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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業動態行業動態 電信運營商經營向好，算力受益電信運營商經營向好，算力受益 A AI I 發發展，展，可可利用利用 E ETFTF 布局優質標的布局優質標的 核心觀點核心觀點 AI 有望拉動算力需求，運營商、光模塊及 ICT 設備商有望受益。AI 算力對數據中心內部數據流量較大，光模塊速率及數量均有顯著提升，交換機的端口數及端口速率也有相應的增長；IDC

2、 也有望進入需求釋放階段，同時 AI 的發展也離不開基礎通信網絡，運營商有網有云，也會受益。電信運營商基礎業務向好、云計算業務高速增長、數據要素業務有望帶來新的增長點，在中特估體系下運營商估值有望重塑。目前全市場 ETF 跟蹤標的指數中，中證電信主題指數為三大運營商權重最高的指數，我們建議關注易方達中證電信主題交易型開放式指數證券投資基金的配置價值。摘要摘要 1 1、電信電信運營商經營持續向好，中特估體系下價值運營商經營持續向好，中特估體系下價值正在正在重塑重塑。2022年，三大電信運營商營業收入全面向好，總營業收入、通信服務收入同比維持良好增速，凈利潤增速均同比向好。2022 年，三大運營商

3、云業務均實現翻番增長，阿里云收入增速明顯下降，中國公有云市場競爭格局正在發生變化，如天翼云已躋身中國公有云市場份額前三，2023 年有望沖擊前二。電信運營商數據資產豐富，未來可深度參與數據要素市場建設，既可作為數據提供商，也可參與數據處理、數據交易等環節。市場已逐步認可運營商云計算業務的價值，疊加中國特色估值體系，因此估值水平得到提升，但運營商在數據要素領域的增長潛力仍待市場充分認知。2 2、AIAI 有望拉動算力需求，運營商、光模塊及有望拉動算力需求，運營商、光模塊及 ICTICT 設備商有望受設備商有望受益益。AI 發展離不開算力基礎設施，AI 算力對數據中心內部的數據流量較大，光模塊速率

4、及數量均有顯著提升，交換機的端口數及端口速率也有相應的提升；IDC 也有望進入需求釋放階段，同時 AI 的發展也離不開基礎通信網絡，運營商有網有云，也會受益。800G 光模塊 2022 年開始小批量出貨，2024 年有望大規模出貨，并存在時間前移的可能。ICT 設備商市場格局相對穩定，服務器市場格局已相對清晰，浪潮信息、新華三（紫光股份）、華為列前三位。交換機具備技術壁壘，中國市場格局穩定，華為與新華三（紫光股份）兩強爭霸，銳捷網絡展現追趕勢頭。3 3、目前全市場 ETF 跟蹤標的指數中，中證電信主題指數為三大運營商權重最高的指數，截至 7 月 17 日，三大運營商權重合計約 42%。電信運營

5、商基礎業務向好、云計算業務高速增長、數據要素業務有望帶來新的增長點，在此背景下，我們建議關注易方在此背景下，我們建議關注易方達中證電信主題交易型開放式指數證券投資基金的配置價值。達中證電信主題交易型開放式指數證券投資基金的配置價值。風險提示：風險提示：國際環境變化對供應鏈的安全和穩定產生影響；人工智能發展不及預期；電信運營商的云計算業務發展不及預期等。維持維持 強于大市強于大市 閻貴成閻貴成 010-85159231 SAC 編號:S1440518040002 SFC 編號:BNS315 武超則武超則 010-85156318 SAC 編號:s1440513090003 SFC 編號:BEM2

6、08 曹添雨曹添雨 SAC 編號:S1440522080001 發布日期：2023 年 07 月 19 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -12%8%28%48%2022/7/192022/8/192022/9/192022/10/192022/11/192022/12/192023/1/192023/2/192023/3/192023/4/192023/5/192023/6/19通信上證指數通信通信 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、電信運營商總體經營持續向好.1 二、電信運營商云計算業務高速增長，數據要素業務或成新增長點.3 三、中特估

7、體系下，電信運營商估值正在被重塑.6 四、AI 有望拉動算力需求，運營商、光模塊及 ICT 設備商有望受益.7 五、易方達中證電信主題 ETF，深度追蹤運營商與算力基礎設施.11 風險分析.14 PZdUhZgViYfUEVfWlY6M8QaQsQqQnPtQeRrRpQlOmOoObRpPwPuOnRqQwMpOnR 1 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、電信運營商電信運營商總體總體經營持續向好經營持續向好 2022 年，三大年，三大電信電信運營商運營商（為保證數據（為保證數據的的連續性，選取港股報表數據，下同）連續性，選取港股報表數據，下同）營業收入營業收

8、入持續持續全面向好，總全面向好，總營業收入、通信服務收入同比維持營業收入、通信服務收入同比維持良好良好增速，凈利潤增速均同比向好。增速，凈利潤增速均同比向好。2022 年，三大電信運營商合計營收 17736億元，同比增長 9.8%。其中，中國移動實現營收 9373 億元，同比增長 10.5%，中國電信實現營收 4814 億元（A股口徑為 4750 億元），同比增長 9.5%，中國聯通實現營收 3549 億元，同比增長 8.3%。2023Q1，三大運營商合計營收 4788 億元，同比增長 9.86%。三大三大電信電信運營商運營商的的收入收入增速增速均延續了均延續了前期的良好趨勢前期的良好趨勢。圖

9、表圖表1：三大運營商三大運營商營收營收（億元億元）圖表圖表2：三大運營商三大運營商營收增速營收增速 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 2022 年，三大電信運營商歸母凈利潤合計 1698 億元，同比增長 8.5%。其中，中國移動 1255 億元，同比增長 8%；中國電信 276 億元，同比增長 6.3%；中國聯通 167 億元，同比增長 16.5%。2023Q1，三大運營商歸母凈利潤合計 412 億元，同比增長 9.9%。中國電信、中國聯通利潤增速均高于營收增速，其中中國移動營收增速慢于利潤增速，主要是 5G 基站陸運維費用較高

