《疫苗行業深度報告之三：流感疫苗空間巨大、迅速復蘇頭部企業進入快車道-230719（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《疫苗行業深度報告之三：流感疫苗空間巨大、迅速復蘇頭部企業進入快車道-230719（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 7 月 19 日 行業行業研究研究 流感疫苗空間巨大、迅速復蘇，頭部企業進入快車道流感疫苗空間巨大、迅速復蘇，頭部企業進入快車道 疫苗行業深度報告之三 醫藥生物醫藥生物 流感疫苗黃金賽道，國內仍有巨大成長空間：流感疫苗黃金賽道，國內仍有巨大成長空間：流感疫苗是全球疫苗產業界的重磅品種，賽諾菲的流感疫苗 2022 年全球銷售額 31.34 億美元，GSK 的流感疫苗2022 年全球銷售額 8.80 億美元，可見流感疫苗是世界疫苗龍頭企業的核心支柱品種之一。國內流感疫苗 2020 年批簽發總量 5765 萬劑次，估計覆蓋率僅有 4%左右，

2、與發達國家（如美國在 50%以上）的覆蓋率仍有明顯差距，國產流感疫苗有著巨大的成長空間。滲透率掣肘因素正在逐步解除：滲透率掣肘因素正在逐步解除：我們通過對產業的深入分析，認為曾經掣肘國內流感市場發展的因素正在逐步解除：1）接種意識：新冠疫情之后，流感疫苗的接種意識出現明顯的提升，人民群眾的公共衛生意識有了顯著增強；2）供應能力：過去在流感疫苗接種季易出現供應緊張的情況，但現在流感疫苗供應能力顯著提升；3）可及性：近年來部分地方政府對接種疫苗的重視程度提升，采購疫苗為高危人群免費接種，流感疫苗可及性將持續提升。后新冠時代的流感疫苗可降低交叉感染風險：后新冠時代的流感疫苗可降低交叉感染風險：新冠病

3、毒在全世界范圍內的廣泛流行，一部分人群可能面臨同時感染新冠和流感兩種病毒的風險?，F有科研成果表明，新冠和流感具有合并感染、且增加重癥和死亡率的風險，而為高危人群接種流感疫苗是降低該類風險、構筑免疫屏障的關鍵手段。投資建議：投資建議：流感疫苗是誕生全球重磅品種的黃金賽道，但這一領域在國內仍處于滲透率較低的狀態，未來仍有巨大的成長空間。隨著曾經掣肘國內流感疫苗發展的因素逐步解除，頭部企業將進入高速成長的紅利期。重點推薦：華蘭疫苗華蘭疫苗（四價流感疫苗領軍企業，龍頭規模優勢顯著四價流感疫苗領軍企業，龍頭規模優勢顯著）、金迪克、金迪克（流流感疫苗新星迅速崛起，高品質流感疫苗受益于市場整體復蘇感疫苗新星

4、迅速崛起，高品質流感疫苗受益于市場整體復蘇）、百克生物、百克生物（鼻噴鼻噴流感疫苗獨具特色，帶狀皰疹疫苗填補國內空白流感疫苗獨具特色，帶狀皰疹疫苗填補國內空白），建議關注智飛生物、康泰生物等。風險分析：風險分析：民眾接種流感疫苗意識低于預期的風險；競爭格局日趨激烈的風險。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公公司名稱司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 301207.SZ 華蘭疫苗 35.00 1.32 1.59 2.10 26

5、22 17 買入 688670.SH 金迪克 29.35 0.47 0.99 2.67 62 30 11 增持 688276.SH 百克生物 58.66 0.44 1.16 1.73 133 50 34 買入 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-07-17 增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 分析師：王明瑞分析師：王明瑞 執業證書編號：S0930520080004 010-57378027 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -23%-17%-12%

6、-6%0%07/2209/2212/2204/23醫藥生物滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 疫苗行業的發展邏輯疫苗行業系列深度報告之一（行業篇）（2019 年 8 月 14 日）疫苗投資的“尋寶地圖”疫苗行業深度報告之二（技術與產品篇）暨新冠疫情系列報告之四（2020 年 7 月 19 日）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 投資聚焦投資聚焦 隨著新冠疫情對社會活動影響的逐步消退，在疫情期間受損較嚴重的流感疫苗行業正在迅速回暖。2023Q1 多家流感疫苗企業營收實現同比高速增長，體現出民眾對于流感疫苗接種需求十分旺盛。流感疫苗產業方興未艾，這

7、個巨大的賽道有望誕生多只明星成長股，建議投資者予以重點關注。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 此前市場上很多投資者對流感疫苗在中國的發展前景存有疑問，為何在海外流感疫苗是重磅產品，但在國內數十年來這個疫苗品種始終未能發展壯大。我們通過對產業的深入分析，認為曾經掣肘國內流感市場發展的因素正在逐步解除：接種意識：過去國內民眾整體對流感疫苗的接種意識較弱，但新冠疫情之后，流感疫苗的接種意識出現明顯的提升，人民群眾的公共衛生意識有了顯著增強；供應能力：過去流感疫苗的整體生產供應能力并不充足，在流感疫苗接種季易出現供應緊張的情況。但隨著越來越多企業進入流感疫苗領域，供應能力將顯著提升；可及性：由

8、于國內流感疫苗大多是自費、自愿接種，影響了一部分人群的接種意愿，但近年來部分地方政府對接種疫苗的重視程度提升，采購疫苗為高危人群免費接種，流感疫苗可及性將持續提升。而眾多疫苗企業也對行業發展趨勢的變化有著敏銳的感知，因此紛紛投入流感疫苗的開發。而在后新冠時代，我們也需要提防新冠與流感交叉感染的風險，而流感疫苗正是構筑免疫屏障的關鍵因素。中國流感疫苗的頭部企業正在從新冠疫情的影響中走出，進入迅速的復蘇與長期的成長階段，未來流感賽道將誕生多個明星疫苗企業。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 短期催化因素短期催化因素 流感疫情蔓延催化市場情緒；流感疫苗產業界供應能力迅速提升。長期催化因素長期催化因

9、素 國內流感疫苗接種意識和滲透率的提升。投資觀點投資觀點 流感疫苗是誕生全球重磅品種的黃金賽道，但這一領域在國內仍處于滲透率較低的狀態，未來仍有巨大的成長空間。隨著曾經掣肘國內流感疫苗發展的因素逐步解除，頭部企業將進入高速成長的紅利期。推薦華蘭疫苗、金迪克、百克生物，建議關注智飛生物、康泰生物等。VX9YmWhUjZbYCXeXhU8OdN7NsQrRsQoNeRrRtMlOmOqQbRnMpPuOmNsPxNoNpM 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 目目 錄錄 1、流感疫苗是誕生全球重磅品種的黃金賽道，國內仍有巨大成長空間流感疫苗是誕生全球重磅品種的黃金賽道，國

10、內仍有巨大成長空間 .6 6 2、流感疫苗國內滲透率較低的掣肘因流感疫苗國內滲透率較低的掣肘因素正在逐步解除素正在逐步解除.7 7 2.1、接種意識有望持續提升.8 2.2、流感疫苗企業供應能力持續提升.9 2.3、部分地方政府積極推廣，逐步提升流感疫苗可及性.10 3、后新冠時代的流感疫苗：降低交叉感染的風險后新冠時代的流感疫苗：降低交叉感染的風險 .1212 4、投資建議投資建議 .1414 4.1、華蘭疫苗（301207.SZ）：四價流感疫苗領軍企業，龍頭規模優勢顯著.14 4.2、金迪克（688670.SH）：流感疫苗新星迅速崛起，高品質流感疫苗受益于市場整體復蘇.18 4.3、百克生

