《中航沈飛-公司首次覆蓋報告：戰斗機搖籃孕育四代重器央企改革重塑龍頭價值-230721（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中航沈飛-公司首次覆蓋報告：戰斗機搖籃孕育四代重器央企改革重塑龍頭價值-230721（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|中航沈飛中航沈飛 戰斗機搖籃孕育四代重器，央企改革重塑龍頭價值 中航沈飛（600760.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 600760.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 43.73 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 楊雨南楊雨南 S0800523050002 18518390495 聯系人聯系人 牛先智牛先智 17317303361 相關研究相關研究 摘要內容摘要內容 中航沈飛是航空工業戰斗機上市平臺，國之重器搖籃。中航沈飛是航空工業戰斗機上市平臺，國之重器搖

2、籃。是我國艦載戰斗機唯一的上市平臺。戰略位置突出，行業地位穩固?！笆奈濉毖b備放量，空軍進入批產列裝階段，中航沈飛有望把握機遇實“十四五”裝備放量，空軍進入批產列裝階段，中航沈飛有望把握機遇實現較快發展?，F較快發展。參考我國的國防開支預算，2023 年我國國防預算約為 1.58 萬 億，同比增長 7.2%，增速連續 3 年加快?？紤]到我國三、四代戰斗機占比仍然較低，為了實現遠期 2050 年建成世界一流軍隊的目標，未來我國戰斗機的需求在中短期或保持增長，長期保持穩定狀態。我國軍機與世界一流軍隊差距較大，以未來我國軍機達到美軍當前保有軍機數量+持有訂單數量的 2/3 為參考，我國軍用飛機缺口總數

3、在 2750 架，市場空間為 12334.01億元。若若按照按照 2035 年年和世界一流軍隊實力相對等的假設和世界一流軍隊實力相對等的假設，戰機數量年復合戰機數量年復合增速為增速為 11.9%，對應對應年年化化市場空間為市場空間為 948.77 億元。億元。央企改革要求“一利五率”，重視凈資產收益率和營業現金比率央企改革要求“一利五率”，重視凈資產收益率和營業現金比率，在資產負債率由“控”改“穩”的條件下，沈飛有望通過規模效應和單型號放量的作用改善營業利潤率，進而改善企業凈資產收益率水平。參考洛馬及國外軍工巨頭企業，中航沈飛仍具備較大的利潤改善空間。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023

4、-2025 年營收分別為 474.64/595.91/733.93億元；預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 30.79/40.31/49.26 億元；對應 PE 分別為 39.1X、29.9X、24.5X?？紤]到公司在行業內的龍頭屬性和未來軍工訂單的相對確定性，我們給予公司 2023 年 58 倍 PE，對應目標價 65元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：軍機訂單數量不及預期；新產品研發不及預期；估值波動風險；關聯交易風險；其他風險等。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）34,088 41,598 47,464 59,

5、591 73,393 增長率 24.8%22.0%14.1%25.6%23.2%歸母凈利潤(百萬元)1,696 2,305 3,079 4,031 4,926 增長率 14.6%35.9%33.6%30.9%22.2%每股收益（EPS）0.62 0.84 1.12 1.46 1.79 市盈率（P/E）71.1 52.3 39.1 29.9 24.5 市凈率（P/B）10.6 9.4 7.2 5.8 4.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -20%-13%-6%1%8%15%22%2022-072022-112023-032023-07中航沈飛航空裝備滬深300證券研究報告證券研究報告

6、 2023 年 07 月 21 日 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 中航沈飛核心指標概覽.5 一、航空工業戰斗機上市平臺，國之重器搖籃.6 1.1 中國戰斗機搖籃企業，中航工業龍頭骨干.6 1.2 持續聚焦軍機主業，不斷提高盈利能力.6 二、“十四五”軍工放量，中國戰機仍有很大增長空間.8 2.1 中國國防開支持續增長，國防開支占 GDP 比重仍屬于較低區間.8 2.2 多項政策助力軍機放量，加

7、快建設世界一流軍隊.9 2.3 中美殲擊機數量差距仍較大，整機市場具備極大成長空間.9 2.4 發展以三代戰斗機為主體，四代機為骨干的航空梯隊，軍貿市場可期.11 三、央企改革提振沈飛發展，著眼洛馬看沈飛未來發展.13 3.1 國資委持續優化央企經營指標體系，推動加快央企實現高質量發展.13 3.2 積極開展股權激勵，有望進一步提升企業經營活力.13 3.3 察巨頭洛馬成長，望沈飛發展方向.14 3.3.1 洛馬的發展歷程.15 3.3.2 高技術防務領域的全能選手.15 3.3.3 營收增速和國防開支增速高度相關，.16 3.3.4 洛馬與其他美國軍工龍頭企業對比.16 3.4 從洛馬公司看

8、沈飛未來發展方向.17 四、盈利預測與投資建議.18 4.1 盈利預測.18 4.2 相對估值與投資建議.19 五、風險提示.19 圖表目錄 圖 1：中航沈飛核心指標概覽圖.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：2017-2022 公司營業收入持續增長，復合增速達 16.35%.7 圖 4：2017-2022 公司歸母凈利潤持續增長，復合增速達 26.75%.7 圖 5：持續聚焦核心業務，2022 年航空業務營收占比已達 99.17%.7 圖 6：2017-2022 公司銷售毛利率與銷售凈利率（%）.7 圖 7：公司研發支出不斷攀升，復合增速 35.84%.7 圖 8：公司現金比率水平趨于穩定

9、.7 圖 9：公司 2022 年關聯銷售實際額較 2021 年同比增長 55.45%.8 圖 10：公司 2022 年關聯采購實際額較 2021 年同比增長 16.24%.8 圖 11：2021-2022 年公司預收賬款與合同負債合計顯著提高.8 圖 12：2022 年存貨同比增長顯著，高達 38.48%.8 0WoZ3XUUgYwV8OcM6MtRmMmOtQfQnNrOfQnPnRbRoPqQNZrRqMxNrMtN 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：2022 年軍費總支出前十，美國軍

10、費遙遙領先.9 圖 14：中國官方國防開支中，裝備費用持續提高.9 圖 15：世界固定翼戰機數量排名，美國 2757 架遠超中國.10 圖 16：美國已完全淘汰二代機，我國二代機仍占戰機總量 30.3%.10 圖 17：央視礪劍宣傳片報道 FC-31.13 圖 18：2023Q1 美國國防工業市占率情況，CR5 高達 67.01%.14 圖 19：洛克希德馬丁公司發展歷程.15 圖 20：公司目前的主營業務占比.15 圖 21：公司營業收入與美國國防支出的增速對比.16 圖 22：洛馬與可比公司 ROE(扣除/攤薄)對比.17 圖 23：洛馬與可比公司營業利潤率對比.17 圖 24:F35 單

11、項目營收及營收占比.17 圖 25：隨著機型放量，F-35A 成本顯著下降.17 圖 26：沈飛與中航工業集團其他公司 ROE 對比.18 圖 27：沈飛與中航工業集團其他公司營業利潤率對比.18 表 1：多項政策支持軍工企業發展，助力航空力量建設。.9 表 2：彌平中美航空戰力差距，中國未來戰斗機市場將存 1.23 萬億價值空間.11 表 3：預估未來中國戰機市場增量規模（不考慮二代戰斗機）.11 表 4：中航沈飛目前在產主要系列產品.11 表 5：2023 年國資委調整央企考核要求.13 表 6：公司第一期、第二期股權激勵計劃細則.14 表 7：洛馬公司的航空業務、旋轉和任務系統.16 表

