《三花智控-公司研究報告-儲能放量在即機器人業務前景廣闊-230718（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三花智控-公司研究報告-儲能放量在即機器人業務前景廣闊-230718（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2023 年 07 月 18 日 三花智控三花智控（002050.SZ）儲能放量在即儲能放量在即，機器人業務前景廣闊，機器人業務前景廣闊 汽車汽車+儲能雙輪驅動，汽零業務有望維持高增長：儲能雙輪驅動，汽零業務有望維持高增長：1）熱管理賽道空間大、壁壘高。受益于全球新能源汽車銷量的持續增長，疊加熱泵空調、集成模塊等新技術帶來的價值量上行，我們預計 2025 年國內/全球市場空間分別為 718/1522 億元，對應 2023-2025CAGR 分別為 20%/31%。公司閥門類產品具備先發優勢，未來有望持續受益。2）儲能賽

2、道“從 0 到 1”，下游需求高增長，且液冷技術與汽車同源，公司已有的閥、泵、換熱器等產品均可直接應用，未來有望復制乘用車熱管理的成功路徑。人形機器人蓄勢待發，公司深度布局電機執行器：人形機器人蓄勢待發，公司深度布局電機執行器：特斯拉推出機器人，潛在應用場景豐富，發展前景廣闊。運動執行器是機器人的核心部件之一，公司深度布局電機執行器，技術與客戶積累深厚，并積極整合上下游伺服電機、傳動組件、編碼器、控制器等零部件資源，并攜手綠的諧波，前瞻研發轉向執行器產品，未來深度配套可期。積極布局海外資產，持續發力全球市場：積極布局海外資產，持續發力全球市場：1）公司憑借業內領先的技術實力和產品質量，已合作通

3、用、寶馬、沃爾沃、特斯拉、蔚來、比亞迪等國內外主流車企。公司汽零業務已在中國、北美以及歐洲設立工廠中心、制造工廠與銷售分支機構。2）2023 年 6 月，公司公告擬發行 GDR 募資不超過50 億元，用于三花墨西哥、三花波蘭與機器人機電執行器研發等項目，匹配核心客戶的銷量增長與機器人等新業務增量需求。盈 利 預 測 與 估 值：盈 利 預 測 與 估 值：預 計 公 司 2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為31.8/39.1/47.7 億元，對應 PE 分別為 32/26/21 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟持續下行致使行業需求不振，行業空間測算假設偏差，原

4、材料價格、匯率波動風險，熱管理技術變更風險，新客戶拓展不利風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）16,021 21,348 27,864 35,712 44,812 增長率 yoy（%）32.3 33.2 30.5 28.2 25.5 歸母凈利潤（百萬元）1,684 2,573 3,181 3,908 4,766 增長率 yoy（%）15.2 52.8 23.6 22.8 22.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.47 0.72 0.89 1.09 1.33 凈資產收益率（%）15.2 19.9 20.6 20.9 21.0 P/E

5、（倍）59.5 38.9 31.5 25.6 21.0 P/B（倍）9.3 8.0 6.7 5.5 4.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 7 月 17 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 家電零部件 前次評級 買入 7 月 17 日收盤價(元)27.62 總市值(百萬元)99,222.68 總股本(百萬股)3,592.42 其中自由流通股(%)98.81 30 日日均成交量(百萬股)47.72 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 分析師分析師 劉偉劉偉 執業證書編號：S06

6、80522030004 郵箱： 相關研究相關研究 1、三花智控（002050.SZ）：業績符合預期，多業務布局穩步推進2023-05-03 2、三花智控（002050.SZ）：汽零、制冷雙輪驅動，四季度業績超預期2023-01-17 3、三花智控（002050.SZ）：汽零高增疊加盈利能力改善，Q3 業績符合預期2022-10-27 -34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%21%2022-072022-112023-032023-07三花智控滬深300 2023 年 07 月 18 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財

7、務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 16571 18756 23412 29831 37061 營業收入營業收入 16021 21348 27864 35712 44812 現金 6708 5878 6920 8870 11130 營業成本 11907 15781 20517 26221 32964 應收票據及應收賬款 5660 7432 9657 12245 15238 營業稅金及附加 84 1

8、10 174 206 251 其他應收款 121 727 380 1038 741 營業費用 449 513 669 858 1120 預付賬款 94 118 159 196 249 管理費用 876 1267 1602 2053 2577 存貨 3638 4335 6031 7217 9437 研發費用 751 989 1276 1636 2052 其他流動資產 350 266 266 266 266 財務費用 84-178-80 173 236 非流動資產非流動資產 7049 9206 9928 10963 11896 資產減值損失-93-94 0 0 0 長期投資 23 32 47 62

9、 78 其他收益 123 125 0 0 0 固定資產 4233 6375 6861 7669 8350 公允價值變動收益 3-107-11-21-34 無形資產 696 727 759 778 807 投資凈收益 142-85 43 47 37 其他非流動資產 2097 2071 2262 2453 2661 資產處置收益 0 460 0 0 0 資產資產總計總計 23620 27961 33341 40794 48957 營業利潤營業利潤 1987 3067 3736 4591 5615 流動負債流動負債 8351 9456 13072 17924 22709 營業外收入 5 7 6 6

10、6 短期借款 738 1294 2426 4925 6749 營業外支出 15 22 15 17 17 應付票據及應付賬款 5106 6465 8579 10647 13523 利潤總額利潤總額 1977 3051 3727 4580 5604 其他流動負債 2507 1697 2067 2352 2437 所得稅 272 443 512 629 781 非流動非流動負債負債 4016 5386 4653 3976 3239 凈利潤凈利潤 1705 2608 3215 3951 4822 長期借款 3453 4578 3845 3169 2431 少數股東損益 21 35 34 43 56 其

11、他非流動負債 563 808 808 808 808 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1684 2573 3181 3908 4766 負債合計負債合計 12367 14842 17725 21901 25948 EBITDA 2536 3831 4782 5909 7258 少數股東權益 102 178 212 255 311 EPS（元）0.47 0.72 0.89 1.09 1.33 股本 3591 3591 3591 3591 3591 資本公積 373 283 283 283 283 主要主要財務比率財務比率 留存收益 7317 8997 11002 13383 16551 會計會

12、計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 11150 12941 15404 18639 22698 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 23620 27961 33341 40794 48957 營業收入(%)32.3 33.2 30.5 28.2 25.5 營業利潤(%)16.7 54.4 21.8 22.9 22.3 歸屬于母公司凈利潤(%)15.2 52.8 23.6 22.8 22.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)25.7 26.1 26.4 26.6 26.4 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)10.5 12.