11、物（688276.SH）：鼻噴流感疫苗獨具特色，帶狀皰疹疫苗填補國內空白.21 5、風險分析風險分析 .2424 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖目錄圖目錄 圖 1：全球流感疫苗龍頭企業銷售額（百萬美元）.6 圖 2：國內流感疫苗簽發批次數（批）.6 圖 3：國內流感疫苗簽發量（萬劑次）.6 圖 4：美國 6 個月17 歲兒童流感疫苗覆蓋率.7 圖 5：美國 18 歲以上成年人流感疫苗覆蓋率.7 圖 6：經合組織國家 65 歲以上人口流感疫苗接種率（%，2021 年或最新可用）.7 圖 7：流感疫苗的百度指數在新冠疫情發生之后相較以前出現明顯提升.8 圖 8：湖

12、南省 6 月齡17 歲兒童流感疫苗接種量在新冠疫情后出現明顯提升（劑次）.8 圖 9：往年曾經出現流感疫苗緊缺的情況.9 圖 10：2022 年各企業流感疫苗簽發批次數.9 圖 11：部分國家和地區按年齡組分列的每 10 萬人中流感相關超額死亡的年平均值.10 圖 12：中國 65 歲及以上老年人口占比呈提升趨勢.11 圖 13：甲型流感病毒促進新冠病毒感染.12 圖 14：IAV 和新冠病毒共同感染對小鼠的病理影響更為嚴重.13 圖 15：流感病毒合并感染會顯著增加新冠患者需要呼吸機治療和死亡的風險.13 圖 16：未接種流感疫苗的人群新冠感染、重癥、死亡的風險都更高.14 圖 17：華蘭疫

13、苗 20192023Q1 收入利潤情況.15 圖 18：華蘭疫苗 20212023Q1 單季度收入利潤情況.15 圖 19：金迪克 20192023Q1 收入利潤情況.19 圖 20：金迪克 20212023Q1 單季度收入利潤情況.19 圖 21：20182023Q1 百克生物收入利潤情況.22 圖 22：20212023Q1 百克生物單季度收入利潤情況.22 表目錄表目錄 表 1：部分上市公司流感疫苗產能建設情況（截至 2022 年報期）.9 表 2：四價流感病毒裂解疫苗部分國內企業臨床開發進展（截至 2023.6.15）.10 表 3：北京市疾病預防控制中心 2022 年中央轉移支付重大

14、傳染病防控項目流感疫苗采購項目（第一包-第六包）中標標的.11 表 4：華蘭疫苗收入結構拆分與盈利預測（百萬元）.16 表 5：華蘭疫苗期間費用率預測（百萬元）.16 表 6：華蘭疫苗相對估值表.17 表 7：華蘭疫苗盈利預測與估值簡表.17 表 8：金迪克四價流感疫苗相關指標均優于中國藥典及歐洲藥典標準.18 表 9：金迪克核心產品四價流感疫苗收入預測（百萬元）.19 表 10：金迪克期間費用率預測（百萬元）.19 表 11：金迪克相對估值表.20 表 12：金迪克盈利預測與估值簡表.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表 13：百克生物收入結構拆分與盈利預測

15、（百萬元）.22 表 14：百克生物期間費用率預測（百萬元）.23 表 15：百克生物相對估值表.23 表 16：百克生物盈利預測與估值簡表.24 表 17：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 1 1、流感流感疫苗疫苗是誕生全球重磅品種的黃金賽是誕生全球重磅品種的黃金賽道，國內仍有巨大成長空間道，國內仍有巨大成長空間 流感疫苗是全球疫苗產業界的重磅品種，賽諾菲的流感疫苗 2022 年全球銷售額31.34 億美元，GSK 的流感疫苗 2022 年全球銷售額 8.80 億美元，可見流感疫苗是世界疫苗龍頭企業的核心支柱品種之一。圖

16、圖 1 1：全球流感疫苗龍頭企業銷售額（百萬美元）：全球流感疫苗龍頭企業銷售額（百萬美元）0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 201720182019202020212022GSK(Fluarix+Flulaval)賽諾菲(Influenza vaccines)資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 國內流感疫苗滲透率低，與發達國家仍有巨大差距。截至 2020 年，國內流感疫苗批簽發總量 5765 萬劑次，若按照 2020 年末全國總人口 141212 萬人來計算，即便當年簽發的疫苗實現全部接種，全人群接種率也僅有 4.08%。圖圖 2 2：

17、國內流感疫苗簽發批次：國內流感疫苗簽發批次數（批）數（批）圖圖 3 3：國內流感疫苗簽發量（萬劑次）：國內流感疫苗簽發量（萬劑次）0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所（注：2021 年之后不

18、再披露完整的批簽發量）這一接種率水平與發達國家存在著巨大的差距，以美國為例，20212022 年的流感季，6 個月至 17 歲的兒童接種1 劑流感疫苗的比例為 57.8%，18歲的成年人流感疫苗接種覆蓋率為 49.4%，65 歲以上的老年人流感疫苗接種覆蓋率則達到 73.9%。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 4 4：美國：美國 6 6 個月個月1717 歲兒童流感疫苗覆蓋率歲兒童流感疫苗覆蓋率 圖圖 5 5：美國：美國 1818 歲以上成年人流感疫苗覆蓋率歲以上成年人流感疫苗覆蓋率 資料來源：美國 CDC 官網、光大證券研究所 資料來源：美國 CDC 官網、

19、光大證券研究所 而參考世界其他國家，流感疫苗接種率也相當可觀，例如韓國、丹麥、愛爾蘭、智利、墨西哥、英國等多個國家的 65 歲以上人群流感疫苗接種率也都超過了70%。圖圖 6 6：經合組織國家：經合組織國家 6565 歲以上人口流感疫苗接種率（歲以上人口流感疫苗接種率（%，20212021 年或最新可用）年或最新可用）0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 韓國丹麥愛爾蘭智利墨西哥英國新西蘭西班牙荷蘭美國日本挪威希臘意大利加拿大芬蘭澳大利亞以色列哥斯達黎加冰島瑞典法國比利時德國盧森堡斯洛文尼亞立陶宛捷克共和國匈牙利奧地利斯洛伐克共和國愛沙尼亞波蘭拉托維亞土耳其 資料來源：OE

20、CD Data、光大證券研究所 若參考美國的成年人全人群接種率，按 50%來測算國內市場的天花板，則按中國 2022 年末總人口 141175 萬人測算，需要的流感疫苗接種率約為 7 億劑次，2020 年之前的批簽發量不足 1/10，國內流感疫苗仍存在著巨大的成長空間。2 2、流感疫苗國內滲透率較低的掣肘因素正流感疫苗國內滲透率較低的掣肘因素正在逐步解除在逐步解除 我們認為，過去中國流感疫苗接種率低的原因包括以下幾點：接種意識較弱、產業供應量不足、自費接種等，但近年來隨著行業持續發展，很多曾經的掣肘因素正在逐步發生變化。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2.12.1

21、、接種意識有望持續提升接種意識有望持續提升 人民群眾的公共衛生意識，往往會隨著公共衛生事件的發生而提升。新冠疫情期間，新冠疫苗的大規模接種，對社會產生的長遠影響，不僅僅是對于新冠防疫的本身，對于更廣泛地提升疫苗接種意識也有一定的助益。并且由于在新冠疫情期間，流感疫苗的正常接種活動受到很大影響，導致中國全人群的流感抗體水平可能處在相對較低的位置，因此 2023 年有可能出現流感流行程度的提升，引發社會關注度提升，并帶動流感疫苗接種意識的提升。圖圖 7 7：流感疫苗的百度指數在新冠疫情發生之后相較以前出現明顯提升：流感疫苗的百度指數在新冠疫情發生之后相較以前出現明顯提升 資料來源：百度指數、光大證

22、券研究所 例如，湖南省疾控中心的顏潔等研究人員分析了 20182021 年新冠流行前后湖南省兒童流感疫苗接種情況，發現新冠感染流行后兒童流感疫苗接種率明顯提高，接種高峰持續時間拉長。從長遠來看，公共衛生事件的發生往往帶動社會公眾對于公共衛生關注度的提升，并進一步推動疫苗接種率的增加。圖圖 8 8：湖南?。汉鲜?6 6 月齡月齡1717 歲歲兒童流感疫苗接種量在新冠疫情后出現兒童流感疫苗接種量在新冠疫情后出現明顯提升（劑次）明顯提升（劑次）-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1

