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1、證券研究報告公司深度研究保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中國太保（601601）中江舉帆中江舉帆正長航，正長航，擊楫勇進擊楫勇進逐二期逐二期中國中國太保太保 2023 年資本市場開放日見聞與思考年資本市場開放日見聞與思考 2023 年年 07 月月 14 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S06005

2、20090004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)28.61 一年最低/最高價 17.92/35.38 市凈率(倍)1.11 流通 A 股市值(百萬元)195,836.64 總市值(百萬元)275,237.97 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)25.82 資產負債率(%,LF)88.23 總股本(百萬股)9,620.34 流通 A 股(百萬股)6,845.04 相關研究相關研究 中國太保(601601)：2022 年報點評：價值顯拐點，分紅有韌性 2023-03-26 中國太保(601601)：保險行業轉型標桿，領奏價值復蘇號角 2023-02-17 買入（維持）Tab

3、le_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬于母公司的凈利潤（百萬元）24,609 29,060 34,032 37,953 同比增長率（%）-8%18%17%12%新業務價值 9,205 10,811 11,999 13,313 新業務價值增長率（%）-31%17%11%11%EVPS 54.01 60.17 64.92 69.35 P/EV 0.53 0.48 0.44 0.41 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線#低于重置成本低于重置成本 Table_Summary 投資要點投資要點 中江舉帆正長航，擊楫勇進逐二期。

4、中江舉帆正長航，擊楫勇進逐二期。2021 年太保壽險推出“長航行動”并啟動深化轉型，既是公司面對壽險業從高速發展向高質量發展轉變階段提出的“做壽險業長期主義者”愿景，亦是集團轉型 2.0 的延續與深化。公司上下一心，統一思想，以價值為底繪就高質量發展新畫卷，不要低估集團和壽險領導對于轉型的決心。二期工程將從塑型到成型，由外勤到內勤，實現“賦能型總部、經營型機構”。職業營銷：“三化五最”建設初見成效，業務量質雙豐收。職業營銷：“三化五最”建設初見成效，業務量質雙豐收。太保壽險新業務價值增速自 3Q22 以來連續四個季度轉正且領跑同業，預計 1H23增速為 25%，領跑 A 股上市險企，主要得益于

5、通過職業化、專業化、數字化建設，推動隊伍質態和業務品質改善。公司主動求變，改變隊伍經營的底層邏輯，探索職業營銷芯模式，由以往“人力驅動、短期激勵、產品炒作”轉變為“職業營銷、長期牽引、客戶經營”。在芯基本法牽引下，建議積極關注隊伍產能、核心人力數量、新人留存率及產能，保單繼續率以及體現銷售能力的價值率等指標持續改善力度。價值銀保：芯銀保新定位，價值創造可期。價值銀保：芯銀保新定位，價值創造可期。公司升級銀保深度戰略合作，在核心區域深度共建網點，豐富產品與服務滿足分層客戶的差異化需求，并建立高素質隊伍。2023 年銀保隊伍數量超過 3,000 人，其中近七成是代理制，已超過十年前 1.6 萬銀保

6、隊伍的價值創造能力，看好銀保渠道價值貢獻逐年提升。產服體系：金三角構建雙閉環流程，太保家園賦能養老保障。產服體系：金三角構建雙閉環流程，太保家園賦能養老保障。公司圍繞健康、財富和養老三大核心需求，構建全新的“產品+服務”金三角體系。聚焦在兩個客戶視角的維度：全生命周期&支付能力差異分層。2022年以來，公司抓住“低利率+低風險偏好”外部環境，積極推出多版本的長相伴增額終身壽險產品，2023 年以來受預定利率下調預期，該產品市場需求進一步被激活。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司通過引入外腦、苦練內功、有序推動一期工程落地，2023 年以來公司逐步收獲轉型成效，基本面優于同業，看好太保

7、作為本輪壽險業負債端復蘇領頭羊，圓滿達成長航初心。我們預計公司 2023 年至 2025 年歸母凈利潤分別為 290.6、340.32 和 379.53 億元，同比增速分別為 18.1%、17.1%和 11.5%，NBV 同比增速分別為 17.5%、11.0%和 11.0%。我們給予目標價為我們給予目標價為 39.44 元元/股，維持“買入”評級。股，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：1）芯基本法實施成效不持續；2）集團和壽險公司董事長年近退休對集團“五航”轉型成效影響；3）長端利率及權益市場下行 -19%-11%-3%5%13%21%29%37%45%53%61%2022/7/13202

8、2/11/112023/3/122023/7/11中國太保滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/29 內容目錄內容目錄 1.長航行動太保實踐，中國太保舉辦長航行動太保實踐，中國太保舉辦 2023 年資本市場開放日年資本市場開放日.4 1.1.長航行動藍圖提出.4 1.2.一期工程完美收官.6 1.3.不要低估集團和壽險領導對于轉型的決心.6 1.4.二期工程有序展開.7 2.職業營銷職業營銷：“三化五最三化五最”建設初見成效，業務量質雙豐收建設初見成效，業務量質雙豐收.8 2.1.自 3Q22 以來 NBV

9、 增速持續轉正，增速領跑上市同業.8 2.2.“三化五最”建設架構完善，探索職業營銷芯模式.9 2.3.隊伍質態與業務品質取得雙豐收.11 3.價值銀保：芯銀保新定位，價值創造可期價值銀保：芯銀保新定位，價值創造可期.12 3.1.銀保渠道今非昔比，內外部環境發生深刻變化.12 3.2.核心優勢值得期待.12 4.產服體系：金三角構建雙閉環流程，太保家園賦能養老保障產服體系：金三角構建雙閉環流程，太保家園賦能養老保障.14 4.1.產服體系覆蓋三大需求，形成雙閉環流程.14 4.2.萬億藍海，加速布局康養市場.18 5.深度價值，成色依舊深度價值，成色依舊.20 5.1.轉型轉型 2.0 以來

10、，核心指標彰顯底蘊以來，核心指標彰顯底蘊.20 5.2.壽險價值底蘊韌性較強壽險價值底蘊韌性較強.21 5.3.分紅韌性強，受新會計準則影響相對較小分紅韌性強，受新會計準則影響相對較小.22 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 6.1.盈利預測.24 6.2.維持“買入”評級，給予 39.44 元/股目標價.25 7.風險提示風險提示.26 5XiZbUjU9U9XxUdUmR6MbP8OmOqQmOpMlOpPqPfQoPoQ8OnPoPuOoPuNwMnMvN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29

11、 圖表目錄圖表目錄 圖 1：長航行動太保實踐中國太保舉辦 2023 年資本市場開放日整體匯報框架.4 圖 2：2021 年公司提出“長航行動”，引領太保壽險新一輪戰略提升.5 圖 3：長航行動 2023：加快高質量發展主體，將長航行動轉型進一步深入導向.5 圖 4：長航行動未來價值增長路徑和行業經營邏輯展開.6 圖 5：集團和壽險公司領導對于壽險轉型的決心躍然紙上.7 圖 6：長航行動二期：從轉型到塑形，從外勤到內勤.8 圖 7：3Q22 以來太保壽險 NBV 同比增速持續轉正領跑同業.9 圖 8：1H23 太保壽險 NBV 同比增速領跑 A 股上市同業.9 圖 9：太保壽險基本面相較同業展現

12、優勢.9 圖 10：個險營銷“三化”建設升級.10 圖 11：“三化、五最”職業營銷方式建設代理人隊伍.10 圖 12：長航行動實施以來隊伍質態持續向好（1Q23）.11 圖 13：長航行動實施以來業務品質改善（1Q23）.12 圖 14：核心優勢基建，“芯”銀保頂層設計架構.13 圖 15：策略改變帶來卓越成效新優勢.14 圖 16：2022 年以來太保壽險產品與服務不斷豐富完善.15 圖 17：產品機制構建中央廚房式閉環流程.16 圖 18：服務機制構建服務工廠式閉環流程.16 圖 19：產服一體化健康保障解決方案，以重疾險為例打造新一代重疾和一站式服務.16 圖 20：產服一體化下的養老

13、解決方案，推動產品服務多元化.16 圖 21：太保家園布局與產品線，目前已開業成都、大理和杭州社區三個項目.20 圖 22：3Q22 末樣本壽險公司長期保單盈利能力對比.21 圖 23：3Q22 末樣本壽險公司資本經營效率指標.21 圖 24：從二期工程探析壽險公司“資本-成長-盈利”正循環.22 圖 25：中國太?，F金分紅率高于同業.23 圖 26：中國太保收取現金股利-向子公司增資-分派給外部股東（百萬元）.23 圖 27：太保產險和太保壽險對集團分紅率處于高位.23 表 1：公司最新重疾產品針對特點對比.17 表 2：太保鑫相伴（至尊版）終身壽險產品回報示例.18 表 3：太保家園全國布

14、局一覽（截止 2023 年 6 月）.19 表 4：2017 年至 2022 年主要內資險企財務數據回顧，中國太保在 EV 和歸母凈利潤上具備相對增速優勢.21 表 5：中國太保主要財務及精算指標一覽表（2023 年 7 月 13 日）.24 表 6：太保壽險業務 P/EV 估值敏感性分析（調整前為 1 倍調整后為 0.81）.25 表 7：中國太保分部估值法（單位：百萬元人民幣）.26 表 8：預測利潤表與預測資產負債標（人民幣百萬元）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 1.長航行動太保實長航行動太保