13、1 11.4 10.9 10.6 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)15.2 19.9 20.6 20.9 21.0 經營活動現金流經營活動現金流 1556 2510 2575 3137 4481 ROIC(%)10.1 14.0 14.1 14.3 14.8 凈利潤 1705 2608 3215 3951 4822 償債能力償債能力 折舊攤銷 488 575 995 1228 1508 資產負債率(%)52.4 53.1 53.2 53.7 53.0 財務費用 84-178-80 173 236 凈負債比率(%)-3.2 8.2 5.3

14、 4.1-1.4 投資損失-142 85-43-47-37 流動比率 2.0 2.0 1.8 1.7 1.6 營運資金變動-856-925-1524-2188-2082 速動比率 1.5 1.5 1.3 1.2 1.2 其他經營現金流 277 345 11 21 34 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-5050-2671-1686-2236-2438 總資產周轉率 0.8 0.8 0.9 1.0 1.0 資本支出 1952 2942 708 1019 917 應收賬款周轉率 3.1 3.3 3.3 3.3 3.3 長期投資-2-5-14-15-16 應付賬款周轉率 2.8 2.7

15、 2.7 2.7 2.7 其他投資現金流-3100 266-992-1232-1537 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 2823-597-978-1452-1607 每股收益(最新攤薄)0.47 0.72 0.89 1.09 1.33 短期借款 355 556 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.43 0.70 0.72 0.87 1.25 長期借款 1746 1125-733-677-738 每股凈資產(最新攤薄)2.99 3.49 4.18 5.08 6.21 普通股增加-1 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 58-91 0 0 0 P/E 5

16、9.5 38.9 31.5 25.6 21.0 其他籌資現金流 665-2187-245-775-869 P/B 9.3 8.0 6.7 5.5 4.5 現金凈增加額現金凈增加額-710-640-90-550 436 EV/EBITDA 39.4 26.5 21.2 17.1 13.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 7 月 17 日收盤價 VXdUkUlYiYcXCXeXjW8O8Q9PnPnNoMpMlOnNoRfQmNuNbRpPyQNZmQoNuOtPnP 2023 年 07 月 18 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄

17、內容目錄 一、熱管理行業：需求放量+技術變革，車用+儲能.5 1.1 汽車熱管理：熱泵+集成化推動，行業持續升級.5 1.2 儲能熱管理：需求放量+液冷技術同源，供應鏈大有可為.11 二、公司熱管理業務：先發與技術優勢明顯，成長確定性強.14 2.1 熱管理產品譜系完整，技術壁壘深厚.14 2.2 深度合作優質車企，充分受益客戶銷量增長.16 三、機器人行業蓄勢待發，公司布局電機執行器.20 四、盈利預測與估值.25 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：各國新能源支持政策.5 圖表 2：國內政策支持力度延續.5 圖表 3：新能源汽車年度銷量及滲透率（萬輛，%）.6 圖表 4：新能源汽車

18、月度銷量及增速（萬輛，%）.6 圖表 5：汽車熱管理核心組件單車價值量測算.6 圖表 6：汽車熱管理系統構成.6 圖表 7：新能源汽車熱管理主要技術類型.7 圖表 8：冷媒直冷系統原理圖.7 圖表 9：比亞迪 dmi 冷媒直冷板結構.7 圖表 10：各車企冷媒直冷應用梳理.8 圖表 11：Model3 熱泵版本/PTC 空調版本的百公里電耗對比（kwh/100km）.8 圖表 12：目前已上市的部分熱泵車型.8 圖表 13：Roadster 熱管理系統.9 圖表 14：Model S/X 熱管理系統.9 圖表 15：2018 款 Model 3 熱管理系統.9 圖表 16：Model Y 熱管

19、理系統.9 圖表 17：熱管理行業空間測算.10 圖表 18：2021 年國內汽車空調集成市場格局.10 圖表 19：2021 年全球汽車空調集成市場格局.10 圖表 20：行業配套格局梳理.11 圖表 21：儲能項目主要應用場景.11 圖表 22：儲能系統構成.11 圖表 23：全球新增投運電化學儲能項目應用分布（2021 年）.12 圖表 24：中國新增投運儲能項目應用分布（2021 年）.12 圖表 25：全球儲能市場規模（按新增裝機容量計）.12 圖表 26：全球用戶側儲能市場規模（按新增裝機容量計）.12 圖表 27：按新增裝機容量計，2021 年全球各主要地區儲能市場規模.12 圖

20、表 28：按新增裝機容量計，2026E 全球各主要地區儲能市場規模.12 圖表 29：部分儲能頭部玩家液冷方案進展.13 圖表 30：公司汽車熱管理相關產品.14 圖表 31：多層次研發能力.14 圖表 32：公司研發費用領先同行（億元）.14 圖表 33：公司專利數量大幅領先同行（個）.14 圖表 34：小鵬汽車熱泵集成控制模塊.15 2023 年 07 月 18 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：小鵬汽車熱泵集成控制模塊主要集成部件.15 圖表 36：公司參編的儲能電池液冷散熱器標準研討會.15 圖表 37：公司現有空調熱管理的閥、泵及換熱器產品.1

21、5 圖表 38：可比公司毛利率水平（%）.16 圖表 39：公司與同產品的盾安環境，客戶結構對比.16 圖表 40：特斯拉車型矩陣.16 圖表 41：特斯拉季度銷量及增速（萬輛，%）.17 圖表 42：比亞迪季度銷量及增速（萬輛，%）.17 圖表 43：大眾季度銷量及增速（萬輛，%）.17 圖表 44：通用季度銷量及增速（萬輛，%）.17 圖表 45：全球布局.18 圖表 46：國內外業務趨勢向好（單位：億元）.18 圖表 47：海外業務盈利好于國內（%）.18 圖表 48：GDR 募集資金使用概況.19 圖表 49：特斯拉人形機器人的進展.20 圖表 50：特斯拉 Optimus 參數.21

22、 圖表 51：特斯拉機器人執行器.21 圖表 52：直線關節采用行星滾柱絲桿.22 圖表 53：旋轉關節采用諧波減速機+交叉滾子軸承.22 圖表 54：關節在高速端和低速端都配備了位置傳感器以及力和力矩傳感器.22 圖表 55：舍弗勒 MCA 濕式雙離合.23 圖表 56：舍弗勒滾柱絲杠傳動系統.23 圖表 57：公司電機執行器產品.23 圖表 58：精密減速器機電一體化模組示意圖.24 圖表 59：公司機器人機電執行器研發項目投資及實施地點（億元）.24 圖表 60：公司盈利預測簡表.25 2023 年 07 月 18 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、熱管