23、1月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年 資料來源：顏潔 等新冠感染流行對湖南省兒童流感疫苗接種的影響分析、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2.22.2、流感疫苗企業供應能力持續提升流感疫苗企業供應能力持續提升 過去中國流感疫苗接種量低，還有一個原因是產業界的供應量并不十分充足，在流感疫苗接種季容易出現供應緊張問題。圖圖 9 9：往年曾經出現流感疫苗緊缺的情況往年曾經出現流感疫苗

24、緊缺的情況 資料來源：北京青年報、光大證券研究所 由于中國的流感疫苗仍然存在著巨大的增量空間，因此眾多疫苗企業都投入了流感疫苗的研發工作。而先行企業已經建立起龐大的產能，如華蘭疫苗已經擁有 1億劑 4 價流感疫苗產能，金迪克已經擁有 1000 萬人份四價流感疫苗產能并在建設 3000 萬人份的新車間，百克生物已擁有 1440 萬支凍干鼻噴流感疫苗產能并等待驗收 1000 萬人份鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）的車間。隨著流感疫苗產業的發展壯大，此前供給側的短板有望得到解決，流感疫苗公司可以對市場需求進行迅速的響應。表表 1 1：部分上市公司流感疫苗產能建設情況：部分上市公司流感疫苗產能建設情況（

25、截至（截至 20222022 年報期）年報期）企業企業 現有產能現有產能 規劃產能規劃產能 華蘭疫苗 一億劑四價流感疫苗-金迪克 1,000 萬人份四價流感疫苗 新車間產能 3,000 萬人份，還需要通過藥監部門的驗收，預計 2024 年流感季能投入使用 百克生物 凍干鼻噴流感 1,440 萬支 年產 1,000 萬人份鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑）項目”工程建設全部完成，即將竣工驗收 資料來源：各公司年報和招股說明書、光大證券研究所 圖圖 1010：20222022 年各企業流感疫苗簽發批次數年各企業流感疫苗簽發批次數 0102030405060708090100四價流感病毒裂解疫苗流感病毒

26、裂解疫苗凍干鼻噴流感減毒活疫苗流感病毒亞單位疫苗 資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 2 2：四：四價流感病毒裂解疫苗部分國內企業臨床開發進展（截至價流感病毒裂解疫苗部分國內企業臨床開發進展（截至 2023.6.152023.6.15）企業簡稱企業簡稱 審評通道審評通道 進度進度 批準上市日期批準上市日期 申請上市日期申請上市日期 III III 期臨床開始日期期臨床開始日期 華蘭疫苗 優先審評 已上市 2018/6/3 2017/8/28 2015/10/31 金迪克生物 重大專項 已上市 2019/4/23 2016/9

27、/14 2016/1/26 長春所 重大專項 已上市 2020/3/28 2018/12/12 2017/8/22 武漢所 重大專項 已上市 2020/5/8 2018/7/4 2016/5/14 科興生物 已上市 2020/6/19 2019/3/25 2018/1/23 上海所 優先審評 已上市 2021/3/3 2020/2/24 2018/10/11 國光生物 已上市 2022/2/9 2021/2/3 2013/12/17 賽諾菲巴斯德 優先審評 已上市 2023/2/24 2022/2/9 2020/1/9 雅立峰 申請上市 2022/10/14 2020/7/16 智飛龍科馬 P

28、hase III 2019/5/10 成大生物 Phase III 2021/3/26 天元生物 Phase III 2022/5/10 康潤生物 Phase III 2022/6/27 康泰生物 Phase III 2023/1/6 資料來源：醫藥魔方、光大證券研究所 2.32.3、部分地方政府部分地方政府積極積極推廣推廣，逐步提升逐步提升流感疫苗流感疫苗可及性可及性 60 歲以上的老年人是患流感后死亡風險最高的人群，且年齡越大死亡風險越高。朱愛琴等研究人員在 中國流感經濟負擔研究系統綜述 中統計了各年齡組流感確診病例的總經濟負擔，全年齡組人群流感確診病例門診人均總經濟負擔為768.0999

29、.9 元；住院人均總經濟負擔約為 9832.0 元，60 歲老年人為14250.019349.1 元。圖圖 1111：部分國家和地區：部分國家和地區按年齡組分列的每按年齡組分列的每 1010 萬人中流感相關超額死亡的年平均值萬人中流感相關超額死亡的年平均值 0 50 100 150 200 250 65歲6574歲75歲 資料來源：A Danielle Iuliano 等Estimates of global seasonal influenza-associated respiratory mortality:a modelling study、光大證券研究所 因此，一旦在流感季老年人等易感

30、人群發生聚集性疫情，會對醫療衛生服務體系帶來很大的壓力，而給高危人群接種疫苗可有效地防范化解這類風險。隨著中國老齡化程度加深，未來中國對于流感的防疫需求可能呈現持續上升態勢。黃雨滟等研究人員在 預防和控制流感在養老院暴發管理的最佳證據總結 中明確指出，接種流感疫苗仍是目前控制流感的最佳方法。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 1212：中國：中國 6565 歲及以上老年人口占比呈提升趨勢歲及以上老年人口占比呈提升趨勢 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

31、 2019 2020 2021 202265歲及以上1564歲014歲 資料來源：國家統計局、同花順 iFinD、光大證券研究所 我國政府在健康中國行動（20192030 年）中，也對流感疫苗給予了很高程度的重視，包括：注意預防感冒。感冒是慢阻肺、哮喘等慢性呼吸系統疾病急性發作的主要誘因。建議慢性呼吸系統疾病患者和老年人等高危人群主動接種流感疫苗和肺炎球菌疫苗；兒童、老年人、慢性病患者的免疫力低、抵抗力弱，是流感的高危人群，建議在流感流行季節前在醫生的指導下接種流感疫苗；持續開展流感監測和疫情研判，掌握流感病毒活動水平及流行動態，及時發布預警信息。鼓勵有條件地區為 60 歲及以上戶籍老人、托幼

32、機構幼兒、在校中小學生和中等專業學校學生免費接種流感疫苗。保障流感疫苗供應。（衛生健康委牽頭，教育部、工業和信息化部、藥監局按職責分工負責）。近年來，各地方政府對于流感疫苗的重視程度逐漸提升，采購流感疫苗并為高危人群免費接種，例如北京市政府 2022 年中央轉移支付重大傳染病防控項目流感疫苗采購項目（第一包-第六包）總中標金額 7190 萬元，從華蘭疫苗、長春所等企業采購流感疫苗 200 萬支。中山市 2023 年 5 月發布中山市 60 歲及以上老年人免費接種流感疫苗采購項目招標公告、深圳市政府 2023 年 6 月發布 廣東省深圳市疾病預防控制中心（深圳市衛生檢驗中心、深圳市預防醫學研究所

33、）在校中小學生流感疫苗采購（A）招標公告。表表 3 3：北京市疾病預防控制中心：北京市疾病預防控制中心 20222022 年中央轉移支付重大傳染病防控項目流感疫苗采購項目（第一包年中央轉移支付重大傳染病防控項目流感疫苗采購項目（第一包-第六包）中標標的第六包）中標標的 供應商供應商 商品名稱商品名稱 規格型號規格型號 數量數量 單價單價 總價總價 服務要求服務要求 長春生物制品研究所有限責任公司 四價流感疫苗 0.5ml/支 140000 0.006 萬元 840 萬元 質量保證期：投標產品運送到各項目實施地點時的有效期大于 6 個月以上(詳見招標文件）北京科興生物制品有限公司 四價流感疫苗

34、0.5ml/支 210000 0.006 萬元 1260 萬元 質量保證期：投標產品運送到各項目實施地點時的有效期大于 6 個月以上(詳見招標文件）華蘭生物疫苗股份有限公司 四價流感疫苗 0.5ml/支 350000 0.006 萬元 2100 萬元 質量保證期：投標產品運送到各項目實施地點時的有效期大于 6 個月以上(詳見招標文件）深圳賽諾菲巴斯德生物制品有限公司 三價流感疫苗 0.5ml/支 260000 0.0023 萬元 598 萬元 質量保證期：投標產品運送到各項目實施地點時的有效期大于 6 個月以上(詳見招標文件）華蘭生物疫苗股份有限公司 三價流感疫苗 0.5ml/支 390000

