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1、證券研究報告|公司深度|休閑食品 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 萬辰集團(300972)報告日期：2025 年 02 月 26 日 硬折扣首選標的，賽道龍頭強者恒強硬折扣首選標的，賽道龍頭強者恒強 萬辰集團首次覆蓋萬辰集團首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 公司為硬折扣領域最純粹標的，屬于量販零食龍二公司為硬折扣領域最純粹標的，屬于量販零食龍二&唯一上市公司，具備規模唯一上市公司，具備規模/先發先發/管理優勢，預估管理優勢，預估 25 年費用投放力度下降，業績增長有望超預期。年費用投放力度下降，業績增長有望超預期。行業：行業：過去五年過去五年 CAGR+91%，賽道紅利仍在，滲透

2、率持續提升。，賽道紅利仍在，滲透率持續提升。1）優勢優勢：零食具備高毛利、沖動性消費、品牌分散的特征。量販零食渠道充分滿足消費者多（SKU 數量約三倍于其他業態）、快（選址社區/商超等優質點位）、好（精選優質供應商）、?。s為傳統渠道 70-80%的價格）的需求。2）規規模模：從 2019 年 41 億元增至 2024 年的 1046 億元，過去五年 CAGR+91%。休閑零食行業萬億市場，量販零食業態滲透率有望持續提升。3）格局：格局：根據高德地圖等，截至 2024 年底我們估計量販零食核心品牌門店數為 3.5w-4w 家左右，其中很忙系門店總數約為 1.5w 家，萬辰系門店總數約為 1.3

3、w 家，CR2 超過 60%。公司公司：行業龍二：行業龍二&賽道唯一上市公司，具備規模賽道唯一上市公司，具備規模/先發先發/管理優勢。管理優勢。1）創始團隊：）創始團隊：公司創始人 1995 年創辦堅果品牌含羞草公司、2007 年創辦零食工坊連鎖品牌，對于產業鏈上下游具備深入的行業洞察和實操經驗。2）先發優）先發優勢：勢：公司在 2022 年創辦“陸小饞”發力量販零食，并成功控股收購“好想來”、“來優品”、“吖滴吖滴”、“陸小饞”、“老婆大人”，將地方性區域龍頭合并至上市公司體內，實現統一運作，強強聯合。不同于電商，線下零售優質門店點位和經銷商資源較為有限，其更替存在難度。3）規模優勢）規模優

4、勢：零售的本質是成本的競爭，即大規模、低毛利、高周轉，規模優勢意味著一方面公司具備較強的議價能力，從而具備價格優勢；另一方面能夠不斷優化選品能力，從而實現強者恒強。預期差預期差 市場認為零售行業競爭激烈，25 年公司開店速度或有下降，轉型折扣超市拓展品類，競爭優勢較難維持，業績難以持續高增。我們認為公司在量販零食行業已經形成規模優勢，隨著市場集中度提升，公司費用投放力度有望下降，帶來凈利率提升。轉型折扣超市有望擴大消費基數&提升客單價，進一步打開成長空間。催化劑催化劑 開店速度超預期、凈利率提升超預期、少數股東權益收回 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 24-26 年公司收入分別為 33

5、6/540/669 億元，增速 261%/61%/24%；24-26 年歸母凈利潤分別為 2.95/6.50/9.48 億元，25/26 年增速分別為 120%/46%。當前價格對應 25 年 PE 為 26X，仍有較大提升空間。首次覆蓋給于“買入”評級。風險提示風險提示 門店擴張不及預期、品類擴張不及預期、市場競爭加劇 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：楊驥分析師：楊驥 執業證書號：S1230522030003 分析師：杜宛澤分析師：杜宛澤 執業證書號：S1230521070001 17621373969 分析師：滿靜雅分析師：滿靜雅 執業證書號：S1230524100004 基

6、本數據基本數據 收盤價￥92.94 總市值(百萬元)16,728.25 總股本(百萬股)179.99 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 9294 33586 54033 66944(+/-)(%)1592.03%261.38%60.88%23.90%歸母凈利潤 -83 295 650 948(+/-)(%)/120.46%45.91%每股收益(元)-0.54 1.64 3.61 5.27 P/E-173.37 56.77 25.75 17.65 資料來源：浙商證券研究所 -45%

7、8%62%115%168%222%24/0224/0324/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/02萬辰集團深證成指萬辰集團(300972)公司深度 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司：家族企業深耕零食業，股權激勵提振活力公司：家族企業深耕零食業，股權激勵提振活力.4 1.1 發展沿革：金針菇行業龍頭，深耕零食產業鏈.4 1.2 股權結構：家族企業股權集中，控股合并量販零食品牌.5 1.3 股權激勵：考核目標持續超額完成，團隊激勵充分.7 2 量販零食：規模擴張與競爭升級驅動未來發展量販零食：規模擴張與競

8、爭升級驅動未來發展.9 2.1 優勢：量販零食渠道具備品類優勢，滿足“多快好省”消費需求.9 2.2 行業：過去五年 CAGR+91%，CR2 超過 60%.10 2.3 公司：作為龍二具備規模/管理優勢，行業唯一上市公司.12 3 折扣超市：量販零食“超市化、電商化”趨勢提速折扣超市：量販零食“超市化、電商化”趨勢提速.14 3.1 消費升級與降級并存，剛需/悅己類消費具韌性.14 3.2 量販零食轉型折扣超市，線上線下加速跑馬圈地.15 3.2.1 樂爾樂：24 年門店 7900 家，總銷售規模 520 億.16 3.2.2 條馬：扎根重慶的硬折扣連鎖店.17 3.2.3 盒馬 NB：自有

9、品牌占比 30%，線上線下齊發力.18 3.2.4 奧樂齊：德國硬折扣鼻祖，國內加速擴店.19 3.2.5 愛零食愛折扣：三只松鼠控股收購，加速拓店.19 4 驅動因素驅動因素&催化劑催化劑.20 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 6 風險提示風險提示.22 萬辰集團(300972)公司深度 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司營業收入快速增長.5 圖 3：2015-2023 年金針菇業務營業收入及增速（億元，%）.5 圖 4：2022-2023 年量販零食業務營業收入（億元）.5 圖 5：股權結構圖.6 圖 6：量販零食店

10、與傳統零食店 SKU 數量對比（單位：個）.9 圖 7：量販零食行業規模超千億.11 圖 8：行業 TOP2 門店數量規模優勢顯著（單位：家）.11 圖 9：國內量販零食門店分布（家）.11 圖 10：2023Q3-2024Q3 量販零食業務營業收入及凈利潤（億元）.13 圖 11：2023Q1-2024Q3 量販零食業務凈利率.13 圖 12：2023H1-2024H1 量販零食業務毛利率.13 圖 13：2023 年量販零食業務銷售費用率.13 圖 14：量販零食與傳統零食行業應付賬款周轉天數對比.14 圖 15：量販零食與傳統零食行業存貨周轉天數對比.14 圖 16：2024 年中國社零

11、數據.15 圖 17：2023 年分品類消費升級與降級趨勢.15 圖 18：不同品類的情感與功能特征偏好.15 圖 19：樂爾樂門店核心區域市占率持續提升.17 圖 20：樂爾樂門店內區域分區明確.17 圖 21：條馬門店數量拓張.18 圖 22：條馬店內零食陳列整齊有序.18 圖 23：盒馬 NB 主打“天天低價、件件爆款”策略.18 圖 24：盒馬 NB 門店內自有品牌占比較高.18 圖 25：奧樂齊加速布局本土市場.19 圖 26：奧樂齊 SKU 聚焦于食品雜貨.19 圖 27：愛零食年輕化店鋪設計成引流亮點.20 圖 28：愛零食店內營造輕松愉悅的購物氛圍.20 圖 29：愛折扣定位“

12、打造家門口的社區超市”.20 圖 30：愛折扣店內商品多采用組合定價方式.20 表 1：公司核心管理層經驗豐富.6 表 2：萬辰旗下零食品牌創始人介紹.7 表 3：萬辰集團股權激勵計劃.8 表 4：股權激勵費用（單位：萬元）.9 表 5：常見散裝產品價格對比.10 表 6：2023-2024 年行業并購新聞.12 表 7：2024-2025 年折扣超市相關新聞.16 表 8：萬辰集團收入拆分.21 表 9：可比公司盈利預測及估值表.22 表附錄：三大報表預測值.23 萬辰集團(300972)公司深度 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司公司：家族企業深耕零食業，股權激勵提振活力

