《片仔癀-公司首次覆蓋報告：“片仔癀、安宮牛黃丸、化妝品”矩陣推動公司高質量穩健發展-230719（51頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《片仔癀-公司首次覆蓋報告：“片仔癀、安宮牛黃丸、化妝品”矩陣推動公司高質量穩健發展-230719（51頁）.pdf（51頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 Table_Title “片仔癀片仔癀、安宮牛黃丸安宮牛黃丸、化妝品”矩陣，化妝品”矩陣，推推動公司高質量穩健發展動公司高質量穩健發展 Table_StockRank 買入買入(首次)Table_StockName 片仔癀（片仔癀（600436）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2023 年 07 月 19 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素:在多核驅動戰略下，公司有望形成以“片仔癀+安宮牛黃丸+化妝品”為主的戰略矩陣。未來公司將持續鞏固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宮牛

2、黃丸新增長極，推動片仔癀化妝品產業再升級，實現公司穩健增長。投資要點投資要點:片仔癀片仔癀錠劑錠劑&膠囊劑膠囊劑穩健增長可期穩健增長可期 1）原材料端，公司天然牛黃和天然麝香供給充足，我們通過對公司天然麝香獲取來源拆分以及對公司每年購買天然牛黃趨勢測算，認為認為上游原料上游原料資源至少可以支撐到資源至少可以支撐到 20272027 年年；2）渠道端，我們對片仔癀錠劑&膠囊劑銷售渠道按照國藥堂&天貓京東線上直營大藥房、經銷商、體驗館等拆分，分析出國藥堂收入國藥堂收入占比隨著占比隨著 2 2015015 后新增體驗館模式后新增體驗館模式逐步逐步下降，體驗館收入占比隨著下降，體驗館收入占比隨著2 2

3、021021 年新增線上直營大藥房年新增線上直營大藥房逐步逐步下降。線上直營大藥房毛利高于下降。線上直營大藥房毛利高于體驗館和經銷渠道，未來隨著體驗館和經銷渠道，未來隨著公司公司線上直營線上直營渠道渠道投入加大，收入占投入加大，收入占比提升，片仔癀毛利率將逐步提高比提升，片仔癀毛利率將逐步提高；3）價格端，公司 2007 年以來提價 11 次，我們測算出 2016 年到2022 年全渠道均價（不含稅）復合年增速為 5.27%，銷量復合年增速為 18.03%。均價均價 5 5.27%27%復合年增速不影響銷量兩位數復合增長復合年增速不影響銷量兩位數復合增長，說明公司手握提價權，說明公司手握提價權

4、，長期看消費者對價格敏感度低。長期看消費者對價格敏感度低。由于最近一次提價幅度較大，我們認為中短期內公司再次提價概率不大；4）需求端，根據我們模型，片仔癀目前滲透率遠低于片仔癀目前滲透率遠低于 2%2%。所以從滲透率角度看，隨著公司在片仔癀二次開發上的投入，以及高凈值人群數量的提升，大眾健康意識提高，片仔癀需求端有較大成長空間。片仔癀牌安宮牛黃丸有望成為公司新的增長引擎片仔癀牌安宮牛黃丸有望成為公司新的增長引擎 1 1）潛在消費人群持續增長潛在消費人群持續增長，公司產品公司產品滲透率低。滲透率低。安宮牛黃丸應用于心腦血管領域，老齡化趨勢意味著安宮牛黃丸需求天花板高。目前行業呈現同仁堂一家獨大的

5、競爭格局，片仔癀牌安宮牛黃丸上Table_ForecastSample 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)8694.00 10940.77 12421.66 14808.76 增長比率(%)8.38 25.84 13.54 19.22 凈利潤(百萬元)2472.34 3400.79 3790.11 4502.55 增長比率(%)1.66 37.55 11.45 18.80 每股收益(元)4.10 5.64 6.28 7.46 市盈率(倍)69.79 50.74 45.53 38.32 市凈率（倍）15.23 12.34 9.71 7.74 數據來源：攜寧科技云估

6、值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）603.32 流 通A股（百 萬 股）603.32 收 盤 價（元）286.00 總 市 值（億 元）1,725.49 流 通A股 市 值（億 元）1,725.49 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:黃婧婧黃婧婧 執業證書編號：S0270522030001 電話：18221003557 郵箱： -30%-25%-20%-1

7、5%-10%-5%0%5%10%片仔癀滬深300證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 51 頁 市時間較晚，自 2020 年 9 月上市以來市場份額持續增長,實體藥店端市場份額從 2020 年 0.45%提升至 2023 年一季度的 1.21%（若加上體驗館、國藥堂等渠道，市場份額更高），超過了多個其他經營安宮牛黃丸多年的品牌;2 2）具有原材料優勢，具有原材料優勢，公司是市場上生產雙天然安宮牛黃丸的 6 家企業之一，上游原材料天然麝香和天然牛黃均為稀缺性

8、名貴藥材，是安宮牛黃丸最大的生產壁壘；3 3）公司）公司安宮牛黃丸包含兩種最具成長性的品規。安宮牛黃丸包含兩種最具成長性的品規。數據說明單天然和雙天然安宮牛黃丸具有相似的成長性，公司產品有望在各自不同消費群體中實現滲透率的提升；4 4）品牌、渠道和）品牌、渠道和新老產品新老產品聯動作用。聯動作用。公司老產品片仔癀消費人群和片仔癀牌安宮牛黃丸有重疊部分，尤其是雙天然品規，都是對應高凈值人群，消費者聯動有望推動公司安宮牛黃丸快速放量；公司片仔癀體驗館也有利于提升片仔癀牌安宮牛黃丸的品牌價值?；瘖y品業務化妝品業務整合整合梳理后梳理后業績業績增速增速有望扭負為正。有望扭負為正。2022 年化妝品公司的

9、管理層做了調整，整個化妝品的終端做了價格體系梳理，有望隨著核心產品片仔癀一同提價。公司化妝品產品線比較多，片仔癀和皇后品牌雙輪驅動，未來將借助公司的營銷平臺、研發平臺、采購平臺及品牌建設推廣等優勢，進一步強化在化妝品領域的核心競爭力，實現業績增長。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司核心產品片仔癀具備稀缺性，新產品安宮牛黃丸和業務梳理后的化妝品業務有望成為公司新的增長驅動力。預計 2023/2024/2025 年收入為 109.41 億元/124.22 億元/148.09 億元，對應歸母凈利潤 34.01 億元/37.90 億元/45.03 億元，對應 EPS5.64 元/股、6.28

10、 元/股、7.46 元/股，對應 PE 為50.74/45.53/38.32（對應 2023 年 7 月 18 日收盤價 286 元），首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：利好政策不達預期風險、原材料供給不足風險、研發不達預期風險 SUcVgYjWkWeVAZeXgV8OcMaQpNqQpNpMlOmMpQiNoMmM8OpPzQNZtOnOvPoNuM 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥$start$本報告創新之處本報告創新之處 對核心單品片仔癀錠劑對核心單品片仔癀錠劑&膠囊劑膠囊劑收入端按收入端按銷售銷售渠道

11、拆分、原材料端按獲取渠道拆分、原材料端按獲取來源來源拆分、拆分、需求端按藥用和保健用途拆分。需求端按藥用和保健用途拆分。1、收入拆分：按體驗館、國藥堂、經銷渠道、京東和天貓平臺兩家直營大藥房渠道拆分收入，測算不同渠道每年收入占比趨勢，并結合不同渠道供應價格算出全渠道均價，進而測算銷量；2、原材料獲取來源拆分：1）按國家配額、人工養殖、公司庫存、農戶散收等拆分公司天然麝香供應，并對2023年后銷量增速設置5%、10%、15%、20%四種情況，測算每種情況下未來公司天然麝香庫存情況，并分析出不同增速情況下天然麝香庫存能支撐多久；2）對公司天然牛黃需求和庫存量測算，進一步測算公司每年儲備天然牛黃趨勢

12、；3、需求端拆分：分為藥用和保健兩類。藥用主要考慮非酒精性脂肪性肝炎、酒精性脂肪性肝病、急性乙型肝炎，慢性乙型肝炎四個治療領域，保健主要考慮茅臺消費群體以及高凈值送禮人群，并設置2%、5%、10%、15%四個需求端滲透率假設，測算公司需求端成長空間。萬聯證券研究所 第 4 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 正文目錄正文目錄 1 中華瑰寶，高壁壘稀缺中成藥品牌中華瑰寶，高壁壘稀缺中成藥品牌.8 1.1 中華老字號，品牌壁壘堅固.8 1.2 國資委控股，股權結構穩定.9 1.3 業績和經營效率穩步增長.10 1.4 工業板塊貢獻主要收入和毛利.13

13、 2 醫藥工業：存量產品穩健增長，在研管線穩步推進醫藥工業：存量產品穩健增長，在研管線穩步推進.15 2.1 產品梯隊豐富，品種數量眾多.15 2.2 肝病用藥貢獻主要業績，心腦血管用藥增長強勁.15 2.3 布局具有片仔癀品牌特色的研發管線.17 3 渠道：線上直營占比提升有利于推動產品毛利率渠道：線上直營占比提升有利于推動產品毛利率.18 3.1 品牌力強大，銷售費用率低.18 3.2 歷經幾任領導渠道改革深化，賦能終端銷售成長.19 3.3 直營收入占比提升，線上線下雙輪驅動.20 3.3.1 經銷渠道：經銷商渠道利潤率高，收入占比逐步減少.20 3.3.2 連鎖藥房：和頭部連鎖合作，核

14、心單品終端增長強勁.21 3.3.3 國藥堂&線上直營：國藥堂收入占比減少，線上直營收入占比提升 22 3.3.4 體驗館：提高品牌認知度，采用“授權經營不合營”的創新模式.24 4 片仔癀：稀缺名貴中成藥，持續增長可期片仔癀：稀缺名貴中成藥，持續增長可期.25 4.1 價：處方和工藝絕密的獨家產品，公司手握提價權.25 4.2 量：均價 5%復合年增速不影響銷量兩位數復合增長.27 4.3 供給：在上游稀缺原材料領域具備資源獲取優勢.27 4.3.1 天然麝香：國家配額疊加人工養殖，保守估計可使用到 2027 年.27 4.3.2 天然牛黃：詢價比價采購，公司加速儲備.31 4.4 需求：藥

15、品中的雙跨品種，需求端滲透率低.32 4.4.1 藥用&保?。焊尾☆I域市場前景大，品牌和療效雙重驅動.32 4.4.2 滲透率不足 2%，需求端成長空間大.36 5 安宮牛黃丸：具備追趕潛力，有望成為公司第二增長曲線安宮牛黃丸：具備追趕潛力，有望成為公司第二增長曲線.38 5.1 量：在原材料、品牌、渠道、品規、聯動銷售方面具優勢.38 5.1.1 心腦血管中成藥第一大品種，增速超過行業平均.38 5.1.2 呈現一家獨家的競爭格局，多個品牌市場份額逐年提升.39 5.1.3 壁壘主要是原材料和品牌地位，片仔癀牌具優勢.39 5.1.4 單天然規格成長性不輸雙天然規格，雙人工規格市場競爭分散.

16、40 5.2 價：不提價或小幅提價均有利于片仔癀牌安宮牛黃丸提升市占率.41 6 化妝品：業務整合梳理有望推動業績增長化妝品：業務整合梳理有望推動業績增長.42 6.1 國妝發展迎機遇，本土美妝市場持續增長.42 6.2 片仔癀化妝品：片仔癀和皇后品牌雙輪驅動.43 6.3 架構體系梳理，業務整合有望推動規模擴張.44 7 日化：基數小，占比低，日化：基數小，占比低，2019 年迎業績拐點年迎業績拐點.45 8 盈利預測盈利預測.47 9 投資建議投資建議.49 10 風險提示風險提示.49 圖表 1:公司發展歷程.8 圖表 2:公司 2014-2022 年品牌價值：億元.8 萬聯證券研究所

17、第 5 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表 3:公司核心業務概況.9 圖表 4:公司股東結構和主要控股子公司.10 圖表 5:公司歷年營業收入和歸母凈利潤：億元.10 圖表 6:公司三大費用率.11 圖表 7:公司銷售促銷、業務宣傳及廣告費及占比.11 圖表 8:公司業務宣傳推廣費、廣告費、代運營費用及銷售費用率：億元.11 圖表 9:公司毛利率和凈利率.12 圖表 10:公司醫藥制造業毛利率在可比公司中領先.12 圖表 11:公司各業務板塊毛利率.12 圖表 12:公司各板塊業務收入占比趨勢.12 圖表 13:片仔癀存貨周轉天數、應收賬款

18、周轉天數、應付賬款周轉天數.13 圖表 14:片仔癀公司收入結構.13 圖表 15:片仔癀各板塊收入及同比增速：百萬元.14 圖表 16:公司毛利結構.14 圖表 17:片仔癀各板塊毛利及同比增速：百萬元.14 圖表 18:公司醫藥工業板塊產品矩陣.15 圖表 19:公司醫藥工業板塊收入結構.16 圖表 20:公司醫藥工業板塊毛利結構.16 圖表 21:公司肝病用藥收入和增速：百萬元.16 圖表 22:公司心腦血管用藥收入和增速：百萬元.16 圖表 23:公司肝病用藥和心腦血管用藥毛利率.17 圖表 24:公司研發費用和同比增速.17 圖表 25:公司研發支出總額占營業收入比例.17 圖表 2