10、，但考慮到 5G 建設高峰已過，預計后續運維費用增速將下降。圖表圖表3：三大運營商三大運營商歸母凈利潤（歸母凈利潤（億元億元）圖表圖表4：三大運營商三大運營商歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 7405 7368 7459 7681 8483 9373 2507 3662 3771 3757 3936 4396 4814 1298 2748 2909 2905 3038 3279 3549 983 13816 14048 14122 14655 16157 17736 4788 20172018201

11、92020202120222023Q1中國移動中國電信中國聯通9.9%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202120222023Q1中國移動中國電信中國聯通合計1143 1178 1066 1078 1161 1255 280.67186 212 205 209 259 276 79.8418 102 113 125 144 167 51.551347 1492 1385 1412 1565 1698 412 2017201820192020202120222023Q1中國移動中國電信中國聯通9.9%15.0%11.24%-100%0%100%200%

12、300%400%500%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%中國移動中國電信合計中國聯通（右軸）2 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。電信運營商電信運營商移動端業務企穩向好，移動端業務企穩向好，ARPU 值持續回升。值持續回升。2019 年以來提速降費力度減弱、競爭理性，運營商經營明顯改善。在資費降幅收窄，DOU 保持增長背景下，移動用戶 ARPU 值企穩回升。2022 年，中國移動、中國電信、中國聯通移動用戶 ARPU 分別為 49 元、45.2 元、44.3 元，同比增長 0.4%、0.4%、0.9%。我們預計 ARPU值增速不快與用戶數依

13、然實現正增長、移動互聯網應用發展有所放緩帶來的數據流量增速下降、2022 年疫情下居家辦公減少了移動流量的消耗有關，未來我們預計隨著經濟活動的恢復，DOU 有望保持穩健增長，而隨著 AI等新應用的出現，移動數據流量的增速也有望再次提升。2023Q1，中國移動、中國電信、中國聯通移動 ARPU值分別為 47.9 元、45.8 元、44.9 元，同比增長 0.8%、1.6%、2%，保持回升勢頭。圖表圖表5：三大運營商流量單價與三大運營商流量單價與 DOU 表現表現 流量單價流量單價(元元/GB)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國

14、移動 204.83 140.29 79.87 51.20 29.70 11.32 5.73 4.25 3.15 2.74 中國電信 127.76 124.93 83.97 52.20 24.67 7.72 4.94 3.68 2.92 2.34 中國聯通 142.56 117.39 85.93 45.56 12.12 4.95 3.35 2.94 2.56 2.33 流量單價降幅流量單價降幅 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國移動-12.87%-31.51%-43.07%-35.90%-42.00%-61.90%-49.32

15、%-27.19%-26.03%-13.07%中國電信-22.24%-2.22%-32.79%-37.83%-52.74%-68.71%-36.01%-25.50%-20.70%-19.86%中國聯通-17.66%-26.80%-46.98%-73.40%-59.16%-32.32%-12.15%-13.00%-8.8%DOU(GB/戶戶/月月)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國移動 0.07 0.15 0.33 0.68 1.37 3.60 6.70 9.40 12.60 14.1 中國電信 0.09 0.12 0.25 0

16、.53 1.32 4.34 6.51 8.62 11.08 13.45 中國聯通 0.08 0.13 0.23 0.52 2.38 5.91 8.02 9.70 12.70 13.7 DOU 增幅增幅 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國移動 100.00%115.28%118.71%105.60%100.72%163.50%86.11%40.30%34.04%11.90%中國電信 100.83%42.21%101.19%113.72%150.14%228.98%49.95%32.39%28.54%21.42%中國聯通 85.

17、86%58.40%68.59%129.51%359.32%148.75%35.67%20.97%30.93%7.87%ARPU（元（元/戶戶/月）月）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國移動 67.0 61 56.3 57.5 57.7 53.1 49.1 47.4 48.8 49.0 中國電信 54.8 54 54.1 55.5 55.1 50.5 45.8 44.1 45.0 45.2 中國聯通 48.2 47.8 46.3 46.4 48 45.7 40.4 42.1 43.9 44.3 資料來源：中國移動、中國電信、中

18、國聯通，中信建投 在數字經濟浪潮下，電信運營商憑借其云網融合、客戶關系良好、渠道覆蓋完善、安全可信、資金實力雄厚等優勢，實現政企業務的快速增長。2022 年，中國移動實現政企市場收入 1682 億元，同比增長 22.7%；中國電信實現產業數字化收入 1178 億元，同比增長 19.1%；中國聯通實現產業互聯網收入 707 億元，同比增長 29%。（說明：中國電信和中國聯通未公布政企市場收入規模，預計大于產業數字化、產業互聯網收入）。政企業務中，我們認為運營商的云計算業務尤其值得重視。此外，運營商在數據要素市場的表現也值得期待。3 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表

19、圖表6：三大運營商政企三大運營商政企/產業數字化產業數字化/產業互聯網業務市場收入產業互聯網業務市場收入（億元）（億元）資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通，中信建投 二、電信運營商云計算業務高速增長，數據要素業務或成新增長點二、電信運營商云計算業務高速增長，數據要素業務或成新增長點 2022 年三大運營商云業務均實現翻番增長，中國電信天翼云收入 579 億元，同比增長 107.5%；中國移動移動云收入 503 億元，同比增長 107.9%；中國聯通聯通云實現收入 361 億元，同比增長 121.5%。在國資上云加速在國資上云加速的情況下，中國云計算市場格局的情況下，中國云計算市場格局正在重

