科銳國際-公司首次覆蓋報告：人服行業領軍者科技賦能強者恒強-230710（24頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|專業服務 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 科銳國際(300662)報告日期：2023 年 07 月 10 日 人服行業領軍者，科技賦能強者恒強人服行業領軍者，科技賦能強者恒強 科銳國際首次覆蓋報告科銳國際首次覆蓋報告 投資要點投資要點 國內領先人力資源整體解決方案供應商國內領先人力資源整體解決方案供應商 科銳國際是國內首家A股上市的人力資源服務民營企業，以其基于技術驅動的整體人才解決方案服務領先業內，22 年公司營收 90.92 億元，yoy+29.7%；歸母凈利潤 2.91 億元，yoy+15.1%，公司傳統線下業務穩步增長，海外中高端業務增速顯著，在特殊

2、宏觀背景時期，22 年利潤端依舊展現較強成長性。靈活用工高速增長，“技術靈活用工高速增長，“技術+服務服務+平臺平臺”全產業鏈生態布局全產業鏈生態布局 科銳自 2006 年起開展靈活用工服務，截至 2022 年底，公司靈活用工業務累計派出近 36.9 萬人次，同比增長 18.28%。公司當前正進一步加強線下服務產品與線上平臺協同，持續推進技術投入端內部數字化建設與各垂直招聘平臺、產業互聯平臺和人力資源管理 SaaS 等產品的開發。堅定數字化轉型，科技賦能初見成效堅定數字化轉型，科技賦能初見成效 內部信息化構建大數據系統標簽，通過私域數據庫實現高效招聘，同時搭建更為精細化的審批及財務管理中后臺系

3、統；外部持續優化 B/C 兩端產品，提供精準研發人員招聘與匹配支持。重視海外需求，拓展國內區域長尾重視海外需求，拓展國內區域長尾 企業需求開啟全球化人才配置，重視全球化服務體系建設，截至 2022 年底，公司海內外擁有 100+家分支機構、超 3,000 名專業招聘顧問及專業技術產研人員，服務超過 20 個細分行業。公司在國內五大城市集群重點商圈內深耕細作，在深度服務大客戶的基礎上，疊加技術平臺與區域生態伙伴密切配合，廣泛連接目標商圈內“專精特新”及快速發展中的企業。盈利預測與估值盈利預測與估值 科銳國際，作為人服行業領軍公司，在三大業務穩健發展的基礎上，積極布局科技提效數字化轉型及海外業務的

4、拓展，預計將呈現新的成長動力。預計 23/24/25年公司營收分別實現109.3/138.9/179.2億元，yoy+20.2%/27.1%/29.0%；歸母凈利潤分別實現 3.3/4.3/5.6 億元，yoy+14.5%/28.0%/31.8%，公司當前市值對應 23-25年 PE 分別為 20.6X/16.1X/12.2X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 行業競爭加??；人員流動率高；規模擴大的潛在管理風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：王長龍分析師：王長龍 執業證書號：S12305210200

5、01 基本數據基本數據 收盤價￥34.88 總市值(百萬元)6,864.61 總股本(百萬股)196.81 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 靈活用工保持高景氣，強化國際化服務壁壘科銳國際點評報告 2022.10.28 2 中報業績符合預期，海外用工需求持續釋放科銳國際點評報告 2022.08.26 3 收入業績韌性十足，毛利率有所改善 2022.04.28 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 9092 10929 13895 17918 (+/-)(%)29.7%20.2%27.1%29.0%歸母凈利潤 2

6、91 333 426 561 (+/-)(%)15.1%14.5%28.0%31.8%每股收益(元)1.48 1.69 2.16 2.85 P/E 23.6 20.6 16.1 12.2 資料來源：浙商證券研究所 -37%-27%-16%-6%4%14%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0423/0523/0623/07科銳國際深證成指科銳國際(300662)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 科銳國際：靈活用工先驅，技術驅動人才解決方案服務商科銳國際：靈活用工先驅，技術驅動人才解決方案服務商.5 1.

7、1 發展歷史：“獵頭”業務起家，數字化賦能成就頭部地位.5 1.2 股權結構穩定，管理團隊經驗豐富.5 1.3 靈活用工為核心業務，數字化轉型加強技術投入.6 2 人服行業萬億市場容量可觀，靈活用工大有可為人服行業萬億市場容量可觀，靈活用工大有可為.8 2.1 人服行業供需雙側驅動，萬億行業規模增長持續.9 2.2 靈活用工藍海賽道，對標海外空間巨大.10 2.3 行業格局高度分散，差異化競爭百花齊放.11 2.4 政策發力優化調整穩就業，財政補貼加速行業體系化進程.12 3 數字化賦能，海內外拓展數字化賦能，海內外拓展.13 3.1 靈活用工優勢體現，人才洞察術業專攻.13 3.1.1 流程

8、管理標準化輸出，中高端人才精準招聘.13 3.1.2 客戶規模持續增長，KA 大客戶穩定聚焦.15 3.1.3 特色人才洞察追蹤，洞悉市場行業最新趨勢.15 3.2 科技產品生態夯實服務基礎，線上線下協同鎖定長尾客戶.16 3.2.1 內部信息化歸類客戶需求，數字化發展線上下協同.16 3.2.2 外部數字化 B/C兩端持續優化，技術平臺鏈接生態合作伙伴.17 3.3 海外需求受重視，國際化布局顯優勢.18 3.3.1 深耕五大城市集群，拓展區域長尾客戶.18 3.3.2 企業需求全球化，海外業務獲重視.19 4 財務分析財務分析.20 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 6 風險提示風險

9、提示.22 BVnUfYhW8VaUxUeXsPbRaO9PpNqQpNmPiNpPpQeRpOmO8OmNoOxNnRvMwMmQoM科銳國際(300662)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：科銳國際成長里程碑.5 圖 2：科銳國際股權結構（截至 2022 年底）.6 圖 3：科銳國際 2017-2022 年營收情況（單位：百萬元）.7 圖 4：公司 2017-2022 年歸母凈利潤情況（單位：百萬元）.7 圖 5：公司主要業務收入占比.7 圖 6：公司主要業務收入及增速情況（單位：百萬元）.7 圖 7：公司 2017-2022 年費用率情況.7

10、 圖 8：公司主要業務毛利率情況.7 圖 9：2022 年公司按地區劃分營收結構.8 圖 10：人服行業發展歷程.8 圖 11：人服行業產業鏈.9 圖 12：中國人力資源行業市場規模（單位：萬億元）.10 圖 13：中國人服行業需求端變動情況.10 圖 14：中國人服行業供給端變動情況.10 圖 15：2015 年我國人力資源外包服務市場組成.10 圖 16：2019 年我國人力資源外包服務市場組成.10 圖 17：2019 年各國靈活用工業務滲透率.11 圖 18：2019 年各國外包業務滲透率.11 圖 19：中國人服企業數量占比.12 圖 20：中國各地人服企業數量（抽樣）.12 圖 2

11、1：公司靈活用工累計派出員工數量.14 圖 22：公司靈活用工在冊員工數量.14 圖 23：公司獵頭推薦中高端管理人員和專業技術崗位情況.14 圖 24：截至 22Q3 公司靈活用工崗位分布.14 圖 25：公司累計收費客戶數量（家）及增速.15 圖 26：公司不同類型客戶結構.15 圖 27：公司前五大客戶銷售額及增速.15 圖 28：公司主要客戶銷售占比.15 圖 29：公司人才市場洞察相關白皮書.16 圖 30：公司不同行業人才市場洞察及薪酬指南.16 圖 31：科銳國際“技術+平臺+服務”整體解決方案.16 圖 32：“同道”大健康、零售、數字科技領域深度垂直招聘平臺.17 圖 33：

12、一體化 HR SaaS 平臺，提供全場景人力資源管理應用.17 圖 34：人力資源產業互聯平臺禾蛙.17 圖 35：人才大腦平臺.17 圖 36：科銳國際國內五大深耕區域.18 圖 37：科銳國際全球化服務網絡，110+家全球分支機構.19 圖 38：公司海外營收及增速.19 圖 39：子公司 Investigo 營收及增速.19 圖 40：公司毛利率情況.20 圖 41：公司銷售費用情況.20 圖 42：公司管理費用情況.20 科銳國際(300662)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：公司研發費用情況.20 圖 44：公司應收賬款情況.20 圖 45：公司經營性