23、理行業熱管理行業：需求放量：需求放量+技術變革，技術變革，車用車用+儲能儲能 1.1 汽車汽車熱管理熱管理：熱泵熱泵+集成化推動，行業持續升級集成化推動，行業持續升級 海外海外政策政策支持不減，國內支持不減，國內補貼補貼平穩平穩退坡退坡。根據各國制定的“內燃機禁止或電氣化目標”時間規劃，大多數國家或地區的目標是在 2040 年前實現 100%新車銷售為“零排放車輛”（ZEV），從 2045 年起逐漸達成凈零排放目標。歐盟、日本、英國、美國等通過直接補貼、免稅、經濟刺激、積分要求等方式積極推動新能源汽車消費。國內陸續推出新能源激勵政策，從補貼、雙積分、充電基礎設施建設、稅收優惠及新能源安全政策等

24、方面支持新能源汽車消費，平緩補貼退坡力度，保持技術指標門檻穩定，促進新能源車產業穩健發展。圖表 1：各國新能源支持政策 區域區域 支持政策支持政策 歐盟歐盟 2021 年發放 7500 億贈款和低息貸款，近 1/3 用作綠色轉，持續加強 2025/2030 新車碳排放要求。英國英國 到 2023，對 5 萬英鎊以下 EV 的補貼車價 35%，最高 0.3 萬英鎊。法國法國 疫情后，單車補貼最高 0.7 萬歐元，購車和置換補貼各提高 1 千歐。免注冊稅、道路稅。德國德國 提升單車補貼，豁免純電動車稅到 2030 年，提高征稅上限，投入 1300 億歐元刺激。美國美國 ZEV 法案法案：零排放車輛

25、生產不達要求單車罰款 5000 美元或購買積分。稅收稅收：購買在美國本土進行生產組裝的電動汽車將獲最高 7500 美元稅收抵免。資料來源：IEA，stateofgreem，keithmichaels，itdcw，未來汽車日報，界面新聞，車質網，國盛證券研究所 圖表 2：國內政策支持力度延續 時間時間 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2020 年6月 工信部、財政部等部門 雙積分 2021-2023 年新能源汽車積分比例要求，分別為 14%、16%、18%。2022 年9月 財政部、稅務總局、工信部 購置稅 對購置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期間

26、內的新能源汽車，免征車輛購置稅。2023 年 地方政府 補貼/消費券 鄭州、武漢、深圳、沈陽、天津、北京、上海等多地發放汽車消費券或延續前期補貼政策。2023 年6月 商務部 汽車促消費活動 建立“百城聯動”重點活動清單、聚焦全鏈條促進汽車消費、強化購車優惠政策支持。舉辦消費季系列活動、推動適銷對路車型下鄉、推動售后服務網絡下沉、推動完善農村充電基礎設施。2023 年6月 財政部、稅務總局、工信部 購置稅 2024-2025 年，新能源乘用車單車免稅額不超過 3 萬元，2026-2027年，單車免稅額不超過 1.5 萬元。2023 年7月 財政部、稅務總局、工信部 雙積分 調整積分計算方法和分

27、值上限，建立積分池管理制度。資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網，中華人民共和國工業和信息化部，中華人民共和國商務部官網，第一電動網，國盛證券研究所 受益政策支持和優質供給增加，新能源車快速放量。受益政策支持和優質供給增加，新能源車快速放量。根據 Cleantechnica 數據，到2022 年，全球新能源汽車銷量 1009.1 萬輛，同比增長 53.6%，滲透率 14%。2023年年 1-5 月月銷量 455.8 萬輛，同比增長 40.8%，滲透率 14%。其中，國內市場是增長主力，2022 年國內新能源車銷量 648.1 萬輛，同比增長 97.0%，滲透率 28%，2023 年年1-6

28、 月月銷量 354.3 萬輛，同比增長 44.3%，滲透率 32%。2023 年 07 月 18 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：新能源汽車年度銷量及滲透率（萬輛，%）圖表 4：新能源汽車月度銷量及增速（萬輛，%）資料來源：Cleantechnica，乘聯會，wind，國盛證券研究所 資料來源：Cleantechnica，乘聯會，wind，國盛證券研究所 較傳統燃油車，新能源汽車熱管理系統需額外增加制冷較傳統燃油車，新能源汽車熱管理系統需額外增加制冷&電池管理系統，價值量大幅提電池管理系統，價值量大幅提高。高。新能源汽車由于沒有了內燃機，空調壓縮機的動力

29、從機械式改為了電動，缺乏了發動機余熱的利用，需要制造新的穩定熱源來制熱。傳統燃油車約 2000-3000 元單車價值量，目前新能源車型 PTC 空調約 6000 元價值量，而對于熱泵系統，根據蓋世汽車數據，由于系統復雜程度的提高，考慮到熱泵空調、閥門、冷凝與換熱系統帶來的額外成本，價值量預計在 70007300 元。圖表 5：汽車熱管理核心組件單車價值量測算 圖表 6：汽車熱管理系統構成 傳統熱管理傳統熱管理核心組件核心組件 結算價格結算價格/元元 新能源汽車新能源汽車熱管理核心熱管理核心組件組件 結算價格結算價格/元元 散熱器 450 電池冷卻器 600 蒸發器 180 蒸發器 720 冷凝

30、器 100 冷凝器 200 油冷器 300 熱泵系統 1500 水泵 100 電子系統 840 空調壓縮機 500 電動壓縮機 1500 中冷器 200 電子膨脹閥 500 其他 400 其他 550 合計合計 2230 合計合計 6410 資料來源：三花智控可轉債說明書，國盛證券研究所 資料來源：控安研究院，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002017201920212023年1-5月全球新能源車銷量（萬輛）國內新能源車銷量（萬輛）全球滲透率國內滲透率-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001

31、201402022年1月2022年6月2022年11月2023年4月國內新能源乘用車批發（萬輛）全球新能源銷量（萬輛）國內YoY全球YoY 2023 年 07 月 18 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：新能源汽車熱管理主要技術類型 熱管理系統熱管理系統 方式方式 原理原理 優點優點 缺點缺點 主要應用主要應用 電 池系統 冷卻 風冷 暴露在空氣中，利用氣流帶動多余熱量 結構簡單、成本低 冷卻效果差 A00 等中低端車型 液冷 通過電池冷卻管路的冷卻液進行冷卻 效果好、散熱均勻 成本較高 A 級 以 上 中 高 端 車型，目前主流技術路線 冷媒直冷 直接將