15、實踐，中國踐，中國太保舉辦太保舉辦 2023 年資本市場開放日年資本市場開放日 中江舉帆正長航，擊楫勇進逐二期。中江舉帆正長航，擊楫勇進逐二期。資治通鑒有言“十艦最著前，中江舉帆，余船以次俱進”，順勢而為方能揚帆遠航，乘勢而上方可勇立潮頭。面對人身險行業疫后的深刻變革，中國太保主動求變。2021年初，太保壽險錨定“打造服務體驗最佳的壽險公司做壽險行業長期主義者”的使命愿景，推出“長航行動”并啟動深化轉型。公司通過引入外腦、苦練內功、有序推動一期工程落地，2023年以來公司逐步收獲轉型成效。2023年既是檢驗險企轉型成效關鍵年，亦是重塑行業寡頭格局迎接估值分化的觀察年，看好太保作為本輪壽險業負債

16、端復蘇領頭羊，圓滿達成長航初心。2023 年 7 月，中國太保就長航行動一期工程實施以來的職業營銷、價值銀保、產服體系、公司治理&風控與投資、文化與領導力、二期轉型設計思路進行主題匯報。會議由太保壽險總經理（首席執行官）蔡強總主持，五位分管總作分報告，董事長潘艷紅作總結發言。2022 年，中國太保首提“五航”，在壽險“長航”、產險“續航”、資管“伴航”、太保服務“助航”、公司治理“護航”的指引下，集團轉型成效夯實顯現，其中太保壽險的長航行動既是公司面對壽險業從高速發展向高質量發展轉變階段提出的“做壽險業長期主義者”愿景，也是集團轉型 2.0 的延續與深化。圖圖1：長航行動太保實踐長航行動太保實

17、踐中國太保舉辦中國太保舉辦 2023 年資本市場開放日年資本市場開放日整體匯報框架整體匯報框架 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.1.長航行動藍圖提出長航行動藍圖提出 2021 年初，太保壽險錨定“打造服務體驗最佳的壽險公司做壽險行業長期主義者”的使命愿景，推出“長航行動”并啟動深化轉型。2022 年以來，太保壽險堅持以客戶需求為導向，以轉型升級驅動發展內核與關鍵模式的深度轉變，職業營銷、服務式營銷、價值銀保、產品+服務體系等系列轉型項目集有效落地，成效初步顯現。職業營銷“三化、五最”職業營銷業務大盤穩定隊伍質態向好業務品質改善價值銀?！靶尽便y保頂層設計四大核心優勢產服體系客戶全生命周期

18、、全客群的需求細分從客戶需求出發，打造產品服務“金三角”公司治理、風控與投資持續優化風險與合規管理體系堅持長期主義投資理念，保持高收益、低波動文化與領導力以文化引領、以人才支撐，激發組織活力、提升組織能力長航二期展望由外而內，打造與生產力相匹配的組織支撐力組織變革藍圖：打造組織“芯”活力、轉型“芯”動能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/29 圖圖2：2021 年公司提出“長航行動”，引領太保壽險新一輪戰略提升年公司提出“長航行動”，引領太保壽險新一輪戰略提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2021 年公司提

19、出年公司提出“長航行動”，引領太保壽險新一輪戰略提升。長航行動”，引領太保壽險新一輪戰略提升?！伴L航行動”明確提出了“一優、兩穩、四新”的戰略目標，即瞄準客戶體驗最優，追求價值穩定增長和市場地位穩固，力爭渠道多元化實現新突破、大康養生態邁出新步伐、數字化建設取得新提升、組織人才發展踏上新臺階。太保壽險著力打造隊伍升級、賽道布局、服務增值、數字賦能四大戰略內核，并立足近期業務增長、遠期動能蓄勢和底層能力支撐三個方面，構建“334”戰略實施著力點：1.持續聚焦營銷隊伍升級、1+X 渠道布局、重點區域拓展3 個增長點；2.形成大健康戰略、大養老生態、數字化賦能 3 個優勢源；3.通過增強科技能力、健

20、全數據基礎、提升組織能力、強化人才支撐鞏固形成四大戰略支撐點。圖圖3：長航行動長航行動 2023：加快：加快高質量發展主體，將長航行動轉型進一步深入導向高質量發展主體，將長航行動轉型進一步深入導向 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 芯個險芯法固行為優募拓新增客經強賦能培訓提技能芯銀保深耕核心城市聚焦戰略渠道獨代模式塑型芯團政團險促發展政保優損益BBE強塑型芯產服升級產服體系建立研發閉環深化家園協同加快康復破開 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/29 1.2.一一期工程完美收官期工程完美收官 2022 年壽險公司深

21、化落地長航行動年壽險公司深化落地長航行動，預計于，預計于 2023 年年 6 月底完成首期月底完成首期 18 個月轉型個月轉型一期工程一期工程。2021 年 7 月，壽險公司啟動長航轉型一期工程的整體設計，確定 8 個項目集，對渠道、產品+服務、存量業務優化、組織文化體系及宣導等進行全方位轉型設計。公司堅定實施長航行動轉型，2021 年的主要工作包括：1.設計 18 個月規劃路線圖；2.加強考核夯實人力，尤其是以核心人力為重點的芯版基本法落地考核；3.開展內外勤轉型宣導，公司上下同心協力，直面挑戰與機遇。2022 年以來，公司按計劃開展一期工程轉型落地，推動經營模式轉變和升級。其中，個險職業營

22、銷項目于 2022 年 1 月 1 日起推出“芯”基本法，打造“職業化、專業化、數字化”的職業營銷新模式，優化招募系統與工具，打造需求導向的銷售支持系統，升級代理人支持平臺“科技個險”，完善訓練體系，加快職場升級。圖圖4：長航行動未來價值增長路徑和行業經營邏輯展開長航行動未來價值增長路徑和行業經營邏輯展開 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 如果說，如果說，2022 年是太保壽險深化轉型一期工程，圍繞外勤轉型，芯基本法為先導；年是太保壽險深化轉型一期工程，圍繞外勤轉型，芯基本法為先導；那么那么 2023 年轉型重點則是深化轉型二期工程，圍繞內勤轉型，組織變革為先導，打造年轉型重點則是深化轉型二

23、期工程，圍繞內勤轉型，組織變革為先導，打造適配轉型所需的組織關系。適配轉型所需的組織關系。1.3.不要低估集團和壽險領導對于轉型的決心不要低估集團和壽險領導對于轉型的決心 蔡強作為太保壽險總經理（首席執行官），執行長航行動轉型規劃，堅定轉型決心。蔡強作為太保壽險總經理（首席執行官），執行長航行動轉型規劃，堅定轉型決心。作為太保壽險聘請的外腦，蔡總于 2021 年 4 月正式加盟公司。蔡總曾任法國安盛保險集團（美國公司）個險營銷員、地區經理、地區總監，法國安盛保險集團（中國香港公司）個險總經理、首席執行官，友邦中國首席執行官，友邦集團區域首席執行官，微醫集團副董事長兼總裁等。蔡總于 2009 年

24、加入友邦，任友邦中國首席執行官，2017 年任友邦保險集團區域首席執行官分管友邦中國內地、馬來西亞、越南、中國臺灣及緬甸的業務。在蔡強的帶領下，2009 年至 2016 年，友邦中國年化新保復合增速達 18.6%（集團整體為 15.4%），新業務價值復合增速達 41.2%（集團整體為 26.2%，內地為 18.9%），T08宣導溝通宣導溝通支撐賦能支撐賦能T04 產品產品+服務體系服務體系中央廚房 服務工廠T06 組織變革組織變革文化理念 組織效能 人才發展T07 科技賦能科技賦能支持業務轉型 科技基礎能力建設EV內含價值內含價值NBV新業務價值新業務價值 T01職業營銷職業營銷 三化 五最

25、T02服務式營銷服務式營銷 服務廣度價值深度 T03價值銀保價值銀保 三“芯”三“好”VIF存量業務存量業務 T05存量優化存量優化 優化存量提質增效 增收節支價值增長 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 稅后營運利潤復合增速為 30.8%（集團整體為 15.6%），新業務價值率從 2009 年的 25.5%提升至 2016 年的 86.4%。蔡總擁有豐富的壽險公司轉型經驗，并對中國人身險市場充滿信心。不要低估集團和壽險領導對于轉型的決心，不要低估集團和壽險領導對于轉型的決心，在長航行動轉型指引下，公司在長航行

26、動轉型指引下，公司上下一心，上下一心，統一思想，統一思想，以以價值價值為底繪就高質量發展新畫卷為底繪就高質量發展新畫卷。蔡強總多次在業績發布會公開場合面對投資者提問“長航行動一期工程中最滿意的一件事和待優化的一件事分別是什么”的時候，他提到的是“凝聚人心”，一期工程以來，新的價值觀和工作模式已逐步形成，全司上下擁抱轉型，已進入良性循環，但新的能力、習慣需要更多時間逐步養成并產生效能。值得注意的是，此前市場擔心，總經理蔡強總作為外腦加盟傳統國企太保壽險，無法與現有管理團隊有機融合。但是，自 2021 年 4 月蔡強總任職以來，無論是與董事長潘董的管理職責劃分，還是與班子成員的溝通，蔡總都表現較強