19、6:公司在研管線（截至 2023 年 7 月 5 日）.18 圖表 27:公司和可比公司銷售費用率對比.19 圖表 28:公司銷售費用率每年在中藥上市公司中排序.19 圖表 29:公司近三屆領導人營銷舉措.19 圖表 30:公司銷售模式（截至 2022 年年報）.20 圖表 31:公司應收賬款占總資產比例.21 圖表 32:公司經銷商渠道利潤率.21 圖表 33:公司經銷商渠道銷售收入占比測算.21 圖表 34:中國城市實體藥店終端片仔癀錠劑銷售額.22 圖表 35:中國零售藥店終端肝病中成藥品牌 TOP10.22 圖表 36:公司國藥堂收入占比測算.22 圖表 37:2021 年網上藥店肝病

20、中成藥前十品牌增速超 100%的品牌.23 圖表 38:公司京東和天貓平臺銷售額和增速.23 圖表 39:公司京東平臺肝病和心腦血管用藥規模和增速.23 圖表 40:片仔癀錠劑&膠囊劑京東和天貓直營收入占比.23 圖表 41:片仔癀體驗館數量.24 圖表 42:體驗館收入占比測算.24 圖表 43:片仔癀是國家絕密級配方.25 圖表 44:片仔癀：國家一級中藥保護品種，中華老字號.25 圖表 45:片仔癀（錠劑）原材料成分占比、重量、功效和采購方式.26 圖表 46:天然麝香價格趨勢（東北 亳州市場）.26 圖表 47:天然牛黃價格趨勢（天然膽黃_較廣）.26 圖表 48:片仔癀（錠劑）國內出

21、廠價和提價幅度.26 圖表 49:片仔癀（錠劑）國內零售價和提價幅度.26 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表 50:片仔癀錠劑外銷價格提價幅度：美元/粒.27 圖表 51:片仔癀銷量、銷量增速、全渠道均價（不含稅）.27 圖表 52:片仔癀錠劑&膠囊劑天然麝香需求量測算：kg.28 圖表 53:26 個獲準使用天然麝香的產品、4 個能采用國庫配額供應天然麝香的產品.28 圖表 54:鳳縣林麝養殖規模數量：頭.29 圖表 55:公司全國林麝人工養殖規模測算：頭.30 圖表 56:公司全國人工養殖麝香產量測算：kg.3

22、0 圖表 57:公司麝香存貨賬面金額：萬元.30 圖表 58:公司麝香存貨量和對應片仔癀產量測算.30 圖表 59:2023 年到 2030 年公司麝香庫存測算.31 圖表 60:片仔癀未來天然牛黃需求量測算.31 圖表 61:片仔癀天然牛黃存貨賬面金額：萬元.32 圖表 62:公司牛黃存貨量和對應片仔癀產量測算.32 圖表 63:片仔癀天然牛黃采購量比值.32 圖表 64:片仔癀治療肝臟疾病的藥理作用研究進展.33 圖表 65:中國各類型肝病患者人數和增速：萬人.34 圖表 66:中國各類型肝病患者人數占比.34 圖表 67:中國肝病用藥市場規模、中國城市藥店中成藥肝病用藥市場規模、片仔癀肝

23、病用藥規模.35 圖表 68:片仔癀對酒精代謝的影響.35 圖表 69:中國保健品市場規模和增速.36 圖表 70:人均可支配收入和個人資產超 1000 萬人群數量.36 圖表 71:中國肝癌患者數量和增速：萬人.36 圖表 72:片仔癀各適應癥服用方法和療程.37 圖表 73:片仔癀需求端成長空間測算.37 圖表 74:2014-2022 年中國 65 歲以上人口數量：人.38 圖表 75:安宮牛黃丸規模增速超過行業平均.38 圖表 76:安宮牛黃丸位居中國零售藥店心腦血管中成藥銷售額第一：億元.38 圖表 77:安宮牛黃丸六大梯隊品牌.39 圖表 78:雙天然、單天然和雙人工品規安宮牛黃丸

24、品牌.39 圖表 79:各品牌安宮牛黃丸市占率趨勢和不同規格產品價格.40 圖表 80:安宮牛黃丸雙天然和單天然市場規模和增速：億元.40 圖表 81:片仔癀安宮牛黃丸零售市場市占率趨勢：%.41 圖表 82:北京同仁堂安宮牛黃丸終端零售價格：元.42 圖表 83:廣譽遠安宮牛黃丸終端零售價格：元.42 圖表 84:中國美妝行業和本土美妝行業市場規模及增速.43 圖表 85:中國美妝和本土美妝市場規模占比.43 圖表 86:片仔癀化妝品：大健康國妝品牌.44 圖表 87:皇后化妝品：輕奢草本護膚.44 圖表 88:片仔癀化妝品業務營業收入和凈利潤占比.45 圖表 89:片仔癀化妝品營業收入和增

25、速.45 圖表 90:片仔癀化妝品凈利潤和增速.45 圖表 91:中國牙膏品類市場規模和增速.46 圖表 92:2021 年中國線下牙膏品牌競爭格局.46 圖表 93:中國藥膏產品需求結構.46 圖表 94:片仔癀家化口腔護理公司收入和增速.47 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表 95:片仔癀家化口腔護理公司凈利潤和增速.47 圖表 96:片仔癀家化口腔護理收入和凈利潤占公司比例.47 圖表 97:公司盈利預測：百萬元.48 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研

26、究報告|中藥中藥 1 中華瑰寶，高壁壘稀缺中成藥品牌中華瑰寶，高壁壘稀缺中成藥品牌 1.1 中華老字號，品牌壁壘堅固中華老字號，品牌壁壘堅固 公司由成立于1956年的漳州制藥廠在1999年改制創立，于2003年在上交所上市。2006年，公司成為經國家商務部認定的首批“中華老字號”企業之一；2008年，公司成為經國家科技部認定的首批“國家級高新技術企業”之一,并連續通過高新技術企業復審及重新認定；2011年，“漳州片仔癀制作技藝”被列入到第三批“國家級非物質文化遺產項目名錄”。圖表1:公司發展歷程 資料來源：片仔癀博物館，公司公告，萬聯證券研究所 公司品牌價值深厚，連續4年居“中藥大品種科技競力

27、”排行榜清熱解毒領域第一名，公司榮獲“全國工業品牌培育示范企業”稱號，片仔癀品牌入選“2022凱度BrandZ最具價值中國品牌百強榜”第33位，居“2022胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜”榜首，名列 2022胡潤品牌榜 醫療健康品牌價值第一名，以409.37億品牌價值位列“2023中號老字號品牌榜”第2位，品牌價值年年創新高。圖表2:公司 2014-2022 年品牌價值：億元 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 資料來源：公司企業宣傳冊，萬聯證券研究所 公司業務覆蓋醫藥制造業、醫藥流通業、化妝品、日化等，常年生產片仔癀、安

28、宮牛黃丸、復方片仔癀含片、茵膽平肝膠囊等20多種中成藥，核心品種片仔癀是國家一級中藥保護品種，其處方、工藝均屬國家絕密級秘密，傳統制作技藝入選國家非物質文化遺產名錄。傳統的片仔癀是錠劑，目前在臨床上應用的還有膠囊劑，兩種劑型處方及功效一致。2021年，公司董事會優化發展戰略，實施“多核驅動，雙向發展”的新戰略藍圖，持續鞏固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀牌安宮牛黃丸新增長極，推動片仔癀化妝品產業再升級。圖表3:公司核心業務概況 業務領域業務領域 業務內容業務內容/產品產品 1 1、醫藥制造、醫藥制造 以“片仔癀”為主產品，擁有錠劑及膠囊劑兩種劑型，具有相同的成分及功能主治。片仔癀源于明朝末

29、年，擁有近500年傳承歷史，是國家級中藥保護品種，處方和工藝受國家秘密保護；持續做大做強復方片仔癀含片、復方片仔癀軟膏、復方片仔癀痔瘡軟膏、茵膽平肝膠囊、增乳膏、心舒寶片、川貝清肺糖漿、清熱止咳顆粒等系列產品，涵蓋了肝病用藥、感冒用藥、皮膚科用藥等眾多領域；積極布局經典名方，豐富公司產品線。片仔癀牌安宮牛黃丸精選麝香、牛黃等道地藥材，遵循古法炮制與金箔包衣等傳統工藝制成。目前，片仔癀牌雙天然和單天然安宮牛黃丸均已成功推向市場 2 2、醫藥流通、醫藥流通 以現代醫藥物流為基礎，拓展延伸“配送、維護、推廣”的醫藥配送產業鏈上下游 3 3、化妝品、化妝品 控股子公司片仔癀化妝品擁有“片仔癀”及“皇后

30、”等多個品牌。未來，片仔癀化妝品將以“1大核心、2大升級、3大創新”為品牌戰略布局，開啟國妝新篇章?！?大核心”指堅持長期主義，打造百年國妝品牌；“2大升級”即圍繞“片仔癀”“皇后”品牌完成從定位、文化到產品線進行系統升級；“3大創新”是與時俱進推動品牌不斷煥新，賦能渠道增長 4 4、日化、日化 控股子公司片仔癀家化經營業務包括牙膏產品及其它口腔護理類產品。片仔癀牙膏分為專研清火的清火系列、解決口腔問題的專效深養系列、煥新口氣的“源木清”三大系列；漱口水產品主要有牙火清漱口水、抑菌傘漱口水 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 1.2 國資委控股國資委控股，股權結構穩定，股權結構穩定 截至202

31、2年年報，公司控股股東漳州市九龍江集團有限公司直接持有公司51.30%比例的股份，其全資子公司漳州市國有資本運營集團有限公司，漳州市國有資產投資經營有限公司合計持有公司3.48%比例的股份，漳州市九龍江集團有限公司直接間接合計持有公司54.78%比例的股份。公司實際控制人是漳州市國資委，持有公司控股股東漳州市九龍江集團有限公司90%比例股份，即間接持有公司49.3%比例股份。第二大股東王富濟2023年一季度持股比例為4.48%，多年持股比例不變；其余股東包括香港中央結算有限公司、中國證券金融股份有限公司以及機構基金等。萬聯證券研究所 第 10 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證

32、券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表4:公司股東結構和主要控股子公司 資料來源：公司公告，wind，萬聯證券研究所 1.3 業績業績和經營效率和經營效率穩步增長穩步增長 近近20年收入和凈利潤年收入和凈利潤實現兩位數復合實現兩位數復合年增速年增速 公司近20年來營業收入和歸母凈利潤穩步增長，營業收入從2003年的2.14億元增長至2022年的86.94億元，復合年增速為21.53%；歸母凈利潤從2003年的0.60億元增長到2022年的24.72億元，復合年增速為21.62%。圖表5:公司歷年營業收入和歸母凈利潤：億元 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 51 頁 Table_Pagehead

33、 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 資料來源：wind，萬聯證券研究所 疫情導致疫情導致銷售費用率持續降低銷售費用率持續降低，銷售費用率未來有望持平或上揚，銷售費用率未來有望持平或上揚 公司銷售費用率近幾年呈下降趨勢，從2016年的11.90%下降到2023年一季度的5.49%；管理費用率2017年以來穩定在7%左右。銷售費用中促銷、業務宣傳及廣告費占比達50%到75%，這部分費用自2015年逐年增長至2020年后開始減少，主要受疫情影響。圖表6:公司三大費用率 圖表7:公司銷售促銷、業務宣傳及廣告費及占比 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 促銷、業務宣

34、傳及廣告費中宣傳推廣費占比最大，這部分費用主要包括開展業務宣傳活動所支付的費用和促銷費，剔除疫情影響，2016到2020年呈周期性增減，公司銷售費用率也與這塊費用的增減成正相關。廣告費從2018年到2020年呈現翻倍式增長后，2022年大幅減少，同時在電子商務平臺銷售產品產生的相關運營商服務費、銷售傭金等的代運營費用大幅增加.圖表8:公司業務宣傳推廣費、廣告費、代運營費用及銷售費用率：億元 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所（說明：2020年開始公司將“促銷費”和“業務宣傳費”合并為“業務宣傳推廣費”）業務結構優化業務結構優化，毛利率和凈利率持續提升毛利率和凈利率持續提升，醫藥制造業醫藥制造業

35、毛利率毛利率在可比在可比企業企業中中領先領先 公司綜合毛利率和凈利率自2017年以來持續提升，綜合毛利率從2017年的43.26%提升至2023年一季度的48.30%，凈利率從2017年的21.01%提升至2023年一季度的30.30%。公司醫藥制造業毛利率在包括同仁堂、東阿阿膠、達仁堂、哈藥股份在內的可比公司中排名第一，主要是因為公司核心產品稀缺而且是獨家生產，手握提價權。萬聯證券研究所 第 12 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 毛利率提升受益于公司業務結構持續優化。2017年以來，公司高毛利業務醫藥工業收入占比提升，從2017年的39.4

36、1%提升至2023年一季度的49.94%、低毛利業務醫藥商業收入占比下降，從2017年的51.18%提升至2023年一季度的42.24%。圖表9:公司毛利率和凈利率 圖表10:公司醫藥制造業毛利率在可比公司中領先 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 圖表11:公司各業務板塊毛利率 圖表12:公司各板塊業務收入占比趨勢 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 經營效率指標向好，公司運營能力穩步提升經營效率指標向好，公司運營能力穩步提升 公司近幾年存貨周轉天數逐年下降，從2019年的212.35天下降到2022年的的192.93天