32、冷媒流經電池 將電池散熱與空調系統耦合，集成度高 技術要求高 少量車型開始應用 加熱 外部加熱 利用高溫冷卻液加熱 補充方式 結構復雜、效率低 多作為過渡方案 內部加熱 利用電池發熱加熱 加熱效率高、能耗小-未來主流方案 空 調系統 制冷 空壓機制冷-制熱 PTC 利用 PTC 熱敏電阻加熱 加熱快、成本低 能耗較高 目前主流方案 熱泵空調 利用熱泵空調從外部環境吸熱 能耗低 成本較高 滲透率快速提高 電 機電 控系統 冷卻 風冷 暴露在空氣中，利用氣流帶動多余熱量-液冷 通過外殼的冷卻液回路進行冷卻-資料來源：控安研究院，國盛證券研究所 預計未來熱管理系統的演進方向主要包括：冷媒直冷：冷媒直

33、冷：采用空調系統制冷劑（R124a、CO2 等）直接對動力電池進行冷卻，制冷劑通過儲液罐和膨脹閥后變成低溫低壓的液態制冷劑直接與電池包內部的冷卻板進行熱交換，進而將動力電池內部的熱量帶出。直冷模式制熱效果較好，但制冷劑直冷模式制熱效果較好，但制冷劑用量大、成本高，且對電池一致性要求高，目前用量大、成本高，且對電池一致性要求高，目前 BBA、比亞迪、比亞迪、廣汽、廣汽采用該技術。采用該技術。圖表 8：冷媒直冷系統原理圖 圖表 9：比亞迪 dmi 冷媒直冷板結構 資料來源：中國熱管理網，國盛證券研究所 資料來源：中國熱管理網，國盛證券研究所 2023 年 07 月 18 日 P.8 請仔細閱讀本報

34、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：各車企冷媒直冷應用梳理 車企車企 量產時間量產時間 搭載車型搭載車型 類型類型 奔馳 2009 年 S400 HEV 寶馬 2015 年 X5 混動 PHEV 寶馬 2013 年 I3 EV(小電池包)奧迪 2014 年 A3e-tron PHEV 廣汽廣汽 2022 年年 影酷影酷 HEV 比亞迪比亞迪 2021 年年 DMI PHEV 比亞迪比亞迪 2022 年年 海豚海豚 EV(大電池包大電池包)資料來源：熱管理之家，世紀新能源網，芝能汽車，鈦媒體 App，國盛證券研究所 熱泵空調：熱泵空調：特斯拉引領下，熱泵空調預計加速普及，根據電動邦的

35、測試數據，以Model3 為例，相比于 PTC 加熱方式，熱泵空調的百公里平均電耗降低 10-12%。目前各車企均開始布局熱泵空調，預計行業進入加速普及階段。圖表 11：Model3 熱泵版本/PTC 空調版本的百公里電耗對比（kwh/100km）圖表 12：目前已上市的部分熱泵車型 車企車企 車型車型 特斯拉 Model3、ModelY 小鵬 P5 蔚來 ES6、EC6 比亞迪 海豚系列 吉利 極氪 001、幾何 C 榮威 Ei5、Marvel-X 大眾 ID 系列 寶馬 I3 奧迪 e-Tron 資料來源：汽車之家，國盛證券研究所 資料來源：汽車之家，網易汽車，國盛證券研究所 系統集成化、

36、零部件模塊化：系統集成化、零部件模塊化：以特斯拉為例：1）Roadster 熱管理系統包含電機回路、電池回路、HVAC 回路和空調回路，各條回路之間相互獨立，集成化程度低；2）Model S/X 熱管理系統采用雙蒸發器結構，取消了 HVAC 冷卻回路，增加了與電池回路相耦合的四通閥結構；3）2018 款款 Model 3 熱管理系統采用Superbottle，通過四通閥，把電機、電池、座艙的熱源統一管理，乘員艙采暖仍然采用高壓風暖 PTC 結構；4）Model Y 熱管理系統采用 Octovalve“八爪魚”，搭載熱泵系統+八通閥，整合電池回路、電機回路與座艙回路。1616.51717.518

37、18.51919.52020.521100km里程150km里程2020款ptc2021款熱泵 2023 年 07 月 18 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：Roadster 熱管理系統 圖表 14：Model S/X 熱管理系統 資料來源：一覽眾車，國盛證券研究所 資料來源：一覽眾車，國盛證券研究所 圖表 15：2018 款 Model 3 熱管理系統 圖表 16：Model Y 熱管理系統 資料來源：搜狐汽車，國盛證券研究所 資料來源：一覽眾車，國盛證券研究所 行業空間：預計行業空間：預計 2025 年國內年國內/全球市場空間分別為全球市場空間分別

38、為 718/1522 億元，對應億元，對應 2023-2025CAGR 分別為分別為 20%/31%。測算假設如下：行業銷量，根據中汽協與第一電動網數據，2022 年國內新能源乘用車銷量 654 萬輛，而全球新能源汽車銷量突破 1000 萬輛?？紤]到新能源車型競爭力強，全球范圍內銷量表現均較為強勢，預計未來滲透率將持續上行。根據億歐智庫數據，2022 年行業熱泵滲透率約 24%，假定未來中高端車型采用熱泵路線為主，2025 年滲透率提升至 51%。單車價值量按照 PTC 空調每套 6100 元，熱泵空調按照每套 7000 元，3%年降計算。2023 年 07 月 18 日 P.10 請仔細閱讀

39、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：熱管理行業空間測算 單位單位 2022 2025E CAGR 國內新能源銷量 萬輛 654 1200 22%海外新能源銷量 萬輛 428 1342 46%熱泵空調比例熱泵空調比例%24%51%-單車價值量單車價值量 元元 6316 5986-2%其中：PTC 元 6100 5567-3%熱泵 元 7000 6389-3%熱管理系統銷量熱管理系統銷量 萬套萬套 1082 2542 33%其中：國內市場其中：國內市場 萬套萬套 654 1200 22%PTC 萬套 497 588 6%熱泵 萬套 157 612 57%海外市場海外市場 萬套萬套