13、現金流凈額情況.20 表 1：公司核心管理層履歷.6 表 2：人服行業主要賽道.9 表 3：人服行業主要企業.11 表 4：2020 年以來官方出臺推動人力資源服務行業發展及促就業相關政策.12 表 5：科銳國際核心業務模式情況.13 表 6：行業各公司開展靈活用工業務時間.14 表 7：公司技術服務數字化平臺產品情況.18 表 8：科銳國際主營業務收入拆分（單位：百萬元）.21 表 9：公司與同業估值比較PE.22 表附錄：三大報表預測值.23 科銳國際(300662)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 科銳國際：靈活用工先驅，技術驅動人才解決方案服務商科銳國際：靈活用

14、工先驅，技術驅動人才解決方案服務商 國內領先人力資源整體解決方案供應商，“技術國內領先人力資源整體解決方案供應商，“技術+服務服務+平臺”全產業鏈生態布局。平臺”全產業鏈生態布局?？其J國際是國內首家 A 股上市的人力資源服務民營企業，以其基于技術驅動的整體人才解決方案服務領先業內，在超 20 個細分行業及領域為客戶提供以高端人才尋訪、招聘流程外包（RPO）和靈活用工三大領域為核心的人力資源全產業鏈服務，疊加公司技術服務平臺端的一體化支撐，為引才就業與產才融合提供全鏈條賦能。1.1 發展歷史：“獵頭”業務起家，數字化賦能成就頭部地位發展歷史：“獵頭”業務起家，數字化賦能成就頭部地位 資源與渠道基

15、礎堅實，前瞻性布局數字化技術賦能。資源與渠道基礎堅實，前瞻性布局數字化技術賦能。公司自 1996 年成立以來，27 年致力于深耕垂直細分行業及領域，充分結合“區域+職能+行業”復合解決方案，通過廣泛聚合、深度撮合、多維度整合，有序推進公司發展經營，追溯公司成長歷程，目前可見三階段發展里程碑：起步期（起步期（1996-2008）：）：以中高端人才尋訪業務起家的科銳信息咨詢有限責任公司成立，即公司前身。收購擴張期（收購擴張期（2008-2015）：）：公司先后獲得了經緯中國和摩根士丹利的投資，奠定發展基礎，并在此后陸續收購了北京歐格林、上?？峡?、秦皇島速聘、上?？浦J、新加坡公司、安拓咨詢和安拓奧

16、古、北京聯品、亦莊人力、Capstone 以及馬來西亞公司，開啟全球范圍跑馬圈地，成為匯聚全球資源、打造國際化服務能力的行業領軍企業。數字化加速期（數字化加速期（2015 年至今）：年至今）：作為人力資源行業首家登陸 A 股的行業領軍企業，科銳堅持“一體兩翼”的戰略指引，即前瞻性布局數字化平臺建設，并通過持續加大技術投入，進一步完善公司“技術+平臺+服務”的產品生態模式。2017 年公司戰略投資才到，開啟新技術服務基建，2020 年成立科銳數字，進一步加速科技布局，并于 2021 年定增募集7.5 億元資金用于公司數字化轉型。圖1：科銳國際成長里程碑 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究

17、所 1.2 股權結構穩定，管理團隊經驗豐富股權結構穩定，管理團隊經驗豐富 公司創始人即實控人，公司核心管理團隊穩定且具備豐富的行業經驗。據公司 2022 年報顯示，控股股東泰永康達持有公司股權 30.42%，而公司創始人高勇及李躍章合計持有泰永康達 60.21%的股份，為公司實控人。創始人高勇作為中國專業招聘服務行業的先行者，自創立公司以來已具備超 26 年行業經驗，并率先將招聘流程外包（RPO）業務模式引入中國。李躍章亦擁有超 20 年人力資源領域專業招聘與咨詢經驗，先后領導科銳國際中高端獵科銳國際(300662)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 頭、招聘流程外包、靈活用

18、工及技術創新業務團隊。此外，公司核心管理團隊平均任職時間超 15 年，團隊穩定且具備豐富的實踐經驗。圖2：科銳國際股權結構（截至 2022年底）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 表1：公司核心管理層履歷 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 任職任職 日期日期 履歷履歷 高勇 董事長/創始人 49 1996 畢業于北京外國語大學，擁有北京大學 BiMBA學位。1996 年 9 月創建北京科銳信息（北京翼馬前身）從事人力資源服務業務，是國內較早從事人力資源服務的人員，有豐富的行業從業經驗，對人力資源服務行業有深刻的理解，是行業領軍人物之一。在中國率先提出招聘流程外包（RPO）業務模式，一直以

19、其創新與領先的商業模式而著稱，是中國專業招聘服務行業的先行者。李躍章 副董事長/總經理 50 1996 畢業于北京外國語大學。擁有超過 20 年人力資源領域專業招聘與咨詢經驗，先后領導科銳國際中高端獵頭、招聘流程外包、靈活用工、技術創新業務團隊，為眾多跨國及本土上市公司，快速成長企業提供全面的人才招聘及管理服務，見證及陪伴了多家企業從創立到成長到轉型升級的不同階段，并對于企業在不同生命周期的人才選拔、人才團隊搭建，人才管理策略有深入洞察和豐富實踐。段立新 副總經理 50 2005 1996 年 7 月至 2001 年 6 月就職于上海市浦東新區人民醫院任普外科醫師；2001 年 6 月至 20

20、03 年 1 月就職于西安楊森制藥有限公司上海辦事處任醫藥代表；2003 年 1 月至 2005 年6 月就職于北京科銳信息咨詢（公司前身）任獵頭顧問，2005 年 7 月起于公司歷任顧問、管理顧問、經理、總監、高級業務總監，2015 年 1 月至 2018 年 1 月任公司監事會主席；自 2018 年 1 月換屆選舉以來任公司副總經理，負責公司大健康行業線中高端人才訪尋、招聘流程外包及靈活用工及平臺運營等業務。陳崧 副總經理、董事會秘書 51 2008 大學學歷，中級會計師，持有英國特許公認會計師（ACCA）資格。1995 年 7 月至 2008 年 8 月，先后就職于日商巖井（北京）代表處

21、；GE（中國）有限公司；日商巖井（北京）代表處；華爾街英語；普拉斯托（中國）有限公司；高德豪門（北京）北京有限公司；2008 年 9月起就職于公司，現任公司副總經理、董事會秘書，分管投后業務管理及信息披露、對外投資等業務。王震 董事/副總經理 60 2020 畢業于上海交通大學，碩士學歷。在人力資源領域耕耘超過 26 年，有著非常豐富且專業的經驗積累。1988-1991 年任上海交通大學校團委副書記和研究生院講師；1991-1998 年 7 任寶潔公司銷售大區經理、人力資源資深經理；1998-2005 年任百威啤酒人力資源大中國區總監；2005-2012 年任強生醫療器材有限公司人力資源中國副

22、總裁；2012-2020 年任默沙東中國投資有限公司人力資源中國副總裁；2020 年 11 月加入科銳國際任公司副總經理，主要負責國內靈活用工業務管理、咨詢培訓業務管理，同時分管集團人力資源與行政工作。劉之 首席技術官 38 2021 曾先后擔任千橡集團技術總監、奇虎 360 技術總監、DaDa 英語 CTO、2014-2018 年自主創辦野狗科技(北京)有限公司、2018-2021 年就職于阿里巴巴擔任高級技術專家。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 靈活用工為核心業務，數字化轉型加強技術投入靈活用工為核心業務，數字化轉型加強技術投入 營 收 利 潤 穩 步 增 長，靈 活 用 工

23、業 務 為 貢 獻 主 力。營 收 利 潤 穩 步 增 長，靈 活 用 工 業 務 為 貢 獻 主 力。20-22 年 分 別 實 現 營 收39.32/70.10/90.92 億元，5 年 CAGR 達 51.6%；歸母凈利潤 1.86/2.53/2.91 億元，5 年 CAGR近 31.4%。面對近年來多變且極具挑戰的市場環境，公司依然保持了穩定且出色的增長，傳統線下業務穩步增長，海外中高端業務增速顯著，使得公司在特殊宏觀背景時期，利潤釋放依舊保持增長趨勢?？其J國際(300662)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：科銳國際 2017-2022 年營收情況（單位：百

