《德邦科技-公司研究報告-高端電子封裝材料“小巨人”先進封裝材料稀缺標的-230717（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《德邦科技-公司研究報告-高端電子封裝材料“小巨人”先進封裝材料稀缺標的-230717（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 德邦科技(688035)/電子化學品/公司深度研究報告/2023.07.17 請閱讀最后一頁的重要聲明！高端電子封裝材料“小巨人”先進封裝材料稀缺標的 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-07-14 收盤價(元)66.87 流通股本(億股)0.31 每股凈資產(元)15.67 總股本(億股)1.42 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 先進封裝先進封裝技術帶動公司相關集成電路技術帶動公司相關集成電路封裝封裝材料材料需求高增需求高增：從半導體制程進入 10nm 以來

2、，摩爾定律逐漸失效，進入后摩爾時代，對于“more than moore”的延續，先進封裝成為了集成電路的主流技術路線之一。面對美國的技術封鎖，國內科技公司較難全面分享全球化先進制程的果實，但是 Chiplet、2.5D/3D等先進封裝技術能夠一定程度彌補先進制程的缺失。公司是國內少數可量產晶圓 UV 膜、芯片固晶材料、芯片級底部填充膠、Lid 框粘接材料、板級封裝用導熱墊片等封裝材料的企業，并有包括 DAF 膜等多款先進封裝材料正在客戶驗證中。AI 技術的應用將帶動智能終端需求的提升，受益公司相關智能終端材技術的應用將帶動智能終端需求的提升，受益公司相關智能終端材料：料：公司智能終端封裝材料

3、廣泛應用于智能手機、平板電腦、智能穿戴設備等移動智能終端的屏顯模組、攝像模組、聲學模組、電源模塊等主要模組器件及整機設備。隨著 AI 技術的落地，相關智能終端需求有望快速增長，疊加公司在客戶產品的滲透率逐漸提升，主要客戶包括立訊精密、歌爾股份、小米科技等知名消費電子產商。新能源汽車高速增長，光伏行業高景氣帶動公司相關收入增長新能源汽車高速增長，光伏行業高景氣帶動公司相關收入增長：在動力電池領域，公司的雙組份聚氨酯結構膠主要用于電池電芯、電池模組、電池Pack 起到粘接固定、導熱散熱、絕緣保護等作用。在光伏領域，公司的光伏疊晶材料可以為光伏電池提供粘接、導電、降低電池片間應力等功效，是實現光伏疊

4、瓦封裝工藝、實現高導電性能、高可靠性的關鍵材料之一。公司深度受益下游寧德時代、BYD、通威股份、阿特斯等大客戶的高速成長。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現營業總收入 12.60/16.51/21.15 億元，歸母凈利潤 1.71/2.36/3.22 億元。截至 2023/7/14 對應 PE 分別為50.46/36.52/26.73 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：集成電路產品迭代與技術開發風險；集成電路封裝材料收入占比偏低及行業需求低迷風險；毛利率下降風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2

5、023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)584 929 1260 1651 2115 收入增長率（%）40.07 58.90 35.75 31.01 28.06 歸母凈利潤（百萬元）76 123 171 236 322 凈利潤增長率（%）51.32 62.09 38.65 38.18 36.64 EPS（元/股）0.72 1.06 1.20 1.66 2.26 PE 0.00 48.49 50.46 36.52 26.73 ROE（%）12.76 5.58 7.31 9.17 11.14 PB 0.00 3.33 3.69 3.35 2.98 數據來源：wind 數據，財通證券研

6、究所 -32%-23%-13%-3%6%16%德邦科技滬深300上證指數電子化學品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介公司簡介.5 1.1 公司概況公司概況.5 1.2 管理層、股東及子公司情況管理層、股東及子公司情況.5 1.3 主營業務基本情況主營業務基本情況.6 1.4 公司堅持研發創新，擁有眾多專利、核心技術公司堅持研發創新，擁有眾多專利、核心技術.9 2 集成電路封裝材料：迎國產替代浪潮，穩步發展集成電路封裝材料：迎國產替代浪潮，穩步發展.10 2.1 后摩爾時代，先進封裝重要性凸顯，后摩爾時代，先進封裝重要性凸顯，Ch

7、iplet 成為未來發展方向成為未來發展方向.11 2.2 先進封裝發展迅速，集成電路封裝材料國產替代進程加快先進封裝發展迅速，集成電路封裝材料國產替代進程加快.13 2.3 晶圓級封裝材料：國內稀缺的成熟供應商晶圓級封裝材料：國內稀缺的成熟供應商.16 2.4 芯片級封裝材料：市占率提升空間巨大芯片級封裝材料：市占率提升空間巨大.18 2.5 板級封裝材料板級封裝材料.20 2.6 集成電路封裝材料收入穩定增長，產能穩步擴張集成電路封裝材料收入穩定增長，產能穩步擴張.22 3 智能終端封裝材料：業務穩中向好，高端客戶持續突破智能終端封裝材料：業務穩中向好，高端客戶持續突破.23 3.1 智能

8、終端封裝材料：智能終端設備封裝的重要原材料智能終端封裝材料：智能終端設備封裝的重要原材料.23 3.2 智能終端出貨量短期波動較大，長期趨勢向好智能終端出貨量短期波動較大，長期趨勢向好.25 3.3 公司產品持續突破高端客戶公司產品持續突破高端客戶.25 4 新能源應用材料新能源應用材料.26 4.1 新能源應用材料介紹新能源應用材料介紹.26 4.2 下游需求強勁下游需求強勁.27 4.3 公司抓住動力電池行業增長機遇，及時擴充產能公司抓住動力電池行業增長機遇，及時擴充產能.28 5 收入預測與估值收入預測與估值.29 5.1 分業務收入預測分業務收入預測.29 5.2 盈利預測與估值盈利預

9、測與估值.30 6 風險提示風險提示.31 圖圖 1.公司發展公司發展沿革沿革.5 圖圖 2.公司前十大股東（截至公司前十大股東（截至 23 年年 Q1）.6 圖圖 3.公司主要產品公司主要產品.7 內容目錄 圖表目錄 5XiZ8XgXaXaUyX8ZsPbRbP6MpNrRpNoNiNmMrOeRnMuM6MnMpPwMnRsOuOnOoO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 4.公司營業收入（百萬元）公司營業收入（百萬元）.8 圖圖 5.公司公司凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）.8 圖圖 6.公司主營業務收入（按產品類別分類）公司主營

10、業務收入（按產品類別分類）.8 圖圖 7.公司營業收入（按地區分類）公司營業收入（按地區分類）.8 圖圖 8.各業務毛利率情況各業務毛利率情況.9 圖圖 9.期間費用率情況期間費用率情況.9 圖圖 10.半導體封裝發展歷史半導體封裝發展歷史.10 圖圖 11.晶圓級封裝材料應用示意晶圓級封裝材料應用示意.11 圖圖 12.芯片級封裝材料及板級封裝材芯片級封裝材料及板級封裝材料應用示意料應用示意.11 圖圖 13.先進工藝設計成本先進工藝設計成本(百萬美元百萬美元).11 圖圖 14.每產出平方毫米成本增幅每產出平方毫米成本增幅.11 圖圖 15.封裝技術演變封裝技術演變.12 圖圖 16.3D

11、 封裝封裝.12 圖圖 17.3D Fabric 示意圖示意圖.12 圖圖 18.X-cube 發展發展.12 圖圖 19.Chiplet 技術示意圖技術示意圖.13 圖圖 20.Chiplet 市場規模市場規模(億美元億美元).13 圖圖 21.全球先進封裝市場規模全球先進封裝市場規模(億美元億美元).14 圖圖 22.中國先進封裝市場規模中國先進封裝市場規模(億元億元).14 圖圖 23.全球半導體材料規模（億美元）全球半導體材料規模（億美元）.14 圖圖 24.2022 年年半導體材料占比半導體材料占比.14 圖圖 25.中國服務器市場規模（億美元）中國服務器市場規模（億美元）.15 圖

12、圖 26.2022 年中國服務器市場份額占比年中國服務器市場份額占比.15 圖圖 27.中國中國 5G 基站數量（萬個）基站數量（萬個）.15 圖圖 28.中國電子信息制造業營收（億元）中國電子信息制造業營收（億元）.15 圖圖 29.晶圓晶圓 UV 膜膜.17 圖圖 30.劃片工藝劃片工藝.17 圖圖 31.全球晶圓全球晶圓 UV 膜市場空間（億元）膜市場空間（億元）.18 圖圖 32.全球新能源汽車銷量（千輛）全球新能源汽車銷量（千輛）.18 圖圖 33.晶圓級封裝系列產品銷售收入（萬元）晶圓級封裝系列產品銷售收入（萬元）.18 圖圖 34.晶圓級封裝系列產品單價、成本（元晶圓級封裝系列產

13、品單價、成本（元/平方米）平方米）.18 圖圖 35.芯片級底部填充膠芯片級底部填充膠.19 圖圖 36.熱界面材料在芯片散熱中的作用示意圖熱界面材料在芯片散熱中的作用示意圖.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 37.芯片級封裝系列產品銷售收入（萬元）芯片級封裝系列產品銷售收入（萬元）.20 圖圖 38.芯片級封裝系列產品單價、成本（元芯片級封裝系列產品單價、成本（元/公斤）公斤）.20 圖圖 39.板級底部填充膠示意圖板級底部填充膠示意圖.21 圖圖 40.板級封裝系列產品銷售收入（億元）板級封裝系列產品銷售收入（億元）.22 圖

14、圖 41.芯片級封裝系列產品單價、成本（元芯片級封裝系列產品單價、成本（元/公斤）公斤）.22 圖圖 42.公公司集成電路封裝材料銷售收入（萬元）司集成電路封裝材料銷售收入（萬元）.22 圖圖 43.智能終端封裝材料應用示意智能終端封裝材料應用示意.25 圖圖 44.TWS 耳機封裝材料應用示意耳機封裝材料應用示意.25 圖圖 45.公司智能終端封裝材料營業收入情況公司智能終端封裝材料營業收入情況.26 圖圖 46.動力電池封裝材料應用示意動力電池封裝材料應用示意.27 圖圖 47.光伏組件封裝應用示意光伏組件封裝應用示意.27 圖圖 48.全球新全球新能源車銷量能源車銷量.28 圖圖 49.