13、：家族企業深耕零食業，股權激勵提振活力 1.1 發展沿革發展沿革：金針菇行業龍頭，深耕零食產業鏈：金針菇行業龍頭，深耕零食產業鏈 金針菇起家，產能位于行業前列金針菇起家，產能位于行業前列（2011 年年-2021 年）：年）：萬辰集團成立于 2011 年，前身為福建含羞草生物科技有限公司，主營業務為鮮品食用菌的研發、工廠化培育與銷售，主要產品包括金針菇、真姬菇和鹿茸菇等。公司有福建漳州和江蘇南京兩大生產基地，專注于食用菌領域，從研發、培育到銷售構建全產業鏈，持續擴大生產規模、拓展市場份額。2023 年公司食用菌日產能達 393.5 噸，其中：金針菇日產能 354 噸，真姬菇日產能 28 噸，鹿

14、茸菇日產能 11.5 噸，位于國內同行業前列。公司于 2021 年 4 月 19 日在深圳證券交易所創業板掛牌上市。2015 年至 2020 年，公司營業收入從 1.60 億元增長至 4.50 億元，CAGR達 22.98%，其中，金針菇營業收入從 1.46 億元增長至 3.73 億元，CAGR 達 20.65%。圖1：公司發展歷程 資料來源：新浪財經，愛企查，公司公告，證券之星，零售商業財經，搜狐網，公司官網，浙商證券研究所 轉型量販零食業務，合并四大品牌（轉型量販零食業務，合并四大品牌（2022 年年-至今）：至今）：1）2022 年 8 月，萬辰集團設立新公司并成功推出量販零食品牌“陸小

15、饞”，首次進入零食量販賽道，此后通過合并、入股的方式，成功躋身量販零食頭部陣營。2023 年 9 月，公司將旗下“陸小饞”“好想來”“來優品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌統一合并為“好想來品牌零食”。同年 10 月，公司還并購了華東地區老牌零食連鎖品牌“老婆大人”。2）多次收購使得公司的主營業務發生了轉變。2022 年萬辰集團實現營收 5.49 億元，其中食用菌業務營收占比高達 87.88%，量販零食業務營收占比僅 12.12%。2023 年，公司量販零食業務的營收占比就攀升到了 94.25%，成為核心主業。2023 年公司實現營收 92.94 億元，較 2022 年增長 1592%，其中量販零食業

16、務收入 87.59 億。萬辰集團(300972)公司深度 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司營業收入快速增長 資料來源：iFind，浙商證券研究所 圖3：2015-2023 年金針菇業務營業收入及增速（億元，%）圖4：2022-2023 年量販零食業務營業收入（億元）資料來源：iFind，浙商證券研究所 注：2016年公司未披露金針菇營收數據 資料來源：iFind，浙商證券研究所 注：公司從 2023 年半年報開始披露量販零食營收數據 1.2 股權結構股權結構：家族企業股權集中，控股合并量販零食品牌：家族企業股權集中，控股合并量販零食品牌 公司是家族企業，公司是家族企業，股

17、權股權較為較為集中。集中。王澤寧為公司實際控制人，通過直接或間接方式持有公司 41.41%股權，擔任公司董事及副總經理，對公司控制能力強，有助于保障公司經營穩定。第二大股東王麗卿間接持有公司 6.51%股權，第三大股東陳文柱間接持有公司4.33%股權。其中，王澤寧與董事長王健坤為父子關系，王健坤與王麗卿為姐弟關系，王健坤與林該春女士為夫妻關系，與陳文柱先生為表兄弟關系。2022 年年設設立立控股子公司控股子公司南京萬興，發力量販零食。南京萬興，發力量販零食。根據 2022 年 7 月 28 日公司公告，萬辰集團為了滿足拓展經營業務和提升市場競爭力的需要，將由公司出資 416 萬元（占注冊資本的

18、 52%），王澤寧先生出資 384 萬元（占注冊資本的 48%），共同設立控股子公司南京萬興連鎖有限公司。旨在發力量販零食業務。2024 年年 8 月以自有資金月以自有資金 2.94 億收購南京萬好億收購南京萬好 49%的少數股東權益。的少數股東權益。根據 2024 年 8 月15 日公司公告，為了優化整合產業資源，提升公司綜合競爭力，公司以自有資金人民幣2.94 億元受讓興化德雯管理咨詢有限公司（以下簡稱“興化德雯”）、興化蘇好管理咨詢合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“興化蘇好”）、興化幾何管理咨詢有限公司（以下簡稱“興萬辰集團(300972)公司深度 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部

19、分 化幾何”）合計持有的南京萬好商業管理有限公司（以下簡稱“南京萬好”）49%的股權（以下簡稱“本次交易”）。本次收購完成后，公司通過直接持股及南京萬興商業管理有限公司間接持股合計持有南京萬好 75.52%的股權。圖5：股權結構圖 資料來源：iFind，公司公告，企查查，浙商證券研究所 公司創始人團隊在零食賽道深耕多年，兼具上游零食生產、連鎖門店運營經驗。公司創始人團隊在零食賽道深耕多年，兼具上游零食生產、連鎖門店運營經驗。1）含羞草食品公司是目前國內最大的果干和堅果生產企業之一。含羞草食品公司由王健坤先生創建于 1995 年，是一家集果干、堅果、核桃、果蔬凍干等產品加工、研發、銷售、物流于一

20、體的現代農業產業化企業集團，總占地面積 700 余畝，并擁有自有種植基地 50000 余畝，員工 3000 多人。形成了從國內外原料基地的整合、控制到產品研發及深加工，再到營銷網絡的構建一整套具有東方特色的供應鏈管理模式。2）零食工坊自 2007 年 3 月由林該春女士創辦，曾擁有包括直營和加盟在內的 320 家連鎖店，覆蓋到以江蘇為中心的多個縣市。零食工坊定位中高端，擁有近百個品牌、六大品類、近千種口味的中外零食。根據2022 年 8 月 11 日公司公告，萬辰集團以自有資金 902 萬元收購零食工坊部分資產。3）南京陸小饞量販零食有限公司由林該春女士于 2022 年推出的平價零食連鎖品牌。

21、表1：公司核心管理層經驗豐富 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 個人履歷個人履歷 王健坤 董事長 1968 碩士研究生學歷。曾任福建東方食品執行董事、總經理，江蘇含羞草食品執行董事兼總經理，上海含羞草貿易執行董事兼總經理，青州市澳潤福食品有限公司執行董事兼總經理，南京萬興商業管理有限公司執行董事?，F任江蘇省政協委員，福建含羞草農業開發有限公司執行董事，含羞草（江蘇）食品有限公司監事執行董事兼總經理，南京金萬辰生物科技有限公司執行董事，漳州金萬辰投資有限公司執行董事兼總經理，東方國際（香港）股份有限公司董事，江蘇零食工坊連鎖食品有限公司董事，萬辰集團董事長。王澤寧 董事、副總經理 1993

22、碩士研究生學歷。曾任江蘇含羞草執行董事兼總經理?，F任公司董事、副總經理，南京萬興商業管理有限公司總經理，南京萬品商業管理有限公司總經理，南京陸小饞量販零食有限公司總經理，漳州陸小饞量販零食有限公司經理。萬辰集團(300972)公司深度 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 王麗卿 董事、總經理 1965 ?？茖W歷。曾任福建東方食品集團有限公司副總經理，漳州含羞草食品有限公司總經理，福建萬辰生物科技集團有限公司經理，上海含羞草貿易有限公司監事，漳州含羞草進出口貿易有限公司執行董事，福建海麗天食品有限公司執行董事兼總經理，漳州金萬辰投資有限公司執行董事兼總經理?，F任公司董事、總經理，南京含羞

23、草食品有限公司監事，南京金萬辰生物科技有限公司總經理，福建海麗天食品有限公司監事，海之路（福建）食品有限公司監事。陳文柱 董事 1980 高中學歷。曾任南京含羞草采購經理，江蘇含羞草董事，福建農開發執行董事?，F任公司董事，南京卡羅依禮品有限公司執行董事、南京華造塑業有限公司監事、福建含羞草農業開發有限公司經理。林該春 董事 1967 ?？茖W歷。曾任南京含羞草食品有限公司執行董事，漳州東方恒信擔保有限公司董事長，福建含羞草農業開發有限公司執行董事、總經理，福建東方食品集團有限公司總裁助理，上海含勛商務咨詢有限公司監事、執行董事兼總經理，上海含羞草貿易有限公司執行董事，南京金萬辰生物科技有限公司執