12、 8：中航沈飛盈利預測（注：以 7 月 20 日收盤價為基準）.18 表 9：可比公司估值情況（注：以 7 月 21 日收盤價為基準）.19 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設“十四五”期間裝備放量，空軍進入批產列裝階段，中航沈飛有望把握機遇實現較快發展。參考洛馬公司航空業務發展，沈飛或在未來實現幾型戰斗機批量生產降低成本，規模效應推升毛利率水平，實現營收和利潤的快速增長，同時考慮到軍工行業中期調整或本年度實現落地。綜合來看，我們預計公司 2023-2025 年毛利

13、率維持在 12%左右，2023-2025 年業務整體的營收增速分別為 14.10%/25.55%/23.16%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場對于軍工裝備的需求呈現悲觀態度，我們認為參考我國的國防開支預算，2023 年我國國防預算約為 1.58 萬億，同比增長 7.2%，增速連續 3 年增長。當前軍工行業處于中期調整階段，或根據外部環境變化采取的積極性、靈活性的調整，考慮到我國三、四代戰斗機占比仍然較低，為了實現遠期 2050 年建成世界一流軍隊的目標，未來我國戰斗機的需求在中短期或保持增長，長期保持穩定狀態。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 大額訂單落地：大額訂單落地：“十四五”進入中期

14、調整階段，中航沈飛作為 A 股稀缺軍用飛機標的有望受益。公司未來三代半、艦載機及四代機或能實現大額訂單落地，持續對公司營收及利潤貢獻增速，實現市值催化。四代戰斗機加速定型四代戰斗機加速定型批產批產：公司四代機和成飛公司生產的殲 20 同為國產四代戰斗機，殲20 已經在“十四五”前期實現批量生產，而沈飛公司四代機仍在研制定型階段，可以預見在公司四代機定型之后或迎來 2-3 年批產周期，帶動業績增長并催化股價上漲。央企改革央企改革，公司利潤率水平實現躍升，公司利潤率水平實現躍升：2023 年國資委要求中央企業“兩利四率”目標改為“一利五率”，新增凈資產收益率和營業現金比率考核，疊加企業股權激作用，

15、或使得公司提升整體利潤率水平，實現業績大幅度抬升。估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 474.64、595.91、733.93 億元，同比增速分別為 14.10%、25.55%、23.16%；預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 30.79、40.31、49.26 億元，同比增速分別為 33.58%、30.93%、22.20%；對應 PE 分別為 39.1X、29.9X、24.5X?？紤]到公司在行業內的龍頭屬性和未來軍工訂單的相對確定性，我們給予公司 2023 年 58 倍 PE，對應目標價 65 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|

16、中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中航沈飛中航沈飛核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：中航沈飛核心指標概覽圖 資料來源：Wind，公司財報，公司官網，西部證券研發中心 中航沈飛業務領域細分三代半戰機殲-11系列殲-15系列殲-16系列四代戰機FC-31（在研）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022銷售毛利率（右軸）銷售凈利率（左軸）194.1201.2237.2272.8340.5413.991.80%5%10%15%20%

17、25%30%0501001502002503003504004502017201920212023Q1營業收入（億元）YOY7.077.438.7814.816.9623.136.420%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252017201920212023Q1歸母凈利潤（億元）YOY公司歷年營收情況 公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年毛利率、凈利率情況 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、航空工業戰斗機上市平臺航空工業戰斗機上市平臺，國之重器搖籃國之重器搖籃 1.1

18、 中國戰斗機搖籃企業，中航工業龍頭骨干中國戰斗機搖籃企業，中航工業龍頭骨干 公司是中國航空工業集團旗下從事殲擊機、無人機、航空設備零部件生產和機械維修的公司是中國航空工業集團旗下從事殲擊機、無人機、航空設備零部件生產和機械維修的龍頭企業，是中航集團骨干企業之一。龍頭企業，是中航集團骨干企業之一。沈飛集團前身為國營 112 廠，被列為蘇聯援華的156 項重點工程之一，是我國創建最早的殲擊機研制基地，是以航空產品制造為核心主業，集科研、生產、試驗、試飛、服務保障為一體的大型現代化飛機制造企業，承擔著我國重點航空防務裝備的研制任務。持續打磨防空利刃，歷史達成多個“第一”。持續打磨防空利刃，歷史達成多

19、個“第一”。公司先后完成殲-5 戰斗機（中國第一架噴氣式殲擊機）、殲-6 戰斗機（中國第一架超音速殲擊機）、殲-7 戰斗機（中國第一架雙倍音速殲擊機）、殲-15 戰斗機（中國第一架艦載戰斗機）。公司還完成了殲教-1 教練機（中國第一架噴氣式教練機）、殲教 6-教練機（中國第一架超音速教練機）的研制，填補了早年教練機領域的空白。圖 2：公司發展歷程 資料來源：中航沈飛招股說明書，公司官網，西部證券研發中心 1.2 持續聚焦軍機主業，不斷提高盈利能力持續聚焦軍機主業，不斷提高盈利能力 剝離民機等低質量業務及資產，聚焦軍機業務。剝離民機等低質量業務及資產，聚焦軍機業務。2018-2020 年沈飛出售

20、處于虧損狀態的貴飛公司、沈飛民機，實現業務鏈條、資產結構的優化。2018 年 12 月，沈飛公司以經航空工業集團備案的評估價格人民幣 24,406,036.92 元向航空工業集團協議轉讓其所持有的貴州飛司 2.07%股權。2020 年 12 月 21 日，沈飛公司將所持有沈飛民機 32.01%的股權，轉讓給同隸屬于航空工業集團的沈飛企管，此前 2018-2020 年沈飛民機處于持續虧損狀態，虧損額逐年擴大。剝離虧損業務后，公司實現了凈利率的抬升，同時營收和歸母凈利潤高速增長。2017-2022 年，公司營收 GAGR 達 16.35%，歸母凈利潤 GAGR達 26.75%公司深度研究|中航沈飛

21、 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：2017-2022 公司營業收入持續增長，復合增速達 16.35%圖 4：2017-2022 公司歸母凈利潤持續增長，復合增速達 26.75%資料來源：Wind，公司財報，西部證券研發中心 資料來源：Wind，公司財報，西部證券研發中心 公司 2023 年一季度營業收入同比+17.03%，實現歸母凈利潤 6.42 億元，同比+25.57%，實現歸母扣非凈利潤約 6.38 億元，同比+36.98%，實現了今年首季開門紅。吸收吉航吸收吉航完善產業鏈條完善產業鏈條。2021 年 4 月

22、，在航空工業沈飛黨委指導下，吉航公司啟動重組分立工作，2022 年正式與中航沈飛建立了以資本為紐帶的產權管理關系，至今已控股吉航公司 77.35%的股份。吉航公司主營業務為飛機的維修，沈飛此舉完善了軍機研發、制造、維修的產業鏈條，為后續軍機的配套服務打下堅實基礎。圖 5：持續聚焦核心業務，2022 年航空業務營收占比已達99.17%圖 6：2017-2022 公司銷售毛利率與銷售凈利率（%）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司持續提高研發投入，助力產品升級，2017-2022 年，研發支出的復合增速達 35.84%，其中 2022 年公司研發支出達到