35、 0.0023 萬元 897 萬元 質量保證期：投標產品運送到各項目實施地點時的有效期大于 6 個月以上(詳見招標文件）北京科興生物制品有限公司 三價流感疫苗 0.5ml/支 650000 0.0023 萬元 1495 萬元 質量保證期：投標產品運送到各項目實施地點時的有效期大于 6 個月以上(詳見招標文件）資料來源：北京市政府采購網、光大證券研究所 政府采購流感疫苗為高危人群接種，將極大地降低接種者的經濟負擔，提升流感疫苗可及性，促進流感疫苗的滲透率提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 3 3、后新冠后新冠時代的流感疫苗：降低交叉感染時代的流感疫苗：降低交叉感

36、染的風險的風險 新冠病毒在全世界范圍內的廣泛流行，新冠和流感感染的重疊，可能使一部分人群面臨同時感染兩種病毒的風險。Lei Bai 等科研人員在Cell Research上發表的研究，發現甲型流感病毒（influenza A virus,IAV）的感染會促進新冠病毒的感染。通過 IAV 與新冠模擬或活病毒的聯合感染實驗，發現 IAV 預感染可顯著促進新冠病毒在多種細胞類型中的感染性，合并 IAV 感染的小鼠觀察到新冠病毒載量增加和更嚴重的肺損傷。而在其他幾種呼吸道病毒中未觀察到新冠傳染性的增強，這可能是由于 IAV 具有提高 ACE2 表達的獨特特征。因此在新冠流行期間預防 IAV 感染具有重

37、要意義。圖圖 1313：甲型流感病毒促進新冠病毒感染：甲型流感病毒促進新冠病毒感染 資料來源：Lei Bai 等Coinfection with influenza A virus enhances SARS-CoV-2 infectivity、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 1414：IAVIAV 和新冠病毒共同感染對小鼠的病理影響更為嚴重和新冠病毒共同感染對小鼠的病理影響更為嚴重 資料來源：Lei Bai 等Coinfection with influenza A virus enhances SARS-CoV-2 infectivit

38、y、光大證券研究所 Maaike C Swets 等研究人員在柳葉刀上發表的研究表明，與僅感染新冠相比，新冠和流感的合并感染顯著增加了需要呼吸機治療的比例和住院死亡率 圖圖 1515：流感病毒合并感染會顯著增加新冠患者需要呼吸機治療和死亡的風險：流感病毒合并感染會顯著增加新冠患者需要呼吸機治療和死亡的風險 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 腺病毒流感病毒呼吸道合包病毒腺病毒流感病毒呼吸道合包病毒有創機械通氣住院死亡率優勢比(odds ratio)未加權加權 資料來源：Maaike C Swets 等SARS-CoV-2 co-i

39、nfection with influenza viruses,respiratory syncytial virus,or adenoviruses、光大證券研究所（注：研究人員使用逆概率加權來解釋檢測和未檢測患者之間的差異）由于新冠和流感具有合并感染、且增加重癥和死亡率的風險，因此為高危人群接種流感疫苗可能就是一種降低、防范此類風險的行之有效的手段。在 2022 年，Seyed M.Hosseini-Moghaddam 等研究人員分析了流感疫苗接種與新冠感染的相關性，在針對 2279805 名患者的隊列研究中發現，在新冠流行的頭兩年，在 2019-2020 年和 2020-2021 年接種

40、流感疫苗可使新冠感染風險降低 22%至24%，新冠相關住院風險降低 17%至 32%，新冠相關死亡率風險降低 27%至42%。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 1616：未接種流感疫苗的人群新冠感染、重癥、死亡的風險都更高：未接種流感疫苗的人群新冠感染、重癥、死亡的風險都更高 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%接種未接種接種未接種2019-2020隊列2020-2021隊列新冠感染新冠相關住院新冠相關死亡新冠相關的住院或死亡 資料來源：Seyed M.Hosseini-Moghaddam 等A

41、ssociation of Influenza Vaccination With SARS-CoV-2 Infection and Associated Hospitalization and Mortality Among Patients Aged 66 Years or Older、光大證券研究所 綜合現有科研成果來看，新冠與流感兩種病毒若同時發生疫情、引發交叉感染，將對于部分高危人群產生威脅，而流感疫苗的接種則可以有效地降低相關的風險，構建起更加穩固的免疫屏障。4 4、投資建議投資建議 從全球范圍內來看，流感疫苗是可以誕生重磅品種的黃金賽道，部分國家和地區的覆蓋率已經提高到 50%以上

42、，而國內這一疫苗品種的覆蓋率很低，仍有著巨大的成長空間。歷史上曾經壓制國內流感疫苗滲透率的因素近年來逐步解除，行業有望迎來快速成長的時代，推薦華蘭疫苗、金迪克、百克生物。4.14.1、華蘭疫苗華蘭疫苗（301207.SZ301207.SZ）：四價流感：四價流感疫苗疫苗領軍企業，領軍企業，龍頭規模優勢顯著龍頭規模優勢顯著 華蘭疫苗是一家專業從事人用疫苗研發、生產、銷售的高新技術企業。目前，公司已取得 藥品注冊證書 的疫苗有流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗（兒童劑型）、甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）、A

43、 群 C 群腦膜炎球菌多糖疫苗、凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）以及吸附破傷風疫苗，目前公司主要銷售的產品為流感病毒裂解疫苗。國內流感疫苗領軍企業，龍頭規模優勢顯著。國內流感疫苗領軍企業，龍頭規模優勢顯著。華蘭疫苗是國內流感疫苗領域的領軍企業，2018 年至 2020 年期間，公司流感疫苗年批簽發數量分別為 852.3 萬劑、1,293.4 萬劑和 2,315.3 萬劑，其中四價流感疫苗批簽發數量分別為 512.2萬劑、836.1 萬劑和 2,062.4 萬劑，均居國內首位。2022 年 2 月，公司國內首家取得四價流感疫苗（兒童劑型）的藥品注冊證書，該產品可用于 6-36 個月齡兒童接種

44、，填補了國內市場空白，進一步鞏固了公司在流感疫苗行業中的優勢地位。公司目前擁有 6 個流感疫苗原液生產車間，具備年產一億劑四價流感疫苗的產能，處于國內領先地位。疫情期間明顯受損，疫后迎來強勁復蘇。疫情期間明顯受損，疫后迎來強勁復蘇。20212022 年，公司的疫苗生產量分別為 2532/2686 萬支，而同期銷售量分別僅為 1554/1454 萬支，主要是新冠疫情的沖擊，影響了流感疫苗常規接種工作的開展，導致銷售大幅低于預期，而在影響相對較小的 2020 年，公司疫苗生產量/銷售量分別為 2315/2173 萬支。2023Q1，隨著防疫政策優化，公司的流感疫苗業務迎來強勁復蘇，公司整體實 敬請

45、參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 現銷售收入 1.45 億元，同比+893%；歸母凈利潤 0.94 億元，同比扭虧。預計2023 全年隨著終端需求的回暖，公司業績將迎來持續恢復性高增長。股權激勵彰顯信心，綁定核心員工利益利好長遠發展。股權激勵彰顯信心，綁定核心員工利益利好長遠發展。2022 年 10 月，公司發布 2022 年限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象的限制性股票數量為 400 萬股，占該激勵計劃公告時公司股本總額 40,001 萬股的 1%，首次授予的激勵對象共計 28 人，包括公告激勵計劃時在公司任職的董事、高級管理人員以及公司核心骨干員工，授予價格為 2