27、的管理、溝通與協調能力，并從內心認可公司的組織文化?？梢灶A見的是，在長航行動轉型指引下，公司上下一心，統一思想，以價值為底繪就高質量發展新畫卷，轉型成效的持續釋放值得期待。圖圖5：集團和壽險公司領導對于壽險轉型的決心躍然紙上集團和壽險公司領導對于壽險轉型的決心躍然紙上 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.4.二期工程有序展開二期工程有序展開 第一階段公司重點開展渠道轉型，進度符合預期，公司正在積極策劃二期工程，打造新的組織模式，實現“賦能型總部、經營型機構”。目前，外勤已逐步開展自我經營，下一步將推動內勤的自我經營，形成以客戶、隊伍為中心的經營模式，建董事董事長潘長潘董指董指出，出，長航長

28、航二期二期項目項目要由要由塑形塑形到轉到轉型，型，由外由外勤到勤到內勤內勤公司正在積極策劃二期工程，打造新的組織模式，實現“賦能型總部、經營型機構”。目前，外勤已逐步開展自我經營，下一步將推動內勤的自我經營，形成以客戶、隊伍為中心的經營模式，建立從上到下一體化的管理、支持、服務模式，持續釋放生產效率?？偨浛偨浝聿汤聿炭偙砜偙硎?，示，壽險壽險轉型轉型核心核心是通是通過過“三“三化五化五最”最”提高提高隊伍隊伍質量質量保險不再是一個粗獷的，什么人都能做，沒有門檻的行業，而是一個專業化、職業化，靠保險來吃飯，靠保險養家、靠保險來創業。目前消費者的消費意識更理性也更加專業，不僅體現在消費者對保險的深入

29、理解會超出保險公司的部分銷售人員“職業化，即要建立專職、全職的營銷員隊伍，清除虛假人力”?？偨浛偨浝碇碇泶泶偙砜偙硎?，示，隊伍隊伍轉型轉型是根是根本，本，要主要主動求動求變探變探尋新尋新模式模式太保本次轉型是主動求變，拋棄“人力驅動、短期激勵、產品炒作”傳統三板斧，轉向“職業營銷、長期牽引、客戶經營”的“芯”模式。通過“三化五最”的職業營銷，完成個險根本上的隊伍轉型，隊伍質態在產能、收入、招募、留存等方面持續向好。副總副總經理經理魏總魏總表示，表示，公司公司治理治理要將要將價值價值觀轉觀轉變與變與管理管理機制機制配套配套隨著太保家園在各地陸續運營，對保險業務形成了有力支撐。截止2023

30、年中期，太保家園拉動首年新保保費規模超過70億元，總應交保費近300億元，發放資格函8100份。目前太保家園開發實際支付約60多億元，計劃總投資規模170億元左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 立從上到下一體化的管理、支持、服務模式。二期工程將專注于建立全新的內外勤生產力和生產關系，促進公司經營的良性循環。圖圖6：長航行動二期：從轉型到塑形，從外勤到內勤長航行動二期：從轉型到塑形，從外勤到內勤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 面向未來，下一步太保壽險的轉型將從塑型到成型，由外勤到內勤。面向未來，下一步

31、太保壽險的轉型將從塑型到成型，由外勤到內勤。在推動外勤轉型的過程中，公司管理層提出長期以來形成的內勤保姆式或行政驅動式的管理方式，與希望推動外勤自主經營、專業銷售的新經營模式之間矛盾越來越凸顯。全面轉換升級內勤管理模式，需要全面打造組織的新形態，以此匹配外勤專業銷售模式。伴隨一期工作穩步推進，長航計劃二期核心主題圍繞內勤轉型，以組織變革為先，打造賦能型的總部和經營型的機構，優化內勤的工作模式和思維模式，升級內勤的管理經營能力，深化公司的生產效率和效能。1.圍繞以客戶為中心，打造與生產力相匹配的組織支撐力。2.以價值為初心。3.以活力為主心。圍繞這些頂層設計，圍繞這些頂層設計，二期工程下，公司二

32、期工程下，公司將在架構、人才、機制、流程方面進行一系將在架構、人才、機制、流程方面進行一系列變革。列變革。在人才方面，進一步強化市場化的用人機制和導向，增強專業化的賦能，增強人才成長的內驅力；在機制方面，更強調責、權、利、能相匹配的運行機制，同時匹配更加全方位、更長周期的評價機制；內部的運行流程方面，兼顧穩態和敏態，更加的精簡、敏捷、高效。2.職業營銷職業營銷：“三化五最”：“三化五最”建設初見成效建設初見成效，業務量質雙豐收，業務量質雙豐收 2.1.自自 3Q22 以來以來 NBV 增速持續轉正，增速領跑上市同業增速持續轉正，增速領跑上市同業 1Q23 太保壽險業務基本面表現持續向好太保壽險

33、業務基本面表現持續向好。1.1Q23 太保壽險實現代理人渠道新保期繳規模 84.43 億元，同比增長 4.2%。2.核心隊伍規模逐步企穩，核心人力占比同比提升，核心人力月人均首年傭金收入、核心人力月人均稅前收入均同比大幅提升。3.優增優育成效顯現，招募人力同比提升，新人 13 月留存率大幅優化。4.業務品質顯著改善，1Q23末，公司個人壽險客戶 13 個月保單繼續率 95.9%，相較 1Q22 末提升 6.8 個百分點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 圖圖7：3Q22以來太保壽險以來太保壽險NBV同比同比增

34、速持續轉正領跑同業增速持續轉正領跑同業 圖圖8：1H23 太保壽險太保壽險 NBV 同比同比增速領跑增速領跑 A 股上市同股上市同業業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖9：太保壽險基本面相較同業展現優勢太保壽險基本面相較同業展現優勢 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.“三化五最”建設架構完善，“三化五最”建設架構完善，探索職業營銷芯模式探索職業營銷芯模式 公司主動求變，改變隊伍經營的底層邏輯，公司主動求變，改變隊伍經營的底層邏輯，探索職業營銷芯模式。探索職業營銷芯模式。芯模式的芯即是將以往采用的舊方法中“人力驅動、短期激勵、產品炒作”轉變為

35、“職業營銷、長期牽引、客戶經營”；將以往的人海模式轉變為優增優育的底層邏輯，以一對一的銷售方式代替產說會方式，以自主經營代替內勤推動，將業績的短期沖刺模式轉變為均衡持續模式。并通過基本法優化員工收入空間；完善銷售支持系統，升級數字化營銷員管理模式，以及采用對客戶經營的線上線下結合方式打造更強大的創業平臺；設計兩大閉環流程實現產服體系高效性、敏捷性優化，提升服務質量；打造實戰個性兼具的訓練成長體系；對職業化營銷職場升級來為太保代理人隊伍實現“五最”，即最豐厚的收入空間，最強大的創業平臺，最溫暖的太保服務，最專業的成長體系，最舒心的工作環境。通過“五-48.6%-39.3%2.5%29.8%16.

36、7%37.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q222Q223Q224Q221Q232Q237.7%8.8%16.6%2.0%12%20%25%7%0%5%10%15%20%25%30%中國人壽中國平安中國太保新華保險1Q231H23太保：預計1H23NBV增速達25%代理人渠道持續深化“三化五最”轉型，強化芯法牽引，核心隊伍規模逐步企穩，核心人力占比同比提升，核心人力月人均首年傭金收入、核心人力月人均稅前收入均同比大幅提升。優增優育成效顯現，招募人力同比提升，新人13月留存率大幅優化。二期工程收官在即，公司上下一心，在低基數和外部回暖共振下

37、，業務增速持續優于同業。平安：預計1H23NBV增速達20%1Q23末個險隊伍較上年末下滑9.2%至40.4萬人，但1Q23人均產能同比提升37.2%，人均收入同比增速超過10%。我們預計1H23人力數量企穩，質量加速改善。二季度公司提出專業創造價值,正式推出代理人理想態品牌“平安MVP”，即“平安最具價值保險代理人”。此舉旨在打造代理人頂尖績優隊伍。國壽：預計1H23NBV增速達12%堅持有效隊伍驅動業務發展，聚焦“銷售渠道強體工程”，不斷強化增育聯動，夯實隊伍發展基石，推進銷售隊伍向專業化、職業化轉型。1Q23末總銷售人力為72.2萬人，其中個險銷售人力為66.2萬人，環比基本持平，隊伍規

38、模企穩跡象更加明顯；隊伍質態持續提升，個險板塊月人均首年期交保費同比提升28.8%。老準則下，國壽1Q23單季手續費及傭金支出同比增速9.5%（NBV增速7.7%；新單增速16.6%）。新華：預計1H23NBV增速達7%期末個險渠道營銷規模人力縮減，1Q23個險渠道價值增速仍未消負。二季度以來分公司持續加大中期考核，價值保費雙位增長 新一屆管理層將于2023年下半年確定，新一屆管理層有望重啟增長發展策略，帶領公司重回行業第一梯隊公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 最”強化隊伍的“三化”建設，形成專業的管

39、理體系，升級個人客戶價值轉化模式。圖圖10：個險營銷“個險營銷“三化三化”建設升級”建設升級 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖11：“三化、五最”職業營銷方式建設代理人隊伍“三化、五最”職業營銷方式建設代理人隊伍 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從隊伍的角度實踐“三化、五最”建設可以分為三個具體方面：從隊伍的角度實踐“三化、五最”建設可以分為三個具體方面：1 固化塑型：固化塑型：發揮基本法引領作用，從隊伍銷售、主管經營、新人培育三方面抓行為改變，幫助隊伍在家族經營長青發展、組織管理梯隊培養、活動管理招募留存和需求銷售客戶經營四部分做到各司其職；堅持募育一體化經營，用新理念、新流程、