37、；應收賬款周轉天數除了2021年到2022年有所增加以外，2018年以來整體呈下降趨勢，從2018年32.97天下降到2022年的28.09天；應付賬款周轉天數2020年以來逐年增加，從2020年的21.60天增加到2022年的26.10天。萬聯證券研究所 第 13 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表13:片仔癀存貨周轉天數、應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數 資料來源：wind，萬聯證券研究所 1.4 工業板塊貢獻主要收入和毛利工業板塊貢獻主要收入和毛利 從收入端看，從收入端看，工業和商業板塊近幾年收入合計占比超過85%，醫藥工業板塊20

38、23年一季度收入占比接近50%。圖表14:片仔癀公司收入結構 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 醫藥工業、醫藥商業、日用品&化妝品和食品從2017年到2022年均實現了兩位數復合年增速。其中食品領域2017年到2022年實現了66.78%的復合增速，其次是醫藥工業領域，實現了21.10%的復合增速，醫藥商業和化妝品&日用品分別實現16.38%和14.84%的復合增速。萬聯證券研究所 第 14 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表15:片仔癀各板塊收入及同比增速：百萬元 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 從毛利端看從毛利端看

39、，醫藥工業板塊貢獻超70%的毛利潤，近幾年毛利潤占比逐年提升，從2019年71.79%的占比提升至2023年一季度的78.92%。圖表16:公司毛利結構 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 醫藥工業、醫藥商業、日用品&化妝品和食品毛利從2017年到2022年均實現了兩位數復合增速。其中食品領域2017年到2022年實現了40.00%的復合增速，其次是醫藥商業領域，實現了24.16%的復合增速，醫藥工業和化妝品&日用品分別實現20.30%和13.29%的復合增速。圖表17:片仔癀各板塊毛利及同比增速：百萬元 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研

40、究報告證券研究報告|中藥中藥 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 2 醫藥工業：存量產品穩健增長，在研管線穩步推進醫藥工業：存量產品穩健增長，在研管線穩步推進 2.1 產品梯隊豐富，品種數量眾多產品梯隊豐富，品種數量眾多 我們梳理公司產品線，將公司醫藥工業板塊產品根據是否含“片仔癀”成分以及“片仔癀”含量多少分為四類，分別為1）核心“片仔癀”類產品，包括片仔癀錠劑、片仔癀膠囊、肝寶；2）含少量“片仔癀”成分的周邊產品，包括復方片仔癀軟膏、復方片仔癀含片等；3）完全不含“片仔癀”的產品，包括藿香正氣水、六味地黃丸等；4）經典名方，包括雙天然和單天然兩種規格的安宮牛黃丸、西黃丸等。圖表18

41、:公司醫藥工業板塊產品矩陣 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 2.2 肝病用藥肝病用藥貢獻主要業績，心腦血管貢獻主要業績，心腦血管用藥增長強勁用藥增長強勁 肝病用藥貢獻公司工業板塊主要收入和毛利，2021年、2022年及2023年一季度收入占比分別為93.18%、94.20%、89.65%，毛利占比分別為97.24%、96.83%、94.22%；其次是心腦血管用藥，2021年、2022年及2023年一季度收入占比分別為2.42%、4.34%、9.24%，毛利占比為1.57%、2.60%、5.09%，心腦血管用藥業績貢獻占比逐年增加，主要是因為核心產品安宮牛黃丸銷售增長。萬聯證券研究所 第 1

42、6 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表19:公司醫藥工業板塊收入結構 圖表20:公司醫藥工業板塊毛利結構 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司肝病用藥領域和心腦血管領域最具有代表性的產品分別是片仔癀和安宮牛黃丸。從成長性看，肝病用藥和心腦血管用藥收入2017年到2022年復合增速分別為21.43%和97.06%，心腦血管用藥自公司2020年收購龍暉藥業，2020年9月安宮牛黃丸上市銷售后迎來爆發式增長，收入從2020年的2.94百萬元增長至2021年的96.09百萬元，2022年實現72.23%的同比

43、增速，2023年一季度實現121.37百萬元收入，一個季度已經完成了2022年70%的收入規模，顯示肝病用藥穩健增長，心腦血管用藥增長強勁。圖表21:公司肝病用藥收入和增速：百萬元 圖表22:公司心腦血管用藥收入和增速：百萬元 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司肝病用藥和心腦血管用藥領域毛利率均呈小幅下降趨勢，主要是受上游原材料成本增加所致。公司積極儲備上游資源，同時又具備提價能力，長期看，公司肝病用藥和心腦血管用藥毛利率有望保持穩定。萬聯證券研究所 第 17 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表23

44、:公司肝病用藥和心腦血管用藥毛利率 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2.3 布局布局具有片仔癀品牌特色的研發管線具有片仔癀品牌特色的研發管線 片仔癀堅持以科技創新作為企業發展的核心動力，充分發揮中藥特色優勢，聚焦以片仔癀為核心的優勢品種二次開發，圍繞臨床發病率高、缺乏有效治療方案、市場前景廣闊的慢性疾病、難治性疾病等領域，布局中藥創新藥、經典名方、化藥創新藥等新藥研發管線，豐富儲備新產品，涵蓋抗腫瘤和免疫調節劑、神經系統藥物等多個治療大類。公司自2020年以來逐年提升研發費用，從2020年的3.80億元提升至2022年的6.06億元，研發支出占總收入比例從2020年的1.50%提升至202

45、3年一季度的3.53%。圖表24:公司研發費用和同比增速 圖表25:公司研發支出總額占營業收入比例 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 1）持續豐富）持續豐富中藥新藥中藥新藥在研管線，推進在研管線臨床和臨床前研究在研管線，推進在研管線臨床和臨床前研究，例如治療輕、中度廣泛性焦慮障礙（痰熱內擾證）的溫膽片、用于治療腸易激綜合征的PZH1201。中藥1類新藥方面，PZH1201用于治療腸易激綜合征、PZH1204用于治療廣泛性焦慮癥、PZH1203用于治療骨關節炎的臨床研究；馬錢子總堿囊泡凝膠是中藥5類新藥，由片仔癀與盈科瑞共同研發，用于膝骨關節炎寒阻脈絡證引起

46、的疼痛腫脹等癥，目前處于I期臨床階段；2）推進片仔癀、安宮牛黃丸等優勢大品種的二次開發。）推進片仔癀、安宮牛黃丸等優勢大品種的二次開發。加快推進片仔癀增加治療肝癌新功能主治等多項臨床試驗，深挖片仔癀、片仔癀牌安宮牛黃丸、復方片仔癀軟膏、復方片仔癀痔瘡軟膏和茵膽平肝膠囊等特色、優勢品種臨床價值和科學價值；3）開發化藥）開發化藥1類新藥類新藥，PZH2111用于治療肝內膽管細胞癌、尿路上皮細胞癌等晚期實體腫瘤；PZH2108用于癌性疼痛；PZH2107用于治療纖維肌痛。萬聯證券研究所 第 18 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表26:公司在研管

47、線（截至 2023 年 7 月 5 日）品種分類品種分類 注冊分類注冊分類 研發項目研發項目 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 研究階段研究階段 中藥創新藥中藥創新藥 中藥1.1類 PZH1201（腸激安膠囊）腸易激綜合癥 II期 PZH1204（溫膽片）輕、中度廣泛性焦慮障礙（痰熱內擾證）II期 PZH1215 糖尿病腎病 II期 中藥1.2類 PZH1203 骨關節炎-中藥5類 馬錢子總堿囊泡凝膠 膝關節骨關節炎寒阻脈絡證引起的疼痛腫脹 I期 中藥（二次開發）片仔癀 二線治療不可切除原發性肝癌（瘀毒蘊結證）II期 中藥（二次開發）片仔癀 用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒

48、，跌打損傷及各種炎癥。-中藥（二次開發）-名優中藥復雜體系作用解析及新適應癥開發關鍵技術研究-經典名方經典名方 中藥3.1類 PZH1205 頭痛-PZH1206 痹癥-PZH1216 寒熱互結之痞證-PZH1217 元氣不足癥-化學創新藥化學創新藥 化藥1類 PZH2107 纖維肌痛 I期 PZH2108 癌性疼痛 I期 PZH2109 非酒精性脂肪性肝炎-PZH2111 肝內肝管細胞癌等晚期實體瘤 I/II期 PZH2113 腫瘤 臨床試驗前研究 PZH2114 急性肝損傷 臨床試驗前研究 資料來源：公司公告,CDE,datayes,萬聯證券研究所 3 渠道渠道：線上直營占比提升有利于推動

49、產品毛利率線上直營占比提升有利于推動產品毛利率 3.1 品牌力強大，銷售費用率低品牌力強大，銷售費用率低 片仔癀近幾年銷售費用率不足10%，2023年一季度降低至5.49%，遠遠低于包括同仁堂、達仁堂、廣譽遠、九芝堂等在內的可比公司。將中藥板塊74家上市公司按銷售費用率從低到高排序，2015年以來，片仔癀最高排序是2016年的13名，之后排序逐年上移，2022年和2023年一季度排序分別為第二和第三，說明公司具有強大的品牌號召力，核心產品是獨家產品，擁有固定消費群體，同時疫情也對線下銷售投入有影響。萬聯證券研究所 第 19 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報

50、告|中藥中藥 圖表27:公司和可比公司銷售費用率對比 圖表28:公司銷售費用率每年在中藥上市公司中排序 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所（從wind終端導出，截至2023年7月4日中藥板塊共74家上市公司；排序按照銷售費用率從低到高排序）3.2 歷經幾任領導渠道歷經幾任領導渠道改革改革深化，賦能終端銷售成長深化，賦能終端銷售成長 過去近十年，公司經歷了不同的管理層更迭，營銷策略也經歷了持續的改革和深化。2014年3月劉建順董事長上任后，持續開展片仔癀體驗館布局，并結合片仔癀博物館，形成“體驗館+博物館+傳統流通”的商業模式，到2020年底，片仔癀體驗館數量

51、已經達300多家；2021年4月潘杰董事長上任，通過一系列措施打擊黃牛，掌握渠道主動權，分別在2021年5月和7月開拓了片仔癀大藥房天貓旗艦店和片仔癀大藥房京東旗艦店等線上直營渠道，加大線上線下市場投放量，讓市場秩序回歸穩定。同時，成立專項巡查小組，并對客戶進行評分評級，通過最終入庫準確率和評級執行業務調整；2021年12月林緯奇董事長上任，圍繞“多核驅動”布局，強調業績穩健增長是主線，主導產品片仔癀以穩價穩市為核心工作，核心品種安宮牛黃丸以擴渠道做大規模為主；渠道方面強調統籌自營渠道建設與主流連鎖的深度合作，雙向發展，下沉終端動銷。圖表29:公司近三屆領導人營銷舉措 萬聯證券研究所 第 20

52、 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所整理 3.3 直營直營收入占比收入占比提升，線上線下雙輪驅動提升，線上線下雙輪驅動 公司的銷售渠道分為國內銷售和海外銷售。國內銷售以藥房銷售為主，院線銷售為輔。藥房銷售模式主要包括片仔癀體驗館、區域經銷及零售藥店等。院線銷售模式主要是通過各地的藥品集中采購平臺向醫院銷售和供應公司的院線品種，海外銷售采取總經銷制，漳龍實業有限公司為公司片仔癀海外銷售總經銷商。圖表30:公司銷售模式（截至 2022 年年報）資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 3.3.1經銷經銷渠道渠道：經銷商經

53、銷商渠道渠道利潤率高利潤率高，收入占比逐步減少，收入占比逐步減少 公司經銷商的銷售模式為通過選擇當地實力強大、有一定營銷網絡的經銷商作為基本網點；同時，公司在全國重點銷售區域，成立銷售辦事處，駐外業務人員與經銷商一起開拓市場、組織多模式多渠道的推廣活動服務終端，并根據市場操作運營情況，設立產品經理進行統籌管理。公司應收賬款占總資產比例較低且近幾年持續降低，從2017年的7.60%降低至2023年一季度的4.72%，顯示公司渠道回款能力較強。2023年5月6日提價之前，公司經銷商渠道利潤率穩定在45%左右，2023年5月6日提價幅度較大，渠道利潤率降低至30%，但出廠價和零售價依舊保持180元的

54、高價差。萬聯證券研究所 第 21 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表31:公司應收賬款占總資產比例 圖表32:公司經銷商渠道利潤率 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 我們測算出自2016年以來經銷商渠道收入占比逐年下降，從2016年占比77.23%下降至2023年一季度的50.00%，主要是因為2015年以來新設片仔癀體驗館模式以及2021年新增線上直營渠道，拉低了體驗館的收入占比。圖表33:公司經銷商渠道銷售收入占比測算 資料來源：萬聯證券研究所測算 3.3.2連鎖藥房：和頭部連鎖合作，核心單品終端增

55、長強勁連鎖藥房：和頭部連鎖合作，核心單品終端增長強勁 公司藥品線下藥店銷售模式中，聚焦主流連鎖，與老百姓、益豐藥房等行業頭部連鎖藥房實現全品類直供合作。根據公司2022年半年報，公司已覆蓋全國超50家連鎖的5000家終端門店，推動核心產品提升市場占有率。根據米內網數據，近年來片仔癀（錠劑）在中國城市實體藥店終端的銷售額逐年上漲，2022年首次突破10億元，同比增長33.90%。在肝病中成藥產品排名中，片仔癀（錠劑）連續多年穩居首位，在該治療亞類的市場份額由2016年的31.9%提升至2022E的43.7%。萬聯證券研究所 第 22 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證

