為規律的晝夜周期特性

127、。當電解槽輸入波動性電源時，電解槽電壓和電流易發生變化，若電解槽無法快速跟隨響應，將導致反應平衡和熱平衡無法建立，進而可能產生電極催化劑溶解、聚集，隔膜機械損傷，電解液析出堵塞反應通道等現象，使得電解槽性能發生衰減。圖表圖表 56 制氫電源需滿足電解槽低電壓、大電流的要求制氫電源需滿足電解槽低電壓、大電流的要求 堿性水電解槽堿性水電解槽 IGCT 器件器件 產品型號 SHME500A SHME1000A 額定工作電壓 364V 700V 額定工作電流 6600A 6850A 額定產氫量 500 Nm3/h 1000 Nm3/h 額定產氧量 250 Nm3/h 500 Nm3/h 工作壓力 1.

128、8MPAG（可設置）工作溫度 905 堿液濃度 30 KOH 負荷調節范圍 25%-110%資料來源：陽光電源官網，華創證券（三）（三）公司維度：公司維度：氫能電解槽電源已實現應用，氫能電解槽電源已實現應用，未來有望加速開拓市場未來有望加速開拓市場 公司制氫電源公司制氫電源產品性能優異，可廣泛應用于電解水制氫系統。產品性能優異，可廣泛應用于電解水制氫系統。公司推出的 HHR 系列制氫電源，主功率采用全控型 IGBT 拓撲方案，模塊化冗余設計，響應時間快動態功率響應時間小于 10ms，適用電壓和電流范圍廣泛具有高匹配性，維護便捷，具有良好的電網和環境適應性，根據風水冷卻和室外撬裝不同的安裝方式幫

129、助客戶提供系統化解決方案，可廣泛應用于電解水制氫系統。電解槽是制氫的核心設備，公司制氫電源產品滿足電解槽低電壓、大電流的要求。9%53%1%0%32%5%制氫電源堿水電解系統純水制取系統儲氫罐氫氣壓縮機其他 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 57 公司制氫電源可廣泛應用于電解水制氫系統公司制氫電源可廣泛應用于電解水制氫系統 資料來源：SNEC展會 公司與深大在氫能領域公司與深大在氫能領域達成戰略合作，達成戰略合作，增強增強技術優勢技術優勢。2021 年 8 月 25 日，禾望

130、電氣與深大深地科學與綠色能源研究院建立戰略合作伙伴關系，雙方在共建聯合科研團隊及實驗室、開展“海洋綠氫”產業技術攻關、建立技術裝備產業化聯合體等方面達成一致。深圳大學深地科學與綠色能源研究院由謝和平院士擔任團隊帶頭人，致力于低碳綠色能源等領域創新研究探索，研究方向主要包海水制氫原理與技術等。近日，由科技部高技術研究發展中心主辦的 2022 年度中國科學十大進展在北京揭曉，深圳大學深地科學與綠色能源研究院院長、中國工程院院士謝和平與其團隊的研究成果“全新原理實現海水直接電解制氫”成功入選。公司與深大在氫能領域達成戰略合作，建立核心技術壁壘。圖表圖表 58 海水無淡化原位直接電解制氫原理的部分圖解

131、海水無淡化原位直接電解制氫原理的部分圖解 資料來源：謝和平院士團隊在自然雜志上發表論文A membrane-based seawater electrolyser for hydrogen generation 公司氫能電解槽電源產品已實現應用，公司氫能電解槽電源產品已實現應用，未來有望加速開拓市場。未來有望加速開拓市場。公司氫能電解槽電源產品技術原理與 5MW+風電變流器產品類似，憑借多年風電產品開發和市場應用積累，公司風電變流器業務發展較早，其在電網適應性、環境適應性與負載適應性仍處于技術領先地位，項目應用案例豐富。目前氫能主要參與者與風能高度相近，市場參與者較少，競爭格局優秀，產品盈利能

132、力較高。國家發改委、國家能源局聯合在 3 月 23 日印發氫 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），提出到 2035 年，形成氫能多元應用生態，可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升，預計未來公司業務有望快速受益行業實現快速增長。五、五、盈利預測與相對估值盈利預測與相對估值（一）（一）盈利預測盈利預測（1）新能源電控業務新能源電控業務:該公司主要提供風電變流器，光伏逆變器和儲能 PCS 相關產品，受益于下游風電、光伏、儲能三個行業未來幾