46、4.42 元/股?？己四甓葹?2023-2025 年三個會計年度，以 2021 年凈利潤為業績基數，各考核年度扣非后凈利潤值比 2021 年凈利潤的增長率，觸發值分別為 32%/64%/80%（分別為 8.20/10.18/11.18 億元），目標值分別為 40%/80%/100%（分別為 8.69/11.18/12.42 億元）。此次激勵計劃充分調動員工的積極性和創造性，有效提升團隊凝聚力和企業核心競爭力，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊利益結合在一起，推動公司健康、長遠、持續發展。圖圖 1717：華蘭疫苗：華蘭疫苗 20192023Q120192023Q1 收入利潤情況收入利潤情況 圖

47、圖 1818：華蘭疫苗：華蘭疫苗 20212023Q120212023Q1 單季度收入利潤情況單季度收入利潤情況 -200%0%200%400%600%800%1000%0 5 10 15 20 25 30 20192020202120222023Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）營收YOY歸母凈利YOY扣非凈利YOY -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 營業收入（百萬元）歸母凈利（百萬元）扣非凈利（百萬元）資料來源：同花順 iFinD、光大證券研究所 資料來源：同花順 iFinD、光大證券研究所 盈利預測與盈利預測與評級

48、評級 關鍵假設：1)公司 20212022 年的流感疫苗受到新冠疫情較大的影響，預計 2023 年之后該影響將消退。我們參考公司 2020 年的流感疫苗銷售量 2173 萬劑，預測20232025 年流感疫苗銷售 2200/2700/3200 萬劑，實現銷售收入27.50/33.74/39.99 億元，同比增速分別為 51%/23%/19%；2)吸附破傷風疫苗于 2023 年獲批上市，參考已獲批該品種企業的起步階段的銷售情況，預計 20232025 年銷售額分別為 0.20/0.80/2.00 億元；3)人用狂犬病疫苗于 2023 年獲批上市，由于狂犬病疫苗的市場競爭格局較破傷風 疫 苗 更

49、為 激 烈，因 此 保 守 預 計 20232025 年 銷 售 額 分 別 為0.20/0.70/1.80 億元；4)流感疫苗的毛利率參考 2022 年，預計 20232025 年維持穩定為 88%；狂犬病疫苗和破傷風疫苗的毛利率預計將隨著銷售規模擴大而提升，預計20232025 年分別為 60%/70%/80%；5)考慮到 2023 年線下銷售活動恢復正常，且兩個新品種上市需增加部分銷售工作，估計銷售費用率相比上年略有提升，預測 20232025 年分別為40%/39%/39%；管理費用大部分項目保持穩健，且上年流感疫苗存貨報廢損失將大幅減少，同時考慮 2022 年限制性股票激勵計劃的費用

50、攤銷，管理費用率預計分別為 3%/2%/2%；研發費用率隨著銷售規模擴大而下降，分別為 5%/5%/4%；6)20212022 年資產減值損失較多，主要是未銷售的流感疫苗計提減值，預計 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2023年 之 后 該 項 損 失 大 幅 減 少，預 測20232025年 分 別 為-0.30/-0.30/-0.30 億元；表表 4 4：華蘭疫苗收入結構拆分與盈利預測：華蘭疫苗收入結構拆分與盈利預測（百萬元）（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流感疫苗 營業收入 1

51、825 1818 2750 3374 3999 YOY-25%0%51%23%19%營業成本 215 209 316 388 460 毛利 1609 1608 2433 2986 3539 毛利率 88%88%88%88%88%人用狂犬病疫苗(vero 細胞)營業收入 20 70 180 YOY 250%157%營業成本 8 21 36 毛利 12 49 144 毛利率 60%70%80%吸附破傷風疫苗 營業收入 20 80 200 YOY 300%150%營業成本 8 24 40 毛利 12 56 160 毛利率 60%70%80%其他 營業收入 5 8 8 8 8 YOY 16%56%0%

52、0%0%營業成本 5 8 8 8 8 毛利(0)(0)0 0 0 毛利率-5%-2%0%0%0%營業收入 1830 1826 2798 3533 4387 YOY-25%0%53%26%24%營業成本 221 217 341 441 544 毛利 1609 1608 2457 3091 3843 毛利率 88%88%88%88%88%資料來源：公司年報、光大證券研究所預測 表表 5 5：華蘭疫苗期間費用率預測（百萬元）：華蘭疫苗期間費用率預測（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用 583 681 1105 139

53、0 1722 銷售費用率 32%37%40%39%39%管理費用 65 96 89 85 83 管理費用率 4%5%3%2%2%研發費用 144 135 150 167 187 研發費用率 8%7%5%5%4%財務費用 8 (5)8 8 3 財務費用率 0%0%0%0%0%資料來源：公司年報、光大證券研究所預測 綜 合 以 上 假 設，預 測 華 蘭 疫 苗20232025年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為9.56/12.62/16.14 億元，同比增長 83.90%/32.10%/27.87%，按照最新股本測算 EPS 分別為 1.59/2.10/2.69 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-17

54、-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 6 6：華蘭疫苗相對估值表：華蘭疫苗相對估值表 代碼代碼 公司公司 2023/7/172023/7/17 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 歸母凈利潤歸母凈利潤CAGRCAGR 2022202520222025 PEGPEG（20232023）總市值（億元）總市值（億元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300122.SZ 智飛生物 45.57 4.71 3.96 4.80 5.53 10

55、12 9 8 21%0.55 1094 603392.SH 萬泰生物 64.02 5.31 4.60 5.60 6.60 12 14 11 10 21%0.67 812 300142.SZ 沃森生物 26.16 0.45 1.09 1.20 1.48 58 24 22 18 48%0.50 420 300601.SZ 康泰生物 26.11(0.12)1.00 1.39 1.77 NA 26 19 15 NA NA 292 688276.SH 百克生物 58.66 0.44 1.13 1.77 2.34 133 52 33 25 75%0.70 242 300841.SZ 康華生物 57.15

56、4.47 6.08 7.74 8.90 13 9 7 6 26%0.36 77 688670.SH 金迪克 29.35 0.47 0.81 1.01 1.21 62 36 29 24 53%0.68 36 平均值 25 19 15 中值 24 19 15 301207.SZ 華蘭疫苗 35.00 1.32 1.59 2.10 2.69 26 22 17 13 46%0.48 210 資料來源：wind、光大證券研究所預測（注：可比公司的 EPS 采用 wind 一致預期，華蘭疫苗的 EPS 為光大證券研究所預測）華蘭現價對應 PE 分別為 22/17/13 倍。選擇另外兩家流感疫苗企業金迪克、

57、百克生物，以及市場空間大、成長性明確的其他疫苗企業作為可比公司，包括：智飛生物：截至 2022 年報，共有 11 種產品上市在售，1 種產品附條件上市，包括預防流腦、宮頸癌、肺炎、輪狀病毒等傳染病的疫苗產品，也涵蓋提供結核感染診斷、預防、治療有效解決方案的藥品；萬泰生物：重大傳染病與重大疾病所需的疫苗及診斷試劑為主業，截至 2022年報已獲批疫苗產品包括二價 HPV 疫苗等；沃森生物：截至 2022 年報主要上市銷售的自主疫苗產品包括 13 價肺炎結合疫苗、雙價 HPV 疫苗、23 價肺炎疫苗等共 8 個產品（12 個品規）?？堤┥铮航刂?2022 年報主要上市銷售的產品有 13 價肺炎球菌

58、多糖結合疫苗、無細胞百白破 b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗、23 價肺炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗(釀酒酵母)等；康華生物：國內首家生產并銷售人二倍體細胞狂犬病疫苗的疫苗企業；可比公司 2023 年 PE 的均值為 25x，中值為 24x，華蘭疫苗的估值中等偏低。首次覆蓋，考慮到流感疫苗未來巨大的市場空間和公司的優勢龍頭地位，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：民眾流感疫苗接種意識低于預期的風險；批簽發低于預期的風險；競爭格局惡化的風險。表表 7 7：華蘭疫苗盈利預測與估值簡表：華蘭疫苗盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024