15、2019-2022 年中國光伏發電裝機容量情況年中國光伏發電裝機容量情況.28 圖圖 50.公司新能源應用材料營業收入情況公司新能源應用材料營業收入情況.28 表表 1.公司與子公司業務定位和關系公司與子公司業務定位和關系.6 表表 2.公司核心技術及成果轉化情況公司核心技術及成果轉化情況.9 表表 3.主要半導體材料全球領先企業主要半導體材料全球領先企業.16 表表 4.晶圓晶圓 UV 膜具體產品及特點膜具體產品及特點.17 表表 5.芯片級封裝材料部分產品及特點芯片級封裝材料部分產品及特點.19 表表 6.板級封裝材料具體產品及特點板級封裝材料具體產品及特點.21 表表 7.公司募集資金投

16、資項目情況公司募集資金投資項目情況.23 表表 8.智能終端封裝材料產品智能終端封裝材料產品.24 表表 9.公司智能終端封裝材料客戶和競爭對手公司智能終端封裝材料客戶和競爭對手.25 表表 10.新能源應用材料新建產能新能源應用材料新建產能.26 表表 11.新能源應用材料產品新能源應用材料產品.27 表表 12.新能源應用材料新建產能新能源應用材料新建產能.28 表表 13.公司分業務收入預測公司分業務收入預測.30 表表 14.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023/7/14）.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡

17、介公司簡介 1.1 公司概況公司概況 煙臺德邦科技股份有限公司煙臺德邦科技股份有限公司是一家成立于是一家成立于 2003 年，年，專業從事高端電子封裝材料專業從事高端電子封裝材料研發及產業化的國家級專精特新重點“小巨人”企業，于研發及產業化的國家級專精特新重點“小巨人”企業，于 2022 年年 9 月月 19 日在上日在上交所科創版上市。交所科創版上市。公司生產廣泛應用于集成電路封裝、智能終端封裝和新能源應用等新興產業領域的電子級粘合劑和功能性薄膜材料，主要產品包括集成電路封裝材料、智能終端封裝材料、新能源應用材料、高端裝備應用材料。公司專注研發創新，截至公司專注研發創新，截至 2022 年年

18、 12 月月 31 日，擁有國家級海外高層次專家人才日，擁有國家級海外高層次專家人才 2人，人，研發人員研發人員 119 人，研發人員占總人數的比例為人，研發人員占總人數的比例為 18.51%。公司在集成電路封裝、智能終端封裝、動力電池封裝、光伏疊瓦封裝等領域實現技術突破，構建了高端電子封裝材料領域完整的研發生產體系并擁有完全自主知識產權，先后承擔多項國家級、省部級重大科研項目。圖1.公司發展沿革 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 管理層管理層、股東股東及子公司及子公司情況情況 公司股權結構清晰公司股權結構清晰穩定穩定。截至公司 2023 年一季報，公司高管解海華、陳田安、王建斌、林

19、國成及陳昕分別持有公司 10.59%、2.17%、6.09%、9.29%、1.22%的股份，此外，董事長解海華分別持有康匯投資、德瑞投資 3.54%、83.49%的合伙份額，最終持有公司 14.09%的股份。解海華、陳田安、王建斌、林國成及陳昕合計控制公司 37.56%表決權，為公司控股股東、共同實際控制人。公司與子公司業務定位清晰，分工合理。公司與子公司業務定位清晰，分工合理。公司擁有 4 家全資子公司、1 家控股子公司，子公司有效填補了公司的細分領域，是公司業務的補充和延伸。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司前十大股東（截至 2

20、3 年 Q1）數據來源：公司 2023 年一季報，公司 2022 年年度報告，財通證券研究所 表1.公司與子公司業務定位和關系 公司名稱 業務定位 與公司主營業務的關系 德邦科技 從事高端電子封裝材料的研發、生產和銷售 產品全面覆蓋集成電路、智能終端、動力電池、光伏等不同的應用領域和應用場景 深圳德邦 專注于導熱界面材料的研發、生產和銷售 導熱界面材料是電子封裝材料的一個重要分支，用以滿足不同應用領域和應用場景的導熱、散熱等熱管理需求 威士達半導體 專注于集成電路封裝領域 UV 減薄、劃片材料等晶圓UV 薄膜材料的研發、生產和銷售 晶圓 UV 薄膜材料是集成電路封裝領域“卡脖子”環節關鍵材料之

21、一，是對母公司集成電路封裝材料業務的重要補充和延伸 東莞德邦 專注于集成電路封裝領域的固晶導電膠（膜）、固晶絕緣膠、DAF 膜等芯片粘接材料的研發、生產和銷售 芯片粘接材料是集成電路封裝領域“卡脖子”環節關鍵材料之一，是對母公司集成電路封裝材料業務的重要補充和延伸 昆山德邦 高端電子專用材料生產和銷售 為募投項目“高端電子專用材料生產項目”的實施主體 蘇州德邦 尚未實際開展業務 為募投項目“年產 35 噸半導體電子封裝材料建設項目”、“新建研發中心建設項目”的實施主體 數據來源：公司招股說明書，公司 2022 年年度報告，財通證券研究所 1.3 主營業務基本情況主營業務基本情況 公司公司的產品

22、形態是電子級粘合劑和功能性薄膜材料，廣泛應用于集成電路封裝、的產品形態是電子級粘合劑和功能性薄膜材料，廣泛應用于集成電路封裝、智能終端封裝和新能源應用等新興產業領域。智能終端封裝和新能源應用等新興產業領域。根據產品的應用領域和應用場景將公司產品分類為集成電路封裝材料、智能終端封裝材料、新能源應用材料、高端裝備應用材料四大類別。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.公司主要產品 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 受益下游新能源鋰電、集成電路行業高景氣，受益下游新能源鋰電、集成電路行業高景氣，公司營業收入持續高速增長公司營業收入持續高速

23、增長。得益于持續的研發投入與快速增長的市場需求，公司營收由 2018 年的 1.97 億元增長至 2022 年的 9.29 億元，復合年均增長為 47.34%，雖然 2020、2021 年受“新冠疫情”的不利影響，但公司抓住國產替代進口的機遇，大力研發新產品、鞏固既有客戶、積極開拓新客戶，實現了營業收入的逆勢增長，2022 年營收大幅增長，同比增長 58.90%。按產品類別分類來看，新能源應用材料、智能終端封裝材料是公司的主要業務，二者占比超 70%，新能源應用材料占比逐年增長，近一年大幅增長。集成電路封裝材料受新能源應用材料大幅增長的影響近一年占比下降，但是公司積極拓展新客戶、開發新產品，營

24、業收入穩步增長，2022 年增長 12.87%。按地區分類來看，公司產品以內銷為主，其中華東、華南地區為主要銷售地區，二者占比超 80%，華東地區占比逐年遞增，不同地區變化趨勢與下游集成電路封測企業、智能終端供應鏈企業、光伏疊瓦組件生產企業、動力電池生產企業等重點客戶需求增長相匹配。在盈利能力方面，自在盈利能力方面，自 2019 年以來公司盈利能力大幅提升。年以來公司盈利能力大幅提升。2020 年、2021 年、2022年公司凈利潤分別同比增長 40.33%、51.32%、62.09%，盈利能力大幅提升。2022 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究

25、報告 年的高速增長得益于原材料成本穩中有降，公司降本增效持續推進、下游客戶需求增長，公司盈利能力進一步提高。圖4.公司營業收入（百萬元）圖5.公司凈利潤（百萬元）數據來源：巨潮資訊網，公司 2022 年年度報告，財通證券研究所 數據來源：巨潮資訊網，公司 2022 年年度報告，財通證券研究所 圖6.公司主營業務收入（按產品類別分類）圖7.公司營業收入（按地區分類）數據來源：公司招股說明書，公司 2022 年年度報告，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司 2022 年年度報告，財通證券研究所 公司公司綜合綜合毛利率毛利率相對相對穩定穩定，集成電路及智能終端板塊毛利較高，集成電路及智能終