23、 7.4 億元。公司償債能力穩定，公司 2017-2022 年六年現金比率基本穩定，均值維持在 49.33%。圖 7：公司研發支出不斷攀升，復合增速 35.84%圖 8：公司現金比率水平趨于穩定 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 關聯交易持續提升，關聯交易持續提升，或驗證公司下游高景氣度?；蝌炞C公司下游高景氣度。公司自 2017 年借殼上市以來，除 2018年關聯銷售實際較 2017 年額略有下降外，整體關聯交易額持續提升，2022 年關聯采購194.1201.2237.2272.8340.5413.991.80%5%10%15%20%25%30%05

24、01001502002503003504004502017201820192020202120222023Q1營業收入（億元）YOY7.077.438.7814.816.9623.136.420%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025201720182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤（億元）YOY92.99%98.30%98.82%98.82%98.29%99.17%7.01%1.70%1.18%1.18%1.71%0.83%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%

25、80%90%100%201720182019202020212022航空產品其他業務其他業務（右軸）1.61.72.22.96.67.4012345678201720182019202020212022研發支出（億元）研發支出（億元）51.39%48.37%40.50%60.67%43.85%51.22%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022現金比率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022銷售毛利率（右軸）銷售凈利率（左軸）公司深度研究|中航沈飛 西

26、部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 和關聯銷售實額分別為 2017 年的 3.12 和 2.9 倍，增長顯著。公司作為中航集團旗下主機廠，上游原材料供應商相對穩定，且軍工企業關聯采購和關聯交易額與軍方訂單掛鉤，一定程度上和公司下游需求量密切相關。2022 年關聯采購額同比去年增長 16.24%，關聯銷售額同比去年增長 55.45%，年復合增速分別為 23.77%、25.54%，或預計未來關聯交易進一步提升。圖 9：公司 2022 年關聯銷售實際額較 2021 年同比增長 55.45%圖 10：公司 2022 年關聯采購實際額較

27、 2021 年同比增長 16.24%資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 受益受益于于“十四五”軍品放量“十四五”軍品放量，公司生產規模不斷擴大，公司生產規模不斷擴大，公司合同負債、公司合同負債、預收預收賬款、存貨賬款、存貨總體總體整體呈上升趨勢整體呈上升趨勢，或預示或預示下游下游需求需求呈現旺盛狀態呈現旺盛狀態。圖 11：2021-2022 年公司預收賬款與合同負債合計顯著提高 圖 12：2022 年存貨同比增長顯著，高達 38.48%資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 二、二、“十四五”軍工放量，中國戰機仍有很大

28、增長空間“十四五”軍工放量，中國戰機仍有很大增長空間 2.1 中國中國國防開支國防開支持續增長持續增長，國防開支國防開支占占GDP比重仍比重仍屬于較低區間屬于較低區間 國防開支國防開支持續增長，持續增長，有利于落實有利于落實“十四五”軍機放量?！笆奈濉避姍C放量。第第十四屆全國人大一次會議指出，十四屆全國人大一次會議指出，2023 年全國一般公共預算安排國防支出年全國一般公共預算安排國防支出 1.58 萬億元，比上年執行數增長萬億元，比上年執行數增長 7.2%。16.014.620.527.432.149.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506020

29、1720182019202020212022關聯銷售（億元）YOY69.197.5121.3124.8172.7200.70%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250201720182019202020212022關聯采購（億元）YOY110.6994.9271.5547.29365.35221.09050100150200250300350400201720182019202020212022預收賬款+合同負債（億元）79.297.71104.8677.7887.9121.72106.65-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02

30、04060801001201402017201820192020202120222023Q1存貨（億元）YOY 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：2022 年軍費總支出前十，美國軍費遙遙領先 圖 14：中國官方國防開支中，裝備費用持續提高 資料來源：SIPRI，西部證券研發中心 資料來源：中國國防部，CSIS，西部證券研發中心 在過去二十年，中國的國防開支從 1999 年的 396 億美元躍升至 2022 年的 2919 億美元，考慮到我國經濟的快速發展，國防開支的 GDP 比重僅為 1.

31、6%，參考周邊及發達國家，仍屬于較低區間。此外，從 2010 年以來，我國國防開支在裝備費上的比重持續增加，2015 年開始超過 40%，表明我國在裝備采購端的比重在增加。2.2 多項政策助力多項政策助力軍機放量軍機放量，加快建設世界一流軍隊加快建設世界一流軍隊 繼繼“十四五”規劃綱“十四五”規劃綱要之后，要之后，“二十大”“二十大”報告再次報告再次強調大力推進國防和軍隊現代化建設，強調大力推進國防和軍隊現代化建設，多重政策利好共筑軍工放量。多重政策利好共筑軍工放量。目前我國航空力量較為薄弱，持續推動軍隊現代化建設將使航空企業迎來窗口期。表 1：多項政策支持軍工企業發展，助力航空力量建設。時間

32、時間 文件名稱文件名稱 關于軍隊建設概要關于軍隊建設概要 2017 年“十九大”報告 1)確保到 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；2)力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉（2050 年）把人民軍隊全面建成世界一流軍隊;3)軍隊是要準備打仗的，一切工作都必須堅持戰斗力標準，向能打仗、打勝仗開展 實戰化軍事訓練;4)堅持富國和強軍相統一深化國防科技工業改革，形成軍民融合深度發展格局，構建一體化的國家戰略體系和能力。2021 年“十四五”規劃綱要 1)確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標;2)加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原

33、始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展;3)促進國防實力和經濟實力同步提升，加大經濟建設項目貫徹國防要求力度。加快建設現代軍事物流體系和資產管理體系優化國防科技工業布局，加快標準化通用化進程。推進武器裝備市場準入、空中交通管理等改革。2022 年“二十大報告 1)大力度推進國防和軍隊現代化建設;2)實現建軍一百年奮斗目標，開創國防和軍隊現代化新局面;3)確立黨在新時代的強軍目標，貫徹新時代黨的強軍思想，貫徹新時代軍事戰略方針，堅持黨對人民軍隊的絕對領導，統籌加強各方向各領域軍事斗爭，大刀闊斧深化國防和軍隊改革，人民軍隊體制一新、結構一新、格局一新、面貌

34、一新。資料來源：人民日報、中國政府網、西部證券研發中心 在在多項多項政策政策利好背景利好背景下下，公司公布，公司公布發展藍圖發展藍圖：公司力公司力爭到爭到 2025 年年，建設成為國內領軍建設成為國內領軍航空裝備企業航空裝備企業；到到 2035 年，建設成為國際一流航空裝備企業；到本世紀中葉，建設成年，建設成為國際一流航空裝備企業；到本世紀中葉，建設成為國際領先的創新引領型高科技航空裝備企業。為國際領先的創新引領型高科技航空裝備企業。2.3 中美殲擊機數量差距中美殲擊機數量差距仍較大仍較大，整機市場，整機市場具備極大成長具備極大成長空間空間 中美航空力量差距懸殊，外界壓力鞭策中國航空中美航空力

35、量差距懸殊，外界壓力鞭策中國航空裝備裝備換代升級。換代升級。World Air Forces雜0%1%2%3%4%5%6%7%8%01000002000003000004000005000006000007000008000009000001000000美國中國俄羅斯印度沙特英國德國法國韓國日本軍費支出（美元，百萬）占GDP比重33.2%34.2%36.0%36.6%39.1%40.2%41.3%41.1%0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017裝備費占比訓練維持費占比人員生活費占比 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023