59、E 2025E2025E 營業收入（百萬元）1,830 1,826 2,798 3,533 4,387 營業收入增長率-24.59%-0.23%53.24%26.27%24.20%凈利潤（百萬元）621 520 956 1,262 1,614 凈利潤增長率-32.86%-16.32%83.90%32.10%27.87%EPS（元）1.72 1.32 1.59 2.10 2.69 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.11%9.45%15.09%16.87%18.03%P/E 20 26 22 17 13 P/B 4.5 2.5 3.3 2.8 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時

60、間為 2023-07-17（注：公司發行前股本為 360.00 百萬股，2022 年因 A股上市、配售股份上市導致總股本變更為 400.01 百萬股，2023 年因公積金轉增股本導致總股本變更為 600.02 百萬股）敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 4.24.2、金迪克金迪克（688670.SH688670.SH）：流感：流感疫苗疫苗新星迅速崛起，新星迅速崛起，高品質流感疫苗受益于市場整體復蘇高品質流感疫苗受益于市場整體復蘇 金迪克的主要產品包括對流行性感冒、狂犬病、水痘、帶狀皰疹和肺炎疾病等 5種傳染性疾病進行預防的 10 種人用疫苗產品。其中已上市銷售的產品

61、 1 個，為四價流感病毒裂解疫苗，公司四價流感疫苗多項關鍵指標優于中國藥典（CP2020）和歐洲藥典（EP9.0）的標準，具有免疫效果好、安全性高的優勢。四價流感四價流感疫苗疫苗國內先鋒，疫后修復迅速回暖。國內先鋒，疫后修復迅速回暖。金迪克率先在國內開展四價流感疫苗的研發，第二家獲得四價流感疫苗批簽發及上市銷售，是國內主要的四價流感疫苗生產企業之一。20212022 年，公司的收入利潤出現較大幅度的下滑，主要原因是新冠疫情導致流感季人員流動減少、終端接種困難，產品銷售不及預期，公司對于期末預計無法實現銷售的庫存商品計提減值準備，同時由于公司經營規模擴大，在建項目、研發項目穩健推進，在銷售收入同

62、比下降較大的情況下，公司三項費用并未有明顯下降，故造成凈利潤同比下降較大。但是進入 2023 年后，隨著防疫政策的優化，社會活動恢復正常，公司的流感疫苗銷售也明顯回暖。2023Q1，公司營業收入 1.06 億元，同比+752%，歸母凈利潤 0.36 億元，同比扭虧為盈。產能持續擴大，流感疫苗品質優秀。產能持續擴大，流感疫苗品質優秀。公司加快募投項目“新建新型四價流感病毒裂解疫苗車間”的建設，于 2022 年完成車間內外部裝修、設備機電安裝調試和試生產，后續將申請藥監局驗收，以期盡快投入使用。項目建成后，公司將新增年產 3,000 萬人份四價流感病毒裂解疫苗的生產能力。2022 年公司四價流感病

63、毒裂解疫苗在西林瓶劑型的基礎上增加了預灌封劑型，該劑型獲得批簽發 3 批次。公司在四價流感疫苗的生產工藝流程中創新采用三步純化工藝，該技術較傳統兩步純化方法增加了一步純化工藝，能更有效地去除病毒培養基質中的卵清蛋白雜質，并有效提高疫苗有效成分血凝素的純度，公司的四價流感疫苗具有更好的安全性和更優的有效性。積極擴充研發管線，布局創新疫苗。積極擴充研發管線，布局創新疫苗。2022 年公司研發投入 0.46 億元，占營業收入的比重達到 14.49%，同比上升 2.33pp，其中費用化 0.32 億元，研發費用率10.18%。公司主要產品管線（含在研）已實現了對流行性感冒、狂犬病疫苗、水痘、帶狀皰疹和

64、肺炎疾病等 5 種重要傳染性疾病預防的覆蓋。截至 2022 年報，凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）已完成 III 期臨床試驗，四價流感病毒裂解疫苗（兒童）完成了 I 期臨床試驗，23 價肺炎球菌多糖疫苗、四價流感病毒裂解疫苗（高劑量）、凍干水痘減毒活疫苗、凍干帶狀皰疹減毒活疫苗、13 價肺炎球菌多糖結合疫苗、重組帶狀皰疹疫苗、凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞）等處于臨床前研究階段。表表 8 8：金迪克四價流感疫苗相關指標均優于中國藥典及歐洲藥典標準：金迪克四價流感疫苗相關指標均優于中國藥典及歐洲藥典標準 評價維度評價維度 指標指標 公司產品注冊標準公司產品注冊標準 20202020 版

65、中國藥典標準版中國藥典標準 歐洲藥典歐洲藥典 9.09.0 版標準版標準 雜質含量 卵清蛋白含量 60ng/mL 200ng/mL 500ng/mL 蛋白質含量 360g/mL 400g/mL 600g/mL 游離甲醛含量 25g/mL 50g/mL 200g/mL 有效成分純度 蛋白質含量/血凝素含量 3.0 4.5 6.0 資料來源：金迪克年報、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 1919：金迪克：金迪克 20192023Q120192023Q1 收入利潤情況收入利潤情況 圖圖 2020：金迪克：金迪克 20212023Q120212023

66、Q1 單季度收入利潤情況單季度收入利潤情況 -200%0%200%400%600%800%1000%-2 0 2 4 6 8 20192020202120222023Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）營收YOY歸母凈利YOY扣非凈利YOY -50 0 50 100 150 200 250 300 350 營業收入（百萬元）歸母凈利（百萬元）扣非凈利（百萬元）資料來源：同花順 iFinD、光大證券研究所 資料來源：同花順 iFinD、光大證券研究所 盈利預測與盈利預測與評級評級 關鍵假設：1)公司的四價流感疫苗在 20212022 年生產量分別為 775/629 萬支，銷售

67、量分別為 350/286 萬支，銷售量遠低于生產量主要系新冠疫情對于流感疫苗的接種工作產生了很大影響，導致大批疫苗產品未能實現接種。2023 年由于公司的生產經營受到了暴雨較大影響，預計 2023 年 7-9 月公司營業收入可能為 0，2020Q4 營業收入 3.27 億元，考慮到流感需求旺盛，假設 2023Q4相比 2020Q4 增長 10%，達到 3.60 億元，則 2023 年銷售收入約為 4.66億元，對應銷售量約為 390 萬支，20242025 年將恢復高速增長態勢，預測銷售量 800/1000 萬支，營業收入 9.52/11.80 億元，20232025 年同比增長 46%/10

68、4%/24%；2)參考 2022 年的毛利率水平，假設 20232025 年毛利率為 84%/84%/84%；3)銷售費用率預計保持穩定，假設 20232025 年銷售費用率為 33%/33%/33%；管理費用率隨著銷售規模擴張而下降，分別為 14%/7%/6%；研發費用率隨著規模擴張而下降，分別為 8%/5%/4%；4)20212022 年資產減值損失分別為-0.58/-0.38 億元，主要系未完成接種的流感疫苗計提減值，預計該項目從 2023 年開始大幅下降，參考 2020 年的水平預測 20232025 年分別為-0.01/-0.01/-0.01 億元；5)參考 2022 年所得稅率，預

69、測 20232025 年所得稅率均為 15%；表表 9 9：金迪克核心產品四價流感疫苗收入預測：金迪克核心產品四價流感疫苗收入預測（百萬元）（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 391 318 466 952 1180 YOY-34%-18%46%104%24%營業成本 56 51 74 151 187 毛利 334 268 392 801 993 毛利率 86%84%84%84%84%資料來源：公司年報、光大證券研究所預測 表表 1010：金迪克期間費用率預測（百萬元）：金迪克期間費用率預測（百萬元）2021

70、2021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用 116 107 154 311 391 銷售費用率 30%34%33%33%33%管理費用 50 61 65 70 76 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 管理費用率 13%19%14%7%6%研發費用 35 32 39 45 53 研發費用率 9%10%8%5%4%財務費用 7 (0)(1)(1)(3)財務費用率 2%0%0%0%0%資料來源：公司年報、光大證券研究所預測 綜合以上關鍵假設，預測公司 20232025 年歸母凈利潤為 1.22/3.29/4.1