26、端板塊毛利較高。公司綜合毛利率五年來分別為 34.34%、39.81%、34.96%、34.52%，30.29%，整體穩定在 30%-40%的區間，近三年略有下降，主要是毛利相對較低的新能源應用材料板塊占比大幅上升。分業務來看，集成電路封裝材料毛利率近三年毛利率逐年提升，由 2020 年的 34.73%上漲為 2022 年的 41.31%，主要原因是新客戶的開發使營業收入穩步增長，新產品的導入使毛利率上漲。智能終端封裝材料毛利率近四年在 54%-59%波動，其中前三年逐年上漲，近一年小幅下降，主要原因是受行業周期影響，銷售價格降低，毛利降低。新能源應用材料方面，毛利率在 13%-26%區間內波

27、動，主要受成本變化、競爭加劇、銷售策略改變的影響。高端裝備應用材料毛利率穩定在 40%左右，整體比較穩定。期間費用率顯著下降期間費用率顯著下降，運營銷量不斷提升，運營銷量不斷提升。公司 2018 年至 2022 年期間費用分別為 7590.05 萬元、8820.93 萬元、9988.56 萬元、12402.74 萬元和 15405.72 萬元，占營業收入的比例分別為 38.49%、26.96%、23.94%、21.23%和 16.59%。期間費 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 用總體逐年遞增，但是隨著公司產品技術的成熟，優質客戶的產品需求大

28、量增長，營業收入大幅增長，公司規模效益日益凸顯，期間費用率逐年下降。圖8.各業務毛利率情況 圖9.期間費用率情況 數據來源：公司招股說明書，公司 2022 年年度報告，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司 2022 年年度報告，財通證券研究所 1.4 公司堅持研發創新公司堅持研發創新，擁有眾多專利擁有眾多專利、核心技術、核心技術 公司堅持研發創新，在集成電路封裝、智能終端封裝、動力電池封裝、光伏疊瓦公司堅持研發創新，在集成電路封裝、智能終端封裝、動力電池封裝、光伏疊瓦封裝等領域實現技術突破。封裝等領域實現技術突破。公司在高端電子封裝材料領域構建了完整的研發生產體系并擁有完全自主知識產

29、權。截至 2022 年底，公司擁有國家級海外高層次專家人才 2 人，研發人員 119 人，研發人員占總人數的比例為 18.51%，公司累計申請發明專利 639 項，累計獲得發明專利 285 項。公司先后參與國家級“A 工程”項目、國家重大科技“02 專項”項目、國家“863 計劃”項目、山東重點研發計劃項目等。表2.公司核心技術及成果轉化情況 核心技術名稱核心技術名稱 成果轉化情況成果轉化情況 核心技術名稱核心技術名稱 成果轉化情況成果轉化情況 低致敏高分子材料合成技術 3 項發明專利，并形成產品批量生產 高分子材料接枝改性技術 6 項發明專利，并形成產品批量生產 高分子補強材料、交聯劑分子設

30、計及自合成技術 16 項發明專利，并形成產品批量生產 防靜電晶圓切割易于撿取的技術 3 項發明專利，并形成產品批量生產 樹脂及特殊粘接劑自主合成技術 10 項發明專利，并形成產品批量生產 光敏樹脂接枝丙烯酸共聚物技術 3 項發明專利，并形成產品批量生產 球形填料復配及特種增韌技術 5 項發明專利，并形成產品批量生產 高導熱界面材料的潤濕分散技術 11 項發明專利，并形成產品批量生產 專有增韌劑合成技術 1 項發明專利，并形成產品批量生產 芯片級熱界面材料（TIM1）的分子結構設計和自主合成技術 11 項發明專利，并形成產品批量生產 耐水及電解液聚酯多元醇分子結構設計及合成技術 1 項發明專利，

31、并形成產品批量生產 填料表面處理技術 形成產品批量生產 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 集成電路封裝材料：集成電路封裝材料：迎國產替代浪潮，穩步發展迎國產替代浪潮，穩步發展 集成電路封裝材料是電子封裝技術中不可或缺的重要組成部分，它涵蓋了設計、集成電路封裝材料是電子封裝技術中不可或缺的重要組成部分，它涵蓋了設計、工藝、測試等多個技術環節。工藝、測試等多個技術環節。作為技術含量高、工藝難度大、知識密集型的產業環節，集成電路封裝材料直接影響下游應用領域的發展。作為先進封裝技術的基石，它是半導體封裝

32、的關鍵材料，直接關系到晶圓、芯片及半導體器件的良率和質量。因此，集成電路封裝材料的研發和應用對于推動半導體產業的發展起著至關重要的作用。圖10.半導體封裝發展歷史 數據來源：anysilicon，半導體行業觀察，財通證券研究所 公司集成電路封裝材料包括晶圓級封裝系列產品、芯片級封裝系列產品、板級封公司集成電路封裝材料包括晶圓級封裝系列產品、芯片級封裝系列產品、板級封裝系列產品。裝系列產品。晶圓級封裝系列產品包括晶圓 UV 膜，主要是在 TSV/3D 晶圓減薄工藝中，用于粘接、保護、撿取晶圓，以便于晶圓減薄的輔助保護類膜材料。芯片級封裝系列產品包括芯片固晶材料，主要應用于芯片封裝的固晶工藝；芯片

33、級底部填充膠，主要用于芯片與基板的連接，分散芯片表面承載應力，緩解芯片、焊料和基板三者熱膨脹系數不匹配產生的內應力，保護焊球、提高芯片抗跌落與熱循環可靠性等；Lid 框粘接材料，主要用于芯片基板與芯片外側的 Lid 框之間的粘接。板級封裝系列包括板級底部填充膠，在內部印制電路板（PCB）封裝工藝中，通過填充芯片與電路板間的空隙，實現芯片密封與保護，并能夠在高溫、高濕的環境下保持穩定的機械強度與粘接強度；板級封裝用導熱墊片，主要是在集成電路封裝工藝中用于芯片的散熱，需要具備良好的散熱特性等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.晶圓級封裝

34、材料應用示意 圖12.芯片級封裝材料及板級封裝材料應用示意 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 2.1 后摩爾時代，先進封裝后摩爾時代，先進封裝重要性凸顯，重要性凸顯，Chiplet 成為未來發展方向成為未來發展方向 摩爾定律迭代減摩爾定律迭代減緩緩，5nm 以下先進制成開發難度及成本難度提升。以下先進制成開發難度及成本難度提升。長期以來，芯片制程微縮技術一直驅動著摩爾定律的延續。從 1987 年的 1um 制程到 2015 年的14nm 制程，芯片制程迭代速度一直遵循摩爾定律的規律，即芯片上可以容納的晶體管數目在大約每經過 18 個月到 24

35、個月便會增加一倍。但 2015 年以后，芯片制程的發展速度進入了瓶頸期，7nm、5nm 制程的芯片量產進度均落后于預期。全球領先的晶圓代工廠臺積電 3nm 制程芯片量產遇阻，2nm 制程芯片的量產更是排到了 2024 年后，芯片制程工藝已接近物理尺寸的極限 1nm，芯片產業邁入了后摩爾時代。設計成本方面，根據 Semiengingeering 統計的數據顯示，16nm 節點需要1 億美元，7nm 節點需要 2.97 億美元，到了 5nm 節點，開發芯片的費用將達到5.42 億美元，3nm 研發費用或將超過 10 億美元。生產成本方面，AMD 的研究圖表也顯示，相較于從 45nm 發展到 16n

36、m 的過程，從 16nm 發展到 7nm 和 5nm 所帶來的成本增幅明顯更高。圖13.先進工藝設計成本(百萬美元)圖14.每產出平方毫米成本增幅 數據來源：Semiengingeering，半導體行業觀察，財通證券研究所 數據來源：AMD，半導體行業觀察，財通證券研究所 摩爾定律逐步到達極限，摩爾定律逐步到達極限，隨著芯片產業的隨著芯片產業的高速高速發展，芯片之間的數據交換呈現出發展，芯片之間的數據交換呈現出倍數倍數增長增長，傳統的芯片封裝方式已經無法滿足如此巨大的數據處理需求傳統的芯片封裝方式已經無法滿足如此巨大的數據處理需求，先進封先進封裝的重要性日益凸顯。裝的重要性日益凸顯。封裝技術的

37、發展經歷了五個階段，原件插裝、表面貼裝、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 面積陣列封裝、異質整合、2.5/3D 堆疊。2.5D 封裝是一種高級的異構芯片封裝技術，可將多個芯片集成到一個封裝中，并通過高密度線路連接。在這種封裝中，多個芯片平行放置在中介層的頂部，通過微凸塊和中介層的布線進行連接。中介層是由硅和有機材料制成的硅基板，其中的硅通孔(TSV)將上下層連接起來，同時通過錫球焊接到傳統 2D 封裝基板上，形成多芯片模塊傳遞電信號的通道。中介層扮演著多芯片和電路板之間的橋梁角色，可實現芯片間和芯片與封裝基板之間的互連。3D 堆疊技術的特點

38、是將多個芯片在垂直方向上進行封裝，即在不改變封裝體尺寸的前提下，將兩個或更多芯片在封裝體內進行垂直方向的疊放，主要包括倒裝芯片（Flip Chip）和硅通孔（TSV）等技術。三星在 2020 年 8 月公布了“X-cube”技術，該技術采用 TSV 技術實現芯片間垂直互聯。通過縮短芯片之間的信號距離，該技術能夠提高數據傳輸速度并降低功耗。臺積電在 2022 年 10 月宣布成立 3D Fabric 聯盟，以協助客戶快速實現芯片級創新迭代，采用 3D 硅堆疊先進封裝技術來提高芯片性能。相比傳統封裝技術，先進封裝的優勢在于其能夠優化連接方式并實現更高密度的集成，同時更容易實現異構集成。圖15.封裝