36、 年年 07 月月 21 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 志將軍用飛機分為以下六種，分別是：固定翼戰機、特殊任務飛機、加油機、運輸機、戰斗直升機和教練機（固定翼+旋翼）。其中我國固定翼戰機主要由二代、三代、四代戰斗機、轟炸機和強擊機組成。目前我國二代機仍占戰機總量的 30.3%，距離完成我國淘汰二代機，列裝三代機的要求仍有很大空間。反觀美國已經完全淘汰二代機，三代機和四代機的數量也非?？捎^，分別為我國的 3 倍和 25 倍，我國航空力量亟待加強。圖 15：世界固定翼戰機數量排名，美國 2757 架遠超中國 資料來源：World Air Forces 2023，西部證券研

37、發中心 二代機存量較大二代機存量較大，換代需求或拉動我國新型軍用飛機數量快速增長換代需求或拉動我國新型軍用飛機數量快速增長。根據World Air Forces 2023的統計，當前全球共有固定翼戰機 14659 架。其中，美國、中國和俄羅斯分別以 2757 架、1570 架和 1517 架的戰斗機數量位居前三。目前中國空軍裝備的主要戰斗機有殲-10、殲-11、殲-16 和殲-20，雖然還有大約 240 架殲-7 和幾十架偵察型殲-8，但是根據國防和軍隊現代化指示，以及空軍、海軍裝備實際遞代升級需求，預計大量殲-7 和殲-8 等二代戰斗機將會逐批退役，用新一代戰斗機進行替換，其中就包括中航沈飛

38、在產的殲-11、殲-15 和殲-16 系列，同時著力發展四代戰斗機，形成三代機為主體、四代機為骨干的格局。圖 16：美國已完全淘汰二代機，我國二代機仍占戰機總量 30.3%資料來源：World Air Forces 2023，西部證券研發中心 根據根據World Air Forces 2023提供的中美各型號戰機數量、提供的中美各型號戰機數量、保有量、訂單量，以及保有量、訂單量，以及網網絡絡搜集到的美軍飛機各型號單價我們進行對未來中國戰機市場的價值空間進行估計搜集到的美軍飛機各型號單價我們進行對未來中國戰機市場的價值空間進行估計，并，并作如下假設作如下假設：1）人民幣美元匯率按照 7.21：1

39、 計算；（匯率取自 2023/7/19）2）考慮美軍全球部署屬性，中國軍機數量以美軍軍機當前保有量和訂單量總數的 2/3 為總量參考。美國,2757中國,1570俄羅斯,1517印度,707朝鮮,572韓國,500巴基斯坦,453沙特阿拉伯,364埃及,333050010001500200025003000美國中國俄羅斯印度朝鮮韓國巴基斯坦 沙特阿拉伯埃及單位/架56062019253394017374931331180200400600800100012001400160018002000二代機三代機四代機轟炸機攻擊機（強擊機）單位/架中國美國 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 20

40、23 年年 07 月月 21 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3）由于中美軍機定價差異，假設各型號戰機單價均為美軍軍機最佳對標機型的 90%。表 2：彌平中美航空戰力差距，中國未來戰斗機市場將存 1.23 萬億價值空間 類別類別 型號型號 中國目前保有量中國目前保有量（架）（架）對標美國軍機型號對標美國軍機型號 美國目前保有量美國目前保有量+訂單量訂單量（架）（架）軍機數量差軍機數量差（2/3）（架）（架）單價（億人民幣）單價（億人民幣）總價（億人民幣）總價（億人民幣）三代中型殲擊機 殲 10 260 F-16C 775 343 1.220 418.84 三代重型殲擊機

41、 殲 11/16 315 F-15C/E/EX 544 153 5.191 792.52 三代艦載機 殲 15 45 F/A-18A/C/D 138 390 4.341 1693.04 F/A-18E/F 492 先進(對地)攻擊機 暫無 0 A-10C 286 191 0.759 144.76 四代殲擊機 殲 20 19 F-22 177 105 9.734 1025.26 四代殲擊機 FC-31 0 F-35A 1620 1080 5.055 5459.33 四代艦載機 新機型 0 F-35B/C 639 426 6.573 2800.25 匯總 639 4671 2750 12334.0

42、1 資料來源：World Air Forces 2023，維基百科，Aerotime，西部證券研發中心 若以 2027 年實現“建軍百年奮斗目標”為時間節點達成 2750 架軍機數量增長，彌平中美航空戰力差距，將釋放 12334.01 億市場規模，戰機數量年復合增速為 33.9%，對應年均 2466.8 億元戰機市場；若按照 2035 年實現國防和軍隊現代化的時間節點估計，戰機數量年復合增速為 11.9%，對應戰機市場應達年均 948.77 億元。若按照我國到 2050 年建成世界一流軍隊的時間節點估計，戰機數量年復合增速為 5.4%，對應戰機市場應達年均 440.50 億元。表 3：預估未來

43、中國戰機市場增量規模（不考慮二代戰斗機）時間節點時間節點 預期戰機數量年復合增速預期戰機數量年復合增速 年均市場規模增長（億元）年均市場規模增長（億元）2027 33.9%2466.80 2035 11.9%948.77 2050 5.4%440.50 資料來源：PACOM，World Air Forces 2023，維基百科，西部證券研發中心 2.4 發展以三代戰斗機為主體，四代機為骨干的航空梯隊發展以三代戰斗機為主體，四代機為骨干的航空梯隊，軍貿市場可期，軍貿市場可期 我國航空裝備在外部壓力與內部需求的雙重驅動下我國航空裝備在外部壓力與內部需求的雙重驅動下，二代機將，二代機將逐步逐步退出歷

44、史舞臺，未來退出歷史舞臺，未來將打造以三代機為主體、四代機為骨干的航空新梯隊。將打造以三代機為主體、四代機為骨干的航空新梯隊。公司憑借殲-11，殲-15 和殲-16系列的大量列裝，將實現營收進一步增長。同時，隨著福建艦和未來航母的艦載機列裝，也將釋放大量艦載機市場，為沈飛提供顯著艦載機訂單增長空間。此外，公司在研的FC-31 有望實現多用途機型，成為強力艦載四代機，增強空海軍尖端力量，并有望衍生出口機型，開啟沈飛海外出口之路打開軍貿市場。表 4：中航沈飛目前在產主要系列產品 戰機型號戰機型號 代次代次 首飛首飛 時間時間 服役服役 時間時間 型號特征型號特征 對標機型對標機型 生產生產 狀態狀

45、態 圖片圖片 殲 11 系 列 殲 11A 三代 1998 1999 蘇-27SK 國產化產物、單座雙發、光纖陀螺、360 度視野 美 F-15；俄 Su-27 在產 殲 11B 三代 2003/重型超音速全天候殲擊機、2 臺渦扇-10 發動機、四余度數字式電傳操縱系統、有源電子掃描陣雷達，能探測 20 個目標并攻擊其中 6 個，增強了對地攻擊能力 美 F-15；俄 Su-27 在產 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 殲 11BS 三代 2009/殲 11B 雙座版、采用電傳飛控技術、2 臺渦扇-

46、10A 發動機 美 F-15；俄 Su-27 在產 殲 11BH 三代 2010/殲 11BS 海軍航空兵版本 美 F-15；俄 Su-27 在產 殲 11D 三代 2015/機首雷達罩變更、增設空中加油管、新型有源相控陣雷達。目前已終止研發，轉為改裝升級殲-11B 美 F-15；俄 Su-27 在產 殲 15 系 列 殲 15 三代 2009 2013 單座雙發艦載殲擊機、鴨翼折疊式機翼、著艦尾鉤、2 臺渦扇-10H 發動機 美 F-15E；俄 Su-35 在產 殲 15S 三代 2012/殲 15 雙座機、串列雙座、3 個電子戰吊艙、2 枚反輻射導彈，可掛載掛載“伙伴加油吊艙”美 EA-1