40、428 1342 46%PTC 萬套 326 658 26%熱泵 萬套 103 685 88%國內市場空間國內市場空間 億元億元 413 718 20%海外市場空間海外市場空間 億元億元 271 803 44%全球合計全球合計 億元億元 684 1522 31%資料來源：第一電動網，EVTANK，智車派，億歐智庫，蓋世汽車，中汽協，國盛證券研究所 行業格局：行業格局：Tier1 集中度高，本土供應商零部件總成取得突破。集中度高，本土供應商零部件總成取得突破。根據 Marklines 統計，汽車空調集成市場的集中度較高，外資 Tier1 憑借多年配套的客戶積累優勢，頭部的日本電裝、法國法雷奧、韓

41、國翰昂和德國馬勒，占據 50%以上的市場份額。在新能源市場，隨著主機廠對系統集成的掌控度提高，零部件模塊化趨勢顯著，本土供應商在總成領域進展迅速。圖表 18：2021 年國內汽車空調集成市場格局 圖表 19：2021 年全球汽車空調集成市場格局 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 資料來源：Marklines，國盛證券研究所 電裝37%華域三電汽車空調25%法雷奧13%埃斯創12%翰昂11%其它2%電裝24%法雷奧18%翰昂15%其他43%2023 年 07 月 18 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：行業配套格局梳理 系統集成系統集成 零部

42、件零部件 熱泵系統熱泵系統 換熱模塊換熱模塊 空調箱空調箱 蒸發器蒸發器冷凝器冷凝器 水冷板水冷板 電池冷電池冷卻器卻器 電子水電子水泵泵 電子膨電子膨脹閥脹閥 管路管路 空氣壓空氣壓縮機縮機 外資 電裝 量產 量產 馬勒 量產 量產 法雷奧 量產 量產 翰昂 量產 量產 本土 三花智控 量產 量產 量產 量產 量產 盾安環境 量產 量產 克來機電 在研 量產 銀輪股份 量產 量產 量產 量產 量產 量產 奧特佳 量產 量產 中鼎股份 量產 松芝股份 量產 量產 量產 拓普集團 量產 量產 在研 飛龍股份 量產 騰龍股份 在研 量產 資料來源：佐思汽研，拓普集團，國盛證券研究所 1.2 儲能熱

43、管理：儲能熱管理：需求放量需求放量+液冷技術同源，供應鏈大有可為液冷技術同源，供應鏈大有可為 儲能是保障新能源發展和電網經濟運行的關鍵，可分為：1）發電側）發電側配儲：光伏、風電、水電配儲，以配合火電廠、電網調峰調頻并獲收益為主要運營模式；2）電網側）電網側儲能：主要用于緩解電網阻塞、延緩輸配電設備擴容升級等；3）用電側）用電側儲能：主要用于電力自發自用、峰谷價差套利、容量電費管理和提升供電可靠性等，包括戶用儲能、工商業儲能等。其中戶用儲能一般在戶用儲能一般在 10kWh 級以下級以下，布置靈活、項目盈利性更好，是目前儲能項目的主要增量來源之一。圖表 21：儲能項目主要應用場景 圖表 22：儲

44、能系統構成 資料來源：派能科技招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：派能科技招股說明書，國盛證券研究所 2023 年 07 月 18 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：全球新增投運電化學儲能項目應用分布（2021 年）圖表 24：中國新增投運儲能項目應用分布（2021 年）資料來源：古瑞瓦特招股說明書，CNESA，國盛證券研究所 資料來源：古瑞瓦特招股說明書，CNESA，國盛證券研究所 根據弗若斯特沙利文預測，由于政策支持及清潔能源發電布局不斷擴大，近年來多個國家及地區的儲能行業顯著增長。全球儲能市場規模（按新增裝機容量計）預計由 2021的 25.2

45、GWh 增長至 2026 年的 528.4GWh，復合年增長率 83.8%。其中，用戶側其中，用戶側預計預計2026 年全球裝機量年全球裝機量 247.6GWh，CAGR 98%。預期全球儲能產業的市場規模將由2021 年的 63.0 億美元增至 2026 年的 1057 億美元。分地區看，美洲美洲 2021 年的新增年的新增裝機容量全球第一，約占總新增裝機容量的裝機容量全球第一，約占總新增裝機容量的 50.8%，其次是，其次是 EMEA 和中國，分別占和中國，分別占20.6%和和 19.2%。圖表 25：全球儲能市場規模（按新增裝機容量計）圖表 26：全球用戶側儲能市場規模（按新增裝機容量計

46、）資料來源：弗若斯特沙利文，古瑞瓦特招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，古瑞瓦特招股說明書，國盛證券研究所 圖表 27：按新增裝機容量計，2021 年全球各主要地區儲能市場規模 圖表 28：按新增裝機容量計，2026E 全球各主要地區儲能市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，古瑞瓦特招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，古瑞瓦特招股說明書，國盛證券研究所 電源側,1.3%電網側,13.8%集中式可再生能源并網,25.2%用戶側,43.8%輔助服務,15.8%用戶側,41%電源側,35%電網側,24%136.7231348.1528.40%20%40%60%80%

47、100%120%140%160%180%200%01002003004005006002017201920212023E2025E新增裝機規模（GWh）同比 59.1100159.3247.60%50%100%150%200%250%300%0501001502002503002017201920212023E2025E新增用戶側裝機規模（GWh)同比中國,19.20%亞太地區（不含中國）,9.40%美洲,50.80%EMEA,20.60%中國,33.70%亞太地區（不含中國）,12.80%美洲,34.30%EMEA,19.20%2023 年 07 月 18 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁

48、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對于儲能熱管理，與汽車類似，包括分冷與液冷兩種類型。在相同的入口溫度和極限風速及流速下，液冷電池包的溫度在 30-40 攝氏度，而風冷電池包的溫度要在 37-45 攝氏度，液冷的溫度均勻性更好，預計成為未來的主流方案。2022 下半年以來，行業頭部下半年以來，行業頭部玩家寧德時代、比亞迪、陽光電源等公司在液冷儲能的布局加速，產業鏈有望受益。玩家寧德時代、比亞迪、陽光電源等公司在液冷儲能的布局加速，產業鏈有望受益。圖表 29：部分儲能頭部玩家液冷方案進展 時間時間 公司公司 產品名稱產品名稱 進展進展 2022.11 比亞迪 BYD Cube T28 公司披露，全球