39、技術演變 圖16.3D 封裝 數據來源：EETOP，財通證券研究所 數據來源：EETOP，財通證券研究所 圖17.3D Fabric 示意圖 圖18.X-cube 發展 數據來源：全球技術地圖，財通證券研究所 數據來源：全球技術地圖，財通證券研究所 Chiplet 或或成成為為我國我國半導體行業突破美國封鎖，實現彎道超車的新方式半導體行業突破美國封鎖，實現彎道超車的新方式。Chiplet 技術指的是將一個芯片分割成多個小芯片，并采用先進的封裝技術重新組合成一個完整的系統。這種技術提高了不同部件之間的協同效應，提高了傳輸速度和效率。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度

40、研究報告/證券研究報告 此外，在裸芯缺陷率相同的情況下，分割成小芯片后的面積更小，剔除的部分也更少，整體良率更高，因此 Chiplet 技術可以有效提高芯片的良率并降低成本，同時，IP 能夠快速復用，大大降低成本，促進產品迭代。據 Omdia 數據顯示，2024年 Chiplet 市場規模將達到 58 億美元，2035 年 Chiplet 市場規模將達到 570 億美元，有望拉動先進封裝材料發展。圖19.Chiplet 技術示意圖 圖20.Chiplet 市場規模(億美元)數據來源：chiplet 技術研究與展望，蔣劍飛,王琴,賀光輝,毛志剛，財通證券研究所 數據來源：Omdia，財通證券研究

41、所 2.2 先進封裝先進封裝發展迅速發展迅速，集成電路封裝材料國產替代進程加快，集成電路封裝材料國產替代進程加快 集成電路封裝材料作為先進封裝中必不可少的原材料。集成電路封裝材料作為先進封裝中必不可少的原材料。據 Yole 的數據顯示，2020年全球先進封裝市場規模約為 304 億美元，占據封測市場的 45%。據 Yole 的數據顯示，預計在 2021-2027 年，全球先進封裝市場規模將以 9.66%的年均復合增長率增長，并在 2027 年達到 650 億美元。雖然中國先進封裝市場份額仍較低，但是仍具有廣闊的產業升級空間。根據華經產業研究院的數據顯示，2021 年中國先進封裝市場規模約為39

42、9.6億人民幣，同比增長13.7%，占據全球市場規模的15.7%。未來，先進封裝工藝將成為封測行業增長的新動力。據國際半導體設備與材料產業協會（SEMI）的數據，2022 年全球半導體材料市場總規模為 692 億美元，較2021 年增長 7.62%。其中，晶圓制造業材料市場的銷售額約為 451 億美元，占據材料市場總規模的 65.17%；而封裝業材料市場的銷售額約為 241 億美元，占據材料市場總規模的 34.83%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.全球先進封裝市場規模(億美元)圖22.中國先進封裝市場規模(億元)數據來源：Yol

43、e，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 圖23.全球半導體材料規模（億美元）圖24.2022 年半導體材料占比 數據來源：SEMI，財通證券研究所 數據來源：SEMI，財通證券研究所 下游下游應用領域需求增長，帶動封裝材料市場發展應用領域需求增長，帶動封裝材料市場發展。近年來隨著科技下游尤其是移動互聯網、網絡通信、消費電子等發展，封裝材料需求持續上升。在服務器領域，IDC 發布的2022 年中國服務器市場跟蹤報告顯示，2022 年中國服務器市場規模為 273.4 億美元，同比增長 9.0%。網絡通訊領域，2022 年我國 5G 基站總建設數新增 88.7 萬個，達到 23

44、1.2 萬個。消費電子方面，2022 年我國規模以上電子信息制造業營收 154487 億元，同比增長 5.5%。下游應用領域快速增長帶動上游封裝材料尤其是國產集成電路封裝材料出貨量的增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.中國服務器市場規模（億美元）圖26.2022 年中國服務器市場份額占比 數據來源：IDC，財通證券研究所 數據來源：IDC，財通證券研究所 圖27.中國 5G 基站數量（萬個）圖28.中國電子信息制造業營收（億元）數據來源：工信部，財通證券研究所 數據來源：中國電子信息行業聯合會，財通證券研究所 半導體半導體材料領

45、域國產化程度低，幾乎被國外壟斷，亟待國產替代。材料領域國產化程度低，幾乎被國外壟斷，亟待國產替代。半導體材料包括晶圓制造材料和封裝材料，其中晶圓制造材料包括硅片及硅基材料、光掩膜板、電子氣體、光刻膠、光刻膠輔助材料、CMP 拋光材料、工藝化學品、靶材等；封裝材料包括封裝基板、引線框架、鍵合絲、包裝材料、陶瓷基板、芯片粘接材料等。長期以來半導體材料被國外壟斷，據 VLSI 數據，近十年前十大供應商市場份額總和在 50%左右，部分細分品類市場集中度達 80%以上，被國外廠商壟斷，國產材料崛起、替代空間巨大。當前，在全球消費電子、新能源汽車、通信設備等產業產能加速向中國轉移的背景下，從產品交期、供應

46、鏈保障、成本管控及技術支持等多方面考慮，原材料國產化的需求十分強烈，國內高端電子封裝與新能源材料企業迎來了重大的發展機遇。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.主要半導體材料全球領先企業 材料 相關企業 硅片 日本信越化工、日本三菱住友、中國臺灣環球晶圓、德國世創電子、韓國 LG Silitron、中國臺灣合晶科技等 掩膜板 美國 Photronics、日本 DNP、日本凸版印刷等 電子氣體 美國空氣化工、法國液化空氣、德國林德集團、日本大陽日酸、美國普萊克斯 等 濕電子化學品 德國 Basf，美國 Ashland、美國 Avantor

47、Performance Materials、美國 Honeywell、美國 ATMI、美國 AIR PRODUCTS、德國 HenKel 等 光刻膠 中國臺灣長興化學、日本富士膠片、日本旭化成、日本東京應化、日本三菱化學、日本日立化成、日本住友化學等 靶材 日本日礦金屬、美國霍尼韋爾、日本東曹、美國普萊克斯、日本住友化學、日 本愛發科、日本三井礦業等 CMP 拋光材料 美國陶氏化學、美國卡博特、美國杜邦、日本 Fujimi、日本 Hinomoto Kenmazai、韓國 ACE 等 封裝基板 中國臺灣欣興集團、日本揖斐電、韓國三星機電、中國臺灣南亞電路、中國臺灣景碩科技等 引線框架 日本三井高

48、科、日本住友礦產、日本新光電子工業、中國臺灣順德工業、日本日立 電纜 陶瓷封裝材料、鍵合絲、包裝材料、芯片粘接材料等其他封裝材料 日本信越化學、日本住友化工、日本田中貴金屬、德國賀利氏、德國巴斯夫 德國漢高、美國道康寧、英國 Alent、韓國喜星材料等 數據來源：科聞社，財通證券研究所 2.3 晶圓級封裝晶圓級封裝材料材料：國內：國內稀缺稀缺的成熟供應商的成熟供應商 晶圓級封裝材料主要是晶圓晶圓級封裝材料主要是晶圓 UV 膜，包括晶圓膜，包括晶圓 UV 減薄膜、晶圓減薄膜、晶圓 UV 劃片膜。劃片膜。晶圓 UV 膜是用于半導體制造前道工序中切割、劃片的關鍵材料之一，產品性能直接影響晶圓加工的良

49、率。該材料主要用于輔助保護 TSV/3D 晶圓減薄工藝中的晶圓，包括粘接、保護和撿取等。這種材料需要具備機械性能平衡性、穩定性和可靠性，以適應晶圓生產工藝的高精度和大批量生產的需求，同時還需要能夠在高 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 濕度和震動等特殊工作環境中工作。終端客戶主要包括華天科技、長電科技、日月新等集成電路封測企業；競爭對手主要是日本三井、獅力昂等。圖29.晶圓 UV 膜 圖30.劃片工藝 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：賽邦電子微信公眾號，財通證券研究所 表4.晶圓 UV 膜具體產品及特點 產品名稱 特點 客戶及

50、競爭對手 Darbond A-8056 延展效果好，適用于擴膜產品；防止芯片殘膠；減少芯片切割背崩不良；解 UV 效果優良，提高 Pickup 效率 客戶：華天科技、長電科技、日月新等 競爭對手：日本三井、獅力昂等 Darbond A-7125C 適用于高剝離要求產品；適用于對殘膠要求高的產品；適用于激光切割、半切、全切工藝；減少芯片崩邊、梯形不良 Darbond A-6038 適用于難粘材質；減少背面崩邊、毛刺；減少拉絲，膠粘向側面聚集；減少產品打標部位殘膠 Darbond A-6133 適用于難粘材質；減少背面崩邊、毛刺；減少拉絲，膠粘向側面聚集；減少產品打標部位殘膠 數據來源：公司官網，