71、3 億元，同 比 增 長 193.34%/169.78%/25.61%，按 最 新 股 本 測 算 EPS 分 別 為0.99/2.67/3.35 元。表表 1111：金迪克相對估值表：金迪克相對估值表 代碼代碼 公司公司 2023/7/172023/7/17 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 歸母凈利潤歸母凈利潤CAGRCAGR 2022202520222025 PEGPEG（20232023）總市值（億總市值（億元）元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E202

72、4E 2025E2025E 300122.SZ 智飛生物 45.57 4.71 3.96 4.80 5.53 10 12 9 8 21%0.55 1094 603392.SH 萬泰生物 64.02 5.31 4.60 5.60 6.60 12 14 11 10 21%0.67 812 300142.SZ 沃森生物 26.16 0.45 1.09 1.20 1.48 58 24 22 18 48%0.50 420 300601.SZ 康泰生物 26.11(0.12)1.00 1.39 1.77 NA 26 19 15 NA NA 292 688276.SH 百克生物 58.66 0.44 1.1

73、3 1.77 2.34 133 52 33 25 75%0.70 242 301207.SZ 華蘭疫苗 35.00 1.32 1.51 1.98 2.50 26 23 18 14 42%0.55 210 300841.SZ 康華生物 57.15 4.47 6.08 7.74 8.90 13 9 7 6 26%0.36 77 平均值 23 17 14 中值 23 18 14 688670.SH 金迪克 29.35 0.47 0.99 2.67 3.35 62 30 11 9 115%0.26 36 資料來源：wind、光大證券研究所預測（注：可比公司的 EPS 采用 wind 一致預期，金迪克的

74、 EPS 為光大證券研究所預測）金迪克現價對應 PE 分別為 30/11/9 倍。選擇市場空間大、成長性明確的其他疫苗企業作為可比公司，包括智飛生物、萬泰生物、沃森生物、康泰生物、康華生物、華蘭疫苗、百克生物，可比公司 2023 年 PE 的均值為 23x，中值為 23x，金迪克由于 2023 年受暴雨影響當期業績導致估值略高，但 20242025 年 PE 低于行業平均水平。首次覆蓋，四價流感疫苗未來市場空間巨大、成長性優秀，但由于暴雨對公司 2023 年經營造成較大影響，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：民眾流感疫苗接種意識低于預期的風險；批簽發低于預期的風險；競爭格局惡化的風險。表表

75、 1212：金迪克盈利預測與估值簡表：金迪克盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）392 318 466 952 1,180 營業收入增長率-33.41%-18.81%46.32%104.29%23.95%凈利潤（百萬元）82 42 122 329 413 凈利潤增長率-46.79%-49.62%193.34%169.78%25.61%EPS（元）1.10 0.47 0.99 2.67 3.35 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.64%2.85%7.79%17.74%19.10%P/E

76、 27 62 30 11 9 P/B 1.8 1.8 2.3 2.0 1.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-07-17（注：20212022 年總股本為 88.00 百萬股，2023 年因公積金轉增股本導致總股本變更為 123.20 百萬股）敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 4.34.3、百克生物百克生物（688276.SH688276.SH）：鼻噴流感：鼻噴流感疫苗疫苗獨具特色，獨具特色，帶狀皰疹帶狀皰疹疫苗疫苗填補國內空白填補國內空白 百克生物是一家主要致力于傳染病防治的創新型生物醫藥企業，自設立至今主要從事人用疫苗的研發、生產

77、和銷售。公司目前擁有水痘疫苗、鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹疫苗等已獲批的疫苗產品。水痘疫苗的市場占有率多年處于領先地位，為公司主要的收入來源；鼻噴流感疫苗是與世界衛生組織合作的、納入 WHO 全球流行性流感行動計劃的、國內獨家經鼻噴接種的流感減毒活疫苗；國內首個用于40 歲以上人群的帶狀皰疹疫苗于 2023 年 1 月底獲批，正在推進后續產品批簽及上市準備工作。公司重點開展的在研項目有 13 項疫苗和 2 項用于傳染病防控的全人源單克隆抗體，主要包括百白破疫苗（三組分）、液體鼻噴流感疫苗、佐劑流感疫苗、凍干狂犬疫苗（MRC-5 細胞）、重組帶狀皰疹疫苗、狂犬單抗、破傷風單抗等。在研項目中，百白破疫苗

78、（三組分）、液體鼻噴流感疫苗、狂犬單抗處于臨床試驗階段。鼻噴流感疫苗獨具特色，疫后復蘇成為新增長點。鼻噴流感疫苗獨具特色，疫后復蘇成為新增長點。公司的鼻噴流感疫苗是與世界衛生組織合作的、納入 WHO 全球流行性流感行動計劃的、國內獨家經鼻噴接種的流感減毒活疫苗，該產品的優勢在于：生產效率高，有利于應對流感大規模流行；依從性更高，有利于提高流感疫苗接種率；可誘導黏膜免疫；國內唯一流感減毒活疫苗生產廠家。該產品 20212022 年生產量分別為 399/192萬支，但銷售量僅為 60/39 萬支，主要是新冠疫情期間，流感疫苗的接種工作受到較大影響，預計該影響在 2023 年之后消除，鼻噴流感借助強

79、勁的終端需求和獨特的劑型與技術路線優勢，成為公司業績新的增長點。水痘疫苗占據市場領先地位，預計恢復穩健增長。水痘疫苗占據市場領先地位，預計恢復穩健增長。水痘減毒活疫苗是公司的主要產品，占據市場領先地位。公司的水痘疫苗優勢包括：產品滴度高；安全性較強；穩定性更高。公司的水痘疫苗銷售額在新冠疫情期間也受到沖擊，2022銷售額 9.57 億元，同比-6.19%，隨著疫后復蘇，公司的水痘疫苗預計將憑借市場優勢地位實現強勁復蘇。帶狀皰疹帶狀皰疹疫苗疫苗國內領先，有望成為下一個重磅品種。國內領先，有望成為下一個重磅品種。公司的帶狀皰疹疫苗于 2023 年 1 月底獲批，是該品種的首個國產疫苗。GSK 的

80、Shingrix 在 2022 年銷售額增長 72%（按實際匯率測算），達到 29.58 億英鎊，全球市場空間廣闊，增長強勁。百克生物的帶狀皰疹疫苗填補了該品種的國產領域空白，有望成為公司的下一個重磅品種。股權激勵彰顯信心，綁定股權激勵彰顯信心，綁定核心員工利益利好長遠發展。核心員工利益利好長遠發展。2022 年 9 月，公司發布2022 年限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予 320.3529 萬股限制性股票，首次授予的激勵對象共計 108 人，包括在公司（含子公司）任職的董事、高級管理人員、核心技術人員及董事會認為需要激勵的其他人員，限制性股票的授予價格為每股 28.80 元（含預留部分）

81、。激勵計劃指標設定，公司 2023 年-2025年會計年度中，營業收入觸發值需達成 136,000 萬元、184,000 萬元、236,000萬元；營業收入目標值需達成 170,000 萬元、230,000 萬元、295,000 萬元；扣非后凈利潤觸發值需達成 28,000 萬元、45,600 萬元、64,000 萬元；扣非后凈利潤目標值需達成 35,000 萬元、57,000 萬元、80,000 萬元。本激勵計劃設定的目標具有挑戰性，也體現了全體員工對公司發展的信心和決心，同時也有助于提升公司競爭能力以及調動員工的積極性，確保公司未來發展戰略和經營目標的實現，為股東帶來更高效、更持久的回報。

82、敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 2121：20182023Q120182023Q1 百克生物收入利潤情況百克生物收入利潤情況 圖圖 2222：20212023Q120212023Q1 百克生物單季度收入利潤情況百克生物單季度收入利潤情況 -50%0%50%100%0 5 10 15 20 20192020202120222023Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）營收YOY歸母凈利YOY扣非凈利YOY -100 0 100 200 300 400 500 營業收入（百萬元）歸母凈利（百萬元）扣非凈利（百萬元）資料來源：同花順 iFinD