47、8G 在產 殲 15D 三代 2018/殲 15 雙座電子戰型、機鼻加長、翼尖雙電子戰吊艙、有源電子掃描相控陣雷達、俄AL-31 渦扇發動機 美 EA-18G 在產 殲 16 系 列 殲 16 三代半 2011 2014 仿制 Su-30MKK、雙座雙發多用途殲擊機、主動電子掃描相控陣雷達、裝備電光瞄準系統、2 臺渦扇-10A 發動機 美 F-15EX；俄 Su-35 停產 殲 16D 三代半 2015/殲 16 電子戰型號、共形陣列天線、翼尖新型電子戰吊艙，可掛載四個電子戰掛倉 美 EA-18G 在產 FC-31 四代 2012/采用 3D 打印制造一體化機翼與機身中部，單座雙發隱形殲擊機、

48、兩側進氣 美 F22/35；俄 Su35 在研 資料來源：維基百科、賈玉紅航空航天概論，西部證券研發中心 軍工以銷定產，公司擴建軍工以銷定產，公司擴建航空配套產業園航空配套產業園，或為潛在需求補充產能保障或為潛在需求補充產能保障。2023 年 6 月25 日，由遼寧省政府集中采購網的中標候選人公示顯示，沈飛航空配套產業園（一期）項目工程總用地 444 畝，總建筑面積 165376 平方米，年電力消費量小于 500 萬千瓦時，該項目最終由中鐵十九局集團有限公司、中國航空規劃設計研究總院有限公司獲中標第一名，投標報價 10.55 億，建設工期 550 日。該項目裝配廠房總面積達到 28 萬平方米，

49、其中最大的廠房長 750 米，寬 290 米，標高 16 米，最大單跨 98 米，總裝面積與洛馬公司在加利福尼亞州的新型智能柔性臭鼬工廠（19974 平方米）基本相當，該工廠曾設計并生產過 P80，F-117，F22 型號戰機。公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：央視礪劍宣傳片報道 FC-31 資料來源：央視網，西部證券研發中心 三、三、央企改革提振沈飛發展，著眼央企改革提振沈飛發展，著眼洛馬看沈飛洛馬看沈飛未來發展未來發展 3.1 國資委持續優化央企國資委持續優化央企經營指標體系經營指標

50、體系，推動加快推動加快央企央企實現高質量發展實現高質量發展 近年來，為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體近年來，為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體系。系。2023 年國資委要求中央企業“兩利四率”目標改為“一利五率”?？己艘c為“一增一穩四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率四個指標進一步提升?！耙焕迓省迸c 2022 年強調的“兩利四率”相比，在一些考核標準上進行了調整優化，以更全面

51、地評價央企的綜合業績。表 5：2023 年國資委調整央企考核要求 20222022 年年 20232023 年年 考核指標 簡稱 兩利四率 一利五率 內容 兩利：凈利潤、利潤總額 四率：營業收入利潤率、資產負債率、研發投入強度、全面勞動生產率 一利：利潤總額 五率：凈資產收益率、營業現金比率、資產負債率、研發投入強度、全面勞動生產率 變化 刪去凈利潤和營業收入利潤率，引入凈資產收益率和營業現金比率刪去凈利潤和營業收入利潤率，引入凈資產收益率和營業現金比率 考核要點 簡稱 兩增一控三提高 一增一穩四提升 內容 兩增：利潤總額和凈利潤增速高于國民經濟增速 一控：控制好資產負債率 三提高：營業收入利

52、潤率、全民勞動生產率、研發經費投入進一步提高 一增：利潤總額增速高于全國 GDP 增速 一穩：資產負債率總體保持穩定 四提升：凈資產收益率、營業現金比率、全民勞動生產率、研發經費投入強度進一步提升 變化 除如上所述指標更改帶來的變化外，資產負債率要求由“控”改“穩”除如上所述指標更改帶來的變化外，資產負債率要求由“控”改“穩”區別解讀 1)以凈資產收益率（ROE）替代營收利潤率考核：相較于單一的營業收入利潤率，ROE 可進一步拆分為總資產周轉率、權益乘數、凈利率，對于盈利質量的考核更加全面。此外，在保持資產負債率相對穩定的情況下，提升 ROE 需要進一步提升企業的利潤率和總資產周轉率，實現綜合

53、增長 2)新增營業現金比率考核：這也是近幾年首次將現金流相關指標納入央企考核，體現了未來國企監管將更加注重央企的實際經營質量，也使得央企考核更加契合資本市場評價指標，使其更容易取得資本青睞 3)將資產負債率由“控”改“穩”：2022 年國資委對央企整體資產負債率考核要求為“控制在 65%以內”，以壓降為主要目的，約束相對剛性；而 2023 年表述則為“資產負債率總體保持穩定”，具備一定彈性空間。此舉有利于減少央企資金束縛，保持合理的債務融資規模，加快項目推進速度 4)連續強調提升全民勞動生產率與研發經費投入：有助于監督央企持續提高盈利水平和科技創新能力 資料來源：國務院介紹 2022 年中央企

54、業經濟運行情況發布會，國資委 2021 年中央企業負責人會議、西部證券研發中心 3.2 積極開展股權激勵，有望進一步積極開展股權激勵，有望進一步提升企業經營活力提升企業經營活力 沈飛目前已推出兩期股權激勵，第一期第三次解鎖條件已經成就，第二期解鎖條件拔高，沈飛目前已推出兩期股權激勵，第一期第三次解鎖條件已經成就，第二期解鎖條件拔高，并緊扣央企“一利五率”并緊扣央企“一利五率”考核新要求考核新要求。公司于公司于 2018 年起實施為期十年的股權激勵計劃，年起實施為期十年的股權激勵計劃，公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的

55、投資評級說明和聲明 并分為三期進行，每期含五年有效期（并分為三期進行，每期含五年有效期（2 年禁售期年禁售期+3 年解鎖期），每三年啟動新一期激年解鎖期），每三年啟動新一期激勵計劃。勵計劃。激勵對象為公司董事、高級管理人員以及對上市公司經營業績和持續發展有直接影響的管理和技術骨干等核心成員。同時第二期授予和解鎖條件相比一期股權激勵要求更高，或說明第一期股權激勵成功顯著，公司管理層對公司業績增長充滿信心。表 6：公司第一期、第二期股權激勵計劃細則 股權激勵股權激勵 時間時間 激勵股數激勵股數 授予人數授予人數 授予條件授予條件 解鎖條件解鎖條件 第一期 2018 317.7 萬股 80 人 1.