56、券研究報告|中藥中藥 圖表34:中國城市實體藥店終端片仔癀錠劑銷售額 圖表35:中國零售藥店終端肝病中成藥品牌 TOP10 排排名名 產品名稱產品名稱 企業企業 銷售銷售額額 增長率增長率 1 片仔癀 漳州片仔癀 19+94.05%2 護肝片 葵花藥業 4+16.78%3 片仔癀膠囊 漳州片仔癀 2+127.83%4 復方鱉甲軟肝片 內蒙古福瑞醫療 1+57.69%5 扶正化瘀膠囊 上海黃海制藥-2.63%6 八寶丹膠囊 廈門中藥-96.43%7 肝爽顆粒 保定天浩制藥-55.17%8 安絡化纖丸 森隆藥業-37.20%9 八寶丹 廈門中藥-96.24%10 茵膽平肝膠囊 漳州片仔癀-17.4

57、4%資料來源：米內網，萬聯證券研究所 資料來源：米內網，萬聯證券研究所（說明：單位：億元；銷售額為2021年數據；“-”代表銷售額不足1億）3.3.3國藥堂國藥堂&線上直營：線上直營：國藥堂收入占比國藥堂收入占比減少減少，線上直營收入占比提升，線上直營收入占比提升 除通過各地的藥店銷售外，公司積極建設公司直營的片仔癀國藥堂和片仔癀藥品專柜，以拓展點對點的零售業務量。根據我們測算，國藥堂渠道收入占公司總收入比例逐年下降，從2012年的5.85%下降至2019年的1.17%，主要是因為期間開拓片仔癀體驗店模式，拉低了國藥堂收入占比。圖表36:公司國藥堂收入占比測算 資料來源：萬聯證券研究所測算 公

58、司為了打擊黃牛，掌握渠道主動權，分別在2021年5月和7月開拓了片仔癀大藥房天貓旗艦店和片仔癀大藥房京東旗艦店線上直營渠道。公司線上直營藥店直接以官方零售價賣給終端客戶，毛利率相較于經銷渠道更高。從第三方銷售數據可以看出，從第三方銷售數據可以看出，2021年線上直營藥店成立后帶來了老產品片仔癀和年線上直營藥店成立后帶來了老產品片仔癀和新產品安宮牛黃丸新產品安宮牛黃丸線上渠道線上渠道爆發式增長爆發式增長 米內網數據顯示，片仔癀錠劑在中國網上藥店終端的銷售額由2020年的不足1億元暴漲至2021年超9億元，同比增長1282%，片仔癀膠囊以327%的增速拿下1億元的銷售成績，雙雙實現了快速增量。萬聯

59、證券研究所 第 23 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表37:2021 年網上藥店肝病中成藥前十品牌增速超 100%的品牌 產品名稱產品名稱 企業企業 銷售額增長率銷售額增長率 片仔癀 漳州片仔癀 1282.39%片仔癀膠囊 漳州片仔癀 326.73%護肝片 葵花藥業 194.32%八寶丹膠囊 廈門中藥廠 123.45%復方鱉甲軟肝片 內蒙古福瑞醫療 108.84%肝爽顆粒 保定天浩制藥 102.12%資料來源：米內網，萬聯證券研究所 魔鏡數據顯示，公司京東和天貓平臺2021年總銷售共實現10.92億元，同比增長65.99%，合計收入占公司

60、總收入比例從2018年的7.11%增長至2022年的15.95%。2021年公司京東平臺肝病用藥在線上直營藥店拉動下實現783.93%的收入增長、心腦血管用藥受線上直營藥店和新產品片仔癀牌安宮牛黃丸雙重驅動下，實現5056.86%的收入增長，2022年保持兩位數增長趨勢。圖表38:公司京東和天貓平臺銷售額和增速 圖表39:公司京東平臺肝病和心腦血管用藥規模和增速 資料來源：魔鏡，datayes，萬聯證券研究所 資料來源：魔鏡，datayes，萬聯證券研究所 京東和天貓直營大藥房京東和天貓直營大藥房收入占比提升收入占比提升 公司在OTC渠道銷售的片仔癀錠劑包括1粒裝、2粒裝和4粒裝，片仔癀膠囊規

61、格為0.3g*12粒/盒。我們保守測算出，片仔癀錠劑&膠囊劑在京東和天貓兩家直營大藥房收入占公司肝病用藥收入比例2021年達到6.06%，2022年達到7.48%。未來隨公司線上銷售投入增加，線上直營大藥房收入占比有望進一步提升，推動公司毛利率增加。圖表40:片仔癀錠劑&膠囊劑京東和天貓直營收入占比 資料來源：萬聯證券研究所測算（說明：片仔癀錠劑&膠囊劑在京東和天貓線上直營店收入0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.0020182019202020212022銷售額（天貓+京東）：億元銷售額（天貓+京東）同比增速 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 51 頁 Table_P

62、agehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 占比=片仔癀錠劑&膠囊劑在京東和天貓線上直營店收入/公司肝病用藥收入；實際占比略高，我們線上直營渠道銷量測算偏保守）3.3.4體驗館體驗館：提高品牌認：提高品牌認知度知度，采用，采用“授權經營不合營”的創新模式“授權經營不合營”的創新模式 2015年公司首次推出“片仔癀體驗館”銷售模式，主要銷售公司及子公司系列產品，提高社會消費群體對片仔癀品牌的認知度和忠誠度，提高產品購買欲。公司主要在省會城市、重點城市設立1至2家片仔癀體驗館，并“以點帶面”向本地區城鄉地區輻射，既有利于價格管理，杜絕“串貨”，又維護經營者的經營空間，同時主要將片仔癀體驗館

63、選址在名勝風景區、機場、文化街區或繁華的商業區。公司通過進一步完善體驗館規范管理，統籌龍暉藥業和健康科技，強化市場動作，精準推進片仔癀和安宮牛黃丸及系列產品的推廣銷售。截至2021年底，全國共設有331家片仔癀體驗館，截至2022年中報，全國體驗館近400家。圖表41:片仔癀體驗館數量 資料來源：公司公告，datayes，萬聯證券研究所 片仔癀體驗館采用“授權經營不合營”的創新模式。片仔癀體驗館采用“授權經營不合營”的創新模式。公司通過與醫藥流通企業(經銷商或個人)合作，開設片仔癀產品體驗終端，建立體驗館管理服務制度，采用“授權經營不合營”的方式，即以合作方固定資產投資、公司投入統一宣傳物料和

64、供貨的方式，授權經營業主自主經營，盈虧自負。公司總部負責統一規范管理體驗館，提供品牌、文化、產品、培訓服務等多方資源，實現利益共享。合作方全權出資投入包括店面租金、裝修費用、人員工資等。公司選擇合作方主要考核因素包括經濟實力、人脈基礎、經營經驗等，以確保片仔癀體驗館開設成功。我們測算出自2016年以來體驗館收入占比逐年提升，從2016年占比20%提升至2021年的43%，隨后下降至2023年一季度的40%，主要是因為2021年新增的線上直營渠道銷售額大幅增長，拉低了體驗館收入貢獻比例。圖表42:體驗館收入占比測算 萬聯證券研究所 第 25 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研

65、究報告證券研究報告|中藥中藥 資料來源：公司公告，datayes，萬聯證券研究所測算 4 片仔癀：稀缺名貴中成藥，持續增長可期片仔癀：稀缺名貴中成藥，持續增長可期 4.1 價：價：處方和工藝絕密的獨家產品處方和工藝絕密的獨家產品，公司公司手握提價權手握提價權 根據2020年中國藥典，我國有616種藥材和飲片，1607種成方制劑和單味制劑。中藥保護品種數量眾多，總體數量呈下降趨勢，從2007年的2469個下降至2022年3月的131個，根據2018年國務院發布的中藥品種保護條例，中藥一級保護品種保密期限為30年、20年、10年不等，中藥二級保護品種保密期限為7年。國家級絕密級配方品種只有片仔癀和

66、云南白藥，保密期限為永久；國家級保密級配方只有北京同仁堂的安宮牛黃丸、廣州奇星藥業的華佗再造丸、杭州雷允上的六神丸、上海和黃藥業的麝香保心丸、山西廣譽遠的龜齡集共五個，保密期限為長期。圖表43:片仔癀是國家絕密級配方 等級等級 保密期限保密期限 中華老字號中華老字號 保護品種保護品種 國家絕密配方 永久 漳州片仔癀 片仔癀 云南白藥 云南白藥 國家保密配方 長期 北京同仁堂 安宮牛黃丸 廣州奇星藥業 華佗再造丸 杭州雷允上 六神丸 上海和黃藥業 麝香保心丸 山西廣譽遠 龜齡集 中藥一級保護品種 30 年、20年、10 年 眾多，但每年呈現下降趨勢，從 2007 年的2469 個下降至 2022

67、 年 3 月的 131 個 中藥二級保護品種 7 年 資料來源：國家藥監局，賽柏藍，萬聯證券研究所 片仔癀源于明朝末年，擁有近500年傳承歷史，是國家一級中藥保護品種和中華老字號，處方和制作工藝受國家秘密保護，其傳統制作技藝被列入為國家級非物質文化遺產。目前公司片仔癀推進OTC版、2粒裝版、4粒裝版品規。圖表44:片仔癀：國家一級中藥保護品種，中華老字號 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 原材料稀缺，片仔癀上游成本持續提升。原材料稀缺，片仔癀上游成本持續提升。片仔癀已公開的藥物組成是天然麝香、天然牛黃、三七、蛇膽，根據片仔癀官網，這四種原材料成分占比分別為3%、5%、7%、85%。根據公司2

68、022年年報，除麝香、蛇膽需獲得國家林業部門行政許可，嚴格按國家有關規定組織采購外，其余中藥材通過市場渠道進行采購，采購價格隨行就市。供 萬聯證券研究所 第 26 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 不應求的市場關系使得天然牛黃和天然麝香價格一路上漲，大大增加了片仔癀上游端成本。天然麝香價格從2020年6月的36萬/kg漲到2023年6月的45萬/kg，漲幅25%；天然牛黃從2020年6月的43萬/kg漲到2023年6月的80萬/kg，漲幅86.05%。圖表45:片仔癀（錠劑）原材料成分占比、重量、功效和采購方式 成分成分 成分占比成分占比 重量

69、：重量：g/g/粒粒 功效功效 采購方式采購方式 麝香 3%0.09 開竅醒神，活血通經，消腫止痛 按國家有關規定組織采購 牛黃 5%0.15 清心解毒，豁痰開竅，涼肝息風 詢價比價采購 蛇膽 7%0.21 清肺化痰，消熱解毒，清肝明目，利膽 按國家有關規定組織采購 三七 85%2.55 可散瘀止血，消腫定痛 從共建種植基地定點采購 資料來源：公司2022年年報，公司官網，萬聯證券研究所 圖表46:天然麝香價格趨勢（東北 亳州市場）圖表47:天然牛黃價格趨勢（天然膽黃_較廣）資料來源：藥通網，萬聯證券研究所 資料來源：中藥材天地網，datayes，萬聯證券研究所 公司片仔癀錠劑從2007年到2

70、023年提價了近11次，顯示公司手握提價權，產品具有一定的壟斷優勢。從從國內國內出廠價看出廠價看，從2007年3月1日的150元/粒提價到2023年5月6日的579.2元/粒，復合年增長率為8.81%；從從國內國內零售價格看零售價格看，從2012年11月6日的460元/粒提價到2023年5月6日的760元/粒，復合年增長率為4.90%。從2007年以來每次提價幅度看，2023年5月這次提價無論是內銷價格還是外銷價格，都是提價幅度最大的一次。圖表48:片仔癀（錠劑）國內出廠價和提價幅度 圖表49:片仔癀（錠劑）國內零售價和提價幅度 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券

71、研究所（說明：2012年11月6 萬聯證券研究所 第 27 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 日零售價提價幅度公司未披露）圖表50:片仔癀錠劑外銷價格提價幅度：美元/粒 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 4.2 量：量：均價均價 5%復合復合年年增速不影響銷量兩位數增速不影響銷量兩位數復合復合增長增長 我們將片仔癀錠劑&膠囊劑按照渠道拆分為國藥堂和線上直銷、體驗館、經銷商等，并按照各自收入權重估算全渠道均價（不含稅），2016年到年到2022年全渠道均價（不含年全渠道均價（不含稅）復合年增速為稅）復合年增速為5.27%，進一步進一步測算出片仔

72、癀銷量測算出片仔癀銷量2016年到年到2022年復合年增速為年復合年增速為18.03%。2020年銷量和2021年基本持平，我們分析認為是公司為了打擊黃牛主動控貨所致，2021年銷量又恢復增長，說明長期看，合理提價不影響銷量增長，片仔癀消說明長期看，合理提價不影響銷量增長，片仔癀消費群體對價格敏感度較低。費群體對價格敏感度較低。圖表51:片仔癀銷量、銷量增速、全渠道均價（不含稅）資料來源：萬聯證券研究所測算 4.3 供給：供給：在上游稀缺原材料領域具備資源獲取優勢在上游稀缺原材料領域具備資源獲取優勢 4.3.1天然麝香：國家天然麝香：國家配額配額疊加疊加人工人工養殖，養殖，保守估計保守估計可使

73、用到可使用到 2027 年年 片仔癀錠劑片仔癀錠劑&膠囊劑膠囊劑天然天然麝香麝香需求測算需求測算 測算時片仔癀膠囊和片仔癀錠劑不作區分，因為二者成分含量相同；假設肝病用藥收入/醫藥工業收入片仔癀錠劑&膠囊劑收入/肝病用藥收入。對片仔癀2023年后銷量復合增速分別設置為5%、10%、15%、20%，測算不同銷量增速下片仔癀天然麝香需求 萬聯證券研究所 第 28 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 量。1）銷量復合年增速為5%：2023年、2025年、2030年天然麝香需求量分別為794kg/876 kg/1118kg;2）銷量復合年增速為10%：2