40、新工具重塑招募體系，推進優募優育的常態化，吸引各行各業的優秀人才；推進客戶分層經營，持續固化隊伍習慣，為客戶提供定制化全周期、全場景服務，個性化全方位、多層次綜合解決方案。職業化職業化職場升級芯基本法招募與留存專業化專業化訓戰體系NBS銷售支持系統產品+服務持續賦能持續賦能 三化升級三化升級專業管理體系個人客戶價值轉化模式A+個險高凈值業務數字化數字化營銷員數字化管理科技個險OMO-CRM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 2 專業賦能：專業賦能：升級訓戰體系，聚焦隊伍能力建設，通過 3-5 年打造行業領先

41、的能力成長訓練體系，搭建需求導向銷售能力與自主經營管理能力雙線培育路徑；深化“產品+服務”融合，公司層面構建產服“金三角”集團生態，個險層面培育全家全險全保障理念，銷售層面構建健康、養老、財富三大新主張。3 打造平臺：打造平臺：持續建設產銷壽、壽銷產、個銷團的協同生態及數字科技平臺；通過構建數字化藍圖，設立客戶、服務、活動三大中心來搭建數字化科技平臺，為個人業務經營提供有力支撐。2.3.隊伍質態與業務品質取得雙豐收隊伍質態與業務品質取得雙豐收 在芯模式架構建設下，太保壽險代理人隊伍獲得質態多方面提升，業務品質穩步提在芯模式架構建設下，太保壽險代理人隊伍獲得質態多方面提升，業務品質穩步提高。高。

42、隊伍建設上，除培養尖端銷售精英外也充分培養中堅力量，整體質態提升，體現在多個方面。產能方面，1Q23 核心人力月人均標保同比提升 37.8%；收入方面，1Q23 核心人力月人均稅前收入同比增長 64%，超出社會平均水平兩倍；連優能力方面，1Q23連續 12 個月達成月度銷售兩件長險人力同比增長 22.6%；招募方面，月均招募率同比提升 0.8pt；留存方面，1Q23 累計 13 個月留存率同比增長 14.6pt。業務品質各項指標穩步提高。1Q23 隊伍重疾險舉績率環比逐月改善，繳費結構期限優化，5 年及以上保費占比提升 14pt；13 個月保費繼續率達到 95.9，同比大幅改善6.8pt，有效

43、檢驗了芯基本法的成效。長航行動長航行動二期工程二期工程，公司表示將，公司表示將繼續關注產能、核心人力數量、新人留存率、新人繼續關注產能、核心人力數量、新人留存率、新人產能，保單繼續率，同時蔡強總明確強調要積極關注體現銷售能力的產能，保單繼續率，同時蔡強總明確強調要積極關注體現銷售能力的 Margin 恢復情況?；謴颓闆r。圖圖12：長航行動實施以來隊伍質態持續向好長航行動實施以來隊伍質態持續向好（1Q23）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/29 圖圖13：長航行動實施以來長航行動

44、實施以來業務業務品質改善品質改善（1Q23）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 芯基本法效果持續釋放，從募、留、育、培多方面提升隊伍質態水平芯基本法效果持續釋放，從募、留、育、培多方面提升隊伍質態水平。1.從入口端來看。隊伍主要通過緣故、客戶和網絡等渠道多方位增員，力爭通過優秀吸引優秀，提升隊伍留存。以 2022 年分公司畫像來看，隊伍來源包括銷售(裝修公司，醫美，經紀，移動支付）、工薪(基金公司，4s 店配件員，事業單位，電商）、退休人員(物業管理，日企管理，中醫醫療）和中小企業主(餐飲，教培，醫美）。公司提高增員門檻的目的是為篩選學習能力和自我驅動意識。2.芯版基本法下，傭金利益向一線傾斜

45、，隊伍自己能快速倒算出合意收入的新單保費要求。3.太 U 選是芯法為核心邏輯，對招募留存體系進行重塑再造“預選-喚醒-甄選三大板塊為核心，科學、高效、優選新人，提升“留存”打造高留存、高收入、高品質的招募留存體系，助力隊伍職業化、專業化、數字化隊伍轉型。3.價值銀保價值銀保：芯芯銀保新定位銀保新定位，價值價值創造可期創造可期 3.1.銀保渠道今非昔比銀保渠道今非昔比，內外部環境發生深刻變化，內外部環境發生深刻變化 芯芯銀保重啟是在銀保重啟是在新發展態勢新發展態勢下下，多方外部環境提供，多方外部環境提供穩定增長穩定增長新機遇新機遇：1 資本市場：長端利率趨勢性下行；銀行理財打破剛兌，迎來全面凈值

46、化轉型，基金銷售持續遇冷；激進的資產驅動負債型模式逐漸淡出市場。2 監管環境：銀行業、保險業聯合穿透監管；市場主體進一步規范經營、健康發展；銀行保險業務競爭環境凈化。3 客戶需求：居民資產增速快，高凈值客戶財富加速積累；居民儲蓄率處于高位，風險偏好下降；綜合資產配置成為主旋律，保險保障和服務需求呈現多元化。4 銀行偏好：LPR 多輪調整后凈息差明顯收窄，盈利能力承壓；探索輕型化運營方向；中間業務成為轉型升級的重點。3.2.核心優勢值得期待核心優勢值得期待 公司拓寬多元化渠道布局，深化芯銀保業務模式塑型，聚焦價值網點、價值產品和公司拓寬多元化渠道布局，深化芯銀保業務模式塑型，聚焦價值網點、價值產

47、品和高質量隊伍，持續優化產品結構，推動有價值的增長。高質量隊伍，持續優化產品結構，推動有價值的增長?！靶尽便y保全新定位下，1Q23 期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 繳新保高速增長，持續穩定創造價值：新業務價值占比司內貢獻逐步攀升，1Q23 同比提升 11.3pt；1Q23 期繳新保收入同比增長 399.1%，占比同比提升 18.2pt。芯銀保頂層設計聚焦網點、產品、隊伍方面和科技賦能，帶來全新優勢。芯銀保頂層設計聚焦網點、產品、隊伍方面和科技賦能，帶來全新優勢。價值銀保確定了價值管理、價值產品和高質量

48、隊伍三大策略，同時也構建了以智慧銀保、價值銀保和芯銀保通為三大科技平臺，從而確保頂層設計規劃和安全。價值網點采用一核雙聚焦模式，以獨代模式建設為核心，聚焦戰略渠道，聚焦省會中心城市；價值產品著眼于三率，即以客群分層需求為導向，大眾客群提升覆蓋率，富?？腿禾嵘凉B透率，高凈值客群提配置率；高質量隊伍注重四高，即高素質、高舉績、高收入、高留存；科技賦能搭建三大“芯”科技平臺，分別為智慧銀保助力銷售提能，價值銀保賦能管理增效，芯銀保通優化客戶體驗。圖圖14：核心優勢基建，“芯”銀保頂層設計架構核心優勢基建，“芯”銀保頂層設計架構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 價值銀保頂層設計帶來的核心優勢可以分

49、為四點價值銀保頂層設計帶來的核心優勢可以分為四點：1.與銀行開展戰略合作，在核心區域深度共建網點。與銀行開展戰略合作，在核心區域深度共建網點。公司摒棄以往廣泛、淺層次、中短期的合作，采用長期戰略合作策略，聚焦核心銀行“一行一策”的戰略渠道，做到產品優配、隊伍優配、網點深耕、客戶經營；通過聚焦重點區域，發揮城均產出高、管理鏈路短、集團資源足的聚焦優勢，通過突破中心城市挖掘發展深度。1Q23 公司期繳舉績率同比提升 12.1pt，網均期繳產能同比提升 111.3%，合作網點中收增速優于普通網點 43pt，力爭深度融合共贏。2.豐富的產品與服務，滿足分層客戶的差異化需求。豐富的產品與服務，滿足分層客

50、戶的差異化需求。摒棄以往產品導向，簡單推動的服務模式，通過豐富產品以覆蓋分層客戶，發揮集團優勢來滿足客戶對健康、養老、財富的綜合需求。3Q22 至 1Q23，銀保期繳新業務價值率穩定處于 20%以上，保險金信托對接客戶數司內占比 63%，太保家園資格函司內占比 65%，探索客戶分層經營。3.建立高素質隊伍，配套行業領先的訓戰與活動管理模式。建立高素質隊伍，配套行業領先的訓戰與活動管理模式。摒棄以往低效能的人海 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/29 戰術，通過優化基本法、增員模式、成本效能；以客戶需求分析管理為核

51、心的活動管理；采用訓戰一體模式，打造一只高素質、高產能、高績效、高留存的四高團隊。1Q23 銀保渠道 NBV 占比同比提升 11.3pt，繳舉績率同比提升 19.9pt，人均期繳保費同比提升327.8%。1Q23 末公司銀保隊伍數量超過 3,000 人，其中近七成是代理制，已超過十年前 1.6 萬銀保隊伍的價值創造能力。4.三大科技平臺，全面賦能隊伍需求與客戶體驗。三大科技平臺，全面賦能隊伍需求與客戶體驗。圖圖15：策略改變帶來卓越成效新優勢策略改變帶來卓越成效新優勢 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.產服體系產服體系：金三角構建雙閉環流程金三角構建雙閉環流程，太保家園賦能養老保障太保家