51、財通證券研究所 公司為公司為晶圓級封裝膠類產品晶圓級封裝膠類產品國內國內稀缺稀缺供應商。供應商。據國機精工數據測算，2020 年全球晶圓 UV 膜市場空間約 28.05 億元，預計到 2025 年行業規模約為 43.18 億元。公司的晶圓 UV 膜產品從制膠、基材膜到涂覆均擁有完全自主知識產權，亦已在華天科技、長電科技、日月新等國內多家知名集成電路封測企業通過產品認證并批量供貨。根據公司招股說明書，除公司外，暫未有其他擁有自主知識產權并實現產品批量供貨的國內供應商。但相比國際競爭對手，公司市場份額目前仍相對較低，成長空間廣闊。隨著隨著 5G、智能汽車等下游應用需求逐步釋放，、智能汽車等下游應用

52、需求逐步釋放，2023 年半導體行業將復蘇發展，年半導體行業將復蘇發展，封測行業也將迎來新的發展機遇。封測行業也將迎來新的發展機遇。半導體行業的發展往往受到下游應用的推動。目前，計算機和智能手機等通信 IC 是主要驅動半導體產業發展的引擎，隨著電動 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 汽車的普及，汽車半導體用量將不斷增加，對行業的發展帶來新的推動力。據汽車之家統計數據，2021 年全球新能源汽車滲透率達 10.2%。按照全球汽車平均產量 9,000 萬輛測算，2021 年汽車行業半導體價值總量為 431 億元，占半導體總銷售額的 9.71%。

53、若 2025 年新能源汽車滲透率達到 25%，保守預計未來汽車在半導體器件銷售額中占比 15%，這將形成半導體行業發展新浪潮。圖31.全球晶圓 UV 膜市場空間（億元）圖32.全球新能源汽車銷量（千輛）數據來源：德邦科技招股說明書，SEMI，財通證券研究所 數據來源：TrendForce，財通證券研究所 公司公司近年來近年來產銷量迅速增加，呈現快速增長趨勢產銷量迅速增加，呈現快速增長趨勢。2018-2021 年公司晶圓級封裝系列產品的銷售收入分別為 583.54 萬元，1,325.84 萬元、1,848.82 萬元和 2,756.07 萬元。公司在 2019-2021 的晶圓級封裝系列產品毛利

54、率分別為 42.42%、39.64%、37.87%，稍有下降。雖然公司產品銷售單價整體保持穩定，但原材料價格上漲導致單位成本小幅增加。圖33.晶圓級封裝系列產品銷售收入（萬元）圖34.晶圓級封裝系列產品單價、成本（元/平方米）數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 2.4 芯片級封裝芯片級封裝材料材料：市占率提升空間巨大：市占率提升空間巨大 芯片級封裝材料主要包括芯片固晶材料、芯片級底部填充膠、芯片級封裝材料主要包括芯片固晶材料、芯片級底部填充膠、Lid 框粘接材料?？蛘辰硬牧?。芯片固晶材料、芯片級底部填充膠是芯片封裝工藝中起到粘接、固定或倒裝封裝保

55、護等作用的關鍵材料之一，產品性能直接影響芯片封裝的良率。其中，芯片固芯片固 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 晶材料晶材料包括芯片固晶導電膠、絕緣膠、固晶膜等，主要用于芯片封裝過程中的固晶工藝。這個工藝對于粘接材料的要求很高，需要具備低揮發、無氣孔、高導電、高導熱、高抗濕氣性、低操作難度等特點。芯片級底部填充膠芯片級底部填充膠用于芯片和基板之間的連接。它可以分散芯片表面的應力，并緩解芯片、焊料和基板三者熱膨脹系數不匹配產生的內應力，保護焊球并提高芯片的抗跌落和熱循環可靠性。為了實現這一目的，產品需要具有良好的流動性、高可靠性和低熱膨脹系數，

56、需要采用高配方和精細工藝。Lid 框粘接材料框粘接材料主要用于連接芯片基板和 Lid 框，其主要難點在于確保產品可靠性、厚度均勻、粘接性以及與不同封裝尺寸的匹配性。公司在前期的探索和持續優化后，該產品具有出色的粘接性能、控制能力和可靠性。圖35.芯片級底部填充膠 圖36.熱界面材料在芯片散熱中的作用示意圖 數據來源：熱管理材料，底部填充膠及其環氧樹脂的技術現狀與趨勢分析，甘祿銅、劉鑫、李勇，財通證券研究所 數據來源：南京未來能源系統研究院，財通證券研究所 表5.芯片級封裝材料部分產品及特點 產品名稱 特點 客戶及競爭對手 Darbond 6331U（柔性固晶）加熱快速固化；高柔韌性、低硬度、低

57、模量、高溫穩定性優異；粘接力高、耐電解液、耐鹽霧；主要應用于功率電器，如:MEMS 的固晶粘接及密封 客戶：通富微電、華天科技、長電科技、矽品半導體等集成電路封測企業；競爭對手：德國漢高、日本日立和長春永固（芯片固晶材料）；日本納美仕（芯片級底部填充膠）；日本信越（Lid 框粘接材料）Darbond 6214 低溫快速固化；低膨脹系數；具有良好的耐溫循環性；主要應用于微芯片的邦定和粘接 Darbond 6215（低溫快固）單組份；較低溫快速固化；具有良好的粘接性能；主要應用于智能卡芯片粘接 Darbond 6210F（包封膠）單組份、中粘度；固化收縮小、無氧阻聚現象；對多數基材具有良好的密封粘

58、接保護；主要應用于智能卡、CSP、BGA 等封裝領域 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 芯片固晶導電膠等芯片固晶材料產品，覆蓋芯片固晶導電膠等芯片固晶材料產品，覆蓋 MOS、QFN、QFP、BGA 和存儲器和存儲器等多種封裝形式等多種封裝形式。已通過通富微電、華天科技、長電科技等國內多家知名集成電路封測企業驗證測試，并實現批量供貨。根據招股說明書顯示，除本公司外，國內供應商僅長春永固實現了產品供貨。然而，與國際競爭對手相比，公司目前在市場上的份額仍相對較小。公司芯片級封裝系列產品銷售收入逐年上漲公司芯片級

59、封裝系列產品銷售收入逐年上漲。2019-2021 年公司芯片級封裝系列產品的銷售收入分別為 513.08 萬元、722.45 萬元和 2,652.04 萬元，隨著公司芯片級封裝材料產品逐步通過客戶認證，產銷量不斷提升。2018-2021 年公司的芯片級封裝系列產品的毛利率呈現逐步上升的趨勢，毛利率分別為 22.88%、22.52%、29.93%以及 34.00%。隨著芯片級封裝材料產品的產能爬坡，產銷量不斷提升，固定成本攤銷下降，整體毛利率逐步提高。盡管在 2019-2021 年，公司芯片級封裝材料產品的單價略有小幅下降，但是公司通過配方調整逐步減少了銀粉等原材料的使用。隨著產銷量的增長和規模

60、效應的體現，單位人工、制造費用和運費等顯著下降。圖37.芯片級封裝系列產品銷售收入（萬元）圖38.芯片級封裝系列產品單價、成本（元/公斤）數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 2.5 板級封裝板級封裝材料材料 板級封裝材料包括板級底部填充膠、板級封裝用導熱墊片。板級封裝材料包括板級底部填充膠、板級封裝用導熱墊片。主要用于手機、電腦、平板等終端產品中 PCB 板級封裝工藝中起到結構粘接、導熱、導電等用的關鍵材料，產品性能直接影響集成電路板級封裝的良率。具體的，在內部印制電路板（PCB）封裝工藝中，板級底部填充膠板級底部填充膠被用于填充芯片與電路板之間

61、的空隙，以實現芯片的密封與保護，并在高溫、高濕的環境下保持穩定的機械強度和粘接強度。板級板級封裝用導熱墊片封裝用導熱墊片，是在集成電路封裝工藝中為了芯片散熱而使用的，具備出色的導熱特性，以及低密度和壓縮比優異等特點。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖39.板級底部填充膠示意圖 數據來源：熱管理材料，底部填充膠及其環氧樹脂的技術現狀與趨勢分析，甘祿銅、劉鑫、李勇，財通證券研究所 表6.板級封裝材料具體產品及特點 產品名稱 特點 客戶及競爭對手 導熱凝膠 DPU-350F/DPU-600A 硅樹脂基導熱縫隙填充材料；具有高導熱率、低界面熱阻及

62、良好的觸變性，是大縫隙公差場合應用的理想材料；填充于需冷卻的電子元件與散熱器/殼體等之間，使其緊密接觸、減小熱阻，快速有效地降低電子元件的溫度，從而延長電子元件的使用壽命并提高其可靠性?？赏ㄟ^手工方式或點膠設備來進行涂裝 客戶：小米科技等（板級底部填充劑）；深南電路（板級封裝用導熱墊片）競爭對手：德國漢高（板級底部填充膠）；萊爾德（板級封裝用導熱墊片）數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司板級封裝材料近年來公司板級封裝材料近年來收入呈現持續增長趨勢收入呈現持續增長趨勢。2019-2021 年公司板級封裝系列產品的銷售收入分別為 1,154.09 萬元、1,324.29 萬元和 2,944.1