74、023年、2025年、2030年天然麝香需求量分別為832 kg/1007 kg/1622kg;3）銷量復合年增速為15%：2023年、2025年、2030年天然麝香需求量分別為870 kg/1150 kg/2314kg;4）銷量復合年增速為20%：2023年、2025年、2030年天然麝香需求量分別為908kg/1307 kg/3253kg。圖表52:片仔癀錠劑&膠囊劑天然麝香需求量測算：kg 資料來源：萬聯證券研究所測算 公司公司麝香麝香供給供給來源拆分來源拆分 麝香是雄性麝香囊里的干燥分泌物，是傳統名貴的中藥材。我國麝類資源處于極度短缺狀態，國家采取一系列措施保證麝資源的生存、恢復、發展

75、和麝香的持續利用，將麝從國家二級保護野生動物調整為國家一級保護野生動物，加強麝香的統購統銷管理，將天然麝香的使用范圍嚴格限定于特效藥、關鍵藥等重點中成藥品種，對國內麝將天然麝香的使用范圍嚴格限定于特效藥、關鍵藥等重點中成藥品種，對國內麝香的生產和經營利用單位進行規范管理香的生產和經營利用單位進行規范管理，對含天然麝香的藥品實施專用標識措施。隨隨著國內市場對天然麝香需求量的不斷擴大，國庫天然麝香資源面臨枯竭，人工養麝成著國內市場對天然麝香需求量的不斷擴大，國庫天然麝香資源面臨枯竭，人工養麝成為目前解決天然麝香來源的唯一途徑，國家鼓勵發展林麝人工養殖產業。為目前解決天然麝香來源的唯一途徑，國家鼓勵

76、發展林麝人工養殖產業。因此，公司獲取麝香資源途徑主要包括國家配給、人工養殖、原始儲備、農戶散收等渠道。國家配給：國家配給：國庫配給只供應國庫配給只供應4個品種，公司的片仔癀是其中之一個品種，公司的片仔癀是其中之一 目前獲得天然麝香使用資格的企業共計13家（除此外使用麝香的企業均以人工麝香代替，并須在藥物主要成分中標明“人工麝香”）。從2005年起，為了保障藥材供應，國家開始對天然麝香進行嚴格管理并實行配額制，國家僅批準片仔癀(片仔癀)、同仁堂(安宮牛黃丸)、上海雷允上藥業和蘇州雷允上藥業(六神丸)、廈門中藥廠(八寶丹)等5家制藥企業生產的4個品種能采用國庫配額供應的天然麝香。我們通過查閱文獻發

77、我們通過查閱文獻發現現，各組織對天然麝香國庫年配額總量數據說法不一，各組織對天然麝香國庫年配額總量數據說法不一，陳述陳述年配額總量年配額總量為為1200 kg、500kg、200 kg的都有，其中陳述年配額量的都有，其中陳述年配額量500kg的居多。的居多。圖表53:26 個獲準使用天然麝香的產品、4 個能采用國庫配額供應天然麝香的產品 時間時間 企業企業 產品產品 2005年7月 漳州片仔癀 片仔癀 北京同仁堂 安宮牛黃丸 雷允上藥業 六神丸 廈門中藥材 八寶丹 2005年12月 無錫山禾藥業 醒腦靜脈注射劑 萬聯證券研究所 第 29 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究

78、報告證券研究報告|中藥中藥 福建麝珠明眼藥 麝珠明眼液 2013年1月 達仁堂 安宮牛黃丸 成都永康制藥 小金丸 2014年1月 廣譽遠 安宮牛黃丸、牛黃清心丸 北京華邈中藥開發中心 象皮粉 2015年4月 九寨溝天然藥業 小金丸、五味麝香丸、萬應錠、西黃丸、牛黃醒腦丸、大活絡丸、麝香壯骨膏、壯骨麝香止痛膏 2016年7月 北京同仁堂 同仁牛黃清心丸、局方至寶丸 廣譽遠 西黃丸 龍暉藥業 安宮牛黃丸、西黃丸 南京同仁堂 安宮牛黃丸、牛黃清心丸 資料來源：華經產業研究院，國家林業局，知網，萬聯證券研究所（底紋標黃為4個能采用國庫配額供應天然麝香的產品）人工養殖人工養殖：行業有望保持行業有望保持2

79、0%以上的增速以上的增速 國家對片仔癀等企業加大在林麝人工養殖產業培育上的投入提供了法律與政策保障。國家對片仔癀等企業加大在林麝人工養殖產業培育上的投入提供了法律與政策保障。2018年9月國家林業局發布“關于改革人工繁育所獲的天然麝香管理制度的建議”復文（2018年第1713號），取消天然麝香限額問題，按照“誰投入，誰擁有，誰受益誰投入，誰擁有，誰受益”的激勵機制，對人工繁育林麝所產天然麝香實行不設定銷售和使用限額措施不設定銷售和使用限額措施；同時，降降低人工繁育許可證辦理門檻低人工繁育許可證辦理門檻，把繁育技術條件和種源來源作為審批核發人工繁育許可證的審查重點，在經專家核查、論證或經專業認證

80、機構認定其符合相關技術標準和規范后，依法核發林麝人工繁育許可證。林麝養殖產業具備經濟效益。林麝養殖產業具備經濟效益。在社會效益方面，引進大型制藥企業變原料生產基地為麝香終端產品生產基地，輻射帶動飼料種植、原料加工等產業轉型升級，經濟效益成倍增長；終端產品產業鏈條形成后，不僅可創造更多就業崗位、增加當地政府稅收收入，還可帶動貧困邊遠山區農民增收致富，平均每頭麝每年可獲得約平均每頭麝每年可獲得約10000元的收益。元的收益。從從2007年開始，公司分別成立四川齊祥片仔癀麝業年開始，公司分別成立四川齊祥片仔癀麝業有限責任公司和陜西片仔癀麝業有限責任公司和陜西片仔癀麝業有限公司，有限公司，推行推行“公

81、司公司+基地基地+科研科研+養殖戶養殖戶”四位一體四位一體的林麝養殖產業化模式的林麝養殖產業化模式，即強化科技引領，以科研成果為支撐，以設立的麝業公司為主體，以基地提供技術支持和上門服務的可覆蓋半徑為范圍，大力發展林麝養殖戶和寄養戶，并協調解決種源交流、麝香銷售、技術薄弱等難題?！爸袊主曛l”鳳縣位于我國陜西省寶雞市西南部，人工養麝始于20世紀80年代。根據鳳縣政府官網信息，鳳縣林麝養殖量占全國70%，麝香產量占全國80%。鳳縣林麝養殖規模從2013年的4328頭增長到2022年的2.8萬頭，9年復合增長率為年復合增長率為23.05%。根據我們調研信息，公司在鳳縣林麝資源占比在60%左右。圖

82、表54:鳳縣林麝養殖規模數量：頭 萬聯證券研究所 第 30 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 資料來源：鳳縣官網，萬聯證券研究所 通過鳳縣林麝資源以及公司在鳳縣資源占比情況，我們測算公司在全國林麝和麝香資源數量。假設鳳縣未來林麝資源占全國比例不變、由于林麝養殖產業鏈經濟性，以及養殖技術的提升，鳳縣未來林麝養殖依舊保持23.05%的增速；每頭雄麝每年產2030克麝香，我們保守假設20g；通過我們模型測算出在一頭林麝每年產麝香20g的情況下，鳳縣每年產麝香的雄麝比例為28.99%（我們分析認為主要是因為雄麝產麝香年齡限制、存活率等原因），假設未來這

83、個比例不變。根據上述假設條件，通過我們模型，測算出2023年、2025年、2030年公司全國林麝人工養殖規模為2.95萬頭、4.47萬頭和12.61萬頭；全國人工養殖麝香產量分別為150kg、227kg、640kg。圖表55:公司全國林麝人工養殖規模測算：頭 圖表56:公司全國人工養殖麝香產量測算：kg 資料來源：萬聯證券研究所測算 資料來源：萬聯證券研究所測算 公司天然麝香庫存公司天然麝香庫存 公司目前麝香資源獲取渠道中，國家配給占主導，假設國庫配給量每年500kg,片仔癀配額占比50%，未來公司每年獲取的國家配給量保持不變；由于天然麝香近幾年持續漲價，同時結合天然牛黃行情，假設片仔癀中天然

84、麝香近幾年成本占比40%。根據公司公告，公司天然麝香近幾年賬面金額在6億元到10億元之間。通過我們模型，測算出公司天然麝香2019年到2022年庫存在2500kg到3300kg，2022年庫存量對應片仔癀產量為3187萬粒。圖表57:公司麝香存貨賬面金額：萬元 圖表58:公司麝香存貨量和對應片仔癀產量測算 萬聯證券研究所 第 31 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：萬聯證券研究所測算 我們通過對公司天然麝香獲取來源拆分，依據合理假設，測算出1）2023年開始片仔癀銷量復合年增長5%，公司2030年天

85、然麝香庫存有3000多千克；2）2023年開始片仔癀銷量復合年增長10%，公司2030年天然麝香庫存有1000多千克；3）2023年開始片仔癀銷量復合年增長15%，公司2029年天然麝香庫存出現負值；4）2023年開始片仔癀銷量復合年增長20%，公司2028年天然麝香庫存出現負值。圖表59:2023 年到 2030 年公司麝香庫存測算 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 公司麝香庫存：kg（2023 年開始片仔癀銷量復合年增長 5%）0 0 0 0 0 0

86、 0 0 公司麝香庫存：kg（2023 年開始片仔癀銷量復合年增長 10%）0 0 0 0 0 0 0 0 公司麝香庫存：kg（2023 年開始片仔癀銷量復合年增長 15%）0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 資料來源：萬聯證券研究所測算 4.3.2天然牛黃天然牛黃：詢價比價采購，公司詢價比價采購，公司加速儲備加速儲備 片仔癀錠劑片仔癀錠劑&膠囊劑膠囊劑天然天然牛黃牛黃需求測算需求測算 牛黃是牛的膽結石，并不是每頭牛都會長牛黃，國內天然牛黃資源稀缺，過去主要依賴進口。1999年，受瘋牛病影響，國家明令禁止從境外疫區進口牛黃。與對天然麝香需求測算邏輯一樣，我們通過模型做出

87、在未來不同銷量增速情況下天然麝香需求量測算。1）片仔癀銷量2023年后復合年增速5%，2023年、2025年、2030年對天然牛黃需求量分別為1324kg、1459 kg、1863 kg；2）片仔癀銷量2023年后復合年增速10%，2023年、2025年、2030年對天然牛黃需求量分別為1387kg、1678 kg、2703 kg；3）片仔癀銷量2023年后復合年增速15%，2023年、2025年、2030年對天然牛黃需求量分別為1450kg、1917 kg、3857 kg；4）片仔癀銷量2023年后復合年增速20%，2023年、2025年、2030年對天然牛黃需求量分別為1513kg、217

88、9 kg、5421 kg。圖表60:片仔癀未來天然牛黃需求量測算 資料來源：萬聯證券研究所測算 公司公司牛黃牛黃存貨量和存貨量和購買量購買量測算測算 公司天然牛黃主要靠外購渠道購買囤貨，且天然牛黃沒有國家配給限制。由于天然牛 萬聯證券研究所 第 32 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 黃近幾年持續漲價，假設片仔癀中天然牛黃近幾年成本占比為50%。根據公司公告，公司天然牛黃近幾年賬面金額在3.5億元到5.3億元之間。通過我們模型，測算出公司天然牛黃2019年到2022年庫存在1600kg到2700kg之間，2022年庫存量對應片仔癀產量為1346

89、萬粒。同時，測算出公司2021年和2020年天然牛黃采購量比值為1.60,2022年和2021年采購量比值為2.09，顯示公司加速購買儲備天然牛黃，積極應對原材料上漲。圖表61:片仔癀天然牛黃存貨賬面金額：萬元 圖表62:公司牛黃存貨量和對應片仔癀產量測算 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：萬聯證券研究所測算 圖表63:片仔癀天然牛黃采購量比值 資料來源：萬聯證券研究所測算 4.4 需求：藥品中的雙跨品種，需求：藥品中的雙跨品種，需求端需求端滲透率低滲透率低 4.4.1藥用藥用&保健保?。焊尾☆I域市場前景大肝病領域市場前景大，品牌和療效雙重驅動，品牌和療效雙重驅動 片仔癀具有清熱解

90、毒、活血化瘀、消腫止痛之功效?，F代藥理學研究結果表明,其具有抗炎、抗氧化、抗細胞凋亡、促進脂肪代謝和促進酒精代謝等藥理作用,被廣泛應用于慢性肝炎、酒精性肝病、化學性肝損傷、肝癌等各種肝臟疾病的治療。流行病學研究表明,無論臨床研究,還是實驗研究,片仔癀在肝病治療上具有明顯的保肝護肝效果,其可能機制與抗病毒促轉陰、調控脂質代謝及調控NF-B信號、抗氧化、抑制癌細胞增殖等密切相關。2022年11月，片仔癀用于肝癌術后減少復發臨床研究正式啟動；2022年12月，香港中文大學消化疾病研究國家重點實驗室主任于君教授團隊在在國際知名期刊Engineering（影響因子12.834）上發表了題為 Pien T

91、ze Huang Protects Against Non-Alcoholic Steatohepatitis by Modulating the Gut Microbiota and Metabolites in Mice的關于片仔癀改善非酒精性脂肪性肝炎研究成果發表，該研究結果顯示，片仔癀通過調1.60 2.09 0.000.501.001.502.002.502021年：2020年2022年：2021年 萬聯證券研究所 第 33 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 節腸道微生物群和代謝物來防治非酒精性脂肪性肝炎，詳細闡釋片仔癀對該病的防治效

