《萬物云-港股公司首次覆蓋報告：云浮紛繁醒萬物-230719（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬物云-港股公司首次覆蓋報告：云浮紛繁醒萬物-230719（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公司研究公司研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 云浮云浮紛繁紛繁醒萬物醒萬物 萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 房地產/房地產服務 投資摘要：投資摘要：我們認為，我們認為，物業物業在資本市場在資本市場走到了一個周期的走到了一個周期的后后半場，但物業行業尚處在初級半場，但物業行業尚處在初級階段階段。在物業板塊一路上漲高歌猛進的時代，資本助推了物業行業商業模式與價值的發現，而地產下行階段卻提醒了我們物企長期的發展動能并不僅僅取決于對地產的依附及規模的擴張，引發了我們對物業業務轉型及本質的思考

2、，就此角度而言，萬物云無疑是屬于具備前瞻性的物企，其在規模、業務、商業模萬物云無疑是屬于具備前瞻性的物企，其在規模、業務、商業模式整合、物業服務價值變現等各方面均式整合、物業服務價值變現等各方面均走在走在行業行業前列前列。先行者萬物云先行者萬物云 資本市場的后半場資本市場的后半場 行業的初級階段：行業的初級階段：拉長周期來看，我們認為物業行業在資本市場也走到了一個周期的后半場，然而物業行業仍處于初級階段，簡單的規模擴張并不能帶來物企盈利能力及估值的提升，物企告別了規模擴張的狂飆時代，轉而向專業化經營領域深耕，在此背景下，萬物云給出了提升管理密度、有效的管理半徑、精益化管理、多元化客戶戰略、科技

3、化運營等解題思路，在跑通盈利模式后有望帶來其估值的提升。萬物云的解題思路：萬物云的解題思路：與規模相比，單城市管理密度更具意義，從單城市管理密度來看，萬物云明顯高于同行業。作為物業行業的先行者，萬物云提出了蝶城+科技的解題思路，以提升單個街道項目濃度為主，在城市空間整合及“蝶城”戰略的發展下，有望為公司帶來更多的創收機會及盈利空間。背靠萬科實力強韌背靠萬科實力強韌 萬物云股份中，母公司萬科企業占最大部分，員工持股及外部持股也是重要組成部分，股權結構穩定。擁有國資背景的萬科在財務及融資方面亦有相對優勢，在行業總體承壓的大環境下，萬科依舊保持相對穩健的經營情況。同時，近期萬物云高管增持亦是提振市場

4、信心的重要舉措，除高管增持以外，萬物云還得到了外部資本增持。多線業務交織協同多線業務交織協同 源流并重科技賦能源流并重科技賦能 住宅業務筑基石：社區空間居住消費服務。住宅業務筑基石：社區空間居住消費服務。萬物云以街道為單位讓更多的住宅項目距離更近，構成以勞動力為生產關系的可服務半徑，找到行業規模經濟的解決方案。截至 22 年，公司物業在管項目數量共計 3446 個，在管項目數量同比增速為 22%，單項目收入亦穩步提升，19-22 年期間，公司住宅物業服務單項目收入從 411 萬元提升至 430 萬元。非住業務引支流：商企和城市空間綜合服務。非住業務引支流：商企和城市空間綜合服務。面對日益激烈的

5、競爭及跨區域大型公司的綜合物業管理需求不斷提升的局面，萬物云采用了客戶多元戰略，22年定制服務簽約 2.6億元，同比增長超 100%。其物業及設施管理服務19-22 年復合增長率達 43.21%，同時此項業務單方物業費亦逐年提高?？萍家I：科技引領：AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務。解決方案服務。作為目前市場上少數能將其科技產品商業化的物管公司，萬物云的科技戰略亦是其實現行業引領的舉措之一。公司的 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務主要以萬?？萍计脚_對外輸出，通過對外銷售獲得更多的場景進而迭代升級產品。截至 22 年，公司 AIoT 及BPaaS 解決方案服務毛利達 7.5 億元，

6、同比增長 35.86%，毛利率由 19 年21.2%提升至 22 年的 31.6%。財務分析財務分析 自 19 年起公司營業收入持續增長，于 2022 年提升至 301 億，四年的復合增長率為 29.3%。但是毛利率卻有所下滑，受到宏觀經濟承壓、非住市場競爭激烈、無形資產攤銷、社保減免取消以及業務模式變化等影響，公司毛利率由 19 年末的 17.7%下降至 22 年末的 14.1%。期間費用率整體呈下行趨勢，應收賬款管理整體健康，隨著公司管理規模的擴大及計劃內的減員，人均創收亦穩健上行。投資建議：投資建議：我們持續看好萬物云的業績發展，我們預測公司 2023-2025 年實現營業收入 372.

7、9/456.8/552.2 億元，同比增長 23.8%/22.5%/20.9%；實現歸母凈利潤 19/23.4/28.5 億元，同比增長 25.5%/23.2%/22%；預期 EPS 分別為1.61/1.98/2.42 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：預測中假設偏離真實情況的風險，蝶城進度不及預期風險，地產行業超預期持續下行風險，成本持續上行、降本增效不及預期風險。評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 7 月 19 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 高丁卉 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660122080010 1831035

8、0343 交易數據交易數據 時間時間 2023.7.19 總市 值/流通市值（億 港元）274.58/29.84 總股本（萬股）117846.87 資產負債率（%）53.94 每股凈資產（港元）15.64 收盤價（元）23.3 一年內最低/最高價（元）22.3/56.59 公司股價表現走勢圖公司股價表現走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2022/9/292022/10/172022/11/42022/11/222022/12/102022/12/282023/1/152023/2/22023/2/202023/3/102023/3/282023

9、/4/152023/5/32023/5/212023/6/82023/6/262023/7/14萬物云恒生指數萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/34 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）23705 30107 37287 45676 55218 增長率（%）30.6%27%23.8%22.5%20.9%歸母凈利潤（百萬元）1668 1510 1896 2337 2852 增長率（%）13.9%-9.4%25.5%23.2%22%凈資產收益率（%）16.9%9.2%11

10、%13.5%16.5%每股收益(元)1.65 1.4 1.61 1.98 2.42 PE 12.57 14.81 12.89 10.46 8.57 PB 2.47 1.48 1.41 1.41 1.42 資料來源：wind，申港證券研究所 注：歷史每股收益及相關指標已根據當前股本數追溯調整。BVnUaVhWaX8WNA9YnQ7N9RbRoMqQmOtQeRmMrOlOmOmN6MmMzQxNqNrPMYqQpP萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/34 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.先行者萬物云先行者萬物云.5 1.1 資本市場的后半場 行業的初級階段.

11、5 1.2 萬物云的解題思路.7 2.背靠萬科實力強韌背靠萬科實力強韌.9 2.1 背靠萬科地產 盡顯巨擘風范.9 2.2 守得云開見月明 穩健擴張露鋒芒.11 2.3 各方增持彰顯信心.13 3.多線業務交織協同多線業務交織協同 源流并重科技賦能源流并重科技賦能.14 3.1 住宅業務筑基石：社區空間居住消費服務.15 3.2 非住業務引支流：商企和城市空間綜合服務.18 3.3 科技引領：AIoT 及 BPaaS 解決方案服務.20 4.財務分析財務分析.22 4.1 營業收入穩定增長.22 4.2 毛利逐年增長 毛利率略有下降.23 4.3 期間費用率保持平穩.24 4.4 歸母凈利潤有

12、所下滑 EBITDA 趨于提升.24 4.5 應收賬款管理較好.25 4.6 凈現比保持穩定 人均創收穩健上行.26 5.盈利預測盈利預測.27 5.1 基本假設條件.27 5.2 盈利預測.30 5.3 估值及投資建議.30 6.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2022/11/1-2023/7/4 物業及地產各指數漲跌幅物業及地產各指數漲跌幅.5 圖圖 2：2021/1/1-2023/7/4 物業及地產各指數漲跌幅物業及地產各指數漲跌幅.5 圖圖 3：2019 年以來物業服務板塊估值走勢年以來物業服務板塊估值走勢.5 圖圖 4：19-22 年以管理面積計物企市場份額占比情

13、況年以管理面積計物企市場份額占比情況.6 圖圖 5：上市物企并購數量及金額走勢上市物企并購數量及金額走勢.7 圖圖 6：22 年營收大于年營收大于 50 億物企單城市管理密度（萬方）億物企單城市管理密度（萬方）.7 圖圖 7：萬物云萬物云“蝶城蝶城”戰略戰略 DFMS 模型模型.8 圖圖 8：萬物云萬物云“蝶城蝶城”流程改造邏輯流程改造邏輯.8 圖圖 9：萬物云萬物云“蝶城蝶城”自營裝修業務模式自營裝修業務模式.8 圖圖 10：2022 年百強企業營業成本構成情況年百強企業營業成本構成情況.9 圖圖 11：2022 年物企雇員人數（萬人）及較年物企雇員人數（萬人）及較 2021 年變化（人）年

14、變化（人）.9 圖圖 12：萬物云發展歷史萬物云發展歷史.10 圖圖 13：萬物云股權架構萬物云股權架構.10 圖圖 14：18-22 年萬科銷售面積及土地儲備年萬科銷售面積及土地儲備.11 圖圖 15：23 年年 1-5 月萬科銷售面積及同比增速月萬科銷售面積及同比增速.11 圖圖 16：22 年上市房企總土地儲備排名年上市房企總土地儲備排名 TOP15.11 圖圖 17：萬科各區域在建和規劃中建面占比（萬科各區域在建和規劃中建面占比（%）.11 圖圖 18：萬科各渠道有息負債融資額占比（萬科各渠道有息負債融資額占比（%）.12 圖圖 19：萬科境內外有息負債融資額占比（萬科境內外有息負債融

15、資額占比（%）.12 圖圖 20：萬科近四年扣預后資產負債率（萬科近四年扣預后資產負債率（%）.13 圖圖 21：萬萬科近三年現金短債比科近三年現金短債比.13 圖圖 22：萬物云商業模式示意圖萬物云商業模式示意圖.15 圖圖 23：萬物云近四年在管項目數量總計及同比增速萬物云近四年在管項目數量總計及同比增速.16 圖圖 24：萬物云近四年在管項目數量及同比增速（按開發商）萬物云近四年在管項目數量及同比增速（按開發商）.16 圖圖 25：萬物云社區空間居住消費服務各分部收入（億元）及同比增速（萬物云社區空間居住消費服務各分部收入（億元）及同比增速（%）.17 圖圖 26：萬物云社區空間居住消費

16、服務收入構成萬物云社區空間居住消費服務收入構成.17 圖圖 27：萬物云社區空間居住消費服務分部單項目收入（萬元）萬物云社區空間居住消費服務分部單項目收入（萬元）.17 圖圖 28：萬物云住宅物業服務單方物業費（元萬物云住宅物業服務單方物業費（元/月月/平方米）平方米）.17 圖圖 29：萬物云社區空間居住消費服務各分部毛利（億元）及同比增速（萬物云社區空間居住消費服務各分部毛利（億元）及同比增速（%）.18 圖圖 30：萬物云社區空間居住消費服務毛利率（萬物云社區空間居住消費服務毛利率（%）.18 圖圖 31：萬物云商企和城市空間綜合服務各分部收入（億元）及同比增速（萬物云商企和城市空間綜合

17、服務各分部收入（億元）及同比增速（%）.18 圖圖 32：萬物云商企和城市空間綜合服務收入構成（業態）萬物云商企和城市空間綜合服務收入構成（業態）.18 圖圖 33：萬物云物業及設施管理服務單項目收入（萬元）萬物云物業及設施管理服務單項目收入（萬元）.19 圖圖 34：萬物云物業及設施管理服務物業費（元萬物云物業及設施管理服務物業費（元/月月/平方米）平方米）.19 圖圖 35：萬物云商企和城市空間綜合服務各分部毛利（億元）及同比增速（萬物云商企和城市空間綜合服務各分部毛利（億元）及同比增速（%）.20 萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/34 證券研究報告

18、圖圖 36：萬物云商企和城市空間綜合服務毛利率（萬物云商企和城市空間綜合服務毛利率（%）.20 圖圖 37：萬物云萬物云 BPaaS 解決方案主要產品形態解決方案主要產品形態.20 圖圖 38：萬物云萬物云 AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務收入（億元）及同比增速（解決方案服務收入（億元）及同比增速（%）.21 圖圖 39：萬物云萬物云 AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務收入構成解決方案服務收入構成.21 圖圖 40：萬物云萬物云 AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務單項目收入（萬元）解決方案服務單項目收入（萬元）.21 圖圖 41：萬物云萬物云 AIoT 及及 BPaaS 解

19、決方案服務毛利（億元）及同比增速（解決方案服務毛利（億元）及同比增速（%）.22 圖圖 42：萬物云萬物云 AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務毛利率（解決方案服務毛利率（%）.22 圖圖 43：萬物云總營業收入（億元）及同比增速（萬物云總營業收入（億元）及同比增速（%）.22 圖圖 44：萬物云各業務收入結構萬物云各業務收入結構.22 圖圖 45：萬物云總成本（億元）及同比增速（萬物云總成本（億元）及同比增速（%）.22 圖圖 46：萬物云各業務成本結構萬物云各業務成本結構.22 圖圖 47：萬物云總毛利（億元）、同比增速（萬物云總毛利（億元）、同比增速（%）及毛利率（）及毛利率（%）.

20、23 圖圖 48：萬物云各業務毛利結構萬物云各業務毛利結構.23 圖圖 49：萬物云各業務毛利率（萬物云各業務毛利率（%）.24 圖圖 50：萬物云期間費用（萬元）及期間費用率（萬物云期間費用（萬元）及期間費用率（%）.24 圖圖 51：萬物云各項期間費用（億元）及費用率（萬物云各項期間費用（億元）及費用率（%）.24 圖圖 52：萬物云歸母凈利潤（億元）及同比增速（萬物云歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）.24 圖圖 53：萬物云萬物云 EBITDA（億元）及同比增速（億元）及同比增速（%）.24 圖圖 54：萬物云應收賬款（萬元，分賬齡）萬物云應收賬款（萬元，分賬齡）.25 圖圖 55：萬

21、物云其他應收款（萬元）萬物云其他應收款（萬元）.25 圖圖 56：萬物云流動萬物云流動資產性質的其他應收款結構資產性質的其他應收款結構.25 圖圖 57：萬物云歸母凈利潤（億元）、經營性凈現金流（億元）以及凈現比萬物云歸母凈利潤（億元）、經營性凈現金流（億元）以及凈現比.26 圖圖 58：萬物云員工總數（人）以及人均創收（萬元）萬物云員工總數（人）以及人均創收（萬元）.26 表表 1：2023 年年 1-6 月中國房地產企業新增貨值前十位月中國房地產企業新增貨值前十位.12 表表 2：2022 年以來部分物企高管增持情況年以來部分物企高管增持情況.13 表表 3：2023 年年 4 月以來中國

22、上市物企獲外部資本增持情況一覽表月以來中國上市物企獲外部資本增持情況一覽表.14 表表 4：公司業務概覽公司業務概覽.14 表表 5：萬物云重大收購案一覽萬物云重大收購案一覽.16 表表 6：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測.28 表表 7：可比公司估值比較可比公司估值比較.30 表表 8：公司盈利預測表公司盈利預測表.32 萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/34 證券研究報告 1.先行者萬物云先行者萬物云 1.1 資本市場的后半場資本市場的后半場 行業的初級階段行業的初級階段 我們認為，我們認為，物業物業在資本市場在資本市場走到了一個周期的走到

23、了一個周期的后后半場，但物業行業尚處在初級階半場，但物業行業尚處在初級階段段。在物業板塊一路上漲高歌猛進的時代，資本助推了物業行業商業模式與價值的發現，而地產下行階段卻提醒了我們物企長期的發展動能并不僅僅取決于對地產的依附及規模的擴張，引發了我們對物業業務轉型及本質的思考，就此角度而言，萬物云無疑是屬于具備前瞻性的物企，其在規模、業務、商業模式整合、物萬物云無疑是屬于具備前瞻性的物企，其在規模、業務、商業模式整合、物業業服務服務價值變現等各方面均價值變現等各方面均走在走在行業行業前列前列。拉長周期來看，自 2021 年中以來物業與地產走勢高度相關，行業信心持續回落，物業行業在資本市場也走到了一

24、個周期的后半場，我們認為當前物業與地產仍處我們認為當前物業與地產仍處于同漲同跌的階段，但從各階段表現來看，物業股較地產股彈性依然較大，且目于同漲同跌的階段，但從各階段表現來看，物業股較地產股彈性依然較大，且目前估值仍處歷史低位。前估值仍處歷史低位。去年 11 月初至今年 1 月底，受地產“三支箭”及金融地產十六條等政策利好的影響，恒生物業服務及管理指數區間漲幅最高達 105.32%，這一階段屬政策落這一階段屬政策落地提振市場信心階段地提振市場信心階段。今年 2 月初至 6 月初，地產基本面呈弱復蘇狀態，根據中指研究院的數據，23年 1-6 月 TOP100 房企銷售總額為 35682.3 億元

25、，同比微增 0.1%，但增幅相比1-5 月下降 8.3pct，其中 6 月單月銷售額同比下降 29.4%，經季節調整后環比下降 19%。銷售走弱，二手房掛牌新增較多，市場購房情緒持續回落，從政策底從政策底到市場底的時滯明顯拉長，這一階段交易再次以基本面較弱主導的規避風險為到市場底的時滯明顯拉長，這一階段交易再次以基本面較弱主導的規避風險為主。主。圖圖1：2022/11/1-2023/7/4 物業及地產各指數漲跌幅物業及地產各指數漲跌幅 圖圖2：2021/1/1-2023/7/4 物業及地產各指數漲跌幅物業及地產各指數漲跌幅 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所

26、 物業估值仍處歷史低位，物業估值仍處歷史低位，19-20 年物業公司上市數量激增，地產上行周期疊加對物企高確定性現金流的認知使得物企估值水漲船高，20 年全年物業板塊平均估值達 44.62 倍，而 21 年中以來，受到地產行業下行、關聯方資金承壓、應收賬款高企、增值服務受阻等多重因素影響，22 年全年物業板塊平均估值已回落至14.08 倍，就目前而言，在政策預期及市場情緒的催化下，疊加美聯儲加息暫緩，海外流動性壓力緩解，港股資金面將得到改善等影響，板塊估值有所修復，截至 23 年 7 月 5 日，板塊估值為 14.46 倍，仍處于歷史低位。圖圖3：2019 年以來物業服務板塊估值走勢年以來物業

27、服務板塊估值走勢-20%0%20%40%60%80%100%120%11/1/2211/11/2211/21/2212/1/2212/11/2212/21/2212/31/221/10/231/20/231/30/232/9/232/19/233/1/233/11/233/21/233/31/234/10/234/20/234/30/235/10/235/20/235/30/236/9/236/19/236/29/23恒生物業服務及管理恒生地產建筑業A股房地產恒生指數-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2021/1/12021/2/62021/3/142021/4/192

28、021/5/252021/6/302021/8/52021/9/102021/10/162021/11/212021/12/272022/2/12022/3/92022/4/142022/5/202022/6/252022/7/312022/9/52022/10/112022/11/162022/12/222023/1/272023/3/42023/4/92023/5/15恒生物業服務及管理恒生地產建筑業A股房地產恒生指數萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/34 證券研究報告 資料來源：wind，申港證券研究所 從資本市場來看，物業基本已在周期的后半場，隨著

29、23 年宏觀經濟向好，房地產行業的企穩回升，物業有望迎來新的周期起點，且彈性較地產開發更大。然而，然而，我們認為我們認為物業行業仍處于初級階段物業行業仍處于初級階段。根據前瞻產業研究院數據，國內第一家物管公司為 1981 年成立的深圳物業管理公司，自其成立以來物業行業已發展四十余年。在此期間，物業公司的主要業務及商業模式基本沒有發生根本性的變革，當然，期間不乏物企做了相當的嘗試，例如彩生活較早探索物業互聯網增值之路，但整體而言，物業的盈利模式仍以基礎物業管理為主，而物業行業的不可能三角：“滿意度”-“利潤率”-“規?！比允悄壳岸鄶滴锲竺媾R的問題，在成本剛性的前提下，提價難度較大，在規模擴張的同

30、時，盈利能力難以保障。復盤物企規模擴張的歷史，復盤物企規模擴張的歷史，19-21 年，隨著物企在資本市場的關注度提升，規模為頭部物企發展的第一要義，市場集中度不斷提升，并購交易金額于 21 年達到頂峰，而 22 年在經歷了行業的深度調整后，規模擴張的同時也暴露了更多問題，如火如荼的并購于 23 年逐漸熄火，引發了更多對物業行業本質進行思考的聲音。從市場集中度來看，從市場集中度來看，根據中指研究院的數據，19-22 年管理面積前 100 物企市場份額由 38.39%提升至 46.13%，其中 22 年市場集中度提升速度明顯弱于 19-21年。圖圖4：19-22 年以管理面積計物企市場份額占比情況

31、年以管理面積計物企市場份額占比情況 資料來源：中指研究院房地產行業：百強企業系列研究，申港證券研究所 從并購交易規模來看，從并購交易規模來看，根據樂居財經統計，21 年為物企并購大年，全年通過公告披露相關交易信息的共 65 起（終止交易 3 起），涉及總金額約 341.9 億元，民營物企為并購市場主力。而 22 年在地產行業持續下行，民營房企債務危機加大的背景下，并購市場趨于理性，央國企成為并購市場主角，全年通過公告披露相關交易信息的共 37 起，涉及總金額約 118.1 億元。根據中國經營報的數據，2023 年 1-5 月物企披露 6 宗并購，交易金額不足 3.6 億元，同比減少約 95%。

32、010203040506070201901042019021520190329201905102019062120190802201909132019102520191206202001172020022820200409202005222020070320200814202009252020110620201218202101292021031220210423202106042021071620210827202110082021111920211231202202112022032520220506202206172022072920220909202210212022120220230

33、113202302242023040620230519物企受到物企受到資本市場資本市場目光關注目光關注上市物企數量激增，上市物企數量激增，地產行業上行疊加地產行業上行疊加物企穩定現金流使物企穩定現金流使估值水漲船高估值水漲船高關聯房企頻繁出險，不合關聯房企頻繁出險，不合規關聯方交易及資產減值規關聯方交易及資產減值風險帶動估值下行風險帶動估值下行美聯儲加息致港股美聯儲加息致港股流動性收縮，整體流動性收縮，整體港股估值處于低位港股估值處于低位利好政策催化使利好政策催化使估值有所修復，估值有所修復，但是地產基本面但是地產基本面依然較弱疊加物依然較弱疊加物企業績多“增收企業績多“增收不增利”使行業不增

34、利”使行業修復較慢修復較慢30%35%40%45%50%55%60%2019202020212022管理面積前100管理面積前200萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/34 證券研究報告 圖圖5：上市物企并購數量及金額走勢上市物企并購數量及金額走勢 資料來源：新浪財經2022年物企收并購圖鑒，總交易額縮水超200億，樂居財經，中國經營報物企收并購“退潮”，申港證券研究所 收并購雖能在短期內為物企帶來規模的高速增長，但應收賬款減值、無形資產攤銷、商譽減值等也成為影響物企盈利能力的重要因素，23 年物企刊發 22 年全年業績后“增收不增利”現象普遍，且并購后的投后

35、整合難度較大，更加考驗物企的運營能力。簡單的規模擴張并不能帶來物企盈利能力及估值的提升，簡單的規模擴張并不能帶來物企盈利能力及估值的提升，除地產行業下行之外，多元化經營受阻、科技化降本增效進展緩慢、并購帶來的投后整合及減值問題暫時澆滅了物企的投資熱情。物企告別了規模擴張的狂飆時代，轉而向專業化經營領域深耕，在規模方面則更加注重以市場化外拓的方式進行拓展，如果說并購能夠為物企規模帶來指數型增長，那么市場外拓則更近似于線性增長，如此而言物企規模增速降檔亦是必然。在此背景下，萬物云給出了提升管理密度、有效的管理半徑、精益化管理、在此背景下，萬物云給出了提升管理密度、有效的管理半徑、精益化管理、多元多

36、元化客戶戰略、化客戶戰略、科技化運營等解題思路，科技化運營等解題思路，在跑通盈利在跑通盈利模式模式后后有望帶來其估值的提升有望帶來其估值的提升。1.2 萬物云的解題思路萬物云的解題思路 與規模相比，與規模相比，單城市管理密度單城市管理密度更具意義更具意義，根據中國房地產報的數據，22 年萬物云在管面積達 8.4億方，在上市物企中排名第二，從單城市管理密度來看，萬物云明從單城市管理密度來看，萬物云明顯高于同行業顯高于同行業。作為物業行業的先行者，萬物云提出了蝶城+科技的解題思路，以提升單個街道項目濃度為主，我們認為，蝶城取得成效需管理密度與科技提效相我們認為，蝶城取得成效需管理密度與科技提效相輔

37、相成互相作用。輔相成互相作用。圖圖6：22 年營收大于年營收大于 50 億物企單城市管理密度（萬方）億物企單城市管理密度（萬方）資料來源：萬物云、保利物業、招商積余、雅生活服務、中海物業、世茂服務公司官網，碧桂園服務、華潤萬象生活、綠城服務、金科服務、新城悅服務公司22年年報，中國房地產報2022年物管企業在管規模排行榜，申港證券研究所 注：數據截至22年12月31日；計算方式為：單城市管理密度=在管面積（萬方）/進駐城市數量（個）；剔除停牌的恒大物業、旭輝永升服務；華潤萬象生活為住宅物管板塊數據；融創服務未披露22年底進駐城市數量；根據萬物云官網披露，-150%-100%-50%0%50%1

38、00%150%200%250%300%0501001502002503003504002018201920202021202221年1-5月22年1-5月23年1-5月并購數量（宗）并購金額（億元）并購金額同比增速（%）0100200300400500600萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/34 證券研究報告 其住宅物業業務進駐120+城市，商寫物業業務進駐150+城市，我們認為公司兩項業務進駐城市必然有所重合，但為免疑義，我們在計算單城市管理密度時采用150（萬物云）、270（萬物云*）兩種口徑計算，以表示其單城市管理密度區間?！暗恰笔侨f物云在經濟活躍城

39、市戰略選擇的重點街道，以“蝶城”是萬物云在經濟活躍城市戰略選擇的重點街道，以 3 公里為半徑構建公里為半徑構建 30分鐘內可達的服務區域，可以服務超過分鐘內可達的服務區域，可以服務超過 1 萬戶城市居民。萬戶城市居民。截至 22 年底，萬物云已布局584個蝶城，并在38個蝶城戰略投入1.6億元，實現收入8.2億元，節約750萬工時/年，實現 4%提效。同時，公司表示計劃在 2023 年完成超 100 個蝶城的迭代，到 2025 年預計完成 300 個蝶城的打造。圖圖7：萬物云“蝶城”戰略萬物云“蝶城”戰略 DFMS 模型模型 資料來源：萬物云22年業績推介，申港證券研究所 萬物云在蝶城內萬物云

40、在蝶城內運用科技化方案，萬物云進行流程變革，采用遠程服務替代現運用科技化方案，萬物云進行流程變革，采用遠程服務替代現場服務、及其服務替代人工服務。場服務、及其服務替代人工服務?；谄?BPaaS 解決方案，萬物云通過云客服實現成本節約 860 萬/年，毛利率提升 0.3%；通過云通行實現成本節約 3400 萬元/年，毛利率提升 1.2%；通過云保潔實現成本節約 7200 萬元/年，毛利率提升2.6%。同時，萬物云積極推動裝修業務試點，采用“蝶城同時，萬物云積極推動裝修業務試點，采用“蝶城+房屋煥新”推動業務發展。房屋煥新”推動業務發展。在房屋煥新試點的 31 個蝶城中，實現了超 5000 單合

41、同量，同比增長 199.9%，2.1 億元的簽約合同額，同比增長 118.8%，同時實現了超過 90%的高滿意度。此外，萬物云此外，萬物云蝶城生態業務也在逐漸鋪開，蝶城生態業務也在逐漸鋪開，在 38 個蝶城內，商業物業及設施管理業務收入同比增長1.6億元。由此延伸下，“蝶城+社商”、“蝶城+電梯”、“蝶城+”的產業互聯生態正在形成。圖圖8：萬物云“蝶城”流程改造邏輯萬物云“蝶城”流程改造邏輯 圖圖9：萬物云“蝶城”自營裝修業務模式萬物云“蝶城”自營裝修業務模式 資料來源：萬物云22年業績推介，申港證券研究所 資料來源：萬物云22年業績推介，申港證券研究所 對于物業管理行業來說，成本結構以人工成

42、本為主對于物業管理行業來說，成本結構以人工成本為主。根據中指院發布的2023 中國物業服務百強報告，2022 年百強企業人員費用占總營業成本的 57.42%。我萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/34 證券研究報告 們此前提到，物業行業仍處于初級階段，面對發展了四十余年的物業行業仍難走出勞動密集型產業用工成本剛性的困境，萬物云給出如上解題思路，且其降本增效亦體現在人員數量的減少。圖圖10：2022 年百強企業營業成本構成情況年百強企業營業成本構成情況 資料來源：中指研究院物業行業：2023中國物業服務百強報告，申港證券研究所 萬物云的減員也從一定程度上說明了公

43、司的持續提效。萬物云的減員也從一定程度上說明了公司的持續提效。近年來，萬物云持續推動基礎服務人員（如保安等）換崗，從簡單重復的勞動崗位，向技術型、社會和情感溝通型的崗位轉型。就結果而言，萬物云的員工數量出現較大幅度的減少，即使有地產行業下行因素的影響，其減員多數亦為計劃內的減員。圖圖11：2022 年年物企雇員人數（萬人）及較物企雇員人數（萬人）及較 2021 年變化（人）年變化（人）資料來源：企業年報，經濟觀察報萬字報告透視物企2022，申港證券研究所 我們認為，萬物云在城市空間整合及“蝶城”戰略的發展下，也為萬物梁行、便民服務、廣告等業務提供了更多業務觸點，未來在降本提效的基礎上，能夠為公

44、司帶來更多的創收機會及盈利空間。2.背靠萬科實力強韌背靠萬科實力強韌 2.1 背靠背靠萬科地產萬科地產 盡顯盡顯巨擘巨擘風范風范 萬物云背靠萬科，擁有堅實的發展歷程萬物云背靠萬科，擁有堅實的發展歷程：1992 年，萬科物業正式注冊，公司化運作啟動。2001 年，獲得物業管理一級資質證書，成為中國首批國家建設部認證的一級資質物業管理企業。人員成本,57.42%物業公共設施設備維護成本,9.77%清潔衛生費,8.93%秩序養護費,4.38%辦公費用,2.96%綠化養護費,2.21%物業公共設施設備保險費用,0.94%其他費用,13.39%-15000-10000-50000500010000150

45、000510152025碧桂園服務萬物云雅生活服務中海物業招商積余綠城服務保利物業華潤萬象生活融創服務合景悠活卓越商企服務建發物業越秀服務金科服務佳兆業美好濱江服務遠洋服務銀城生活服務時代鄰里潤華服務華發物業服務中奧到家榮萬家建業新生活寶龍商業第一服務東原仁知服務浦江中國和泓服務融信服務金融街物業領悅服務正榮服務新希望服務朗詩綠色生活弘陽服務德信服務金茂服務京城佳業魯商服務蘇新服務德商產投服務星盛商業燁星集團宋都服務祈福生活服務興業物聯雇員數量（萬人，左軸）較2021年變化（人，右軸）萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/34 證券研究報告 2009 年，正式

46、成立萬科集團物業事業部。2014 年，借助互聯網技術，將積累 20 余年的流程和體系“數字化”。2019 年，成立合資公司萬物梁行，與戴德梁行強強聯合，形成“兩翼齊飛”格局。2020 年，萬科物業發展股份有限公司更名為“萬物云空間科技服務股份有限公司”，致力于空間科技服務，旗下有 Space（空間）、Tech（科技）和 Grow（成長）三大模塊。2020 年，“萬科物業”宣布回歸，精工住宅物業服務，成為以住宅物業為主、提供高品質服務的品牌。2021 年，萬物云與陽光城（000671）達成換股協議，同時，雙方成立新合資公司承接陽光城新開發項目。2021 年，萬物云發布安防機電服務品牌“萬御安防”

47、，是萬物云向平臺型企業發展的重要一步。2022 年，萬物云在香港聯交所主板上市，股票中文簡稱“萬物云”，股票代碼“HK.2602”。2022 年，5 月 26 日，萬物研選品牌發布。全國原萬科物業裝修服務中心、美居中心等社區門店同步更名為“萬物研選萬科物業裝修服務中心”。圖圖12：萬物云萬物云發展歷史發展歷史 資料來源：公司官網，申港證券研究所 萬物云股份中，母公司萬物云股份中，母公司萬科企業萬科企業占占最最大部分，員工持股及外部持股也是重要組成大部分，員工持股及外部持股也是重要組成部分，股權結構穩定部分，股權結構穩定。截至 2023 年 5 月，萬科母公司共持有萬物云 50.91%的股份，為

48、最大股東；此外，由睿達數字系列有限公司所構成的員工持股平臺也持有萬物云一部分股份，占 7.64%，另有部分其他投資人持股，其中包括戰略投資者、Pre-IPO 投資者及基石投資者。圖圖13：萬物云萬物云股權架構股權架構 萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/34 證券研究報告 資料來源：iFinD，申港證券研究所 2.2 守得云開見月明守得云開見月明 穩健擴張露鋒芒穩健擴張露鋒芒 我們前述認為當前物業與地產仍處于同漲同跌的階段，故萬科集團的各方面表現我們前述認為當前物業與地產仍處于同漲同跌的階段，故萬科集團的各方面表現同樣較為重要。同樣較為重要。萬科集團土地儲備

49、、銷售及新增貨值方面持續助力萬物云在管項目持續提升。同時，擁有國資背景的萬科在財務及融資方面亦有相對優勢，在行業總體承壓的大環境下，萬科依舊保持相對穩健的經營情況。22 年年銷售面積承壓下行，但于銷售面積承壓下行，但于 23 年出現明顯的邊際改善年出現明顯的邊際改善。22 年受行業下行因素影響較大，銷售面積同比下滑 30.93%，但表現仍好于百強房企，根據中指研究院的數據，22 年百強房企權益銷售面積同比下滑 48.1%。從 23 年銷售面積同比增速來看，累計銷售面積同比增速已于 4 月回正，截至 23 年 5 月，萬科累計銷售面積同比增速達 6.52%。圖圖14：18-22 年萬科銷售面積及

50、土地儲備年萬科銷售面積及土地儲備 圖圖15：23 年年 1-5 月萬科銷售面積及同比增速月萬科銷售面積及同比增速 資料來源：wind，申港證券研究所 注：土地儲備口徑為規劃中項目權益計容建筑面積，不含在建項目 資料來源：wind，申港證券研究所 土地儲備充裕，持續優化土儲結構土地儲備充裕，持續優化土儲結構。根據中國房地產報的數據，截至 22 年底萬科仍有總土儲（含在建項目計容面積及規劃中項目計容面積）11853 萬方，在上市房企中排名第 5。同時，萬科持續優化其土儲結構，截至 22 年萬科上海、北京和南方區域在建和規劃中建面占比之和達 52.1%，有利于助力萬物云持續提升其住宅物管盈利能力。圖

51、圖16：22 年年上市房企總上市房企總土地儲備土地儲備排名排名 TOP15 圖圖17：萬科萬科各區域在建和規劃中建面各區域在建和規劃中建面占比（占比（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020182019202020212022萬科銷售面積（萬方）萬科土地儲備（萬方）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001月2月3月4月5月當月銷售面積（萬方）累計銷售面積（萬方）當月同比（%）累計同比（%）萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/34 證券研究

52、報告 資料來源：中國房地產報上市房企2022年土地儲備排行榜，申港證券研究所 注：土地儲備口徑為規劃中項目+在建項目計容建筑面積 資料來源：萬科22年業績推介，申港證券研究所 23 年年 1-6 月月萬科新增貨值排名第萬科新增貨值排名第三三。繼前四年的拿地面積總體較處于低溫的態勢后，萬科地產 23 年上半年新增土地貨值水平呈現良好的發展勢頭。根據克而瑞的數據，23 前 6 個月萬科地產的新增土地貨值水平在中國房地產企業中位列第三，彰顯出萬科地產穩健的開發節奏以及對于買地節奏的良好把控。表表1：2023 年年 1-6 月中國房地產企業新增貨值前十位月中國房地產企業新增貨值前十位 排名排名 企業名

53、稱企業名稱 新增土地貨值（億元）新增土地貨值（億元）1 華潤置地 1015.9 2 濱江集團 787.9 3 萬科地產萬科地產 783.9 4 中海地產 734.2 5 保利發展 667 6 招商蛇口 655 7 建發房產 607.2 8 綠城中國 574 9 長隆集團 408 10 越秀地產 292.5 資料來源：克而瑞2023年1-6月中國房地產企業新增貨值TOP100，申港證券研究所 萬科在財務和資金狀況方面萬科在財務和資金狀況方面保持相對保持相對穩健。穩健。于 2022 年，萬科企業信用評級依舊處于行業領先地位，穩定在“三道紅線”指標“綠檔”水平。萬科現金保持充裕，擁有貨幣資金 137

54、2.7 億元，對短期債務的覆蓋倍數為 2.1 倍；凈負債率持續處于較低水平，截至 22 年萬科凈負債率為 43.7%。萬科有息負債結構健康，萬科有息負債結構健康，2022年末有息負債總計 3141.1億元，其中，無質押無抵押的融資占有息負債總額比例達 95.2%。萬科 22 年有息負債中銀行借款占比最高，為 60.6%；同時，在債務結構方面，絕大部分負債來源于境內負債，占比 78.1%，銀行借款及境內借款的較高占比反映了萬科有息負債結構改善的成效。圖圖18：萬科各渠道有息負債融資額占比（萬科各渠道有息負債融資額占比（%）圖圖19：萬科境內外有息負債融資額占比（萬科境內外有息負債融資額占比（%）

55、0500010000150002000025000南方區域,18.0%上海區域,17.1%北京區域,17.0%西南區域,15.4%華中區域,11.3%西北區域,11.1%東北區域,10.1%萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/34 證券研究報告 資料來源：萬科22年業績推介，申港證券研究所 資料來源：萬科22年業績推介，申港證券研究所 萬科企業資產負債率持續走低，現金短債比維持在健康水平。萬科企業資產負債率持續走低，現金短債比維持在健康水平。近四年的數據顯示，萬科的扣預后資產負債率保持逐年下降，由19年76.51%下降至22年68.61%的水平，在一定程度上

56、反映了企業經營能力比較強，同時，萬科近三年現金短債比均保持在 2 以上，反映萬科現金流壓力較低，安全性較高。圖圖20：萬科近四年萬科近四年扣預后扣預后資產負債率資產負債率（%）圖圖21：萬科近三年現金短債比萬科近三年現金短債比 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：萬科22年業績推介，申港證券研究所 萬科企業募資幅度大，資金充裕。萬科企業募資幅度大，資金充裕。23年2月 13日，萬科A發布公告稱，公司將定向增發不超過 150 億元，用于旗下 11 個房地產開發項目及補充流動資金。此外，萬科于 23 年 3 月 2 日發布公告稱，其將通過 H 股配售籌資預計約為 39.03 億港元。萬科

57、在 A 股和 H 股中體現出了較大力度的募資動作，為現金周轉和業務擴張提供了夯實的基礎，反映其在市場日漸回暖的大環境中進取性的態度。2.3 各方增持彰顯信心各方增持彰顯信心 近期近期萬物云萬物云高管增持是提振市場信心的重要舉措。高管增持是提振市場信心的重要舉措。自 5 月 31 日以來，萬物云已獲得公司董事長、執行董事兼總經理朱保全 4 次增持股票，共增持 27.23 萬 H 股，共耗資 746 萬港元，目前累計持股比例已達 0.21%。表表2：2022 年以來年以來部分部分物企高管物企高管增持情況增持情況 物企簡稱物企簡稱 增持時間增持時間 增持人員增持人員 增持人員職位增持人員職位 增持數

58、量增持數量（萬股萬股）增持后持股增持后持股 涉及金額涉及金額（萬港元萬港元）萬物云 2023/5/31-2023/6/6 朱保全 董事長、執行董事 27.23（好倉比例）0.21%746 新城悅服務 2023/4/24 2023/4/25 戚小明 執行董事、董事長兼首 席執行官 5 0.57%25.88 寶龍商業 2023/5/25 陳德力 執行董事兼行政總裁 8 3.53%33.99 金科服務 2022/11/16 夏紹飛 董事長、執行董事 21/268.95 羅傳嵩 執行總裁 10/129.4 韓強 總裁 12/163.9 星盛商業 2022/9/21-黃德林 執行董事 8.6 14.71

59、%11.88 0%20%40%60%80%100%20212022銀行借款應付債券其他借款0%20%40%60%80%100%20212022境內負債境外負債64%66%68%70%72%74%76%78%20192020202120221.92.02.12.22.32.42.52.605001,0001,5002,0002,500202020212022貨幣資金（億元）一年內到期的有息負債（億元）現金短債比萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/34 證券研究報告 物企簡稱物企簡稱 增持時間增持時間 增持人員增持人員 增持人員職位增持人員職位 增持數量增持數量

60、（萬股萬股）增持后持股增持后持股 涉及金額涉及金額（萬港元萬港元）2022/9/23 2022/7/4 2022/7/5 黃楚龍 控股股東 20 73.61%40.18 旭輝永升服務 2022/7/15 林峰 控股股東 50（控股股東合計持股）52.79%335.15 新城悅服務 2022/5/12 戚小明 執行董事、董事長兼首席執行官 3 0.60%21.75 2022/5/10 2 0.60%15.6 2022/3/30 5 0.60%45.4 雅生活服務 2022/1/18-2022/1/26 共青城投資（實益擁有人 黃奉潮、李大 龍、馮欣、潘 智勇）黃奉潮（執行董事、聯席主席）、李大龍

61、（總裁、總經理、首席執行官）、馮欣（副總裁）、潘智勇（雅居樂高級副總裁）12 5.64%810 資料來源：樂居財經2022年以來物企高管增持一覽，觀點網朱保全再增持萬物云，累計持股比例達到0.21%，申港證券研究所 除高管增持以外，萬物云亦得到了外部資本增持，除高管增持以外，萬物云亦得到了外部資本增持，我們認為無論是高管增持或是外部資本增持，都在反映各方面提振物業行業的信心。表表3：2023 年年 4 月以來中國上市物企獲外部資本增持情況一覽表月以來中國上市物企獲外部資本增持情況一覽表 物企簡稱物企簡稱 增持資本增持資本 增持數量增持數量 增持金額增持金額 增持時間增持時間 萬物云萬物云 大摩

62、 85.0588 萬股 2502.29 萬港元 5.23 小摩 39.86 萬股 1406.76 萬港元 4.4 卓越商企服務 南向資金 338.6 萬股/5.8-5.30（13 天）金科服務 南向資金 74.19 萬股/5.8-5.30（11 天）建業新生活 南向資金 1057.1 萬股/5.8-5.30（14 天）寶龍商業 南向資金 168.9 萬股/5.8-5.30（10 天）合景悠活 南向資金 3831.95/5.8-5.30（11 天）綠城服務 南向資金 1863.8 萬股/5.8-5.30（16 天）新城悅服務 南向資金 134.2 萬股/5.8-5.30（9 天）雅生活服務 南向

63、資金 2062.92 萬股/5.8-5.30（14 天）保利物業 HSBC Global Asset Management(Hong Kong)30.78 萬股 1513 萬港元 4.23 223.88 萬股 1.08 億港元 4.3 榮萬家 Tianjin Damai International Holdings Limited 93.55 萬股 187.1 萬港元 4.13 資料來源：樂居財經2023年4月以來中國上市物企獲外部資本增持情況一覽表，申港證券研究所 注：南向資金的增持時間以相關時間段內出現增持的天數進行統計，增持數量為相關時間段內的增持凈額（總增持數額-總減持數額）。3.多線

64、業務交織協同多線業務交織協同 源流并重科技賦能源流并重科技賦能 萬物云依托品牌優勢和服務品質，主要業務范圍不斷擴展，萬物云依托品牌優勢和服務品質，主要業務范圍不斷擴展，包括社區空間居住消費服務和商企和城市空間綜合服務，旨在提供多元化的物業服務。此外，為了順應目前市場的數字化浪潮，萬物云開發了 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務以提升服務效率。其中，社區空間居住消費服務主要依托于樸鄰及萬科物業，商企和城市空間綜合服務依托于萬物梁行及萬物云城，而 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務依托于萬?？萍己偷谖蹇臻g。表表4：公司業務概覽公司業務概覽 業務大類業務大類 業務線業務線 業務內容業務內容

65、22年收入年收入（億元（億元）22 年收入年收入占比（占比（%）22 年 收 入年 收 入增速（增速（%）社 區 空間社 區 空間居 住 消費居 住 消費服務服務 住宅物業服務住宅物業服務 住宅物業服務主要包括向住宅物業業主或住戶提供清潔服務、秩序維護服務、園藝服務及維修及保養服務。148.1 49.2%30.35%居住相關資產服務居住相關資產服務 居住相關資產服務主要包括房屋銷售及租賃經紀房屋銷售及租賃經紀13.5 4.5%7.63%萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/34 證券研究報告 服務服務以及房屋再裝修及美居服務。其他社區增值服務其他社區增值服務

66、其他社區增值服務主要包括車位銷售服務車位銷售服務。4.2 1.4%-22.42%商 企 和城商 企 和城市 空 間綜市 空 間綜合服務合服務 物業及設施管理服物業及設施管理服務務 萬物云在該業務線下管理的物業涉及多種類型，包括但不限于辦公空間、商業綜合體、產業園區及公共場所。萬物云的物業及設施管理服務主要包括秩序維護、清潔和綠化、設施運行和維護、環境、健康及安全管理、綜合行政支持、活動支持和禮賓服務。75.4 25.1%42.68%開發商增值服務開發商增值服務 萬物云為開發商提供各種增值服務，包括案場及案場及樣板房管理服務樣板房管理服務、樓宇修繕服務以及交付前支持服務。29.4 9.7%-4.

67、25%城市空間整合服務城市空間整合服務 城市空間整合服務主要包括城市空間治理、城市專項設施運營及城市資源整合運營。6.6 2.2%95.49%AIoT及及BPaaS 解解決 方 案服決 方 案服務務 AIoT 解決方案解決方案 萬物云向物業開發商、業主及其他企業及機構客戶提供 AIoT 解決方案，覆蓋智慧物業生命周期從初始工程設計、施工到交付后運營的各個階段初始工程設計、施工到交付后運營的各個階段。13.8 4.6%13.86%BPaaS 解決方案解決方案 萬物云提供遠程企業運營服務，以支持企業客戶的非核心業務流程。以及遠程空間運營服務，如智慧城市空間工作流程管理服務及運營數據分析智慧城市空間

68、工作流程管理服務及運營數據分析服務服務，主要提供予萬物云從事城市空間整合服務的合營企業及聯營公司。9.9 3.3%56.69%資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 圖圖22：萬物云商業模式萬物云商業模式示意圖示意圖 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 商業模式穩固，業務交商業模式穩固，業務交相相支撐支撐。萬物云不斷拓展自身業務范圍，鞏固三大業務板塊的服務優勢，促進發展產業互聯網與技術融合的全新發展格局。通過三項業務大類的協同發展，能夠更好地為各項業務線服務提供支撐，持續拓展企業大客戶和城市客戶，進一步積累客戶資源。3.1 住宅業務筑基石：住宅業務筑基石：社區空間社區空

69、間居住消費服務居住消費服務 在住宅物業領域，在住宅物業領域，通過通過規模效應規模效應降本和通過提升單價增收是增加項目盈利兩條道降本和通過提升單價增收是增加項目盈利兩條道路，路，然而由于群體決策問題，小區提升物業費單價較難，相較之下，規模效應，或者說局部的規模效應在當下可行性更高。萬物云的蝶城戰略即是如此，通過以街道為單位讓更多的住宅項目距離更近，構成以勞動力為生產關系的可服務半徑，找到行業規模經濟的解決方案。萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/34 證券研究報告 公司公司在管項目數量在管項目數量保持增長，但增速有保持增長，但增速有所所回落?；芈?。截至 22

70、年，公司物業在管項目數量共計 3446 個，在管項目數量同比增速為 22%，與 21 年 37%的同比增速相比有所回落，主要原因為 21 年公司進行了兩單較大規模的并購。根據中國房地產報的數據，22 年萬物云在上市物企在管面積中排名第 2，僅次于碧桂園服務。圖圖23：萬物云近四年在管項目數量總計及同比增速萬物云近四年在管項目數量總計及同比增速 圖圖24：萬物云近四年在管項目數量及同比增速萬物云近四年在管項目數量及同比增速（按開發商）（按開發商）資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 內生持續穩定輸送。內生持續穩定輸送。

71、我們在前述分析中提到，22 年受房地產行業下行影響，大部分房企拿地銷售下滑幅度均較大，但得益于萬科近年來較高的銷售水平，為萬物云帶來了穩定的內生面積增長，為公司在管項目數量的持續提升奠定了厚實的基礎。市場外拓市場外拓能力強，品牌影響力大能力強，品牌影響力大。萬物云作為較早市場化的物企，其外拓實力較強，外拓經驗豐富，在沒有并購加持的情況下公司 22 年獨立第三方項目數量同比增速達 26.85%，顯著高于 22 年百強物企管理面積同比增速 12.43%。公司重視并購公司重視并購但不唯并購但不唯并購，謹慎謹慎擴展集團規模。擴展集團規模。21 年公司充分發揮在萬物梁行得到驗證的投資整合能力。依靠充足的

72、在手現金實施了兩大并購，分別收購了陽光智博以及伯恩物業并完成了職能部門、住宅物業部分與公司的順利整合，進一步搭建業務擴展新平臺。表表5：萬物云重大收購案一覽萬物云重大收購案一覽 序號序號 收購日期收購日期 標的公司標的公司 收購比例收購比例 交易對價交易對價 標的公司在管標的公司在管面積（萬方）面積（萬方）標的公司營標的公司營收（億元）收（億元）標的公司凈利潤標的公司凈利潤（億元）（億元）收購收購 PE（倍）（倍）1 2021/9/22 陽光智博 100%萬物云 4.8%股份換股 3020 13.72 1.73/2 2021/6/11 伯恩物業 100%首筆款 16.13億元 7000+/1.

73、13-1.39 12-14 資料來源：公司招股說明書，財聯社陽光城旗下物業公司赴港上市，每日經濟新聞萬物云正式收購三盛旗下伯恩物業，申港證券研究所 注：陽光智博營收及凈利潤為2020年底數據；伯恩物業凈利潤為公司招股說明書披露的2021年伯恩物業預計稅后利潤，收購PE按照首筆款對價/凈利潤計算。住宅物業服務作為社區空間居住消費服務住宅物業服務作為社區空間居住消費服務最最重要的組成部分，在收入增速上呈現重要的組成部分，在收入增速上呈現遞增趨勢。遞增趨勢。住宅物業服務收入歷年來都構成了社區空間居住消費服務收入的最大部分，每年占比均在 80%以上，反映了萬物云在住宅物業服務這一傳統核心業務上的重視。

74、居住相關資產服務作為社區空間居住消費服務中第二重要的業務，也呈現出總體增長的趨勢。其他社區增值服務收入每年都在收縮，表明萬物云在社區空間居住消費服務的發展態度，聚焦于前兩個更核心的業務線。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000350040002019202020212022在管項目數量同比增速0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002019202020212022關聯方數量獨立第三方數量關聯方同比增速獨立第三方同比增速萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/34

75、證券研究報告 圖圖25：萬物云社區空間居住消費服務各分部收入萬物云社區空間居住消費服務各分部收入（億億元）及同元）及同比增速比增速（%）圖圖26：萬物云社區空間居住消費服務萬物云社區空間居住消費服務收入構成收入構成 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 單單項目項目收入收入有所波動，單方物業費逐年增長有所波動，單方物業費逐年增長。19-22年期間，公司住宅物業服務單項目收入從 411 萬元提升至 430萬元，反映了萬物云在住宅物業服務方面十足的單項目增收能力，公司 21 年單項目收入明顯下滑主要原因為并購了陽光智博及

76、伯恩物業，拉低了公司整體單項目收入。雖然單項目收入有所波動，但公司單方物業費逐年增長，19-22Q1 公司整體單方物業費從 3.06 元/月/平方米提升至 3.14 元/月/平方米，其中來自萬科集團聯合營公司的物業費持續高于來自獨立第三方的物業費。同時，19-22 年居住相關資產服務的單項目收入受到房地產行業下行影響逐年下降，而其他社區增值服務單項目收入（主要為車位銷售收入）受市場行情影響及車位去化影響亦有所下降。圖圖27：萬物云社區空間居住消費服務萬物云社區空間居住消費服務分部分部單項目收入（萬元）單項目收入（萬元）圖圖28：萬物云萬物云住宅物業住宅物業服務單方物業費（元服務單方物業費（元/

77、月月/平方米）平方米）資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 注：公司于22年年報未披露其住宅物業服務單方物業費數據。社區空間居住消費服務社區空間居住消費服務整體毛利水平提升勁頭放緩，毛利率整體毛利水平提升勁頭放緩，毛利率受多重因素影響承壓受多重因素影響承壓下滑下滑。近四年數據顯示，整體毛利水平自 21 年起提升速度放緩，毛利率方面，社區空間居住消費服務整體毛利率于近年承壓下行。毛利以及毛利率出現如此表現的原因在于：無形資產攤銷無形資產攤銷壓縮毛利空間。壓縮毛利空間。出于對陽光智博和伯恩物業的收購這兩大原因，公司采取謹慎的財務政策對無

78、形資產進行攤銷，這對于毛利水平的增長起到了很大的阻礙作用，解釋了近三年社區空間居住消費服務毛利水平為何難以有所突破，而 22 年住宅物業服務經調整的（剔除無形資產客戶關系攤銷后）毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802019202020212022其他社區增值服務居住相關資產服務住宅物業服務住宅物業服務同比增速居住相關資產服務同比增速其他社區增值服務同比增速整體同比增速0%20%40%60%80%100%2019202020212022住宅物業服務居住相關資產服務其他社區增值服務010020030040050060020192

79、02020212022住宅物業服務單項目收入居住相關資產服務單項目收入其他社區增值服務單項目收入整體單項目收入2.62.72.82.933.13.23.33.42019202020212022Q1關聯方物業費獨立第三方物業費整體單方物業費萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/34 證券研究報告 為 11.6%，與去年同期水平基本一致。受客觀因素及市場環境影響，原先毛利較高的業務于受客觀因素及市場環境影響，原先毛利較高的業務于 22 年受到較大影響。年受到較大影響。居住相關資產服務及其他社區增值服務收入占比下降，毛利率亦呈下行趨勢。圖圖29：萬物云社區空間居住消

80、費服務萬物云社區空間居住消費服務各分部各分部毛利毛利（億元）（億元）及同及同比增速（比增速（%）圖圖30：萬物云社區空間居住消費服務萬物云社區空間居住消費服務毛利率（毛利率（%）資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 3.2 非住業務引支流非住業務引支流：商企和城市空間綜合商企和城市空間綜合服務服務 在非住領域，面對日益激烈的競爭及跨區域大型公司的綜合物業管理需求不斷提在非住領域，面對日益激烈的競爭及跨區域大型公司的綜合物業管理需求不斷提升升的局面，的局面，IFM（integrated facility managem

81、ent）成為物業管理新趨勢之一，IFM業務來源于客戶需求，物企服務客戶內容從傳統的“四?！毕蚨Y賓、團餐、能源管理、設施管理、項目咨詢、空間規劃等企業個性化服務延展。從一定程度上講，客戶只需要一家合作商就能解決全域行政管理的需求。在此前提下，在此前提下，萬物云萬物云采用了客戶多元戰略，采用了客戶多元戰略，以客戶的視角做發展規劃，服務更多更高支付能力的行業，服務行業里發展較好的客戶，服務單一客戶的更大規模，服務客戶的更多方面。萬物云的商企和城市空間綜合服務近年來收入占比不斷提升，其中主要以物業及萬物云的商企和城市空間綜合服務近年來收入占比不斷提升，其中主要以物業及設施管理服務為主。設施管理服務為主

82、。截至 22 年，公司旗下“萬物梁行”品牌新增包含新能源、高端制造等領域的 24 個 500 強獨角獸企業客戶，在高端制造行業為數十個廠區提供精密特殊設備維護服務，對企業總部客戶提供高端禮賓等生態服務，全年定制服務簽約 2.6 億元，同比增長超 100%。物業及設施管理服務物業及設施管理服務是商企和城市空間綜合服務是商企和城市空間綜合服務最最主要的構成部分，其收入逐主要的構成部分，其收入逐年遞增，同比增速趨于穩定。年遞增，同比增速趨于穩定。物業及設施管理服務收入呈現出穩定的增長，由19 年 25.7 億元增長至 22 年 75.4 億元的水平，復合增長率達 43.21%。開發商增值服務作為商企

83、和城市空間綜合服務的第二大板塊，其業務占比呈現開發商增值服務作為商企和城市空間綜合服務的第二大板塊，其業務占比呈現收縮態勢。收縮態勢。由于總體市場的影響，房屋交易市場一減當年熱度，近年房屋交易體量得不到顯著提升，因此也削弱了開發商增值業務的發展與擴張。城市空間整合服務作為處于萌芽的業務線，近四年表現出城市空間整合服務作為處于萌芽的業務線，近四年表現出突飛猛進突飛猛進的成長勢頭的成長勢頭，其收入由 19 年僅 0.3 億元增長至 22年的 6.6億元，復合增長率達 179.03%，反映了城市服務這一賽道的良好市場前景，同時也凸顯了公司對于這一處于較為初期的業務線的重視。圖圖31：萬物云商企和城市

84、空間綜合服務萬物云商企和城市空間綜合服務各分部各分部收入收入（億元）（億元）及及同比增速同比增速（%）圖圖32：萬物云商企和城市空間綜合服務萬物云商企和城市空間綜合服務收入構成（業態）收入構成（業態）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520252019202020212022其他社區增值服務居住相關資產服務住宅物業服務住宅物業服務同比增速居住相關資產服務同比增速其他社區增值服務同比增速整體同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022住宅物業服務毛利率居住相關資產服務毛利率其他社區增值服務毛利率整體

85、毛利率萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/34 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 單方物業費逐年提高，單方物業費逐年提高，單項目收入單項目收入于于 22 年明顯改善年明顯改善。物業及設施管理服務物業及設施管理服務整體單方物業費逐年提高，整體單方物業費逐年提高，且來自關聯方的項目物業費單價持續高于第三方，主要是由于關聯方在管項目業主/租戶大多以中小型物企為主且較為分散，相較單一大客戶而言議價能力較低。單項目收入于單項目收入于 21 年有小幅下滑，年有小幅下滑，主要是

86、由于公司于 21 年新增拓展獨立第三方項目較多，項目數量同比增速達 68.29%，而部分第三方項目體量較小，故單項目收入有所減少。圖圖33：萬物云物業及設施管理服務單項目收入（萬元）萬物云物業及設施管理服務單項目收入（萬元）圖圖34：萬物云物業及設施管理服務物業費（元萬物云物業及設施管理服務物業費（元/月月/平方米）平方米）資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 注：公司于22年年報未披露其物業及設施管理服務單方物業費數據。受到近年來非住領域激烈的競爭受到近年來非住領域激烈的競爭及無形資產攤銷及無形資產攤銷影響，公司影響，公司商企和城

87、市空間綜合商企和城市空間綜合服務服務整體毛利水平提升勢頭放緩，毛利率整體毛利水平提升勢頭放緩，毛利率有所有所下滑：下滑：物業及設施管理服務毛利穩健提升，但是毛利率略微下滑。物業及設施管理服務毛利穩健提升，但是毛利率略微下滑。由于萬物云在商企和城市空間中和服務項目數量上的提升，該業務線的總體毛利水平依舊能夠呈現出穩定的成長。然而由于物業行業非住領域近年來競爭較為激烈，根據億翰物研的數據，22 年全年物業板塊外拓項目中住宅物業占比僅為 28.5%，物企外拓以非住領域為主，在競爭日益激烈的情況下公司需要投入更大的成本以保證業務質量，亦需要提前組建人員團隊，因而壓縮了物業及設施管理服務毛利空間，使得該

88、業務線的毛利率略微下滑。當然，21 年公司不再享有社?；鸬臏p免以及歷史收購產生的無形資產攤銷亦是影響公司此部分毛利率的因素。開發商增值服務毛利總體減少，毛利率大幅下跌。開發商增值服務毛利總體減少，毛利率大幅下跌。由于項目數量的擴張，該業務線的毛利在前三年還能保持略微的上升，但是受到總體經濟形勢和房地產市-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001202019202020212022城市空間整合服務開發商增值服務物業及設施管理服務物業及設施管理服務同比增速開發商增值服務同比增速城市空間整合服務同比增速整體同比增速0%20%40%60%80%100%2019202

89、020212022物業及設施管理服務開發商增值服務城市空間整合服務2002503003504004505002019202020212022關聯方單項目收入獨立第三方單項目收入整體單項目收入33.544.555.566.572019202020212022Q1整體物業費單價關聯方項目第三方項目萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/34 證券研究報告 場的沖擊，該業務線的毛利率出現了大幅下跌，由 19 年 28.1%跌落至 22 年僅13.9%的水平，主要受到開發商資金情況緊張影響。城市空間整合服務毛利水平城市空間整合服務毛利水平總體總體穩健提升，穩健提升，但但

90、 22 年毛利及年毛利及毛利率有所回落毛利率有所回落。作為商企和城市空間綜合服務中較新的一個業務線，城市空間整合服務的毛利也呈現出蓬勃成長的勢頭，近年來總體保持穩定增長，且這一發展形勢在19-21年三年的毛利率中也有所表現。然而，22 年該業務線的毛利及毛利率有所回落，主要為此項業務在直接委托模式下的毛利率低于小股操盤的業務模式。圖圖35：萬物云商企和城市空間綜合服務萬物云商企和城市空間綜合服務各分部各分部毛利毛利（億元）（億元）及及同比增速（同比增速（%）圖圖36：萬物云商企和城市空間綜合服務萬物云商企和城市空間綜合服務毛利毛利率（率（%）資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研

91、究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 3.3 科技引領科技引領：AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務解決方案服務 作為目前市場上少數能將其科技產品商業化的物管公司，萬物云的作為目前市場上少數能將其科技產品商業化的物管公司，萬物云的科技戰略科技戰略亦是亦是其實現其實現行業引領的舉措之一。行業引領的舉措之一。公司的 AIoT 解決方案服務主要以萬?？萍计脚_對外輸出，通過對外銷售獲得更多的場景進而迭代升級產品。此項業務目前在總收入中占比較低，但由于毛利率較高，且為目前大多數物企的中點發力方向之一，未來前景更為廣闊。公司通過搭建公司通過搭建 AIoT 系統，實現了無線傳感

92、器等智能硬件的數據連接系統，實現了無線傳感器等智能硬件的數據連接。主要對空間中各類設施設備進行 7*24 小時監控，在大幅減少反應時間的同時，保障了服務品質。同時，公司結合同時，公司結合 AIoT 系統和遠程運營能力打造了各類系統和遠程運營能力打造了各類 BPaaS 解決方案，解決方案，產品形態主要包括：云巡檢、云維保、云調度、云客服以及云通行。圖圖37：萬物云萬物云 BPaaS 解決方案解決方案主要產品形態主要產品形態 資料來源：萬科物業品牌介紹，申港證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02468101214162019202

93、020212022城市空間整合服務開發商增值服務物業及設施管理服務物業及設施管理服務同比增速開發商增值服務同比增速城市空間整合服務同比增速整體同比增速0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022物業及設施管理服務毛利率開發商增值服務毛利率城市空間整合服務毛利率整體毛利率萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/34 證券研究報告 以上智能物聯系統主要作用為實時監測設備設施運行狀況，減少日常巡檢頻次。出現異常即時告警，提高故障解決的時效性，降低設備異常帶來的風險，在保障在保障服務品質的同時盡量減少人工監控的失誤以及節約一定的人員成本。服務品

94、質的同時盡量減少人工監控的失誤以及節約一定的人員成本。AIoT 解決方案服務解決方案服務收入穩定提升，但是增速放緩。收入穩定提升，但是增速放緩。該業務線為公司整體業務提供較為基礎的科技支撐。萬物云拓展了眾多外部客戶，增加了智慧園區的 AIoT收入。由于 AIoT 解決方案的客戶多數為開發商、物業管理者及政企客戶，22 年其收入增速有所下滑。BPaaS 解決方案在解決方案在 AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務解決方案服務整體整體收入收入中占比逐年提升，其中占比逐年提升，其增速也保持高位。增速也保持高位。BPaaS 解決方案是萬物云又一處于成長期的業務線。作為科技賦能業務，對于城市空間整合服

95、務的智能化起到了較為關鍵的支撐作用。隨著萬物云商務服務以及城市業務規模的不斷擴張，BPaas 解決方案的成長規模也得到了相應的提升。圖圖38：萬物云萬物云 AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務收入解決方案服務收入（億元億元）及及同比增速同比增速（%）圖圖39：萬物云萬物云 AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務解決方案服務收入構成收入構成 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務單項目收入都顯示出了增長趨勢。解決方案服務單項目收入都顯示出了增長趨勢。其中 BPaaS 解決方

96、案收入跳躍式增長，為整體單項目收入的穩定提升奠定了基礎，這主要是基于萬物云拓展了商務服務、信息技術服務業為代表的行業客戶，提升了該業務線的科技賦能水平。圖圖40：萬物云萬物云 AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務單項目收入（萬元）解決方案服務單項目收入（萬元）資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 注：公司于22年年報中未披露其AIoT及BPaaS解決方案服務項目數量；其中BPaaS解決方案單項目收入為其招股說明書披露的“每份合同的平均收入”。毛利毛利實現實現較高較高增長，增長，增速顯著高于營收增速，毛利率增速顯著高于營收增速，毛利率穩健穩健提升。提升。截至 22 年，公司0%20%40

97、%60%80%100%120%140%160%180%05101520252019202020212022AIoT解決方案BPaaS解決方案AIoT解決方案同比增速BPaaS解決方案同比增速整體同比增速0%20%40%60%80%100%2019202020212022AIoT解決方案BPaaS解決方案050100150200250201920202021AIoT解決方案BPaaS解決方案萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/34 證券研究報告 AIoT 及 BPaaS解決方案服務毛利達 7.5 億元，同比增長 35.86%，毛利率由 19 年21.2%提升至

98、 22 年的 31.6%。AIoT解決方案毛利穩健增長，毛利率波動上升。解決方案毛利穩健增長，毛利率波動上升。集團不斷優化AIoT解決方案的多樣化服務，實現 AIoT 盈利能力的穩健提升。BPaaS 解決方案毛利由負轉正，解決方案毛利由負轉正，毛利率增長毛利率增長較快較快。19 年 BPaaS 解決方案毛利為負的原因在于 BPaaS 解決方案作為起步未久的業務線，需要較多的初期投資以支撐后續業務的進行，因而表現出負的毛利及毛利率。在業務線發展逐漸成熟后，BPaaS 解決方案的毛利及毛利率于 21 年實現增長較快，反映了萬物云在該業務線的運營成效。圖圖41：萬物云萬物云 AIoT 及及 BPaa

99、S 解決方案服解決方案服務務毛利毛利（億元億元）及及同比增速（同比增速（%）圖圖42：萬物云萬物云 AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務毛利率（解決方案服務毛利率（%）資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 4.財務分析財務分析 4.1 營業收入穩定增長營業收入穩定增長 自自 19 年起公司營業收入持續增長，于年起公司營業收入持續增長，于 2022 年提升至年提升至 301 億，億，19-22 年年復合增長復合增長率率達達 29.3%。其中，得益于較高的服務費溢價能力，社區空間居住消費服務以及商企和城市空間綜合服務

100、的絕對收入都呈現出連年增長的態勢，很大程度上決定了總收入的持續增長。圖圖43：萬物云萬物云總營業收入（總營業收入（億億元）及同比增速（元）及同比增速（%）圖圖44：萬物云萬物云各業務各業務收入結構收入結構 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 營業成本營業成本隨收入隨收入持續持續上升。上升。截至 22 年萬物云營業成本增長至 258.8 億元，19-22年復合增長率為 31.2%，略高于營業收入的復合增長率。圖圖45：萬物云總成本（億元）及同比增速（萬物云總成本（億元）及同比增速（%）圖圖46：萬物云各業務成本萬物云

101、各業務成本結構結構 0%100%200%300%400%500%600%700%-10123456782019202020212022AIoT解決方案BPaaS解決方案AIoT解決方案同比增速BPaaS解決方案同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019202020212022AIoT解決方案BPaaS解決方案總毛利率25%26%27%28%29%30%31%0501001502002503003502019202020212022總收入同比增速（%）0%20%40%60%80%100%2019202020212022社區空間居住消費服務商企和城市空間綜合服務AIoT及B

102、PaaS解決方案服務萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/34 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 社區空間居住消費服務社區空間居住消費服務成本持續增長，核心業務注入動力：成本持續增長，核心業務注入動力：主要體現在住宅物業服務的強勁市場拓展能力，且一般而言，存量項目由于進場需進行設施設備改造維護等原因，成本相對較高。商企和城市空間綜合服務商企和城市空間綜合服務成本不斷擴大，成本不斷擴大，深化客戶多元化深化客戶多元化。其中，物業及設施管理服務作為商企和城市空間綜合服務的

103、最大組成部分，業務規模每年都表現出明顯的擴張，這一成本的提升反映了公司在客戶多元化方面的深耕，以及對超高層、超大型復雜綜合體等高凈值項目競爭優勢提升的努力。AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務成本快速增長解決方案服務成本快速增長，科技業務持續擴張科技業務持續擴張。其中，BPaaS 解決方案得到了公司的大力推進；AIoT 解決方案投入雖然也在提升，增長勢頭卻遠不如 BPaaS 解決方案的投入。4.2 毛利逐年增長毛利逐年增長 毛利率略有下降毛利率略有下降 隨著公司業務規模的不斷擴大，公司的毛利總量逐年上升，但是毛利率卻有所下隨著公司業務規模的不斷擴大，公司的毛利總量逐年上升，但是毛利率卻有所

104、下滑，由滑，由 19 年末的年末的 17.7%下降至下降至 22 年末的年末的 14.1%。毛利率的下降趨勢具體表現在以下方面：圖圖47：萬物云總毛利（億元）、同比增速（萬物云總毛利（億元）、同比增速（%）及毛利率）及毛利率（%）圖圖48：萬物云各業務毛利結構萬物云各業務毛利結構 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 物業管理業務毛利總量提升，但是毛利物業管理業務毛利總量提升，但是毛利占比有所占比有所下滑下滑。主要是社區資產服務及其他社區增值服務等經營業務，由于受到外部客觀因素和市場環境的整體沖擊，毛利率有所下降。商

105、企和城市空間綜合服務商企和城市空間綜合服務毛利總量提升，毛利總量提升，而毛利率持續下行而毛利率持續下行，毛利占比維持相，毛利占比維持相對穩定對穩定。主要受到前述非住市場競爭激烈、無形資產攤銷、社保減免取消以及業務模式變化等影響。AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務毛利解決方案服務毛利及毛利占比及毛利占比都呈現健康的增長趨勢。都呈現健康的增長趨勢。集團不26%27%28%29%30%31%32%33%34%0501001502002503002019202020212022總成本同比增速（%）0%20%40%60%80%100%2019202020212022社區空間居住消費服務商企和城市空

106、間綜合服務AIoT及BPaaS解決方案服務0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540452019202020212022總毛利總毛利同比增速毛利率0%20%40%60%80%100%2019202020212022社區空間居住消費服務商企和城市空間綜合服務AIoT及BPaaS解決方案服務萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/34 證券研究報告 斷努力優化AIoT及BPaaS解決方案的服務多樣化，以科技驅動業務，提高空間服務效率，拓展了更多外部客戶，推動毛利和毛利率的協同提升。圖圖49：萬物云各業務萬物云各業務毛利率毛利率

107、（%）資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 4.3 期間費用率期間費用率保持平穩保持平穩 萬物云萬物云期間費用率期間費用率總體保持平穩，近四年均在總體保持平穩，近四年均在 8.7%水平上下略微波動水平上下略微波動。自 2019年至 2022 年，銷售費用隨公司進入新賽道、新行業、新城市而有所增長。管理費用是期間費用的最大組成部分，其絕對數值隨著員工費用和研發投入的增加而逐年遞增，然而由于其增幅不及總營業收入，管理費用率略微下降。財務費用和其他費用在期間費用中占比過小，并未對總體期間費用率有決定性影響。銷售費用和管理費用兩者共同作用下，公司總體期間費用率波動較為穩定。圖圖50

108、：萬物云期間費用（萬物云期間費用（萬萬元）及期間費用率（元）及期間費用率（%）圖圖51：萬物云各項萬物云各項期間費用（期間費用（億億元）及費用率（元）及費用率（%）資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 4.4 歸母凈利潤歸母凈利潤有所下滑有所下滑 EBITDA 趨于提升趨于提升 22 年公司歸母凈利潤受無形資產客戶關系攤銷影響同比增速轉負，但年公司歸母凈利潤受無形資產客戶關系攤銷影響同比增速轉負，但 EBITDA 仍仍趨于提升趨于提升。而公司稅息折舊及攤銷前利潤增速仍然為正，同比增速亦有所放緩，主要是在外部客觀因素和經濟環境的雙重壓力之下，公司各項運營成本以及

109、外部客觀因素影響成本有所增加，部分業務的毛利率水平由此下降，也直接阻礙了公司利潤的增長。我們認為隨著宏觀經濟的向好及公司蝶城業務的持續推進，在降本增收的作用下公司盈利能力有較大的進一步提升空間。圖圖52：萬物云萬物云歸母凈利潤（億元）及同比增速（歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）圖圖53：萬物云萬物云 EBITDA（億元）及同比增速（億元）及同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022社區空間居住消費服務商企和城市空間綜合服務AIoT及BPaaS解決方案服務7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%05

110、10152025302019202020212022期間費用期間費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0510152025302019202020212022銷售費用管理費用財務費用其他費用銷售費用率管理費用率財務費用率萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/34 證券研究報告 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 4.5 應收賬款應收賬款管理管理較好較好 公司短期應收賬款居多，長期應收賬款管理十分健康。公司短期應收賬款居多，長期應收賬款管理十分健康。近兩年的數據顯示，1 年以內的應收賬款占總應收賬款的比例均在 90%以

111、上，而 3 年以上的應收賬款數目每年都保持在較低水平，反映出公司良好的應收賬款管理能力。截至 22 年末公司總應收賬款水平為 62.8 億元，其中 1 年以內應收賬款為 57.2 億元，另外，根據公司招股說明書，截至 22 年 7 月 31 日公司無一年以上應收關聯方款項。圖圖54：萬物云應收賬款（萬元，分賬齡）萬物云應收賬款（萬元，分賬齡）資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 公司公司其他應收款其他應收款中以代業主支付的款項及應收關聯方按金為主。中以代業主支付的款項及應收關聯方按金為主。其中流動資產性質的其他應收款以代業主支付的款項為主，其中流動資產性質的其他應收款以代業

112、主支付的款項為主，主要包括代業主支付的公共區域設施費、部分水電費及電梯維修費，同時也有部分代分包商及員工支付的款項（主要包括水電費），流動資產性質的其他應收款亦有少部分按金，主要包括收購完成后支付可退還的誠意金、與服務有關的部分物業質量保證金、員工宿舍租金按金以及為提供服務而租用的設施設備租金保證金。公司流動資產性質的其他應收款同比增速亦于22年下降2.9%，預計未來公司將繼續加大催收力度。此外，公司非流動資產性質的其他應收款以關聯方按金為主，此外，公司非流動資產性質的其他應收款以關聯方按金為主，主要為公司受委托代表開發商銷售/管理停車位而支付的保證金，此項保證金于車位售出后返還，19-22

113、年，公司非流動資產性質的應收關聯方按金逐年下降，從 19 年的 22.45億元下降至 22 年的 16.03 億元。圖圖55：萬物云其他應收款（萬元）萬物云其他應收款（萬元）圖圖56：萬物云流動資產性質的其他應收款結構萬物云流動資產性質的其他應收款結構-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416182019202020212022歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025302019202020212022EBITDA（億元）EBITDA同比增速（%）0100000200000300000400000500

114、00060000070000020192020202120221年內1至2年2至3年3年以上萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/34 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 注：為計提減值撥備前結構 4.6 凈現比凈現比保持穩定保持穩定 人均創收穩健上行人均創收穩健上行 萬物云近三年凈現比處于穩定水平，萬物云近三年凈現比處于穩定水平，且 22 年凈現比好于 21 年，表現出公司利潤結構健康，有較充足的造血能力。圖圖57：萬物云萬物云歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元）、經營

115、性凈現金流（元）、經營性凈現金流（億億元）以及凈現比元）以及凈現比 資料來源：wind，申港證券研究所 公司在職員工人數公司在職員工人數減少減少，人均創收穩健上行。，人均創收穩健上行。我們在前述分析中提到公司 22 年減員幅度較大，人均創收展現出了健康的提升，這反映了公司良好的行政管理和業績提升能力，實現增強人力資源、發揮組織紅利的目標。圖圖58：萬物云萬物云員工總數（人）以及人均創收（萬元）員工總數（人）以及人均創收（萬元）資料來源：wind，申港證券研究所 注：2019-2020年公司人員數量暫無。0500001000001500002000002500002019202020212022

116、流動：其他應收款非流動：其他應收款0%20%40%60%80%100%2019202020212022代業主支付的款項按金其他00.511.522.50510152025302019202020212022經營活動現金流量凈額歸母凈利潤凈現比051015202530359200094000960009800010000010200010400010600010800020212022員工人數人均創收萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/34 證券研究報告 5.盈利預測盈利預測 5.1 基本假設條件基本假設條件 基于下列主要假設條件，對公司主要業務收入、成本、毛

117、利的預測如下：公司的業務分為公司的業務分為三大三大部分：部分：社區空間居住消費服務社區空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務商企和城市空間綜合服務、AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務解決方案服務。我們將社區空間居住消費服務進一步拆分為住宅物業服務、居住相關資產服務和其他社區增值服務，我們將商企和城市空間綜合服務進一步拆分為物業及設施管理服務、開發商增值服務和城市空間整合服務，我們將 AIoT 及 BPaaS 解決方案服務進一步拆分為 AIoT 解決方案服務和 BPaaS解決方案服務。我們在判斷住宅物業服務和物業及設施管理服務具體業務收入時，拆分關聯方項目及第三方項目。社區空間居住消費服

118、務社區空間居住消費服務：在在住宅物業服務住宅物業服務方面，方面，我們拆分關聯方及第三方拓展項目，在關聯方輸送項目方面，根據萬科集團銷售面積判斷住宅增量，我們前推兩年看萬物云的銷售面積進而推算 23-25 年的新增面積，但是由于公司未披露 22 年在管面積，而改用項目數量作為替代，為方便日后跟蹤，我們參考推算出的面積同比增速估算來自關聯方項目的同比增速；在第三方拓展項目數量方面，我們根據其外拓同比增速進行判斷，考慮到萬物云具有較好的品牌口碑，外拓實力較強，我們預計未來第三方項目增速約在 22%-25%；而整體單項目飽和收入隨著新交付項目的進入而上升，23-25 年公司單項目飽和收入三年分別為 4

119、38、442、445 萬元/年；由于公司第三方外拓項目占比逐年提升，預計受進場項目工程改造及現場整改影響，單項目成本略有上升，整體住宅單項目成本分別 390、393、395 萬元/年。在在居住相關資產服務居住相關資產服務方面，方面，公司此項業務主要為房屋銷售及美居裝修，業務收入與管理規模有關，但考慮到房地產行業景氣度未見明顯提升，我們預計每年單項目收入仍將小幅下滑，23-25 年分別為 38、37、36 萬元/年；單項目成本隨著減員及降本增效亦下行，預計 23-25 年分別為 28、27.5、27 萬元/年。在在其他社區增值服務其他社區增值服務方面，方面，公司此項業務主要為車位銷售，與房屋銷售

120、相關度較高，同樣受到房地產行業影響，我們預計 23-25 年單項目收入分別為 11.5、11、10.5 萬元/年；單項目成本預計 23-25 年分別為 4.5、4.45、4.4 萬元/年。預計23-25年社區空間居住消費服務收入為205.1、247.7、296億元，對應毛利率 13.3%、13.2%、13.3%，其中住宅物業服務毛利率為 10.9%、11%、11.3%，隨著新項目的交付及公司持續提效，住宅物業服務毛利率穩步上升。商企和城市空間綜合服務商企和城市空間綜合服務：在在物業及設施管理服務物業及設施管理服務方面，方面，我們拆分關聯方及第三方拓展項目，在關聯方輸送項目方面，我們考慮到萬科集

121、團未來將持續重視經營性業務，預計23-25年來自關聯方項目增速約在 20%-22%且呈溫和上漲態勢；在第三方拓展項目數量方面，我們根據其外拓同比增速進行判斷，由于萬物梁行為國內物企唯一一家與五大行合資的公司，在非住領域具有國際化視角及領先優勢，我們預計未來第三方項目增速約在 23%-25%；由于公司戰略更加聚焦于一二線核心城市，整體單項目飽和收入亦有所上升，23-25 年公司單項目飽和收入三年分別為 442、471、481 萬元/年，高于住宅單項目飽和收入；同時隨著公司服務客戶的高端化，萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/34 證券研究報告 單項目成本略有上

122、升，整體單項目成本分別 380、405、413 萬元/年。在在開發商增值服務開發商增值服務方面，方面，公司此項業務主要為案場管理及交付前支持，我們預計此項業務增速與房地產市場溫和修復有關，23-25 年同比增速分別為 0%、5%、10%；受到房企資金情況緊張及持續轉型的影響，預計不會出現 21 年及之前的高毛利情況，毛利率將維持在 14%左右。在在城市空間整合服務城市空間整合服務方面，方面，公司此項業務主要為城市空間治理、城市專項設施運營及城市資源整合運營，由于城市服務為目前萬物云的重點發力方向之一，隨著萬物云蝶城的打造，將有更多城市服務的機會，另外考慮到基數效應，我們預計 23-25 年此業

123、務項目數量同比增速分別為 50%、20%、15%，而城市服務項目一般而言面積及金額均較大，我們預計 23-25 年單項目收入分別為 800、805、810 萬元/年；單項目成本亦有所上升，分別為 725、730、735 萬元/年。預計 23-25年商企和城市空間綜合服務收入為 138.5、173.5、213.8億元，對應毛利率 13.7%、13.8%、13.8%，商企及城市空間綜合服務的毛利率隨著業務規模的擴大及優質資產的接管提升。AIoT 及及 BPaaS 解決方案服務解決方案服務：在在 AIoT 解決方案解決方案服務服務方面，方面，公司此項業務客戶主要為開發商、物業管理者及政企客戶，隨著地

124、產的溫和修復及宏觀經濟的持續向好，我們預計 23 年此項業務增速將略高于22年，為 15%，而后兩年增速為 20%、25%；同時公司此項業務為科技類業務且產品已較為成熟，毛利率也將繼續呈穩步上行趨勢，預計 23-25年分別為 32%、33%、34%。在在 BPaaS 解決方案服務解決方案服務方面，方面，公司此項業務履約合同數量不斷擴大，而國內IFM 市場仍處于初期，未來前景廣闊，預計 23-25 年單項目收入分別為 350、360、370 萬元/年；單項目成本亦隨業務的擴張而提升，預計預計 23-25 年單項目成本分別為 230、233、238 萬元/年。預計 23-25 年 AIoT 及 B

125、PaaS 解決方案服務收入為 29.2、35.5、42.4 億元，對應毛利率 33%、34.1%、34.7%，公司科技類業務毛利率顯著高于基礎物管類業務。表表6：公司業務拆分與盈利預測公司業務拆分與盈利預測 億元，億元，%2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 139.3 181.5 237 301.1 372.9 456.8 552.2 同比增速同比增速 30.3%30.6%27.0%23.8%22.5%20.9%社區空間居住消費服務收入 88.3 106.2 131.6 165.8 205.1 247.7 296 同比增速 20.3%23.

126、9%26.0%23.7%20.8%19.5%其中：住宅物業服務 72.5 91.3 113.6 148.1 184.3 223.4 268 同比增速 25.9%24.5%30.3%24.4%21.2%19.9%其中：關聯方收入 48.2 58.9 69.3 80.5 96.5 113.9 132 同比增速 22.1%17.7%16.1%19.9%18.0%15.9%其中：第三方收入 24.3 32.4 44.3 67.6 87.8 109.6 136 同比增速 33.4%36.6%52.6%29.9%24.8%24.1%其中：居住相關資產服務 8.9 9.5 12.6 13.5 16 18.7

127、 21.7 同比增速 6.8%32.1%7.6%18.4%17.1%15.7%其中：其他社區增值服務 6.9 5.4 5.4 4.2 4.8 5.6 6.3 同比增速 -21.0%0.1%-22.4%14.9%15.0%13.5%商企和城市空間綜合服務收入 42.9 64.9 86.9 111.4 138.5 173.5 213.8 同比增速 51.2%34.0%28.2%24.3%25.3%23.2%萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/34 證券研究報告 其中：物業及設施管理服務 25.7 40.2 52.9 75.4 99.1 130.5 165.8 同

128、比增速 56.6%31.4%42.7%31.3%31.7%27.0%其中：關聯方收入 4.4 6.2 8.9 11.4 14.2 18.2 22.5 同比增速 41.4%43.4%28.4%23.8%28.6%23.4%其中：第三方收入 21.3 34 44 64 84.9 112.3 143.3 同比增速 59.8%29.2%45.6%32.6%32.3%27.6%其中：開發商增值服務 16.9 23.6 30.7 29.4 29.4 30.8 33.9 同比增速 39.6%29.7%-4.2%0.0%5.0%10.0%其中：城市空間整合服務 0.3 1 3.4 6.6 10.1 12.2

129、14.1 同比增速 233.7%233.0%95.5%51.7%20.8%15.7%AIoT 及 BPaaS 解決方案服務收入 8.1 10.3 18.5 23.8 29.2 35.5 42.4 同比增速 28.2%79.0%28.5%22.9%21.6%19.5%其中：AIoT 解決方案 6.9 7.8 12.2 13.8 15.9 19.1 23.9 同比增速 13.0%55.4%13.9%15.0%20.0%25.0%其中：BPaaS 解決方案 1.1 2.5 6.3 9.9 13.3 16.4 18.6 同比增速 120.8%152.6%56.7%33.8%23.4%13.1%總成本總

130、成本 114.6 147.8 196.8 258.8 316.9 388.1 468.6 同比增速同比增速 29.0%33.2%31.4%22.5%22.5%20.7%社區空間居住消費服務成本 74.1 86.3 110.8 144.8 177.8 215 256.7 同比增速 16.5%28.3%30.8%22.8%20.9%19.4%其中：住宅物業服務 65.6 77.6 101 133.5 164.1 198.9 237.8 同比增速 18.3%30.1%32.2%22.9%21.2%19.6%其中：居住相關資產服務 6 6.5 8.7 9.8 11.8 13.9 16.3 同比增速 8

131、.9%34.8%11.9%20.4%18.1%16.8%其中：其他社區增值服務 2.5 2.2 1 1.5 1.9 2.3 2.6 同比增速 -11.7%-53.0%46.6%23.7%18.9%17.6%商企和城市空間綜合服務成本 34.1 53.7 73.1 97.6 119.5 149.6 184.2 同比增速 57.3%36.1%33.6%22.4%25.2%23.1%其中：物業及設施管理服務 21.7 34.5 45.6 66.3 85.2 112.1 142.4 同比增速 59.0%32.3%45.3%28.5%31.7%27.0%其中：開發商增值服務 12.2 18.3 24.7

132、 25.3 25.2 26.5 29.1 同比增速 50.7%34.6%2.4%-0.1%4.9%9.9%其中：城市空間整合服務 0.3 0.9 2.8 6.1 9.1 11 12.8 同比增速 216.0%219.8%117.3%49.8%20.8%15.8%AIoT 及 BPaaS 解決方案服務成本 6.4 7.8 13 16.3 19.6 23.4 27.7 同比增速 22.6%66.5%25.4%20.3%19.7%18.2%其中：AIoT 解決方案 5.1 5.6 9.2 9.6 10.8 12.8 15.8 同比增速 11.3%62.1%4.9%12.8%18.2%23.1%其中：

133、BPaaS 解決方案 1.3 2.1 3.8 6.7 8.7 10.6 11.9 同比增速 67.4%78.0%74.7%31.0%21.6%12.4%總毛利總毛利 24.7 33.6 40.2 42.3 55.9 68.7 83.6 同比增速同比增速 36.3%19.5%5.2%32.2%22.7%21.7%總毛利率總毛利率 17.7%18.5%17.0%14.1%15.0%15.0%15.1%社區空間居住消費服務毛利率 16.1%18.7%15.8%12.7%13.3%13.2%13.3%其中：住宅物業服務毛利率 9.5%15.0%11.1%9.9%10.9%11.0%11.3%其中：居住

134、相關資產服務毛利率 33.0%31.7%30.3%27.6%26.3%25.7%25.0%其中：其他社區增值服務毛利率 63.3%59.0%80.8%63.6%60.9%59.5%58.1%商企和城市空間綜合服務毛利率 20.5%17.2%15.9%12.4%13.7%13.8%13.8%萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/34 證券研究報告 其中：物業及設施管理服務毛利率 15.5%14.3%13.7%12.2%14.0%14.1%14.1%其中：開發商增值服務毛利率 28.1%22.4%19.5%13.9%14.0%14.1%14.2%其中：城市空間整合

135、服務毛利率 9.2%14.0%17.4%8.2%9.4%9.3%9.3%AIoT 及 BPaaS 解決方案服務毛利率 21.2%24.6%29.9%31.6%33.0%34.1%34.7%其中：AIoT 解決方案毛利率 26.7%27.8%24.7%30.7%32.0%33.0%34.0%其中：BPaaS 解決方案毛利率-12.7%14.6%39.8%32.9%34.3%35.3%35.7%資料來源：公司招股說明書，公司22年年報，申港證券研究所 5.2 盈利預測盈利預測 我們持續看好萬物云的業績發展，我們預測公司 2023-2025 年實現營業收入372.9/456.8/552.2 億元，同

136、比增長 23.8%/22.5%/20.9%；實現歸母凈利潤19/23.4/28.5億元，同比增長25.5%/23.2%/22%；預期EPS分別為1.61/1.98/2.42元。5.3 估值及投資建議估值及投資建議 我們選取 5 家港股國央企物業公司，其平均 PE（23）為 17.22 倍，我們認為萬物云為當前物業行業的頭部物企及先行者，其在規模、業務、商業模式整合、物業服務價值變現等各方面均走在行業前列，疊加其國資背景在當前時點受母公司拖累風險較小，公司單城市管理密度領先于行業頭部物企，隨著蝶城戰略的持續推進及公司降本增效的持續提升，未來盈利提升空間仍然較大，且港股目前仍然處于歷史低位，我們給

137、予公司 23 年 20-22 倍 PE 估值，對應股價在 34.76 和 38.23港元之間，首次覆蓋給予“買入”評級。表表7：可比公司估值比較可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 總市值（億元）總市值（億元）PE（TTM）PE（23E）PE（24E）PB 1209.HK 華潤萬象生活 830.83 33.64 26.98 21.38 5.20 6049.HK 保利物業 200.31 16.08 13.17 10.60 2.33 2669.HK 中海物業 269.19 21.14 16.37 12.76 7.45 2869.HK 綠城服務 121.86 19.88 15.64

138、12.90 1.53 2156.HK 建發物業 51.41 18.58 13.94 10.46 3.69 平均值平均值 294.72 21.86 17.22 13.62 4.04 資料來源：wind預測，截至2023/7/19，申港證券研究所 6.風險提示風險提示 盈利預測中假設偏離真實情況的風險，盈利預測中假設偏離真實情況的風險，我們對公司業績的預測主要基于公司各項業務的單方收入、業務增速、毛利率三個維度，公司的實際經營在上述方面可能不及我們的假設條件，因此盈利預測與公司未來的業績可能出現一定偏差，對于2023 年業績：若公司住宅物業服務關聯方單項目收入較假設下降 1pct，則歸母凈利潤減少

139、66.2 百萬元（較假設-3.49%），若公司住宅物業服務第三方單項目收入較假設下降 1pct，則歸母凈利潤減少 60.2 百萬元（較假設-3.17%）；若公司住宅物業服務整體單項目成本較假設上升1pct，則歸母凈利潤減少122.7百萬元（較假設-6.47%）。萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 31/34 證券研究報告 若公司物業及設施管理服務關聯方單項目收入較假設下降 1pct，則歸母凈利潤減少9.7百萬元（較假設-0.51%），若公司物業及設施管理服務第三方單項目收入較假設下降 1pct，則歸母凈利潤減少 58.2 百萬元（較假設-3.07%）；若公司物業及

140、設施管理服務整體單項目成本較假設上升 1pct，則歸母凈利潤減少 63.7百萬元（較假設-3.36%）。若公司 AIoT 解決方案收入增速較假設下降 5pct（考慮到公司此項業務占比較?。?，則歸母凈利潤減少12.3百萬元（較假設-0.65%）；若公司AIoT解決方案毛利率較假設減少 2pct，則歸母凈利潤減少 23.8 百萬元（較假設-1.26%）。若公司 BPaaS 解決方案單項目收入較假設下降 1pct，則歸母凈利潤減少 9.1 百萬元（較假設-0.48%）；若公司 BPaaS 解決方案單項目成本較假設上升 1pct，則歸母凈利潤減少 6.5 百萬元（較假設-0.34%）。蝶城進度不及預期

141、風險蝶城進度不及預期風險，公司目前在蝶城戰略方面有較大的投入，而老舊小區本身物業費單價及毛利均較低，若公司無法實現蝶城標準化及相應的財務成果，則將有更多虧損的項目拖累公司業績。地產行業超預期持續下行風險地產行業超預期持續下行風險，公司目前仍有大部分業績依靠關聯方輸送，另外公司有眾多客戶均為開發商，若地產銷售持續超預期下滑，房企資金承壓，可能造成應收賬款減值影響公司盈利。成本持續上行、降本增效不及預期風險，成本持續上行、降本增效不及預期風險，公司目前毛利率較同行業處于低位，若后期無法通過科技化手段實現管理效率的提升，則面對持續上升的剛性成本，可能導致盈利能力承壓。萬物云（02602.HK）首次覆

142、蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 32/34 證券研究報告 表表8：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 23705 30107 37287 45676 55218 流動資產合計流動資產合計 13708 21789 30999 35170 44520 營業成本營業成本 19685 25875 31693 38810 46861 貨幣資金 6431 13345 13321 1631

143、9 19728 營業費用 257 450 558 683 826 應收賬款及票據 4486 6229 7386 9249 11060 管理費用 1792 2153 2534 3104 3715 其他應收款 1726 1746 2163 2649 3203 研發費用 374 412 412 412 454 預付款項 116 171 198 243 293 財務費用-75-35-55-45-50 存貨 261 70 70 70 70 資產減值損失 0 0-1-6-4 其他流動資產 305 376 473 579 701 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 15016

144、 15121 15566 16109 16797 投資凈收益 34-10 12 1 7 固定資產 501 666 791 900 1001 營業利潤營業利潤 2017 1562 2156 2707 3415 商譽及無形資產 8497 8738 8738 8737 8736 非經常性損益凈額 303 458 381 420 400 其他非流動資產 2049 2486 3151 3860 4667 利潤總額利潤總額 2320 2021 2537 3127 3815 資產總計資產總計 28724 36910 46565 51279 61317 所得稅 606 435 546 673 821 流動負債

145、合計流動負債合計 16282 17714 25646 29856 39180 凈利潤凈利潤 1714 1586 1991 2454 2995 短期借款 12 0 410 651 5879 少數股東損益 47 76 95 117 143 應付賬款及應付票據 3243 5320 5869 7187 8678 歸屬母公司凈利潤 1668 1510 1896 2337 2852 合同負債 4168 4515 4341 4428 4385 EBITDA 10453 10280 2132 2708 3419 應交稅費 1122 950 804 681 577 EPS（元）（元）1.65 1.40 1.61

146、 1.98 2.42 非流動負債合計非流動負債合計 2130 2195 2977 3315 4000 主要財務比率主要財務比率 長期借款 248 442 442 442 4 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 2126 2195 3031 3342 4040 成長能力成長能力 負債合計負債合計 18412 19909 28624 33171 43180 營業收入增長 30.6%27.0%23.8%22.5%20.9%少數股東權益 419 541 636 753 896 營業利潤增長 12.7%-22.5%38.0%25.6%26.2%實收資本（或股本）0

147、 128 128 128 128 歸屬于母公司凈利潤增長 13.9%-9.4%25.5%23.2%22.0%留存收益 667 2107 4003 4053 3939 獲利能力獲利能力 歸屬母公司股東權益 9893 16460 17305 17355 17242 毛利率(%)17.0%14.1%15.0%15.0%15.1%負債和所有者權益負債和所有者權益 28724 36910 46565 51279 61317 凈利率(%)7.2%5.3%5.3%5.4%5.4%總資產凈利潤（%）5.8%4.1%4.1%4.6%4.7%ROE(%)16.9%9.2%11.0%13.5%16.5%償債能力償債

148、能力 資產負債率(%)64.1%53.9%61.5%64.7%70.4%現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 流動比率 0.84 1.23 1.21 1.18 1.14 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 0.83 1.23 1.21 1.18 1.13 經營活動現金流經營活動現金流 2557 2756 190 5269 1131 營運能力營運能力 凈利潤 1714 1586 1991 2454 2995 總資產周轉率 0.99 0.92 0.89 0.93 0.98 折舊攤銷 15 16 30 46 53 應收賬款周轉率 6.3 5.6 5.5 5

149、.5 5.4 財務費用-75-35-55-45-50 應付賬款周轉率 7 6 6 6 6 應收賬款及票據減少-1491-1743-1156-1863-1810 每股指標（元）每股指標（元）合同負債增加 621 347-174 87-43 每股收益(最新攤薄)1.65 1.40 1.61 1.98 2.42 投資活動現金流投資活動現金流-1950-36-464-581-732 每股凈現金流(最新攤薄)0.18 5.86-0.02 2.54 2.89 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)8.40 13.97 14.68 14.73 14.63 投資收益 34-10 12 1

150、 7 估值比率估值比率 籌資活動現金流籌資活動現金流-390 4183 251-1691 3010 P/E 12.57 14.81 12.89 10.46 8.57 長期借款增加 0-4 0 0 0 P/B 2.47 1.48 1.41 1.41 1.42 普通股增加 0 128 0 0 0 EV/EBITDA 1.72 1.08-4.81 3.24 3.10 現金凈增加額現金凈增加額 216 6903-24 2997 3409 資料來源：wind，申港證券研究所 注：歷史數據中股本數已按當期情況調整，以確保估值指標的可比性。萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3

151、3/34 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。

152、市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。萬物云（02602.HK）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 34/34 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投

153、資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構

154、和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上