20、塑正在重塑。阿里云作為國內公有云份額第一的廠商，云計算收入增速明顯下降。2021 年，阿里云（自然年，非財年，下同）收入為 723.58 億元，同比增長 29.7%，2022 年收入 775.92 億元，同比增長 7.2%，增速明顯下滑，而 2020 年及之前增速可超過 50%。雖然阿里云降速，但中國公有云市場仍保持較快增速，IDC 報告顯示 2022 年上半年中國公有云市場規模同比增長 34.7%，下半年同比增長 24.5%。因此，中國公有云市場競爭格局正在發生變化，如天翼云已躋身中國公有云前三，2023 年有望沖擊前二。圖表圖表7：2022H2 中國中國 TOP5 公有云廠商市場份額公有云

21、廠商市場份額 圖表圖表8：運營商云計算業務收入（億元）及增速運營商云計算業務收入（億元）及增速 數據來源：IDC，中信建投 數據來源：Wind，中信建投 近期數據要素政策近期數據要素政策不斷不斷加碼，“數據資產入表征求意見稿”、“數據二十條”先后公布。加碼，“數據資產入表征求意見稿”、“數據二十條”先后公布。2022 年 12 月，財政部發布企業數據資源相關會計處理暫行規定（征求意見稿），旨在規范數據資產的會計處理，引導市場重新審視數據資產價值；國務院發布中共中央國務院關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見（數據二十條），提出構建數據產權、流通交易、收益分配、安全治理等制度，在頂層制度

22、的引導下，預計后續數據確權、交易細則等一系列配套政策將陸續出臺，數據要素市場建設將真正落地。726 898 1129 1371 1682 693 765 840 989 1178 230 329 427 548 707 02004006008001000120014001600180020182019202020212022電信聯通未公布政企市場收入規模，一般政企市場收入明顯大于產業數字化或產業互聯網業務收入。31.90%12.10%10.30%9.90%8.60%27.20%阿里巴巴華為中國電信騰訊AWS其他503 579 361 108%108%121%50%60%70%80%90%100

23、%110%120%130%0100200300400500600700中國移動中國電信中國聯通收入規模同比增速 4 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。運營商數據資產豐富，未來可深度參與數據價值化。運營商數據資產豐富，未來可深度參與數據價值化。數據要素市場的建立是數據價值化的實現方式，數據要素市場涉及數據源、數據處理、數據交易、數據應用等環節，其中數據交易是核心環節和難點。我們認為，運營商擁有豐富的數據資源，可作為數據的提供方參與數據要素市場交易。此外，電信運營商作為央企，具有安全可信的特點，疊加三大運營商在網絡安全領域均有布局，可深度參與數據處理、數據交易等環節，例如

24、當前運營商已推出數據脫敏服務及提供隱私計算平臺，增強交易過程中對于數據的保護、降低數據泄露風險。運營商數據資源豐富，應用前景廣闊。運營商數據資源豐富，應用前景廣闊。與互聯網、金融機構、政府數據相比，運營商數據資源具備以下優勢：一是數據資源量龐大，三大電信運營商合計擁有超 16 億移動用戶、5 億家庭寬帶用戶、上千萬政企客戶，客戶的互聯網（移動網/固網）訪問，將產生大量的數據；二是電信運營商數據完整、實時、數據維度多元，運營商擁有的是用戶全量的實時互聯網訪問行為，包括通信行為、位置、消費能力（狹義的通信 ARPU 值）等數據，互聯網公司、金融機構等只能獲得各自生態體系內的網站/APP 的訪問數據

25、；三是數據之間的關聯性好，以手機用戶為例，運營商能夠實現用戶手機號、IMEI、MAC 地址、IDFA（蘋果設備號）、Android ID 甚至應用賬號的統一關聯，目前互聯網公司在數據完整性構建上的一個最大問題在于同一個用戶的不同 ID 關聯不同的數據孤島，無法將同一個用戶的所有數據關聯起來。運營商數據根據來源可以分為運營商數據根據來源可以分為 B 域、域、O 域、域、M 域三類。域三類。B 域數據主要為經營分析數據，產生于計費系統、經營分析系統、客戶關系管理（CRM）、業務運營支撐系統（BOSS）、增值業務綜合運營平臺等系統，包含了客戶的身份信息、消費信息（ARPU 值、DOU、通話時長）、終

26、端信息、IMEI號等；O 域數據產生于運營商的 DPI（深度包解析）系統、網絡設備、網管系統、信令監測系統等，其中 DPI 系統能夠獲取全量互聯網訪問行為，包含了用戶的上網行為、信令、位置、訪問日志數據、URL 解析數據等；M 域數據來自運營商內部的 ERP 等信息管理系統，主要是運營商的內部財務、績效、人力、項目管理數據。圖表圖表9：運營商主要數據來源運營商主要數據來源 數據域數據域 包含數據包含數據 數據來源數據來源 應用方向應用方向 B 域（業務支持系統(BSS)）身份信息、消費信息（ARPU 值、DOU、通話時長）、終端信息、IMEI、IMSI、終端機型、積分、是否 VIP、投訴情況等

27、 CRM（客戶關系管理）、BOSS（業務運營支撐系統）、計費系統 精準營銷、信貸分析、保險風控、個人消費能力分析 O 域（運營支撐系統(OSS)）上網行為、信令、位置、訪問日志數據、URL解析數據、APP 應用解析數據、網絡軌跡、WLAN 解析等 DPI、網關數據 精準營銷、開店選址、輿情分析、城市規劃、網絡優化、企業獲客 M 域（管理支持系統(MSS)）內部財務、績效、人力、項目管理數據 ERP、DSS、OAS、MIS 等系統數據 主要為內部應用、提升運營商內部管理效率 資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通、CSDN，中信建投 國內外國內外電信電信運營商正積極開展數據價值化探索。運營商正積