24、萬元）圖4：公司 2017-2022 年歸母凈利潤情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 靈活用工持續高速增長，靈活用工持續高速增長，RPO 貫徹大客戶引領策略。貫徹大客戶引領策略。靈活用工業務為公司收入貢獻主力，且維持業務高速發展趨勢，截至 2022 年底，公司靈活用工業務收入占比達 88.39%，較 19 年提升近 10 pct。此外，中高端人才尋訪及招聘流程外包（RPO）業務繼續深挖客戶多維度服務需求，持續提升大客戶黏性。2022 年，公司成功推薦中高端管理人員和專業技術剛人員近 2 萬人，靈活用工業務累計派出近 36.9 萬人次，同比

25、增長 18.28%。圖5：公司主要業務收入占比 圖6：公司主要業務收入及增速情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 堅定數字化轉型，持續增強技術投入。堅定數字化轉型，持續增強技術投入。整體費用率下降的背景下，公司研發費用率呈穩步上升趨勢，主要系公司堅定推進內部數字化建設，以及新技術產品的推出。公司 2022年度技術總投入 1.76 億元，yoy+52.36%，其中約 30%用于內部信息化建設，70%投入數字化產品開發與升級。數字化持續升級也將提升公司整體效率及核心業務靈活用工的服務中臺管理能力。圖7：公司 2017-2022 年費用率情況 圖

26、8：公司主要業務毛利率情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1135 2197 3586 3932 7010 9092 0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,000201720182019202020212022營業收入yoy74 118 152 186 253 291 0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201720182019202020212022歸母凈利潤yoy歸母凈利率58%69%77%79%85%88%28%20%15%12%10%7%11%7%4%3%2%

27、1%0%0%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022靈活用工中高端人才尋訪招聘流程外包技術服務656 1512 2766 3112 5931 8037 317 449 522 461 699 682 122 158 150 111 146 110-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,000201720182019202020212022靈活用工中高端人才尋訪招聘流程外包（RPO）靈活用工yoy中高端人才尋訪yoyRPO yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202

28、12022期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022公司毛利率靈活用工毛利率中高端人才尋訪毛利率RPO毛利率科銳國際(300662)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海外業務高質量提升，升級全球服務體系。海外業務高質量提升，升級全球服務體系。截至 2022 年底，公司海外擁有 100 余家分支機構、3000 余名專業招聘顧問及專業技術產研人員，服務超過 20 個細分行業的職能職位，形成了 300 余個利潤中心。截至 2022 年底，中國港澳臺及海外業務收入較去年同期增長 48.0

29、3%，貢獻約 26%的總體營收。圖9：2022 年公司按地區劃分營收結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 人服行業萬億市場容量可觀，靈活用工大有可為人服行業萬億市場容量可觀，靈活用工大有可為 國企探索行業發展起步，外企民企助力體系完善，數字技術賦能創新服務與功能優化。國企探索行業發展起步，外企民企助力體系完善，數字技術賦能創新服務與功能優化。我國人力資源服務行業經歷了明確的四個階段的發展，未來在行業體系持續健全及科技浪潮賦能加持下，行業市場化水平和企業精細化管理水平將進一步提升。圖10：人服行業發展歷程 資料來源：企查查，公司官網，人力資源和社會保障部，浙商證券研究所 74%26%中國

30、大陸業務中國港澳臺及海外業務 科銳國際(300662)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1 人服行業供需雙側驅動，萬億行業規模增長持續人服行業供需雙側驅動，萬億行業規模增長持續 需求端：業務鏈涵蓋人員雇傭全流程，階段性需求催生行業細分賽道。需求端：業務鏈涵蓋人員雇傭全流程，階段性需求催生行業細分賽道。傳統的人力資源服務主要包含招聘流程外包、人事代理、傳統派遣、業務外包和薪酬福利等服務。對中高端人才和臨時工的需求則分別催生了中高端人才訪尋（獵頭）和靈活用工產業。圖11：人服行業產業鏈 資料來源：資產信息網，浙商證券研究所 表2：人服行業主要賽道 主要業務主要業務 細分細分

31、賽道賽道 解決痛點解決痛點 收費模式收費模式 人事管理 基礎人事管理 勞務派遣 簡化人事管理流程，釋放事務性、重復性、操作性工作占用的大量編制人員；幫助非核心業務運營 每月服務員工數量*約定人次服務費 每月實際派出員工數量*合約費用 薪酬福利 薪稅管理 員工彈性福利關懷 健康管理 提效，規避法律風險；解決程序繁瑣困境，滿足員工多元化需求；員工可自由選擇體檢機構，制定統一體檢服務流程 合同中約定的人次服務費（不含員工工資等）*當月服務的客戶員工數 客戶選擇的福利產品單價*購買數量 客戶選擇的服務項目單價*服務人數 業務外包 解決非核心業務員工流動大，編制及薪資總額受限引起的人才短缺問題；降低業務

32、操作風險，解放客戶自身團隊的生產力，規避風險；服務風險、員工勞動糾紛風險、員工閑置風險等 由人服公司承擔 當月服務外包費用 靈活用工 解決周期性、臨時性、項目性和波峰、波谷用人需求；人服公司負責對服務人員招聘、培訓、工作調派 定制項目服務方案，按項目收費/按月實際派出人員數量或完成工作量 招聘 獵頭 招聘流程外包（RPO）解決招聘高層次人員、中高層管理人員、技術人員及其他稀缺人員難度大的問題；提高招聘效率 當月招聘人數*人次服務費或規定比例的員工月薪/年薪 根據合同約定的實際服務成果 資料來源：2020 中國人力資源外包服務行業藍皮書，浙商證券研究所 供給端：疫后行情強勁反彈，行業服務規模穩步

33、上升。供給端：疫后行情強勁反彈，行業服務規模穩步上升。據人社部數據披露，2015-2021年人服行業市場規模從 0.97 萬億元提升至 2.46 萬億元，2015-2021 年 CAGR 為 16.8%，受外生沖擊影響 2020 年增速顯著放緩，僅同增 2.04%；2021 年強勁反彈，高增速持續，同增20.89%，恢復彈性較強。此外數據還顯示，截至 2021 年底，全國各類人力資源服務機構5.91 萬家，從業人員 103.15 萬人，同增 29.04%/22.32%，2015-2021 年 CAGR 分別為13.88%/10.95%；截至 2021 年底，全國獲得服務的用人單位 0.51 億

34、家，獲得幫助的勞動人次 3.04 億人，同增 2.33%/4.83%，2015-2021 年 CAGR 分別為 13.13%/9.13%?？其J國際(300662)公司深度 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：中國人力資源行業市場規模（單位：萬億元）資料來源：人社部，人民日報，浙商證券研究所 注：人力資源教育、培訓等數據未被納入統計 圖13：中國人服行業需求端變動情況 圖14：中國人服行業供給端變動情況 資料來源：人社部，浙商證券研究所 資料來源：人社部，浙商證券研究所 2.2 靈活用工藍海賽道，對標海外空間巨大靈活用工藍海賽道，對標海外空間巨大 國內靈活用工服務市場滲透率對標

35、海外發達國家具備較大提升空間。國內靈活用工服務市場滲透率對標海外發達國家具備較大提升空間。隨著勞動力供需缺口維持高位、第三產業和新經濟行業需求擴大，靈活用工成為廣義外包服務市場的主要增長動力。據灼識咨詢2020 年中國人力資源外包服務行業藍皮書，2015 年靈活用工占總體外包規模的 31.2%，2019 年提升至 39.4%。我國外包和靈活用工業務滲透率較海外發達國家較低，2019年中國/歐盟/日本/美國外包和靈活用工滲透率分別約為 65%/78%/85%/93%和不到 1%/3%/4%/10%。隨著經濟環境與發達國家趨同，企業間競爭加劇，在降本增效、減輕雇傭風險、滿足短時用工需求的驅動下，外