92、果和腸道菌群介導的保護機制。非酒精性脂肪性肝炎(NASH)又稱代謝性脂肪性肝炎，主要特征為肝細胞大泡性脂肪變伴肝細胞損傷和炎癥，嚴重者可發展為肝硬化甚至肝癌，目前尚無確切療效的治療藥物。圖表64:片仔癀治療肝臟疾病的藥理作用研究進展 適應癥適應癥 疾病特點疾病特點 片仔癀治療方面研究片仔癀治療方面研究 慢性肝炎 現代醫學主要采用抗病毒藥物，療效十分有限且治療手段單一 王顏斌等研究表明片仔癀膠囊聯合富馬酸替諾福韋二吡呋酯片有助于慢性乙型病毒性肝炎患者肝功能的恢復，促使乙型肝炎 DNA、乙型肝炎e抗原轉陰。鐘蕊等采用石膽酸灌胃法誘導豚鼠膽囊炎模型研究片仔癀治療慢性乙型肝炎合并膽囊炎的效果時發現，片

93、仔癀可明顯改善肝功、抑制炎癥因子表達、促進膽汁分泌、緩解肝損傷程度，這些結果均提示片仔癀可明顯改善慢性乙肝合并膽囊炎導致的肝損傷。周文博等通過同期 119 例慢性肝炎肝膽濕熱證患者隨機予以復方片仔癀肝寶片口服治療后發現，片仔癀治療組谷丙轉氨酶復常率、谷草轉氨酶復常率、退黃療效分別為 57.62%、72.22%、26.66%；中醫證候積分改善及中醫證候療效均優于對照組，提示復方片仔癀肝寶片對于肝膽濕熱證型的慢性肝炎有著良好的治療效果。酒精性肝病 是威脅人類健康尤其是成年男性的一類常見性疾病 近些年有研究證實，片仔癀對酒精性肝病有良好的治療作用，且對體內酒精代謝起著一定的促進作用。陳達鑫等采用復方

94、片仔癀肝寶治療酒精性肝病模型大鼠，復方片仔癀肝寶各組谷丙轉氨酶、谷草轉氨酶、堿性磷酸酶、乳酸脫氫酶的活性及丙二醛水平明顯降低，而超氧化酶和谷胱甘肽過氧化物酶表達水平明顯上升，且肝組織脂肪變性、肝內脂類聚集有明顯改善，以上結果均提示片仔癀能顯著減輕酒精性肝損傷。陳志亮等發現復方片仔癀肝寶可通過抑制酒精引起的SREBP2和HMGCRa蛋白表達，改善酒精性肝損傷以起到保肝作用。非酒精性脂肪性肝炎 目前尚無確切療效的治療藥物 香港中文大學消化疾病研究國家重點實驗室主任于君教授團隊在在國際知名期刊Engineering（影響因子12.834）上發表了題為Pien Tze Huang Protects A

95、gainst Non-Alcoholic Steatohepatitis by Modulating the Gut Microbiota and Metabolites in Mice的關于片仔癀改善非酒精性脂肪性肝炎研究成果發表，該研究結果顯示，片仔癀通過調節腸道微生物群和代謝物來防治非酒精性脂肪性肝炎，詳細闡釋片仔癀對該病的防治效果和腸道菌群介導的保護機制?；瘜W性肝損傷 急性肝損傷中的一種 鄭海音等發現片仔癀可顯著降低 CCL4 誘導的化學性肝損傷大鼠肝重指數及谷丙轉氨酶、谷草轉氨酶、型前膠原、型膠原、層黏連蛋白、透明質酸含量和NF-B 蛋白表達，提示片仔癀對 CCL4 造成的大鼠肝損傷

96、有治療作用。黃進明通過給SD大鼠腹腔注射 CCL4 橄欖油溶液的方式造模，造模第 4 周開始片仔癀灌胃，發現片仔癀治療組中丙二醛活性降低，同時超氧化酶和谷胱甘肽過氧化物酶的活性升高，且肝病理性損傷明顯改善，提示片仔癀可有效改善化學性肝損傷。肝癌 發病率居世界第 5 位，病死諸多研究顯示片仔癀治療肝癌也有一定的療效，并能延長原發性肝癌患者的生存時間。林雅等研究表明片仔癀能明顯下調血清谷丙轉氨酶（ALT）、谷草轉氨酶 萬聯證券研究所 第 34 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 率居世界第 2 位（AST）含量，并上調肝細胞 ANXA1 蛋白表達，還

97、能明顯降低VEGF、VEGFR 及 NF-B p50 蛋白表達，表明其可通過調控ANXA1/VEGF 來抑制腫瘤炎癥反應。這些結果提示片仔癀通過促肝癌干細胞的凋亡而有效抑制肝癌肝細胞的增殖發育。郭海淵博等發現片仔癀可以減輕伽馬刀立體定向放射治療聯合肝動脈化療栓塞術治療原發性肝癌引起的惡心嘔吐、食欲下降和乏力等不良反應，經片仔癀治療后患者累積生存率明顯升高。資料來源：知網，片仔癀官方公眾號，萬聯證券研究所 在我國肝病是常見病和多發病，通?？煞譃椴《拘愿窝?、酒精性肝病、非酒精性肝病等幾大類。2011年以來非酒精性脂肪性肝病和酒精性脂肪性肝病患者數量逐年小幅增長，每年增幅分別在1.0%和2.5%左右

98、；病毒性肝病患者人數呈逐年下降趨勢。圖表65:中國各類型肝病患者人數和增速：萬人 資料來源：智研咨詢，萬聯證券研究所 從各類型肝病患者數量占比看，非酒精性脂肪性肝病和酒精性脂肪性肝病患者數量占比逐年提升。非酒精性脂肪性肝病患者數量占比從2011年的55.38%提升至2020年的56.89%，酒精性脂肪性肝病患者數量占比從2011年的14.24%提升至2020年的16.97%，二者合計占比超過70%。圖表66:中國各類型肝病患者人數占比 萬聯證券研究所 第 35 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 資料來源：智研咨詢，萬聯證券研究所 肝病是公司優勢

99、領域，主要產品包括片仔癀錠劑，片仔癀膠囊，肝寶等，公司積極開展片仔癀等優勢品種的二次開發工作，增加產品適應癥，擴大市場邊界。2022年中國肝病用藥規模達1364.29億元，2016年到2021年復合年增速為13.91%；2021年中國城市藥店終端中成藥肝病規模為36億元，2016年到2021年復合年增速為15.71%；公司2022年肝病用藥規模為35.92億元，2016年到2021年復合年增速為24.28%，超過行業平均水平。圖表67:中國肝病用藥市場規模、中國城市藥店中成藥肝病用藥市場規模、片仔癀肝病用藥規模 資料來源：公司公告，米內網，萬聯證券研究所（說明：中國城市藥店終端中成藥肝病用藥2

100、022年規模數據缺失）我國中高收入人群規模正快速壯大，人均可支配收入提高，居民居民健康保健意識提高，中國保健品市場規模逐年提升，2013年到2022年復合年增速為13.36%。片仔癀對乙醇代謝的藥效學研究 結果表明片仔癀可加快乙醇在體內的代謝，驗證了片仔癀解酒保肝的作用。疊加片仔癀是中成藥領域知名品牌，部分消費者選擇自購用來做解酒保肝等保健用途或者用來送禮。圖表68:片仔癀對酒精代謝的影響 萬聯證券研究所 第 36 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 資料來源：片仔癀杭州體驗館，萬聯證券研究所 圖表69:中國保健品市場規模和增速 圖表70:人均可

101、支配收入和個人資產超1000萬人群數量 資料來源：智研咨詢，萬聯證券研究所 資料來源：國家統計局，wind，招商銀行，萬聯證券研究所 片仔癀正在進行二線治療不可切除原發性肝癌（瘀毒蘊結證）有效性與安全性的多中心、隨機、雙盲雙模擬、陽性藥平行對照II期臨床試驗，未來有望擴大臨床應用邊界。中國肝癌患者每年以1%到3%增速增長，2022年患者人數達44萬人。圖表71:中國肝癌患者數量和增速：萬人 資料來源：datayes,萬聯證券研究所 4.4.2滲透率滲透率不足不足 2%，需求端成長空間大，需求端成長空間大 需求端市場空間測算假設條件：藥用部分藥用部分 1、片仔癀治療肝病方面，未來主要集中在非酒精

102、性脂肪性肝炎、酒精性脂肪性肝病、急性乙型肝炎，慢性乙型肝炎四個治療領域；2、根據中國2013-2020年乙型肝炎發病情況估算和病例特征分析中數據，急性乙肝和慢性乙肝患者數量比例為15.63%、84.37%。3、片仔癀滲透率假設：考慮到我國是肝病大國，患者數量每年遞增，片仔癀未來有望滲透率持續提升，設置四個滲透率參數：2%、5%、10%、15%；萬聯證券研究所 第 37 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 保健部分保健部分 1、自購解酒護肝：這部分人群主要購買以自用，假設消費群體主要為貴州茅臺酒消費群體中的一部分；假設每人每次消費茅臺酒150g，每

103、年消費10次；片仔癀服用方式為0.6g/次，飲酒前或飲酒后服用一次，第二天再服用1次；2、送禮：因為片仔癀在大眾心里具有中藥奢侈品屬性，品牌地位在消費者心中留下烙印。假設送禮人群主要為個人可投資資產超過1000萬的人群，每人送禮的時候一次性送10粒；3、片仔癀滲透率假設：考慮到中國高凈值人群數量增長，以及片仔癀品牌效應的穩固，自購和送禮需求滲透率均有望持續提升，設置四個滲透率參數：2%、5%、10%、15%。圖表72:片仔癀各適應癥服用方法和療程 適應癥適應癥 用量用量 服用療程服用療程 急性肝炎 0.6g/次，3次/天 2周為一個療程 慢性肝炎 0.6g/次，3次/天 3個月為一個療程，黃疸

104、指數（血清膽紅素值）、谷丙轉氨酶或谷草轉氨酶、白蛋白超過正常范圍者繼續服用 脂肪肝 0.6g/次，2次/天 2周為一個療程，服用2個療程以上 酒精肝 0.6g/次，2次/天 2周為一個療程，服用1個療程以上 解酒 0.6g/次 飲酒前或飲酒后服用一次，第二天可再服用1-2次 資料來源：澳門片仔癀國藥堂公眾號，萬聯證券研究所 根據我們模型，在上述假設下，片仔癀滲透率2%的情況下，2016年到2019年銷量有27到53倍的增長空間，說明片仔癀目前滲透率遠低于2%。所以從滲透率成長角度看，片仔癀需求端有較大成長空間。圖表73:片仔癀需求端成長空間測算 資料來源：萬聯證券研究所測算 萬聯證券研究所 第

105、 38 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 5 安宮牛黃丸：具備追趕潛力，有望成為公司第二安宮牛黃丸：具備追趕潛力，有望成為公司第二增長增長曲線曲線 公司2020年收購了龍暉藥業51%股權，產品拓展至安宮牛黃丸和西黃丸，安宮牛黃丸有雙天然和單天然兩種規格。5.1 量：量：在在原材料、品牌、渠道原材料、品牌、渠道、品規、聯動、品規、聯動銷售銷售方面具優勢方面具優勢 5.1.1心腦血管中成藥第一大品種心腦血管中成藥第一大品種，增速超過行業平均，增速超過行業平均 據國家統計局數據，中國65歲以上老齡人口數量在2022年末已達20978萬人，隨著人口老齡

106、化的加重，將帶動心血管疾病用藥行業的發展。根據華經產業研究院數據，中國城市零售藥店心腦血管疾病中成藥市場規模2020年達到114億元，2017年到2020年復合年增速為4.12%；根據中康CHIS系統數據，安宮牛黃丸零售藥店銷售額2022年達43億元，2017年到2022年復合年增速為22.98%，顯示安宮牛黃丸增速超過心腦血管用藥行業平均水平。圖表74:2014-2022 年中國 65 歲以上人口數量：人 圖表75:安宮牛黃丸規模增速超過行業平均 資料來源：華經產業研究院，萬聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，中康CHIS系統，萬聯證券研究所 在2021年中國零售藥店心腦血管疾病中成藥產

107、品銷售額中，排名前十的依次為安宮牛黃丸、復方丹參片、復方丹參滴丸、腦心通膠囊、速效救心丸、銀杏葉片、血塞通軟膠囊、穩心顆粒、血塞通片和銀杏葉提取物片。安宮牛黃丸近年來銷售額快速增長，2019年超過20億元后，2020年同比增長16.52%，2021年突破30億元大關，2022年預計突破38億元。圖表76:安宮牛黃丸位居中國零售藥店心腦血管中成藥銷售額第一：億元 資料來源：米內網，華經產業研究院，萬聯證券研究所（2021年銷售額）萬聯證券研究所 第 39 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 5.1.2呈現一家獨家的競爭格局，呈現一家獨家的競爭格局，

108、多個多個品牌市場份額逐年提升品牌市場份額逐年提升 安宮牛黃丸具有清熱解毒、鎮驚開竅等功效，可用于熱病、邪入心包、高熱驚厥、神昏譫語；中風昏迷及腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥等上述證候者，有超過100家企業擁有生產批文。根據最近市場份額，我們將安宮牛黃丸品牌分為五個梯隊，第一梯隊為市場份額多年超50%的同仁堂；第二梯隊為市場份額10%左右的南京同仁堂、廣譽遠；第三梯隊為市場份額5%-10%的山東宏濟堂、九芝堂，白云山；第四梯隊為市場份額2%-5%的達仁堂、云南騰藥制藥、天士力、廣盛原；第五梯隊為市場份額2%左右的片仔癀；其余品牌為第六梯隊。根據中康CHIS數據，2017年以來，南京同仁