28、極開展數據價值化探索。國內外電信運營商都在積極尋找新的業務增長點，數據資產變現成為探索方向之一。比如西班牙電信推出了 Smart Steps（智慧足跡），其基于完全匿名和聚合的移動網絡數據，通過統計學的方式對某個時段、某個地點人流量的關鍵影響因素進行分析，并將洞察結果提供給政企客戶，政府可以從市民的流動規律進行科學的市政規劃，零售業客戶可以根據人員密度分布為零售商新店設計和選址；中國聯通開發大數據產品“數言輿情”，通過對于網絡流量解析，面向政府、媒體、企事業單位及涉及輿情監測的行業客戶，提供全面的輿情監測、深入的話題挖掘、多維的統計分析、輿情預警等服務。5 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正

29、文之后的免責條款和聲明。圖表圖表10：運營商運營商數據應用方向與典型案例數據應用方向與典型案例 應用方向應用方向 采用數據采用數據 典型案例典型案例 內部應用 網絡優化 流量解析數據 通過深度報文檢測可以識別不同的應用程序，在應用會話層控制連接帶寬、阻塞、重定向連接，通過用戶狀態管理，每用戶帶寬管理、定額管理來實現網絡優化。內部流程效率提升 M 域數據（ERP、DSS、OAS、MIS等系統數據）用于簡化和加速財務、營銷、運維等部門之間的信息交換。各類管理信息系統的建立和設計、生產過程的信息化，可以減少人力資源的投入，加強各部門間協同，提升企業運行效率。潛在離網用戶維挽 位置軌跡、套餐信息 根據

30、離網用戶的位置軌跡、用戶的業務行為、基站地圖以及基站網絡質量 KPI 獲得數據源，然后進行大數據的建模分析，判斷離網用戶是否與其常出沒的基站存在關聯，輸出質差基站列表、基站供需平衡度。進而進行基站布局、質量優化，同時向離網（潛在離網）用戶推出相應的套餐。外部應用 信貸分析 身份信息、消費信息 根據客戶的基本身份信息，平時套餐消費情況、履約情況，輸出個人信貸水平報告。城市規劃 位置信息、網絡軌跡 Telefonica 利用位置信息、人口分部等信息，開發的產品 Smart-Steps 在英國和巴西開展城市規劃。商鋪選址 位置信息、網絡軌跡 江蘇電信根據大數據分析結果，得出區域客流數、常住人口數、流

31、動人口數等基礎數據，結合區域人口特征分析、年齡段與性別分布、人群畫像等數據，根據商鋪的經營范圍和目標客戶人群，為商鋪選址提供綜合性參考意見。精準營銷 URL 解析數據、APP 應用解析數據 Verizon 通過聚合數據開展互聯網廣告營銷業務，可以為機構、品牌和渠道合作伙伴提供精準目標受眾定位的廣告解決方案。輿情分析 訪問日志數據、URL 解析數據 中國聯通運用網絡大數據，面向政府、媒體、企事業單位及涉及輿情監測的行業客戶，提供全面的輿情監測、深入的話題挖掘、多維的統計分析、輿情預警等服務，幫助客戶快速掌握網絡輿情信息，提高自身對突發事件應對能力。APP 推廣 URL 解析數據、APP 應用解析

32、數據 運營商以獨有的管道數據獲取能力和先進的大數據分析技術分析用戶行為，精準鎖定目標用戶，是面向于各類 APP，提供分時流量、使用熱度、用戶行為畫像等功能，根據不同的 APP 使用人群及潛在的目標客戶群，為公司專業 APP 方向提供一些參考意見。資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通、國內運營商大數據的應用和發展，中信建投 基于運營商所掌握的數據資源以及當下的業務實踐，我們認為可能存在以下幾種變現方式我們認為可能存在以下幾種變現方式。一是原始數據。一是原始數據脫敏后出售脫敏后出售：運營商將其掌握的基礎用戶信息、地理位置、上網行為、運動軌跡、支付能力等多維信息經過脫敏處理后，有償銷售給需求方。由

33、于涉及到大量的用戶個人信息，出于對隱私的保護，運營商目前的處理一直相對謹慎，涉獵較少。但隨著“個保法”、“數據二十條”的推出，以及隱私計算等技術的出現，數據交易在法律以及技術方面有了保障。未來運營商的部分數據脫敏后或能夠在交易所上架交易。二是提供提供大數據大數據行業解決方行業解決方案：案：運營商針對整個行業的普適性解決方案，這種方式復用性更強，因此變現能力也更強。這也是這也是當前當前運營商運營商大數據業務大數據業務最常見的最常見的商業模式。商業模式。例如中國移動梧桐大數據開放平臺，是一個集資源、數據、工具、運維、安全等服務為一體的大數據開放平臺，匯聚了中國移動全網用戶優質數據資產（如位置軌跡、

34、行為偏好、交往圈等），面向各租戶提供 PaaS、DaaS 和 SaaS 等多樣化的大數據云服務，為各行各業注智賦能。目前中國移動已經有針對零售行業提供的商圈選址、廣告投放服務；針對政務客戶提供的人口、人社、交通、醫療等大數據服務。三三是是提供提供大數據平臺服務大數據平臺服務：運營商將數據資源與自身 IT 能力相結合，打造大數據平臺，將各項功能以組件化方式融入大數據平臺，可結合實際項目需求進行解耦部署。例如中國聯通打造的資治政務大數據平臺，將底層的政務數據、公共數據、社會數據打包形成數據資源庫，在數據資源庫上基于 AI 建模打造不同的政務分析大腦，并以云化 SaaS 方式提供開放 AI 通用服務

35、，為資治政務大數據平臺提供高效的 AI 建模分析服務。四是參與數據交四是參與數據交 6 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。易環節，運營商可以提供數據脫敏、隱私計算等服務。易環節，運營商可以提供數據脫敏、隱私計算等服務。數據交易過程中大概率不會出現原始數據直接交易，一般是脫敏、打標簽之后進行交易。運營商作為央企，可以充當安全可信的第三方，為數據交易雙方提供數據脫敏服務、為交易所提供隱私計算服務，實現數據的可用不可見，可算不可得，保障數據交易的安全進行。圖表圖表11：中國移動梧桐大數據行業解決方案中國移動梧桐大數據行業解決方案 資料來源：中國移動，中信建投 三、中特估體系