133、年的快速發展，公司該業務有望快速起量。預計公司該業務 2023-2025 年營收約為 33.98/46.16/59.98 億元，毛利率分別為 27.94%/28.10%/28.44%。（2）傳傳動動業務業務：傳動變頻器技術壁壘深厚，公司是國內第一家 IGCT 變頻器投入實際應用的產商。相比于海外工業傳動變頻器，公司產品不僅可以在性能和質量上有很高的保障，且在價格上具有較強的競爭優勢，具備較大國產替代空間，預計公司該業務 2023-2025 年營收增速分別為 60%/50%/40%，毛利率分別為42%/41%/40%。圖表圖表 59 分業務收入及毛利率預測分業務收入及毛利率預測 業務板塊業務板塊

134、 單位：億元單位：億元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新能源電控業務 收入 17.31 22.07 33.98 46.16 59.98 成本 11.65 16.40 24.49 33.19 42.92 毛利率（%）32.70 25.70 27.94 28.10 28.44 毛利 5.66 5.67 9.49 12.97 17.06 毛利占比(%)76.12 66.71 70.99 71.59 72.16 傳動業務 收入 2.01 3.71 5.94 8.90 12.47 成本 1.09 2.06 3.44 5.25 7.48 毛利率（%）45.56 44.59 4

135、2.00 41.00 40.00 毛利 0.92 1.65 2.49 3.65 4.99 毛利占比(%)12.32 19.46 18.64 20.15 21.09 其他 收入 1.72 2.31 2.77 3.33 3.99 成本 0.86 1.13 1.39 1.83 2.40 毛利率（%）50.00 50.91 50.00 45.00 40.00 毛利 0.86 1.18 1.39 1.50 1.60 毛利占比(%)11.56 13.83 10.36 8.26 6.75 合計 收入 21.04 28.09 42.69 58.39 76.44 YOY（%）33.51 51.98 36.78

136、30.91 成本 13.60 19.59 29.32 40.27 52.79 毛利率（%）35.34 30.27 31.33 31.03 30.93 毛利 7.44 8.50 13.37 18.12 23.64 資料來源：Wind，華創證券預測 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 （二）（二）相對估值相對估值 目前，與公司業務相近的主要有【上能電氣】、【盛弘股份】、【匯川技術】等，其中上能電氣業務主要包含光伏逆變器和儲能 PCS，與公司新能源電控的相關產品存在競爭關系；盛弘股份業務涉及儲

137、能逆變器且在大力拓展海外市場，主要驅動因素在于儲能海內外業務的增長，與禾望電氣儲能業務驅動因素相同；匯川技術與禾望電氣主營業務變頻器有重疊，與公司傳動業務相關產品在中低壓領域存在一定競爭關系，故而具備一定的可比性。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 4.55 億元、6.54 億元、8.88 億元，對應 PE 分別為 29、20、15 倍。參考可比公司估值，同時考慮到公司在傳動業務領域的稀缺性，合理享受一定估值溢價，給予 23 年業績 40 倍 PE 估值，對應目標價為 41.2 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 60 可比公司估值（市值數據截至可比公司估值（市值數據截至

138、2023 年年 7 月月 7 日收盤）日收盤）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300693.SZ 盛弘股份 122 3.48 5.16 7.36 35 24 17 300827.SZ 上能電氣 143 4.18 6.45 9.30 34 22 15 300124.SZ 匯川技術 1789 53.41 69.79 84.84 33 26 21 PE 平均值 34 24 18 603063.SH 禾望電氣 132 4.55 6.54 8.88 29

139、 20 15 資料來源：禾望電氣，盛弘股份為華創證券所測算，其他來自Wind一致盈利預測 六、六、風險提示風險提示 光伏及風電裝機不及預期光伏及風電裝機不及預期:新能源裝機受到政策規劃與市場經濟性綜合影響，未來隨著新能源發電平價上網更大范圍實現，產業鏈各環節利潤分配或產生波動，將對新能源項目投資回報率造成影響，進而影響新能源發電設備的市場需求。光伏及風電裝機不及預期將對公司業績產生影響。產品價格及毛利率下行：產品價格及毛利率下行：隨產品技術的不斷成熟、產品結構類型的調整以及市場競爭加劇，公司現有產品價格或呈逐年下降趨勢。若產品價格快速下降，當公司無法持續降低原材料采購價格或不能夠在行業技術水平

140、不斷升級、生產工藝持續改進的背景下保持研發和技術上的領先優勢，則可能導致公司產品毛利率下降，對公司盈利能力造成不利影響。儲能需求不及預期：儲能需求不及預期：目前儲能行業發展受政策的影響比較大，若后續儲能政策刺激不達預期或政策持續性不強，將會面臨儲能發展不及預期的風險。禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 202