49、最大單期儲能電站采用比亞迪儲能提供的 1500V 的電網級儲能產品 BYD Cube T28，儲能容量近 1.7GW，為國內首個通過 UL9540A系統層級鑒定并表現優秀的液冷儲能產品，采用車規級冷卻系統器件，可兼容全球儲能標準 2022.11 寧德時代 EnerC 截止 2022H1，基于長壽命電芯技術、液冷 CTP 電箱技術推出的戶外預制艙系統 EnerC 批量交付超過 4GWh 2022.5 陽光電源 PowerTitan、PowerStack 新品發布會推出面向大型地面、工商業電站應用場景，推出業界首款“三電融合”的全系列液冷儲能解決方案 PowerTitan、PowerStack 資

50、料來源：同花順，比亞迪公告，寧德時代 2022 年半年報，陽光電源，國盛證券研究所 2023 年 07 月 18 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二二、公司公司熱管理業務：先發與技術熱管理業務：先發與技術優勢明顯，成長確定性強優勢明顯，成長確定性強 2.1 熱管理產品譜系熱管理產品譜系完整完整，技術壁壘深厚技術壁壘深厚 在傳統汽車領域，三花汽零在發動機啟停系統、渦輪增壓系統、新一代發動機和傳動系統的熱部件開發中處于領先地位。針對新能源車型，三花汽零針對 EV 和 PHEV 汽車開發了針對性的解決方案，特別是在電子元件和電池冷卻和熱泵系統方面，可在車輛運行所需的能

51、量、滿足乘員的氣候舒適度和延長行駛里程。圖表 30：公司汽車熱管理相關產品 圖表 31：多層次研發能力 資料來源：三花汽零官網，國盛證券研究所 資料來源：三花汽零官網，國盛證券研究所 技術實力領先技術實力領先，產品壁壘深厚產品壁壘深厚。公司研發投入、專利數量大幅領先同行，核心產品電子膨脹閥、八通閥技術壁壘高。其中，電子膨脹閥產品，公司自研算法并與外購芯片進行系統匹配，同時依靠大量的下游客戶積累數據反饋。圖表 32：公司研發費用領先同行（億元）圖表 33：公司專利數量大幅領先同行（個）專利數量 發明專利數量 三花智控 3408 1683 盾安環境 3243 980 銀輪股份 952 148 中鼎

52、股份 1011 118 資料來源：WIND，國盛證券研究所 資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 依靠產品依靠產品&技術優勢，技術優勢，公司公司大力發展大力發展集成化組件，推動單車價值量集成化組件，推動單車價值量持續持續上行上行。產品層面，公司從供單品逐步轉向集成供應，其中熱泵集成控制模塊為公司主力產品。單車價值量有目前單品的幾百元，有望提升至千元以上水平。024681012201820192020202120222023Q1三花智控盾安環境銀輪股份拓普集團中鼎股份 2023 年 07 月 18 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：小鵬汽車熱泵集成控制模

53、塊 圖表 35：小鵬汽車熱泵集成控制模塊主要集成部件 部件序號 部件名稱 101 流道板 111 水冷冷凝器 113 電池冷卻器 114 水壺 119 第一節流裝置 120 第二節流裝置 121 截止閥 122 單向閥 123 壓力溫度傳感器 124 溫度傳感器 資料來源：國家專利局，國盛證券研究所 資料來源：國家專利局，國盛證券研究所 公司拳頭產品電子膨脹閥具備先發優勢，持續受益于公司拳頭產品電子膨脹閥具備先發優勢，持續受益于行業高增長行業高增長。公司完成對車用熱管理核心三大類零部件（閥+泵+換熱器）全覆蓋，并在熱泵熱管理系統產品的研發和量產保持全球領先。根據灼識咨詢的數據，公司的車用電子膨

54、脹閥 2021 年全球市場份額超過 50%。儲能儲能技術與汽車同源技術與汽車同源，公司技術實力強，公司技術實力強、客戶覆蓋度廣客戶覆蓋度廣、2023 年開始貢獻收入，未來年開始貢獻收入，未來有望復制汽零業務的成功路徑。有望復制汽零業務的成功路徑。1）技術領域）技術領域，如前所述，液冷模式預計成為未來儲能熱管理的主流方案，其核心為熱泵相關技術。公司是作為中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會副理事長單位，同時也是儲能電池液冷散熱器國家標準的參編單位。前期公司熱泵產品在家電和新能源汽車上都已經得到長期和廣泛的應用，已有的閥、泵、換熱器以及相關的組件類產已有的閥、泵、換熱器以及相關的組件類產品都可以

55、使用在液冷熱管理領域品都可以使用在液冷熱管理領域，相關技術已有三十余年積累。2）客戶方面）客戶方面，公司全球化的布局，能在全球范圍內為儲能客戶提供技術服務和售后服務。公司 2022 年開始布局儲能解決方案，成立公司，2023 年預計將形成銷售年預計將形成銷售，截至目前獲取多個標桿客戶的合格供應商認證，項目陸續落地。圖表 36：公司參編的儲能電池液冷散熱器標準研討會 圖表 37：公司現有空調熱管理的閥、泵及換熱器產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 07 月 18 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 深度合

56、作優質車企深度合作優質車企，充分受益客戶銷量增長充分受益客戶銷量增長 把握產業鏈前端，盈利能力領先同行把握產業鏈前端，盈利能力領先同行。公司的制冷業務以及汽車熱管理業務在技術上存在一定遷移，在產品上存在很大的相似性，二者在原材料的采購、產品的生產研發上能夠起到一定程度的協同作用。另外，2021 年公司汽車零部件業務營業收入已經超過 40億元，已經具備一定的規模。多元化經營協同以及規模效應共同打造了公司的強成本管控能力。和同行相比，公司的盈利能力領先和同行相比，公司的盈利能力領先。圖表 38：可比公司毛利率水平（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 39：公司與同產品的盾安環境，客戶結構

57、對比 公司公司 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 三花智控 四通閥、截止閥、電子膨脹閥、電磁閥等 戴姆勒、大眾、特斯拉、沃爾沃、奔馳、寶馬、豐田、通用、上汽、吉利、比亞迪、蔚來等。盾安環境 四通閥、截止閥占比較高 比亞迪、吉利、蔚來、長安、上汽、一汽等。資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 在手客戶優質，覆蓋主流車企。在手客戶優質，覆蓋主流車企。公司不斷憑借業內領先的技術實力和產品質量，已合作通用、寶馬、沃爾沃、特斯拉、蔚來、比亞迪等國內外主流車企。其中特斯拉 2023 年計劃實現 180 萬-200 萬輛銷量，同比增加 37.4%-52.7%?？紤] Cybertruck 量產在即，后續還有