36、包和靈活用工市場規模仍有巨大提升空間。圖15：2015 年我國人力資源外包服務市場組成 圖16：2019 年我國人力資源外包服務市場組成 資料來源：灼識咨詢，浙商證券研究所 資料來源：灼識咨詢，浙商證券研究所 1.0 1.2 1.4 1.8 2.0 2.0 2.5 22%22%23%11%2%21%0%5%10%15%20%25%00.511.522.532015201620172018201920202021人力資源服務業流水（萬億元）yoy24.3 28.2 31.9 36.7 42.1 49.8 51.0 1.8 2.0 2.3 2.6 2.9 3.0 0%5%10%15%20%0204

37、0602015201620172018201920202021獲得服務的用人單位（百萬家）獲得幫助的勞動人次（億人）yoyyoy2.7 2.7 3.0 3.6 4.0 4.6 5.9 55 58 64 67 84 103-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202015201620172018201920202021人力資源服務機構（萬家）從業人員（萬人）yoyyoy靈活用工,31.2%勞務派遣,5.5%人事代理及薪酬福利外包,58.6%其他,4.7%靈活用工,39.4%勞務派遣,3.2%人事代理及薪酬福利外包,52.7%其他,4.7%科銳國際(30066

38、2)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：2019 年各國靈活用工業務滲透率 圖18：2019 年各國外包業務滲透率 資料來源：灼識咨詢，浙商證券研究所 資料來源：灼識咨詢，浙商證券研究所 2.3 行業格局高度分散，差異化競爭百花齊放行業格局高度分散，差異化競爭百花齊放 我國人服行業主要企業以背景劃分主要為國有企業、民營企業和外資企業三類。國有國有企業背景深厚，起步早疊加強規模優勢為行業中堅；民營企業、外資企業專攻細分賽道。企業背景深厚，起步早疊加強規模優勢為行業中堅；民營企業、外資企業專攻細分賽道。國營企業：國營企業：外包業務起家，發展中形成體系化產品鏈；國企背書，

39、客戶資源豐富，整體議價能力較強。規模和品牌優勢形成強業務壁壘，具備逆周期生存能力。國企特性下創新能力略微薄弱。民營企業：民營企業：聚焦中高端人才訪尋、靈活用工，線上招聘等細分賽道，公司間能力差異較大。通過持續創新、數字化發展增強競爭力，獲客能力較國企不足。外資企業：外資企業：管理技術先進，主要專注中高端人才訪尋、業務外包賽道。因服務高度信息化，收費定價較高，目標客戶主要為跨國公司。表3：人服行業主要企業 企業類型企業類型 成立年份成立年份 中國區中國區 2021 年營收占比最高的業務年營收占比最高的業務 主要客戶主要客戶 國營企業 北京外企 1979 業務外包 85.5%、人事管理服務 5.1

40、7%民企為主：華為、滴滴出行、順豐速運、阿里巴巴、國家電網、中糧、三星、IBM、微軟、輝瑞制藥、施耐德電器等 上海外服 1984 業務外包 69.98%、薪酬福利服務 13.07%、人事管理服務 10.15%國企為主：浦發銀行、上汽通用汽車、交通銀行、延長石油、健合（中國）等 中智股份 1987 業務外包 68.32%、招聘及靈活用工 11.41%雅詩蘭黛、歐萊雅、伊利、中交集團、光大環保、愛茉莉、惠氏等 民營企業 科銳國際科銳國際 2005 靈活用工靈活用工 84.61%、中高端人才訪尋、中高端人才訪尋 9.97%民營、跨國企業為主民營、跨國企業為主：強生、蘋果、強生、蘋果、平安、聯想平安、

41、聯想等等 Boss直聘 2014 網絡招聘服務 98.9%人瑞人才 2011 靈活用工 97.52%、招聘服務 1.9%2021 年互聯網 23.3%、高科技及高端制造19.1%、金融 18.8%外資企業 德科集團 1957 人才派遣/租賃/安置服務 萬寶盛華 1948 靈活用工 92.9%、獵頭 6.3%前五大客戶領域新經濟、新科技；2021 年跨國公司及當地企業營收占比 97%任仕達 1960 人才派遣/租賃/安置服務 資料來源：各公司公告，Hroot，Wind，灼識咨詢，浙商證券研究所 1%10%4%3%中國美國日本歐盟65%93%85%78%中國美國日本歐盟科銳國際(300662)公司

42、深度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 民營企業數量占行業絕對優勢，企業發展具備區域生態屬性，區域分布不均衡。民營企業數量占行業絕對優勢，企業發展具備區域生態屬性，區域分布不均衡。由于人服行業技術壁壘較低，行業內眾多小規模企業，民營企業數量占絕對優勢，2020 年民企/國企數量占比分別為 77.2%/5.2%。此外，人力資源服務行業發展與地區經濟水平相輔相成，人力資源服務行業發展與地區經濟水平相輔相成，業內企業多具備區域生態屬性，深耕經濟發達區域。業內企業多具備區域生態屬性，深耕經濟發達區域。據中智抽樣數據，我國人服機構集中于經濟發達、服務基礎設施完善的沿海城市和內地一線城市，尤其

43、是環渤海、長三角和珠三角地區，在國家鼓勵勞動密集型產業園向中西部轉移的趨勢下，未來中西部地區人服企業或將獲得結構性發展機遇。圖19：中國人服企業數量占比 圖20：中國各地人服企業數量（抽樣）資料來源：中國國際技術智力合作集團有限公司，浙商證券研究所 資料來源：中國國際技術智力合作集團有限公司，浙商證券研究所 2.4 政策發力優化調整穩就業，財政補貼加速行業體系化進程政策發力優化調整穩就業，財政補貼加速行業體系化進程 政策支持及補貼激勵加速行業發展，違規企業出清利好龍頭企業資源集中。政策支持及補貼激勵加速行業發展，違規企業出清利好龍頭企業資源集中。近年來，在穩就業導向下國家陸續出臺支持政策推動人

44、服行業規?；?、高質量發展，同時給予人服企業財政補貼，切實支持企業擴大規模。2022年 12月人力資源社會保障部提出，培育壯大人力資源服務市場主體，到 2025年重點培育形成50家左右人力資源服務龍頭企業和 100家左右“專精特新”企業。表4：2020 年以來官方出臺推動人力資源服務行業發展及促就業相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 核心內容核心內容 2020.07 關于支持多渠道靈活就業的意見 優化人力資源服務，把靈活就業崗位供求信息納入公共就業服務。2021.07“十四五”就業促進計劃 加快人力資源服務業高質量發展。推動人力資源服務與實體經濟融合發展，鼓勵人力資源服務業創新，大力發展人力資

45、源管理高附加值業態。2021.11 關于推進新時代人力資源服務業高質量發展的意見 促進促進行業規模擴大行業規模擴大，制定，制定 2025 年該行業收入、年該行業收入、龍頭企業與產業園數量的預期指標；龍頭企業與產業園數量的預期指標；行業發展水平顯著提升，完善市場環境，給予該行業以財政支持。2022.06 人力資源社會保障部辦公廳關于開展人力 資源服務機構穩就業促就業行動的通知 大規模開展求職招聘服務，為勞動者精準推送就業信息。促進高校畢業生與農民工就業，創新發展靈活用工服務，支持人力資源服務機構搭建共享用工調劑平臺支持人力資源服務機構搭建共享用工調劑平臺。對開展促就業工作成效突出的人力資源服務機

46、構對開展促就業工作成效突出的人力資源服務機構，給予獎勵補貼給予獎勵補貼。2022.12 人力資源社會保障部關于實施人力資源 服務業創新發展行動計劃（2023-2025 年）的通知 做強做優龍頭企業，支持做強做優龍頭企業，支持“專精特新專精特新”發展發展，布局布局人力資源產業園人力資源產業園；開展人力資源服務機構，穩就業促就業行動開展人力資源服務機構，穩就業促就業行動，提升數字化水平提升數字化水平。促進人力資源市場發展協調，強化制造業人力資源支持，對對落實支持人服發展的各項產業落實支持人服發展的各項產業給予給予財政和稅收優惠政策財政和稅收優惠政策。2023.04 關于優化調整穩就業政策措施全力促