109、堂，廣譽遠、山東宏濟堂、九芝堂、達仁堂、片仔癀牌安宮牛黃丸市場份額份額逐年提升，有望實現梯隊躍升。圖表77:安宮牛黃丸六大梯隊品牌 梯隊梯隊 市場份額市場份額 品牌品牌 第一梯隊 50%左右 北京同仁堂 第二梯隊 10%左右 南京同仁堂、廣譽遠 第三梯隊 5%-10%山東宏濟堂、九芝堂、白云山 第四梯隊 2%-5%達仁堂、云南騰藥制藥、天士力、廣盛原 第五梯隊 2%左右 片仔癀 第六梯隊 較低 其他 資料來源：中康CHIS系統，萬聯證券研究所（說明：此梯隊是按照實體藥店銷售市場份額來排序）5.1.3壁壘主要是原材料和品牌地位，片仔癀壁壘主要是原材料和品牌地位，片仔癀牌牌具優勢具優勢 因為天然牛

110、黃和天然麝香具有稀缺性，所以具備雙天然生產資格的廠家具備上游資因為天然牛黃和天然麝香具有稀缺性，所以具備雙天然生產資格的廠家具備上游資源優勢。源優勢。具備雙天然生產資格的品牌包括北京同仁堂、南京同仁堂、廣譽遠、達仁堂、片仔癀、杭州胡慶余堂；銷售單天然產品的品牌有北京同仁堂、南京同仁堂、廣譽遠、九芝堂、天士力、廣盛原、片仔癀、太極集團、江西藥都樟樹制藥；只銷售雙人工產品的品牌有山東宏濟堂、白云山、云南騰藥制藥、廈門中藥廠、佛慈制藥。由于天然由于天然牛黃和天然麝香都是稀缺性資源，尤其是天然麝香的獲取是國家配給制，所以原材料牛黃和天然麝香都是稀缺性資源，尤其是天然麝香的獲取是國家配給制，所以原材料是

111、安宮牛黃丸生產是安宮牛黃丸生產最高壁壘最高壁壘。圖表78:雙天然、單天然和雙人工品規安宮牛黃丸品牌 品規品規 銷售品牌銷售品牌 雙天然 北京同仁堂、南京同仁堂、廣譽遠、達仁堂、片仔癀、杭州胡慶余堂 單天然 北京同仁堂、南京同仁堂、廣譽遠、九芝堂、天士力、廣盛原、片仔癀、太極集團、江西藥都樟樹制藥 雙人工 山東宏濟堂、白云山、云南騰藥制藥、廈門中藥廠、佛慈制藥 資料來源：京東，兔靈，萬聯證券研究所 原材料相同，品牌不同的產品價格有差別，說明品牌原材料相同，品牌不同的產品價格有差別，說明品牌力力是安宮牛黃丸銷售另一護城是安宮牛黃丸銷售另一護城河。河。1）雙天然：）雙天然：具備雙天然安宮牛黃丸均為中

112、華老字號，其中同仁堂和胡慶余堂的雙天然安宮牛黃丸單價最高，均為860元/丸，其次是廣譽遠和片仔癀的798元/丸；2）單天然：單天然：天士力價格最高，京東平臺價格為590元/丸；其次是廣譽遠和片仔癀的498 萬聯證券研究所 第 40 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 元/丸；江西藥都樟樹制藥位列單天然產品價格第三梯隊，為420元/丸；其余廠家價格差不多，在200元/丸到250元/丸。實體藥店市場份額也驗證了，實體藥店市場份額也驗證了，同時銷售雙天然和單同時銷售雙天然和單天然安宮牛黃丸的企業在安宮牛黃丸競爭格局中持續保持優勢，只生產雙人工安宮天然安

113、宮牛黃丸的企業在安宮牛黃丸競爭格局中持續保持優勢，只生產雙人工安宮牛黃丸的市占率牛黃丸的市占率排名靠后。排名靠后。圖表79:各品牌安宮牛黃丸市占率趨勢和不同規格產品價格 資料來源：中康CHIS系統，京東，兔靈，萬聯證券研究所 說明：1）廣盛原價格為兔靈上查詢價格，其余均為京東平臺價格，查詢日期為2023年7月1日；2）單天然產品即體外培育牛黃和天然麝香為原材料的產品；3）部分單價是根據2丸價格折半換算；4）表格中是按照2023Q1市占率從高到底排序 5.1.4單天然單天然規格規格成長性不輸雙天然成長性不輸雙天然規格，雙人工規格市場競爭分散規格，雙人工規格市場競爭分散 通過數據發現，雖然雙天然和

114、單天然安宮牛黃丸價格差距比較大，但近幾年市場規模增速幾乎重疊，說明單天然安宮牛黃丸在相應的消費群體里的成長性不輸雙天然安宮牛黃丸。雙人工安宮牛黃丸體量和單天然接近，我們認為是因為安宮牛黃丸生產廠家有100多家，但是只有少數企業有生產雙天然和單天然產品，眾多小企業都是只生產雙人工產品，所以雙人工安宮牛黃丸呈現市場分散的格局，但是又因為廠家數量遠遠多于雙天然和單天然廠家數量，所以整體體量接近單天然安宮牛黃丸。圖表80:安宮牛黃丸雙天然和單天然市場規模和增速：億元 資料來源：觀研報告網，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 41 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告

115、|中藥中藥 根據上述分析，我們認為片仔癀根據上述分析，我們認為片仔癀牌安宮牛黃丸牌安宮牛黃丸具備具備較較強的成長潛力，強的成長潛力，主要邏輯包括 1）品牌壁壘：）品牌壁壘：片仔癀是中藥行業領袖級企業，無論是品牌價值還是核心大單品的稀缺性都在中藥企業處于領先地位；2）原材料資源）原材料資源：公司具有天然牛黃和天然麝香資源優勢，生產能力護城河高；3）銷售銷售雙天然和單天然雙天然和單天然兩種規格兩種規格，有望在不同消費人群里提高滲透率；有望在不同消費人群里提高滲透率；4）強大的銷售渠道）強大的銷售渠道，百家全國體驗館和50家連鎖的5000家終端門店推動提升市場占有率；5）老產品片仔癀（錠劑）和安宮牛

116、黃丸消費群體類似，可以通過老產品聯動作用老產品聯動作用，拉動片仔癀牌安宮牛黃丸的銷售。從上市以來的銷售數據看，片仔癀牌安宮牛黃丸零售實體藥店渠道市場份額從2020年0.45%提升至2023年一季度的1.21%，超過了多個其他經營安宮牛黃丸多年的品牌。圖表81:片仔癀安宮牛黃丸零售市場市占率趨勢：%資料來源：中康CHIS系統，萬聯證券研究所（說明：圖中市占率是按照實體藥店銷售額統計口徑，片仔癀牌安宮牛黃丸加上片仔癀體驗館、片仔癀國藥堂等渠道銷售額后實際市占率更高）5.2 價：價：不提價或小幅提價均有利于片仔癀牌安宮牛黃丸提升市占率不提價或小幅提價均有利于片仔癀牌安宮牛黃丸提升市占率 目前片仔癀雙

117、天然（天然麝香、天然牛黃）安宮牛黃丸是798元一丸，單天然（天然麝香、體培牛黃）品規是498元一丸。相比片仔癀牌雙天然安宮牛黃丸剛上市時候的798元/丸，當時同仁堂的同類產品定價為780元/丸，片仔癀還高出了18元/丸，顯示公司對產品銷售的信心。2020年9月上市以來，片仔癀牌安宮牛黃丸尚未提價，相比之下，其他競品已經歷了不同幅度的提價，例如同仁堂雙天然安宮牛黃丸價格從2019年12月的780元/丸提升至2021年的860元/萬，上漲100元/丸，廣譽遠雙天然安宮牛黃丸價格從2022年1月的880元/丸提升至2022年4月的981元/丸，漲幅也是100元/丸。萬聯證券研究所 第 42 頁 共

118、51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表82:北京同仁堂安宮牛黃丸終端零售價格：元 圖表83:廣譽遠安宮牛黃丸終端零售價格：元 資料來源：新康界，萬聯證券研究所 資料來源：藥店經理人，萬聯證券研究所 我們認為在片仔癀牌安宮牛黃丸上市較晚的背景下，目前最重要的是提升市場份額。1）不提價：如果片仔癀牌安宮牛黃丸不提價，未來有望憑借公司品牌優勢和價格優勢持續提升市場份額，實現彎道超越；2）提價：如果片仔癀牌安宮牛黃丸提價，我們認為幅度不會很大，提價幅度可以參考公司片仔癀（錠劑）提價幅度，例如2017年5月27日到2023年5月6日片仔癀（錠劑）零售價格復合年增

119、長率為6.19%，在公司強大的品牌號召力及合理的提價幅度下，片仔癀牌安宮牛黃丸依舊有望持續擴大體量和市場份額。6 化妝品化妝品：業務整合梳理有望推動業績增長：業務整合梳理有望推動業績增長 6.1 國妝發展迎機遇，本土美妝市場持續增長國妝發展迎機遇，本土美妝市場持續增長 本土美妝品牌在消費者洞察、消費者溝通與品牌本土化營銷上有著先天優勢，同時沒有國外集團冗長的決策鏈條，更快滿足消費需求的迭代。隨著我國化妝品市場監管日益完善，本土化妝品產品質量進一步得到保證，長期競爭力得到提升。據中國本土美妝行業研究報告數據顯示，1）我國本土美妝市場規模持續增長我國本土美妝市場規模持續增長，2020年，中國本土美

120、妝市場規模達1576億元。未來本土美妝的品牌效應將不斷凸顯，預計市場規模增速高于整體美妝。2023年，中國本土美妝市場規模預計約2527億元；2）本土美妝本土美妝市場占有率逐年上升市場占有率逐年上升。中國美妝市場規模占社會零售消費品規模比例從2016年的0.69%提升至2020年的0.96%，中國本土美妝市場規模占中國美妝市場規模比例從2016年的37.47%提升至2020年的41.93%。萬聯證券研究所 第 43 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表84:中國美妝行業和本土美妝行業市場規模及增速 圖表85:中國美妝和本土美妝市場規模占比 資

121、料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 6.2 片仔癀化妝品：片仔癀化妝品：片仔癀和皇后品牌雙輪驅動片仔癀和皇后品牌雙輪驅動 公司控股子公司福建片仔癀化妝品成立于2002年3月，前身為漳州市化學品廠，旗下擁有三家全資子公司漳州片仔癀日化有限公司、福建片仔癀化妝品商貿有限公司及片仔癀（上海）生物科技研發有限公司。公司1980年率先將片仔癀運用于化妝品生產之中，研發推出皇后牌片仔癀珍珠膏、珍珠霜等廣受消費者喜愛的特色產品，被譽為“美容精品”。近幾年來，公司聚焦產品，升級品牌，積極踐行“大健康國妝護膚”戰略，基于片仔癀數百年中藥文化傳承，將公司化妝品聚焦于祛斑、美白、抗

122、皺等核心功效。片仔癀化妝品在沿襲中華草本文化的基礎上，主要有護膚品類、洗護品類、男士品類等幾大類化妝品。護膚類：護膚類：從整個化妝品市場來看，護膚品仍然是化妝品的第一大品類。公司公司護膚護膚類有類有片仔癀、皇后兩個品牌。片仔癀、皇后兩個品牌。1）片仔癀化妝品：）片仔癀化妝品：主打“特色功效護膚”，核心產品線包括三大中高端系列（養膚美白雪肌無瑕潤白系列、抗初老凝時素顏緊致系列、屏障修護御潤鮮妍保濕系列）、新三國系列（抗皺功能的靈芝臻養系列、美白淡斑功能的珍珠臻養系列、補水保濕的仙泉凝水系列）和特色特殊護理系列（主要包括祛痘、防曬、修護類產品）。除了上述產品外，還有渠道專供產品，包括面膜系列、祛痘

123、系列、美白/保濕等產品；2）皇后化妝品皇后化妝品：皇后品牌目前有兩個商標，其中新皇后定位輕奢草本養膚品牌，2021年開始，在現有皇后牌美白祛斑膏、皇后牌片仔癀珍珠膏（白金級臻養）產品的基礎上補充高端珍珠膏、輕奢抗衰老化產品線、輕奢美白產品線等，實現品牌的高端化打造。老皇后定位經典國貨護膚，主打高性價比的大眾護膚精品，目前擁有皇后牌片仔癀珍珠膏/霜、保濕系列等產品線。洗護類：洗護類：消費者對于健康洗護越來越重視，對產品功效細分的要求越來越高。據此前AC尼爾森調查數據顯示，中國市場上約有40%的女性消費者表示愿意嘗試高端洗發水，而且，高端洗護產品的年增長率達20%以上。公司洗護品類包括洗發水、沐浴

124、露、身體乳、香皂、花露水、爽身粉等產品，屬于公司補充類產品。男士品類：男士品類：化妝品“去性別”化，各大品牌商紛紛搶占男性市場。公司男士產品包括男士凈爽控潤膚霜、男士凈爽控油爽膚水等。萬聯證券研究所 第 44 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 圖表86:片仔癀化妝品：大健康國妝品牌 資料來源：福建片仔癀化妝品有限公司官網，萬聯證券研究所 圖表87:皇后化妝品：輕奢草本護膚 資料來源：公司企業宣傳手冊，萬聯證券研究所 6.3 架構體系梳理架構體系梳理，業務整合有望推動業務整合有望推動規模擴張規模擴張 從過去的業績看，片仔癀化妝品在公司業績占比不足