52、園賦能養老保障 4.1.產服體系覆蓋三大需求，形成雙閉環流程產服體系覆蓋三大需求，形成雙閉環流程 在長航轉型指引下，太保壽險圍繞健康、財富和養老三大核心需求，構建全新的“產在長航轉型指引下，太保壽險圍繞健康、財富和養老三大核心需求，構建全新的“產品品+服務”金三角體系。服務”金三角體系。在傳統重疾險產品因居民可支配收入預期下降疊加人海戰術日漸式微的背景下，公司主動深度挖掘市場潛力，堅持以客戶需求為導向，踐行“全家全險全保障”的銷售理念，不斷完善自身保險產品體系以應對客戶不斷增長和豐富的保險保障需求。廣泛、淺層次、中短期合作長期戰略合作，深度融合共贏產品導向，簡單推動客戶需求導向，分層經營人海戰

53、術，效能較低精兵優配，質態優先初級階段，出單輔助數智化經營，全面賦能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 圖圖16：2022 年以來太保壽險產品與服務不斷豐富完善年以來太保壽險產品與服務不斷豐富完善 數據來源：公司公告，東吳證券研究所整理 基于客戶需求出發，太保產服系統聚焦在兩個客戶視角的維度，一是客戶生命的全周期，在供給側的變革核心首先要覆蓋每位客戶生命的全周期；二是基于客戶支付能力的差異，對客群進行需求細分，從而進行多元化產品專業化、定制化的長期服務。產服產服金三角的實現有兩個非常重要的閉環的機制，金三角

54、的實現有兩個非常重要的閉環的機制，太保壽險通過閉環機制保證在供給側的產太保壽險通過閉環機制保證在供給側的產品線、服務線對市場的需求進行快速、敏捷、有效地響應。品線、服務線對市場的需求進行快速、敏捷、有效地響應。第一個閉第一個閉環機制是在產品端實現集約化、定制化、預制化的“芯”一代預制廚環機制是在產品端實現集約化、定制化、預制化的“芯”一代預制廚房。房。在產品端實現從需求發現、方案調研、創意設計、打磨驗證到上市推動的流程，實現儲備一代、研發一代、銷售一代，創造為差異化的渠道、區域、市場和客戶提供差異化的產品服務的優勢。第二個閉環機制是服務機制的五車間流程閉環，通過更主動、高效和可控的新第二個閉環

55、機制是服務機制的五車間流程閉環，通過更主動、高效和可控的新一代服務工廠，來確保產服一體化理念在服務流程的有效性和敏捷性。一代服務工廠，來確保產服一體化理念在服務流程的有效性和敏捷性。五車間分別是設計車間（方案設計）、開發車間（對接合作）、供應車間（準入與評審）、交付車間（品質管控）和運營車間（服務運營），像對待保險產品一樣對待保險服務，將入口、流程、數據統一，通過這種服務的產品化確保服務供給的有效適配，達到高效運營、品質可控的效果，提升客戶體驗。健康保障 產品：重疾險、醫療險等 服務：健康管理、海外診療等財富管理產品：理財型年金等服務：資產配置、風險建議等養老傳承 產品：養老年金、終身壽等 服

56、務：養老社區等 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 圖圖17：產品機制構建產品機制構建中央廚房式閉環流程中央廚房式閉環流程 圖圖18：服務機制構建服務工廠式閉環流程服務機制構建服務工廠式閉環流程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖19：產服一體化健康保障解決方案，以重疾險為例打造產服一體化健康保障解決方案，以重疾險為例打造新一代重疾和一站式服務新一代重疾和一站式服務 圖圖20：產服一體化下的養老解決方案，推動產品服務多產服一體化下的養老解決方案，推動產品服務多元化元化

57、 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 針對健康保障缺口打造新一代重疾針對健康保障缺口打造新一代重疾+一站式服務的解決方案，實現“產品一站式服務的解決方案，實現“產品+服務”服務”一體化設計。一體化設計。推出的新一代重疾產品金生無憂，做到 60 歲前保障有深度，60 歲后保障有跨度的持續升級成效，同時在服務領域和國藥集團強強聯手，針對重疾客戶打造新一代的太保藍本管家，實現一對一的專屬私人管家，一站式的就醫解決方案。我們從公司今年上市的重疾產品條款變化不難看出，已經從產品端逐步實現了對分層客戶針對性提供產品和服務。儲備 需求發現 方案調研研發 創意設計 打磨驗證

58、銷售 上市推動供應車間評審準入交付車間品質管控運營車間服務運營設計車間方案設計開發車間合作對接多款重疾產品敏捷迭代&升級太保藍本+管家推出一站式服務 針對健康保障缺口針對養老保障缺口增值服務 研發中產品 已上市產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/29 表表1：公司最新重疾產品針對特點對比公司最新重疾產品針對特點對比 產品名稱 太保金生無憂（成人版）重大疾病保險（新產品，2023 年 4 月上市）太保金福合家歡（成人版）重大疾病保險（新產品，2023 年 6 月上市）保障責任保障責任 1 生命全周期，針對性防御

59、：生命全周期，針對性防御：未滿 60 歲時，重疾愛心加油包額外給付 50%基本保險金額，發生 20種成人特定重疾額外給付 150%基本保險金額。2 病程覆蓋廣，病種涵蓋全：病程覆蓋廣，病種涵蓋全：保障 120 種重疾（基礎保障），給付 100%基本保額病程不同階段均享保障，呵護更周全。1 病程覆蓋廣，病種涵蓋全：病程覆蓋廣，病種涵蓋全：包含 120 種重疾+60種特定疾病，在疾病的病程全周期提供貼心守護。2 生命全周期，賠付享雙倍：生命全周期，賠付享雙倍：涵蓋 20 種成人特定重疾，確診可額外再得一倍賠付，針對性防御方案，增強保障深度。特色點評特色點評 在覆蓋投保年齡更廣的基礎上，對未滿 60

60、 歲被保人增加 50%重疾加油包保險金，且額外給付保險金增加 50%，增加了根據年齡分層根據年齡分層的保障，更具針對性。對特定疾病增加額外給付保險金，較同類產品對對特定疾病類型增加了針對性保障特定疾病類型增加了針對性保障。費率情況費率情況 年交保費 15,250 元（30 歲男性，20 年期繳，50萬保額）年交保費 15,050 元（30 歲男性，18 年期繳，50萬保額）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 針對養老保障缺口，太保壽險推出多項個性化產品提供有針對性的養老傳承服務。針對養老保障缺口，太保壽險推出多項個性化產品提供有針對性的養老傳承服務。養老解決方案聚焦于特定客群，已上市鑫享康年高

61、齡年金、爸媽好防癌醫療等產品，并有老年意外、慢病、特疾(帕金森、腦中風、阿爾茲海默病)和鑫福年年分紅年金新產品線正在研發中。公司不僅在產品端滿足全方位養老需求，在服務端提供和睦家、華西醫院，太保家園機構養老、百歲居居家養老及護工服務、康復醫院等多項全方位增值服務，推動產品服務多元化。近年來，公司抓住“低利率近年來，公司抓住“低利率+低風險偏好”外部環境，積極推出多版本的長相伴增低風險偏好”外部環境，積極推出多版本的長相伴增額終身壽險產品，以滿足客戶對長期儲蓄和長期保障型產品的綜合需求額終身壽險產品，以滿足客戶對長期儲蓄和長期保障型產品的綜合需求，2023 年以來年以來受預定利率下調預期，該產品

62、市場需受預定利率下調預期，該產品市場需求進一步被激活求進一步被激活。太保長相伴（精英版 2.0）終身壽險產品，該產品賣點在于：1.長久關懷，終身遞增。有效保險金額每年按照 3.0%確定遞增直至終身，為客戶提供終身保障。2.減保靈活，自由調配?？筛鶕Y金使用需求，在滿足條款要求的條件下，通過減保方式獲取部分保單現金價值。3.保單貸款，緩解壓力。產品可通過保單貸款獲取流動資金，緩解未來可能出現的現金壓力。4.產品一張保單可保兩人，其中一人意外身故或全殘可享保費豁免，保單依然有效。我們以公司近年來助力長期儲蓄型業務增額終身壽險為例，分析該產品在財富管理我們以公司近年來助力長期儲蓄型業務增額終身壽險為

63、例，分析該產品在財富管理和養老傳承功能和養老傳承功能的獨特優勢。的獨特優勢。根據產品說明書的利益演示，投保人 10 年后產品內部回報率（IRR）在 2.5%-3.0%之間，滿足了客戶長期儲蓄和長期保障的雙重需求，且產品負債成本相對可控。我們預計，即使在未來預定利率下調至 3.0%后，仍能通過分紅險和優化費用結構的方式，提供給客戶合意的收益水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/29 表表2：太保鑫相伴（至尊版）終身壽險產品回報示例太保鑫相伴（至尊版）終身壽險產品回報示例 保單保單 年度年度 被保險人被保險人 年齡

64、年齡（歲）（歲）年度保費年度保費（元）（元）累計保費累計保費（元）（元）基本保額基本保額（元）（元）有效保額有效保額（元）（元）身故或全殘保身故或全殘保險金險金（元）（元）現金價值現金價值（退保金（退保金，元元）IRR 1 51 100,000 100,000 447,600 447,600 140,000 25,300-2 52 100,000 200,000 447,600 461,000 280,000 65,500-3 53 100,000 300,000 447,600 474,900 420,000 123,000-4 54 100,000 400,000 447,600 489,