56、前一個會計年度凈資產收益率不低于 6.00%2.前一個會計年度凈利潤同比增長率不低于 8.00%3.前一個會計年度 EVA 指標完成情況達到集團公 司下達的考核目標，且EVA 大于 0 1.前一會計年度 ROE 不低于 6.5%/7.5%/8.5%2.前一會計年度相較于 2017 年的凈利潤復合增長 率不低于 10.0%/10.5%/11.0%3.各解鎖期前一個會計年度 EVA 指標完成情況達到集團公司下達的考核目標，且EVA 大于 0 第二期 2023 982.6 萬股 224 人 1.前一會計年度 ROE 不低于 13.0%、2.前一會計年度凈利潤同比增速不低于 11.0%3.前一會計年度

57、EVA 大于集團考核目標且大于 0 1.前一會計年度 ROE 不低于 14.2%/14.5%/14.8%2.前一會計年度相對于 2021 年的凈利潤 CAGR 均不低于 15%3.各解鎖期前一會計年度EVA 大于集團考核目標，且大于 0 資料來源：Wind，公司財報，西部證券研發中心 3.3 察察巨頭洛馬巨頭洛馬成長成長，望沈飛，望沈飛發展發展方向方向 洛克希德 馬丁公司（Lockheed Martin Corporation，以下簡稱“洛馬”），是一家美國的全球航空、防務、安全和先進技術公司，總部位于馬里蘭州貝塞斯達。洛馬公司是全球最大的軍工企業之一，為美國及其盟國提供了大量軍用飛機、導彈、

58、航天器和其他防務系統。美國國防工業行業集中度較高，以美國國防工業行業集中度較高，以洛克希德洛克希德 馬丁馬丁、通用動力、波音、諾斯羅普格魯曼、通用動力、波音、諾斯羅普格魯曼和霍尼韋爾為代表的軍工集團占據和霍尼韋爾為代表的軍工集團占據 67.01%市場份額。市場份額。根據 CSI Market 對于美國航空國防軍工行業的劃分，2023 年第一季度波音、洛馬、通用動力、諾斯羅普格魯曼和霍尼韋爾五家公司營收市占率分別為 18.98%、17.80%、10.58%、9.98%、9.67%，CR5 市占率達到 67.01%，多數軍工訂單被少數企業把持，各企業各有精尖領域技術，行業門檻高、護城河效應明顯。圖

59、 18：2023Q1 美國國防工業市占率情況，CR5 高達 67.01%資料來源：CSI Market，西部證券研發中心 其中洛馬公司以航空業務作為主營核心業務，為美國國防提供了大量軍用飛機，是美國空、海軍重要的裝備供應商。沈飛主營殲擊機、艦載機業務，業務上兩者有一定的重疊，其中沈飛在研的 FC-31 的主要競爭機型也是洛馬生產的 F-35 系列飛機，因此在航空業務尤其是戰斗機的研制方面以及企業盈利水平的提升方面，洛馬公司對于沈飛有一定的借鑒意義。18.98%17.80%10.58%9.98%9.67%32.99%67.01%波音洛馬通用動力諾斯羅普-格魯曼霍尼韋爾其他 公司深度研究|中航沈飛

60、 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.3.1 洛馬的發展歷程洛馬的發展歷程 現在的洛馬公司落成于 1995 年，由洛克希德公司和馬丁 馬里埃塔公司合并而成。圖 19：洛克希德馬丁公司發展歷程 資料來源：公司財報，維基百科，美股之家，西部證券研發中心 洛馬發展百年洛馬發展百年，歷經歷經 9 個重要節點，其中內個重要節點，其中內含含 5 個重要合并整合機遇，完成四大核心業個重要合并整合機遇，完成四大核心業務搭配布局，實現從地面到太空的全領域多產品覆蓋，并把握尖端科技和穩定訂單源。務搭配布局，實現從地面到太空的全領域多產品覆

61、蓋，并把握尖端科技和穩定訂單源。洛馬的整合規劃科學合理而且與自有業務結合流暢，公司多次憑借收購完成新產業的覆蓋以及行業領先地位，并配合拿到大額美國軍工訂單合同。3.3.2 高技術防務領域的全能選手高技術防務領域的全能選手 洛馬公司的產品和服務包括了幾乎所有的高技術防務領域，包括飛機、導彈與火控系統、航空電子設備、航天系統、旋轉和任務系統、信息系統和全球解決方案等。在 2015 年公司收購直升機巨頭西科斯基，完成最后一步整合后，公司的主要業務分為四個部門：航空、旋轉和任務系統、航天系統、以及導彈和火控系統。圖 20：公司目前的主營業務占比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 航空業務是公司第一

62、大主業，業務包括戰斗機、運輸機、客機、無人機等先進軍、民用飛機的研發設計、生產制造和維護升級。2022 年公司航空業務營收超過 269 億美元，占比總營收的 40.9%。旋轉和任務系統主要包括直升機系統、綜合防空和導彈防御系統、沿海作戰系統、海底作戰系統、雷達系統、電子網絡系統以及訓練和后勤系統等，服務于美國空軍、陸軍、1912洛克希德兄弟創立了艾爾科水上飛機公司，該公司在1918年更名為洛克希德飛機公司。1945問鼎二戰最大飛機制造商整個第二次世界大戰期間洛克希德公司共生產了1928架飛機，占二戰期間美國總產量60%1986收購桑德斯公司電子部門成為F-22戰機飛控軟件主承包商，在飛控領域取

63、得世界領先地位。1993收購通用動力旗下F-16生產部門-沃斯堡飛機制造中心進軍飛機制造領域世界領先地位1995洛克希德公司與馬丁-埃塔航空航天公司合并，洛克希德-馬丁誕生完成產品的航空航天全空域覆蓋1996收購LORAL公司電子部門完成國防信息化和C4ISR領域產業覆蓋2001F-35戰機合同競標中擊敗波音，贏得2447架戰機，合計金額超過2000億美元超級合同2008再挫波音，取得為美國國防部設計建造新無線電通訊系統的價值7.662億美元訂單成為美國最大軍工供應商2015收購直升機巨頭-西科斯基，接手穩定直升機訂單完成四大核心業務搭配布局，實現由地面到太空的全領域多產品覆蓋39.47%39

64、.51%39.61%40.16%39.90%40.90%18.56%18.24%18.16%18.17%17.62%17.48%14.13%15.74%16.94%17.21%17.44%17.15%27.85%26.51%25.29%24.46%25.04%24.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022旋轉和任務系統(%)導彈和火控(%)航天系統(%)航空(%)公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 海岸警衛隊、海軍陸戰隊

65、，以及商業和國際軍事客戶。2015 年收購西科斯基公司后，該公司技術及產品成為本業務部門核心。2022 年該業務收入 161.48 億美元，占總營收的24.47%。表 7：洛馬公司的航空業務、旋轉和任務系統 航空業務航空業務 旋轉和任務系統旋轉和任務系統 1)F-16 戰隼系列戰斗機：這是一款多功能、單引擎超音速戰斗機，被全球 25 個國家的空軍采用。2)F-22 猛禽系列戰斗機：世界上首款四代隱形戰斗機，擁有超音速巡航能力和超視距打擊能力。3)F-35 閃電系列戰斗機：全球最先進的第四代多角度戰斗機，具有隱形、高機動性、多傳感器融合等特性。4)C-130 大力神中型運輸機：這是一款多功能渦槳

66、運輸機，用于空中投送和醫療撤離等多種任務。5)C-5 銀河重型運輸機：全球最大的軍用運輸機，可運載大量和超大型貨物。6)RQ-170“哨兵”無人偵查機：一款用于高空偵查的隱形無人機，具有出色的干擾免疫能力和隱形性。1)UH-60 黑鷹直升機：這是一款由美國軍方廣泛使用的中型戰斗支援直升機，它在戰場上執行各種任務。2)MH-60 海鷹直升機：這款直升機主要為海軍提供服務，執行反潛戰、反艦戰、搜索與救援等多種任務。3)S-76 精靈直升機：一款 14 座位的中型商用直升機，廣泛用于 VIP 運輸、救援、執法等任務。4)S-80 出口版重型運輸直升機：這款直升機具有高效的運輸能力，適用于各種復雜的環