125、10%。2022年以前片仔癀化妝品收入和凈利潤穩步增長，2016年到2021年營業收入和凈利潤復合年增速分別為32.39%和228.47%。2022年開始片仔癀化妝品收入和凈利潤規模雙雙下跌，我們認為可能與控股子公司福建片仔癀化妝品有限公司的分拆上市有關。2020年，公司啟動控股子公司福建片仔癀化妝品有限公司的分拆上市項目，2021年完成上市保薦機構的遴選及初步盡職調查，2021年4月完成研發業務端的收購，2022年逐步開展上市前的業務整合工作，2022年5月完成銷售業務端的轉移，實現研發和銷售的業務獨立。萬聯證券研究所 第 45 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證

126、券研究報告|中藥中藥 圖表88:片仔癀化妝品業務營業收入和凈利潤占比 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表89:片仔癀化妝品營業收入和增速 圖表90:片仔癀化妝品凈利潤和增速 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 2022年化妝品公司的管理層做了調整，化妝品終端做了價格體系梳理，有望跟隨公司核心大單品片仔癀一同提價。片仔癀化妝品兩個科研中心得到片仔癀藥業旗下院士專家工作站和博士后科研工作站的強大科研實力支持。未來有望借助公司的營銷平臺、研發平臺、采購平臺及品牌建設推廣等優勢，進一步強化在化妝品領域的核心競爭力。隨著對市場開發力度的不斷加強，在營銷和品種的雙

127、輪驅動下，將進一步擴大產品知名度，提高產品覆蓋率，實現收入端和利潤端雙增長。7 日化：日化：基數小基數小，占比低，占比低，2019 年迎年迎業績業績拐點拐點 日化業務方面，公司2015年與上海家化合作成立“上海家化片仔癀(漳州)口腔護理有限責任公司”，經營范圍為牙膏產品及其它口腔護理品類產品。上海家化為日化產品的生產商和銷售商，在日化產品領域有著穩定的市場份額及廣泛的銷售渠道。通過成立合資公司，公司結合自身品牌優勢、日化產品療效特點、產品品質優勢以及上海家化的渠道優勢、品牌優勢等，有效整合雙方優質資源，擴大收入規模、提高資源配置效率并優化產業結構。2016年1月6日，上海家化與公司在上海簽訂了

128、漳州片仔癀藥業股份有限公司與上海家化聯合股份有限公司關于合作片仔癀口腔護理產品之合作協議。在口腔護理產品需求上，隨著居民對口腔健康重要性的認識不斷提高，中國消費者對 萬聯證券研究所 第 46 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 中高端功效性牙膏的購買力表現日益突出，為國產口腔品牌的發展帶來機遇。根據觀研天下數據，2021年我國牙膏市場規模達339.8億元，同比增長0.85%，2023年市場規模將達346.69億元左右。從競爭格局看，我國牙膏行業市場份額相對集中，2021年，云南白藥、好來、寶潔、登康口腔、高露潔等前五廠商市場份額達65.27%，頭

129、部效應顯著。圖表91:中國牙膏品類市場規模和增速 圖表92:2021 年中國線下牙膏品牌競爭格局 資料來源：觀研天下，萬聯證券研究所 資料來源：尼爾森零售研究數據、中商產業研究院，萬聯證券研究所 中草藥牙膏是藥膏需求第一大品類。中草藥牙膏是藥膏需求第一大品類。根據前瞻研究院數據，功效型產品市場份額已占94%，功效性牙膏產品主要可分為美白牙膏、中草藥牙膏、抗齲齒牙膏、抗敏感牙膏等，中藥植物成分的牙膏份額達26%，美白類牙膏市場份額達25%。圖表93:中國藥膏產品需求結構 資料來源：前瞻研究院，萬聯證券研究所 中草藥牙膏方面，中草藥牙膏方面，我國中草藥牙膏品牌有片仔癀、云南白藥、濟川藥業、同仁堂、

130、哈藥集團、恒康醫療等。公司控股子公司漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司產品以“清火”為核心定位，根據消費者對預防及解決口腔上火問題的需求推出口腔護理解決方案，包含“片仔癀專效深養系列”“片仔癀牙火清系列”“片仔癀抑菌傘系列”“片仔癀源木清系列”等，涵蓋牙膏及漱口水類別。片仔癀中草藥片仔癀中草藥藥膏藥膏定位超高端市場定位超高端市場，與云南白藥形成差異化競爭。，與云南白藥形成差異化競爭。片仔癀和云南白藥片仔癀和云南白藥均歷史悠久，手握國內目前僅有的兩個國家級絕密配方，屬于消費驅動的中藥品類。均歷史悠久，手握國內目前僅有的兩個國家級絕密配方，屬于消費驅動的中藥品類。從價格來看，片仔癀牙膏定位為超高端

131、市場，基本款產品(牙火清牙膏)價格在同類型中草藥牙膏基本款中處于中部；從成分看，片仔癀牙膏產品配方均以片仔癀成分為核 萬聯證券研究所 第 47 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 心，而其他大多數中草藥牙膏以普通草本植物為主要成分，片仔癀牙膏具有明顯的成分優勢;從功效上看，片仔癀牙膏主打清火護齦，產品種類多，各個功效均有所覆蓋，能夠滿足市場多樣化需求。收入收入和凈利潤和凈利潤方面，方面，片仔癀家化目前收入體量較小,2019年達到高峰1.8億元后下滑至2021年的1.5億元，占公司總收入比例不足2%。片仔癀家化2015年成立后到2018年未實現正凈

132、利潤，2019年開始凈利潤扭虧為盈，2019年到2021年（2022年片仔癀家化收入和凈利潤數據未披露）凈利潤從200.23萬元增長至3,379.95萬元，兩年復合年增速為310.86%。圖表94:片仔癀家化口腔護理公司收入和增速 圖表95:片仔癀家化口腔護理公司凈利潤和增速 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表96:片仔癀家化口腔護理收入和凈利潤占公司比例 資料來源：wind，萬聯證券研究所 8 盈利預測盈利預測 1)醫藥工業：醫藥工業：公司肝病用藥片仔癀是中藥稀缺品種，手握提價權。公司加大片仔癀在肝病領域的研發投入，未來市場邊界有望進一步擴大；心腦血

133、管核心產品片仔癀牌安宮牛黃丸2020年9月上市以來實現高增長，但市場份額較低。公司在安宮牛黃丸賽道具備品牌、原材料，聯動銷售等優勢，未來市場份額有望持續增長。在上述兩個核心單品的推動下，我們預計醫藥工業2023/2024/2025收入增速分別為46.13%、15.35%、24.69%；毛利率分別為78.44%、77.79%、77.41%。2)醫藥商業：醫藥商業：公司的醫藥流通業是以現代醫藥物流為基礎，努力拓展延伸“配送、萬聯證券研究所 第 48 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 維護、推廣”的醫藥配送產業鏈上下游，我們預計醫藥商業2023/20

134、24/2025收入增速分別為10%、11%、12%，毛利率分別為14%、15%、16%。3)化妝品化妝品&日化：日化：公司化妝品業務在國妝崛起背景下，疊加去年業務梳理，利潤增速有望扭負為正；日化用藥基數低，占比低，但2019年以來業績迎來拐點，我們預計化妝品&日化業務2023/2024/2025收入增速分別為10%、15%、20%，毛利率分別為65%、68%、70%。4)食品：食品：公司食品業務包括鼎泰白茶、青花郎酒等，食品業務收入占比2%。我們預計2023/2024/2025收入增速分別為10%、15%、20%，毛利率分別為10%、12%、15%。5)其他業務：其他業務：主要包括醫療器械，麝

135、香養殖等非主營業務，收入占比不足1%。我們預計2023/2024/2025收入增速分別為10%、11%、12%。圖表97:公司盈利預測：百萬元 資料來源：萬聯證券研究所測算 萬聯證券研究所 第 49 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 9 投資建議投資建議 1）公司核心大單品片仔癀是中藥領域稀缺性產品，處方和工藝國家絕密，公司手握提價權。上游原材料是未來片仔癀供應的關鍵要素，我們通過模型測算天然麝香和天然牛黃未來供給情況，分析出公司上游原材料資源獲取能力強，儲備豐厚，保守估計至少可支撐到2027年。同時，片仔癀需求端目前滲透率不足2%，未來滲透率

136、提升將帶動銷量穩步增長。長期看，片仔癀有望保持穩健增長態勢。2）公司安宮牛黃丸于2020年9月上市銷售后市場份額持續提升，安宮牛黃丸賽道需求端天花板高，公司產品滲透率尚低，但是具有原材料、渠道、品牌、新老產品聯動等優勢，未來市場份額有望持續提升，成為公司新的增長引擎。3）公司化妝品業務2020年開始啟動分拆上市，2022年5月完成研發和銷售的業務獨立，也做了價格體系梳理。2023年開始有望迎來業績拐點期，實現業績增速扭負為正。公司未來有望立足于“片仔癀+安宮牛黃丸+化妝品”的戰略矩陣，片仔癀穩健增長可期，安宮牛黃丸和化妝品有望成為公司新的增長驅動力。預計2023/2024/2025年收入為10

137、9.41億元/124.22億元/148.09億元，對應歸母凈利潤34.01億元/37.90億元/45.03億元，對應EPS5.64元/股、6.28元/股、7.46元/股，對應PE為50.74/45.53/38.32（對應2023年7月18日收盤價286元），首次覆蓋給予“買入”評級。10 風險提示風險提示 利好政策不達預期風險、原材料供給不足風險、研發不達預期風險 萬聯證券研究所 第 50 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥$end$利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 202

138、5E 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 8694 10941 12422 14809 貨幣資金 2496 3227 5022 7459%同比增速 8.38%25.84%13.54%19.22%交易性金融資產 0 0 0-3 營業成本 4726 5466 6100 6996 應收票據及應收賬款 818 1009 1114 1292 毛利 3968 5475 6322 7813 存貨 2628 2733 2880 3109 營業收入 45.64%50.04%50.90%52.76%預付款項 335 324 375 436 稅金及附加 72 93 107 125 合同

139、資產 0 0 0 0 營業收入 0.83%0.85%0.86%0.84%其他流動資產 6428 8498 10584 12692 銷售費用 483 656 870 1333 流動資產合計 12705 15790 19976 24984 營業收入 5.56%6.00%7.00%9.00%長期股權投資 244 163 79 5 管理費用 331 416 460 533 固定資產 261 258 252 244 營業收入 3.81%3.80%3.70%3.60%在建工程 61 87 117 149 研發費用 230 361 460 592 無形資產 319 373 426 487 營業收入 2.65

140、%3.30%3.70%4.00%商譽 0 0 0 0 財務費用-62 25 24 12 遞延所得稅資產 167 178 178 178 營業收入-0.72%0.23%0.19%0.08%其他非流動資產 846 875 902 915 資產減值損失-9-1-1 0 資產總計資產總計 14604 17723 21929 26963 信用減值損失-27 0 0 0 短期借款 971 1091 1226 1366 其他收益 11 21 17 23 應付票據及應付賬款 467 537 623 731 投資收益 75 71 72 104 預收賬款 9 10 11 14 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同

141、負債 469 523 604 729 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付職工薪酬 132 146 165 189 資產處置收益 11 41 36 39 應交稅費 108 109 112 118 營業利潤營業利潤 2976 4057 4528 5383 其他流動負債 1325 1588 1747 1933 營業收入 34.23%37.08%36.45%36.35%流動負債合計 2510 2912 3263 3714 營業外收支 2-1-1 0 長期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 2978 4056 4527 5383 應付債券 0 0 0 0 營業收入 34.25%37.07%36.

142、44%36.35%遞延所得稅負債 61 67 67 67 所得稅費用 455 599 671 801 其他非流動負債 209 207 207 207 凈利潤 2523 3457 3856 4582 負債合計負債合計 2780 3187 3537 3989 營業收入 29.02%31.60%31.04%30.94%歸屬于母公司的所有者權益 11330 13986 17776 22279 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2472 3401 3790 4503 少數股東權益 494 550 616 695%同比增速 1.66%37.55%11.45%18.80%股東權益股東權益 11824

143、 14536 18392 22974 少數股東損益 51 56 66 79 負債及股東權益負債及股東權益 14604 17723 21929 26963 EPS（元/股）4.10 5.64 6.28 7.46 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 6873 1421 1731 2337 投資 -40 100 102 106 基本指標基本指標 資本性支出 -162-187-193-190 2022A 2023E 2024E 2025E 其他-6103 72 76 105 EPS 4.10 5.64 6.28

144、7.46 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-6305-16-15 21 BVPS 18.78 23.18 29.46 36.93 債權融資 -1396 1 0 0 PE 69.79 50.74 45.53 38.32 股權融資 22 0 0 0 PEG 41.96 1.35 3.98 2.04 銀行貸款增加（減少）1593 120 135 140 PB 15.23 12.34 9.71 7.74 籌資成本-761-804-56-62 EV/EBITDA 59.07 40.76 36.32 30.32 其他-33 10 0 0 ROE 22%24%21%20%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流

145、凈額-576-673 79 78 ROIC 19%22%20%19%現金凈流量現金凈流量 4 730 1795 2437 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 51 頁 共 51 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|中藥中藥 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相

146、對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授

147、予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體

148、投資目的、財務狀況以及特定需求?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任何變更。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場