47、發展 惠民生的通知 激發活力擴大就業容量，加大對吸納就業能力強的行業企業擴崗政策支持。激發活力擴大就業容量，加大對吸納就業能力強的行業企業擴崗政策支持。支持金融機構開展穩崗擴崗服務和貸款業務，發揮創業帶動就業倍增效應，加大技能培訓支持力度，繼續實施失業保險穩崗返還政策；拓寬渠道促進高校畢業生等青年就業創業，鼓勵企業吸納就業、鼓勵引導基層就業、支持國有企業擴大招聘規模、穩定機關事業單位崗位規模、穩定機關事業單位崗位規模、實施 2023 年百萬就業見習崗位募集計劃等。資料來源：人力資源社會保障部官網，國務院官網，浙商證券研究所 70.6%72.9%76.6%78.1%77.2%0%20%40%60

48、%80%100%20162017201820192020民營企業外資及港澳臺資企業民辦非企業公共服務機構國有企業科銳國際(300662)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 數字化賦能，海內外拓展數字化賦能，海內外拓展 堅持完善“技術堅持完善“技術+服務服務+平臺”全產業鏈生態布局，通過為企業人才配置與業務發展提平臺”全產業鏈生態布局，通過為企業人才配置與業務發展提供一體化支撐，開啟海外拓展及國際化全鏈條賦能。供一體化支撐，開啟海外拓展及國際化全鏈條賦能。公司上市前主營傳統線下服務產品，如中高端人才尋訪、招聘流程外包、靈活用工、咨詢、培訓與發展等業務，隨著公司在細分行業及

49、優勢區域內的深耕，當前正進一步加強線下服務產品與線上平臺協同，持續推進技術投入端內部數字化建設與各垂直招聘平臺、產業互聯平臺和人力資源管理 SaaS 等產品的開發；增強國內與海外業務協同，圍繞“一帶一路”企業需求提供全球化人才招引與配置，通過中國香港、東南亞、英國等地子公司多維度支持國內出?？蛻艏昂Ｍ獗就疗髽I的各類人才服務需求；并加深前臺與服務中后臺間的緊密配合。表5：科銳國際核心業務模式情況 業務模式業務模式 中高端人才尋訪中高端人才尋訪 招聘流程外包招聘流程外包 靈活用工靈活用工 技術服務技術服務 其他其他 定義 針對中高端人才，為客戶提供咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并協助錄用 以客戶為導

50、向、以項目為建制的招聘解決方案服務，著眼于為在較長的招聘周期內具備大規模招聘需求的公司提供定制化解決方案 勞務派遣、崗位外包、專家服務、眾包平臺用工、兼職及各類短、中、長期臨時雇員等 人力資源產業互聯平臺（禾蛙）、“同道”系列垂直招聘平臺（醫脈同道、零售同道、數科同道）、人力資源 Saas 云系列產品（科銳才到云）、區域人才大腦平臺等 傳統勞務派遣、企業代理服務、咨詢與市調、職業培訓、轉職服務等 目標客群 具有較高知識水平、專業技能的中高層管理人員、中高級技術人員或其他稀缺人員，處于企業組織結構中的中/高層位置 人員流動頻繁、批量招聘需求大、崗位同質性高、注重招聘時效和質量的企業（跨國公司常用

51、）企業在面臨人員編制緊張、旺季人才短缺、項目用工短缺、項目開發周期不確定、三期（孕期、產假、哺乳期）員工短期替補等難題，提供用工供給和人員管理等相關服務 優勢 幫助企業高效、準確、即時地補充中高端人才，提高招聘效率，同時幫助企業提高勞動生產率和人力資本質量 附加值較高，能有效分擔客戶人力資源部門的招聘壓力，以便其專注于其他非招聘類的人力資源管理 人力資源服務機構承擔所有雇主責任風險，對實際用工企業而言，顯著提高組織靈活性、敏捷性同時降本增效。提供服務“區域+職能+行業”矩陣式劃分服務單位 端對端招聘流程外包業務 崗位外包服務 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 3.1 靈活用工優勢體

52、現，人才洞察術業專攻靈活用工優勢體現，人才洞察術業專攻 3.1.1 流程管理標準化輸出，中高端人才精準招聘流程管理標準化輸出，中高端人才精準招聘 靈活用工先發布局，規模擴張優勢展現。靈活用工先發布局，規模擴張優勢展現。據華經情報網數據顯示，全球人力資源服務市場規模中靈活用工占比較高，2018 年即達到 71.3%，此外 MSP（管理服務提供商）占比19.8%，人才訪尋（獵頭）占比 7.7%?？其J自 2006 年起開展靈活用工服務，崗位覆蓋技術研發崗、專業類白領崗及通用類崗三大類，公司在此積累了豐富的客戶資源及運營經驗，當前公司靈活用工規模已位列行業頭部水平?？其J國際(300662)公司深度 1

53、4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：行業各公司開展靈活用工業務時間 公司名稱 開展靈活用工業務時間 覆蓋行業及崗位 2022 年靈活用工業務營收規模 科銳國際 2006 1.技術研發類崗：IT 研發、工業研發、醫藥研發、技術服務等 2.專業白領崗：財務、法務、合規、人事、行政、采購等 3.通用類崗：終端銷售、市場營銷等 80.37 億元，占總營收 88.4%萬寶盛華 2008 銷售及營銷，信息技術，行政管理，商業、工程及制造，酒店，制藥，會計及金融，材料及能源，培訓及發展 43.44 億元，占總營收 94.7%人瑞人才 2012 技術、運營、銷售、客服、店員 35.74 億元，占

54、總營收 98.2%資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 靈活用工業務在公司強化流程管理與系統升級提效的雙重賦能下依然保持高速增長趨靈活用工業務在公司強化流程管理與系統升級提效的雙重賦能下依然保持高速增長趨勢。勢。多變的市場環境推動了用工企業對降本增效的關注以及對提高組織敏捷性的重視，為人力資源服務市場釋放出更多崗位外包需求。截至 2022 年底，公司靈活用工業務累計派出近 36.9 萬人次，同比增長 18.28%；公司在冊靈活用工崗位外包員工超 3.27 萬人，時點人數同比凈增 3.28%，分布在通用專業類白領崗位（財務、法務、合規、人事、行政、采購等），技術研發類崗位（IT 研發、工業研發、

55、醫藥研發、技術服務等）和通用類崗位（終端銷售、市場營銷等）；在以上三大類外包崗位中，技術研發類崗位作為公司崗位外包業務的重點布局的方向，結構上占比增長拉動了靈活用工業務營業收入的整體增長。圖21：公司靈活用工累計派出員工數量 圖22：公司靈活用工在冊員工數量 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 中高端人才訪尋已形成完善體系化流程，高效準確招聘合適人才，提升招聘質量。中高端人才訪尋已形成完善體系化流程，高效準確招聘合適人才，提升招聘質量。公司中高端人才尋訪業務在大健康、半導體、大數據、云計算、新能源、智能制造等領域招聘需求持續旺盛。截至 2022 年

56、底，公司成功為客戶推薦中高端管理人人員和專業技術崗位近 2 萬人。公司實施“前店后廠”以提供標準化服務，同時采用“千人千崗”提供專業化服務，以針對專業類崗位的專業性要求。圖23：公司獵頭推薦中高端管理人員和專業技術崗位情況 圖24：截至 22Q3 公司靈活用工崗位分布 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 108,000 160,600 190,000 311,750 369,000 0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020182

57、019202020212022靈活用工業務累計派出（人次）yoy11,700 14,600 20,225 31,678 32,700 0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020182019202020212022在冊靈活用工崗位外包員工（人次）yoy25,200 28,300 25,000 35,000 20,000-50%0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00020182019202020212022推薦中高端管理人員和專業技術崗位（人次）yoy23%20%6%3

58、%5%33%9%技術研發-IT研發技術研發-工廠流水線技術研發-工業研發技術研發-醫藥研發專業類白領-財務/法務/合規專業類白領-人事/行政/市場/采購通用類-終端銷售崗位人員科銳國際(300662)公司深度 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1.2 客戶規模持續增長，客戶規模持續增長，KA 大客戶穩定聚焦大客戶穩定聚焦 高效的內部運行機制穩定提升客戶規模，累計收費客戶數量持續增長。高效的內部運行機制穩定提升客戶規模，累計收費客戶數量持續增長。公司的靈活用工業務及中高端人才尋訪業務基本覆蓋了傳統行業和新興行業內的世界 500 強企業，重點聚焦大健康、半導體、大數據、云計算、新能