83、、光大證券研究所 資料來源：同花順 iFinD、光大證券研究所 盈利預測與評級盈利預測與評級 關鍵假設：1)水痘疫苗營收在 2022 年受到新冠疫情一定的影響，2023 年預計將得到恢復，考慮到該品種的市場開發較為成熟，預計未來營收將維持穩健增長態勢，參考往年的銷售水平，預測公司 20232025 年銷售收入為 9.78/9.94/10.10億元，同比+2%/2%/2%；2)鼻噴流感疫苗參考 2022 年生產量 192 萬支，考慮到未來流感疫苗行業有望進入快速成長期，預計 20232025 年實現銷售量 200/250/300 萬支，估計實現收入 5.80/7.25/8.70 億元，同比增長

84、409%/25%/20%；3)根據公司 2023 年半年度業績預告，2023H1 預計實現營業收入 54,000 萬元至58,000 萬元，相較上年同期的 44,091.55 萬元實現大幅增長，估計主要系帶狀皰疹疫苗的強勁增長，該產品終端需求旺盛，競爭格局理想，預計未來將實現高速增長，預測 2023-2025 年銷售收入 3.90/7.80/11.70 億元；4)水痘疫苗的毛利率預計保持穩定，參考 2022 年的水平，假設 20232025 年均為 88%；鼻噴流感疫苗 2023 年的毛利率參考 2021 年，假設為 87%，隨著銷售放量帶來規模經濟效應，預計 20242025 年毛利率分別上

85、升至88%/89%；帶狀皰疹疫苗的毛利率將隨著銷售量增加而增加，預計20232025 年分別為 75%/80%/85%；5)預計銷售費用率將隨著銷售規模擴大而下降，預測 20232025 年分別為38%/37%/37%；管理費用率隨著銷售規模擴大而下降，同時考慮股權激勵費用的攤銷，以及流感疫苗資產減值損失將大幅減少，預計 20232025 年分別為8%/6%/6%；研發費用率隨著銷售規模擴大而下降，預計20232025年分別為 9%/8%/8%；6)20212022 年的資產減值損失主要是流感疫苗計提減值所致，預計未來該項影響較小。表表 1313：百克生物收入結構拆分與盈利預測：百克生物收入結

86、構拆分與盈利預測（百萬元）（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 水痘疫苗 營業收入 1020 957 978 994 1010 YOY-8%-6%2%2%2%營業成本 116 114 117 119 121 毛利 904 843 861 876 889 毛利率 89%88%88%88%88%鼻噴流感疫苗 營業收入 175 114 580 725 870 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 YOY-48%-35%409%25%20%營業成本 23 23 75 87 96 毛利 152 91 50

87、5 638 774 毛利率 87%80%87%88%89%帶狀皰疹減毒活疫苗 營業收入 390 780 1170 YOY 100%50%營業成本 98 156 176 毛利 293 624 995 毛利率 75%80%85%其他 營業收入 7 0 0 0 0 YOY 425%-95%0%0%0%營業成本 2 0 0 0 0 毛利 5 0 0 0 0 毛利率 70%91%0%0%0%營業總收入 1202 1071 1948 2499 3050 YOY-17%-11%82%28%22%營業成本 141 137 290 362 392 毛利 1061 934 1658 2138 2658 毛利率 8

88、8%87%85%86%87%資料來源：公司年報、光大證券研究所預測 表表 1414：百克生物期間費用率預測（百萬元）：百克生物期間費用率預測（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用 453 412 736 931 1125 銷售費用率 38%38%38%37%37%管理費用 108 144 158 148 153 管理費用率 9%13%8%6%5%研發費用 157 134 178 206 236 研發費用率 13%12%9%8%8%財務費用(11)(20)(10)(11)(19)財務費用率-1%-2%0%0%-1%

89、資料來源：百克生物年報、光大證券研究所預測 綜合以上假設，我們預測公司 20232025 年歸母凈利潤為 4.81/7.15/9.71 億元，同比+164.72%/48.75%/35.76%，按最新股本測算 EPS 分別為 1.16/1.73/2.35元。表表 1515：百克生物相對估值表：百克生物相對估值表 代碼代碼 公司公司 2023/7/172023/7/17 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 歸母凈利潤歸母凈利潤CAGRCAGR 2022202520222025 PEGPEG（20232023）總市值（億總市值（億元）元）2022A2022A 2023E2023

90、E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300122.SZ 智飛生物 45.57 4.71 3.96 4.80 5.53 10 12 9 8 21%0.55 1094 603392.SH 萬泰生物 64.02 5.31 4.60 5.60 6.60 12 14 11 10 21%0.67 812 300142.SZ 沃森生物 26.16 0.45 1.09 1.20 1.48 58 24 22 18 48%0.50 420 300601.SZ 康泰生物 26.11(0.12)1.00 1.39 1.

91、77 NA 26 19 15 NA NA 292 301207.SZ 華蘭疫苗 35.00 1.32 1.51 1.98 2.50 26 23 18 14 42%0.55 210 300841.SZ 康華生物 57.15 4.47 6.08 7.74 8.90 13 9 7 6 26%0.36 77 688670.SH 金迪克 29.35 0.47 0.81 1.01 1.21 62 36 29 24 53%0.68 36 平均值 21 17 14 中值 23 18 14 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 688276.SH 百克生物 58.66 0.44 1.1

92、6 1.73 2.35 133 50 34 25 75%0.67 242 資料來源：wind、光大證券研究所預測（注：可比公司的 EPS 采用 wind 一致預期，百克生物的 EPS 為光大證券研究所預測）百克生物現價對應 PE 分別是 50/34/25 倍。選擇市場空間大、成長性明確的其他疫苗企業作為可比公司，包括智飛生物、萬泰生物、沃森生物、康泰生物、康華生物、華蘭疫苗、金迪克，可比公司 2023 年 PE 的均值為 21x，中值為 23x，百克生物當前估值高于可比公司均值。首次覆蓋，考慮到公司的鼻噴流感疫苗和帶狀皰疹疫苗均具有獨特優勢，遠期市場發展空間巨大，給予“買入”評級。風險提示：風

93、險提示：民眾流感疫苗接種意識低于預期的風險；批簽發低于預期的風險；競爭格局惡化的風險；帶狀皰疹疫苗推廣低于預期的風險。表表 1616：百克生物盈利預測與估值簡表：百克生物盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）1,202 1,071 1,948 2,499 3,050 營業收入增長率-16.60%-10.86%81.83%28.30%22.04%凈利潤（百萬元）244 182 481 715 971 凈利潤增長率-41.77%-25.46%164.72%48.75%35.76%EPS（

94、元）0.62 0.44 1.16 1.73 2.35 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.13%5.10%12.08%15.50%17.77%P/E 95 133 50 34 25 P/B 7.1 6.8 6.1 5.3 4.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-07-17 5 5、風險分析風險分析 民眾接種流感疫苗的意識低于預民眾接種流感疫苗的意識低于預期的風險期的風險 由于當前我國的流感疫苗接種仍然以自費、自愿接種為主，因此若民眾的接種意識較弱，可能導致流感疫苗接種率的提升低于預期。競爭格局日趨激烈的風險競爭格局日趨激烈的風險 隨著越來越多企業進入流感疫苗領域，未來

95、該領域的競爭格局有日趨激烈的風險。表表 1717：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級行業重點上市公司盈利預測、估值與評級 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPS(EPS(元元)P/E(x)P/E(x)P/B(x)P/B(x)投資評級投資評級 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 本次本次 變動變動 301207.SZ 華蘭疫苗 35.00 1.32 1.59 2.10 26 22 17 3 3 2 買入 首次 688670.SH 金迪克 29.35 0.47 0.99 2

96、.67 62 30 11 2 2 2 增持 首次 688276.SH 百克生物 58.66 0.44 1.16 1.73 133 50 34 6 5 4 買入 首次 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-07-17 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至

97、 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠

98、在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證

99、券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營

100、證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本

101、報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報

102、告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳

103、送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP