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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/33 昊帆生物昊帆生物（301393.SZ）2023 年 07 月 20 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/7/20 當前股價(元)89.98 一年最高最低(元)118.88/89.50 總市值(億元)97.18 流通市值(億元)21.05 總股本(億股)1.08 流通股本(億股)0.23 近 3 個月換手率(%)222.35 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 多肽合成試劑行業龍頭，自有產能落地賦能長期發展多肽合成試劑行業龍頭，自有產能落地賦能長期發展 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、 蔡明子（分析師）蔡明子（分析師）余汝意（分析師）余汝意（分析師）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790123050021 聚焦多肽合成試劑的研發與生產，細分領域占據領先聚焦多肽合成試劑的研發與生產，細分領域占據領先 歷經 20 年發展，公司已成為全球領先的多肽合成試劑研發生產企業。公司產品主要聚焦于全系列的多肽合成試劑，并以此為依托開發了通用型分子砌塊和蛋白試劑，產品直接銷往海外 30 多個國家與地區，客戶覆蓋海內外多個知名醫藥和CDMO 頭部企業。短期看，公司占據多肽合成試劑細分領域領先地位，隨著新

3、建產能的陸續落地，業績增長穩健。中長期看，多肽藥物領域重磅單品頻出，海內外多肽藥物市場正處于快速擴容期，對上游多肽合成試劑的需求正穩步提升；ADC 藥物的興起也推動了蛋白質交聯試劑業務的快速成長。我們看好公司長期發展，預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.80/2.68/4.01 億元，EPS 為 1.67/2.49/3.71元，當前股價對應 PE 為 53.9/36.2/24.3 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。多肽藥物多肽藥物領域快速發展領域快速發展，對對上游多肽合成試劑的需求上游多肽合成試劑的需求將不斷提升將不斷提升 多肽藥物有近百年的發展歷史，近年來發展仍方興未艾，不乏有類似司

4、美格魯肽、度拉糖肽等年銷售超 50 億美元的大單品獲批上市；全球與中國多肽藥物市場規模預計 2026 年將分別達到 1337/93 億美元，2020-2026 CAGR 為 8.9%/8.8%。酰胺鍵是多肽藥物與眾多小分子藥物的基本結構單元，使用多肽合成試劑能夠高效簡便地合成酰胺鍵；隨著下游市場快速擴容，對多肽合成試劑的需求將不斷提升。其中，離子型縮合試劑的增速遠高于碳二亞胺型試劑，具有更廣闊的發展空間。核心產品市場核心產品市場具有較強的市場競爭力具有較強的市場競爭力，自有產能建設加速推進，自有產能建設加速推進 公司聚焦于多肽合成試劑細分領域，能夠量產并穩定供應 160 余種產品，占比總數的

5、75%；其中，離子型縮合試劑約占全球供應量的 25%，細分領域市占率排名國內第一。以多肽合成試劑為依托，公司橫向拓展了量產需求較大的通用型分子砌塊與蛋白交聯試劑產品，并前瞻性布局脂質體與脂質納米粒技術領域，有望為未來業績增長貢獻新動能。為突破產能瓶頸，公司加速推進自有產能建設，未來 3 年預期有近 2000 噸新產能落地，有望進一步提升產品競爭力與市場占有率。風險提示：風險提示：國內政策變動、核心成員流失、行業競爭格局惡化等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)369 447 646 950 1,416

6、YOY(%)30.8 21.1 44.4 47.0 49.1 歸母凈利潤(百萬元)111 129 180 268 401 YOY(%)175.7 16.1 39.3 49.0 49.2 毛利率(%)46.4 43.3 44.0 44.0 43.0 凈利率(%)30.2 28.9 27.9 28.3 28.3 ROE(%)29.9 26.8 27.2 28.8 30.1 EPS(攤薄/元)1.03 1.20 1.67 2.49 3.71 P/E(倍)87.2 75.1 53.9 36.2 24.3 P/B(倍)26.1 20.1 14.7 10.4 7.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20

7、%-15%-10%-5%0%5%2022-072022-112023-032023-07昊帆生物滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/33 內容目錄內容目錄 1、昊帆生物：全球多肽合成試劑細分領域領軍企業.5 1.1、聚焦多肽合成試劑，4 大品系初步構建產品梯隊.5 1.2、業績穩健增長，外銷占比近一半.8 2、多肽藥物市場快速擴容，提升對上游多肽合成試劑的需求.10 2.1、多肽藥物發展方興未艾，近年來重磅單品頻出.10 2.2、多肽合成試劑是多肽

8、藥物及含酰胺鍵小分子藥物制備的重要原材料.13 2.3、多肽縮合試劑產品不斷迭代，離子型試劑具有更廣闊的發展空間.16 3、核心產品市場競爭力強，自有產能建設加速推進.18 3.1、研發規模不斷提升，4 大核心技術平臺助力新產品開發.18 3.2、以多肽合成試劑為核心，橫向拓展分子砌塊與蛋白試劑類產品.19 3.2.1、多肽合成試劑：產品品類豐富，具備全系列縮合試劑產品的供應能力.19 3.2.2、分子砌塊：側重有量產需求的通用型分子砌塊，單產品規模較大.22 3.2.3、蛋白質交聯試劑：借 ADC 藥物發展東風，近 5 年營收持續高增長.24 3.2.4、脂質體與脂質納米粒藥用試劑：公司未來

9、重點布局研發方向.25 3.3、努力突破產能瓶頸，自有產品貢獻度快速提升.26 4、盈利預測與投資建議.28 4.1、關鍵假設.28 4.2、盈利預測與估值.29 5、風險提示.30 附：財務預測摘要.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：經過近 20 年發展，公司已處于多肽合成試劑細分領域的領導地位.5 圖 2：公司股權集中，股權激勵到位.6 圖 3：公司高管產業經驗豐富，平均從業時間超 15 年.7 圖 4：公司員工數量逐年增長（單位：人）.7 圖 5：2019 年起客戶數量逐年穩健增長.8 圖 6：公司產品覆蓋境外多個國家與地區.8 圖 7：2017-2022 年公司營收穩健增長.8 圖 8：

10、2017-2022 年公司扣非歸母凈利潤穩健增長.8 圖 9：多肽合成試劑業務占營收主體，蛋白質交聯試劑業務增速較快.9 圖 10：受股份支付影響 2020 年凈利率短暫下滑.9 圖 11：剔除股份支付影響，期間費用率整體向下.9 圖 12：2017-2022 年海內外營收增長穩長（單位：百萬元）.10 圖 13：2022 年外銷產品合計占比近一半.10 圖 14：多肽藥物歷史發展悠久，近幾年有多款大單品獲批上市.10 圖 15：全球獲批上市多肽藥物數量增長穩?。▎挝唬簜€）.11 圖 16：目前絕大多數的多肽藥物管線仍處于早期階段.11 圖 17：已上市多肽藥物覆蓋多個熱門靶點.12 圖 18

11、：已上市多肽藥物覆蓋多個熱門適應癥.12 圖 19：海內外多肽藥物市場快速擴容，非胰島素類肽類藥物增速快于總體.13 圖 20：化學合成法是目前制備多肽藥物的主流技術.14 EYiZfYjUaX9XzW9YrM7NcM7NmOmMmOmPiNmMtMiNmOmN6MqRmMvPmMpMNZtOrM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/33 圖 21：多肽藥物領域蓬勃發展，對上游原材料的質量與品類數量提出更高的要求.15 圖 22：2021 年全球 top200 藥物中，小分子藥物有 114 種.15 圖 23：2021 年銷售額靠前的小分子藥物多數含有酰

12、胺鍵.15 圖 24：全球及中國含酰胺鍵化藥市場規模穩健擴容（單位：億美元）.16 圖 25：自 1955 年起，多肽縮合試劑共經歷了 4 代的發展歷程.16 圖 26：全球縮合試劑市場規?？焖僭黾樱▎挝唬簝|元）.17 圖 27：國內離子型縮合試劑增速較快（單位：億元）.17 圖 28：2018-2022 年公司研發支出整體向上.18 圖 29：2018-2022 年研發人員數量增長穩健.18 圖 30：公司多肽合成試劑品種覆蓋率達 75%.20 圖 31：公司約占全球離子型縮合試劑供應量的 25%.20 圖 32：縮合試劑產品整體增長穩?。▎挝唬喊偃f元）.21 圖 33：2018-2022

13、年碳二亞胺型試劑毛利率整體穩定.21 圖 34：2022 年手性消旋抑制試劑增速快（單位：百萬元）.22 圖 35：手性消旋抑制試劑與保護試劑毛利率整體穩定.22 圖 36：2016-2024 年全球分子砌塊市場規模逐年穩健增長.22 圖 37：公司分子砌塊產品近 3 年收入整體穩定.23 圖 38：分子砌塊毛利率受高毛產品占比變化而波動.23 圖 39：ADC 藥物掀起研發熱潮，市場規?？焖贁U大.24 圖 40：2017-2022 年蛋白質交聯試劑營收持續高增長.25 圖 41：受銷量上升影響，蛋白質交聯劑毛利率略微下滑.25 圖 42：脂質體等新型產品迎來快速發展期.26 圖 43：202

14、0 年起固定資產快速增長（單位：百萬元）.27 圖 44：2018 年起公司銷量超 1 噸的單品數量逐年增長.27 圖 45：2020-2022 年公司產品產量逐年增長（單位：噸）.28 圖 46：公司自有產品貢獻率快速提升.28 表 1：產品品類豐富，4 大品系已形成產品梯隊.6 表 2：公司客戶資源豐富，覆蓋多個國內外知名醫藥和 CDMO 巨頭.7 表 3：多肽藥物兼具小分子與蛋白藥物的優勢.11 表 4：近年來多款針對 GLP-1R 等靶點的多肽大單品獲批上市.12 表 5：多肽合成試劑助力科研人員高效、便捷地合成酰胺鍵.13 表 6：化學合成法更容易實現多肽制備的規?；c自動化.14