63、5 萬元。銷售單價的變化主要是產品結構調整的影響，2021 年，公司單價較高的用于板級封裝工藝中的板級底部填充膠和結構膠、導電膠、銦導熱界面材料等產品的銷量及占比增加，使得板級封裝系列產品銷售單價較 2020 年上漲了 79.49%。2018-2021 年，公司的板級封裝系列產品毛利率分別為 51.77%、39.79%、30.50%和 39.89%。2020年，由于用于芯片和器件散熱的導熱界面材料產品銷量不斷增加，銷售占比逐年提高，但導熱界面材料產品的銷售單價相對較低，導致整個板級封裝系列產品的平均單價 2020 年較 2019 年下降了 8.16%。2021 年，毛利率上升主要是因為產品結構

64、變化，使得用于板級封裝工藝的板級底部填充膠、結構膠、導電膠和銦導熱 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 界面材料產品的銷售量和收入占比增加，這些產品的單價、單位成本和毛利率均較高。圖40.板級封裝系列產品銷售收入（億元）圖41.芯片級封裝系列產品單價、成本（元/公斤）數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 2.6 集成電路封裝材料收入穩定增長，產能穩步擴張集成電路封裝材料收入穩定增長，產能穩步擴張 公司作為國內少有的集成電路封裝材料供應商，受國產材料替代浪潮影響，銷售公司作為國內少有的集成電路封裝材

65、料供應商，受國產材料替代浪潮影響，銷售收入逐年增長。收入逐年增長。2019-2022 年，公司集成電路封裝材料收入分別為 2993 萬元、3895萬元、8352 萬元，9421 萬元，呈現持續增長趨勢，特別是公司 2021 年集成電路封裝材料收入大幅增加，主要是隨著公司產品通過客戶驗證及下游需求增加，國產替代進程加快，帶來集成電路封裝材料收入的快速增長。圖42.公司集成電路封裝材料銷售收入（萬元）數據來源：公司招股說明書，公司 2022 年年度報告，財通證券研究所 IPO 募投項目加速募投項目加速產能產能擴充擴充，公司于 2022 年 9 月 11 日在上交所科創板上市，募集資金主要用于高端電

66、子專用材料生產項目、年產 35 噸半導體電子封裝材料建設 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 項目、新建研發中心項目。高端電子封裝用材料生產項目實施完成后，可實現年產封裝材料 8800 噸動力電池封裝材料、200 噸智能終端封裝材料、350 萬平方米集成電路封裝材料、2000 卷導熱材料的生產能力。年產 35 噸半導體電子封裝材料建設項目實施完成后，可實現年產半導體芯片與系統封裝用電子封裝材料 15 噸、光伏疊晶材料 20 噸的產能。新建研發中心，不斷加大研發投入。新建研發中心，不斷加大研發投入。新建研發中心項目的實施將提升公司的技術研發能力

67、，從而增強公司對前端產品生產的支持服務能力。借助研發中心為平臺，整合行業優質的技術研發資源，并對行業前沿性技術進行深入的研究，公司將能夠持續擴張主營業務并開發更多技術含量高、具有自主知識產權且符合市場需求的技術。表7.公司募集資金投資項目情況 投資方向 項目總投資 擬投入募集資金 目標產能 項目進度 高端電子專用材料生產項目 38733.48 萬元 38733.48 萬元 8800 噸（動力電池封裝材料）200 噸（智能終端封裝材料）350 萬平方米（集成電路封裝材料）2000 卷（導熱材料）部分產線 2022 年 8月達到預定可使用狀態；預計 2023 年 12月達到預定可使用狀態 年產 3

68、5 噸半導體電子封裝材料建設項目 13361.88 萬元 11166.48 萬元 15 噸（半導體芯片與系統封裝用電子封裝材料）20 噸（光伏疊晶材料）預計 2024 年 9 月達到預定可使用狀態 新建研發中心項目 17906.43 萬元 14479.23 萬元 提升公司研發能力 預計 2024 年 9 月達到預計可使用狀態 數據來源：公司招股說明書，公司 2022 年年度報告，財通證券研究所 3 智能終端封裝材料：智能終端封裝材料：業務穩中向好，高端客戶持續業務穩中向好，高端客戶持續突破突破 3.1 智能終端封裝材料：智能終端封裝材料：智能終端設備封裝的重要原材料智能終端設備封裝的重要原材料

69、 公司提供用于智能終端封裝工藝的多種材料，包括聚氨酯熱熔膠、紫外光固化膠、公司提供用于智能終端封裝工藝的多種材料，包括聚氨酯熱熔膠、紫外光固化膠、雙組份丙烯酸結構膠、共型覆膜和導熱墊片等。雙組份丙烯酸結構膠、共型覆膜和導熱墊片等。這些材料主要應用于耳機、手機、平板電腦等移動智能終端以及智能模組器件的封裝。根據產品形態的不同，公司的智能終端封裝材料可分為電子級粘合劑和功能性薄膜材料兩種形式，其中電子級粘合劑為主要產品。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.智能終端封裝材料產品 產品名稱 應用場景 產品簡介 聚氨酯熱熔 膠 屏顯模組、TWS

70、耳機、手機終端、聲學模組 反應型聚氨酯熱熔膠可以應用于屏顯模組、聲學模組、手機終端、TWS 耳機等相關用膠點的粘接。公司的反應型聚氨酯熱熔膠產品具有較強的粘接強度、良好的遮光性與耐受性，以及適宜的高寬比等特點。雙組份丙烯酸結構膠 TWS 耳機、聲學模組 公司結構膠可應用于 TWS 耳機、聲學模組等相關用膠點的粘接，公司的雙組分丙烯酸結構膠產品具備較佳的耐機械沖擊性能，在消費電子產品跌落時，能夠提供良好的機械保護，從而達到抗跌落的目的。共型覆膜 TWS 耳機中PCB 板的密封與保護 共型覆膜主要用于TWS 耳機內部印制電路板防護工藝中，用于PCB 密封保護。公司的有機硅披覆膠產品具備較佳的耐高溫

71、、高濕、耐鹽霧性能，能夠保護電子元器件不受熱沖擊、潮濕、腐蝕性液體和其它不利環境的影響，以提升TWS 可靠度和壽命。紫外光固化膠 聲學模組、屏顯模組、攝像模組 紫外光固化膠主要應用于屏顯模組、攝像模組與聲學模組相關用膠點的粘接，主要用途是屏幕側邊密封與結構組裝、模組與外部支架粘接、揚聲器密封粘接。公司的紫外光固化膠能夠提供較佳的遮光、耐機械沖擊與耐高溫高濕等功能。EMI 電磁屏蔽材料 電磁屏蔽 EMI 電磁屏蔽材料是在整機組裝工藝中用于信號屏蔽，因元器件工作過程中會產生相互干擾信號，整機制造要求其輔料具備較好的系統屏蔽特性。公司的 EMI 電磁屏蔽材料產品具備屏蔽效能好、可靠性好等特點。雙面鋰

72、電膠帶 鋰電池 雙面鋰電膠帶是在 PET 薄膜上涂布獨特的耐電解液、超薄的熱熔膠層，經烘干裁切等加工而成，主要用來粘接裸電芯與鋁塑膜，改善鋰電池跌落測試通過率。智能模組器件封裝用導熱墊片 模組器件 主要用于智能終端產品主芯片及功能模組的散熱，如手機主芯片對殼體的散熱，筆記本電腦對散熱器的散熱、顯卡模組散熱等，需要具備高導熱、低熱阻、低硬度等特性。數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 智能終端封裝材料廣泛應用于移動智能終端，如智能手機、平板電腦和智能穿戴智能終端封裝材料廣泛應用于移動智能終端，如智能手機、平板電腦和智能穿戴設備的主要模組器件，設備的主要模組器件，包括屏顯模組、攝像模組、聲學模

73、組和電源模塊等主要模組器件及整機設備的封裝及裝聯工藝過程中，這些材料提供結構粘接、導電、導熱、密封、保護、材料成型、防水、防塵和電磁屏蔽等復合性功能，是智能終端領域封裝和裝聯工藝中最關鍵的材料之一。智能終端封裝材料面臨的技術挑戰主要在于滿足不斷提升的技術要求，隨著智能終端產品不斷追求高度集成化、微型化、輕薄化、多功能化和大功率化，對封裝材料的要求也越來越高。這包括耐環境老化、抗跌落沖擊、防水、耐汗液、低致敏以及對環境和人體無害等方面。封 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 裝材料必須在高粘接性、高柔韌性和高抗沖擊性之間取得平衡，同時具備耐水、

74、耐油、耐汗液、環保、低致敏的特性，還需要符合不斷提升的人體健康和環境保護質量標準，并能適應多種固化工藝。圖43.智能終端封裝材料應用示意 圖44.TWS 耳機封裝材料應用示意 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 3.2 智能終端智能終端出貨量出貨量短期短期波動波動較大較大，長期長期趨勢向好趨勢向好 智能智能手機端進入增長平穩期，手機端進入增長平穩期，TWS 耳機耳機、VR/AR 成為新增長點。成為新增長點。智能終端包括智能手機、可穿戴設備、VR/AR 設備等，經過十余年的發展，智能手機已進入相對成熟的階段。據 Canalys 數據，2022 年第