24、行董事，漳州含羞草進出口貿易有限公司執行董事、監事，漳州金萬辰投資有限公司執行董事、經理，江蘇含羞草農業有限公司監事會主席、董事長兼總經理、監事、執行董事兼經理，南京萬泰食品供應鏈管理有限公司執行董事?，F任南京含羞草食品有限公司執行董事，漳州含羞草食品有限公司執行董事兼經理，福建東方食品集團有限公司執行董事，漳州含羞草進出口貿易有限公司執行董事，漳州金萬辰投資有限公司監事，江蘇萬宸置業投資有限公司執行董事，江蘇含羞草農業有限公司執行董事兼總經理，江蘇零食工坊連鎖食品有限公司董事長，南京萬興商業管理有限公司執行董事，漳州陸小饞量販零食有限公司執行董事，南京陸小饞量販零食有限公司執行董事，萬辰集團

25、董事。李博 董事、副總經理 1983 碩士研究生學歷。曾任浙江瑞豐農業發展有限公司生產部技術總監，江蘇康盛農業發展有限公司副總經理?，F任公司董事、副總經理。曾參與編輯中國食用菌菌種學、食用菌工廠化栽培實踐，作為主要起草人之一參與“金針菇工廠化栽培技術規范”標準制訂，主持福建省種業創新與產業化工程項目“金針菇工廠化專用品種選育及液化菌種產業化示范推廣”，參與漳州市科技局兩化融合項目“漳州市食用菌行業智能測控系統建設示范”和科技部政策引導類計劃項目“食用菌工廠化生產科技示范”等科研項目。蔡冬娜 副總經理、財務總監、董事會秘書 1971 ?？茖W歷。曾任漳州信德士集團有限公司財務經理，福建東方食品財務

26、經理、財務總監?，F任福建萬辰生物科技集團有限公司副總經理、財務總監、董事會秘書。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2023 年 9 月，公司將旗下“陸小饞”“好想來”“來優品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌統一合并為“好想來品牌零食”。同年 10 月，公司還并購了華東地區老牌零食連鎖品牌“老婆大人”。目前的核心管理人員均來自各區域區域零食量販品牌，且為萬辰集團的少數股東。表2：萬辰旗下零食品牌創始人介紹 姓名姓名 個人介紹個人介紹 彭德建 好想來創始人。好想來江蘇興化首店于 2011 年開業，截至 2023 年底，好想來門店總數已超過 3700 家，覆蓋了全國20 個省、3 個自治區和 4 個直轄市

27、，在量販零食市場中的占有率強勢領先，向實現萬店目標邁進。袁振勤 老婆大人創始人。老婆大人成立于 2010 年，總部位于寧波，已加盟模式拓展，窄門餐眼數據顯示，截至 2023 年 9月，老婆大人門店數量達到 538 家，主要分布在浙江省內。毛穎輝 吖嘀吖嘀創始人。吖嘀吖嘀南昌首店于 2020 年正式開業，是一家立足江西，放眼全國的零食量販連鎖企業。截至2023 年 9 月，吖嘀吖嘀門店數門店數 400+，主要覆蓋江西、重慶、陜西、福建、四川。周鵬 來優品創始人。來優品是南京萬優旗下品牌，是一家聚焦社區商業和鄉鎮市場的零食連鎖品牌。來優品品牌零食超市淮南首店于 2015 年正式開業，成立之初從一家

28、不足 12 平方的小店，發展到截至 2024 年，門店 2000 多家，每年服務1 億人次，平均每月新增 180 家門店，主要覆蓋安徽、河北、河南、山西、湖北、山東。資料來源：企查查，浙商證券研究所 1.3 股權激勵股權激勵：考核目標持續超額完成，團隊激勵充分：考核目標持續超額完成，團隊激勵充分 萬辰集團(300972)公司深度 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股權激勵充分，顯著提高員工積極性股權激勵充分，顯著提高員工積極性。公司分別于 2022 年、2023 年和 2024 年實行四次股權激勵計劃，公司股權激勵共有三大特征：1）覆蓋面較廣：）覆蓋面較廣：整體覆蓋員工數達 200

29、人以上，覆蓋董事長在內的核心高管、核心業務人員和骨干員工，激勵覆蓋人數多、覆蓋層級廣。2）考核目標）考核目標超預期完成超預期完成：2022 年股權激勵考核要求為 2022-2024 年營收增長不低于10%、25%、35%，2023 年第一期股權激勵考核要求為 2023-2025 年營收達到 16、18、20億元，2023 年第二期股權激勵考核要求為 2023-2025 年營收達到 35、40、45 億元，2024年股權激勵考核要求為 2024-2026 年營收達到 200、220、240 億元。公司 2023 年、2024Q1-3 營業收入分別達 92.94、206.13 億元，顯著超越考核目

30、標，彰顯激勵效果。表3：萬辰集團股權激勵計劃 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股獲授的限制性股票數量票數量(萬股萬股)占本激勵計劃授出占本激勵計劃授出權益數量的比例權益數量的比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告日股本總額比例日股本總額比例 授予價格授予價格（元（元/股）股）2022 年 王健坤 董事長 120.00 20.87%0.78%8.78 元/股 王麗卿 董事、總經理 60.00 10.43%0.39%林該春 董事 40.00 6.96%0.26%王澤寧 董事、副總經理 40.00 6.96%0.26%李博 董事、副總經理 10.00 1.74%0.07%6.27 元/股 蔡冬娜 副

31、總經理、董事會秘書、財務總監 10.00 1.74%0.07%柯建平 副總經理 2.50 0.43%0.02%核心業務人員和骨干員工（45 人）177.50 30.87%1.16%預留部分 115.00 20.00%0.75%合計 575.00 100.00%3.75%姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股獲授的限制性股票數量票數量(萬股萬股)占本激勵計劃授出占本激勵計劃授出權益數量的比例權益數量的比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告日股本總額比例日股本總額比例 授予價格授予價格（元（元/股）股）2023 年第一期 核心業務人員和骨干員工（42 人）1209.50 100.00%7.88%12.

32、07 元/股 合計 1209.50 100.00%7.88%姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股獲授的限制性股票數量票數量(萬股萬股)占本激勵計劃授出占本激勵計劃授出權益數量的比例權益數量的比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告日股本總額比例日股本總額比例 授予價格授予價格（元（元/股）股）2023 年第二期 蔡冬娜 副總經理、董事會秘書、財務總監 10.00 1.28%0.07%18.65 元/股 核心業務人員和骨干員工（180 人）614.05 78.72%4.00%預留 156.01 20.00%1.02%合計 780.06 100.00%5.08%姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股獲授的

33、限制性股票數量票數量(萬股萬股)占本激勵計劃授出占本激勵計劃授出權益數量的比例權益數量的比例 占本激勵計劃公告占本激勵計劃公告日股本總額比例日股本總額比例 授予價格授予價格（元（元/股）股）2024 年 蔡冬娜 副總經理、董事會秘書、財務總監 10.00 0.88%0.06%15.17 元/股 核心業務人員和骨干員工（57 人）1002.90 88.53%5.82%預留 120.00 10.59%0.70%合計 1132.90 100.00%6.57%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2024-2026 年公司股權激勵費用分別為 1.88 億/1.08 億/0.3 億元。萬辰集團(30097

34、2)公司深度 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：股權激勵費用（單位：萬元）需攤銷的總費用需攤銷的總費用 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年 2022 年 1882 188 1013 516 171 2023 年第一期 16169 7126 6470 2200 373 2023 年第二期 12462 2746 6612 2529 575 2024 年 13609 5236 5888 2089 396 攤銷總費用 188 10884 18833 10787 3037 396 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 量販零食

35、：規模擴張與競爭升級驅動未來發展量販零食：規模擴張與競爭升級驅動未來發展 2.1 優勢優勢：量販零食渠道具備品類優勢，滿足“多快好省”消費需求：量販零食渠道具備品類優勢，滿足“多快好省”消費需求 量販零食是一種通過集中采購、壓縮流通鏈條、提升運營效率為消費者提供高性價比量販零食是一種通過集中采購、壓縮流通鏈條、提升運營效率為消費者提供高性價比消費體驗的垂直品類零售業態。消費體驗的垂直品類零售業態。該業態通過對供應鏈和零售門店的創新改革，提升了渠道效率，確保產品能更高效地觸達消費者。在供應鏈端，量販零食通過簡化中間環節，直接與品牌廠商或上游代理商對接供貨，利用規?；N量促使品牌廠商降價，最大限度

36、降低了中間環節加價率。在門店端，持續優化的店鋪模型基于大量動銷數據，推動產品種類、商品陳列及庫存周轉的優化，不斷提升門店經營效率，并通過標準化的門店設計和統一品牌策略，大幅節約了營銷和傳播成本。在提升渠道效率的同時，量販零食壓縮各環節的毛利，將節省的利潤讓渡給消費者和加盟商，與加盟商互利共贏，共同為消費者提供極致的性價比，真正實現薄利多銷。此外，量販零食店深入社區，設有明亮寬敞的店面，提供多達數百種商品，配備整齊美觀的貨架，營造了自由挑選的購物氛圍，為消費者帶來更為愉悅的購物體驗。量販零食通過多方面的效率升級，更好地滿足了消費者的需求。高效滿足高效滿足消費者消費者“多、快、好、省多、快、好、省