36、下，電信運營商估值正在被重塑三、中特估體系下，電信運營商估值正在被重塑 2022 金融街論壇年會上，證監會主席易會滿提出要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。2023 年 3 月，國務院國資委召開會議，啟動國有企業對標世界一流企業價值創造行動，提出要突出效益效率，加快轉變發展方式，聚焦全員勞動生產率、凈資產收益聚焦全員勞動生產率、凈資產收益率、經濟增加值率等指標，有針對性地抓好提質增效穩增長，切實提高資產回報水平。率、經濟增加值率等指標，有針對性地抓好提質增效穩增長，切實提

37、高資產回報水平。通常每年通常每年 12 月月國資委國資委會召開中央企業負責人工作會議，對次年央企工作提出具體要求。會召開中央企業負責人工作會議，對次年央企工作提出具體要求?；仡?2019 年至今的歷次會議，央企考核體系逐漸豐富，側重利潤總額、資產負債率、研發投入及收入質量。2019 年 12 月，國資委在中央企業負責人會議上提出了“兩利三率兩利三率”考核指標，兩利指企業利潤總額和凈利潤，三率即資產負債率、營收利潤率、研發投入強度，引導企業關注提高經營效率、加大科技創新產業布局。2023 年年 1 月，國資委將月，國資委將 2023年中央企業經營指標體系優化為年中央企業經營指標體系優化為“一利五

38、率一利五率”，具體指標為利潤總額、資產負債率、凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率，用營業現金比率、凈資產收益率分別替代營業收入利潤率和凈利潤，引導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，不斷提升資本回報質量。圖表圖表12：2019 年以來央企考核目標變化年以來央企考核目標變化 時間 考核指標考核指標 具體要求具體要求 2019.12 兩利三率：兩利三率：凈利潤、利潤總額、資產負債率、營收利潤率、研發投入強度營收利潤率、研發投入強度 確保降杠桿減負債工作目標順利完成，嚴密防控各類經營風險，切實增強企業內控的針對性有效性 2020.12 兩利四率：兩利四率：凈利潤、利潤

39、總額、營業收入利潤率、資產負債率、研發投入強度、全員勞動生產率全員勞動生產率 中央企業效益增長要與國家宏觀經濟增速相匹配，并加快夯實資產質量、補齊發展短板、更好蓄能增勢；持續推動經營效率和發展質量的邊際改善,夯實防風險基礎,促進持續健康發展 2021.12 兩利四率：兩利四率：凈利潤、利潤總額、營業收兩增一控三提高：兩增一控三提高：利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速；資產 7 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。入利潤率、資產負債率、研發投入強度、全員勞動生產率 負債率要控制在 65%以內；營業收入利潤率要再提高 0.1 個百分點、全員勞動生產率再提高 5%、研發經

40、費投入要進一步提高 2023.1 一利五率：一利五率：利潤總額、資產負債率、凈、凈資產收益率資產收益率、研發投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率營業現金比率 一增一穩四提升：一增一穩四提升：確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速；資產負債率總體保持穩定；凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升 資料來源：國資委，中信建投 我們認為，在國資委優化考核標準的背景下，央國企經營有望進一步企穩向好，疊加中國特色估值體系，央國企估值重塑過程有望持續。通信行業中，電信運營商作為優質央國企的代表性企業，市場已逐步認可運營商云計算業務的價值，因此估值水平得到提升，但

41、運營商在數據要素領域的增長潛力仍待市場充分認知。四、四、AI 有望拉動算力有望拉動算力需求，運營商需求，運營商、光模塊、光模塊及及 ICT 設備商設備商有望受益有望受益 ChatGPT的的爆紅引發了人們對于人工智能發展的高度關注爆紅引發了人們對于人工智能發展的高度關注。2022年11月，OpenAI發布語言模型ChatGPT。該模型采用對話的形式與人進行交互，可以回答后續問題、承認錯誤、挑戰不正確的前提、拒絕不適當的請求。ChatGPT 不僅在日常對話、專業問題回答、信息檢索、內容續寫、文學創作、音樂創作等方面展現出強大的能力，還具有生成代碼、調試代碼、為代碼生成注釋的能力。ChatGPT 發

42、布以來獲得廣泛使用，引發產業界對于生成式人工智能的高度關注，一方面互聯網巨頭紛紛推出自己的大模型，另一方面 AI 應用也快速發展。4.1 人工智能需要強大算力支撐人工智能需要強大算力支撐 以以 ChatGPT 為代表的人工智能應用在運行背后需要強大的算力支撐。為代表的人工智能應用在運行背后需要強大的算力支撐。OpenAI 在 2018 年推出的 GPT 參數量為 1.17 億，預訓練數據量約 5GB，而 GPT-3 參數量達 1750 億，預訓練數據量達 45TB。在模型訓練階段，ChatGPT 的總算力消耗約為 3640PF-days，總訓練成本為 1200 萬美元，在服務訪問階段則會有更大

43、消耗。圖表圖表13：GPT 模型示意圖模型示意圖 圖表圖表14：NVIDIA DGX A100 AI 服務器服務器 數據來源：OpenAI，中信建投 數據來源：NVIDIA，中信建投 IDC 數據顯示：數據顯示：2021 年全球人工智能年全球人工智能 IT 投資額為投資額為 929.5 億美元，預計億美元，預計 2026 年將增至年將增至 3014.3 億美元，復合億美元，復合年增長率約年增長率約 26.5%。2026 年中國市場 AI 投資預計將達 266.9 億美元，約占全球投資 8.9%，居世界第二位，復合年增長率約 21.7%。未來五年，硬件將成為中國人工智能最大的細分市場，占人工智能