65、100 560,000 208,700-5 55 100,000 500,000 447,600 503,800 700,000 346,900-6 56-500,000 447,600 518,900 700,000 403,200-7 57-500,000 447,600 534,500 700,000 460,300-8 58-500,000 447,600 550,500 700,000 518,200 0.72%9 59-500,000 447,600 567,000 700,000 576,700 2.40%10 60-500,000 447,600 584,000 700,000

66、 593,500 2.47%15 65-500,000 447,600 677,000 687,600 687,600 2.68%20 70-500,000 447,600 784,900 797,100 797,100 2.78%25 75-500,000 447,600 909,900 924,000 924,000 2.83%30 80-500,000 447,600 1,054,800 1,071,200 1,071,200 2.86%35 85-500,000 447,600 1,222,800 1,241,800 1,241,800 2.88%40 90-500,000 447,6

67、00 1,417,600 1,439,400 1,439,400 2.90%45 95-500,000 447,600 1,643,300 1,668,500 1,668,500 2.91%50 100-500,000 447,600 1,905,100 1,933,900 1,933,900 2.92%55 105-500,000 447,600 2,208,500 2,241,300 2,241,300 3.40%數據來源：公司官網，東吳證券研究所；注：產品示例：張女士，50 周歲，為自己投保了太保鑫相伴（至尊版）終身壽險，選擇 5 年交，年交保費 100,000 元。產品責任：身故保險金

68、或全殘保險金：交費期滿前，身故保險金或全殘保險金為已交保費的一定比例和現金價值的較大者；交費期滿后，身故保險金或全殘保險金為已交保費的一定比例、現金價值和有效保險金額的較大者。4.2.萬億藍海，加速布局康養市場萬億藍海，加速布局康養市場 太保壽險持續發力，打造保險太保壽險持續發力，打造保險+健康管理、養老服務的第二增長曲線，深入“保險健康管理、養老服務的第二增長曲線，深入“保險產品產品+養老社區養老社區+養老服務”綜合解決方案。養老服務”綜合解決方案。太保壽險全方位構建財富、健康、養老的產品+服務“金三角”，通過年金險、長護險和重疾險對接養老社區部分費用，有效提高客戶入住高端養老社區的支付能力

69、，發揮“1+12”的協同作用。太保家園致力打造“中國養老社區 2.0”的典范，將 CCRC（持續照料退休社區）與 AIP（在熟悉的環境中養老）模式相結合，同時融入符合亞洲人生活習慣的適老化設計。太保家園按照“南北呼應、東西并進、全國連鎖、全齡覆蓋”的思路，已在長三角、太保家園按照“南北呼應、東西并進、全國連鎖、全齡覆蓋”的思路，已在長三角、大灣區、環渤海、成渝及中部地區落地多個頤養、康養、樂養型高端養老社區項目。大灣區、環渤海、成渝及中部地區落地多個頤養、康養、樂養型高端養老社區項目。截止 2023 年 6 月，太保家園包含了成都、大理、杭州、廈門、南京、上海崇明、上海普陀、上海靜安、武漢、北

70、京、青島、鄭州、三亞 11 個城市共 13 個項目，總建筑面積 117.9萬平方米，投資床位數超 14,000 張，居保險行業第 2 位。其中，在建養老公寓近 8500 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 套，在建床位數超 11,300 張。已開業項目 3 個，分別為成都、大理、杭州社區，交付床位數超 3000 張。目前太保家園杭州社區“頤養”區域入住率已達 35%“樂養”區域平均每天有近 50 位長者入??；“康養”區域試運營一個月居住了近 20 位長者。下階段，太保家園還將按照“區位更近、規模更精、客戶更老

71、”的原則，開展輕資產業務，探索普惠養老市場，面向更多的老人提供身邊服務、終身服務和精致服務。表表3：太保家園全國布局一覽太保家園全國布局一覽（截止（截止 2023 年年 6 月）月）地區地區 狀態狀態 類別類別 營業情況營業情況 建筑面積建筑面積（萬方）（萬方）定位定位 成都市溫江區成都市溫江區 運營中 頤養頤養 2021 年已開業 26.7 蜀地文化、CCRC 養老社區 杭州市臨安區杭州市臨安區 運營中 2022 年已開業 10 吳越文化、生態頤養社區 上海市崇明區上海市崇明區 已封頂 2022 年開放參觀 11.7 海派韻味、國際健康養老養生社區 廈門市環東海域廈門市環東海域 已封頂 20

72、22 年開放參觀 13.3 閩南文化、濱海型高端頤養社區 南京市仙林區南京市仙林區 已封頂 2022 年開放參觀 2.7 城市型精品頤養社區 武漢市漢陽市武漢市漢陽市 建設中 預計 2024 年開放 12.2 中高端 CCRC 全齡化養老社區 鄭州市鄭東新區鄭州市鄭東新區 建設中 預計 2025 年開放 8.7 生命科學園 北京市經濟開發北京市經濟開發區（大興）區（大興）建設中 預計 2025 年開放 6 高品質養老社區、城市化生活服務 大理市大理鎮大理市大理鎮 運營中 樂養樂養 2021 年已開業 2 旅居養老 三亞市海棠區三亞市海棠區 建設中 預計 2024 年開放 4.3 候鳥式旅居養老

73、 上海市普陀區上海市普陀區 已封頂 康養康養 2022 年開放參觀 1.7 城市型高品質康養社區 青島市市南區青島市市南區 已封頂 2023 年開放參觀 2 城市型國際康養社區 數據來源：公司公告，東吳證券研究所，數據截止至 2023 年 6 月；備注：樂養，度假型，以候鳥式旅居業態為主，滿足度假養生需求，面向 5569 歲的低齡老人；頤養，城郊型，以健康活力養老業態為主，滿足一站式高品質養老需求，面向 7079 歲的中齡老人；康養，城市型，以康復護理業態為主，滿足生活照護、醫療康復需求，面向 80 歲以上的高齡老人 目前太保家園已有 3 個社區和 5 個體驗館開業，12 萬人次進行預約參觀，

74、公司舉辦了 5,415 場次客戶經營活動和健康管理體驗，讓客戶實地感受機構養老和健康管理，2023年以來拉動約 70 億元新保業務，300 億元應繳保費，8,100 份入住資格函。我們認為通過養老社區的高品質服務吸引中高凈值客群，構建財富、健康、養老的產品+服務“金三角”不失為一種在行業低迷期有益嘗試。高品質的服務供給和全國連鎖的規模效應是持續發展的護城河，看好公司打造保險+健康管理、養老服務的第二增長曲線。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/29 圖圖21：太保家園布局與產品線，目前已開業成都、大理和杭州社區三個

75、項目太保家園布局與產品線，目前已開業成都、大理和杭州社區三個項目 數據來源：太保家園（2022 年 12 月版），公司官網，東吳證券研究所 5.深度深度價值價值，成色依舊，成色依舊 5.1.轉型轉型 2.0 以來，核心指標以來，核心指標彰顯底蘊彰顯底蘊 2017 年，公司主動求變謀劃啟動轉型 2.0，得益于公司堅持以客戶需求為導向，專注保險主業，做精保險專業，堅持“成為行業健康穩定發展的引領者”的愿景，公司核心財務和保險指標穩定性顯著領先上市同業，包括：凈利潤增速、壽險 ROEV 等。我們復盤了自 2017 年轉型 2.0 提出以來，2017 年至 2022 年主要上市險企核心財務數據，我們發

76、現太保絕對增速僅次于平安，高于國壽和新華，且整體增速具備優勢。2017-2022 年，中國太保內含價值（EV）和歸母凈利潤復合增速分別為 13.2%和 10.9%，均領跑上市同業（平均值分別為 12.2%和 1.2%）。相對而言受人力持續下行沖擊，個險代理人隊伍和 NBV 指標表現相對較弱，2017 年至 2022 年個險新單和 NBV 復合增速分別為-14.2%和-19.2%，相對穩健的財務指標符合長線機構投資者的偏好。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/29 表表4：2017 年至年至 2022 年主要內資險企

77、財務數據回顧年主要內資險企財務數據回顧，中國太保在，中國太保在 EV 和歸母凈利潤上具備相對增速優勢和歸母凈利潤上具備相對增速優勢 指標類型指標類型 中國太保中國太保 中國平安中國平安 中國人壽中國人壽 新華保險新華保險 合計值合計值 價值指標價值指標 EV cagr 13.2%12.2%11.9%11.5%12.2%NBV cagr-19.2%-15.6%-9.7%-27.5%-14.4%壽險壽險 ROEV 17.5%19.2%14.1%15.3%16.5%規模指標規模指標 個險新單個險新單 cagr-14.2%-7.9%-0.1%-11.8%-6.1%個險代理人個險代理人 cagr-20.