58、 Robotaxi、“2.5 萬美元車型”以及機器人等新產品規劃。特斯拉已官宣第五座工廠落戶墨西哥蒙特雷，預計年產量約 100 萬輛，長期看，特斯拉計劃建 10-12 座超級工廠，2030 年目標全球銷售 2000 萬輛。圖表 40：特斯拉車型矩陣 資料來源：特斯拉投資者日，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022三花智控盾安環境銀輪股份松芝股份奧特佳 2023 年 07 月 18 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：特斯拉季度銷量及增速（萬輛，%）圖表 42：比亞迪季度銷量及增速（萬輛，%）資

59、料來源：特斯拉官網，國盛證券研究所 資料來源：wind，比亞迪 2023 年 6 月產銷快報，國盛證券研究所 圖表 43：大眾季度銷量及增速（萬輛，%）圖表 44：通用季度銷量及增速（萬輛，%）資料來源：大眾官網，國盛證券研究所 資料來源：通用官網，國盛證券研究所 積極布局海外資產，積極布局海外資產，持續持續發力全球市場發力全球市場。汽零業務已在中國、北美以及歐洲設立 3 個工程中心，在中國、墨西哥和印度擁有 3 個制造工廠，在中國、日本、韓國、北美和歐洲設有 5 個銷售分支機構。全球化布局有利于縮短供應鏈長度，提高運營效率及響應速度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

60、051015202530354045502022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2特斯拉銷量（萬輛）特斯拉YoY 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010203040506070802022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2比亞迪（萬輛）比亞迪YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%1701751801851901952002052102152202252022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1大眾銷量（萬輛）大眾YOY-25%-20%-15%-10%-

61、5%0%5%10%15%20%1301351401451501551602022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1通用銷量（萬輛）通用YOY 2023 年 07 月 18 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：全球布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 46：國內外業務趨勢向好（單位：億元）圖表 47：海外業務盈利好于國內（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 GDR 項目助力產能擴張，匹配項目助力產能擴張，匹配客戶銷量客戶銷量增長與機器人等新業務增長與機器人等新業務需求需求。2023 年 6

62、 月，公司公告擬發行 GDR 募資不超過 50 億元，用于三花墨西哥年產 800 萬套智能化熱管理部件項目、三花波蘭汽車零部件生產線、機器人機電執行器研發等項目及補充流動資金項目。公司擬在瑞士證券交易所掛牌上市，有利于公司全球化的業務布局。02040608010012020152016201720182019202020212022國內營收（億元）海外營收（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022國內毛利率海外毛利率 2023 年 07 月 18 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48

63、：GDR 募集資金使用概況 募投項目募投項目 投資（億元）投資（億元）基本情況基本情況（年產量）（年產量）業績貢獻（年度）業績貢獻（年度）墨西哥智能化熱管理部件 10.5 30 萬套水泵、420 萬套油泵、50 萬套水冷板、180 萬套板換、120 萬套集成組件-波蘭汽車零部件生產線 3.5 130 萬件板式換熱器、170 萬件油冷器、112 萬件電磁閥、43 萬件電子水閥和 43 萬件集成組件 收入 1.67 億美元，凈利潤 1635 萬美元 歐洲技術中心 0.8-泰國換熱器生產基地 1.0 120 萬臺 收入 3728 萬美元，凈利潤 289.71 萬美元 廣東新能源汽車熱管理部件 20.

64、5 300 萬套水冷板、250 萬套集成組件 收入 30.1 億元，凈利潤 3.34 億元 紹興智能熱管理模塊 14.1 1250 萬套-機器人機電執行器 2.0-資料來源：公司公告境外發行全球存托憑證新增境內基礎 A 股股份的發行預案，國盛證券研究所 2023 年 07 月 18 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三三、機器人機器人行業蓄勢待發，公司布局行業蓄勢待發，公司布局電機電機執行器執行器 2021 年 AI DAY，特斯拉首次發布人形機器人 Tesla Bot，將代替人類去做危險的、重復的、無聊的任務。2022 年 AI DAY 原型機 Optimusm

65、 面世，展示行走、揮手、搖擺等動作。2023 年股東大會，馬斯克表示，Optimus 的電機控制器和電子設備都是自主設計。圖表 49：特斯拉人形機器人的進展 資料來源：特斯拉官網，國盛證券研究所 特斯拉人形機器人主要配置特斯拉人形機器人主要配置：身高 5 尺 8 寸（約 1.73 米），頭部帶有顯示屏，用以展示信息。采用 Autopilot 的攝像頭作為視覺感知傳感器，共八個攝像頭。采用 FSDComputer 作為計算核心。脖子、胳膊、手、腿、軀干累計搭載了 40 個機電傳動器。搭載多相機神經網絡、基于神經網絡的規化、自動標記、算法訓練等。以輕量材料打造，最高時速達 5 英里/小時。2023

66、 年 07 月 18 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：特斯拉 Optimus 參數 資料來源：特斯拉 AI Day 2022，特斯拉 Youtube 官方賬號，國盛證券研究所 軟件方面，軟件方面，Optimus 搭載和特斯拉汽車同款 FSD 芯片，在經過汽車完全自動駕駛能力系統實際應用驗證后，特斯拉的計算機視覺技術可直接應用于機器人，支持室內路徑規劃，并能通過視覺識別判斷物體，支持 Wi-Fi、LTE 和音頻連接。硬件方面硬件方面，特斯拉機器人共有 28 個關節個關節，主要分為旋轉關節以及直線關節加連桿，小腿大腿伸展收縮以及手腕的兩個自由度采用了直線

67、關節+連桿的方式，其余部分采用了旋轉關節。其中旋轉關節其中旋轉關節采用無框電機無框電機+雙編碼器雙編碼器+力矩傳感器力矩傳感器+諧波傳感器諧波傳感器，三種旋轉關節的扭矩分別為 20、110、180Nm；線性關節線性關節采用的無框電機無框電機+行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠+力力傳感器，傳感器，三種直線關節的推力為 500、3900、8000N。圖表 51：特斯拉機器人執行器 資料來源：AI DAY 2022，特斯拉 Youtube 官方賬號，國盛證券研究所 在高速端在高速端，旋轉關節采用內轉子電機+角接觸軸承，并配有一個剎車裝置，直線關節部分采用了內轉子電機和球軸承；在低速端在低速端，旋轉關節采用了