75、四季度全球智能手機出貨量下降 18%，跌至 2.97 億部，2022 年全年全球智能手機出貨量不足 12 億部，同比下降 12%。3.3 公司產品公司產品持續突破高端客戶持續突破高端客戶 公司持續突破高端客戶，公司持續突破高端客戶，智能終端封裝材料產品已經成功進入了蘋果公司、華為智能終端封裝材料產品已經成功進入了蘋果公司、華為公司、小米科技等知名品牌的供應鏈，并且實現了大規模供貨。公司、小米科技等知名品牌的供應鏈，并且實現了大規模供貨。國內供應商在智能終端封裝材料方面的技術研發已經取得了長足的進步，然而在高端市場，如蘋果公司、華為公司等知名品牌的供應鏈中，國外供應商如漢高樂泰、富樂、戴馬斯、道

76、康寧仍然處于主導地位。公司直接與國外供應商進行全面競爭，并在 TWS耳機等一些代表性智能終端產品應用上逐步獲得了較高的市場份額，未來公司將會在手機、筆電、Pad 領域尋求突破。表9.公司智能終端封裝材料客戶和競爭對手 客戶 競爭對手 立訊精密、歌爾股份、瑞聲光電、ATL、華勤技術、小米科技、OPPO、華為公司等知名消費電子品牌及其產業鏈企業 競爭對手主要是漢高樂泰、富樂、道康寧、戴馬斯、Delo、萊爾德、日本信越、澳中電子等 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 受行業周期等因素影響，市場需求相對疲軟，

77、公司通過開發新客戶，努力實現營受行業周期等因素影響，市場需求相對疲軟，公司通過開發新客戶，努力實現營業收入業收入小幅增長。小幅增長。公司 2022 年智能終端封裝材料營業收入 1.82 億元，較去年小幅增長 1.49%，受銷售價格降低影響，毛利率降低 3.43 個百分點。未來隨著智能終端行業整體復蘇以及公司在智能終端供應鏈中持續突破，智能終端封裝材料業務將會有一定增長。在高端電子專用材料生產項目中，新建有 200 噸智能終端封裝材料產能，公司具備未來擴產的能力。圖45.公司智能終端封裝材料營業收入情況 表10.新能源應用材料新建產能 項目名稱 目標產能（智能終端封裝材料）項目進度 高端電子專用

78、材料生產項目 200 噸（智能終端封裝材料）部分產線 2022 年 8月達到預定可使用狀態；預計 2023 年12 月達到預定可使用狀態 數據來源：公司招股說明書，公司 2022 年年報，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司 2022 年年報，財通證券研究所 4 新能源應用材料新能源應用材料 4.1 新能源應用材料介紹新能源應用材料介紹 新能源應用材料主要應用于新能源汽車動力電池和光伏組件的封裝，新能源應用材料主要應用于新能源汽車動力電池和光伏組件的封裝，是是動力電池動力電池封裝和光伏電池封裝封裝和光伏電池封裝的關鍵材料的關鍵材料。在新能源汽車動力電池領域，動力電池封裝材料如雙組份聚

79、氨酯結構膠主要用于電池電芯、電池模組和電池 Pack 的粘接固定、導熱散熱和絕緣保護等功能。隨著動力電池的大模組化和無模組化趨勢，傳統的結構件已經不再適用。因此，動力電池封裝材料成為取代傳統結構件、實現動力電池輕量化和高可靠性的關鍵材料之一。在光伏領域中，光伏疊晶材料具有多種功能，包括為光伏電池提供粘接、導電以及降低電池片間應力等效果。這種材料廣泛應用于大尺寸和中小尺寸的光伏電池，并且在實現光伏疊瓦封裝工藝、提供高導電性能和高可靠性方面起到了關鍵作用。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖46.動力電池封裝材料應用示意 圖47.光伏組件封裝應

80、用示意 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 表11.新能源應用材料產品 產品名稱 應用場景 產品簡介 客戶及競爭對手 光伏疊晶材料 高效疊瓦光伏電池片粘接導電等 光伏疊晶材料是主要用于光伏疊瓦粘接及聯通電路過程中，可以起到持久粘接、導電、降低電池片間應力的作用。公司產品能夠滿足客戶光伏疊瓦組件不同的工藝需求，施膠可快速固化，具有優良的粘接、導電性能等?？蛻糁饕ㄍㄍ煞?、阿特斯等。競爭對手主要是漢高樂泰、EMS 等。雙組份聚氨酯結構膠 新能源動力電池電芯粘接、模組粘接、電池PACK粘接等 雙組份聚氨酯結構膠主要用于動力電池的電芯之間、電芯與箱體

81、和PACK 的密封及保護。公司產品具有附著性好、粘著力強，固化后具有高韌性、抗剝離、沖擊性能優異，有優良的耐老化和耐化學品性能等。主要客戶是寧德時代、中航鋰電等；主要競爭對手是西卡、ITW、陶氏化學、回天新材、邦德威等。數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 4.2 下游需求強勁下游需求強勁 下游下游新能源汽車銷量新能源汽車銷量大幅大幅增長增長，帶動動力電池需求增長，帶動動力電池需求增長。新能源汽車在各國政策刺激下銷量逐年遞增，據 EV Volumes 數據，2022 年銷量達到 1052.2 萬輛，較上年增長 55%。光伏發電新增裝機容量逐年上漲，光伏發電新增裝機容量逐年上漲，2022 年

82、中國光伏發電累計裝機容量達到 39261萬千瓦，同比增長 28.1%，新增裝機容量 87.43 萬千瓦，新增容量與總量連續多年位居全球首位。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖48.全球新能源車銷量 圖49.2019-2022 年中國光伏發電裝機容量情況 數據來源：EV Volumes，財通證券研究所 數據來源：國家能源局，中商情報網，財通證券研究所 4.3 公司抓住動力電池行業增長機遇，及時擴充產能公司抓住動力電池行業增長機遇，及時擴充產能 公司公司牢牢抓住動力電池行業高速增長機遇，及時擴充產能，動力電池封裝材料營牢牢抓住動力電池行業高速

83、增長機遇，及時擴充產能，動力電池封裝材料營業收入較去年實現較大幅度增長業收入較去年實現較大幅度增長。在新能源應用材料領域，2022 年銷售收入 5.9億元，同比增長 120.74%，產品的產銷量比上年同期增長了 138.86%和 207.79%。主要是由于下游動力電池客戶需求的快速增長，公司之前儲備的產能得到了迅速釋放，從而實現了產銷量的大幅增長。同時，為了快速滿足終端客戶的供貨需求，結合銷售預測，公司適度增加了產品的安全庫存。因此，該領域產品的期末庫存量較去年同期增長了 43.19%。公司抓住行業機遇，公司抓住行業機遇，IPO 募投項目積極擴產動力電池相關材料募投項目積極擴產動力電池相關材料

84、。公司募集資金建設高端電子專用材料生產項目、年產 35 噸半導體電子封裝材料建設項目，項目投產后，可分別為動力電池封裝、光伏疊晶材料帶來 8800 噸、20 噸新增產能，積極適應未來新能源領域不斷增長的需求。圖50.公司新能源應用材料營業收入情況 表12.新能源應用材料新建產能 項目名稱 目標產能（新能源應用材料）項目進度 高端電子專用材料生產項目 8800 噸（動力電池封裝材料）部分產線 2022 年 8 月達到預定可使用狀態；預計 2023 年 12 月達到預定可使用狀態 年產 35 噸半導體電子封裝材料建設項目 20 噸（光伏疊晶材料）預計 2024 年 9 月達到預定可使用狀態 數據來

85、源：公司招股說明書，公司 2022 年年報，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 5 收入預測與估值收入預測與估值 5.1 分業務收入預測分業務收入預測 集成電路封裝材料集成電路封裝材料：公司的芯片固晶導電膠等芯片固晶材料產品，覆蓋 MOS、QFN、QFP、BGA 和存儲器等多種封裝形式，已通過通富微電、華天科技、長電科技等國內多家知名集成電路封測企業驗證測試，并批量出貨。我們預計公司2023/2024/2025 年集成電路封裝材料收入為 1.22/1.92/2.55 億元，增速為30.

86、09%/56.83%/32.91%，毛利率為 45%/50%/55%。智能終端封裝材料智能終端封裝材料：公司產品下游主要應用為大客戶 TWS 耳機，隨著藍牙耳機市場逐漸飽和，公司不斷向大客戶筆電、PAD、手機等應用領域拓展。我們預計公司 2023/2024/2025 年智能終端封裝材料收入為 2.26/2.66/2.80 億元，增速為23.90%/17.82%/5.37%，毛利率為 55%/55%/55%。新能源應用材料新能源應用材料：公司動力電池封裝材料持續保持技術領先優勢，在寧德時代等頭部客戶保持較高的供貨份額，在比亞迪實現小批量供貨；公司光伏疊晶材料持續保持國內市場占有率領先地位，積極拓

87、展與海外光伏客戶的合作。我們預計公司 2023/2024/2025 年新能源應用材料收入為 8.50/11.25/15.02 億元，增速為44.13%/32.28%/33.56%，毛利率為 20%/20%/20%。高端裝備應用材料高端裝備應用材料：公司自主創新研發的超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、八氟環丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合氣今年逐步導入主流晶圓廠。我們預計公司 2023/2024/2025 年高端裝備應用材料收入為0.62/0.69/0.77 億元，增速為 10.00%/12.00%/12.00%，毛利率為 44%/44%/44%。綜上，我們預計公司 2023/

88、2024/2025 年收入增速為 36.63%/31.09%/28.05%，綜合毛利率為 30.00%/31.00%/32.00%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 表13.公司分業務收入預測 2022 2023E 2024E 2025E 1、集成電路封裝材料集成電路封裝材料 收入（億元）0.94 1.22 1.92 2.55 YoY 30.09%56.83%32.91%毛利率 41.31%45.00%50.00%55.00%2、智能終端封裝材料智能終端封裝材料 收入（億元）1.82 2.26 2.66 2.80 YoY 23.90%17.