78、4%-20.3%-15.8%-10.8%-17.6%壽險原保費收入壽險原保費收入 cagr 5.3%3.9%3.7%8.3%4.5%財務指標財務指標 歸母凈利潤歸母凈利潤 cagr 10.9%-1.2%-0.1%12.8%1.2%平均分紅率平均分紅率 42.6%33.5%37.2%30.9%35.2%ROE 12.6%18.1%10.6%13.8%14.8%數據來源：公司公告，東吳證券研究所；cagr 表明復合增速，ROEV 與 ROE 為 2017 至 2022 年均值。5.2.壽險價值底蘊韌性較強壽險價值底蘊韌性較強 為了更好分析存量保單為了更好分析存量保單長期長期盈利能力，盈利能力，我們

79、使用二期工程下逐季披露的“保單未來盈余/保險合同負債”以表征存量保單盈利能力。需要指出的是，由于披露完整性限制，我們分子選用的是計入核心一級資本的保單未來盈余（未扣減資本性負債），該指標內涵是每單位的人身險合同負債創造的保單未來盈余，該比值越高表明人身險公司保單盈利能力越強，長期負債經營效率更高。3Q22 末計入核心一級資本的保單未來盈余（未扣減資本性負債）/保險合同負債由高至低為泰康人壽(10.5%)、友邦人壽(9.7%)、平安壽險(8.7%)、中國人壽(6.3%)、太保人壽(5.6%)、新華人壽(5.2%)、太平人壽(4.6%)、人民人壽(3.7%)。圖圖22：3Q22 末樣本壽險公司長期

80、保單盈利能力對比末樣本壽險公司長期保單盈利能力對比 圖圖23：3Q22 末樣本壽險公司資本經營效率指標末樣本壽險公司資本經營效率指標 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所；注：使用計入核心一級資本的保單未來盈余（未扣減資本性負債）/保險合同負債 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所；注：使用計入核心一級資本的保單未來盈余（未扣減資本性負債）/最低資本 6.3%8.7%5.6%10.5%5.2%4.6%3.7%9.7%6.8%0%2%4%6%8%10%12%中國人壽平安壽險太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽平均值計入核心一級資本的保單未來盈余（未扣減資本性負債）/保險合同負債51.6%

81、54.2%52.2%76.4%51.3%42.8%32.7%81.8%53.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國人壽平安壽險太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽平均值計入核心一級資本的保單未來盈余（未扣減資本性負債）/最低資本 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/29 為了更好分析資本經營的效率，為了更好分析資本經營的效率，我們計算了二期工程下逐季披露的“保單未來盈余/最低資本”指標。需要指出的是，由于披露完整性限制，我們分子選用的是計入核心一級資本的保單未來盈余（未扣減資

82、本性負債），該指標內涵是每消耗 1 單位要求資本所能創造的長期保單未來盈利，該比值越高表明人身險公司單位資本消耗越低，資本經營效率更高。3Q22 末計入核心一級資本的保單未來盈余（未扣減資本性負債）/最低資本由高至低為友邦人壽(81.8%)、泰康人壽(76.4%)、平安壽險(54.2%)、太保人壽(52.2%)、中國人壽(51.6%)、新華人壽(51.3%)、太平人壽(42.8%)、人民人壽(32.7%)。5.3.分紅韌性強，受新會計準則影響相對較小分紅韌性強，受新會計準則影響相對較小 壽險公司壽險公司“資本資本-成長成長-盈利盈利”正循環。正循環。壽險公司股東通過資本投入支撐優質保單業務成長

83、，進而驅動穩定有效業務價值利潤釋放，內源性資本再投入促成新業務的良性成長，由此實現了資本（凈資產、償付能力充足率、每股分紅）、成長（保單未來盈余、剩余邊際、新業務價值和內含價值）以及盈利（凈利潤、營運利潤、投資收益、ROE）共生增長。優秀的壽險公司有望通過估值與業績的穩定提升，實現“資本-成長-盈利”正循環。公司一直重視對投資者的合理回報，上市以來的年均分紅率在上市同業中排名前列。我們預計，公司將在兼顧內外部經營環境變化的基礎上，考慮凈利潤、營運利潤、償付能力充足率等因素，合理確定現金分紅水平。圖圖24：從二期工程探析壽險公司“資本從二期工程探析壽險公司“資本-成長成長-盈利”正循環盈利”正循

84、環 數據來源：東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 圖圖25：中國太?，F金分紅率高于同業中國太?，F金分紅率高于同業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 近五年近五年（2018 至至 2022 年）年）中國太保平均現金分紅率約為中國太保平均現金分紅率約為 42.6%，顯著領跑同業，顯著領跑同業（A股同業平均約為股同業平均約為 32.5%）。太保集團本身不經營具體業務，集團的分紅來源主要來自太保壽險、太保產險、太保資產向集團分紅，我們統計了近十年太保壽險和太保產險對集團的分紅情況。我們發現：20

85、13 年至 2022 年太保壽險子公司分紅率為 73.3%，太保產險分紅率 52.5%，歷年間保持相對穩定?！皟敹倍诠こ虒嵤┖?，太保產險于 2023年 3 月在全國銀行間債券市場公開發行 5+5 年期可贖回資本補充債券，金額 70 億元，太保壽險申請“一司一策”過渡期方案，2022 年至 2025 年保單未來盈余在核心資本中占比由監管規定的不得超過 35%，分別調整為 55%、45%和 35%，降低了短期核心償付能力波動的壓力。圖圖26：中國太保中國太保收取現金股利收取現金股利-向子公司增資向子公司增資-分派給外分派給外部股東（百萬元）部股東（百萬元）圖圖27：太保產險和太保壽險對集團分

86、紅率處于高位太保產險和太保壽險對集團分紅率處于高位 數據來源：公司公告，東吳證券研究所，數值為凈額 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 36.2%62.5%39.1%41.0%51.1%52.6%49.4%50.3%39.2%50.9%35.9%39.9%0%10%20%30%40%50%60%70%201120122013201420152016201720182019202020212022中國太保中國平安中國人壽新華保險中國人保-15000-10000-500005000100001500020000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

87、 2021 2022太保壽險太保產險太保資產太保安聯健康險分發給外部股東凈額0%20%40%60%80%100%120%140%160%201120122013201420152016201720182019202020212022太保產險分紅率太保壽險分紅率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.盈利預測盈利預測 我們預計公司 2023 年至 2025 年歸母凈利潤分別為 290.6、340.32 和 379.53 億元，同比增速分別為 18.1%、17.1%

88、和 11.5%，集團 EV 分別為 5787.91、6245.21 和 6671.08億元，同比增速分別為 11.4%、7.9%和 6.8%，NBV 分別為 108.11、119.99 和 133.13 億元，同比增速分別為 17.5%、11.0%和 11.0%，太保壽險 ROEV 分別為 11.89%、12.21%和 12.00%,ROE 分別為 11.84%、12.39%和 12.67%,當前股價對應 2023 年至 2025 年 P/EV分別為 0.48、0.44 和 0.41 倍。表表5：中國太保主要財務及精算指標一覽表中國太保主要財務及精算指標一覽表（2023 年年 7 月月 13

89、日）日）主要價值指標（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 集團內含價值 498,309 519,621 578,791 624,521 667,108 有效業務價值 211,096 243,193 259,178 274,498 287,721 集團凈資產 226,741 228,446 262,549 286,604 312,667 太保壽險一年新業務價值 13,412 9,205 10,811 11,999 13,313 太保壽險新業務價值率 23.5%11.6%14.3%15.9%17.7%太保壽險 ROEV 13.0%11.5%11.9%12.2%12.

90、0%集團每股內含價值（元）51.8 54.0 60.2 64.9 69.3 太保產險綜合成本率 99.0%97.3%98.4%97.8%98.0%集團投資資產凈值增長率 5.4%2.3%4.3%4.3%4.3%主要業務指標（百萬元）保險業務收入 366,782 398,818 417,812 438,970 462,900 太保壽險 211,685 225,343 234,888 245,471 257,932 太保產險 152,643 170,377 180,413 190,610 201,646 月均保險營銷員（千名）525 279 300 320 350 保險營銷員每月人均產能（元/人/

91、月）4,638 6,844 6,923 7,057 7,022 可投資資產 1,812,069 2,026,283 2,211,987 2,401,095 2,596,856 總投資收益率 5.7%4.2%4.2%4.2%4.2%凈投資收益率 4.5%4.3%4.2%4.2%4.2%主要財務指標（百萬元）歸屬于母公司股東凈利潤 26,834 24,609 29,060 34,032 37,953 太保壽險 18,905 16,199 17,961 21,207 24,303 太保產險 6,352 8,161 8,204 9,614 10,076 基本每股收益（元）2.79 2.56 3.02

92、3.54 3.95 每股凈資產（元）23.57 23.75 27.29 29.79 32.50 每股股息（元）1.0 1.02 1.2 1.4 1.6 ROE 12.1%10.8%11.8%12.4%12.7%估值指標 P/EV 0.55 0.53 0.48 0.44 0.41 PB 1.21 1.20 1.05 0.96 0.88 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 PE 10.3 11.2 9.5 8.1 7.3 股息率 3.5%3.6%4.2%4.9%5.5%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.2.