59、源、智能制造等領域，覆蓋超 20 個細分行業及領域。截至 2022 年底，公司累計收費客戶數量達 6570 家，同比增長 6%；結構方面，近年國企客戶占比提升顯著，同時民營企業占比攀升，逐步成為主體客戶，國企+民企客戶合計占比達 71%，而外企客戶占比縮減至 29%。圖25：公司累計收費客戶數量（家）及增速 圖26：公司不同類型客戶結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 穩定聚焦穩定聚焦 KA 大客戶管理，第一大客戶優勢顯著，前五大客戶銷售占比穩步提升。大客戶管理，第一大客戶優勢顯著，前五大客戶銷售占比穩步提升。公司 2022 年實現前五大客戶銷售額 33

60、.7 億元，同比增速 31%，2016-2022 年 CAGR 達 54%，2022 年前五大客戶銷售占比依舊穩定在 37%。圖27：公司前五大客戶銷售額及增速 圖28：公司主要客戶銷售占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.1.3 特色人才洞察追蹤，洞悉市場行業最新趨勢特色人才洞察追蹤，洞悉市場行業最新趨勢 人才洞察幫助增強不確定環境下公司抗風險能力，緊跟趨勢鞏固公司競爭優勢。人才洞察幫助增強不確定環境下公司抗風險能力，緊跟趨勢鞏固公司競爭優勢?？其J國際市場研究中心連續 11 年發布人才市場洞察及薪酬指南報告，報告覆蓋 18 個重點行業及職能、63

61、個細分板塊、超 3,600 個熱需中高端及專業技術人才崗位，并對 7 個國內重點城市群及 3 大國際市場進行細節考證，透過專業視角及服務實踐洞察人才市場的新特征。2,000 3,000 3,400 3,700 5,300 6,196 6,570 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016201720182019202020212022收費客戶數量yoy5%5%10%11%13%14%15%70%60%55%45%40%35%29%25%35%35%44%47%51%57%0%20%40%60%80%100%20162

62、01720182019202020212022國有企業外資企業民營企業2.534.68.11125.733.723%51%78%35%133%31%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035402016201720182019202020212022銷售額（億元）yoy10%8%7%12%17%24%27%28%27%21%23%28%37%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022第一大客戶銷售額占比前五大客戶銷售額占比科銳國際(300662)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的

63、免責條款部分 圖29：公司人才市場洞察相關白皮書 圖30：公司不同行業人才市場洞察及薪酬指南 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2 科技產品生態夯實服務基礎，線上線下協同鎖定長尾客戶科技產品生態夯實服務基礎，線上線下協同鎖定長尾客戶 定增賦能數字化轉型，匹配公司科技定增賦能數字化轉型，匹配公司科技發展。發展。2021 年 7 月，公司通過定向項目募集資金7.6 億元，其中 5.6 億元用于“數字化轉型人力資本平臺”及“集團信息化”升級項目。3.2.1 內部信息化歸類客戶需求，數字化發展線上下協同內部信息化歸類客戶需求，數字化發展線上下協同 內部信息化及

64、數字化建設方面：內部信息化及數字化建設方面：公司初步構建了標簽為核心的“客戶”、“人才”、“職位”、“顧問”等大數據系統，通過私域數據庫實現高效招聘，同時搭建更為精細化的審批及財務管理中后臺系統。平臺開發建設初見成效，廣泛鏈接區域長尾及專精特新類目標伙伴協同合作。平臺開發建設初見成效，廣泛鏈接區域長尾及專精特新類目標伙伴協同合作。公司在“一體兩翼”的基本戰略指引下，通過加大技術投入，進一步完善“技術+平臺服務”產品生態模式；通過自主研發、投資、并購等方式陸續推出“同道”系列垂直招聘平臺、人力資源產業互聯平臺、人力資源管理 SaaS 平臺等多個技術產品；通過構建線上產品與線下服務業務相融合的運營

65、模式，為企業人才配置與業務發展提供人力資源整體解決方案，為區域引才就業與產才融合提供全鏈條人力資源服務。截至 2022 年底，公司通過垂直招聘平臺、產業互聯平臺、SaaS 技術平臺觸達各類客戶超 2.5 萬家，運營招聘崗位超 14.2 萬，鏈接生態合作伙伴超 9,600 家。圖31：科銳國際“技術+平臺+服務”整體解決方案 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 科銳國際(300662)公司深度 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2.2 外部數字化外部數字化 B/C 兩端持續優化，技術平臺鏈接生態合作伙伴兩端持續優化，技術平臺鏈接生態合作伙伴 對外數字化產品端：對外數字化產品端：（

66、1）持續優化垂直招聘平臺“同道”系列產品，目前“醫脈同道”和“零售同道”已實現 B/C 兩端注冊持續增長。2022 年 Q3 公司推出的垂直招聘平臺“數科同道”，積極為智能制造、工業互聯、智能駕駛等領域提供精準研發人員招聘與匹配支持。（2）一體化 HR SaaS 平臺實現多場景運用，旗下針對企事業單位線上招考服務的“招考一體化平臺”，可支持全流程或單一模塊的功能，具備國家信息安全等級保護三級資質，可支持 3,000 人同步在線錄制面試，幫助企事業單位實現人才引進和公開招聘流程的數字化管理。截至 2022 年底，累計服務客戶 1,000+家，累計在線筆試面試 30 萬人次，業務覆蓋新疆、山東、河

67、北、河南、山西、安徽、廣東、甘肅、福建等省份。圖32：“同道”大健康、零售、數字科技領域深度垂直招聘平臺 圖33：一體化 HR SaaS 平臺，提供全場景人力資源管理應用 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 （3）通過建設人力資源產業互聯平臺“禾蛙”，匯聚了從高端人才招聘到藍領用工的全方位人才服務資源，通過白領和藍領兩類崗位模式探索推進，進一步實現公司既定的標準化、規范化、數字化和專業化的“四化”目標。在資源渠道方面，禾蛙盒子作為人力資源綜合服務信息平臺，提供海量資源與商機；禾蛙平臺專注于鏈接獵企之間的職位空缺與職位交付能力，設置雙重角色同時滿足獵企接單和發

68、單的需求；禾蛙閃招承接勞務派遣需求，連接上億級的藍領用工市場。（4）區域人才大腦平臺批量鏈接區域企業，高效獲取區域多層次多類型崗位，充分調動互聯伙伴力量，服務區域政府和市場需求，并進一步賦能。圖34：人力資源產業互聯平臺禾蛙 圖35：人才大腦平臺 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 科銳國際(300662)公司深度 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：公司技術服務數字化平臺產品情況 平臺平臺 作用作用 當前成績當前成績“同道同道”系列平臺產品系列平臺產品 醫脈同道醫脈同道 通過自主研發的小程序、移動端直聊 APP 等數字化工具及微信公眾號、社

69、群等媒體矩陣，多渠道助力醫藥企業曝光職位需求、打破與求職者的交際壁壘、體驗沉浸式的招聘新模式。截至 2022 年底，BC兩端注冊數字持續增長，平臺與私域活躍候選人 超 108 萬人，yoy+80%；注冊企業超1 萬家，yoy+100.16%；企業用戶數超過 3.4 萬個，yoy+210.12%；MAU達 50 萬，yoy+66.67%?？其J才到科銳才到 SaaS 云產品云產品 人力資源 SaaS 產品，基于“云計算”與“移動化”技術，創新 B2B2E 模式（Business To Business To Employee），幫助企業在人力資源合規、人力資本數字化和員工敬業度等方面持續改進和創新

70、。國內最早將數字化技術與人事考試場景相結合的服務商之一，已服務全國超過 14 個省市區的組織、人社、協會、自貿區、教育、醫療體系下的 300+家企事業單位。產業互聯平臺產業互聯平臺-禾蛙禾蛙 國內領先的人力資源產業互聯平臺，聯合行業內的專業招聘機構，共同打造獨立的第三方做單協同平臺，打破傳統招聘企業與客戶單點合作模式，大幅提升招聘公司經營效能，通過輸出技術、流程與管理經驗賦能平臺伙伴，提升人力資源市場整體招聘與服務能力。截至 2022 年底，禾蛙生態累計注冊合作伙伴 9,600+家，yoy+49.65%；注冊交付顧問超 8.8 萬人，yoy+53.13%；活躍參與合作伙伴超 6,200 家，y