89、82%5.37%毛利率 54.76%55.00%55.00%55.00%3、新能源應用材料新能源應用材料 收入（億元）5.90 8.50 11.25 15.02 YoY 44.13%32.28%33.56%毛利率 16.73%20%20%20%4、高端裝備應用材料高端裝備應用材料 收入（億元）0.56 0.62 0.69 0.77 YoY 10.00%12.00%12.00%毛利率 44.37%44.00%44.00%44.00%5、合計合計 收入（億元）9.22 12.60 16.51 21.14 YoY 36.63%31.09%28.05%毛利率 30.37%30.00%31.00%32.

90、00%數據來源：Wind，財通證券研究所 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為 1.71/2.36/3.22 億元，EPS 為1.20/1.66/2.26 元/股，對應 2023 年 7 月 14 日收盤價 PE 分別為 50.46/36.52/26.73倍。選取華海誠科、聯瑞新材、回天新材作為可比公司，對應 2023/2024/2025 年平均 PE 為 78.79/57.00/44.73 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表14.可比公司估值（截至 2023/7/14）當日股價當日股價 凈利潤（凈利潤（億億元）元）EPS PE 證券

91、簡稱證券簡稱 2023/7/14 2022 年年 23E 24E 25E 23E 24E 25E 德邦科技 66.87 1.23 1.20 1.66 2.26 50.46 36.52 26.73 華海誠科 114.00 0.41 0.64 0.90 1.16 178.43 126.12 98.15 聯瑞新材 53.62 1.88 1.32 1.70 2.11 40.47 31.56 25.42 回天新材 12.16 2.92 0.70 0.91 1.14 17.47 13.31 10.62 平均 78.79 57.00 44.73 數據來源：歷史數據來源于 wind，可比公司預測數據來自 Wi

92、nd 一致預期，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 集成電路集成電路產品迭代與技術開發風險產品迭代與技術開發風險：在集成電路領域，行業技術升級及產品更新迭代速度較快，且公司面臨的競爭對手主要為日本琳得科、日立、納美仕、德國漢高等國際知名企業。公司需要持續研發符合客戶需求的新型產品，并與競爭對手展開技術競爭，對公司的研發創新能力、研發響應速度、現有儲備技術與行業新需求的匹配性構成一定挑戰。集成電路封裝材料收入占比偏低及行業需求低迷風險集成電路封裝材料收入占比偏低及行業需求低迷風險：2022 年公司集成電路產

93、品占主營業務收入的比例為 10.22%，共 9427.18 萬元，收入規模及占比相對偏低。2022-2023 年集成電路行業進入下行周期，晶圓廠及封測廠稼動率持續下行，未來如果下游需求持續低迷，影響公司集成電路產品放量節奏。毛利率下降風險毛利率下降風險：公司 2020-2022 年智能終端產品毛利率相對較高，分別為 54.86%、58.19%、54.76%，新能源應用材料等產品毛利率相對偏低，分別為 12.98%、16.73%、19.77%。近年來，新能源鋰電池、光伏等下游應用增速較快，而消費類電子產品需求低迷，未來如果新能源應用材料等產品占比持續提升，公司綜合毛利率有下行風險。謹請參閱尾頁重

94、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 584.33 928.52 1260.45 1651.33 2114.76 成長性成長性 減:營業成本 382.62 647.28 882.32 1139.42 1438.04 營業收入增長率 40.1%58.9%35.7%31.0%28.1%營業稅費

95、4.05 5.96 7.56 10.14 12.88 營業利潤增長率 52.8%53.6%49.5%37.9%36.7%銷售費用 45.53 49.10 63.02 84.15 107.09 凈利潤增長率 51.3%62.1%38.6%38.2%36.6%管理費用 46.20 58.29 75.63 100.61 128.19 EBITDA 增長率 39.9%43.1%48.6%34.4%33.4%研發費用 30.66 46.67 64.29 83.82 107.51 EBIT 增長率 45.7%46.1%53.9%37.9%36.7%財務費用 1.64 0.84 0.00 0.00 0.00

96、 NOPLAT 增長率 47.9%46.7%53.7%37.9%36.7%資產減值損失-2.78-2.69 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 67.5%244.8%6.7%10.6%12.7%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 2.53 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 49.6%271.7%5.7%10.0%12.5%投資和匯兌收益 0.00 2.03 2.52 3.41 4.32 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 82.44 126.66 189.34 261.03 356.94 毛利率 34.5%30.3%30.0%31.0%32.0%加:營業外凈收支

97、2.99 8.96 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 14.1%13.6%15.0%15.8%16.9%利潤總額利潤總額 85.43 135.62 189.34 261.03 356.94 凈利潤率 13.0%13.1%13.4%14.1%15.1%減:所得稅 9.31 14.32 20.20 27.76 38.00 EBITDA/營業收入 18.1%16.3%17.8%18.3%19.0%凈利潤凈利潤 75.89 123.01 170.54 235.66 322.00 EBIT/營業收入 14.4%13.2%15.0%15.8%16.9%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A

98、 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 85.51 688.22 594.93 560.91 607.23 固定資產周轉天數 115 89 81 71 61 交易性金融資產 0.00 713.43 713.43 713.43 713.43 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 103 247 325 279 249 應收帳款 89.04 216.01 259.51 354.72 447.98 流動資產周轉天數 206 474 593 486 426 應收票據 31.67 97.85 111.32 155.24 194.80 應收帳款周轉天數 46 59

99、 68 67 68 預付帳款 8.68 15.60 20.85 27.10 34.13 存貨周轉天數 93 78 78 83 82 存貨 133.44 146.19 235.42 288.47 370.61 總資產周轉天數 408 661 769 648 572 其他流動資產 13.63 19.38 19.38 19.38 19.38 投資資本周轉天數 328 575 678 563 491 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 12.8%5.6%7.3%9.2%11.1%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.2%4.8%6.1%

100、7.5%9.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 11.3%4.8%6.9%8.6%10.4%固定資產 192.24 264.79 303.68 344.11 377.33 費用率 在建工程 102.59 138.50 192.50 240.47 290.44 銷售費用率 7.8%5.3%5.0%5.1%5.1%無形資產 95.59 104.78 135.66 159.32 185.38 管理費用率 7.9%6.3%6.0%6.1%6.1%其他非流動資產 1.10 7.65 24.55 24.55 24.55 財務費用率 0.3%0.1%0.0%0.0%

101、0.0%資產總額資產總額 824.28 2583.42 2802.08 3141.12 3575.52 三費/營業收入 16.0%11.7%11.0%11.2%11.1%短期債務 30.00 54.30 80.51 106.07 131.85 償債能力償債能力 應付帳款 68.40 122.08 163.52 212.41 267.56 資產負債率 28.2%14.8%16.9%18.5%19.5%應付票據 3.86 16.11 17.61 24.61 30.27 負債權益比 39.2%17.4%20.4%22.7%24.2%其他流動負債 23.79 53.95 53.95 53.95 53.

102、95 流動比率 2.46 6.42 5.15 4.53 4.22 長期借款 40.26 31.88 31.88 31.88 31.88 速動比率 1.52 5.85 4.48 3.88 3.55 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 26.73 21.16 負債總額負債總額 232.05 382.41 474.61 580.38 695.84 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益-2.41-4.12-5.53-7.91-10.98 DPS(元)0.00 0.30 0.00 0.00 0.00 股本 106.68 142.24 142.24 142

103、.24 142.24 分紅比率 留存收益 120.79 243.79 371.67 607.32 929.33 股息收益率 0.6%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 592.22 2201.01 2327.47 2560.74 2879.68 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.72 1.06 1.20 1.66 2.26 凈利潤 75.89 123.01 170.54 235.66 322.00 BVPS(元)5.57

104、15.50 16.40 18.06 20.32 加:折舊和攤銷 21.46 28.18 35.30 40.88 45.71 PE(X)0.0 48.5 50.5 36.5 26.7 資產減值準備 1.60 11.22 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 3.3 3.7 3.4 3.0 公允價值變動損失 0.00-2.53 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.37-5.14 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 7.9 6.8 5.2 4.1 投資收益 0.00-2.03-2.52-3.41-4.32 EV/EBITDA-0.1 44.6 36.2 27.

105、1 20.3 少數股東損益 0.24-1.71-1.41-2.39-3.06 CAGR(%)營運資金的變動-87.83-228.42-105.57-180.85-188.99 PEG 0.0 0.8 1.3 1.0 0.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 12.39-82.90 96.52 90.06 171.57 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-151.66-841.30-174.12-149.65-151.03 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 185.14 1511.64-15.69 25.57 25.78 資料來源：資料來源：wi

106、nd 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證

107、券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶

108、。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為

109、這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露