44、總投資的 50%以上。IDC 預測：2026 年中國在人工智能硬件市場的 IT 投資將超過 150 億美元，接近美國人工智能硬件的市場規模，8 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五年復合年增長率 16.5%。服務器作為硬件市場的主要組成部分，預計將占總投入的 80%以上。根據中國信通院數據，2021 年全球計算設備算力總規模達到 615EFlops（每秒浮點運算次數），同比增長44%，其中基礎算力規模為 369EFlops，智能算力規模為 232EFlops，超算算力規模為 14EFlops，預計 2030 年全球算力規模將達到 56ZFlps，平均年均增長 65%。

45、我國智能算力規模持續高速增長，我國智能算力規模持續高速增長，2021 年智能算力規年智能算力規模已經模已經超過通用算力。超過通用算力。根據中國信通院數據，我國計算設備算力總規模達到 202EFlops，全球占比約為 33%，保持 50%以上的高速增長態勢，增速高于全球，其中智能算力增長迅速，增速為 85%，在我國算力中的占比超過 50%。圖表圖表15：全球算力規模及增速全球算力規模及增速 圖表圖表16：我國算力規模及增速我國算力規模及增速 數據來源：中國信通院，中信建投 數據來源：中國信通院，中信建投 4.2 算力產業鏈涉及環節較多算力產業鏈涉及環節較多，運營商、運營商、光模塊、光模塊、ICT

46、 設備商均會受益設備商均會受益 AI 算力產業鏈涉及環節較多，按照算力基礎設施構成來看，包括 AI 芯片、服務器及存儲、交換機及光模塊、IDC 及上游產業鏈、網絡等。隨著訓練和推理需求提升，AI 芯片及服務器需求將率先放量；AI 算力對數據中心內部數據流量較大，光模塊速率及數量均有顯著提升，交換機的端口數及端口速率也有相應的增長；IDC 也有望進入需求釋放階段，同時 AI 的發展也離不開基礎通信網絡，運營商有網有云，也會受益。較較傳統數據中心的網絡架構，傳統數據中心的網絡架構，AI 數據中心的網絡架構可能存在一些變化。數據中心的網絡架構可能存在一些變化。以 ChatGPT 為代表的 AIGC

47、技術，依靠強大的 AI 模型和海量數據，能夠在多個應用場景下產生優質的內容，有望推動人工智能更廣泛的應用。算力作為 AIGC 技術的重要支撐之一，是影響 AI 發展與應用的核心因素。算力基礎設施成了目前行業亟需布局的資源，除了 CPU/GPU 等算力硬件需求強勁，網絡端也催生了更大帶寬需求，以匹配日益增長的流量。AI 數據中心中，由于內部流量較大，因此無阻塞的胖樹網絡架構成了重要選擇之一。數據中心中，由于內部流量較大，因此無阻塞的胖樹網絡架構成了重要選擇之一。英偉達的 AI 數據中心采用了胖樹（fat-tree）網絡架構來實現無阻塞的功能。胖樹的網絡架構基本理念為：使用大量交換機構建出大規模的

48、無阻塞網絡，對于任意的通信模式，總有路徑讓他們的通信帶寬達到網卡帶寬，架構中用到的所有交換機都是相同的。胖樹網絡架構一般用于網絡要求較高的數據中心中，如超算中心和 AI 數據中心等。0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201620172018201920202021全球算力規模（EFlops）全球算力增速0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201620172018201920202021基礎算力智能算力超算算力算力增速 9 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表17：微軟微軟 Azure

49、的的 DGX H100 AI 超級計算機系統超級計算機系統 數據來源：英偉達，中信建投 在英偉達 DGX A100 SuperPOD 的 AI 數據中心系統中，全采用 Nvidia Quantum QM8790 的 40 端口交換機。第一層交換機與 1120 張 Mellanox HDR 200G Infiniband 網卡連接；第二層交換機下傳端口與第一層相連，上傳端口與第三層互聯；第三層交換機只有下傳端口，與第二層相連。此外，存儲側獨立組網，與計算側網絡架構分開，也需要一定數量的交換機和光模塊。相較傳統數據中心，相較傳統數據中心，AI 數據中心中的交換機及光模塊數量大幅提升。數據中心中的交

50、換機及光模塊數量大幅提升。圖表圖表18：英偉達英偉達 DGX A100 SuperPOD 系統示意圖系統示意圖 數據來源：英偉達，中信建投 800G 光模塊光模塊 2022 年開始小批量出貨，年開始小批量出貨，2023 年需求主要來自于英偉達年需求主要來自于英偉達和谷歌和谷歌，2024 年有望大規模出貨，并年有望大規模出貨，并存在時間前移的可能。存在時間前移的可能。從交換機的電口來看，SerDes 通道的速率每四年翻倍，數量每兩年翻倍，交換機的帶寬每兩年翻倍；從光口來看，光模塊每 4 年升級一次，實際出貨時間是晚于電口 SerDes 及交換機芯片新版發布的時間。2019 年作為 100G 光模

51、塊升級的時間點，市場分成了 200G 和 400G 兩條升級路徑。但是在但是在 2023 年這個年這個時間點，市場下一代高速率光模塊均指向時間點，市場下一代高速率光模塊均指向 800G 光模塊光模塊，疊加疊加 AIGC 帶來的帶來的算力和模型算力和模型競賽，競賽，我們預計我們預計北美各北美各大云廠商和相關科技巨頭均有望在大云廠商和相關科技巨頭均有望在 2024 年大量采購年大量采購 800G 光模塊光模塊，同時，同時 2023 年也可能提前采購年也可能提前采購。10 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表19：交換機電口和光口迭代升級的時間表交換機電口和光口迭代升