15、表 7：多肽縮合試劑主要包括碳二亞胺型與離子型.17 表 8：4 大核心技術平臺助力新產品開發.19 表 9：公司多肽合成試劑主要包括縮合試劑、保護試劑與手性消旋試劑 3 大品類.20 表 10：公司具備從第一代到第四代全系列縮合試劑產品的供應能力.21 表 11：公司目前分別擁有保護試劑及手性消旋試劑 19/21 種，遠高于國內競爭對手.22 表 12：相較于海內外頭部玩家，公司分子砌塊業務還處于初級階段.23 表 13：2022 年公司單個砌塊產品的平均收入達 21.98 萬元，遠高于其它競爭對手.23 表 14：截至 2023 年 6 月底，全球共有 15 款 ADC 新藥獲批上市.24

16、 表 15：蛋白質交聯劑市場主要被海外玩家壟斷，國內競爭格局較分散.25 表 16：前瞻性布局脂質體與脂質納米粒技術領域，部分產品已進入中試生產階段.26 表 17：自有產能建設加速推進，未來 3 年預期有近 2000 噸新產能落地.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/33 表 18：2023-2025 年昊帆醫藥各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）.29 表 19：與可比公司相比，公司估值較高，系公司作為全球多肽合成試劑領域龍頭企業，具有一定的稀缺性.29 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/33

17、1、昊帆生物：全球多肽合成試劑細分領域領軍企業昊帆生物：全球多肽合成試劑細分領域領軍企業 昊帆生物成立于2003年，是一家為全球醫藥研發生產企業提供特色原料的公司。公司產品主要聚焦于全系列的多肽合成試劑，并以此為依托開發了通用型分子砌塊和蛋白試劑產品。公司目前擁有 1 個自有生產基地與 2 個研發中心，每年為近 1900家客戶提供 690 多種產品的定制研發與生產服務。憑借近 20 年的技術經驗積累，公司已處于多肽合成試劑細分領域的領導地位，產品質量與服務能力已得到了海內外客戶的一致認可。圖圖1：經過近經過近 20 年發展，公司已年發展，公司已處于處于多肽合成試劑細分領域的領導地位多肽合成試劑

18、細分領域的領導地位 資料來源：昊帆生物公告 1.1、聚焦多肽合成試劑，聚焦多肽合成試劑，4 大品系初步構建產品梯隊大品系初步構建產品梯隊 產品品類豐富，產品品類豐富，4 大品系已形成產品梯隊。大品系已形成產品梯隊。公司核心產品多肽合成試劑包括縮合試劑、保護試劑與手性消旋抑制試劑 3 大細分品類，覆蓋產品數量超過 160 種。通用型分子砌塊與蛋白質試劑作為核心產品的補充，分別擁有 400/70 余種產品。同時，公司積極拓展脂質體與脂質納米粒藥用試劑等新興產品領域，已覆蓋約60余種產品。4 大品系已形成產品梯隊，提升產品豐富度的同時也為公司的未來成長提供了向上空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

19、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/33 表表1：產品品類豐富，產品品類豐富，4 大品系已形成產品梯隊大品系已形成產品梯隊 主要產品主要產品 產品分類產品分類 應用場景應用場景 覆蓋產品數量覆蓋產品數量 多肽合成試劑 縮合試劑、保護試劑與手性消旋抑制試劑 可以使羧基與氨基經過反應而形成酰胺鍵，廣泛應用于小分子化學藥、多肽藥物的合成，對于藥物合成收率、純度至關重要。覆蓋 3 大品類，160+種產品 通用型分子砌塊-構建藥物分子的結構片段，可以像機械零件一樣被安裝到藥物分子大骨架上，改善藥物活性，提高新藥研發速度。覆蓋 50 余類，400+個細分產品 蛋白質試劑 蛋白質交聯劑與蛋白質還原

20、劑 蛋白質交聯劑具有 2 個或者更多的針對特殊基團的反應性末端，主要用作 ADC linker；蛋白質還原劑應用于生化反應中，可保護蛋白質或酶中的疏基不致于被氧化而失活。覆蓋 2 大類，70+種產品 脂質體與脂質納米粒藥用試劑 磷脂類、聚乙二醇脂質類、陽離子/潛陽離子脂質化合物 藥物和疫苗的包裹、遞送材料，提高藥物和疫苗的穩定性，改善代謝路徑，提高藥效。覆蓋 60+種產品 資料來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 公司股權集中，股權激勵到位。公司股權集中，股權激勵到位。公司自成立以來，未曾引入外部融資；截至 2023年 7 月，公司創始人朱勇通過直接持股與蘇州昊勤平臺合計控制公司 48.04%的

21、股份，控股較為集中。為有效調動公司核心業務骨干的積極性并留住核心人才，公司設立了蘇州昊勤、寧波昊信與寧波昊瑞 3 個員工持股平臺，合計持有公司 6.75%的股份，為未來穩定、快速發展奠定了人才基礎。圖圖2：公司股權集中，股權激勵到位公司股權集中，股權激勵到位 資料來源：昊帆生物招股說明書、Wind、開源證券研究所 高管行業經驗豐富，員工數量逐年增長。高管行業經驗豐富，員工數量逐年增長。公司創始人朱勇畢業于華東理工大學藥學院，曾任職于蘇州第四制藥廠、蘇州興業化工廠與天馬精化廠，擁有 28 年制藥行業管理經驗。公司其余高管平均從業時間超 15 年，均具有豐富的行業經驗。隨著業務規模的不斷擴大，公司

22、近 3 年員工數量穩健增加，2022 年達 247 人，同比增長26.67%；其中，研發技術人員數量達 93 人，同比增長 32.9%，占比員工總數的 37.7%，為公司未來的業務發展提供了堅實的人才支持。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/33 圖圖3：公公司司高管高管產業經驗豐產業經驗豐富，平均從業時間超富，平均從業時間超 15 年年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖4：公司公司員工數量逐年增長員工數量逐年增長（單位：人）（單位：人）數據來源：Wind、開源證券研究所 公司客戶資源豐富，覆蓋境外多個國家與地區。公司客戶資源豐富，覆蓋境外多個

23、國家與地區。作為試劑供應商，公司下游客戶覆蓋面較廣，包括禮來、諾和諾德、恒瑞醫藥、藥明康德等多個國內外知名醫藥和 CDMO 巨頭，產品直接銷往歐美、日韓、東南亞等 30 多個國家與地區。2022 年，公司服務客戶數量與銷售訂單數量分別達 1633/12703 個，同比增長 0.9%/1.1%。表表2：公司客戶資源豐富，公司客戶資源豐富，覆蓋多個國內外知名醫藥和覆蓋多個國內外知名醫藥和 CDMO 巨頭巨頭 客戶類型客戶類型 具體客戶具體客戶 CRO/CDMO 龍沙（Lonza）、藥明康德、康龍化成、博騰制藥、凱萊英、九洲藥業、美迪西等 創新藥企業 禮來（Eli Lilly）、諾和諾德（Novo

24、Nordisk）、輝瑞（Pfizer）、歌禮藥業等 仿制藥企業 Dr Reddys、華北制藥、齊魯制藥、信立泰、正大天晴、甘李藥業等 原料藥企業 奧翔藥業、美諾華、華海藥業、海翔藥業、圣諾生物、雅本化學等 高校研究所 北京大學、清華大學、復旦大學、浙江大學、上海醫藥工業研究院等 其它試劑企業 Thermo Fisher（賽默飛）、Sigma-Aldrich、TCI（梯希愛）、納微科技等 資料來源：昊帆生物招股說明書、開源證券研究所 0%20%40%60%010020030020152016201720182019202020212022人員數量yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

25、正文后面的信息披露和法律聲明 8/33 圖圖5：2019 年起客戶數量逐年穩健增長年起客戶數量逐年穩健增長 圖圖6：公司產品公司產品覆蓋境外多個國家與地區覆蓋境外多個國家與地區 數據來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 資料來源：昊帆生物公告 1.2、業績穩健增長，外銷占比近一半業績穩健增長，外銷占比近一半 業績增長穩健，近業績增長穩健，近 5 年保持年保持 30%以上的以上的年年復合增速。復合增速。隨著公司在海內外的品牌影響力逐漸增強，業務規模不斷擴大，近幾年業績增長穩健。2022 年，公司實現營收 4.47 億元，同比增長 21.12%，2017-2022 CAGR 達 36.62%；扣非后

26、歸母凈利潤 1.27億元，同比增長 17.21%，2017-2022 CAGR 達 41.76%，近 5 年均保持 30%以上的年復合增速。圖圖7：2017-2022 年年公司營收穩健增長公司營收穩健增長 圖圖8：2017-2022 年年公司扣非歸母凈利潤穩健增長公司扣非歸母凈利潤穩健增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 多肽合成試劑業務占營收主體，蛋白質交聯試劑業務增速較快。多肽合成試劑業務占營收主體，蛋白質交聯試劑業務增速較快。按子業務拆分，多肽合成試劑業務目前貢獻了公司業績主體，2022 年實現營收 3.51 億元，同比增長24.86%，占比總營收

27、的 78.42%；受益于 ADC 藥物的興起，公司蛋白交聯試劑業務發展迅速，2022 年實現營收 0.25 億元，同比增長 45.17%；分子砌塊業務實現營收6814 萬元，同比下滑 1.46%，主要系產品結構變動及部分產品的需求度下滑。-2%0%2%4%6%8%10%0200040006000800010000120001400020182019202020212022客戶數量（個）銷售訂單（個）客戶數量yoy銷售訂單yoy0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500收入（百萬元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012

28、0140扣非后歸母凈利潤（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/33 圖圖9：多肽合成試劑業務占營收主體，蛋白質交聯試劑業務增速較快多肽合成試劑業務占營收主體，蛋白質交聯試劑業務增速較快 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力穩步增強，受股份支付影響盈利能力穩步增強，受股份支付影響 2020 年凈利率下滑。年凈利率下滑。2017-2022 年，公司毛利率整體較穩定，在 43%-48%的范圍內波動。2020 年，公司確認股份支付費用4701.91 萬元，分別計入當期銷售費用、管理費用與研發費用中，對凈利率產生較大影響。剔除股份支付影響后，

29、公司期間費用率整體向下，凈利率從 2017 年的 24.20%提升至 2022 年的 28.91%，盈利能力穩步增強。圖圖10：受股份支付影響受股份支付影響 2020 年凈利率年凈利率短暫短暫下滑下滑 圖圖11：剔除股份支付影響剔除股份支付影響，期間費用率整體向下期間費用率整體向下 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海內外營收增長穩長，外銷占比近一半。海內外營收增長穩長，外銷占比近一半。憑借高質量的產品以及穩定的供應能力，公司與境外客戶的合作不斷加深，海外直銷收入從 2017 年的 20.48%穩健提升至2022 年的 27.26%。2022 年，公司中國

30、大陸及海外直銷收入分別為 3.26/1.22 億元，同比增長 22.00%/18.83%；其中，通過國內貿易商間接出口海外的銷售收入占比近20%，外銷合計占比近一半。-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500201720182019202020212022多肽合成試劑分子砌塊蛋白質交聯試劑多肽合成試劑yoy分子砌塊yoy蛋白質交聯試劑yoy0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率-5%0%5%10%15%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/33 圖圖12：2017

31、-2022 年年海內外營收增長穩長海內外營收增長穩長（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖13：2022 年年外銷外銷產品產品合計占比近一半合計占比近一半 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、多肽藥物市場快速擴容，提升對上游多肽合成試劑的需求多肽藥物市場快速擴容，提升對上游多肽合成試劑的需求 2.1、多肽藥物發展方興未艾，近年來重磅單品頻出多肽藥物發展方興未艾，近年來重磅單品頻出 多肽藥物兼具小分子與蛋白藥物的優勢，近年來重磅單品頻出。多肽藥物兼具小分子與蛋白藥物的優勢，近年來重磅單品頻出。多肽藥物是一種分子量介于小分子與蛋白藥物之間的新型藥物，其綜合了兩

32、者的優點，具有穩定性好、特異性強、免疫原性低、安全性高等諸多優勢。自 1922 年第一款多肽藥物胰島素問世以來，全球已有近百余種多肽藥物獲批上市，覆蓋糖尿病、癌癥、骨質疏松癥、罕見病等各個疾病領域。隨著新制備技術的不斷發展，近年來有多款多肽藥物獲批上市，其中也不乏類似司美格魯肽、度拉糖肽等重磅品種，多肽藥物領域的市場關注度正持續提升。圖圖14：多肽多肽藥物歷史發展悠久，近幾年有多款大單品獲批上市藥物歷史發展悠久，近幾年有多款大單品獲批上市 資料來源：Perspective、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%01002003004005002017201820192020202

33、12022中國大陸海外直銷中國大陸yoy海外直銷yoy直接外銷,27%國內貿易商出口,20%內銷,53%直接外銷國內貿易商出口內銷公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/33 表表3：多肽藥物兼具小分子與蛋白藥物的優勢多肽藥物兼具小分子與蛋白藥物的優勢 藥物類型藥物類型 分子量分子量 靶點結合靶點結合方式方式 酰胺鍵酰胺鍵 特異性特異性 生物生物活性活性 穩定穩定性性 口服生物口服生物利用度利用度 免疫免疫原性原性 成本成本 小分子 一般不高于 500 蛋白表面疏水口袋 部分含有 弱 較低 好 高 無 低 多肽 500-10000 蛋白-蛋白相互作用 全

34、部含有 強 高 較好 低 無或低 較高 蛋白藥物 一般高于10000 蛋白-蛋白相互作用 全部含有 強 高 差 低 有 高 資料來源：藥學進展、昂博招股說明書、開源證券研究所 近近 5 年獲批上市數量增長穩健，全球已有年獲批上市數量增長穩健，全球已有 167 款多肽藥物獲批?？疃嚯乃幬铽@批。根據 Insight 數據庫統計，全球及中國獲批上市的多肽藥物數量分別從 2018 年的 3/2 個增加至 2022年的 10/7 個，獲批數量整體增長穩健。截至 2023 年 6 月，全球范圍內共有 167 款多肽藥物獲批上市，615 款獲批進入臨床，絕大多數管線仍處于臨床早期及臨床前階段（占比約 80.

35、3%），多肽藥物領域仍有較大的發展空間。圖圖15：全球全球獲批上市獲批上市多肽藥物多肽藥物數量增長穩健數量增長穩?。▎挝唬簜€）（單位：個）圖圖16：目前目前絕大多數絕大多數的多肽藥物的多肽藥物管線仍處于早期階段管線仍處于早期階段 數據來源：Insight、開源證券研究所 數據來源：Insight、開源證券研究所 根據 Insight 數據庫統計，已上市的多肽藥物覆蓋的熱門靶點有 INSR、IGF1R、GLP1R（糖尿病相關），PTH1R（骨質疏松相關）以及 FSHR（促排卵相關）等；其中，胰島素作為降血糖類的經典藥物，數量占比近 1/3。近幾年來，禮來、諾和諾德等大藥企針對 GLP1R 靶點開

36、發出了多肽藥物司美格魯肽、度拉糖肽、利拉魯肽，2022年全球銷售額分別達到 93.30、74.40、32.55 億美元；其中，司美格魯肽的減肥藥產品 Wegovy 于 2021 年獲 FDA 批準上市，2022 年實現銷售額 8.74 億美元，同比增長346.46%，正處于快速放量階段。02468101214201820192020202120222023.06全球獲批上市數量中國獲批上市數量批準上市,167申請上市,34臨床III期,99臨床早期,505臨床前,755未知,10批準上市申請上市臨床III期臨床早期臨床前未知公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

37、明 12/33 圖圖17：已上市多肽藥物覆蓋已上市多肽藥物覆蓋多個多個熱門靶點熱門靶點 圖圖18：已上市多肽藥物覆蓋多個熱門適應癥已上市多肽藥物覆蓋多個熱門適應癥 數據來源：Insight、開源證券研究所 數據來源：Insight、開源證券研究所 表表4：近年來多款針對近年來多款針對 GLP-1R 等靶點的多肽大單品獲批上市等靶點的多肽大單品獲批上市 通用名通用名 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 全球最早全球最早上市時間上市時間 國內上市國內上市時間時間 2022 年全球銷年全球銷售額（億美元）售額（億美元）司美格魯肽 諾和諾德 GLP-1R 2 型糖尿病、肥胖、降低心血管風險 2017.1

38、2 2021.04 93.30 度拉糖肽 禮來 GLP-1R 2 型糖尿病、降低心血管風險 2014.09 2019.02 74.40 重組甘精胰島素 賽諾菲 INSR 1 型糖尿病、2 型糖尿病 2000.04 2003.11 35.54 利拉魯肽 諾和諾德 GLP-1R 2 型糖尿病、肥胖、降低心血管風險 2010.01 2011.03 32.55 門東胰島素 諾和諾德 INSR 糖尿病 2000.06 2002.08 21.88 亮丙瑞林 艾伯維 GNRHR 脊髓性肌萎縮癥、前列腺癌、乳腺癌 1989.01 1992.10 8.88 替爾泊肽 禮來 GLP-1R 2 型糖尿病 2022.

39、05 未上市 4.83 資料來源：Insight、開源證券研究所 海內外多肽藥物市場快速擴容，非胰島素類肽類藥物增速快于總體。海內外多肽藥物市場快速擴容，非胰島素類肽類藥物增速快于總體。根據 Frost&Sullivan 數據統計，全球多肽藥物市場規模于 2020 年達到 803 億美元，預計 2026年將達到1337億美元，2020-2026 CAGR為8.9%；其中非胰島素肽類藥物預計于2026年達到 697 億美元，占比近 66.44%，2020-2026 CAGR 為 11.8%，增速快于總體。中國多肽藥物市場規模預計于 2026 年達到 93 億美元，2020-2026 CGAR 為

40、 8.8%，與全球增速基本持平。010203040506005101520253035404550公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/33 圖圖19：海內外多肽藥物市場快速擴容，非胰島素類肽類藥物增速快于總體海內外多肽藥物市場快速擴容，非胰島素類肽類藥物增速快于總體 數據來源：肽研社、開源證券研究所 2.2、多肽合成試劑是多肽藥物及含酰胺鍵小分子藥物制備的重要原材料多肽合成試劑是多肽藥物及含酰胺鍵小分子藥物制備的重要原材料 酰胺鍵是多肽藥物與眾多小分子藥物的基本結構單元，使用多肽合成試劑能夠酰胺鍵是多肽藥物與眾多小分子藥物的基本結構單元，使用多肽合成

41、試劑能夠高效簡便的合成酰胺鍵。高效簡便的合成酰胺鍵。酰胺鍵（-CO-NH-）主要通過羧基與氨基通過脫水縮合反應形成，是多肽藥物以及眾多小分子藥物的基本結構單元，對于維持藥物分子骨架、保持藥物活性具有重要的作用。傳統合成酰胺鍵需要預先制備酰鹵、酸酐和活化酯等羧酸活化中間體，存在合成步驟繁瑣、副反應多等問題；得益于多肽合成試劑的發現與應用，科研人員可以避免高活性中間體的制備與純化，更加高效、簡便地實現酰胺鍵的合成。表表5：多肽合成試劑助力多肽合成試劑助力科研人員科研人員高效、便捷地合成酰胺鍵高效、便捷地合成酰胺鍵 傳統方法傳統方法 傳統方法介紹傳統方法介紹 多肽合成試劑法多肽合成試劑法 酰鹵法 S

42、OCl2 或(COCl)2 作為鹵化劑，因為過于活潑，會產生很多副反應，甚至失去構型，而且選擇性不佳，刺激性大、對環境污染也較大 使用酰鹵類縮合試劑如 CDMT、TFFH 選擇性更佳，對環境也更友好 ?；B氮法 疊氮化物的氨解反應較慢，反應步驟復雜，需要先生成酰肼，且疊氮化物要在低溫下生成 使用縮合試劑如 DPPA 反應時，不需要酰肼中間體，可不經肼解直接由羧基變成疊氮化物 活性酯法 需要預先制備活性酯，且需要大批量生產，還存在價格高、副產物多、產率低、速率低等缺點 縮合劑可以在反應中直接生成活性酯，可以大批量制作酰胺鍵，副產物更少，同時產率和反應速率均到了大幅度提升 酸酐法 需要預先制備混合

43、酸酐，反應要求高，且氯甲酸酯及形成的混合酸酐的反應不完全時會發生氯甲酸酯同氨基組分的副反應 CDI 等縮合試劑與羧酸反應得到活性較高的?；溥?，直接與胺一鍋反應制備相應的酰胺 資料來源：昊帆生物招股說明書、開源證券研究所 化學合成法是制備多肽藥物的主流技術，需要使用多肽合成試劑實現片段偶聯?；瘜W合成法是制備多肽藥物的主流技術，需要使用多肽合成試劑實現片段偶聯。目前多肽藥物的制備方式主要有動植物提取、生物合成法與化學合成法；其中，動植物提取受到原材料的限制，產量較低且存在安全性風險，正逐步被淘汰；生物合成法適用于長鏈多肽的合成，但存在研發生產周期長、可修飾性差等問題；化學合成法包括固相法與液相法

44、，更容易實現多肽制備的規?；c自動化，是目前最為廣0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球多肽藥物市場規模（億美元）中國多肽藥物市場規模全球yoy中國yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/33 泛使用的多肽合成技術。根據肽研社的數據統計，截至 2021 年底，有近 68.7%的多肽分子通過化學合成方法制備，均需要使用多肽合成試劑形成酰胺鍵以實現片段間的偶聯。表表6：化學合成法更容易實現多肽制備的

45、規?；c自動化化學合成法更容易實現多肽制備的規?；c自動化 多肽合成方法多肽合成方法 簡介簡介 優勢優勢 劣勢劣勢 應用場景應用場景 動植物提取 直接從自然界動植物體內提取目標多肽 最原始、簡易的獲得目標多肽的方式 生物體內含量低，提取時純度也較低，存在安全性風險 已逐步被淘汰 生物合成法 酶解法 利用生物酶降解大分子動植物蛋白，獲得小分子肽 效率高，專一性強，具有較高安全性 產量低，產品質量不穩定 適用于長鏈多肽的合成 基因工程法 基于 DNA 重組技術，通過 DNA 序列來控制多肽序列的生產 定點性強，生產成本低 研發周期長，無法表達非天然氨基酸 發酵法 利用微生物代謝獲得多肽 成本低，未

46、來應用廣泛 產業化較困難 酶催化法 利用酶催化實現多肽序列之間的拼接 綠色環保、產業化成本低 研發周期長 化學合成法 固相合成法 將目標肽的第一個氨基酸與樹脂相連，以此為起點依次與相鄰氨基酸通過?；磻纬呻逆I，直至目標多肽形成 簡化了每步反應的合成后處理，容易實現自動化，產率較高 中間產物不可以純化，必須采用較大的氨基酸過量投料 適用于合成中長肽 液相合成法 采用逐步合成或片段縮合的方式進行合成目標多肽 每步中間體產物均可純化，隨意進行非氨基酸修飾 純化耗時耗力，產物回收率較低 適合于合成短肽 資料來源：昊帆生物招股說明書、圣諾生物招股說明書、諾泰生物招股說明書、開源證券研究所 圖圖20：化

47、學合成法是化學合成法是目前目前制備多肽藥物的主流技術制備多肽藥物的主流技術 數據來源：肽研社、開源證券研究所 多肽藥物領域蓬勃發展，對上游原材料的質量與品類數量提出更高的要求。多肽藥物領域蓬勃發展，對上游原材料的質量與品類數量提出更高的要求。多肽產業鏈的上游主要是原材料提供商，中游是各類多肽原料藥及制劑研發生產企業，下游是各級醫院、藥店等消費終端。多肽合成的主要原材料包括多肽合成試劑、保護型氨基酸與樹脂，原材料本身的質量與價格將對下游多肽藥物的質量與生產成本產生較大影響。隨著多肽藥物領域的蓬勃發展，對多肽合成試劑等原材料的需求將不斷提升，能夠提供高質量、多品種的原材料供應商的市場競爭力將不斷增

48、強。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%固相合成基因重組液相合成半合成傳統發酵提取固液相多肽制備方法的占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/33 圖圖21：多肽藥物領域蓬勃發展，對上游原材料的質量與品類數量提出更高的要求多肽藥物領域蓬勃發展，對上游原材料的質量與品類數量提出更高的要求 資料來源：圣諾生物招股說明書、開源證券研究所 小分子藥物中也含有大量的酰胺鍵，特定的多肽合成試劑能夠在合成酰胺鍵過小分子藥物中也含有大量的酰胺鍵，特定的多肽合成試劑能夠在合成酰胺鍵過程中保持分子活性。程中保持分子活性。除了多肽

49、藥物外，眾多小分子藥物合成中也需要構建酰胺鍵。根據 Top Pharmaceuticals Poster 數據，2021 年全球銷售額前 200 的藥物中，小分子藥物共有 114 種，其中含 1 個及以上酰胺鍵的小分子藥物達 73 種，占比近 64.04%。此外，在合成手性藥物的過程中，特定的多肽合成試劑能夠有效抑制消旋的發生，在構建酰胺鍵時保持分子的手性結構，確保分子具有藥物活性。圖圖22：2021 年全球年全球 top200 藥物中，小分子藥物有藥物中，小分子藥物有 114 種種 圖圖23：2021 年銷售額靠前的小分子藥物多數含有酰胺鍵年銷售額靠前的小分子藥物多數含有酰胺鍵 數據來源：昊

50、帆生物招股說明書、開源證券研究所 數據來源：昊帆生物招股說明書、開源證券研究所 根據肽研社數據，全球及中國含酰胺鍵的化藥市場規模于 2020 年分別達2687/176 億美元，預計將于 2026 年分別達到 4634/242 億美元，2020-2026 CAGR 分別為 6.51%/5.45%，整體增長穩健。多肽合成試劑是含酰胺鍵化藥制備過程中必不可少的原料之一，隨著下游市場的擴容，對多肽合成試劑的需求也將不斷增加?；瘜W藥,114單抗及蛋白類藥物,46多肽類藥物,14其它,26化學藥單抗及蛋白類藥物多肽類藥物其它含酰胺鍵化藥,73不含酰胺鍵化藥,41含酰胺鍵化藥不含酰胺鍵化藥公司首次覆蓋報告公

51、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/33 圖圖24：全球及中國含酰胺鍵化藥市場規模穩健擴容（單位：億美元）全球及中國含酰胺鍵化藥市場規模穩健擴容（單位：億美元）數據來源：圣諾生物招股說明書、開源證券研究所 2.3、多肽縮合試劑多肽縮合試劑產品不斷迭代產品不斷迭代，離子型試劑具有更廣闊的發展空間，離子型試劑具有更廣闊的發展空間 根據分子結構的差異，多肽根據分子結構的差異，多肽縮合縮合試劑主要包括碳二亞胺型、磷正離子型、脲正試劑主要包括碳二亞胺型、磷正離子型、脲正離子型及其它類。離子型及其它類。1955 年，以 DCC 為代表的碳二亞胺型縮合試劑首次被開發，其具有反應條件

52、溫和、價格便宜等諸多優勢，但單獨使用時容易產生嚴重消旋。在第一代的基礎上，科研人員逐步開發出了分別基于消旋抑制試劑 HOBt、HOAt 與 Oxyma的三代離子型縮合試劑（磷正離子型與脲正離子型），不斷優化產品在產物消旋程度、反應收率、后處理簡便性、操作安全性等方面的性能。圖圖25：自自 1955 年起，年起，多肽多肽縮合試劑共經歷了縮合試劑共經歷了 4 代的發展歷程代的發展歷程 資料來源：圣諾生物招股說明書、開源證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E

53、2025E 2026E全球含酰胺鍵化藥的市場規模中國含酰胺鍵化藥的市場規模全球yoy中國yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/33 表表7：多肽多肽縮合縮合試劑主要包括碳二亞胺型試劑主要包括碳二亞胺型與離子型與離子型 產品代際產品代際 產品類型產品類型 代表產品代表產品 作用差異作用差異 第一代 碳二亞胺型 DCC、EDC 反應條件溫和、價格便宜；單獨使用縮合效率不高，容易產生嚴重的消旋 第二代 基于 HOBt生產的離子型縮合試劑 磷正離子型 BOP、PyBOP 優點：使用簡便、縮合效率高、抑制消旋 缺點：BOP 毒性較高、純化較難；空間阻位大的

54、氨基酸合成產物收率低并伴有較大程度的消旋 脲正離子型 HBTU、TBTU 第三代 基于HOAt生產的離子型縮合試劑 磷正離子型 PyAOP、PyCloP 改善了第二代縮合試劑對空間阻位大的氨基酸合成產物的收率低并伴有較大程度的消旋的狀況 脲正離子型 HATU 第四代 基于 Oxyma生產的離子型縮合試劑 磷正離子型 PyOxP、PyOxB 基于 HOBt、HOAt 的第二代、第三代縮合試劑的副產物具有一定致癌性和呼吸毒性，基于 Oxyma 發展的第四代縮合試劑可以通過一鍋法成功合成，合成快速、方便簡單、有較好的穩定性和溶解性，抑制消旋效果較好 脲正離子型 TOMBU、COMBU、COMU 資料

55、來源：昊帆生物招股說明書、開源證券研究所 海內外多肽縮合試劑市場規?？焖僭黾?，離子型試劑具有更廣闊的發展空間。海內外多肽縮合試劑市場規?？焖僭黾?，離子型試劑具有更廣闊的發展空間。根據肽研社數據，全球與中國多肽縮合試劑市場規模預計于 2026 年分別達到84.4/29.6 億元，2020-2026 CAGR 分別為 7.01%/9.36%，國內增速快于全球。其中，離子型縮合試劑預計于 2026 年分別達到 20.4/12 億元，占比 24.2%/40.5%，2020-2026 CAGR 分別為 18.15%/25.31%。離子型縮合試劑增速遠高于傳統碳二亞胺型試劑，中國離子型縮合試劑占比預期快速

56、提升。圖圖26：全球縮合試劑市場規?？焖僭黾樱▎挝唬簝|元）全球縮合試劑市場規?？焖僭黾樱▎挝唬簝|元）圖圖27：國內離子型縮合試劑增速較快（單位：億元）國內離子型縮合試劑增速較快（單位：億元）數據來源：肽研社、開源證券研究所 數據來源：肽研社、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%020406080100碳二亞胺型縮合試劑離子型縮合試劑yoyyoy0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035碳二亞胺型縮合試劑離子型縮合試劑yoyyoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/33 3、核心產品市場競爭力強，自有產能建設加

57、速推進核心產品市場競爭力強，自有產能建設加速推進 3.1、研發規模不斷提升，研發規模不斷提升，4 大核心技術平臺助力新產品開發大核心技術平臺助力新產品開發 研發投入與研發人員數量增長穩健，研發規模不斷提升。研發投入與研發人員數量增長穩健，研發規模不斷提升。公司為研發驅動型企業，近年來研發投入整體向上，2022 年達 2226 萬元，同比增長 50.4%。同時，公司逐步擴充研發人員隊伍，2022年研發人員數量達93人，占比近37.7%，同比增長32.9%。公司目前共擁有蘇州與安徽 2 大生產基地，現有實驗室面積約 2000 m2，未來將在安徽與蘇州分別新建約 3500 m2與 8000m2實驗室

58、，進一步提升公司的研發規模。圖圖28：2018-2022 年年公司研發支出整體向上公司研發支出整體向上 圖圖29：2018-2022 年年研發人員數量增長穩健研發人員數量增長穩健 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 4 大核心技術平臺助力新產品的開發。大核心技術平臺助力新產品的開發。公司目前擁有合成路線設計、工藝技術創新與優化、產品純化與檢測以及工業化放大生產 4 大核心技術平臺，覆蓋新產品從設計合成到質檢生產的全流程，能夠以更加高效、環保、安全的方式進行新產品的研究與開發。-50%0%50%100%150%200%250%051015202520182

59、019202020212022研發支出（百萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010020182019202020212022研發人員數量（人）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/33 表表8：4 大核心技術平臺助力新產品開發大核心技術平臺助力新產品開發 技術平臺技術平臺 核心技術核心技術 簡介簡介 合成路線設計平臺 多步驟串聯反應設計技術 將前一步的產物直接原位進行下一步反應，簡化操作步驟，節省反應溶劑，也減少了三廢的排放。匯聚式合成設計技術 將較長的合成路線分解為多個合成砌塊分別生產，最后進行拼接。

60、適用于一些路線長，附加值高的產品。工藝技術創新與優化平臺 低溫脫水成環技術 有效避免了聚合物雜質，提高了產品熔點、純度，保證最終抗體偶聯藥物的生物活性。大幅提高了生產效率，降低了生產成本。多官能團復雜有機分子砌塊選擇性保護技術 通過靈活選擇保護基種類、調整保護與脫保護順序，控制反應條件，提高保護的選擇性與反應收率、降低生產成本。酶反應技術 使用高效的生物酶催化劑制備高附加值的分子砌塊中間體，可以高選擇性地得到單一光學構型的產品，也可以在指定的位點快速進行官能團的手性轉換。產品純化與檢測平臺 晶體粒徑控制技術 可以減少粒徑小的粉末顆粒的形成，解決了生產過程中員工接觸和使用過程中產品粉塵溢出的問題

61、。蛋白質交聯劑特色膜分離提純技術 通過采用高壓下使混合液通過不同孔徑的聚合物膜的納濾工藝，實現蛋白質交聯劑的富集，從而獲得高純度的蛋白質交聯劑。雜質檢測與控制技術 利用高效液相色譜儀實現對雜質的 PPM 級別的定量檢測，并通過分子精餾、重結晶、吸附解吸附、衍生化等獨到的純化技術保證了磷正離子型、脲正離子型縮合試劑產品的純度達 99%以上。工業化放大生產平臺 自動化生產技術 自主設計了密閉、自動化生產線，對多個需要工人密切參與的環節進行技術和設備改造，設計了符合安全生產需求的集過濾、洗滌、干燥功能于一體的三合一一體處理機，整合計量輸送泵、三合一一體機、自動稱量包裝、DCS 控制系統等軟硬件。管道

62、反應技術 利用掌握的管道反應技術自主設計開發了管道狀的反應設備，使物料邊反應邊輸送，改善物料比和混合效果，優化物料在反應器內的停留時間，改善反應過程中熱交換效率，大大降低了生產過程中熱量失控、爆炸的風險。資料來源：昊帆生物招股說明書、開源證券研究所 3.2、以以多肽合成試劑多肽合成試劑為核心為核心，橫向拓展分子砌塊與蛋白試劑類產品，橫向拓展分子砌塊與蛋白試劑類產品 3.2.1、多肽合成試劑：產品品類豐富，具備全系列縮合試劑產品的供應能力多肽合成試劑：產品品類豐富，具備全系列縮合試劑產品的供應能力 多肽合成試劑品種覆蓋率達多肽合成試劑品種覆蓋率達 75%，離子型縮合試劑細分領域市占率國內第一。，

63、離子型縮合試劑細分領域市占率國內第一。公司多肽合成試劑主要包括縮合試劑、保護試劑與手性消旋試劑 3 大品類；其中，縮合試劑包括碳二亞胺型縮合試劑與離子型縮合試劑，是有機合成、藥物制備領域常溫下合成酰胺鍵的基礎。1955 年至今，全球范圍內共有 200 余種多肽合成試劑被開發，公司能夠量產并穩定供應的有 160 余種，占比約 75%；同時，公司約占全球離子型縮合試劑供應量的 25%，細分領域市占率排名國內第一。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/33 表表9：公司公司多肽合成試劑主要包括縮合試劑、保護試劑與手性消旋試劑多肽合成試劑主要包括縮合試劑、保護

64、試劑與手性消旋試劑 3 大品類大品類 產品類別產品類別 在縮合反應中的作用在縮合反應中的作用 代表性產品代表性產品 技術儲備技術儲備 縮合試劑 活化羧基，使活化后的羧基更容易與氨基發生反應生成酰胺鍵，可以有效降低酸胺縮合反應壁壘、加快反應速率；縮合試劑是有機合成、藥物制備領域常溫下合成酰胺鍵的基礎，簡化了合成步驟，提高了產物純度 碳二亞胺型（DCC、DCI 等）脲正離子型（HATU、HBTU、TBTU 等）磷正離子型（PyBOP等）親水性縮合試劑生產技術 聚合物負載縮合試劑制備技術 反應性蒸餾技術 活性磷酸酐制備技術 保護試劑 可有效保障藥物的純度 Fmoc 系列 Boc 系列 金屬有機試劑工

65、業化生產技術 手性消旋抑制試劑 有效抑制縮合過程中產品手性消旋，保持藥物的手性結構，提高產品的光學純度與藥物活性 HOAt、HOBt、HOSU、HONB 等 肟類手性消旋抑制劑的生產技術 多氟芳香化合物的生產技術 資料來源：昊帆生物招股說明書、開源證券研究所 圖圖30：公司公司多肽合成試劑品種覆蓋率達多肽合成試劑品種覆蓋率達 75%圖圖31：公司約占全球離子型縮合試劑供應量的公司約占全球離子型縮合試劑供應量的 25%數據來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 數據來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 具備全系列縮合試劑產品的供應能力，隨著下游市場擴容需求有望快速提升。具備全系列縮合試劑產品的供應能力

66、，隨著下游市場擴容需求有望快速提升。國內廠商目前在售的多為第一代碳二亞胺型縮合試劑；公司產品品類齊全，具備從第一代到第四代全系列縮合試劑產品的供應能力，目前在售品類約 110 余種，遠超海內外競爭對手。2022年，碳二亞胺與離子型縮合試劑銷售額分別為0.57/1.68億元，同比增長 4.29%/0.56%；我們預計，隨著以司美格魯肽、度拉糖肽為代表的多肽藥物快速放量，對縮合試劑的需求將快速提升。碳二亞胺型縮合試劑毛利率整體穩定，離子型縮合試劑毛利率從 2019 年的 52.18%略微下滑至 2022 年的 44.83%，主要系低毛利率的磷正離子型試劑增速較快以及部分單品委外加工推高了成本。75

67、%公司多肽合成試劑的品種覆蓋率25%公司離子型縮合試劑的全球市占率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/33 表表10：公司公司具備從第一代到第四代全系列縮合試劑產品的供應能力具備從第一代到第四代全系列縮合試劑產品的供應能力 公司名稱公司名稱 在售種數在售種數 縮合試劑類型縮合試劑類型 縮合試劑代際縮合試劑代際 碳二亞胺型 脲正/磷正離子型 其他類型 第一代 第二代 第三代 第四代 Millipore Sigma 55 種 Iris Biotech GmbH 36 種 AMRI Global 1 種 金城醫藥 3 種 浙江普康 14 種 天堂山 2 種

68、 魯班藥業 1 種 昊帆生物 110 余種 資料來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 圖圖32：縮合試劑產品整體增長穩?。▎挝唬喊偃f元）縮合試劑產品整體增長穩?。▎挝唬喊偃f元）圖圖33：2018-2022 年年碳二亞胺型試劑毛利率整體穩定碳二亞胺型試劑毛利率整體穩定 數據來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 數據來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 手性消旋試劑增速較快，毛利率整體穩定。手性消旋試劑增速較快，毛利率整體穩定。公司目前分別擁有保護試劑及手性消旋試劑 19/21 種，數量遠高于國內其它競爭對手。2022 年，保護試劑與手性消旋試劑分別實現營收 0.21/1.05 億元，同比增長 19.9

69、3%/149.27%，手性消旋抑制試劑銷售收入快速提升主要系下游抗病毒藥物商業化生產對單品 RPS-1306 需求量大幅增長。2022 年，保護試劑毛利率達 46.46%，小幅下滑主要系低毛的 Fmoc 產品銷售占比增長；手性消旋抑制試劑毛利率達 46.58%，小幅下滑主要系 RPS-1306 單品銷量提升后相應下調產品售價。0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502019202020212022離子型縮合試劑碳二亞胺型縮合試劑yoyyoy0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022離子型縮合試劑碳二亞胺型縮合試劑多肽合成試劑公司首

70、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/33 表表11：公司目前分別擁有保護試劑及手性消旋試劑公司目前分別擁有保護試劑及手性消旋試劑 19/21 種，遠高于國內競爭對手種，遠高于國內競爭對手 公司名稱公司名稱 保護試劑類型與總數保護試劑類型與總數 手性消旋抑制手性消旋抑制試劑總數試劑總數 Boc 類 Cbz 類 Fmoc 類 總數 吉爾生化 2 種 2 種 4 種 8 種 4 種 常州吉恩 1 種 2 種 0 種 3 種 1 種 普康化工-4 種 湖濱醫藥-1 種 浙江野風-1 種 寧夏金象 1 種-昊帆生物 11 種 2 種 6 種 19 種 21 種 資料

71、來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 圖圖34：2022 年手性消旋抑制試劑增速快年手性消旋抑制試劑增速快（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖35：手性消旋抑制試劑與保護試劑手性消旋抑制試劑與保護試劑毛利率整體穩定毛利率整體穩定 數據來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 數據來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 3.2.2、分子砌塊：側重有量產需求的通用型分子砌塊分子砌塊：側重有量產需求的通用型分子砌塊，單產品規模較大，單產品規模較大 根據 Evaluate Pharma 數據統計，全球分子砌塊市場規模逐年穩健增長，預計于2024 年達到 612 億美元，2019-2024 CAGR 為 2.84%

72、。分子砌塊領域現階段的主要玩家包括海外巨頭 Sigma-Aldrich、Combi-Blocks 以及國內龍頭藥石科技、皓元醫藥與畢得醫藥等。昊帆生物布局分子砌塊業務的時間較晚，目前擁有細分產品超過 400種，還處于快速拓展產品線的初級階段。圖圖36：2016-2024 年全球分子砌塊市場規模逐年穩健增長年全球分子砌塊市場規模逐年穩健增長 數據來源：Evaluate Pharma、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402019202020212022手性消旋抑制試劑保護試劑yoyyoy0%10%20%30%40%50%6

73、0%2019202020212022手性消旋抑制試劑保護試劑多肽合成試劑0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%020040060080020162017201820192020E2021E2022E2023E2024E全球分子砌塊市場規模（億美元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/33 表表12：相較于海內外頭部玩家，公司分子砌塊業務還處于初級階段相較于海內外頭部玩家，公司分子砌塊業務還處于初級階段 公司名稱公司名稱 分子砌塊業務介紹分子砌塊業務介紹 Sigma-Aldrich Sigma-Aldrich 為默克旗下分子砌塊行業內國

74、際知名公司，自 1975 年開始從事分子砌塊業務，分子砌塊業務的國際市場占有率超過 10%，分子砌塊數量、種類國際領先 藥石科技 國內分子砌塊龍頭企業，產品以研發自產為主，技術壁壘高、品種豐富、品種稀缺，已完成超過 40000 個分子砌塊的自主合成，設計開發了一個包含20 多萬種獨特新穎的用于化學相關藥物研發的藥物分子砌塊庫 皓元醫藥 專注于小分子藥物研發服務與產業化應用，主要業務包括小分子藥物發現領域的分子砌塊和工具化合物的研發等，常備分子砌塊超過 6.3 萬種 畢得醫藥 國內公斤級以下分子砌塊頭部企業，致力于打造國內最齊全、最新穎的分子砌塊產品庫，分子砌塊現貨儲備超過 8.6 萬種 昊帆生

75、物 基于公司核心產品多肽保護試劑做的下游衍生，分子砌塊數量 400 余種，量產孵化成功率高 資料來源：昊帆生物招股說明書、開源證券研究所 公司的分子砌塊產品側重于有量產需求的通用公司的分子砌塊產品側重于有量產需求的通用型型結構片段，主要用于臨床期新結構片段，主要用于臨床期新藥或原料藥的生產。藥或原料藥的生產。相較于產品類型較豐富的綜合型分子砌塊提供商，公司單個分子砌塊產品的規模較大；2022 年單個砌塊產品的平均收入達 21.98 萬元，遠高于其它競爭對手。2022 年，公司通用型分子砌塊營收達 6814 萬元，同比下滑 1.46%，近3 年銷售收入整體穩定；分子砌塊毛利率受高毛產品吡咯烷酮營

76、收占比變化而波動，2022 年達 43.10%。表表13：2022 年年公司公司單個砌塊產品的平均收入達單個砌塊產品的平均收入達 21.98 萬元，遠高于其它競爭對手萬元，遠高于其它競爭對手 公司名稱公司名稱 單個分子砌塊產品的平均收入（萬元）單個分子砌塊產品的平均收入（萬元）2022 年 2021 年 2020 年 2019 年 藥石科技-6.00 5.25 3.40 皓元醫藥 0.28-0.17 0.11 畢得醫藥 0.46 0.65 0.73 0.85 昊帆生物 21.98 24.43 25.28 22.23 資料來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 圖圖37：公司分子砌塊產品近公司分子砌

77、塊產品近 3 年收入整體穩定年收入整體穩定 圖圖38：分子砌塊毛利率受高毛產品占比變化而波動分子砌塊毛利率受高毛產品占比變化而波動 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080201720182019202020212022分子砌塊營收（百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022分子砌塊毛利率總毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/33 3.2.3、蛋白質交聯試劑：借蛋白質交

78、聯試劑：借 ADC 藥物發展東風，近藥物發展東風，近 5 年營收持續高增長年營收持續高增長 ADC 藥物掀起研發熱潮，市場規?？焖贁U大藥物掀起研發熱潮，市場規?？焖贁U大。ADC 藥物研發近年來進入高增速階段，多家藥企在該領域進行重點布局。截至 2023 年 6 月底，全球共有 15 款 ADC新藥獲批上市，Trastuzumab、Brentuximab 等部分 ADC 大單品 2022 年銷售額均超過10 億美元；中國共有 7款ADC 藥物獲批上市，其中首款國產ADC藥物愛地希于 2021年 6 月獲批。根據 Frost&Sullivan 數據，2026 年全球與中國 ADC 市場規模將分別達

79、到 238 億美元/159 億元，2020-2026 CAGR 達 34.1%/107.4%，市場正快速擴容。圖圖39：ADC 藥物掀起研發熱潮，市場規?？焖贁U大藥物掀起研發熱潮，市場規?？焖贁U大 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 表表14：截至截至 2023 年年 6 月底，全球共有月底，全球共有 15 款款 ADC 新藥新藥獲批上市獲批上市 藥物名稱藥物名稱 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 首批時間首批時間 2022 年銷售額年銷售額(億美元億美元)Trastuzumab Emtansine 羅氏 HER2 乳腺癌 2013.02（US）21.83 Brentuxi

80、mab 武田/Seagen CD30 霍奇金淋巴瘤 2011.08（US）14.80 Trastuzumab deruxtecan 第一三共/阿斯利康 HER2 乳腺癌、胃癌 2019.12（US）15.84 Enfortumab Seagen/安斯泰來 Ncetin-4 尿路上皮癌 2019.12（US）7.98 Sacituzumab 吉利德 Trop2 三陰性乳腺癌 2020.04（US）6.80 Polatuzumab 羅氏 CD79 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 2019.06（US）4.59 Inotuzumab 輝瑞 CD22 前體 B 細胞淋巴細胞白血病 2017.06（EU）2.

81、19 Belantamab GSK BCMA 多發性骨髓瘤 2020.08（US）1.45 Loncastuximab ADC Therapeutics CD19 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 2021.04（US）0.75 Tisotumab Seagen/Genmab/再鼎 TF 宮頸癌 2021.09（US）0.63 Disitamab 榮昌生物/Seagen HER2 胃癌、尿路上皮癌 2021.06（CN）Gemtuzumab 輝瑞 CD33 急性髓系白血病 2000.05（US）-Cetuximab Rakuten Medical EGFR 頭頸部腫瘤 2020.09（JP）-Moxe

82、tumomab 阿斯利康 CD22 毛細胞白血病 2018.09（US）-Mirvetuximab ImmunoGen/華東醫藥 FR 卵巢癌 2022.11（US）-資料來源：Insight、開源證券研究所 0%50%100%150%200%0501001502002502020202120222023E2024E2025E2026E全球（億美元）中國（億元）全球yoy中國yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/33 蛋白質交聯試劑國內競爭格局分散，公司近蛋白質交聯試劑國內競爭格局分散，公司近 5 年營收持續高增長。年營收持續高增長。作為 ADC

83、 藥物的重要組成部分，蛋白質交聯劑主要用于連接抗體與毒素，是 ADC 藥物發揮功效的基礎。全球蛋白質交聯劑產品市場份額主要被 Thermo Fisher、Merck KGaA 等海外玩家壟斷，國內競爭格局相對較分散。經過多年的技術沉淀，公司目前已建立了涵蓋大量雙官能團連接體的蛋白質試劑化合物庫，擁有蛋白質交聯劑產品 70 余種，蛋白質還原劑產品 5 種。2022 年，公司蛋白質交聯劑業務實現營收 2523 萬元，同比增長 45.17%，近 5 年持續高增長態勢；毛利率整體維持高位，2022 年略微下滑主要系銷量上升后產品售價降低。表表15：蛋白質交聯劑蛋白質交聯劑市場主要被海外玩家壟斷，國內競

84、爭格局較分散市場主要被海外玩家壟斷，國內競爭格局較分散 公司名稱公司名稱 蛋白蛋白質試劑業務介紹質試劑業務介紹 Thermo Fisher Scientific 賽默飛是科學服務領域的世界領導者，專注于生物研發領域，蛋白質試劑品種多、功能齊全，產品采用自主研發、OEM 生產、采購分裝三種模式。國外其他廠家 Merck KGaA、Perkin Elmer Inc、Promega Corporation、GE Healthcare 華騰制藥 專注于特色原料藥、長效靶向新藥及高端仿制藥開發與產業化。ADC 藥物用蛋白質交聯劑是其眾多產品類型中的一種，現有蛋白質交聯劑產品 8 種。西安瑞禧 公司產品目

85、錄中 ADC 藥物用蛋白質交聯劑品種達 200 余種，以代理國外進口品牌產品為主。蘇州亞科 專注于生物緩沖劑、醫藥中間體和其他體外診斷試劑輔料的研發生產與銷售，可提供從克級到噸級的科研產品的委托定制以及批量化生產。昊帆生物 2015 年開始從事蛋白質試劑的研發與生產。目前有蛋白質交聯劑產品 70 余種（實現銷售的有 50 多種），蛋白質還原劑產品 5 種。公司建有江蘇省異雙功能蛋白質交聯劑工程技術中心、江蘇省蛋白質交聯劑研究生工作站，承擔蘇州市蛋白質交聯劑重點研發計劃項目。資料來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 圖圖40：2017-2022 年年蛋白質交聯蛋白質交聯試試劑劑營收持續高增長營收持

86、續高增長 圖圖41：受受銷量上升銷量上升影響，蛋白質交聯劑毛利率略微下滑影響，蛋白質交聯劑毛利率略微下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.4、脂質體與脂質納米粒藥用試劑：脂質體與脂質納米粒藥用試劑：公司未來重點布局研發方向公司未來重點布局研發方向 前瞻性布局脂質體與脂質納米粒技術領域，部分產品已進入中試生產階段。前瞻性布局脂質體與脂質納米粒技術領域，部分產品已進入中試生產階段。脂質體與脂質納米粒是一種新型的微納米類靶向制劑載體，能夠將藥物包覆在脂質雙分子層內形成微型囊泡，具有靶向性好、藥物緩釋、穩定性高等諸多優勢。國內外0%10%20%30%40

87、%50%60%70%80%051015202530201720182019202020212022蛋白質交聯試劑營收（百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022蛋白質交聯試劑總毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/33 目前已有 20 余種脂質體與脂質納米粒藥物/疫苗上市，應用于抗腫瘤、抗感染、陣痛等領域。公司前瞻性布局該技術領域，引入核心技術人員羅宇博士并組建了專門的研發團隊，目前已完成了 60 余種脂質體與脂質納米粒藥用試劑的小試研究，DSPC、DPPC、DMPC 等產品已進入

88、中試階段。表表16：前前瞻性布局脂質體與脂質納米粒技術領域，部分產品已進入中試生產階段瞻性布局脂質體與脂質納米粒技術領域，部分產品已進入中試生產階段 產品產品 本企業進展本企業進展 同行業競爭對手同行業競爭對手（S）-甘油縮丙酮 噸位規模生產，純度純度99%尚未生產 磷試劑 百公斤級生產，純度99%尚未生產 DSPC 公斤級生產，純度99%純度98%DSPE 公斤級生產，純度99%純度98%DOPE 公斤級生產，純度99%純度98%DOPA 百克級生產，純度99%尚未生產 DOPS 百克級生產，純度98%純度95%DSPS 百克級生產，純度99%尚未生產 POPG 百克級生產，純度99%純度9

89、5%資料來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 脂質體等新型產品迎來快速發展期脂質體等新型產品迎來快速發展期，營收持續高增長，營收持續高增長。公司脂質體與脂質納米粒藥用試劑產品類別涵蓋磷脂類、聚乙二醇脂質類和陽離子/潛陽離子脂質化合物等。隨著新品的不斷開發以及市場的持續開拓，公司脂質體等新型產品迎來快速發展期，2022年實現營收317萬元，同比增長72.28%，有望為公司未來業績增長貢獻新動能。圖圖42：脂質體等新型產品迎來快速發展期脂質體等新型產品迎來快速發展期 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、努力突破產能瓶頸，自有產品貢獻度快速提升努力突破產能瓶頸，自有產品貢獻度快速提升 自有產能

90、建設加速推進，未來自有產能建設加速推進，未來 3 年預期有近年預期有近 2000 噸新產能落地。噸新產能落地。隨著市場需求的快速提升，產能受限已成為制約公司發展的重要因素之一。近年來公司加速自有產能建設，安徽昊帆一期工程于 2021 年 6 月進入試生產階段，年產量可達 350 噸（均為多肽合成試劑）；二期工程預期 2023Q3 試生產，三期工程預期 2023 年年底開工建設，規劃年產能分別近 1000 噸。隨著新產線陸續落地，公司自有產能將得到快速補充，有望進一步提升產品的競爭力與市場占有率。0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%00.511.522.5

91、33.5202020212022脂質體等新型產品（百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/33 表表17：自有產能建設加速推進，未來自有產能建設加速推進，未來 3 年預期有近年預期有近 2000 噸新產能落地噸新產能落地 項目名稱項目名稱 建設規劃建設規劃 總投資額總投資額 建設進度建設進度 自產品種及規模自產品種及規模 安徽昊帆一期工程項目 年產 350 噸 1.07 億元 2021 年 6 月進入試生產階段 2022 年 3 月完成環?？⒐を炇?2022 年 6 月完成安全設施竣工驗收 年產 100 噸 HATU、100 噸 HBTU、

92、100噸 TBTU 與 50 噸 PyBOP 多肽合成試劑 安徽昊帆二期工程項目 年產規劃 1002 噸 5.45 億元 2022 年 11 月開工建設 2023Q3 通過驗收后試生產 預計 2024 年 7 月正式生產 涉及 11 個產品，包括 7 個多肽合成試劑類產品、3 個分子砌塊類產品和 1個蛋白質試劑類產品 安徽昊帆三期工程項目 年產規劃 1000 噸-預計 2023 年底開工建設 2024 年下半年試生產 2025 年下半年投產 規劃 18 個產品 多肽及蛋白質試劑研發平臺建設項目-擬投資 1 億元-項目建成后可年產蛋白質試劑類產品250 公斤、二脂肪酰磷脂酰膽堿類產品 250 公

93、斤 安徽昊帆一期工程技改項目 年產規劃提升至1000 噸以上-預期 2025 年開工建設-資料來源：昊帆生物招股說明書、開源證券研究所 在建工程與固定資產均快速增長，努力突破產能瓶頸。在建工程與固定資產均快速增長，努力突破產能瓶頸。安徽昊帆一期工程于 2019年開工建設，在建工程與固定資產均快速增長，分別從 2019 年的 0.06/0.02 億元提升至2022年的1.17/0.88億元。自有產能的陸續落地為公司產品銷售提供了有力的支撐。2022 年，公司銷量超過 1 噸的大單品數量達到 60 個；大單品銷量從 2018 年的 360噸快速提升至 2022 年的 834 噸，2018-2022

94、 CAGR 達 23.4%，公司正努力突破自身的產能瓶頸。圖圖43：2020 年起年起固定資產快速增長固定資產快速增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖44：2018 年起公司銷量超年起公司銷量超 1 噸的單品數量逐年增長噸的單品數量逐年增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：昊帆生物公告、開源證券研究所 公司產品產量逐年增長，自有產品貢獻率持續提升。公司產品產量逐年增長，自有產品貢獻率持續提升。2022 年，公司所有產品的產量合計約1203.4噸，同比增長32.22%；其中多肽合成試劑約974.0噸，占比80.9%，同比增長 29.55%。隨著產能建設的持續推進以及運營效率的不