71、oy+47.52%；參與交付顧問超 4,100 人，yoy+262.64%；運營招聘中高端崗位超 3 萬個，yoy+166.75%；交付崗位超 2,500 個，yoy+375.8%。區域人才大腦平臺區域人才大腦平臺 其通過對區域人才數據資源的有效整合，實現對區域人才供需現狀的動態分析和區域人才競爭力的預測評估，以滿足全區緊缺急需人才精細化分析和人才精準服務應用需求。2021 年，北京亦莊開發區和天津津南區“就業云超市”鏈接企業 3,000+家；在搭建實施中的重慶高新區人才大腦平臺和安徽蕪湖人才大腦平臺等項目；未來將在京津冀、成渝、長三角、長江中下游、西北、東北地區進行規劃部署。資料來源：公司公

72、告，浙商證券研究所 3.3 海外需求受重視，國際化布局顯優勢海外需求受重視，國際化布局顯優勢 3.3.1 深耕五大城市集群，拓展區域長尾客戶深耕五大城市集群，拓展區域長尾客戶 國內緊密圍繞五大城市集群深耕，聯合地方伙伴增強粘性并迅速擴大潛在客戶圈。國內緊密圍繞五大城市集群深耕，聯合地方伙伴增強粘性并迅速擴大潛在客戶圈。公司在五大城市集群重點商圈內深耕細作，并通過混改、合資、合作共建等形式聯合地方伙伴，在深度服務大客戶的基礎上，疊加技術平臺與區域生態伙伴密切配合，廣泛連接目標商圈內“專精特新”及快速發展中的企業，不斷拓展垂直區域內的長尾客戶，共同促進當地人力資源服務市場的專業化、規范化發展。圖3

73、6：科銳國際國內五大深耕區域 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 科銳國際(300662)公司深度 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3.2 企業需求全球化，海外業務獲重視企業需求全球化，海外業務獲重視 “一帶一路”企業需求開啟全球化人才配置，重視全球化服務體系建設?！耙粠б宦贰逼髽I需求開啟全球化人才配置，重視全球化服務體系建設。隨著國內大客戶國際化發展路徑及海外子公司當地客戶業務的擴張帶來的人力資源需求，科銳亦積極推進海外布局，通過中國香港、東南亞、英國等地子公司多維度支持國內出?？蛻艏昂Ｍ獗就疗髽I各類人才服務需求。截至 2022 年底，公司海內外擁有 100+家分支機構、超

74、 3,000 名專業招聘顧問及專業技術產研人員，業務覆蓋中國大陸及中國香港地區、新加坡、馬來西亞、英國、荷蘭、美國等國家和地區，服務超過 20 個細分行業的研發、工程、制造、供應鏈、市場、銷售、財務、法律、人事等多種職能職位，形成了 300+個利潤中心。圖37：科銳國際全球化服務網絡，110+家全球分支機構 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 海外分支業務呈現高速增長態勢，為公司整體業績增長提供了強有力支撐。海外分支業務呈現高速增長態勢，為公司整體業績增長提供了強有力支撐。截至 2022年底，公司外海區域收入 23.38 億元，占整體業務營收的 25.72%，同比增長 48%。其中，

75、主要為英國及歐洲區域的藍籌企業以及中小企業提供服務的 Investigo，作為公司海外業務開展的重要控股子公司，營收同比增長近 52%?；谄鋬炐惚憩F，公司在 2022 年進一步增持 10%股權，加碼海外業務布局。未來公司將通過資本運作等方式進一步優化海外資源配置與布局，以增強持續盈利能力進而帶動公司全球化發展進程。圖38：公司海外營收及增速 圖39：子公司 Investigo 營收及增速 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.1 0.5 5.9 12.9 10.9 15.8 23.4-58%1147%120%-15%44%48%-200%0%200%40

76、0%600%800%1000%1200%05101520252016201720182019202020212022中國港澳臺及海外業務營收（億元）yoy5.5 12.1 9.9 13.1 19.9 121%-19%33%52%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%04812162020182019202020212022investigo營業收入（億元）yoy科銳國際(300662)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 財務分析財務分析 主營業務間毛利率差距較大，中高端獵頭和主營業務間毛利率差距較大，中高端獵頭和 RPO業務毛利率水平相對較

77、高。業務毛利率水平相對較高。而靈活用工業務收入中主要包含自有員工工資及服務費，自有員工工資計入公司營業成本，因此毛利率相對較低，靈活用工業務收入占比的不斷提升，亦將對公司整體毛利率呈現一定影響。圖40：公司毛利率情況 圖41：公司銷售費用情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 管理費用率改善，內部效率提升；研發投入維持高增速，促進公司新業務發展。管理費用率改善，內部效率提升；研發投入維持高增速，促進公司新業務發展。2021年公司研發費用顯著提升，主要系公司將技術服務單獨列為主營業務之一，2021 年全年公司技術投入超 1.1 億元，公司研發人員數量亦顯著提

78、升，從而拉升整體費用支出。2022 年公司持續投入研發，但因 2021 年前期鋪墊已基本完成，因此研發費用增速顯著下降。圖42：公司管理費用情況 圖43：公司研發費用情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 應收賬款高企，經營性現金流充裕。應收賬款高企，經營性現金流充裕。人服公司因客戶在合同約定流程節點完成后才支付費用，因此通常存在大量應收賬款。截至 2022 年底，公司應收賬款 18.10 億元，yoy+16.90%，公司核心客戶集中度較高，應收賬款回款有保障。截至 2022 年底，公司經營性現金流凈額為 3.38 億元，在手現金充裕。圖44：公司應收賬款

79、情況 圖45：公司經營性現金流凈額情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%20%40%60%201720182019202020212022公司毛利率靈活用工毛利率中高端人才尋訪毛利率RPO毛利率39 49 93 114 99 169 193-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502016201720182019202020212022銷售費用（百萬元）yoy79 95 132 162 179 216 223 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250201620172018

80、2019202020212022管理費用（百萬元）yoy5 8 15 39 43 0%30%60%90%120%150%180%0102030405020182019202020212022研發費用（百萬元）yoy211 261 553 774 873 1,548 1,810 0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002016201720182019202020212022應收賬款（百萬元）yoy191 510 334 392 486 1,076 1,114-100010020030040005001,0001,500201620172018201920

81、2020212022期末現金及現金等價物余額（百萬元）經營性現金流凈額（百萬元）科銳國際(300662)公司深度 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 收入端：收入端：根據公司當前主營業務收入分項目種類拆分，結合公司最新發展戰略：1）靈活用工：）靈活用工：為公司核心業務收入貢獻，考慮到當前我國靈活用工滲透率依然相對較低，公司技術端布局規模效應亦有望逐步顯現，該業務在公司強化流程管理與系統升級提效的雙重賦能下有望保持高速增長趨勢并逐年提速，預計靈活用工業務 23/24/25 年增速為+22%/+28%/+30%。2）中高端人才尋訪：）中高端人才尋訪：公司

82、在中高端領域的深耕及人才洞察為其積累了深厚的行業資源，后續結合技術端賦能提效，收入端亦能積極展現成果?？紤]到高端獵頭業務對應崗位重要性，其整體尋訪+招聘周期相對較長，我們預計該業務增長提速將在明后年逐步顯現，預計23/24/25 年增速為+4%/+20%/+18%。3）招聘流程外包（）招聘流程外包（RPO）：）：主要系大客戶維系及資源整合，其中受經濟周期波動影響，我們預計 23 年該業務將出現小幅收縮。但中長期看，伴隨經濟環境企穩，結合人服市場需求愈加精準化及技術提效，公司自身業務優勢將逐漸凸顯，預計 23/24/25 年增速將分別為-5%/+5%/+10%。4）技術服務：）技術服務：數字化轉

83、型已成為公司核心戰略，公司在科技產品及技術匹配端已完成前期布局投入，預計后續將為公司帶來新增量，該部分業務體量相對較小，向上彈性可觀，預計 23/24/25 年增速為+90%/+80%/+60%。表8：科銳國際主營業務收入拆分（單位：百萬元）單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 9,092.06 10929.32 13894.52 17918.47 yoy 29.69%20.21%27.13%28.96%毛利率 9.68%9.60%9.84%9.95%靈活用工靈活用工 8,036.83 9,804.93 12,550.31 16,315.41 yoy 3