141、5E 貨幣資金 827 10,325 22,809 36,240 營業營業總總收入收入 2,809 4,269 5,839 7,644 應收票據 28 67 66 87 營業成本 1,958 2,932 4,028 5,280 應收賬款 1,438 2,304 2,894 3,891 稅金及附加 12 23 30 38 預付賬款 16 69 53 81 銷售費用 282 406 526 650 存貨 1,101 1,696 2,265 3,077 管理費用 106 149 193 245 合同資產 33 70 120 127 研發費用 211 299 397 505 其他流動資產 653 1,

142、397 1,909 2,433 財務費用 17 28 13 14 流動資產合計 4,097 15,927 30,116 45,936 信用減值損失-16-16-16-16 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-7-7-7-7 長期股權投資 250 250 250 250 公允價值變動收益 21 21 21 21 固定資產 938 1,094 1,281 1,479 投資收益 14 14 14 14 在建工程 0 11 27 44 其他收益 62 62 62 62 無形資產 88 87 96 104 營業利潤營業利潤 297 506 727 987 其他非流動資產 496 498 499

143、501 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 1,772 1,940 2,153 2,378 營業外支出 2 2 2 2 資產合計資產合計 5,869 17,867 32,269 48,314 利潤總額利潤總額 296 505 726 986 短期借款 38 58 78 98 所得稅 28 48 70 95 應付票據 803 1,403 1,989 2,590 凈利潤凈利潤 268 457 657 892 應付賬款 749 1,197 1,420 2,023 少數股東損益 1 2 2 3 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 267 455 654 888 合同負債

144、 117 177 242 317 NOPLAT 283 482 668 904 其他應付款 8 8 8 8 EPS(攤薄)（元）0.60 1.03 1.48 2.00 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 35 35 35 35 其他流動負債 175 266 360 472 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,925 3,144 4,133 5,543 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 416 10,777 23,599 37,431 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 33.5%52.0%36.8%30.9%其他非流動負債 106 10

145、6 106 106 EBIT 增長率 2.7%70.4%38.6%35.4%非流動負債合計 522 10,882 23,704 37,536 歸母凈利潤增長率-4.7%70.5%43.8%35.8%負債合計負債合計 2,446 14,027 27,837 43,080 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 3,418 3,846 4,454 5,277 毛利率 30.3%31.3%31.0%30.9%少數股東權益 4-5-22-42 凈利率 9.5%10.7%11.2%11.7%所有者權益合計所有者權益合計 3,422 3,841 4,432 5,235 ROE 7.8%1

146、1.8%14.7%16.8%負債和股東權益負債和股東權益 5,869 17,867 32,269 48,314 ROIC 10.0%3.8%2.7%2.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 41.7%78.5%86.3%89.2%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 17.4%285.8%537.4%719.6%經營活動現金流經營活動現金流 409-626-36-52 流動比率 2.1 5.1 7.3 8.3 現金收益 346 542 735 981 速動比率 1.6 4.5 6.7 7.7 存貨影響-247-595-569-812 營運能

147、力營運能力 經營性應收影響-407-950-566-1,039 總資產周轉率 0.5 0.2 0.2 0.2 經營性應付影響 224 1,048 809 1,203 應收賬款周轉天數 158 158 160 160 其他影響 493-671-444-386 應付賬款周轉天數 118 119 117 117 投資活動現金流投資活動現金流-261-237-298-323 存貨周轉天數 180 172 177 182 資本支出-12-224-277-299 每股指標每股指標(元元)股權投資-17 0 0 0 每股收益 0.60 1.03 1.48 2.00 其他長期資產變化-233-13-21-24

148、 每股經營現金流 0.92-1.41-0.08-0.12 融資活動現融資活動現金流金流 4 10,360 12,818 13,807 每股凈資產 7.71 8.68 10.05 11.91 借款增加-7 10,381 12,842 13,852 估值比率估值比率 股利及利息支付-54-76-81-108 P/E 49 29 20 15 股東融資 60 60 60 60 P/B 4 3 3 3 其他影響 4-5-3 2 EV/EBITDA 36 23 17 13 資料來源：公司公告，華創證券預測 禾望電氣（禾望電氣（603063）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

149、號：證監許可（2009）1210 號 34 電力設備新能源小組團隊介紹電力設備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士后，曾任職于新時代證券/方正證券/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：盛煒高級分析師：盛煒 墨爾本大學金融專業碩士，入行 5 年，其中買方經驗 2 年。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力電池工程師、德邦電新研究員，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：何

150、家金高級研究員：何家金 上海大學碩士。2 年電新研究經驗，曾任職于方正證券研究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新研究經驗，曾任職于西部證券研究所、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：梁旭研究員：梁旭 武漢大學物理學本科，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。禾望電氣（禾望電氣（60306

151、3）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說

152、明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證

153、其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有

154、，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522