67、境。5)S-97 襲擊者直升機：一款具有高速性能和機動性的輕型攻擊/偵查直升機。6)宙斯盾戰斗系統：這是一個先進的?；鶎椃烙到y，可以同時對付空中和海上威脅。資料來源：維基百科，西部證券研發中心 3.3.3 營收增速和國防開支增速高度相關，營收增速和國防開支增速高度相關，手握大量美國軍方訂單，營收同比增長曲線與美國國防同比增長曲線變化趨勢高度手握大量美國軍方訂單，營收同比增長曲線與美國國防同比增長曲線變化趨勢高度相近。相近。美國國防開支在 2012-2015 年間陷入了負增長，導致洛克希德馬丁公司的收入增速也隨之下滑，且在 2013 年出現了自上市以來的首次負增長。公司迅速調整戰略規劃，并于

68、2015 年收購了全球領先的直升機制造商西科斯基，此次并購使得公司的營收增速迅速轉正。2016 年至 2019 年，隨著美國國防支出的回暖，洛克希德馬丁的營收增速也快速提升，2019 年的營收同比增速達到了 11.25%，達到近 15 年來的最高值。圖 21：公司營業收入與美國國防支出的增速對比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.3.4 洛馬與其他美國軍工龍頭企業對比洛馬與其他美國軍工龍頭企業對比 洛馬公司通過高資產負債率推升洛馬公司通過高資產負債率推升高高 ROE。極高的 ROE 水平主要來自于：1)較強的盈利能力，2015-2018 整體營業利潤率維持在 10%+，通用電力、格魯曼

69、、雷神公司的營業利潤率也超過 10%；2)較高的財務杠桿率，公司資產負債率常年保持在 93%以上，高于其他公司。公司高資產負債率建立在穩定客戶訂單以及低利率宏觀環境的基礎上；3)持續拓展業務，始終維持全球防務行業的領先地位。458465472454456461472510538598654670660-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500600700800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022洛馬營收（億，美元）營收yoy國防yoy 公司深度研究|

70、中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：洛馬與可比公司 ROE(扣除/攤薄)對比 圖 23：洛馬與可比公司營業利潤率對比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.4 從洛馬從洛馬公司公司看沈飛看沈飛未來未來發展方向發展方向 F-22 作為全球首款四代戰機被美國國會禁止出口海外，而 F-35 擁有 17 個國際合作伙伴，全球現役超過 545 架，其中美國服役 459 架，F-35A，F-35B/C 兩項目分別服役 310、149 架。僅美國在手訂單數量就高達 1947

71、架，其中 F-35A，F-35B/C 兩項目訂單分別為1428 和 519 架。截至目前，公司總計交付了超過 945 架的 F-35 訂單。F35 項目自 2019年開始占據洛馬公司營收的 20%以上。軍用飛機同其他工業品一樣，單位制造成本會隨著交付量的增加而下降。據 Reuters 統計，2007 年首架 F-35A 生產成本高達 2.21 億美元，而 2021 年 F-35A 單位制造成本在 0.79 億美元以下，成本下降約 64%。目前中航沈飛主要銷售機型為 J15 系列和 J16 系列飛機，未來沈飛的 FC-31 定批產之后，將呈現三代半和四代戰機的高低代次雙線布局。若 FC-31 能

72、申請型號出口打通海外市場，或能通過外貿機型持續貢獻營收增量，并通過批產訂單和海外銷售機型定價抬高提升利潤水平，逐步逼近國際軍工巨頭企業的盈利水平。圖 24:F35 單項目營收及營收占比 圖 25：隨著機型放量，F-35A 成本顯著下降 資料來源：公司財報，Wind，西部證券研發中心 資料來源：Learning and forgetting in the jet fighter aircraft industry，西部證券研發中心 參考國內航空主機廠中航沈飛、中航西飛、中直股份、航發動力的 ROE 水平相比較國外巨頭差距較大。其中一個重要因素在于營業利潤率較低，以 2022 年為例，中航沈飛、中

73、航西飛、中直股份、航發動力的營業利潤率分別為 4.71%、1.33%、1.90%、4.48%大幅低于國外巨頭平均 10%以上的營業利潤率水平，待提升空間顯著。116.40%248.38%-282.43%361.98%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018通用動力（左軸）格魯曼（左軸）雷神（左軸）洛馬（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015201620172018洛馬通用動力格魯曼雷神0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007

74、008002010201220142016201820202022總營收（億元，美元）F-35凈銷售額占合并凈銷售總額的比重 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：沈飛與中航工業集團其他公司 ROE 對比 圖 27：沈飛與中航工業集團其他公司營業利潤率對比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 國內航空主機廠在“一利五率”政策要求、內在股權激勵和外部需求的驅動下或能通過營業利潤率的提升以及資產負債水平的穩步提高不斷推升企業 ROE 水平進而達到國際軍工巨

75、頭平均水平。四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測“十四五”期間我國國防開支持續增加，空軍裝備進入批產放量階段，中航沈飛有望把握機遇實現較快發展。中航沈飛 2011 年建立起落架脈動生產線以來，持續在各個生產模塊推行脈動生產模式，以此改進工藝流程、優化庫存管理、提高質量控制、減少浪費和提高生產靈活性，并成功降低了生產成本，我們預計公司 2023-2025 年航空制造業毛利率有望提升并維持在12%左右，營收增速為 14.17%/25.69%/23.31%，其中 2023 年或因為“十四五”中期裝備階段性調整導致營收增速降低；其他主營業務 2023-2025 年毛利

76、率維持在 10%左右，營收增速為 6.83%/-1.40%/-6.07%；其他業務 2023-2025 年毛利率維持在 2%-4%區間，營收增速為 5.14%/12.83%/3.79%。綜合，我們預計公司 2023-2025 年總體毛利率會有提升并維持在 12%左右，主要由航空制造業毛利率提升導致，2023-2025 年業務整體的營收增速分別為 14.10%/25.55%/23.16%。表 8：中航沈飛盈利預測（注：以 7 月 20 日收盤價為基準）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 航空制造業收入合計（億元）233.55 269.93 336.85 4

77、12.54 471.00 592.00 730.00 YOY(%)15.58 24.79 22.47 14.17 25.69 23.31 毛利（億元）20.87 25.04 33.18 41.18 57.25 72.08 88.68 毛利率（%）8.94 9.28 9.85 9.98 12.16 12.18 12.15 其他主營業務收入（億元）1.73 1.20 1.10 1.26 1.35 1.33 1.25 YOY（%）-30.64-8.33 14.55 6.83-1.40-6.07 毛利（億元）0.12 0.14 0.11 0.12 0.14 0.14 0.13 毛利率（%）7.20 1

78、1.90 10.29 9.78 10.48 10.32 10.56 其他業務收入（億元）2.33 2.03 2.93 2.18 2.29 2.59 2.68 YOY(%)-12.88 44.33-25.60 5.14 12.83 3.79 毛利（億元）0.15 0.04-0.01 0.07 0.07 0.07 0.06 毛利率 6.45 1.77-0.44 3.38 3.01 2.83 2.11 收入合計（億元）237.61 273.16 340.88 415.98 474.64 595.91 733.93 YOY（%）14.96 24.79 22.03 14.10 25.55 23.16 毛