52、級的時間表 數據來源：思科，中信建投 ICT 設備市場格局相對穩定，數字化及設備市場格局相對穩定，數字化及 AI 帶來發展機遇。帶來發展機遇。云計算或算力的發展離不開服務器，云計算或算力的發展離不開服務器，隨著隨著 AI 等等的發展，服務器向著大算力方向發展。的發展，服務器向著大算力方向發展。2021 年中國 AI 服務器市場規模達 350.3 億元，同比增長 68.6%，約占中國服務器市場規模的 20%。2021 年互聯網依然是最大的 AI 算力采購行業，采購份額占整體 AI 服務器市場規模的 57.2%，同比增長 71.8%。此外，金融、服務、制造和能源行業均有超 80%的上漲。目前，我國

53、服務器市場格局相對清晰，目前，我國服務器市場格局相對清晰，2021 年年浪潮浪潮信息信息、新華三（紫光股份）、華為列前三位。、新華三（紫光股份）、華為列前三位。近兩年，我國服務器市場競爭格局有些變化：一是新華三份額提升明顯，超越華為躋身國內第二；二是華為 X86 服務器資產出售，走向 ARM CPU，扶持合作伙伴參與服務器市場競爭；三是傳統 CT 廠商快速成長，例如中興通訊、烽火通信等，尤其中興通訊服務器份額已躋身電信運營商行業第一；四是浪潮信息發力 AI 服務器，全球份額約20%，國內份額超 50%，新華三在刀片服務器市場領先，國內份額超 55%。交換機具備技術壁壘，中國市場格局穩定交換機具

54、備技術壁壘，中國市場格局穩定。2021 年，年，華為與新華三（紫光股份）兩強爭霸，銳捷網絡展現華為與新華三（紫光股份）兩強爭霸，銳捷網絡展現追趕勢頭。追趕勢頭。全球來看，思科一家獨大，份額近 50%，但呈現下滑趨勢，華為列全球第二（9%）、新華三列第五（4.5%）。華為在數據中心、電信運營商市場均展現出較強競爭力，新華三與銳捷網絡目前均以數據中心為主，正突破電信運營商。其中，銳捷網絡近年進一步取得突破，在前期中國移動招標中，系僅有的兩家中標者之一，獲近 50%份額。交換機除了應用于數據中心、電信運營商外，還有政企市場。圖表圖表20：2021 年中國服務器市場份額年中國服務器市場份額 圖表圖表2

55、1：2021 年中國交換機市場份額年中國交換機市場份額 數據來源：IDC，中信建投 數據來源：IDC，中信建投 30.50%17.10%11.20%8.40%8.00%24.70%浪潮新華三華為38.20%35.16%14.60%4.81%華為新華三 11 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五、五、易方達中證電信主題易方達中證電信主題 ETF，深度追蹤運營商與算力基礎設施，深度追蹤運營商與算力基礎設施 ETF 產品是一種投資工具，不僅具備股票與指數基金的特色，也兼具封閉式與開放式基金的優點。產品是一種投資工具，不僅具備股票與指數基金的特色，也兼具封閉式與開放式基金的優

56、點。相比于普通指數基金，ETF 可像股票一樣被拆分成更小交易單位在交易所二級市場交易，也不要求 ETF 投資人細挖市場上每只股票。從產品角度看，ETF 產品兼具費率低、流動性好的優勢。從配置角度看，ETF 產品具備良好的跟蹤誤差，而大多數主動管理型產品在市場反轉時倉位變化往往難以跟上市場節奏，ETF 具有良好的配置價值。中證電信主題指數（931235）編制方式為從滬深市場中選取 50 只業務涉及電信運營服務、電信增值服務、通信設備、通信技術服務與數據中心等領域的上市公司證券作為指數樣本，反映電信主題上市公司證券的整體表現。樣本股每半年調整一次，每年 6 月、12 月的第二個星期五的下一交易日生

57、效，基日為 2018 年 12 月 28日，基點為 1000 點。圖表圖表22：中證電信主題指數（中證電信主題指數（931235）編制方案）編制方案 數據來源：Wind，易方達，中信建投 中證電信主題指數（中證電信主題指數（931235），聚焦運營商、，聚焦運營商、ICT 設備、光模塊設備、光模塊等。等。指數前十大成份股均為電信領域的核心個股，CR10 權重占比達 76.8%，成份股集中度較高。其中三大運營商的權重合計占比達 42.2%（中國移動14.44%、中國聯通 14.02%、中國電信 13.71%）；ICT 設備商中興通訊占比 8.01%、紫光股份占比 4.02%；光模塊中際旭創占比

58、5.23%、新易盛占比 2.66%。中證電信主題指數聚焦電信的核心資產，有效反映產業未來的長期發展方向。圖表圖表23：中證電信主題指數（中證電信主題指數（931235）前十大權重股（截至前十大權重股（截至 2023 年年 7 月月 17）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 權重權重 總市值總市值(億億)基日以來漲跌幅基日以來漲跌幅 申萬一級行業申萬一級行業 600941.SH 中國移動 95.28 14.44%20365.55 78.66%通信 600050.SH 中國聯通 5.28 14.02%1679.27 12.24%通信 601728.SH 中國電信 5.86 13.71%5362.32

59、 4.88%通信 000063.SZ 中興通訊 44.17 8.01%2109.26 130.25%通信 002123.SZ 夢網科技 14.85 5.71%119.13 105.68%通信 601698.SH 中國衛通 19.81 5.62%836.85 409.09%國防軍工 300308.SZ 中際旭創 157.71 5.23%1266.14 438.37%通信 12 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。000938.SZ 紫光股份 29.81 4.02%852.59 89.96%計算機 300085.SZ 銀之杰 11.97 3.34%84.59 46.80%計