37、”的的消費需求消費需求，零食品類競爭優勢明顯，零食品類競爭優勢明顯。在擴大內需、提振消費的政策大環境下，消費領域的創新和重建也在同步發生，消費者在需求和消費習慣上發生了結構性變化，消費決策變得更為成熟和理性。在很多品類的消費上，優質平價的品牌受到青睞，從而為具備更高性價比的品牌的發展提供了契機。所謂更高性價比是指在產品品質相同的情況下，產品的價格明顯低于其他品牌，或者是在產品品質沒有太大區別的情況下，能實現價格下探、服務品質上行的品類、品牌才會有更大的發展潛力。量販零食業態具有 SKU 數量多及 SKU 寬度高的特點：1）門店 SKU 數目高于便利店及大部分傳統線下零食店，2）SKU 幾乎涵蓋

38、食品飲料所有子品類。圖6：量販零食店與傳統零食店 SKU數量對比（單位：個）資料來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所 萬辰集團(300972)公司深度 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 量販零食的硬折扣商業模式，是利用零售規模效應增強了集采優勢，直接與廠商對接，使品牌在保持產品質量的同時，可以采取低價支持加盟商，從而使加盟商的盈利能力提升，同時也讓利于消費者，消費者能以更低的價格獲取到高質量的產品。而對于上游品牌廠商，量販零食商通過大規模的采購保證了穩定的銷量，為品牌廠商提供了可預測的業務增長和收入來源。最終結果是形成了一個量販零食品牌、供應商、加盟商和消費者之間的共贏生態。量販零食通過

39、技術革新實現數字化改造實現門店效率的提高，創新了生產要素配置，重塑和縮減整個交易鏈條，是從門店到供應鏈的整體效率提升，并為行業參與者創造了良好的盈利基礎。表5：常見散裝產品價格對比 散裝產品散裝產品 好想來價格好想來價格/元元 趙一鳴零食價格趙一鳴零食價格/元元 零食很忙價格零食很忙價格/元元 量販零食店均價量販零食店均價/元元 某傳統超市價格某傳統超市價格/元元 價格差異價格差異 甘源青豌豆 15.8 15.8 15.8 15.8 29.9 47.2%齊云山南酸棗糕 35.5 35.5 35.5 35.5 39.9%10.8%泓一煉乳夾心吐司 8.8 8.8 8.8 8.8 16 43.3%

40、趣多多曲奇餅干 24.6 24.8 24.8 24.8 36.9 33.5%衛龍魔芋爽 19.5 19.5 19.5 19.5 46 57.4%喜之郎果凍果肉香橙味 12.6 12 12 12.3 15 18%百歲山礦泉水 1.8 1.8 1.8 1.8 3 40%可口可樂 1.9 1.9 1.9 1.9 3 36.67%雀巢咖啡 4.6 4.6 4.6 4.6 5.5 16.36%王老吉 2.8 2.8 2.8 2.8 4 30%特侖蘇 49.4 49.9 49.9 49.9 68 26.62%資料來源：百度，浙商證券研究所 價格差異=（傳統商店價格-量販零食店均價）/傳統商店價格 2.2

41、行業：過去五年行業：過去五年 CAGR+91%，CR2 超過超過 60%量販零食行業千億市場規模，過去五年復合增長率為量販零食行業千億市場規模，過去五年復合增長率為 91%，未來增長空間仍大，未來增長空間仍大。據艾媒咨詢、共研網和中商情報網數據顯示，量販零食行業銷售規模從 2019 年的 41 億元迅速攀升至 2023 年的 707 億元，預計 2024 年底將突破千億大關，達到 1046 億元，過去五年復合增長率為 91%，顯示出量販零食正成為零售行業的重要增長點。門店數量同樣實現了快速擴張，從 2019 年底的 2500 家增長至 2023 年底的 2.5 萬家，我們預計 2024 年底核

42、心品牌門店數將增至 3.5-4 萬家。行業規模的快速擴張也進一步推動了品牌格局的演變。量販零食行業作為垂直品類的零售行業，量販零食行業作為垂直品類的零售行業，其核心是成本領先，即低毛利、高周轉、大其核心是成本領先，即低毛利、高周轉、大規模，講究效率規模，講究效率的持續提升。頭部企業具備規模優勢，通過供應鏈的持續優化降低成本，的持續提升。頭部企業具備規模優勢，通過供應鏈的持續優化降低成本，形成飛輪效應，從而實現強者恒強。形成飛輪效應，從而實現強者恒強。量販零食行業在量販零食行業在 2021 年年后崛起的幾年時間內后崛起的幾年時間內，已經形成已經形成 CR2 超過超過 60%的競爭格局的競爭格局。

43、1）量販零食行業從 2021 年開始加速發展，源自于 2021 年后商家的尾貨清倉處理，因此崛起了類似于好特賣等折扣超市。隨著規模的擴大以及性價比消費的發展，零食品類具備高毛利、沖動性消費的特點，使得其在每一輪渠道變革中能夠最先、最快探索出發展模式。2）2022 年，量販零食在二、三線及以下市場快速發展，形成區域性龍頭，如來優品、戴永紅、老婆大人等品牌。3）2023 年，隨著龍頭品牌加速擴店以及競爭加劇，行業整合提速。2023 年 9 月，萬辰集團將旗下四個品牌整合為“好想來”，并收購老婆大人 100%股萬辰集團(300972)公司深度 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 份。202

44、3 年 11 月，零食很忙和趙一鳴零食宣布戰略合并。4）2024 年，根據品牌官網、高德地圖等，截至 2024 年底我們預計量販零食行業核心品牌門店數約為 3.5w-4w 家左右，其中很忙系門店總數約為 1.5w 家，萬辰系門店總數約為 1.3w 家，CR2 超過 60%。圖7：量販零食行業規模超千億 圖8：行業 TOP2 門店數量規模優勢顯著（單位：家）資料來源：中商情報網，中國零食硬折扣白皮書，艾媒咨詢，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，公開資料整理，浙商證券研究所 量販零食行業的快速發展帶動了產業鏈上下游加速整合。量販零食行業的快速發展帶動了產業鏈上下游加速整合。1）12 月 18 日

45、，零食很忙集團獲得好想你和鹽津鋪子控股的 7 億元和 3.5 億元融資，合計共 10.5 億元人民幣。增資完成后，好想你將持有零食很忙 6.64%股權，鹽津鋪子控股則持有零食很忙 3.32%的股權。據此推算，零食很忙集團的估值已達到 105.4 億元。2）2024 年 10 月 28 日，三只松鼠發布公告，公司將通過全資子公司安徽一件事創業投資有限公司以不超過 2 億元收購湖南愛零圖9：國內量販零食門店分布（家）資料來源：高德地圖、公司官網，浙商證券研究所 注：數據截止至 2025年 1 月，因統計口徑不同或有差異 萬辰集團(300972)公司深度 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

46、 食科技有限公司的控制權或相關業務及資產；擬以不超過人民幣 0.6 億元收購未來已來（天津）科技發展有限責任公司（簡稱“愛折扣”）的控制權或相關業務及資產；擬以不超過人民幣 1 億元收購安徽致養食品有限公司（以下簡稱“致養食品”）的控制權或相關業務及資產。公司全資子公司安徽一件事創業投資有限公司擬合計投資不超過人民幣 3.6 億元，與愛零食、愛折扣、致養食品達成深度合作，借助三只松鼠品牌、供應鏈、管理賦能共同拓展線下市場及進入乳飲飲料新賽道。3）2025 年 1 月，鹽津鋪子退出鳴鳴很忙集團，并將所持 3.3%股權轉讓給湖南曉芒企業管理有限公司 表6：2023-2024 年行業并購新聞 時間時

47、間 事件事件 2023 年 8 月至 10 月 愛零食 8 月控股“恐龍和泰迪”，9 月全資收購“胡衛紅”，10月收購“零食泡泡。2023 年 9 月 12 日 萬辰集團將旗下來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞四大零食品牌合并為“好想來品牌零食 2023 年 9 月 28 日 萬辰集團以 867.75 萬元收購“老婆大人”100%股份。2023 年 10 月 零食艙接管零食么么所有門店。2023 年 11 月 零食很忙和趙一鳴零食宣布戰略合并。2023 年 12 月 9 日 好想你與鹽津鋪子以 7 億和 3.5 億人民幣投資零食很忙集團，持股 6.6%與 3.3%2024 年 10 月 29 日