79、利（億元）21.14 25.22 33.28 41.38 57.48 72.32 88.88 毛利率（%）8.90 9.23 9.76 9.95 12.11 12.14 12.11 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%中航沈飛中航西飛中直股份航發動力2020202120220%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%中航沈飛中航西飛中直股份航發動力202020212022 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.2 相對估值與投資建議相對估值與投資建議 公司為航空主機廠，

80、我們選取 A 股中同為航空主機廠的中航西飛、洪都航空、中無人機和中直股份進行對比。中航西飛、洪都航空、中無人機和中直股份 2023 年 PE 均值為64.01 倍，遠高于中航沈飛 PE 39.14 倍；從 2023-2025 年歸母凈利潤復合增速的角度，中航沈飛復合增速 26.49%略低于行業均值 32.29%，但考慮到中航沈飛的相對估值較低，從 PEG 的角度，2023 年中航沈飛 PEG 為 1.48，低于行業平均水平 2.18。綜合考慮相對估值及成長性，中航沈飛有估值提升空間，具備投資價值。表 9：可比公司估值情況（注：以 7 月 21 日收盤價為基準）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱

81、 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2023-2025 年年歸母凈利潤復歸母凈利潤復合增速合增速（%）PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）ROE（%）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2023E 2024E 2025E 000768.SZ 中航西飛 707.95 10.49 14.47 19.06 34.80%67.49 48.93 37.15 1.94 6.49 8.40 10.26 600316.SH 洪都航空 158.55 1.71 2.15 2.67 24.75%92.59 73.82 59.50 3.74

82、3.17 3.84 4.55 688297.SH 中無人機 325.08 5.11 6.96 8.95 32.39%63.68 46.69 36.33 1.97 8.36 10.44 12.40 600038.SH 中直股份 241.57 7.48 9.94 12.71 30.33%32.29 24.30 19.01 1.06 7.07 8.57 9.91 平均 358.29 6.20 8.38 10.84 32.29%64.01 48.44 38.00 2.18 6.27 7.81 9.28 600760.SH 中航沈飛 1205.07 30.79 40.31 49.26 26.49%39.

83、14 29.89 24.46 1.48 20.84 21.53 21.23 資料來源：Wind（可比公司數據來自 Wind 一致預期），西部證券研發中心 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 474.64、595.91、733.93 億元，同比增速分別為 14.10%、25.55%、23.16%；預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 30.79、40.31、49.26 億元，同比增速分別為 33.58%、30.93%、22.20%；對應 PE 分別為 39.1X、29.9X、24.5X?？紤]到公司在行業內的龍頭屬性和未來軍工訂單的相對確定性，我們給予公司 2023 年 58

84、倍 PE，對應目標價 65 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。五、風險提示五、風險提示 軍機訂單數量不及預期：軍機訂單數量不及預期：公司軍品產品的訂單主要依托軍機的列裝迭代，若進度不及預期，或新機型列裝放緩，則公司整體營收增速降低。新產品研發新產品研發進度進度不及預期不及預期:航空防務裝備產品涉及國防安全，不但技術密度高、研發周期長、資金投入大，而且需要滿足國家有關軍工行業政策法規要求，如果未來公司不能繼續保持對研發支出的高投入、抓住技術發展趨勢及下游需求的變化，公司營收增長將受阻。估值估值波動：波動：由于軍工行業信息披露豁免規定，市場或根據相對有限信息做短期股價走勢判斷從而導致估值波動。關

85、聯交易：關聯交易：由于公司關聯交易金額較大，存在資源依賴或交易不透明等風險。其他風險其他風險：地緣政治風險，產能建設不達預期等。公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 21,621 22,498 28,131 37,941 46,716 營業收入營業收

86、入 34,088 41,598 47,464 59,591 73,393 應收款項 25,806 16,756 20,957 30,801 32,546 營業成本 30,761 37,460 41,715 52,360 64,505 存貨凈額 8,790 12,172 12,854 16,037 20,198 營業稅金及附加 39 206 237 298 367 其他流動資產 70 37 43 50 43 銷售費用 21 18 28 36 44 流動資產合計流動資產合計 56,286 51,463 61,985 84,828 99,503 管理費用 1,472 1,634 2,278 2,68

87、2 3,376 固定資產及在建工程 4,718 5,352 5,213 5,074 4,938 財務費用(250)(289)(353)(485)(634)長期股權投資 0 76 76 76 76 其他費用/（-收入）172(29)64 179 174 無形資產 930 1,031 978 942 924 營業利潤營業利潤 1,874 2,599 3,494 4,522 5,561 其他非流動資產 846 870 761 820 812 營業外凈收支(10)12(1)0 4 非流動資產合計非流動資產合計 6,495 7,329 7,028 6,913 6,749 利潤總額利潤總額 1,864 2

88、,611 3,493 4,523 5,565 資產總計資產總計 62,780 58,792 69,013 91,741 106,252 所得稅費用 168 298 408 484 626 短期借款 0 10 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,696 2,313 3,085 4,039 4,938 應付款項 48,619 43,014 49,572 68,121 77,718 少數股東損益 1 8 6 8 12 其他流動負債 732 926 770 810 835 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,696 2,305 3,079 4,031 4,926 流動負債合計流動負債合計 49,351

89、 43,950 50,342 68,930 78,553 長期借款及應付債券 1,094 983 944 1,040 989 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 35 46 34 38 39 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 1,129 1,029 977 1,078 1,028 ROE 15.7%19.0%20.8%21.5%21.2%負債合計負債合計 50,480 44,979 51,319 70,008 79,581 毛利率 9.8%9.9%12.1%12.1%12.1%股本 1,961 1,961 2,756 2,756 2

90、,756 營業利潤率 5.5%6.2%7.4%7.6%7.6%股東權益 12,300 13,813 17,694 21,733 26,671 銷售凈利率 5.0%5.6%6.5%6.8%6.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 62,780 58,792 69,013 91,741 106,252 成長能力成長能力 營業收入增長率 24.8%22.0%14.1%25.6%23.2%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 7.6%38.7%34.4%29.4%23.0%凈利潤 1,696 2,313 3,085 4,03

91、9 4,938 歸母凈利潤增長率 14.6%35.9%33.6%30.9%22.2%折舊攤銷 753 784 352 389 414 償債能力償債能力 利息費用(250)(289)(353)(485)(634)資產負債率 80.4%76.5%74.4%76.3%74.9%其他 7,896(131)1,539 5,584 3,668 流動比 1.14 1.17 1.23 1.23 1.27 經營活動現金流經營活動現金流 10,095 2,678 4,623 9,528 8,387 速動比 0.96 0.89 0.98 1.00 1.01 資本支出(943)(1,060)(157)(212)(25

92、7)其他 209(229)30 10 11 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(733)(1,289)(127)(202)(246)每股指標每股指標 債務融資 250 402 341 485 634 EPS 0.62 0.84 1.12 1.46 1.79 權益融資(658)(751)795 0(0)BVPS 4.14 4.66 6.06 7.53 9.31 其它 33(364)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(375)(713)1,137 485 634 P/E 71.1 52.3 39.1 2

93、9.9 24.5 匯率變動 P/B 10.6 9.4 7.2 5.8 4.7 現金凈增加額現金凈增加額 8,987 676 5,632 9,810 8,775 P/S 3.5 2.9 2.5 2.0 1.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|中航沈飛 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 21 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到

94、10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300

95、 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021

96、-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請

97、諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發

98、出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的

99、表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通

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