93、維持“買入”評級，給予維持“買入”評級，給予 39.44 元元/股目標價股目標價 我們采用分部估值法對中國太保進行估值我們采用分部估值法對中國太保進行估值，2023 年以來產壽險基本面持續向好，年以來產壽險基本面持續向好，資產端展現相較于更強的韌性，我們繼續維持板塊首推資產端展現相較于更強的韌性，我們繼續維持板塊首推。我們根據 PB-ROE 體系給予太保產險1倍P/B，根據P/EV-ROEV體系給予太保壽險投資收益敏感性調整前1倍P/EV，但當前市場對壽險公司長期 5%的投資收益率假設實際仍然較為擔心，我們按照敏感性分析假設線性外推給予 100BP 投資收益率假設下調，得到經過調整的 P/EV

94、 估值為 0.81倍，其余業務我們按照 1 倍 PB 估值（主要為結構化主體包括信托產品、債權投資計劃、股權投資計劃、項目資產支持計劃和機構發行的理財產品等1，多以公允價值計量且公司資產質量較為扎實可靠），同時給予整體估值 25.4%折扣（分部估值法缺陷，集團股東不能直接分享到子公司的利益，圖 27 顯示集團收取現金股利-向子公司增資-分派給外部股東凈額大于零，根據公司 2020 年至 2022 年近三年分配平均留存比例 25.4%計算，給予集團估值折扣 25.4%）。表表6：太保壽險業務太保壽險業務 P/EV 估值敏感性分析（調整前為估值敏感性分析（調整前為 1 倍倍調整后為調整后為 0.8

95、1）權益市場波動權益市場波動 -20.0%-15%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%投投資資收收益益率率假假設設變變動動-200bp 0.53 0.55 0.57 0.59 0.61 0.63 0.65 0.68 0.70 -150bp 0.62 0.64 0.67 0.69 0.71 0.73 0.75 0.77 0.79 -100bp 0.72 0.74 0.76 0.78 0.81 0.83 0.85 0.87 0.89 -50bp 0.82 0.84 0.86 0.88 0.90 0.92 0.95 0.97 0.99 0bp 0.92 0.94 0.

96、96 0.98 1.00 1.02 1.04 1.06 1.08 +50bp 1.01 1.03 1.05 1.08 1.10 1.12 1.14 1.16 1.18 +100bp 1.11 1.13 1.15 1.17 1.19 1.22 1.24 1.26 1.28 +150bp 1.21 1.23 1.25 1.27 1.29 1.31 1.33 1.36 1.38 +200bp 1.30 1.32 1.35 1.37 1.39 1.41 1.43 1.45 1.47 數據來源：公司公告，東吳證券研究所；敏感性分析測算方法如下：由于我們按照評估價值=1*EV+X*NBV 估算，其中 X

97、根據 P/EV-ROEV 模型倒算得到，P/EV=（1*EV+X*NBV）/EV；當測算利率下降 50 個基點股票市場不波動時，P/EV=1*EV*（1+利率下行 50bps 對 EV 靜態沖擊）+X*NBV*（1+利率下行 50bps 對 NBV 靜態沖擊）/EV，需要指出的是此處的 EV 是靜態水平。1 根據公司 2022 年年報，2022 年納入合并范圍的主要結構化主體主要包括，國聯安增裕一年定期開放純債債券型發起式證券投資基金、國聯安增富一年定期開放純債債券型發起式證券投資基金、太平洋-山西焦煤債權投資計劃、太保大健康產業私募 投資基金（上海）合伙企業（有限合伙）和太平洋-河南交投滬陜

98、高速債權投資計劃 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/29 我們根據分部估值法，給予對應 2023 年目標市值為 3794.48 億元，目標價為 39.44元/股，對應當前仍有 37.9%上行空間，考慮到當前公司估值極具吸引力，我們我們維持“維持“買買入入”評級。評級。表表7：中國太保分部估值法（單位：百萬元人民幣）中國太保分部估值法（單位：百萬元人民幣）分部估值法分部估值法 集團持股比例集團持股比例 估值方法估值方法 倍數倍數 2023E 2024E 對應市值對應市值 2023 太平洋財險 98.5%PB 1.0

99、0 52,843 55,771 52,050 太平洋人壽 98.3%P/EV 0.85 427,880 459,380 356,785 長江養老 61.1%PB 1.00 4,610 4,910 2,817 太平洋資產 99.7%PB 1.00 4,588 4,888 4,574 太平洋健康 99.7%PB 1.00 1,200 1,200 1,196 安信農險 51.3%PB 1.00 1,917 2,001 983 國聯安基金 50.8%PB 1.00 828 919 421 其他及結構化主體 100.0%1.00 89,816 99,959 89,816 集團折扣 25.4%合計值合計值

100、 379,448 目標價（元目標價（元/股）股）39.44 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 7.風險提示風險提示 公司長航行動轉型持續低于預期。公司以核心人力為考核重心，芯版基本法實施顯成效，但若出現存量隊伍質態優化不及預期，新增優增隊伍入口遲遲無法打開局面，預定利率下降使得產品吸引力下降銷售難度增加，進而使得壽險業務新單和價值增長持續性受阻，將拖累公司估值與業績。中國太保集團董事長孔慶偉和壽險公司董事長潘艷紅均年近退休，雖然集團“五航”轉型依托公司上下同心協力，但新一屆領導班子調整是否對公司轉型產生影響仍需時間的檢驗。若宏觀經濟持續無法恢復至疫情前，甚至是放開前的平均水平，則對長端利率和

101、權益市場產生較大壓制，拖累壽險板塊估值。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/29 表表8：預測利潤表與預測資產負債標（人民幣百萬元）預測利潤表與預測資產負債標（人民幣百萬元）預測利潤表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 一、營業收入 440,643 455,372 476,604 504,810 534,565 已賺保費 339,535 368,878 381,807 401,672 422,790 保險業務收入 366,782 398,818 417,812 438,970 462,90

102、0 其中：分保費收入 3,398 4,491 0 0 0 減：分出保費-24,934-25,084-30,760-32,769-34,999 提取未到期責任準備金-2,313-4,856-5,245-4,529-5,111 非保險業務凈收入 4,488 5,360-712-847-946 投資收益 96,620 81,134 95,509 103,985 112,720 二、營業支出-409,849-430,139-440,786-462,364-486,931 退保金-22,330-21,434-18,702-20,593-22,503 賠付支出-134,789-134,264-159,08

103、3-173,583-184,870 提取保險責任準備金-152,359-172,883-159,703-158,374-161,408 保單紅利支出-12,376-12,121-16,237-17,677-19,162 分保費用-239-304-400-400-400 保險業務手續費及傭金支出-30,304-27,929-43,754-46,492-49,527 營業稅金及附加-1,025-1,121-1,168-1,227-1,294 業務及管理費-42,099-45,589-42,440-43,862-46,299 財務費用-3,441-3,322-4,175-4,366-4,504 其他

104、業務成本-6,446-5,532-8,675-8,940-9,218 資產減值損失-4,441-5,640-5,597-6,085-6,576 三、營業(虧損)/利潤 30,794 25,233 35,819 42,446 47,634 加：營業外收入 248 147 0 0 0 減：營業外支出-246-204 0 0 0 四、(虧損)/利潤總額 30,796 25,176 35,819 42,446 47,634 減：所得稅費用-3,178 64-6,134-7,711-8,918 五、凈利潤 27,618 25,240 29,685 34,735 38,716 歸屬于母公司股東的凈利潤歸屬

105、于母公司股東的凈利潤 26,834 24,609 29,060 34,032 37,953 預測合并資產負債表 人民幣：百萬元人民幣：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資產 貨幣資金 32,545 33,134 30,936 34,600 38,720 交易性金融資產 12,353 26,560 23,068 25,038 27,076 定期存款 196,519 204,517 221,199 240,110 259,686 可供出售金融資產 645,381 715,085 810,047 879,249 950,885 持有至到期投資 396,428 514

106、,250 483,266 524,582 567,350 長期股權投資 26,984 25,829 25,000 25,000 25,000 商譽 1,372 1,372 1,372 1,372 1,372 投資性房地產 7,514 11,202 10,000 11,000 11,000 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/29 固定資產 17,504 17,465 18,338 19,255 20,218 無形資產 5,509 6,666 6,666 6,666 6,666 遞延所得稅資產 1,998 8,903

107、 8,903 8,903 8,903 獨立賬戶資產 3,475 3,030 3,030 3,030 3,030 其他業務資產 598,582 608,286 754,865 828,814 906,038 資產總計 1,946,164 2,176,299 2,396,691 2,607,617 2,825,943 負債和股東權益 賣出回購金融資產款 73,441 119,665 125,648 131,931 138,527 預收保費 25,154 22,520 25,069 26,338 27,774 應付保單紅利 24,176 24,858 26,847 28,994 31,314 保戶儲

108、金及投資款 102,843 120,029 126,030 132,332 138,949 保險合同準備金 1,385,333 1,557,918 1,721,046 1,884,719 2,052,240 應付債券 9,995 9,999 9,999 9,999 9,999 獨立賬戶負債 3,105 2,718 2,718 2,718 2,718 負債合計 1,713,759 1,942,171 2,128,478 2,315,350 2,507,612 股本 9,620 9,620 9,620 9,620 9,620 資本公積 79,662 79,665 79,662 79,662 79,

109、662 盈余公積 5,114 5,114 5,114 5,114 5,114 未分配利潤 93,169 105,205 120,661 138,867 158,334 一般風險準備 19,521 22,474 26,266 30,467 35,341 歸屬于母公司股東權益合計 226,741 228,446 262,549 286,604 312,667 少數股東權益 5,664 5,682 5,664 5,664 5,664 股東權益合計 232,405 234,128 268,213 292,268 318,331 負債和股東權益總計 1,946,164 2,176,299 2,396,6

110、91 2,607,617 2,825,943 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證

111、券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保

112、留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-1

113、5%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527