95、斷提升，公司產能利用率從 2021 年的 45.9%提升至 2022 年的 58.1%，自產產品貢獻的銷售收入于 2022年達 1 億元，占比從 2021 年的 5.8%快速提升至 2022 年的 22.6%，公司產品的生產模式正持續優化。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%020406080100120140201720182019202020212022固定資產在建工程固定資產yoy在建工程yoy0200400600800100020182019202020212022銷量超過1噸的產品數量（個）銷量超過1噸的合計數量（噸）公司首次覆蓋報告公司

96、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/33 圖圖45：2020-2022 年年公司產品產量逐年增長公司產品產量逐年增長（單位：（單位：噸噸）圖圖46：公司自有產品貢獻率公司自有產品貢獻率快速快速提升提升 數據來源：昊帆生物招股說明書、開源證券研究所 數據來源：昊帆生物招股說明書、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，昊帆生物不斷拓展多肽合成試劑業務，我們預計：（1）隨著海內外多肽藥物及含酰胺鍵小分子藥物的快速擴容，對上游多肽合成試劑的需求有望大幅提升，2023-2025 年多肽合成試劑業務的收入增速為 43.56%、4

97、7.24%、49.19%；毛利率基本保持穩定，2023-2025 年多肽合成試劑業務毛利率為42.55%、42.19%、41.97%。（2）同時，隨著全球分子砌塊市場規模逐年增長，公司通用型分子砌塊業務有望保持穩健增長，2023-2025 年分子砌塊業務收入增速為 42.01%、40.00%、42.00%，毛利率基本保持穩定，2023-2025年分子砌塊業務的毛利率為45.00%、45.00%、45.00%。（3）同時，隨著 ADC 藥物掀起研發熱潮，蛋白交聯試劑業務有望維持高速增長，2023-2025 年蛋白交聯試劑業務收入增速為 50.03%、50.00%、50.00%，毛利率基本保持穩定

98、，2023-2025年蛋白交聯試劑業務的毛利率為55.00%、55.00%、55.00%。（4）公司積極拓展脂質體與脂質納米粒藥用試劑等新興產品領域，2023-2025年其他主營業務收入增速為 150.16%、100.00%、100.00%，2023-2025 年其他主營業務的毛利率為 90.00%、90.00%、90.00%。（5）隨著收入規模不斷增加，公司的銷售、管理、研發及財務費用率有望穩步下降。0200400600800100012001400202020212022多肽合成試劑通用型分子砌塊蛋白質試劑0%20%40%60%80%010020030040020212022自有產能（噸）

99、產能利用率自產產品貢獻收入占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/33 表表18：2023-2025 年昊帆醫藥各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）年昊帆醫藥各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）子版塊子版塊 財務表現財務表現 2022A 2023E 2024E 2025E 多肽合成試劑 營收 350.91 503.78 741.79 1106.66 同比增速 24.86%43.56%47.24%49.19%毛利率 42.44%42.55%42.19%41.97%通用型分子砌塊 營收 68.14 96.76 135.47 192.37 同比增速

100、-1.46%42.01%40.00%42.00%毛利率 43.10%45.00%45.00%45.00%蛋白交聯試劑 營收 25.23 37.85 56.78 85.17 同比增速 45.17%50.03%50.00%50.00%毛利率 49.32%55.00%55.00%55.00%其他主營業務 營收 3.17 7.93 15.86 31.72 同比增速 72.28%150.16%100.00%100.00%毛利率 88.47%90.00%90.00%90.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2023-2025 年關鍵假設數據來自開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值

101、 歷經 20 年發展，公司已成為全球領先的多肽合成試劑研發生產企業。公司產品主要聚焦于全系列的多肽合成試劑，并以此為依托開發了通用型分子砌塊和蛋白試劑，產品直接銷往海外 30 多個國家與地區，客戶覆蓋海內外多個知名醫藥和 CDMO頭部企業。短期看，公司占據多肽合成試劑細分領域領先地位，隨著新建產能的陸續落地，業績增長穩健。中長期看，多肽藥物領域重磅單品頻出，海內外多肽藥物市場正處于快速擴容期，對上游多肽合成試劑的需求正穩步提升；ADC 藥物的興起也推動了蛋白質交聯試劑業務的快速成長。我們看好公司長期發展，預計 2023-2025年歸母凈利潤為 1.80/2.68/4.01 億元，EPS 為 1

102、.67/2.49/3.71 元，當前股價對應 PE 為53.9/36.2/24.3 倍。我們選取與公司業務相近的藥石科技、皓元醫藥、畢得醫藥作比較。與可比公司的平均估值相比，公司估值較高，主要系公司作為全球多肽合成試劑領域龍頭企業，具有一定的稀缺性，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表19：與可比公司相比，與可比公司相比，公司估值較高，公司估值較高，系公司作為全球多肽合成試劑領域龍頭企業，具有一定的稀缺性系公司作為全球多肽合成試劑領域龍頭企業，具有一定的稀缺性 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E

103、2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300725.SZ 藥石科技 47.16 -35.4 23.4 39.2 33.0 30.0 24.3 17.5 13.1 688131.SH 皓元醫藥 59.29 1.4 55.9 44.4 42.0 45.8 29.4 20.4 14.4 688073.SH 畢得醫藥 64.50 49.6 39.9 36.9 36.8 40.2 28.8 21.0 15.4 平均 5.2 39.7 40.2 37.3 38.7 27.5 19.6 14.3 301393.SZ 昊帆生物 89.98 16.1 39.3 49.0 49.2 75.1

104、 53.9 36.2 24.3 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：藥石科技、皓元醫藥、畢得醫藥與昊帆生物盈利預測均來自開源證券研究所，數據截止 2023年 7 月 20 日收盤 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/33 5、風險提示風險提示 國內政策變動、多肽藥物領域發展放緩、核心成員流失、行業競爭格局惡化等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/33 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百

105、萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 290 353 427 626 904 營業收入營業收入 369 447 646 950 1416 現金 78 99 172 285 421 營業成本 198 254 362 532 807 應收票據及應收賬款 69 53 0 0 0 營業稅金及附加 3 3 5 7 11 其他應收款 2 1 4 3 7 營業費用 9 10 15 21 30 預付賬款 7 9 14 20 30 管理費用 15 16 21 30 44 存貨 79 113 161 242 369 研發費用 15 22 28 41 59 其他流動資產

106、 55 76 76 76 76 財務費用 2-4-1-6-7 非流動資產非流動資產 175 247 285 354 480 資產減值損失-0-1 1 1 1 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 2 0 0 0 固定資產 112 117 150 199 284 公允價值變動收益 0 0-0-0-0 無形資產 25 25 29 35 38 投資凈收益 1 0 0 0 0 其他非流動資產 38 106 106 120 158 資產處置收益-0-0 0 0 0 資產總計資產總計 465 600 711 981 1384 營業利潤營業利潤 129 149 216 325 473 流動負債流動負債

107、 85 109 41 41 44 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 59 69 0 0 0 利潤總額利潤總額 129 149 216 325 473 其他流動負債 25 41 41 41 44 所得稅 18 20 36 57 72 非流動負債非流動負債 8 8 8 8 8 凈利潤凈利潤 111 129 180 268 401 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 8 8 8 8 8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 111 129 180 268 401 負債合計負債合計

108、93 118 49 50 52 EBITDA 134 158 228 340 494 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.03 1.20 1.67 2.49 3.71 股本 81 81 81 81 81 資本公積 55 55 55 55 55 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 237 346 526 794 1195 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 373 482 662 931 1332 營業收入(%)30.8 21.1 44.4 47.0 49.1 負債和股東權益 465 600 711 9

109、81 1384 營業利潤(%)136.4 15.6 44.9 50.2 45.4 歸屬于母公司凈利潤(%)175.7 16.1 39.3 49.0 49.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)46.4 43.3 44.0 44.0 43.0 凈利率(%)30.2 28.9 27.9 28.3 28.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)29.9 26.8 27.2 28.8 30.1 經營活動現金流經營活動現金流 76 139 126 199 287 ROIC(%)43.3 39.7 41.5 45.2 46.3 凈利潤 1

110、11 129 180 268 401 償債能力償債能力 折舊攤銷 7 12 16 22 32 資產負債率(%)19.9 19.6 6.9 5.1 3.8 財務費用 2-4-1-6-7 凈負債比率(%)-18.9-18.7-24.8-29.8-31.0 投資損失-1-0 0 0 0 流動比率 3.4 3.2 10.5 15.1 20.7 營運資金變動-45 2-69-86-139 速動比率 2.3 2.0 5.8 8.4 11.2 其他經營現金流 2 0 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-42-94-53-91-158 總資產周轉率 0.9 0.8 1.0 1.1 1.

111、2 資本支出 54 81 53 91 158 應收賬款周轉率 7.2 7.7 0.0 0.0 0.0 長期投資-35-15 0 0 0 應付賬款周轉率 5.6 6.1 16.4 0.0 0.0 其他投資現金流 47 2-0-0-0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-2-22 0 6 7 每股收益(最新攤薄)1.03 1.20 1.67 2.49 3.71 短期借款-1 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.70 1.28 1.17 1.84 2.66 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.45 4.47 6.13 8.62 12.33 普通股增

112、加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 87.2 75.1 53.9 36.2 24.3 其他籌資現金流-1-22 0 6 7 P/B 26.1 20.1 14.7 10.4 7.3 現金凈增加額現金凈增加額 30 25 73 113 136 EV/EBITDA 53.7 45.2 31.0 20.4 13.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/33 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施

113、。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以

114、及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（under

115、perform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結

116、論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/33 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券

117、客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，

118、不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了

119、客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：