48、 三只松通過全資子公司以 2 億元和 0.6 億元收購“愛零食”和“愛折扣”。據聯商網發布的2023年度折扣連鎖 TOP20榜單顯示，愛折扣的門店數量已達到 80 家。湖南愛零食科技有限公司2020年成立，主要從事新型量販零食品牌“愛零食”在湖南、湖北等區域的擴張，2023年8月，愛零食還控股了成都本地連鎖零食品牌“恐龍和泰迪”，9 月，全資收購貴州量販零食品牌“胡衛紅”，10月又控股陜西品牌“零食泡泡”，并喊出了 3年打造 3000家門店的目標。根據愛零食小紅書官方賬號今年 9 月披露的數字，目前愛零食在全國擁有超過 1800 家門店，今年還新增了便利店業態。2025 年 1 月 鹽津鋪子退

49、出鳴鳴很忙集團，并將所持 3.3%股權轉讓給湖南曉芒企業管理有限公司 資料來源：FoodTalks，澎湃新聞，公開資料整理，浙商證券研究所 2.3 公司：作為龍二具備規模公司：作為龍二具備規模/管理優勢，行業唯一上市公司管理優勢，行業唯一上市公司 為什么是萬辰而不是其他公司？為什么是萬辰而不是其他公司？1）創始團隊：公司創始人團隊早期便深耕零食、零）創始團隊：公司創始人團隊早期便深耕零食、零售行業，售行業，1995 年創辦含羞草、年創辦含羞草、2007 年創辦零食工坊，對于產業鏈上下游具備深入的實操經年創辦零食工坊，對于產業鏈上下游具備深入的實操經驗和行業洞察。驗和行業洞察。2）先發優勢：公司

50、在）先發優勢：公司在 2022 年創辦“陸小饞”正式發力量販零食，并成功年創辦“陸小饞”正式發力量販零食，并成功控股收購“好想來”、“來優品”、“吖滴吖滴”、“陸小饞”、“老婆大人”實現快速整合，將控股收購“好想來”、“來優品”、“吖滴吖滴”、“陸小饞”、“老婆大人”實現快速整合，將地方性區域龍頭合并至上市公司體內，實現統一運作，強強聯合。并且，不同于電商，線地方性區域龍頭合并至上市公司體內，實現統一運作，強強聯合。并且，不同于電商，線下零售競爭過程中，優質門店點位和經銷商資源是有限的，其更替存在一定難度。下零售競爭過程中，優質門店點位和經銷商資源是有限的，其更替存在一定難度。3）規）規模優勢

51、：零售的本質是成本的競爭，也就是低毛利、高周轉，規模優勢意味著公司在采購模優勢：零售的本質是成本的競爭，也就是低毛利、高周轉，規模優勢意味著公司在采購過程中能夠有較強的議價能力，從而讓利給消費者，更好的滿足消費者需求。過程中能夠有較強的議價能力，從而讓利給消費者，更好的滿足消費者需求。公司已經形成覆蓋水飲沖調、膨化食品、烘焙糕點、糖巧果凍、肉類零食、堅果炒貨、方便速食、果干蜜餞、素食山珍等 9 大核心品類的產品組合，基本涵蓋食品飲料所有子品類。單店 SKU 數量約 1500 多個，囊括各類目的國內國際頭部品牌以及地方性特色品牌，充分全面地滿足了不同消費者群體的多元化食品需求。2023 年公司量

52、販零食業務實現營業收入 87.59 億元，較同期上升 13,057.81%；剔除計提的股份支付費用后實現凈利潤 0.33 億元。其中，2023 年上半年度、下半年度量販零食業務收入分別為 19.49 億元、68.10 億元，2023 年下半年度較上半年度增長 249.50%；2023 年上半年度、下半年度量販零食業務毛利率分別為 7.87%、9.99%，2023 年下半年度較上半年度提升 2.12 個百分點；2023 年上半年度、下半年度量販零食業務銷售費用率分別為 萬辰集團(300972)公司深度 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.76%、4.67%，2023 年下半年度較上

53、半年度下降 1.09 個百分點；2023 年各季度量販零食業務凈利潤分別為-0.12 億元、-0.66 億元、-0.43 億元、0.16 億元，剔除計提的股份支付費用后分別為-0.11 億元、-0.31 億元、0.05 億元、0.70 億元。對應凈利率分別為 2.03%、-2.23%、0.18%和 1.82%，經營效益和利潤水平持續穩步提升。2024 年公司營收 300-340 億元，同增 243%至 277%；凈利潤 7.9-8.8 億元（剔除股份支付費用后），凈利率 2.50-2.75%。圖10：2023Q3-2024Q3 量販零食業務營業收入及凈利潤（億元）圖11：2023Q1-2024

54、Q3 量販零食業務凈利率 資料來源：iFind，浙商證券研究所 注：凈利潤為剔除股份計提后凈利潤 資料來源：iFind，浙商證券研究所 圖12：2023H1-2024H1 量販零食業務毛利率 圖13：2023 年量販零食業務銷售費用率 資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 公司設立了專門的商品中心，通過集團統一與國內國際頭部食品飲料品牌和地方特色品牌直接建立了深度業務合作關系，省去了多重中間環節，最大程度地縮短了零售鏈條，在保供保量的同時獲取了極具競爭力的采購成本。為確保供貨的及時性和效率，公司已在全國設立了 21 個倉儲中心，確?？焖贊M足各門店的供貨需求

55、，實現“T+1”配送原則。公司擁有超 30 萬平現代化物流倉和數字化供應鏈系統，這一專業標準化的物流體系極大提高了整體運輸效率，確保產品以最快的速度送達終端店鋪。高效的供應鏈周轉不僅減少了庫存積壓，也保證了產品新鮮度，使消費者能夠享受到更新鮮、更美味的休閑零食。萬辰集團(300972)公司深度 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：量販零食與傳統零食行業應付賬款周轉天數對比 圖15：量販零食與傳統零食行業存貨周轉天數對比 資料來源：iFind，浙商證券研究所 資料來源：iFind，浙商證券研究所 公司的管理團隊已經建立了一套成熟的經營管理流程，涵蓋店鋪拓展選址、門店裝修、開業培

56、訓至日常運營等各個方面。公司為加盟商提供從選址到運營的全面支持服務，加速新店的開業進程，并通過培訓學習，促進加盟商管理能力提升。為了進一步加速門店擴張，頭部品牌通常采用降低加盟門檻和補貼政策的優惠。整體上來說，加盟一家零食店的總投入約為 50-60 萬，首次進貨大約 20-30 萬，其余主要為設備及原料、裝修費。過去幾年，頭部品牌在補貼力度上給與較大優惠，為了進一步搶占份額，多家品牌提出 0 加盟費的政策。我們認為，門店的運營一方面依靠公司運營體系的管理和培訓，另一部分依靠區域市我們認為，門店的運營一方面依靠公司運營體系的管理和培訓，另一部分依靠區域市場優質點位、門店的選擇。由于目前行業已經形

57、成“雙寡頭”的競爭格局，我們預計補貼場優質點位、門店的選擇。由于目前行業已經形成“雙寡頭”的競爭格局，我們預計補貼力度有望逐步收回，因此公司的凈利率有望進一步提升。力度有望逐步收回，因此公司的凈利率有望進一步提升。3 折扣超市：折扣超市：量販零食“超市化、電商化”趨勢提速量販零食“超市化、電商化”趨勢提速 3.1 消費升級與降級并存，剛需消費升級與降級并存，剛需/悅己類消費具韌性悅己類消費具韌性 2024 年，社會消費品零售總額年，社會消費品零售總額 487895 億元，比上年增長億元，比上年增長 3.5%。其中，除汽車以外的消費品零售額 437581 億元，增長 3.8%。1）按品類分，家電

58、、體育用品、糧油食品、通訊器材類增速位居前列；珠寶、建材、化妝品、汽車、文化辦公用品同比下降。其變化一方面受基數以及政策導向影響，另一方面也體現了悅己型消費的高增長，以及剛需性消費的增長韌性。2）按零售業態分，2024 年，限額以上零售業單位中便利店、專業店、超市零售額比上年分別增長 4.7%、4.2%、2.7%；百貨店、品牌專賣店零售額分別下降 2.4%、0.4%。3）2024 年，全國網上零售額 155225 億元，比上年增長 7.2%。其中，實物商品網上零售額 130816 億元，增長 6.5%，占社會消費品零售總額的比重為 26.8%；在實物商品網上零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增

59、長 16.0%、1.5%、6.3%。從消費趨勢來看，升級與降級并存，品類差異仍大。從消費趨勢來看，升級與降級并存，品類差異仍大。按商品單價看，科爾尼中國消費者調研顯示，悅己和健康屬性較為突出的零食、酒水、飲料、寵物、美妝、個護、保健品、健身器材品類，均呈現消費升級的趨勢；而家清、家居、家具、衣帽、鞋服、箱包、萬辰集團(300972)公司深度 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 食品、調味品、消費電子、小家電等，則伴隨國產替代、渠道自有品牌和白牌的進一步滲透，呈現不同程度的消費降級。圖16：2024 年中國社零數據 圖17：2023 年分品類消費升級與降級趨勢 資料來源：國家統計局，浙

60、商證券研究所 資料來源：科爾尼，浙商證券研究所 根據科爾尼分析，在“品類金字塔”中，消費者對不同品類表現出不同的核心訴求。對于“剛需”、“可選”、“享受”三大類別，在底層需求的共性基礎上，沿著“需求金字塔”逐步升級。金字塔的最底層的是以“民以食為天”為主旋律的剛需品。以零食、酒水、飲料品類為例，本次調研發現：在功能屬性上，消費者普遍最關注健康、美味和安全，其次才是性價比；而在情感屬性上，消費者最看重信賴和安全，并且這樣的偏好在各個年齡階段、性別及城市線級都成立。圖18：不同品類的情感與功能特征偏好 資料來源：科爾尼，浙商證券研究所 3.2 量販零食轉型折扣超市，線上線下加速跑馬圈地量販零食轉型

61、折扣超市，線上線下加速跑馬圈地 量販零食轉型折扣超市具備天然的競爭優勢，也是行業未來發展的必然。量販零食轉型折扣超市具備天然的競爭優勢，也是行業未來發展的必然。一方面，2025 年量販零食行業已經進入雙寡頭競爭格局，形成先發、規模的競爭優勢，后起之秀較萬辰集團(300972)公司深度 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 難再對競爭格局形成沖擊；另一方面，零食品類具備高毛利、沖動性消費的特征，客單價通常為 20-30 元左右，較難突破至百元以上。由于量販零食門店，在短短幾年時間內下沉到了二線及以下市場，搶占了優質點位，尤其是以社區為代表的周邊人群的生活需要，并快速實現了行業集中度的提升

62、，因此其轉型折扣超市，進行品類擴充是自然而然的選擇，也具備天然的競爭優勢。2024 年年 6 月，作為月，作為行業行業龍龍三的三的零食有鳴就在成都開設了第一家零食有鳴批發超市。這零食有鳴就在成都開設了第一家零食有鳴批發超市。這標志著量販零食轉型折扣超市的進程進一步加速。標志著量販零食轉型折扣超市的進程進一步加速。截至 2024 年 12 月，其門店數已超過1000 家。2025 年年 1 月月 10 日，萬辰集團首家日，萬辰集團首家“來優品來優品”省錢超市在合肥開業省錢超市在合肥開業。來優品省錢超市與好想來門店模型對比：相較于好想來品牌零食 150 的標準店面積，新開業的來優品省錢超市總面積約

63、 300 平方米。品類及 SKU 數量也在原有基礎上大幅提升，增加了酒水凍品、短保烘焙、米面糧油、日化用品、咖啡烤腸、鮮鹵食品等品類，SKU 數量從 1800+擴充至約 3000+。品類規劃：1）以零食為基礎核心，不斷優化產品結構，保持零食品類市場優勢；2）針對民生必需品，規劃了三個磁石品類，源頭廠家產地直供，依靠集團強大供應鏈優勢，降低成本，讓利消費者，真正做到為其省錢；3）自有品牌開發，將會是接下來重點戰略之一。在在 2 月月 17 日舉行的日舉行的 2025 年戰略發布會上，量販零食領導品牌鳴鳴很忙正式推出自有年戰略發布會上，量販零食領導品牌鳴鳴很忙正式推出自有品牌產品，品牌產品，以及省

64、錢超市以及省錢超市。鳴鳴很忙 CFO 王鈺潼在發布會上透露，預計 2024 年零售額將突破 555 億元，而其門店數量已超過 15000 家。同時，鳴鳴很忙宣布將在全國范圍內推廣雙品牌 3.0 店型，正式推出“趙一鳴省錢超市”。這一新店型以“品類精選、價格合理、購買便利”為核心，并新增百貨日化、文具潮玩、烘焙、雞蛋等多樣化產品，增設鮮食和低溫凍品專區。表7：2024-2025 年折扣超市相關新聞 時間時間 事件事件 2024 年 6 月 零食有鳴在成都開設第一家批發超市 2024 年 8 月 愛零食宣布新增便利店業態 2024 年 9 月 零食優選旗下品牌惠真批發超市開始鋪貨 2024 年 9

65、 月 恰貨鋪子通過擴充全品類向超市轉型 2024 年 9 月 17 日 來伊份開出首家倉儲會員店，主要面向家庭、企業及組織性采購，會員年費 99 元 2024 年 12 月“零食有鳴批發超市”門店數超過 1000 家 2025 年 1 月 10 日“來優品”省錢超市在合肥開業，sku 數量擴充至 3000 左右。2025 年 1 月 22 日 趙一鳴省錢超市上線，新店營業面積在 180-240 平，新增 sku 超過 400 種。資料來源：百度，同花順財經，浙商證券研究所 3.2.1 樂爾樂樂爾樂：24 年門店年門店 7900 家，總銷售規模家，總銷售規模 520 億億 樂爾樂是一家以自營店為

66、主，結合加盟連鎖的商業零售公司，公司成立于樂爾樂是一家以自營店為主，結合加盟連鎖的商業零售公司，公司成立于 2011 年年 5 月月18 日。日。2022 年年底是 2100 家店，其中 7%的直營店，93%的加盟店。2023 年年末，樂爾樂年年末，樂爾樂門店數量門店數量接近接近 4000 家，總銷售規模家，總銷售規模 400 億元；到億元；到 2024 年末，樂爾樂簽約門店數超過年末，樂爾樂簽約門店數超過 7900家，總銷售規模預計突破家，總銷售規模預計突破 520 億元。選址：億元。選址：絕大多數門店面積在 100-500 平方米左右，客萬辰集團(300972)公司深度 17/24 請務必

67、閱讀正文之后的免責條款部分 單價 35 元-45 元，日均來客數 1300 人/店。選品：選品：只做標品、不做生鮮等復雜品。食品銷售占比約 60%，非食占比約 40%。供應鏈：供應鏈：1）供應商通常依據采購規模大小，為零售企業提供 2-10 個點的優惠幅度。2）隨著規模擴大，樂爾樂籌建自有倉儲供應鏈中心，重點強化供應鏈效率。3）樂爾樂允許門店在報備基礎上外采。運營：運營：1）由門店直接向供應商下單，供應商直接配貨給門店。2）開始逐步將松散型加盟逐步改為緊密型加盟，同時發展合伙制直營店，以此提升門店管控力度。單店模型：單店模型：綜合毛利率約為 18%左右，年均加盟商增長率約為 30%，回本周期

68、1-1.5 年。圖19：樂爾樂門店核心區域市占率持續提升 圖20：樂爾樂門店內區域分區明確 資料來源：綠色青浦微信公眾號，浙商證券研究所 資料來源：綠色青浦微信公眾號，浙商證券研究所 3.2.2 條馬條馬：扎根重慶的硬折扣連鎖店：扎根重慶的硬折扣連鎖店 條馬總部位于重慶的硬折扣連鎖店，門店數量約條馬總部位于重慶的硬折扣連鎖店，門店數量約 200 家，日均單店銷售家，日均單店銷售 2-3 萬元。萬元。目目標是未來在重慶開出標是未來在重慶開出 1000 家門店，倉庫隨門店數量拓張。家門店，倉庫隨門店數量拓張。選址：選址：總部位于重慶的硬折扣連鎖店，主要在以重慶為代表的二線城市及周邊鄉鎮。選址社區周

69、邊，面積 150-250平。選選品：品：精選 500-800 個 SKU。具體品類包含凍品、糧油、調味品、方便速食、休閑零食、奶/烘焙、飲料酒水、日化家用和少量水果，不做生鮮，有部分自有品牌。供應鏈：供應鏈：1）不收取各種額外費用，包括扣點、促銷費、陳列費、條碼費等。2）精簡了物流運輸流程，減去拆包分揀等環節。運營：運營：所有組織架構和系統追求高效、極簡。除了收銀系統，門店內 SOP等方面都是紙質化辦公。單店模型單店模型&擴張模式：擴張模式：前后臺毛利率設置為 15%，其中房租 2%、人力成本 4-5%，倉儲物流 2%，除去總部費用，理論上還有 1%-2%的凈利潤。萬辰集團(300972)公司

70、深度 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：條馬門店數量拓張 圖22：條馬店內零食陳列整齊有序 資料來源：華夏致富網，浙商證券研究所 資料來源：華夏致富網，浙商證券研究所 3.2.3 盒馬盒馬 NB：自有品牌占比：自有品牌占比 30%，線上線下齊發力，線上線下齊發力 盒馬盒馬 NB（Neighbor Business）誕生于）誕生于 2021 年，早期主要用于消化盒馬生鮮臨期打折年，早期主要用于消化盒馬生鮮臨期打折商品，后發展成為硬折扣店。截至商品，后發展成為硬折扣店。截至 2025 年年 1 月，盒馬月，盒馬 NB 在上海、杭州、蘇州、嘉興地區在上海、杭州、蘇州、嘉興地區的門

71、店總數已達到的門店總數已達到 200 家。選址：家。選址：盒馬 NB 店通常只有 700-800 平米，圍繞盒馬 NB 店，各大社區里還盤踞著很多盒馬 NB 自提店和盒馬 NB 自提團點，門店面積幾十平米。選品：選品：精選 SKU，品類包括生鮮果蔬、糧油副食等，自有品牌占比接近 30%。貨源主要是為 NB門店開發的高性價比商品，其中盒馬自有品牌“盒馬 NB”主打天天低價、件件爆款，極致性價比。供應鏈：供應鏈：1）NB 自提店“線上下單、次日自提”的模式類似社區團購的做法。2）渠道上，借助盒馬自身的供應鏈對商品進行分發。運營：運營：“1+N”模式擴張。其中“1”是指選址在人群密集、相對下沉市場的

72、盒馬 NB 線下店，“N”則是指圍繞在盒馬 NB 線下店周圍的“線上下單、次日提貨”自提店，每個 NB 自提點大約覆蓋 45 個小區，方便社區居民就近自提。加盟方式：加盟方式：一是自行租賃 30 平米左右的店鋪用于開設 NB 自提店，二是異業合作，在現有商鋪中增加盒馬 NB 項目，實現業務增量；三是團點合作，類似于社區團購中的“團長”。單店模型：單店模型：開店傭金為 8.8%，開團最高為 5%。圖23：盒馬 NB主打“天天低價、件件爆款”策略 圖24：盒馬 NB門店內自有品牌占比較高 資料來源：百度，浙商證券研究所 資料來源：百度，浙商證券研究所 萬辰集團(300972)公司深度 19/24

73、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2.4 奧樂齊奧樂齊：德國硬折扣鼻祖，國內加速擴店：德國硬折扣鼻祖，國內加速擴店 奧樂齊于奧樂齊于 2019 年年 6 月正式在中國上海開設線下門店，截至月正式在中國上海開設線下門店，截至 2024 年年 11 月，奧樂齊門店月，奧樂齊門店數達到數達到 60 家，覆蓋黃浦、普陀、徐匯、靜安、浦東等家，覆蓋黃浦、普陀、徐匯、靜安、浦東等 14 個行政區。選址：個行政區。選址：門店面積在500-1000 平方米左右，大部分門店分布于社區和商住項目中。選品：選品：1）少 SKU，全店保持在 2000 個 SKU 左右，大約 1500 個是日常必需品，聚焦于食品雜

74、貨，輔以生鮮等高價格彈性的品類。2）自有品牌占主導，未來在華自有品牌占比將達 90%，減少由于品牌營銷附加費用帶來的商品價格的上升。供應鏈：供應鏈：1）利用電商平臺的定制化開發，在天貓旗艦店開發專屬頁面，運用大數據分析用戶行為，向消費者推出個性化商品推薦和促銷活動。2）進行 O2O 模式的試驗，“線上下單，門店自提”，提升購物體驗。3）與更多中國本土供應商合作，開發符合本地市場需求的商品，開發自有商品。運營：運營：1）平均一家門店員工 8-10 名，但單店同一時段平均當值員工不超過 4 位。2）門店裝修方面也主打“簡樸”，降低店租成本。3）選用整箱陳列方式，簡化庫存管理，提升補貨效率和整箱上貨

75、的比例。圖25：奧樂齊加速布局本土市場 圖26：奧樂齊 SKU聚焦于食品雜貨 資料來源：百度，浙商證券研究所 資料來源：百度，浙商證券研究所 3.2.5 愛零食愛零食愛折扣：三只松鼠愛折扣：三只松鼠控股收購，控股收購，加速拓店加速拓店 愛零食硬折扣超市定位“家門口的批發超市”，愛零食硬折扣超市定位“家門口的批發超市”，2020 年成立于湖南長沙。年成立于湖南長沙。2023 年年 8 月月-10 月，愛零食先后整合恐龍和泰迪、胡衛紅、零食泡泡月，愛零食先后整合恐龍和泰迪、胡衛紅、零食泡泡 3 家零食折扣品牌，順利將業務觸家零食折扣品牌，順利將業務觸角延伸至四川、貴州和陜西。截至角延伸至四川、貴州

76、和陜西。截至 2024 年年 9 月，愛零食在全國擁有門店超月，愛零食在全國擁有門店超 1800 家。選家。選品：品：1）2000+產品 SKU，覆蓋零食全部品類。2）創新性打造“兒童樂園模式”3.0 代門店，配有娃娃機、街機、健身器材等游樂設施。供應鏈：供應鏈：擁有湖南長沙開福倉、四川成都倉兩大倉庫基地，投入重金和技術實現數字化供應鏈配送服務，減少中間商和搬運成本。專業的供應鏈團隊構建同城配送，自動倉儲，全程搬運，金融支持，采購物流等高效的現代化供應系統。將物流中心作為整合渠道資源，快速適應市場需求的關鍵節點，以靈活性滿足門店對供貨快速，精準的需求。運營：運營：重視門店經營標準，實行線上+線

77、下結合強管理的巡店評分體系，涵蓋獎懲與改善措施，賦能加盟商提升門店經營質量，形成統一的門店經營標準，提升消費體驗。萬辰集團(300972)公司深度 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：愛零食年輕化店鋪設計成引流亮點 圖28：愛零食店內營造輕松愉悅的購物氛圍 資料來源：百度，浙商證券研究所 資料來源：百度，浙商證券研究所 愛折扣是一個綜合品類的折扣超市，以軟折扣切入，在運營過程中以軟硬結合的方愛折扣是一個綜合品類的折扣超市，以軟折扣切入，在運營過程中以軟硬結合的方式，打造家門口的社區超市。據聯商網發布的式，打造家門口的社區超市。據聯商網發布的2023 年度折扣連鎖年度折扣連鎖

78、TOP20榜單，愛折榜單，愛折扣的門店數量為扣的門店數量為 80 家。供應鏈：家。供應鏈：擁有華北第一大臨期倉，并同時開展批發業務，具有采貨優勢。團隊形成了成熟的采購體系和采購方法論，會根據品牌細分、渠道細分，直接對接品牌方和經銷商，大幅提高采購效率。采購端具有高穩定性、高復制性。運營：運營：1）產品營銷上每日推出幾款極致性價比的主打產品，每天上新幾十種產品且免費試吃。不同于傳統零售，店里多數商品都是組合定價，比如十元三袋，且可以不同 SKU 可拼湊，極大地提升了連帶率和用戶逗留時長。2）社區場景下搭建了豐富的活動庫，比如門口的套圈、抽獎、沙包等，提升引流、轉化、裂變、留存效率，強化消費者記憶

79、點。3）提供衍生服務，如送貨上門、導購服務等。圖29：愛折扣定位“打造家門口的社區超市”圖30：愛折扣店內商品多采用組合定價方式 資料來源：百度，浙商證券研究所 資料來源：百度，浙商證券研究所 4 驅動因素驅動因素&催化劑催化劑 開店數量：開店數量：公司積極推進門店網絡擴張計劃，在持續推動全國化布局的同時、在長三角和華北等優勢區域市場不斷做深和加密，形成了較強的規模效應和品牌勢能，目前已經萬辰集團(300972)公司深度 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在安徽、浙江、江蘇、山東、河北、河南、重慶等多個省市成為門店數量領先的量販零食頭部品牌。毛、凈利率的提升：毛、凈利率的提升：20

80、23 年下半年度量販零食業務實現毛利率 9.99%，較上 2023 年半年度 7.87%的毛利提升 2.12 個百分點。此外，公司倉儲利用率和周轉效率持續提升、物流費率不斷優化，拓展和運營的人效得以提升，該等因素均導致公司量販零食業務的費效比有效提升。收回少數股東權益：收回少數股東權益：公司在 2024 年 8 月現金收購南京萬好 49%的少數股東權益，若后續收購提速則有望增厚歸母凈利潤。5 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測：考慮到公司量販零食業務仍處于渠道紅利期，預計 25-26 年門店持續擴張，我們預估 2024-2026 年門店數為 1.3/1.6/2w 家，單店年銷分別對

81、應 375/370/370 萬元（考慮到門店加密+品類擴張，單店模型調整），對應 24-26 年量販零食收入為 331、535、663 億元；金針菇業務維持相對穩定，則對應公司整體收入分別為 336、540、669億元，對應增速 261%、61%、24%；毛利率分別對應 10.97%、11.12%、11.38%?？紤]到公司費用投放收縮力度或有放緩，我們預測公司 24-26 年銷售費率分別為 4.00%、4.10%、3.80%；隨著規模擴張，管理費用率有望下滑，對應 24-26 年分別為 3.00%、3.00%、3.00%。按照目前股權結構計算（暫不考慮收回少數股東權益），24-26 年歸母凈利

82、潤分別為 2.95、6.50、9.48 億元，對應 25、26 年增速分別為 120%、46%。表8：萬辰集團收入拆分 （百萬百萬元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 總營業收入 9294 33,586 54,033 66,945 同比 1592.03%261.38%60.88%23.90%量販零食營收 8,759 33,062 53,478 66,323 同比 13058%277.46%61.75%24.02%歸屬母公司凈利潤-83 295 650 948 同比-120.46%45.91%毛利率 9.30%10.97%11.12%11.38%ROE-12.12%25.21%

83、26.90%21.96%每股收益(元)-0.54 1.64 3.61 5.27 資料來源：Wind，浙商證券研究所 估值估值對比對比來看：來看：由于萬辰集團主營業務為量販零食，該行業近年來發展較快，A 股缺乏同類型可比公司，但考慮到良品鋪子經營零食門店、三只松鼠收購愛零食愛折扣進軍企業，因此具備一定可比性。按照 PE 估值法，三只松鼠作為零食行業制造型自有品牌零售商，規模效應和渠道結構變化有望拉動業績超預期，外延并購打開長期 成長空間，以萬得一致盈利預期測算，25/26 年 PE 為 20/15 倍；良品鋪子因價格戰導致營收、利潤均承壓，以萬得一致盈利預期測算，25/26 年 PE 為 40/

84、30 倍。按照我們盈利預測測算，萬辰集團25/26 年 PE 為 26/18 倍，考慮到公司量販零食業務加速發展，折扣超市打造第二曲線，業績及估值增長仍有較大空間。首次覆蓋，給于“買入”評級。萬辰集團(300972)公司深度 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 門店擴張不及預期門店擴張不及預期 新門店開設和銷售區域開拓是公司業務增長的重要驅動力之一，現階段公司的量販零食業務區域以華東等為主，區域集中度較高，未來公司擬向其他區域市場進一步拓展。新市場的拓展需要公司充分理解各地區的消費習慣，掌握不同市場消費者的需求，并制定差異化的地區經營策略。對于新開拓的區域市場，

85、公司在短期內的投入較大，但其投資回報周期存在一定的不確定性。如公司不能成功拓展新的市場，將可能導致未來業績增長速度出現下滑。市場競爭加劇市場競爭加劇 傳統商品零售主要借助超市、大賣場等線下渠道和淘寶、京東、拼多多等線上渠道，品牌眾多，競爭激烈。公司涉足量販零食連鎖行業后保持較強的增長速度。隨著市場的不斷細分，部分傳統的零售企業和新進入者也開始涉足量販連鎖經營模式。同時，社區團購等銷售模式亦有可能沖擊量販連鎖經營模式。如果公司不能繼續保持快速增長速度，可能導致公司的產品銷量減少，從而影響本公司的財務狀況和經營業績。品類擴張不及預期品類擴張不及預期 量販零售渠道下游直接面向廣大終端消費者，消費者的

86、偏好和購買力對量販零售渠道具有直接影響，因此公司需要及時了解不斷變化的消費者需求，并在產品和服務策略上進行快速響應。如果公司對消費者偏好的把握存在偏差，或者市場需求短時間內出現重大變化，則公司現有產品品類的銷售將會受到不利影響，從而導致公司經營業績出現波動。表9：可比公司盈利預測及估值表 日期日期 2025/2/26 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億）（億）EPSEPS 增速增速 PE PEG 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 300783.SZ 三只松鼠 27.59 111 1.01 1

87、.39 1.87 84%38%35%27.3 19.8 14.8 0.3 0.5 0.4 603719.SH 良品鋪子 12.68 51 0.24 0.32 0.42-46%33%31%52.8 39.6 30.2-1.2 1.0 均值 40.1 29.7 22.5-0.9 0.7 300972.SZ 萬辰集團 92.94 170 1.64 3.61 5.27-120%46%56.8 25.8 17.6-0.2 0.4 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：三只松鼠、良品鋪子盈利預測來自萬得一致預期；萬辰集團來自浙商證券食飲團隊 萬辰集團(300972)公司深度 23/24 請務必閱讀正文之

88、后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2349 5297 9036 12971 營業收入 9294 33586 54033 66944 現金 1210 1866 3547 6117 營業成本 8430 29900 48024 59324 交易性金融資產 0 7 2 3 營業稅金及附加 21 173 241 265 應收賬項 27 17 10 39 營業費用 434 1343 2215

89、 2544 其它應收款 118 233 475 635 管理費用 445 1008 1621 2008 預付賬款 248 777 1153 1424 研發費用 3 3 5 7 存貨 733 2392 3842 4746 財務費用 29 34 36 25 其他 13 5 7 8 資產減值損失 12 17 27 51 非流動資產非流動資產 1576 1649 1617 1905 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 4 11 9 8 固定資產 851 912 1015 1176 營業利潤(76)1118 1

90、872 2728 無形資產 61 61 62 64 營業外收支(8)(8)(8)(8)在建工程 0 8 14 20 利潤總額(85)1109 1864 2719 其他 665 668 525 646 所得稅 61 189 317 462 資產總計資產總計 3925 6946 10653 14876 凈利潤(146)921 1547 2257 流動負債流動負債 2640 4454 6402 8166 少數股東損益(63)626 897 1309 短期借款 511 902 1022 1503 歸屬母公司凈利潤(83)295 650 948 應付款項 943 2093 2881 3559 EBITD

91、A 30 1222 1971 2828 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?0.54)1.64 3.61 5.27 其他 1186 1459 2499 3103 非流動負債非流動負債 589 851 1062 1265 主要財務比率 長期借款 148 248 348 448 2023 2024E 2025E 2026E 其他 441 602 713 817 成長能力 負債合計負債合計 3230 5304 7464 9431 營業收入 1592.03%261.38%60.88%23.90%少數股東權益 50 677 1574 2883 營業利潤-274.72%1562.51%67.47

92、%45.71%歸屬母公司股東權益 645 965 1615 2563 歸屬母公司凈利潤-120.46%45.91%負債和股東權益負債和股東權益 3925 6946 10653 14876 獲利能力 毛利率 9.30%10.97%11.12%11.38%現金流量表 凈利率-1.57%2.74%2.86%3.37%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE-12.12%25.21%26.90%21.96%經營活動現金流經營活動現金流 1023 422 1671 2253 ROIC-6.61%34.82%42.51%42.57%凈利潤(146)921 1547 2257 償債能力

93、 折舊攤銷 98 79 72 85 資產負債率 82.27%76.36%70.07%63.39%財務費用 29 34 36 25 凈負債比率 25.22%23.00%19.46%21.78%投資損失(0)(0)(0)(0)流動比率 0.89 1.19 1.41 1.59 營運資金變動 1467 863 1178 749 速動比率 0.61 0.65 0.81 1.01 其它(426)(1475)(1163)(863)營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(207)(162)(187)(259)總資產周轉率 3.63 6.18 6.14 5.24 資本支出(117)(134)(183)(249)

94、應收賬款周轉率 448.45 1109.97 1233.36 712.47 長期投資 0 (0)(0)0 應付賬款周轉率 15.90 19.70 19.31 18.42 其他(90)(28)(4)(10)每股指標(元)籌資活動現金流籌資活動現金流 222 396 197 576 每股收益-0.54 1.64 3.61 5.27 短期借款 362 391 120 481 每股經營現金 5.68 2.35 9.28 12.52 長期借款 38 100 100 100 每股凈資產 4.17 5.36 8.97 14.24 其他(178)(95)(23)(5)估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 103

95、9 656 1681 2570 P/E-173.37 56.77 25.75 17.65 P/B 22.28 17.33 10.36 6.53 EV/EBITDA 194.45 14.15 8.55 5.76 資料來源：浙商證券研究所 萬辰集團(300972)公司深度 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：

96、相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提

97、示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者

98、應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010