84、5.49%22.00%28.00%30.00%毛利率 7.42%7.50%7.54%7.54%收入占比 88.39%89.71%90.33%91.05%中高端人才訪尋中高端人才訪尋 681.72 708.99 850.79 1,003.93 yoy-2.43%4.00%20.00%18.00%毛利率 36.85%35.63%36.17%36.71%收入占比 7.50%6.49%6.12%5.60%招聘流程外包招聘流程外包 109.52 104.04 109.25 120.17 yoy-24.78%-5.00%5.00%10.00%毛利率 23.31%23.71%23.86%24.00%收入占比

85、 1.20%0.95%0.79%0.67%技術服務技術服務 40.18 76.34 137.42 219.86 yoy 78.02%90.00%80.00%60.00%毛利率 16.58%42.94%52.45%58.39%收入占比 0.44%0.70%0.99%1.23%其他主營業務其他主營業務 223.82 235.01 246.76 259.10 yoy 5.51%5.00%5.00%5.00%收入占比 2.46%2.15%1.78%1.45%資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 利潤端：利潤端：考慮公司各項業務增長趨勢，其中靈活用工體量較大且流程相對標準，預計盈利能力將整體企穩

86、，后期伴隨數字化賦能推進，毛利率小幅上行。中高端人才訪尋受經濟波動及業務交付周期影響，預計 23 年毛利率短期承壓，此后將逐漸恢復。招聘流程外包科銳國際(300662)公司深度 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業務技術提效優勢明顯，公司當前在科技產品及技術匹配端已完成綜合布局，預計毛利率呈逐年提升趨勢。綜上，預計公司 23-25 年整體毛利率水平分別為 9.60%/9.84%/9.95%。估值及投資建議：估值及投資建議：23/24/25 年行業平均 PE 為 20.0X/17.1X/14.8X，從同業 PE 估值來看，市場多給予深耕行業、資源積累深厚的行業頭部公司以相對高的估值定

87、價，給予專業領先、數字驅動的公司以相對高的估值定價，給予全球布局的綜合性人服公司以相對高的估值定價。我們認為科銳國際作為人服行業領軍公司，在三大業務穩健發展的基礎上，積極布局科技提效數字化轉型及海外業務的拓展，預計將呈現新的成長動力。我們預計 23/24/25 年公司歸母凈利潤分別實現 3.3/4.3/5.6 億元，yoy+14.5%/28.0%/31.8%，公司當前市值對應23-25 年 PE 分別為 20.6X/16.1X/12.2X，整體低于行業平均估值水平。此外，我們認為從營收架構及經營模式看，橫向比較同業公司，科銳更側重價值、毛利率和難度更高的“招”，這一賽道進入壁壘低但發展壁壘高，

88、小企業發展主要依托經濟景氣度，大企業可憑借客戶資源優勢逆周期生存；科銳深耕行業多年，客戶積淀深厚，近年來在深度服務大客戶的基礎上，廣泛連接目標商圈內“專精特新”及快速發展中的企業，拓展垂直區域長尾客戶。從發展趨勢看，科銳持續加碼數字化平臺，未來降本增效空間較大。公司自身業務確定性成長性兼具，有望享受一定程度的估值溢價公司自身業務確定性成長性兼具，有望享受一定程度的估值溢價，首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級。評級。表9：公司與同業估值比較PE 上市公司上市公司 市值市值 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利歸母凈利 YOY PE（億元）（億元）2022A 2023E 2024E

89、2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 外服控股外服控股 131.5 5.46 6.33 7.29 8.44 2.8%15.9%15.1%15.9%24.1 20.8 18.1 15.6 北京人力北京人力 135.9-2.15 7.05 8.41 9.74-238.6%427.5%19.3%15.9%-63.1 19.3 16.2 13.9 平均值平均值-19.5 20.0 17.1 14.8 科銳國際科銳國際 68.6 2.91 3.33 4.26 5.61 15.1%14.5%28.0%31.8%23.6 20.6 16.

90、1 12.2 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：除科銳國際外，可比公司預測口徑 Wind一致預期，相關行情數據截至 2023年 7月 10 日收盤 6 風險提示風險提示 1）行業競爭加?。┬袠I競爭加?。喝肆Y源服務業當前屬于快速發展的朝陽行業，行業從業機構眾多，且集中度偏低，行業競爭將進一步激烈。2）人員流動率高風險）人員流動率高風險：隨著行業的快速發展，行業內人員流動率較高于其他行業，對公司整體業務規模增長帶來一定影響。3）規模擴大存在潛在管理風險：）規模擴大存在潛在管理風險：公司組織管理模式未能及時跟上高速成長的公司規模，將對公司呈一定負面影響，削弱市場競爭力，如崗位外包服務中人力資

91、源服務機構需承擔所有雇主責任風險等?？其J國際(300662)公司深度 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3051 3826 4556 5639 營業收入營業收入 9092 10929 13895 17918 現金 1123 1305 1432 1680 營業成本 8212 9880 12527 16135 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加

92、 44 60 76 94 應收賬項 1810 2335 2919 3704 營業費用 193 230 289 367 其它應收款 68 136 150 184 管理費用 223 262 331 421 預付賬款 22 38 40 53 研發費用 43 52 66 85 存貨 0 0 0 0 財務費用(3)(12)(13)(17)其他 28 12 15 18 資產減值損失 8 4 13 9 非流動資產非流動資產 697 689 731 752 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 137 121 125 128 其他經營收益 48 3

93、3 35 39 固定資產 11 10 9 9 營業利潤營業利潤 420 487 641 862 無形資產 238 261 280 304 營業外收支 57 57 57 57 在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 477 544 699 919 其他 311 297 317 312 所得稅 110 124 161 212 資產總計資產總計 3748 4515 5287 6391 凈利潤凈利潤 367 420 537 708 流動負債流動負債 1199 1545 1767 2167 少數股東損益 76 87 111 147 短期借款 37 39 39 38 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

94、291 333 426 561 應付款項 93 121 152 192 EBITDA 493 554 707 925 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.5 1.7 2.2 2.9 其他 1070 1385 1577 1937 非流動負債非流動負債 98 81 94 91 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 98 81 94 91 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1297 1626 1861 2258 營業收入 29.69%20.21%27.13%28.96%少數股東權益 188 275 386 533 營業利潤 19.5

95、7%16.03%31.75%34.41%歸屬母公司股東權益 2263 2614 3040 3601 歸屬母公司凈利潤 15.11%14.47%27.98%31.75%負債和股東權益負債和股東權益 3748 4515 5287 6391 獲利能力獲利能力 毛利率 9.68%9.60%9.84%9.95%現金流量表 凈利率 4.03%3.84%3.87%3.95%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.46%12.46%13.49%14.84%經營活動現金流經營活動現金流 338 199 146 286 ROIC 14.69%15.00%16.51%18.55%凈利潤

96、 367 420 537 708 償債能力償債能力 折舊攤銷 31 23 24 25 資產負債率 34.61%36.01%35.20%35.32%財務費用(3)(12)(13)(17)凈負債比率 6.70%4.31%4.33%3.51%投資損失(0)(0)(0)(0)流動比率 2.54 2.48 2.58 2.60 營運資金變動(105)(258)(401)(436)速動比率 2.54 2.48 2.58 2.60 其它 48 27 0 6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(175)(31)(44)(51)總資產周轉率 2.55 2.65 2.84 3.07 資本支出 0 (0)

97、0 0 應收賬款周轉率 5.41 5.27 5.27 5.38 長期投資(20)15 (4)(3)應付賬款周轉率 95.51 92.58 91.94 94.04 其他(155)(46)(41)(49)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(131)14 25 14 每股收益 1.48 1.69 2.16 2.85 短期借款(5)2 0 (1)每股經營現金 1.72 1.01 0.74 1.45 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 11.50 13.28 15.44 18.29 其他(126)11 24 15 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 32 182 127 24

98、9 P/E 23.62 20.63 16.12 12.24 P/B 3.03 2.63 2.26 1.91 EV/EBITDA 17.99 10.74 8.44 6.33 資料來源：浙商證券研究所 科銳國際(300662)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。

99、行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券

100、股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估

101、，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010