68、諧波減速機，并配有交叉滾子軸承，直線關節部分采用了行星滾柱絲桿行星滾柱絲桿；在傳感器方面在傳感器方面，關節在高速端和低速端都配備了位置傳感器以及力和力矩傳感器。2023 年 07 月 18 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：直線關節采用行星滾柱絲桿 圖表 53：旋轉關節采用諧波減速機+交叉滾子軸承 資料來源：AI DAY 2022，特斯拉 Youtube 官方賬號，國盛證券研究所 資料來源：AI DAY 2022，特斯拉 Youtube 官方賬號，國盛證券研究所 圖表 54：關節在高速端和低速端都配備了位置傳感器以及力和力矩傳感器 資料來源：AI DA

69、Y 2022，特斯拉 Youtube 官方賬號，國盛證券研究所 汽車領域，滾柱絲杠主要應用于換擋及傳統系統的精密控制。汽車領域，滾柱絲杠主要應用于換擋及傳統系統的精密控制。其中滾珠絲杠傳動的主要優點包括：大螺距，低摩擦運行下的高動態載荷，以及高的定位和重復定位精度，但是由于幾何精度限制，無法實現絲杠小螺距運行。相比之下，滾柱絲杠傳動技術在大約10 毫米的絲桿螺距下，可以實現更高的承載性能和更高的定位精度。2023 年 07 月 18 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：舍弗勒 MCA 濕式雙離合 圖表 56：舍弗勒滾柱絲杠傳動系統 資料來源：電動新視界，

70、國盛證券研究所 資料來源：marklines，國盛證券研究所 公司積極布局機器人機電執行器業務公司積極布局機器人機電執行器業務，技術與客戶積累深厚，技術與客戶積累深厚。機電執行器是仿生機器人的核心部件，主要由伺服電機、減速機構和編碼器組成，公司通過持續投入和聯合研發，已與多個客戶建立合作具備先發優勢。其中，低速條件下的伺服電機的技術基本與汽車同源，公司汽零業務的電機執行器已量產多年，相應的技術與客戶積累深厚。圖表 57：公司電機執行器產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所，注：汽零板塊產品，僅供參考 攜手綠的諧波，強強聯合布局轉向執行器產品。攜手綠的諧波，強強聯合布局轉向執行器產品。2023

71、 年 4 月，公司公告與綠的諧波簽署戰略合作框架協議，擬在三花墨西哥工業園成立諧波減速器合資公司，充分利用公司的客戶關系、渠道資源優勢及綠的諧波的諧波減速器相關產品優勢，提高整個執行器的技術壁壘，實現優勢互補。2023 年 07 月 18 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：精密減速器機電一體化模組示意圖 資料來源：綠的諧波公告，國盛證券研究所 GDR 加碼機器人執行器研發，助力產業化加速。加碼機器人執行器研發，助力產業化加速。公司 GDR 項目擬投資 2.0 億元，建設機器人機電執行器研發項目。公司通過整合上下游的供應鏈資源，整合伺服電機、傳動組件、編

72、碼器、控制器等零部件的資源，致力于設計出在功率密度和響應速度上都可以滿足仿生機器人應用的產品，為仿生機器人整體提供性價比高的伺服機電執行器，助力仿生機器人產業化。圖表 59：公司機器人機電執行器研發項目投資及實施地點（億元）序號序號 項目名稱項目名稱 總投資金額總投資金額 擬使用募集資擬使用募集資金金額金金額 1 廠房租賃及改造 0.1 0.1 2 研發設備購置費 0.5 0.5 3 項目開發及其他研發投入 1.4 1.4 合計合計 2.0 2.0 實施地點實施地點 浙江杭州浙江杭州 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 07 月 18 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

73、閱讀本報告末頁聲明 四四、盈利預測與估值、盈利預測與估值 行業層面，行業層面，2023 年以來制冷、新能源汽車需求持續上行，公司作為行業龍頭，預計優年以來制冷、新能源汽車需求持續上行，公司作為行業龍頭，預計優先受益：先受益：1）受益于今夏高溫預期，空調行業需求同比高增長，根據奧維云網數據，今年前 5 個月，國內空調線上零售量同比增長 35.7%，零售額同比增長 36.7%，6 月份空調企業排產量為 1778 萬臺，同比增長 38.6%；2）新能源汽車方面，受益于補貼支持+新車供給增加+終端折扣，2023 年 1-5 月，全球新能源車銷量 455.8 萬輛，同比+40.8%；2023H1，國內新

74、能源車銷量 354.3 萬輛，同比+44.3%，特斯拉、比亞迪等新能源車銷售強勁。盈利能力方面，盈利能力方面，公司空調受益于訂單回流公司空調受益于訂單回流+海外需求增長，汽零業務受益于新能源汽車海外需求增長，汽零業務受益于新能源汽車行業的需求釋放行業的需求釋放+規模效應提升，盈利能力持續提升。規模效應提升，盈利能力持續提升。根據公告，2022Q4/2023Q1 實現收入分別為 57.5/56.8 億元，歸母凈利潤分別為 9.5/6.0 億元。2023Q2 下游需求持續的背景下，我們預計盈利能力仍有進一步提升空間。我們上調公司制冷、汽零業務 2023 年收入至 166、113 億元，分別同比+2

75、0%/+50%。綜上，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 31.8/39.1/47.7 億元，對應 PE 分別為32/26/21 倍，維持“買入”評級。圖表 60：公司盈利預測簡表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)16,021 21,348 27,864 35,712 44,812 增長率 YoY(%)32.3 33.2 30.5 28.2 25.5 歸母凈利潤(百萬元)1,684 2,573 3,181 3,908 4,766 增長率 YoY(%)15.2 52.8 23.6 22.8 22.0 EPS(元)0.47 0.72 0.

76、89 1.09 1.33 凈資產收益率(%)15.2 19.9 20.6 20.9 21.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 風險提示風險提示 宏觀經濟持續下行致使行業需求不振：宏觀經濟持續下行致使行業需求不振：如果 2022 年宏觀經濟持續超預期下行，居民收入將受到影響，從而致使行業需求不振，銷售承壓。行業空間測算假設偏差：行業空間測算假設偏差：報告中各行業空間測算，均基于一定情境下的參數假設，與實際情況之間存在一定偏差。原材料價格、匯率波動風險：原材料價格、匯率波動風險：如果原材料價格持續大幅上漲，將致使公司盈利能力進一步承壓。熱管理技術路線變更風險：熱管理技術路線變更風險：如果熱管理

77、路線發生重大變化，將會對公司產生不利影響。新客戶拓展不利風險：新客戶拓展不利風險：如果公司新客戶拓展無法順利擴張，將影響公司未來成長性。2023 年 07 月 18 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的

78、資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告

79、為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對

80、標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上

81、 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：