60、算機 300502.SZ 新易盛 68.18 2.66%484.02 879.20%通信 數據來源：Wind，中信建投 2018 年年 12 月月 28 日中證電信指數設立以來，整體表現穩健。日中證電信指數設立以來，整體表現穩健。2018 年 12 月 28 日-2023 年 7 月 17 日，中證電信主題指數（931235）漲幅為 52.63%，跑贏申萬通信指數（+44.49%）、上證指數（+28.70%）、滬深 300（+28.45%），尤其是在 2022 年 11 月中國特色估值體系提出以來，表現顯著優于滬深 300 與上證指數。圖表圖表24：中證電信中證電信主題主題指數基日以來漲跌幅走

61、勢（指數基日以來漲跌幅走勢（2018/12/28-2023/7/17）數據來源：Wind，中信建投 毛利率與凈利率反應了公司產品和服務的盈利能力，2022 年度中證電信主題指數平均毛利率為 27.14%，高于通信（申萬）、滬深 300、上證指數的毛利率，說明其成分股公司的盈利能力整體相對較強。凈利率方面，中證電信主題指數表現也優于上證指數與通信（申萬）指數。圖表圖表25：中證電信主題指數中證電信主題指數 2022 年毛利率對標年毛利率對標 圖表圖表26：中證電信主題指數中證電信主題指數 2022 年凈利率對標年凈利率對標 數據來源：Wind，中信建投 數據來源：Wind，中信建投-40%-20

62、%0%20%40%60%80%100%2018-12-282019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312020-12-312021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-312023-02-282023-04-302023-06-30中

63、證電信主題指數滬深300上證指數申萬通信指數27.14%18.68%16.43%26.83%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%中證電信滬深300上證指數通信(申萬)銷售毛利率9.54%10.71%8.73%8.43%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%中證電信滬深300上證指數通信(申萬)銷售凈利率 13 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目前目前，全市場全市場 ETF 跟蹤標的指數中跟蹤標的指數中，中證電信主題指數為中證電信主題指數為三大運營商權重最高的指數三大運營商權重最高的指數，

64、截截至至 7 月月 17 日日，三大運營商權重合計約三大運營商權重合計約 42%。電信運營商基礎業務經營向好。電信運營商基礎業務經營向好、云計算業務高速增長云計算業務高速增長、數據要素業務有望帶來新、數據要素業務有望帶來新的增長點，在此背景下，我們建議關注易方達中證電信主題交易型開放式指數證券投資基金的增長點，在此背景下，我們建議關注易方達中證電信主題交易型開放式指數證券投資基金的配置價值。的配置價值。圖表圖表27：易方達中證電信主題交易型開放式指數證券投資基金基本信息易方達中證電信主題交易型開放式指數證券投資基金基本信息 易方達中證電信主題交易型開放式指數證券投資基金易方達中證電信主題交易型

65、開放式指數證券投資基金 產品代碼產品代碼 563013（認購代碼）/563010（基金代碼）基金類型基金類型 股票型證券投資基金、交易型開放式指數基金 基金托管人基金托管人 中信證券 投資目標投資目標 緊密跟蹤標的指數，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化 投資范圍投資范圍 本基金的投資范圍包括標的指數成份股及備選成份股（含存托憑證）、除標的指數成份股及備選成份股以外的其他股票（包括創業板、科創板及其他依法發行上市的股票、存托憑證）、債券、債券回購、資產支持證券、銀行存款、同業存單、貨幣市場工具、金融衍生工具（包括股指期貨、國債期貨、股票期權等）以及法律法規或中國證監會允許基金投資的其他金融工具。

66、本基金投資于標的指數成份股及備選成份股的資產不低于非現金基金資產的 80%且不低于基金資產凈值的 90%，因法律法規的規定而受限制的情形除外。業績比較基準業績比較基準 中證電信主題指數收益率 風險收益特征風險收益特征 本基金為股票基金，理論上其預期風險與預期收益高于混合基金、債券基金和貨幣市場基金 擬任基金經理擬任基金經理 鮑杰先生，經濟學碩士；現任易方達基金管理有限公司指數投資部基金經理 數據來源：易方達，中信建投 14 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 國際環境變化對供應鏈的安全和穩定產生影響，且對相關公司向海外拓展的進度產生影響；疫情影響超預期

67、，對相關公司的生產、銷售和交付產生影響；人工智能行業發展不及預期，影響云計算或算力產業鏈相關公司的需求；市場競爭加劇，導致毛利率快速下滑；匯率波動影響外向型企業的匯兌收益與毛利率，包括 ICT 設備、光模塊/光器件等板塊的企業；數字經濟和數字中國建設發展不及預期等；電信運營商的云計算業務、數據要素業務等發展不及預期；運營商資本開支明顯增長；云廠商資本開支不及預期等。15 通信通信 行業動態報告 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 閻貴成閻貴成 中信建投證券通信&計算機行業首席分析師，北京大學學士、碩士，專注于云計算、物聯網、信息安全、信創與 5G 等領域研究。近 8 年中

68、國移動工作經驗，6 年多證券研究經驗。系 2019-2021 年新財富、水晶球通信行業最佳分析師第一名，2017-2018年新財富、水晶球通信行業最佳分析師第一名團隊核心成員。武超則武超則 中信建投證券研究所所長兼國際業務部負責人，董事總經理，TMT 行業首席分析師。新財富白金分析師，2013-2020 年連續八屆新財富最佳分析師通信行業第一名；2014-2020 年連續七屆水晶球最佳分析師通信行業第一名。專注于 5G、云計算、物聯網等領域研究。中國證券業協會證券分析師、投資顧問與首席經濟學家委員會委員。曹添雨曹添雨 中信建投證券通信行業分析師，中央財經大學碩士，曾在國家電網從事信息通信工作，

69、2020 年加入中信建投通信團隊，2020-2021 年新財富、水晶球通信行業最佳分析師第一名團隊成員。通信通信 行業動態報告 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅

70、 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公

71、司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，

72、亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資

73、者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因

74、撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk